1

La politique monétaire

HEC Montréal

Novembre 2002

2

Qu’est-ce que la monnaie ?• La monnaie a pris différentes formes dans

l’histoire :– Monnaie marchandise (commodity money)– Monnaie fiduciaire (fiat money)

• On définit la monnaie par rapport à ses rôles :– Moyen d'échange– Unité de compte– Réserve de valeur

• Sa valeur dépend uniquement de la confiance.

3

La monnaie dans l’économie canadienne

• La monnaie : l’ensemble des actifs

financiers les plus liquides

– liquidité : facilité à transformer un actif en

moyen d’échange

• Plusieurs mesures (agrégats)

• Liquidité variable

4

Les agrégats monétaires: M1 et M2Données désaisonnalisées, en M $, août 2002

Monnaie hors banques 39 504Dépôts à vue nets aux banques 95 426M1 M1 134 930 134 930Dépôts à préavis autres que ceux

des particuliers etDépôts d’épargne des particuliers 415 711M2M2 550 641 550 641

5

Le marché monétaire

• Détermine une quantité et un prix

• Quantité : mesurée par un agrégat (M1 par exemple)

• Prix : le coût de renonciation – Le taux d’intérêt– Si l’on détient de la monnaie, on renonce à un

actif qui rapporte des intérêts

6

DM

La demande de monnaie

M = Qté de monnaie

Tau

x d’

inté

rêt =

r

Relation négative entre le taux d’intérêt et la quantité demandée de monnaie

La position de DM dépend de la valeur des transactions à réaliser: P DM (déplacement vers la droite) Y DM (déplacement vers la droite)

7

L’offre de monnaie

OM

M = Qté de monnaie

Tau

x d’

inté

rêt =

r

La quantité offerte de monnaie (le stock de monnaie) est une donnée

La quantité offerte est déterminée par les banques commerciales (dépôts) et indirectement par la Banque du Canada (voir + loin)

8

DM

L’équilibre du marché monétaire

OM

M = Qté de monnaie

Tau

x d’

inté

rêt

r0

Le taux d’intérêt du marché équilibre l’offre et la demande

9

La politique monétaireLa politique monétaire• La Banque du Canada est responsable de la

formulation et de la mise en œuvre de la politique monétaire canadienne.

• Depuis 1991, un seul objectif : contrôler l’inflation.– Cible d’inflation : maintenir TCIPC dans une

fourchette variant entre 1 % et 3 % ; – Fourchette en vigueur jusqu’à la fin de 2006.

• Méthode : influencer indirectement la quantité de monnaie offerte.– Lien empirique étroit entre la monnaie et l’inflation

10

Cible de maîtrise de l’inflation

11

1,000

100

10

11 10 1,000100

Taux de croissance de l’offre de monnaie

(%, échelle log)

Taux d’inflationannuel

(%, échelle log)

Sources: International Monetary Fund, International Financial Statistics Yearbook, 1997 & International Financial Statistics (December 1998).

Note: Offre de monnaie = taux de croissance de la masse monétaire moins le taux de croissance du PIB réel

Argentine

Brésil

Australie

Suisse

France Thailande

BelgiumCanada

MalaysieÉtats-Unis

AllemagneJapon

ItaliePakistan

Chili

Turquie

Afrique du Sud

Hongrie

Zambie

Kenya

Venezuela

India

Ouganda

Portugal

Indonesie

Syrie

Philippines

Ecuador

PologneIsrael

GhanaMexique

Monnaie et inflation –Comparaisons internationales 1980 - 1996

12

La croissance de M2 et le taux d’inflationLa croissance de M2 et le taux d’inflation

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

-5

0

5

10

15

20

25

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00

Taux d ’inflation selon IPC Masse monétaire M2

13

Les coûts de l’inflation

• Sophisme de l’inflation (inflation fallacy)• Coûts d’usure (shoeleather costs)• Coûts d’affichage (menu costs)• Variabilité des prix relatifs et allocation

inefficace des ressources• Distorsions fiscales• Gêne et incompréhension• Redistribution arbitraire des richesses

14

Le bilan de la Banque du CanadaLe bilan de la Banque du Canadanovembre 2001novembre 2001

ACTIF

• Bons du Trésor 12 251

• Obligations du gouv. 25 986

• TITRES du gouvernement

canadien 38 237

• Avances - Membres ACP 394

• Dépôts en devises étrangères 335

• Autres éléments d’actif 4 689

PASSIF

• Billets en circulation: 40 119– dans les banques 3 513

– dans le public 36 606

• Dépôts des membres

de l’ACP* 452

• Base monétaire 36 012• Dépôts du gouvernement 2 321• Passif en devises étrangères 763

(en millions de dollars)

* ACP : Association canadienne des paiements (13 grandes banques commerciales et 2 coopératives de crédit)

Réserves des banques : dépôts de banques à la banque du Canada + billets en circulation dans les banques

15

La compensation et le règlementLa compensation et le règlement

• La Banque du Canada est la banque de règlement La Banque du Canada est la banque de règlement du système financier canadien.du système financier canadien.

• Lorsqu’un chèque est transmis d’une institution Lorsqu’un chèque est transmis d’une institution financière à une autre, le règlement final passe par financière à une autre, le règlement final passe par la banque centrale.la banque centrale.

• Exemple : Zoé, ayant un compte à la Banque A, Exemple : Zoé, ayant un compte à la Banque A, fait un chèque de 100 $ à Marc, ayant un compte à fait un chèque de 100 $ à Marc, ayant un compte à la Banque B.la Banque B.

16

Bilan de la Banque du CanadaBilan de la Banque du Canada

ACTIFACTIF

• Bons du TrésorBons du Trésor

• Obligations du gouvernementObligations du gouvernement

• Réserves internationales de changesRéserves internationales de changes

(gérées via le Fonds des changes)(gérées via le Fonds des changes)

PASSIF + AVOIRPASSIF + AVOIR

• Billets et piècesBillets et pièces

• Dépôts des institutions membresDépôts des institutions membres

de l’ACP de l’ACP ((encaisses de règlementencaisses de règlement))– Banque A Banque A – Banque B Banque B

• Dépôts du gouvernementDépôts du gouvernement

• Avoir netAvoir net

17

Le contrôle de l’offre de monnaie• La Banque du Canada « contrôle » indirectement

la création de monnaie.• Outil principal : 3 taux d’intérêt

– le taux d’escompte (Bank Rate) – Le taux sur le financement à un jour (aussi appelé

« taux directeur » ou « taux interbancaire »)– Le taux créditeur

• Depuis 1998, la banque centrale fournit des réserves à la demande (au taux d’escompte) et rémunère les dépôts (à ce taux moins 0,5 %). En outre, les banques sont tenues de maintenir un solde d’encaisses de règlement égal à zéro.

18

Le marché des encaisses de règlement

• Les banques commerciales détiennent des encaisses de règlement pour couvrir les paiements des clients.

• Il y a un marché pour ces encaisses.• Les fonds y sont prêtés pour 24 heures à un

taux appelé « taux à un jour » ou « taux interbancaire ».

19

La fourchette opérationnelle pour le taux à un jour

• 50 points de base entre le taux plancher et le taux plafond

• Institutions en surplus d’encaisses: placent leurs fonds à un taux supérieur au plancher

• Institutions en déficit d’encaisses: empruntent à un taux inférieur au taux d’escompte

20

La fourchette cible pour le taux à un jour (1996 La fourchette cible pour le taux à un jour (1996 à 1999)à 1999)

2.5

3

3.5

4

4.5

5

5.5

6

1996

M01

1996

M03

1996

M05

1996

M07

1996

M09

1996

M11

1997

M01

1997

M03

1997

M05

1997

M07

1997

M09

1997

M11

1998

M01

1998

M03

1998

M05

1998

M07

1998

M09

1998

M11

1999

M01

1999

M03

1999

M05

1999

M07

1999

M09

1999

M11

Année-mois

Tau

x d

'inté

rêt

(%)

Taux d’escompte

Taux à un jour

Taux créditeur

21

Politique monétaire

• La politique monétaire de la Banque du Canada = influencer le taux à un jour

• La Banque du Canada annonce à dates fixes (8 fois par année) sa cible pour les fonds à un jour

• La Banque est prête à prêter sur demande au taux d’escompte

22

Politique monétaire expansionniste

• La Banque du Canada diminue la cible du taux à un jour

• Elle entreprend en même temps des opérations qui tiennent les encaisses de règlement totales à zéro– Avances ou opérations de pension

• Pouvant obtenir des fonds à meilleur marché, les banques diminuent les taux d’intérêt

23

Le contrôle de l’offre de monnaie

• Une diminution du taux interbancaire entraîne les taux d’intérêt de court terme à la baisse

• Des taux plus bas encouragent les emprunts.

• La masse monétaire augmente

24

Cibles intermédiaires : taux d’intérêt

taux interbancaire taux d’intérêt de court terme

dépôts des particuliers offre de monnaie– Dépôts : composantes les + importantes de M1

et M2

25

DM

r

OM0

r

Une injection de monnaieT

aux

d’in

térê

t

Q

OM1

26

Relation entre les taux d’intérêt à court terme canadiens

2.5

3

3.5

4

4.5

5

5.5

avr-96

mai-96

juin-96

juil-96

août-96

sept-96

oct-96

nov-96

déc-96

janv-97

févr-97

mars-97

avr-97

mai-97

juin-97

juil-97

août-97

sept-97

oct-97

nov-97

déc-97

mois

pour

cent

age

Bons du trésor

Papier commercial à 90 jours

Taux d'escompte

limite inférieure de la fourchette cible

27

La relation entre les taux administrés par les banques (taux La relation entre les taux administrés par les banques (taux préférentiel et taux hypothécaire 1 an) et le taux à un jour préférentiel et taux hypothécaire 1 an) et le taux à un jour

(1980-2000)(1980-2000)

0

5

10

15

20

25

19

80

M0

1

19

80

M0

9

19

81

M0

5

19

82

M0

1

19

82

M0

9

19

83

M0

5

19

84

M0

1

19

84

M0

9

19

85

M0

5

19

86

M0

1

19

86

M0

9

19

87

M0

5

19

88

M0

1

19

88

M0

9

19

89

M0

5

19

90

M0

1

19

90

M0

9

19

91

M0

5

19

92

M0

1

19

92

M0

9

19

93

M0

5

19

94

M0

1

19

94

M0

9

19

95

M0

5

19

96

M0

1

19

96

M0

9

19

97

M0

5

19

98

M0

1

19

98

M0

9

19

99

M0

5

20

00

M0

1

20

00

M0

9

Année-mois

Ta

ux

d'in

térê

t (%

)

Taux à un jour Taux préférentiel Taux hypoyhécaire 1 an

28

La relation entre les taux d’intérêt à court terme canadiens,La relation entre les taux d’intérêt à court terme canadiens, de janvier 1980 à octobre 2000de janvier 1980 à octobre 2000

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

22

24

1980M

01

1980M

08

1981M

03

1981M

10

1982M

05

1982M

12

1983M

07

1984M

02

1984M

09

1985M

04

1985M

11

1986M

06

1987M

01

1987M

08

1988M

03

1988M

10

1989M

05

1989M

12

1990M

07

1991M

02

1991M

09

1992M

04

1992M

11

1993M

06

1994M

01

1994M

08

1995M

03

1995M

10

1996M

05

1996M

12

1997M

07

1998M

02

1998M

09

1999M

04

1999M

11

2000M

06

Année-mois

Ta

ux

d'in

térê

t (e

n %

)

Financement à 1 jour Bons du Trésor à 3 mois Papier commercial à 90 jours

29

La croissance de M1 réelleLa croissance de M1 réelleet le taux d’intérêt à court termeet le taux d’intérêt à court terme

-20

-10

0

10

20

30

-25

-20

-15

-10

-5

0

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00

M1 réelle Rendement bons du Trésor 3 mois inversé et avancé de 3 mois

Baisse des tauxà court terne

Hausse de M1trois mois plus tard

30

Des taux à trois mois aux taux à un anDes taux à trois mois aux taux à un an

• Plus l’échéance des actifs financiers est longue, Plus l’échéance des actifs financiers est longue, moins grande est l’influence des taux courants du moins grande est l’influence des taux courants du marché monétaire.marché monétaire.

• Pour les échéances d’un an et moins, on observe Pour les échéances d’un an et moins, on observe toutefois un lien assez stable.toutefois un lien assez stable.

• Ainsi, même si la Banque du Canada ne Ainsi, même si la Banque du Canada ne « contrôle » pas les taux d’intérêt, elle exerce une « contrôle » pas les taux d’intérêt, elle exerce une influence importante sur une vaste gamme de taux influence importante sur une vaste gamme de taux allant jusqu’à un an (ex. taux hypothécaires).allant jusqu’à un an (ex. taux hypothécaires).

31

L’impact de la politique monétaire sur les taux L’impact de la politique monétaire sur les taux d’intérêt de long termed’intérêt de long terme

• Un assouplissement de la politique monétaire fait Un assouplissement de la politique monétaire fait baisser les taux d’intérêt à court terme; un resserrement baisser les taux d’intérêt à court terme; un resserrement les fait augmenter.les fait augmenter.

• Les taux d’intérêt de long terme peuvent alors diminuer, Les taux d’intérêt de long terme peuvent alors diminuer, rester constants ou augmenter.rester constants ou augmenter.

• Si les anticipations inflationnistes sont élevées, les taux Si les anticipations inflationnistes sont élevées, les taux à long terme vont augmenter; dans le cas contraire, les à long terme vont augmenter; dans le cas contraire, les taux auront tendance à diminuer.taux auront tendance à diminuer.

32

Taux d’intérêt à long terme et à court termeTaux d’intérêt à long terme et à court terme1976-20001976-2000

0

5

10

15

20

25

5

10

15

20

76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00

TAUX CT 3MOIS TAUX LT 30 ANS

33

La courbe des rendementsLa courbe des rendements• On peut représenter la gamme des taux d’intérêt de On peut représenter la gamme des taux d’intérêt de

diverses échéances (de 3 mois jusqu’à 30 ans), pour diverses échéances (de 3 mois jusqu’à 30 ans), pour des titres de des titres de risque semblablerisque semblable, à l’aide de la courbe des , à l’aide de la courbe des rendements.rendements.

• En temps normal, cette courbe a une légère pente En temps normal, cette courbe a une légère pente positive (taux long > taux court); il arrive cependant positive (taux long > taux court); il arrive cependant que la pente s’inverse (taux long < taux court).que la pente s’inverse (taux long < taux court).

• Ceci peut être le signe que les gens anticipent des taux Ceci peut être le signe que les gens anticipent des taux d’intérêt plus faibles dans le futur ou encore que la d’intérêt plus faibles dans le futur ou encore que la banque centrale a resserré les conditions monétaires au banque centrale a resserré les conditions monétaires au cours des derniers mois.cours des derniers mois.

34

Courbe des rendementsCourbe des rendements(titres du gouvernement fédéral)(titres du gouvernement fédéral)

2

3

4

5

6

7

8

3 mois 6 mois 1 an 2 ans 5 ans 10 ans 20 ans 30 ans

Échéances

Tau

x d

e re

nd

emen

t an

nu

els

avril-1997avril-1998

mars-2000

35

Courbe des rendements: comparaison Courbe des rendements: comparaison internationaleinternationale

(bons du Trésor et obligations du gouvernement)(bons du Trésor et obligations du gouvernement)

Durée des titres

Tau

x d

e re

nd

emen

t an

nu

els

(%)

22 mars 200022 mars 2000

3

4

5

6

7

3 mois 6 mois 1 an 2 ans 5 ans 10 ans 20 ans 30 ans

Canada

USA

France

Allemagne

36

L’objectif de la Banque du Canada

• Maintenir l’inflation entre 1 et 3 %

• Augmentation du taux d’escompte = resserrement des conditions monétaires – La Banque souhaite une décélération de la DA

• Réduction = assouplissement (la Banque– La Banque souhaite une accélération de la DA

37

Le mécanisme de transmissionLe mécanisme de transmissionde la politique monétairede la politique monétaire

• Par mécanisme de transmission, on entend la Par mécanisme de transmission, on entend la chaîne de réactionschaîne de réactions provoquées par les provoquées par les modifications des taux d’intérêt à court terme.modifications des taux d’intérêt à court terme.

• Le mécanisme de transmission relie les actions de Le mécanisme de transmission relie les actions de la banque centrale à son objectif de maîtrise de la banque centrale à son objectif de maîtrise de l’inflation:l’inflation:

Politiquemonétaire

Taux d’intérêt

Taux de change

Demandeglobale

Inflation(prix)

38

Mécanisme de transmission monétaire : taux de Mécanisme de transmission monétaire : taux de change flexible (politique expansionniste)change flexible (politique expansionniste)

Action Cibles intermédiaires

Demande agrégée

Taux interbancaire

i (instantanné) F (instantanné)

C et I (2 à 6 trim.)EX et IM (2 à 3 trim.)

Y (2 à 6 trim.)P (6 trim.)

39

Inefficacité de la politique monétaire : taux Inefficacité de la politique monétaire : taux de change fixe (politique expansionniste)de change fixe (politique expansionniste)

taux interbancaire taux d’intérêt• Banque du Canada intervient dans le marché des

changes pour empêcher F– Vend $US et achète $CDN auprès des banques

canadiennes réserves officielles ( actif) et encaisses de règlement (

passif)

• Intenable : les réserves tombent à zéro !• On doit taux interbancaire OM

40

Inefficacité de la politique monétaire : taux Inefficacité de la politique monétaire : taux de change fixe (politique expansionniste)de change fixe (politique expansionniste)

• Dans un régime de change fixe pas de politique monétaire autonome

• Change fixe pas de contrôle de la DA et de l’inflation

• Ex : Canada début des années 1980

i

M

DM

OM

i0

OM’

i1

41

Quand utiliser une politique monétaire Quand utiliser une politique monétaire restrictive ?restrictive ?

• Régime de change flexible politique monétaire restrictive sert à lutter contre l’inflation r I et C F EX et IM

Y et P• But visé : maintenir

l’inflation entre 1 et 3 %

P

Y

DA0

P0

OALT

P1

OACT

DA0

Y1

42

Politique monétaire vs laisser-fairePolitique monétaire vs laisser-faire

• En équilibre de sur-emploi et absence de politique le marché du travail s’ajuste salaires OACT

Y et P• L’inflation augmente• La politique monétaire

restrictive permet donc de retourner au potentiel tout en contrôlant l’inflation

P

Y

DA0

P0

OALT

P1 OACT0

Y1

OACT1

43

Quand utiliser une politique monétaire Quand utiliser une politique monétaire expansionniste ?expansionniste ?

• Régime de change flexible politique monétaire expansionniste sert à augmenter la croissance r I et C F EX et IM

Y et P• But visé : éliminer un

écart récessionniste

P

Y

DA0

P1

OALT

P0

OACT

DA1

Y1

44

Politique monétaire expansionnistePolitique monétaire expansionniste

• Vise à atteindre le plein-emploi rapidement

• Difficultés :– Évaluer l’écart entre Y0 et YP

– L’effet des politiques sur la DA est incertain– Délai d’impacts la Banque du Canada doit

agir par anticipation

• Pour ces raisons politique expansionniste seulement lors de récessions majeures

45

Un exemple de problème de stabilisationUn exemple de problème de stabilisation

• Politique expansionniste si on surévalue l’écart récessionniste inflation

• Si la politique persiste spirale inflationniste et hyperinflation

M P w M P w etc..

• L’inflation est un phénomène monétaire

P

Y

DA1

P1

OALT

P0

OACT0

DA0

Y1

DA2

OACT1

OACT2

P2

P3

P4