1
La politique monétaire
HEC Montréal
Novembre 2002
2
Qu’est-ce que la monnaie ?• La monnaie a pris différentes formes dans
l’histoire :– Monnaie marchandise (commodity money)– Monnaie fiduciaire (fiat money)
• On définit la monnaie par rapport à ses rôles :– Moyen d'échange– Unité de compte– Réserve de valeur
• Sa valeur dépend uniquement de la confiance.
3
La monnaie dans l’économie canadienne
• La monnaie : l’ensemble des actifs
financiers les plus liquides
– liquidité : facilité à transformer un actif en
moyen d’échange
• Plusieurs mesures (agrégats)
• Liquidité variable
4
Les agrégats monétaires: M1 et M2Données désaisonnalisées, en M $, août 2002
Monnaie hors banques 39 504Dépôts à vue nets aux banques 95 426M1 M1 134 930 134 930Dépôts à préavis autres que ceux
des particuliers etDépôts d’épargne des particuliers 415 711M2M2 550 641 550 641
5
Le marché monétaire
• Détermine une quantité et un prix
• Quantité : mesurée par un agrégat (M1 par exemple)
• Prix : le coût de renonciation – Le taux d’intérêt– Si l’on détient de la monnaie, on renonce à un
actif qui rapporte des intérêts
6
DM
La demande de monnaie
M = Qté de monnaie
Tau
x d’
inté
rêt =
r
Relation négative entre le taux d’intérêt et la quantité demandée de monnaie
La position de DM dépend de la valeur des transactions à réaliser: P DM (déplacement vers la droite) Y DM (déplacement vers la droite)
7
L’offre de monnaie
OM
M = Qté de monnaie
Tau
x d’
inté
rêt =
r
La quantité offerte de monnaie (le stock de monnaie) est une donnée
La quantité offerte est déterminée par les banques commerciales (dépôts) et indirectement par la Banque du Canada (voir + loin)
8
DM
L’équilibre du marché monétaire
OM
M = Qté de monnaie
Tau
x d’
inté
rêt
r0
Le taux d’intérêt du marché équilibre l’offre et la demande
9
La politique monétaireLa politique monétaire• La Banque du Canada est responsable de la
formulation et de la mise en œuvre de la politique monétaire canadienne.
• Depuis 1991, un seul objectif : contrôler l’inflation.– Cible d’inflation : maintenir TCIPC dans une
fourchette variant entre 1 % et 3 % ; – Fourchette en vigueur jusqu’à la fin de 2006.
• Méthode : influencer indirectement la quantité de monnaie offerte.– Lien empirique étroit entre la monnaie et l’inflation
10
Cible de maîtrise de l’inflation
11
1,000
100
10
11 10 1,000100
Taux de croissance de l’offre de monnaie
(%, échelle log)
Taux d’inflationannuel
(%, échelle log)
Sources: International Monetary Fund, International Financial Statistics Yearbook, 1997 & International Financial Statistics (December 1998).
Note: Offre de monnaie = taux de croissance de la masse monétaire moins le taux de croissance du PIB réel
Argentine
Brésil
Australie
Suisse
France Thailande
BelgiumCanada
MalaysieÉtats-Unis
AllemagneJapon
ItaliePakistan
Chili
Turquie
Afrique du Sud
Hongrie
Zambie
Kenya
Venezuela
India
Ouganda
Portugal
Indonesie
Syrie
Philippines
Ecuador
PologneIsrael
GhanaMexique
Monnaie et inflation –Comparaisons internationales 1980 - 1996
12
La croissance de M2 et le taux d’inflationLa croissance de M2 et le taux d’inflation
-2
0
2
4
6
8
10
12
14
-5
0
5
10
15
20
25
80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00
Taux d ’inflation selon IPC Masse monétaire M2
13
Les coûts de l’inflation
• Sophisme de l’inflation (inflation fallacy)• Coûts d’usure (shoeleather costs)• Coûts d’affichage (menu costs)• Variabilité des prix relatifs et allocation
inefficace des ressources• Distorsions fiscales• Gêne et incompréhension• Redistribution arbitraire des richesses
14
Le bilan de la Banque du CanadaLe bilan de la Banque du Canadanovembre 2001novembre 2001
ACTIF
• Bons du Trésor 12 251
• Obligations du gouv. 25 986
• TITRES du gouvernement
canadien 38 237
• Avances - Membres ACP 394
• Dépôts en devises étrangères 335
• Autres éléments d’actif 4 689
PASSIF
• Billets en circulation: 40 119– dans les banques 3 513
– dans le public 36 606
• Dépôts des membres
de l’ACP* 452
• Base monétaire 36 012• Dépôts du gouvernement 2 321• Passif en devises étrangères 763
(en millions de dollars)
* ACP : Association canadienne des paiements (13 grandes banques commerciales et 2 coopératives de crédit)
Réserves des banques : dépôts de banques à la banque du Canada + billets en circulation dans les banques
15
La compensation et le règlementLa compensation et le règlement
• La Banque du Canada est la banque de règlement La Banque du Canada est la banque de règlement du système financier canadien.du système financier canadien.
• Lorsqu’un chèque est transmis d’une institution Lorsqu’un chèque est transmis d’une institution financière à une autre, le règlement final passe par financière à une autre, le règlement final passe par la banque centrale.la banque centrale.
• Exemple : Zoé, ayant un compte à la Banque A, Exemple : Zoé, ayant un compte à la Banque A, fait un chèque de 100 $ à Marc, ayant un compte à fait un chèque de 100 $ à Marc, ayant un compte à la Banque B.la Banque B.
16
Bilan de la Banque du CanadaBilan de la Banque du Canada
ACTIFACTIF
• Bons du TrésorBons du Trésor
• Obligations du gouvernementObligations du gouvernement
• Réserves internationales de changesRéserves internationales de changes
(gérées via le Fonds des changes)(gérées via le Fonds des changes)
PASSIF + AVOIRPASSIF + AVOIR
• Billets et piècesBillets et pièces
• Dépôts des institutions membresDépôts des institutions membres
de l’ACP de l’ACP ((encaisses de règlementencaisses de règlement))– Banque A Banque A – Banque B Banque B
• Dépôts du gouvernementDépôts du gouvernement
• Avoir netAvoir net
17
Le contrôle de l’offre de monnaie• La Banque du Canada « contrôle » indirectement
la création de monnaie.• Outil principal : 3 taux d’intérêt
– le taux d’escompte (Bank Rate) – Le taux sur le financement à un jour (aussi appelé
« taux directeur » ou « taux interbancaire »)– Le taux créditeur
• Depuis 1998, la banque centrale fournit des réserves à la demande (au taux d’escompte) et rémunère les dépôts (à ce taux moins 0,5 %). En outre, les banques sont tenues de maintenir un solde d’encaisses de règlement égal à zéro.
18
Le marché des encaisses de règlement
• Les banques commerciales détiennent des encaisses de règlement pour couvrir les paiements des clients.
• Il y a un marché pour ces encaisses.• Les fonds y sont prêtés pour 24 heures à un
taux appelé « taux à un jour » ou « taux interbancaire ».
19
La fourchette opérationnelle pour le taux à un jour
• 50 points de base entre le taux plancher et le taux plafond
• Institutions en surplus d’encaisses: placent leurs fonds à un taux supérieur au plancher
• Institutions en déficit d’encaisses: empruntent à un taux inférieur au taux d’escompte
20
La fourchette cible pour le taux à un jour (1996 La fourchette cible pour le taux à un jour (1996 à 1999)à 1999)
2.5
3
3.5
4
4.5
5
5.5
6
1996
M01
1996
M03
1996
M05
1996
M07
1996
M09
1996
M11
1997
M01
1997
M03
1997
M05
1997
M07
1997
M09
1997
M11
1998
M01
1998
M03
1998
M05
1998
M07
1998
M09
1998
M11
1999
M01
1999
M03
1999
M05
1999
M07
1999
M09
1999
M11
Année-mois
Tau
x d
'inté
rêt
(%)
Taux d’escompte
Taux à un jour
Taux créditeur
21
Politique monétaire
• La politique monétaire de la Banque du Canada = influencer le taux à un jour
• La Banque du Canada annonce à dates fixes (8 fois par année) sa cible pour les fonds à un jour
• La Banque est prête à prêter sur demande au taux d’escompte
22
Politique monétaire expansionniste
• La Banque du Canada diminue la cible du taux à un jour
• Elle entreprend en même temps des opérations qui tiennent les encaisses de règlement totales à zéro– Avances ou opérations de pension
• Pouvant obtenir des fonds à meilleur marché, les banques diminuent les taux d’intérêt
23
Le contrôle de l’offre de monnaie
• Une diminution du taux interbancaire entraîne les taux d’intérêt de court terme à la baisse
• Des taux plus bas encouragent les emprunts.
• La masse monétaire augmente
24
Cibles intermédiaires : taux d’intérêt
taux interbancaire taux d’intérêt de court terme
dépôts des particuliers offre de monnaie– Dépôts : composantes les + importantes de M1
et M2
25
DM
r
OM0
r
Une injection de monnaieT
aux
d’in
térê
t
Q
OM1
26
Relation entre les taux d’intérêt à court terme canadiens
2.5
3
3.5
4
4.5
5
5.5
avr-96
mai-96
juin-96
juil-96
août-96
sept-96
oct-96
nov-96
déc-96
janv-97
févr-97
mars-97
avr-97
mai-97
juin-97
juil-97
août-97
sept-97
oct-97
nov-97
déc-97
mois
pour
cent
age
Bons du trésor
Papier commercial à 90 jours
Taux d'escompte
limite inférieure de la fourchette cible
27
La relation entre les taux administrés par les banques (taux La relation entre les taux administrés par les banques (taux préférentiel et taux hypothécaire 1 an) et le taux à un jour préférentiel et taux hypothécaire 1 an) et le taux à un jour
(1980-2000)(1980-2000)
0
5
10
15
20
25
19
80
M0
1
19
80
M0
9
19
81
M0
5
19
82
M0
1
19
82
M0
9
19
83
M0
5
19
84
M0
1
19
84
M0
9
19
85
M0
5
19
86
M0
1
19
86
M0
9
19
87
M0
5
19
88
M0
1
19
88
M0
9
19
89
M0
5
19
90
M0
1
19
90
M0
9
19
91
M0
5
19
92
M0
1
19
92
M0
9
19
93
M0
5
19
94
M0
1
19
94
M0
9
19
95
M0
5
19
96
M0
1
19
96
M0
9
19
97
M0
5
19
98
M0
1
19
98
M0
9
19
99
M0
5
20
00
M0
1
20
00
M0
9
Année-mois
Ta
ux
d'in
térê
t (%
)
Taux à un jour Taux préférentiel Taux hypoyhécaire 1 an
28
La relation entre les taux d’intérêt à court terme canadiens,La relation entre les taux d’intérêt à court terme canadiens, de janvier 1980 à octobre 2000de janvier 1980 à octobre 2000
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24
1980M
01
1980M
08
1981M
03
1981M
10
1982M
05
1982M
12
1983M
07
1984M
02
1984M
09
1985M
04
1985M
11
1986M
06
1987M
01
1987M
08
1988M
03
1988M
10
1989M
05
1989M
12
1990M
07
1991M
02
1991M
09
1992M
04
1992M
11
1993M
06
1994M
01
1994M
08
1995M
03
1995M
10
1996M
05
1996M
12
1997M
07
1998M
02
1998M
09
1999M
04
1999M
11
2000M
06
Année-mois
Ta
ux
d'in
térê
t (e
n %
)
Financement à 1 jour Bons du Trésor à 3 mois Papier commercial à 90 jours
29
La croissance de M1 réelleLa croissance de M1 réelleet le taux d’intérêt à court termeet le taux d’intérêt à court terme
-20
-10
0
10
20
30
-25
-20
-15
-10
-5
0
80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00
M1 réelle Rendement bons du Trésor 3 mois inversé et avancé de 3 mois
Baisse des tauxà court terne
Hausse de M1trois mois plus tard
30
Des taux à trois mois aux taux à un anDes taux à trois mois aux taux à un an
• Plus l’échéance des actifs financiers est longue, Plus l’échéance des actifs financiers est longue, moins grande est l’influence des taux courants du moins grande est l’influence des taux courants du marché monétaire.marché monétaire.
• Pour les échéances d’un an et moins, on observe Pour les échéances d’un an et moins, on observe toutefois un lien assez stable.toutefois un lien assez stable.
• Ainsi, même si la Banque du Canada ne Ainsi, même si la Banque du Canada ne « contrôle » pas les taux d’intérêt, elle exerce une « contrôle » pas les taux d’intérêt, elle exerce une influence importante sur une vaste gamme de taux influence importante sur une vaste gamme de taux allant jusqu’à un an (ex. taux hypothécaires).allant jusqu’à un an (ex. taux hypothécaires).
31
L’impact de la politique monétaire sur les taux L’impact de la politique monétaire sur les taux d’intérêt de long termed’intérêt de long terme
• Un assouplissement de la politique monétaire fait Un assouplissement de la politique monétaire fait baisser les taux d’intérêt à court terme; un resserrement baisser les taux d’intérêt à court terme; un resserrement les fait augmenter.les fait augmenter.
• Les taux d’intérêt de long terme peuvent alors diminuer, Les taux d’intérêt de long terme peuvent alors diminuer, rester constants ou augmenter.rester constants ou augmenter.
• Si les anticipations inflationnistes sont élevées, les taux Si les anticipations inflationnistes sont élevées, les taux à long terme vont augmenter; dans le cas contraire, les à long terme vont augmenter; dans le cas contraire, les taux auront tendance à diminuer.taux auront tendance à diminuer.
32
Taux d’intérêt à long terme et à court termeTaux d’intérêt à long terme et à court terme1976-20001976-2000
0
5
10
15
20
25
5
10
15
20
76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00
TAUX CT 3MOIS TAUX LT 30 ANS
33
La courbe des rendementsLa courbe des rendements• On peut représenter la gamme des taux d’intérêt de On peut représenter la gamme des taux d’intérêt de
diverses échéances (de 3 mois jusqu’à 30 ans), pour diverses échéances (de 3 mois jusqu’à 30 ans), pour des titres de des titres de risque semblablerisque semblable, à l’aide de la courbe des , à l’aide de la courbe des rendements.rendements.
• En temps normal, cette courbe a une légère pente En temps normal, cette courbe a une légère pente positive (taux long > taux court); il arrive cependant positive (taux long > taux court); il arrive cependant que la pente s’inverse (taux long < taux court).que la pente s’inverse (taux long < taux court).
• Ceci peut être le signe que les gens anticipent des taux Ceci peut être le signe que les gens anticipent des taux d’intérêt plus faibles dans le futur ou encore que la d’intérêt plus faibles dans le futur ou encore que la banque centrale a resserré les conditions monétaires au banque centrale a resserré les conditions monétaires au cours des derniers mois.cours des derniers mois.
34
Courbe des rendementsCourbe des rendements(titres du gouvernement fédéral)(titres du gouvernement fédéral)
2
3
4
5
6
7
8
3 mois 6 mois 1 an 2 ans 5 ans 10 ans 20 ans 30 ans
Échéances
Tau
x d
e re
nd
emen
t an
nu
els
avril-1997avril-1998
mars-2000
35
Courbe des rendements: comparaison Courbe des rendements: comparaison internationaleinternationale
(bons du Trésor et obligations du gouvernement)(bons du Trésor et obligations du gouvernement)
Durée des titres
Tau
x d
e re
nd
emen
t an
nu
els
(%)
22 mars 200022 mars 2000
3
4
5
6
7
3 mois 6 mois 1 an 2 ans 5 ans 10 ans 20 ans 30 ans
Canada
USA
France
Allemagne
36
L’objectif de la Banque du Canada
• Maintenir l’inflation entre 1 et 3 %
• Augmentation du taux d’escompte = resserrement des conditions monétaires – La Banque souhaite une décélération de la DA
• Réduction = assouplissement (la Banque– La Banque souhaite une accélération de la DA
37
Le mécanisme de transmissionLe mécanisme de transmissionde la politique monétairede la politique monétaire
• Par mécanisme de transmission, on entend la Par mécanisme de transmission, on entend la chaîne de réactionschaîne de réactions provoquées par les provoquées par les modifications des taux d’intérêt à court terme.modifications des taux d’intérêt à court terme.
• Le mécanisme de transmission relie les actions de Le mécanisme de transmission relie les actions de la banque centrale à son objectif de maîtrise de la banque centrale à son objectif de maîtrise de l’inflation:l’inflation:
Politiquemonétaire
Taux d’intérêt
Taux de change
Demandeglobale
Inflation(prix)
38
Mécanisme de transmission monétaire : taux de Mécanisme de transmission monétaire : taux de change flexible (politique expansionniste)change flexible (politique expansionniste)
Action Cibles intermédiaires
Demande agrégée
Taux interbancaire
i (instantanné) F (instantanné)
C et I (2 à 6 trim.)EX et IM (2 à 3 trim.)
Y (2 à 6 trim.)P (6 trim.)
39
Inefficacité de la politique monétaire : taux Inefficacité de la politique monétaire : taux de change fixe (politique expansionniste)de change fixe (politique expansionniste)
taux interbancaire taux d’intérêt• Banque du Canada intervient dans le marché des
changes pour empêcher F– Vend $US et achète $CDN auprès des banques
canadiennes réserves officielles ( actif) et encaisses de règlement (
passif)
• Intenable : les réserves tombent à zéro !• On doit taux interbancaire OM
40
Inefficacité de la politique monétaire : taux Inefficacité de la politique monétaire : taux de change fixe (politique expansionniste)de change fixe (politique expansionniste)
• Dans un régime de change fixe pas de politique monétaire autonome
• Change fixe pas de contrôle de la DA et de l’inflation
• Ex : Canada début des années 1980
i
M
DM
OM
i0
OM’
i1
41
Quand utiliser une politique monétaire Quand utiliser une politique monétaire restrictive ?restrictive ?
• Régime de change flexible politique monétaire restrictive sert à lutter contre l’inflation r I et C F EX et IM
Y et P• But visé : maintenir
l’inflation entre 1 et 3 %
P
Y
DA0
P0
OALT
P1
OACT
DA0
Y1
42
Politique monétaire vs laisser-fairePolitique monétaire vs laisser-faire
• En équilibre de sur-emploi et absence de politique le marché du travail s’ajuste salaires OACT
Y et P• L’inflation augmente• La politique monétaire
restrictive permet donc de retourner au potentiel tout en contrôlant l’inflation
P
Y
DA0
P0
OALT
P1 OACT0
Y1
OACT1
43
Quand utiliser une politique monétaire Quand utiliser une politique monétaire expansionniste ?expansionniste ?
• Régime de change flexible politique monétaire expansionniste sert à augmenter la croissance r I et C F EX et IM
Y et P• But visé : éliminer un
écart récessionniste
P
Y
DA0
P1
OALT
P0
OACT
DA1
Y1
44
Politique monétaire expansionnistePolitique monétaire expansionniste
• Vise à atteindre le plein-emploi rapidement
• Difficultés :– Évaluer l’écart entre Y0 et YP
– L’effet des politiques sur la DA est incertain– Délai d’impacts la Banque du Canada doit
agir par anticipation
• Pour ces raisons politique expansionniste seulement lors de récessions majeures
45
Un exemple de problème de stabilisationUn exemple de problème de stabilisation
• Politique expansionniste si on surévalue l’écart récessionniste inflation
• Si la politique persiste spirale inflationniste et hyperinflation
M P w M P w etc..
• L’inflation est un phénomène monétaire
P
Y
DA1
P1
OALT
P0
OACT0
DA0
Y1
DA2
OACT1
OACT2
P2
P3
P4