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Sommaire

MACROÉCONOMIE

Introduction : Vue d’ensemble du système financier ............................................................................. 2

Chapitre 1 : Qu’est-ce que la monnaie ? ............................................................................................... 17

Chapitre 2 : Les taux d’intérêt ............................................................................................................... 25

Chapitre 3 : Comprendre les taux d’intérêts ......................................................................................... 32

Chapitre 4 : La structure par risque et la structure par terme des taux d’intérêts ............................... 42

Chapitre 5 : Marché boursier, théorie des anticipations rationnelles et hypothèse d’efficience des

marchés. ................................................................................................................................................ 49

Chapitre 6 : Les produits financiers et dérivés. ..................................................................................... 57

Chapitre 7 : La banque et la gestion des institutions financières. ........................................................ 68

Chapitre 8 : analyse de la création monétaire ..................................................................................... 77


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Introduction : Vue d’ensemble du système financier

1. Les fonctions du système financier

Fondamentalement, le système financier est un intermédiaire entre les agents à

capacité de financement et les agents à besoin de financement. C’est le socle même du

système financier.

En général (en terme macro), statistiquement, les agents à capacité de financement

sont les ménages. Les ménages épargnent, à partir de cette épargne ils constituent un

patrimoine, et ce patrimoine va servir à financer des activités économiques. Les ménages

n’investissent pas, mais ils transforment leur patrimoine sous forme d’actions ou

d’obligations. Investir revient à acheter les moyens de production pour produire.

Les agents à besoin de financement sont en général les entreprises, l’Etat(en

situation de déficit budgétaire) et les collectivités publiques (municipalités, régions…). Les

entreprises ou l’Etat vont emprunter pour financer l’investissement ou la dette publique.

L’entreprise va acheter des outils de production et va dégager des recettes dans le futur. Le

déficit budgétaire de l’État peut aussi être conçu comme un investissement public dans les

infrastructures (ex routes, écoles). Ce n’est donc pas toujours une mauvaise chose. Au niveau

micro, on va avoir des prêteurs et des emprunteurs. Un ménage peut emprunter. Une

entreprise peut être l’agent en capacité de financement, et le ménage l’agent à besoin de

financement.

On distingue 2 types de finance :

1.1 Finance Directe et finance indirecte

On parle de finance directe lorsque le prêteur et l’emprunteur sont

directement en relation (par exemple ils se connaissent). Il existe plusieurs

degrés de relations directes. La plus directe est celle de gré à gré. Exemple : on connaît quelqu’un qui va nous prêter de l’argent. La plupart du temps,

cela se réalise au sein même d’une famille car cela nécessite une certaine confiance.

L’autre aspect de la finance directe passe par un marché. L’emprunteur peut

émettre des titres (par ex une obligation) qui sont un droit de créance sur un

revenu futur, une reconnaissance de dette. Il s’engage à verser un flux de revenu

au prêteur. Le prêteur achète le titre, pour lui il s’agit donc d’un actif. Le prêteur

a d’abord constitué une épargne sous forme liquide, il va transformer cette

partie de son patrimoine en titre, c.-à-d. qu’il aura un actif qui n’aura pas la

même forme. Il aura l’avantage de lui apporter des revenus, mais des

inconvénients qu’on verra plus tard. Quand on achète un titre ce n’est pas un

investissement, c’est une transformation du patrimoine. Répète : On épargne

sous forme liquide et on transforme cette épargne en achetant des titres. Les

entreprises investissent et les ménages épargnent et quand ils achètent des

actions ou obligations c’est la transformation de leur épargne d’une forme

liquide qui ne rapporte pas du tout en une forme moins liquide qui rapporte

d’avantage.

En finance indirecte, il y a un intermédiaire financier entre le prêteur et

l’emprunteur (pourquoi ? Parce que les demandes des prêteurs en matière de titres ne coïncident pas

avec l’offre en matière de titre, mais on verra ça plus tard). Le prêteur achète des titres à


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l’intermédiaire financier qui va aussi récupérer des fonds qui lui permettront

d’acheter les titres émis par les emprunteurs finaux (en général, ce sont les

entreprises. Le prêteur a plus de confiance en l’un intermédiaire financier

1.2 Utilité commune des deux formes de finance

Dans les deux cas, l’utilité est la même. Le prêteur a pour intérêt le taux d’intérêt

car son prêt est rémunéré. C’est le taux d’intérêt qui va rémunérer son épargne

(et on sait que l’épargne dépend du taux d’intérêt, épargne fonction croissante

du taux d’intérêt), il renonce à la liquidité.

Pour l’emprunteur, il y a deux types d’utilité.

Soit l’emprunteur investit, dans ce cas-là l’investissement va lui

permettre de générer un profit qui devra être supérieur au taux

d’intérêt qu’il doit rembourser (investissement fonction décroissante du

taux d’intérêt). dI/di > 0

Si l’emprunteur est un ménage l’emprunt va lui permettre de

consommer immédiatement et cette consommation immédiate (ex

acheter une voiture, une maison….) va se traduire par une augmentation

de l’utilité supérieure au cout de l’intérêt. dU > di

D’un point de vue économique, on observe donc une amélioration de

l’affectation des ressources puisque l’utilité totale de la population s’accroît.

Étant donné que ceux qui ont une capacité de financement perçoivent un

intérêt, et ceux qui ont un besoin de financement vont soit investir, soit

consommer immédiatement, donc soit dégagent un profit soit voient leur

satisfaction augmenter. Ce 1 a permis de donner l’idée fondamentale du système financier.

2. La structure des systèmes financiers

Le système financier est divisé en deux parties : d’un côté les banques, et de l’autre

les actions et les obligations. On se rend compte que le système bancaire est plus important

en Europe, le montant des transactions liées aux banques (prêts) est plus important qu’aux

Etats-Unis. Et les actions et obligations ont un rôle beaucoup plus important aux États-Unis.

En % du PIN fin d’année 2007

Actions cotées Obligations Prêts bancaires Total

Zone Européenne

85 81 145 311

États-Unis 144 168 63 375

On assiste, ces dernières années à un accroissement du rôle des intermédiaires

financiers non bancaires aux Etats-Unis pour le financement de l’économie (compagnies

d’assurance qui font de la finance). Ceci est dû au fait que ces intermédiaires ne recevant pas

de dépôts du public, ne sont pas soumis aux contraintes réglementaires des banques. En

effet les banques de dépôt sont soumises à une règlementation de prudence de plus en plus


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dure (suite à la crise ce 1929*). En Europe aussi mais dans une moindre mesure, parce que les

réglementations financières sont plus forte.

On assiste aussi à un phénomène de rachat des créances de banque. C’est la

titrisation. Elle consiste en transformer un produit pas négociable sur le marché en quelque

chose de négociable sur le marché. On transforme les acquis d’une banque en liquidité. C’est

à l’origine même de la crise des subprimes. Lorsqu’une banque prête de l’argent, en

contrepartie de ce prêt, elle obtient des titres de créance. Elles peuvent chercher à se

refinancer en vendant ces titres de créance, et pour cela elles vont les transformer en titres

qui vont être échangés sur le marché.

Exemple : On suppose qu’une banque (le cédant) souhaite lever un

financement basé sur son portefeuille de crédit hypothécaire (si le

ménage n’arrive pas à rembourser son crédit, la banque devient

propriétaire du bien). Donc la banque a des reconnaissances

d’hypothèques dans son portefeuille. Toutefois elle ne peut pas les

vendre directement sur le marché financier. La banque va céder à

une compagnie créée pour l’occasion (special purpose company, ou

bien compagnie ad hoc) ; le portefeuille de crédit ainsi que tous les

droits attachés à ce portefeuille. Ces droits peuvent être des droits

liés à une assurance vie (pour les héritiers) ou à une assurance

chômage. Cela génère un flux de revenus possédé par la compagnie

ad hoc. Puisqu’elle possède cet actif et ce revenu, elle va pouvoir

émettre des obligations dont les intérêts et le remboursement en

capital seront assurés exclusivement par les flux financiers du

portefeuille de crédit hypothécaire. Avec le flux financier dégagé par

la vente des obligations qu’elle a créée, la compagnie va payer à la

banque le prix de vente du portefeuille de crédit hypothécaire.

Economiquement pour la banque, tout se passe comme si elle avait

obtenu le financement en directe du portefeuille de crédit

hypothécaire, mais juridiquement il n’y a aucun rapport entre les

prêteurs et la banque puisque la société constituée pour l’occasion

s’est interposée entre les deux. La banque, délestée de toute

responsabilité concernant ces prêts, a récupéré de la liquidité. La

banque n’aurait pas pu revendre sur le marché les titres

hypothécaires, (les particuliers n’auraient pas voulu acheter le titre

hypothécaire de monsieur X) mais en regroupant tous ses titres dans

une compagnie (ce qui dilue le risque), qui elle va émettre des

obligations qui seront achetées par les particuliers, et notées par les

agences de notation (ce qui rassurera les particuliers). Si la

compagnie fait faillite, l’impact est très faible. C’est le premier étage

de la crise des subprimes. On partait du principe que si l’emprunteur

(qui a emprunté pour acheter une maison) ne peut pas payer, on

revend la maison et ça garantit la valeur du capital. Du coup on peut

faire des prêts risqués, le capital est garanti par la valeur de la

maison. (Aux Etats-Unis) Il s’est passé que le nombre de personne qui

s’est trouvé en défaut de paiement a augmenté (par ce que les prêts


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étaient à taux variables, et il a beaucoup augmenté), du coup, le

nombre de maison vendues sur le marché a été extrêmement

important, ainsi la valeur de revente des maison s’est effondrée,

donc les titres hypothécaire n’ont plus rien valu, et le système a fait

faillite (déséquilibre entre l’offre et la demande).

3. L’organisation des marchés financiers

3.1 Le marché des dettes et le marché des fonds propres.

Le marché des dettes est principalement le marché des obligations. Une obligation c’est une

reconnaissance de dette. La personne qui émet l’obligation s’engage à verser chaque année un

intérêt qu’on appelle le coupon, qui est une somme fixe définie par contrat le jour de l’émission de

l’obligation, et ça ne changera plus. Et le remboursement au bout des X ans, de l’investissement de

départ. Une obligation ne donne aucun droit sur la gestion de l’entreprise.

Ex : On achète 10 000 à 5% pendant 10 ans. Chaque année on reçoit

500€. À t10, on récupère les 10000€ plus les 500€ d’intérêts.

On distingue 3 types de durée :

1. Pour une durée inférieure à 1 an on parle de court terme.

2. Pour une durée comprise entre 1 et 10 ans on parle de moyen terme.

3. Pour une durée supérieure à 10 ans on parle de long terme.

C’est un moyen de financer une activité économique. Par exemple une entreprise pour investir, elle émet des titres etc… Le

marché des fonds propres est le marché des actions. L’action est un titre de propriété qui ouvre

droit à la perception de dividendes (variable dépendant des résultats de l’entreprise). Puisque c’est

un titre de propriété, elle donne droit à la participation à la gestion de l’entreprise par l’intermédiaire

des assemblées générales des actionnaires selon le principe de 1 action = 1 voix. L’actionnaire est un

bénéficiaire résiduel c’est-à-dire que si l’entreprise a des dettes, on donnera priorité aux créanciers

ça sera le dernier servit. L’inconvénient des actions, c’est que si on émet des actions nouvelles ça

dilue la propriété, alors que quand on émet des obligations on ne dilue pas le pouvoir de décision.

Ces actions peuvent constituer le patrimoine d’un individu (mélange d’actions plus obligations

diverses).

3.2. Le marché primaire et le marché secondaire

Le marché primaire concerne l’émission de titres nouveaux (émis pour la première fois). Ce

n’est pas un marché public, ce sont généralement les banques d’affaire qui organisent les émissions

et trouvent les acheteurs.

Le marché secondaire est le marché des titres d’occasion. C’est celui sur lequel s’opèrent la

plupart des échanges de titres. Ce sont des bourses (New York Stock Exchange, Kabuto cho à Tokyo, le London

Stock Exchange, l’Euronext). Les bourses sont concurrencées par les marchés de gré à gré, le plus célèbre

état le Nasdaq(National Association of Securities Dealers Automated Quotations).

Les transactions qui ont lieu sur le marché secondaire sont sans effet pour l’entreprise (pas

d’émission de titres nouveaux). En effet, les ventes de titres sur le marché secondaire sont sans effet


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sur la trésorerie des entreprises. Si l’action Peugeot voit son cours divisé par 3 ou par 5 ça ne va rien

changer pour la trésorerie. La trésorerie est affectée sur le marché primaire, au moment où on émet.

Les marchés secondaires rendent seulement les titres liquides, c’est-à-dire qu’ils sont transformés en

pouvoir d’achat immédiatement utilisable. On peut facilement revendre les titres contre des euros,

et on obtient du pouvoir d’achat immédiatement utilisable. On va plus facilement acheter des titres

si on sait qu’on pourra transformer ces titres en liquidité sur un marché secondaire.

3.3. Les marchés organisés et les marchés de gré à gré

Le marché organisé est les bourses, c’est un marché qui se déroule dans un lieu unique (peut-

être virtuel) où se rencontrent des vendeurs et des acheteurs et leurs agents, Ils peuvent être fermés

temporairement.

Les marchés de gré à gré sont des marchés qui ne sont pas formellement organisés. Il n’y a

pas d’organisation formelle, on publie des listes de titres avec les prix et l’information est transmise

sur les réseaux électroniques. Is passent uniquement par les réseaux électroniques.

3.4. La différence entre le marché monétaire et le marché des capitaux

C’est une distinction basée sur la durée. Le marché monétaire concerne des titres dont la

durée est inférieure à 1 an. C’est donc un marché de court terme où les cours des titres sont

indépendants des fluctuations du taux d’intérêt. On ne trouve pas d’action sur le marché monétaire

parce que leur durée n’est pas définie. Ce marché connait très peu de fluctuation du cours des titres

(les variations du taux d’intérêt auront peu d’influence, vu que le titre ne dure pas longtemps,

contrairement au marché des capitaux). C’est un marché très liquide et on y fait énormément de

transactions. Il est plus liquide que le marché des capitaux et connait beaucoup moins de fluctuations

des cours monétaires.

Le marché des capitaux est le marché des titres et actions dont la durée est supérieure à 1

an. Cette distinction est importante parce qu’on verra que lorsque les titres ont une durée très

courte, le cours des titres fluctue très peu par rapport au nominal du titre. Si on a un titre qui vaut

1000 euros, si la durée du titre est inférieure à 1 an le cours du titre restera égal à 1000 euros. Si

l’échéance est dans 15 ans, le cours du titre aujourd’hui variera en fonction du taux d’intérêt.

4. Les instruments du marché financier

4.1 Les instruments du marché monétaire

Il s’agit principalement de deux choses :

Soit on va échanger de la monnaie contre des titres à court terme, soit on va opérer des

prêts directs entre des institutions financières (durée très courtes, parfois de l’ordre que quelque

jours). Si on échange des titres contre de la monnaie, c’est qu’on a un besoin de liquidités, on

échange des titres à court terme (on perd le droit de percevoir les taux d’intérêt) contre des

liquidités.

Il existe le marché des bons du trésor. Il s’agit de titres de la dette publique à court terme.

Les titres de la dette publique sont populaires sur le marché monétaire car ils sont réputés sans

risque (même si ce n’est pas toujours le cas). Sans indice, leur taux d’intérêt peut parfois être négatif


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(on va payer pour avoir un bon). Ceci est possible car c’est une prime anti-risque (les banques

peuvent plus faire faillite que l’État alors le taux est compensé par la perte de risque). L’intérêt est de

toucher des intérêts au lieu d’avoir de la liquidité. Ils sont vendus sur des adjudications

compétitives: On va mettre en concurrence les acheteurs potentiels. Cela donne une meilleure

(une vraie) visibilité du marché.

Il existe également le procédé de la mise en pension. Il s’agit d’échanger des titres contre des

fonds (entre 2 établissements financiers) pour une période déterminée à l ‘avance. L’opération

inverse est programmée à une date déterminée avec un prix déterminé. Cela permet de refinancer à

court terme de titres détenus en portefeuille et ça permet à l’institution financière qui achète les

titres de s’assurer une rémunération des fonds disponibles sans risque en capital (car on connaît le

prix de rachat). Généralement, les titres échangés sont des bons du trésor à taux fixe et à intérêt

annuel et des obligations assimilables. La durée est généralement inférieure à la semaine, le plus

souvent au jour le jour.

Autre instrument du marché monétaire : Les certificats de dépôt. Il s’agit de titres à court

terme émis par des établissements de crédits (les banques) détenus par des agents financiers et non

financiers. On inclut des bons à moyen termes négociables avec un taux d’intérêt variable et d’une

durée supérieure à un an. Quand un titre à un taux d’intérêt variable, son cours est beaucoup plus

stable. C’est pourquoi on les inclut.

À côté de ces certificats de dépôts on a ce qu’on appelle les billets de trésorerie (papier

commercial). Ce sont des titres de court terme (60% inférieurs à 3jours, 20% supérieurs à 40 jours.

C’est 20% représentent 75% de l’encours) émis par des entreprise, donc par des établissements de

crédit avec un taux d’intérêt fixe ou variable. Ils permettent aux entreprises de trouver des liquidités

sur le marché monétaire.

Autre instrument du marché financier : Les Swaps de taux d’intérêt. Ce sont des échanges de

paiement périodique liés au taux d’intérêt dans la même monnaie. Par exemple on va échanger des

paiements d’un taux fixe contre des paiements d’un taux variable ou d’un taux variable contre un

autre taux variable mais basés sur un indice différent.

L’avantage d’un swap pour une banque réside dans le fait qu’il n’y a pas d’échange de capital

mais seulement un échange de flux d’intérêts. Les banques cherchent à équilibrer leurs risques en

ayant autant de prêt à taux fixe et à taux variable. Ainsi, elles se débarrassent de l’essentiel du risque

de crédit (risque de défaut de paiement, si le créancier ne rembourse pas, chaque banque conserve

son risque de crédit). La banque conserve la dette, et n’échange que le taux d’intérêt. Donc les

banques peuvent gérer de façon centralisée de grandes quantités de Swap taillé sur mesure pour les

besoin de la clientèle.

Pour une entreprise, le swap permet de modifier les caractéristiques d’actifs financiers. Par

exemple, on va échanger des taux fixes contre des taux variables sans les sortir du bilan et donc sans

subir les conséquences fiscales ou comptables d’une telle sortie. Donc on superpose un actif hors-

bilan (=le swap) à un actif existant.


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L’échange entre deux entreprises, ou une entreprise et une banque, ou deux banques, se fait

de gré à gré.

Enfin, les acceptations bancaires sont un ordre de paiement d’une entreprise accepté par

une banque. Cela signifie que si l’entreprise ne paie pas, la banque paiera à sa place, ce qui va

permettre à l’entreprise d’accéder plus facilement à certains marchés parque la signature de la

banque est censée être plus fiable que celle de l’entreprise. C’est le même principe que l’escompte

(cf. comptabilité 1).

Exemple une entreprise A achète à une entreprise B des matières

premières. L’entreprise A livre une promesse de paiement dans 3

mois (le temps qu’elle fabrique les biens avec les matières premières

et qu’elle les vende pour payer l’entreprise B). Or il se peut que

l’entreprise B ne connaisse pas bien l’entreprise A, donc si cette

promesse est garantie par une banque, l’entreprise A aura plus

facilement accès à ce paiement différé.

4.2. Les instruments du marché des capitaux

Il existe plusieurs instruments :

Les actions : Elles peuvent être détenues par plusieurs agents :

1. Directement par les ménages.

2. les OPCVM (Organisme de Placement Collectif en Valeur Mobilière) . Les

OPCVM vont être eux-mêmes détenus en part, mais c’est eux

qui détiennent les actions. Cela permet aux épargnants de

diversifier leur portefeuille. Dans les OPCVM, on distingue: Les

SICAV (Société d’Investissement à Capital Variable) et les FCP (Fond Commun de

Placement). Il y a aussi des fonds de pension (FDP), des fonds

collectifs d’investissement et les compagnies d’assurance vie. Et

enfin, les actions peuvent aussi être détenues par des

entreprises non financières (ex une entreprise de BTP)

Les obligations d’État : Elles sont émises pour financer le déficit

budgétaire (durée de vie entre 10 et 30 ans). Le premier marché

secondaire des obligations d’État de l’histoire est apparu en Italie à la

Renaissance.

Les obligations privées : Elles sont émises par des entreprises soumises

préalablement à une évaluation (afin d’éviter les scandales du début du

XXème siècle : escroqueries avec obligations sur de fausses entreprises)

Quelque fois, ces obligations, également appelées « coupon », donnent

Banque

1000

Taux variable

Entreprise

1000

Taux fixe 10 ans


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un droit prioritaire pour convertir l’obligation (droit de créance sur l’entreprise)

en action (titre de propriété de l’entreprise).

Les obligations hypothécaires : Elles représentent des prêts aux

ménages ou aux entreprises pour des achats immobiliers (l’immobilier

garanti le prêt).

Les crédits aux entreprises et aux particuliers : En principe ils ne sont

pas négociables. (la garantie qu’on donne à la banque en échange du

prêt, n’est pas négociable, pas revendable sur le marché secondaire)

Mais le processus de de titrisation peut les transformer en titres

négociables ces contreparties de crédit. Ces titres sont similaires aux

obligations

5. Internationalisation des marchés des capitaux

L’internationalisation est un phénomène considéré comme nouveau bien qu’il ne le soit pas.

On a connu auparavant des vagues d’internationalisation. Ce phénomène est continu depuis les

années 1980 c'est-à-dire depuis qu’on a supprimé les règlementations (c’est la dérèglementation) qui

s’opposaient au mouvement des capitaux (accords de Bretton-Woods en 1944 après la seconde

guerre mondiale). Il consiste en des résidents d’un pays qui vont emprunter à des résidents d’un

autre pays. Par exemple les résidents des Etats-Unis peuvent emprunter sur le marché européen

(vice versa). C’est donc une phénomène d’internationalisation des capitaux à l’échelle mondiale.

5.1 Marché obligataire international

( euro-obligations et euro-devises.)

Une obligation étrangère est une obligation vendue dans un pays étranger dans la

monnaie de ce pays. Par exemple Airbus, une entreprise européenne va lever des fonds en vendant des obligations en dollars

aux Etats-Unis.

Une euro-obligation est une obligation libellée dans une monnaie différente de celle

du pays où elle est vendue.

Par exemple : on peut émettre à Londres des obligations libellé en dollars.

Une euro-devise et une devise étrangère déposée dans une banque hors de leur pays d’émission.

Généralement ce sont des euro-dollars et ces dépôts rapportent un intérêt. C’est donc

l’équivalent d’obligations à court terme. Généralement, ce sont des euro-dollars c'est-à-dire des

dollars déposés dans une banque européenne.

Par exemple : On a un compte libellé en Yuan dans une banque située au Luxembourg. ce sont des

eurodevises.

Le terme euro ne signifie pas un dépôt ni une obligation en euro, il signifie bien une monnaie

déposée dans une banque qui ne correspond pas au pays d’émission de la monnaie en question.

Cette appellation date de la Guerre Froide. En 1956, pendant la guerre froide, l’Union Soviétique

avait des dépôts en dollars dans les banques américaines (pour effectuer des opérations de

commerce international). Dans cette même année, elle a également envahi la Hongrie, et par crainte

des répressions américaines (gel des comptes), ils ont décidé de déplacer leurs avoirs en dollars dans

une banque détenue par l’URSS avec une filiale anglaise. On avait donc bien dans des banques


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européennes, des comptes libellés en dollars. Les dépôts n’ont pas été convertis car le dollar était la

monnaie des échanges internationaux (choix judicieux).

5.2 Un marché financier mondial

La première internationalisation du marché financier date de la fin du XIXème siècle. Il y

avait alors énormément d’investissement à l’étranger. L’Europe occidentale finance des emprunts en

Amérique, en Asie et en Russie (l’emprunt Russe n’a pas été remboursé suite à la révolution russe

d’octobre 1917). On a eu un recul très net de l’internationalisation suite aux accords de Bretton-

Woods(22 juillet 1944) qui avaient pour but de réguler la finance internationale et contrôler les flux

de capitaux entre les pays. Dans les années 1980 commence la dérégulation. Aujourd’hui on a un

marché financier mondial unique c'est-à-dire que les économies de certains pays sont financées par

les épargnants d’autres pays.

D’un côté, l’économie états-unienne est financée par l’étranger, de l’autre, des entreprises et

des institutions états-uniennes détiennent des titres étranges. Néanmoins, la dette états-unienne vis-

à-vis des étrangers en 2008 (3469 milliards de $) représente ¼ du PNB états-unien.

Contrairement à ce que l’on dit, ce n’est pas l’informatique ni internet qui permettent

l’internationalisation. Elle existait à la fin du 19° siècle avec des flux très important, sans internet.

Internet facilite surtout la spéculation.

6. Les fonctions des intermédiaires financiers

Les intermédiaires financiers ont une place importante dans tous les pays. Pourquoi sont-ils

nécessaires ? C’est ce qu’on appelle l’intermédiation financière, et cette intermédiation occupe une

place extrêmement importante dans tous les pays industrialisés. La finance indirecte est le cœur de

la finance. Pourquoi on fait appel à des intermédiaires financiers ?

6.1 Les couts de transaction

Les intermédiaires financiers, grâce aux économies d’échelle, permettent de réduire les

coûts de transaction, c'est-à-dire le temps et l’argent dépensés pour aboutir à une transaction

financière.

Exemple : Pour rédiger un contrat pour prêter directement, on doit payer un

juriste. Le coût du contrat peut être supérieur à la somme des intérêts

gagnés. Alors qu’en passant par un intermédiaire financier, il peut avoir un

contrat type qu’il réutilise plusieurs fois. Ainsi, il va répartir son coût sur tous

ses clients, il va donc faire des économies d’échelle. De plus, l’intermédiaire

financier va offrir plus de service. Il pourra aussi fournir d’autres services tels

qu’un chéquier, ou bien encore une carte de retrait.

6.2 Partage du risque

Les prêteurs, grâce aux intermédiaires financiers, réduisent l’exposition aux risques, le risque

principal étant l’incertitude sur le rendement du placement (défaut de paiement, rendement trop

faible). Si l’entreprise fait faillite, le particulier peut encore conserver son capital.


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En général les épargnants ne souhaitent pas acheter le type d’actif que les emprunteurs

veulent vendre. Il cherche à acheter des actifs à court terme alors que l’emprunteur souhaite en

général vendre des actifs à long terme. Les épargnants souhaitent des actifs faiblement risqués alors

que les emprunteurs vendent des actifs qui ont un plus fort taux de risque. L’intermédiaire financier

va jouer sur la différence des taux d’intérêts (entre ce qu’est prêt à payer l’emprunteur et ce que va

accepter l’épargnant). Il y aura donc une possibilité d’avoir une activité rentable de transformation

d’actif risqué et long en actif plus sûr et court. L’intermédiaire vend des actifs court terme aux

épargnants, et avec les produits de cette vente il va acheter des actifs long terme aux emprunteurs.

L’important pour l’intermédiaire c’est de rembourser régulièrement à court terme les épargnants, et

en même temps l’emprunteur ne le remboursera qu’à long terme, donc il doit pouvoir se refinancer

en continu (en trouvant d’autres épargnants court terme etc…). Il va gagner de l’argent en raison de

la différence de taux d’intérêt long terme et court terme. Il va prêter avec un taux d’intérêt plus

élevé qu’il n’emprunte, par conséquent il gagne.

Enfin, l’intermédiaire financier permet aussi à l’épargnant de diversifier son portefeuille

puisque l’épargnant achète un morceau d’un panier composé de plusieurs types de titres.

6.3 Information asymétrique

Il s’agit de l’anti sélection et le risque moral.

L’asymétrie de l’information est le fait que, sur le marché financier, les prêteurs connaissent

mal les emprunteurs, et connaissent mal le risque et le rendement potentiel des projets des

emprunteurs. Par conséquent, il leur est difficile de prendre les bonnes décisions.

Exemple : Quand on chez le garagiste, on n’a pas l’information qui permet de

juger de la véracité des propos du garagiste.

Cela entraine deux types de problèmes liés à cette asymétrie, suivant qu’on est avant ou

après la transaction.

Avant la transaction, on a un problème d’anti-sélection. Cela veut dire que les emprunteurs

les plus risqués sont aussi ceux dont la recherche de crédit est la plus active et qui, par conséquent

ont le plus de chances d’être sélectionnés. Cela se traduit par un découragement des prêteurs qui

laissent passer les bons emprunteurs. On ne réalise pas les échanges mutuellement avantageux (dans

les cas sans intermédiaire financier).

Après la transaction, on a le risque moral : Une fois que l’emprunteur a récupéré l’argent, il

ne fait pas ce qu’il a dit qu’il ferait et s’engage dans une activité beaucoup plus risquée. Les

intermédiaires financiers permettent de limiter ces risques puisqu’ils traitent un grand nombre

d’affaires et donc mettre en place des systèmes de surveillance et d’analyse des dossiers plus

efficaces. En effet, ils peuvent mieux sélectionner les bons emprunteurs parce qu’ils peuvent mieux

Épargnant Intermédiaire financier Entreprise

Long terme

Court terme


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connaitre quelle est la réalité d’une activité d’une entreprise ou son état de santé, et peuvent mieux

surveiller après coups les emprunteurs.

7. Les catégories d’intermédiaires financiers

7.1 Les entreprises de dépôts

Les entreprises de dépôt sont les banques. Elles collectent des fonds auprès du public, sous

forme de dépôts à vue, sous forme de compte d’épargne, ou sous forme de dépôt à terme. Les

dépôts à vue sont des dépôts où la seule vue de l’instrument permet de déposer, ou bien de faire

circuler l’argent.

Exemples : chèque, carte de paiement…

Les comptes épargnes ne sont pas assortis d’instrument de circulation. On doit transformer

le dépôt afin de pouvoir le faire circuler.

Les dépôts à terme sont des comptes où l’argent est bloqué pendant un certain temps en

contrepartie d’intérêts.

Les banques collectent des fonds et surtout créent de la monnaie sous forme de prêts ou de

crédits. Au moment où la banque accorde un prêt, elle créée de la monnaie « ex nihilo »(=à

partir de rien). Elle doit seulement assurer la transformation de la monnaie en monnaie générale,

c'est-à-dire qu’elle doit gérer les dettes crées auprès des autres banques. En revanche cette

monnaie sera détruire au moment du remboursement. SI on crée plus vite qu’on détruit, on

va avoir une augmentation de la masse monétaire.

Exemple : A détient un compte dans la banque 1, B détient un compte dans

la Banque 2, BC est le compte de toutes les banques dans la Banque centrale.

A fait un crédit d’un montant de X€ dans sa banque avec lequel il paie B. B va

ensuite déposer le chèque dans sa banque La banque 1 doit donc donner X€

à la banque 2.

A Crédit débit

X

B Crédit débit

X

BC Crédit débit

Banque 1 : -X Banque 2 : +X

On va donc avoir un classement. On va se heurter à des problèmes de frontières entre les

différentes catégories. Par exemple, les SICAV monétaires (fond commun de placement

monétaire) vont être considérées comme des institutions financières (de dépôt) en Europe,

mais aux Etats-Unis elles seront considérées comme des entreprises d’investissement.


13

7.2 Les institutions d’épargnes contractuelles

Ces institutions collectent des fonds sur la base d’un contrat à long terme, les fonds

étant apportés régulièrement. Elles ont une possibilité de planifier les rentrées et les sorties

de liquidités par conséquent. . En conséquence, elles n’ont pas les soucis de liquidités des

institutions de dépôts. Elles peuvent donc investir dans des actifs à long terme. Parmi ces

institutions on a :

- Les compagnies d’assurance vie : elles assurent en cas de mort

prématurée et le versement d’une pension annuelle à partir d’une

date prédéterminée. Avec l’argent collecté elles achètent des

obligations, des hypothèques et des actions.

- Les compagnies d’assurance dommage : elles accumulent de faibles

montants et doivent nécessairement garder de la liquidité donc elles

achètent moins sur le marché financier.

- Fonds de pension : ce sont des institutions financières organisées par

entreprise ou par secteur qui verseront une retraite en échange de

cotisation. C’est ce qu’on appelle la retraite par capitalisation.En cas

de crise, le fond de pension peut faire faillite, et les personnes qui

avaient cotisé perdent leur retraite. Lorsque le fond de pension doit

verser la retraite d’un individu, il décapitalise ; c'est-à-dire qu’il vend

des titres. Il doit donc en même temps pouvoir acheter des titres à

d’autres individus qui cotisent pour se recapitaliser. Les risques du

marché sont supportés par les cotisations. Si elles font un mauvais

placement, elles perdent toutes les retraites. Ce système est plus

risqué que le système de retraite par répartition puisque il dépend

des fluctuations du marché financier.

7.3 Les sociétés/entreprises d’investissement

1ère catégorie : Les sociétés financière

Elles lèvent des fonds en vendant des certificats de trésorerie (titres monétaires à court

terme) et des titres long terme (des actions et des obligations) pour prêter aux particuliers

ou aux entreprises. Il n’y a pas de création monétaire, mais une transformation de

l’épargne.

2ème catégorie : Les fonds collectifs d’investissement (ex : SICAV, OPCVM, FCP…)

Ils vendent des parts au public et avec le produit de cette vente achètent un portefeuille

diversifié d’actions et d’obligations. La valeur de revente de la part est déterminée par la

valeur du portefeuille détenu par le fonds. L’intérêt est de pouvoir diversifier le portefeuille

alors qu’un petit souscripteur isolé ne le pourrait pas tout seul. On a donc une

mutualisation des ressources et par conséquent une diminution des coûts de transaction. Ils

sont peu développés en Europe continentale

3ème catégorie : Les fonds de placement monétaire


14

Ils sont considérés aux Etats-Unis comme des entreprises d’investissement, bien qu’ils

donnent la possibilité de tirer des chèques. Ils vendent des parts pour obtenir des

ressources et achètent des titres sur le marché monétaire sans risque et très liquides (

terme inférieur à 1 an), mais qui sont inaccessibles aux particuliers, du fait que leur montant

est très élevé. La différence avec les fonds collectifs d’investissement est le type de titre.

4ème catégorie : Les prestataires des services d’investissement

Il s’agit d’une catégorie hétérogène d’établissements financiers qui exercent des activités

financières à titre accessoire. Ce sont les établissements de crédit c'est-à-dire des banques

qui exercent une activité financière à titre accessoire, des maisons de titres, des sociétés de

bourse et des sociétés de gestion de portefeuille etc…

5ème catégorie : Les banques d’affaires

En principe, elles ne reçoivent pas de dépôts du public. Elles aident les entreprises à

émettre des titres, organisent le placement des titres émis pour la première fois auprès du

public, et aident à préparer les fusions et les acquisitions. Avant les banques de dépôts et

d’affaire étaient séparées. En France aujourd’hui, ces banques sont moins séparées des

banques de dépôts puisque la réglementation a changé (déréglementation des marchés

financiers, les banques de dépôt peuvent exercer les mêmes activités que les banques

d’affaires). Le système financier est donc plus fragile.

8. La réglementation du système financier

Il s’agit d’une activité très réglementée, avec une réglementation très complexe,

particulièrement en Europe, puisqu’il y a à la fois les différents États et la Commission

Européenne.

8.1. L’architecture de la régulation des systèmes financiers

Cette architecture résulte de l’accumulation au fil du temps de diverses instances,

chacune chargée d’une fonction principale spécifique visant un type d’institution financière

déterminé. On observe donc un problème des frontières de compétences. Il s’agit d’une

activité extrêmement réglementée car elle est extrêmement sensible. Généralement la

réglementation a suivi les scandales financiers. La réglementation est complexe notamment

aux États-Unis du fait de l’existence d’une accumulation de couches et d’agences de

réglementation avec une mauvaise coordination entre ces différentes instances ; en Europe

car la réglementation est assurée conjointement par les États membres et par la

communauté Européenne.

Néanmoins, ces dernières années, on assiste à un mouvement de simplification

puisqu’en France il ne reste plus que 2 autorités de réglementation. D’un côté l’autorité des

marchés financiers (AMF) regroupant La commission des opérations de bourse, le conseil

des marchés financiers, et le conseil de discipline de la gestion financière ; et de l’autre côté

l’autorité de contrôle prudentiel (ACP) qui regroupant la commission bancaire, l’autorité de

contrôle des assurances, le comité des entreprises d’assurance, et le comité des

établissements et entreprises de crédit.

L’AMF veille à la protection des épargnants dans le cadre d’entreprises faisant appel

à l’épargne publique et veille à la régularité de l’information. L’AMF provient du


15

regroupement de la commission des opérations de bourses, du conseil des marchés

financiers, et du conseil de discipline de la gestion financière. Elle va protéger les

épargnants notamment en veillant à la sincérité et à la transparence de l’information.

Toutes ces réglementations sont faites au fil des scandales et escroqueries qui sont

arrivés.

L’ACP surveille les banques et les sociétés d’assurance et plus généralement, les

acteurs financiers.

À côté de ces agences qui surveillent, il y a aussi un fond de garantie des dépôts avec

un plafond de 100 000 euros c'est-à-dire que si une banque fait faillite, les comptes en

banques sont garantis jusqu’à une hauteur de 100 000 euros. Ce fonds couvre également

les instruments financiers, les actions, les titres de créance, les parts d’organismes de

placement collectif et les instruments financiers à terme. Cette activité intervient aussi pour

fermer les établissements avant qu’il ne soit trop tard, de façon à maintenir la confiance des

déposants dans le système

La tendance mondiale est au regroupement en une seule instance, qu’on appelle

autorité des services financiers. On observe cela en Norvège, au Royaume-Uni, en

Allemagne, au Japon. En France on a toujours un système bipolaire, tout comme aux Pays-

Bas (=Hollande). Aux États-Unis, on a un système complexe non unifié.

8.2 Les objectifs de la réglementation bancaire

L’un des buts est d’améliorer l’information disponible, de réduire l’asymétrie de

l’information, de rendre le marché transparent. Cela permet donc de diminuer l’anti-

sélection et le risque moral. Cela permet d’assurer la stabilité du système financier puisque

la sincérité de l’information évite les crises de panique due à une perte de confiance. La

réglementation vient toujours après les scandales ou cracs boursiers.

En 1910, aux États-Unis, on a réglementé les assurances suite à un scandale. Entre

1930 et 1933 aux Etats-Unis, on a eu une réglementation de la bourse en raison de

nombreux délits d’initiés (quand quelqu’un dans une entreprise dispose d’une information

privilégiée et en profite). En 1933, plus de la moitié des banques états-uniennes ont fait

faillite, parce que les déposants ont retiré leurs dépôts. L’objectif est d’ » ???? » la stabilité

du système financier. Généralement, quand on a une crise de confiance, cela touche toutes

les banques car on ne sait plus distinguer une bonne banque d’une mauvaise banque.

On a des restrictions à l’entrée pour réguler la création d’intermédiaires financiers.

C’est extrêmement réglementé, notamment en ce qui concerne la qualité des fondateurs

qui apportent les premiers capitaux. Les exigences de publication et de vérification des

comptes sont très fortes. On limite les types d’actifs et les activités : Par exemple, aux États

Unis les banques de dépôts n’ont pas le droit de détenir des actions par ce que c’est un actif

qui est jugé trop risqué.

Certaines des exigences sont à double tranchant. Par exemple le fait qu’il y ait une

garantie des dépôts (Etats-Unis jusqu’à 100 000 dollars par déposant). Cela limite les

mouvements de panique mais cela peut aussi amener les banques à prendre plus de

risques. (Cette assurance existe aussi en France depuis 1999, à hauteur de 100 000e pour les

dépôts)

Ensuite, l’État, par l’intermédiaire de la banque centrale, joue le rôle de prêteur en

dernier ressort. L’État intervient au cas par cas. Cette pratique est surtout utilisée en


16

période de crise parce que la BC ne veut pas compromettre son crédit en sauvant une

banque insolvable.

On pratique aussi le plafonnement (ou plancher) des taux d’intérêt, qu’ils soient

créditeurs ou débiteurs. Les intermédiaires financiers ne peuvent pas fixer librement les

taux d’intérêts.

Enfin, on impose aux banques des réserves prudentielles. Les banques doivent

détenir des réserves liquides sous forme d’un compte auprès de la banque centrale (cf

exemple précédent), et doivent respecter un ratio d’actifs risqués à l’intérieur de leurs fonds

propres (il doit y avoir un pourcentage suffisant d’actifs sûr dans le bilan d’une banque).

Cette réglementation évolue, se durcit au fur et à mesure que les crises passent.


17

Chapitre 1 : Qu’est-ce que la monnaie ? 1. La signification du terme monnaie

La monnaie représente tout ce qui est généralement accepté en paiement des biens

et services ou pour le remboursement des dettes. Cela comprend le numéraire (les

pièces et les billets) qui ne constitue qu’une petite partie de la monnaie, cela comprend

aussi les dépôts en compte courant (assortis d’instruments de paiement tels que carte

de débit, chèque). Cela comprend aussi les dépôts sur les comptes d’épargnes, parce

qu’ils sont très facilement et rapidement transformables en numéraire ou virés sur un

compte courant. Ces 3 catégories constituent la monnaie au sens strict. Tout ça

constitue un pouvoir d’achat immédiatement utilisable.

Numéraire ∁ Monnaie ∁ Patrimoine (différence patrimoine qui est un stock qui

résulte de l’accumulation de l’épargne, et revenu qui est un flux, patrimoine peut être

actions, obligations…)

2. Les fonctions de la monnaie

Il y a trois fonctions principales.

2.1 La monnaie est un intermédiaire des échanges

La monnaie permet de diminuer les coûts de transaction. Comparons une économie

monétaire (=économie où il y a un équivalent général) avec une économie de troc.

Exemple dans une économie de troc strict à seulement 3 biens et 3 individus

Biens Producteurs

Salades Maraîcher

Chocolat Chocolatier

Pain Boulanger

Le maraîcher n’aime que le chocolat. Le chocolatier n’aime que le pain. Le

boulanger n’aime que les salades. Les acteurs de cette économie sont tous

monomaniaques (ils n’aiment qu’une seule chose). Aucun échange ne sera

possible.

Dans une économie de troc, l’individu qui possède un bien doit trouver un individu

qui possède le bien qu’il désire et qui désire le bien qu’il possède. C’est ce qu’on

appelle la double coïncidence des désirs. C’est le problème majeur d troc. Donc le troc

suppose soit l’autarcie, soit des coûts de transaction importants : On doit chercher

l’individu qui a le bien qu’on souhaite et qui souhaite le bien qu’on a.

L’intérêt de la monnaie est donc son rôle d’équivalent général. Un équivalent

général est accepté par tout le monde et tout le monde sait qu’il sera accepté par les

autres. Tout le monde partage cette connaissance commune. Il suffit de posséder cet


18

équivalent pour acheter ce que l’on veut. L’équivalent général est une marchandise

que tout le monde accepte.

Le bien qui émerge historiquement est un bien aisément standardisé (toutes les

unités se ressemblent) et donc, on peut facilement évaluer sa valeur. C’est un bien

largement accepté. Dans l’Antiquité romaine, on avait utilisé le sel à la fois comme

monnaie et comme condiment. En Chine, les couteaux ont servis de monnaie.

Le bien qui va être retenu doit avoir plusieurs qualités :

- Il doit être aisément standardisé (comparaison facile des valeurs)

- Le bien doit être largement accepté

- C’est un bien qui doit être aisément divisible

- C’est un bien qui doit être facilement transportable

- C’est un bien qui doit être peu altérable

C’est pourquoi aujourd’hui, l’or est utilisé comme bien monétaire. Ainsi, le premier intérêt de

la monnaie est de servir d’intermédiaire aux échanges.

2.2 La monnaie est une unité de compte

La monnaie sert à mesurer les valeurs dans l’économie C’est une unité de

mesure de valeur dans l’économie. Tous les biens sont mesurés en unité de

monnaie. En l’absence de monnaie, on se retrouve dans une économie de troc

nécessitant la connaissance des prix relatifs des biens pour pouvoir échanger.

Exemple 1 : une salade vaut 3 baguettes de pain

Exemple 2 : Économie à 1000 biens

- Avec l’existence d’une monnaie, on a 999 prix en tout

- Avec le troc, on a 499 500 prix relatifs ( ( )

avec N le nombre de

biens dans l’économie)

La monnaie donne une comparaison et une information claire. C’est pourquoi

elle a émergé immédiatement dès que les échanges se sont multipliés. Elle permet

l’arbitrage. C’est une information nécessaire pour effectuer des échanges. Si on

doit choisir entre plusieurs biens il faut pouvoir comparer tous les prix relatifs. En

revanche, avec la monnaie on a autant de prix que de biens donc on a une

comparaison facile, une information claire. Donc ça diminue le cout de transaction

(on perd moins de temps à trouver l’information), ça facilite le choix pour les

individus, donc ça facilite l’expression de la rationalité des individus. Ça conduit à la

fonction d’arbitrage en unifiant l’information.

Exemple d’arbitrage : Dans une économie à trois biens A, B et C

Bien x A B


19

Nombre d’unités du bien x pour une unité du bien c

ac bc

Prix relatif A/C B/C

On a déjà tous les prix. Supposons que ac < bc * ab, et qu’il n’y a pas de

coûts de transaction (comme sur les marchés financiers ou de grandes

quantités). Dans ce cas, un agent peut emprunter une unité du bien C et

l’échanger contre bc unités du bien B. Il va ensuite échanger les bc unités

du bien B contre du bien A. Il va donc obtenir (bc * ab) unités de A. Il

échange à nouveau du bien A contre du bien C, et il va obtenir :

(bc * ab) / ac > 1

Donc il peut rembourser son emprunt et faire un bénéfice. L’agent a

constaté que tous les prix ne correspondaient pas à une égalité parfaite,

et il obtient au bout du compte une unité supérieure 1.

Remarque : La demande du bien B auprès des agents qui détiennent des

biens C augmente, donc le prix bc diminue. La demande du bien A auprès

des agents qui détenant du bien B augmente, donc ab diminue. La

demande de bien C auprès des agents qui possèdent du bien A

augmente, donc ac augmente. L’arbitrage va se poursuivre jusqu’à ce

qu’on obtienne l’égalité ac = bc * ab. L’arbitrage conduit donc à la

cohérence des prix relatifs, on va avoir une équivalence dans une

économie des ( )

prix relatifs et les N-1 monétaires

2.3 La monnaie est une réserve de valeur

La monnaie est un pouvoir d’achat mis en réserve et transférable dans le temps.

C’est donc une réserve de valeurs. D’autres actifs peuvent être des réserves de valeurs

et certains peuvent rapporter un intérêt ou un service (exemple d’un logement mis en

location). Mais, la monnaie est liquide et sa liquidité compense la moindre rentabilité.

L’intérêt c’est que cette liquidité parfaite compense l’absence de rentabilité (on ne

sacrifie pas la liquidité pour un risque). L’inflation diminue le rendement de la monnaie,

et on parlera d’hyperinflation quand le taux d’inflation est supérieur à 50% par mois.

Exemples de l’Allemagne durant les années 1930,et de certains pays

de l’Amérique latine

Remarque : La gradation de la liquidité comprend 2 échelles : Le fait de pouvoir

transformer facilement le bien en pouvoir d’achat utilisable (plus la transformation est

facile, plus le bien est liquide). L’autre notion liée à la liquidité est le risque en capital, la

variation de valeur du bien. Un bien parfaitement sans risque est un bien sans risque et

immédiatement transformable en pouvoir d’achat. Le seul cas où on cherche à se

débarrasser de la monnaie est le cas d’hyperinflation. Dans ces cas-là, on retourne dans

des économies avec une monnaie marchandise.


20

3. L’évolution du système de paiement

L’histoire du passage de la monnaie marchandise a la monnaie électronique. On dénote

une tendance à la dématérialisation de la monnaie.

3.1 La monnaie marchandise

Au départ la monnaie est constituée par un bien universellement acceptable.

C’est ce qu’on appelle la monnaie marchandise. Le blé a constitué un bon candidat.

En Chine, on a utilisé les couteaux (comme dit précédemment). Rapidement les

métaux précieux se sont imposés en raison de leurs propriétés

physiques(divisibilité, inaltérabilité, standardisation). La monnaie marchandise est

une monnaie désirable pour elle-même. Le premier système de paiement est un

système de monnaie marchandise, c'est-à-dire que la monnaie est une

marchandise qui possède une valeur. Le niveau des prix reflète la valeur de la

monnaie. Plus la monnaie à de la valeur, plus les prix des biens en monnaie sont

faibles, et vice versa.

3.2 La monnaie fiduciaire

C’est une monnaie qui repose sur la confiance qu’inspire l’émetteur. C’est

l’apparition du papier monnaie avec une conversion garantie par l’émetteur. Donc

au lieu de faire circuler de l’or, on fait circuler des billets qui représentent une

certaine quantité d’or. Au début ce papier monnaie était convertible en or, et cette

conversion était garantie par l’émetteur (c'est-à-dire une banque). Petit à petit, la

monnaie n’est plus convertible en or 1 pour 1. L’émetteur a mis plus de billets en

circulation qu’il n’a d’or en réserve. Dans ce cas, la monnaie tire sa valeur de la

confiance qu’inspire l’émetteur, d’où le nom de monnaie fiduciaire (terme latin fiducia

= confiance)

Ce lien de confiance existe depuis l’antiquité pour les pièces puisqu’on ne pouvait

pas contrôler la teneur des pièces en métal précieux (les mélanges ne sont pas

visibles à l’œil nu). La population se repose donc sur la promesse de l’État de

produire des pièces de qualité, ce qu’il ne fera pas toujours. D’où l’expression «

payer en espèce sonnante et trébuchante ». Pour pallier le manque de confiance

éventuelle, l’État qui a toujours le privilège de fabriquer la monnaie, va imposer le

cours légal. Le cours légal qui est associé au pouvoir régalien de battre monnaie :

L’État a le monopole de l’émission des pièces et en même temps il impose

l’acceptation des pièces en paiement. Ce pouvoir, d’abord appliqué aux pièces, va

ensuite être étendu aux billets une fois devenus nombreux. Les premiers billets

étaient conçus par des banques privées. Elles émettaient au-delà de leur réserve

d’or, ce qui a causé des faillites. Aujourd’hui, seule la BCE peut émettre des billets.

Le cours légal est différent de l’inconvertibilité : c’est le fait que les billets ne sont

pas convertibles en or auprès de la Banque Centrale. C’est ce que l’on appelle le

cours forcé d’une monnaie = cours légal + l’inconvertibilité.

En France le cours légal des billets commence en 1848, et le cours forcé en 1914.

La convertibilité est le fait qu’à tout moment, on peut aller demander le


21

remboursement des billets en or à la Banque centrale. C’est l’opposé du cours

forcé.

La monnaie fiduciaire peut être remplacée par de la marchandise lorsqu’il y a

une perte de confiance dans l’État.

3.3 La monnaie scripturale

Cette monnaie scripturale va éviter le transport des pièces ou des billets. Cela évite

les risques de vol et réduit les coûts. Cette monnaie existe depuis l’Antiquité. Il

s’agit de virement entre comptes par un simple jeu d’écriture. Mais elle était

restreinte à un petit nombre de marchand.

Au XIVème siècle, on invente la lettre de change : Un marchand qu’on appelle le

preneur demande à son correspondant à l’étranger (qu’on appelle le payeur) de

payer un montant donné à un tiers (qu’on appelle le bénéficiaire). Cette lettre de

change va circuler par endossement, c'est-à-dire qu’au lieu de convertir la lettre en

or, le bénéficiaire va l’utiliser pour payer une autre personne. Ces lettres

deviennent de la monnaie car elles sont utilisées pour faire un paiement. Elles sont

d’autant plus utilisées que le payeur est reconnu.

Cela entraine une diminution des couts de transaction. On assiste à une

compensation de paiement dans plusieurs directions. Les créances vont s’annuler

les unes les autres, et seul le solde va donner lieu à un paiement effectif, ce qui

diminue les couts de transaction. Le chèque n’est rien d’autre qu’une forme

simplifiée de lettre de change puisque c’est une instruction donnée au banquier de

payer un montant à une tierce personne

3.4 Le paiement électronique

Le paiement électronique est une forme de monnaie scripturale. C’est une

façon de faire circuler de la monnaie scripturale d’un compte à l’autre par internet.

C’est de la monnaie qui n’existe que sous forme électronique, par exemple les

cartes prépayées. Ce n’est fondamentalement pas différent de la monnaie

scripturale.

3.5 La monnaie et l’État

Dans l’Antiquité, et depuis la Mésopotamie (IIIème millénaire avant JC) on

utilise des monnaies marchandises (désirées pour elles-mêmes) où c’est la

quantité du métal précieux qui compte et non pas la garantie de l’Etat. On

retrouvera l’apparition de monnaies marchandises quand l’État n’offre plus

de garanties, même dans les époques modernes. (ex Allemagne entre 1933 et 1948

où par ex, les cigarettes ont été utilisées comme moyen de paiement).

Dans l’époque moderne, les garanties de l’État remplace la monnaie

marchandise. Néanmoins, cela implique des coûts de vérification importants.

De même, l’émission de billets par les banques s’accompagne d’un risque

d’abus. Par exemple, aux USA au XIXème siècle, on a connu une série de

faillites retentissantes suite à l’excès d’émissions billets. D’où l’intervention


22

régulatrice de l’État qui va avoir le monopole de l’émission de billets, ce qui

rétablira la confiance sur laquelle repose la valeur de la monnaie. La

production de monnaie est une activité à rendements d’échelle croissants en

raison des effets de réseau. Cela tend vers un monopole naturel (/!\ ce n’est

pas un monopole de la nature). L’effet de réseau (ou effet club) est un

mécanisme d’externalités positives économiques qui reposent sur le fait que

l’utilité d’un bien pour un agent dans le cadre de l’effet de réseau dépend du

nombre des autres utilisateurs. L’utilité d’un bien pour nous dépend du

nombre d’autres personnes qui utilisent ce bien. On le retrouve notamment

dans les technologies de communication. On valorisera d’autant plus un

téléphone qu’il y a d’autres utilisateurs qui peuvent émettre et recevoir des

appels. À l’inverse, on apprécie d’autant moins un réseau routier aux heures

de pointe qu’il est saturé. Dans ce cas ça sera une externalité négative. Si

l’utilité est positivement proportionnelle au nombre des autres utilisateurs, la

valeur du réseau augmente avec le carré du nombre des clients.

L’effet de réseau est potentiellement considérable. C’est le cas pour

la monnaie, d’où les rendements d’échelle croissants et par conséquent la

tendance au monopole naturel. La monnaie a tendance à être un monopole

naturel.

L’aspect politique provient de l’intervention de l’État pour unifier son

territoire. L’intérêt pour l’État de s’emparer du monopole de la création

monétaire c’est qu’il va ainsi unifier son territoire et marquer la puissance de

l’État. Cela passe par une même monnaie sur l’ensemble du territoire.

Puisque l’État a le monopole de la création monétaire, il va chercher des

ressources à travers le seigneuriage (terme de l’ancien français seignorage). Ce

terme désigne le droit ou le privilège de battre monnaie. Ce droit permet de

réaliser une plus-value lors de la transformation d’une quantité de métal en

quantité de monnaie. Tout individu qui possédait de l’or ou de l’argent

pouvait l’amener à l’atelier de frappe et il restait propriétaire des pièces

fabriquées. L’autorité qui procédait à la frappe des pièces pouvait s’accorder

un droit lié au monopole de l’émission et récupérer une plus-value c'est-à-

dire un certain pourcentage sur le métal frappé. Le seigneuriage peut être

plus ou moins important.

Aujourd’hui, ce seigneuriage a pratiquement disparu puisque la

monnaie est émise par les banques centrales et non plus par l’Etat

directement (article 123 du traité de Lisbonne). On retrouve le même problème

C’est ce qui amène D. Ricardo à écrire dans Le principe d’économie politique :

« Dans le cas de la création monétaire, l’avantage serait toujours pour ceux

qui émettraient la monnaie du crédit et comme le gouvernement représente

la nation, la nation aurait épargné l’impôt si elle, et non la banque, avait fait

elle-même l’émission de cette monnaie. Le public aurait un intérêt direct à ce

que ce fût l’Etat et non une compagnie de marchand ou de banquier qui fît

l’émission de cette monnaie. » Si l’État avait eu les mêmes recettes qu’on eut

les banques, il aurait prélevé moins d’impôt. Le seigneuriage constitue une

faible part des ressources de l’État parce que les États ne peuvent pas


23

imposer l’usage de leur monnaie dans la mesure où les agents peuvent

toujours utiliser la monnaie des pays voisins. Par exemple, les pays

d’Amérique latine utilisent le dollar et l’euro dans certains pays, en plus de la

monnaie locale. Donc si l’État utilise trop le seigneuriage les agents vont se

détourner de la monnaie de l’État et utiliser la monnaie du pays voisin. Les

guerres et les solidarités nationale sont des exceptions c'est-à-dire qu’on a

une augmentation massive du seigneuriage pendant les guerres et lorsqu’on

doit faire face à des situations de crise qui font appel à la solidarité nationale.

Aujourd’hui, la question est plutôt celle du financement des déficits

publics par le crédit bancaire. L’État paie des intérêts aux banques privées

mais il ne touche pas le seigneuriage de la monnaie de crédit correspondant.

L’appropriation privée des fruits du pouvoir régalien qui permet de donner sa

validité juridique à une monnaie peut être considéré comme un

démembrement de la ressource publique.

3.6 Mesurer la monnaie

On définit la monnaie comme l’ensemble des moyens de paiements

généralement acceptés, ce qui signifie que l’extension de la monnaie (ce qui va être

ou non de la monnaie) dépend du comportement des agents économiques puisque

selon les époques les actifs vont jouer un rôle monétaire plus ou moins important

et ne seront pas les mêmes (la définition de la monnaie est variable).

Pour mesurer la monnaie on va définir des agrégats monétaires et on va

commencer par définir :

- le secteur créateur de monnaie : C’est ce qu’on appelle les institutions

financières monétaires (IFM) : Il s’agit des établissements de crédit résidant (qui se

situent sur le territoire, ex banque étasunienne en France) et de toutes les autres

institutions financières résidantes dont l’activité consiste à recevoir des dépôts ou

de proches substituts de dépôts provenant d’entités autres que les IFM et qui pour

leur propre compte consentent des crédits ou effectuent des placement de valeur

mobilière (compte sur livret, compte à terme, dépôt en devise). Ce sont Banques

centrales, Banques, Caisses d’épargnes, OPCVM. Ils créent tous de la monnaie.

- En face de ce secteur créateur de monnaie, on a un secteur détenteur de

monnaie : L’ensemble des agents qui détiennent la monnaie, excepté les

administrations publiques centrales résidantes de la zone euro et qui ne sont pas

des institutions financières monétaires

On a 3 agrégats monétaires emboités pour mesurer la monnaie, du plus

liquide au moins liquide.

Le premier agrégat est M1, il comprend le numéraire (c'est-à-dire les billets et les

pièces) et les dépôts à vue (compte courant) dans les institutions financières monétaires.

C’est tout ce qui peut être immédiatement dépensé sans être transformé.

M3 M2 M11


24

Le second agrégat M2 est égal à M1 + les placements disponibles non

accompagnés d’instruments de circulation (ex livret) + les dépôts à terme de moins de

2 ans (dans certains cas, moins de 3 ans).

Le troisième agrégat M3 est égal à M2 + les instruments négociables émis

par les institutions financières monétaires (peuvent être vendus d’occasion), notamment

les accords de rachats, les titres du marché monétaire, les titres représentatifs de

placements sur le marché monétaire (en France il s’agit principalement des SICAV monétaires) et

les obligations de moins de 2 ans émises par les IFM.

L’accord de rachat est une transaction à deux faces lors de laquelle le

détenteur du titre vend ses titres contre des liquidités et accepte simultanément de

racheter les mêmes titres, ou des titres similaires à une date ultérieure. C’est un

achat temporaire qui fonctionne comme un prêt de liquidités mais avec une

protection plus importante contre tout risque de non-paiement de la part de la

contrepartie, notamment en raison de la grande stabilité des émetteurs de ce

genre de plus. De plus, les dates de rachat sont fixées.


25

Chapitre 2 : Les taux d’intérêt 1. Mesurer le taux d’intérêt

1.1 La notion de valeur actualisée

La valeur actualisée permet de comparer des sommes à différents moments du

temps. En effet, 1 € aujourd’hui ne signifie pas la même chose que 1 € dans 2 ans.

Qu’est-ce qui va rendre équivalente une somme à l’instant 1 et une somme à

l’instant 2 ?

Exemple d’un prêt simple : Un emprunteur reçoit un montant à un

moment donné et il rembourse à l’échéance le principal et un

montant d’intérêt. 100 € avec un taux de 10%. Le remboursement

dans 1 an sera de 110 €. Autrement dit, 100 € aujourd’hui sont

équivalents à 110 € dans 1 an. L’individu est parfaitement indifférent

à l’idée de posséder 100 € aujourd’hui ou à ce qu’on s’engage à lui

donner 110 €dans 1 an, ou 121 € dans 2 ans, ou 133 € dans 3 ans.

Date T0 T1 T2 Tn

Somme détenue

1€ 1*(1+i)€ 1*(1+i)*(1+i) =1*(1+1)²

1*(1+i)n

n est le nombre d’années (ou mois, semaines, jours…)

i est le taux d’intérêt.

On est dans un monde certain. Supposons que le taux d’intérêt soit i,

en T1 1€ vaut 1*(1+i). De la même façon, qu’elle est l’indifférence

entre avoir 1€ dans n année(s) ?

( )

Calcul d’actualisation

Date T0 T1 T2 Tn

Somme détenue

( )

( )

( )

( )

( )

( ) ( )

Valeur actuelle :

( ) avec VF = valeur finale

1.2 Les 4 principaux instruments de crédit

1 Le prêt simple : On prête X aujourd’hui et on récupère X(1+i) dans n année(s) fixée(s)

2 Le crédit à versement constant : Les versements comprennent le remboursement du

principal et des intérêts. (on achète une maison, chaque mois on verse une mensualité

qui comprend une partie du principal et les intérêts).

3 L’obligation classique : on paie annuellement un intérêt et à la fin on règle le principal La

date à laquelle on rembourse s’appelle la maturité


26

Exemple : On emprunte 1000€ sur 10 ans au taux de 10%. Chaque

année on rembourse 100€. La dernière année, on rembourse 100+ 10

€ (=montant emprunté + intérêts de la dernière année)

L’obligation a une valeur faciale/d’émission et une valeur nominale. On appelle valeur faciale, le

montant de la dette sur laquelle on calcule l’intérêt, le coupon étant le montant payé annuellement.

Si par exemple la valeur faciale est de 1000 euros, elle peut se vendre d’occasion sur le marché

secondaire à une valeur nominale différente de la valeur faciale. Lorsque la valeur faciale = valeur

nominale, on dit que l’obligation est au pair.

4 L’obligation 0 coupon : C’est la pratique bancaire traditionnelle de l’escompte, c'est-à-

dire l’achat de créances avant leur maturité à un prix inférieur à leur valeur faciale.

Exemple : Un détaillant émet une traite d’un montant de 1000€ afin de payer le

grossiste. Le grossiste escompte la lettre auprès de sa banque. La banque achète

la traite à un montant inférieur (900€). Le grossiste reçoit 900€.Le détaillant paie

1000€ au banquier.

1.3 Le taux actuariel

Le taux actuariel permet de tenir compte du fait que les paiements et les

remboursements interviennent à différents moments du temps. Donc il faut calculer un

taux d’intérêt (actuariel) qui égalise la valeur actualisée du flux de paiement futur lié à

un instrument financier et sa valeur actuelle. C’est également appelé taux de rendement

interne (TRI).

Exemples : Exemple d’un prêt simple

100 €remboursés 110€ dans 1 an, le calcul est évident :

100 = 110 / (1+i) 1+i = 110/100

=> i = 0,1 = 10%

Le taux d’intérêt nominal et le taux d’intérêt actuariel sont égaux car la durée

n’est que d’un an. 10% est le taux d’intérêt qui va égaliser la valeur actuelle du

prêt et le flux actualisé des remboursements. Donc pour un prêt simple le taux

nominal et actuariel sont identiques.

Exemple d’un prêt à versement fixe/constant:

1000 € remboursés en 25 ans, chaque remboursement étant égal à 126€.

Pour calculer le taux d’intérêt actuariel on va égaliser :

( )

( )

∑

( )

=> i = 0,12 = 12%

Le seul taux d’intérêt qui compte est celui qui permet d’égaliser la valeur

actuelle et la valeur actualisée.


27

Formule générale

∑

( )

V : versement annuel n date de maturité du prêt

Exemple d’une obligation classique :

Le coupon est de 100 €, la maturité de 10 ans, et le versement final est de

1000 €. P est le prix auquel on doit acheter l’obligation, en fonction du taux

d’intérêt

( )

( )

( )

( )

Formule générale ∑ *

( ) +

( )

V : versement annuel n date de maturité du prix

C le coupon

Tableau montrant les différents taux actuariels selon le prix de l’obligation

Prix de l’obligation Taux actuariel

1 200 7,13%

1 100 8.48%

1 000 10%

900 11.75%

800 13.81%

Plus la maturité est longue plus les écarts sont grands. Le prix et le taux

actuariels varient en sens inverse. Quand le taux d’intérêt croît, les

versements futurs, toujours égaux à 100€ (fixés) sont dépréciés. Plus le taux

d’intérêt sera bas et plus le prix de l’obligation sera élevé. Il vari en sens

inverse. Plus le taux d’intérêt est élevé, moins on privilégie le futur. Le taux

actuariel est supérieur au taux de coupon nominal quand le prix de

l’obligation est inférieur à sa valeur faciale. La valeur faciale c’est le prix

auquel on la vend, quand elle est neuve. Lorsque le prix de l’obligation est

plus petit que la VF, alors le taux actuariel est plus élevé que le taux d’intérêt

nominal tel qu’il a été émis le jour de l’émission. Une obligation est définie

par son coupon et sa maturité (ils sont fixés) Si le taux d’intérêt varie, le

coupon ne change pas.


28

Autre cas : les obligations perpétuelles. Une obligation perpétuelle est une obligation de

maturité infinie, c'est-à-dire qu’on ne rembourse jamais la valeur faciale mais on verse le coupon

jusqu’à la fin des temps (transmission par héritage). Ça n’existe plus car elles ont toutes été rachetées par l’État.

∑

( )

C le coupon

n la date de maturité

i le taux d’intérêt

Le prix est fonction décroissante de i.

Dans le cas d’une obligation perpétuelle, la valeur de l’obligation est C / i

Exemple d’une obligation 0 coupon : Le calcul est identique à celui du prêt

simple. VF = 1000€, Prix d’achat 900€, maturité = 1 an

i = 11.1%

D’une manière générale

2 Le taux d’intérêt apparent

Il s’agit d’une approximation du taux actuariel. Il est très facile à calculer.

Le taux apparent et le taux actuariel varient toujours dans le même sens. Le taux d’intérêt

apparent est d’autant plus proche du taux d’intérêt actuariel que les obligations sont éloignées de

leurs maturités. Si les obligations ont une maturité supérieure 20 ans, les 2 taux sont quasiment

identiques. Plus le prix de l’obligation est proche du pair, c'est-à-dire plus le prix de l’obligation est

proche de sa valeur faciale, et plus le taux actuariel et le taux apparent sont proches.

3 La distinction entre le taux d’intérêt et le rendement

Le rendement ou taux de rendement, est le gain total lié à la détention d’un titre pendant une

période donnée. Il représente la somme des paiements versés pendant la période de détention du

titre et le gain en capital lors de la revente comparé au prix d’achat.

Exemple : Obligation avec VF = 1000€ ; C = 100€, Prix de revente = 1200€

R [ ( )]

Le taux de rendement est différent du taux actuariel (10% le cas échéant). La différence

entre les deux est que le rendement est un résultat a postériori (on constate après coup

le prix de revente) et le taux actuariel est un résultat a priori (on le connait avant la

vente).


29

Taux de rendement

Le rendement intègre la plus (ou moins) value

est le taux d’intérêt apparent

est le gain en capital (aussi appelé g)

On peut calculer le taux de rendement dans un tableur pour montrer l’incidence de la

hausse du taux d’intérêt.

Dans notre exemple inom= 10% et VF = 1000€

Nombre d’années avant maturité

Prix de revente

Taux de gain en capital

Taux de rendement

30 503 -49.7 39.7

20 516 -48.4 -38.4

10 597 -40.3 -30.3

5 741 -25.9 -15.9

2 917 -8.3 +1.7

1 1000 0 +10

Le prix de revente est le prix auquel on va vendre l’obligation sur le marché aujourd’hui si

la maturité est de 30 ans. Sachant que le taux d’intérêt est passé de 10% à 20%. Plus

l’échéance est éloignée et plus il y a de perte en capital si on revend l’obligation. On voit

qu’un taux d’intérêt initial positif est compatible avec un rendement négatif à l’arrivée,

s’il y a eu une augmentation du taux d’intérêt. Ça aurait été l’inverse si le taux d’intérêt

avait diminué de 5%.

Les variations du taux d’intérêt courant sont sans effet sur le taux auquel on a acheté

l’obligation. Une augmentation du taux d’intérêt se traduit par une baisse du prix qui

génère une perte en capital si la maturité est supérieure à la durée de détention. Plus

l’échéance est éloignée et plus la variation de prix est forte, et plus la maturité est longue

plus une hausse du taux d’intérêt diminue le rendement. Au contraire si le taux d’intérêt

diminue, on peut vendre l’obligation à un prix plus élevé donc on a un gain. Pour bien

comprendre, il faut savoir que le coupon ne change pas (il a été défini avant, et ne peut

changer), la fluctuation du taux d’intérêt influe seulement sur la valeur faciale (le prix de

l’obligation). La valeur faciale est ce que l’on va toucher le jour de l’échéance quand

l’action est arrivée à maturité.

On voit qu’un taux d’intérêt positif est compatible avec un rendement négatif et on

voit que l’impact des variations u taux d’intérêt est d’autant plus élevé que la maturité

est longue.

3.1 Maturité et volatilité du prix des obligations : le risque de taux d’intérêt

/ !\ Différence entre risque de défaut et risque de taux d’intérêt. Le risque de défaut est

lorsqu’une personne ne rembourse pas l’obligation (par exemple, une entreprise qui a

fait faillite). Le risque de taux d’intérêt provient de la volatilité du cours des obligations,

qui est d’autant plus importante que la maturité est longue. Le risque de taux d’intérêt


30

est très fort pour les titres long terme et très faible pour les titres court terme avec, pour

les titres court terme, un risque de réinvestissement si le taux d’intérêt diminue. Si le

taux d’intérêt varie, le prix d’occasion des obligations varie en sens inverse du taux

d’intérêt. Donc le cours des obligations à long terme varie en sens inverse du taux

d’intérêt, ce qui entraine un risque de perte en capital pour le détenteur des obligations.

Ce risque traduit le fait qu’on n’est pas sûr de la valeur de revente de l’obligation au

moment où on l’achète.

3.2 Taux équivalent et taux proportionnel

Il s’agit de taux calculés sur une fraction d’année. Le taux proportionnel est calculé

lorsqu’il n’y a pas de capitalisation des intérêts au long de l’année. La capitalisation est

lorsque les intérêts rapportent eux-mêmes des intérêts.

Tproportionnel =

j le nombre de jours

i le taux d’intérêt

Le taux équivalent suppose qu’on capitalise les intérêts au jour le jour

Téquivalent=( )

4. La distinction entre le taux d’intérêt réel et le taux d’intérêt nominal

4.1 Les taux d’intérêt réels

Ces taux apparaissent quand on tient compte de l’inflation.

S’il y a de l’inflation, forcément le taux d’intérêt réel est différent du taux d’intérêt

nominal, et tout dépend donc du taux d’inflation anticipé. Le taux d’intérêt réel est la

différence entre le taux d’intérêt réel et le taux d’inflation anticipé. Il peut être négatif.

Dans ce cas-là, il y a une incitation à emprunter puisque les remboursements seront plus

faibles en valeur réelle que le prêt si on le place.

( ) ( )( )

( )

Or, ( ) étant très faible, on le néglige. Donc peut écrire :

C’est le taux d’intérêt réel qui guide les décisions d’investissement des entreprises. Les

agents économiques ne sont pas victime d’illusion monétaire.

4.2 Le taux d’intérêt net d’impôts


31

Le gain anticipé par le prêteur est le taux d’intérêt réel net d’impôt.

Supposons que le taux d’imposition est de 30 %, et le taux d’intérêt nominal de

10%

Le taux d’intérêt réel ( ) ( )

Si on prend en compte l’inflation, on aura

( )

C’est à partir de ce taux que se font les choix, notamment de déduire les impôts

des bénéfices sur la charge de l’emprunt.


32

Chapitre 3 : Comprendre les taux d’intérêts 1. La théorie de la demande d’actifs

Un actif est tout bien qui peut servir de réserve de valeur à savoir monnaie, les titres (actions

/ obligations), la terre, les immeubles ou même les œuvres d’art. Le choix de la détention

d’actif (de la demande d’actif) dépend de 4 paramètres :

- La richesse (le patrimoine de l’agent)

- Le rendement relatif des actifs (on choisit les actifs ayant le meilleur

rendement) qui dépend du risque des actifs

- Le risque relatif des actifs

- La liquidité relative des actifs

1.1. La richesse

On considère que la demande d’actif est une fonction croissante de la richesse des

individus. Tout accroissement de la richesse entraîne un accroissement de la demande

d’actif quel que soit l’actif. Ceci est dû au fait que plus un individu est riche et plus il aura

un patrimoine important et donc plus il va transformer ce patrimoine en actif. La

richesse est corrélée au revenu, mais ce sont deux choses distinctes.

1.2 Le rendement anticipé

Plus le rendement anticipé d’un actif augmente et plus la demande pour cet actif

augmente. Ce qui compte c’est le rendement relatif de l’actif, par rapport aux autres

actifs, puisque c’est un choix entre plusieurs actifs. C’est lié à l’espérance de gain

Exemple : On a une action qui a un rendement de :

- 5% en période de récession (50% de chances)

- 15% en période de croissance (50% de chances)

Les agents ont une aversion pour le risque, ils préfèrent toujours l’actif avec un gain

certain. Dans l’exemple précédent, si la perspective de récession diminue, le rendement

anticipé de l’action augment relativement aux autres actifs, donc la demande d’action

augmente. En règle générale, l’augmentation du rendement d’un actif relativement aux

autres actifs, ceteris paribus, entraîne une augmentation de la demande pour cet actif.

1.3 Le Risque

Entre deux actifs de même rendement moyen mais dont l’un est certain et l’autre

certain, les agents préféreront l’actif certain en raison de l’aversion pour le risque.

Autrement dit la demande pour un actif diminue si l’incertitude augmente à espérance

de gain constante.

1.4 La Liquidité

Plus un actif est liquide par rapport aux autres actifs, et plus la demande pour cet actif

augmente, le rendement étant le même.


33

1.5 Théorie de la demande d’actif

C’est un résumé de tous les points précédents. La demande d’un actif est fonction

croissante de la richesse, fonction croissante de son rendement anticipé (relativement aux

autres actifs), fonction décroissante de son risque anticipé relatif et fonction croissante de

sa liquidité relative.

2. Offre et demande sur le marché des obligations

2.1. La courbe de demande

Exemple d’une obligation 0 coupon, remboursable 1000 € après un an.

Le rendement anticipé Ra dans ce cas-là est égal au taux actuariel.

( )

En fonction du prix d’achat P on va calculer le taux actuariel.

( – )

( )

On montre donc que la variation du prix est concomitante de la variation du taux

d’intérêt, et vice versa. Quand le prix des obligations baisse, i et le rendement

anticipé croissent. Comme la demande croît avec le rendement anticipé, elle est une

fonction décroissante du prix. i est aussi une fonction décroissante du prix.

2.2 La courbe d’offre

La courbe d’offre est une fonction décroissante du taux d’intérêt, donc croissante du prix. Plus le

taux d’intérêt est bas, et plus nombreuses sont les entreprises prêtes à s’endetter, par conséquent

plus important est l’offre d’obligation. La courbe d’offre est aussi une fonction croissante du prix.

2.3 Equilibre du marché

Le marché sera en équilibre quand l’offre est égale à la demande. Autrement dit, le fonctionnement

du marché conduit vers un équilibre unique et stable.

Exemple : P* prix d’équilibre, I* taux d’intérêt d’équilibre

Si P>P* i<i*

Donc l’offre est supérieure à la demande et le prix des obligations à tendance à

baisser et cela se poursuit jusqu’au point d’équilibre.

Symétriquement, si P*>P i < i*

Donc l’offre est supérieure à la demande, le prix a tendance à augmenter, et on se

ramène à l’équilibre.

Offre

Demande

Prix

Sur le marché des

obligations

i

Q* = 300

P* = 850

I* =17.6%


34

2.4 Le marché des fonds prêtables

L’offre d’obligation est une demande de fond prêtable et la demande d’obligation est

une offre de fonds prêtables et l’offre d’obligation est une demande de fonds

prêtables.

3. Changement des taux d’intérêt d’équilibre

Il faut faire une différence entre le mouvement le long d’une courbe, et le déplacement de la

courbe. Le déplacement de la courbe est un changement des quantités demandées ou offertes

pour tous les niveaux de prix.

3.1 Déplacement de la demande d’obligation

Le déplacement de la courbe de demande d’obligation dépend de 4 facteurs :

- La richesse : Si la richesse augmente, on a un déplacement de la

demande vers la droite, c’est que la demande augmente pour

chaque niveau de prix. On observe donc un déplacement de la

courbe de demande vers la droite.

- Le rendement anticipé relatif : C’est vrai dans les cas de maturité

supérieure à un an. Une anticipation de l’augmentation du taux

d’intérêt entraîne une anticipation de baisse du rendement des

obligations (baisse du prix de revente de l’obligation). Donc la courbe

de demande va se déplacer vers la gauche, parallèlement à elle-

même. C'est-à-dire qu’on aura une diminution des quantités

demandées pour tout niveau de prix. Le taux d’inflation anticipé joue

sur le rendement par ce qu’il modifie le taux d’intérêt réel. Si le taux

d’inflation anticipé augmente, la courbe se déplace vers la gauche,

parce que le rendement relatif des obligations par rapport aux actifs

réel diminue, ce qui entraine une baisse de la demande d’obligation

pour tout niveau de prix.

- Le risque relatif : Toute augmentation du risque entrainera une

diminution de la demande, donc déplacement de la courbe vers la

gauche parallèlement à elle-même. Les agents éprouvent une

aversion pour le risque.

Offre de fonds =

demande d’obligations

Demande de fonds = offre

d’obligations

Prix

Q* = 300

P* = 850


35

- La liquidité relative : Toute augmentation de la liquidité des actifs

entraine un déplacement de la courbe de demande de ces actifs vers

la droite, puisque plus un actif est liquide, plus il est demandé. Tout

cela étant toujours relativement aux autres actifs. Donc quand la

demande augmente pour tous les niveaux de prix, ceteris paribus, la

courbe se déplace vers la droite, et quand la demande diminue pour

tous les niveaux de prix, la courbe se déplace vers la gauche.

3.2 Déplacement de l’offre d’obligation

Le déplacement de la courbe d’offre d’obligations dépend de 3 facteurs :

- La rentabilité anticipée des investissements : Si on anticipe une

augmentation de la rentabilité des investissements, on aura un

déplacement de la courbe d’offre vers la droite. Les investissements

étant plus rentables, les entreprises vont davantage s’endetter, donc

elles vont offrir des obligations.

- L’inflation anticipée : Si on a une augmentation du taux d’inflation

anticipée, on a aussi un déplacement de la courbe d’offre vers la

droite. En effet, augmentation du taux d’inflation est synonyme de

diminution du taux d’intérêt réel, par conséquent on va plus

facilement nous endetter.

- La politique budgétaire : Une augmentation du déficit budgétaire est

synonyme d’émission de bons du trésor puisque l’Etat va financer

son déficit budgétaire par cette émission. Cela constitue une

augmentation de l’offre d’obligation donc déplacement de la courbe

vers la droite.

Exemple : On suppose une augmentation de l’inflation anticipée, de 5% à 10%

On observera un déplacement vers la gauche de la courbe de demande car le

rendement réel des obligations diminue. Simultanément, la courbe d’offre

d’obligations va se déplacer vers la droite.

On obtient une baisse du prix d’équilibre. La quantité demandée est plus faible, et

l’offre d’obligation va s’accroitre puisque l’augmentation du taux d’inflation signifie

une diminution du taux d’intérêt réel. Quand l’inflation anticipée augmente, le taux


36

d’intérêt nominal augmente, c’est ce qu’on appelle l’effet Fisher. En période

d’expansion, la demande d’obligations augmente en raison de l’augmentation de la

richesse et car l’expansion est synonyme de l’augmentation du taux de rentabilité

des investissements. Les entreprises vont plus investir. En conclusion, les deux

courbes se déplacent vers la droite en cas d’expansion.

4. Théorie de la liquidité

Cette théorie élaborée par Keynes sert d’explication du taux d’intérêt d’équilibre. Dans cette

théorie, on considère seulement deux catégories d’actifs : la monnaie et les obligations (afin de

simplifier le raisonnement). La richesse totale doit être telle que BD+MD=BS+MS

BD : demande d’obligations

MD : demande de monnaie

BS : offre d’obligations

MS : offre de monnaie

Soit les deux marchés sont en équilibre, soit les deux sont en déséquilibre simultanément.

Puisqu’il n’y a que deux actifs, la question du rendement relatif des obligations par rapport aux actifs

réels ne se pose pas. Le rendement de la monnaie est nul (on ne prend pas en compte l’inflation) . 100€

aujourd’hui valent 100€ demain.

Le choix entre détenir son patrimoine sous forme monétaire ou sous forme d’obligation

dépend du fait que le rendement de l’obligation soit positif ou négatif.

- Soit R>0 : On va préférer détenir son patrimoine sous forme

d’obligations

- Soit R<0 : On va préférer détenir son patrimoine sous forme de

monnaie

La question est de savoir sous quelle forme va-t-on détenir son patrimoine. Les obligations sont des

obligations de rente perpétuelle (

) et le coupon C=1€ par an.

D’où

avec i le taux d’intérêt.

On va comparer le taux d’intérêt avec les dépenses. Selon Keynes, tout individu a un taux d’intérêt

anticipé ia et ce taux est insensible aux fluctuations du taux d’intérêt courant.

(

)

Coupon Prix de

vente de

l’obligatio

Actualisation


37

Si ia>i (anticipation d’une hausse)

Alors

Autrement dit, la dépense est supérieure à la recette donc l’individu n’achètera pas d’obligation et va

détenir son patrimoine sous forme monétaire.

En revanche si ia< i,

Alors

L’individu va détenir son patrimoine sous forme d’obligations.

En résumé, soit l’individu anticipe une baisse du taux d’intérêt et il détient tout son

patrimoine sous forme d’obligations, soit l’individu anticipe une hausse du taux d’intérêt, et il détient

tout son patrimoine sous forme monétaire (c’est du tout ou rien). Puisqu’il anticipe que s’il achète

des obligations aujourd’hui, il aura un patrimoine plus élevé dans un an. Sachant que si le taux

d’intérêt diminue, le coupon est quant à lui fixe. Le choix de la forme de détention du patrimoine par

un individu dépend du taux d’intérêt anticipé.

La demande de monnaie est totalement discontinue. Pourtant, lorsqu’on observe un pays, la

demande de monnaie est quasiment continue. Ceci est dû au fait que les individus n’ont pas tous le

même taux d’intérêt anticipé.

ia min

(Trappe à liquidités)

Les individus sont

tous entre ia max

et ia min, toujours

au même endroit

(ia étant fixe)

ia max

i

Patrimoine

ia

Monnaie

i2

i1

i3


38

À un moment donné, i prend une valeur i1 qui va séparer la population en deux blocs :

- Ceux pour qui i<ia et qui veulent de la monnaie

- Ceux pour qui i>ia et qui veulent des obligations

L’anticipation d’une hausse de i revient à anticiper une baisse des prix (étant donné que le coupon est

fixé et égal à 1 le cas échéant). Si i=i2 , les individus situés entre i1 et i2 qui anticipaient une hausse de i

anticipent maintenant une baisse. Or, le patrimoine de ces individus est petit face au

patrimoine national, donc le glissement donne une allure de continuité à la courbe de

demande de monnaie. C’est la demande de monnaie pour motif de spéculation. (/!\ spéculation

ne sous-entend pas un pari car on est certain de son propre ia)Plus i diminue, plus cette demande

augmente.

Ce qui va déterminer l’équilibre monétaire est le fait que la Banque Centrale fixe la quantité

de monnaie en circulation. Supposons que la Banque Centrale souhaite diminuer i. Il faudra

qu’elle offre d’avantage de monnaie. Elle doit convaincre les individus de vendre leurs

obligations. Or, actuellement (on est à l’équilibre) , les individus détiennent et souhaitent détenir

plus d’obligations. Il est nécessaire que la Banque Centrale augmente le prix des obligations.

Donc si P augmente, i diminue

Par conséquent, les individus entre i1 et i3 qui anticipaient une baisse anticipe maintenant une

hausse. Ils vont donc vendre leurs obligations. C’est ce que l’on appelle open market.

La demande totale de monnaie : {

( ) ( ) (3 façons de l’écrire)

5. Changement du taux d’intérêt d’équilibre dans la théorie de la préférence pour la liquidité

5.1 Déplacement de la demande de monnaie

Effet revenu : Si le revenu augmente, les agents économique vont souhaiter détenir plus de

monnaie pour effectuer des transactions, ceteris paribus, ils vont aussi souhaiter détenir plus

de monnaie comme réserve de valeur, puisque leur richesse a augmenté. La courbe de

demande de monnaie va se déplacer vers la droite.

On a aussi un effet de mouvement des prix.

Effet prix : Lorsque les prix augmentent, ceteris paribus, il faut nécessairement plus de

monnaie pour effectuer la même quantité de transaction (en termes de biens et services) et

donc la courbe de demande de monnaie se déplace vers la droite.

À l’inverse, si le revenu diminue, on aura un déplacement vers la gauche. Si les prix

diminuent, on aura un déplacement vers la gauche.


39

5.2 Déplacement de l’offre de monnaie

Tout accroissement de l’offre de monnaie déterminé par la banque centrale

provoque un déplacement vers la droite de la courbe d’offre de monnaie et toute diminution

entraîne un déplacement vers la gauche de la droite de l’offre de monnaie.

5.3 Changement dans le taux d’intérêt d’équilibre dus à des changements de revenu, de

niveau des prix, et de l’offre de monnaie

Comme vu précédemment, si le revenu augmente, on a une augmentation de la

demande de monnaie pour motif de transaction, donc une baisse de la quantité de monnaie

pour motif de spéculation donc le taux d’intérêt augmente. D’autant plus que si on part d’un

revenu d’équilibre Y*.

Chez Keynes, on a Y = cY + C0 + I + G

Si Y augmente alors I ou G augmentent. Soit ∆I > 0, soit ∆G > 0. L’investissement et

les dépenses gouvernementales sont financés par les obligations. Il faut donc vendre plus

d’obligations afin de les faire augmenter et par conséquent, faire augmenter le revenu

national d’équilibre.. On va financer ça par l’émission de nouvelles obligations (soient des

entreprises, soit des bons du trésor). Quoi qu’il en soit il faut convaincre les individus qui

détiennent de la monnaie à acheter des obligations, en baissant le prix des obligations c'est-

à-dire en augmentant le taux d’intérêt. Ainsi, lorsque le revenu national augmente, i

augmente.

En cas d’inflation, on aura une augmentation de la demande de monnaie pour motif

de transaction donc le taux d’intérêt nominal augmente (moins de monnaie disponible pour

le patrimoine). Cependant, ce qui compte pour les individus est le taux d’intérêt réel. Ainsi,

l’inflation entraîne une chute du taux d’intérêt réel corrigée par l’augmentation du taux

d’intérêt nominal.

Enfin, l’augmentation d’offre de monnaie entraîne une diminution du taux d’intérêt

par ce que pour offrir de la monnaie, la BC achète des titres sur le marché monétaire. Donc il

faut que la banque centrale amène des individus qui ne voulaient pas vendre leur titre, à les

vendre. En achetant des titres, elle augmente la demande et par conséquent les prix, ce qui

revient à faire baisser le taux d’intérêt.

5.4 La monnaie et les taux d’intérêts: Critique de Friedman

Selon Friedman, l’augmentation de l’offre de monnaie peut se traduire par une

augmentation du taux d’intérêt et non pas par une diminution. Ceci serait dû à plusieurs

effets :

- Un effet revenu positif : L’augmentation de l’offre de monnaie

entraîne une augmentation du revenu, donc le taux d’intérêt

augmente.


40

- Un effet niveau des prix : L’augmentation de l’offre de monnaie

entraîne une augmentation du niveau général des prix, donc le taux

d’intérêt augmente.

- Un effet d’inflation anticipée : L’accroissement du niveau général des

prix entraîne un accroissement du taux d’inflation anticipé donc le

taux d’intérêt augmente. Il s’agit néanmoins d’un effet transitoire si

l’inflation ne dure qu’une période, l’effet inflation anticipé qu’arrête.

La hausse des prix est irréversible. (/!\ effet inflation différent de

l’effet inflation anticipé

Le résultat final dépendra de l’importance relative des 3 effets. Il y a trois possibilités d’après

Friedman.

i2

i

Temps

i1

i2

Effet de

liquidité

Effet niveau des prix+ effet

inflation anticipée

i

Temps

i1

i2

Effet de

liquidité

Effet niveau des prix+ effet

inflation anticipée

i

Temps

i1

Anticipations

rationnelles


41

Dans ce dernier cas, on considère que les agents connaissent la théorie économique et les

conséquences d’une augmentation monétaire. Ils anticipent alors l’inflation et demandent un taux de

rendement plus élevé pour compenser l’inflation.


42

Chapitre 4 : La structure par risque et la structure par terme des taux

d’intérêts

1. La structure par risque des taux d’intérêts

On observe que les taux d’intérêts entre différentes obligations d’une même maturité sont

différents à une même date donnée. On observe aussi que ces différences varient dans le temps, que

les écarts étant plus ou moins grand et pouvant même s’inverser par moment. (C’est une observation

empirique)

1.1. Risque de défaut

Pour toute obligation quelle qu’elle soit, il existe un risque de défaut, c'est-à-dire de

non-paiement des intérêts voire même du principal (ou non exclusif). Ce risque n’est pas le même

suivant les types d’obligation, ce qui entraîne des différences de taux d’intérêt liées aux

différences de risque. D’où, l’existence de primes de risque. Ce qui compte est l’espérance de

gain. On donc chercher à égaliser avec l’espérance de gain.

Si le risque de défaut augmente (donc le prix total augmente), la demande

d’obligation va diminuer, donc le prix va diminuer, et donc le taux d'intérêt diminue. En

France, on a eu des épisodes où le taux d'intérêt court terme était négatif car le risque lié à la

détention de ces obligations était moins élevé que celui de placer son argent dans une

banque.

Le risque de défaut est évalué par des agences de notations (Moody’s, Standard and Poor’s,

Fitch). Ce risque est évalué sur une échelle, dont les meilleures notes sont AAA (risque défaut tend

vers 0), puis AA+ Jusqu’à C (voire D = défaut).

1.2. La liquidité

Plus un actif est liquide et plus on le demande, ceteris paribus, donc plus le taux

d'intérêt sera faible. En règle générale, les obligations du trésor sont plus nombreuses donc

elles sont plus liquides (elles se revendent plus facilement) et par conséquent, le taux

d’intérêt sera moins élevé, donc un taux d'intérêt plus faible va faire que la demande sera


43

plus forte. (ce qui valait pour une différence de risque, vaut aussi pour une différence de

liquidité, donc même graphique mais avec liquidité a la place de risque).

La liquidité est liée au risque de défaut. Si le risque augmente, les titres seront moins

liquides.

1.3. La fiscalité

Moins une obligation est soumise à l’impôt, ceteris paribus et plus elle sera demandée.

Donc son prix va donc augmenter et le taux d’intérêt va baisser.Or, toutes les obligations ne

sont pas soumises au même régime fiscal. Il se peut que les obligations publiques aient un

régime fiscal plus avantageux que les obligations privées.

Exemple : Une obligation dont la valeur faciale est de 1000€, le coupon de 100€

Taux d’imposition Coupon net d’impôt

35% 65€

10% 90

Pour résumer :

- Plus l’obligation est risquée plus le taux d’intérêt demandé sera élevé

- Moins l’obligation est liquide plus le taux d’intérêt demandé va être

élevé

- Plus le taux d’imposition est important, plus le taux d’intérêt

demandé sera élevé afin de compenser cet impôt.

2. La structure par terme des taux d’intérêts

On a constaté que deux obligations identiques en terme de risque, de la liquidité et de la

fiscalité peuvent avoir des taux d'intérêt différents en raison de maturités différentes. On appelle

courbe des taux la représentation des taux d’intérêts en fonction de la maturité.

La courbe des taux est

- croissante si les taux d’intérêt à long terme sont plus élevés que les

taux d’intérêt à court terme

- plate si les taux d'intérêt sont identiques quelques soit la maturité

i

Maturité


44

- décroissante si les taux d’intérêt à long terme sont inférieurs aux

taux d’intérêts à court terme. En règle générale, les courbes des taux

sont croissantes.

Il ne faut pas confondre l’évolution du taux d’intérêt dans le temps pour une obligation et la

courbe des taux qui présente l’évolution des taux d’intérêt en fonction de leur maturité.

2.1. La théorie des anticipations

On considère que le taux d’intérêt à long terme est égal à la moyenne des taux d’intérêts

anticipés de court terme au cours de la vie de l’obligation (de long terme).

Exemple : Soit une obligation de maturité de 5 ans. Si la moyenne des taux d'intérêt

court terme sur 5ans est de 3%, alors le taux d'intérêt long terme est de 3%. Si les

anticipations des taux d'intérêt court terme augmentent et égalent 5% en moyenne sur

les 20 prochaines années pour alors les taux d'intérêt long terme égaleront 5% pour les

obligations dont la maturité est de 20 ans.

Ceci est dû au fait que les obligations sont des parfaits substituts (cf micro) Autrement dit, un

agent peut acheter une obligation à 1 an, la revendre, et racheter une obligation à 1 an, la revendre

et racheter une obligation à 2 ans et la détenir jusqu’à sa maturité.

Supposons que :

- iCT = 1% la première année

- iCT= 3% la deuxième année

Dans ce cas-là, une obligation d’une maturité de 2 ans devrait avoir un imoy=

- Si i> 2% la demande pour cette obligation augmente

- Si i<2% la demande pour cette obligation augmente

Formule générale : it est le taux d'intérêt aujourd’hui iet+1 est le taux d'intérêt anticipé pour l’année prochaine i2t est le taux d’intérêt dans deux ans

( )( )

Négligeable car très

proche de zéro


45

Pour une maturité d’un an : ( )(

)

Généralisation pour n période(s)

Exemple : Sur 5 ans

t t+1 t+2 t+3 t+4

1% 2% 3% 4% 5% NB : Chaque taux au-delà de t est anticipé.

Pour une maturité de 2 ans :

I2=


I3


I5 [ ]

Dans cette situation, les obligations sont supposées être des substituts parfaits. On constate

qu’une anticipation d’une hausse des taux d’intérêts a 1 an conduit à une courbe des taux croissante

de 1% à 3%.

Négligeable


46

Donc si on anticipe une hausse, la courbe des taux est croissante ; si on anticipe une baisse

des taux d’intérêt, la courbe des taux est décroissante ; si on anticipe une stabilité, la courbe des taux

sera plate. On obtient un parallélisme des courbes de taux d’intérêt d’obligation de maturité

différentes par le fait qu’une hausse du taux d’intérêt aujourd’hui conduit à anticiper une hausse

demain. Autrement dit, si les taux d’intérêt à court terme augmentent, les taux d’intérêts à court

terme anticipés vont augmenter et par conséquent les taux d’intérêts à long terme vont augmenter.

Plus le taux d'intérêt est bas aujourd’hui et plus on anticipe sa hausse. Les taux d'intérêt long terme

seront plus élevés que les taux d'intérêt court terme. En revanche, plus i est élevé aujourd'hui et plus

on va anticiper une baisse. Donc les taux d'intérêt long terme seront plus bas que les taux d'intérêt

court terme. C’est ce qu’on appelle une courbe des taux inversés.

En revanche, si les taux d’intérêts courants sont élevés, on aura tendance à anticiper leur

baisse et les taux long terme seront plus bas que les taux court terme. Cette théorie permet

d’expliquer facilement la plus grande volatilité des taux court terme dans la mesure où les taux long

terme sont une moyenne des taux court terme anticipés. Mais cette théorie n’explique pas que la

courbe des taux soit croissante (on observe que les taux long terme sont généralement, sauf

exception, plus élevés que les taux court terme) Il faudrait pour cela qu’on anticipe

systématiquement une hausse des taux d’intérêts court terme. Or, comme les taux d’intérêts court

terme ne croissent pas systématiquement, il faudrait que les anticipations soient toujours fausses ;

ce qui est difficilement admissible. Donc la courbe des taux devrait être plate, ce qui n’est pas le cas.

2.2 La théorie des marchés segmentés

Cette théorie repose sur l’hypothèse que les obligations de maturités différentes sont non

substituables, donc il y a autant de marchés que de maturités différentes et les prix sur un marché ne

dépendent pas des prix sur les autres marchés et leurs taux d'intérêt sont mutuellement

indépendants.

L’idée est que les agents à capacité de financement ont des raisons de préférer une maturité

plus courte pour éviter les risques en capital. Les agents à capacité de financement ont tendance à

préférer des maturités courtes pour éviter le risque en capital. En revanche, les agents à besoin de

financement peuvent avoir besoin de maturités longues pour financer les projets à long terme.

On a donc une offre de titres (demande de fonds prêtables) qui est plutôt une offre de long

terme face à une demande de titres (offre de fonds prêtables) qui est plutôt une demande de court

terme. Il y alors un déséquilibre entre l’offre et la demande sur le marché des titres.

0

1

2

3

4

1 2 3 5

Courbe des taux

i


47

Par conséquent, le prix des maturités court terme sera donc plus élevé, et partant, le taux

d’intérêt court terme sera plus faible (le prix et le taux d'intérêt variant en sens inverse). Cette

théorie des marchés segmentés explique bien la croissance de la courbe des taux mais elle n’explique

pas le parallélisme entre les courbes. En effet, si les marchés sont séparés il n’y a aucune raison pour

que les taux d’intérêts court terme et les taux d’intérêts long terme varient concomitamment. Par

ailleurs, cela n’explique pas non plus la décroissance de la courbe des taux que l’on peut observer

lorsque les taux d’intérêts sont très élevés.

2.3 La théorie de la prime de liquidité et la théorie de l’habitat préféré

La théorie de la prime de liquidité dit que les taux d’intérêt à long terme sont bien égaux à la

moyenne des taux d’intérêt à court terme anticipés sur la durée de la maturité de l’obligation plus

une prime de liquidité qui dépend des rapports offre / demande. Donc on peut dire que la

substituabilité entre les obligations de court terme et de long terme est imparfaite, les obligations

court terme étant préférées en raison d’un moindre risque de taux d’intérêt. Par conséquent, les

obligations long terme ne seront détenues que si leur rendement comporte une prime de liquidité

positive.

(

)

Int est positif et décroissant. Cela rend bien compte de la croissance de la courbe des taux en

général.

Lnt est la prime de liquidité d’une obligation de maturité n à l’instant t.

La théorie de l’habitat préféré repose sur l’hypothèse que les agents à capacité de

financement préfèrent un certain type de maturité, c’est ce qu’on appelle l’habitat préféré qui est

plutôt de court terme. Ils n’achèteront une maturité plus longue que si le prix est plus faible, ce qui

est équivalent à un taux d’intérêt plus élevé (c'est-à-dire avec des rendements supérieurs). Donc, si

on anticipe pas de hausse :


48

La prime de liquidité est croissante avec la maturité. Même avec un taux d'intérêt anticipé

invariant, la courbe de taux reste croissante.

Plus le taux d'intérêt est bas, et plus la courbe est pentue car on anticipe une hausse. Cela

explique que plus le taux d'intérêt est élevé, et moins la courbe est pentue. Si le taux d'intérêt est

très élevé, la baisse du taux d'intérêt anticipé fera plus que compenser la prime de liquidité. Enfin,

cela explique aussi la plus grande volatilité des taux d'intérêt court terme plus qu’il y a bien un

élément de moyenne dans le calcul du taux d'intérêt.

Anticipation

hausse

Anticipation de

faible baisse

Anticipation

stabilité

Anticipation de

forte baisse


49

Chapitre 5 : Marché boursier, théorie des anticipations rationnelles et

hypothèse d’efficience des marchés.

Il s’agit de s’intéresser aux actions

1.1 Evaluer le prix d’une action

Le principe fondamental de l’évaluation des actifs est de les valoriser à la valeur actualisée de

tous les flux de revenus générés au cours de leur durée de vie.

Le principe est le même pour une action. On va évaluer une action en fonction du flux de

revenu que cette action va générer pendant sa durée de vie.

Exemple : On a une parcelle de terre et on cherche à déterminer son prix. La façon

immédiate c’est d’estimer ce qu’elle va nous rapporter chaque année (une certaine rente

R tous les ans). Si cette terre nous rapporte 100€ par an, et puisqu’on peut estimer que la

durée de vie d’une terre est infinie, si le taux d’intérêt est i, le prix de la terre est

.

Donc c’est la valeur actualisée du flux de revenu futur. Ce qui est compliqué c’est de

déterminer ce que rapporte et ce que rapportera l’actif. Ça vaut pour tous les actifs, et

donc pour les actions.

1.1 Le modèle mono périodique

On prend une action dont la valeur faciale est 50€. Dividende = 2€ Variation du cours anticipé

10€. On veut investir sur un an.

À combien peut-on acheter cette action ?

Formule générale

P0 =

Avec P0 le prix de l’action, div1 le dividende versé à la fin de la première année, ke taux de

rentabilité et P1 le prix anticipé de l’action à la fin de la première année.

On suppose que P1 = 60€, ke=12%.

Si P<P0 on va acheter, sinon, on n’achète pas.

Ceci est le modèle de décision simple, mono périodique.


50

1.2 Le modèle généralisé d’évaluation par les dividendes

Le principe reste le même mais le nombre de périodes devient n.

∑

( )

( )

∑

( )

Le vrai problème est l’estimation correcte des dividendes. Qu’est-ce que l’entreprise va

verser dans 5ans ? Dans 10 ans ? Cela conduit à un modèle simplifié.

1.3 Le modèle de Gordon-Shapiro

Ce modèle prend en compte le fait que les entreprises essaient de verser des dividendes croissants

pour appâter le client. Il suffit de prendre un taux de croissance des dividendes estimé :

∑ ( )

( )

Avec g le taux de croissance anticipé des dividendes

( )

sur un an

A la période n on a ( )

Ce modèle donne des résultats satisfaisants. Il suffit de connaitre le taux de croissance des

dividendes et le dividende de départ pour avoir une bonne estimation du prix auquel on va acheter

l’action. On a forcément g<ke sinon la valeur de l’entreprise pourrait être sans limite. Ce qui est

important est que le poids du futur décroît forcément en raison de l’actualisation. Il faut avoir une

bonne estimation de la croissance pour pouvoir faire un choix. En général, on ne fait pas de choix sur

de très longues périodes (30 ans, 40 ans…)

2. Comment le prix des actions s’établit-il sur le marché

Le marché des actions ressemble à un système d’enchères.

Exemple : Enchère d’une voiture entre deux agents A et B. A et B veulent acheter la même

voiture d’occasion mais la voiture fait un bruit de boîte de vitesse. A est complètement nul

en mécanique donc il ne propose pas un prix supérieur à 5000€ parce qu’il pense que la

réparation va lui coûter cher. En revanche, B, qui est doué en mécanique sait que le bruit

provient uniquement d’une question de réglage, qui ne coûtera rien à réparer, donc B est

prêt à payer 7000€. Les enchères commencent à 4000€. A s’arrête à 5000€ et B obtient la

voiture pour 5100€.

Négligeable


51

Ainsi, aux enchères, le prix est fixé par l’agent prêt à payer le prix le plus élevé et le prix de

vente sera inférieur ou égal au prix maximal que cet agent est prêt à payer et il est supérieur

ou égal au prix fixé par n’importe quel autre agent. Donc le prix est déterminé par l’agent qui

tirera le plus grand bénéfice de la détention de l’actif en question. Évidemment, non

seulement le prix est fixé par l’agent qui tirera le plus grand bénéfice, et mais aussi,

l’information joue un rôle primordial.

On peut transposer cela. Prenons 3 agents (A, B et C) qui veulent acheter une action avec

D0=2€ et g=3% (=taux de croissance des dividendes versés annuel donné par des analystes

financiers). A est peu informé, donc il est dans le risque et l‘incertitude. Il exige un taux de

rentabilité de ka=15% par an. B est mieux informé et exige un taux de rentabilité de kb=12%

par an minimum. Enfin, C, qui est le président de l’entreprise sait que les prévisions sont

bonnes et se contente d’un taux de rentabilité de kc=10%. Avec la formule Gordon-Shapiro

on peut calculer le prix maximum que chacun est prêt à payer.

PA = 16,67€

PB=22,22€

PC=28,57€

C’est finalement C qui va obtenir l’action et l’obtiendra à un prix compris entre 22,22€ et

28,57€. L’information constitue une donnée essentielle. De nouvelles informations

entraîneront une modification des anticipations des agents et, par conséquent, une variation

du cours. Ce sont les anticipations des agents qui jouent un rôle primordial. La question se

posant est : Comment les agents forment-ils leurs anticipations ?

3. La théorie des anticipations rationnelles

Dans la théorie des anticipations adaptatives, le futur est analysé comme la moyenne du

passé. Autrement dit, les agents n’utilisent que les valeurs passées des variables pour

anticiper les valeurs futures. S’ensuit alors une modification très lente des anticipations.

Supposons par exemple que le taux d’inflation était de 5% par an pendant très longtemps et

passe subitement à 10%. Les agents vont anticiper par exemple 6% la première année, 7% la

seconde année, et ainsi de suite.

La formule générale est :

( )∑

Cette théorie ne correspond pas aux observations réelles. Les agents peuvent réviser très

rapidement leurs anticipations et ce constat conduit aux anticipations rationnelles. On a

élaboré une nouvelle théorie pour rendre compte des anticipations des agents.

Dans la théorie des anticipations rationnelles, les agents utilisent toute l’information

disponible pour former leurs anticipations. Par exemple, la Banque Centrale annonce qu’elle

va accroître son offre de monnaie. Dès l’annonce, les agents anticipent une augmentation de


52

l’inflation. L’agent dispose de toute l’information disponible et l’utilise pour former ses

anticipations.

Exemple : un agent met en moyenne 30min pour se rendre à son travail (Entre 25 et 35

minutes). Comme il ne doit pas arriver en retard, son anticipation sera de 35 minutes. S’il

apprend qu’il va y avoir des travaux sur la route, il prévoit que son temps de transport va

augmenter de 15min. Il va ajouter 15 minutes à son temps d’anticipation, compte-tenu

de l’information nouvelle.

L’anticipation rationnelle, prenant en compte toute l’information disponible, n’est pas

nécessairement parfaite car des éléments d’information peuvent échapper à l’agent. Par

exemple, un accident peut bloquer la route, mais l’agent n’en est pas au courant au moment

où il part de chez lui. L’anticipation rationnelle implique que l’agent prend le temps de

rechercher l’information disponible et de la traiter.

3.1 Les fondements de la théorie des anticipations rationnelles

La rationalité de l’agent le conduit à former des anticipations aussi exactes que possibles. Il n’a pas

intérêt à sous-estimer ou à surestimer le temps de trajet (exemple précédent). C’est la même chose,

évidemment, pour les entreprises. Elles ont tout intérêt à effectuer des anticipations de bonne

qualité, en ce qui concerne les conditions futures. Cela est particulièrement vrai sur les marchés

financiers où les agents qui font les meilleures anticipations deviennent les plus riches. Sur ces

marchés, on la nomme « hypothèse d’efficience des marchés »

3.2 Conséquences de la théorie des anticipations rationnelles

S’il y une modification dans la manière avec laquelle une variable évolue, la formation des

anticipations de cette variable évolue également. Par exemple, si le taux d’intérêt i revient toujours

vers une valeur normale in quand il est plus élevé que cette valeur normale, la prévision optimale est

toujours que le taux d’intérêt va rejoindre in. Maintenant, si suite à un changement de

comportement, le taux d’intérêt reste à un niveau élevé, l’anticipation rationnelle rend ce nouveau

niveau comme repère. La conséquence, très importante, est que la moyenne des erreurs des

anticipations est nulle et on ne peut pas prédire les erreurs.

Si une erreur est prévisible, alors il y aura révision des anticipations et l’erreur deviendra nulle.

Exemple du temps de trajet : si l’individu se trompe en moyenne de 5 minutes à chaque fois, il va

finir par ajouter 5 minutes à son anticipation.

4. L’hypothèse d’efficience des marchés : Les anticipations rationnelles sur les marchés financiers

Tandis que les économistes spécialistes d’économie monétaire développaient la théorie des

anticipations rationnelles, les économistes spécialistes des marchés financiers construisaient une

théorie parallèle portant sur la formation des anticipations sur les marchés financiers. Cette théorie

les amène à la même conclusion que la théorie des anticipations rationnelles : Les anticipations sur

les marchés financiers sont égales à la meilleure prévision possible utilisant toute l’information


53

disponible. Toutefois, le nom donné par les économistes financiers à leur théorie des anticipations

est différent : Ils l’appellent l’hypothèse d’efficience des marchés.

L’hypothèse d’efficience des marchés considère que les prix des actifs financiers sont formés à partir

de l’intégralité de l’information disponible. Si on prend le rendement anticipé d’un actif :

Re : taux de rendement de l’actif détenu de t à t+1

Pt : prix de l’actif en t.

Pet+1 : Prix de l’actif en t+1

C : flux financier entre t et t+1 (dividende ou coupon)

L’anticipation du prix est optimale au sens où c’est la meilleure prévision possible sur le marché. Cela

entraîne que le rendement anticipé est la meilleure anticipation possible.

Il est vrai que sur le marché, on ne peut pas anticiper les valeurs a=observées. Néanmoins, l’analyse

offre-demande du marché montre que la rentabilité d’un actif financier évolue jusqu’à l’équilibre

offre demande. La rentabilité anticipée est donc égale à la rentabilité d’équilibre, qui, en raison de

l’hypothèse d’efficience des marchés est aussi la rentabilité optimale.

Sur un marché, le prix d’équilibre d’un actif reflète toute l’information disponible.

4.1 Fondements de l’hypothèse d’efficience des marchés

On suppose R*=10% et que Pt<P0t+1 Le prix est plus bas que la prévision optimale du prix futur P0

t+1.

Par conséquent, le taux de rentabilité R0 compte-tenu de ce prix est supérieur à 10%. R0>R*On

achète ce titre, le prix du titre augmente, donc R0 va baisser jusqu’à ce qu’il soit égal à R*.

On peut faire le raisonnement symétrique si le prix est trop élevé.

À l’équilibre, soit lorsque RO=R*, il n’y a plus d’opportunités de profit inexploitées. Sur un marché

efficient, toutes les opportunités de profit inexploitées ont été éliminées et il n’est pas nécessaire de

faire l’hypothèse que tous les agents présents sur le marché possèdent toute l’information et

forment des anticipations rationnelles pour que le marché soit efficient. Il suffit, en fait, que certains

agents éliminent les opportunités de profit inexploitées pour que le marché soit efficient.

4.3 La forme forte de l’hypothèse d’efficience des marchés

Beaucoup d’économistes défendent une forme plus forte de l’hypothèse d’efficience des marchés. Ils

définissent un marché efficient comme un marché sur lequel les agents forment des anticipations

rationnelles c'est-à-dire des anticipations identiques à la meilleure prévision possible compte tenu

de toute l’information disponible, mais ils ajoutent une condition supplémentaire : Un marché


54

efficient est un marché sur lequel le prix d’un actif est égal à la vraie valeur de l’actif (sa valeur

intrinsèque).

Non seulement, les anticipations sont rationnelles, mais aussi le prix d’un actif reflètent sa valeur

intrinsèque (= sa vraie valeur). Ainsi, les prix, parce qu’ils sont toujours justes, reflètent les fondamentaux

du marché. Un investissement est aussi bon que tous les autres puisque tous les prix correspondent

aux vraies valeurs des actifs. Le dirigeant d’une entreprise peut utiliser les prix des actions pour juger

de la rentabilité et de l’opportunité d’un investissement. L’information donnée par le prix des actions

est fiable. C’est une hypothèse qu’on va vérifier empiriquement.

5. Vérification empirique de l’hypothèse d’efficience des marchés

Les premiers travaux empiriques étaient plutôt favorables à l’hypothèse d’efficience du marché

boursier, mais des études récentes plus détaillées la remettent plus souvent en cause.

5.1 Eléments empiriques en faveur de l’efficience des marchés financiers

La première confirmation est que les analystes et les gérants de fonds ne battent pas le marché.

Autrement dit, leurs portefeuilles ne sont pas plus performants que des portefeuilles choisis au

hasard. Même chose pour les OPCVM, qui n’ont pas une rentabilité supérieure à la rentabilité

moyenne du marché. Si on regarde sur une longue période, c’est vrai qu’on peut déceler des

variations. En moyenne, sur une longue période, les analystes n’ont pas une performance meilleure

que sur le marché. Ils ne battent pas le marché. Personne n’arrive à faire mieux que le marché lui-

même.

Le deuxième élément est que le prix des actions reflète l’information publique disponible. Autrement

dit, quand une information est déjà publique, un communiqué de l’entreprise (par exemple annonce de bons

résultats) n’aura aucun effet sur le cours des actions, puisque celui intègre déjà l’information. Il faut

qu’une information connue de personne arrive pour le cours de l’action se modifie.

Le troisième élément en faveur de l’efficience est la marche aléatoire des cours boursiers. C’est-à-

dire que les changements futurs ne peuvent pas être prédits. En effet, si un changement est

prévisible (par exemple l’augmentation de la rentabilité d’une action au-dessus de la rentabilité du marché), alors la demande

pour cette action augmentera, son prix augmentera et la rentabilité diminuera jusqu’à l’équilibre.

D’autres éléments existent. Le premier test est : les variations présentes sont-elles fonction des

variations passées ? La réponse est non, les variations présentes ne sont pas fonction des variations

passées.

Deuxième test : Aurait-on pu utiliser des informations publiques disponibles pour prévoir l’évolution

du cours des actions alors qu’elles n’auraient pas été utilisées ? La réponse est non, on a à chaque

fois utilisé toute l’information disponible.

Tous ces éléments en faveur de l’efficience des marchés montrent que les agents sont rationnels et

font des prévisions

5.2 Eléments empiriques en défaveur de l’efficience du marché


55

Premier élément : effet de taille. L’une des premières anomalies de marché allant à l’encontre de

l’hypothèse d’efficience des marchés renvoie à l’effet de taille concernant les petites entreprises. De

nombreuses études empiriques ont montré que les entreprises de petite taille présentaient des taux

de rentabilité pour l’actionnaire anormalement élevés, et ce pendant des périodes assez longues. Ce

phénomène persiste même lorsque le taux de rentabilité est corrigé du risque inhérent à la petite

taille de l’entreprise considérée. L’effet de taille semble s’être affaibli ces dernières années, mais il

n’en reste pas moins qu’il contrevient à l’hypothèse d’efficience des marchés. Plusieurs explications à

cette anomalie ont été avancées, invoquant tout à la fois la faible liquidité des titres des petites

entreprises, l’ajustement des portefeuilles des investisseurs institutionnels, des effets fiscaux, des

coûts d’information élevés pour évaluer les petites entreprises, ou une mesure du risque

inappropriée aux petites entreprises

Deuxième effet : effet janvier. : Sur de longues périodes, le prix des actions connaît des mouvements

anormaux entre décembre et janvier. Ces mouvements sont prévisibles, ce qui est incompatible avec

l’hypothèse de marche aléatoire des cours. Des économistes imputent cet effet à des considérations

fiscales : En effet, les actionnaires peuvent avoir intérêt à vendre leurs actions avant la fin de l’année

fiscale (en décembre), parce qu’ainsi ils peuvent déduire leurs pertes en capital de leur revenu

imposable et réduire l’impôt sur le revenu à payer. Quand l’année fiscale suivante débute (en

janvier), ils rachètent ces actions, ce qui pousse leur prix vers le haut et produit un taux de rentabilité

anormalement élevé pour ceux qui vendent alors. La question est pourquoi les investisseurs

institutionnels qui ne sont pas soumis à cette contrainte n’en profitent-ils pas ?

Sur-réaction du marché : En cas d’information nouvelle, par exemple une forte baisse du prédit. La

chute des cours est trop forte dans un premier temps, puis retour lent au cours d’efficience, donc des

agents pourraient acheter pour revendre plus tard. Ensuite, on a une volatilité excessive qui

ressemble un peu à la sur-réaction, c’est-à-dire que les variations des cours des titres sont

supérieures aux variations des valeurs fondamentales. Cela signifie que les variations sont

influencées par autre chose que les fondamentaux du marché. L’information disponible n’est pas

incorporée immédiatement dans le prix des actions. Le prix continue d’augmenter pendant quelques

temps après l’annonce surprise de bénéfices en hausse, idem pour la baisse. Cela signifie que le

marché n’incorpore pas tout de suite toutes les conséquences d’une information.

La volatilité excessive : La volatilité excessive des cours est un phénomène proche de la surréaction

du marché. Cela signifie que les variations des cours peuvent être plus importantes que celles de la

valeur fondamentale du titre. Dans un article important, Robert Shiller a ainsi montré que les

variations de l’indice S&P 500 ne peuvent pas être expliquées par les variations des dividendes des

actions de l’indice.

Le retour vers la moyenne : D’autres chercheurs ont montré que la rentabilité des actions suit un

principe de retour vers la moyenne. Les actions avec un taux de rentabilité inférieur à la moyenne

aujourd’hui auront tendance à afficher un taux de rentabilité supérieur à la moyenne dans le futur, et

inversement. Le retour vers la moyenne indique qu’il existe des variations prévisibles du taux de

rentabilité des actions, et suggère donc que l’hypothèse de marche aléatoire ne s’applique pas. •


56

L’information disponible n’est pas incorporée immédiatement dans le prix des actions : Bien qu’il soit

couramment accepté que le prix des actions s’ajuste très rapidement aux nouvelles informations,

comme le postule l’hypothèse d’efficience des marchés, des éléments empiriques récents suggèrent

que cet ajustement n’est pas instantané, ce qui va à l’encontre de cette même hypothèse. En réalité,

en moyenne le prix des actions continue d’augmenter quelque temps après une annonce surprise de

bénéfices en hausse, et de baisser quelque temps après une annonce surprise de profit en baisse.

Les éléments empiriques dont nous disposons semblent suggérer que l’hypothèse d’efficience des

marchés est un point de départ acceptable pour évaluer les comportements sur le marché boursier.

Toutefois, les violations l’hypothèse d’efficience des marchés sont nombreuses. Cette dernière ne

semble donc pas être suffisante pour expliquer tous les comportements sur les marchés financiers.


57

Chapitre 6 : Les produits financiers et dérivés.

1. La couverture (hedging)

Les produits dérivés ont pour fonction première la réduction du risque. C’est-à-dire qu’ils

permettent de se couvrir en procédant à une opération financière qui annule ou réduit le

risque que supporte une institution financière ou une entreprise. Il est très rare que les

particuliers achètent des produits dérivés pour se couvrir. Historiquement, le premier

produit dérivé est le marché à terme. Un marché à terme est une transaction en t qui est

dénouée en t+n. La quantité Q, le prix P et le jour de la livraison n sont définis aujourd’hui. En

revanche, le paiement et la livraison auront lieu en t+n.

Exemple : achat d’une tonne de blé à 1000€ en novembre. L’agriculture n’a pas le blé

actuellement (se récolte en juillet). Le vendeur espère que le cours va s’effondrer

avant le terme et emprunte pour acheter la tonne. L’acheteur espère une hausse du

cours. Cela constitue une assurance pour l’agriculteur mais aussi pour l’acheteur. (cf

wikipédia)

Exemple : Quelqu’un qui va spéculer à la baisse. Le vendeur ne possède pas de blé et

n’aura pas de blé en t+n (n’est pas agriculteur). Néanmoins, il vend du blé à 1000€ la

tonne et s’engage à le livrer en t+n. Il se dit qu’en t+n, le cours du blé sera de 800€. Il

achètera à ce moment-là les 10 tonnes à 8000€ et aura gagné 2000€. C’est une vente

à découvert.

Le marché à terme favorise la spéculation parce qu’ils permettent la vente à découvert, c’est

ce qu’on appelle une position courte.

Le danger est que le spéculateur se soit trompé et que le cours de blé passe à 2200€. Dans ce

cas-là, cela va causer une crise.

Afin d’éviter ces crises, on a mis en place un système de couverture où l’on impose à la

personne de déposer un pourcentage.

Exemple : spéculation à la hausse. On achète 10 tonne de blé à 1000€ la tonne

dont on n’a pas besoin. On la stocke en prévision de la revendre plus tard à

1200€ la tonne. On gagnera don 2000€.

Ce système fonctionne également pour les obligations, les actions et les devises.

Toute vente à découvert est nécessairement une vente à terme. L’inverse n’est pas vrai.

Pour les risques de taux d’intérêt (obligations), les ventes à découvert n’existent

pratiquement qu’entre les institutions financières.

Depuis 2008, il y a une grande restriction sur les ventes à découvert à cause des risques de

crise que cela comporte. On parle de position longue : position de celui qui possède l’actif.

2. Les contrats de taux d’intérêt


58

2.1 Définition du forward et du future

Ces deux contrats sont un accord pour acheter ou vendre un actif à un prix et à une date

future précisée dans le contrat. Les forwards sont des contrats négociés de gré à gré entre les

banques et les institutions financières alors que les futures sont standardisés en termes

d’échéance et de montant et sont négociés sur un marché organisé (bourse) localisé à un

endroit précis. Dans la mesure où les forwards sont non-standardisés lors du dénouement,

les deux parties procèdent très souvent au simple règlement de la différence entre le prix

négocié à l’avance et le prix du marché. Il n’y a pas de réelle livraison, le but étant de se

protéger des variations des cours.

D’un côté, les forwards ont l’avantage du sur-mesure, le gré à gré permet d’avoir

exactement ce que l’on veut. D’un autre côté, ils entraînent un risque de liquidité. En effet,

puisqu’il n’y a pas de contrepartie, il est très compliqué de dénouer sa position avant

l’échéance. Dans le cas d’un forward, il n’y a pas de marché car c’est un contrat sur mesure.

Par ailleurs, le forward comporte un risque beaucoup plus important de défaut que le future

parce que la défaillance ne sera constatée qu’à l’échéance alors que pour les futures, en

raison de l’organisation du marché, il y a une chambre de compensation, c’est-à-dire que

tous les jours, on couvre la différence entre le prix du contrat et le prix du marché. Il n’y a pas

de mauvaise surprise à la fin.

Les forwards qui ont comme actif de référence sous-jacent les titres de dette sont appelés

des forwards de taux d’intérêt. On peut alors définir la vente, et donc l’achat à terme d’un

instrument de dette par :

a. les caractéristiques de l’instrument

b. le montant de la dette (montant de la transaction)

c. le prix, donc le taux d’intérêt

d. la date de livraison

Exemple : un forward de taux d’intérêt entre A et B. A s’engage à vendre dans un an des

obligations du trésor étasuniennes d’une maturité 2030, d’un taux de coupon 6% défini par

rapport à la valeur faciale pour un montant de 5millions d’euros (=VF) à un prix tel que les

titres rapportent le même taux d’intérêt aujourd’hui, à savoir 6%. B s’engage à acheter.

Quelles sont leurs motivations ? A possède les titres et veut se couvrir contre une perte en

capital, c’est-à-dire une augmentation du taux d’intérêt. Le prix de vente dans un an étant

fixé dès aujourd’hui, il a donc supprimé ce risque. B va recevoir dans un an 5 millions de

dollars et le sait. Il désire les placer en obligation. Il veut se prémunir contre une baisse du

taux d’intérêt qui ferait monter le prix des obligations. Le forward lui permet d’éviter ce

risque.

2.2 Les avantages et les inconvénients des forwards

L’avantage est évidemment la souplesse. Il n’y a pas de standardisation. Mais, se pose le

problème de la double coïncidence des désirs puisqu’il faut trouver un preneur pour le type

de contrat qu’on propose. C’est un marché qui manque de liquidité et B va se trouver en


59

situation de monopole puisqu’il sait qu’il est le seul à répondre positivement à A. Il va utiliser

cela pour augmenter ses exigences en termes de prix.

On a en plus un risque de défaut. Par exemple, si le taux d’intérêt augmente, B peut trouver

les titres moins chers sur le marché et ne pas honorer son contrat, évidemment, A peut lui

faire un procès mais c’est long et coûteux. D’un autre côté, B peut faire faillite et A ne

trouvera pas à se défaire des titres à un bon prix si le taux d’intérêt a augmenté.

C’est un marché avec une forte asymétrie de l’information, par conséquent avec du risque

moral et de l’anti-sélection. Ce marché est donc peu développé.

3. Les contrats et les marchés de futures de taux d’intérêt

Une solution permet d’éviter les problèmes des forwards, c’est un marché organisé avec des

contrats notionnels basés sur un titre d’emprunt d’état et à un taux d’intérêt et une maturité

définis. Par exemple, des obligations du trésor étatsunien cotées sur le Chicago Board of

Trade avec un montant notionnel de 100 000$ en valeur nominale pour ces obligations. Le

sous-jacent doit avoir une maturité d’au moins 15 ans lors de la livraison et un taux de

coupon de 6%. Si le taux de coupon est différent de 6% la quantité est ajustée pour palier

l’écart de valeur entre les obligations livrées et les obligations taux de coupon 6%.

Exemple : A vend un future VN = 100 000$, échéance = juin, au prix de 115 000$,

donc A s’engage à livrer 100 000$ d’obligation du trésor étasunien à B le 30 juin.

B s’engage à verser 115 000$. Si le taux d’intérêt augmente et que le prix n’est

que de 110 000$, B va perdre 5 000$, puisqu’il paie 115 000$ ce qu’il aurait pu

avoir 110 000$. A vend les obligations 110 000$ et les livre contre 115 000$ et

donc il gagne 5 000$. A aurait très bien pu spéculer, sans posséder les obligations

en premier lieu, et les acheter au dernier moment, pour les revendre plus cher.

À l’expiration du future (30/06), le prix du contrat est nécessairement égal au prix

du sous-jacent qui doit être livré.

Il s’est ainsi développé un marché des contrats. Ce qui était au départ un instrument de

couverture est ensuite devenu un objet de spéculation.

Exemple de couverture : Une banque détient pour 5millions de $ d’obligations du

trésor étasunien. Comme couverture, elle va choisir un contrat coté sur le

Chicago Board of Trade en mars 2015 échéance mars 2016. L’actif sous-jacent est

constitué d’obligations identiques à celles détenues par la banque. Pour

simplifier, on va supposer que tout est vendu au pair, c'est-à-dire que le taux

d’intérêt du marché est égal au taux d’intérêt du coupon. Donc, le future vaut

100 000$. Pour se couvrir, la banque doit vendre 50 futures à terme. Supposons

que le taux d’intérêt passe de 6 à 8%, la valeur des obligations passe de 5millions

à 4 039 640$ donc la banque perd 960 360 $ sur les obligations qu’elle détient.

Mais, grâce à sa position sur les 50 futures, la banque vend 5millions les

obligations qui valent 4 millions et quelques. Elle ne réalise ni gain, ni perte. C’est

le principe même de la couverture.

3.1 L’organisation des transactions sur les marchés des futures


60

Ce sont des marchés organisés en concurrence entre eux, les Etats-Unis, l’Europe et le Japon.

Et on assiste à :

3.2 La globalisation des marchés des futures : marchés à terme ferme

Les étasuniens ont été les premiers à lancer ces marchés ; lesquels ce sont avérés très

rentables. Donc, les autres marchés mondiaux sont entrés sur le créneau et les futures de

ces marchés sont quasiment identiques à ceux des marchés étasuniens. Par conséquent, les

échanges peuvent avoir lieu même quand le marché étatsunien est fermé. On a donc un

fonctionnement 24h/24h des échanges des futures avec une internationalisation des

marchés.

3.3 Les explications du succès des marchés de futures

Les contrats de futures connaissent une croissance très forte pour plusieurs raisons.

D’abord, en raison de la standardisation des contrats sur les montants et les dates

d’échéances qui confèrent beaucoup plus de liquidité et ont favorisé le développement d’un

marché secondaire. Ensuite, plusieurs actifs sous-jacents peuvent être indifféremment livrés

et enfin, le traitement en continu augmente encore la liquidité du marché. La possibilité de

livrer une classe de sous-jacents (et non en titre en particulier) empêche les stratégies de

Corner & Squeeze c’est-à-dire d’acheter tous les titres disponibles du marché et d’empêcher

les agents vendeurs à terme de livrer. Le squeezer peut dans ce cas revendre très cher et cela

décourage l’entrée sur le marché. Le risque de défaut est éliminé puisque les contrats sont

passés avec une chambre de compensation et non pas directement entre acheteurs et

vendeurs. On a donc à se préoccuper seulement de la santé financière de la chambre de

compensation.

Les acheteurs et les vendeurs doivent déposer un dépôt de marge initial sur un

compte de marge auprès de la chambre de compensation. La valeur du future est évaluée

chaque jour et la variation de valeur est ajoutée au compte de marge. Si le solde d’un

compte descend en dessous d’un minimum établi à l’avance alors le compte devra être

réapprovisionné.

Puisque le marché est organisé, on n’est pas obligé de livrer le sous-jacent. L’agent

qui vent le future peut, à l’échéance, par une opération de compensation acheter un contrat.

Tout se passe comme s’il devait alors se livrer à lui-même. On annule à ce moment-là les

deux contrats. Cela engendre alors une baisse des coûts de transaction.

Exemple : Couverture du risque de change. Un agent doit recevoir 10 millions $ dans

deux mois. Aujourd’hui, 1$=1€ et il veut éviter le risque que dans 2 mois, 1$=0,9€.

L’agent demande à sa banque de couvrir. On peut prendre le cas d’un forward entre

la banque et l’agent. L’agent à une position longue sur le dollar. La banque conclut

avec l’agent un forward qui l’engage à acheter 10millions $ contre des euros dans

deux mois au taux de change égal à 1€. L’agent est couvert parce que, quel que soit

le cours du dollar; il obtiendra 10 millions €. En revanche, si le cours du dollar est de

0,9€, la banque paiera 10 millions ce qui en vaut que 9millions. Elle perdra 1million.

La banque peut elle-même se couvrir. Elle peut utiliser par exemple des futures sur

devise, c’est-à-dire des contrats eurodollars d’une valeur notionnelle de 125 000€


61

proposés au taux de change 1€=1$. La banque va vendre des dollars à terme pour

couvrir 10 millions, elle va acheter 80 contrats à 125 000€ et pour finir, l’agent sera

assuré de toucher 10 millions € contre 10 millions $ dans deux mois.

4. Les options

L’option est un contrat qui donne droit à l’acheteur de l’option de vendre ou d’acheter l’actif sous-

jacent à un prix d’exercice appelé strike fixé à l’avance pendant une période donnée ou à une date

donnée. Le vendeur de l’option est obligé de s’exécuter si l’acheteur de l’option exerce son droit

mais l’acheteur, lui, n’est pas obligé d’exécuter l’option. L’acheteur n’achète pas une obligation mais

un droit d’acheter ou de vendre. Évidemment, ce droit à un coût qui est la prime pour détenir

l’option. On a deux types d’option, dans un premier temps, les options américaines où l’on peut

exercer nos droits à tout moment jusqu’à la date d’échéance.

Dans un second temps, l’option européenne s’exerce

uniquement à la date d’échéance. On appellera l’option un call si l’option donne le droit d’acheter le

sous-jacent et un put s’il donne le droit de vendre le sous-jacent. Il y a un grand nombre de sous-

jacents possibles et notamment des actions et des futures. Il est tout à fait indifférent d’avoir une

option sur le future et sur le sous-jacent parce que, à l’échéance, le prix du future est égal au prix du

sous-jacent. Mais, les futures sont plus liquides que le sous-jacent, donc on choisit l’actif le plus

liquide.

4.1 Le profil des gains et des pertes des futures et des options

Soit une option dont le sous-jacent est un future sur les bons du trésor étasunien à échéance deux

mois. Acheter un future au prix 115 signifie que l’on s’engage à payer 115 000$ pour obtenir dans

deux mois des obligations du trésor étasunien d‘une valeur faciale de 100 000$ et vendre un future

au prix de 115 signifie qu’en échange de 115 000$ on s’engage à livrer dans deux mois des

obligations du trésor étasunien d’une valeur faciale de 100 000$.

Soit un contrat d’option d’une même échéance, en l’occurrence 2 mois. On va supposer que c’est

une option étasunienne. La prime de l’option est de 2 000$. C’est le droit d’acheter ce future soit à

tout moment si c’est une option américaine, soit au bout de deux mois si c’est une option

européenne. Pour un call sur le contrat d’échéance en juin avec un prix d’exercice de 115 donne le

droit d’acheter ce future à tout moment d’ici deux mois. Si on achète un put toujours avec une prime

de 2 000$, on achète en fait le droit de vendre ce future à tout moment d’ici la date d’échéance. On

peut donc comparer dans un tableau l’évolution des gains et des pertes.

Prix d’exercice 115, Prix 2 000$

Prix à l’échéance Gain future (acheteur)

Gain call Gain future (vendeur)

Gain put

130 15 000 13 000 -15 000 -2 000

125 10 000 8 000 -10 000 -2 000

120 5 000 3 000 -5 000 -2 000

2 mois


62

115 0 -2 000 0 -2 000

110 -5 000 -2 000 5 000 3 000

105 -10 000 -2 000 10 000 8 000

100 -15 000 -2 000 15 000 13 000

L’option permet de limiter la perte. La perte est plafonnée à un montant de 2000$, mais cette

assurance a un coût qui est la prime d’un montant de 2000$. L’option protège son acheteur de

pertes supérieures à la prime mais les éventuels gains sont diminués de la prime.

Le call pour l’option : on achète le droit d’acheter des obligations du trésor étasunien d’une valeur

faciale de 2000$ au prix d’exercice de 115 000€. À l’échéance, si le future cote 110 par exemple, les

obligations du trésor étasunien valent 110 car le prix du future vaut le prix du sous-jacent à

l’échéance. L’agent ne va pas exercer son option. Il perdrait 5 000 en achetant 115 ce qui vaut 110.

On dit que l’option est « out of the money ». Si à l’échéance le future cote 115 à l’échéance, le call est

« at the money » et l’agent est indifférent mais il a perdu 2000, soit le prix de l’option. Si à

l’échéance, le future cote 120 ou plus, l’agent exerce son option et il achète 115 ce qui vaut 120, son

gain net est de 3 000 puisqu’il doit soustraire la prime de l’option.

Le cas d’un put : On achète le droit de vendre du sous-jacent. Si le future, donc le sous-jacent vaut

plus de 115, l’option est « out of the money » puisque l’agent devra acheter des obligations du trésor

étasunien à un prix supérieur à 115 pour les livrer contre 115. Il n’exercera pas son option. En

revanche, si le future vaut moins de 115 à l’échéance, l’agent a intérêt à exercer son option et il aura

un gain qui sera égale à la différence de prix moins la prime de l’option. C’est bien une assurance qui

limite les pertes d’option.

On peut évidemment se couvrir contre le risque de taux lié à la détention d’obligations en achetant

des puts avec un prix d’exercice proche de celui des obligations. Si le taux d’intérêt augmente, la

perte sur les obligations est compensée par le gain sur l’exercice du put qui permet de vendre les

obligations sur le prix d’exercice. L’inconvénient par rapport à un future est qu’il faut évidemment

payer le prix mais on garde le bénéfice d’une éventuelle baisse du taux d’intérêt.

4.2 Les déterminants des prix des options

Trois facteurs déterminent l’évaluation d’une option (=prime) :

1) la valeur intrinsèque de l’option, c’est-à-dire le gain qu’on réaliserait dans le cas de l’exercice

immédiat de l’option. Pour un call, la valeur intrinsèque est égale au prix de l’actif sous-

jacent moins le prix d’exercice. Si le prix de l’actif sous-jacent est plus grand que le prix

d’exercice, l’option est dans la monnaie (at the money) c’est-à-dire que le sous-jacent est moins

cher en exerçant le call que sur le marché. Dans le cas contraire, l’option est hors la monnaie

(out of the money). Pour un put, la valeur intrinsèque est égale au prix d’exercice moins le prix de

l’actif sous-jacent, et l’option est dans la monnaie si le prix d’exercice est supérieur au prix de

l’actif sous-jacent. On peut donc dire que pour un call la prime est une fonction croissante du

prix de l’actif sous-jacent et une fonction décroissante du prix d’exercice. C’est l’inverse pour

un put mais dans les deux cas la prime est toujours une fonction croissante de la valeur

intrinsèque.


63

2) Pour les options étasuniennes surtout, le temps restant à courir avant que l’option ne tombe.

Plus la date d’échéance est éloignée, et plus l’option a de chances de passer dans une

position favorable puisque le temps offre plus de chance d’une grande variation de prix du

sous-jacent. Plus la date d’échéance est éloignée, plus la prime est élevée.

3) La volatilité du sous-jacent : La prime sera d’autant plus élevé que le sous-jacent sera

volatile. Plus elle est grande, plus il y a de chances que son cours passe par une valeur

favorable au détenteur de l’option. Mais ceci est plus vrai avec une option étasunienne.

La différence avec le future où on est obligé d’exercer le contrat, est que dans le cas de l’option on

achète le droit d’exercer ou non le contrat. Cela permet de limiter les pertes à la prime.

5. Les Swaps de taux d’intérêt

Le swap est un contrat qui impose à 2 agents d’échanger les flux financiers de deux actifs qu’ils

détiennent. Il existe 3 types principalement :

1) Les swaps de devise

2) Les swaps de taux d’intérêt

3) Les swaps de crédit

On a ajouté récemment des swaps de forwards et des swaps d’option qu’on appelle swaption.

5.1 Les swaps de taux d’intérêt

Ces swaps apparaissent en 1982 aux Etats-Unis et ce premier swap, qui est un swap ordinaire

s’appelle « Plain vanilla swap » (étasunien moyen est accro à la glace à la vanille). On définit dans ce

contrat la forme des intérêts (fixes ou variables), le montant du principal sur lequel sont calculés les

intérêts et enfin la durée du contrat de swap.

Exemple : swap entre une banque et une entreprise. La banque accepte de payer à

l’entreprise tous les ans pendant 10 ans des intérêts fixes correspondant à un emprunt de 30

millions € au taux de 7% chaque année pendant 10 ans. L’entreprise paiera à la banque tous

les ans pendant 10 ans les intérêts correspondant à un emprunt annuel de 30 millions

d’euros au taux euribor de l’année plus 1%.

L’euribor est l’un des deux principaux taux de référence du marché monétaire de la zone euro. Son

nom vient de « Euro Interbank offered rate ». Cela vient des taux que les banques pratiquent entre

elles lorsqu’elles se prêtent de l’argent. En français, on appelle cela le TIBOR. La volatilité des taux

d’intérêt rend aléatoires les revenus et les rendements associés aux variations des taux.

Suite de l’exemple (valeurs en millions)

Actif Passif

Actifs sensibles à i Prêts à taux variables Titres Court terme

20

Dettes sensibles à i 50


64

Actif à taux fixe 80 Dettes à taux fixe 50

Si le taux d’intérêt passe de 10 à 15%, le revenu des actifs va augmenter de 1 million (20*(15-10)%)

et le paiement sur les dettes va augmenter de 2,5 millions. Par conséquent, le profit de la banque

baisse de 1,5 millions. La banque et l’entreprise peuvent se couvrir contre le risque de taux. La

banque se couvre en transformant 30 millions d’actifs à taux fixe en 30 millions d’actifs à taux

variable. Elle le fait parce que le passif de son bilan exposé au risque de taux est supérieur de 30

millions d’euros à son actif exposé au risque de taux. Une augmentation du taux d’intérêt augmente

le coût du capital du passif plus que n’augmentent les intérêts perçus sur l’actif. La banque aura

davantage de taux variable à son actif, du coup elle aura autant à gauche et à droite, et les deux

s’équilibreront (les deux risques s’annulent). Quant à l’entreprise, elle préfère évidemment la

sécurité d’un taux fixe.

5.2 Les avantages et les inconvénients des swaps de taux.

On pourrait bien entendu éliminer les risques de taux en agissant directement du point de vue de la

banque sur la composition des actifs et des passifs. Il suffirait qu’elle équilibre à gauche et à droite de

son bilan les titres de façon à avoir les mêmes risques qui s’équilibreraient. Cette stratégie est

néanmoins coûteuse dans la mesure où la banque est spécialisée sur un certain type de crédit

(maturité donnée…). Elle prête à court terme et emprunte à long terme. Donc, ajuster l’actif et le

passif peut conduire à ne plus répondre aux besoins de la clientèle. De plus, cet ajustement

supposerait des coûts de transaction élevés et le swap permet d’éviter tout cela. L’avantage des

swaps sur les futures et les options est qu’ils peuvent être conclus sur des durées très longues

(jusqu’à 20 ans) alors que les autres instruments ont des durées beaucoup plus courtes, aux

alentours de l’année. L’inconvénient est que le marché de swap est beaucoup moins liquide, il peut

alors être difficile de trouver un partenaire (un peu comme pour les forwards) et le contrat de swap

est exposé au risque de contrepartie : si le taux d’intérêt augmente, l’entreprise peut casser le

contrat ou alors l’entreprise peut également faire faillite.

5.3 Le rôle des intermédiaires financiers dans la conclusion des swaps de taux

En raison même des risques, une étude approfondie des caractéristiques des parties prenantes est

nécessaire et les intermédiaires financiers sont mieux à mêmes de mener cette analyse correctement

et de mettre en relation les contractants potentiels désireux d’effectuer un swap. Elles ont donc créé

le marché des swaps où elles servent d’intermédiaire. Les swaps constituent un produit dérivé, en

voici un autre :

6. Les dérivés du crédit Ils sont apparus aux États-Unis dans les années 1990. Ces dérivés de crédit offrent des paiements liés au risque de crédit de leur sous-jacent et ils ont connu une très forte croissance dans les 15 dernières années (explosion). Quand il n’y a pas de marché secondaire de prêts, il est impossible de sortir du bilan des banques les crédits et notamment les crédits risqués. Les dérivés de crédit vont permettre de vendre le risque de crédit portant sur une créance tout en conservant la propriété juridique de cette créance (elle reste inscrite au bilan). L’acheteur du risque ne supporte ni le financement du prêt, ni le risque de taux lié à la détention de la créance. Il ne supporte que le risque de défaut. Il y a plusieurs types de ces dérivés.


65

6.1 Les options de crédit Ces options de crédit fonctionnent comme les options standards. Exemple : acheteur d’un million d’euros d’obligations d’une entreprise peut craindre que le

ralentissement du marché pour les produits de cette entreprise conduise les agences de notation à dégrader la note de ses obligations, ce qui va entrainer une baisse du prix de ses obligations et par temps, une perte pour l’acheteur. Celui peut acheter l’option de vendre ces obligations à un prix d’exercice donné, par exemple le prix actuel. La dégradation de la note suppose ou indique un risque, or le taux d’intérêt réclamé va tenir compte du risque (taux d’intérêt + prime de risque)

On peut aussi relier le paiement au changement d’écart entre les taux d’intérêt (le spread). Par exemple, l’écart entre le taux d’obligation ayant une notation donnée et les obligations sans risque (souvent assimilables au trésor aux États-Unis). L’entreprise est notée BAA. Elle veut émettre 10 000€ d’obligations pour une durée d’un an et cette émission aura lieu dans 3 mois. Elle veut payer le spread (= coût de l’écart) actuel. Si elle craint un élargissement du spread, elle peut acheter une option qui remboursera la différence du coût lorsqu’elle émettra ses obligations Par exemple, si l’écart augmente de 1 point, elle recevra 100 000€ qui couvrira l’augmentation du taux d’intérêt (1% de 10 millions). 6.2 Les swaps de crédit Les swaps de crédit sont utilisés par les banques pour diversifier leur portefeuille de crédit tout en restant spécialisées sur un type de clientèle. Exemple : deux banques, l’une spécialisée dans le secteur agricole, l’autre dans le secteur

industriel. Elles peuvent échanger une part des revenus liés au portefeuille de l’autre. C’est donc un swap de crédit. Cela aboutit à une diversification des risques encourus puisqu’on échange des flux de paiements liés à des titres différents, tout en gardant son expertise dans son domaine de compétence. Ce swap suppose une certaine confiance entre les deux banques.

On a aussi le crédit défaut swap (CDS) : c’est un swap de défaut de paiement. C’est un contrat par lequel un vendeur de protection s’engage contre le paiement d’une prime, à payer un dédommagement à l’acheteur en cas d’évènement affectant la solvabilité d’une entité de référence. Exemple : une banque peut couvrir un risque de crédit en l’échange du versement d’une

prime régulière et en cas de défaut de son débiteur ou éventuellement, en cas de dégradation de sa notation, elle reçoit un montant couvrant la perte qui en résulte pour elle. La banque se prémunit contre le risque de défaut. Soient 3 individus : le prêteur (la banque) A ; l’assureur B et l’emprunteur C. A et B passent un contrat au terme duquel B remboursera A si C fait défaut.

C’est un contrat entre deux parties portant sur la possibilité de défaut de paiement d’une partie tierce. À l’exception de l’échange de la prime, aucun flux monétaire n’intervient tant qu’il n’y a pas de réalisation de l’évènement de crédit stipulé à la négociation du contrat. Ce qui va déclencher le flux monétaire, à l’exception de la prime d’assurance, est l’évènement de crédit lié au contrat. L’avantage des CDS est qu’il n’est pas nécessaire d’être effectivement exposé au risque sur l’entité de référence pour rentrer dans un contrat de CDS, c’est ce que l’on appelle les CDS à nu. Dans ce cas-ci, une entité D, qui n’a rien à avoir avec C, va prendre un CDS au terme duquel si jamais C fait faillite, D touchera une prime. D a tout intérêt à ce que C fasse faillite. Les CDS à nu ont été interdits en Europe il y a peu.


66

Transformation de titres en CDO

Il n’est pas nécessaire que l’entité sous-jacente soit en défaut de paiement pour que la garantie soit déclenchée. Cela peut aussi être une restructuration, ou bien tout événement stipulé dans le contrat. Évidemment, la valeur du CDS est directement liée à la qualité de la signature de l’entité de référence. C’est pourquoi le CDS est un produit dérivé, c’est-à-dire que sa valeur dépend d’autre chose. Il est dérivé de crédit puisque le sous-jacent est un crédit accordé à l’entité de référence. Les CDS se négocient de gré à gré. Néanmoins, en raison de l’explosion du marché et des problèmes causés par les défauts de grands établissements sur lesquels il y avait un encours énorme de CDS, des projets de création d’une chambre de compensation pour le marché des CDS sont à l’étude. 6.3 Les billets liés au crédit Ils sont la combinaison d’une option et d’une obligation. On paie donc le coupon, puisque c’est une obligation, mais le paiement sera réduit en cas d’évènement précisé dans le contrat. Exemple : une compagnie automobile émet une option de 1000€ d’obligation avec un

coupon de 5% sur le nominal, mais si un événement survient (par exemple) la diminution de la vente de voitures de telles cylindrées, alors le coupon sera seulement de 3%.

C’est bien le mélange d’une obligation et d’une option. 6.4 La combinaison d’opération de titrisation et de dérivée de crédit La titrisation consiste à transformer les actifs en produits négociables sur le marché. Il s’agit d’opérations de titrisation synthétique car elles s’appuient sur des dérivés de crédit, notamment sur des CDS et non pas sur des actifs liés à de réelles créances comme dans le cas de la titrisation classique. La titrisation classique peut donner lieu à des Collateral Debt Obligation (CDO) Exemple de titrisation classique avec CDO.

Initiateur cède son portefeuille à une société ad hoc

Société ad hoc (véhicule) achète le portefeuille et en contrepartie, émet des tranches de CDO

Investisseurs qui font acheter les CDO

L’initiateur vend des titres (par exemple hypothèques)

Fonds Titres Fonds

Portefeuille d’actifs cédé

Portefeuille d’actifs CDO tranche passif Tranche sénior AAA : euribor + 50 points

Tranche mezzanine BBB : Euribor + 30 points

Tranche equity

Recouvreur qui au nom de la société ad hoc va collecter les intérêts et à la fin le principal

On a au départ une banque qui a consenti des prêts. Elle possède un certain nombre d’actifs. Elle veut récupérer de la liquidité donc elle va vendre certains actifs sur les marchés. Elle ne peut les récupérer tels quels donc elle va créer société ad hoc qui va acheter le portefeuille. Ces titres vont être transformés en nouveaux titres CDO qui vont ensuite être vendus à des investisseurs sur le marché. Cette société ad hoc va permettre de récupérer des fonds. Ces titres continuent à générer un flux financier (paiement des intérêts, remboursement du principal) qui permettent à la société de payer des intérêts à ceux qui ont acheté les CDO. Les investisseurs vont souscrire à des tranches de CDO. Ces tranches vont être transformées. Ainsi, on a transformé un portefeuille non négociable sur le marché financier en titres qui vont pouvoir être vendus et achetés. Cela a permis à l’initiateur de se débarrasser de ses titres.


67

C’est ce qui a causé la crise des subprimes (la confiance entre les banques s’est effondrée). On a noté AAA un grand nombre d’obligations qui n’étaient pas bonnes. Les banques se sont rendu compte de la supercherie et ont arrêté de se prêter entre elles. Les tranches de CDO dépendent du risque associé aux actifs sous-jacents. La différence avec la titrisation simple vient du fait que c’est la notation qui importe et non pas la connaissance du sous-jacent par l’acheteur. Le recouvreur va collecter les intérêts et in fine le principal au nom du véhicule (société ad hoc). Si on prend le cas d’un CDO synthétique, le CDO est associé cette fois à des CDS, donc l’actif de la société ad hoc ou du véhicule (même chose) est constitué d’un panier de CDS. Il y a titrisation du CDS, c‘est-à-dire combinaison de titrisation et de dérivé (dérivé de dérivé). La banque conserve juridiquement la propriété du portefeuille de créance tout en transférant le risque de crédit à une partie tierce par le biais des dérivés de crédit, en l’occurrence des CDS. La seule différence avec l’exemple précédent est qu’on ne vend plus des titres mais des CDS (exemple : contrat d’assurance).


68

Chapitre 7 : La banque et la gestion des institutions financières.

1. Le bilan bancaire

1.1 Le passif

La banque reçoit des fonds en émettant des instruments de dette :

o D’une part, ce sont les dépôts mobilisables avec un instrument de paiement,

constituant un actif pour le déposant et un passif pour la banque.

o Ensuite, on a les dépôts sans moyen de paiement : comptes sur livret, dépôts à

terme, certificats de dépôts dont généralement le montant est supérieur à

100 000€ et négociables (revendables d’occasion). Les certificats de dépôt

représentent 16% des fonds des banques. Si l’on prend l’ensemble des dépôts

sans moyen de paiement, cela représente la principale part des fonds bancaires.

o Après, on a les emprunts, soit auprès des banques centrales, soit auprès d’autres

banques et sociétés financières.

o Enfin, on a les capitaux propres, c’est-à-dire les fonds levés en vendant de

nouvelles actions et les bénéfices mis en réserve. Il s’agit de se couvrir contre

une chute de la valeur des actifs

1.2 Les actifs

Les actifs résultent de l’utilisation des fonds collectés par les banques et ces actifs sont

source de profit.

o Premier poste de l’actif : les réserves qui sont constituées d’une part par les

dépôts auprès de la banque centrale constitués de réserves obligatoires et de

réserves excédentaires.

o À cela s’ajoute la monnaie détenue (billets, pièces). La banque a toujours un

stock de monnaie pour faire face aux besoins des clients.

o Ensuite, on a les effets en recouvrement, il s’agit d’un chèque par exemple tiré

sur la banque B et déposé sur un compte de a banque A et encore non-recouvré

(le montant du chèque n’a pas encore été transféré par la banque B). En général,

cela circule très vite (une journée). C’est une dette de la banque B vis-à-vis de la

banque A.

o Ensuite, on a les dépôts chez les correspondants : il s’agit de dépôt de petites

banques dans de plus grosses qu’on appelle correspondant, en échange de

services, c’est-à-dire encaissement de chèque, achat de titres, opération de

change.

o Ensuite, on a les titres détenus par la banque. Ce sont des reconnaissances de

dettes. Enfin, on a les prêts qui constituent la majeure partie des actifs bancaires

qui sont moins liquides que les autres actifs et qui présentent plus de risque de

défaut. Subséquemment, on exige un rendement plus important.

o Enfin, on a les autres actifs, qui sont le capital physique de la banque, capital

mobilier et capital immobilier.


69

On peut donner un exemple de tableau représentant le bilan agrégé des banques

commerciales étasuniennes, soit la répartition en pourcentage des différents éléments

du bilan.

Actif Passif

Réserves encaissées 8 Comptes chèques 6

Titres 22 Dépôts sans moyens de paiement (dont) - Dépôt à terme <100 000$ (37) - Dépôt à terme >100 000$ (16)

53

- Etat 10

- Administrations locales 12

Prêts (dont) - Commerciaux et industriels (13) - Hypothécaires (31) - A la consommation (7) - Interbancaires (3) - Autres (7)

61

Emprunts 31

Autres actifs

9

Capitaux propres

10

Capital physique (total) 100 Total 100

2. L’exploitation bancaire

La banque réalise des profits en vendant des titres de dettes et en utilisant le produit obtenu

pour acheter des actifs aux caractéristiques différentes. Il y a donc une transformation

d’actif. Par exemple, un compte épargne fournit des fonds pour accorder un prêt

hypothécaire. C’est bien la fonction d’intermédiation financière de la banque. Elle emprunte

à court terme et prête à long terme. C’est un processus qui est identique au processus de

production de n’importe quelle entreprise et qui peut générer des produits et des pertes.

C’est une activité de service entre la banque et d’autres activités de services.

Exemple : dépôt d’espèces. Un agent va déposer 100 pour ouvrir un compte.

Banque A

Actif Passif

Réserves +100 Dépôts (Compte courant, dépôt à vue) +100

Prenons maintenant le cas d’une remise de chèque de la banque B à la banque A.

1ère étape

Banque A

Actif Passif

Actifs en cours de recouvrement +100 Dépôts +100

2ème étape

Banque A

Actif Passif

Réserves +100 Dépôts +100

Banque B

Actif Passif

Réserves -100 Dépôts -100


70

Ces réserves se décomposent en deux types de réserves (toutes à l’actif). On a d’un côté les réserves

obligatoires et de l’autres les réserves excédentaires. Les réserves obligatoires sont fixées par les

autorités monétaires. C’est ce que l’on appelle une règle prudentielle. Leur taux varie en fonction de

la conjoncture et des règles prudentielles. Détenir un dépôt représente pour la banque un coût, par

conséquent, il faut que la réserve excédentaire rapporte. On peut les utiliser pour effectuer des

prêts. Les prêts représentent 60% de la valeur totale des actifs des banques. Pour réduire le risque lié

à l’asymétrie de l’information, les banques évaluent les emprunteurs selon 5 critères :

Le caractère de l’activité de l’emprunteur : un pharmacien sera mieux évalué qu’un camion

pizza.

Capacité à rembourser (montant maximum d’endettement est 30% du revenu)

Le collatéral engagé : ce que l’on pourrait vendre en cas d’incapacité de remboursement

Les conditions économiques du secteur et du pays

Le capital : la valeur nette de l’emprunteur.

On obtient ceci :

Banque A

Actif Passif

Réserves obligatoires 10 Dépôts 100

Prêts 90

Supposons que les prêts rapportent 10%, les dépôts 5% et que le coût d’un dépôt est de 3€ par an.

Elle va donc gagner 1€ (9-5-3 = 1)

3. Principes de gestion du bilan

Le but est de maximiser le profit (réaliser le plus de profit possible). Il y a 4 préoccupations

principales :

Pouvoir rembourser en cas de retrait de dépôts. La banque doit avoir assez de

liquidités pour faire face aux flux des retraits mais pas trop car les réserves ne lui

rapportent rien.

Maintenir le risque à un niveau faible et acceptable. Cela suppose d’acquérir des

actifs à faible taux de défaut et diversifier les actifs détenus (ne pas mettre tous ses

œufs dans le même panier).

Acquérir des fonds à faible coût. C’est la gestion du passif (obtenir des fonds avec le

coût le plus faible possible).

Déterminer le montant le plus juste de fonds propres. Si la banque n’a pas assez de

fonds propres, elle peut faire faillite en cas de difficultés.


71

3.1 Réserves excédentaires disponibles

On va prendre l’exemple d’une banque. Supposons que le taux de réserves obligatoires

est de 10%

Actif Passif

Réserves 20 Dépôts 100

Prêts 80 Capital 10

Titres 10

Dans cette configuration, la banque bénéficie d’un excès de réserve de 10 millions. Si la

banque fait face à un retrait de dépôts d’un montant de 10, on va avoir

Actif Passif



Titres 10

La banque peut alors faire face sans aucun problème à ce retrait. Elle a encore 1 million

de réserves excédentaires. Supposons au contraire que la banque ait eu au départ :

Actif Passif



Titres 10

Si l’on retire 10, elle va se retrouver avec 0 en réserve. Il lui manquera 9 millions de

réserves obligatoires. Il existe des solutions qui vont lui permettre d’atteindre le montant

de réserves obligatoires. Une première solution est l’emprunt interbancaire : la banque

va emprunter auprès des autres banques.

Actif Passif



Titres 10 Emprunt auprès des autres banques 9

Évidemment, cela a un coût qui est l’euribor (taux d’intérêt du marché interbancaire).

Est-ce que ce coût est supérieur ou inférieur aux prêts supplémentaires qui ont été

accordés (d’un montant de 10)?

Une autre solution est de céder des titres : la banque avait titres qu’elle peut vendre sur

les marchés (ex bons du trésor). Elle dépose le produit de cette vente auprès de la

banque centrale

Actif Passif

Réserves 9 Dépôt 90


Titres 1

Cette solution comporte de coûts de transaction. Il y a aussi un manque à gagner en

intérêt pour les titres rapportaient quelque chose.

Une banque peut aussi faire un emprunt à la banque centrale.


72

Actif Passif

Réserves Prêts Titres

9 90 10

Dépôts Emprunt au guichet de l’escompte Capital

90 9 10

Cet emprunt est un général peu pratiqué par les banques parce qu’elles n’aiment pas que la banque

centrale s’aperçoive qu’elles ont besoin de liquidités.

La dernière possibilité est de réduire les prêts. Sauf que cela a un coût important parce que c’est au

prix d’un non-renouvellement des prêts et cela mécontente la clientèle.

Une autre façon de réduire les prêts est la titrisation (on les vend à une autre banque). Mais, on se

heurte à une asymétrie de l’information parce que les autres banques connaissent mal la clientèle de

la première, d’où un phénomène d’anti-sélection : les prêts ne seront pas rachetés à leur valeur

nominale. C’est quelque chose que l’on observe à chaque fois que l’on revend des titres sur le

marché (si on les revend, c’est qu’il y a un problème).

Il est légitime de détenir es réserves excédentaires, d’autant plus que le coût lié à leur absence est

élevé, mais elles représentent également un coût d’opportunité. Il faut donc trouver le bon niveau e

réserves excédentaires, en fonction du niveau des réserves obligatoires (ni trop, ni trop peu)

3.2 La gestion d’actifs

La banque peut jouer sur sa gestion d’actif en cherchant les rendements les plus élevés

possibles sur les prêts et les titres en réduisant le risque de façon à maximiser ses profits.

Il s’agit de trouver des emprunteurs qui paieront un taux d’intérêt élevé avec un faible

risque de défaut. Les banques, généralement, ne prennent pas tellement de risque, car

statistiquement le taux de risque de défaut est de moins de 1%. Elles adoptent une

stratégie de diversification des actifs aussi bien en ce qui concerne les maturités et en ce

qui concerne la diversification de la clientèle. Il faut également détenir des actifs plus

liquides, même s’ils rapportent moins. La banque doit trouver un équilibre entre le

risque et le revenu. Lorsque ce n’est pas le cas, on peut avoir une crise : crise de

2008 l’équilibre n’a pas été trouvé. Les banques ont préféré le revenu.

3.3 La gestion du passif

Quand les ressources des banques étaient principalement le résultat des dépôts à vue

non rémunérés et que les prêts interbancaires étaient peu développés, le passif était

considéré comme fixe. Les banques cherchaient à avoir le maximum de dépôts à vue. À

partir des années 1960, les choses changent : les banques cherchent à obtenir des

liquidités à partir des postes du passif du bilan, ce qui entraîne d’un côté le

développement du marché interbancaire (certaines banques étaient spécialisées dans le

crédit et d’autres dans les dépôts) et le développement de nouveaux instruments

financiers, par exemple les certificats de dépôt qui permettent à la clientèle de prêter

des liquidités à la banque. Le résultat est que les banques vont s’émanciper du compte

chèque pour trouver de la liquidité, puisqu’elles peuvent émettre des dettes pour

obtenir des fonds en fonction de leurs besoins ; ce qui fait aussi que dans la mesure où le

compte chèque a moins d’importance, les banques vont moins soigner la clientèle. Elles


73

ont un produit bancaire provenant de la façon dont elles « saignent » la clientèle (frais de

comptes…)

Quand une occasion de prêt se présente, la banque va se procurer la liquidité nécessaire

en émettant des dettes ou en empruntant. La banque, au lieu de partir de liquidités

qu’elle possède, elle va partir de ses besoins en liquidité liés aux demandes de prêts et va

ensuite se procurer les liquidités.

3.4 L’adéquation du capital

Le capital permet d’éviter les défaillances bancaires, mais, il a un impact non négligeable

sur le rendement des actions de la banque (=dividendes). Le capital permet donc d’éviter

une faillite, mais il affecte aussi le montant des actions. Enfin, les autorités de contrôle

exigent un montant minimum de capital.

Commençons par examiner la protection de risque contre les faillites :

Deux banques, A et B.

1 ère étape

A

Actif Passif

Réserves Prêts

10 90

Dépôts Capital

90 10

B

Actif Passif

Réserves Prêts

10 90

Dépôts Capital

96 4

2ème étape : Après défaut

A

Actif Passif

Réserves Prêts

10 85

Dépôts Capital

90 5

B

Actif Passif

Réserves Prêts

10 85

Dépôts Capital

96 -1

La banque B, mois capitalisée est insolvable. Elle ne peut pas rembourser ses dettes, donc le

régulateur va intervenir. Il va remplacer les gestionnaires de la banque, liquider ses actifs et fermer la

boutique à terme. Ainsi, la détention de capital permet de réduire le risque d’insolvabilité.

Le capital a un effet (négatif ?)sur la rentabilité des actionnaires. On peut mesurer la rentabilité de

plusieurs points de vue :

Mesure de la rentabilité bancaire : coefficient de rendement (Return on Assets) RoA


74

Ce coefficient indique les bénéfices engendrés par unité d’actif. Du point de vue des actionnaires, ce

qui compte est le coefficient de rentabilité :

Return on Equity RoE

La relation entre RoA et RoE est déterminée par le multiplicateur de fonds propres qu’on

appelle aussi ratio de levier financier : c’est le montant d’actif par unité de capital (Equity

multiplier) EM.

Le coefficient de rentabilité est égal au produit du coefficient de rendement par multiplicateur de

fonds propres. RoE=RoA*EM

Exemple : ceteris paribus, deux banques différentes par leur montant en capital : Elles ont toutes

deux 100 millions d’actifs mais l’une a 10 millions de capital et l’autre 4 millions de capital. La

première a un multiplicateur de fonds propres de 10 (100/10) et la seconde a un multiplicateur

de fonds propres de 25 (100/4). On suppose que le coefficient de rendement est de 1% pour

chacune d’entre elles (1% pour les deux banques) mais le coefficient de rentabilité (RoE) est de

10% pour la première banque et de 25% pour la seconde. Toutes choses égales par ailleurs,

plus le capital bancaire (fonds propres) est faible, et plus la rentabilité des actionnaires est

élevée. Les actionnaires doivent arbitrer entre sécurité et rentabilité. Plus la période est

incertaine et plus l’arbitrage se fera en faveur de la sécurité du capital au détriment de la

rentabilité. Le raisonnement doit être fait en termes d’espérance de gain. Cela n’a pas

toujours été le cas, d’où les nombreuses faillites bancaires. Les autorités de régulation

imposent un montant minimum supérieur à ce qui est souhaité par les actionnaires. On voit

bien l’incidence des fonds propres sur la rentabilité des actionnaires.

4. La gestion du risque de crédit

Le marché des fonds prêtables connait une forte asymétrie de l’information. Il est donc sujet

à l’anti-sélection et au risque moral.

L’anti-sélection : les mauvais emprunteurs se bousculent pour obtenir des crédits dans la

mesure où ils ont les projets les plus risqués, ils ont le plus à gagner si ces projets marchent.

Mais, pour la banque, ils représentent un risque très élevé, donc une clientèle peu

souhaitable pour la banque. Le risque est que, comme la banque ne peut pas trier les bons

et les mauvais, elle refuse tout le monde.

Le risque moral : l’emprunteur va s’engager dans une activité non-souhaitée par le prêteur

et non-conforme à ses engagements, augmentant par là le risque de défaut. Il s’engage dans

des activités plus risquées, mais de ce fait qui peuvent rapporter plus. Cela est inacceptable

pour le prêteur.


75

4.1 Sélection et surveillance

Le but est de produire de l‘information sur les emprunteurs. La sélection consiste à

collecter le maximum d’informations sur l’emprunteur, que ce soit un particulier ou une

entreprise. Évidemment, l’évaluation du risque comporte toujours une part de

subjectivité. Une autre solution est la spécialisation des prêts, soit une spécialisation

géographique, soit une spécialisation par secteur économique. Cette spécialisation

permet de réduire le risque d’anti-sélection, tout simplement parce que l’interprétation

et la collecte des informations sont plus aisées. L’inconvénient est l’absence de

diversification du portefeuille d’actif. Mais on peut y remédier grâce aux swaps. Enfin, la

surveillance et exécution de clause protectrice : après l’accord, l’emprunteur sera

surveillé pour éviter qu’il ne se lance dans des activités plus risquées et notamment le

contrat de prêt comporte des clauses protectrices qui doivent être respectées. Par

exemple, on peut être obligé de prendre une assurance contre la perte de l’emploi

lorsqu’on fait un emprunt. En cas de rupture d’assurance, le contrat de prêt sera lui aussi

rompu. La surveillance permet d’éviter le risque moral.

4.2 La relation de clientèle à long terme

Les banques ont tendance à s’engager dans des relations de longue durée. Cette relation

permet bien entendu d’obtenir une meilleure information sur le client et elle rend la

surveillance plus facile en diminuant les coûts. Cette relation à long terme est également

profitable pour les entreprises, qui obtiendront plus facilement du crédit. Cette relation

de long terme conduit aussi l’emprunteur à s’auto-discipliner, d’une part le contrat ne

peut pas envisager toutes les possibilités, et d’autre part, l’emprunteur, voulant

préserver sa relation avec la banque pour obtenir des renouvellements de crédits avec

un bon taux d’intérêt, ne va pas se lancer dans des opérations risquées même si elles ne

sont pas explicitement proscrites par le contrat.

4.3 L’engagement de financement

Une façon d’entretenir des relations à long terme est d’offrir des engagements de prêts.

C'est-à-dire que la banque s’engage à consentir des prêts dans des conditions définies à

l’avance. L’intérêt pour l’entreprise, est qu’elle peut planifier et anticiper ses coûts de

financement puisqu’elle connait les conditions et la banque maintient l’entreprise dans

une relation de confiance.

4.4 Collatéral et dépôt de garantie

Le collatéral est un actif promis au prêteur pour compenser la défaillance éventuelle de

l’emprunteur. Cela réduit les pertes du prêteur en cas de défaut, puisque celui-ci peut

alors vendre du collatéral et compenser tout ou une partie des pertes subies.

Exemple : Le prêt hypothécaire. On emprunte pour acheter un appartement, si on n’arrive

pas à payer, l’appartement devient la propriété de la banque qui chercher à le vendre pour

compenser la perte.

Le dépôt de garantie est une forme particulière de collatéral puisqu’une fraction des

fonds reçus au prêt doit être conservée à a banque, par exemple 10%.


76

5. Gestion du risque de taux d’intérêt

Voir chapitre 6 5.1

C’est le risque lié au fait que les variations des taux d’intérêts entraînent une variation des

prix de marché des titres.

5.1 L’analyse des impasses

C’est la méthode des impasses comptable. On va soustraire le montant des dettes (passif)

sensibles au taux d’intérêt au montant des actifs sensibles au taux d’intérêt. Si la

soustraction donne 0 cela signifie qu’il n’y a pas de risque.

On peut perfectionner l’analyse en tenant compte des diverses maturités qui entraînent

des différences de sensibilité au taux d’intérêt.

5.2 L’analyse des durations

Cette méthode est fondée sur le concept des durations de Macaulay. Cette duration

mesure la durée de vie moyenne des flux de paiement d’un titre, autrement dit, elle

mesure la période à l’issue de laquelle les variations du taux d’intérêt n’affectent plus la

rentabilité d’une obligation.

∑

( )

∑

( )

CP est le flux de paiement intérêt et principal

n est la durée restant à courir jusqu’à la maturité

i est le taux d’intérêt

Et la variation en pourcentage de la valeur du marché est environ égale à moins la

variation en points de pourcentage du taux d’intérêt multipliée par la duration en

années.

Exemple : duration moyenne des actifs est de 3 ans, duration moyenne des dettes est de 2

ans.

Actifs Dettes

3 ans 2 ans

100 90 valeur

Si i augmente de 5 points en pourcentage, la valeur de marché des actifs varie de :

-15%=-5%*5 (diminution)

La valeur de marché des dettes varie de -10%=-5%*2 (diminution), soit une baisse de 9

millions d’euros. Résultat : la valeur nette (actif moins passif) diminue de 6 millions

d’euros, soit 6% du total de la valeur originelle des actifs. Ce n’est pas bon pour la

banque car elle perd 6 millions. Son passif diminue moins que son actif, mais ce n’est pas

bon.

Le résultat serait symétrique en cas de baisse du taux d’intérêt.


77

Chapitre 8 : analyse de la création monétaire

1. Le cadre d’analyse

On a 4 acteurs :

- la Banque Centrale,

- les banques,

- les déposants

- les emprunteurs.

1.1 Bilan simplifié d’une banque centrale

Banque centrale

Actif Passif

Titres d’État Billets en circulation Réserves des banques

La Banque Centrale se procure des titres d’État en les achetant sur les marchés

monétaires.

La monnaie centrale (MC) est l’ensemble des comptes des banques auprès de la

banque centrale, et dans ces réserves se trouvent aussi bien les réserves

excédentaires que les réserves obligatoires.

1.2 Contrôle de la monnaie banque centrale

La monnaie banque centrale (MBC) est l’ensemble des billets en circulation et des

réserves des banques (excédentaires et obligatoires), autrement dit, la liquidité

bancaire(MC). Les billets sont considérés en circulation dès qu’ils sont sortis de la

banque centrale. La Banque Centrale contrôle cette monnaie par les opérations

d’open market. On a les achats à l’open market :

Exemple : la Banque Centrale peut acheter pour un montant de 100 des titres à une banque

Système bancaire

Actif Passif

Titres Réserves

-100 +100

Le système bancaire est l’ensemble des banques.

Banque centrale

Actif Passif

Titres d’Etat +100 Billets en circulation Réserves des banques

+100

Cas d’achats au secteur privé non bancaire : si la Banque Centrale achète des titres

au secteur privé non bancaire et que la somme est déposée à la banque dont il est

client.


78

Secteur privé non bancaire

Actif Passif

Titres d’Etat Dépôts à vue

-100 +100

Système bancaire

Actif Passif

Réserves +100 Dépôts à vue +100

Dans ce cas, rien ne change pour la banque centrale.

2ème possibilité : le vendeur de titre encaisse des billets. Le système bancaire ne sera donc pas

concerné. Cette possibilité est très improbable


Actif Passif

Titres d’Etat Billets

-100 +100

Banque centrale

Actif Passif

Titres d’Etat +100 Billets en circulation Réserves des banques

+100

En contrepartie des titres, la banque centrale a accru la quantité de billets en circulation. Dans le cas

où des billets sont détenus (le cas échéant) les réserves des banques n’augmentent pas. À chaque fois

que les particuliers préfèrent détenir des billets plutôt que des dépôts à vue dans les banques, cela

réduit les réserves de ces banques à la Banque Centrale, puisqu’elles doivent se procurer des billets

en diminuant leurs réserves auprès de la Banque Centrale.

Il peut également avoir des ventes à l’open market. La Banque Centrale peut vendre des obligations

d’État à une banque ou à un agent du secteur privé non bancaire.

Exemple : vente d’obligations d’État à un agent du secteur privé non bancaire contre des

billets


Actif Passif

Titres d’Etat Billets

+100 -100

Banque centrale

Actif Passif

Titres d’Etat -100 Billets en circulation Réserves des banques

-100

Le système bancaire n’est pas concerné. On remarque que l’effet de l’open market sur la MBC est

lieux établi que sur la MC, étant donné que ce dernier dépend de la forme du paiement. Sur la MBC,


79

on a une variation en sens inverse, mais sur la MC, dans le cas d’un billet, il n’y a aucun effet, dans le

cas d’un virement, il y en aura un.

La conversion de dépôts en billet : Toute conversion de dépôt en billets entraîne une diminution de la

liquidité bancaire (MC) sans intervention de la Banque Centrale, ni variation de la MBC.


Actif Passif

Dépôts Billets

-100 +100

Système bancaire

Actif Passif

Réserves -100 Dépôts à vue -100

Banque centrale

Actif Passif

Billets en circulation Réserves des banques

+100 -100

On ne peut pas considérer un système bancaire sans Banque Centrale car celle-ci permet de l’unifier

en assurant la convertibilité des monnaies des banques en monnaie banque centrale.

2. Le rôle du multiplicateur monétaire

Une augmentation de la MBC entraîne une création plus importante de monnaie et

donc des dépôts.

On va prendre l’exemple d’une banque appelée Banque A qui va vendre des titres à la

Banque Centrale.

Banque A

Actif Passif

Titres Réserves

-100 +100

On suppose que la banque A a respecté les obligations de réserves obligatoires. Elle a

des réserves excédentaires pour un montant de 100. Comme elle le peut, elle va

accorder un prêt pour un montant de 100.

Banque A

Actif Passif

Titres Réserves Crédit

-100 +100 +100

Dépôts +100

On voit bien que les crédits font les dépôts. Lorsque la banque accorde un prêt, le

dépôt à vue augmente du montant du prêt. Si le taux de réserve obligatoire est de


80

10%, le taux de réserve excédentaire est de 90, donc elle peut créer un nouveau

crédit d’un montant de 90.

Prenons maintenant deux banques : La banque A détient 40% du marché de la monnaie, la

banque B en détient 60%. Le taux de réserves obligatoires et de 10%.

Comme les crédits sont faits afin d’être dépensés, les 100 du crédit vont être

dépensés à 40% à des clients de la banque A et à 60% à des clients de la banque B.

C'est-à-dire que dans les 100 obtenus, l’individu va dépenser la totalité. 60 vont être

utilisés pour des transactions avec des personnes ayant un compte à la banque B, 40

vont être utilisés pour des transactions avec des personnes ayant un compte à la

banque A.

Banque A

Actif Passif


-100 +40 +100

Dépôts +40

Comme 40 ont été dépensés pour des clients de la banque A, la banque A garde 40

dans ses réserves.

Banque B

Actif Passif

Réserves +60 Dépôts +60

De même pour le 60 dépensés auprès de clients de la banque B.

Du coup, les deux banques ont des réserves excédentaires. La banque A a 36 de

réserves excédentaires, la banque B a 54 de réserves excédentaires. Les deux

banques peuvent créer de la monnaie.

La banque A a donc 40 dans ses réserves, dont (40*0.9 =) 36 de réserves

excédentaires. La banque B a donc 60 de réserves dont (60*0.9 =) 54 de réserves

excédentaires. Les deux banques peuvent donc encore créer de la monnaie à partir

de leurs réserves excédentaires (par le biais de crédits)

A va créer 36 dont 36*0.6=21.6 vont aller aux clients de la banque B et 36*0.4=14.4

vont revenir aux clients de la banque A.

B va créer 54 dont 54*0.4=21.6 vont aller à la banque A et 54*.6=32.4 vont revenir

aux clients de la banque B.

Banque A

Actif Passif


-100 +40 +136

Dépôts

+40 +14,4 (A vers A) +21,6 (B vers A)

Banque B

Actif Passif

Réserves Crédits

+60 +54

Dépôts

+60 +32,4 (B vers B) +21,6 (A vers B)


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Les deux banques ont toujours des réserves excédentaires et elles peuvent continuer à créer de la

monnaie.

Réserves excédentaires A = 40 - 0.1 * (40+14,4+21,6) = 32,4

Réserves excédentaires B = 60 - 0.1 * (60+32,4+21,6)=48,6

Total des deux = 81. Le montant de réserves excédentaires du système bancaire est donc de 81.

Avec un taux de réserves obligatoires de 10%, les 100€ de liquidité bancaire permettent de créer

1000€ de dépôts via les crédits octroyés par les banques. Une banque seule ne peut pas bénéficier

du multiplicateur si les autres ne créent pas de monnaie. La fuite vers le reste du secteur épuise

rapidement ses réserves excédentaires.

Supposons que B ne crée pas de monnaie. Voyons les conséquences :

Banque A

Actif Passif

Titres d’Etat Réserves Crédit

-100 +18,4 +136

Dépôts +40 +14,4

B va recevoir une partie de la monnaie créée par la banque A.

Banque B

Actif Passif

Réserves +60 +21,6

Dépôts

+60 +21,6

Réserves excédentaires A = 18,4 – 0.1 * (40+14,4) = 12 ,96

Comme B ne crée pas de monnaie, les réserves excédentaires fondent pour les deux banques.

Banque A

Actif Passif

Titres d’Etat Réserves Crédit

-100 +10,624 +136 +12,96

Dépôts +40 +14,4 +5,184

Banque B

Actif Passif

Réserves +60 +21,6 +7,776

Dépôts

+60 +21,6 +7,776

Réserves Excédentaires de A = 10,624 – 0.1 *(40+14,4+5,184) = 4,6656

Le multiplicateur simple de dépôts est le rapport entre l’augmentation de dépôt et l’accroissement

de la MC qui a causé cette augmentation.


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ΔD = variation dépôts

ΔR = variation des réserves

r =T*RO taux de réserves obligatoires

Pour l’ensemble du système monétaire, la création s’arrête quand il n’y a plus de réserves

excédentaires, cela signifie qu’un montant donné de MC détermine le montant des dépôts quand le

système est à l’équilibre.

Système bancaire

Actif Passif

Réserves Titres Crédit

+100 -100 +1000

Dépôts à vue +1000

r=0,1

D’autres facteurs peuvent modifier de premier multiplicateur. D’abord, les banques peuvent

souhaiter détenir des réserves excédentaires, et une partie des dépôts peut être convertie en billets.

On fait l’hypothèse qu’aussi bien les réserves excédentaires que les billets sont proportionnels aux

dépôts

RE = e*D => réserves excédentaires

B=b*D => billets

Donc RO+RE = Réserves

MBC = RO+RE+Billets = (r+e+b)*D

On remarquera que seule l’augmentation de la liquidité bancaire (RO+RE => ensemble des comptes

à la Banque Centrale) est l’origine d’une multiplication des dépôts. La MBC qui se transforme en

billets ne contribue pas à cette augmentation.

Multiplicateur de dépôt

On a une masse monétaire M1

m est le multiplicateur monétaire

Les déterminants du multiplicateur monétaire

1) Modification du coefficient de réserves obligatoires : si r augmente, le système bancaire doit

détenir plus de monnaie centrale ou réduire le volume des dépôts, donc du crédit. On assiste

à une baisse de la masse monétaire. Ainsi, les deux multiplicateurs diminuent.

2) Modification de la préférence pour les billets : si cette préférence augmente, le

multiplicateur diminue. Dans la mesure où r+e<1, le dénominateur augmente

proportionnellement plus que le numérateur.

3) Modification du coefficient de réserves excédentaires : ce coefficient joue exactement

comme celui des réserves obligatoires (r). Les causes de ces modifications, d’une part les


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variations du taux d’intérêt du marché : plus le taux d’intérêt est élevé et plus le coût

d’opportunité de détention de réserves excédentaires est important. D’autre part, les

anticipations de retrait de dépôt : plus les banques anticipent des retraits de dépôts

(conversion des dépôts en billets) et plus elles vont augmenter leurs réserves excédentaires.

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