Jean-Pierre Frénois 53-220-021 Lévaluation dentreprise La méthode des flux de trésorerie...

Jean-Pierre Frénois 53-220-02

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L’évaluation d’entreprise

La méthodedes flux de trésorerie actualisés


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Étapes de l’évaluation

Horizon prévisionnel

Flux de trésorerie

Croissance

Taux d’actualisation

Valeur de continuité

Actifs en surplus


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Horizon, incertitude et erreur d’estimation

Horizon et croissance

Horizon et avantages concurrentiels

Temps disponible pour faire l’évaluation

Données disponibles


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Flux de trésorerie

Croissance



Actifs en surplus


5

Flux de trésorerie

Flux initial et croissance Un ou plusieurs taux de croissance Flux annuels

Dividendes Flux aux actionnaires Flux à l’entreprise


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Flux de trésorerie: les dividendes

Seulement s’il y en a dans un horizon prévisible

Estimation de la croissance Modèle de Gordon – Shapiro Modèles à plusieurs étapes Ne tient pas explicitement compte

des sources de création de valeur


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Flux de trésorerie aux actionnaires

Pour une entreprise non endettée:Produits d’exploitation- Charges d’exploitation- Amortissement- Impôt(1)

+ Amortissement- Augmentations de fonds de roulement- Investissements

(1) l’impôt étant estimé sur une base de caisse (impôt exigible)

Bénéfice net(1)


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Flux de trésorerie aux actionnairesPour une entreprise endettée:

Produits d’exploitation- Charges d’exploitation- Amortissement- Intérêt- Impôt(1)

- Dividendes privilégiés+ Amortissement - Investissements- Augmentations de fonds de roulement- Remboursements+ Nouvelle dette+ Nouvelles actions privilégiées


Bénéfice net(1)


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Formule générale

Bénéfice net (1) après dividendes privilégiés

+ Amortissements – Investissements- Augmentations de fonds de roulement- Remboursements + Nouvelle dette+ Nouvelles actions privilégiées



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Formule générale

Bénéfice net (1) après dividendes privilégiés

- Augmentations de fonds de roulement - Augmentation des immobilisations+ Augmentation de la dette+ Augmentation du capital privilégié



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Si la société est déjà à son ratio d’endettement optimal :Nouvelle dette =

Remboursement + (augmentation des immobilisations)+ (augmentation de fonds de roulement)

Flux de trésorerie = Bénéfice net- (augmentation des immobilisations)- (augmentation de fonds de roulement)


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Si l’entreprise a un ratio d’endettement inférieur au ratio optimal: déterminer la nouvelle dette souhaitée utiliser la formule générale

Si l’entreprise a un ratio d’endettement supérieur au ratio optimal: déterminer les remboursements souhaités utiliser la formule générale


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Flux de trésorerieaux actionnaires

Exemple

Investissement: 60 000 $ Marge brute: 24 508 $ Impôt: 50%Amortissement: linéaire sur 4 ansEmprunt initial: 30 000 $ Remboursement: à la finTaux d'intérêt: 8%Taux des fonds propres: 20%


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Flux de trésorerie à l’entreprise

Produits d’exploitation- Charges d’exploitation- Amortissement- Impôt(1)

+ Amortissement- Augmentations de fonds de roulement- Investissements

(1) Le taux d’impôt étant estimé sur une base de caisse et appliqué au bénéfice d’exploitation.

Bénéfice avant intérêtet après impôt (1)


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Formule générale

Bénéfice avant intérêt et après impôt (1)

- Augmentations de fonds de roulement

- Augmentation des immobilisations

(1) Le taux d’impôt étant estimé sur une base de caisse et appliqué au bénéfice d’exploitation.


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Exemple

Investissement: 60 000 $

Marge brute: 24 508 $

Impôt: 50%

Amortissement: linéaire sur 4 ans

Coût moyen pondéré du capital: 12%


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Flux de trésorerie

Croissance



Actifs en surplus


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Estimation de la croissance future

Trois méthodes possibles: Utilisation du taux de croissance

historique

Utilisation des prévisions de croissance des bénéfices par les analystes

Formule de la croissance soutenable


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Estimation du taux de croissance historique

Moyenne arithmétique ou moyenne géométrique

Choix de la période d’estimation Régressions linéaires et log-linéaires Comment traiter les bénéfices négatifs Modèles de séries temporelles Conjoncture économique Phase du cycle de vie


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Les prévisions des analystes

Les analystes ont plus d’informations: Informations rendues publiques depuis le

dernier rapport trimestriel Informations macroéconomiques Informations sur les concurrents Informations internes Informations publiques sur autre chose

que les bénéfices


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Les prévisions des analystes

Elles sont meilleures que les analyses de séries temporelles pour des horizons courts (un à trois trimestres).

Elles sont moins bonnes pour des horizons longs (quatre trimestres et plus), donc peu utiles pour l’évaluation d’entreprise.


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La croissance soutenable

g = ROE x R

ROE = ROA + D/E(ROA – i(1 – t))

g = (ROA + D/E(ROA – i(1 – t))) x R


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La croissance soutenable

La croissance soutenable dépend de: La politique d’investissement (ROA) La politique de financement (D/E et i) La politique de dividende (1 - R)

À très long terme il vaut mieux se baser sur: La croissance réelle (démographie, revenu per

capita, croissance du PIB) L’inflation anticipée


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Flux de trésorerie

Croissance



Actifs en surplus


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Estimation du taux d’actualisation

Le taux d’actualisation doit être d’autant plus grand que le risque est grand!

Les dividendes doivent être actualisés au coût des fonds propres.

Les flux de trésorerie aux actionnaires doivent être actualisés au coût des fonds propres.

Les flux de trésorerie à l’entreprise doivent être actualisés au coût moyen pondéré du capital.


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Le coût des fonds propres Le modèle d’équilibre des actifs

financiers: Justification théorique Estimation des paramètres:

Taux sans risque Prime du marché bêta

Exemples


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Le taux sans risque et la prime du marché peuvent varier: Selon les époques Selon les pays

Les déterminants du bêta: Secteur Levier d’exploitation Levier financier


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bêta des actions et bêta des actifs:

actions = actifs(1 + (1 – t)D/E)

Comparaison avec les entreprises du secteur

Détermination du bêta pour une entreprise non cotée


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Le modèle d’évaluation par arbitrage: Justification théorique Estimation des paramètres:

Taux sans risque Détermination des facteurs Estimation des primes de risque de chaque

facteur bêtas


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Le coût moyen pondéré du capital

CMPC = wD x kD + wFP x kFP

Coût futur

Taux au marché et valeurs marchandes

Risque d’exploitation et risque financier constants


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Le traitement de l’inflation

Un principe de cohérence: Les flux nominaux doivent être actualisés au

taux nominal. Les flux réels doivent être actualisés au taux

réel.

Conséquence: Les économies d’impôt dues à l’amortissement

fiscal doivent être actualisées au taux nominal.


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Flux de trésorerie

Croissance



Actifs en surplus


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Estimation de la valeur de continuité

Pour les flux de trésorerie à l’entreprise:

Hypothèse de croissance à l’infini

VC = FTEH + 1/(CMPC – g)

Mais comme g = Taux de réinvestissement x RCI cette formule peut se réécrire:

VC = BAII(1 – T)(1 – g/RCI)/(CMPC – g)


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Pour les flux de trésorerie à l’actionnaire:

Hypothèse de croissance à l’infini

VC = FTAH + 1/(kFP – g)

Mais comme

g = (Taux de réinvestissement des actionnaires) x ROE

cette formule peut se réécrire:

VC = (Bénéfice net)(1 – g/ROE)/(kFP – g)


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Les déterminants de la valeur

Bénéfice d’exploitation net

Rendement sur le capital investi

Croissance

Taux d’actualisation (degré de risque) Taux de réinvestissement

(pour les flux de trésorerie à l’entreprise, ce devrait être la croissance divisée par le rendement sur le capital investi)


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Attention! Le choix de l’horizon est important, mais il

n’affecte pas la valeur de l’entreprise. À l’horizon le rendement marginal sur le capital

investi devient souvent égal au CMPC, mais le rendement moyen (sur le capital ancien et nouveau) lui demeure supérieur.

Même si la valeur de continuité représente une part importante de la valeur totale, une grande partie de la création de valeur a lieu avant l’horizon.


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Autres méthodes d’actualisationVC = BAIIH + 1(1 – T)/CMPC

VC = BAIIH + 1(1 – T)/(CMPC – g)Méthodes n’utilisant pas les flux de trésorerie

Valeur de liquidationCoût de remplacementRatio cours bénéficeRatio prix sur valeur au livre


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Flux de trésorerie

Croissance



Actifs en surplus


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Valeur des actifs en surplus

Ils ne contribuent pas aux flux de trésorerie et doivent donc être évalués à part.

Ils seront probablement vendus après l’acquisition.

On doit estimer leur juste valeur marchande.


40

En résumé

Valeur de l’entreprise

= valeur actuelle des flux de trésorerie pour toutes les années jusqu’à l’horizon

+ valeur de continuité actualisée

+ juste valeur marchande des actifs en surplus


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En résumé

Principaux paramètres

Horizon

Taux de croissance


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