Comprendre l'Approche de Minsky

7/22/2019 Comprendre l'Approche de Minsky

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COLLOQUE LA CRISE :

TROIS ANS APRS

QUELSENSEIGNEMENTS ?

Universit Blaise PascalIUFM Auvergne

Mardi 9 fvrier 2010

Crise financire actuelle :Une tentative dexplication post-

keynsienne

Asma Amina Boutouizeraet Yasmine Khenniche

Laboratoire dEconomie et de Gestion / CEMF,

Universit de Bourgogne


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Crise financire actuelle :Une tentative dexplication post-

keynsienne

Asma Amina Boutouizeraet Yasmine Khenniche

Laboratoire dEconomie et de Gestion / CEMF,

Universit de Bourgogne

INTRODUCTION

La crise financire, rsultante de celle des subprimes qui aclat en aot 2007, est loin dtre acheve trois ans plus tard.Cette crise sest dclenche avec des "crdits hypothcaires risque", contracts par les mnages amricains aux revenusmodestes pour avoir accs la proprit ; en leur permettant

de s'endetter des taux d'intrts trs bas pour les deuxpremires annes. Ces taux dintrt taient variables carindexs sur le taux directeur de la banque centraleamricaine, major dune marge, pour une dure de 27 ou 28ans. Ces conditions trs avantageuses ont aliment laspculation sur l'immobilier et accru la demande de crdits ;subitement, suite la monte des taux dintrt, de nombreuxamricains, qui avaient souscrits ces prts hypothcaires risque se sont retrouvs incapables de faire face aux

remboursements de leur crdit. En consquence, au dbut dejuillet 2007, les Etats-Unis enregistrent des chutes record desprix de limmobilier. Les dfauts de paiement sur ces crditshypothcaires se sont multiplis provoquant ainsi lespremires faillites dtablissements bancaires spcialiss (telque Lehman Brothers le 15 septembre 2009). Le nombre de


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saisies immobilires a atteint des chiffres alarmants,notamment dans certains Etats comme la Floride et laCalifornie.

Manifestement, nombreux sont les auteurs qui se sontintresss ltude des crises financires (Fisher 1933,Minsky 1982, Boyer 1988, Bellofiore 2008, Aglietta 2009) ;aussi, la question de ce que peuvent tre les causes et dansquelles conditions peuvent survenir une crise financire aconnu un regain d'intrt dans les annes 90 suite la sriesuccessive de crises quont connu les pays mergents (Asiedu Sud-est, Argentine, Brsil, Russie, Turquie) et les paysdvelopps (le Japon notamment).

Sinspirant de la vision keynsienne, une approche futdveloppe par H. Minsky, dans son hypothse dinstabilitfinancire (John Maynard Keynes, 1975). Se positionnantdans un climat d'incertitude keynsienne, il explique la crise

comme rsultant du comportement des agents face lendettement. Selon lui : L'instabilit financire peut sedfinir comme le processus de variations rapides et brutalesdes prix dactifs (aussi bien financier que capital) parrapport aux prix de la production courante (Minsky, 1982,p.13).

Dans ce travail, en se rfrant au schma minskien, nousproposons une explication endogne de la crise financire. Ils'agit de s'assurer quel'intuition de Minsky est vrifie, ceci

partir d'une gamme d'indicateurs tels que l'encours des crditset l'volution des taux d'intrt. Nous montrons ainsi que leboom, dont il estquestion dans l'hypothse d'instabilit, sestmanifest dans le cas des subprimes. Dans la premiresection nous abordons linterprtation minskienne de Keynes.La deuxime partie quant elle est consacre lhypothse


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dinstabilit financire. Enfin, dans la troisime partie noustentons une relecture de la thorie minskienne travers lesfaits de la crise des subprimes. Lobjectif ici peut apparaitreextrmement ambitieux, puisquil sagit de transposer lemodle minskien, qui repose sur lanalyse de lendettementdes entreprises sur la crise des subprimes, qui concernaitplutt des mnages.

I. UNE INTERPRETATION MINSKIENNE DEKEYNES

Il est vrai que Keynes ne s'est pas clairement pench sur laquestion des crises financires. Cependant, Minsky a tentdans sa thorie des fluctuations d'utiliser des outils d'analysekeynsiens. C'est en rdigeant son ouvrage de 1975, qu'il vaformuler son hypothse de fragilit financire . Il a reprisdes concepts chers l'approche keynsienne, tel quelincertitude, ltat de confiance des banques et le lien entre

l'investissement et la structure financire. Il serait alorsintressant de souligner les aspects keynsiens de lhypothsede fragilit financire.

A. Lincertitude keynsienne

Minsky admet que les investisseurs voluent dans un climatd'incertitude keynsienne. Cest--dire que les agentsconomiques sont contraints de fonder leurs dcisions sur des

anticipations, do limportance des conventions. Cetteconception s'oppose la thse orthodoxe des anticipationsrationnelles o la prise en compte de l'incertitude prend laforme de risques probabilistes. Il crit ce sujet : Larponse la principale question de Keynes est que le mondeo nous vivons n'est pas le monde de l'conomie


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classique ; c'est un monde incertain parce qu'il y a hier,aujourd'hui, et demain (Minsky, 1975, p. 57).

B. L'tat de confiance des banques

La thse de la fragilit financire de Minsky (1985) soulignele rle dcisif de la confiance des banques qui, dans desconditions de tranquillit, consentent largement des crdits et

rduisent leurs primes de risque en tolrant des tauxdendettement levs, de sorte que les bilans des agentstendent progressivement se fragiliser avec laide nonngligeable de comportements spculatifs et du levierdendettement, ce que lon retrouve galement chez Keynes :Jusqu'ici nous avons eu surtout en vue l'tat de la confianceo se trouve lui-mme le spculateur professionnel ou priv,et peut-tre avons-nous paru implicitement supposer que, si

personnellement il juge les perspectives favorables, il peut

disposer de sommes illimites au taux de l'intrt du march.Tel n'est videmment pas le cas. Il nous faut donc aussiconsidrer un autre aspect de l'tat de la confiance savoir, ledegr de confiance que les institutions de prt tmoignent aux

personnes qui cherchent emprunter ; c'est ce qu'on appelleparfois l'tat du crdit. Une chute des actions, qui produit uneffet dsastreux sur l'efficacit marginale du capital, peut tre

provoque par l'affaiblissement ou de la confiancespculative ou de l'tat du crdit. Mais alors quel'affaiblissement d'un seul de ces facteurs suffit provoquer

une dpression, un redressement exige quils soient tous deuxrestaurs. L'affaiblissement du crdit suffit amener unecrise, mais son renforcement, tout en tant une conditionncessaire de la reprise, n'en est pas une conditionsuffisante (Keynes, 1969, p. 172-173).


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Ce mcanisme liant, les anticipations et la solvabilit desemprunteurs est l'une des ides cl sur laquelle repose lathse de la fragilit financire.

C. La structure financire et linvestissement

Hritier de la thse keynsienne, Minsky a repris le modlefisherien1 tout en le conciliant avec une conomie montairede production ; qui repose sur la proposition selon laquelle ilnexiste pas de sparation entre les phnomnes rels et lesphnomnes montaires. Une conomie montaire deproduction est une conomie o toutes les grandeursconomiques sont montaires. Son modle sappuie sur uneconception endogne de la monnaie qui veut que la crationmontaire se fait lors de loctroi de crdit suite la demandedes entrepreneurs et aussi, sur l'ide que le cycle conomiquebasculerait intrinsquement dune situation stable unesituation critique : le paradoxe de tranquillit.

L'auteur souligne le rle de la dcision d'investissement dansla formation des cycles. Il reprend Keynes et crit : Enthorie de Keynes, la cause qui s'approche de la naturetransitoire de chaque tat cyclique est l'instabilit del'investissement ; mais la cause la plus profonde des cyclesconjoncturels, dans une conomie capitaliste, avec desinstitutions financires est l'instabilit des interdpendances

financires (Minsky, 1975, p. 57). Ainsi, il rejette l'ide dela neutralit de la finance telle qu'elle est prsente dans le

thorme de Modigliani-Miller (1958). C'est en s'appuyantsur le lien entre l'investissement et la structure financirequil s'inspire pour formuler son modle deux prix.

1 De Dette-dflation (1933).


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II. LE MODELE A DEUX PRIX DE MINSKY

Dans son ouvrage de 1975, Minsky se place dans uneconomie o le profit serait dtermin par le niveau del'investissement. En effet, en s'appuyant sur lidentitkaleckienne I2, il dveloppe l'ide que les opportunits deprofits vont stimuler le recours l'endettement pour soutenirles projets d'investissement. Par consquent, la volatilit de

l'investissement, via la volatilit de son financement, serait l'origine de l'instabilit.

A. Dfinition des deux prix

Un investisseur est confront deux prix : le prix de demandedu capital Pk et le prix d'offre du capital Pi. Minsky crit :La caractristique basique d'une conomie capitaliste, (...)est l'existence de deux prix l'un reprsentant la productioncourante, l'autre les biens capitaux (Minsky, 1986, p.175).

1. Le prix de demande des actifs (Pk)

Ce prix dsigne celui des actifs de capital qui pourronttre produits par l'entreprise. Il est obtenu par la valeuractualise3 des profits anticips que le mme actif rapporteraau cours de sa conservation ou de son utilisation. Pourreprendre Minsky4: Le prix Pk de tout bien de capitaldpend du rendement escompt des cash flows, par son

possesseur et de la liquidit intrinsque de cet actif. Les cashflows rapports, dpendront de l'tat du march et de

2 La relation de causalit allant de I vers , dans loptique de Kalecki,suppose que linvestissement prcde le profit.3L'actualisation se fera grce un taux de march.4L'auteur met ainsi, l'accent sur le rendement escompt, ide mise parKeynes dans la Thorie Gnrale.


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l'conomie, tandis que la liquidit dpendra de la facilit etde l'assurance de revente de l'actif (Minsky, 1986, p. 180).

2. Le prix d'offre de capital (Pi)

Le Pi correspond au cot de production d'un actif auquelsajouteune marge dont l'apprciation de la valeur est laisseau soin du producteur.Minsky parvient ainsi dterminer unniveau I pour un prix Pi qui sera financ par le montant descash flows (autofinancement) Q* tel que : I* = Q*/PiCette relation est reprise sur un plan o les deux prix (Pk, Pi)sont reprsents par des droites et l'autofinancement par unecourbe hyperbolique.

Figure n 1: Le niveau d'investissement financ par autofinancement

B. Le recours au financement extrieur

Ds l'instant ou le prix de demande des actifs estsuffisamment suprieur son prix doffre, il y a

Financement

PPPPIIII

PPPPKKKK

IIII IIII****

Financement externe

PPPPIIII

PPPPKKKK

IIII IIII****


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investissement. Autrement dit, on anticipe des cash flowsfuturs plus importants que ceux qui sont disponibles. Ainsiest reprsente la part d'investissement I* financ par les cashflows disponibles (Pi). A cet effet, comme nous l'avonssoulign plus haut, l'entreprise sera amene s'endetter pourfinancer ses nouveaux investissements.

1. La typologie minskienne de lendettement

D'aprs Minsky, les entrepreneurs peuvent adopter troiscomportements d'endettement, selon qu'ils soient risquophiles ou non. Il distingue trois catgories qui sontsynthtises de la manire suivante :

Un premier mode de financement, qu'on peut qualifier deprudent, est caractris par le fait que les revenus anticips delinvestissement sont largement suprieurs la charge lie lemprunt. Il ny a donc par consquent, pas de risque quant la solvabilit de lemprunteur puisque la rentabilit de son

projet est nettement suffisante pour pouvoir faire face auxfuturs remboursements lis lemprunt.

Le second mode de financement quant lui est plusrisqu parce que spculatif. En effet, mme si les revenusattendus de linvestissement sont censs couvrir les intrtsde la dette, le remboursement du capital engag ne peut treenvisag qu partir dun horizon assez loign. Ceci accrotle risque de non-solvabilit.

Une grande partie de la thorie minskienne repose sur untroisime mode de financement, qualifi de Ponzi 5. Ilcaractrise les firmes qui, pour financer les intrts de leur

5Ponzi est un clbre spculateur italien.


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dette, sont dans lobligation de sendetter de nouveau,puisquelles parient sur des projets dinvestissements trslong terme dont le rendement ne gnre pas entre temps desrevenus suffisants pour couvrir les intrts de lemprunt.

2. Lexistence du risque prteur et emprunteur

L'auteur souligne que le financement externe engendre desrisques auxquels sont exposs les deux acteurs emprunteur etprteur. L'analyse minskienne a conscience, que ds lors queles entreprises sendettent, il faudra couvrir des chargesfinancires supplmentaires qui sont certaines, tandis que lescash flows issus de la production sont fondamentalementincertains. Tous ces facteurs contribuent l'augmentation durisque support par les firmes, qui dsirent se fournir en biensdinvestissement. Ainsi, pour expliquer le risque emprunteur,il se rfrait la dfinition faite par Keynes dans le chapitre11 de la Thorie Gnrale : Le risque de la premire sorte,

celui de l'entrepreneur ou emprunteur, nait des doutes qu'ilconoit lui-mme quant la probabilit d'obtenireffectivement le rendement futur qu'il espre. Lorsqu'onexpose son propre argent, c'est le seul risque qui intervient.(Keynes, 1969, p.161).

Le risque prteur, quant lui, apparat explicitement dans lescontrats de prts. Ce risque est support parle systmebancaire, provoquant la hausse du prix d'offre du biend'investissement. Il se manifeste de plusieurs manires dans

les contrats financiers : taux d'intrt plus levs, prts court terme, la ncessit de mettre en gage des actifsspcifiques en tant que collatral.

Dans cette optique, les banquiers peuvent demander desgaranties collatrales qui empchent les entrepreneurs de


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prendre de nouveaux emprunts ou mme de vendre des actifsliquides pour rembourser les autres cranciers. Il s'agitd'autant d'lments assurant les prteurs contre le risque, maisfragilisant les emprunteurs. Finalement : L'investissementsera port au point o la courbe d'offre d'investissement, quicontient le risque prteur, croise la courbe de demanded'investissement, qui traduit le risque de l'emprunteur(Minsky, 1986, p. 192).

Figue n2: Dtermination de l'investissement dans le modle deux prix(Minsky19

Ainsi, nous pouvons dire qu'une premire phase de boom apparat, dont les variables seraient : les dcisionsd'investissement (modle deux prix), la ralisation des

anticipations ainsi que les conditions favorables au recours aufinancement.

PiIIII

KKKK

IIII IIII****

Financement

Risque du Prteur

IIII

Risque de l'emprunteur

KKKK

IIII IIII****

Financement externe


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C. Endognit de la crise financire

Minsky trouvait insens que des agents en situation de dfautde paiement trouvent de quoi rembourser. Il met galement,en vidence, l'ambigut concernant l'ide du passage d'untat d'endettement un tat de surendettement. Il contestel'ide que la crise trouve son origine dans un quelconque chocexogne: the financial instability hypothesis is a model of a

capitalist economy which does not rely upon exogenousshocks to generate business cycles of varying severity. (Minsky, 1994). Ainsi, en phase ascendante de son cycle, unboom d'investissement apparat. Il serait aliment par unedemande de crdit importante. Aussi, le problme ne provientpas de la contraction du crdit, qui serait inflationniste selonla thse fisherienne, mais des risques prteurs et emprunteursqui en dcouleraient.

Dans Stablizing an Unstable Economy (1982), Minsky

propose une explication endogne des fluctuations del'activit conomique. Selon lui, le problme des conomiescapitalistes est que la stabilit est dstabilisante . Parconsquent, il met l'hypothse que la structure financire desentreprises passerait naturellement d'un tat robuste un tatplus fragile, o on assisterait un boom d'investissementnourri par un endettement fragilis par une hausse endognedes taux d'intrts.

1. Boom d'investissement et d'endettement

Compte tenu des crises passes, les entrepreneurs aussi bienque les banques adopteront un comportement prudent. Dslors, les projets entrepris seront moins risqus. Parconsquent, les profits anticips (Pk) se ralisent, le risque dedfaut de paiement de l'emprunteur se rduit. Autrement dit,


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les cash flow gnrs par les nouveaux investissementspermettent de couvrir les charges financires. Ceci inspireraconfiance au prteur et va faciliter l'accs de nouveauxcrdits en vue de nouveaux investissements.

L'auteur explique que pour un certain temps, le levierd'endettement serait suffisamment suprieur pour inciter unfinancement court par emprunt des actifs longs. En effet, dufait du climat de confiance les agents conomiques vontadopter un comportement spculatif. Ce comportementspculatif va s'accentuer, se rpter dans le temps etfragilisera la situation financire des emprunteurs.Lemprunteurpassera ainsi, d'un tat prudent vers un tat deplus en plus risqu : Ponzi . Nasica prsente les choses dela manire suivante : Par ailleurs, dans un contexte o,dans l'esprit de la majorit des individus, la probabilit de

problme de refinancement tend s'attnuer fortement, lesagents sont incit (...) recourir un financement court

terme, qui devient pour beaucoup un vritable mode devie et le poids du financement spculatif ou Ponziaugmente (Nasica, 1997, p.857).

2. Hausse du taux d'intrt

Selon Minsky, la hausse endogne du taux d'intrt vaaccentuer la fragilit financire des entreprises : le risqued'apparition d'une crise financire augmente car la

probabilit que des hausses de taux d'intrt induisent le

retournement des valeurs actualises est d'autant plus grandeque le poids du financement spculatif et Ponzi est lev(Minsky, 1982, p. 26). Il adhre la thse de l'endognit dela monnaie o il explique que si les thoriciens pensent queles mcanismes montaires sont un facteur essentiel dans ladtermination de l'investissement et donc de la demande


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globale, l'offre de monnaie est dtermine de manireendogne dans le processus de financement. Cependant, ilexplique galement que le taux d'intrt volue de faonendogne. Ainsi, mesure que l'endettement augmente etque la confiance dans les cash flows futurs diminue, unepartie des risques encourus par le prteur se traduit par unehausse observable des taux d'intrt. Il explique : Lesbesoins de financement du boom d'investissement augmentent

les taux d'intrts (Minsky, 1982, p. 124).

En dpit de la hausse des taux d'intrt, les entreprises ontune prfrence pour la liquidit ; Et donc, elles doiventtrouver des fonds ou vendre les actifs dont elles disposentpour faire face leurs chances ; le problme rside dans lefait que: Pour certaines units, le fardeau de la dette sousla forme d'engagement financiers peut devenir si grand,quelles sont forces de vendre ou d'hypothquer des actifs

physiques afin d'acqurir du cash et remplir les engagements

d'endettement (Minsky, 1975, p. 115).

Ainsi, la liquidation d'actifs impliquerait un cycle la Fisher(1933). Alors s'ensuivra les consquences dcrites par la dettedflation: une vente en catastrophe des actifs, une dflation,un alourdissement de la dette, des dfauts de paiement et unefragilisation des bilans. Nanmoins, contrairement Fisher,ce n'est pas la contraction de la masse montaire, du fait duremboursement des crdits (destruction de monnaie), quiserait l'origine de la dflation mais la chute des prix des

actifs, dont la valeur ne serait plus adosse sur la valeur desinvestissements (Cf. figure N3).

D'aprs Minsky, ce qui va amplifier l'ampleur de la criseserait le recours de la banque aux innovations financires,autrement dit la marchisation de son bilan (Nasica 1987,


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Brossard 2001, Sinapi 2004). En effet, le caractre entreuprenariale de l'institution financire va linciter crer de nouveaux produits afin de raliser des profits,comme le souligne Nasica, quand il reprend l'hypothsed'instabilit financire : L'ide retenue ici est qu mesureque les institutions financires innovent, le systme financiervolue, en imaginant de nouvelles faons de financer lecomportement maximisateur des autres institutions (Nasica,

1997, p. 863).

Figure n3 : La crise financire selon les deux approches fisherinne etminskienne

III. LA CRISE DES SUBPRIMES ET LESCHEMA MINSKIEN

On a souvent eu recours la thorie minskienne pourinterprter les crises financires. Ainsi, on retrouve dans les

Endettement Vente encatastrophe

Remboursement

Contraction de lamasse montaire

Baisse desprix des

Minsky

FisherMinsky

Pertes

Dflation


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travaux de Charles Kindelberger (2004), une approchehistorique des crises travers le modle minskien. Aussi,Wray et E. Tymoigne (2008), ont tent de mettre en avant laconcordance de la crise des crdits hypothcaires risque, quia touch le monde de la finance, avec la thorie minskienne.Notre dmarche s'inscrit dans la mme optique, en reprenantle cas des subprimes amricaines, nous allons tenter de voirdans quelle mesure cette crise suit-elle un schma minskien.

A. Le boom de l'immobilier

Dans son modle, Minsky met deux hypothses initiales : lapremire est que l'conomie serait en priode de reprise et enpleine croissance ; la seconde est que les taux d'intrtseraient relativement bas et stables. Dans le cas dessubprimes, il est question d'acquisition de biens immobiliers ;aussi les prix de ces derniers ainsi que l'volution des taux deproprit se substitueront au niveau d'investissement des

entrepreneurs auquel fait rfrence Minsky.1. Caractristiques du march immobilier amricain avant lacrise des subprimes

Le secteur immobilier amricain a connue une fortecroissance, notamment au dbut des annes 2000, encorrlation avec la baisse des taux d'intrt.

Un march immobilier en plein essor

Les prix de limmobilier aux Etats-Unis nont cessdaugmenter pendant toute la dcennie 90 et leur volutiondpasse largement celle des revenus des mnages. Entre 1975et 2000, le prix dun logement quivalait entre 2,7 et 2,9 foisle revenu moyen annuel dun mnage. En 2004, ce ratioslve 3,4 annes, soit une augmentation de 18%. Cette


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augmentation se poursuit jusqu fin 2005 avec un prix deslogements qui grimpe de 16,5%, 187.000 dollars entreoctobre 2004 et octobre 2005. Cependant, cela na pasempch un nombre croissant de foyers davoir accs laproprit, comme en tmoigne le graphique ci-dessous.

Graphique n1 : Taux de proprit aux EtatsUnis

T a u x d e p r o p r i t a u x E ta ts -U n is

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A n n e

Tauxdeproprit(%)

Taux de propr i t

Source : NRA

Evolution des taux d'intrt

Comme l'a annonc Minsky dans son hypothse d'instabilitfinancire, au lendemain de lexplosion de la bulle internet de2000, une rcession majeure menaait les tats-Unis ( causedes pertes enregistres par les entreprises du secteur de

lInternet notamment). La rserve fdrale amricaine (FED)soucieuse de stimuler l'conomie amricaine a abaiss lestaux directeurs, et facilite ainsi, laccs aux crdits. Commeen tmoigne le graphique ci-dessous.


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Graphique n2 : volution du taux d'intrt amricain pour la priode1900-2007

Source : FED

Ainsi, ces deux facteurs savoir des taux d'intrt bas ainsique d'ventuelles plus values dans l'immobilier ont encouragl'expansion de la part d'une catgorie peu solvable dedemandeurs de crdits subprimes.

2. Les Subprimes

Avant dentrer dans le dtail des analyses, il convient, neserait-ce que pour savoir de quoi lon parle, de rpondre laquestion : Quest ce que les subprimes ?

Ce sont des prts immobiliers accords des mnagesamricains aux revenus modestes. Au sens le plus large,une subprime est un crdit risque, taux plus lev pourlemprunteur et donc avec un rendement plus important pourle prteur afin de rmunrer le risque de non remboursement,cependant limit par la garantie hypothcaire prise sur le

logement.

Ces crdits subprimes qui reprsentaient avant la criseenviron 23% du total des prts immobiliers souscrits, sontconstitus de prts hypothcaires immobiliers accords uneclientle peu solvable. Ces emprunteurs risque peuvent


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contracter un emprunt immobilier sur ce march, moyennantun taux d'intrt rvisable index sur la base du taux directeurde la Fed, major d'une prime de risque et une hypothquesur le bien immobilier pour prvenir une hypothtique non-solvabilit.Ainsi, les candidats non inclus dans la catgorie prime 6, ont vu leur nombre s'accroitre ; du fait de lapossibilit offerte aux banques de titriser leurs crditsdonnant naissance des produits financiers. Comme la

soulign P. Davidson (2008) lors de la signature de leurcontrat les subprimeurs ne prennent pas de positionspculative, encore moins la Ponzi.

2.1. Les innovations financires

Afin d'allger leur bilan, les banques ayant consenti descrdits hypothcaires, avaient eu recours la marchisationde ces derniers. En effet, le march des drivs sur crdit, estpass de 20 000 milliards de dollars en juin 2006 43 000

milliards en juin 2007.Les titres les plus demands sont ceuxadosss des crdits hypothcaires rsidentiels (Residentialmortgage-backed securities, RMBS) puis les titres adosss des portefeuilles de crances bancaires (Collateralized DebtObligations, CDO).

Residential Mortgage-Backed Securitie

Un Residential Mortgage-Backed Securitie est une titrisationde crdits hypothcaires rsidentiels. Lorsquun prtimmobilier nest pas titris, il reste dans le portefeuille delorganisme prteur, jusqu maturit. La titrisation a permis

6 Ces candidats dit primes remplissent certains critres, notamment leremboursement de l'ensemble du crdit (immobilier et sur carte bancaire)ne doit dpasser 36% du revenu, le montant initial du prt ne doit pasdpasser 80 % de la valeur de la maison achet et bien d'autres critres.


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la cration dun march secondaire, auquel appartiennentnotamment les Residential Mortgage-Backed Securities. CesRMBS sont exposs deux types de risque. Il existe dunepart, un risque de dfaillance demprunteurs de lun desmilliers de crdits titriss ; Le taux de dfaillance actuel surce type de crdits est de 13%. Dautre part, il existe un autrerisque beaucoup moins vident : le risque de remboursementprmatur dun emprunt. En effet, dans ce cas, le rendement

du titre est affect et un manque gagner apparat carlinvestisseur ne pourra pas profiter des intrts de son titreaussi longtemps quil aurait d.

Collateralized Debt Obligation (CDO)

Comme pour un placement obligataire classique , lesinvestisseurs pourront lchanger et percevoir un rendement.Cette opration intresse beaucoup les investisseurs car ellepermet dans un mme portefeuille dintgrer quatre niveaux

de risques cits ici du plus risqu au moins risqu : Equity,Mezzanine, Senior et Super-Senior. Cela permet dtoufferles risques car selon le niveau, la rmunration nest pas lamme.

La premire tranche, qui reprsente une part moindre delencours est la plus risque. On lappelle "Equity", elle n'estpas note par les agences de rating et elle est gnralementachete par un hedge fund ou un grant du CDO. La secondetranche appele "mezzanine", est une tranche intermdiaire

gnralement achete par les grants dactifs ou lesinvestisseurs en compte propres, elle possde un rating BBB.Les tranches les plus solides, les "senior", qui bnficientdun rating AA, et "super-senior", notes AAA, sont enprincipe surpondres dans lencours.


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Manifestement, un investisseur prudent nachtera que lestitres les moins risqus tandis que les hedge funds iront versles tranches les plus risques mais les plus grassementrmunres. Ainsi, lintuition de Minsky en ce qui concernele recours des banques aux innovations financires semble tre vrifi. En effet, pour l'anne 2007, plus de 54%des produits titriss se basaient sur les crdits accords, l'origine, des familles qui voulaient financer l'achat de leurs

maisons.

2.2. Hausse de la part des subprimeurs

La part de ce type de crdits s'est dveloppe rapidement,ainsi, le nombre important des subprimeurs et les gainspotentiels issus de la spculation immobilire, peuventexpliquer la formation de la bulle immobilire.

Graphique n3: volution de la part des crdits surprimes dans les crditshypothcaires aux Etats-Unis.

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Source : NRA


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B. Apparition de la crise

L'engouement vers l'immobilier a cr une bulleimmobilire qui a fini par clater vers l't 2007. Ceci s'estproduit dans un contexte assez particulier dans lequel larserve fdrale amricaine avait entrepris la hausse des tauxd'intrt.

1. Hausse des taux dintrt

En juin 2004, la FED a ordonn la hausse progressive de sestaux. De cette date lt 2007, dix-sept hausses successivesont fait grimper le taux dintrt directeur de la FED de1,25% 5,25%. Jusqu fin 2005, les taux sont rests trsattractifs (moins de 3%), la hausse ne sest surtout ressentiesur les investissements immobiliers.

Graphique n4 : Evolution des taux dintrt de la FED

Source : FED


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A partir de 2006, les taux ont commenc atteindre unniveau critique (entre 3,5% et 4%) et le march amricain delimmobilier donne ses premiers signes dinquitude.Cependant, contrairement ce qu'avait prdit Minsky, cettehausse des taux rpond une perspective de lutte contrel'inflation plus qu'une politique qui ciblerait le marchhypothcaire.

2. clatement de la bulle immobilire

Le graphique n5 ci-dessous nous permet de constaterl'volution en pourcentage des prix de l'immobilier d'anne

en anne. Ce dernier fait apparatre deux faits marquants. Eneffet, comme nous pouvons le constater pour la priode 2004 2005 on enregistre une augmentation de plus de 12 % et cemalgr la hausse des taux d'intrt (graphique n4) qui acommenc en 2004. Ceci nous rappelle trangementl'explication prsente par Nasica pour expliquer le tauxd'intrt endogne minskien. Ce dernier a t revu la haussepar les autorits montaires amricaines. Il apparatclairement que l'volution des prix des actifs immobiliers

enregistre une chute vertigineuse de prs de 3% en 2007,anne marque par l'clatement de la bulle immobilire.


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Graphique n5 : volution des prix de l'immobilier en pourcentage parrapport l'anne prcdente aux Etats-Unis.

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1990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008

Source: NRA

3. Dflation et fragilisation des institutions financires

L'clatement de la bulle immobilire a entrain desbouleversements qui ont touch le march montaire. Eneffet, la maison de courtage Bears Steamers qui avaitnormment investi dans les subprimes, a vu la valeur de sestitres se dprcier. Aussitt, des ventes massives la Minskyse sont produites. Contrairement ce qu'avait prdit Minskyla crise a trouv son origine dans le retournement des prix del'immobilier, mais aussi dans la perte de confiance desinvestisseurs institutionnels (essentiellement des banques

trangres qui se sont procures les CDO).


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CONCLUSION

L'explication de la crise des subprimes s'est avre une tachetrs complexe. Notre volont de reprendre le schmaminskien pour y parvenir nous a permis d'arriver certainesconclusions. Tel que la propos Minsky, cest la hausse desprix de limmobilier qui enclenche le mcanisme. Les plusvalues potentielles attirent des mnages, moins aptes

rembourser leurs emprunts, solliciter des crdits. Aussi, unautre fait vient aggraver la situation : les taux d'intrt quisont variables, et qui ont augment, suite la dcision prisepar la FED. En effet, c'est le retournement du march del'immobilier qui a fait basculer la situation des institutionsprteuses. Cela sest traduit par la crise de confiance ressentie l'encontre des dtenteurs de titres adosss sur ces crditssubprimes.

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Comprendre l'Approche de Minsky

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