Universit e Paris Nanterre - UFR SEGMI - Ann ee ......2.Sur le graphique 1, sont represen tes par un...

Universite Paris Nanterre - UFR SEGMI - Annee universitaire

2017-2018

Licence 1 Economie-Gestion

Grandes fonctions macroeconomiques

FASCICULE

Responsables du cours:

Dramane COULIBALYPatricia CRIFOElena DUMITRESCUPaolo MELINDI-GHIDIBenjamin MONNERYValerie OHEIX

Charges de TD:

Elias BOUACIDAMaxime CHARREIREBenjamin EGRONDalia IbrahimAlda KABRECan Askan MAVIPaolo MELINDI-GHIDIJuliana MILOVICHMathieu SANCH-MARITAN

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Ce cours presente une introduction aux grands concepts et theories de la macroeconomie,autour du programme indicatif suivant:

• Chapitre 1: Objets et concepts de la macroeconomie

• Chapitre 2: Le marche des biens et services (I): la consommation

• Chapitre 3: Le marche des biens et services (II): l’investissement

• Chapitre 4: Le marche du travail

• Chapitre 5: Introduction au marche de la monnaie et a l’equilibre macroeconomique

Bibliographie indicative:

(1) O. Blanchard et D. Cohen, Macroeconomie, Pearson Education, 2013, 6e ed.(2) G. Makiw, Macroeconomie, De Boeck, 2013, 6e ed.

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Universite Paris NanterreLicence 1 Economie-Gestion

2017-2018Grandes fonctions macroeconomiques

Travaux diriges no1

PIB, RICHESSE ET INDICATEURS DE DEVELOPPEMENT

1.1 Le PIB : un indicateur pertinent ?

Document 1 : Les faiblesses du PIB

On peut regrouper les faiblesses du PIB sous trois rubriques :

•Le PIB ne valorise pas des types d’activites ou des temps essentiels pour la survie et lemaintien des societes (”temps avec les proches” ou ”temps democratique”) : ils sont considerescomme improductifs, donc au sens propre du terme productifs de rien ;

•Le PIB ne s’interesse pas a la maniere dont la contribution a la production et les reve-nus issus de celle-ci sont repartis entre les membres de la societe (et ne peut donc pas donner designaux sur d’eventuels facteurs de decohesion sociale) ;

•Le PIB ne prend pas en compte les degats occasionnes a l’occasion de la production, laproduction d’externalites, les atteintes au patrimoine collectif dont est dote une societe donneea un temps t. En face de l’acte de production, en face de la valeur ajoutee produite, nullesoustraction (ou addition) sur un compte de capital ou de patrimoine sur lequel on a agi,qui a vecu des transformations. Autrement dit, notre comptabilite nationale n’est pas unecomptabilite patrimoniale : elle ne prend pas en consideration le patrimoine collectif : patrimoinehumain, fait de competences individuelles et collectives, patrimoine naturel, fait de degres dequalite des ressources naturelles que nous utilisons au cours des operations de production,patrimoine de relations sociales dans lequel nous puisons pour produire, patrimoine culturel.

Dominique Meda, article ”Richesse”,

in Dictionnaire de l’autre economie, J.-L. Laville et A.D. Catani (dir.).

1. Definissez ou precisez les termes soulignes.2. A la lumiere du texte de Sandra Moatti (document 2), identifiez les activites qui, dans

la journee de Dolores et de Felix, vont etre (ou non) comptabilisees dans le PIB par lescomptables nationaux.

3. Isolez clairement les differentes faiblesses soulignees par Dominique Meda.

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Document 2 : Qu’est-ce qui compte (dans le PIB) ?

Au volant de sa voiture, Dolores est enervee. La journee a ete extenuante au bureau, elle a malau dos et cela fait vingt minutes qu’elle est bloquee derriere ce camion qui crache une fumeeepouvantable. Pas moyen de fermer les fenetres par cette chaleur. Il serait peut-etre tempsd’acheter une voiture avec la clim’ en profitant de la prime a la casse... En plus, elle va encoreetre en retard. Heureusement l’assistante maternelle qui garde son fils ne rechigne pas a fairedes heures sup’. Quand elle arrive enfin chez elle, apres avoir attrape une pizza pour le dıner,elle croise son voisin, tout souriant, et repond vaguement a son salut.

Felix sourit, car il est enchante de sa journee. Il se felicite de sa decision de passer auxquatre cinquiemes pour s’occuper des enfants le mercredi. Cette partie de foot au parc lui afait un bien fou. Longtemps qu’il n’avait pas couru autant. Apres ca, les devoirs ont ete un jeud’enfant ! Il a meme eu le temps de faire une tarte avec les beaux fruits que tante Yvonne leur aramenes de son jardin dimanche. Il aurait bien invite la voisine a en prendre une part, mais ellen’avait pas l’air de bonne humeur. . .

Sandra Moatti, ”PIB : Le compte n’est plus bon”,

Alternatives Economiques 283 - septembre 2009.

1.2 Les nouveaux indicateurs de richesse et de developpement

Le PNUD (Programme des Nations-Unis pour le Developpement) produit chaque annee un rap-port sur le developpement humain dans le monde. Les donnees 2015 pour la France figurentci-dessous.

Indicateur ValeurEsperance de vie a la naissance 82,4Duree moyenne de scolarisation 11,6Duree attendue de scolarisation 16,3RNB par habitant (en PPA en $2011) 38 085

1. En vous servant de la methodologie disponible en annexe, calculez les differents indicesdimensionnels, ainsi que l’indicateur de developpement humain (IDH) de la France.

2. Sur le graphique 1, sont representes par un nuage de points les 188 pays pour lesquels lePNUD a calcule l’IDH en 2015. Les abscisses correspondent au RNB par tete (en loga-rithme) et les ordonnees a l’IDH. Au regard de ce graphique, quels jugements portez-voussur la pertinence de cet indicateur pour comparer des pays dont les ecarts de revenus sontrelativement eleves ?

3. Sur le graphique 2, sont representes uniquement les 30 pays les mieux classes en termesd’IDH. Votre jugement precedent a-t-il evolue lorsque les comparaisons sont operees entrepays homogenes d’un point de vue economique ?

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Graphique 1

Graphique 2

1.3 L’equilibre emplois-ressources

La consommation des menages est de 850 milliards d’euros, celle des administrations est de350, la FBCF s’eleve a 300 milliards, et la balance commerciale est deficitaire a hauteur de 150milliards. La variation des stocks est nulle.

1. Definissez ce qu’est une variation des stocks.2. Ecrire l’equilibre emplois-ressources.3. Calculez le niveau du PIB pour les donnees indiquees.

3

4. Si le pays importe pour une valeur totale de 200 milliards, a combien s’eleve la valeur dela demande globale ?

1.4 La croissance et les composantes du PIB en 2015

Les statistiques de l’economie francaise pour 2014-15 (INSEE) sont les suivantes (en milliardsd’euro) :

2014 (prix constants) 2015 (prix constants) 2014(prix courants) 2015(prix courants)RessourcesProduit interieur brut 2029,0 2065,9 2141,4 2181,1Importations 628,5 648,8 663,3 685,0EmploisConsommation 1612,3 1632,3 2804,7 2866,1FBCF 441,7 444,3 466,2 469,1Variation de stocks 15,7 17,8 16,6 18,8Exportations 150,7 155,8 620,4 654,8

1. Quel peut-etre l’interet pour les comptables nationaux de disposer de donnees en volume(prix constants) et de donnees en valeur (prix courants) ?

2. A partir de l’equilibre emplois-ressources de 2015 (prix constants), exprimez chaque agregaten pourcentage du PIB.

3. Rappelez la formule du taux de croissance.4. Calculez le taux de croissance de chaque agregat entre 2014 et 2015 (en utilisant les donnees

en prix constants).5. A partir du graphique, decrivez l’evolution de la contribution des principaux agregats a la

croissance du PIB en volume de 2007 a 2010.

1.5 Repartition et inegalites

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Document 3 : De l’inegalite en France

Selon une legende tenace, la France serait un pays profondement egalitaire, et qui aurait echappecomme par miracle a l’explosion des inegalites observee partout ailleurs. [...]

Le fait n’est pas nouveau. La France fut le dernier pays a adopter l’impot progressif sur lerevenu, lors de la loi du 15 juillet 1914, votee in extremis pour financer la guerre, alors quecet impot etait deja en place en Allemagne, au Royaume-Uni, en Suede, aux Etats-Unis ou auJapon, parfois depuis des decennies, pour financer les ecoles et les services publics. Jusqu’en1914, les elites politiques et economiques de la IIIe Republique refusent obstinement unetelle reforme, au nom du fait que la France serait deja devenue egalitaire par la grace de laRevolution, et n’aurait donc nullement besoin d’un impot spoliateur et intrusif, plus adapte auxpeuples aristocratiques et autoritaires qui nous entourent. En realite, les archives successoralesdemontrent que la concentration de la propriete et des revenus etait toute aussi extreme dans laFrance de l’epoque que dans les autres societes europeennes (et plus forte qu’aux Etats-Unis). [...]

Concernant l’evolution des inegalites monetaires, une nouvelle etude realisee avec BertrandGarbinti et Jonathan Goupille-Lebret (en ligne sur WID.world) demontre egalement les limitesdu mythe egalitaire francais. Certes, l’explosion des inegalites a ete moins massive qu’auxEtats-Unis, ou la part des 50% les plus pauvres dans le revenu national s’est litteralementeffondree. Il reste que la France a connu elle aussi un fort accroissement des inegalites. Entre1983 et 2015, le revenu moyen des 1% les plus aises a progresse de 100% (en sus de l’inflation),et celui des 0,1% les plus aises de 150%, contre a peine 25% pour le reste de la population (soitmoins de 1% par an). Les 1% les plus riches ont capte a eux seuls 21% de la croissance totale,contre 20% pour les 50% les plus pauvres. La rupture avec les Trente Glorieuses est frappante :entre 1950 et 1983, les revenus progressaient de pres de 4% par an pour l’immense majoritede la population, et ce sont au contraire les plus hauts revenus qui devaient se contenter d’unecroissance d’a peine 1% par an. Le fait que les Trente Glorieuses ne soient pas terminees pourtout le monde n’est pas passe inapercu : il suffit de lire les magazines sur les remunerations desdirigeants et les classements de fortune pour s’en rendre compte.

L’etude confirme egalement la forte croissance des plus hauts patrimoines, qui au-dela de 10 mil-lions d’euros sont a 90% des portefeuilles financiers, et qui ont progresse non seulement beaucoupplus vite que le PIB depuis les annees 1980-1990, mais egalement plus vite que la moyenne despatrimoines (eux-memes tires vers le haut par l’immobilier). On retrouve cette prosperite dansle nombre et les montants des patrimoines declares annee apres annee a l’impot sur la fortune.Aucune hemorragie de ce cote-la : on observe au contraire une base fiscale tres dynamique. [...]

Thomas Piketty, article de blog sur LeMonde.fr

18 avril 2017

1. Quelle difficulte le PIB (et la croissance du PIB) pose-t-il dans la maniere dont il peut

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rendre compte des differentes situations des individus ? Quels autres types d’indicateurspermettent de resoudre cette difficulte ?

2. Illustrez l’interet de ces autres indicateurs en donnant une interpretation du graphiquesuivant.

Taux de croissance annuel du revenu par centile (France 1950-2014)

1.6 Le Revenu Disponible Brut (facultatif)

Document 4 : Au-dela du PIB, le revenu disponible brut

Le produit interieur brut (PIB) est une mesure de l’activite productive sur le territoire d’un pays ;c’est a ce titre qu’il est privilegie dans le suivi de la conjoncture economique. Mais une partie decette activite sert a remunerer des capitaux etrangers, ainsi que le travail transfrontalier effectueen France par des non-residents ; a l’inverse, une partie des ressources des residents en Franceprovient de revenus de placements a l’etranger, ainsi que de salaires recus par des residents quitravaillent a l’etranger. C’est la raison pour laquelle la commission “Stiglitz” sur la mesure desperformances economiques et du progres social a recommande de mettre l’accent sur le revenunational brut (RNB) plutot que sur le produit interieur.Cette demarche peut s’etendre jusqu’au revenu national disponible brut (RNDB), qui prendegalement en compte d’autres flux de revenus avec l’exterieur (impots verses a l’Union eu-ropeenne, prestations sociales versees a des non-residents, ou recues par les residents en pro-venance de l’etranger).

G. Houriez, V. Passeron et A. Perret, “Les comptes de la Nation en 2010 : la croissance repart”

INSEE Premiere 1349 - mai 2011

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1. A la lecture de ce texte, precisez ce qu’ajoute la mesure du RNB par rapport a celle duPIB.

2. Quelle peut etre la pertinence du RNDB par rapport au RNB pour un pays de l’UnionEuropeenne ?

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Travaux diriges no2

CONSOMMATION ET EPARGNE

2.1 La structure de la consommation des menages

Table 1 – La structure de depenses des menages

Coefficients budgetaires Valeur Evol. Annuelle1960 1975 1990 2007 2016 2016 Vol/hab Prix

Alimentation et tabac 37,6 29,7 27,1 25,0 ? 282,8 1,3 4,5Logement 11 16,4 19,6 18,2 18,7 ? 311,1 2,8 4,1Transport 11,3 15,0 18,3 17,6 12,6 155,4 2,9 4,9Habillement et soins 14,3 13,2 11,5 9,0 9,2 114,0 1,5 3,8Sante 2,4 2,4 3,4 4,2 4,0 49,6 4,6 2,7Communication 22 1,9 2,9 4,0 5,9 6,2 76,3 9,5 -0,3Loisirs 8,0 9,0 9,2 9,7 8,2 100,5 2,5 4,7Service divers 7,2 8,2 9,4 11,1 11,6 143,2 1,9 5,4Solde territorial 0,9 0,0 -1,1 -1,2 -0,1 -1,3 / /Total budget 100 100 100 100 100 1231,6 2,3 4,2

Source : Consales, Georges, Maryse Fesseau et Vladimir Passeron(2009).”La consommation des menagesdepuis cinquante ans”. Dans : ”Cinquante ans de consommation en France” : https ://www.insee.fr/fr/statistiques/fichier/1372376/conso09c.pdf

En utilisant les donnees presentes dans la table ci-dessus, repondez aux questions suivantes :

1. De combien s’est accru annuellement le volume de la consommation par habitant de 1960 a2016 ? Determinez le coefficient multiplicateur (facteur de croissance) correspondant (soitle rapport de la consommation de 2016 sur la consommation de 1960).

2. Calculez le coefficient budgetaire du poste alimentation-tabac pour l’annee 2016. En deduirede deux manieres differentes celui du poste logement.

3. Quels sont les trois principaux postes de depenses en 1960 ? Sont-ce les memes en 2016 ?4. Qu’est-ce que la loi d’Engel ? Cette loi est-elle verifiee au niveau macro-economique sur

longue periode ?5. Au vu du tableau ci-dessus, quels besoins nouveaux semblent emerger depuis deux decennies ?

1. Dont loyers, energie, gros oeuvre et entretien.2. Dont services de communication et materiel electronique.

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6. Sur les graphiques ci-dessous, specifiez a quel secteur economique (primaire, secondaire outertiaire) sont associes chacun des coefficients budgetaires. Quelles conclusions en tirez-vous quant a l’evolution des depenses des menages depuis 1960 ? Vos conclusions sont-ellesidentiques selon que vous utilisiez des grandeurs calculees en valeur ou en volume ?

Graphique 1

Graphique 2

Source : Consales, Georges, Maryse Fesseau et Vladimir Passeron(2009).”La consommation des menagesdepuis cinquante ans”. Dans : ”Cinquante ans de consommation en France” : https ://www.insee.fr/fr/statistiques/fichier/1372376/conso09c.pdf

2.2 Le pouvoir d’achat des menages

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Rendez-vous sur la page : http://dai.ly/xn0ynchttp://dai.ly/xn0ync

En vous aidant de la video, repondez aux questions ci-dessous (il est fortement conseille de les lire avantde visionner la video) :

1. Definir la notion de pouvoir d’achat du RDB des menages et determinez son evolution

Table 2 – Evolution du revenu disponible brut (RDB) et du pouvoir d’achat jusqu’en 2016. Lesdonnees sont presentees en pourcentage par rapport a l’annee precedente

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016RDB des menages 2,4 2,0 0,5 0,3 1,3 1,1 1,7Indice des prix 33 1,2 1,8 1,4 0,6 0,1 0,3 -0,1Pouvoir d’achat du RDB ? ? ? ? ? ? ?Pouvoir d’achat RDB par pers, 0,7 -0,3 -1,4 -0,9 0,6 0,4 1,4Pouvoir d’achat du RDB par UC 0,6 -0,4 -1,5 -1,0 0,5 0,4 1,4

Source : insee, https://insee.fr/fr/statistiques/2830244#tableau-Tableau1https://insee.fr/fr/statistiques/2830244#tableau-Tableau1

2. Comment est calcule l’indice des prix a la consommation ?3. Durant ces cinq a dix dernieres annees, les menages francais ont eu l’impression que leur pouvoir

d’achat diminuait alors meme que les donnees de l’insee (cf tableau ci-dessus) donnaient plutotune evaluation inverse. Quatre arguments sont avances dans ce document pour expliquer cetteapparente contradiction : lesquels ?

2.3 La fonction de consommation keynesienne

On suppose que la fonction de consommation agregee peut etre modelisee par la relation suivante :

Ct = ln(Yt + eC0

)(1)

ou Ct et Yt representent respectivement le niveau de consommation et de revenu a la periode t.

1. Que signifie la notation C0 ?2. Definissez les notions de propension marginale et de propension moyenne a consommer. Combien

valent-elles dans le present cas pour un niveau de revenu quelconque ?3. Rappelez les hypotheses relatives a la propension marginale a consommer formulees par John

Maynard Keynes dans sa “Theorie generale de l’emploi, de l’interet et de la monnaie” en 1936.Ces hypotheses sont-elles respectees par la fonction de consommation proposee ?

4. Comment evoluent les propensions marginale et moyenne a consommer lorsque le revenu aug-mente ? Cela est-il compatible avec la theorie keynesienne ?

3. Attention, l’indice des prix utilise pour calculer l’evolution du pouvoir d’achat des menages n’est pas l’indicedes prix a la consommation mais le deflateur des depenses de consommation des menages. Ce dernier integre lesservices d’intermediation financiere (SIFIM) et les loyers imputes. L’autre difference fondamentale entre les deuxest que l’IPC est un indice de Laspeyres (la ponderation des produits dans le panier de consommation est celle del’annee de depart) alors que le deflateur est un indice de Paasche (la ponderation est celle de l’annee de d’arrivee).

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5. Calculez le revenu Y , parfois appele “revenu de rupture”, tel que les agents consomment la totalitede ce revenu. Quel sens economique peut-on donner aux situations telles que Y < Y ?

6. Determinez l’expression de la fonction d’epargne et la propension marginale a epargner corres-pondante.

2.4 Epargne des menages et epargne agregee

A partir du texte ci-dessous intitule “Quels sont les determinants de l’epargne” ecrit par Arnaud Parienty(Alternatives Economiques Poches 70, 2014), repondez aux questions suivantes :

1. Comment est definie l’epargne des menages ?2. Quels sont les motifs d’epargne des menages ?3. Quels variables influent le niveau d’epargne d’un pays ?

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M 21 - SESG- AL CONSOMMATION ET EPARGNE

Dec 2016

BTSA GPN - Promo- 15-17 texte - 1

Quels sont les déterminants de l'épargne ?

Arnaud Parienty Alternatives Economiques Poche n° 070 - novembre

2014

Les économistes ont particulièrement du mal à expliquer le comportement d'épargne, car ses

déterminants sont multiples. Ils vont du niveau de revenu aux inégalités, en passant par

l'inflation, les taux d'intérêt et bien d'autres choses encore. De la même façon, il n'est pas

facile de savoir si l'épargne est favorable ou non à la croissance.

1. Consommation et épargne

L'épargne des ménages peut être définie en première approximation comme la différence entre leur revenu disponible

et leur consommation. L'Insee distingue une épargne logement (qui consiste par convention en remboursement de

crédits immobiliers) et une épargne financière (c'est-à-dire les placements tels que les assurances-vie, fonds

d'investissement, dépôts bancaires…).

La décision d'épargner résulte donc en premier lieu d'un arbitrage entre consommation et épargne. Comment les

ménages choisissent-ils entre les deux ? Pour Keynes, ils dépensent leur revenu courant pour consommer et l'épargne

est un résidu. De ce fait, il ne distingue pas de motif d'épargne particulier. Il fait l'hypothèse que la propension à

consommer [1] décroît lorsque le revenu s'élève, l'épargne augmentant ainsi en fonction du revenu. Un constat

généralement confirmé : un travail de l'Insee datant de 2003 estime que 42 % de l'épargne provient des 20 % les plus

riches (voir aussi le tableau ci-dessous).

Taux d'épargne selon le niveau de revenu en 2003, en %

Mais ce qui est vrai au niveau individuel ne l'est pas à l'échelle d'une population : les travaux empiriques, en

particulier ceux de l'économiste Simon Kuznets, ne montrent pas de hausse de l'épargne lorsque le revenu de la

population dans son ensemble progresse. Ainsi, malgré la hausse considérable du revenu au XXe siècle dans divers

pays, la propension à consommer ne baisse pas. L'Américain James Duesenberry explique cette stabilité en posant que

la propension à consommer est sensible au revenu relatif et non au revenu absolu [2]. Chacun adapte sa consommation

à son statut social, qui n'est pas modifié par l'élévation générale du niveau de vie. Cet "effet de démonstration"

maintient la propension à consommer constante lorsque la richesse du pays s'accroît.

Ces considérations interrogent en fait la relation entre inégalités et épargne. Pendant longtemps, les économistes ont

avancé que les inégalités favorisent l'épargne : puisque les riches épargnent plus que les pauvres, plus il y a de riches,

plus l'épargne s'accroît. Mais une analyse récente [3] montre que, dans les Etats américains où les revenus des plus

riches augmentent, les titulaires de revenus moyens ont un niveau de consommation plus élevé qu'ailleurs, en

particulier pour des biens caractéristiques des classes aisées, comme les bijoux ou les services domestiques, et ce au

détriment de leur épargne. Par conséquent, l'épargne diminue lorsque les inégalités de revenus augmentent, ce qui

pourrait contribuer à expliquer la chute de l'épargne des ménages américains ces dernières décennies.


Dec 2016


Pour Duesenberry, la consommation ne résulte pas tant du revenu

courant que du niveau de revenu atteint durablement antérieurement, en

particulier celui du niveau le plus élevé atteint précédemment, d'où un

effet de crémaillère : une hausse du revenu entraîne de nouvelles

habitudes de consommation qu'il est bien difficile d'abandonner lorsque

survient une baisse. Les explications de Duesenberry ont ouvert la voie

aux théories de Milton Friedman qui fait l'hypothèse que la

consommation dépend du revenu moyen au cours du temps, qu'il appelle

revenu permanent, de sorte qu'une hausse ponctuelle du revenu ne

change pas les comportements de consommation et se transforme pour

l'essentiel en épargne.

Il est vrai que la consommation est plus stable que le revenu, parce que les habitudes de consommation changent

lentement et que de nombreuses dépenses sont contraintes et ne peuvent pas être modifiées rapidement (loyers, frais

de déplacement…) même si le revenu varie. Cependant, si cette thèse était juste, en période de crise, la baisse des

revenus étant transitoire, les ménages maintiendraient leur consommation et réduiraient leur épargne. C'est souvent le

contraire que l'on observe, notamment parce que la crainte de l'avenir engendre un motif particulier d'épargne, le motif

de précaution. Il semble donc bien difficile de dégager une relation stable entre revenu, consommation et épargne des

ménages.

2. Epargne et patrimoine

Au-delà de leurs comportements de consommation, les ménages épargnent également dans le but de se constituer un

patrimoine. C'est pourquoi le Britannique John Hicks définit le revenu permanent comme la somme que l'on peut

dépenser sans diminuer son patrimoine. Dans ce cas, pour expliquer les comportements d'épargne, il faut tenir compte

des variations de la valeur du patrimoine, ce que les économistes appellent un effet de richesse (*) . Par exemple, le

propriétaire d'un appartement dont la valeur double en cinq ans n'a pas besoin d'épargner pour s'enrichir. C'est ainsi

que le taux d'épargne (*) des Américains fortunés, qui ont bénéficié d'une forte revalorisation de leur patrimoine

boursier du fait de la bulle Internet, est devenu négatif au début des années 2000. En France, une étude de l'Insee

conclut qu'un doublement de la valeur du patrimoine entraîne une hausse de la consommation de 8 % à 10 %.

Mais l'âge influence également l'épargne via le cycle de vie, une notion

développée par l'économiste Franco Modigliani et son étudiant Richard

Brumberg en 1954. Leur idée de départ est que si les individus peuvent

emprunter sans limite, ils lissent leur consommation sur l'ensemble de

leur vie. Lorsqu'ils commencent à travailler, leurs revenus sont d'abord

faibles, puis ils augmentent avant de diminuer vers la fin de leur existence

(voir schéma ci-dessus). Ils ne partagent donc pas leur revenu de la même

façon aux différents stades de leur vie : ils empruntent lorsqu'ils sont

jeunes, épargnent dans la période intermédiaire et utilisent leur épargne à

la fin de leur vie - même si les personnes âgées qui le peuvent

maintiennent leur patrimoine dans le but de faire un legs aux générations

suivantes, si bien qu'elles arrivent à continuer à épargner (voir graphique

ci-dessous). Si cette théorie est juste, le taux d'épargne des ménages est lié

à la répartition par âge de la population : les modèles de cycle de vie ont

ainsi correctement prédit que l'épargne allait baisser au Japon dans les

années 2000 avec le vieillissement de la population.

L'épargne logement (remboursement des crédits immobiliers) peut

représenter une part importante de l'épargne totale (environ 59 % en

France en 2013). Ainsi, l'épargne est plus élevée dans les pays où la

valeur de l'immobilier est importante et où la proportion de propriétaires

est forte pour des raisons institutionnelles ou culturelles (plus de 90 % de

propriétaires à Singapour) que dans les pays où il y a beaucoup de

locataires, comme l'Allemagne.


Dec 2016


Si les ménages épargnent afin de maintenir un certain niveau de patrimoine, ils doivent aussi être sensibles à

l'inflation, car celle-ci, en réduisant le pouvoir d'achat, doit les inciter à épargner plus pour compenser la hausse des

prix. Cet effet est confirmé par les études empiriques : lorsque l'inflation diminue, le taux d'épargne baisse également.

Ce phénomène est la principale cause de la diminution du taux d'épargne des ménages en France au cours des années

1980.

Enfin, l'épargne dépend aussi de variables financières. Les économistes néoclassiques estimaient autrefois que

l'épargne dépendait principalement du taux de l'intérêt. Mais celui-ci a des

effets contradictoires. Une hausse des taux d'intérêt induit en théorie trois

effets sur le taux d'épargne : un effet positif d'incitation tenant à une

meilleure rémunération de l'épargne ; un autre effet positif, lié à la baisse

de la valeur du patrimoine [4], qui incite à épargner plus pour maintenir sa

richesse ; enfin, un effet négatif, car la hausse du taux d'intérêt accroît le

revenu des ménages créditeurs, qui peuvent maintenir leur richesse en

épargnant moins. En pratique, ces trois effets se compensent.

Les écarts de taux d'épargne entre pays peuvent également résulter de

différences d'organisation. Par exemple, si la protection sociale est faible

ou si les études sont payantes, il est nécessaire de constituer une épargne

personnelle pour faire face aux besoins futurs (études supérieures des

enfants, retraite) ou aux risques (maladie, chômage, dépendance). Dans le

long terme, cet effort d'épargne supplémentaire est généralement

compensé par la désépargne (*) des retraités ou des malades, si bien que

l'effet de ce facteur est limité. Mais il peut jouer un rôle important à court

terme.

En revanche, la qualité du système financier joue un rôle important. Dans les pays où le système financier est très

développé, les produits financiers variés et l'accès au crédit facile, comme les pays anglo-saxons, l'épargne est faible,

alors qu'elle est plus élevée dans les autres pays.

3. L'épargne est-elle bonne pour la croissance ?

De nombreux pays encouragent l'épargne, par exemple par des mesures fiscales. Mais est-ce une bonne idée ? Dans le

long terme, les études empiriques concluent à une corrélation positive entre un taux d'épargne élevé et une croissance

forte. Mais il semble que ce soit surtout la croissance qui engendre l'épargne et non l'inverse. Ainsi, dans le cas des

pays d'Asie orientale, l'épargne a augmenté fortement mais bien après l'accélération de la croissance. Par exemple, le

taux d'épargne des ménages en Chine était de 5 % à la fin des années 1970, contre 20 % environ dans les années 2000.

D'un point de vue théorique, on oppose souvent court et long terme. A court terme, il faut faire une différence selon la

situation de l'emploi. En situation de plein-emploi, la croissance plafonne par manque de capacités de production. Si

l'épargne est faible, et donc la consommation forte, les capacités de production existantes sont consacrées à la

production de biens de consommation. Si l'épargne est élevée, les capitaux sont disponibles pour produire des

machines et autres biens de production. Les économistes néoclassiques aboutissent à la même conclusion par un autre

raisonnement, en posant que l'abondance d'épargne fait baisser le taux d'intérêt, ce qui pousse les entreprises à investir

davantage.

En situation de sous-emploi, les choses sont différentes : il n'y a pas de concurrence entre biens de production et de

consommation, si bien que la production est d'autant plus élevée que la demande de biens de consommation est forte,

donc que l'épargne est faible. Alors que les économistes qui l'ont précédé estiment que le niveau de l'épargne

conditionne le niveau de l'investissement en jouant sur le taux d'intérêt, Keynes estime que le problème doit être vu

dans l'autre sens : l'investissement entraîne la croissance, donc l'épargne. Si tous les agents veulent épargner davantage

en période de sous-emploi, la demande baisse, ce qui réduit la croissance, le revenu et, finalement, l'épargne.

L'économiste Michal Kalecki exprimait ce point de vue dans un aphorisme provocateur : "Les capitalistes gagnent ce

qu'ils dépensent".

A long terme, la théorie néoclassique traditionnelle conclut que l'épargne, qui permet d'investir, agit positivement sur

le niveau de revenu, mais pas sur la croissance, car les investissements deviennent de moins en moins rentables. A

contrario, dans les modèles plus récents de croissance "endogène", l'épargne permet d'accumuler des facteurs de

production (comme la connaissance) dont les rendements ne baissent pas ; ils entraînent donc toujours plus de

croissance. Si cette vision est juste, plus d'épargne aujourd'hui permet plus de croissance demain.


Dec 2016


La question est donc de savoir comment réconcilier court et long terme, demande et offre. Une réponse possible est

une croissance tirée par l'exportation et l'investissement, en partie public, comme le suggérait Keynes en son temps.

Mais, à mesure que le taux d'investissement augmente, que l'économie devient plus complexe et qu'elle s'approche de

la frontière technologique (soit le niveau le plus avancé de la recherche technologique), le risque de surinvestissement,

accompagné d'une baisse de la rentabilité, devient sérieux. Il s'est concrétisé au Japon dans les années 1990 et en

Corée du Sud avec la crise de 1997. La Chine a également connu à plusieurs reprises au cours des années 2000 ce type

de déséquilibre.

* Effet de richesse : conséquence des fluctuations de la valeur du patrimoine sur le partage du revenu entre

consommation et épargne. Ces effets sont très complexes.

* Taux d'épargne : rapport, pour les ménages, entre l'épargne et le revenu disponible. L'épargne peut être

brute ou nette (une fois déduite la consommation de capital fixe). Le taux d'épargne est dit ajusté quand le

revenu tient compte des transferts sociaux en nature. Pour les entreprises, il correspond au rapport entre leur

épargne et leur valeur ajoutée. Il n'a pas la même signification que pour les ménages, car il n'y a pas de

consommation finale des entreprises.

* Désépargne : écart négatif entre le revenu et les dépenses d'un agent, obtenu en puisant dans son patrimoine

ou en empruntant.

En savoir plus

"Les inégalités entre ménages dans les comptes nationaux. Une décomposition du compte des ménages", par

Jérôme Accardo et alii, dans L'économie française, 2009, Insee, 2010.

"Comparaison des taux d'épargne des ménages. Zone euro/Etats-Unis/Japon", par Ross Harvey, Cahiers

statistiques de l'OCDE n° 8, avril 2005.

Macroéconomie. Consommation et épargne, par Patrick Villieu, coll. Repères, La Découverte, 2008.

Arnaud Parienty Alternatives Economiques Poche n° 070 - novembre 2014

Notes

(1) On distingue la propension moyenne à consommer (consommation/revenu) et la propension marginale (variation de la consommation d'une période à l'autre/variation du revenu d'une période à l'autre). Pour la politique économique, la seconde est la plus importante, car elle détermine comment une variation du revenu va se partager entre consommation et épargne.

(2) Pour Duesenberry, les comportements d'épargne dépendent de l'évolution du revenu comparée à celle des revenus des autres individus et non dans l'absolu.

(3) Trickle-Down Consumption, par Marianne Bertrand et Adair Morse, février 2012, disponible sur http://isites.harvard.edu/fs/docs/icb.topic964076.files/ BertrandMorse Trickle Down_textandtables.pdf

(4) En effet, si le taux d'intérêt augmente, la valeur des titres anciens, qui rapportent un intérêt plus faible, diminue. Le patrimoine financier des ménages est donc réduit.



Travaux diriges no3

INVESTISSEMENT

3.1 La valeur actualisee des profits anticipes

Afin de determiner la rentabilite d’un investissement (l’achat d’une machine par exemple), une firmedoit d’abord determiner la valeur actuelle des profits futurs qu’elle compte realiser grace a cet investis-sement. Si l’investissement a lieu en t, il commence a generer des recettes a partir de t+1. On note Πe

t+ile profit brut genere par l’investissement a la periode t+i, anticipe a la periode t. Cependant, le capitalse deprecie au taux δ a partir de t+2, si bien que le profit brut genere est ampute d’une part equivalentea la depreciation du capital. On note rt le taux d’interet reel (connu), qui sert de taux d’actualisationpour les profits de t+1, et ret+j le taux d’interet reel anticipe, qui sert de taux d’actualisation pour lesprofits en t+j+1 (avec j>0 ).

En vous aidant des rappels en annexe, repondez aux questions suivantes :

1. Pourquoi et comment actualis-t-on les revenus futurs ?2. Ecrire la valeur actuelle en t des profits anticipes pour les periodes t+1 et t+2.3. Calculer V(Πe

t+i), la somme des valeurs actuelles des profits futurs anticipes, evaluee a la periodet. On suppose pour cela que les profits futurs anticipes sont identiques :

Πet+1 = Πe

t+2 = ... = Π

et que les taux d’interet anticipes sont constants :

rt = ret+1 = ret+2 = ... = r

4. Retrouver le cout d’usage du capital dans la valeur de V(Πet+i). Expliquer la signification de ce

cout d’usage.5. Comment varie V(Πe

t+i) si le taux d’interet augmente ?

3.2 Calcul economique individuel et investissement

On considere une entreprise qui veut developper un nouveau produit, ce qui necessite de construire uneusine pour un cout de 250 millions . Les benefices du projet, une fois le capital deprecie, seront de 35millions /an a partir de la fin de la 1er annee et ce indefiniment.

En vous aidant des rappels en annexe, repondez aux questions suivantes :

1. Representer la sequence des flux financiers de ce nouveau produit2. Rappelez la definition de la valeur actuelle nette (VAN) et donnez son expression pour ce nouveau

produit

16

3. Rappelez la definition du taux de rentabilite interne (TRI) et donnez son expression pour cenouveau produit

4. Le cout du capital du projet est de 10% par an. Les dirigeants de l’entreprise doivent-ils developperce nouveau produit ?

3.3 Le modele de l’accelerateur

On considere une entreprise qui fait face a une demande caracterisee par l’evolution suivante :

PERIODE 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11DEMANDE 1000 1000 1100 1500 1600 1500 1000 700 700 900 1000 1000

A la periode 0, les entreprises disposent d’un capital fixe d’une valeur de 4000. On fait l’hypotheseque leur technologie de production est telle que le coefficient de capital reste identique d’une periode surl’autre. Le capital se deprecie a chaque periode au taux de 10%. La production s’adapte instantanementa la demande. En vous aidant des rappels en annexe, repondez aux questions suivantes :

1. Rappelez les hypotheses du modele de l’accelerateur simple2. Definir et calculer le coefficient de capital3. Quelles hypotheses doit-on faire pour qu’il soit constant ?4. Calculer l’investissement induit a chaque periode lorsqu’il est possible de desinvestir.5. Representer la demande et l’investissement sur un meme graphique. Qu’observe-t-on ?6. (FACULTATIF) Repondre a nouveau aux deux questions precedentes lorsqu’il n’est pas possible

de desinvestir ? Commenter

3.4 Quels sont les determinants de l’investissement des entreprises ?

A partir du texte de William De Vijlder (BNP Paribas, Octobre 2016) “Quels sont les determinants del’investissement des entreprises ?”, repondre qux questions suivantes :

1. Montrer le caractere volatil de l’investissement par rapport au PIB et sa contribution significativea la croissance en periode de recession.

2. Quelles sont les theories de l’investissement des entreprises presentes dans la litterature et a quellecomposante de l’investissement (fixe, residentiel et en stock) font chacune reference ? (Note : servezvous aussi du livre de G. Mankiw, “Macroeconomie”, De Boeck, 2013, 6e ed. pour repondre a cettequestion)

3. Quels sont les facteurs determinants de la formation de capital ?

17

economic-research.bnpparibas.com Conjoncture Sept.-Oct. 2016 3

Quels sont les déterminants de l’investissement des entreprises ? William De Vijlder Volatil par nature, l’investissement des entreprises a un impact notable sur la variabilité du PIB. Le capital étant un facteur de production, il influence aussi la production potentielle et son taux de croissance. Conséquence du lent redressement du PIB après la Grande Récession, l’investissement est resté modéré ces dernières années. D’après la recherche empirique, la formation de capital dépend à la fois du chiffre d’affaires attendu par rapport aux capacités de production, des conditions de financement, des tensions financières et de la confiance par rapport à l’incertitude.

Plusieurs facteurs expliquent l’importance particulière accordée par les décideurs, les hommes d’affaires et les marchés financiers à l’évolution de l’investissement des entreprises. En tant que composante de la demande finale, l’investissement des entreprises présente une volatilité plus grande que la consommation privée par exemple ; autrement dit, il peut avoir un impact significatif sur l’évolution à court terme de la croissance du PIB même si son poids dans le PIB est plutôt faible. Dans la mesure où il accroît le stock de capital, l’investissement des entreprises génère une augmentation du PIB potentiel. Il permet de stimuler la productivité des facteurs de production, entraînant par là même une hausse de la croissance potentielle du PIB, ce qui exerce une influence sur le taux d’intérêt naturel. Les banques centrales espèrent, en introduisant d’importantes baisses des taux d’intérêt, susciter une réaction de l’investissement des entreprises. Il s’agit d’un engagement sur le long terme impliquant que les fonds internes (bénéfices non distribués) des entreprises n’iront pas au versement de dividendes ni au rachat d’actions. Une décision qui peut avoir une influence sur le cours boursier. L’horizon à long terme de ce type d’engagement signifie également que l’incertitude peut considérablement impacter le comportement de l’investissement. Le graphique 1 montre que depuis le début des années 90, l’investissement privé réel a été plus dynamique dans les économies émergentes que dans les économies avancées. Cela n’a rien de surprenant dans la mesure où la croissance cumulée du PIB réel a également été nettement plus importante dans les pays émergents que dans les pays développés, traduisant ainsi un processus de rattrapage. Depuis la récession de 2008, on observe

aussi un comportement de l’investissement très différent, avec une chute notable dans les économies avancées et des baisses plus limitées ailleurs. Les nombreux articles publiés sur la question depuis quelques années montrent que l’investissement est resté timide au cours de ce cycle dans les économies avancées. En revanche, comme le montre le graphique 1, l’investissement réel a, après un repli considérable, nettement rebondi dans les économies en développement et, dans une moindre mesure, dans les économies avancées. Cet article est précisément consacré à l’investissement des entreprises, à son évolution et à ses déterminants dans les économies avancées. On aboutit ainsi à la conclusion selon laquelle la formation de capital dépend d’un ensemble de facteurs : le chiffre d’affaires anticipé par rapport aux capacités de production disponibles, les conditions de financement et les tensions financières, la confiance par rapport à l’incertitude. Autant d’éléments qui rendent l’analyse de l’investissement des entreprises particulièrement complexe.

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014

Ech. log : 1990 = 0

EMDEs(*): Investissement privé réelPIB réel

Economies avancées: Investissement privé réelPIB réel

Graphique 1

PIB réel et investissement privé

Source : FMI WEO, Avril 2015/16

(*) Pays émergents et développés

18


Quelques faits stylisés Le tableau 1 présente un certain nombre de mesures clés permettant d’évaluer l’importance et le comportement de l’investissement des entreprises par rapport à l’évolution du PIB en général ainsi que d’autres composantes du PIB.

La formation brute de capital fixe (FBCF) représente environ 20 % du PIB, dont les logements et autres bâtiments et ouvrages de génie civil. L’investis-sement en machines-outils, équipements, armes et produits de propriété intellectuelle se situe dans une fourchette de 8 % à 12 % environ du PIB. Les différences internationales de taux de croissance réelle de la FBCF en moyenne annuelle, hors logements et autres bâtiments et ouvrages de génie civil sont assez significatives, en termes absolus (les Etats-Unis enregistrent la plus forte croissance) comme en termes relatifs (taux de croissance comparé à celui du PIB). L’écart-type de la croissance réelle montre le caractère volatil de l’investissement par rapport au PIB. C’est aussi la raison pour laquelle, tout en représentant un pourcentage assez faible du PIB, la contribution à la croissance de ce dernier, en période de récession, peut être significative.

Le graphique 2 (voir page 6) illustre le taux de croissance annuelle de l’investissement des entreprises, défini comme la formation brute du capital fixe du secteur privé non résidentiel. Les fluctuations peuvent être considérables, avec de fortes baisses en période de récession, en particulier en 2008, et d’importants rebonds en phase de redressement du cycle conjoncturel. Il existe une forte concordance entre les États-Unis, la zone euro, le Royaume-Uni et le Japon : la corrélation moyenne a été de 0,68 sur la période 1996-2015. Il n’y a là rien d’étonnant dès lors que l’investissement des entreprises est très cyclique et que les cycles de croissance réelle du PIB, comme indiqué au graphique 3 (voir page 6), sont aussi en grande partie corrélés (corrélation moyenne de 0,72). Les graphiques 4 à 7 (voir page 6) montrent par ailleurs que les fluctuations de la croissance du PIB sont plus modérées que celles de l’investissement.

L’investissement des entreprises a-t-il été anormalement faible ?

Plusieurs années après la Grande Récession de 2008-2009, la formation brute du capital fixe du secteur privé non résidentiel en pourcentage du PIB reste inférieure aux niveaux observés avant la crise (voir graphique 8, page 7). Cette atonie de l’investissement des entreprises est allée de pair avec une reprise plutôt lente en général dans les économies avancées, de sorte que la question qui se pose est de savoir si la faiblesse de l’investissement est ou non anormale. Pinto & Tevlin (2014) ont analysé la part des équipements et produits de propriété intellectuelle dans l’investissement des entreprises aux États-Unis. Eu égard à l’évolution de l’activité globale, aux conditions de financement, aux anticipations de bénéfices et aux mesures de l’incertitude, ils aboutissent à la conclusion selon laquelle les investissements dans leur ensemble ont eu un comportement normal, c’est-à-dire conforme à ce à quoi on pouvait s’attendre au vu du contexte économique. Dans une perspective à plus long terme, le ralentissement du taux de croissance de la population active et du progrès technique est aussi une raison pour laquelle l’accroissement du stock de capital par les entreprises s’est fait à un rythme moins soutenu qu’au cours des décennies précédentes. Daniel Gros (2014) met également en avant la relation existant entre démographie et investissement. Toutes choses égales par ailleurs, une diminution du taux de croissance de la population en âge de travailler abaisse le taux de croissance potentielle de l’économie. « Cela implique, par conséquent, qu’il faut une baisse du taux d’investissement (en pourcentage du PIB) pour maintenir un ratio capital/production à un niveau constant » (voir encadré 1, page 7). Si le taux d’investissement restait trop élevé, la rentabilité des entreprises en pâtirait, ce qui aurait des effets préjudiciables sur l’économie (chômage, prêts non productifs). Le graphique 9 (voir page 7) montre le lien entre hausse de la population active et investissement privé non résidentiel. Banerjee et al. (2015) de la BRI explorent deux hypothèses concernant les raisons de la morosité des investissements : les contraintes de financement et l’absence d’opportunités d’investissement rentable.

19


Tableau 1 Source : OCDE

en % du PIB

(2015)

Croissance

réelle

(moyenne

annuelle, %)

Ecart-type de

la croissance

réelle

Contribution

à la

croissance

réelle du PIB

en 2008

Contribution

à la

croissance

réelle du PIB

en 2009

Etats-UnisPIB 100,0 1,9 1,6 -0,3 -2,8

Consommation privée 68,4 2,3 1,6 -0,2 -1,1

Consommation publique 14,2 1,1 2,0 0,4 0,6

FBCF 20,2 1,5 5,0 -1,1 -2,7

Logements 3,4 -0,1 11,9 -1,0 -0,7

Autres bâtiments et ouvrages 4,3 -0,5 6,0 0,2 -0,7

Machines, équip., syst.d'armes 7,4 3,4 8,0 -0,3 -1,3

Droits de propriété intellectuelle 5,2 3,2 2,1 0,1 0,0

Exportations de biens et services 12,9 4,0 5,8 0,6 -1,0

Importations de biens et services 16,2 3,7 6,5 -0,4 -2,1

Zone euroPIB 100,0 1,2 2,0 0,4 -4,5

Consommation privée 54,7 0,9 1,2 0,2 -0,6


FBCF 19,9 0,6 4,1 -0,2 -2,5

Logements 4,9 -0,5 4,2 -0,3 -0,7

Autres bâtiments et ouvrages 4,5 -0,3 3,5 0,0 -0,5

Machines, équip., syst.d'armes 6,6 1,3 6,7 0,1 -1,4

Droits de propriété intellectuelle 4,0 3,0 1,8 0,1 0,0


Importations de biens et services 43,0 3,9 5,4 0,3 -4,3

Royaume-UniPIB 100,0 1,9 1,9 -0,6 -4,3



FBCF 16,8 1,5 5,3 -1,2 -2,6

Logements 3,6 0,6 7,6 -0,3 -0,8

Autres bâtiments et ouvrages 5,4 1,6 7,5 -0,9 -0,8


Droits de propriété intellectuelle 3,7 2,6 3,1 0,1 -0,2


Importations de biens et services 33,0 3,6 4,8 -0,6 -2,8

JaponPIB 100,0 0,8 2,2 -1,0 -5,5



FBCF 20,3 -0,6 3,6 -0,9 -2,2

Logements 2,7 -2,3 6,0 -0,2 -0,5

Autres bâtiments et ouvrages 6,1 -2,7 3,7 -0,5 -0,1


Droits de propriété intellectuelle 1,9 3,8 7,4 0,0 -0,1


Importations de biens et services 15,3 3,5 6,3 0,0 -2,1

période 2000-2015

20


-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013

Japon* RU* USA* ZE19**

* FBCF du secteur privé non residentiel (définition OCDE)** FBCF machines et équipement (définition Eurostat)

Graphique 2

FBCF du secteur privé non résidentiel

Sources : OCDE, Eurostat

volume, g.a., %

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013

Japon RU USA ZE19

Graphique 3

PIB réel

Sources : nationales, Eurostat

g.a., %

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013

FBCF : machines et équipements

PIB

Graphique 4

ZE19 : croissance réelle en %,FBCF machines et équipements vs PIB

Source : Eurostat

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013


PIB

Graphique 5

Etats-Unis : croissance réelle en %, FBCF du secteur privé non résidentiel vs PIB

Sources : OCDE, BEA

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013


PIB

Graphique 6

Royaume-Uni : croissance réelle en %,FBCF du secteur privé non résidentiel vs PIB

Sources : OCDE, ONS

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013


PIB

Graphique 7

Japon : croissance réelle en %, FBCF du secteur privé non résidentiel vs PIB

Sources : OCDE, Cabinet Office

21


Concernant la première hypothèse, ils considèrent que l’accès au financement n’a pas été un problème. La trésorerie disponible des entreprises était telle que nombre d’entre elles ont pu lancer des programmes de rachat d’actions. Quant aux financements externes, ils ont bénéficié de la faiblesse des taux d’intérêt et du bon fonctionnement des marchés financiers à la faveur de la recherche de rendement par les investisseurs. Même si dans la zone euro, l’accès au crédit bancaire a été plus restreint qu’avant la crise financière, ce qui pourrait avoir pénalisé les petites entreprises, tributaires du financement bancaire, l’impact macro-économique devrait être faible compte tenu de la contribution modeste des petites entreprises à l’investissement global. Barkbu et al. (2015) soutiennent, pour leur part que, outre la dynamique de la production, les contraintes financières ont affecté l’investissement, en particulier en Italie, au Portugal et en Espagne et qu’une forte incertitude ainsi que l’endettement élevé des entreprises ont constitué des obstacles supplémentaires à l’investissement, en particulier pour certains pays confrontés à des difficultés. « Ces facteurs sont en grande partie à l’origine de la chute des investissements qui ne pouvait s’expliquer par les variations de la production ni par le coût réel du capital ». Le FMI (2015) insiste également sur la spécificité des périodes de crise (celle de la dette souveraine de 2010-2011 en particulier). Concernant les économies de la zone euro dont les spreads de la dette étaient élevés pendant cette période, l’ajout d’une contrainte financière améliore la valeur explicative du modèle d’investissement par rapport à la prise en compte de la seule évolution de la demande1.

Encadré 1

Investissement et croissance à long terme (Source : Gros, 2014)

Avec K = le stock de capital, Y = le PIB et = le taux d’amortissement, la variation du ratio capital/production s’écrit :

𝑑(𝐾

𝑌)

𝑑𝑡=

𝑑𝐾

𝑑𝑡

𝑌−

𝑑𝑌

𝑌𝑑𝑡.𝐾

𝑌− 𝛿

𝐾

𝑌

Avec g = le taux de croissance du PIB et l = dK/dt, l’équation devient :

𝑑(𝐾

𝑌)

𝑑𝑡=

𝐼

𝑌− (𝛿 + 𝑔)/

𝐾

𝑌

Lorsque l’économie est sur un équilibre de long terme, le ratio capital/production est constant, soit :

𝐼

𝑌= (𝛿 + 𝑔)/

𝐾

𝑌

Le ratio investissement/PIB dépend du ratio capital/production, du taux d’amortissement du stock de capital existant et du taux de croissance à long terme de l’économie. Une baisse de la variable g, pour des raisons démographiques ou du fait d’une diminution de la croissance de la productivité, réduit le niveau des investissements bruts nécessaires pour maintenir le ratio capital/production à un niveau constant.

8

10

12

14

16

18

20

1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014

Japon RU USA ZE19

Graphique 8


Sources : CoJ, ONS, BEA, Commission européenne

en % du PIB

AUS

BEL

CAN

DANFIN FRAALL

ICE

JAP

COR

P.B

NZD

NORSUE

CHF

RU

USAy = 0,3556x + 0,2277

R² = 0,7434

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

-1 0 1 2 3 4 5 6

Pop

ula

tion

active


Graphique 9

Population active et investissement

Sources : OCDE, BNP Paribas

Taux de croissance annuel moyen 2000-2015

22


La situation a néanmoins changé depuis peu sous l’effet conjugué de la politique de la BCE et de l’amélioration de l’environnement économique. L’enquête menée par la BCE (2016) au quatrième trimestre 2015 et au premier trimestre 2016 pour évaluer l’accès des petites et moyennes entreprises (PME) au financement dans la zone euro montre que pour ces dernières l’« accès aux financements » a été le problème le moins important. On peut y lire : « Pour la troisième fois consécutive, les PME ont confirmé, en général, une amélioration de la disponibilité des prêts bancaires (prêts et découverts) et une volonté accrue des banques d’octroyer des crédits à des taux plus faibles ». De plus, les « PME de la plupart des pays ont indiqué que l’offre potentielle de fonds externes pourrait avoir dépassé leur besoin de financement externe ». La recherche de clients reste la principale préoccupation des PME. Parmi les autres difficultés auxquelles elles sont confrontées, les PME citent la disponibilité d’une main-d’œuvre qualifiée, l’accroissement des coûts de production et de main-d’œuvre, la concurrence et la réglementation2. Selon Banerjee et al. (2015) « c’est en grande partie en raison de la pénurie de la demande de crédit que la croissance du crédit reste faible ; il s’agit donc plutôt là d’une conséquence que d’une cause de la morosité de l’investissement ». C’est ce que confirme une enquête de la BCE auprès de 74 grandes entreprises de la zone euro selon laquelle « les contraintes financières liées au coût du financement ou à l’accès à ce dernier ne sont pas, dans la plupart des cas, jugées importantes(…) Globalement, les facteurs liés à la faiblesse de la demande actuelle et à des perspectives de croissance morose ont été régulièrement cités parmi les principales contraintes pesant sur l’investissement dans la zone euro à l’heure actuelle » (BCE (2015)). Ce constat rejoint la deuxième hypothèse avancée dans Banerjee (2015), à savoir l’absence d’opportunités d’investissement rentable, les auteurs considérant que l’incertitude a agi comme un frein sur la propension des entreprises à investir, même si cela n’explique pas tout.

Quels sont les déterminants de l’investissement des entreprises ?

L’encadré 2 donne un aperçu des théories économiques de l’investissement des entreprises. Plusieurs articles, publiés ces dernières années, fournissent des estimations empiriques des facteurs de l’investissement des entreprises. Bussière et al. (2015) utilisent les données annuelles relatives à un panel de vingt-deux pays avancés, couvrant la période 1996-2014. L’investissement dépend de la croissance (réelle ou attendue) du PIB, d’une mesure de l’incertitude et du coût du capital3-4. Ils obtiennent un R² ajusté de 0,45. La demande anticipée occupe une place très significative. L’incertitude est aussi un facteur important tandis que les mesures du coût du capital le sont moins. Cependant, pour un sous-ensemble de quatorze pays de l’Union européenne, la variable des contraintes financières (coût du capital, différence entre le rendement des obligations d’entreprises et celui des emprunts d’Etat) occupe une place importante. La principale conclusion de leur analyse est que « en moyenne, sur l’ensemble des pays, la demande anticipée est toujours la principale variable explicative de la croissance de l’investissement, tandis que la contribution de l’incertitude tend à devenir négative en période de récession (2001 et 2008-2009). L’incertitude a également joué un rôle négatif pendant les années 2010-2012, mais dans une moindre mesure. Il convient également de noter que le rôle des contraintes financières reste secondaire ». Palenzuela et Dees (2016) analysent l’investissement des entreprises dans la zone euro5 sur la période allant de 2003 à 2013. L’utilisation des capacités et la croissance du chiffre d’affaires ont un impact positif important. Le coût du financement extérieur6 a un effet négatif très significatif tandis que les sources de financement internes (bénéfices non distribués) ne jouent pas un rôle majeur. Le ratio q de Tobin (entre la valeur de marché des actifs d’une entreprise et leur coût de remplacement) est positif et significatif. Dans la période postérieure à la crise, les gains de compétitivité (coûts unitaires de main-d’œuvre) ont eu un impact positif.

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Encadré 2 Les théories de l’investissement des entreprises7

L’investissement c’est avant tout une mise de fonds (financement interne ou par l’emprunt) destinée à générer des flux de trésorerie futurs. Ceux-ci doivent être suffisamment élevés par rapport au coût d’opportunité de l’argent, en cas d’utilisation de fonds internes, et au coût de la dette. De plus, le risque doit également être rémunéré. Une analyse macroéconomique de l’investissement des entreprises doit prendre en compte le rôle des flux de trésorerie ainsi que le niveau et les fluctuations du taux d’actualisation. Le modèle d’accélérateur offre une approche intuitivement assez claire et donc très répandue pour expliquer les fluctuations de l’investissement. Dans ce modèle, l’investissement net (c.-à-d. les variations des capacités de production) dépend de l’évolution attendue de la production dans la mesure où à un certain niveau de production correspond un stock de capital désiré. Supposons que, dans un premier temps, le stock de capital existant ne soit pas pleinement utilisé. Dans ce cas, on ne répondra pas à une hausse de la production attendue par un investissement net (il ne peut y avoir qu’un investissement de substitution pour remplacer les actifs dépréciés). Ce n’est que lorsque l’entreprise approche de la pleine utilisation de ses capacités et lorsqu’elle s’attend à de nouveaux accroissements de la demande pour ses produits que l’investissement net devient positif. L’investissement brut (dépréciation + investissement net) fait alors un bond : c’est l’effet d’accélération. En revanche, il n’y a plus d’investissement net dès que la demande anticipée cesse de croître. La théorie néoclassique a, pour sa part, une approche différente. Selon les tenants de cette théorie, les entreprises investissent dans une unité supplémentaire de capital dans la mesure où la production supplémentaire ainsi générée (le produit marginal du capital) est au moins égale au coût d’usage du capital. Plus ce coût d’usage diminue, plus le ratio capital/production augmente. Le coût d’usage est fonction du niveau des taux d’intérêt, du taux d’amortissement et des impôts. La théorie du q de Tobin est un autre modèle très répandu. Selon cette approche, les entreprises analysent le coût d’acquisition des biens d’équipement en fonction de l’impact de ce dernier sur la valeur de marché de la société. L’investissement est, dans ce cas, une fonction du rapport entre la valeur de marché de la firme sur les marchés des actions et des obligations et le coût de remplacement du stock de capital. Les fluctuations des cours des actions déterminent dans une large mesure les variations de q et ont de ce fait un impact sur l’investissement des entreprises. Ce modèle est intéressant du point de vue théorique dans la mesure où les cours des actions sont censés refléter la rentabilité anticipée d’une activité mais aussi les risques auxquels elle est confrontée. Barkbu et al. (2015) estiment trois modèles d’investissement8. Dans le modèle d’accélérateur, l’investissement des entreprises dépend des variations décalées du PIB réel. Les coefficients sont très significatifs et assortis du bon signe (positif) mais le modèle « met en évidence un sous-investissement considérable (niveau inférieur à la valeur prédite) dans les pays étudiés pendant la durée de la crise de la dette dans la zone euro (T2 2010– T4 2013), à l’exception de l’Espagne ». En fin d’échantillon, le sous-investissement est moins important. Ce résultat suggère que d’autres facteurs doivent également jouer un rôle. Dans le

modèle néoclassique, l’investissement dépend du coût réel du capital et d’un substitut du rationnement du crédit. Cependant, dans la plupart des cas, les coefficients ne sont pas significatifs. Enfin, les auteurs estiment un modèle « d’accélérateur + » dans lequel le ratio de l’investissement privé non résidentiel sur le stock de capital total est modélisé sous forme de fonction des taux de prêt réels globaux, des spreads des obligations d’entreprises, de l’incertitude, de l’endettement des entreprises et des flux de trésorerie. L’hypothèse des contraintes financières est testée pour tenir compte d’un éventuel rationnement du crédit. Les

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variables additionnelles ont, pour la plupart, des effets significatifs sur l’investissement. Cependant, les taux de prêt réels ne sont significatifs que lorsqu’ils sont assortis du bon signe en Italie. Pour la zone euro, le coefficient de l’Allemagne et de l’Espagne est significatif mais positif. Une interprétation possible de cette corrélation positive est que, en phase de reprise conjoncturelle, on observe une augmentation des taux directeurs et un rebond de l’investissement (à la faveur du redressement de la confiance, du chiffre d’affaires et de l’utilisation des capacités). Et l’inverse est vrai en phase de repli de la conjoncture. Banerjee et al. (2015) modélisent les variations de l’investissement réel des entreprises au Canada, en France, en Allemagne, en Italie, au Japon, au Royaume-Uni et aux Etats-Unis sur la période 1990-2014. Les variables explicatives sont les taux d’intérêt à court terme, la différence de rendement entre les emprunts d’Etat à court terme et à long terme, le spread de taux d’intérêt entre les obligations d’entreprise bénéficiant d’une bonne notation et celles moins bien notées, le rendement réel ex-post des actions au-delà du taux d’intérêt sans risque, la volatilité des marchés actions, la croissance du crédit consenti par les institutions financières, les bénéfices réels du secteur des sociétés non financières et une mesure de l’incertitude (l’écart-type des prévisions relatives au PIB). Trois de ces variables ont une valeur statistiquement significative : la pente de la courbe de taux (un aplatissement de la courbe de taux s’accompagne d’une accélération de la croissance de l’investissement), l’excédent de rendement des marchés actions (propice à l’investissement suite à une plus grande disponibilité des financements avec la diminution des primes de risque, à l’augmentation de la valeur boursière de la société ou au renforcement de la confiance du chef d’entreprise) et la mesure de l’incertitude (une moindre dispersion des prévisions de PIB conduit à une hausse rapide de l’investissement des entreprises). Dans la plupart des régressions, le taux d’intérêt à court terme ne joue pas un rôle significatif. Gennaioli et al. (2015) explorent la manière dont les anticipations influencent le comportement d’investissement. Au lieu de se fonder sur les prévisions de croissance des

variables macroéconomiques comme substitut des anticipations des entreprises, ils utilisent les résultats de l’enquête trimestrielle de la Duke University auprès des directeurs financiers des grandes entreprises américaines. Cette enquête recueille, entre autres données, des informations sur les anticipations de résultats et les plans d’investissement dans les deux cas sur les douze prochains mois. Les anticipations de résultats des directeurs financiers sont comparées à celles du consensus des analystes actions. Les deux séries de données sont étroitement corrélées. Les plans d’investissement, tels que présentés par les directeurs financiers, sont aussi liés par une corrélation étroite avec l’investissement effectif au cours de la période suivante. Les auteurs estiment que « les anticipations de résultats des directeurs financiers ont un important pouvoir explicatif pour les plans d’investissement des entreprises (…). Une progression d’un point de pourcentage des anticipations des directeurs financiers s’accompagne d’une hausse de 0,6 point des prévisions de croissance des investissements ». Le même constat vaut pour la croissance de l’investissement réel. De plus, la variable des anticipations des directeurs financiers demeure significative lorsqu’on l’utilise en association avec des variables économiques plus traditionnelles servant à expliquer le comportement d’investissement prévu et réel9. Les anticipations des analystes sont aussi étroitement corrélées avec les plans d’investissement des entreprises mais pas dans les mêmes proportions que les anticipations des directeurs financiers. Elles le sont aussi avec l’investissement réalisé (graphique 10). Il convient également de noter que les anticipations de résultats des directeurs financiers ainsi que les prévisions de résultats des analystes peuvent donner lieu à des extrapolations. On a en effet tendance à surestimer la croissance bénéficiaire à venir lorsque cette croissance a été forte dans un passé récent et à la sous-estimer lorsqu’elle a été faible. Des anticipations excessivement optimistes ou prudentes pourraient expliquer la volatilité des investissements des entreprises. C’est ce que semble confirmer l’étude de Kothari et al. (2015), qui conclut à l’existence d’une relation négative entre investissement et croissance bénéficiaire future : à une période de forte croissance bénéficiaire succède une phase d’augmentation significative de l’investissement, qui cède elle-même la place à un repli de la croissance bénéficiaire. Ce type d’évolution semble être dû à des décisions d’investissement inopportunes : « Les

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dirigeants ont tendance à surréagir à l’évolution antérieure des bénéfices et au rendement des actions, procédant à des augmentations excessives des investissements en fin de période d’expansion et à des compressions tout aussi excessives dans les dernières phases d’une récession »10. Les auteurs analysent aussi d’autres déterminants de l’investissement des entreprises. Une analyse à variable simple fait ressortir l’existence d’une forte corrélation positive avec l’évolution récente des bénéfices de même qu’avec les rendements boursiers et une corrélation négative avec le spread de crédit11. Les auteurs notent une corrélation positive entre les taux d’intérêt à court terme et la croissance de l’investissement : dans les deux cas, en effet, on observe une hausse en phase d’amélioration du contexte conjoncturel et une baisse avec la détérioration du cycle. La corrélation avec la volatilité du marché est faible. Lorsqu’on combine plusieurs paramètres dans un modèle de régression à variables multiples, la prédiction des rendements boursiers est celle d’une hausse plus nette et plus rapide de l’investissement tandis que le spread de crédit perd une grande partie de son pouvoir prédictif. Les auteurs n’ont pu mettre en évidence aucun signe indiquant qu’un accroissement de l’incertitude globale entraîne une diminution de l’investissement12.

Une étude du FMI (2015) met, pour sa part, en évidence l’impact manifestement négatif de l’incertitude. Sur la base des données individuelles de 27 661 entreprises dans 32 économies avancées, l’étude montre que plus l’incertitude des politiques économiques augmente, plus elle a un impact négatif sur l’investissement dans les secteurs qui y sont le plus sensibles13. Les auteurs font

également ressortir une relation significative entre l’investissement des entreprises et les ventes, les valeurs décalées du q de Tobin et une variable représentant la crise bancaire/les conditions de dépendance financière. En résumé, comme le montre ce panorama non exhaustif de la recherche empirique récente, l’investissement des entreprises est déterminé par un ensemble de paramètres : les variations décalées du PIB réel, l’utilisation des capacités, la demande anticipée, la croissance du chiffre d’affaires, les rendements boursiers, le q de Tobin, les anticipations de résultats (qui ont tendance à être des extrapolations), le coût du financement extérieur, les contraintes financières et l’incertitude. Plusieurs auteurs aboutissent à une relation positive avec les taux d’intérêt à court terme, les deux variables réagissant à une amélioration des perspectives économiques. En d’autres termes, l’investissement des entreprises dépend du chiffre d’affaires anticipé par rapport aux capacités disponibles, des conditions de financement et du niveau de confiance par rapport à l’incertitude.

Le taux de rendement minimal de l’investissement (hurdle rate) L’une des méthodes fréquemment utilisées pour évaluer des opportunités d’investissement est celle de l’analyse par actualisation des cash-flows14. La valeur actuelle nette (VAN) de tous les flux futurs de trésorerie générés par un projet est calculée à l’aide du taux d’actualisation. Ce taux doit être lié au coût de la dette et du financement par l’emprunt de la société, c’est-à-dire à son coût moyen pondéré du capital (CMPC). Une VAN positive implique que le taux de rentabilité interne (TRI) est supérieur au taux d’actualisation (= taux de rendement minimal) et justifie par conséquent la mise en œuvre du projet d’investissement. Une autre méthode utilisée est celle du temps de retour de l’investissement, soit le nombre d’années nécessaires pour récupérer le capital investi grâce à la valeur des flux de trésorerie générés par le projet. Cette méthode ne tient pas compte de la valeur temps de l’argent ni des flux de trésorerie au-delà de la date butoir.

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16

g.a., %

Graphique 10

Etats-Unis : bénéfices et investissement

Sources : IBES, BEA, BNP Paribas

Investissement des entreprises(nominal)

MSCI USA - bénéfice par action à 12mois

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Sharpe et Suarez (2014) ont étudié les résultats d’enquêtes menées auprès de dirigeants d’entreprises sur leurs plans d’investissement et la manière dont ceux-ci pourraient être impactés par des variations des taux d’intérêt15. Au vu des réponses à deux questions particulières posées dans l’enquête de septembre 2012, ils aboutissent à la conclusion selon laquelle les plans d’investissement sont peu sensibles aux variations des coûts d’emprunt : « Seules 8 % des entreprises augmenteraient leurs investissements si les coûts d’emprunt reculaient de 100 points de base, et elles seraient 8 % de plus à le faire en cas de baisse de 100 à 200 points de base. Curieusement, 68 % ne s’attendent pas à ce qu’une baisse des taux d’intérêt entraînent un accroissement des investissements ». La sensibilité à une hausse des taux d’intérêt est également faible, quoique légèrement supérieure à celle obtenue en cas de baisse des taux : 16 % réduiraient leurs investissements en cas de hausse de 100 points de base. Les résultats s’expliquent par l’importance des réserves de trésorerie ou des cash-flows ainsi que par une approche de l’investissement dictée par la demande pour les produits, plutôt que par les taux d’intérêt. Une forte incertitude ne semble pas jouer un rôle majeur. Comme on pouvait s’y attendre, les entreprises qui ne sont pas soumises à des contraintes financières ou dont les anticipations de taux de croissance sont élevées présentent une sensibilité nettement moins forte aux taux d’intérêt. Un classement de 268 sociétés non financières en termes de croissance du chiffre d’affaires, fait ressortir des taux de rendement minimums par quintile compris entre 12 % et 18,5 %. Compte tenu du rendement des obligations en 2012, ces taux sont à l’évidence élevés et ils n’ont pas suivi dans les mêmes proportions la baisse tendancielle des taux d’intérêt. Les auteurs citent en effet des études antérieures menées sur le taux de rendement minimum aux Etats-Unis (1980, début des années 1990 et début de ce siècle) et il semble que ces taux soient dans l’ensemble restés remarquablement stables. Brunzell et al. (2013) font, concernant les entreprises scandinaves, la comparaison entre le taux de rendement minimal basé sur les enquêtes et le taux théorique obtenu sur la base du modèle d’évaluation des actifs financiers (MEDAF). La différence (prime

CMPC) s’inscrit dans une fourchette allant de -4 % à +19 % avec une moyenne de 4 %. Ils estiment qu’il existe peu d’éléments à l’appui de la pression ressentie par les directeurs financiers (court-termisme). Des taux de rendement minimum élevés sont en particulier utilisés par les sociétés dont les méthodes de budgétisation des investissements sont moins sophistiquées. Ainsi qu’il ressort de leurs entretiens avec des dirigeants d’entreprises australiennes et des résultats des enquêtes, Lane et Rosewall (2015) soulignent le niveau élevé et assez rigide des taux d’actualisation (un taux de 15 % n’est pas rare) pour évaluer les projets d’investissement, ce qui pourrait expliquer pourquoi la formation de capital n’est pas directement sensible aux taux d’intérêt. Le taux de rendement minimum de l’investissement est nettement plus élevé que le coût moyen pondéré du capital des entreprises car la direction tient à prendre en compte l’incertitude des flux de trésorerie et le risque d’un biais à la hausse des estimations. Nombre d’entreprises préfèrent pour cette même raison la méthode basée sur le temps de retour de l’investissement16 ou utiliser cette dernière conjointement avec celle des cash-flows actualisés.

Un hurdle rate élevé peut être la conséquence de l’incertitude. Dans un contexte de faible incertitude, la rigidité avec laquelle le taux de rendement minimum est maintenu à un niveau élevé aboutit à un investissement inférieur à ce qu’il serait si ce même taux affichait un comportement plus cyclique. Yongjin Kim (2016) étudie l’influence potentielle du risque variant avec le temps sur l’investissement des sociétés non financières du S&P500. La prime de risque spécifique à la société est calculée sur la base des prix des options. L’auteur met en évidence une relation nettement négative entre cette prime de risque retardée de plusieurs trimestres et l’investissement ultérieur de l’entreprise. Bloom et al. (2001) analysent un panel de 674 entreprises manufacturières britanniques entre 1973 et 1991. Les rendements quotidiens des actions sont utilisés pour mesurer l’incertitude propre à l’entreprise. Ils obtiennent une réponse nettement plus faible de l’investissement à la croissance des ventes en période de forte incertitude.

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Performance relative des marchés boursiers (infrastructure et industrie)

% de profit 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Cumulé

Etats-Unis 0,56 1,70 16,18 11,98 3,84 15,55 49,82

Europe -2,36 3,80 13,84 8,73 9,74 13,47 47,22

Japon -7,27 0,45 9,63 9,29 2,17 -2,62 11,65

Emergents -3,71 8,70 10,22 10,74 0,97 -5,52 21,40 Note 1 : l’Europe inclut l’UE et la Suisse. Ce tableau reprend les calculs de l’OCDE et les données Bloomberg. Note 2 : en achetant le quartile inférieur de l’indice CAPEX / (CAPEX + DIV & BUYBACKS) et en vendant le quartile supérieur

Tableau 2 Source : Business and Finance Outlook 2015, OCDE

Gilchrist et al. (2014) se fondent également sur les performances boursières individuelles des entreprises pour construire une mesure de l’incertitude idiosyncratique. Il s’avère que cette mesure constitue un important déterminant du spread de crédit d’une entreprise et qu’un accroissement de la volatilité idiosyncratique se traduit par une baisse de l’investissement des entreprises. Les deux phénomènes sont liés. Une aggravation de l’incertitude pousse les dirigeants à différer la formation de capital dans la mesure où ils considèrent que l’investissement est dans une large mesure irréversible : les immobilisations d’une entreprise sont en effet très peu liquides. Cette absence de liquidité est source de tensions financières : il suffit que l’incertitude augmente pour que les investisseurs se focalisent sur l’impact négatif sur la valeur du capital à la revente (diminution de la valeur de garantie des immobilisations d’une entreprise17) et exigent une rémunération plus élevée au titre du risque, c’est-à-dire un accroissement du spread de l’obligation d’entreprise par rapport aux obligations d’Etat. Le renchérissement des conditions de financement a, à son tour, un impact sur la volonté d’investir des entreprises, créant ainsi un effet d’accélérateur financier négatif. L’incertitude peut facilement conduire à un comportement court-termiste, de la part des actionnaires comme de la direction. L’OCDE (2015) a consacré une étude au court-termisme et à son impact sur le comportement d’investissement des entreprises. Les investisseurs militants et sociétés de conseil en vote (proxy advisors) occupent une place de plus en plus importante de sorte que « la question se pose de savoir si le rôle de ces

investisseurs n’est pas d’œuvrer dans le sens des stratégies de court terme aux dépens de l’investissement à long terme, en augmentant effectivement le taux de rendement minimum de l’investissement (prime de risque) associé à ce dernier ». Pour tester cette hypothèse, les auteurs de l’étude procèdent à un classement des sociétés cotées sur un marché donné allant des entreprises à forte densité de capital, qui consentent d’importants investissements, à celles qui privilégient le versement de dividendes attractifs et le rachat d’actions. Il s’avère que, dans la plupart des cas, ces dernières surperforment les premières (voir tableau 2). Ce résultat montre la préférence des investisseurs pour un rendement rapide (versement de dividendes et/ou rachats d’actions qui dopent le cours du titre), un phénomène qui peut s’auto-renforcer pour peu que la direction de la société aille dans ce sens. Ce comportement court-termiste peut être dû à l’incertitude mais aussi à l’impatience (voir encadré 3, page 14). Il peut avoir pour conséquence l’utilisation par la direction de la société d’un hurdle rate élevé lors de l’analyse des projets d’investissement. Dans quelle mesure les dirigeants d’entreprises sont-ils « poussés » vers le court-termisme ? Cela reste à déterminer. L’enquête de Bank of America Merrill Lynch auprès des gérants de fonds internationaux demande aux gestionnaires quelle serait leur préférence concernant l’utilisation par les entreprises de leur cash-flow. Selon les résultats de l’enquête de septembre 2016, depuis le début de la reprise aux Etats-Unis au cours de l’été 2009, la « hausse des dépenses en capital » est l’utilisation privilégiée, au lieu de la restitution de cash aux actionnaires via les dividendes ou les rachats d’actions. Depuis la fin de 2012, l’écart entre les deux s’est considérablement creusé.

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Encadré 3 Horizon d’investissement, incertitude et impatience

La Norges Bank Investment Management (NBIM (2012)) analyse dans quelle mesure l’hétérogénéité des préférences parmi les investisseurs financiers, selon laquelle ils accordent un poids différent au risque à court terme, au risque à long terme et à l’incertitude associée au risque à long terme, conduit ces derniers à réagir de manière différente à des signaux et informations du marché identiques. Ces différences en termes de poids (importance) peuvent refléter une segmentation du marché (ex : une préférence nationale des investisseurs, c.-à-d. une préférence pour l’investissement en actions de sociétés de leur propre pays), l’existence de marchés intermédiés (sur lesquels les détenteurs d’actifs délèguent la gestion de leur portefeuille à des intermédiaires) pouvant donner naissance à des problèmes entre mandant et mandataire, des réglementations régissant les fonds de pension ou les compagnies d’assurance, etc. La différence d’importance accordée aux divers facteurs de risque est liée aux différences de préférence concernant la date de résolution de l’incertitude, soit « la volonté et l’aptitude à conserver des actifs en période de grande incertitude sur le taux de croissance à long terme des rendements futurs ». Elle traduit des différences en termes de capacité à assumer le risque et de patience : avec quelle rapidité souhaite-t-on savoir si une décision a été bonne ou mauvaise ? Autrement dit, un investisseur de long terme peut très bien, poussé par une vive impatience, agir sur un horizon de court terme. Ce cadre peut être appliqué à la formation de capital. Des sociétés ayant des horizons de long terme peuvent, sous l’effet des pressions du marché (court-termisme comme cela a été décrit dans le corps du texte, reporting trimestriel pour les sociétés cotées en bourse) manifester une grande impatience et présenter une faible capacité à assumer le risque. Dans ce cas, les entreprises utiliseront un hurdle rate élevé pour leurs investissements. La nature irréversible de la formation de capital, contrairement aux investissements financiers dont les coûts de transaction sont faibles, peut expliquer les raisons pour lesquelles les mêmes informations sur des taux d’intérêt (bas) et les perspectives de croissance conduisent à un marché haussier des actions et des obligations d’entreprises alors que l’investissement des entreprises demeure morose. L’efficacité de la politique monétaire est dans ce cas compromise. Le court-termisme a un coût. Souder et al. (2016) calculent l’horizon d’investissement d’une entreprise d’après une estimation de la durée de vie utile moyenne attendue de ses actifs à l’aide des données comptables de 2300 sociétés basées aux Etats-Unis. Ils montrent que le rendement des actifs des sociétés est faible lorsque leur horizon est à court terme, et élevé lorsque leur horizon est à long terme. Ils utilisent la fréquence des transactions pour mesurer la « patience du capital », dans le sens où elle reflète l’horizon d’investissement des actionnaires de la société. Lorsqu’on conjugue l’horizon d’investissement à court terme d’une société avec l’impatience des investisseurs, on obtient les performances les plus négatives concernant le rendement des actifs. Il pourrait aussi y avoir des conséquences au niveau macroéconomique : une baisse du taux d’investissement et des dépenses en R&D ralentirait la croissance de la productivité.

L’investissement des entreprises : une composante importante mais complexe

L’investissement des entreprises est une composante importante de la demande finale de l’économie. Volatil par nature, il a une influence notable sur la variabilité de la croissance réelle du PIB. Du fait de son impact sur le côté offre de l’économie (capital en tant que facteur de production), il a une incidence sur la production potentielle et, par son impact sur les gains de productivité, sur la croissance potentielle du PIB. Celle-ci est, à son tour, liée au niveau des taux d’intérêt, une croissance potentielle élevée du PIB conduisant à une remontée du taux d’intérêt neutre, une évolution saluée par les épargnants et les investisseurs institutionnels. La recherche empirique montre qu’un ensemble de facteurs déterminent la formation de capital : les ventes

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attendues par rapport aux capacités de production disponibles, les conditions de financement et les tensions financières, la confiance et l’incertitude. Le caractère non linéaire de l’investissement par rapport à ses déterminants rend les prévisions d’autant plus difficiles. Un rebond des ventes attendues entraîne un effet d’accélérateur, une amélioration de l’environnement du marché financier génère un accélérateur financier. Autre élément de complexité, le rôle des facteurs psychologiques : quel est le niveau exact du taux de rendement minimum de l’investissement au global ? Quel est le rôle de l’incertitude et comment peut-on le mesurer au plan macroéconomique ? Les actionnaires et la direction des entreprises font-ils preuve de court-termisme dans leurs décisions ? Y a-t-il un meilleur moyen d’illustrer le rôle de la confiance que de se référer à la corrélation positive existant entre l’investissement et les taux d’intérêt à court terme ? Les deux variables sont, dans une large mesure, procycliques, reflétant le niveau de confiance de la direction d’une entreprise ou de la banque centrale dans l’amélioration ou la détérioration des perspectives. Cette corrélation positive signifie-t-elle que les baisses de taux et autres volets de la politique monétaire très expansionniste mise en œuvre depuis l’éclatement de la Crise financière mondiale ne sont pas favorables à l’investissement ? Ce n’est pas notre avis. Cette politique a joué un rôle important même si son impact sur l’investissement des entreprises a été en grande partie indirect, en agissant notamment sur la confiance, la réduction des tensions financières et un meilleur accès au financement, sur les effets d’accélérateur et une réduction de l’incertitude. Autant d’éléments qui mettent en lumière la complexité réelle de l’investissement des entreprises.

Achevé de rédiger le 7 octobre 2016

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NOTES 1Ajouter une variable d’incertitude améliore aussi la qualité du modèle. 2 Source : BCE (2016) 3Pour les prévisions du PIB, ils utilisent les données fournies par le FMI dans les Perspectives de l’économie mondiale. L’incertitude est approximée par la valeur quadratique moyenne du rendement quotidien des actions pendant l’année. Le coût d’usage du capital (UCC) est calculé comme suit : UCC = (i - π + δ) *(INVdef/GDPdef). Il dépend du taux d’intérêt réel à long terme (i = rendement de l’obligation d’Etat à 10 ans, π = variation annuelle du déflateur du PIB), du taux d’amortissement des immobilisations δ et du prix relatif des biens d’équipement par rapport au PIB. 4Dans une spécification alternative incluant le solde budgétaire attendu, ils observent qu’une orientation budgétaire expansionniste a pour effet de stimuler l’investissement. 5 Seize pays à l’exclusion de Malte et de Chypre. 6Ce coût est représenté par le taux d’intérêt réel sur les prêts consentis aux sociétés non financières pour un montant supérieur à un million d’euros. 7 Cet encadré est basé sur Gordon (1998). 8Les modèles sont estimés pour la zone euro, l’Allemagne, la France, l’Italie, l’Espagne, le Portugal, l’Irlande et la Grèce, à partir des données trimestrielles. En fonction de la disponibilité des données, la période de régression va des années 1990 à 2012 ou 2013. 9Des variables telles que le ratio q de Tobin, les taux d’actualisation variables dans le temps, les rendements boursiers antérieurs, les contraintes financières et l’incertitude. 10Les auteurs observent qu’un bond de l’investissement prédit également un repli de la croissance du PIB. 11Le spread de crédit correspond à la différence entre le rendement des obligations d’entreprises et celui des obligations d’Etat de même échéance.

12Ils constatent même une relation positive (!) et significative entre la volatilité du marché et la croissance ultérieure de l’investissement. 13La corrélation entre le rendement excédentaire par rapport au marché actions global et l’indice d’incertitude de la politique économique permet de mesurer cette sensibilité à l’incertitude. 14Voir Lane et Rosewall (2015) 15Cette enquête auprès des directeurs financiers de 600 à 900 entreprises américaines est réalisée tous les trimestres par Duke University/CFO Magazine Global Business Outlook. 16 Compte tenu de la courte période de récupération requise (la durée la plus courante étant de trois ans), cette méthode n’est pas influencée par les estimations (très incertaines) des flux de trésorerie à long terme. 17Ce canal de la garantie n’est pas sans rappeler le modèle d’accélérateur financier de Ben Bernanke dans lequel les fluctuations de la valeur de la garantie entraînent des variations de la capacité de financement des entreprises et ménages.

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REFERENCES

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Travaux diriges no4

MARCHE DU TRAVAIL

4.1 Le marche du travail neoclassique

Soit un menage dont les preferences peuvent etre representees par la fonction d’utilite suivante :

U(C, l) = C1/2l1/2 (2)

ou C est la quantite de biens consommee par le menage et l est le temps de loisir. Le menage partageson temps disponible T entre travail (note L) et loisir. Le taux de salaire est w. En outre, le menagedispose d’un revenu non salarial R > 0. Le prix du bien de consommation est suppose egal a 1.

1. Ecrire la contrainte budgetaire du menage.2. Calculer l’offre de travail du menage et en deduire le salaire de reserve.3. Que se passe-t-il lorsque le revenu non-salarial augmente ?4. Quel est l’effet d’une variation du taux de salaire ?

4.2 Chomage Frictionnel

Meme lorsque le nombre d’emplois offerts est egal au nombre d’emplois demandes il subsiste toujours uncertain taux de chomage positif. Cela peut s’expliquer par le chomage dit frictionnel, en effet, a chaqueinstant des travailleurs sont licencies ou quittent volontairement leur emploi alors que des chomeurstrouvent un emploi.

On note At la population active, Et le nombre de personnes ayant un emploi et Ut le nombre de personnesau chomage. Nous supposons que, entre t et t+ 1 :

— La population active augmente de τ%— Le nombre de chomeurs trouvant un emploi est sUt— Le nombre d’employes quittant ou perdant un emploi est rEt

De plus nous faisons l’hypothese que les nouveaux actifs sont dans un premier temps chomeurs.

1. Definir les notions de population en age de travailler, population active, population inactive,population active occupee et chomeurs. Comment le taux de chomage se definit-il a partir de cesdifferentes notions ?

2. Interpreter les parametres s et r.3. Exprimer At+1 en fonction de At. Exprimer Ut+1 et Et+1 en fonction de Ut et Et et At.4. On note µt le taux de chomage frictionnel. A l’equilibre le taux de chomage frictionnel est constant,

montrez que sa valeur d’equilibre est µ = r+τr+τ+s . Interpreter le resultat trouve.

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5. Le taux de chomage frictionnel provient essentiellement du fait que meme si le nombre d’emploisofferts est egale au nombre d’emplois demandes, la proportion de chomeurs trouvant un emploin’est pas egale a 1. Comment peut-on expliquer ce fait ?

4.3 Determinants du chomage et Loi d’Okun

Nous supposons la fonction de production suivante :

Y = AKαL1−α (3)

L = NH (4)

Ou A est la productivite globale des facteurs, K la quantite de capital supposee constante a court terme,L la quantite de travail qui est egale au produit du nombre de travailleurs (N) par le temps de travailpar travailleur (H).

1. Exprimer la relation precedente en logarithme. Nous noterons log(A) = a, log(K) = k, log(N) = net log(H) = h. Que represente α et (1− α) ? Comment s’interprete la variation de y et de a ?

2. Re-exprimer la relation liant la production aux facteurs de production en terme de variation.Autrement dit exprimer la variation du logarithme de la production ∆y en fonction de la variationdu logarithme de la productivite globale des facteurs ∆a, de la variation du logarithme du nombrede travailleurs ∆n et de la variation du logarithme du temps de travail ∆h. Pour cela utilisez lefait que ∆f(x, y, z) ' ∂f

∂x∆x+ ∂f∂y∆y + ∂f

∂z∆z. Interpreter le resultat trouve.

3. Supposons que Y = 300, α = 0.5 et que ∆a = 0.02, ∆n = 0.03, ∆h = 0. Etant donne cesvariations et la reponse a la question 2, quelle est la variation de la production en niveau ?

4. Reprendre la reponse a la question 2 mais rearranger les termes afin d’exprimer la variation dulogarithme du nombre de travailleurs en fonction de la variation du logarithme de la production, dela variation du logarithme de la productivite globale des facteurs de production et de la variationdu logarithme du temps de travail. Interpreter l’equation obtenue.

Dans le cas de la France et des USA, nous avons releve le taux de croissance du PIB trimestriel et lavariation trimestriel du taux de chomage sur la periode 2000Q1 - 2017Q2. Les deux graphiques dans lapage suivante representent le nuage de points produit par ces deux variables, nous reportons egalementla droite de regression lineaire calculee par la methode des moindres carres ordinaires :

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Taux de croissance du PIB trimestriel (axe X) et variation trimestriel du taux dechomage (axe Y)

Graphique 1 : FRANCE

Graphique 2 : USA

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5. Expliquer en quoi consiste la loi d’Okun et en quoi les deux graphiques precedents l’illustrent.6. L’equation obtenue en question 4 exprime la variation du logarithme nombre de travailleurs en

fonction de la variation du logarithme de la production, de la variation du logarithme de laproductivite globale des facteurs de production et de la variation du logarithme du temps detravail. En utilisant le fait que le taux de chomage s’ecrit u = 1 − N

A avec N le nombre detravailleurs et A le nombre d’actifs, exprimer la variation du taux de chomage en fonction de lavariation du logarithme de la production, de la variation du logarithme de la productivite globaledes facteurs de production et de la variation du logarithme du temps de travail. Interpreterl’equation obtenue en faisant le lien avec la loi d’Okun.

7. Nous supposons que ∆h = 0, c’est a dire que le temps travail est constant. A partir de l’equationobtenue dans la question precedente :

(a) Interpreter le point se situant au croisement de la droite de regression et l’axe des abscisses.Pour cela poser ∆u = 0.

(b) Interpreter le point se situant au croisement de la droite de regression et l’axe des ordonnees.Pour cela poser ∆y = 0.

4.4 Le role des prix sur la demande et sur l’emploi

Ce petit dialogue est tire de l’ouvrage Introduction a Keynes de Pascal Combemale. L’auteur meten confrontation deux personnages, un keynesien (Monsieur K) et un (neo-)classique (Monsieur C). Ilest conseille de lire le dialogue dans son integralite, puis de la reprendre encadre par encadre afin derepondre aux questions.

C. - Si rien ne vient entraver le fonctionnement du marche, le plein emploi est realise, au sens ouil n’y a pas de chomeurs involontaires ; les keynesiens ne remettent pas radicalement en cause cetteconclusion puisqu’ils se contentent d’introduire comme hypothese supplementaire la rigidite a labaisse des salaires nominaux, ce qui bloque bien sur le processus d’ajustement

K. - Non, il y a du chomage involontaire ; des chomeurs sont disposes a travailler pour un salaire reelqui permettrait de les employer, mais ils ne peuvent pas atteindre ce salaire reel par la negociation dessalaires nominaux ; ce n’est pas la rigidite du salaire nominal qui pose veritablement probleme, c’estla rigidite du salaire reel ; elle est due au fait que le niveau des prix n’est pas ”negocie” sur le marchedu travail ; il faut donc prendre en compte l’interdependance avec le marche des biens ; or, une baissedes salaires nominaux telle que la souhaitent les classiques en periode de chomage se traduit par unebaisse de la demande, donc par une baisse des prix qui contrebalance l’effet de la baisse des salairesnominaux sur les salaires reels...

Soit un economie dans laquelle on ne considere que deux marches : le marche des biens finals et lemarche du travail. On note w le salaire nominal, p l’indice des prix, Lo la quantite de travail offerte,Lod la quantite de travail demandee, Y o la production globale et Y d la demande globale.

De plus, nous supposons que la demande globale depend positivement du salaire nominale et negativementdu niveau general des prix : Y d = Y d(w, p). L’offre globale depend positivement du niveau general desprix : Y o = Y o(p). Le prix sur le marche des biens est parfaitement flexible et ajuste l’offre a la demande.

1. Poser l’equation d’equilibre sur le marche des biens, et montrer a partir de celle-ci qu’une baissedu salaire nominal entraine une baisse du niveau general des prix, autrement dit que le niveau

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general des prix est une fonction croissante du salaire nominal : p = p(w) avec p′ > 0. Expliquerle mecanisme economique impliquant cette relation.

On note s le salaire reel, c’est a dire que s = wp . Mais puisque nous avons vu que le niveau general des

prix est une fonction du salaire reel (p = p(w)), nous avons donc :

s = w

p(w) (5)

De plus on note s le salaire reel permettant d’egaliser l’offre de travail a la demande de travail

2. Supposons que nous nous trouvons dans une situation ou s > s. Expliquer pourquoi une baissedu salaire nominal n’engendre pas obligatoirement une baisse du salaire reel et donc un baisse duchomage.

3. On note η = p′(w)wp . Interpreter economiquement la quantite η. Montrez que si η < 1 alors une

baisse du salaire nominal engendre une baisse du chomage et que au contraire si η > 1 alors unebaisse du salaire nominal engendre une hausse du chomage. Expliquer le mecanisme economiquede ce resultat.

C. - Meme si l’on admettait ce point, la baisse des prix produirait des effets favorables a la repriseeconomique et par consequent a l’emploi ; d’abord, un effet fonde sur un mecanisme expose parKeynes lui-meme, car la baisse des prix se traduit par une augmentation de la valeur reelle de laquantite de monnaie en circulation, ce qui equivaut a une augmentation de l’offre de monnaie, avecpour consequence une baisse du taux d’interet qui relance l’investissement...

K. - Keynes ne croit pas a l’impact de cet effet : d’une part, parce que l’investissement est peu elastiqueau taux d’interet en periode de depression ; d’autre part, si l’on se trouve en situation de trappe aliquidite, parce que l’offre de monnaie supplementaire ne fera plus baisser le taux d’interet...

4. Definir le concept d’elasticite de l’investissement au taux d’interet. Pourquoi serait-elle faible enperiode de recession ?

5. En quoi le principe de le trappe a liquidite laisse la demande inchangee (donc le niveau del’emploi) ?

C. - D’ou l’importance du deuxieme effet, mis en avant par Pigou et systematise par Patinkin,l’effet d’encaisses reelles, ainsi denomme parce que la baisse des prix accroıt le pouvoir d’achat desencaisses monetaires, donc enrichit les menages et les incite a consommer plus, ce qui relance lademande... ; il n’y a d’ailleurs rien d’extravagant a supposer qu’une baisse des prix stimule la demande !

K. - L’argument est fort mais il neglige un certain nombre d’effets desastreux des processusdeflationnistes ; d’abord, si l’on prend en compte les anticipations des agents, il neglige le fait quela baisse des prix peut tout aussi bien inciter les menages a differer leurs achats, dans l’attente de prixencore plus bas, comportement qui provoque la baisse des prix qu’il appelait, donc valide les antici-pations et incite a perseverer dans la meme direction, d’ou une spirale a la baisse ; mais la deflationa surtout pour effet, comme l’a montre Fischer dans un article remarquable de 1933, de rencherir lesdettes en valeur reelle, tout en rencherissant aussi le taux d’interet reel, ce qui contraint les debiteurs,pris a la gorge, a liquider des actifs pour se procurer la monnaie requise par les remboursement, doncaccroıt l’offre sur les marches, ce qui aggrave la deflation et fait basculer l’economie dans un gouffresans fin (plus les emprunteurs remboursent, plus la valeurs reelle de leur dette augmente !), comme cefut le cas pendant la grande crise...

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6. Expliquer les mecanismes de l’effet d’encaisses reelles : en quoi cela affecte-t-il positivement lademande ?

7. En se servant de la reponse de Monsieur K., preciser la notion de prophetie auto-realisatrices ?

C. - L’argument se retourne car l’appauvrissement des debiteurs a pour contrepartie l’enrichissementdes creanciers...

K. - Non, car l’effet n’est pas symetrique, l’impact negatif sur les debiteurs etant plus destructeur,ceux-ci etant soit jeune menages qui s’etaient endettes pour consommer ou acquerir un logement, soitdes entreprises qui s’etaient endettees pour investir ; ce sont donc les forces vives de l’economie quisont frappees par la deflation ; de plus ce processus cumulatif finit par atteindre aussi les creanciers,les faillites des uns entrainant la faillite des autres, surtout si les banques sont touchees a leur tour...

8. La reponse de Monsieur K. s’accorde-t-elle avec la theorie du cycle de vie d’Ando et Modigliani ?

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Travaux diriges no5

L’EQUILIBRE MACROECONOMIQUE EN ECONOMIE FERMEE : LE MODELEIS-LM

5.1 Questions

Repondre aux questions suivantes :1. Qu’est-ce qui distingue la conception de la monnaie chez Keynes et chez les classiques ?2. Expliquer le principe de la demande effective chez Keynes.3. Expliquer pourquoi l’equilibre ISLM suffit a determiner l’equilibre macroeconomique d’une economie

fermee a prix et salaires fixes et dans une situation de chomage keynesien.

5.2 Le modele keynesien elementaire

On considere une economie fermee a prix et salaires fixes, en situation de chomage keynesien et ca-racterisee par les comportements suivants :

C = C0 + c(Y − T ) (6)

I = I (7)

G = G (8)

T = T (9)

ou Y , C, I, G, T ; representent respectivement le revenu, la consommation, l’investissement, les depensespubliques et les impots. Toutes ces grandeurs agregees sont exprimees en termes reels. C0, I, G et Tsont des reels positifs.

1. Donner l’expression du revenu d’equilibre.2. En deduire l’expression du multiplicateur d’investissement (appele aussi multiplicateur keynesien).3. En deduire l’expression du multiplicateur des depenses publiques selon que l’expansion budgetaire

est financee par emprunt ou par impots.

Dans la suite on suppose les valeurs suivantes : c = 0, 8, C0 = 40 I = 120, G = 80 et T = 40.

4. Calculer la valeur du revenu d’equilibre.5. On suppose que la valeur du revenu de plein-emploi est 1100. De combien faut-il augmenter les

depenses publiques pour atteindre le plein-emploi, selon que l’expansion budgetaire est financeepar emprunt ou par impots ?

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5.3 L’equilibre IS-LM

On considere une economie fermee dans laquelle les prix et les salaires sont rigides et en situation dechomage keynesien. Elle est decrite par les comportements suivants :

(1) Consommation privee C = 150 + 0.6(Y − T )(2) Investissement prive I = 150− 600r(3) Demande de monnaie MD = 0.2Y − 600r

ou Y , C, I, G, T et r designant respectivement le revenu, la consommation privee, l’investissementprive, les depenses publiques, les impots forfaitaires et le taux d’interet. Le niveau general des prix noteP est fixe a 1. Les depenses publiques, les impots forfaitaires et l’offre de monnaie de maniere exogenepar le gouvernement respectivement aux niveaux : G = 225, T = 75, M = 150.

1. Commenter les equations (1), (2) et (3).2. Ecrire les conditions d’equilibre sur les differents marches en donnant les courbes IS, LM .3. Determiner l’equilibre macroeconomique.4. Expliquez et donner une representation graphique des effets des politiques suivantes :

(a) expansion monetaire (operations d’open market) : ∆M > 0(b) expansion budgetaire financee par emprunt : ∆G > 0

5. Calculer l’impact sur le revenu sachant que ces politiques ont les ampleurs suivantes :(a) ampleur de la relance monetaire : ∆M = 45(b) ampleur de la relance budgetaire : ∆G = 90

6. On suppose que l’investissement est insensible au taux d’interet. Quelle politique conseillez-vouspour relancer l’activite economique ? Expliquer en donnant une representation graphique.

7. Meme question si l’economie est dans une situation de trappe a liquidite.

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ANNEXE

CHAPITRE 1. PIB, RICHESSE ET INDICATEURS DE DEVELOPPEMENT

— Calcul de l’Indice de Developpement Humain (IDH)

La methodologie utilisee par le PNUD pour calculer l’IDH de chaque pays figure dans une annexetechnique a son rapport annuel sur le developpement humain. La methodologie utilisee pour le rapportde 2016 (donnees 2015), qui se decompose en 2 etapes, est decrite ci-dessous.Etape 1 : construction des trois indices dimensionnels

Des valeurs minimales et maximales sont definies pour permettre de convertir les statistiques en indices

compris entre 0 et 1. Les valeurs minimales sont celles que l’on est en droit de considerer comme desvaleurs de subsistance, tandis que les valeurs maximales correspondent en general au maximum atteintpar un pays ou pouvant etre atteint dans un avenir proche. Le PNUD definit les valeurs minimalessuivantes : 20 ans pour l’esperance de vie, zero pour les deux variables relatives a l’education, et 100$pour le revenu national brut (RNB) par habitant. La faible valeur du revenu minimal s’explique par levolume considerable de production de subsistance, hors marche, qui n’est pas mesure par les indicateursofficiels dans les economies avoisinant les valeurs minimales. Les valeurs maximum et minimum etabliespar le PNUD pour les donnees 2015 apparaissent ci-dessous.

Indicateur Valeur maximale Valeur minimaleEsperance de vie a la naissance 85 20Duree moyenne de scolarisation 15 0Duree attendue de scolarisation 18 0RNB par habitant (en PPA dollar) 75 000 100

Une fois definies les valeurs minimales et maximales, on calcule les trois indices dimensionnels (sante,education, revenu) qui permettent ensuite de calculer l’IDH. Le calcul des trois indices s’obtient de lamaniere suivante :

Indice dimensionnel I = valeur reelle− valeur minimalevaleur maximale− valeur minimale (10)

Pour l’education, on utilise l’equation (1) pour chacune des deux composantes de scolarisation, puisnous calculons la moyenne arithmetique pour obtenir l’indice dimensionnel d’education.

Pour le revenu, on utilise l’equation (1) sur des revenus mesurees en logarithme neperien. La manierede transformer le revenu en capacites reelles pour les individus est en effet susceptible d’etre de formeconcave (Anand et Sen, 2000). On a donc pour cet indice dimensionnel :

Irev = ln(valeur reelle)− ln(valeur minimale)ln(valeur maximale)− ln(valeur minimale) (11)

Etape 2 : cumul des incides dimensionnels pour obtenir l’IDH

L’IDH correpond a la moyenne geometrique des trois indices dimensionnels calcules precedemment.Le calcul est donc le suivant :

IDH = (Isante ∗ Ieduc ∗ Irev)1/3 (12)

40

CHAPITRE 3. INVETISSEMENT

— Somme de puissances succesives d’une suite geometrique

Soit a un nombre reel different de 0 (a 6= 1) et q un nombre reel different d’1 (q 6= 1), on pose :

Sn = a+ q + q2 + ...+ qn (13)

alors Sn est la somme des (n+1) premiers termes d’une suite geometrique (νn) de premier termeν0 = a et de raison q. Cette somme peut se recrire :

Sn = a

(1− qn+1

1− q

)(14)

ou encore

Sn = a

(1− qnombre de termes

1− q

)(15)

Par ailleur, si q<1, lorsque n → ∞, les termes de la suite geometrique diminue indefiniment.C’est-a dire, la limite de qn lorsque n tend vers +∞, est egale a 0 :

limn→+∞

qn = 0 (16)

Nous pouvons donc recrire la somme infinie des termes d’une suite geometrique comme suit :

∞∑

n=0qn = a

( 11− q

)(17)

— Recriture d’une somme infinie de valeurs

Etant a, b et c des nombres reels different de 0 et

∞∑

j=1

aj−1 × b(c)j (18)

la definition de leur somme infinie, nous pouvons la recrire comme suit :

41

∞∑

j=1

aj−1 × b(c)j = b

c

∞∑

j=0

(a

c

)j(19)

— Actualisation et Capitalisation

— Seuls des flux se produisant au meme moment peuvent etre compares ou combines

— Pour transposer un flux dans le futur il faut le capitaliser. Capitaliser une somme, c’estrenoncer a la consommer immediatement et la projeter en une valeur future superieurecompte tenu du taux d’interet auquel elle est placee. La capitalisation permet donc dedeterminer la valeur future d’une somme.

— Pour transposer un flux dans le passe il faut l’actualiser. Actualiser une somme future,c’est determiner sa valeur d’aujourd’hui, que l’on appelle valeur actuelle, compte tenu del’exigence de rentabilite de l’investisseur. L’actualisation, en calculant la valeur actuelle d’unesomme future, permet donc de rendre comparables des flux qui ne sont pas percus a la memedate.

— Actualisation et capitalisation consistentea donner un prix au temps. Ce prix est le tauxd’actualisation, qui reflete le cout du capital, et la preference pour le present.

— La valeur future dans la periode n d’un flux F recu aujourd’hui est : V F = F × (1 + r)n

— La valeur actuelle d’un flux futur F recu dans la periode n est : V A = F(1+r)n

— La valeur actuelle V An d’une sequence de flux recus dans n periodes avec un taux d’actua-lisation r constant 44 est : V An = ∑N

n=0(

Fn(1+r)n

)

— Modele de l’accelerateur simple

— Investissement Net : INt = Kt −Kt−1

— Depreciation : δKt−1

— Investissement Total : ITt = Kt −Kt−1 + δKt−1

— Investissement “capacite” : Ict = υ(Yt − Yt−1)

— Coefficient du capital (constant) : υ = KtYt

= Kt−1Yt−1

4. Ici, nous considerons le taux d’actualisation r constant dans le temps et donc la meme dans chaque periodemais il se peut, bien entendu, qu’il varie dans le temps. Dans ce cas, il faudrait donc appliquer le taux correspondantdans chaque periode afin d’obtenir la valeur actuelle de la sequence de flux recus dans les n periodes.

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Kt = υYtKt−1 = υYt−1⇒ Kt −Kt−1 = υ(Yt − Yt−1)⇒ ∆Kt = υ∆Yt⇒ Ibt︸︷︷︸

Investissement total

= υ∆Yt︸︷︷︸Investissement Capacite

+ δKt−1︸︷︷︸Depreciation

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