Le marché boursier marocain face aux courants à l'international

Le marché boursier marocain face aux courants à l’international


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L’abattement de la Bourse de Casablanca a plus que duré. Durant les six derniers mois, nous assistons à une tendance de fond baissière dans un contexte de volumétrie peu significative. Une situation qui sème le DOUTE, et soulève plusieurs interrogations.

Cette publication a l’ambition d’apporter des éléments de réponse à ces interrogations et d’éclairer la voie à nos investisseurs, par ces temps obscurs :

• La correction du marché est–elle légitime ?

• Quelles sont les raisons qui expliquent l’effondrement du niveau d’activité ?

• Pourquoi le marché boursier demeure indifférent face aux résultats des sociétés cotées ?

• Quels sont les réels acteurs du marché actuelle-ment, et pour quels types d’interventionnisme ?

La tendance baissière structurelle observée depuis le début de l’année, accompagnée par un repli significatif de la volumétrie, trouve son origine dans une incertitude globale quant à l’évolution des marchés en raison d’un contexte géopolitique défavorable qui a été amorcé en début d’année par la crise tunisienne. Une méfiance grandissante s’est installée au fil des semaines poussant les investisseurs, de manière générale, à réduire de façon significative leur exposition Actions. Aussi, après une performance de 21,2% en 2010 et un rallye boursier durant les deux premières semaines de Janvier portant le MASI à 13 398 pts, en hausse de 5,9%, les investisseurs ont naturellement réalisé des prises de bénéfices, désireux ainsi de sécuriser leur gain dans un climat d’incertitude généralisée. Cette baisse s’est accentuée durant les mois d’avril et mai, touchant particulièrement les secteurs cotés les moins performants en terme de croissance bénéficiaire.

Parallèlement, le faible niveau des échanges boursiers est une conséquence directe de la passivité des investisseurs institutionnels locaux qui hésitent à investir sur le compartiment Actions, en l’absence d’une tendance claire habituellement insufflée par les mouvements des investisseurs étrangers. Ces derniers

semblent réaliser des ajustements de leurs positions au niveau de la région MENA, principalement après le déclenchement de la crise tunisienne.

Ceci relève, néanmoins, de constats et ne répond qu’en partie aux questions soulevées. Nous n’arrêtons pas à ce stade, et nous entamons une analyse approfondie du climat général qui façonne la décision d’investissement. Ainsi, une seconde série de questions émerge :

• Comment se porte l’environnement global des affaires en ce début année ?

• La croissance bénéficiaire attendue en 2011 est-elle en mesure de nourrir un rebond du marché ?

• Notre marché est-il correctement valorisé ? Si tel est le cas, quelles sont les valeurs susceptibles d’attirer notre attention ?

De prime abord, les indicateurs de ce premier semestre 2011 dénotent d’un certain optimisme. La conjoncture nationale, bien que confrontée aux courants à l’international, pourrait être qualifiée de positive. Nos prévisions les plus récentes font état d’une progression soutenue des bénéfices du marché de 8,9%. Une croissance qui serait portée par les secteurs phares de la cote et qui s’inscrit dans la lignée des performances 2010 où la croissance bénéficiaire brute des sociétés cotées s’est bonifiée de 11,3%.

Nous excluons toute hypothèse de cherté du marché et estimons que celui-ci est correctement valorisé. Le P/E 11 estimé s’établit à 18,5x pour un niveau du MASI de 11 741,5 pts comparé à un P/E théorique de 17,0x. Notre univers de valeurs qui représente 92,8% de la cote comporte 9 recommandations à l’achat contre 5 recommandations à la vente. Les 9 valeurs dont le cours s’inscrit dans un intervalle de +ou- 10% de leurs cours objectifs présentent tout de même un D/Y de 3,5%.

En dernière partie de cette note de recherche, nous ne manquons pas de vous présenter des fiches individuelles analytiques des valeurs dont nous assurons la couverture, assorties de recommandations.

Executive Summary


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Sommaire

Pourquoi la Bourse de Casablanca se heurte à l’immobilisme des investisseurs ? ....5

Une tendance baissière de fond amorcée en janvier 2011… ............................................. 5

…marquée par des volumes inhabituellement faibles ..................................................... 6

…dans un contexte géopolitique qui nourrit le doute ..................................................... 8

Pourtant, l’année 20�� semble porteuse d’optimisme… ..................................9

Une conjoncture nationale positive, confrontée aux courants à l’international… .................... 9

…et des prévisions de croissance 2011 honorables,… ..................................................... 11

…toutefois, le retour de confiance est une condition sine qua non pour la reprise ................. 12

… dans la lignée des performances 20�0,… ................................................. ��

Une croissance bénéficiaire brute de 11,3%… .............................................................. 13

…légèrement supérieure à nos prévisions,… ............................................................... 16

…qui demeure toutefois à relativiser ....................................................................... 17

Quelles opportunités d’investissement à saisir ? .......................................... �8

Un marché correctement valorisé ........................................................................... 18

…qui exclut l’hypothèse de cherté de la Bourse de Casablanca ........................................ 18

…offrant des possibilités d’arbitrage à réaliser ........................................................... 20

Notre univers de recommandations .......................................................... 2�


5

Pourquoi la Bourse de Casablanca se heurte à l’immobilisme des investisseurs ?

90

95

100

105

110

115

120MASI : 10,2%

MADEX : 10,5%

MASI : -12,4%MADEX : -12,5%

MASI et MADEX : -3,4%

01/1

1/10

08/1

1/10

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10/01/2011 : période d'anticipation

des résultats annuels

25/02/2011 : période de publicationdes résultats annuels22/11/2010 : Cotation de CNIA

Saada pour un montant levé de 645 MDh

Une tendance baissière de fond amorcée en janvier 20��…

Le marché boursier marocain affiche depuis le début de l’année un bilan négatif. La contre-performance de 7,2% du MASI (à la date du 17 juin 2011) intervient dans un contexte où plusieurs événements ont impacté négativement le moral des investisseurs, renforçant leurs incertitudes quant à l’éventuel rebond du compartiment Actions pour le restant de l’année. Lorsque le doute s’installe, la confiance des investisseurs est entamée, et ceci se traduit inévitablement par un immobilisme, voire une volonté de sécuriser les gains en raison d’une extrême aversion aux pertes en période d’incertitude.

Pourtant, l’année précédente, le marché boursier a réalisé une performance louable, rompant avec les baisses successives enregistrées durant les années 2008 (-13,5%) et 2009 (-4,9%), pour afficher une tendance haussière permettant au MASI de clôturer sur une progression de 21,2%. Après deux années 2008 et 2009 de crise financière et économique, les investisseurs sur le marché Actions ont repris confiance en raison de la capacité des secteurs de l’économie nationale à faire face aux différents chocs exogènes. Pour preuve, l’année 2011 a démarré de la belle manière, sur les deux premières semaines de Janvier, le MASI enregistre une performance de 5,9%, ce qui nous laisse penser que la bourse de Casablanca aurait dû continuer sur son cycle haussier eu égard aux bons fondamentaux de l’économie mais aussi à la croissance bénéficiaire brute 2010 de la cote qui enregistrait une progression de 11,3%. Cependant, un événement de taille est venu renverser la tendance du MASI.

La crise sociale en Tunisie, transformée en crise politique entraînant le départ de Ben Ali le 14 janvier, et son effet de contagion sur les autres pays arabes, a indubitablement installé une méfiance quant à l’investissement dans la région. Dans ce contexte, les investisseurs étrangers ont réduit significativement leurs expositions sur les marchés arabes, entraînant de ce fait une frilosité des opérateurs nationaux, institutionnels ou particuliers qui n’ont pas hésité à déclencher un mouvement de prises de bénéfices.

Dans ce contexte, l’anticipation positive des résultats annuels des sociétés cotées, avec une croissance bénéficiaire que nous estimions de 10,5% n’a pas permis de limiter le trend baissier du MASI. Paradoxalement, l’accueil qui leur a été réservé fut très mitigé : le marché ne réagit pas aux résultats jugés « positifs » et corrige dans la foulée les excès de hausse observés durant l’année 2010 par les principales capitalisations boursières de la place, franchissant ainsi à la baisse, pour la première fois en 2011, le seuil des 12 000 pts le 6 avril. Parallèlement, la publication de résultats décevants de certains secteurs a amplifié le mouvement vendeur sans pour autant contrebalancer la bonne prestation des principaux secteurs de la cote. En Effet, la croissance bénéficiaire du secteur Télécoms, meilleure que prévue, ainsi que les résultats en forte amélioration des minières, sous l’effet de la hausse des cours des métaux à l’international, ont contribué à limiter les contre-performances du marché boursier depuis le début de l’année.

Source : Analyse & Recherche

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…marquée par des volumes inhabituellement faibles…

L’évolution de la volumétrie sur les cinq premiers mois de cette année montre que la baisse constatée du MASI s’est réalisée dans des volumes peu significatifs, par rapport à ceux constatés à la même période des années précédentes. En l’absence d’opérations d’aller-retour significatives, le mouvement vendeur déclenché depuis le début de l’année témoigne de la liquidation par les investisseurs étrangers de leurs expositions sur les marchés régionaux, suivi des particuliers qui ont constitué leurs positions pendant la phase de hausse.

Ce mouvement demeure peu significatif eu égard à la faible intensité des échanges boursiers opérés durant ce début d’année. En effet, nous remarquons que le volume moyen quotidien du marché central durant les cinq premiers mois, s’est établi à 263,0 MDh, soit le plus bas niveau observé sur ces six dernières années. Ceci est particulier pour l’année 2010 qui s’est caractérisée par un flux des échanges boursiers avoisinant les 646,7 MDh, principalement au niveau du marché de blocs.

• La frilosité des investisseurs institutionnels locaux etétrangers…

L’observation de la ventilation de la volumétrie par catégorie d’investisseurs montre la forte contribution au 1er trimestre 2011 des institutionnels marocains (PMM et OPCVM) qui concentrent 71,1% de la volumétrie du marché. Ces deux acteurs semblent renforcer leurs positions sur les trois dernières années, gagnant plus de 10 points sur la période. Ce constat se justifie par la capacité limitée des institutionnels à investir à l’étranger (plafonnement des actifs investis à l’étranger à 10,0%) mais aussi par le manque d’opportunités d’arbitrage au niveau national. Au premier trimestre de cette année, les investisseurs étrangers (PME, PPE) voient leur part de marché baisser de 1,5 pts pour s’établir à 12,5%, en raison d’un désengagement de ces derniers de la région MENA. Dans ce sillage, les investisseurs particuliers (PPM), véritables suiveurs, voient également leurs interventions baisser de 7,5 pts à 14,4% durant le T1 2011.

• …pousse ces derniers à réduire leur exposition sur lecompartimentActions

Au premier trimestre 2011, le solde net des échanges (achats - ventes) montre clairement un mouvement vendeur initié par l’ensemble des investisseurs, à l’exception des OPCVM. En effet, les investisseurs étrangers affichent ainsi une position nette vendeuse de 434,2 MDh, suivie des institutionnels et individuels marocains, de respectivement 311,8 MDh et 377,5 MDh. Pour leur part, les OPCVM arrivent à limiter ce mouvement en dégageant une position nette acheteuse de 1 332,0 MDh.

Évolution du VMQ mensuel 20�0-20�� (MDh)

VMQ Marché Central VMQ Marché de blocs

0100200300400500600700800900

1 000

Janv Fev Mars Avr Mai MaiJuin Juil Août Sept Oct Nov Déc Janv Fev Mars Avr

255 229

354

478 509

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261

338266

685

420

319

233 221146

20

99

606

15

130

473

132

22

277

21

384

16 255

0

497

430

567

Évolution de la volumétrie sur la période janvier-mai (MDh, GA)

Marché Central Marché de blocs Marché global

393

750 766

303371

263

3569

132184

121

427

819

898

478

556

384

175

0100200300400500600700800900

1 000

Jan-Mai 06 Jan-Mai 07 Jan-Mai 08 Jan-Mai 09 Jan-Mai 10 Jan-Mai 11

39,1%

1,2%

21,9%

0,7%

18,2%

0,7%

14,4%13,0%

21,0%

13,3%

32,5%32,0%

35,7% 35,4%

11,8%

0%

5%

10%

15%

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25%

30%

35%

40%

45%

PMM OPCVM PME PPE PPM

T1 2009 - T1 2010 - T1 2011

PMM : Personnes Morales MarocainesPME : Personnes Morales Etrangères

PPE : Personnes Physiques EtrangèresPPM : Personnes Physiques Marocaines

Parts de marché des intervenants à la bourse de Casablanca (Marché central)



Source : CDVM


�

Ventilation des volumes au T� 20�� par catégorie d’investisseurs

Achat Vente Solde net

4 844

69

1 504

84

1 881

-311,79 -434

-15

-378

4 053

1 169

4 365

3 512

1 6041 332

-1 000

0

1 000

2 000

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4 000

5 000

6 000

PMM OPCVM PME PPE PPM

La réduction de l’exposition des investisseurs étrangers semble influer fortement sur les décisions d’investissement Actions des autres intervenants. En effet, il a été observé durant ces dernières années que les investisseurs étrangers s’érigeaient en véritables « initiateurs de tendance », dans le sens où ils insufflaient une dynamique que les autres intervenants alimentaient. Le déclenchement d’un trend haussier par les étrangers impacte le marché boursier dans sa globalité, puisque les investisseurs institutionnels et les particuliers préfèrent acheter dans un cycle haussier entamé. A l’inverse, dans un cycle baissier, ces derniers ne veulent pas créer de tendance et préfèrent faire du stock-picking et acheter à des cours stables. Cette année, les étrangers semblent se désintéresser de la région dans sa globalité compte tenu du contexte géopolitique qui y prévaut, ce qui explique cette tendance baissière que nous observons depuis le début de l’année. Source : CDVM

8

…dans un contexte géopolitique qui nourrit le doute

La bourse de Casablanca semble être en proie au doute. La qualité des résultats affichée par les entreprises cotées n’a pas permis d’apaiser les craintes des investisseurs sur le contexte géopolitique dans la région. Ce sentiment de doute est valable dans tous les pays de la région MENA. Toutes les bourses arabes, à l’exception de l’Arabie-Saoudite, enregistrent une baisse significative de leurs indices allant de –3,0% pour la bourse d’Abu Dhabi à –22,7% pour la bourse

égyptienne. Durant la dernière semaine de Janvier, les bourses arabes ont perdu plus de 40,0 milliards de dollars. Le doute qui s’est installé sur les marchés a poussé les investisseurs, principalement les étrangers, à ne plus distinguer entre les pays concernés par les mouvements de réformes et ceux qui ne le sont pas. Les marchés semblent ne plus avoir le soutien de la macroéconomie. Pour preuve, les bourses des pays du Conseil de Coopération du Golf (CCG), affichent des contre-performances boursières alors qu’ils bénéficient de la hausse des cours de pétrole. Dans ce contexte, leurs taux de croissance économique figurent parmi les plus élevés de la région.

Évolution des principaux indices de la région MENA (Juin 20��)

Toutefois, un vent d’optimisme semble souffler sur les marchés actions de ces pays ces deux derniers mois. En effet, les éléments d’incertitude semblent se décanter puisque les bourses du CCG reprennent des couleurs réalisant un gain de 20,0 milliards de dollars dans leurs capitalisations boursières durant le mois d’Avril, accompagné d’une amélioration de la volumétrie et d’un sentiment de reprise. Aussi, les marchés boursiers voisins voient-ils leurs échanges boursiers s’améliorer, notamment en Égypte, considérée par les investisseurs étrangers comme une

boussole de l’investissement Actions dans la région MENA. Au Maroc, par contre, la bourse de Casablanca est en manque de rythme. La volumétrie baisse depuis le mois de Janvier, pourtant l’année 2011 semble être porteuse d’optimisme. En effet, la conjoncture au premier semestre de l’année est positive et nos prévisions de croissance bénéficiaire pour les entreprises cotées sont satisfaisantes. Reste un facteur de taille qui peut relancer la bourse de Casablanca : le retour de CONFIANCE, une condition sine qua non pour la reprise.

Bourses de la région MENA Indice Avril Mai Performance mensuelle Performance annuelleArabie Saoudite Tadawul All Share Index 6 711 6 736,0 0,4% 1,7%Abu Dhabi ADX Index 2 696 2 639,1 -2,1% -3,0%Qatar QE 20 Index 8 548 8 375,2 -2,0% -3,5%Maroc MASI Index 11 551,5 12 196,7 5,6% -3,6%Bahrain Bahrain All Share Index 1 405 1 346,7 -4,2% -6,0%Koweit KSE Index 467 443,7 -5,1% -8,4%Liban Beirut SE Index 1 193,8 1 161,8 -2,7% -8,5%Jordanie ASE 2 198,0 2 159,8 -1,7% -9,0%Oman MSM 30 Index 6 336 6 007,9 -5,2% -11,1%Tunisie Tunisia Index 4 247,5 4 121,1 -3,0% -19,4%Egypte EGX 30 5 003,7 5 523,4 10,4% -22,7%

Évolution de la volumétrie des pays de la région MENA (million $)CCG bourses Janvier Février Mars Avril MaiBahrain Bourse 34 9 8 14 25Muscat Securities Market 414 354 345 193 234Abu Dhabi Exchange 677 584 773 671 977Qatar Exchange 2 923 2 491 2 751 1 559 2 264Kuwait Stock Exchange 3 018 1 638 2 523 2 308 2 568Saudi Stock Exchange 22 349 18 031 29 024 33 715 29 896Total GCC equity markets 30 233 23 847 36 836 39 402 37 300

MENA (exclu. CCG) Janvier Février Mars Avril Mai

Tunisia Stock Exchange 55 62 41 38 51Beirut Stock Exchange 48 29 73 94 62Casablanca SE 274 172 166 145 100Amman Stock Exchange 418 150 299 214 237Egypt Stock Exchange 1 385 - 862 2 816 3 354

Source : Bloomberg

Source : Bloomberg


9

Il est certain que le climat géopolitique instable dans lequel baigne l’économie marocaine, soit directement (grèves, manifestations…) soit indirectement (hausse des prix des pétroles, méfiance des investisseurs et des touristes étrangers…) finira bien par amputer la croissance marocaine d’une partie de son potentiel. Pour autant, il n’y a aucune raison aujourd’hui de craindre le pire qui serait au mieux une forte décélération de la croissance, au pire une légère récession. Quelques secteurs à l’instar du tourisme et des transports passeront par une année difficile, mais le reste de l’économie continue à priori de suivre une cadence quasi normale. Nous pouvons citer en exemple les ventes de ciment qui progressent de plus de 11,0%, les ventes de voitures qui constituent un bon indicateur de la consommation des ménages et qui sont en hausse de près de 10,0%, ou encore la croissance des crédits qui oscille entre 6,0 et 7,0%.

Une conjoncture nationale positive, confrontée aux courants à l’international…

En ce début d’année 2011, lorsqu’on analyse le contexte macroéconomique marocain de manière générale, le constat global que l’on peut dégager à la lecture des principaux indicateurs reste plutôt positif. Ceci se reflète d’abord sur la grande majorité des indicateurs élaborés par Bank Al Maghrib. En effet, nous notons une nette amélioration de l’indice des commandes qui a affiché au mois d’Avril une valeur positive et cela pour le sixième mois consécutif. Nous relevons également le niveau très satisfaisant dans lequel se situe le taux d’utilisation des capacités de production, au-delà des 70,0%, et ce depuis mars 2010. Enfin, nous pouvons également mettre en avant l’environnement positif des affaires, en témoigne l’indice du climat des affaires qui, malgré une nette décélération au premier trimestre 2011, arrive à se maintenir en territoire positif pour le sixième trimestre consécutif.

Les signaux positifs nous arrivent aussi des performances à l’export réalisées par les secteurs qui avaient le plus souffert de la crise financière internationale. Ainsi, à fin Mai, et selon les données publiées par l’office des changes, les exportations des composants électroniques ont enregistré une progression de 14,2%, celles des fils et des câbles électriques progressent de 42,7%, et au même moment, les exportations du secteur Textile sont également en hausse avec une progression de 14,3% pour le segment des vêtements confectionnés et de 12,5% pour celui des articles de bonneterie.

Cependant, ce contexte de croissance convenable est en train de souffrir d’un environnement défavorable qui finira certainement par contenir son élan. Ces risques extérieurs proviennent de deux sources différentes à savoir la forte volatilité des métaux et matières premières à l’international et un contexte géopolitique instable.

Pourtant, l’année 20�� semble porteuse d’optimisme

Un climat des affaires toujours « positif »…

45

62

50

20 20

38

2631

20

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-20

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T12008

T22008

T32008

T42008

T12009

T22009

T32009

T42009

T12010

T22010

T32010

T42010

T12011

…conforté par un carnet de commandes à son plus haut

-40

-20

0

20

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80

Indice des commandes globales Moyenne sur 6 mois1-

fév-

111-

avr-1

1

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1-oc

t-10

1-ao

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1-ju

in-1

0

1-av

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1-dé

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1-oc

t-09

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1-ju

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9

1-av

r-09

1-fé

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1-dé

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1-oc

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1-ju

in-0

8

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r-08

1-fé

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1-dé

c-07

1-oc

t-07

1-ao

û-07

1-ju

in-0

7

1-av

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1-fé

v-07

Composants électroniques Fils et câbles électriques Textile

-56%

23%

-4%

12%

-42%

29%

135%

-8%-17%

18% 48% 27%

-13%

53% 63%

3%18%

6% -10%-19%

14%

-100%

-50%

0

50%

100%

150%

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

…et des exportations qui renouent avec la hausse

Source : BAM, Office des Changes

�0

• Unefortevolatilitédesmétauxetmatièrespremières…

La flambée des prix des matières premières à l’international aura visiblement un impact conséquent amplifiant la progression des importations marocaines. Ainsi, sur les cinq premiers mois de cette année 2011, les importations de sucre ont progressé de 50,0%, celles du maïs sont en hausse de 42,2% alors que pour le blé, le montant des importations a plus que doublé passant de 1,4 à 5,4 MMDh. Au même moment, les importations des huiles végétales brutes croissent de 55,6%, celles des matières plastiques de 33,3%. De son côté, le prix du baril de pétrole a enregistré une hausse en 2010 de 27,9%, atteignant 94,0 dollars, sous l’effet d’une forte croissance de la demande et des anticipations d’instabilité de l’offre. Le prix du pétrole demeurerait durant l’année 2011, dans un intervalle proche des 100,0 $ sur fond de tensions géopolitiques très marquées en Afrique du Nord, au Moyen Orient et en Afrique Sub-saharienne.

Certes, une bonne partie de ces produits cités ici sont des produits compensés. Leur impact se verra essentiellement sur le budget de l’État. Mais pour le reste, l’impact sur les prix à la production sera inévitable. Les industriels ont le choix, soit de répercuter cette hausse sur les prix de leurs produits ce qui se traduira forcément par des points de plus au niveau de l’inflation, soit de ne pas les répercuter, au risque de voir leurs marges se détériorer, ce qui a été relevé lors du second semestre 2010.

Le secteur minier devrait quant à lui profiter de la hausse des cours des métaux à l’international. A titre d’exemple, le cours de l’Or a connu une forte évolution depuis le début de la crise financière pour atteindre un nouveau record historique en 2010 franchissant les 1 420 dollars l’once. Cette tendance haussière s’explique par la dépréciation du dollar adossée à la forte demande des pays émergents notamment la Chine et l’Inde. Dans ce contexte, les minerais poursuivent le même mouvement haussier durant le mois de Mai : +14,3% pour la roche de phosphate, +47,0% pour le Cuivre, +31,3% pour l’Aluminium ou encore +38,0% pour l’Argent.

• Uncontextegéopolitiqueinstable

La région MENA et l’Afrique Sub-saharienne connaissent depuis le début de l’année un contexte géopolitique très instable, qui a entamé la confiance des investisseurs mais aussi des touristes occidentaux, et qui par effet de contagion finira certainement par affecter l’économie marocaine dans des durées et des amplitudes pas encore précises. Aujourd’hui, même si l’évolution des recettes touristiques reste satisfaisante avec une progression de 9,2% sur le premier trimestre, la majorité des professionnels du secteur redoutent une saison estivale médiocre. Avec les transferts des MRE, les recettes touristiques constituent le coussin qui amortit l’effet du déficit commercial sur la balance des paiements. En 2010, le compte courant de la balance des paiements s’est soldé par un déficit de 33,0 milliards de dirhams lequel risque fort de se creuser cette année. A moins d’un imprévu, les opérations du compte de capital de la balance des paiements (IDE et Emprunts) n’apporteraient pas suffisamment de devises pour absorber ledit déficit. Une partie des réserves de changes marocaines sera forcément entamée.

Les matières premières flambent,…

Hydrocarbures Compartiment alimentaire

-33%

111%

-17%

-35%

27%

63%

-3%

7%

28%49%

19%

46%

15%

87%

-60%

-40%

-20%

0

20%

40%

60%

80%

100%

120%

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

…ainsi que le prix des métaux (dollar)

1 664 1 656 1 724

2 185 2 173 2 161

2 532 2 3872 572

1 479

9731 269

-200

300

800

1 300

1 800

2 300

2 800

Aluminium Zinc Plomb Or

Moyenne 2009 Moyenne 2010 Moyenne 2010

-50 000-40 000-30 000-20 000-10 000

010 00020 00030 00040 00050 000

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010e

Compte courant Solde global

Un déficit courant qui se creuse (MDh)

Balance des paiements

Source : BAM, Bloomberg


��

Une croissance bénéficiaire 11e que nous estimons à 8,9%…

…portée par les secteurs Immobilier, Banques et les Mines…

…qui contribuent à �8,0% de la variation du RNPG ��e du marché

-5% 0 5% 15%10% 20% 25% 35%30%

Immobilier 29,3%Banques 19,5%

Mines 19,2%BTP 12,5%

Cimenteries 5,6%Télécoms 5,2%

Stés definancement 4,6%

Assurances 3,4%Energie 2,3%Autres 2,0%

NTI 0,6%Chimie 0,4%

Utilities 0,3%Distribution 0,3%Pharmacie 0,2%Transport 0,1%

Tourisme-0,1%Automobiles-2,3%Agro-alimentaire-3,1%

2010 2011e

30,2 30,5

33,4 33,2

Marché Marché hors déficitaires

+10,6% +8,9%

…et des prévisions de croissance 20�� honorablesPour l’année 2011, et sur la base d’hypothèses conservatrices, la masse bénéficiaire s’établirait à 33,2 MMDh, en hausse de 8,9% par rapport à 2010. En intégrant les déficitaires, celle-ci devrait s’afficher à 10,6% sous l’effet du retour de SONASID à un résultat bénéficiaire estimé à 270,0 MDh, et de l’allégement des déficits des sociétés de financement.

• Unecroissancede8,9%,portéeparlessecteurspharesdelacote

Une analyse plus fine de ces chiffres s’avère nécessaire pour pourvoir identifier les secteurs qui contribuent significativement à la croissance bénéficiaire du marché. En effet, hors déficitaires, ce sont de nouveau les secteurs de l’Immobilier, des Banques et des Mines qui devraient réaliser des croissances significatives, contribuant à plus de 60,0% à cette performance.

L’Immobilier ou l’année des livraisons : premier contributeur à la croissance bénéficiaire 2011e avec une part de 29,3%, ce secteur devrait afficher un RNPG 11e de 3,4 MMDh, en hausse de 36,9% par rapport à 2010. Cette croissance provient essentiellement des promoteurs Addoha et Alliances qui y contribuent pour respectivement 54,3% et 26,4%. En effet, malgré les difficultés conjoncturelles connues sur quelques segments de son activité, Alliances compte réaliser en 2011 des résultats en forte croissance par rapport à 2010 soit +57,6%. Ainsi, grâce à la diversification de sa ligne de métiers, à travers un positionnement au niveau du segment social, ainsi que la création d’un pôle construction par l’acquisition des deux nouvelles sociétés EMT et Somadiaz, l’opérateur immobilier devrait compenser en 2011 le manque à gagner sur les autres segments du groupe. Quant au groupe immobilier Addoha, il afficherait un RNPG 11e de 2,2 MMDh, en hausse de 29,7% en raison de l’effet volume enregistré au niveau du segment social et économique, et dans une moindre mesure de la poursuite des livraisons des logements haut standing, à forte valeur ajoutée.

Les Banques : second contributeur à la croissance bénéficiaire 2011e avec une part de 19,5%, ce secteur devrait enregistrer une performance de 7,6% à 8,7 MMDh. Cette prévision tient compte d’une décélération de la croissance des dépôts et des crédits à la clientèle, d’une hausse du coût du risque mais également d’une contribution moins importante des filiales à l’international, pour les banques les plus exposées, compte tenu de la conjoncture régionale. Cependant, la forte demande intérieure, le levier positif de la bancarisation ainsi que la maîtrise de l’évolution des charges opérationnelles des principaux groupes bancaires justifient à nos yeux nos prévisions d’évolution de la croissance bénéficiaire du secteur. Représentant 72,2% du RNPG 11e des banques cotées, Attijariwafa bank et le groupe BCP devraient réaliser des croissances respectives de 7,1% et 6,1% à 4,4 MMDh et 1,9 MMDh. Les deux groupes bancaires devraient continuer de bénéficier de l’effet volume enregistré au niveau des crédits à la clientèle, conforté par le développement croissant de leurs réseaux bancaires.

Les Mines : avec une contribution de 19,2%, le secteur des mines est le troisième contributeur à la croissance bénéficiaire globale du marché. Le secteur devrait afficher une croissance bénéficiaire élevée de 85,0%. A cet effet, le RNPG du secteur passerait, selon nos estimations, de 710,0 MDh à 1 314,5 MDh sur la période 2010-2011. A l’origine de cette performance l’opérateur minier Managem. En effet, le groupe devrait profiter en 2011 de deux principaux facteurs positifs, il s’agit : * De la baisse des niveaux de couverture sur l’Argent passant de 73,0% à 65,5% sur la période 2010-2011. Cette situation devrait permette à Managem de vendre une quantité supplémentaire de 13,0 T d’Argent à un prix moyen très intéressant de 30,0 $/once, * D’un effet volume positif sur l’Or d’environ 310,0 Kg suite à l’entrée en production au T4 2011 du projet Bakoudou au Gabon. Rappelons que le prix moyen de vente de l’Or se situerait, selon nos estimations, aux alentours des 1 400 $/once.

En MDh 20�0 20��e Evol. Variation Poids RNPG (en MDh) ��e global

Immobilier 2 499,6 3 422,6 36,9% 923,1 10,3%Banques 8 079,1 8 691,8 7,6% 612,7 26,0%Mines 710,4 1 314,5 85,0% 604,1 3,9%BTP 363,1 756,1 108,2% 393,0 2,3%Cimenteries 3 199,3 3 375,4 5,5% 176,1 10,1%Télécoms 9 536,0 9 700,0 1,7% 164,0 29,1%Stés de financement 326,2 472,5 44,8% 146,3 1,4%Assurances 1 314,8 1 423,5 8,3% 108,6 4,3%Energie 1 061,0 1 133,0 6,8% 72,1 3,4%Autres 154,0 216,6 40,7% 62,6 0,6%NTI 146,8 164,5 12,1% 17,7 0,5%Chimie 97,2 110,4 13,6% 13,2 0,3%Utilities 256,3 267,3 4,3% 11,0 0,8%Distribution 53,4 62,0 16,2% 8,6 0,2%Pharmacie 137,4 144,8 5,3% 7,3 0,4%Transport 39,0 42,4 8,6% 3,4 0,1%Tourisme 10,0 6,4 -35,8% -3,6 0,0%Automobiles 445,2 372,5 -16,3% -72,7 1,1%Agro-alimentaire 1 797,1 1 698,6 -5,5% -98,6 5,1%


�2

…toutefois, le retour de confiance est une condition sine qua non pour la reprise

Si nous devions résumer le contexte boursier que nous vivons actuellement en un mot, nous dirions sans aucune hésitation : DOUTE.

Sous toutes ses formes et toutes ses configurations, « l’inactivisme » des investisseurs plane sur le marché, et ce, depuis plus de quatre mois déjà.

Aujourd’hui, nous avons la conviction que l’aversion au risque des investisseurs est nettement plus sensible aux facteurs géopolitiques qu’aux éléments micro-économiques, tels que la croissance bénéficiaire et les indicateurs sectoriels.

Afin de justifier cette vision, rappelons que le marché est resté indifférent, que ce soit en termes de volumes ou de performance, à l’égard d’une croissance bénéficiaire brute des sociétés cotées de 11,3%, affichée durant le mois de Mars 2011.

A ce niveau, une question légitime se pose : « la qualité des résultats semestriels 20��, serait-elle un facteur qui mettrait fin au climat de DOUTE que connaît le marché ? ».

Nous y répondons malheureusement par la négative. Nous pensons que les résultats semestriels 2011 ne mettraient pas fin au climat d’incertitude mais atténueraient les tendances lourdes du marché.

En effet, au-delà des chiffres et des perspectives économiques que fournissent les analystes, les investisseurs attendent des réponses à d’autres sujets, jugés prioritaires à leurs yeux. Il s’agit plus exactement des éventuelles issues politiques des différents pays de la région.

Ce manque de visibilité sur l’aspect géopolitique demeure, selon nous, le principal facteur qui nourrit le DOUTE sur le marché Actions.

Au final, nous pensons que la dissipation des tensions géopolitiques que vit actuellement la région est le principal facteur qui pourrait susciter un retour de confiance durable à la Bourse. Ce scénario ne pourrait se concrétiser que progressivement puisqu’il nécessite l’accumulation de plusieurs indicateurs qualitatifs et quantitatifs positifs à l’avenir.


��

En 2010, notre département a soutenu l’hypothèse d’une croissance bénéficiaire forte et d’un changement dans la structure de la masse bénéficiaire. En effet, lors de notre dernière étude intitulée « Bilan à mi-parcours », nous avions relevé que les résultats semestriels de l’année écoulée confirmaient le début du redressement des entreprises cotées. Évoluant dans un contexte macroéconomique relativement plus favorable qu’en 2009, le marché affichait une croissance soutenue du chiffre d’affaires et du résultat d’exploitation, respectivement à 12,6% et à 10,1%. Au niveau de la croissance bénéficiaire, nous avons justifié la progression modeste de 2,0% par la sur-pondération de Maroc Télécom au niveau du marché global (1/3 du bénéfice consolidé de la cote) ne permettant guère d’évaluer avec pertinence l’orientation générale de la masse des sociétés cotées. Le passage de l’opérateur d’une phase de croissance à une phase de maturité allait, à notre avis, impacter significativement la tendance générale du marché dans les années à venir, passant le relais à d’autres secteurs tels que les Banques ou l’Immobilier.

Au second semestre 2010, le marché a évolué dans une conjoncture économique favorable, marquée par l’amélioration de la croissance du PIB, le redressement des composantes de la demande extérieure et un déficit de liquidité moins prononcé. Dans ce contexte, comment a évolué la croissance bénéficiaire du marché et quels secteurs ont tiré profit de la bonne tenue de leurs activités ?

Une croissance bénéficiaire brute de 11,3%…

Les entreprises cotées réalisent en 2010 une croissance bénéficiaire brute de 30,1 MMDh, en hausse de 11,3% par rapport à 2009. Toutefois, si nous retraitons ce résultat des déficitaires et l’analysons à périmètre constant, cette performance s’établit à 9,9% contre une croissance bénéficiaire pour le marché en 2009 de +4,9%. Cette évolution positive d’une année à l’autre trouve son origine dans le relèvement des résultats de plusieurs secteurs phares de la cote, principalement les Banques, les Télécoms, l’Immobilier et l’Energie & Mines. Pour leurs parts, les secteurs d’activité subissant directement la hausse des matières premières, tels les cimenteries, les BTP ou les Agro-industries pâtissent de la détérioration de leurs indicateurs opérationnels.

Une croissance brute de ��,�%…

32,1%

11,3%

15,8%

-3,1%-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

2007 2008 2009 2010

…portée par les secteurs phares de la cote (RNPG, MDh)

…s’établissant toutefois à 9,9% hors déficitaires et sur base pro forma

…dans la lignée des performances 20�0…

2009 2010

27,0 27,1 26,830,1 29,3 29,5

0

5

10

15

20

25

30

35

40

Marché brut Marché Horsdéficitaires

Marché Hors déficitaireset à périmètre constant

+9,3% +9,9%+11,3%

2009 20�0 Var Poids

Energie 138,8 1 061,0 664,5% 3,5%

Mines 396,6 710,4 79,1% 2,4%

Immobilier 1 678,8 2 499,6 48,9% 8,3%

Assurances 1 068,3 1 315,1 23,1% 4,4%

Banques 6 658,2 8 078,2 21,3% 26,9%

Télécoms 9 425,0 9 536,0 1,2% 31,7%

Cimenteries 3 488,1 3 199,3 -8,3% 10,6%

Agro-alimentaire 1 968,1 1 789,4 -9,1% 5,9%

Distribution 79,0 53,4 -32,5% 0,2%

Sociétés de financement 541,5 325,7 -39,8% 1,1%

BTP 802,1 363,1 -54,7% 1,2%


�4

L’année 2010 a été marquée par l’évolution positive du niveau d’activité et du résultat d’exploitation des principaux secteurs représentatifs de l’économie marocaine, principalement l’Energie, les Banques, les Télécoms ainsi que l’Immobilier, qui représentent plus 59,8% du chiffre d’affaires global de la cote. Bénéficiant d’une conjoncture économique plus favorable, ces secteurs parviennent à améliorer leurs revenus tirant profit de l’effet volume mais également de l’effet prix. En effet, si le secteur Energie, représenté ici par Samir*,

Contribution à la croissance du REX global Contribution à la croissance du RNPG global

35,7%

34,3%

19,0%

16,0%

12,2%

8,0%

2,6%

0,9%

0,6%

0,1%

-0,3%

-11,2%

-11,1%

-2,6%

-1,2%

-1,1%

-0,9%

-0,8%

-0,3%

-20% -10% 0 10% 20% 30% 40%

Energie

Banques

Immobilier

Mines

Assurances

Télécoms

Tourisme

Pharmaceutiques

NTI

Distribution

Chimie

Transport

Automobiles

Agro-alimentaire

Utilities

Autres

Sociétés de financement

Cimenteries

BTP

64,5%

30,2%

26,9%

10,3%

8,1%

5,2%

3,7%

3,6%

1,2%

0,7%

0,7%

0,3%

0,2%

0,1%

-14,4%

-9,5%

-7,1%

-5,8%

-0,8%

-0,2 -0,1 0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5

Banques

Immobilier

Assurances

Autres

Utilities

Pharmaceutiques

Automobiles

Distribution


BTP

Cimenteries

Agro-alimentaire

Chimie

Transport

NTI

Télécoms

Tourisme

Mines

Energie

bénéficie du biais prix lié à la hausse du prix des matières premières et d’un effet variation de stock, les secteurs Bancaires, Télécoms et Immobiliers continuent de profiter d’une demande structurellement soutenue.

D’un point de vue opérationnel, ces secteurs parviennent à préserver la hausse de leurs revenus d’exploitation démontrant leur capacité à maîtriser l’évolution de leurs charges d’exploitation et à optimiser leurs ratios de productivité.

A l’analyse des secteurs qui ont le plus contribué à la fois à la croissance du revenu opérationnel et du résultat net du marché, nous relevons que les secteurs Banques, Energie & Mines et Immobilier arrivent en première position. Le secteur bancaire continue de profiter de la dynamique de développement de l’activité de crédit au niveau local mais également de l’élargissement du périmètre de consolidation des principales banques tant au Maroc qu’à l’international.

Pour sa part, le secteur Immobilier capitalise sur l’effet volume au niveau du segment social et intermédiaire mais aussi sur les marges confortables au niveau du haut standing pour améliorer ses résultats. Enfin, le secteur Energie & Mines contribue à hauteur de 51,7% à l’évolution du REX global, tirant profit de l’envolée des cours des métaux, d’une parité MAD/USD favorable et dans une moindre mesure de l’amélioration de ses volumes de production.

Évolution du chiffre d’affaires et du résultat d’exploitation des principaux secteurs de la cote

2009 20�0 Evol 08/09 Evol 09/�0 Poids CA 2009 20�0 Evol 08/09 Evol 09/�0 Poids REX global global

Energie 29 557,0 40 275,7 -33,4% 36,3% 19,6% Banques 14 336,3 15 734,2 2,3% 9,8% 31,8%Banques 34 553,4 38 621,4 16,2% 11,8% 18,8% Télécoms 14 008,0 14 335,0 0,9% 2,3% 29,0%Télécoms 30 339,0 31 655,0 2,8% 4,3% 15,4% Cimenteries 5 269,9 4 818,3 28,5% -8,6% 9,8%Agro-alimentaire 19 699,7 20 073,3 -0,3% 1,9% 9,8% Immobilier 2 791,2 3 565,9 4,5% 27,8% 7,2%Cimenteries 12 591,6 12 538,1 7,4% -0,4% 6,1% Agro-alimentaire 3 026,1 2 988,4 18,5% -1,2% 6,0%Immobilier 10 554,0 12 422,5 51,0% 17,7% 6,0% Assurances 1 414,6 1 913,0 -3,3% 35,2% 3,9%Assurances 9 554,6 9 983,3 5,2% 4,5% 4,9% Energie* 434,7 1 891,1 -136,3% 335,0% 3,8%BTP 9 193,2 8 156,0 -18,0% -11,3% 4,0% Mines 433,1 1 086,2 ns 150,8% 2,2%Utilities 5 344,5 5 673,0 6,2% 6,1% 2,8% Sociétés de financement 817,3 712,6 -0,4% -12,8% 1,4%Distribution 1 836,4 4 887,8 61,0% 166,2% 2,4% Utilities 479,0 434,3 7,2% -9,3% 0,9%Automobiles 4 360,0 4 144,6 -20,5% -4,9% 2,0% Automobiles 460,9 429,2 -44,2% -6,9% 0,9%Mines 3 134,0 4 134,3 4,5% 31,9% 2,0% Pharmaceutiques 177,3 212,2 0,3% 19,7% 0,4%Marché 182 768,5 205 391,6 12,4% 12,4% 100,0% Marché 45 335,7 49 414,7 5,5% 9,0% 100,0%

* La croissance des résultats de la SAMIR est biaisée par une forte variation de stock telle que nous le décrivons dans le flash y réservé.

• Lesbanques,l’immobilier,l’énergie&minesfontlacroissancedumarché…




�5

• Au niveau du secteur Agro-alimentaire, Lesieur, Cosumar et Centrale Laitière se voient impactés par la hausse des cours des matières premières à l’international, à savoir la graine de soja, le sucre brut ainsi que la poudre de lait. Lesieur pâtit également de la baisse de la demande d’huile de table impactant de ce fait significativement son chiffre d’affaires à la baisse. Hormis Cosumar, Lesieur et Centrale Laitière voient leurs marges opérationnelles baisser malgré l’effort de rattrapage sur les autres postes de charges. Au niveau des brasseries, SBM voit son volume d’activité se replier en raison de la baisse de la demande consécutivement à la hausse de la taxe intérieure de consommation, atténuée par un effet prix positif ;

• Le secteur des Cimenteries subit de plein fouet la hausse du prix des combustibles couplée à la baisse de la demande de ciment dans certaines régions. Bien que louable, l’effort d’investissement entrepris par les principaux protagonistes pèse sur la marge opérationnelle du secteur, qui s’établit à 38,4%, en baisse de 3,5 pts ;

• Enfin, le secteur des BTP, représenté principalement par SONASID pâtit à la fois de la forte concurrence sur les prix des produits finis, de la baisse de la consommation mais également de la hausse du cours de la ferraille.

Parmi les secteurs qui ont le plus souffert de la détérioration de leur environnement propre en 2010, nous distinguons le secteur automobile et celui des sociétés de financement, qui voient leurs résultats opérationnels se dégrader respectivement de 6,9% et 12,9% :

• Le secteur « Automobile » voit son volume des ventes baisser de 3,0% au niveau des véhicules particuliers et de 17,0% au niveau des véhicules industriels. La faiblesse de la demande ainsi que le durcissement des conditions d’octroi des crédits par les sociétés de financement en raison de la hausse des impayés expliquent principalement cette baisse de l’activité. Parallèlement, le plan d’investissement engagé par Auto-Hall afin d’élargir son réseau de distribution a alourdi les charges d’exploitation, entraînant de ce fait une baisse de la marge d’exploitation de 20,0 pbs à 10,4% ;

• Le secteur « Sociétés de financement » voit son encours de production baisser fortement cette année, traduisant la stratégie prudente de l’ensemble des opérateurs à rationner le crédit, principalement le crédit à la consommation, en période de hausse des impayés. Parallèlement, la hausse du coefficient d’exploitation ainsi que l’effort de provisionnement constaté suite à la montée des risques au niveau du marché impactent négativement la marge opérationnelle du secteur qui se dégrade de 7,3 pts à 42,3%.

Évolution des principaux secteurs ayant contribué négativement à la croissance du marché

MDh 2009 20�0 Var Contrib. à la variation MDh 2009 20�0 Var Contrib. à la variation REX global RNPG global

BTP 1 044,5 588,8 -43,6% -11,2% BTP 802,1 363,1 -54,7% -14,4%

Cimenteries 5 269,9 4 818,3 -8,6% -11,1% Cimenteries 3 488,1 3 199,3 -8,3% -9,5%

Sociétés de financement 817,3 712,6 -12,8% -2,6% Sociétés de financement 541,5 325,7 -39,8% -7,1%

Utilities 479,0 434,3 -9,3% -1,1% Agro-alimentaire 1 968,1 1 789,4 -9,1% -5,8%

Agro-alimentaire 3 026,1 2 988,4 -1,2% -0,9% Distribution 79,0 53,4 -32,5% -0,8%

Automobiles 460,9 429,2 -6,9% -0,8%

Marché 45 335,7 49 414,7 9,0% Marché 27 026,0 30 081,1 11,3%

• …ralentieparlessecteurspénalisésparlahausseducoûtdesintrantset/oulabaissedelaDemande

Si la majorité des secteurs ont pu redresser leurs résultats d’activité cette année, certains et non des moindres, voient leurs indicateurs opérationnels se dégrader en raison de l’impact négatif de la hausse du coût des intrants suite à l’envolée des cours des matières premières à l’international mais aussi de la baisse de la production et/ou des ventes en raison de la diminution de la demande.


��

…légèrement supérieure à nos prévisions…

La croissance bénéficiaire réalisée par le marché, hors déficitaire, s’établit en 2010 à 30,4 MMDh. L’écart de 1,1 MMDh provient principalement des secteurs « Assurance », « Banques » et « Immobilier » dont les réalisations ont été nettement supérieures à nos prévisions. L’entrée en bourse de CNIA Saada, ainsi que l’amélioration des résultats de Wafa Assurance et Atlanta expliquent l’écart constaté au niveau du secteur des « Assurances ». Au niveau du secteur Bancaire, la fusion-absorption de la BPC par la Banque Centrale Populaire explique principalement la différence de RNPG constaté au niveau du secteur. Enfin, l’écart constaté au niveau des Immobilières trouve son origine dans la baisse des charges financières d’Addoha consécutive à l’augmentation de capital réalisée récemment.

Au niveau des écarts négatifs, nous avons surestimé la croissance bénéficiaire du secteur Cimentier, BTP et Sociétés de financement, respectivement de 727,0 MDh, 262,0 MDh et 225,0 MDh. La stagnation voire la contraction des ventes de ciments couplée au renchérissement du prix des combustibles a pénalisé les cimentiers, principalement Ciments du Maroc et Lafarge. Au niveau du secteur « BTP », le décalage s’explique essentiellement par la contre-performance de Sonasid qui affiche un déficit de 8,8 MDh. La baisse de la consommation d’acier dans un contexte de ralentissement du secteur de la construction ainsi que la hausse du prix des intrants ont impacté négativement les résultats de l’entreprise. Le secteur des « Sociétés de financement » pâtit pour sa part de la hausse du coût du risque en raison d’une conjoncture défavorable marquée par la hausse des impayés, principalement au niveau des crédits à la consommation, et de la baisse des ventes automobile.

Lors de la publication du « Bilan à mi-parcours » en Novembre dernier, nous avons présenté nos impressions fondamentales sur les principaux secteurs cotés à la bourse de Casablanca. Par la même occasion, nous avons noté nos appréciations quant à l’évolution de l’activité de ces derniers durant l’année 2010. Ainsi, la croissance bénéficiaire affichée par ces secteurs nous conforte quant à la justesse de nos choix. En effet, nous signalons que les secteurs « Agro-alimentaire », « Cimenteries » et « BTP » allaient voir leurs niveaux d’activité baisser en raison d’une conjoncture moins favorable. A contrario, nous signalons que les secteurs « Banques », « Immobilier » et « Energie et Mines » allaient voir leurs indicateurs d’activité s’améliorer de manière significative.

Une croissance bénéficiaire estimée à 10,5%…

10,5%

13,4%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

RNPG* 2010 Estimé RNPG* 2010 Réalisé

…affichant un écart positif de 1,1 MMDh

…en ligne avec nos appréciations du « Bilan à mi-parcours »

Échelle d'appréciation : ++, +, 0, -, - -

Secteurs Notre appréciation lors Croissance du "Bilan mi-parcours" bénéficiaire affichée

Télécoms + 1,2%

Agroalimentaire - -9,1%

Banques ++ 21,3%

Assurances + 23,1%

Immobilier ++ 48,9%

Cimenteries 0 -8,3%

BTP -- -54,7%

Energie ++ 664,5%

Mines ++ 79,1%

* RNPG hors déficitaires

* RNPG hors déficitaires

Secteur RNPG estimé* RNPG réalisé* Ecarts 20�0 (MDh) 20�0 (MDh) MDh

Banques 7 526,1 8 078,2 552,1

Immobilier 2 247,1 2 499,6 252,5

Mines 579,0 710,4 131,4

Energie - 1 061,0 -

Agroalimentaire 1 853,0 1 789,4 -63,6

Télécoms 9 512,0 9 536,0 24,0

Cimenteries 3 926,0 3 199,3 -726,7

Assurance 706,0 1 315,1 609,1

BTP 625,0 363,1 -261,9

Société de financement 551,0 325,7 -225,3

Automobile 375,8 303,1 -72,7

Distribution 83,8 53,4 -30,5

Marché 29 2�4,0 �0 ��,2 � �49,2



��

…qui demeure toutefois à relativiser

Si nous analysons la croissance bénéficiaire brute réalisée en 2010 par l’ensemble des secteurs de la cote, nous observons que celle-ci est disparate et provient principalement des :

• Secteurs réalisant une croissance négative (Groupe A) : il s’agit des secteurs ayant enregistré un recul de leur activité dans un contexte de conjoncture défavorable marqué par une baisse de la demande et/ou une hausse des intrants. Ces secteurs constituent 20,5% de la capitalisation boursière du marché

• Secteurs à la croissance modérée (Groupe B) : trois secteurs réalisent en 2010 une croissance modérée, comprise entre 1,2% et 3,5%, pour une contribution de 25,3% dans la capitalisation boursière globale du marché. Le secteur des Télécoms, principal contributeur, voit son résultat net progresser de 1,2%, sous l’effet d’un contexte concurrentiel agressif et d’une baisse de sa marge opérationnelle de 90,0 pbs.

• Secteurs bénéficiant d’un rattrapage de croissance (Groupe C) : ces secteurs, représentant 46,5% de la capitalisation du marché voient leurs résultats s’améliorer fortement en 2010, allant de 21,3% pour les banques à 48,9%

pour l’Immobilier. Les bancaires réalisent en 2010 une forte évolution en raison d’un rattrapage de croissance de BMCE bank dont le résultat progresse de 384,8 MDh à 819,0 MDh (effet provisionnement de l’affaire LEGLER en 2009) et de la BCP qui voit son RNPG passer de 1,0 MMDh à 1,8 MMDh sous l’effet de l’élargissement du périmètre de la banque. Sur une base pro-forma, le secteur enregistre une croissance de 20,5%. Pour sa part, le secteur Immobilier enregistre une croissance de 48,9% provenant principalement de Addoha, qui rattrape le faible résultat enregistré en 2009, soit 878,0 MDh, suite à la cession à perte des deux hôtels de la station SAIDIA.

• Secteurs réalisant une croissance exceptionnelle (Groupe D) : les secteurs des Mines et de l’Energie, représentant 5,3% de la capitalisation globale, voient leurs croissances bénéficiaires augmenter respectivement de 79,1% et 664,5%. Le secteur des Mines, principalement Managem, profite de l’envolée exceptionnelle du cours des métaux à l’international et de la baisse des couvertures. Le secteur de l’Energie, représenté principalement par Samir, voit son RNPG multiplier par six sous l’effet de la revalorisation de stock entraînant une hausse de 1,4 MMDh, couplé à l’effet prix lié à la hausse moyenne du baril de 27,3% durant l’année 2010.

Mines

Immobilier

>50%

Energie

Distribution

BTP


Agro-alimentaire

Transport

Banques

Assurances

Pharmaceutiques

Automobiles

Utilities

NTIChimie

TélécomsCimenteries

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

-60,0% -50,0% -40,0% -30,0% -20,0% -10,0% 0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

Groupe A

Groupe B

P/E

Croissancebénéficiaire 2010

Groupe C

Groupe D


�8

Un marché correctement valorisé…

Notre valorisation du marché, sur la base de l’actualisation des cash-flows des sociétés cotées, nous permet de ressortir avec un P/E 11e cible de 17,0x calculé sur la base des cours objectifs de notre univers de valeurs qui représente 92,8% de la capitalisation boursière du marché.

La méthode DCF appliquée à l’ensemble des sociétés composant notre univers de valeurs repose sur un taux d’actualisation, calculé sur la base d’une prime de risque de 7,5%, d’un taux sans risque BDT 10 ans du marché secondaire de 4,1%, d’un bêta statistique propre à chaque valeur cotée et d’un taux de croissance à l’infini variant dans un intervalle de 0 à 3,0%.

La correction du marché depuis le début de l’année, couplée à nos prévisions d’une croissance bénéficiaire pour l’année 2011 en hausse de 8,9% a permis de réduire significativement l’écart constaté entre le P/E marché et le P/E cible. Si nous retraitons les valeurs BMCE et CGI qui tirent le marché à la hausse avec des P/E 11e respectifs de 40,0x et 45,4x, le marché boursier devient attractif avec un P/E 11e marché de 15,6x contre un P/E 11e cible de 16,6x.

…qui exclut l’hypothèse de cherté de la Bourse de Casablanca

Nous observons depuis plusieurs années le caractère structurel de la prime qu’affiche le marché boursier marocain par rapport aux marchés émergents. Lors de notre dernier document « Stratégie d’investissement 2010-2011 », nous avons justifié cette cherté par le poids des investisseurs locaux qui, disposant d’une capacité limitée d’investissement à l’étranger et d’un manque d’opportunités d’arbitrage, considèrent le marché boursier marocain comme un véhicule incontournable de placement. Cette situation soutient de manière structurelle les niveaux de valorisation relativement élevés de la cote.

P/E �0e Marché vs P/E �0e cible (juin 20�0)

21,5

16,9

P/E 10e marché P/E 10e cible

-21,4%

P/E ��e Marché vs P/E cible (juin 20��)

18,517,0

P/E 11e marché P/E 11e cible

-9,2%

20,3x

15,9x

24,5x

18,5x21,5x

0

5

10

15

20

25

30

2007 2008 2009 2010 2011e

Un P/E �� s’établissant à �8,5x

18,0 17,2 16,515,5

12,3

8,5

13,4

18,5

02468101214161820

Maroc Arabie-Saoudite

Egypte Tunisie Afriquedu Sud

Qatar EAU Liban

…relativement élevé par rapport aux pays de la région MENA,…

Quelles opportunités d’investissement à saisir ?

Source : Analyse & Recherche, Bloomberg


�9

Trois principaux arguments soutiennent notre hypothèse :

• Unmarchédéfensif

Nous remarquons que le marché boursier marocain est l’un des marchés ayant un faible risque systémique, réagissant faiblement aux évolutions des marchés internationaux, que ce soit à la hausse ou à la baisse, et que la volatilité des indices boursiers des pays émergents et arabes est effectivement plus forte que celle du Maroc. Ainsi, les fluctuations du marché Actions des pays émergents peuvent être violentes ce qui augmente leur niveau de risque par rapport au marché Actions marocain. Dans ces conditions, les niveaux de valorisation relativement élevés, comparés aux pays émergents, pourraient être justifiés par la qualité intrinsèque du Maroc en tant que place boursière défensive.

• Unerentabilitéfinancièreélevée

La place boursière de Casablanca demeure l’une des plus attractives de la région MENA, en termes de rentabilité financière, à savoir un ROE 11e de 25,7% contre une moyenne de 18,7% pour les pays de la région. En effet, sur la période 2007-2009, le ROE moyen du marché marocain s’est établi à 26,0% contre une moyenne de 23,5% pour la région MENA. Cette situation s’explique de manière fondamentale par les niveaux de marge opérationnelle structurellement élevés des principaux secteurs de la cote à l’image des Télécoms (45,3%), des Cimenteries (38,4%), de l’Immobilier (28,7%) et des Banques (40,7%). Aussi, les sociétés cotées recourent de plus en plus à l’endettement améliorant de facto leur ROE.

• UnP/Emarchétirépardeuxgrandescapitalisations

Nous remarquons que les valeurs qui tirent vers le haut le P/E 11e sont au nombre de trois. Celles-ci représentent 13,7% de la capitalisation globale du marché mais seulement 5,9% du VMQ 2011. Ainsi, la majorité des sociétés cotées, soit 85,0% de la capitalisation du marché, affiche un P/E 11e de 15,6x, en ligne avec celui des pays émergents (15,0x).

La correction des valeurs BMCE et CGI respectivement de –18,5% et –14,1% depuis le début de l’année 2010 nous paraît salutaire car ces dernières affichent des niveaux de valorisation en déconnexion avec ceux de leurs secteurs. En effet, BMCE présente un P/E 11e de 40,0x contre 21,9x pour le secteur. Pour CGI, celle-ci affiche un P/E 11e de 45,4x contre 26,3x pour les immobilières cotées.

Volatilité de l’indice MASI sur une période de 90 jours

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

31/1

2/07

31/0

3/08

30/0

6/08

30/0

9/08

31/1

2/08

31/0

3/09

30/0

6/09

30/0

9/09

31/1

2/09

31/0

3/10

30/0

6/10

30/0

9/10

MASI MSCI AM MSCI EM

EAU

Qatar

Tunisie

Egypte

Maroc

Liban

ROE 11e

P/E 11e

Arabie-Saoudite

Afrique du Sud

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

- 5 10 15 20 25

0

10

20

30

40

50CGI

BMCE

15,6x

P/E 11e

UNIMER

85% de la capitalisation présente un P/E ��e de �5,�x

ROE 11e vs P/E 11e

D/Y ��e vs P/E ��e

Liban

Qatar

EAU

Maroc

Arabie SaouditeAfrique du Sud

EgypteTunisie

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

0 5 10 15 20

D/Y 11e

P/E 11e

Source : Analyse & Recherche, Bloomberg

20

* Note de recherche en cours de publication

…offrant des possibilités d’arbitrage à réaliser

Sur la base des cours objectifs des valeurs qui ont fait l’objet d’analyses individuelles, et qui représentent 91,3% de la capitalisation globale du marché, nous ressortons avec 9 valeurs à l’achat, 9 valeurs à conserver et 5 valeurs à vendre.

Notre portefeuille cible qui représente 54,9% de la capitalisation globale du marché, comprend 9 valeurs à l’achat qui présentent des niveaux de valorisation attractifs, à savoir un P/E 11e moyen de 15,1x et un D/Y moyen de 4,4%. Les valeurs à conserver demeurent des placements de fond

de portefeuille au regard de leurs rendements de dividendes. Les investisseurs pourraient donc profiter des opportunités qu’offre le marché en réalisant les arbitrages nécessaires.

Pour les valeurs qui tirent la valorisation du marché à la hausse et que nous estimons être surévaluées par rapport à leurs fondamentaux, nous relevons Auto-Hall, Label Vie, CIH, et plus particulièrement BMCE et CGI qui représentent 13,4% de la capitalisation globale du marché. Nous pensons qu’une correction ciblée doit s’effectuer sur ces valeurs pour les ramener vers des niveaux de cours plus raisonnables.

Capitalisation Cours au P/E 11e D/Y 11e Cours Recommendation Potentiel boursière au 17/06/2011 objectifs

DELTA HOLDING 3 832 500 87,5 14,2 4,2% 110 Acheter 26%

SBM 5 314 203 1 881 22,2 4,5% 2 475 Acheter 32%

LAFARGE 31 444 403 1 800 18,0 3,9% 2 100 Acheter 17%

CIMAR 14 941 264 1 035 15,8 3,2% 1 320 Acheter 28%

EQDOM 2 615 612 1 566 10,8 6,7% 1 864 Acheter 19%

COSUMAR 7 669 634 1 830 14,4 4,5% 2 041 Acheter 12%

IAM 127 029 277 145 13,1 7,6% 160 Acheter 11%

ALLIANCES 8 058 600 666 12,1 1,2% 733,2 Acheter 10%

HOLCIM 10 314 500 2 450 15,2 4,0% 2 700 Acheter 10%

Valeurs à l’achat 15,1 4,4%

AFRIQUIA GAZ 5 826 563 1 695 17,4 4,9% 1 842,3 Conserver 9%

BMCI 12 362 603 931 15,1 2,7% 1 006 Conserver 8%

LYDEC 2 793 600 349 10,5 6,4% 369 Conserver 6%

LESIEUR 3 108 545 113 20,6 4,9% 116 Conserver 3%

BCP 26 962 764 406 14,3 2,1% 416 Conserver 2%

CNIA Saada 4 841 444 1 176 14,0 2,2% 1 162 Conserver -1%

CDM 7 017 433 811 16,4 3,5% 805 Conserver -1%

Centrale Laitière 12 594 540 1 337 21,0 4,4% 1 243 Conserver -7%

SAMIR 7 568 187 636 9,5 0,0% 581,8 Conserver -9%

Valeurs à conserver 15,4 3,5%

AUTO-HALL 4 295 200 91 21,8 3,8% 81 Vendre -11%

LABEL VIE 2 687 050 1 173 43,3 0,0% 999 Vendre -15%

CIH 6 842 079 300 27,8 2,0% 220 Vendre -27%

Valeurs à vendre 31,0 1,9%

MANAGEM 7 631 426 897 15,3 2,9% En cours* -

CMT 2 583 900 1 740 7,2 7,8% En cours* -

IMITER 4 736 214 2 879 10,4 10,7% En cours* -

ADDOHA 30 807 000 98 14,1 2,0% En cours* -

Valeurs en cours d’étude 11,8 5,9%

ATW 72 576 131 376 16,5 2,3% Pas de recommandation -

Wafa Assurance 10 185 000 2 910 12,5 2,4% Pas de recommandation -

Valeurs à lien capitalistique 14,5 2,4%

BMCE 36 972 129 215 40,0 1,6% - Neutre

CGI 25 771 200 1 400 45,4 1,3% - Neutre

Valeurs neutres 42,7 1,5%



2�

Nos Flashs Valeurs• Immobilier

• Banques

• Mines

• Cimenteries

• Télécoms

• Assurance

• BTP

• Energie

• Crédit à la consommation

• Distribution

• Automobile

• Agro-alimentaire

• Utilities


2�

Immobilier


25

Agrégats consolidés 20�0ADH MAD USD

Cours 97,8 12,4

Capitalisation en MDh 30 807 3 899,6

Volume moyen quotidien 2011 (m) 34,5 4,4

Flottant 35,0% 35,0%

Code

Bloomberg ADH MC

Reuters ADH.CS

20�0 20��e

BPA (Dh) 5,4 6,9

P/E (x) 18,3 14,1

ANA 29,5 34,4

P/B 3,3 2,8

DPA (Dh) 2,0 2,0

D/Y 2,0% 2,0%

ROE 17,4% 18,4%

Des résultats qui honorent les engagements et rétablissent la confiance

En réalisant un chiffre d’affaires de 7,6 MMDh en 2010, le groupe Addoha dépasse les projections de leur business plan (7,2 MMDh), et aussi nos prévisions (7,1 MMDh).

Il faut dire qu’Addoha réussit sa reconversion vers le logement social, puisque la forte performance tient son origine principalement des segments social et intermédiaire. Les ventes de ce dernier se sont inscrites en 2010 en hausse de 21,3% à 5,9 MMDh, pour représenter 78,7% des recettes du groupe. Ce constat est d’autant plus confirmé par le nombre d’unités vendues. Ainsi, les segments social et intermédiaire tiennent toujours une place prépondérante, avec 94,8% d’unités vendues (21 197 unités), loin devant le segment haut standing, dont les ventes n’ont atteint que 1 152 unités. Celles-ci concernent essentiellement les résidences principales partiellement épargnées par l’atonie du segment haut standing. En effet, ces dernières ont pratiquement quadruplé pour atteindre un chiffre d’affaires de 1,2 MMDh contre 335,0 MDh il y a un an.

La qualité des résultats d’Addoha est davantage reflétée au niveau du résultat d’exploitation

Le résultat d’exploitation s’est nettement redressé par rapport à l’an dernier, en s’établissant à 2,3 MMDh en hausse de 50,3%. Cette progression s’explique essentiellement par deux facteurs :

• Une base défavorable en 2009 : Rappelons que l’année dernière, le Groupe Fadesa Maroc a cédé deux hôtels à perte engendrant une baisse importante des résultats. Ainsi, le taux de marge d’exploitation du groupe Addoha progresse de 25,8% en 2009 à 30,8% en 2010. Cette amélioration de la marge opérationnelle tient son origine de la contribution croissante de la filiale GFM (Fadesa Maroc), dont le taux de marge d’exploitation est passé de 2,0% à 18,0%. Aussi, retraitée du troisième hôtel de Saidia cédé en 2010 à prix coûtant, la marge d’exploitation de GFM affiche un taux de 25%.

• L’amélioration du mix produit : La montée en force du haut standing, fort générateur de marges (40,0%) dans le chiffre d’affaires global avec une contribution qui passe de 18,2% en 2009 à 22,0% en 2010. En effet, le groupe Addoha a livré durant l’année 2010, 1 152 unités haut standing (Ryad Al andalous, Argane Golf Resort, Fes city center, Al cudia, Atlas golf resort et Saidia).

ADH MASI

Performance 2010 2,4% 21,2%

Performance 2011 -6,0% -7,1%

déc-

09

jan-

10

fév-

10

mars-1

0

avr-1

0

mai-10

juin-

10

juil-

10

août

-10

sept

-10

oct-1

0

nov-

10

déc-

10

jan-

11

fév-

11

mars-1

1

avr-1

1

mai-11

MASIADH

90

95

100

105

110

115

120

125

130

135

Évolution du titre depuis le 0�/0�/20�0 (base �00)

En MDh 2009 20�0 Evolution ATI 20��e

Chiffre d’affaires 6 012,0 7 582,1 26,1% 9 302,4

Résultat d’exploitation 1 552,4 2 332,5 50,3% 3 425,3

Marge opérationnelle 25,8% 30,8% 5,0 pts 36,8%

RNPG 878 1 685,7 92,0% 2 187,1

Marge nette 14,6% 22,2% 7,6 pts 23,5%

Dividende (Dh) 1,5 2,0 33,3% 2,0

Agrégats sociaux 20�0

En MDh 2009 20�0 Evolution

Chiffre d’affaires 3 283,2 4 483,6 36,6%

Résultat d’exploitation 792,1 1 383,6 74,7%

Marge opérationnelle 24,1% 30,9% +6,8 pts

Résultat net 790,8 1 007,8 27,4%

Marge nette 24,1% 22,5% -1,6 pts

AddohaSecteur : Immobilier �� juin 20��Notre recommandation : Etude en cours de publication

2�

Une augmentation de capital qui réduit le stress financier du promoteur

L’endettement net du groupe Addoha revient vers des niveaux « normatifs ». Suite à l’augmentation de capital de 3,0 MMDh, le promoteur retrouve un niveau de gearing de 68,1% contre 152,1% il y a un an. Une situation qui se traduit par un fléchissement du coût d’endettement. En effet, la dette financière nette du promoteur est ainsi passée de 8,4 MMDh à fin décembre 2009, à 6,6 MMDh en 2010, un niveau d'endettement confortable, à même de lui permettre de poursuivre le développement de ses activités.

Découlant d’une forte progression du résultat d’exploitation et d’une diminution notable du coût financier, le RNPG atteint un nouveau pallier à 1,6 MMDh comparé à 877,9 MDh un an auparavant.

Les perspectives du groupe demeurent attrayantes

La publication des résultats 2010 a démontré la flexibilité du groupe et sa réactivité pour répondre au tempérament du marché immobilier marocain, avec le revirement vers le segment social, un segment qui constitue un gage de revenu pour le groupe.

Les éléments bilanciels affichent par ailleurs une situation financière équilibrée, laquelle permet au promoteur d’avoir une marge de manœuvre pour pouvoir honorer ses échéances en toute quiétude.

De ce fait, la période 2011/12 devrait confirmer de bons résultats avec une activité axée principalement sur le logement social. La bonne dynamique sur le segment social et économique devrait continuer et se traduire par une croissance des ventes proche de 19,3% que nous estimons à 7,0 MMDh en 2011.

Addoha, devrait également poursuivre ses livraisons des logements haut standing, en forte croissance en 2011 (+59%). Il s’agit principalement des projets Ryad Al andalous, Bouskoura Golf City, Argane Golf resort, Saidia, Atlas Golf resort, Al cudia et Marrakech Golf City.

Notons que compte tenu du programme de production et de livraison de l’exercice 2011, près de 25% des prévisions seront réalisées au cours du 1er semestre et 75% au terme du 2nd semestre.

Nous sommes confiants quant à la poursuite des performances réalisées en 2010. Nos prévisions établies en 2011 ci-dessous en attestent :

• Un chiffre d’affaires 2011e de 9,3 MMDh, en hausse de 22,7%

• Un résultat d’exploitation 2011e de 3,4 MMDh, en hausse de 46,9%

• Un résultat net part de groupe 2011e de 2,2 MMDh, en hausse de 29,7%

En terme d’évolution boursière, le titre Addoha qui représente la 4ème capitalisation du marché, stagne depuis prés de deux ans et perd 6,0% depuis le début de l’année après une performance 2010 de 2,4%. Celui-ci présente actuellement des multiples boursiers attractifs, à savoir un P/E 11e de 14,1x et un P/B de 2,8 contre un P/E 11e de 26,3x et un P/B 11e de 4,0 pour le secteur.

Enfin, notre opinion demeure positive sur le titre Addoha qui nous semble capable d’offrir la croissance attendue par son management. Notons qu’une valorisation du titre sera communiquée dans une prochaine note sur la valeur.

Addoha�� juin 20��Secteur : ImmobilierNotre recommandation : Etude en cours de publication


2�

Agrégats consolidés 20�0ADI MAD USD

Cours 666 84,3




Code

Bloomberg ADI MC

Reuters ADI.CS

20�0 20��e

BPA (Dh) 35,0 76,6

P/E (x) 19,0 8,7

ANA 218,0 286,6

P/B 3,1 2,3

DPA (Dh) 8,0 8,0

D/Y 1,2% 1,2%

ROE 17% 18%

Bien qu’en forte croissance, un niveau d’activité décevant les attentes du marché

Bien que réalisant une hausse du chiffre d’affaires consolidé de 15,3% à 2,6 MMDh, ce niveau est largement inférieur aux attentes du marché qui se situent à près de 3,9 MMDh. Cet écart s’explique par la molle croissance du niveau d’activité des filiales de construction à l’instar du secteur cimentier marocain qui n’a réalisé que 0,3% de hausse de ses volumes de vente.

Cette année, la croissance du chiffre d'affaires trouve son origine dans l’accélération des ventes en pôle social et intermédiaire. Ceux-ci contribuent pour 132 bps de croissance et représentent dorénavant 29,7% du CA contre 12,4% une année auparavant.

Des performances opérationnelles consolidées par la montée en charge du pôle intermédiaire

Le bénéfice opérationnel progresse de 24,1% à 794,5 MDh, faisant ressortir une marge opérationnelle de 30,4%, contre 28,3% une année auparavant. Ce raffermissement de la marge opérationnelle trouve son origine dans la contribution croissante du pôle intermédiaire au dépend de l’activité construction moins génératrice de marges.

La progression du résultat net part du groupe a été contenue à 16,5%, soit 423,7 MDh. En effet, la performance du bénéfice opérationnel a été partiellement absorbée par le doublement du coût de financement (plus de 200,0 MDh) et l’amenuisement des produits non courants.

Une situation financière qui s’annonce délicate…

Sur le plan financier, la situation bilancielle s’annonce délicate. En effet, l'endettement net a progressé de 114,7% en 2010, pour se hisser à 3,7 MMDh, et représente désormais 133% des fonds propres contre 63% une année auparavant.

Rappelons que l’endettement net a fortement augmenté suite à l’émission de l’emprunt obligataire d’un montant de 1 MMDh en 2010, visant à financer l’élargissement du périmètre du groupe et le renforcement de l’assiette foncière notamment sur les segments intermédiaire et social.

ADI MASI

Performance 2010 11,3% 21,2%

Performance 2011 -12,0% -7,1%

déc-

09

jan-

10

fév-

10

mars-1

0

avr-1

0

mai-10

juin-

10

juil-

10

août

-10

sept

-10

oct-1

0

nov-

10

déc-

10

jan-

11

fév-

11

mars-1

1

avr-1

1

mai-11

MASIADI

90

95

100

105

110

115

120

125

130

135




Résultat d’exploitation 640,2 794,5 24,1% 1 054,7


RNPG 363,6 423,6 16,5% 667,7

Marge nette 16,1% 16,2% 0,1 pts 18,03%

Dividende (Dh) 7,0 8,0 14,3% 8,0


Cours objectif : �� MAD


Chiffre d’affaires 514,2 807,3 57,0%

Résultat d’exploitation -56,7 -2,1 -96,3%

Marge opérationnelle -11,0% -0,3% -11,3 pts

Résultat net 91,8 136,1 48,3%


Alliances Développement ImmobilierSecteur : ImmobilierNotre recommandation : Acheter �� juin 20��

28

…suite à un accroissement du besoin de fonds de roulement d’exploitation

En deux ans, le BFRE du groupe a progressé de 186,1%, passant ainsi de 2,8 MMDh en 2008 à 8,2 MMDh en 2010.

L’analyse de l’évolution des composants du BFRE, nous permet de constater que le renforcement de la réserve foncière et le lancement de nouveaux projets sont les principales raisons derrière la forte progression du BFRE.

En effet, le stock du groupe a progressé de 126,3%, passant de 2,4 MMDh en 2008 à 5,6 MMDh en 2010. Quant aux créances clients, celles-ci représentent 25,0% du BFRE soit 2,0 MMDh en 2010 affichant une progression de 15,4 fois par rapport à 2008.

Alliances devrait profiter des perspectives prometteuses du segment social

La stratégie d’Alliances visant à recentrer les activités du groupe et à renforcer l’autonomie des différents pôles nous paraît pertinente. En effet, en renforçant sa présence dans l’habitat social, le groupe devrait à la fois conquérir une nouvelle clientèle de masse et par ricochet croître ses bénéfices en vendant plus d’unités.

Ainsi, le grand atout d’Alliances est donc de pouvoir profiter de la croissance rapide du segment social, surtout avec l’implication du gouvernement, et l’encouragement de ce dernier des promoteurs via les incitations fiscales.

Néanmoins, l’accompagnement de la croissance de l’habitat social, ne devrait surtout pas aggraver la situation financière, et mettre le groupe en péril. Nous demeurons préoccupés par cette ascension de la dette, qui nous rappelle les péripéties d’autres opérateurs immobiliers.

Vu l’important retard accusé en cette année 2010 dans la réalisation des objectifs, les hypothèses du BP communiquées lors de l’emprunt obligataire de 2010, nous semblent difficiles à atteindre. En effet, la situation financière de l’opérateur ne permet guère une aussi forte montée en charge de la production.

Ainsi nos prévisions pour 2011 s’établissent à :


• Un résultat d’exploitation 2011e de 1,1 MMDh, en hausse de 32,8%

• Un résultat net part de groupe 2011e de 667,7 MDh, en hausse de 57,6%

En terme d’évolution boursière, le titre ADI perd 12,0% depuis le début de l’année après une performance 2010 de 11,3%. Celui-ci présente toutefois des multiples boursiers attractifs, à savoir un P/E11e de 8,7x et un P/B de 2,3x contre un P/E 11e de 26,3x et un P/B 11e de 4,0x pour le secteur.

A ce titre, sur la base d’une valorisation par la méthode des DCF actualisés, nous recommandons d’acheter le titre Alliances avec un cours objectif de �� MAD.

Alliances Développement Immobilier�� juin 20��Notre recommandation : Acheter Secteur : Immobilier


29

Agrégats consolidés 20�0CGI MAD USD

Cours 1 400,0 177,2




Code

Bloomberg CGI MC

Reuters CGI.CS

20�0 20��e

BPA (Dh) 21,2 30,8

P/E (x) 66,1 45,4

ANA 228,5 241,4

P/B 6,1 5,8

DPA (Dh) 18,0 18,0

D/Y 1,3% 1,3%

ROE 8,6% 11,2%

Une baisse du régime d’activité particulièrement décevante

Alors que les autres opérateurs concurrents se distinguent par une croissance à deux chiffres de leur niveau d’activité, la CGI sous performe le marché et affiche une décélération du chiffre d’affaires de 2,1%. En effet, le promoteur immobilier réalise 2,2 MMDh de chiffre d’affaires en baisse de 2,1% pour l’année 2010.

Cette baisse découle d’une base de comparaison défavorable, et essentiellement due à la cession de parcelles réservées au centre commercial et d’unités hôtelières pour 765 MDh par la filiale Al Manar opérée au titre de l’exercice 2009. Ainsi, retraité de la cession des unités hôtelières et des parcelles de terrains, le promoteur réalise une croissance du chiffre d’affaires de 47,4%.

Une décélération des revenus d’avantage reflétée au niveau du REX

Le bénéfice opérationnel régresse lui aussi de 26,8% à 438,2 MDh, faisant ressortir un taux de marge opérationnelle de 19,7%, contre 26,3% une année auparavant. Cette dégradation de 6,6 points de la marge opérationnelle tient son origine tant d’un effet coûts, qu’un effet produit.

En effet, les frais fixes se sont accrus en 2010 de 21,4%, passant ainsi de 204,6 MDh à 247,9 MDh. Aussi, l’année 2010 a été caractérisée par des ventes de produits à faibles marges comparées à l’année 2009, impliquant ainsi une baisse de 6,6 points du taux de marge opérationnelle.

Découlant d’une forte régression du résultat d’exploitation et d’une diminution notable du coût financier, le fléchissement du RNPG a été contenu à 10,8%, soit 390,1 MDh.

En effet, la dette financière nette du promoteur est passée de 1,8 MMDh à fin décembre 2009, à 1,5 MMDh en 2010, soit un gearing de 34,1%. Cette baisse d’endettement est principalement attribuable au recul du BFRE de 297,5%, ainsi en 2010 le BFRE du groupe CGI a atteint 2,5 MMDh contre 3,9 MMDh un an auparavant.

CGI MASI


Performance 2011 -21,4% -7,1%

déc-

09

jan-

10

fév-

10

mars-1

0

avr-1

0

mai-10

juin-

10

juil-

10

août

-10

sept

-10

oct-1

0

nov-

10

déc-

10

jan-

11

fév-

11

mars-1

1

avr-1

1

mai-11

MASICGI

75

85

95

105

115

125

135



Chiffre d’affaires 2 277,3 2 228,6 -2,1% 2 927,8

Résultat d’exploitation 598,5 438,2 -26,8% 673,2

Marge opérationnelle 26,3% 19,7% -6,6 pts 23,0%

RNPG 437,2 390,1 -10,8% 567,8

Marge nette 18,5% 17,5% -1,0 pts 19,4%

Dividende (Dh) 17,0 18,0 5,9% 18,0




Résultat d’exploitation 430,3 466,7 8,4%

Marge opérationnelle 26,8% 24,1% - 2,7 pts

Résultat net 555,0 383,8 -30,8%

Marge nette 34,5% 19,8% -14,7 pts

Compagnie Générale ImmobilièreSecteur : Immobilier �� juin 20��Notre recommandation : Neutre

�0

La réorientation vers les logements sociaux représente un pallier de croissance pour la CGI

Soucieuse de pallier à la mauvaise conjoncture qui caractérise le haut standing, CGI a engagé un plan de recentrage vers de nouveaux segments porteurs.

Ce plan ambitieux s’inscrit dans la durée ; il vise à investir dans le segment social et atteindre d’ici dix ans 100 000 logements sociaux répartis dans plusieurs villes marocaines.

Cette stratégie dont on peut convenir qu’elle est la seule viable (eu égard à la conjoncture actuelle du segment haut standing) pour dynamiser la croissance des revenus, pose selon nous deux questions qui ont trait à sa mise en pratique :

• Est ce que la CGI dispose suffisamment d’expertise pour un segment nécessitant une organisation industrielle ?

• Compte tenu de la rareté de la main-d’œuvre, cette stratégie ne reviendra-t-elle pas à retarder les livraisons des autres segments notamment le Haut standing, à long cycle immobilier.

Tenant compte de la nouvelle stratégie du groupe, nos prévisions 2011 s’alignent avec celles du management avec une prime de risque reflétant notre inquiétude vis-à-vis des questions posées ci-dessus. De ce fait nos prévisions pour 2011 s’établissent à :


• Un résultat d’exploitation 2011e de 673,2 MDh, en hausse de 53,4%

• Un résultat net part de groupe 2011e de 567,9 MDh, en hausse de 45,6%

En terme d’évolution boursière, le titre CGI perd 21,4% depuis le début de l’année après une performance 2010 de 9,1%. La CGI conserve ainsi des multiples boursiers élevés, à savoir un P/E 11e de 45,4x et un P/B de 5,8x parallèlement contre un P/E 11e de 26,3x et un P/B 11e de 4,0x pour le secteur.

Le cours actuel de la valeur CGI s’éloigne totalement des fondamentaux de l’entreprise. Nous adoptons une position neutre sur le titre CGI.

Compagnie Générale Immobilière�� juin 20��Notre recommandation : Neutre Secteur : Immobilier


��

Banques


��

Agrégats consolidés 20�0Attijariwafa bank MAD USD

Cours 376,0 47,6

Capitalisation boursière (million) 72 576,1 9 186,8

VMQ 2011 (million) 39,3 5,0


ATW MASI

Performance 2010 50,7% 21,2%

Performance 2011 -7,6% -7,2%

20�0 20��e

BPA 21,3 22,8

P/E 17,7 16,5

ANA 118,3 134,3

P/B 3,2 2,8

DPA 8,0 8,7

D/Y 2,1% 2,3%

ROE 19,2% 18,0%

Code

Bloomberg ATW MC

Reuters ATW.CS

Les résultats affichés par Attijariwafa bank en 2010 témoignent de la consolidation du leadership du groupe bancaire, dans un contexte de forte croissance organique et de contribution significative de l’assurance et des activités internationales. La dynamique commerciale du groupe a permis d’élargir la base clientèle à 4,6 millions de clients, confortée par le développement soutenu du réseau bancaire du groupe, à savoir l’ouverture de 261 agences pour atteindre un réseau de 2 088 agences.

Un leadership consolidé dans la collecte de l’épargne et la distribution de créditsLe groupe bancaire parvient cette année à consolider son rôle de premier collecteur de l’épargne, malgré une conjoncture nationale et internationale marquée par un manque de liquidité. En effet, l’encours de l’épargne totale collectée s’améliore de 6,9% pour un encours géré de 273,7 MMDh. Au niveau de l’activité Maroc, les dépôts à la clientèle ont progressé de 1,8% pour atteindre 156,0 MMDh. La baisse de la collecte des dépôts rémunérés de 2,5% (contre une hausse pour le secteur de 5,5%) traduit la volonté du groupe de disposer d’une structure saine de ressources confortée par la prédominance des dépôts non rémunérés (67,2% du total dépôt à la clientèle).

Sur le volet de l’activité de crédit, Attijariwafa bank contribue activement au financement des économies des pays d’implantation, en témoigne la hausse de 9,5% des crédits distribués pour un encours de 219,4 MMDh. Au Maroc, le groupe bancaire voit son activité de crédit à la clientèle augmenter de 12,9% pour atteindre 141,5 MMDh. De ce fait, la banque améliore ses parts de marché de manière significative puisqu’elle réalise une performance meilleure que celle du secteur, soit +9,5%. Les principaux crédits bénéficiant de cette hausse sont les crédits à l’équipement et les crédits immobiliers acquéreurs qui enregistrent des hausses respectives de 24,8% et 16,6% pour des encours de 42,6 et 29,9 MMDh.

Une croissance de l’activité grâce aux performances sur le plan domestique et internationalLe Produit Net Bancaire consolidé enregistre en 2010 une hausse de 10,7% par rapport à 2009, pour s’établir à 14,7 MMDh. Cette évolution positive s’explique principalement par la hausse des revenus d’intérêts, à savoir une croissance de la marge d’intérêt de 20,8% par rapport à 2009 pour s’établir à 8,9 MMDh. La marge sur commissions profite également de l’embellie de l’activité de détail pour enregistrer une hausse de 30,6%, à 2,9 MMDh. Notons que le Produit Net Bancaire affiche une progression de 12,6% si nous retraitons l’exercice 2009 des plus-values exceptionnelles réalisées suite au changement du périmètre de consolidation.

Sur le volet social, le PNB de la banque enregistre une hausse significative de 16,8% pour atteindre 8,2 MMDh. La forte évolution de la marge d’intérêts de 17,7% s’explique par la hausse de la marge d’intermédiation de 36,0 pbs, sous l’effet d’une structure de ressources plus favorable et de l’effet volume observé au niveau de l’activité de crédit. La marge sur commissions, pour sa part augmente de 7,5% en raison de l’amélioration du commissionnement au niveau des opérations avec la clientèle.

Le groupe semble bénéficier de la performance soutenue des activités bancaires locales et internationales. En effet, le PNB de la banque de détail progresse de 6,7% et la banque de détail à l’international a connu une évolution de 61,1%. Ces deux activités contribuent en 2010 respectivement à hauteur de 56,6% et 22,0% du PNB consolidé du groupe.

déc-

09

jan-

10

fév-

10

mars-1

0

avr-1

0

mai-10

juin-

10

juil-

10

août

-10

sept

-10

oct-1

0

nov-

10

déc-

10

jan-

11

fév-

11

mars-1

1

avr-1

1

mai-11

MASIATW

80

100

120

140

160

180

200


En MMDh 2009 20�0 Evolution ATI 20��e

Produit Net Bancaire 13,3 14,7 10,7% 15,7

Produit Net Bancaire retraité ��,� �4,� �2,�% �5,�

Résultat Brut d’Exploitation 7,8 8,2 5,0% 8,9

RBE retraité �,0 8,2 ��,9% 8,9


Résultat net part du groupe 3,9 4,4 4,1% 4,4

RNPG retraité * �,5 4,� �8,2% 4,4

Marge Nette 29,6% 27,9% -1,7 pts 28,0%

Dividendes (Dh) �,0 8,0 ��,�% 8,�* retraité des plus-values exceptionnelles réalisées en 2009 (cession titres CDM)

Attijariwafa bank�� juin 20��Secteur : BanquesPas de recommandation

�4

Des performances opérationnelles dans un contexte de maîtrise des charges…Attijariwafa bank enregistre une croissance de 5,0% de son résultat brut d’exploitation consolidé pour s’établir à 8,2 MMDh. Malgré l’effort d’extension du réseau ainsi que les différents programmes d’investissement et de développement du groupe, tant au niveau national qu’international, le groupe bancaire parvient à maîtriser la hausse de ses charges d’exploitation. Sur une base pro forma, ses charges augmentent de 6,4%, portant le coefficient d’exploitation à 43,8%. Notons que ce ratio de charges demeure l’un des meilleurs du secteur sur le volet consolidé.

Au niveau social, le résultat brut d’exploitation s’améliore de 6,9% pour atteindre 5,2 MMDh. L’amélioration du coefficient d’exploitation de 320 pbs rapport à 2009, pour atteindre 37,7% traduit la capacité du groupe à contenir ses charges et réaliser des économies d’échelle dans un contexte de hausse du PNB et d’ouverture de plus de 80 agences par an.

….et de coût du risque relativement basSur le volet risques, le groupe bancaire a vu sa charge de risque consolidée augmenter de 229,9 MDh. L’effet volume enregistré au niveau des crédits à la clientèle (+11,7%) montre que le groupe parvient à maîtriser son coût du risque dans un contexte de conjoncture économique moins favorable. Ainsi, le coût du risque demeure modéré et s’établit à 0,58%, en hausse de 6 pbs par rapport à 2009. Rappelons que ce coût du risque intègre les provisions collectives suite aux informations post-clôture sur la Tunisie et la Côte d’Ivoire.

Au niveau de l’activité Maroc, la charge de risque augmente en 2010 de 272,3 MDh, portant le coût du risque à 0,58%. La hausse de 16 pbs par rapport à 2009 traduit la politique vigoureuse de provisionnement de la banque, afin de se prémunir contre la hausse du contentieux de certains secteurs fortement exposés à l’international (79,7% de taux de provisionnement à fin 2010).

Un résultat net part de groupe récurrent en hausse de �8,2% Le résultat net consolidé marque un accroissement de 3,3% pour s’établir à 4,7 MMDh. Sur une base pro forma et hors plus-value, ce résultat enregistre une hausse de 15,4%. Quant au résultat net part de groupe, il enregistre une hausse de 18,2% sur une base pro forma, pour s’établir à 4,1 MMDh. Au niveau de l’activité Maroc, le résultat net enregistre une hausse de 7,5% par rapport à 2009 pour s’établir à 3,0 MMDh.

L’observation de la structure du RNPG montre la contribution croissante de l’activité Maroc et de la banque de détail à l’international. En effet, ces deux activités ont progressé respectivement de 290 pbs et 350 pbs, pour s’établir à 68,4% et 9,9% du résultat net part de groupe. Notons la performance significative de Wafa Assurance cette année avec une contribution de plus de 500,0 MDh dans le RNPG du groupe.

Nos perspectives de résultat pour 20��Nous maintenons nos prévisions inchangées pour 2011, à savoir un PNB 11e de 15,7 MMDh et un résultat net part du groupe 11e de 4,4 MMDh. Le titre Attijariwafa bank présente l’un des meilleurs multiples du secteur, à savoir un P/E 11e de 16,5x contre une moyenne de 21,9x pour le secteur, et un ROE 11e de 18,0% contre 14,0% pour la moyenne bancaire.

Attijariwafa bankPas de recommandation Secteur : Banques �� juin 20��


�5

Agrégats consolidés 20�0BCP MAD USD

Cours 406,0 51,4


VMQ 2011 (million) 28,8 3,6


BCP MASI

Performance 2010 72,8% 21,2%

Performance 2011 -3,3% -7,2%

20�0 20��e

BPA 26,7 28,3

P/E 15,2 14,3

ANA 204,2 224,0

P/B 2,0 1,8

DPA 8,0 8,5

D/Y 2,0% 2,1%

ROE 14,4% 13,2%

Code

Bloomberg BCP MC

Reuters BCP.CS

Aperçu généralLes résultats annuels à fin 2010 affichés par la Banque Centrale Populaire ont la particularité de mettre l’accent sur la dimension des revenus du conglomérat Banques Populaires de manière synthétique. L’amendement de la loi 12-96, permettant la fusion-absorption de la Banque Populaire de Casablanca ainsi que l’intégration des banques régionales dans le périmètre de consolidation de la Banque Centrale Populaire ont le mérite de nous exposer de manière claire les revenus de cet ensemble et de nous éclaircir sur les ambitions de cette dernière au sein de l’univers Banque Populaires.

Les états financiers publiés présentent ainsi les comptes consolidés du groupe Banque Populaires comprenant :

• les comptes consolidés du groupe BCP incluant la Banque Centrale Populaire post-fusion, les dix banques régionales et les filiales de financement et activités internationales ;

• les comptes sociaux de la Banque Centrale Populaire post-fusion.

Le schéma ci-dessous reflète notre compréhension de la construction des comptes publiés par le groupe :

déc-

09

jan-

10

fév-

10

mars-1

0

avr-1

0

mai-10

juin-

10

juil-

10

août

-10

sept

-10

oct-1

0

nov-

10

déc-

10

jan-

11

fév-

11

mars-1

1

avr-1

1

mai-11

MASIBCP

60

80

100

120

140

160

180

200

220



Produit Net Bancaire 8 963,4 10 048,5 12,1% 10 990,0

Coefficient d’exploitation 46,9% 45,8% -1,1 pts 45,5%

Résultat Brut d’Exploitation 4 760,3 5 449,8 14,5% 6 000,5

Charge du risque 418,40 828,20 97,9% 950,54


Marge d’exploitation 48,4% 46,0% -2,4 pts 46,0%

Résultat net 2 889,2 3 063,2 6,0% 3 247,0

Marge nette 32,2% 30,5% -1,7 pts 29,5%

RNPG pro forma* 1 525,6 1 773,3 16,2% 1 900,0

Banque Centrale PopulaireSecteur : BanquesNotre recommandation : Conserver


ComptessociauxBCP

Cours objectif : 4�� MAD

En l’absence d’un RNPG pro forma incluant le résultat net de la BP Régionale de Casablanca de 461 MDh, nous avons estimé

le RNPG à 1,5 MMDh au lieu de 1,1 MMDh affiché.

MDh 2009 20�0 Evolution

Produit Net Bancaire 3 087,4 3 257,8 5,5%

Résultat Brut d’Exploitation 2 381,1 2 505,4 5,2%

Résultat d’exploitation 2 270,6 2 407,0 6,0%

Marge d’exploitation 77,1% 76,9% -0,2 pts

Résultat net 1 577,8 1 643,1 4,1%


Dividendes (MAD) 6,0 8,0 33,3%

BCP post-fusion BCP post-fusion

�0 BPR

Société de financement + banques internationales

�� juin 20��

Comptesconsolidés-GroupeBCP

��

Compte tenu de la nouvelle présentation des résultats financiers de la BCP et de l’univers dans lequel celle-ci évolue, l’analyse de notre part de cette entité reposera dorénavant sur l’évolution des indicateurs d’activité consolidés dont les principaux agrégats se présentent comme suit :

• PNB consolidé de 10,0 MMDh en hausse de 12,1% par rapport à 2009 ;

• Coefficient d’exploitation de 45,8% en baisse de 1,1 pts par rapport à 2009 ;

• Résultat d’exploitation de 4,6 MMDh, en hausse de 6,4% ;

• RNPG de 1,8 MMDh en hausse de 16,2%.

Cette approche d’analyse des comptes consolidés nous paraît inévitable et ce, pour les raisons suivantes :

• Le fort développement ces dernières années des flux d’affaires entre la BCP et les banques régionales ;

• La récente fusion-absorption avec la Banque Populaire Régionale de Casablanca, la plus importante parmi les onze coopératives ;

• L’amendement de la loi 12-96 qui autorise la fusion entre la BCP et les BP régionales ;

• La profonde volonté du management actuel de muer la banque d’investissement vers une banque universelle.

Une évolution des agrégats bilantiels à l’instar du secteur

Au niveau de la collecte des dépôts à la clientèle, nous observons une amélioration des dettes envers la clientèle de 4,0% pour un encours de 169,8 MMDh. Cette progression trouve son origine dans l’évolution de 8,0% des dépôts rémunérés pour un encours de 63,7 MMDh. Les dépôts non rémunérés ont évolué, pour leur part, de 1,9% pour un encours de 103,7 MMDh, ramenant leur contribution à 61,9% des dépôts globaux, soit une baisse de 1,4 pts par rapport à 2009. Le groupe semble déterminé à maintenir sa part de marché au niveau de la collecte des dépôts et ce malgré le renchérissement du coût de ses ressources, établi à 1,5% à fin 2010.

Sur le volet de l’activité de crédit, le groupe BCP parvient à améliorer sa contribution au financement de l’économie, en témoigne la hausse des encours des prêts et créances à la clientèle de 10,3% pour un montant global de 131,8 MMDh. Cette performance s’explique par la progression de l’octroi des crédits à l’équipement de 25,0% et des crédits immobiliers acquéreurs de 12,0%, pour des encours respectifs de 30,4 MMDh et 29,0 MMDh. Au niveau des crédits à la consommation et des crédits immobiliers promoteurs, le groupe bancaire, à l’instar du secteur, limite son exposition en raison du contexte économique moins favorable marqué par la hausse de la contentialité sur ces segments.

Néanmoins, cette évolution de l’encours des crédits ainsi que l’effort commercial consenti par le groupe ces dernières années se sont accompagnés paradoxalement par une stagnation du taux de contentialité de la banque dans un contexte économique marqué par la hausse du coût du risque. En 2010, le groupe BCP affiche un taux de contentieux de 3,2% contre une moyenne observée de 5,2% pour le secteur.

Dans le même sens, la même tendance est observée au niveau du taux de provisionnement qui s’établit en fin d’exercice à 62,9% contre une moyenne de 71,5% pour le secteur.

Des performances opérationnelles dans un contexte de hausse de la charge du risque

Le PNB enregistre en 2010 une hausse de 12,1% pour un montant de 10,0 MMDh. Cette évolution s’explique essentiellement par la composante des revenus d’intérêt qui s’améliore de 11,1% à 7,9 MMDh, conséquence de l’effet volume enregistré au niveau des crédits à la clientèle.

La marge sur commissions, évolue pour sa part, de 13,1% pour un montant de 988,0 MDh tandis que les revenus sur activités de marché s’améliorent de 29,4% à 983,2 MDh sous l’effet des plus-values réalisées sur le portefeuille titres de la banque.

�� juin 20��Secteur : BanquesNotre recommandation : Conserver

Banque Centrale Populaire


��

Ainsi, la structure du PNB consolidé se présente comme suit :

• Marge d’intérêt : 7,9 MMDh pour une contribution de 78,2% ;

• Marge sur commissions : 988,0 MDh pour une quote-part de 9,8% ;

• Résultat des activités de marché : 983,2 MDh pour une contribution de 9,8%.

Pour sa part, le résultat brut d’exploitation évolue de 14,5% pour atteindre 5,4 MMDh, résultat amélioré par l’évolution faible des charges d’exploitation. Ainsi, le coefficient d’exploitation s’établit à fin 2010 à 45,8%, en diminution de 110 pbs par rapport à l’année précédente.

Sur le volet risques, le groupe bancaire procède en 2010 à la constitution de dotations aux provisions de l’ordre de 828,2 MDh, en hausse de 409,0 MDh d’une année à l’autre. Sur la base de ce montant, le coût du risque s’établit à 0,5%, en hausse de 20 pbs par rapport à 2009. Cet effort de provisionnement est lié à la forte croissance constatée ces dernières années en termes de distribution de crédits, tendance qui devrait inévitablement se poursuivre dans les années à venir pour rétablir les indicateurs de gestion des risques aux standards sectoriels.

Au final, le résultat net consolidé s’établit à 3,1 MMDh en hausse de 6,0% par rapport à 2009, établissant le RNPG de la BCP à 1,8 MMDh, en hausse de 16,2%. Cette évolution est calculée sur la base d’un RNPG de 1,5 MMDh, estimé par nos soins à travers l’agrégation des données suivantes :

• RNPG 2009 pro forma BCP de 1,1 MMDh ;

• Résultat net 2009 de la BP de Casablanca de 461,0 MDh (hors opérations intra-groupe).

Évolution future de l’activité du groupe

Les deux derniers exercices ont été caractérisés par un élargissement du périmètre de consolidation, à travers l’intégration de plusieurs filiales :

• Maroc Leasing ;

• Fonds Banque Populaire pour le Micro-Crédit ;

• Banque Populaire de Casablanca.

Cette dernière opération permet à la banque d’accéder au segment Retail et de profiter d’un réseau de plus de 150 agences. L’effet volume constaté au niveau de ce segment ainsi que les marges élevées y afférentes vont permettre à la banque d’améliorer ses revenus. Rappelons que le positionnement de ces dernières années de la BCP sur le segment Corporate lui a permis certes de gagner des parts de marché néanmoins au détriment de sa marge d’intermédiation.

Les récentes projections et les ambitions du management actuel nous laissent penser que la banque pourrait, dans les années à venir, acquérir d’autres banques régionales. Dans cette perspective, le résultat net de ce conglomérat qui représente 3,0 MMDh en 2010 présente actuellement des niveaux de rentabilité et des indicateurs financiers satisfaisants au regard des résultats affichés par les banques de la place.

Cependant, l’évolution future de ce niveau de résultat nous paraît mesurée, compte tenu des éléments suivants :

• Forte exposition de la banque au seul marché domestique. La stratégie d’internationalisation des banques concurrentes a montré qu’elle permettait de diversifier les sources de revenus et de réduire l’exposition vis-à-vis d’un marché devenu mature ;

• Concentration élevée des revenus de la banque sur la seule activité bancaire. Les filiales spécialisées du groupe ne constituent pas actuellement une pondération importante dans la formation du résultat net consolidé. Également, l’absence d’une compagnie d’assurance au sein de ce conglomérat marque une rupture dans la chaîne des métiers d’un groupe financier intégré ;

Banque Centrale Populaire�� juin 20��Secteur : BanquesNotre recommandation : Conserver

�8

• Forte concurrence sur le marché domestique de la part des principaux groupes bancaires marocains mais également des banques françaises qui ambitionnent d’avoir une part importante dans le financement de l’économie ;

• Effort de provisionnement supplémentaire qui risque de ralentir l’évolution des revenus financiers de la banque en cas de fortes difficultés des contreparties.

Hormis ces contraintes prévisionnelles, la BCP a relevé un défi majeur et a réussi à faire d’une banque à dimension limitée, une institution de taille importante.

Perspectives d’évolution pour 20��

Tenant compte de la nouvelle architecture de la publication financière du groupe, nous établissons nos prévisions 2011 de la manière suivante :

• Produit Net Bancaire 2011e de 11,0 MMDh, en hausse de 9,4%

• Résultat d’exploitation 2011e de 5,1 MMDh, en hausse de 9,2%

• Résultat net part de groupe 2011e de 1,9 MMDh, en hausse de 7,1%

En termes d’évolution boursière, le titre BCP perd 3,3% depuis le début de l’année après une performance 2010 de 72,8%. Celui-ci présente des multiples boursiers attractifs, à savoir un P/E 11e de 14,3x et un P/B de 1,8x contre un P/E 11e de 21,9x et un P/B 11e de 2,6x pour le secteur.

Le titre BCP jouit d’un attrait particulier de la part des investisseurs et s’établit à des niveaux relativement raisonnables.

A ce titre, sur la base d’une valorisation par la méthode des résultats nets distribuables actualisés, nous recommandons de conserver le titre BCP avec un cours objectif de 416,0 Dh.

Banque Centrale PopulaireNotre recommandation : Conserver Secteur : Banques �� juin 20��


�9

Agrégats consolidés 20�0BMCE Bank MAD USD

Cours 215,0 27,2


VMQ 2011 (million) 9,7 1,2


BMCE Bank MASI

Performance 2010 -1,5% 21,2%

Performance 2011 -17,6% -7,2%

20�0 20��e

BPA 4,8 5,4

P/E 45,1 40,0

ANA 66,5 71,6

P/B 3,2 3,0

DPA 3,0 3,4

D/Y 1,4% 1,6%

ROE 9,6% 7,8%

Code

Bloomberg BCE MC

Reuters BMCE.CS

Le groupe BMCE bank affiche en 2010 une progression de son résultat net part du groupe de 96,2% pour s’établir à 755,0 MDh. L’effet volume enregistré au niveau de l’activité de crédit, l’amélioration du coefficient d’exploitation ainsi que la constatation d’une charge de risque moins élevée que celle affichée en 2009 expliquent principalement ce résultat. Malgré le renforcement de sa structure financière et l’élargissement de son périmètre de consolidation suite à l’augmentation de sa participation dans Bank Of Africa et Maghrébail, le groupe bancaire ne parvient toujours pas à améliorer de façon significative ses indicateurs de rentabilité et de gestion des risques à l’instar de ses principaux concurrents.

Les agrégats bilantiels sous-performent le secteurAu niveau de l’activité Maroc, la banque voit son encours de dépôts à la clientèle s’établir à 87,4 MDh, en hausse de 0,8% par rapport à 2009. Cette progression, qui demeure inférieure à celle du secteur soit 3,5%, trouve son origine dans l’évolution des dépôts rémunérés de 12,1% pour un encours de 39,5 MMDh. Pour leurs parts, les dépôts non rémunérés ont enregistré une baisse de 6,9% pour un encours de 48,0 MMDh, ramenant leur contribution à 54,9% des dépôts globaux, soit une diminution de 4,5 pts par rapport à 2009. La détérioration de la structure des ressources témoigne de la volonté manifeste de la banque de maintenir ses parts de marché et ce au détriment du coût élevé de ses dépôts à la clientèle qui s’élève à 1,8% contre une moyenne de 1,6% pour ses concurrents directs.

Sur le volet de l’activité de crédit, la banque améliore sa contribution au financement de l’économie marocaine, en témoigne la hausse des crédits à la clientèle de 8,6% à 70,4 MMDh. Cette performance trouve son origine principalement dans la progression des crédits à l’équipement et des crédits immobiliers acquéreurs de 11,3% et 11,0% pour des encours respectifs de 14,9 MMDh et 17,1 MMDh. Nous demeurons toutefois surpris quant à l’évolution croissante de l’encours des crédits à la consommation et des crédits immobiliers promoteurs respectivement de 14,0% et 13,9% pour des encours de 6,3 MMDh et 8,4 MMDh. En effet, contrastant avec le secteur, la banque accroît son exposition alors que le contexte économique cette année se caractérise par une hausse de la contentialité au niveau de ses types de crédit. Enfin, l’additionnel de crédit distribué cette année, à savoir 5,6 MMDh demeure largement inférieur à celui de ses concurrents directs qui s’établit à 14,5 MMDh. Limitée par la taille de son réseau et son positionnement peu diversifié, la banque parvient tout de même à maintenir sa part de marché au niveau de cette activité à 12,5%, un niveau quasi-identique à celui observé en 2009.

déc-

09

jan-

10

fév-

10

mars-1

0

avr-1

0

mai-10

juin-

10

juil-

10

août

-10

sept

-10

oct-1

0

nov-

10

déc-

10

jan-

11

fév-

11

mars-1

1

avr-1

1

mai-11

MASIBMCE

60

70

80

90

100

110

120

130



MDh 2009 20�0 Evolution

Produit Net Bancaire 3 713,8 3 951,0 6,4%Coefficient d’Exploitation 61,9% 61,8% -0,1 ptsRésultat Brut d’Exploitation 969,6 1 153,3 18,9%Charge du risque 314,1 355,8 13,3%Résultat courant 655,4 797,6 21,7%Marge d’exploitation 17,6% 20,2% 2,6 ptsRésultat net 502,9 521,7 3,7%Marge nette 13,5% 13,2% -0,3 ptsDividendes 3,0 3,0 -

BMCE BankSecteur : BanquesNotre recommandation : Neutre




Résultat Brut d’Exploitation 2 226,4 2 897,7 30,2% 3 182,1

Charge du risque 1 134,00 819,50 -27,7% 845,3


Marge d’exploitation 17,0% 27,5% +10,5 pts 28,3%


Marge nette 6,0% 10,8% +4,8 pts 11,2%

RNPG pro forma* 384,8 755,0 96,2%

* après retraitement de l’augmentation de la participation de BMCE dans BOA et Maghrébail à 55,8% et 51,0% respectivement

�� juin 20��

40

Pour sa part, le taux de contentieux s’établit à 4,5%, en baisse de 60 pbs par rapport à 2009. Paradoxalement, cette tendance est également observée au niveau du taux de provisionnement qui s’établit à 69,4%, en baisse de 3,7 pts par rapport à la période précédente. Nous pensons qu’un effort de provisionnement supplémentaire serait louable compte tenu de la conjoncture économique marquée par la hausse du coût du risque et des standards internationaux pratiqués en la matière.

Au niveau consolidé, l’encours des ressources provenant de la clientèle augmente de 7,8% à 132,0 MMDh, drainé à hauteur de 74,3% par la banque de détail au Maroc, contre 78,6% un an plus tôt. Les filiales africaines du groupe voient leurs contributions dans la collecte de ressources s’améliorer de 4,1 pts pour s’établir à 24,2%. Pour leurs parts, l’encours des crédits à la clientèle du groupe BMCE progresse de 14,1% pour s’établir à 111,8 MMDh, avec une contribution de 68,9% de la banque au Maroc.

Une croissance de l’activité sur le volet domestique et international…Le Produit Net Bancaire social enregistre en 2010 une hausse de 6,4% par rapport à 2009, pour s’établir à 3,9 MMDh. Cette évolution s’explique essentiellement par la composante des revenus d’intérêts qui s’améliore de 12,3% à 2,4 MMDh, conséquence de l’effet volume et d’une marge d’intermédiation moyenne plus favorable à 3,9%, en baisse de 10 pbs par rapport à l’année précédente. La marge sur commissions, évolue pour sa part, de 1,3% pour un montant de 624,3 MDh tandis que les revenus sur activités de marché s’améliorent de 5,5% à 986,6 MDh, portés par les gains réalisés sur le portefeuille titres de la banque.

En termes de structure du PNB social, la marge d’intérêts contribue à hauteur de 59,6% du PNB global, en hausse de 320 pbs par rapport à 2009 tandis que la marge sur commissions et les revenus sur activités de marché représentent respectivement 15,8% et 25,0%.

Sur le volet consolidé, le produit net bancaire s’améliore de 17,7% pour s’établir à 7,6 MMDh, tiré par l’amélioration de la marge d’intérêt de 14,1% et des revenus sur activités de marché de 52,0% pour des encours respectifs de 4,9 MMDh et 1,1 MMDh. L’effet volume enregistré au niveau de l’activité Maroc et des activités internationales, principalement au sein du groupe Bank Of Africa, ainsi que la bonne performance des activités de marché du groupe expliquent principalement ces résultats.

Au final, le Produit Net Bancaire dégagé par les activités internationales s’améliore de 23,1% pour un encours de 3,0 MMDh, confortant de ce fait sa contribution dans le PNB global de 170 pbs à 39,2%. Pour sa part, l’activité Maroc représente 48,1% des revenus consolidés du groupe, un niveau quasi-similaire à celui constaté l’année précédente.

…malgré le poids des charges de structure…BMCE bank voit résultat brut d’exploitation s’apprécier de 18,9% pour atteindre 1,1 MMDh, conforté par un coefficient d’exploitation stable à 61,8% et la constatation de dotations aux provisions sur titres de participation, principalement celles concernant la filiale londonienne, d’un montant de 375,5 MDh contre 478,2 MDh un an auparavant. Toutefois, le niveau élevé des charges de structure comparativement au secteur ainsi que la détérioration des revenus de BMCE bank international continuent de peser sur les résultats d’activité de la banque. Dans ce contexte, le plan de redressement de la filiale européenne annoncé par le management ainsi que le projet d’optimisation des charges avec pour objectif un coefficient d’exploitation de 55,0% à fin 2012 dénotent de la prise de conscience du groupe quant à l’importance de l’amélioration de ses indicateurs pour les années à venir.

Au niveau consolidé, le RBE s’améliore de 30,2% à 2,9 MMDh sous l’effet de la baisse du coefficient d’exploitation de 370 pbs à 61,6%. Malgré l’effort d’extension du réseau, à travers l’ouverture de 92 agences en 2010, dont 41 unités en Afrique Subsaharienne, et les différents programmes d’investissement et de développement du groupe, le groupe parvient à limiter la hausse de ses charges d’exploitation. Notons toutefois que ce ratio de charges demeure très élevé par rapport à celui de Attijariwafa bank ou la Banque Centrale Populaire qui s’établit respectivement à 43,8% et 45,8%.

…et du coût du risque qui pèsent sur les revenus du groupe.Sur le volet risques, la banque procède en 2010 à la constitution de dotations aux provisions de l’ordre de 355,8 MDh en hausse de 13,3% par rapport à l’année précédente. Sur la base de ce montant, le coût du risque social s’établit à 0,5%, un niveau quasi-égal par rapport à 2009.

Au niveau consolidé, la charge de risque s’établit à 819,5 MDh contre 1,1 MMDh constaté un an plus tôt. Le groupe bancaire voit son coût du risque s’établir à 0,7% sous l’effet des reprises de provision d’un montant de 783,7 MDh et de la constatation de pertes sur créances irrécouvrables de 446,8 MDh.

BMCE Bank�� juin 20��Notre recommandation : Neutre Secteur : Banques


4�

Un résultat net consolidé de �,4 MMDhLe résultat net consolidé ressort à 1,4 MMDh en hausse de 73,7% par rapport à 2009. Pour sa part, le résultat net part de groupe pro forma marque un accroissement de 96,2% pour s’établir à 755,0 MDh, sous l’effet de la baisse de la part des intérêts minoritaires. L’observation de la structure du RNPG montre la forte contribution de l’activité Maroc qui s’élève à 84,8%, en hausse de 10,1 pts par rapport à 2009. De leurs côtés, les activités internationales qui contribuaient à hauteur de 4,3% en 2009 voient leurs parts s’établir à –7,0% du RNPG 2010. Notons que cette contribution négative provient principalement de l’activité Europe qui participe à hauteur de –261,1 MDh. Toutefois, les résultats affichés par les activités en Afrique contrebalancent cette perte puisque leur participation s’établit à 202,5 MDh, soit une part de 25,0% dans le résultat net part de groupe.

Sur le volet social, le résultat net affiche une croissance de 3,7% à 521,7 MDh. La banque voit sa charge fiscale passer de 23,3% en 2009 à 34,6% sous l’effet de déductions fiscales moins importantes (dividendes et reprises de provision pour investissement).

Évolution future de l’activité du groupeLa récente cession d’actions d’autocontrôle au groupe CDG ainsi que l’augmentation de capital réservée au CIC permet au groupe bancaire de renforcer ses fonds propres de base de plus de 6,0 MMDh. Cette levée des capitaux traduit la volonté du groupe bancaire de soutenir son développement tant sur le volet national qu’international, mais aussi de conforter son ratio de solvabilité qui s’établit à fin 2010 à 12,6%.

La stratégie d’internationalisation de BMCE bank a depuis 2003 été ambiguë alliant à la fois l’acquisition et l’implantation de banques d’affaires (BMCE Capital Dakar, Axis Afrique) et la prise de participation minoritaire dans des banques de détail africaines. Ce n’est qu’à partir de 2007 que le groupe BMCE s’est véritablement positionné au niveau de la banque de détail avec l’acquisition de 55,8% de la BOA. Cette opération a permis au groupe de détenir 12 banques commerciales implantées majoritairement dans les pays d’Afrique de l’Ouest et d’Afrique de l’Est.

Si cette acquisition permet à la banque d’avoir un véritable relais de croissance en Afrique, la banque communique peu clairement sur la stratégie et le modèle de développement qu’elle souhaite déployer. Seule certitude, les actionnaires du groupe ont entamé une recapitalisation générale de l’ensemble des filiales, ce qui confirme la volonté du management de développer et d’améliorer les revenus de ces banques dans le futur. Pour cela, le groupe bancaire devrait réussir à tenir compte du degré de maturité de ces marchés et de leur potentiel de développement, ce qui implique de participer activement à la bancarisation à travers une politique d’extension du réseau d’agences et des modèles de recouvrement efficaces.

Perspectives d’évolution pour 20��Nos prévisions pour 2011 s’établissent comme suit :

• Produit Net Bancaire 2011e de 8,3 MMDh, en hausse de 9,3%;

• Résultat d’exploitation 2011e de 2,3 MMDh, en hausse de 12,4%;

• Résultat net part de groupe 2011e de 924,4 MDh, en hausse de 12,9%.

En termes d’évolution boursière, le titre BMCE perd 17,6% depuis le début de l’année après une contre-performance de 1,5% en 2009. Celui-ci présente des multiples boursiers et d’actif disproportionnés par rapport au secteur, à savoir un P/E 11e de 40,0x contre une moyenne de 21,9x pour le secteur et un ROE 11e de 7,8% contre 14,0% pour le secteur. Nous adoptons, dès lors, une position neutre sur le titre.

BMCE Bank�� juin 20��Notre recommandation : Neutre Secteur : Banques

42

BMCI MAD USD

Cours 931,0 117,8


VMQ 2011 (million) 2,3 0,3


Code

Bloomberg BMCI MC

Reuters BMCI.CS

20�0 20��e

BPA 59,3 61,6

P/E 15,7 15,1

ANA 495,0 531,6

P/B 1,9 1,8

DPA 25,0 25,0

D/Y 2,7% 2,7%

ROE 12,3% 12,0%

BMCI MASI

Performance 2010 11,4% 21,2%

Performance 2011 -9,6% -7,2%

déc-

09

jan-

10

fév-

10

mars-1

0

avr-1

0

mai-10

juin-

10

juil-

10

août

-10

sept

-10

oct-1

0

nov-

10

déc-

10

jan-

11

fév-

11

mars-1

1

avr-1

1

mai-11

MASIBMCI

80

90

100

110

120

130

140


La filiale du groupe BNP Paribas affiche en 2010 une croissance positive de ses indicateurs d’activité sur fond de développement prudent de son activité de crédit. En effet, la banque marocaine continue d’adopter une politique sélective des crédits et une stratégie rigoureuse d’optimisation des charges.

Un développement prudent de l’activité d’intermédiation bancaire…Le groupe bancaire enregistre une croissance de l’activité de crédit à la clientèle de 1,2%, un niveau largement inférieur à celui du marché (+9,1%). Dans un contexte de hausse du contentieux sur certains types de crédit en raison d’une conjoncture moins favorable, la banque adopte, comme à l’accoutumée, une stratégie très prudente de développement de ses encours, au risque de voir ses parts de marché au niveau des crédits à la clientèle baisser de 59 pbs à 7,6%. Plus particulièrement, la banque voit ses encours de crédits à la promotion immobilière et crédits à la consommation baisser de 1,6% et 14,2% pour s’établir respectivement à 3,7 MMDh et 0,8 MMDh.

Les ressources clientèle, pour leurs parts, enregistrent une hausse de 3,6% à 40,9 MMDh, un niveau quasi-égal par rapport à la performance enregistrée par le secteur. La banque parvient à maintenir sa part de marché à 6,7% tout en améliorant sa structure de ressources. Ainsi, nous notons la baisse de l’encours des dépôts rémunérés de 1,1% face à la hausse de 6,8% de ses dépôts non rémunérés. De ce fait, la part des dépôts non rémunérés de la banque s’améliore de 180 pbs pour s’établir à 62,0% à fin 2010, contre une baisse de 70 pbs seulement pour le marché, à 61,1%.

…sur fond de baisse des charges et du coût du risqueLe Produit Net Bancaire consolidé enregistre en 2010 une hausse de 8,0% par rapport à 2009, pour s’établir à 2,8 MMDh. Cette évolution positive s’explique principalement par la hausse de la marge d’intérêt de 7,6% et de la marge sur commissions de 5,5%, pour des encours respectifs de 2,3 MMDh et 0,4 MMDh. Le Résultat Brut d’Exploitation, s’établit pour sa part à 1,7 MMDh, conforté par la baisse du coefficient d’exploitation de 10 pbs, à 39,9% à fin 2010, soit le meilleur ratio de charges du secteur.

Pour sa part, le résultat d’exploitation bénéficie d’une charge de risque en baisse pour enregistrer une performance de 14,1% à 1,4 MMDh. En effet, le coût du risque recule de 10 pbs pour s’établir à 0,5% en raison de la hausse des reprises sur provisions de 243,2 MDh pour un montant global de 506,6 MDh. La baisse du coût du risque de la banque en 2010 traduit la stratégie active de la banque de disposer des meilleurs indicateurs de gestion des risques du secteur, en témoigne l’effort de provisionnement de la banque qui, mesuré à travers le taux de provisionnement, s’établit à 81,6%, soit le taux le plus élevé du secteur.

En dépit d’une charge fiscale plus importante, le résultat net part de groupe ressort à 787,6 MDh, en hausse de 5,4% par rapport à 2009.

Perspectives d’évolution pour 20��Nous maintenons nos prévisions pour l’année 2011, à savoir un PNB 11e consolidé de 3,0 MMDh et un résultat net part de groupe de 827,2 MDh en hausse respectivement de 4,9% et 5,0%. Nous justifions ces performances par la marge de manœuvre réduite de la banque compte tenu de ses pertes constantes de parts de marché et le niveau de ses ratios de productivité qui, d’ores et déjà est l’un des meilleurs du secteur. Toutefois, le titre BMCI présente des multiples boursiers attractifs, à savoir un P/E 11e de 15,1x contre 21,9x pour le secteur et un P/B 11e de 1,8x contre 2,6x pour l’ensemble des banques cotées. Compte tenu du niveau de cours actuel, nous recommandons de conserver le titre en fond de portefeuille, avec un cours objectif de 1 006,0 MAD.

Agrégats consolidés 20�0




Résultat Brut d’exploitation 1 583,5 1 711,9 8,1% 1 782,8

Charge du risque 342,4 296,3 -13,5% 347,70




Marge nette 28,3% 27,6% -0,7 pts 27,7%

Cours objectif : � 00� Dh

BMCISecteur : BanquesNotre recommandation : Conserver �� juin 20��


4�

Agrégats consolidés 20�0Crédit du Maroc MAD USD

Cours 811,0 102,7

Capitalisation boursière (million) 7 017,4 888,3

VMQ 2011 (million) 1,3 0,2


CDM MASI

Performance 2010 39,2% 21,2%

Performance 2011 -10,4% -7,2%

20�0 20��e

BPA 42,1 49,4

P/E 19,3 16,4

ANA 349,6 368,3

P/B 2,3 2,2

DPA 30,0 28,1

D/Y 3,7% 3,5%

ROE 13,4% 13,8%

Code

Bloomberg CDM MC

Reuters CDM.CS

Dans un contexte économique national marqué par un manque structurel de liquidité et un ralentissement de la croissance des crédits à la clientèle (+9,1% en 2010 vs +10,1% en 2009), Crédit Du Maroc affiche une évolution modérée de son activité de banque de détail. Si la politique commerciale ciblée de la banque lui a fait perdre naturellement des parts de marché, au profit des principaux groupes bancaires de la place, sa stratégie de gestion active des risques n’a pas servi de bouclier face à la hausse du contentieux observée cette année.

Une stratégie timide de développement de l’activité de crédit…Le groupe bancaire enregistre en 2010 une croissance de l’activité de crédit à la clientèle de 2,4%, un niveau largement inférieur à celui du marché (+9,1%). La taille limitée du réseau de la banque (308 agences), sa politique sélective de distribution des crédits ainsi que la taille de ses fonds propres ne lui ont pas permis de tirer profit de l’effet volume observé ces dernières années, contrairement aux principaux groupes bancaires de la place.

Les ressources clientèle, pour leurs parts, enregistrent une hausse de 9,8% à 33,6 MMDh, soit la plus forte évolution du secteur. La banque semble déterminée à maintenir sa part de marché au niveau de cette activité et ce malgré le renchérissement du coût de ses ressources. En effet, les dépôts rémunérés ont crû de 11,1% pour s’établir à 13,2 MMDh.

…dans un contexte de hausse du coût du risqueLe Produit Net Bancaire consolidé enregistre en 2010 une hausse de 11,2% par rapport à 2009, pour s’établir à 2,0 MMDh. Cette évolution positive s’explique principalement par la hausse de la marge d’intérêt de 11,0% et de la marge sur commissions de 13,3%, pour des encours respectifs de 1,7 MMDh et 0,3 MMDh.

Si le Résultat Brut d’Exploitation s’améliore de 14,9%, à 1,1 MMDh, conforté par la baisse du coefficient d’exploitation de 1,7 pts, soit 46,5% à fin 2010, le résultat d’exploitation pâtit de la hausse du provisionnement (dotation de 242,0 MDh). L’évolution du coût du risque de 60 pbs, pour s’établir à 1,4%, traduit la hausse des impayés au niveau de la clientèle des particuliers (principalement les MRE) et entreprise (principaux secteurs touchés par la crise économique). De ce fait, le résultat net part de groupe baisse de 14,0%, pour s’établir à 363,0 MDh.

Un renforcement des fonds propres salutaire pour le groupeLe renforcement de la participation du groupe Crédit Agricole à hauteur de 76,7% dans le capital social de Crédit Du Maroc ainsi que le récent emprunt subordonné (500,0 MDh) traduisent la volonté de la maison-mère de soutenir la croissance organique de la banque tout en veillant à renforcer sa solidité financière.

Nos perspectives 20�� réviséesNous révisons nos prévisions pour l’année 2011, à savoir un PNB 11e consolidé de 2,1 MMDh et un résultat net part de groupe de 427,2 MDh. Le titre CDM présente un niveau de rendement intéressant, à savoir un D/Y de 3,5% contre 2,6% pour le secteur et des multiples boursiers favorables (un P/E 11e de 16,4x vs 21,9x pour le secteur).

Compte tenu du niveau de cours actuel, nous recommandons de conserver le titre, avec un cours objectif de 805,0 MAD.

déc-

09

jan-

10

fév-

10

mars-1

0

avr-1

0

mai-10

juin-

10

juil-

10

août

-10

sept

-10

oct-1

0

nov-

10

déc-

10

jan-

11

fév-

11

mars-1

1

avr-1

1

mai-11

MASICDM

80

90

100

110

120

130

140

150

160




Résultat Brut d’exploitation 931,3 1 070,2 14,9% 1 132,7


Résultat net part de groupe 421,8 363,0 -14,0% 427,4

Marge nette 23,4% 18,1% -5,3 pts 20,1%

Dividendes (MAD) 30,0 30,0 - 35,2

Crédit du MarocSecteur : BanquesNotre recommandation : Conserver

Cours objectif : 805 MAD

�� juin 20��

44

Crédit Immobilier et Hôtelier

CIH MAD USD

Cours 300,0 38,0


VMQ 2011 (million) 1,4 0,2


CIH MASI


Performance 2011 -9,1% -7,2%

20�0 20��e

BPA 10,2 10,8

P/E 29,4 27,8

ANA 127,9 132,7

P/B 2,3 2,3

DPA 6,0 6,0

D/Y 2,0% 2,0%

ROE 8,1% 8,3%

Code

Bloomberg CIH MC

Reuters CIH.CS

déc-

09

jan-

10

fév-

10

mars-1

0

avr-1

0

mai-10

juin-

10

juil-

10

août

-10

sept

-10

oct-1

0

nov-

10

déc-

10

jan-

11

fév-

11

mars-1

1

avr-1

1

mai-11

MASICIH

60

70

80

90

100

110

120

130

140


Un assainissement qui consacre le statut de banque universelle…L’année 2010 constitue pour la banque spécialisée en immobilier une année d’assainissement par excellence visant à solder les comptes du passé et à se tourner résolument vers l’avenir, à savoir l’orientation vers le statut de banque universelle disposant d’une assise financière et de fondamentaux solides à l’instar des autres banques cotées. En effet, la banque procède cette année à différentes actions d’assainissement dont les principales sont : la cession des actifs hôteliers au groupe CDG en contrepartie de prises de participations minoritaires dans Maroc Leasing et SOFAC ; le dénouement du contrôle fiscal sur la période 2000-2007 à hauteur de 234,0 MDh ainsi que le provisionnement de la quasi-totalité des dossiers historiques, dont le portefeuille de contentieux qui s’établit à 4,2 MMDh.Parallèlement, le CIH a lancé plusieurs actions stratégiques visant à orienter la banque vers le statut de banque multi-métiers à travers un positionnement salutaire au niveau de l’assurance, en témoigne la création d’une filiale de courtage ainsi que le développement de produits de bancassurance. L’extension du réseau d’agences à travers l’ouverture de 20 unités ainsi que la création d’un bureau de représentation en France mettent en relief la volonté de la banque de développer et d’accompagner sa clientèle tant locale qu’internationale.

…en dépit d’une très forte concentration de son portefeuille de créditSur une base sociale, l’encours des crédits à la clientèle s’établit à fin 2010 à 23,1 MMDh, en hausse de 5,4% par rapport à 2009. Cette performance trouve son origine dans l’évolution favorable des crédits à l’immobilier acquéreurs et des crédits à la consommation qui progressent de 4,9% et 19,8% pour des encours respectifs de 16,3 MMDh et 0,8 MMDh. Contrairement aux secteurs, la banque voit son encours des crédits à l’équipement baisser de 14,2% pour s’établir à 0,5 MMDh sous l’effet de la déconsolidation des actifs hôteliers.Sur le volet des ressources, l’encours des dépôts à la clientèle s’établit à 17,7 MMDh en baisse de 1,4% par rapport à l’exercice précédent, la hausse de l’encours des dépôts non rémunérés de 13,8% à 9,6 MMDh couplée à la baisse des dépôts rémunérés de 13,6% à 8,0 MMDh témoigne de la volonté manifeste de la banque d’améliorer la structure de ses ressources. Ainsi la part des dépôts rémunérés baisse de 6,9 pts pour s’établir à 45,5% contre une moyenne sectorielle de 38,9% pour le secteur.

…Des indicateurs d’activité qui pâtissent de la dégradation du ratio de chargesLe Produit Net Bancaire consolidé enregistre une légère hausse de 1,4% à 1,5 MMDh provenant principalement de la marge d’intérêt qui enregistre une quasi-stagnation (+0,8%) à 1,2 MMDh et qui représente 77,6% du PNB. La dégradation du coefficient d’exploitation de 9,5 pts à 69% trouve son origine dans la hausse des frais de gestion de plus de 80,0 MDh. Malgré une charge de risque en baisse de 6,4%, le résultat d’exploitation se dégrade pour s’établir à 4,4 MDh, en baisse de 96,0% par rapport à 2009. La constatation d’un gain sur autres actifs de 265,5 MDh suite à la cession des actifs hôteliers sauve l’année puisqu’elle permet à l’établissement de ressortir avec un RNPG de 232,8 MDh, en hausse de 135,5% par rapport à l’année précédente.

La banque a-t-elle les moyens de ses ambitions ?Les différentes actions d’assainissement menées par le nouveau management sont louables à plus d’un titre. L’orientation vers les métiers de la banque universelle est ambitieuse mais semble semée d’embûches. Les différentes prises de participation acquises dans les filiales de crédit sont minoritaires ce qui ne donne pas une véritable marge de manœuvre à la banque, à moins de prendre le contrôle, ce qui nécessite de disposer de fonds propres suffisants. S’ajoute également le positionnement tardif au niveau de la bancassurance. En l’absence d’un modèle de filialisation créateur de synergies, nous ne pensons pas que le partenariat avec Atlanta pourra permettre de capter des flux additionnels significatifs pour être un véritable relais de croissance pour la banque. Ainsi, nous revoyons nos prévisions à la baisse, à savoir un PNB 11e de 1,6 MMDh et un RNPG 11e de 246,2 MDh en hausse respectivement de 5,8% et 5,7%. Compte tenu du niveau de cours au 17 juin, nous recommandons de vendre le titre.




Coefficient d’exploitation 59,5% 69,0% +0,5 pts 63,1%

Résultat Brut d’exploitation 600,9 466,3 -22,4% 587,0

Charge du risque 493,5 461,9 -6,4% 286,80


Marge d’exploitation 7,2% 0,3% -6,9 pts 18,9%


Marge nette 6,7% 15,5% +8,8 pts 15,5%


�� juin 20��Secteur : BanquesNotre recommandation : Vendre


45

Mines


4�

Managem MAD USD

Cours 897 113,5

Capitalisation en MDh 7 631 966,0

Volume Moyen Quotidien (MDh) 10,0 1,3


Managem MASI

Performance 2010 183,8% 21,2%

Performance 2011 31,7% -7,2%

20�0 20��e

BPA 26,1 58,8

P/E 34,3 15,3

ANA 234,2 281,0

P/B 3,8 3,2

DPA (Dh) 12,0 26,4

D/Y 1,3% 2,9%

ROE 16% 23%

Code

Bloomberg MNG MC

Reuters MNG.CS

déc-

09

jan-

10

fév-

10

mars-1

0

avr-1

0

mai-10

juin-

10

juil-

10

août

-10

sept

-10

oct-1

0

nov-

10

déc-

10

jan-

11

fév-

11

mars-1

1

avr-1

1

mai-11

MASIManagem

0

50

100

150

200

250

300

350

400


Une croissance de l’activité supérieure aux attentesLors de notre dernière publication (Bilan mi-parcours) parue le 14 décembre 2010, nous avons prévu une hausse du chiffre d’affaires de Managem de 21,5% à 2,7 MMDh, liée essentiellement à la hausse des cours des métaux sur lesquels l’opérateur n’est pas totalement couvert, à la baisse des niveaux de couverture sur l’Argent ainsi qu’à une parité Dirham/Dollar favorable. Un scénario qui s’est concrétisé puisqu’en 2010 :

• le cours de l’Argent et des métaux de base s’est apprécié en moyenne de 37,7% et de 18,5% respectivement par rapport à 2009 ;

• le cours du Cobalt a progressé de 47,1% en moyenne par rapport à 2009 ;

• les niveaux de couverture sur l’Argent baissent à 72,6% contre 93,0% en 2009, permettant à l’opérateur de vendre des quantités plus importantes au prix marché ;

• le Dollar s’est apprécié de 4,3% par rapport au Dirham.

Toutefois, avec un chiffre d’affaires de 2,9 MMDh en hausse de 29,4%, les réalisations de l’opérateur minier sont donc meilleures que prévues. Cet écart entre nos prévisions et les réalisations s’explique, essentiellement, par l’augmentation de la capacité de production d’Imiter qui s’est avérée supérieure aux attentes.

En effet, notre département estimait la production d’Argent à environ 210,0 T en 2010 alors que les réalisations s’élèvent à 243 T, soit 15,7% de plus que nos prévisions. Cette performance est liée à l’amélioration de la teneur au niveau de la mine d’Imiter.

Un niveau de marge qui marque le début du redressement…Comme prévu par notre département, le Groupe a pu améliorer significativement sa marge opérationnelle passant de 3,7% à 16,5%. Ceci conforte la vision que nous avons développée lors de notre dernière publication et qui consistait à dire que : « 2010 devrait marquer le début du redressement pour Managem pour revenir à des niveaux de marge normatifs aux alentours de 36,0% à horizon 2013 ».

Le retour à un niveau de marge opérationnelle normatif à horizon 2013 est soutenu essentiellement par :

• La baisse progressive des niveaux de couverture sur l’Argent passant de 72,6% à 3,2% sur la période 2010-2013. Cette situation devrait permettre à Managem de vendre des quantités de plus en plus importantes de sa production au prix marché qui s’avère très lucratif. En effet, notre département table sur un cours moyen de l’Argent sur la période 2011-2013 de 28,5 $/once contre 20,2 $/once en 2010 ;

• Un effet volume positif suite à l’entrée en production de plusieurs projets dont essentiellement : Bakoudou (Or), Pumpi (Cobalt) et l’Anti-Atlas (Cuivre).

Rappelons qu’en 2010 le RNPG ressort quasiment en ligne avec nos anticipations à 222,3 MDh contre 22,3 MDh un an auparavant.

…confortant notre vision à moyen termeLes réalisations de Managem à fin 2010 confortent nos prévisions pour 2011 que nous maintenons. A cet effet, le Groupe devrait réaliser une croissance de ses revenus de l’ordre de 22,0% avec un retour progressif à des niveaux de marge opérationnelle élevés, soit 27,5% en 2011. A terme, la mise en exploitation progressive des nouveaux projets en Afrique à partir du T4 2011 adossée à l’allégement des niveaux de couverture sur les métaux précieux, devraient constituer les principaux facteurs de croissance des résultats futurs.

En termes de niveaux de valorisation, le titre affiche des ratios corrects, à savoir un P/E11e de 15,3x et un D/Y11e de 3,2%. Enfin, nous tenons à préciser que notre département publiera très prochainement une note sur le secteur minier au Maroc qui comprend notre valorisation et notre recommandation du titre Managem.



Chiffre d’affaires 2 223 2 876 29,4% 3 510

Résultat d’exploitation 82 474 x5,8 965

Marge opérationnelle 3,7% 16,5% +12,8 pts 27,5%

RNPG 23 222 x9,7 500

Marge nette 1,0% 7,7% +6,7 pts 14,2%

Managem�� juin 20��Notre recommandation : Etude en cours de publication Secteur : Mines

48

CMT MAD USD

Cours 1 740 220,3




CMT MASI

Performance 2010 72,2% 21,2%

Performance 2011 8,7% -7,2%

20�0 20��e

BPA 179,7 242,3

P/E 9,7 7,2

ANA 313,7 412,2

P/B 5,5 4,2

DPA (Dh) 100,0 133,3

D/Y 5,7% 7,7%

ROE 63% 67%

Code

Bloomberg CMT MC

Reuters CMT.CS

déc-

09

jan-

10

fév-

10

mars-1

0

avr-1

0

mai-10

juin-

10

juil-

10

août

-10

sept

-10

oct-1

0

nov-

10

déc-

10

jan-

11

fév-

11

mars-1

1

avr-1

1

mai-11

MASICMT

0

50

100

150

200

250


Une croissance de l’activité tirée essentiellement par la hausse des prix des métaux…Dans un contexte favorable des cours des métaux, CMT affiche à fin 2010 des revenus en hausse de 16,4% à 518,0 MDh. Les réalisations de CMT demeurent supérieures à nos anticipations qui estimaient le chiffre d’affaires à 483,0 MDh en hausse de 8,3% par rapport à 2009.

Comparativement à l’exercice précédent, CMT a profité durant 2010 de l’appréciation de trois principaux métaux, en l’occurrence :

• l’Argent à +37,7%, passant d’une moyenne de 14,7 à 20,2 $/once,

• le Zinc à +30,3%, passant d’une moyenne de 1 656,0 à 2 159,0 $/tonne,

• et le Plomb à +24,6%, passant d’une moyenne de 1 724,0 à 2 147,0 $/tonne.

A l’image de l’ensemble des opérateurs du secteur, CMT a tiré profit d’une parité Dirham/Dollar favorable suite à l’appréciation du billet vert durant 2010. En effet, la parité moyenne du Dirham/Dollar est passée de 8,0 Dh en 2009 à 8,4 Dh en 2010, soit une hausse de 4,3%.

…et dopée par une stratégie de couverture favorableRappelons que depuis son introduction en bourse en 2008, CMT adopte une stratégie de couverture ne dépassant pas les 40,0% de la production prévisionnelle, lui permettant ainsi de tirer pleinement profit de l’envolée des cours des métaux.

Un niveau de marge attractif…La hausse du résultat opérationnel de l’opérateur de 20,8% s’avère nettement plus élevée que celle de l’activité qui s’établit à 16,4%. Dans ce contexte, la marge opérationnelle s’est appréciée de 2,3 points à 63,3%.

Cette performance est liée essentiellement à la bonne maîtrise des charges d’exploitation de la part de CMT compte tenu de sa structure simple ainsi qu’un niveau d’investissement relativement stable.

Au final, le RNPG ressort quasiment en ligne avec nos anticipations à 265,0 MDh contre 207,0 MDh un an auparavant. Rappelons que lors de notre dernière publication nous avions prévu un résultat net de CMT à 264,0 MDh en hausse de 27,5% par rapport à 2009.

…qui devrait se maintenir en 20��Compte tenu du fait que nous nous situons dans une tendance haussière lourde des cours des métaux, CMT devrait afficher en 2011 :

• un chiffre d’affaires en hausse de 15,7% à 600,0 MDh,

• un résultat d’exploitation à 373,0 MDh, maîtrisant ainsi la marge opérationnelle à 62,2%,

• Enfin, un résultat net en progression de 20,0% à 318,0 MDh.

En termes de niveaux de valorisation, le titre affiche les ratios les plus attractifs du secteur, à savoir un P/E11e de 7,2x et un D/Y11e de 7,7%. Enfin, nous tenons à préciser que notre département publiera très prochainement une note sur le secteur minier au Maroc qui comprend notre valorisation et notre recommandation concernant le titre CMT.



Chiffre d’affaires 446 518 16,4% 600

Résultat d’exploitation 272 328 20,8% 373


Résultat net 207 265 28,1% 318

Marge nette 46,4% 51,1% +4,7 pts 52,9%

CMT�� juin 20��Notre recommandation : Etude en cours de publication Secteur : Mines


49

SMI MAD USD

Cours 2 879 364,4

Capi boursière en MDh 4 736 599,5



SMI MASI

Performance 2010 128,9% 21,2%

Performance 2011 51,5% -7,2%

20�0 20��e

BPA 134,5 276,4

P/E 21,4 10,4

ANA 498,0 674,4

P/B 5,8 4,3

DPA (Dh) 100,0 221,1

D/Y 3,5% 7,7%

ROE 29% 47%

Code

Bloomberg SMI MC

Reuters SMI.CS

déc-

09

jan-

10

fév-

10

mars-1

0

avr-1

0

mai-10

juin-

10

juil-

10

août

-10

sept

-10

oct-1

0

nov-

10

déc-

10

jan-

11

fév-

11

mars-1

1

avr-1

1

mai-11

MASISMI

0

50

100

150

200

250

300

350

400


Une croissance de l’activité dopée par trois principaux facteursAu titre de l’exercice 2010, SMI surprend agréablement le marché en réalisant une croissance élevée de son activité de 58,8% à 740,0 MDh. Trois principaux facteurs sont à l’origine de cette performance, il s’agit de :

• l’appréciation du cours de l’Argent en 2010 de 37,7% par rapport à 2009 ;

• la baisse des niveaux de couverture sur l’Argent, passant de 93,0% en 2009 à 72,6% en 2010, permettant à l’opérateur de vendre des quantités plus importantes au prix marché ;

• l’augmentation de la production d’Argent de la mine d’Imiter de 15,7%, passant de 210,1 T à 243,1 T entre 2009 et 2010. Concernant ce point, rappelons que notre département estimait la production d’Argent à environ 210,0 T en 2010. Cette performance au niveau de l’exploitation est liée à l’amélioration de la teneur du gisement d’Imiter de près de 14,4% par rapport à 2009.

A l’image de l’ensemble des opérateurs du secteur, SMI a tiré profit d’une parité Dirham/Dollar favorable suite à l’appréciation du billet vert durant 2010. En effet, la parité moyenne du Dirham/Dollar est passée de 8,0 Dh en 2009 à 8,4 Dh en 2010, soit une hausse de 4,3%.

Un retour progressif à des niveaux de marge élevés…L’année 2010 marque un net redressement au niveau du résultat opérationnel de SMI qui progresse de 261,3% par rapport à 2009, passant de 79,0 MDh à 284,0 MDh. Dans ce contexte, la marge opérationnelle s’apprécie de 21,5 points à 38,4%. Le cash-cost de l’Argent qui demeure jusqu’à présent très compétitif à 4,0 $/once maintiendrait des niveaux de marge élevés à l’avenir.

Nous estimons que la marge opérationnelle actuelle de SMI demeure encore loin des niveaux normatifs cibles que nous estimons entre 55,0% et 60,0%. L’opérateur pourrait atteindre cet objectif essentiellement grâce à l’assainissement des contrats de couverture prévu pour 2012.

…et des perspectives très prometteuses à horizon moyen termeCompte tenu des fondamentaux solides de l’Argent qui demeurent, selon nous, toujours sous évalués, de la baisse progressive des niveaux de couverture et de la maîtrise du niveau du cash-cost, SMI devrait afficher en 2011 :

• un chiffre d’affaires en hausse de 44,6% à 1,1 MMDh,

• un résultat d’exploitation à 567,0 MDh avec une marge opérationnelle qui passe à 56,7%,

• enfin, un résultat net en progression de 101,0% à 455,0 MDh.

En termes de niveaux de valorisation, le titre affiche des ratios intéressants, à savoir un P/E11e de 10,4x et un D/Y11e de 7,7%. Enfin, nous tenons à préciser que notre département publiera très prochainement une note sur le secteur minier au Maroc qui comprend notre valorisation du titre SMI.


En MDh 2009 20�0 Var ATI 20��e

Chiffre d’affaires 466 740 58,8% 1 070



Résultat net 148 221 49,6% 455

Marge nette 31,7% 29,9% -1,8 pts 42,5%

SMI�� juin 20��Notre recommandation : Etude en cours de publication Secteur : Mines


5�

Cimenteries


5�

Lafarge MAD USD

Cours 1 800 227,8

Capi boursière en MDh 31 444 3 980,3



Lafarge MASI

Performance 2010 49,6% 21,2%

Performance 2011 -15,1% -7,2%

20�0 20��e

BPA 95,9 100,2

P/E 18,8 18,0

ANA 376,0 410,1

P/B 4,8 4,4

DPA (Dh) 66,0 70,1

D/Y 3,7% 3,9%

ROE 25,8% 25,5%

Code

Bloomberg LAC MC

Reuters LAC.CS

déc-

09

jan-

10

fév-

10

mars-1

0

avr-1

0

mai-10

juin-

10

juil-

10

août

-10

sept

-10

oct-1

0

nov-

10

déc-

10

jan-

11

fév-

11

mars-1

1

avr-1

1

mai-11

MASILafarge

60

80

100

120

140

160

180


Une activité pénalisée par une surcapacité de production dans la région du Nord…

2010 demeure une année particulièrement défavorable pour Lafarge. En effet, l’opérateur fait face aujourd’hui à deux principales contraintes, il s’agit :

• du recul de la demande du ciment dans la région du Nord qui affiche un repli significatif de 8,1% par rapport à un marché national qui demeure en quasi-stagnation ;

• de l’arrivée de nouvelles capacités de production au niveau du Centre, en l’occurrence Ciments de l’Atlas. A cet effet, la part de marché de Lafarge a reculé de 2,0 pts, passant de 41,0% en 2009 à 39,0% en 2010.

Dans ce contexte, le chiffre d’affaires de Lafarge affiche un repli de 1,6% en 2010 à 5 354,0 MDh. Les réalisations du groupe demeurent ainsi inférieures à nos prévisions qui estimaient la progression de l’activité à 2,9%. Ce décalage s’explique, selon nous, par l’entrée en production de l’usine « Ciments de l’Atlas » courant 2010.

…adossée à un rétrécissement prononcé des marges

Dans un contexte de repli de l’activité, la marge opérationnelle a été fortement impactée par l’effort d’investissement entrepris par le groupe ainsi que la hausse des prix des combustibles durant l’exercice 2010. celle-ci a reculé de 5,3 pts sur la période 2009-2010, passant de 50,2% à 44,9%.

La hausse du niveau des amortissements est liée, d’une part, à l’entrée en service sur une année pleine de la 2ème ligne de cuisson de l’usine de Tétouan, et d’autre part, à la poursuite du développement du parc éolien.

Quant à la facture énergétique, celle-ci a été alourdie par le renchérissement de la Coke C&F d’environ 30,0% par rapport à 2009.

Dans ce contexte, le RNPG s’est déprécié de 9,7% sur la même période, induisant ainsi un recul de la marge nette de 2,8 pts, passant de 34,1% à 31,3%.

…toutefois, nous restons confiants quant à la capacité du groupe à retrouver ses niveaux de marges normatifs

En dépit de la décélération que connaît la demande adressée au secteur du ciment au Maroc, Lafarge devrait selon nos anticipations, améliorer de manière significative sa productivité grâce notamment à sa capacité à maîtriser ses coûts. La baisse des charges proviendrait de la maîtrise de la facture énergétique qui engrange la part la plus importante des coûts de production, soit 2/3 des charges variables. Pour y parvenir, le groupe a mis en place une politique active d’investissement qui vise l’expansion de son parc éolien. Dans ce registre, Lafarge demeure nettement plus avancé que ses concurrents.

Nous prévoyons une amélioration de la marge opérationnelle du groupe en 2011 d’environ 6,0 pts, passant de 44,9% à 50,9%. Par ailleurs, rappelons que le groupe est entrain de revoir son positionnement géographique avec le démarrage des travaux de construction d’une nouvelle usine au Sud du Maroc. L’objectif étant de profiter de la dynamique d’investissement à moyen long terme que devrait connaître cette région.



Chiffre d’affaires 5 441 5 354 -1,6% 5 300

Résultat d’exploitation 2 734 2 406 -12,0% 2 700

Marge opérationnelle 50,2% 44,9% - 5,3 pts 50,9%

Résultat net part de groupe 1 856 1 675 -9,7% 1 750

Marge nette 34,1% 31,3% - 2,8 pts 33,0%

Lafarge

Cours objectif : 2 �00 Dh

Notre recommandation : Acheter Secteur : Cimenteries �� juin 20��

54

En termes de perspectives, nous pensons que le secteur ne devrait connaître une reprise significative qu’à partir du T3 2011. Celle-ci est soutenue essentiellement par le démarrage des principaux chantiers au niveau des logements économiques ainsi que les grands projets d’infrastructures publics.

Nous pensons que Lafarge devrait pleinement profiter d’une éventuelle reprise d’activité à moyen terme grâce aux efforts d’investissement entrepris aujourd’hui ainsi qu’une diversification géographique cible plus profitable au niveau de la région du Sud.

En termes des niveaux de valorisation, le groupe affiche des ratios corrects, à savoir un P/E11e de 18,0x et un D/Y11e de 3,9%. Notre cours objectif ressort à 2 100 Dh, soit un potentiel d’appréciation de 16,6% par rapport au cours marché observé le 17/06/2011. Ainsi, nous recommandons d’acheter le titre.

Compte tenu du niveau de cours actuel, nous recommandons d’acheter le titre, avec un cours objectif de 2 100,0 MAD.

LafargeNotre recommandation : Acheter Secteur : Cimenteries �� juin 20��


55

CIMAR MAD USD

Cours 1 035 131,0




CIMAR MASI

Performance 2010 28,1% 21,2%

Performance 2011 -13,8% -7,2%

20�0 20��e

BPA 59,9 65,5

P/E 17,3 15,8

ANA 360,1 395,6

P/B 2,8 2,6

DPA (Dh) 30,0 32,7

D/Y 2,9% 3,2%

ROE 17,4% 17,3%

Code

Bloomberg CMA MC

Reuters SCM.CS

déc-

09

jan-

10

fév-

10

mars-1

0

avr-1

0

mai-10

juin-

10

juil-

10

août

-10

sept

-10

oct-1

0

nov-

10

déc-

10

jan-

11

fév-

11

mars-1

1

avr-1

1

mai-11

MASICIMAR

40

60

80

100

120

140

160

180

200


Une croissance molle à l’image du secteur2010 demeure une année moins favorable pour le secteur du ciment au Maroc, et plus particulièrement pour CIMAR. En effet, l’opérateur fait face aujourd’hui à deux principales contraintes, que sont :• le tassement de la demande nationale avec une croissance quasi nulle en 2010 de 0,4%.

Rappelons que le marché national a connu une croissance annuelle soutenue de 10,0% en moyenne sur la période 2006-2008, avant de passer brusquement à 3,4% en 2009.

• le renchérissement de la facture énergétique suite à la hausse structurelle des prix des intrants. Rappelons que le coût énergétique est estimé à environ 2/3 des charges variables d’une cimenterie.

Dans ce contexte, CIMAR affiche un chiffre d’affaires consolidé en quasi-stagnation à 3 641,0 MDh avec un volume vendu en hausse de 2,9%. Les réalisations du cimentier demeurent ainsi inférieures à nos prévisions qui estimaient une croissance des revenus de l’ordre de 7,7%.

L’écart entre nos prévisions et les réalisations de CIMAR se justifie par une surestimation de la croissance de la demande du ciment au niveau de la région du Sud qui nous paraissait épargnée du ralentissement du secteur dans sa globalité.

Un effort d’investissement appréciable, mais qui pèse sur les niveaux de margeDans un contexte de croissance molle, le poids des charges opérationnelles influe de plus en plus sur les niveaux de marge. Dans ce sens, la marge d’exploitation de CIMAR affiche un repli significatif de 4,9 pts, passant de 36,6% en 2009 à 31,7% en 2010. La faible croissance de l’activité n’a pas pu compenser la hausse des prix des combustibles ainsi que l’alourdissement des amortissements suite à la mise en exploitation de la nouvelle usine d’Ait Baha.

Nous constatons que l’augmentation de la capacité de production de CIMAR se concrétise dans un contexte moins favorable, marqué par une saturation de la demande. Toutefois, nous estimons que CIMAR pourrait aisément faire face à une éventuelle reprise de la demande à partir de 2012, et ce, grâce à sa marge de manœuvre appréciable en termes de rehaussement de son niveau de production.

Vers un redressement de la rentabilité en 20��Dans un contexte de faible croissance, nous pensons que CIMAR devrait se focaliser davantage sur la maîtrise des charges afin de préserver ses marges. A cet effet, nous nous attendons à une amélioration de la marge opérationnelle du groupe en 2011 de 2,9 pts, passant de 31,7% à 34,6%.

Cette performance attendue en 2011 s’expliquerait par :• La fermeture complète de l’ancienne usine d’Agadir, permettant à l’opérateur de réaliser

une économie de charge appréciable par rapport à 2010,• L’entrée en service sur une année pleine de la nouvelle usine d’Ait Baha. Cette unité de

production permettrait au groupe de réduire sensiblement sa facture énergétique, avec une baisse de la consommation des combustibles de près de 24,0% en 2011.

Ainsi, nous anticipons l’appréciation du RNPG de 9,2%, passant de 865,0 MDh en 2010 à 945,0 MDh en 2011. Cette performance est attribuable aux économies de charges dégagées par CIMAR en 2011.

En termes de niveaux de valorisation, le groupe affiche des ratios corrects avec un P/E11e de 15,8x et un D/Y11e de 3,2%.

Notre cours objectif ressort à 1 320,0 Dh, soit un potentiel d’appréciation de 27,5% par rapport au cours marché observé le 17/06/2011. Ainsi, nous recommandons d’acheter le titre.






Résultat net part de groupe 964 865 -10,2% 945

Marge nette 26,7% 23,8% - 3,0 pts 25,9%

CIMAR

Cours objectif : � �20 Dh


5�

Holcim MAD USD

Cours 2 450 310,1

Capi boursière (MDh) 10 315 1 305,6



Holcim MASI

Performance 2010 41,2% 21,2%

Performance 2011 -7,7% -7,2%

20�0 20��e

BPA 156,6 161,5

P/E 15,6 15,2

ANA 585,4 615,9

P/B 4,2 4,0

DPA (Dh) 131,0 96,9

D/Y 5,3% 4,0%

ROE 27,3% 26,9%

Code

Bloomberg HOL MC

Reuters HOL.CS

déc-

09

jan-

10

fév-

10

mars-1

0

avr-1

0

mai-10

juin-

10

juil-

10

août

-10

sept

-10

oct-1

0

nov-

10

déc-

10

jan-

11

fév-

11

mars-1

1

avr-1

1

mai-11

MASIHolcim

180

200

40

60

80

100

120

140

160


L’intensification de la concurrence pèse sur la croissance

2010 demeure une année relativement difficile pour Holcim. En effet, l’opérateur fait face aujourd’hui à deux principales contraintes, il s’agit :

• du tassement de la demande nationale, à l’image de l’ensemble du secteur qui affiche une croissance quasi nulle en 2010 à 0,4%.

• de l’intensification de la concurrence suite à l’arrivée d’un nouveau concurrent dans la région du centre. De ce fait, Holcim accuse un recul de ses ventes de ciments de 4,0% en 2010.

Grâce à un effet prix positif en 2010, Holcim a pu maintenir son chiffre d’affaires quasiment inchangé à 3 544,0 MDh. Ce niveau de croissance est légèrement inférieur à nos prévisions qui s’attendaient à une croissance plutôt modérée de 3,4%.

Un maintien appréciable des niveaux de marge

En dépit d’un ralentissement de la demande du secteur et d’une montée en puissance de la concurrence, Holcim arrive toujours à améliorer ses niveaux de marge. En effet, la marge opérationnelle s’établit en 2010 à 35,5%, en hausse de 1,2 pts par rapport à 2009.

Cette performance opérationnelle est liée, selon nous, à la bonne maîtrise des charges opérationnelles du groupe suite à une utilisation plus importante des combustibles de substitution qui s’avèrent moins coûteux.

…vers un maintien des niveaux de rentabilité en 20��

Dans un environnement de plus en plus compétitif, Holcim devrait se focaliser davantage sur la défense de ses marges. A cet effet, nous tablons sur un maintien de la marge opérationnelle du groupe à 35,6% en 2011. En effet, nous estimons que l’opérateur dispose d’une marge de manœuvre appréciable en termes de réduction de sa facture énergétique ainsi que l’amélioration de la productivité de ses usines à court terme.

Au niveau du RNPG, celui-ci devrait profiter de la bonne maîtrise des charges opérationnelles en affichant une hausse d’environ 3,2%, passant de 659,0 MDh en 2010 à 680,0 MDh en 2011.

En termes de niveaux de valorisation, le groupe affiche les ratios les plus attractifs du secteur, à savoir un P/E11e de 15,2x et un D/Y11e de 4,0%.

Notre cours objectif ressort à 2 700,0 Dh, soit un potentiel d’appréciation de 10,2% par rapport au cours marché observé le 17/06/2011. Ainsi, nous recommandons d’acheter le titre.



Chiffre d’affaires 3 543 3 544 - 3 675

Résultat d’exploitation 1 215 1 257 3,4% 1 310


Résultat net part de groupe 669 659 -1,4% 680

Marge nette 18,9% 18,6% - 0,3 pts 18,5%

Holcim

Cours objectif : 2 �00 Dh



5�

Télécoms


59

IAM MAD USD

Cours 144,5 18,3




IAM MASI

Performance 2010 10,7% 21,2%

Performance 2011 -3,7% -7,2%

20�0 20��e

BPA 10,8 9,9

P/E 13,3 14,6

ANA 21,7 21,0

P/B 6,7 6,9

DPA (Dh) 10,6 9,9

D/Y 7,3% 6,8%

ROE 50,7% 46,4%

Code

Bloomberg IAM MC

Reuters IAM.CS

déc-

09

jan-

10

fév-

10

mars-1

0

avr-1

0

mai-10

juin-

10

juil-

10

août

-10

sept

-10

oct-1

0

nov-

10

déc-

10

jan-

11

fév-

11

mars-1

1

avr-1

1

mai-11

MASIIAM

80

90

100

110

120

130

140


Maroc Telecom: une rupture avec une croissance historique des revenus

Au titre du S1 2011, Maroc Telecom a rompu avec son trend haussier structurel des revenus, et ce, pour la première fois depuis sa cotation en Bourse en 2004. En effet, les revenus consolidés du groupe affichent pour la première fois un repli de 0,8% à fin juin 2011.

Les filiales africaines, un véritable relais de croissance pour le groupe

La baisse des revenus a été atténuée par la bonne performance des filiales africaines qui ont enregistré une hausse de leur chiffre d’affaires de 7,2% (sur une base comparable). La filiale Sotelma se distingue par une croissance exceptionnelle de son chiffre d’affaires de 39,0%. A cet effet, nous considérons que les filiales africaines, en particulier la Sotelma, constituent aujourd’hui un véritable relais de croissance permettant au groupe de compenser, à terme, l’essoufflement de la progression des revenus au Maroc.

Selon nous, la pression concurrentielle est à l’origine de la baisse des revenus

L’agressivité de la concurrence au Maroc semble exercer une forte pression sur les tarifs du Mobile, particulièrement à partir de 2011. En effet, le challenger Méditel et le nouvel entrant Wana adoptent une stratégie agressive axée sur la baisse des prix. L’objectif étant d’accroître leurs PDM aux dépens de l’opérateur historique Maroc Telecom. En effet, la hausse de l’usage de +22,0% ne semble pas suffisante pour compenser la baisse des prix sur le segment Mobile qui s’élève à -24,0%. Dans ces conditions, l’ARPU de Maroc Telecom accuse un recul plus que prévu de 7,8% à 86,0 Dh.

Dans ce sillage, l’EBIT et le RNPG accusent un repli significatif de respectivement 8,3% et 10,3% sur le S1 2011.

Notre point de vue

La pression concurrentielle, particulièrement de Wana, semble aujourd’hui plus agressive que prévue. En effet, celle-ci a engendré une baisse importante des tarifs de plus de 7,0%, selon nos estimations.

Nous pensons que cette pression sur les tarifs devrait se poursuivre sur les prochains mois, pour la simple raison que l’ANRT encourage activement la baisse des prix sur le marché des télécoms au Maroc.

A ce niveau, la principale question qui s’impose est la suivante : « la poursuite de la baisse des tarifs à un rythme élevé (> à 10,0%) risque-t-elle d’engendrer une perte de valeur pour le titre Maroc Telecom?».

Selon nous, tout dépendra du degré d’élasticité entre l’usage et les tarifs à l’avenir. Une forte progression de l’usage suite à la baisse des tarifs devrait permettre de limiter, voire de neutraliser à terme, la baisse de l’ARPU de Maroc Telecom, et par conséquent, ne pas engendrer une destruction de valeur. Nous partageons cet avis. Dans ce sens, un flash sera publié prochainement afin d’exposer notre propre vision du secteur des télécoms au Maroc, compte tenu de la nouvelle donne concurrentielle.

A noter que ce flash a été actualisé au 26 juillet 2011 suite à la publication des résultats semestriels de Maroc Télécom.

Agrégats consolidés au S� 20��

En MDh S� 20�0 S� 20�� Var ATI 20��e

Chiffre d’affaires 15 447 15 323 -0,8% 31 000



Résultat net part de groupe 4 443 3 985 -10,3% 8 680

Marge nette 28,8% 26,0% -2,8 pts 28,0%

Cours objectif : ��0 Dh

Maroc TelecomSecteur : Télécoms �� juin 20��Notre recommandation : Acheter


��

Assurance


��

Agrégats consolidés 20�0Wafa Assurance MAD USD

Cours 2 910,0 368,4


VMQ 2011 (million) 5,1 0,6


WAA MASI

Performance 2010 48,9% 21,2%


20�0 20��e

BPA 206,8 232,0

P/E 14,1 12,5

ANA 782,3 903,5

P/B 3,7 3,2

DPA 70,0 70,0

D/Y 2,4% 2,4%

ROE 28,1% 27,5%

Code

Bloomberg WAA MC

Reuters WASS.CS

Un développement de l’activité globale, porté par la branche Non-VieConsciente des différents leviers de croissance du secteur des assurances, Wafa Assurance consolide en 2010 les fruits de sa dynamique de développement tant sur les branches Vie que Non-Vie. Le chiffre d’affaires global a enregistré une hausse de 4,7% par rapport à 2009, pour s’établir à 4,5 MMDh. Cette évolution s’explique principalement par la croissance à deux chiffres de l’activité Non-Vie de 30,3% à 2,2 MMDh. La branche Vie enregistre quant à elle une baisse de 12,4% à 2,3 MDh.

Activité Non-Vie : le marché de l’entreprise gagne du terrainL’évolution favorable de l’activité Non-Vie s’explique par la dynamique de la compagnie au niveau du marché de l’entreprise où Wafa Assurance a pu élargir sa base clientèle Grande Entreprise cette année et enregistrer un taux de captation significatif des affaires en cours de renégociation lors du dernier trimestre 2010. L’élargissement du réseau des intermédiaires (+40 agents) ainsi que la diver-sification de l’offre de produits à destination de ce segment de clientèle expliquent principalement cette performance. Pour sa part, l’assurance automobile, produit phare de cette activité, voit ainsi sa contribution baisser de 6 points pour s’établir à 47,0% du chiffre d’affaires Non-Vie.

Activité Vie : un recentrage volontaire vers l’épargne long termeLe chiffre d’affaires vie s’est établi à fin 2010 à 2,3 MMDh, en baisse de 12,4% par rapport à 2009. Cette contre-performance s’explique par la baisse volontaire de la collecte de contrats d’épargne à prime unique. La compagnie, désireuse de sécuriser sa production et de privilégier l’épargne à long terme, a réduit volontairement son effort commercial dans la collecte de contrats à prime unique. A contrario, les produits d’assurance décès améliorent leur contribution dans le chiffre d’affaires global vie pour s’établir à 25% contre 18% en 2009. Le développement de l’activité de crédit (majo-ritairement le crédit immobilier) explique en partie cette progression.

Des performances opérationnelles récurrentes, sur fond de maîtrise de la sinistralitéWafa Assurance enregistre une baisse de son résultat technique global de 5,5%. En retraitant les éléments exceptionnels de 2009 (plus-value sur cession de CDM), ce résultat progresse de 31,9%.

• Activité Non-Vie : le résultat technique Non-Vie s’élève à 768 MDh. Retraité des éléments excep-tionnels de 2009, il enregistre une croissance de 17,4% sous l’effet de l’amélioration de l’activité et de la maîtrise de la sinistralité qui s’établit à 70,9%. Si nous retraitons ce ratio du coût des inondations de cette année (caractère exceptionnel), la compagnie parvient à améliorer sa sinis-tralité de 3,8 pts pour s’établir à 67,1%

• Activité Vie : le résultat technique Vie a été multiplié par trois pour s’établir à 167 MDh sous l’effet des gains de productivité liés à la maîtrise des frais de gestion (-10 pbs) et à la performance du résultat financier (+125 MDh en 2010 par rapport à 2009). En effet, la compagnie tire profit de l’embellie du marché actions en 2010 et à l’élargissement de la taille de son portefeuille.

Un résultat net récurent en hausse de 44,8% et des prévisions 20�� réviséesLe résultat net récurent s’établit à 724 MDh, en hausse de 44,8% par rapport à 2009. Cette perfor-mance est confortée par l’évolution positive du résultat non technique qui s’améliore de +93,0 MDh.

Nous relevons nos prévisions pour l’année prochaine, à savoir un chiffre d’affaires 11e de 4,8 MMDh et un résultat net récurent de 811,9 MDh. Nous sommes confiants quant aux perspectives du groupe dans les années à venir. Au niveau de l’activité Non-Vie, Wafa Assurance devrait profiter du dévelop-pement du marché entreprise et de la baisse de la sinistralité au niveau de l’assurance automobile. Pour l’activité vie, nous pensons que la croissance à deux chiffres des crédits immobiliers et la diversification de l’offre de produits d’épargne constituent d’indéniables leviers favorisant le déve-loppement de cette branche d’activité.

80

90

100

110

120

130

140

150

160

170

180

déc-

09

jan-

10

fév-

10

mars-1

0

avr-1

0

mai-10

juin-

10

juil-

10

août

-10

sept

-10

oct-1

0

nov-

10

déc-

10

jan-

11

fév-

11

mars-1

1

avr-1

1

mai-11

MASIWafa Assurance



Chiffre d’affaires Vie 2 581 2 261 -12,4% 2 374,1Chiffre d’affaires Non Vie 1 718 2 238 30,3% 2 439,4Chiffre d’affaires global 4 299 4 499 4,�% 4 8��,5Résultat technique Vie 55 167 203,6% 175,4Résultat technique Non Vie 934 768 -17,8% 844,8Résultat technique Non Vie retraité * 654 768 17,4% 844,8Résultat net �� 24 6,9% 811,9Résultat net retraité * 500 �24 44,8% 811,9Dividendes 70 70 - 78,5

* retraité des plus-values exceptionnelles réalisées en 2009 (cession titres CDM)

Wafa AssuranceSecteur : AssurancePas de recommandation �� juin 20��

�4

Agrégats consolidés 20�0CNIA MAD USD

Cours 1 176,0 148,9


VMQ 2011 (million) 17,6 2,2


CNIA MASI

Performance 2010 23,0% 21,2%

Performance 2011 -8,4% -7,2%

20�0 20��e

BPA 73,5 84,3

P/E 16,0 14,0

ANA 622,6 684,9

P/B 1,9 1,7

DPA 22,0 25,3

D/Y 1,9% 2,2%

ROE 12,4% 12,9%

Code

Bloomberg CNIA MC

Reuters CNIA.CSL’activité Non-Vie, moteur de la croissance de l’assureurMalgré la compétition acharnée que se livrent les assureurs au niveau de l’activité Non-Vie, s’appuyant sur une guerre des prix principalement au niveau de la branche automobile, CNIA Assurance parvient à gagner des parts de marché au niveau de cette activité, en témoigne la progression de 6,3% des primes émises brutes pour un encours de 2,5 MMDh, contre +4,5% pour le secteur. A l’inverse, l’activité Vie enregistre, quant à elle, une baisse de 0,4% à 0,5 MMDh. L’assureur parvient à stabiliser son portefeuille Vie en l’absence d’une relation bancassurance capitalistique, contrairement à ses principaux concurrents que sont Wafa Assurance et RMA Watanya.

Activité Non-Vie : maintien du leadership au niveau de la branche automobileDans un contexte fortement concurrentiel, CNIA Saada améliore ses revenus au niveau de cette activité de 6,3%, tirant profit de sa stratégie commerciale multi-cibles. L’élargissement en 2010 du réseau des intermédiaires de 23 établissements pour le porter à 303 unités, soit le premier réseau du secteur, ainsi que la dynamique commerciale au niveau des assurances Incendie et Risques Divers expliquent principalement cette performance. Pour sa part, l’assurance automobile, produit phare de cette activité, voit sa contribution baisser de 2 pts pour s’établir à 51% dans le chiffre d’affaires global.

Activité Vie : un modèle de bancassurance qui présente des limitesLe chiffre d’affaires Vie s’établit à fin 2010 à 0,5 MMDh, en baisse de 0,4% par rapport à 2009. Cette contre-performance s’explique par la baisse des primes émises principalement au niveau de l’activité Décès. En l’absence d’un modèle capitalistique de bancassurance créateur de synergies et de valeur à l’instar des deux premiers assureurs de la place, la compagnie demeure handicapée par ces accords de distribution avec les groupes bancaires de la place. Pour preuve, le récent partenariat de la BCP avec la MAMDA remet en cause l’alliance historique entre la CNIA et le groupe bancaire. Si pour le management, le flux d’affaires avec la BCP demeure peu significatif à 170,0 MDh, nous pensons que l’impact du transfert de portefeuille est important puisque sa contribution dans le chiffre d’affaires Vie s’établit à 33,3%.

La baisse de la sinistralité, à l’origine des performances opérationnellesCNIA Saada voit son résultat technique global progresser de 36,9% pour s’établir à 489,2 MDh. La baisse de la sinistralité ainsi que l’amélioration du résultat de placement expliquent majoritairement cette performance. Le résultat technique Non-Vie s’améliore de 83,1% sous l’effet de la baisse du S/P de 8,8 pts à 61,4%, soit l’un des meilleurs ratios du secteur. Cette baisse de la sinistralité intervient dans un contexte d’assainissement du portefeuille clientèle, principalement celui hérité de Es-Saâda, et d’une meilleure gestion des sinistres.Le résultat technique Vie ressort pour sa part déficitaire à –60,6 MDh. La baisse du chiffre d’affaires couplée à la baisse du résultat sur placements de 32%, suite à la constatation de dotations sur titres de 40,1 MDh, justifient cette contre-performance.Enfin, le résultat net s’établit à 302,8 MDh en hausse de 7,7% par rapport à 2009, conformément aux prévisions de la note d’information. Cette croissance modérée du résultat s’explique par la constatation d’un résultat non technique déficitaire suite à la comptabilisation d’une provision de 20,0 MDh relative au contrôle fiscal de l’exercice 2006 de la société Es-Saâda ainsi que d’une charge d’impôt en hausse de 37,7%.

Notre vision à moyen termeSi le faible taux de renouvellement observé au 4ème trimestre 2010 au niveau de la branche automobile prédit une concurrence acharnée entre les assureurs pour le maintien de leurs parts de marché dans les années à venir, nous demeurons confiants quant aux perspectives de développement de la compagnie à long terme. Les leviers de développement sur le plan domestique concernent la mise en place des nouvelles assurances obligatoires prévues dans le contrat-programme ainsi que l’amélioration de la sinistralité suite à la mise en place du nouveau code de la route. Sur le plan international, l’acquisition de l’assureur panafricain COLINA par le groupe SAHAM, présent dans onze pays d’Afrique, aurait des retombées positives sur l’activité de l’assureur à long terme. Compte tenu du niveau de cours actuel, nous recommandons d’acheter le titre, avec un cours objectif de 1 162,0 MAD.

déc-

09

jan-

10

fév-

10

mars-1

0

avr-1

0

mai-10

juin-

10

juil-

10

août

-10

sept

-10

oct-1

0

nov-

10

déc-

10

jan-

11

fév-

11

mars-1

1

avr-1

1

mai-11

MASICNIA

80

85

90

95

100

105

110

115



Primes émises Vie 512,0 509,8 -0,4% 540,7Primes émises Non Vie 2 318,1 2 464,0 6,3% 2 603,5Primes émises globales 2 8�0,� 2 9��,8 5,�% � �44,2Résultat technique Vie 57,2 -60,6 ns 56,5Résultat technique Non Vie 300,2 549,8 83,1% 456,0Résultat technique global �5�,4 489,2 ��,9% 5�2,5Résultat net 28�,2 �02,8 �,�% �4�,0Dividendes 14,0 22,0 57,1% 25,3

Cours objectif : � ��2 MAD

CNIA SaadaSecteur : AssuranceRecommandation : Conserver �� juin 20��


�5

BTP


��

Sonasid MASI

Performance 2010 -7,7% 21,2%

Performance 2011 -16,7% -7,2%

20�0 20��e

BPA -4,8 69,2

P/E N.S. 21,7

ANA 553,8 623,0

P/B 2,7 2,4

DPA (Dh) 0,0 41,5

D/Y 0,0% 2,8%

ROE -0,8% 11,8%

Code

Bloomberg SID MC

Reuters SOND.CS

Sonasid MAD USD

Cours 1 500 189,9




déc-

09

jan-

10

fév-

10

mars-1

0

avr-1

0

mai-10

juin-

10

juil-

10

août

-10

sept

-10

oct-1

0

nov-

10

déc-

10

jan-

11

fév-

11

mars-1

1

avr-1

1

mai-11

MASISonasid

50

60

70

80

90

100

110

120

130

140


Un contexte particulièrement pénalisant pour la SonasidAu titre de l’exercice 2010, la Sonasid accuse un repli de son chiffre d’affaires de près de 25,1%, passant de 5 495,2 MDh à 4 114,6 MDh. Rappelons que le groupe avait publié un « profit warning » en anticipation d’un résultat net en forte baisse. Dans ce contexte, notre département s’est préservé de revoir ses prévisions de croissance bénéficiaire pour 2010.

Au cours de l’exercice 2010, la Sonasid a été fortement pénalisée par deux principaux facteurs, que sont :• le repli de la consommation nationale d’acier long de près de 6,7%, passant de 1 500,0 KT à

1 400,0 KT. Cette situation est justifiée, selon nous, par un ralentissement relatif aux projets de logements économiques ainsi qu’aux investissements publics dédiés à l’infrastructure.

• Une montée en puissance de la concurrence conduisant à une situation de surcapacité de production du marché, estimée à plus de 40,0% selon le management. En effet, le marché a connu l’arrivée de trois nouveaux laminoirs qui exercent une forte pression sur les tarifs. A cet effet, le nombre d’opérateur qui partage désormais le marché s’élève à cinq, à savoir : la Sonasid, Univers Acier, Moroccan Iron Steel, Ynna Steel et Somasteel.

Une forte dégradation des marges sous l’effet d’une concurrence anarchiqueLa forte baisse du résultat d’exploitation de l’opérateur de 99,0%, est liée d’une part, à l’effritement de ses parts de marché qui passent, selon nos estimations, de 63,0% en 2009 à 53,0% en 2010, et d’autre part de la baisse du prix moyen de vente sous l’effet de l’intensification de la concurrence.

Rappelons que les nouveaux concurrents adoptent une politique de vente très agressive, inférieure de 6,0 à 10,0% par rapport aux prix appliqués par la Sonasid. A cet effet, la marge opérationnelle du groupe régresse de 9,3 pts, passant de 9,4% à 0,1% entre 2009 et 2010.

A ce niveau, nous pensons que le marché du rond à béton et du fil machine au Maroc traverse une phase anarchique et temporaire, durant laquelle, les nouveaux entrants détruisent les marges du secteur au profit d’un accroissement de leur part de marché.

Nous estimons que cette situation n’est pas soutenable à moyen terme. Par conséquent, le marché devrait revenir, à terme, à des niveaux de marge normatifs suite à une prise de conscience des opérateurs du secteur de l’intérêt du maintien d’un niveau de rentabilité correct.

Sonasid, dans l’attente de plus de visibilité…Nous estimons que Sonasid ne pourrait profiter d’un redressement visible au niveau de son activité qu’à partir du T3 2011, sous l’effet de la relance des projets économiques et des grands chantiers d’infrastructure publics.

En termes de rentabilité, nous jugeons qu’il est prématuré de parler d’un redressement significatif des marges dans la mesure où nous ne disposons pas d’une visibilité claire par rapport :• à la politique des prix à court terme des nouveaux concurrents,• et à la nouvelle stratégie adoptée par la Sonasid afin de préserver ses parts de marché.

A terme, nous pensons que la Sonasid demeure pénalisée par deux principaux facteurs, il s'agit de la forte volatilité des prix des matières premières à l’international ainsi que d’une structure de charge très lourde comparativement aux concurrents. Par conséquent la marge de manœuvre dont dispose le groupe en termes de réduction des prix de vente demeure très étroite.

Pour 2011, nous pensons que la Sonasid devrait afficher des niveaux de marge similaires à ceux de 2009, à savoir une marge d’exploitation de 8,3% et une marge nette de 5,6%.

Au final et dans l’attente d’une communication du nouveau management, notre avis demeure neutre sur la valeur Sonasid.






Résultat net part de groupe 345,7 -18,8 -105,4% 270,0

Marge nette 6,3% -0,5% - 6,7 pts 5,6%

Cours objectif : � �50 Dh

SonasidNotre recommandation : Neutre �� juin 20��Secteur : BTP

�8

Delta Holding MAD USD

Cours 87,5 11,1




DHO MASI

Performance 2010 38,0% 21,2%

Performance 2011 -4,1% -7,2%

20�0 20��e

BPA 5,2 6,2

P/E 16,9 14,2

ANA 30,5 33,7

P/B 2,9 2,6

DPA (Dh) 3,2 3,7

D/Y 3,4% 4,2%

ROE 17,6% 19,2%

Code

Bloomberg DHO MC

Reuters DHO.CS

déc-

09

jan-

10

fév-

10

mars-1

0

avr-1

0

mai-10

juin-

10

juil-

10

août

-10

sept

-10

oct-1

0

nov-

10

déc-

10

jan-

11

fév-

11

mars-1

1

avr-1

1

mai-11

MASIDelta Holding

40

60

80

100

120

140

160

180

200


Une croissance de l’activité reposant sur des fondamentaux solidesAu titre de l’exercice 2010, Delta Holding réalise une croissance appréciable de son activité de 12,1% à 2 203,9 MDh. Cette performance demeure légèrement supérieure à nos prévisions qui estimaient la croissance du chiffre d’affaires à 10,9%.

Delta Holding a donc tiré profit de deux principaux leviers de croissance, que sont :

• la participation active au niveau des principaux projets d’infrastructure du pays. Il s’agit essentiellement, du projet de Tramway de Casablanca et de Rabat, les projets d’autoroutes, les stades de Tanger et de Marrakech, la mise en place du site Renault à Tanger…

• la poursuite du développement des opérations à l’international. Dans ce sens, Delta Holding a profité d’un effet périmètre favorable au titre de l’exercice 2010 suite à l’intégration dans le périmètre de consolidation de deux filiales en France. Il s’agit d’une part, de ISOSIGN qui exerce dans le domaine de l’infrastructure routière, et d’autre part, de GLS qui est spécialisée dans le domaine de l’environnement.

Une préservation des marges, très appréciable par notre département

Historiquement, nous constatons que dans les périodes de croissance élevée comme celle que connaît Delta Holding, les sociétés privilégient le développement de leurs activités aux dépends de la maîtrise de leurs charges opérationnelles. En d’autres termes, nous assistons généralement à une négligence au niveau de la maîtrise des marges aux dépens de problématiques commerciales. Ce risque potentiel qui pèse sur Delta Holding a été relevé par notre département lors de notre dernière publication « Bilan mi-parcours ».

A l’analyse des performances opérationnelles du groupe, nous tenons à saluer sa capacité à maîtriser ses charges opérationnelles, et ce, en dépit d’une croissance structurelle à deux chiffres. A cet effet, la marge opérationnelle s’est stabilisée à 15,8%.

Delta Holding, un long fleuve tranquille

Positionnée sur des secteurs liés aux marchés de l’Etat tels que l’infrastructure, la métallurgie ou encore l’environnement, et dans un contexte où l’investissement public se présente comme un des principaux vecteurs de la croissance du pays, Delta Holding semble sécuriser un niveau d’activité intéressant et durable à moyen terme.

Nous restons très confiants quant à la capacité du groupe à maintenir un niveau de croissance et une rentabilité intéressants en 2011. En effet, nous anticipons :

• un chiffre d’affaires en hausse de 7,9% à 2 378,2 MDh,

• une marge opérationnelle qui passe à 17,0%, en légère hausse de 1,2 pts

• enfin, un résultat net en progression de 18,7% à 269,4 MDh.

En termes des niveaux de valorisation, le titre affiche des multiples intéressants, à savoir un P/E11e de 14,2x et un D/Y11e de 4,2%. Etant donné que Delta Holding dispose d’un business model clair et dont les réalisations sont en ligne avec nos prévisions, nous maintenons notre cours objectif inchangé pour la valeur, à savoir 110,0 Dh. A cet effet, nous recommandons d’acheter le titre.






Résultat net part de groupe 216 227 5,2% 269

Marge nette 11,0% 10,3% - 0,7 pts 11,3%

DeIta Holding

Cours objectif : ��0 Dh

Notre recommandation : Acheter �� juin 20��


�9

Energie


��

Agrégats consolidés 20�0SAMIR MAD USD

Cours 636,0 80,5




SAM MASI



20�0 20��e

BPA (Dh) 61,1 67,1

P/E (x) 10,4 9,5

ANA 328,1 395,2

P/B 1,9 1,6

DPA (Dh) 0,0 0,0

D/Y 0,0% 0,0%

ROE 20,5% 18,6%

Code

Bloomberg SAM MC

Reuters SAMI.CS

SAMIR affiche une croissance soutenue portée par le cours du barilSur l’ensemble de l’année, le chiffre d’affaires de la raffinerie progresse de 37,4%, à 37,0 MMDh. Cette progression tient davantage d’un effet baril dont le prix a évolué en moyenne de 27,3% à $79,2 le baril, qu’à un effet volume dont le tonnage n’a progressé que de 4,2%. (6 787 tonnes en 2010 contre 6 516 tonnes en 2009).

Toutefois, la demande nationale a augmenté de presque 10,0% comparée à 2009, pour s’établir à 9,9 millions de tonnes. Cette demande a davantage été soutenue par celle du fioul industriel (+25,0%) et le jet A1 (+15,0% sur l’année) que par les autres carburants. De ce fait, Samir voit de nouveau sa part de marché s’effriter de 3,8 points, passant ainsi de 72,4% en 2009 à 68,6% en 2010.

Des performances opérationnelles sur fond de variation positive des stocksDans un contexte d’envolée des prix des hydrocarbures et de marges de raffinage, la raffinerie enregistre au titre de l’année 2010 un excédent brut d’exploitation de 2,02 MMDh contre 349,0 MDh une année auparavant soit une performance de 531,0%.

Cette performance a été principalement tirée par :

• Effet stocks : les stocks de produits finis dont la valeur a progressé de 1,4 MMDh ont positivement impacté les résultats.

Et dans une moindre mesure :

• Effet prix : l’appréciation du prix de ventes des hydrocarbures de presque 27,3% en une année.

• Effet hydrocraking : le processing a atteint 6,54 millions de tonnes, soit une progression de production de 38,0%, permettant ainsi de réduire les importations de produits finis de 60,0%.

Néanmoins, le résultat d’exploitation a progressé de 49,6% reflétant ainsi un impact des dotations d’amortissement lesquelles ont progressé de 146,3% suite au programme d’investissement du complexe hydrocraking.

Malgré une hausse de 82,3% des charges financières, le résultat net affiche une croissance semblable à celle du résultat opérationnel, soit 50,7%, traduisant ainsi au-delà de l’appréciation du résultat opérationnel de 500,0 MDh, une amélioration du résultat non courant de 73,0 MDh.

déc-

09

jan-

10

fév-

10

mars-1

0

avr-1

0

mai-10

juin-

10

juil-

10

août

-10

sept

-10

oct-1

0

nov-

10

déc-

10

jan-

11

fév-

11

mars-1

1

avr-1

1

mai-11

MASISAMIR

75

85

95

105

115

125

135

145




Résultat d’exploitation 111,8 1 403,1 1 155,0% 1 451,5


RNPG -145,9 727,1 598,4% 798,7

Marge nette -0,5% 2,0% 2,5 pts 2,1%

Dividende (Dh) 0,0 0,0 0,0% -





Résultat d’exploitation 970,4 1 451,6 49,6%


Résultat net 554,8 835,9 50,7%

Marge nette 2,1% 2,3% +0,2 pts

SAMIRSecteur : EnergieNotre recommandation : Conserver �� juin 20��

�2

Néanmoins, les résultats opérationnels méritent une double interprétationCertes, les bénéfices enregistrés en 2009, en hausse de presque 600,0% pourraient être caractérisés d’excellents. Mais à y regarder de plus près, les résultats ne sont paradoxalement pas si reluisants que pourraient le laisser présumer les chiffres bruts.

En effet, les résultats annuels du raffineur marocain, ont plus été dopés par des écritures purement comptables, à savoir une variation de stocks de presque 2,4 MMDh soit une hausse de 153,9% qu’une amélioration de la conjoncture économique.

De ce fait, en analysant le cash-flow disponible, notamment, le flux net de trésorerie d’exploitation, le raffineur génère en 2010 un flux de -1,7 MMDh, reflétant ainsi l’incapacité du groupe à s’autofinancer, distribuer des dividendes, et principalement sa dépendance vis-à-vis de l’endettement pour financer la croissance de son activité. Source de financement que nous jugeons épuisée de la part du groupe, qui aujourd'hui a recours à une opération de restructuration de dettes.

Des performances opérationnelles prometteuses menacées par une structure financière déséquilibréeLa mise en service du complexe hydrocraking et celle de l’unité des bitumes devraient pouvoir satisfaire la demande croissante du Maroc en gasoil à 50 ppm et 10 ppm et de ce fait dégager des taux de marge opérationnelle en nette amélioration par rapport aux années précédentes.

Néanmoins, la situation financière de Samir est inquiétante. Sa dette nette s’affiche à 14,0 MMDh soit près de 3 fois le montant des fonds propres au 31 décembre 2010.

Cet endettement élevé n’est pas sans conséquences sur les résultats du pétrolier, puisqu’il génère de lourdes charges financières, représentant jusqu’à 34% du résultat d’exploitation, et 59% du résultat net en 2010.

Ainsi, à long terme, nous sommes confiants quant à une croissance modérée. Nos prévisions établies en 2011 ci-dessous en attestent :

• Un chiffre d’affaires 2011e de 38,3 MMDh, en hausse de 3,5%;

• Un résultat d’exploitation 2011e de 1,5 MMDh, en hausse de 7,1%;

• Un résultat net part de groupe 2011e de 798,7 MDh, en hausse de 3,4%;

En termes d’évolution boursière, le titre Samir gagne 8,2% depuis le début de l’année après une performance 2010 de 7,7%. Celui-ci présente des multiples boursiers attractifs, à savoir un P/E 11e de 9,5x et un P/B de 1,6x contre un P/E 11e de 12,9x et un P/B 11e de 2,3x pour le secteur.

A ce titre, sur la base d’une valorisation par la méthode des DCF actualisés, nous recommandons de conserver le titre Samir avec un cours objectif de 582,0 MAD.

SAMIR�� juin 20��Secteur : EnergieNotre recommandation : Conserver


��

Agrégats consolidés 20�0AFG MAD USD

Cours 1 695,0 214,6

Capitalisation en MDh 5 826,56 737,5


Flottant 4,8% 4,8%

AFG MASI

Performance 2010 22,5% 21,2%


20�0 20��e

BPA (Dh) 97,1 97,3

P/E (x) 17,4 17,4

ANA 522,6 546,9

P/B 3,2 3,1

DPA (Dh) 73,0 82,7

D/Y 4,3% 4,9%

ROE 19,1% 18,2%

Code

Bloomberg GAZ MC

Reuters AGAZ1.CS

Une activité croissante tirée par le butane conditionnéAvec une croissance de son activité de 24,6% au titre de l’année 2010, Afriquia Gaz dévoile des résultats en ligne avec nos anticipations qui préconisaient une progression des revenus de 24,2%. Ainsi, le groupe réalise un chiffre d’affaires de 3,2 MMDh contre 2,6 MMDh un an plus tôt.

Cette progression à deux chiffres peut s’expliquer tant par un effet prix qu’un effet volume.

• Effet volume : le volume de GPL vendu en 2010 a progressé de 3,8% à 831 408 TM. Cette performance du marché est le fruit d’une stratégie commerciale agressive de la filiale de gaz du groupe Akwa ainsi que d’une rationalisation du réseau de distribution permettant ainsi au groupe de gagner des parts de marchés dans des régions auxquelles la société n’avait pas accès auparavant.

En effet, les dernières publications concernant les ventes de GPL sur le marché marocain font état d’un gain de part de marché de 1,6 pts pour Afriquia Gaz à 43,9% contre 42,3% en 2009. Cette progression est à mettre au profit d’un renforcement sur le produit du butane conditionné où le Groupe vend près de 696 595 TM, représentant 83,3% de son chiffre d’affaires.

• Effet prix : suite à une conjoncture internationale favorable, les prix du gaz ont fortement progressé pour atteindre 6 241,4 MAD la tonne, impactant ainsi positivement le chiffre d’affaires du groupe.

Érosion des marges négativement impactées par l’appréciation des coûtsLe bénéfice opérationnel progresse de 17,5% à 480,5 MDh, faisant ressortir un taux de marge de 14,8%, contre 15,7% une année auparavant. Cette dégradation de la marge opérationnelle tient son origine de l’appréciation du coût des biens et services vendus et la montée en force du butane conditionné dans la composition du chiffre d’affaires. Rappelons que ce produit présente une faible marge comparée aux GPL à destination industrielle.

Ainsi, le coût d’achat des produits vendus qui ne représentait que 67,0% du chiffre d’affaires en 2009 affiche une quote-part du CA de 71,0% en 2010. Cette appréciation des coûts s’explique principalement par la flambée des prix des intrants. Toutefois, les charges du personnel subissent une légère baisse atténuant l’impact de cette hausse des matières premières. Elles passent de 4,2% à 3,3% du chiffre d’affaires à 106,0 MDh.

déc-

09

jan-

10

fév-

10

mars-1

0

avr-1

0

mai-10

juin-

10

juil-

10

août

-10

sept

-10

oct-1

0

nov-

10

déc-

10

jan-

11

fév-

11

mars-1

1

avr-1

1

mai-11

MASIAFG

75

85

95

105

115

125

135

145




Résultat d’exploitation 409,1 480,5 17,5% 501,1


RNPG 284,7 333,9 17,3% 334,3

Marge nette 10,9% 10,3% -0,6 pts 9,6%

Dividende (Dh) 70,0 73,0 4,3% 73,0


Cours objectif : � 842 MAD




Marge opérationnelle 13,6% 12,5% - 1,2 pts

Résultat net 293,1 329,3 12,4%


Afriquia GazSecteur : EnergieNotre recommandation : Conserver �� juin 20��

�4

Le résultat financier affiche une perte de –61,4 MDh. Ce dernier est principalement impacté par des charges d’intérêts de 64,7 MDh, du fait essentiellement d’une appréciation de l’endettement net du groupe. En effet, l'endettement net a progressé de 297,0% en 2010, pour se hisser à 203,1 MDh, et représente désormais 46,7% des fonds propres contre 13,6% une année auparavant.

Rappelons que l’endettement net a fortement augmenté suite à l’émission de l’emprunt obligataire d’un montant de 600,0 MDh en 2010, visant d’une part le remboursement de l’emprunt obligataire émis en 2005 d’un montant de 400,0 MDh arrivant à échéance en septembre 2010 et, d’autre part, le financement de la croissance du groupe à travers un programme d’investissement.

Enfin, le résultat net part du groupe progresse de 17,3%, soit 333,9 MDh, affichant un taux de marge nette de 10,3% en baisse de 0,6 point.

Des leviers considérables concernant les perspectives d’Afriquia Gaz.L’augmentation du nombre des ménages conjuguée à la forte hausse du parc immobilier des logements sociaux et à la consolidation de l’activité industrielle (une appréciation du PIB industriel de 50,0 MMDh à l’horizon 2015) devrait faire profiter le groupe Afriquia gaz de nouvelles niches de croissance.

De plus, grâce au renforcement de ses fonds propres (1,7 MMDh en 2010 contre 1,5 MMDh en 2009) et malgré la hausse du gearing à 46,7%, nous jugeons que le Groupe dispose toujours d’une assise financière solide lui permettant de mener à bien ses projets de développement et d’investissement.

Ainsi, à long terme, nous sommes confiants quant à la poursuite des performances réalisées en 2010. Nos prévisions établies en 2011 ci-dessous en attestent :

• Un chiffre d’affaires 2011e de 3,5 MMDh, en hausse de 7,4%;

• Un résultat d’exploitation 2011e de 501,1 MDh, en hausse de 4,3%;

• Un résultat net part de groupe 2011e de 334,3 MDh, en hausse de 0,1%;

En termes d’évolution boursière, le titre AFG gagne 1,6% depuis le début de l’année après une performance 2010 de 22,5%. Celui-ci présente des multiples boursiers inférieurs à ceux de son secteur, à savoir un P/E 11e de 17,4x et un P/B de 3,1 contre un P/E 11e de 12,9x et un P/B 11e de 2,3 pour le secteur.

A ce titre, sur la base d’une valorisation par la méthode des DCF actualisés, nous recommandons de conserver le titre Afriquia Gaz avec un cours objectif de 1 842,0 MAD.

Afriquia Gaz�� juin 20��Notre recommandation : Conserver Secteur : Energie


�5

Crédit à la consommation


��

Agrégats sociaux 20�0Eqdom MAD USD

Cours 1 566,0 198,2


VMQ 2011 (million) 1,0 0,1


Eqdom MASI

Performance 2010 14,1% 21,2%

Performance 2011 -3,3% -7,2%

20�0 20��e

BPA 151,5 145,7

P/E 10,3 10,8

ANA 809,8 855,8

P/B 1,9 1,8

DPA 110,0 105,7

D/Y 7,0% 6,7%

ROE 19,2% 17,5%

Code

Bloomberg EQD MC

Reuters EQDM.CS

Dans un contexte économique national marqué par une baisse pour la seconde année (-5,0%) de la production du secteur du crédit à la consommation, et une montée inquiétante du coût du risque, Eqdom, principal intervenant de ce secteur, parvient à améliorer ses indicateurs d’activité, conforté par une assise financière solide, une maîtrise des charges et un mix-clientèle favorable (clientèle des fonctionnaires peu risquée) lui permettant de faire face à la hausse du risque à l’échelle sectorielle.

Une croissance de l’activité supérieure à celle du marchéLa société de financement enregistre en 2010 une croissance de son encours brut de crédit à la consommation de 6,3% à 9,2 MMDh, un niveau supérieur à celui du marché, soit +4,4% pour un encours à fin 2010 de 41,1 MMDh. Ainsi, le produit net bancaire s’améliore de 4,0% à 670,9 MDh, porté principalement par la performance de la marge d’intérêt (+9,6%), dans un contexte de repli du résultat sur activités de crédit-bail de 17,6%, suite à la baisse constante des encours crédit-bail et LOA en raison de la suppression de l’avantage fiscal.

Forte d’un coefficient d’exploitation de 34,5%, en baisse de 120 pbs par rapport à 2009 malgré l’effort d’extension du réseau d’agences, Eqdom parvient à améliorer sa marge sur EBE de 1,2 pts pour s’établir à 65,5%. De ce fait, le résultat brut d’exploitation ressort à 439,3 MDh, en hausse de 5,8% par rapport à 2009.

Au niveau du coût du risque, et dans un contexte sectoriel marqué par une hausse de 54,0% des dotations nettes de reprises en 2009 pour un encours de 815,0 MDh, la filiale de crédit du groupe Société Générale parvient à faire mieux que le marché en affichant une hausse de 30,0% de son coût de provisionnement à 66,9 MDh. Toutefois, Eqdom parvient à maintenir son coût du risque inchangé par rapport à l’exercice précédent, soit 0,7% de l’encours de crédit brut. Au niveau du secteur, la montée en charge du risque client cette année, de manière globale, a entraîné le resserrement des conditions d’octroi de crédit par les banques, ce qui explique principalement la baisse consécutive, pour la seconde année de la production de crédits du secteur.

Une assise financière solide et des niveaux de rendement élevésEQDOM dispose d’une assise financière solide et de marges élevées par rapport aux concurrents lui permettant de faire face à la baisse de la production dans un contexte de conjoncture moins favorable. La mise à mal de plusieurs sociétés concurrentes pourrait être bénéfique pour la filiale du groupe Société Générale qui pourrait envisager de réaliser des opérations de croissance externe et ainsi consolider sa position d’acteur de référence du crédit à la consommation au Maroc.

Nos perspectives 20�� maintenuesNous maintenons nos prévisions pour l’année 2011, à savoir un PNB 11e consolidé de 692,4 MDh et un résultat net part de groupe 11e 249,0 MDh en hausse respectivement de 3,2% et 2,3%. Nous justifions ces performances par le contexte macro-économique moins euphorique et la hausse du coût du risque que connaît le secteur. Toutefois, le titre EQDOM présente des multiples boursiers et de rendement attractifs, à savoir un P/E 11e de 10,8x contre 11,4x pour le secteur ; un D/Y 11e de 6,7% contre 5,8% pour les sociétés de financement cotées et un ROE 11e 17,5% contre 14,0% pour le secteur. Compte tenu du niveau de cours actuel, nous recommandons d’acheter le titre en valeur de fond de portefeuille, avec un cours objectif de 1 864,0 MAD.

déc-

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-10

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10

déc-

10

jan-

11

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11

mars-1

1

avr-1

1

mai-11

MASIEqdom

90

95

100

105

110

115

120

125

130

135



Produit Net Bancaire 645,3 670,9 4,0% 692,4


Résultat Brut d’exploitation 415,1 439,3 5,8% 457,0

Coût du risque 0,7% 0,7% - 0,7%




Marge nette 36,4% 36,3% -0,1 pts 36,0%

Cours objectif : � 8�4 MAD

EqdomSecteur : Crédit à la consommationNotre recommandation : Acheter �� juin 20��


�9

Distribution


8�

Agrégats consolidés 20�0Label Vie MAD USD

Cours 1 173,0 148,5

Capitalisation boursière (million) 2 687 340,1

VMQ 2011 (million) 1,1 0,15


Valeur MASI


Performance 2011 -9,8% -7,2%

20�0 20��e

BPA 23,3 27,1

P/E 50,4 43,3

ANA 365,8 392,9

P/B 3,2 3,0

DPA (Dh) 0,0 0,0

D/Y 0,0% 0,0%

ROE 7% 7%

Code

Bloomberg LBV MC

Reuters LBV.CSUne nouvelle dimension acquise avec l’intégration de Métro Maroc…Avec l’acquisition récente de Métro Maroc le 15 novembre 2010, Label Vie atteint une nouvelle dimension. Son niveau d’activité consolidé s’approche du pallier de 5,0 MMDh (4 888 MDh), contre 1,8 MMDh une année auparavant. A périmètre constant, l’évolution du chiffre d’affaires est de 15,0%.

Une progression pro forma qui trouve son origine dans la progression à deux chiffres des magasins existants (+13,6%) et dans l’ouverture de 7 nouveaux points de vente qui sont à l’origine de 300,0 MDh supplémentaires.

L’excédent brut d’exploitation réalise, à périmètre constant, une hausse de 127,0% à 234,0 MDh, faisant ressortir un taux de marge EBITDA/CA de 4,8%. Ce taux de marge s’établit à un niveau inférieur à celui affiché en 2009 (6,1%) principalement en raison des nouvelles ouvertures qui font apparaître des niveaux de rentabilité en deçà du parc mature.

Une acquisition qui tout de même pèse momentanément sur les niveaux de rentabilité…Seulement, cette envolée des indicateurs opérationnels n’a pu être traduite par une croissance des bénéfices. Le résultat net consolidé ressort à 53,0 MDh comparé à un déficit de -30,0 MDh une année auparavant -à périmètre constant-. Cette baisse tient compte d’un résultat déficitaire de -25,0 MDh de Métro Maroc, et d’une augmentation considérable des charges financières liées au programme d’extension du réseau. Une hausse étroitement liée à la nette augmentation du niveau d’endettement consolidé qui atteint 1 580,0 MDh contre un niveau nul lors de l’introduction en bourse. Le niveau de dettes nettes / fonds propres s’établit donc à 188,0%.

Une confiance dans le modèle économique poussant à l’accélération du plan d’expansion…Confiant dans la pertinence de son modèle économique, le Groupe Label Vie poursuit son ambitieux plan de développement à grands pas. Celui-ci repose sur :

• La conversion progressive des points de vente Métro Maroc en enseigne Carrefour sur l’horizon 2011, 2012.

• L’ouverture de nouveaux magasins Carrefour à Fès et à Tanger confortée par le franc succès des premières ouvertures Carrefour,

• L’extension des surfaces de vente par 8 supermarchés et plus de 9 000 mètres carrés de surface additionnelle, et

• L’investissement dans une plateforme de stockage à Skhirat d’une superficie de 24 000 mètres carrés.

… qui est mené néanmoins au frais des niveaux de margesSeulement, si Label Vie a globalement atteint ses objectifs tracés lors de l’introduction en bourse en termes de niveau d’activité, la société accuse un retard considérable en termes de masses bénéficiaires opérationnelles et nettes. L’extension prévisible de la surface de vente militerait davantage vers une ascension du niveau d’activité que vers un affermissement, du moins à court terme, des niveaux de marge.

Les niveaux de valorisation du titre sont particulièrement élevés. Actuellement, la valeur traite à un P/E 11e de 43,3x. Le cours induit de la valorisation par les cash-flows est de 999,0 Dh. Nous recommandons de vendre au cours actuel.

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11

mars-1

1

avr-1

1

mai-11

MASILabel Vie

90

95

100

105

110

115

120

125

130

135







Marge nette 4,3% 1,1% -3,2 pts 1,1%


LABEL VIENotre recommandation : vendre Secteur : Distribution �� juin 20��


8�

Automobile


85

Agrégats consolidés 20�0Auto-Hall MAD USD

Cours 91,0 11,5


VMQ 2011 (million) 1,5 0,19


Auto-Hall MASI

Performance 2010 22,1% 21,2%


20�0 20��e

BPA 4,1 4,2

P/E 22,4 21,8

ANA 34,9 33,1

P/B 2,6 2,7

DPA (Dh) 6,0 3,5

D/Y 6,6% 3,8%

ROE 12% 12%

Code

Bloomberg ATH MC

Reuters AUTO.CSUne baisse à deux chiffres du CA qui confirme le caractère offensif de l’activité…Auto-Hall confirme le caractère offensif de son activité et accuse un recul considérable de 10,0% de son chiffre d’affaires à 2 627,0 MDh. L’amplitude de cette baisse est tout de même à relativiser au vu des importantes baisses des ventes de véhicules à l’échelle nationale. Les segments les plus touchés sont ceux des tracteurs agricoles (-44,0%) sous l’effet de la baisse de la subvention accordée, suivis des véhicules industriels (-17,0%) qui pâtissent de l’envolée des cours du Yen et du nouveau code de la route qui pénalise les camions en surcharge, entraînant la baisse de la demande sur le petit et moyen tonnage.

Des niveaux de marges globalement maintenus en dépit des difficultés conjoncturelles…La baisse du résultat d’exploitation consolidé est en ligne avec celle du chiffre d’affaires. En dépit d’un effritement sur la marge sur achats revendus, la marge d’exploitation a pu être préservée au niveau de 10,0% grâce à une contraction (-14,0%) des charges du personnel, suite à la baisse de l’effectif, notamment l’équipe commerciale, conséquence de la baisse du régime.

En dernier lieu, le résultat net consolidé s’inscrit en baisse de -8,0% à 192,0 MDh. La contribution positive du résultat financier est à l’origine de l’atténuation du niveau de baisse des indicateurs opérationnels.

En marge de la baisse des résultats, le conseil d’administration propose un dividende unitaire de 3,5 Dh représentant un taux de distribution de 84,0%. Au niveau du cours actuel, le rendement D/Y 10 demeure tout de même intéressant à 6,6%.

Des prévisions de croissance du management qui nous semblent difficiles d’atteindre…Pour l’exercice 2011, le management d’Auto Hall prévoit une croissance du chiffre d’affaires de l’ordre de 18,0% à 3,1 MMDh pour dépasser le niveau observé en 2009 qui s’établit à 2,9 MMDh.

Si l’année agricole 2010-2011 s’annonce sous de bons auspices avec une production attendue de 88 millions de quintaux et augure d’une reprise des ventes de tracteurs agricoles, et les ventes de véhicules pour le mois de Janvier réalisent une croissance de 9,5%, nous sommes sceptiques quant à la capacité du groupe à atteindre ce pallier de croissance.

Mais qui ne remettent pas en cause la stratégie de développement d’Auto-Hall…Seulement, cette réserve ne remet pas en cause la pertinence de la stratégie d’Auto Hall. La poursuite du programme d’ouvertures de succursales aussi bien dans les zones urbaines que rurales devrait continuer à faire ses preuves. Par ailleurs, le patrimoine foncier du groupe culminé tout au long de son existence constitue une réserve latente très appréciable et un matelas de sécurité contre toute poursuite structurelle de la baisse de la demande.

Avec la baisse des résultats, Auto Hall présente des niveaux de valorisation moins reluisants. Le titre traite à un P/E 11e de 21,8x proche de la moyenne du marché. La valorisation induite de la méthode des DCF mène vers un cours objectif de 81,0 Dh. Nous recommandons de vendre le titre.

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1

mai-11

MASIAuto-Hall

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100

110

120

130

140

150







Marge nette 7,1% 7,3% +0,2 pts 6,9%

Cours objectif : 8� MAD

AUTO-HALLSecteur : AutomobilesNotre recommandation : Vendre �� juin 20��


8�

Agro-alimentaire


89

Cosumar MAD USD

Cours 1 830,0 231,6

Capitalisation en MDh 7 669,6 970,8



Cosumar MASI

Performance 2010 46,1% 21,2%

Performance 2011 -6,2% -7,1%

20�0 20��e

BPA 137,8 127,3

P/E 13,3 14,4

ANA 689,1 730,4

P/B 2,7 2,5

DPA (Dh) 86,0 82,7

D/Y 4,7% 4,5%

ROE 20,8% 17,9%

Code

Bloomberg CSR MC

Reuters CSMR.CS

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09

jan-

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0

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0

mai-10

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-10

sept

-10

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11

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1

avr-1

1

mai-11

MASICosumar

80

90

100

110

120

130

140

150

160

170

180


Cours objectif : 2 04� MAD

Une amélioration sensible des revenus soutenue par le développement des capacités de production

Grâce à la hausse des volumes des ventes liée à son programme de restructuration et de développement industriel, Cosumar amorce de nouveau la croissance de son activité en 2010 par rapport à 2009. Dans un contexte d’effet prix neutre, la croissance de 2,1% en volume des ventes du sucrier national a contribué à la progression de son chiffre d’affaires de 2,0% à 5,8 MMDh après une stagnation en 2009. Notons que 88,0% des ventes concernent les granulés et le pain sucre.

Contrairement à l’année 2009, le contexte pluviométrique défavorable a eu un impact moindre sur la production. En effet, la forte progression de l’activité de raffinage à Casablanca a permis de compléter la baisse de la production nationale à partir des plantes sucrières de -7,0% à 380 000 tonnes.

Une préservation appréciable des marges opérationnelles, en dépit du contexte pluviométrique défavorable

Cosumar a pu améliorer légèrement ses performances opérationnelles, avec un excédent brut d’exploitation en hausse de 1,9% à 1,2 MMDh. Toutefois, la marge EBE/CA demeure stable aux alentours de 20,0%.

Durant cette année, les charges liées à l’exploitation ont connu une évolution importante. Une situation qui est liée d’une part à la hausse des coûts des matières premières et d’autre part aux importantes inondations qui ont touché le Gharb et Loukkos. En effet, la production qui s’est chiffrée à 379 276 tonnes n’a pu couvrir que 32,0% de la consommation nationale cette année, conduisant à un recours aux importations du sucre brut, à partir du Brésil, qui s’avèrent plus coûteux.

Pour le producteur du sucre, l’année 2010 a été marquée par une maîtrise des niveaux d’investissements qui passent de 784,1 MDh en 2009 à 403,4 MDh 2010.


En MDh 2009 20�0 Evol. Estimation ATI �0e Evol. GAP 20��e

Chiffre d’affaires 5 696,0 5 810,9 2,0% 5 753,0 1,0% 1,0 pts 5 927,1

Résultat d’exploitation 950,6 1 206,7 26,9% 833,7 -12,3% 39,2 pts 1 007,6

Marge opérationnelle 16,7% 20,8% 4,1 pts 14,5% 0,0 pts 4,1 pts 17,0%

Résultat net part de groupe 554,4 589,4 6,3% 556,7 0,4% 5,9 pts 533,4

Marge nette 9,7% 10,1% 0,4 pts 9,7% +0,2 pts 0,2 pts 9,7%

Dividendes par action 86,0 86,0 0,0% 86,0 0,0% 0,0 pts 86,0




Résultat d’exploitation 725,5 698,8 -3,7%

Marge opérationnelle 17,1% 15,5% -1,6 pts

Résultat net 515,8 580,1 12,5%

Marge nette 12,2% 12,9% 0,7 pts

CosumarSecteur : Agro-alimentaireRecommandation : Acheter �� juin 20��

90

CosumarRecommandation : Acheter Secteur : Agro-alimentaire �� juin 20��

Une appréciation du résultat net part du groupe

En 2010, le résultat net part du groupe affiche un accroissement de 6,3% par rapport à 2009, passant de 554,4 MDh à 589,4 MDh. Cette situation s’explique non seulement par l’augmentation du chiffre d’affaires mais aussi par l’amélioration des produits financiers à travers l’augmentation de la participation de Cosumar dans les filiales sucrières de l’Etat. Actuellement, la société détient dans Surac, Sunabel, Suta et Sucrafor des participations respectives de 100%; 99,15%; 99,63% et 90,96%.

Perspectives 20��Les retombées positives de son plan Indimage devraient se poursuivre jusqu'à l’horizon de 2013 et devraient permettre au sucrier national d’étendre ses capacités de production et l’amélioration de ses coûts de production. Également, les campagnes agricoles qui s’annoncent favorables permettraient au groupe de réaliser des résultats meilleurs en 2011.

Néanmoins, la flambée des cours des matières premières devrait peser sur la trésorerie de la sucrerie qui importe près de 700 000 tonnes de sucre brut chaque année. Cette situation serait liée au recours de Cosumar à l’endettement à court terme pour financer la hausse des intrants dans l’attente de la compensation de l’Etat.

Ainsi, sur la base d‘une croissance de 2,0% des revenus provenant d’une légère augmentation de la consommation nationale et d’une légère hausse de la production à travers des campagnes agricoles qui s’annoncent favorables, le chiffre d’affaires 2011e est estimé à 5,9 MMDh.

Par ailleurs, sur la base de ce qui précède Cosumar devrait maintenir ses marges opérationnelles à des niveaux de 18%, menant ainsi à un résultat net de 533,4 MDh.


9�

Centrale Laitière MAD USD

Cours 1 337,0 169,2

Capi boursière en MDh 12 594,5 1 594,2


Flottant 4,1% 4,1%

CLT MASI

Performance 2010 19,6% 21,2%


20�0 20��e

BPA 62,0 63,7

P/E 21,6 21,0

ANA 197,8 202,5

P/B 6,8 6,6

DPA (Dh) 59,0 58,5

D/Y 4,4% 4,4%

ROE 31,9% 31,8%

Code

Bloomberg CLT MC

Reuters LAIT.CS

Centrale laitière maintient son rythme de croissance grâce à ses efforts en continuAu titre de l’année 2010, le groupe Centrale Laitière a pu maintenir un rythme de croissance appréciable réalisant un chiffre d’affaires de 6 174,0 MDh, en croissance de 8,2%. Une progression qui résulte essentiellement de la croissance des volumes (+7,7%) grâce à sa politique d’innovation et de développement de ses produits laitiers dans un contexte de vive concurrence. En effet, pour le groupe Agro-alimentaire l’année 2010 a été marquée par la consolidation de l’enseigne « YAWMI » et par le lancement de la nouvelle gamme « Activia ».

Cette performance a été également portée par la politique de sécurisation de l’approvisionnement. En effet, la bonne évolution de la collecte laitière qui a enregistré une hausse de 14,0% pour s’établir à 620,0 millions de litres de lait, s’inscrit dans le cadre du développement du tissu des producteurs partenaires, à travers l’importation de plus de 5 600 génisses. Aussi, le renforcement des canaux de distributions suite à l’extension du réseau commercial et l’ouverture de la 27ème agence commerciale à Taza a permis l’approvisionnement de 1 000 nouveaux commerces de proximité.

La dépendance aux importations pénalise fortement le résultat opérationnel du groupePour sa part, le résultat d’exploitation du groupe s’est contracté de 5,5% par rapport à l’exercice précédent, en raison des conditions climatiques défavorables ainsi qu’à la hausse des prix des matières premières importées à l’international, notamment les matières plastiques et les emballages. Ainsi, la marge opérationnelle de Centrale Laitière est passée de 16,1% à 14,1%, soit une baisse de 200 pbs.

Parallèlement, le résultat net part du groupe affiche un recul de 6,6%. Une baisse qui découle du repli de son résultat d’exploitation assorti à une hausse considérable des charges financières. Dans ce contexte, la marge nette baisse de 1,5 points passant de 11,0% à 9,5%.

Perspectives attrayantes dans un marché tenduLa forte concurrence que connaît le marché laitier ainsi que la conjoncture économique liée à la hausse continue des prix des matières premières ne devraient pas impacter les réalisations du groupe. En effet, son expertise et sa stratégie de développement permettront au groupe d’atteindre l’auto-suffisance nationale en matières premières laitières, compte tenu de sa politique de sécurisation des approvisionnements et sa consolidation du réseau commercial de proximité avec à la clé des enseignes « Maison ».

déc-

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11

mars-1

1

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1

mai-11

MASICLT

60

70

80

90

100

110

120

130

140

150


Cours objectif : � 24� MAD

Centrale Laitière




Résultat d’exploitation 921,0 870,0 -5,5% 993,6 7,9% 13,4 pts 934,0

Marge opérationnelle 16,1% 14,1% -2,0 pts 16,1% +0,0 pts 2,0 pts 14,0%

Résultat net part de groupe 625,0 584,0 -6,6% 690,8 10,5% 17,1 pts 600,1

Marge nette 11,0% 9,5% -1,5 pts 11,2% +0,2 pts 1,7 pts 9,7%

Dividendes par action 55,5 59,0 6,3% 62,0 11,7% 5,4 pts 86,0






Résultat net 242,7 243,9 0,5%


Secteur : Agro-alimentaire �� juin 20��Recommandation : Conserver

92

Dans ce cadre, Centrale Laitière s’est engagée dans un ensemble de programmes d’investissements notamment l’extension de sa capacité de production globale à 2,3 millions de litres avec un montant de près de 1,8 MMDh pendant les 5 prochaines années. Parallèlement, plusieurs accords de partenariat, dans le cadre du plan Maroc vert, visant l’assistance et la modernisation des outils industriels en faveur des petites exploitations laitières ont été signés dans ce sens. Notons que le leader sur le marché vient de lancer un nouveau programme exclusif baptisé “Fermes Laitières Imtiaz”. Ce dernier vise à développer des exploitations laitières, de plus de 10 hectares et adopte pour objectif, un bénéfice annuel de 50 000 Dh par hectare.

De ce fait, Centrale Laitière devrait maintenir ses niveaux de marges opérationnelles en 2011. Nos prévisions pour l’année 2011 s’établissent à :

• Un chiffre d’affaires de 6 668,0 MDh, soit une croissance de 8,0%;

• Un résultat d’exploitation de 934,0 MDh, soit une croissance de 7,3%;

• Un résultat net part du groupe de 600,0 MDh, soit une croissance de 8,0%.

Coté performances boursières, la valeur a enregistré au titre de l’exercice 2010 une hausse de 19,6%. Rappelons, que la société Agro-alimentaire a procédé à une opération de split, à l’issue de laquelle la valeur nominale des actions est passée de 100,0 Dh à 10,0 Dh aboutissant à 9,42 millions au lieu de 942 000.

Sur la base de ce qui précède, nous recommandons de conserver la valeur centrale laitière, avec un cours objectif de 1 243,0 Dh, issu de notre approche de valorisation par les DCF, soit une décote de 7,5% au 17/06/2011.

Recommandation : Conserver

Centrale LaitièreSecteur : Agro-alimentaire �� juin 20��


9�

Lesieur MAD USD

Cours 112,5 14,2

Capi boursière en MDh 3 108,5 393,5



Lesieur MASI

Performance 2010 37,4% 21,2%

Performance 2011 -22,4% -7,1%

20�0 20��e

BPA 5,7 5,5

P/E 19,7 20,6

ANA 53,4 53,4

P/B 2,1 2,1

DPA (Dh) 5,5 5,5

D/Y 4,9% 4,9%

ROE 10,3% 10,2%

Code

Bloomberg LES MC

Reuters LESU.CS

déc-

09

jan-

10

fév-

10

mars-1

0

avr-1

0

mai-10

juin-

10

juil-

10

août

-10

sept

-10

oct-1

0

nov-

10

déc-

10

jan-

11

fév-

11

mars-1

1

avr-1

1

mai-11

MASILesieur

80%

90%

100%

110%

120%

130%

140%

150%


Des revenus pénalisés par la pression concurrentielle

Dans un contexte sectoriel défavorable, le leader des huiles de table au Maroc Lesieur a réalisé un chiffre d’affaires de 3,45 MMDh, en recul de 13,6% par rapport à 2009. En effet, les volumes de ventes de l’huile de table ont connu une forte baisse cette année sous l’effet de la pression concurrentielle que connaît le marché des huiles.

Parallèlement, le recul de la consommation de l’huile de table, de prés de 10,0%, constitue l’un des facteurs ayant contribué à cette forte baisse. Cette situation résulte d’un transfert de la consommation de l’huile de table vers l’huile d’olive en raison d’une production oléicole record, atteignant les 1 500 000 tonnes durant la campagne 2009-2010, en hausse de 76,0% par rapport à la campagne précédente.

A ces éléments s’ajoute l’envolée des cours des huiles brutes à l’international, non entièrement répercutée sur les prix de vente ce qui a fortement impacté l’activité du groupe.

Des performances opérationnelles en forte baisse

Dans ce contexte, le groupe affiche au titre de l’exercice 2010 un résultat d’exploitation de 241,0 MDh contre 355,0 MDh, en baisse de 32,1% par rapport à l’année précédente. Ce recul provient en particulier de la hausse des dotations d’amortissements et provisions qui sont passées de 5,0 MDh en 2009 à 82,0 MDh.

Le groupe Lesieur a été amené à abandonner son activité de trituration de la graine de soja qui a été fortement pénalisée par le démantèlement douanier sur les tourteaux de soja, conduisant ainsi à une dépréciation d’actifs de 22,0 MDh. Notons que cette activité a généré en 2009 un chiffre d’affaires de 447,0 MDh.

A cet effet, la marge opérationnelle enregistre une dégradation de 1,9 points passant de 8,9% à 7,0%.

En l’absence d’éléments exceptionnels le bénéfice recule fortement

Au final, malgré l’évolution significative de ses volumes de vente à l’export, Lesieur affiche un résultat net part du groupe de 158,0 MDh, en baisse de 45,8%. Cette contre performance s’explique en grande partie par l’absence de la plus-value exceptionnelle, enregistrée dans l’exercice précédent, relative à la cession de 100,0% du capital de la filiale CMB PLASTIQUE. Ainsi la marge nette est passée de 7,3% à 4,6%, soit une baisse de 2,7 points.

Cours objectif : �� Dh



Chiffre d’affaires 3 994,0 3 452,0 -13,6% 3 033,0 -24,1% 10,5 pts 3 279,0

Résultat d’exploitation 355,0 241,0 -32,1% 133,3 -62,5% 30,3 pts 230,0

Marge opérationnelle 8,9% 7,0% - 1,9 pts 4,4% - 4,5 pts 2,6 pts 7,0%

Résultat net part de groupe 291,6 158,0 -45,8% 160,2 -45,1% 0,8 pts 150,9

Marge nette 7,3% 4,6% - 2,7 pts 5,3% - 2,0 pts 0,7 pts 9,7%

Dividendes par action 10,0 5,5 -45,0% 5,8 -42,0% 24,8 pts 5,5



Chiffre d’affaires 3 902,7 3 326,2 -14,8%



Résultat net 278,1 152,8 -45,1%


LesieurSecteur : Agro-alimentaireRecommandation : Conserver �� juin 20��

94

La forte volatilité des cours des oléagineux à l’international d’une part, et l’offre excédentaire que connaît le marché de l’huile d’olive d’autre part, devraient impacter négativement l’activité du groupe Lesieur Cristal en 2011. En conséquent, nous anticipons une baisse du chiffre d’affaires de l’ordre de 5,0% , passant de 3 452,0 MDh à 3 279,0 MDh sur la période 2010-2011.

Dans une conjoncture défavorable en termes de croissance, Lesieur devrait orienter ses efforts vers la maîtrise des marges. En effet, le groupe devrait tirer profit en 2011 d’une optimisation rigoureuse des charges à travers une meilleure maîtrise de sa chaîne de production ainsi qu’une gestion plus rigoureuse de ses couvertures en matières premières. Le poids des charges opérationnelles dans l’activité devrait baisser, selon nos estimations, de 1,2 pts, passant de 94,2% à 93,0% sur la période 2010-2011. Dans ce contexte, la marge opérationnelle se stabiliserait à environ 7,0% sur la même période.

Au final, le RNPG devrait afficher une légère hausse par rapport à 2010 de 3,7% à 164,0 MDh.

Coté performances boursières, la valeur a enregistré au titre de l’exercice 2010 une hausse de 37,4%. Rappelons, que la société agroalimentaire a procédé à une opération de split, à l’issue de laquelle la valeur nominale des actions de la société est passé de 100,0 Dh à 10,0 Dh.

Sur la base de ce qui précède, nous recommandons de conserver la valeur Lesieur Cristal, avec un cours objectif de 116,0 Dh, soit une décote de 3,0% (notre cours objectif par les DCF).

LesieurRecommandation : Conserver Secteur : Agro-alimentaire �� juin 20��


95

SBM MAD USD

Cours 1 881,0 238,1

Capi boursière en MDh 5 314,2 672,7



SBM MASI

Performance 2010 -35,9% 21,2%

Performance 2011 -13,7% -7,1%

20�0 20��e

BPA 88,5 84,9

P/E 21,3 22,2

ANA 466,5 451,4

P/B 4,0 4,2

DPA (Dh) 100,0 84,9

D/Y 5,3% 4,5%

ROE 18,4% 18,5%

Code

Bloomberg SBM MC

Reuters SBM.CS

déc-

09

jan-

10

fév-

10

mars-1

0

avr-1

0

mai-10

juin-

10

juil-

10

août

-10

sept

-10

oct-1

0

nov-

10

déc-

10

jan-

11

fév-

11

mars-1

1

avr-1

1

mai-11

MASISBM

50%

60%

70%

80%

90%

100%

110%

120%

130%

140%


La hausse des taxes pénalise fortement l’activité du brasseur MarocainDans un contexte économique très contraignant, lié à la hausse des taxes de la TIC et celle du marquage fiscal, le groupe Brasseries du Maroc « SBM » a réalisé au titre de l’année 2010 une progression de 3,6% à 2 200,7 MDh de son chiffre d’affaires contre une légère hausse de 1,6% une année auparavant. Par ailleurs, cette hausse du chiffre d’affaires est à relativiser puisque l’activité du groupe a fortement régressé en 2010. En effet, la hausse de 50,0% relative à la TIC (Taxe Intérieure de Consommation) et l’augmentation du coût du marquage fiscal ont été répercutées sur les prix des ventes des produits du groupe. Ainsi, cet effet prix a eu un impact significatif sur les volumes de ventes qui se sont repliés de 12,5%. Egalement, la coïncidence du mois de Chaâbane et Ramadan avec la saison d’été, période de fortes ventes, a eu un effet négatif sur les revenus du groupe.

En termes de résultat opérationnel, SBM affiche un résultat d’exploitation en baisse de 7,9%. En effet la hausse des charges d’exploitation, qui s’établit à 7,7%, a été nettement plus élevée que celle du chiffre d’affaires, limitée à 3,6%. Dans ce contexte, la marge opérationnelle du groupe est passée de 24,8% à 22,1%, soit une régression de 2,7 pts. Cette situation provient d’une part de la baisse significative des volumes vendus et d’autre part de l’augmentation des taxes qui a été répercutée partiellement sur les produits.

En conséquent, SBM affiche, au titre de l’exercice 2010, un bénéfice de 250,0 MDh en baisse de 18,5%. Cette contre performance a été accentuée par un résultat non courant plus déficitaire, comparé à une année auparavant, passant de -83,8 MDh à -113,5 MDh. Ainsi la marge nette affiche une baisse de 3,1 points passant de 14,4% à 11,4%.

PerspectivesLes augmentations des taxes depuis le début de l'année 2010 et la coïncidence des mois de Chaâbane et Ramadan avec Juillet et Août, mois de très fortes ventes, devraient impacter négativement l’activité et les résultats du groupe pour l'année 2011.

Dans ce sens, afin de limiter l’impact de la baisse attendue des volumes de ventes sur les réalisations de 2011, le brasseur marocain devrait entreprendre un nombre d’actions dans le but d’optimiser des moyens de production et de réduire ses charges.

Tenant compte des éléments précédents, nos prévisions 2011 pour le brasseur marocain « SBM », s’établissent comme suit :• Un chiffre d’affaires de 2 284,0 MDh, en hausse de 3,8%; • Un résultat d’exploitation de 499,0 MDh;• Un résultat net part du groupe de 239,8 MDh.

Côté performances boursières, la valeur a enregistré au titre de l’exercice 2010 une baisse de 35,9%, pour un volume moyen quotidien de 3,4 MDh.

A ce titre, sur la base de notre approche de valorisation par les DCF, nous recommandons d’acheter le titre SBM avec un cours objectif de 2 475,0 Dh.

Cours objectif : 2 4�5 Dh




Résultat d’exploitation 527,9 486,3 -7,9% 532,2 0,8% 8,7 pts 499,0

Marge opérationnelle 24,8% 22,1% - 2,7 pts 24,8% 0,0 pts 2,7 pts 21,8%

Résultat net part de groupe 306,7 250,0 -18,5% 366,7 19,5% 38,0 pts 239,8

Marge nette 14,4% 11,4% - 3,1 pts 17,1% +2,3 pts 1,7 pts 9,7%

Dividendes par action 117,0 100,0 -14,5% 129,0 10,3% 24,8 pts 89,1





Marge opérationnelle 23,1% 22,0% + 0,3 pts

Résultat net 336,7 315,4 -6,3%

Marge nette 19,7% 18,3% - 0,7 pts

Brasseries du MarocRecommandation : Acheter Secteur : Agro-alimentaire �� juin 20��


9�

Utilities


99

Agrégats sociaux 20�0Lydec MAD USD

Cours 349,2 44,2


VMQ 2011 (million) 0,4 0,06


Lydec MASI

Performance 2010 24,1% 21,2%

Performance 2011 -12,6% -7,2%

20�0 20��e

BPA 32,0 33,4

P/E 10,9 10,5

ANA 176,8 187,8

P/B 2,0 1,9

DPA (Dh) 22,5 22,5

D/Y 6,4% 6,4%

ROE 19% 18%

Code

Bloomberg LYD MC

Reuters LYD.CSUne année mouvementée pour la Lydec avec les fortes intempéries de Casablanca…

La Lydec a connu une année 2010 mouvementée. Les fortes intempéries qui ont frappé Casablanca ont causé des dégâts sur les ouvrages d’assainissement et d’électricité mettant en examen l’état des infrastructures de Casablanca et le niveau d’avancement des investissements de la Lydec.

Le chiffre d’affaires social de la Lydec s’élève à 5 673,0 MDh en progression notable de 6,1%. En effet, le bond de 57,0% des ventes de services vient compenser la pâle progression des ventes de fluides de 1,5%.

…qui a déstabilisé la structure des bénéfices

Seulement cette hausse du chiffre d’affaires a été contre balancée par une hausse des charges liées aux dégâts des intempéries (notamment du personnel) et des amortissements liés au niveau record des investissements de l’année 2010 (540,0 MDh en hausse de 91,0 MDh). Le résultat d’exploitation recule donc de 9,3% à 434,3 MDh faisant ressortir une marge opérationnelle de 7,7% contre 9,0% une année auparavant.

Profitant d’une base de comparaison favorable (le résultat net de l’année 2009 ayant été négativement impacté par un redressement fiscal) ; le résultat net 2010 se redresse légèrement pour atteindre 256,3 MDh en hausse de 16,2%.

Le conseil d’administration décide la distribution de 70,0% du résultat net, soit un dividende unitaire de 22,5 Dh offrant un rendement de 6,5%, un des plus élevés de la place de Casablanca.

Une évolution des événements qui met la Lydec sous pression

L’évolution des événements met la Lydec sous pression. Tout d’abord, la nouvelle loi sur la tarification de l’électricité annoncée pour le second semestre 2011 devrait engendrer une baisse des factures. Ensuite, le paysage économique et social ne permet guère de révision à la hausse des prix de fluides ou prestations.

Parallèlement, les intempéries de l’année écoulée sont de nature à accélérer le processus des investissements qui appellent à un niveau d’endettement conséquent et des amortissements en hausse. A fin 2010, la Lydec n’a réalisé que 22,0% de son programme d’investissement annoncé de 2,4 MMDh et en vue duquel le délégataire a procédé à une levée d’emprunt obligataire de 1,2 MMDh et devrait lever un emprunt bancaire de 0,9 MMDh.

A l’image du secteur des utilities à travers le monde, la Lydec présente des niveaux de multiples très bas (P/E 2011e de 10,5 (x)) comparés à son marché.

Notre approche de valorisation de la Lydec par la méthode des discounted cash-flows nous mène vers un cours objectif de 369,0 Dh. Aux cours actuels, la valeur présente une décote de 5,7% par rapport à son cours objectif. La valeur présente par ailleurs l’un des rendements de dividende les plus élevés de son marché. Nous recommandons de conserver le titre.

déc-

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10

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10

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10

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11

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11

mars-1

1

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1

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MASILydec

80

90

100

110

120

130

140

150






Résultat net part de groupe 220,5 256,3 16,2% 267,3

Marge nette 4,1% 4,5% +0,4 pts 4,6%

Cours objectif : ��9 MAD

LYDECSecteur : UtilitiesNotre recommandation : Conserver �� juin 20��

�00

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