BNMF Mensuel boursier - Janvier 2017

Janvier-février 2018

Points saillants Après une année 2017 spectaculaire au cours de laquelle les actions mondiales ont augmenté de plus de 17.5%,

l’indice MSCI Tous pays a continué de se porter extrêmement bien au début de 2018, avec une hausse de 5.7% jusqu’à présent. La reprise est toujours alimentée par des bénéfices supérieurs aux prévisions : 63% de tous les constituants de l’indice MSCI TP dont les bénéfices prévisionnels ont été révisés ont profité d’un ajustement à la hausse, ce qui représente la meilleure diffusion en près de deux décennies.

Aux États-Unis, l’économie vigoureuse à laquelle s’ajoute le succès récent de l’administration Trump dans la mise en œuvre de son programme favorable à l’entreprise fait de réductions d’impôt et de dérèglementations a surpris les observateurs du marché et nourri l’enthousiasme pour les perspectives des bénéfices. Le consensus des analystes boursiers suivant une méthode ascendante a révisé à la hausse de 4% le BPA prévisionnel de l’indice S&P 500 au cours des quatre dernières semaines, soit la plus forte révision à la hausse en un mois à ce jour.

Alors que l’économie américaine entame son 122e mois depuis le dernier sommet d’avant la récession, nous continuons de penser que les conditions sont réunies pour faire de ce cycle économique le plus long de l’histoire. Mais surtout, la pente de la courbe des rendements reste abrupte pour ce stade-ci du cycle (c.-à-d. alors que l’écart de production est devenu positif).

L’indice S&P/TSX a décollé lentement en 2018, ne gagnant que 0.2% au cours des trois premières semaines de janvier. Comme nous l’indiquions dans le Mensuel boursier de décembre, la performance de l’indice S&P/TSX en 2018 dépendra de l’économie mondiale et des prix des matières premières ainsi que de la résilience des bénéfices des banques face à la montée des taux d’intérêt. Les révisions des bénéfices de l’indice S&P/TSX ont augmenté ces dernières semaines.

Notre répartition des actifs est inchangée ce mois-ci. L’écart actuel entre les rendements des obligations du Trésor américain de 10 ans et ceux des bons du Trésor de 3 mois est, à plus de 100 pb, bien supérieur à celui de 50 pb qui dans le passé était un seuil annonçant un rendement médiocre des actions américaines et une montée des risques d’un marché baissier.

Stéfane Marion [email protected]

Matthieu Arseneau [email protected]

Le mensuel boursier

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Monde : Combien de hausse en 2018? Après une année 2017 spectaculaire au cours de laquelle les actions mondiales ont augmenté de plus de 17.5%, l’indice MSCI Tous pays a continué de se porter extrêmement bien au début de 2018, avec une hausse de 5.7% jusqu’à présent. Toutes les grandes régions ont contribué à ce résultat, les États-Unis et les pays émergents se classant en tête du peloton (tableau).

Au moment de rédiger ces notes, l’indice MSCI TP atteint un sommet inégalé à un peu plus de 621. Il est toujours soutenu principalement par des bénéfices supérieurs aux prévisions.

Les prévisions de bénéfices mondiales ont été révisées à la hausse de 2% au cours du seul dernier mois. Les révisions n’avaient pas été aussi optimistes depuis 2010, à l’époque où l’économie mondiale sortait de la récession. Mais ce qui est important, c’est que les révisions de janvier étaient généralisées. Comme le graphique ci-dessous l’illustre, 63% des constituants de l’indice MSCI TP dont les bénéfices prévisionnels ont été révisés par les analystes boursiers ont eu droit à un ajustement à la hausse1, ce qui représente la meilleure diffusion depuis plus de deux décennies.

La diffusion des révisions des bénéfices sur un mois est bien supérieure à la moyenne de 10 ans pour toutes les grandes régions du monde (tableau), ce qui est encourageant. La combinaison des mesures de stimulation budgétaires (réduction d’impôts ou augmentation des dépenses publiques), l’augmentation des prix des matières premières, la faiblesse des taux d’intérêt et l’effet de richesse des propriétaires immobiliers attribuable à une augmentation des prix de leurs biens semblent avoir ranimé l’esprit animal, incitant les ménages et les entreprises à dépenser davantage.

1 L’indice MSCI TP a près de 2,500 constituants.

Indice composé MSCI : Évolution des cours

FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)

Depuis le début

du mois du trimestre de l’année

MSCI TP Monde 5.7 5.7 5.7

MSCI Monde 5.4 5.4 5.4

MSCI États-Unis 7.5 7.5 7.5

MSCI Canada 0.3 0.3 0.3

MSCI Europe 2.4 2.4 2.4

MSCI Pacifique hors Japon 1.9 1.9 1.9

MSCI Japon 3.8 3.8 3.8

MSCI MÉ 8.1 8.1 8.1

MSCI MÉ EMOA 5.7 5.7 5.7

MSCI MÉ Amérique latine 9.3 9.3 9.3

MSCI MÉ Asie 8.4 8.4 8.4

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1990 1995 2000 2005 2010 2015

Monde : Les actions mondiales ont atteint un sommet recordMSCI TP et ratio C/B prévisionnel sur 12 mois


Indice

C/B prévisionnel

(d)

MSCI TP(g)

Ratio

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Monde : La meilleure diffusion depuis deux décennies pour les bénéficesPart des constituants de l’indice MSCI TP dont les révisions de bénéfices sont positives*

%

* Sociétés avec des révisions à la hausse en proportion du total des révisions (hausse + baisse).FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)

Totalsans les

États-Unis

Tous les constituants de l’indice MSCI TP

Le mensuel boursier

3

Alors que l’économie mondiale continue de surprendre à la hausse, à la fois dans les pays développés et dans les pays émergents, les prévisions de bénéfices mondiales pour la prochaine année pourraient encore augmenter. C’est déterminant pour maintenir une tendance à la hausse des indices boursiers, puisqu’il reste très peu de marge pour une expansion des ratios C/B à ce stade-ci du cycle alors que les taux d’intérêt à long terme augmentent.

États-Unis : Ratios C/B les plus élevés en deux décennies

Au début de cette année, les actions américaines ont continué de grimper en flèche. L’indice S&P 500 était en hausse de 7.5% au 26 janvier, avec des rendements robustes de tous les secteurs sauf ceux qui sont le plus sensibles au taux d’intérêt, les télécommunications, l’immobilier et les services publics.

Une économie vigoureuse à laquelle s’ajoute le succès récent de l’administration Trump dans la mise en œuvre de son programme favorable à l’entreprise fait de réductions d’impôt et de dérèglementations a surpris les observateurs du marché et nourri l’enthousiasme pour les perspectives de bénéfices. Le consensus des analystes boursiers suivant une méthode ascendante a révisé à la hausse de 4% le BPA prévisionnel de l’indice S&P 500 au cours des quatre dernières semaines, soit la plus forte révision à la hausse sur un mois à ce jour (graphique).

Les révisions étaient généralisées, avec des hausses records de plus de 10 pour cent pour les bénéfices dans les secteurs de l’énergie et des services financiers au cours du mois écoulé. Les secteurs de l’immobilier et des services publics sont les seuls grands secteurs de l’indice S&P 500 dont les perspectives de bénéfice ne se sont pas améliorées notablement – ce qui est une conséquence de l’augmentation des rendements des obligations du Trésor de 10 ans.

MSCI : Variation du bénéfice prévisionnel sur 12 mois


Variation 3 mois Variation 1 moisDiffusion sur 1 mois

(% en hausse)

Variation 3 mois

Moyenne historique

10 ans

Variation 1 mois

Moyenne historique

10 ans

Diffusion sur 1 mois

Moyenne historique

10 ans

MSCI TP Monde 2.9 -0.8 2.1 -0.8 63% 43%MSCI Monde 3.0 -0.8 2.4 -0.8 68% 44%MSCI États-Unis 4.3 -0.7 3.9 -0.7 79% 46%MSCI Canada 1.3 -0.8 1.8 -0.8 70% 43%MSCI Europe 0.5 -1.1 0.5 -1.1 54% 39%MSCI Pacifique hors JP 1.5 -0.6 1.0 -0.6 67% 42%MSCI Japon 4.4 -0.9 0.6 -0.9 67% 49%

MSCI MÉ 2.1 -0.6 0.5 -0.6 52% 41%MSCI MÉ EMOA 4.4 -0.6 2.6 -0.6 51% 42%MSCI MÉ Amérique latine 0.9 -0.9 0.2 -0.9 52% 40%

MSCI MÉ Asie 1.8 -0.4 0.1 -0.4 52% 42%1/26/2018

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2015 2016 2017 2018

Monde : L’économie continue de surprendre à la hausseIndice Citi des surprises économiques

FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg)

Indice Économies avancées

Monde

Marchés émergents

Indice composé S&P 500 : Évolution des cours


Depuis le début


S&P 500 7.5 7.5 7.5

SANTÉ 10.8 10.8 10.8

CONS. DISC. 10.5 10.5 10.5

TI 8.8 8.8 8.8

FINANCE 8.1 8.1 8.1

ÉNERGIE 7.5 7.5 7.5

INDUSTRIE 6.4 6.4 6.4

MATÉRIAUX 6.0 6.0 6.0

CONS. DE BASE 3.0 3.0 3.0

TÉLÉCOM 0.5 0.5 0.5

IMMOBILIER -2.4 -2.4 -2.4

SERV. PUBLICS -3.1 -3.1 -3.11/26/2018

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1990 1995 2000 2005 2010 2015

S&P 500 : Le plus de révisions des bénéfices à ce jourVariation sur un mois des bénéfices prévus à 12 mois de l’indice S&P 500

%

FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg)

Le mensuel boursier

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La récente série de révisions des bénéfices porte les projections de croissance des bénéfices de l’indice S&P 500 en 2018 à 14.8%. La dernière fois que les analystes se sont montrés aussi haussiers dans la phase avancée du cycle économique (c.-à-d. quand le PIB réel dépasse son potentiel estimé) date de la fin des années 1990. Les attentes sont donc assez élevées.

En même temps, les perspectives de l’économie américaine se sont raffermies ces derniers mois. L’indicateur économique avancé (IEA) a atteint un nouveau sommet en décembre. Nous sommes particulièrement encouragés par la vigueur des composantes non financières de l’IEA — « l’économie réelle ». Comme le graphique suivant l’illustre, l’économie réelle contribue le plus depuis 2010 à la vigueur de l’IEA. C’est de bon augure pour notre scénario de poursuite d’une croissance supérieure au potentiel au cours des prochains trimestres.

Comme les valorisations ne sont pas bon marché, il faudra une croissance supérieure au potentiel pour faire monter davantage les actions américaines. L’indice S&P 500 se négocie maintenant à un ratio C/B prévisionnel de 19, soit un multiplicateur qui dépasse le sommet du cycle économique précédent (18.7 en 2004). La seule fois où le ratio C/B prévisionnel avait dépassé 19 remonte à 1997-2000, période coïncidant avec la phase de maturité du plus long cycle économique américain jusque-là (128 mois).

Alors que l’économie américaine aborde son 122e mois depuis le dernier sommet d’avant la récession, nous continuons de penser que les conditions sont réunies pour faire de ce cycle économique-ci le plus long de tous les temps.

S&P 500 : Variation sur 12 mois des bénéfices prévisionnels


Variation 3 mois Variation 1 moisDiffusion sur 1 mois

(% up)

Variation 3 mois

Moyenne historique

10 ans

Variation 1 mois

Moyenne historique

10 ans

Diffusion sur 1 mois

Moyenne historique

10 ans

S&P 500 4.3 -2.3 4.0 -0.7 81% 46%ÉNERGIE 17.0 -6.5 10.4 -2.3 88% 40%MATÉRIAUX 2.0 -3.7 1.9 -1.2 88% 42%INDUSTRIE 1.1 -1.9 4.5 -0.6 93% 45%CONS. DISC. 1.8 -2.8 3.5 -0.9 82% 47%CONS. DE BASE 2.1 -1.2 2.2 -0.3 100% 46%

SANTÉ 1.0 -0.4 1.8 -0.1 80% 51%FINANCE 10.2 -4.4 10.0 -1.3 95% 44%TI 4.4 -0.3 1.1 -0.1 68% 50%TÉLÉCOM 1.9 -2.2 3.9 -0.6 100% 37%SERV. PUBLICS 0.4 -0.8 0.2 -0.2 46% 44%IMMOBILIER -0.4 NA -0.3 NA 38% NA1/26/2018

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1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020

États-Unis : Croissance des bénéfices et prévisionsBPA 12DM pour l’indice S&P 500 et prévisions sur 12 mois


%

BPA 12DM

Prévisions sur 12 mois

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États-Unis : Les perspectives restent positivesVariation sur six mois de l’indicateur économique avancé (composantes non financières)

FBN Économie et Stratégie (Conference Board données de Datastream)

%, annualisé

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1990 1995 2000 2005 2010 2015

États-Unis : Le ratio C/B prévisionnel du S&P 500 au plus haut depuis 1997Ratio C/B avancé sur 12 mois de l’indice S&P 500


ratio

Le mensuel boursier

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Mais surtout, la pente de la courbe des rendements reste abrupte pour ce stade-ci du cycle (c.-à-d. alors que l’écart de production est devenu positif), car une inflation inhabituellement faible permet à la banque centrale de normaliser sa politique monétaire de manière beaucoup moins énergique que dans les cycles passés.

L’écart actuel entre les rendements des obligations du Trésor américain de 10 ans et ceux des bons du Trésor de 3 mois, de plus de 100 pb, est bien supérieur aux 50 pb qui, dans le passé, marquaient un seuil annonçant un rendement médiocre des actions américaines et une montée des risques d’un marché baissier (graphique). Cependant, comme le signal que donne la courbe des rendements a peut-être été faussé par les vagues successives d’assouplissement quantitatif des banques centrales, la pente de la courbe pourrait annoncer un marché baissier à un point plus élevé que dans le passé. Nous avons temporairement fixé à 80 pb le niveau sous lequel nous commencerions à faire preuve de prudence à l’égard des actions.

Canada : Démarrage lent L’indice S&P/TSX a décollé lentement en 2018, ne gagnant que 0.2% au cours des trois premières semaines de janvier. Si les secteurs des matériaux, des banques, de la TI et de la santé ont relativement bien tiré leur épingle du jeu depuis le début de l’année, l’indice de référence canadien reste entravé par les secteurs de l’énergie, des services publics, de l’industrie et des télécommunications (tableau).

Comme nous l’indiquions dans le Mensuel boursier de décembre, la performance de l’indice S&P/TSX en 2018 dépendra de l’économie mondiale et des prix des matières premières ainsi que de la résilience des bénéfices des banques face à la montée des taux d’intérêt. Pour le moment nous notons que les prix du cuivre, du pétrole brut, du gaz naturel et de l’or dépassent les moyennes prises en compte par les analystes pour la prochaine année (tableau). Si l’économie mondiale est aussi résiliente que nous le pensons, les analystes boursiers devront revoir à la hausse leurs prévisions de prix des

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États-Unis : La courbe des rendements n’est pas plate à ce point du cycleÉcart de production* et courbe des rendements (Treasuries 10 ans moins bons du Trésor 3 mois)

%

Courbe des rendements

Écart de production

*En utilisant le PIB potentiel calculé par le Congressional Budget Office (CBO)


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S&P 500 : Le marché boursier mis en perspectiveRendement annualisé sur 6 mois moyen selon la pente de la courbe des rendements à la phase de maturité

Rendement 10 ans – Rendement 3 mois


Indice composé S&P/TSX : Évolution des cours


Depuis le début


S&P TSX 0.2 0.2 0.2

TI 6.3 6.3 6.3

SANTÉ 2.6 2.6 2.6

MATÉRIAUX 2.4 2.4 2.4

BANQUES 1.5 1.5 1.5

CONS. DISC. 1.3 1.3 1.3

CONS. DE BASE 0.9 0.9 0.9

FINANCE 0.9 0.9 0.9

IMMOBILIER 0.3 0.3 0.3

ÉNERGIE -1.3 -1.3 -1.3

INDUSTRIE -1.7 -1.7 -1.7

SERV. PUBLICS -3.6 -3.6 -3.6

TÉLÉCOM -3.7 -3.7 -3.7

1/26/2018

Le mensuel boursier

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matières premières pour 2018. Cela entraînerait une révision à la hausse des bénéfices prévisionnels.

Voici ce que nous commençons à voir. Les révisions des bénéfices de l’indice S&P/TSX ont augmenté ces dernières semaines, entraînées par les secteurs de l’énergie et des matériaux. Les révisions pour le secteur de l’énergie sont les meilleures depuis l’été 2016.

Bien que nous restions optimistes pour les perspectives de l’économie canadienne en 2018, nous prenons acte de deux grandes incertitudes : l’ALENA et la dette des consommateurs. La révocation de l’ALENA constituerait évidemment un revers de taille pour le Canada et le Mexique. Mais elle nuirait aussi aux perspectives de bénéfices et au marché du travail des États-Unis : près de 9 millions d’emplois américains dépendent du commerce international avec le Canada et des investissements au Canada, et pour 35 États, le Canada est le premier marché d’exportation. À notre avis, le meilleur argument contre l’annulation de l’ALENA reste la poursuite de l’amélioration du marché du travail américain et les pénuries de main-d’œuvre qui en résultent aux États-

Unis. Selon la National Federation of Independent Businesses, pas moins de 54% des petites entreprises déclarent qu’elles trouvent peu ou pas de travailleurs qualifiés pour leurs postes à pourvoir, ce qui représente le pourcentage le plus élevé jamais enregistré. Nous continuerons de surveiller la situation de très près, mais au moment de rédiger ces notes, notre scénario de base table encore sur une révision de l’ALENA plutôt que sur son abandon.

En qu’en est-il des dettes des consommateurs? L’essor de l’économie canadienne a obligé la Banque du Canada à augmenter son taux directeur trois fois depuis l’été dernier. Avons-nous atteint le point où les ménages, forcés à plus de retenue, commenceront à freiner le cycle du crédit et des bénéfices des banques? Nous ne le pensons pas. Malgré trois hausses consécutives, le taux de financement à un jour de la Banque du Canada reste inférieur au taux d’inflation. Nous sommes encore très loin d’une politique monétaire restrictive. Qui plus est, la croissance de l’emploi demeure très forte. L’économie a ajouté 254,000 nouveaux emplois à temps plein au cours des quatre derniers mois. Cette évolution est déterminante pour soutenir le revenu du travail et la formation de ménages.

Prévision de prix des matières premières


Hypothèses des analystesCuivre Or Pétrole brut Gaz naturel

Prix actuels 7085 1343 66 3.65Hypothèses des

analystesT+2 6769 1270 59 3.00T+4 6875 1275 60 3.25

Croissance (Tt/T0)T+2 -4.5% -5.5% -9.9% -17.8%T+4 -3.0% -5.1% -8.4% -11.0%

Prix à terme actuelsCuivre Or Pétrole brut Gaz naturel

Prix actuels 7085 1343 66 3.65Prix à terme

T+2 7136 1370 64 2.95T+4 7176 1387 61 2.94

Croissance (Tt/T0)T+2 0.7% 2.0% -3.1% -19.2%T+4 1.3% 3.3% -7.6% -19.5%

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Canada : Révisions des bénéfices positives dans le secteur de l’énergieVariation sur 1 mois des bénéfices prévus sur 12 mois pour l’indice S&P/TSX Énergie

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%

Sociétés prévoyant d’augmenter les salaires nets

Sociétés trouvant peu ou pas de travailleurs qualifiés pour leurs postes à pourvoir

É.-U. : Le rapport NFIB révèle une intensification des pressions sur les capacités% des sociétés qui peinent à trouver des candidats et % de celles qui prévoient d’augmenter les salaires

Le mensuel boursier

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Le ratio de la dette des ménages à leur revenu disponible au Canada est néanmoins perçu comme élevé au point d’être insoutenable et vu comme une source de vulnérabilité pour le système financier. Mais les données internationales laissent penser que l’endettement des ménages et les prix des maisons canadiens n’ont rien d’anormal. Notre analyse, qui tient compte d’éléments fondamentaux tels que l’emploi, la croissance de la population, le mode d’occupation des logements, l’immigration, le niveau de scolarité et la solidité du système de protection sociale, nous apprend plutôt que le ratio de la dette des ménages au revenu disponible au Canada n’est pas excessif2. Tout bien compté, nous ne pensons pas que les banques soient sur le point de connaître une déception concernant leurs bénéfices.

2 Pour plus de détails, lire notre Étude spéciale : Les ménages canadiens sont-ils trop endettés — ou plutôt peu endettés?, janvier 2018.

Répartition des actifs Notre répartition des actifs reste inchangée ce mois-ci. Nous continuons de préférer les actions aux obligations. Bien que la politique monétaire soit appelée à être normalisée davantage dans de nombreux pays en 2018, nous ne nous attendons pas à ce qu’elle devienne restrictive prochainement. Cela dit, il est important de surveiller tout regain inattendu des tensions inflationnistes qui pourrait compromettre les perspectives de bénéfices en faisant monter les rendements des obligations du Trésor américain de 10 ans au-dessus de la zone de confort de l’économie. Pour les États-Unis, nous situons cette zone à 3.0% à 3.2%.

Rotation sectorielle Notre répartition sectorielle est inchangée ce mois-ci.

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HUN LAT SLO POL CHI CZE SVK EST ITA AUT DEU FRA USA BEL GRC ESP FIN JAP PRT USA GBR CAN IRE SWE SWI AUS NOR NLD DNK

% du revenu disponible

FBN Économie et Stratégie (données de OECD) États-Unis, adaptés à la définition canadienne

Monde : L’endettement des ménages mis en perspectives Dette des ménages en pourcentage du revenu disponible net (grands pays de l’OCDE)

Benchmark (%)

NBF Recommendation (%)

Change (pp)

Equities

Canadian Equities 20 24

U.S. Equities 20 17

Foreign Equities (EAFE) 5 8

Emerging markets 5 5

Fixed Income 45 39Cash 5 7

Total 100 100NBF Economics and Strategy

NBF Asset Allocation

Le mensuel boursier

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Actuel Cible Actuel Cible

Niveau de l'indice 1/29/2018 T2-2018(est.) Niveau de l'indice 1/29/2018 T2-2018(est.)

S&P/TSX 16 095 16 700 S&P 500 2 854 2 950

Hypothèses T2-2018(est.) Hypothèses T2-2018(est.)

Niveau: Bénéfices 910 960 Niveau: Bénéfices 132 140

Dividendes 443 467 Dividendes 50 53

Ratio C/B passé 17.7 17.4 Ratio C/B passé 21.7 21.1

Bons du Trésor (91 jours) 1.21 1.68 Bons du Trésor (91 jours) 1.43 1.59

Obligations 10 ans 2.28 2.51 Obligations 10 ans 2.70 2.80

* Avant éléments extraordinaires selon Thomson * Bénéfices opérationnels du S&P, approche ascendante.


Prévisions FBN Prévisions FBNCanada États-Unis

Le mensuel boursier

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Rotation sectorielle fondamentale FBN - Février 2018

Nom (secteur/industrie) Recommandation PondérationS&P/TSX

Énergie Surpondérer 19.2%Équipements et services pour l'énergie Surpondérer 0.6%Pétrole, gaz et combustibles Surpondérer 18.6%

Matériaux Équipondérer 11.6%Produits chimiques Sous-pondérer 2.3%Emballage et conditionnement Équipondérer 0.6%Métaux et minerais * Surpondérer 3.0%Or Équipondérer 5.2%Papier et industrie du bois Surpondérer 0.6%

Industrie Équipondérer 9.4%Biens d'équipement Surpondérer 2.3%Services aux entreprises Sous-pondérer 1.7%Transports Équipondérer 5.5%

Consommation discrétionnaire Sous-pondérer 5.5%Automobiles et composants automobiles Sous-pondérer 1.3%Biens de consommation durables et habillement Surpondérer 0.7%Services aux consommateurs Sous-pondérer 1.2%Médias Équipondérer 0.9%Distribution Sous-pondérer 1.4%

Biens de consommation de base Sous-pondérer 3.7%Distribution alimentaire et pharmacie Sous-pondérer 2.9%Produits alimentaires, boisson et tabac Sous-pondérer 0.8%

Santé Équipondérer 1.0%Équipements et services de santé Équipondérer 0.2%Produits pharmaceutiques et biotechnologie Équipondérer 0.8%

Finance Équipondérer 35.0%Banques Équipondérer 24.2%Services financiers diversifiés Équipondérer 3.9%Assurance Équipondérer 6.9%

Technologies de l'information Surpondérer 3.4%Logiciels et services Surpondérer 3.3%Matériel et équipement informatique Équipondérer 0.2%

Télécommunications Sous-pondérer 4.5%

Services aux collectivités Sous-pondérer 3.7%

Immobilier Sous-pondérer 2.9%

* Métaux et minerais excluant la sous-industrie de l'Or.

Le mensuel boursier

Économie et Stratégie

Bureau Montréal Bureau Toronto 514 879-2529 416 869-8598

Stéfane Marion Marc Pinsonneault Kyle Dahms Warren Lovely Économiste et stratège en chef Économiste principal Économiste DG, recherche et stratégie secteurs publics [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

Paul-André Pinsonnault Matthieu Arseneau Jocelyn Paquet Économiste principal, Revenu fixe Économiste principal Économiste [email protected] [email protected] [email protected]

Krishen Rangasamy Angelo Katsoras Économiste principal Analyste géopolitique [email protected] [email protected]

Général

Le présent rapport a été élaboré par Financière Banque Nationale inc. (FBN), (courtier en valeurs mobilières canadien, membre de l’OCRCVM), filiale en propriété exclusive indirecte de la Banque Nationale du Canada. La Banque Nationale du Canada est une société ouverte inscrite à la Bourse de Toronto.

Les renseignements contenus aux présentes ont été obtenus de sources que nous croyons fiables, mais ils ne sont pas garantis, peuvent être incomplets et modifiés sans préavis. Les renseignements sont à jour à la date indiquée dans le présent document. Ni le ou les auteurs ni FBN n’assument quelque obligation que ce soit de mettre ces renseignements à jour ou de communiquer tout fait nouveau concernant les sujets ou les titres évoqués. Les opinions exprimées sont fondées sur l’analyse et l’interprétation du ou des auteurs de ces renseignements, et elles ne doivent pas être interprétées comme une sollicitation ou une offre visant l’achat ou la vente des titres mentionnés dans les présentes, et rien dans le présent rapport ne constitue une déclaration selon laquelle toute stratégie ou recommandation de placement contenue aux présentes convient à la situation individuelle d’un destinataire. Dans tous les cas, les investisseurs doivent mener leurs propres vérifications et analyses de ces renseignements avant de prendre ou d’omettre de prendre toute mesure que ce soit en lien avec les titres ou les marchés qui sont analysés dans le présent rapport. Il importe de ne pas fonder de décisions de placement sur ce seul rapport, qui ne remplace pas un contrôle préalable ou les travaux d’analyse exigés de votre part pour motiver une décision de placement.

Le présent rapport ne peut être distribué que dans les cas permis par la loi applicable. Le présent rapport ne s’adresse pas à vous si FBN ou toute société affiliée distribuant le présent rapport fait l’objet d’interdiction ou de restriction de le mettre à votre disposition par quelque loi ou règlement que ce soit dans quelque territoire que ce soit. Avant de lire le présent rapport, vous devriez vous assurer que FBN a l’autorisation de vous le fournir en vertu des lois et règlements en vigueur.

Marchés financiers Banque Nationale du Canada est une marque de commerce utilisée par Financière Banque Nationale et National Bank of Canada Financial Inc.

Financière Banque Nationale inc., ou un membre de son groupe, détient ou contrôle une participation dans TMX Group Limited (« Groupe TMX ») et a nommé un administrateur au conseil d’administration du Groupe TMX. En vertu de son implication dans le Groupe TMX, chaque agent en placements peut être considéré comme ayant un intérêt économique dans la cotation des titres sur une bourse appartenant au Groupe TMX ou exploitée par celui-ci, y compris la Bourse de Toronto, la Bourse de croissance TSX et la Bourse Alpha. Aucune personne ou entreprise n’est contrainte à acheter des produits ou des services du Groupe TMX ou de ses filiales comme condition à toute offre de produit ou de prestation de service de la part d’un courtier, ou comme condition au maintien d’une offre de produit ou d’un service.

Résidents du Canada

FBN ou ses sociétés affiliées peuvent appliquer toute stratégie de négociation décrite dans les présentes pour leur propre compte ou sur une base discrétionnaire pour le compte de certains clients; elles peuvent, à mesure que les conditions du marché changent, modifier leur stratégie de placement, notamment en procédant à un désinvestissement intégral. Les positions de négociation de FBN et de ses sociétés affiliées peuvent également être contraires aux opinions exprimées dans le présent rapport.

FBN ou ses sociétés affiliées peuvent intervenir comme conseillers financiers, placeurs pour compte ou preneurs fermes pour certains émetteurs mentionnés dans les présentes et recevoir une rémunération pour ces services. De plus, FBN et ses sociétés affiliées, leurs dirigeants, administrateurs, représentants ou adjoints peuvent détenir une position sur les titres mentionnés dans les présentes et effectuer des achats ou des ventes de ces titres à l’occasion, sur les marchés publics ou autrement. FBN, ses sociétés affiliées peuvent agir à titre de teneurs de marché relativement aux titres mentionnés dans le présent rapport. Le présent rapport ne peut pas être considéré comme indépendant des intérêts exclusifs de FBN et de ses sociétés affiliées.

Le présent rapport n’est pas considéré comme un produit de recherche en vertu des lois et règlements canadiens. Par conséquent, ce document n’est pas régi par les règles applicables à la publication et à la distribution de rapports de recherche, notamment les restrictions ou renseignements à fournir pertinents qui doivent être inclus dans les rapports de recherche.

Le mensuel boursier

Résidents du Royaume-Uni

Le présent rapport est un document de marketing. Il n’a pas été préparé conformément aux exigences prévues par les lois de l’Union européenne établies pour promouvoir l’indépendance de la recherche en matière de placement, et il ne fait l’objet d’aucune interdiction concernant la négociation préalable à la diffusion de la recherche en matière de placement. FBN a approuvé le contenu du présent rapport, dans le cadre de sa distribution aux résidents du Royaume-Uni (notamment pour l’application, au besoin, du paragraphe 21(1) de la Financial Services and Markets Act 2000). Le présent rapport est fourni à titre indicatif seulement et ne constitue en aucun cas une recommandation personnalisée ni des conseils juridiques, fiscaux ou de placement. FNB et sa société mère, ou des sociétés de la Banque Nationale du Canada ou membres du même groupe qu’elle, ou leurs administrateurs, dirigeants et employés peuvent détenir des participations ou des positions vendeur ou acheteur à l’égard des placements ou des placements connexes qui font l’objet du présent rapport, ou ils peuvent avoir détenu de telles participations ou positions. Ces personnes peuvent à tout moment effectuer des ventes ou des achats à l’égard des placements ou placements connexes en question, que ce soit à titre de contrepartistes ou de mandataires. Elles peuvent agir à titre de teneurs de marché pour ces placements connexes ou avoir déjà agi à ce titre, ou peuvent agir à titre de banque d’investissement ou de banque commerciale à l’égard de ceux-ci ou avoir déjà agi à ce titre. La valeur des placements et les revenus qui en découlent peuvent autant baisser qu’augmenter, et il se peut que vous ne récupériez pas la somme investie. Le rendement passé n’est pas garant du rendement futur. Si un placement est libellé en devises, les variations de change peuvent avoir un effet défavorable sur la valeur du placement. Il peut s’avérer difficile de vendre ou de réaliser des placements non liquides, ainsi que d’obtenir de l’information fiable concernant leur valeur ou l’étendue des risques auxquels ils sont exposés. Certaines opérations, notamment celles qui concernent les contrats à terme, les swaps, et autres produits dérivés, soulèvent un risque sérieux et ne conviennent pas à tous les investisseurs. Les placements prévus dans le présent rapport ne sont pas offerts aux clients particuliers, et le présent rapport ne doit pas leur être distribué (au sens des règles de la Financial Conduct Authority). Les clients particuliers ne devraient pas agir en fonction des renseignements contenus dans le présent rapport ou s’y fier. Le présent rapport ne constitue pas une offre de vente ou de souscription, ni la sollicitation d’une offre d’achat ou de souscription des titres décrits dans les présentes, ni n’en fait partie. On ne doit pas non plus se fonder sur le présent rapport dans le cadre d’un contrat ou d’un engagement quelconque et il ne sert pas, ni ne servira de base ou de fondement pour de tels contrats ou engagements.

Les présents renseignements ne doivent être communiqués qu’aux contreparties admissibles et clients professionnels du Royaume-Uni au sens des règles de la Financial Conduct Authority. FBN est autorisée et réglementée par la Financial Conduct Authority au Royaume-Uni, et a son siège social au 71 Fenchurch Street, Londres, EC3M 4HD.

FBN n’est pas autorisée par la Prudential Regulation Authority ou par la Financial Conduct Authority à accepter des dépôts au Royaume-Uni.

Résidents des États-Unis

National Bank of Canada Financial Inc. (NBCFI), courtier enregistré auprès de la Securities and Exchange Commission des États-Unis, membre de la Financial Industry Regulatory Authority (FINRA), et de la Securities Investor Protection Corporation (SIPC), distribue le présent rapport aux États-Unis. NBCFI agit conformément à la Règle 15a-6 de la Securities and Exchange Commission avec FBN inc., sa société canadienne affiliée.

Le présent rapport a été préparé entièrement ou en partie par des membres du personnel employé par des sociétés affiliées hors des États-Unis de NBCFI qui ne sont pas enregistrées comme courtiers aux États-Unis. Ces membres du personnel hors des États-Unis ne sont pas inscrits comme des personnes ayant un lien avec NBCFI et ne détiennent aucun permis ni aucune qualification comme analystes de recherche de la FINRA ou de toute autre autorité de réglementation aux États-Unis et, par conséquent, ne peuvent pas être assujettis (entre autres) aux restrictions de la FINRA concernant les communications par un analyste de recherche avec une société visée, les apparitions publiques des analystes de recherche et la négociation de titres détenus dans le compte d’un analyste de recherche.

Le ou les auteurs, qui ont préparé le présent rapport, certifient que le présent rapport reflète fidèlement leurs opinions et points de vue personnels sur les entreprises en question et sur leurs titres, et qu’aucune partie de leur rémunération n’était, n’est ou ne sera directement ou indirectement reliée aux recommandations ou aux points de vue particuliers exprimés dans le présent rapport en ce qui concerne les titres ou les entreprises.

FBN compense le ou les auteurs du présent rapport à partir de diverses sources, et cette rémunération est financée par les activités commerciales de FBN, notamment par les actions institutionnelles et la vente et négociation de titres à revenu fixe, les ventes au détail, les opérations de compensation par correspondants bancaires, ainsi que les services bancaires aux entreprises et les services bancaires d’investissement.

Puisque le point de vue des membres de son personnel peut différer, les membres de Banque Nationale Groupe Financier pourraient avoir ou pourraient produire des rapports dans le futur qui seraient en contradiction avec le présent rapport, ou en venir à des conclusions qui diffèrent de celles du présent rapport. Pour tout renseignement supplémentaire au sujet du présent rapport, les résidents des États-Unis doivent communiquer avec leur représentant inscrit de NBCFI.

Le présent document s’adresse aux investisseurs institutionnels et n’est pas soumis à toutes les normes en matière d’indépendance et de divulgation en vertu des règles de la FINRA applicables aux rapports de recherche sur les dettes préparés pour les investisseurs particuliers. Le présent rapport peut ne pas être indépendant des intérêts exclusifs de FBN, NBCFI ou de leurs sociétés affiliées. FBN, NBCFI ou leurs sociétés affiliées peuvent effectuer des opérations sur les titres visés dans le présent rapport pour leur propre compte et sur une base discrétionnaire pour le compte de certains clients. Ces intérêts commerciaux peuvent être contraires aux recommandations soumises dans le présent rapport.

Résidents de HK

En ce qui concerne la diffusion de ce document à Hong Kong par NBC Financial Markets Asia Limited (« NBCFMA »), titulaire d’un permis de la Securities and Futures Commission (« SFC ») qui l’autorise à mener des activités réglementées de type 1 (négociation de valeurs mobilières) et de type 3 (négociation avec effet de levier sur le marché de change), le contenu de cette publication est uniquement présenté à titre d’information. Il n’a pas été approuvé, examiné ni vérifié par aucune autorité de réglementation de Hong Kong, ni n’a été déposé auprès d’une telle autorité. Rien dans ce document ne constitue une recommandation, un avis, une offre ou une sollicitation en vue de l’achat ou de la vente d’un produit ou d’un service, ni une confirmation officielle d’aucune transaction. Aucun des émetteurs de produits, ni NBCFMA ni aucun membre de son groupe, ni aucune autre personne ou entité désignée dans les présentes n’est obligé de vous aviser de modifications de quelque information que ce soit et aucun des susmentionnés n’assume aucune perte que vous auriez subie en vous en fondant sur ces informations.

Ce document peut contenir des informations au sujet de produits de placement dont l’offre au public de Hong Kong n’est pas autorisée par la SFC et ces informations seront uniquement mises à la disposition de personnes qui sont des investisseurs professionnels [au sens de « Professional Investors », tel que défini par la Securities and Futures Ordinance of Hong Kong (« SFO »)]. Si vous avez des doutes quant à votre statut, vous devriez consulter un conseiller financier ou communiquer avec nous. Ce document n’est pas un document de marketing et n’est pas destiné à une distribution publique. Veuillez noter que ni ce document ni le produit qui y est mentionné ne sont visés par une autorisation de vente de la SFC. Prière de vous reporter au prospectus du produit pour des renseignements plus détaillés.

Des conflits d’intérêts concernant NBCFMA ou les activités de membres de son groupe sont possibles. Ces activités et intérêts comprennent des intérêts multiples en termes de conseils, transactionnels et financiers, dans les valeurs mobilières et instruments qui peuvent être achetés ou vendus par NBCFMA ou les membres de son groupe, ou dans d’autres instruments de placement qui sont gérés par NBCFMA ou les membres de son groupe qui peuvent acheter ou vendre de telles valeurs mobilières ou de tels instruments. Aucune autre entité au sein du groupe de la Banque Nationale du Canada, y compris la Banque Nationale du Canada et Financière Banque Nationale Inc., n’est titulaire d’un permis de la SCF ni n’est inscrite auprès de la SFC. Par conséquent, ces entités et leurs employés ne sont pas autorisés à ni n’ont l’intention de : (i) se livrer à une activité réglementée à Hong Kong; (ii) se présenter comme s’ils se livraient à une activité réglementée à Hong Kong; (iii) commercialiser activement leurs services auprès du public de Hong Kong.

Droits d’auteur

Le présent rapport ne peut être reproduit en totalité ou en partie, ni distribué, publié ou mentionné de quelque manière que ce soit, ni ne le peuvent les renseignements, les opinions ou les conclusions qu’il contient sans, dans chaque cas, obtenir le consentement préalable et écrit de la FBN.

BNMF Mensuel boursier - Janvier 2017

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