Cours Boursier

7/29/2019 Cours Boursier

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Cours boursiers, dynamique des taux de change et crise financire.

Lexemple de leuro/dollar.

Sana Mestiri-Djait1

RESUME :

Nous proposons une relation de long terme liant le taux de change rel euro/dollar aux carts

de taux dintrt entre la Zone Euro et les Etats-Unis, aux carts de taux de rendements

boursiers anticips, au cours du ptrole et la position extrieure nette europenne et

amricaine en % du PIB. Nous montrons que si lcart de rendements boursiers anticips

entre la Zone Euro et les Etats-Unis slargit de 10%, nous devrions nous attendre une

apprciation de leuro par rapport au dollar de 8.4%. Puis, nous utilisons une version

simplifie de MULTIMOD o nous montrons quune hausse brutale de la prime de risque sur

les marchs financiers amricains et une baisse de la prime de risque sur les marchsfinanciers europens pourrait branler temporairement le statut du dollar, entrainant une

dprciation relle du taux de change du dollar par rapport leuro.

ABSTRACT:

We provide evidence of a long term relation-ship between real exchange rate of the

euro/dollar, interest rate differential between Euro area and the United States, expected

return on equity differential between Euro area and the United-States, oil prices and net

foreign asset on GDP of the United- States and Europe. Our estimations suggests that a 10%

rise on expected return on equity differential between Euro area and the United-States leads to

an appreciation of the euro against the dollar of 8.4%. Then, we use a two country version of

MULTIMOD and we show that a rise of financial market equity premium in the United-States

and a fall in the financial market equity premium in Europe is being to weaken the hegemony

of the dollar leading to a real depreciation of the dollar against the euro.

Mots cls:Taux de change, cours boursiers, taux euro/dollar, dsquilibres globaux, crise financire,

modle correction derreur.

1 Doctorante au laboratoire Sdfi-Leda de lUniversit Paris-Dauphine


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Introduction :

Le processus de globalisation financire caractris par la leve des restrictions des

capitaux, laccroissement de la diversification des portefeuilles en action ; ainsi que ladtrioration de la position extrieure nette amricaine et le rle jou par les effets de

valorisation de change et de prix des actifs financiers ; et leffet de la crise de la finance

internationale sur le taux de change du dollar montrent quil existe un lien fort entre le march

des changes et les marchs boursiers. Les thories de dtermination du taux de change

dquilibre stipulent que celui-ci dpend de la cible de solde courant (FEER) ou encore des

avoirs extrieurs nets dun pays (BEER). Or, les actions et les investissements directs

trangers reprsentent 60% des avoirs extrieurs nets amricains, ils peuvent donc

sensiblement modifier le taux de change dquilibre du dollar. Plusieurs tudes (Cohen et

Loisel (2001), Meredith(2001), Sterdyniak et Villa (2004)) ont montr que la force du dollar

par rapport leuro dans les annes 90, sexpliquait par la hausse de la capitalisation boursire

aux Etats-Unis lors de la formation de la bulle internet. Cependant, les modles dedtermination des taux de change ne possdent pas de cadres conceptuels adapts pour tudier

ce lien. Le problme provient de lhypothse de substituabilit parfaite des capitaux. Il est

ncessaire de poser cette hypothse dans un monde caractris par une globalisation

financire croissante. Nous pourrions utiliser les modles de type Mundell-Fleming-

Dornbusch mais ils stipulent quun choc de productivit positif entraine une dprciation du

taux de change et ne permettent pas dexpliquer la force du dollar jusqu la fin de 20012. Les

modles de portefeuilles ne peuvent tre utiliss puisquils sont caractriss par lhypothse

de substituabilit imparfaite des capitaux. Cet article a pour objet danalyser le lien entre la

dynamique des taux de change et les cours boursiers travers lexemple de leuro/dollar.

Nous adoptons une dmarche sur trois niveaux : Est-ce que le lien apparat dans les faits ?

Est-il valid par un modle empirique correction derreur ? Peut-il tre explicit par unmodle macroconomique thorique ?

1. Les faits styliss du taux euro/dollar.

La parit euro/dollar a suivie deux tendances ces dix dernires annes, dans le sens

dune apprciation du dollar la fin des annes 90 et dune apprciation de leuro depuis

2002. Puis entre fin 2007 et fin 2008, la crise financire a eu un effet ambigu sur le dollar qui

a poursuivi fortement sa dprciation avant de se rapprcier par rapport leuro.

De janvier 1999 dcembre 2002, leuro a perdu plus de 20% face au dollar en termerel.3

Cette force du dollar a surpris les conomistes qui dans une trs large majorit

prvoyaient un maintien de la parit des niveaux levs. En effet, le creusement des dficits

extrieurs amricains avait laiss penser quune forte baisse du dollar serait ncessaire pour

ramener le compte courant un niveau soutenable. Le compte courant devrait habituellement

ragir la baisse du dollar par une amlioration de la comptitivit/ prix des biens et services

produits aux Etats-Unis. De plus, la dprciation du dollar entrainerait une baisse des prix

relatifs dans le secteur des biens non changeables et un dplacement de la consommation

amricaine vers ces biens. Ainsi, le dficit extrieur amricain de 300 milliards de dollars en

1999, signifie que loffre nette dactifs libells dans cette devise saccroit de ce montant

2. Ceci tient au fait qu court terme, le taux de change ragit la baisse des taux dintrt pratiqus par labanque centrale car elle anticipe une hausse du potentiel de production. (Sterdyniak, Villa (2004))

3. Le taux de change rel est pass de 1.27 dollars par euro 0.98 dollars par euro.


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3

durant cette anne. Le taux de change du dollar devrait normalement se dprcier pour

convaincre les investisseurs de financer le dficit extrieur amricain. Par ailleurs, leuro

devait tre lors de sa cration une monnaie forte en raison du march financier unique

europen qui devait attirer les investisseurs et dune croissance europenne qui dpasserait

celle des Etats-Unis. Mais, le statut du dollar comme talon du systme montaire

international avait retard lajustement car les investisseurs taient attirs par les actifs endollars trs liquides. De plus, les prvisions de croissances trop optimistes de la zone euro ne

se sont pas ralises. La croissance du PIB rel aux Etats-Unis t vigoureuse par rapport

celle de lEurope, en 1999 elle slevait 4.5% contre 2.9 % dans la zone euro.

Lapprciation du dollar et sa force par rapport leuro dcoulait principalement de

lattractivit des marchs financiers amricains relativement aux europens gnre par

leuphorie autour des entreprises de la nouvelle conomie. Les investisseurs anticipaient une

croissance de la productivit plus rapide aux Etats-Unis, ce qui a fait augmenter les cours

boursiers amricains et lcart de capitalisation entre les Etats-Unis et lEurope. Tant que le

march amricain tait jug plus rentable (taux dintrt plus levs4

et rendements boursiers

plus levs), il attirait les capitaux extrieurs ce qui soutenait le dollar. Le premier graphique

compare la variation du taux de change rel euro/ dollar en glissement annuel avec lcart detaux dintrt entre lEurope et les Etats-Unis. On remarque que les deux courbes prsentent

une volution semblable sur lensemble de la priode. Le deuxime graphique retrace les

variations du taux de change euro/dollar et lcart du taux de rendement implicite du capital5.

Les deux courbes prsentent aussi plusieurs similitudes jusquau mois doctobre 2007.

Graphique 1: Diffrentiel de taux dintrt6

entre lEurope et les Etats-Unis et variation du taux de

change euro/dollar.

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Variation du taux de change euro/dollar

Diffrentiel de taux d'intrt entre l'Europe

et les Etats Unis

Source : Datastream.

4. Rendement des actifs certains.

5. Le taux de rendement implicite du capital est linverse du Price earning ratio (Bnfice/cours), il reprsente les

cours boursiers anticips par les investisseurs. Lintroduction de cette variable sera dtaille dans la deuximesection.

6. Taux dintrt trois mois (Euribor et Treasury Bill rate)


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Graphique2 : Variation du taux de change de leuro/dollar et cart de taux de rendement implicite du

capital entre lEurope et les Etats-Unis.

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Ecart de taux de rendement implicite du capital

Variation du taux de change euro/dollar

Source: Datastream

Le dollar a cess de sapprcier du fait des consquences du choc de la bulle internet et

de la rapparition des dficits jumeaux aux Etats Unis. Mais la dprciation attendue de

cette monnaie en 2001 est ralentie par lachat massif par les banques centrales asiatiques

dactifs trs liquides et peu risqus- les bons du trsor amricains-, que ces dernires utilisent

afin de contrer lapprciation tendancielle de leur devises par rapport la devise amricaine et

de soutenir leur croissance base sur les exportations. Depuis la crise asiatique de 1997, les

pays du sud-est surveillent les volutions de leur taux de change afin de contrecarrer leurs

tendances qui est celle dune apprciation vis--vis du dollar. En effet, leur excdent

commercial avec les Etats-Unis exerce une pression la hausse sur les monnaies asiatiques du

fait des entres de devises. Le modle de croissance asiatique bas sur le dynamisme de leur

commerce extrieur a rendu crucial pour ces pays de prserver la comptitivit-prix de leur

exportations destination des pays dvelopps. Daprs le Bureau des analyses conomiques(BEA), le site des statistiques sur la balance des paiements amricaine, 33700 milliards de

dollars de bons du trsor amricains ont t dtenus par les autorits trangres en 2001 et

58865 milliards de dollars en 2007. La distribution gographique des avoirs officiels

amricains dtenus par les autorits publiques trangres nous montre quils ont t achets en

moyenne 87% par les pays asiatiques sur la priode 1999/2007. En 1999, ces actifs auraient

contribu hauteur de 15 % au financement du dficit extrieur amricain.


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5

Tableau 1 : Actifs dtenus par les autorits publiques trangres aux Etats-Unis en milliards de dollars

entre 1999 et 2007.

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Total 43543 42758 28059 115945 278069 397755 259268 487939 411058Bons du trsor 12177 5199 33700 60466 184931 273279 112841 208564 58865

Autres instruments 31366 47957 5641 55479 93138 124476 146427 279375 352193

Bons du trsor en % 27,96 12,15 120,10 52,15 66,50 68,70 43,52 42,74 14,32

Source : BEA

Tableau 2 : Actifs dtenus par les autorits publiques trangres en milliards de dollars et par zones

gographiques entre 1999 et 2007.

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Europe -11755 8601 1943 25166 8091 44189 24948 106782 73375

Canada 1959 -133 -286 -2292 -1859 1669 293 -964 721

Amrique Latine -6022 7763 6052 -5873 15895 24517 5667 44564 80352

Asie 60409 23525 20651 94770 251573 316984 225630 324897 278384

Afrique -2101 1579 461 -76 245 1174 5528 -1927 6976

Autres 1053 1423 -762 4250 4124 9222 -2798 14587 -28750

Asie en % du total 138.7 55.01 73.59 81.73 90.47 79.69 87.02 66.58 67.72

Source : BEA

Le taux de change du dollar na commenc se dprcier fortement par rapport

leuro qu partir de 2002. Il est pass de 0.87 dollar pour un euro en fvrier 2002 1.57

dollar pour un euro en avril 2008. Depuis cette date, la faiblesse du dollar est lie

essentiellement aux craintes concernant la soutenabilit de la dette amricaine. La relation

entre la position extrieure nette et le taux de change rel est dcrite dans les modles de

portefeuille et dquilibre de la balance des paiements (Branson et Henderson 1985). Dans ces

modles, un accroissement du service de la dette extrieure caus par une accumulation de

dficits excessifs de la balance courante doit tre compens long terme par les excdents de

la balance commerciale. Pour dgager ces excdents, le taux de change rel doit se dprcier

long terme pour permettre une amlioration de la comptitivit et une hausse des exportations

domestiques. Les excdents du solde commercial permettront ensuite dassurer le service dela dette extrieure. Cependant, la faiblesse du dollar ne sest accompagne ni dune baisse du

dficit courant amricain ni dune amlioration de lendettement extrieur puisque dautres

facteurs ont masqu leffet taux de change, comme la faiblesse du taux dpargne aux Etats-

Unis, la forte propension consommer amricaine et lapptence des amricains envers les

produits imports. Les graphiques 3 et 4 qui retracent lvolution de leuro/dollar et des avoirs

extrieurs nets amricains et europens en % du PIB font apparaitre une forte corrlation

ngative entre ces variables depuis 2001.


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Graphique 3 : Taux de change rel de leuro/dollar, position extrieure nette europenne en % du PIB

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Taux de change rel euro/dollar

Position extrieure nette de la

zone euro en % du PIB

Source : Datastream

Graphique 4 : Taux de change rel de leuro/dollar et position extrieure nette amricaine en % du

PIB7.

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Position extrieure nette

amricaine en % du PIB

Taux de change rel

euro/dollar

Source : Datastream

7. Cumul des flux de dficits courants de la balance des paiements.


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7

Depuis le mois de juillet 2008, le dollar sapprcie par rapport leuro : il est pass de

1.557 dollar pour un euro le 1er

juillet 2008 1.32 dollar pour un euro le 11 dcembre 2008. Il

serait tentant de penser quon assisterait la fin dun cycle de faiblesse du dollar et au dbut

dun cycle de force de celui-ci. Cette volution sexplique essentiellement par deux facteurs :

la corrlation entre le cours du ptrole et le taux de change de leuro/dollar et la corrlation

entre la volatilit boursire et le cours du dollar. Le lien positif entre le taux de change de

leuro/dollar et le ptrole est apparu depuis 2002, mais la corrlation est trs forte depuis

janvier 2007. Il y a quelques annes, les conomistes pensaient que la hausse du ptrole

provoquait une hausse de la demande de dollars accumuls en rserves de change par les pays

producteurs de ptroles (les ptrodollars) ou utiliss pour les transactions ptrolires. Une

hausse du cours du ptrole devrait se reflter par des excdents commerciaux chez les pays

producteurs et une apprciation de la devise des pays producteurs contre la monnaie des pays

consommateurs. Cest la maladie hollandaise. Les pays producteurs pratiquant un ancrage par

rapport au dollar, ceci devrait conduire une apprciation du dollar contre les devises des

autres pays consommateurs de ptrole et une apprciation du dollar par rapport leuro.Cependant, depuis 2002, lorsque le cours du ptrole augmente, le dollar se dprcie et leuro

sapprcie. Nous pensons que la causalit vient du dollar vers le ptrole. Ainsi, cest la

dprciation du dollar cause par les craintes concernant la dette extrieure amricaine qui

induirait une baisse du cours du ptrole. Lorsque le dollar est faible, les investisseurs prfrent

dtenir des matires premires et des actifs en euro, principaux alternatifs aux achats dactifs

en dollars pour se prmunir contre le risque dinflation. Cest pour cette raison que lon

observe depuis 2002, un lien ngatif entre le cours du dollar, le cours de leuro et le cours du

ptrole. Ce lien sest renforc depuis 2007, avec la crise des subprimes. Ainsi depuis juillet

2008 lorsque le cours du ptrole sest effondr avec la crise financire et le ralentissement de

la croissance mondiale, le dollar sest apprci.

Graphique 5 : Cours du ptrole (en dollar par baril) et taux de change euro/dollar.

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Cours du ptrole

dollar/euro

Source : Datastream, BCE.


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8

Le deuxime facteur qui pourrait expliquer lapprciation rcente du dollar par rapport

leuro est le lien entre le cours du dollar et la volatilit boursire. Les investisseurs

considrent gnralement la zone du dollar comme une zone protge -a safe haven-

(Froot ;Thaler 1990). Lorsque lincertitude est trs forte sur les marchs financiers, ils

prfrent dtenir des actifs en dollars pour bnficier de la liquidit et de la diversit des actifs

financiers amricains. Daprs le graphique 6, on remarque, surtout depuis 2007 quelapprciation du dollar a suivi la hausse de la volatilit boursire. Le VIX, indice de volatilit

du S&P 500 est pass de 24.69 le 05 novembre 2008 55.32 le 11 dcembre 2008, en mme

temps le taux de change effectif du dollar est pass de 72.16 80,9. Toutefois, on pourrait

envisager un effondrement du dollar compte tenu du dficit du solde courant et de la position

extrieure nette amricaine. La chute du dollar pourrait tre encore plus forte si les pays

mergents et le Japon dsirent diversifier leurs rserves de change et maitriser lapprciation

de leur propre monnaie. Les expriences rcentes de crise de change (Mexique, Argentine)

ont montr que la dprciation des monnaies relative endettement extrieur trop important

sest produite dans des conomies qui nont pas su dfendre leur monnaie. La spirale de la

dprciation senclenche aprs plusieurs phases de baisse de monnaie lorsque les anticipations

de change sorientent la baisse. Les oprateurs liquident leurs actifs libells dans la monnaiecraignant les futures dvaluations. Ils alimentent ainsi la baisse du change et nourrissent des

anticipations encore plus basses qui poussent de nouvelles liquidations. On assiste alors un

surajustement de la monnaie qui ne correspond pas au dsquilibre initial de la balance

courante. Mais le statut particulier du dollar, talon du systme montaire international,

protge les Etats-Unis de ce scnario puisquil est la principale monnaie de transaction

internationale : 64% des rserves de changes sont libells en dollar. Dans le contexte de la

crise financire, les actifs libells en dollars sont jugs plus srs car ils bnficient de

protections juridiques suprieures celles des actifs des autres pays. Par ailleurs, lconomie

amricaine qui reprsente 30% du PIB mondial a une influence importante sur lconomie

mondiale. De ce fait, les investisseurs ont confiance dans les actifs libells en dollar et

nimaginent pas que cette devise connaisse une crise durable comme ce fut le cas pour le

rouble ou le peso. Mais leuro est une monnaie de rserve alternative qui pourrait

concurrencer le dollar. Une crise, dont lissue est juge incertaine peut pousser un certain

nombre dagents prfrer investir dans des actifs en euro. Le Japon et la Chine, dont la part

des titres publics amricains dtenus par des trangers reprsente 25% et 20% pourraient

choisir daccentuer la diversification de leur crance entreprise depuis plusieurs annes.


9/28

9

Graphique 6: Indice de Volatilit du S&P 500 (VIX)8

et Taux de change effectif nominal du dollar9

60

65

70

75

80

85

90

95

26/03/2004

26/05/2004

26/07/2004

26/09/2004

26/11/2004

26/01/2005

26/03/2005

26/05/2005

26/07/2005

26/09/2005

26/11/2005

26/01/2006

26/03/2006

26/05/2006

26/07/2006

26/09/2006

26/11/2006

26/01/2007

26/03/2007

26/05/2007

26/07/2007

26/09/2007

26/11/2007

26/01/2008

26/03/2008

26/05/2008

26/07/2008

26/09/2008

26/11/2008

0

10

20

30

40

50

60

70

Dollar

VIX

Crise des subprime

krash boursier

Source : Datastream.

2. Une perspective empirique.

Nous cherchons dans cette section, examiner le lien empirique existant entre les

cours boursiers et le taux de change de leuro/dollar. Lanalyse factuelle a fait apparatre des

relations fortes entre ce taux de change et dautres variables, comme le cours du ptrole,

lendettement extrieur amricain et europen, les carts de taux dintrt entre la Zone Euro

et les Etats-Unis. A cette fin, nous concevons un modle correction derreur multivari afin

destimer un taux de change rel euro/dollar de long terme. Nous passons dabord en revue les

travaux conomtriques antrieurs portant sur le lien entre taux de change et cours boursiers.

Nous prsentons par la suite la procdure de Johansen et nous explicitons la motivation de nos

choix de variables et les signes attendus des coefficients estims. Enfin, nous prsentons la

relation de long terme estime du taux de change rel de leuro/dollar.

2.1 : Une revue de la littrature.

Les travaux conomtriques portant sur le lien entre taux de change et cours boursiers

tentent de sappuyer sur deux types de modles thoriques : les modles bass sur la

substituabilit parfaite des capitaux (les modles de type Mundell-Fleming Dornbusch) et les

modles bass sur lhypothse de substituabilit imparfaite des capitaux (les modles de

portefeuille). Il apparat que la technique conomtrique la plus frquemment utilise est celle

de la cointgration dans laquelle les auteurs estiment une relation de long terme du taux de

change dans un modle correction derreur multivari ou univari.

La thorie du choix de portefeuille applique au change a t introduite par McKinnon

(1969), Branson (1976) et Kouri (1976). Elle a t construite sur le principe suivant : la

8. Echelle de droite.9. Indice calcul par la rserve fdrale : dollar amricain par rapport aux devises principales mars 1973=100,

une hausse est une apprciation du dollar.


10/28

10

principale variable explicative du taux de change est lcart de rentabilit entre les actifs

financiers locaux et trangers. Ces modles se basent sur lhypothse daversion au risque des

agents. La rentabilit des actifs se composent alors des carts de taux tintrt et dune prime

de risque -rendement additionnel requis pour convaincre les investisseurs trangers de dtenir

des actifs domestiques-. La premire tude portant sur le lien entre taux de change et cours

boursiers base sur la thorie du choix de portefeuille est celle de Frankel (1983) dans sonarticle intitul a asset market view of the exchange rate. Dans cet article, lauteur distingue

deux approches pour la dtermination des taux de change : les modles montaristes et les

modles de choix de portefeuille. Dans le modle de portefeuille, la prime de risque de change

est corrle positivement avec lencours des actifs nationaux et est corrle ngativement

avec les actifs trangers. Cependant, lorsquil rgresse son quation de dtermination des

devises du G7 sur une frquence mensuelle, les coefficients de son modle ne sont pas

significatifs. Diebold et Pauly (1988) ont tent dlaborer un modle de portefeuille de type

ARCH bas sur la prime de risque de change dans lequel le taux de change dpend des prix,

de la production, de la masse montaire et de la prime de risque. Ils posent lhypothse

danticipations rationnelles des agents, dune prime de risque qui varie au cours du temps

(proprit des modles de type ARCH). Les coefficients des variables endognes ne sont passignificatifs et leur modle nest pas valid empiriquement. Smith (1992) a conu un modle

de portefeuille de type esprance-variance sans poser dhypothses sur les anticipations de

change, dans lequel il tudie la fois lvolution de la parit yen/dollar et celle du

mark/dollar. Les coefficients ne sont pas significatifs et les signes ne sont pas conformes au

modle de portefeuille. Ajayi et Mougou (1996) ont simplement tudi dans un modle

correction derreur univari sur des donnes journalires, la relation entre taux de change et

cours boursiers des pays industrialiss dont les Etats-Unis, la France, le Japon et lAllemagne.

La relation entre taux de change et cours boursier apparat ngative. Ils lexpliquent de la

faon suivante : la valeur dun actif financier est dtermine en fonction des anticipations

concernant les profits futurs des firmes (le taux de profits futur actualis) et les anticipations

dinflation. Si les cours boursiers augmentent, ceci reflte une hausse des taux dinflation

anticips et une hausse des taux dintrt. La hausse des taux dintrt entraine une hausse du

taux dactualisation, une hausse des taux de profits futurs actualiss donc une baisse des cours

boursiers anticips. Les investisseurs prfrent alors retirer leurs capitaux du pays concern,

ce qui entraine une dprciation de la monnaie nationale. La principale limite de cette

approche est lutilisation dun modle correction derreur univari, et la dtermination du

taux de change est base uniquement sur les cours boursiers. Kim(2003) a labor un modle

correction derreur multivari dans lequel il analyse les dterminants du S&P 500 savoir :

la production industrielle, le CPI, les taux dintrt, et le taux de change rel. Il trouve une

relation ngative entre taux de change et cours boursiers mais son modle na pas de

fondement thorique. Malliaropoulos (1998), a labor un modle correction derreurunivari bas sur la parit des pouvoirs dachats dans lequel il analyse la dviation du taux de

change rel par rapport la PPA en fonction des diffrentiels de rendements entre les Etats-

Unis et quatre pays industrialiss. Il pose lhypothse de substituabilit parfaite des capitaux

et que les agents ont des anticipations rgressives. Les coefficients sont significatifs pour la

plupart des pays industrialiss et il trouve une relation positive entre taux de change et cours

boursiers. Mais le fondement thorique de son modle est faible car le taux de change est

dtermin par la parit des pouvoirs dachat. Cohen et Loisel (2001), ont tent dtudier la

relation simple qui pourrait exister entre cours de bourses et taux de change (ils ne prennent

pas en compte le diffrentiel des cours boursiers) travers lexemple du taux euro/dollar sur

des donnes journalires. Sur la base dune version simplifie dun modle de type Mundell-

Fleming-Dornbusch, ils trouvent que leuro se dprcie lorsque les cours boursiersaugmentent aux Etats-Unis et en Europe. Ils trouvent aussi une relation de causalit entre les


11/28

11

deux cours : les cours boursiers amricains causent au sens de Granger les cours boursiers

europens mais pas linverse. Leurs rsultats peuvent tre rsums en trois points : lvolution

des cours boursiers est dtermine sur les marchs financiers amricains et est suivie le

lendemain sur les marchs boursiers europens. Ainsi, un choc doffre positif entraine une

hausse permanente des cours sur les marchs financiers amricains et une hausse temporaire

sur les marchs boursiers europens. Par ailleurs, un choc doffre positif de mme ampleur surles marchs financiers europens augmente la capitalisation boursire europenne sans

produire un impact significatif sur les marchs amricains. De plus, un choc doffre positif en

Europe ou aux Etats-Unis entraine une baisse des taux dintrt nationaux par rapport aux

taux dintrt tranger. Ceci est conforme aux prdictions du modle Mundell-Fleming

Dornbusch o des anticipations la hausse sur linflation entraine une baisse des taux

dintrt, la politique montaire dsirant ainsi aller lencontre du mouvement (leaning

against the wind). Cependant leur interprtation conomique base sur le policy-mix

asymtrique en Europe et aux Etats-Unis est peu vraisemblable. A la suite dun mme choc

doffre positif par exemple, la BCE, dont la politique montaire est trs restrictive

augmenterait davantage ses taux dintrt que la FED. En Europe, la forte hausse des taux

dintrt provoquerait une apprciation du taux de change et une baisse des cours boursiers cequi nest pas le cas aux Etats Unis ; o le taux de change sapprcierait.

En conclusion, il apparat que les rsultats des travaux empiriques ne sont pas

significatifs et rarement concordants. De nombreuses tudes essayent dexpliquer la force du

dollar par rapport leuro par le lien entre taux de change et cours boursiers. Il serait tentant

de sappuyer sur la thorie du choix de portefeuille pour expliciter ce lien, mais il faudrait se

baser sur lhypothse dimparfaite substituabilit des capitaux ce qui serait inconcevable dans

un contexte de globalisation financire. Dailleurs, le modle de portefeuille nest jamais

valid empiriquement. Les modles de dtermination des taux de change de type Mundell-

Fleming-Dornbusch se basent sur lhypothse de substituabilit parfaite des capitaux, mais

ces modles ne permettent pas dexpliquer la force du dollar par rapport leuro entre 1999 et

2001 car ils stipulent quun choc doffre positif dprcie le taux de change sur le court terme.


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12

Auteurs Modle Hypothses Rsultats Critique

Frankel :

(1983 et 1993)

*Modle de

portefeuille de type

esprance variancebas sur la prime de

risque de change

*Etude des devises duG7

*Substituabilit

imparfaite des

capitaux*Un monde sans

marchs boursiers

*Coefficient de la

prime de risque de

change nest passignificatif et les

signes obtenus ne sont

pas conformes lathorie

Les cours

boursiers ne sont

pas introduitsexplicitement

Diebold et

Pauly (1988)

*Modle de

portefeuille de type

ARCH bas sur la

prime de risque de

change*Etude de la parit

mark/dollar. *Donnes

mensuelles

*Substituabilit

imparfaite des

capitaux

*Anticipations

rationnelles.*La prime de risque

varie au cours du

temps.

*Un monde sans

marchs boursiers

*Les coefficients de

la prime de risque et

des autres variables

endognes (prix,

production massemontaire) ne sont

pas significatifs

*Le modle de

portefeuille nest

pas valid: il faut

introduire les

marchs boursiers

Cohen etLoisel (2001)

*Relation simple entrecours de bourses et

taux de change

*Donnes journalires

*Parit euro/dollar

*Substituabilitparfaite des

capitaux

*Ne considrent pas

les diffrentiels de

cours boursiers

*Politiques

montaires

asymtriques

Leuro se dprcielorsque les cours de

bourses augmentent

aux Etats-Unis et en

Europe

Interprtationconomique base

sur la politique

montaire peu

vraisemblable

Ajayi et

Mougou

(1996)

*ECM

*Donnes journalires

Relation ngative

entre taux de change

et cours boursiers

Les taux de

change sont

dtermins

uniquement par les

cours boursiers.

Kim(2003) *VECM*Analyse les

dterminants du S&P

500:

Production industrielle,

CPI, taux dintrt,

taux de change rel

Une apprciation du

dollar est associe

une baisse des cours

boursiers amricains

Pas de fondement

thorique

Malliaropulos

(1998)

*Modle ECM bas sur

la parit des pouvoirs

dachats:

*Analyse la dviation

du taux de change relpar rapport la PPA enfonction des

diffrentiels de

rendements des actions

entre les USA et 4 pays

industrialiss

*Donnes

trimestrielles

*Anticipation

rgressives

*Substituabilitparfaite descapitaux

Coefficients

significatifs pour la

plupart des pays

industrialiss.

Relation positiveentre taux de changeet cours boursiers

Fondement

thorique faible

(PPA)

Morley et

Pentecost

(1998)

Modle correction

derreur bas sur lesrelations darbitrages

sur les marchs

La prime de risque

de change est relie la prime de risque

des marchs

boursiers

Coefficients peu

significatif

Relation (+)

entre cours boursiers

amricains et dollar

Relation (-) entre cours

boursiers des autres pays

et dollar

Les rsultats ne

sont passignificatifs


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13

2.2 : La procdure de Johansen.

Il convient destimer un modle correction derreur lorsque des sries sont non

stationnaires afin de spcifier la relation relle entre les variables et non une rgression

fallacieuse. Le modle permet de spcifier la relation stable long terme tout en analysant

conjointement la dynamique dajustement de court terme des variables considres.

=p

Avec :

tY reprsente le vecteur des variables non stationnaires, reprsente le vecteur des termesconstants et , le vecteur des rsidus. Le nombre de relation de cointgration correspond aurang de la matrice . Si rRg p = )( , avec N > r>0, ceci signifie que Yt est intgr dordre

r et quil existe r relations de cointgration. Un modle correction derreur peut alors tre

estim.

La matrice peut tre spare en deux matrices et respectivement de dimensions (r, N)

et (N,r). La matrice contient les r vecteurs de cointgration, la matrice contient les poids

associs chaque vecteur de cointgration. Les vecteurs de cointgration reprsentent la

relation de long terme du systme. Le poids de chaque coefficient reprsente limportance de

la relation de cointgration dans les quations et la vitesse dajustement lquilibre de long

terme.Lanalyse conomtrique se fait en quatre tapes. Il faut dabord vrifier que toutes les sries

sont I(1) et stationnaires en diffrence premires laide dun test de racine unitaire. Nous

choisissons le test de Dickey-Fuller augment (ADF) qui possde lavantage de corriger une

possible auto-corrlation des erreurs en introduisant des retards sur la variable endogne(Mignon (2008)). Nous respectons la stratgie squentielle du test qui consiste estimer un

modle avec constante et tendance : =

+

++

++=

P

jtjt

Yjt

Ytt

Y

11

et tester

la significativit de la tendance, si la tendance est significative nous conservons le modle et

appliquons le test de racine unitaire, si elle nest pas significative, nous estimons un modle

sans tendance, avec constante : =

++++=

P

j

tjtjtt YYY1

1 et nous testons la

significativit de la constante. Si la constante est significative, nous conservons le modle et

appliquons le test de racine unitaire, si la constante nest pas significative, nous estimons le

modle sans constante, ni tendance : =

+++=

P

j

tjtjtt YYY1

1 et appliquons le test de

racine unitaire sur ce modle.

Dans une deuxime tape, nous estimons un Var en niveau afin de dterminer le nombre de

retards k du systme en utilisant les critres dinformations proposs par Akaike (AIC) et

Schwarz (SIC). Nous estimons un processus VAR pour des valeurs de P allant de 1 jusqu 6

et nous reportons les valeurs prises par les critres AIC et SIC. La rgle de dcision est lasuivante : il sagit de retenir la valeur de p qui minimise AIC(p) et SIC (p) avec :

=

+++=

1

1

1

k

i

titittyYY


14/28

14

T

Tp

T

SCRpSIC

T

p

T

SCRpAIC

p

P

lnln)(

2ln)(

+=

+=

pSCR dsigne la somme des carrs des rsidus du modle. T est le nombre dobservations.Par la suite, nous vrifions le nombre de relations de cointgration en appliquant le test de la

trace.

+=

=

N

qi

iTTR1

)1log(

Nous testons lhypothse nulle r q ce qui revient tester lexistence de r vecteurs de

cointgration ou encore rRg p = )( .

Enfin, nous estimons le modle correction derreur multivari en spcifiant le nombre de

relations de cointgration.

2.3 : Le choix des variables et les signes attendus.

Nous choisissons de couvrir lensemble de la priode allant de lintroduction de leuro

(janvier 1999) novembre 2008. Afin daugmenter le nombre dobservations, nous prfrons

utiliser des donnes en frquence mensuelle, nous disposons ainsi de 119 observations.

La variable explique note LOGEURODOLLAR est le logarithme du taux de change rel de

leuro par rapport au dollar (leuro est cot au certain10

).

Avec R, le taux de change rel de leuro par rapport au dollar, e, le taux de change nominal de

leuro par rapport au dollar, P*, lindice des prix la consommation aux Etats-Unis et P,

lindice des prix la consommation dans la zone euro, nous avons :

Nous expliquons LOGEURODOLLAR par LOGWTI,DIFTxc,DIFinvPER, NFAUS et

NFAUE. LOGWTI reprsente le logarithme du prix rel du ptrole. Nous choisissons le brut

de rfrence amricain WTI (West Texan Intermediate) en dollar par baril, que nous dflatons

par lindice des prix la consommation aux Etats-Unis et lindice des prix la consommation

des pays de lOPEP.

))*5.0*5.0/(( CPIOPEPCPIUSWTILnLOGWTI +=

DIFTxc est le diffrentiel de taux dintrt rels de court terme entre la zone euro et les Etats-

Unis. Le taux dintrt rel est le taux dintrt nominal- le taux dinflation, le taux dinflation

mensuel est calcul en glissement annuel :

Nous introduisons cette variable en application de la parit des taux dintrt non couverte :

sous lhypothse defficience des marchs financiers et danticipations rationnelles, la

meilleure anticipation de lvolution du taux de change est lvolution du diffrentiel de

rendement entre deux monnaies : la monnaie dont le rendement est le plus lev doit se

dprcier terme afin dannuler les gains lis des taux dintrt plus levs .DIFinvPER est

le diffrentiel de linverse du PER (price earning ratio) entre la Zone Euro et les Etats-Unis

qui correspond au diffrentiel de taux de rendement implicite du capital (Bnfice/cours).

Nous introduisons cette variable en application de la parit des rendements boursiers ouverte

10. Une hausse reprsente une apprciation de leuro

PPeR /**=

100*)/)(( 1212 = ttt CPICPICPI


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15

rgit par le mme principe que la parit des taux dintrt non couverte- (Capiello et De

Santis (2005), Heimonen et Vataja (2007)) : lorsque le rendement boursier anticip dun pays

est suprieur celui dun autre pays, sous lhypothse danticipations rationnelles, la monnaie

du pays dont le rendement boursier est le plus lev doit se dprcier terme afin de

supprimer toute possibilit darbitrages .

NFAUS et NFAUE reprsentent respectivement la position extrieure nette des Etats-Unis etde la zone euro en % du PIB. Lane Milesi- Ferretti (2004) ont trouv une forte corrlation

positive entre la position extrieure nette et le taux de change rel des pays industrialiss.

Nous nous attendons obtenir les corrlations suivantes entre LOGEURODOLLAR et ses

variables explicatives :

Une corrlation positive entre leuro et le cours du ptrole que nous expliquons par le fait que

les actifs en euro et les matires premires sont les principales alternatives aux achats dactifs

en dollar. La corrlation entre DIFinvPER et DIfTxc et LOGEURODOLLAR doit tre de

mme signe, leuro doit sapprcier si les taux dintrt ou les rendements boursiers de la zone

euro augmentent, car ceci va attirer les capitaux trangers. Enfin, nous nous attendons une

corrlation positive entre LOGEURODOLLAR et NFAUE et une corrlation ngative entre

LOGEURODOLLAR et NFAUS.

2.4 : Les rsultats :

Les rsultats du test de racine unitaire ADF (Augmented-Dickey-Fuller) sont reports dans le

tableau 3. Ils montrent que toutes les variables sont I(1) et stationnaires en diffrences

premires. Nous estimons un Var en niveau afin de dterminer le nombre de retards k, du

systme.Le critre AIC nous conduit retenir un VAR(5) et le critre SIC nous conduit retenir un VAR(2), pour des raisons de parcimonies nous retenons un processus VAR(2).

(Tableau 4) .Nous appliquons par la suite le test de la Trace (Tableau 5). Daprs ce test,

lhypothse nulle dabsence de cointgration est rejete au seuil de 5%. Par ailleurs, il existe

une relation de long terme entre la variable LOGEURODOLLAR et LOGWTI, DIFinvPER,

DIFtxC, NFAUE et NFAUS.

);;

;;(

)()()(

)()(

++

++

=

NFAUSNFAUEDIFtxC

DifINVPERLogWTIfLARLogEURODOL


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16

Tableau 3 : Test de racines unitaires ADF.

Variables Modle avec constante ettendance

Modle avec constante sans

tendance

Modle sans constante ni tendance

LogEUROD

OLLAR

Tendance non significative

(2.4)

Constante non significative

(1.122)

On accepte H0: LogEURODOLLAR

est I(1)

(-0.3)

LogWTI Tendance non significative(2.1)


(2.41)

On accepte H0: LogWTI est I(1)

(0.98)

DifINVPER Tendance non significative(1.69)


(1.24)

On accepte H0: DIFinvper est I(1)

(1.86)

Diftxc Tendance non significative(-0.04)


(1.01)

On accepte H0: DifTxc est I(1)

(-0.96)

NFAUE Tendance non significative(-3.1)


(-0.799)

On accepte H0; NFAUE est I(1)

(1.51)

NFAUS Tendance non significative

(-1.20)


(-2.55)

On accepte H0; NFAUS est I(1)

(0.84)

Tableau 4 : Critres AIC et SIC

Critres AIC SIC

P=2 -5.8 -3.94

P=3 -5.62 -2.88

P=4 -5.91 -2.29

P=5 -6.27 -1.76

P=6 -6.08 -0.66

Tableau 5 : Test de la Trace

Hypothses :absence derelation de

cointgration EigenvalueStatistique de la

TraceSeuil critique de

5% Prob.*

Aucune 0.288226 104.9642 95.75366 0.0100Au plus 1 0.196736 66.20474 69.81889 0.0939

Au plus 2 0.142362 41.23049 47.85613 0.1814

Au plus 3 0.092687 23.72311 29.79707 0.2124

Au plus 4 0.081428 12.63454 15.49471 0.1289

Au plus 5 0.025562 2.951919 3.841466 0.0858

Le test de la Trace indique une relation de cointgration au seuil critique de 5 %

* on rejette lhypothse au seuil de 5%

**p- valuede MacKinnon-Haug-Michelis (1999)


17/28

17

Lestimation de la relation de long terme est reporte dans lquation suivante, les chiffres

entre parenthses sont les t de Student des coefficients estims :

166.1**

***

045.084.0

0096.0136.052.0

)52.3()37.0(

)7.1()36.7()01.4(

++

+=

tt

tttt

DIFTxcDIFINVPER

NFAUSNFAUELOGWTIARLOGEURDOLL

Cette relation montre quune hausse du prix du ptrole de 10% correspond une apprciation

de leuro par rapport au dollar en terme rel de 5.2% ; quune amlioration de la position

extrieure nette de la Zone Euro de 10% correspond une apprciation de leuro par rapport

au dollar de 1.36% et quune amlioration de la position extrieure nette amricaine de 10%

correspond une dprciation de leuro par rapport au dollar de 0.096%. De plus, si lcart de

taux dintrt augmente de 10% entre la Zone Euro et les Etats-Unis, leuro sapprcie de

0.45% par rapport au dollar et si lcart de rendement boursier anticip slargit de la mmefaon, on devrait sattendre une apprciation de leuro par rapport au dollar de 8.4%. Les

coefficients estims sont pour la plupart significatifs (pour le prix rel du ptrole, la position

extrieure nette europenne et le diffrentiel de taux dintrt). Les coefficients relatifs au

diffrentiel de taux de rendement implicite du capital et la position extrieure nette

amricaine ne sont pas significatifs.

La cointgration entre les variables nous permet destimer un modle correction derreur

multivari dans le but de dcrire la dynamique dajustement des variables vers leur quilibre

de long terme. Les rsultats montrent que le coefficient du terme correction derreur (les

rsidus passs 1tz ) est ngatif et significatif.


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18

Tableau 6 : Le modle correction derreur :

eurodollarlog WTIlog NFAUE NFAUS DifINvPER DifTxc

z -0.057256 -0.006663 -1.562457 -0.052678 0.007184 -0.142333

(0.01782) (0.07528) (0.39028) (0.05719) (0.00312) (0.19390)

[-3.21231] [-0.08852] [-4.00344] [-0.92112] [ 2.30311] [-0.73404]

1log teurodollar 0.244621 -0.163759 3.718427 -0.307580 0.013658 1.192542

(0.08832) (0.37301) (1.93391) (0.28338) (0.01546) (0.96084)

[ 2.76968] [-0.43902] [ 1.92275] [-1.08539] [ 0.88370] [ 1.24114]

1log tWTI 0.002975 -0.092221 -0.297461 0.048985 0.003891 0.152478

(0.02346) (0.09909) (0.51374) (0.07528) (0.00411) (0.25525)

[ 0.12681] [-0.93067] [-0.57901] [ 0.65070] [ 0.94756] [ 0.59738]

1 tNFAUE -0.006964 0.006756 0.443818 0.012710 0.000558 0.003891

(0.00393) (0.01661) (0.08611) (0.01262) (0.00069) (0.04278)

[-1.77096] [ 0.40677] [ 5.15431] [ 1.00730] [ 0.81090] [ 0.09096]

1

tNFAUS -0.060568 0.111420 -0.570347 0.722104 0.000415 0.146767(0.02244) (0.09477) (0.49137) (0.07200) (0.00393) (0.24413)

[-2.69907] [ 1.17563] [-1.16073] [ 10.0290] [ 0.10570] [ 0.60119]

1 tDifINvPER -0.155250 -4.996464 3.848556 -0.720154 -0.144112 -1.963624

(0.56535) (2.38770) (12.3792) (1.81397) (0.09893) (6.15047)

[-0.27461] [-2.09259] [ 0.31089] [-0.39701] [-1.45665] [-0.31926]

1 tDifTxc 0.001601 -0.019898 0.097243 0.034540 0.001076 0.484358

(0.00802) (0.03386) (0.17554) (0.02572) (0.00140) (0.08721)

[ 0.19972] [-0.58770] [ 0.55397] [ 1.34282] [ 0.76696] [ 5.55368]

C -0.022096 0.065549 -0.284438 -0.110012 0.000535 0.056311

(0.00903) (0.03815) (0.19778) (0.02898) (0.00158) (0.09826)

[-2.44633] [ 1.71832] [-1.43816] [-3.79600] [ 0.33874] [ 0.57306]

La vitesse dajustement estime est de 0.057 par mois ce qui signifie quenviron 68% de

lajustement lquilibre est effectu chaque anne.

Le modle correction derreur multivari estim possde ainsi la structure suivante :

3. Une perspective thorique.

Nous cherchons, dans cette section examiner le lien entre taux de change et cours

boursiers dans un modle thorique. Nous utilisons cette fin un modle macroconomique

deux pays : les Etats-Unis et lEurope, avec cours boursiers, dans lequel le taux de change

euro/dollar est dtermin par la parit non couverte des taux dintrt. Comme la crise

financire est susceptible dbranler le statut du dollar comme talon du systme montaire

international, nous cherchons examiner les rpercussions sur le taux de change euro/dollar

02.006.0006.0

0016.0155.0

0029.0244.0057.0

)44.2(1

)69.2(1

)77.1(

1

)199.0(

1

)27.0(

1)129.0(

1)76.2(

1)21..3(

**

**

***

+

++=

tt

tt

tttt

NFAUSNFAUE

DiftxcDIFINVPER

LOGWTILARLOGEURODOLZLARLOGEURODOL


19/28

19

dun scnario o le choix des investisseurs internationaux se retournerait en faveur des actifs

financiers libells en euro. Dans cette optique, le modle est une extension de

Meredith(2001).

3. 1. Lide principale du modle.

Le lien entre taux de change et cours de bourse rsulte de linteraction de plusieurs

dynamiques et est complexe. Ce lien est circulaire car taux de change et cours de bourse

dpendent des fondamentaux mais affectent aussi en retour lensemble de lconomie. Le

principal canal est celui du taux dintrt. Ainsi, les actifs financiers se composent des actifs

risqus et des actifs sans risque. Les actifs sans risque sont reprsents par la dette publique

exogne dans ce modle, les actifs risqus, sont les actions dont le rendement est le profit par

actions. Un choix de portefeuille dtermine la composition de la richesse entre dettes

publiques et actions que les agents souhaitent dtenir. La politique montaire fixe les taux

dintrt en fonction de lobjectif dinflation et de lcart de la production courante par

rapport au potentiel de production. Elle va affecter la composition du portefeuille des agents

et la dcision dinvestir qui influence aussi le niveau de production. Le taux de change, travers les mouvements des capitaux est affect par les rendements boursiers et le rendement

de la dette publique. Les diffrences structurelles entre les marchs financiers amricains et

europens affectent aussi lvolution du taux de change car lconomie amricaine est

davantage expose des chocs sur les marchs financiers du fait de la taille de ses marchs

boursiers, de lampleur de leffet de richesse et de la structure de financement des entreprises.

3.2 : Les hypothses :

On se situe dans un cadre de substituabilit parfaite des capitaux. Les entreprises financent

linvestissement par les actions et par lendettement. Lintroduction des cours boursiers se fait

par deux canaux : une prime de risque sur les marchs financiers qui est le rendement

additionnel requis pour investir dans une action la place dune obligation () et une fonction

de demande croissante des cours boursiers.

Les anticipations des agents sont rationnelles et tournes vers lavant. La structure des

quations, pour les deux .pays est la mme. Cependant, quelques diffrences apparaissent

dans le calibrage des paramtres et des variables initiales. Ainsi, les deux pays diffrent par

leur taille : les Etats-Unis reprsentent le tiers de loutput mondial et lEurope les deux tiers

mais aussi par lampleur de leffet de richesse puisque les amricains possdent une plus forte

propension consommer (Gam=0.05) que les europens (Gam=0.03), et par la structure de

leur financement : les Etats-Unis ont davantage recours au financement par action.

3.3. Les quations :

Le comportement des consommateurs et linvestissement des entreprises :

La consommation dpend de la richesse totale et de laccroissement du revenu disponible. La

richesse totale est la somme de la richesse humaine (revenu disponible actualis) ; de la

richesse boursire, des avoirs extrieurs nets et de la dette publique. Lquation qui dtermine

la valeur de la propension consommer est tablie de telle sorte que pour un mme niveau de

taux dintrt rel, la propension consommer amricaine est suprieure celle du reste du

monde. La modlisation du comportement des entreprises est effectue laide dun modleen Q de Tobin. Lide de base est la suivante : lentrepreneur investit dans de nouveaux


20/28

20

projets si le march les valorise au del de ce quils ont cout. Sous lhypothse defficience

des marchs financiers, la valeur boursire dune firme est gale la somme actualise de ses

flux de profits futurs. Le modle introduit la fois le financement par les actions et par la

dette. Le prix dune action est gal la valeur actualise du profit par action. Le taux

dactualisation est gal la somme du taux dintrt rel et dune prime de risque.

)log()/log(*05.0)log(

*

052.0)1/()(Pr

065.0/)**))/(*(*(Pr

;03.0;05.0)1/()(

;27.0))/(*(*)1(

)/(**

11

1

1

1

1

tttt

tttt

ttt

tttt

ttttttttt

fustttt

ttttt

ttttt

tttt

YKWkK

PbSPqWk

PbKS

avecrPqofPq

avecSPbrbKTPcPYof

avecrWhYdWh

GbNfaWkWhWt

avecTPcPYYd

YdYdWGamC

+=

+=

=

=+++=

==

==+++=

+++=

==

=

+

+

Avec C, la consommation ; Gam, la propension consommer ; Dgam, le taux de croissance

de la propension consommer ; Wt, la richesse totale ; Y, le niveau de production ; Yd, le

revenu disponible, r , le taux dintrt rel ; Wh, la richesse humaine ; Nfa, les avoirs

extrieurs nets ; Gb, la dette publique ;Prof, le profit par action ; Y, la production, P, lindice

des prix la production ; Pc, lindice des prix la consommation ; T, la taxe ; K, le stock decapital ; rb, le taux dintrt sur la dette des entreprises, Pb, la dette des entreprises ; S, le

nombre dactions ; Pq, le prix dune action ; , la prime de risque ; Wk, la valeur de march

du stock de capital.

2.3;6.1

05.0;05.0

1;1

6.0;8.0

6.1;8.0

0602.0;0602.0

2.3;6.1

4.0;2.0

1;1

1;1

083.0Pr;083.0Pr

==

==

==

==

==

==

==

==

==

==

==

WkfWk

f

PqfPq

SfS

PbfPb

rbfrb

KfK

TfT

PcfPc

PfP

offof


21/28

21

Le budget de lEtat.

Les dpenses de lEtat rapportes au PIB sont exognes. Le taux dimposition sajuste laide

dune fonction de raction qui assure un ratio dette publique/PIB born.

ttttt

ttttttttt

tttt

ttttt

TGGbrGb

PYpPcGbPYpPcGbtdumt

PYtT

GPcPYpGG

++=

+=

=

==

1

11111111

*)1(

))*/()*((*05.0))*/()*(*3.0*0

**0

2.00/)**0(

Avec, G, les dpenses de lEtat ; G0 ; les dpenses publiques rapportes au PIB; t0, le ratio

Taxe/PIB ; Gb, la dette publique.

0;0

2.00;2.00

4.0;2.0

==

==

==

GbfGb

ftt

GfG

La balance commerciale, les avoirs extrieurs nets et les prix.

Les importations dpendent de la demande domestique et des prix relatifs. Les prix relatifs

sont dfinis par le rapport entre prix des importations et indice des prix la production. Les

exportations de chaque rgion sont les importations de lautre rgion afin dassurer le

bouclage du modle. Les avoirs extrieurs nets sont la somme du cumul des flux de soldes

commerciaux et du solde du compte des revenus.

ttt

ttttt

tttt

tttttt

tttttt

tttttt

tt

ErPmfPx

pmPPmrpmPPmLn

TbNfarNfa

PcIMPmPxExTb

IMGInvCPmPim

YpGInvCYpIM

IMfEx

/

5.01)/ln()ln(Re*1)/(

*)1(

/)**(

)/()(*)/(*0ln(*3.1

)/)ln(*5.1)ln()ln(

1

1111

=

==

++=

=

+++

+++=

=

Avec, Ex, les exportations ; IM, les importations ; TB, le solde commercial ; Px, le prix des

exportations ; Pm, le prix des importations ; Pc, lindice des prix la consommation ; Nfa, les

avoirs extrieurs nets ; Rer, le taux de change rel ; P, lindice des prix la production ; Px, le

prix des exportations ; Er, le taux de change nominal ; Pmf, le prix des importations de lautre

rgion.


22/28

22

1;1Re

1;1

1;1

0;0

0;0

12.0;12.0

12.0;12.0

==

==

==

==

==

==

==

Err

PmfPm

PxfPx

NfafNfa

TbfTb

IMfIM

ExfEx

La production.

Le potentiel de production provient dune combinaison des intrants travail, capital et

productivit exprims par une fonction Cobb-Douglas. La productivit est exogne, son taux

de croissance est de 2% par an. Linput travail croit de 1% par an. Ainsi, lquilibre, le

potentiel de production croit de 3% par an. La production courante est dtermine par lademande.

01.0)1(*

02.0)1(*

)/(/

)*(*

1

1

4.0

1

=+=

=+=

=

+++=

=

grlgrllblb

grgrabab

YpYLbL

IMEXGInvCY

LbaKYp

tt

tt

tttt

tttttt

tttt

Avec Yp, la production son potentiel ; K, le stock de capital ; a, la productivit totale des

facteurs ;Y, la production courante ; L, linput travail ; ab, la productivit totale des facteurs

lquilibre ; gr, le taux de croissance de la productivit totale des facteurs lquilibre ; lb,

linput travail lquilibre ; grl, le taux de croissance du travail lquilibre.

;2;1

;1;1

;2;1

;1;1

;2.3;6.1

;2;1

==

==

==

==

==

==

lbflb

abfab

LfL

afa

KfK

YpfYp

Les salaires.

La boucle prix salaire est dtermine par un modle de courbe de Philips. Le taux de

croissance du salaire nominal dpend de linflation anticipe, du taux de chmage, et du taux

de croissance du salaire rel de plein emploi anticip. La formation des salaires se base sur

des anticipations adaptatives.


23/28

23

)ln(

)ln(

*5.0*5.0

12.00*

)/ln(

))/ln()/(ln(*25.0

5.01*1*5.0)ln(

11

001

5151

11

tt

tt

ttt

timim

tt

ttt

ttttt

tttt

Pcdpc

Pdp

dpdpdpe

imPmPPc

LLbrnu

PcPcwwdwe

wrnuwdwedpcdpcw

=

=

+=

==

=

=

=++=

+

+

Avec, w, le salaire nominal ; dwe, le taux de croissance du salaire rel anticip ; rnu, le taux

de chmage ; dpe, le taux dinflation anticip ; dp, le taux dinflation courant ; dpc, le taux

dinflation courant bas sur lindice des prix la consommation ; rnu, le taux de chmage ;

Lb, le travail lquilibre ; L, le travail courant.

0;0

0;0

0;0

0;0

019.0;019.0

745.0;73.0

==

==

==

==

==

==

dpcfdpc

dpfdp

dpefdpe

rnufrnu

dwefdwe

wfw

Les taux dintrt et le taux de change :

Les taux dintrt de court terme sont dtermins laide dune rgle de Taylor. Le taux

dintrt rel dquilibre est la moyenne pondre des taux dintrt de court terme des quatre

annes prcdentes. La variation anticipe du taux de change rel est dtermin par la parit

des taux dintrt non couverte. Le taux de change courant ainsi que le taux de change rel

dquilibre (anticip) refltent lvolution future des taux dintrt.

)/(*Re

))1/()1ln(()ln(Re)ln(Re

)(*25.0

)/ln(

*5.0*5.0

1

4321

tttt

tttt

ttttt

ttt

tttt

PfPrEr

rrfrr

rrrrrss

YpYqgap

qgapdpcrssr

=

++=

+++=

=

++=

+

Avec r, le taux dintrt rel de court terme ; rf, le taux dintrt rel de court terme de lautre

rgion ; rss, le taux dintrt rel ltat stationnaire ; qgap, loutput gap ; Rer le taux de

change rel ; Er, le taux de change nominal.


24/28

24

1;1Re

0;0

03.0;03.0

03.0;03.0

==

==

==

==

Err

gapfqgap

rssfrss

rfr

3.4 : Simulations.

Nous effectuons deux types de chocs sur la prime de risque des marchs financiers : un choc

symtrique visant expliquer lapprciation du dollar par rapport leuro lors de la formation

de la bulle de la nouvelle conomie et un choc asymtrique visant examiner les

rpercussions dune rorientation du choix des investisseurs internationaux vers les actifs en

euro. Nous tudions la dynamique dajustement du taux de change sur le court terme et lelong terme la suite de ces 2 chocs.

Baisse symtrique de la prime de risque aux Etats-Unis et en Europe pour expliquer la force

du dollar lors du lancement de leuro.

Cours boursiers Taux de change rel

Ecart de taux dintrt Production amricaine

0 10 20 30 40 50 60 70-2

0

2

4

6

8

10x 10-3

0 10 20 30 40 50 60 701

1.5

2

2.5

3

3.5

4

4.5pqpqf

0 10 20 30 40 50 60 700.95

1

1.05

1.1

1.15

1.2

1.25

0 10 20 30 40 50 60 701

2

3

4

5

6

7

8

9ChocEquilibre


25/28

25

Production Europenne Ecart de capitalisation boursire11

Sur le court terme, la baisse de la prime de risque entraine une hausse des cours boursiers aux

Etats-Unis et en Europe. La hausse des cours boursiers entraine une hausse de

linvestissement ce qui accroit lcart de capitalisation car linvestissement amricain est

financ principalement par les actions. Ce choc provoque une hausse de la demande aux

Etats-Unis car leffet de richesse y est plus fort. Le dollar sapprcie sous leffet de lcart de

capitalisation. La balance commerciale amricaine se dgrade du fait de la hausse de la

demande et de la baisse de la comptitivit en raison de lapprciation du dollar. Le taux

dintrt augmente plus fortement aux Etats-Unis mme si lapprciation du dollar compense

les tensions inflationnistes. Sur le long terme, le choc est absorb, la production amricaine

augmente davantage que la production europenne, ce qui explique la hausse plus forte du

taux dintrt amricain. Le taux de change rel doit donc sapprcier en application de laparit non couverte des taux dintrt.

Baisse de la prime de risque en Europe et hausse de la prime de risque aux Etats Unis :

rorientation du choix des investisseurs vers les actifs en euro.

Nous procdons par la suite un choc asymtrique visant examiner les rpercussions sur le

taux de change rel du dollar dune rorientation des investisseurs vers les actifs en euro. Le

choc provoque une hausse des cours boursiers europens ce qui entraine une hausse de

linvestissement et de la demande. La hausse de la demande provoque des tensions

inflationnistes, et pousse la banque centrale europenne augmenter ses taux dintrt. La

hausse de la prime de risque aux Etats-Unis provoque une baisse des cours boursiersamricains. La baisse des cours boursiers entraine une baisse de linvestissement et une forte

baisse de la demande (du fait de leffet de richesse). Ainsi, la banque centrale amricaine

baisse ses taux dintrt. Ceci a pour effet de produire un diffrentiel de taux dintrt

ngatif12

. Le taux de change rel se dprcie sur le court terme puis sapprcie en application

de la parit non couverte des taux dintrt. Le solde commercial amricain se dgrade sur le

court terme sous leffet de la dprciation du change et le solde commercial europen

samliore sous le double effet de la dprciation du taux de change et la hausse de lactivit.

Sur le long terme, le choc est absorb, la production europenne augmente et la production

amricaine baisse, ce qui explique la hausse plus forte des taux dintrt europens. Le taux

11 Capitalisation boursire rapporte au PIB amricaine- Capitalisation boursire rapporte au PIB europenne.12 Entre les Etats-Unis et lEurope

0 10 20 30 40 50 60 7040

60

80

100

120

140

160

180

200

220

0 10 20 30 40 50 60 7040

60

80

100

120

140

160

180

200

220

0 10 20 30 40 50 60 702

4

6

8

10

12

14

16

18Equilibre

Choc


26/28

26

de change rel doit se dprcier. Ainsi, la balance commerciale amricaine se dgrade sur le

long terme sous le double effet de lapprciation du change et de la baisse de lactivit et la

balance commerciale europenne samliore.

Taux de change rel Cours boursiers

Production amricaine Production europenne

Ecart de taux dintrt

0 10 20 30 40 50 60 70-3.5

-3

-2.5

-2

-1.5

-1

-0.5

0

0.5x 10

0 10 20 30 40 50 60 701

2

3

4

5

6

7

8

9Equilibre

Choc

0 10 20 30 40 50 60 702

4

6

8

10

12

14

16

18Equilibre

Choc

0 10 20 30 40 50 60 700.92

0.94

0.96

0.98

1

1.02

1.04

1.06

1.08

1.1

0 10 20 30 40 50 60 70 800.8

1

1.2

1.4

1.6

1.8

2

2.2

2.4

2.6

2.8

Cours boursiers europensCours boursiers amricains


27/28

27

Conclusion :

Le lien entre march des changes et march boursier a t tudi travers une analyse

factuelle, empirique et thorique. Les faits styliss de leuro/dollar ont mis en exergue le rle

majeur des carts de taux dintrt (rendement des actifs financiers certains) et des

rendements boursiers anticips (rendements des actifs financiers incertains) dans lvolutionde ce taux de change. Lestimation de la relation de long terme de ce taux de change dans un

modle correction derreur multivari, a montr quune hausse du diffrentiel de taux de

rendement implicite du capital entre la zone euro et les Etats-Unis de 10% devrait

saccompagner dune apprciation de leuro par rapport au dollar de 8.4%. Le modle

thorique bas sur la parit des taux dintrt a montr quune baisse symtrique de la prime

de risque des actions entrainant une hausse des cours boursiers dans les deux pays induisait

une apprciation du taux de change rel du dollar sur le court terme et une dprciation de

celui-ci sur le long terme. Cependant, un choc asymtrique sur cette prime de risque, (une

hausse de la prime de risque aux Etats Unis et une baisse en Europe), entrainait une

dprciation du taux de change sur le court terme. Ce rsultat pourrait confirmer lide selon

laquelle, la crise financire actuelle serait susceptible daboutir sur une crise de confiance du

dollar. Mais ceci nest possible que si les pays asiatiques dcidaient brutalement de ne plus

soutenir cette devise et de poursuivre la diversification de leur portefeuille entreprise depuis

plusieurs annes.

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