INVEST SECURITIES - ETUDE NEOVACS...

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29 janvier 2018

Place aux résultats

Nous anticipons les résultats de phases IIb dans le lupus fin du T2 18 (juin 2018). Commenous le soulignions lors de notre étude sectorielle (« Une année 2017 à oublier, les yeuxrivés sur 2018 » du 19-12-2017), deux stratégies CT semblent être à l’étude: (i) émettreune option de licence à une Big Pharma en amont des résultats cliniques ou (ii)maintenir les droits jusqu’aux résultats pour entrer en discussion par la suite.L’obligation convertible qui a été émise en fin d’année dernière fait plutôt pencher pourla seconde option aujourd’hui. Notre modèle incorpore aujourd’hui une POS de 40%dans le lupus pour un lancement S1 2022 aux US. Nous incorporons avec la même POSdes premières ventes en Asie en 2019 (enregistrement après des résultats positifs dephase II).

Il est vrai que le portefeuille de développement n’est pas essentiellement dirigé sur leLupus, mais ce newsflow CT et le poids que cette indication concentre dans lavalorisation occulte le reste du portefeuille. Dans une logique de diversification durisque, la société a lancé une Phase IIa évaluant ce même composé en dermatomyosite(n=30), dans le diabète de type 1 (POC) et dans les allergies avec un IL4/IL13 (POC).Deux autres recherches sont aujourd’hui à des stades de développement égalementplus précoces, les cancers CRC et ovarien avec le VEGF Kinoide.

Une trésorerie qui laisse une visibilité jusqu’à fin 2018

Deux opérations de refinancements ont été opérées en 2017 permettant à la société dese focaliser cette année sur la partie clinique et potentiellement de nouveauxpartenariats. Suite à cela, nous considérons que la société devrait enregistrer unetrésorerie de 5,8m€ fin 2017, ce qui permet une visibilité financière jusqu’au S2 2018. Anoter que NEOVACS dispose toujours d’une dernière ligne d’Equity (6,5m€).

ACHAT maintenu

Nous considérons toujours le risk/reward attractif concernant NEOVACS. Ainsi, en amontdes résultats cliniques, nous maintenons notre recommandation à ACHAT avec un OC1,1€ réitéré.

MISE À JOUR

L’ANNÉE DE TOUS LES ENJEUXLa biotech française publiera dans 6 mois ses résultats cliniques de son IFNα Kinoïde dans le Lupus. Ses résultatsseront déterminants pour l’histoire de la société, car s’ils s’avéraient positifs, ils pourraient permettre d’enregistrer leproduit dès cette phase IIb en Corée. La consolidation financière réalisée par l’intermédiaire de deux opérations derefinancement l’année dernière permet de se focaliser essentiellement sur la clinique cette année, avec des résultatscomplémentaires de POC dans le Diabète de type 1 et l’accélération d’inclusion de la phase IIa en Dermatomyosite(n=30). Nous maintenons notre recommandation à ACHAT avec comme objectif de cours 1,1€.

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Martial Descoutures+33 1 44 88 88 [email protected]

Thibaut Voglimacci -Stephanopoli+33 1 44 88 77 [email protected]

en € / action 2016 2017e 2018e Informations clésBNA dilué -0,31 -0,24 -0,08 Cours actuel (€) 0,53var. 1 an n.s. n.s. n.s. Nb d'actions (m) 61,6Révisions n.s. n.s. n.s. Capitalisation (m€) 33

Capi. flottante (m€) 31au 31/12 2016 2017e 2018e ISIN FR0004032746PE n.s. n.s. n.s. Ticker ALNEV-FRVE/CA n.s. n.s. n.s. Secteur DJ Health TechnologyVE/EBITDA n.s. n.s. n.s.VE/EBITA n.s. n.s. n.s. 1m 3m Dp 31/12FCF yield* n.s. n.s. n.s. Variation absolue -1,9% -18,5% -34,6%Rendement n.s. n.s. n.s. Variation relative -3,9% -20,1% -45,9%* FCF opérationnel fiscalisé avant BFR rapporté à la VE Source : Factset, estimations Invest Securities




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29 janvier 2018

THESE D’INVESTISSEMENTNEOVACS est spécialisée dans le développement de vaccins thérapeutiques. Nous attendons mi 2018 les résultats dephase IIb de son IFNα Kinoide dans le traitement du lupus. Ce même candidat médicament est également actuellementdéveloppé en dermatomyosite. A noter que la biotech francaise développe également son IFN Kinoide en diabète detype 1. Avec une visibilité financière jusqu’au S2 2018 renforcée par 2 partenariats asiatiques nous avons unerecommandation à ACHAT sur la valeur.

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DONNÉES FINANCIÈRES




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29 janvier 20183

1- La pierre angulaire reste le lupus p.4

1.1 Une technologie innovante p.51.2 Une phase IIb en cours dans le lupus, des résultats attendus mi 2018 p.61.3 Rationnel du développement clinique p.71.4 Une compétition qui devrait être féroce p.81.5 Des premiers partenariats régionaux p.91.6 Une POS de 40% p.10

2- Un portefeuille diversifié p.12

2.1 Un intérêt certain dans la dermatomyosite p.132.2 Diabète de type 1 p.142.3 Où en est le développement de son VEGF Kinoide ? p.16

3- Valorisation p.17

3.1 Une trésorerie renforcée, visibilité pour 2018 p.183.2 Modèle de valorisation p.19

SOMMAIRE




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29 janvier 20184

1.1 Une technologie innovante p.5

1.2 Une phase IIb en cours dans le lupus, des résultats attendus mi 2018 p.6

1.3 Rationnel du développement clinique p.7

1.4 Une compétition qui devrait être féroce p.8

1.5 Des premiers partenariats régionaux p.9

1.6 Une POS de 40% p.10

1 – LA PIERRE ANGULAIRE RESTE LE LUPUS




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29 janvier 2018

La pierre angulaire de notre thèse d’investissement repose toujours sur le rationnelscientifique de l’approche de l’IFNα Kinoïde de Neovacs à la fois dans le Lupus et dansla Dermatomyosite. Bien que les études soient distinctes et qu’un résultat positif ounégatif dans l’une d’elles n’augure en rien le résultat de l’autre, il nous semblecependant cohérent d’avoir une approche globale sur la prise en charge d’une maladieauto immune. Dans tous les cas, le poids dans la valorisation actuelle de l’indicationlupus nous indique que les résultats de phase IIb seront cruciaux quant à l’histoireboursière de la société. Le risque / reward nous semble toujours attractif.

1.1 Une technologie innovante

« L’approche vaccinale » de Neovacs a pour but de générer des anticorps propres àl’organisme pour certaines maladies auto immunes. En prenant l’exemple du Lupus quiest à ce stade l’indication la plus avancée, l’enjeu est de produire des anticorpspolyclonaux (anti IFN alpha) contre les cytokines en surproduction de la maladie.

La différence apportée, et donc avantage, correspond à la technologie Kinoide.Effectivement, bien que la réponse biologique soit plus rapide, le système immunitairene reconnaissant pas ces anticorps comme faisant partis du « soi » finit par produiredes anticorps anti-médicaments nuisant à l’efficacité long terme en générant unerésistance au traitement. Il en résulte que de nombreux patients se retrouvent enéchappement thérapeutique et ont peu de nouvelles possibilités de traitement.

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1- La pierre angulaire reste le lupus

Source : Neovacs




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La technologie Kinoïde consiste en un accouplement chimique d’une cytokine cible àune protéine porteuse étrangère. Une fois la conjugaison et l’inactivation de la cytokineeffectuée, on administre ce cocktail au patient, ce qui déclenche l’apparition d’anticorpsneutralisant la cytokine responsable de la maladie. Cette technique de vaccinationthérapeutique éduque le système immunitaire du patient contre un type de cytokinesurproduite. L’organisme, pour s’attaquer à la protéine étrangère, va alors produire desanticorps polyclonaux faisant partis du « soi ». L’efficacité à long terme des anticorpsmonoclonaux peut être réduite par l’apparition d’anticorps anti-médicament ce qui crééun besoin médical insatisfait, le but étant de remettre au centre de la réponse clinique lepropre système immunitaire du patient. Suite à cette vaccination, le patient sécrèteainsi des anticorps dirigés contre la cytokine produite en excès.

1.2 Une phase IIb en cours dans le lupus, résultats attendus mi 2018

L’IFNα est un élément causal clé dans la pathogénie du Lupus. Il joue un rôle dansl’activation des cellules T auto‐réactives et induit la formation d’anticorps anti‐ADN etanti‐nucléaires. La preuve de cette association inclut les taux élevés d’IFNα dans lesérum des patients atteints.

Neovacs cible aujourd’hui la première ligne de traitement avec diminution de lacorticothérapie.

Pour rappel, une première étude de phase I/IIa en Europe a été réalisée chez 28 patientsatteints de lupus (IFN-K-001) sur la base des données précliniques de tolérance etd’efficacité. Les résultats de l’étude de preuve de concept et de phase I/II ont apporté lapreuve que l’administration d’IFNα-Kinoïde conduit « à la production d’anticorpsneutralisants et que cette production est dépendante de la dose de Kinoïde ».

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Source : Neovacs

Source : Neovacs




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Renforcé par ces premiers résultats, Neovacs a lancé une étude clinique de phase IIb enEurope, Asie et Amérique Latine. Celle-ci a ensuite était étendue aux Etats Unis avec lavalidation au S2 2016 de la FDA d’y étendre l’essai clinique de phase IIb évaluant l’FNα-Kinoïde dans le traitement du lupus.

Cette phase IIb a pour but d’évaluer l’efficacité clinique (score BILAG) du composé chez185 patients randomisés, en double aveugle, versus placebo. 12 patients américains ontété recrutés (à noter que contrairement à d’autres régions du monde, les publicationsont démontrés qu’un effet placébo était régulièrement observé aux Etats Unis danscette pathologie). Les 12 patients recrutés devraient permettre d’ajuster la puissancestatistique de l’étude sans en augmenter son potentiel effet placebo). Cet accordpermet également à la société de ne pas lancer son étude de phase IIa évaluant lasécurité du médicament sur une population américaine.

Les résultats de l’étude de phase IIb seront publiés en juin 18 et les critères principauxd’évaluation seront (i) l’efficacité biologique après 9 mois de traitement évaluée par laneutralisation de IFNalpha, et (ii) l’efficacité clinique évaluée par les scores cliniquescomposites BICLA et BILAG. Ce score test permet d’évaluer l’activité organe par organe,ce qui conduit à donner un ranking sur la gravité et donc évolution de la pathologie avecdes seuils spécifiques.

1.3 Rationnel du développement clinique

Neovacs se focalise sur une population atteinte d’un Lupus de degré modéré à sévère(score SLEDAI > ou égal à 6), c’est-à-dire des patients qui sont déjà sous traitement telsque corticostéroïdes (dose inférieure à 20mg par jour), anti malarique ou Méthotrexate.3 injections seront réalisées suivi de 2 injections « boost ».

Sur la base des résultats I/IIa, nous pouvons penser que l’IFNα-Kinoïde aura donc deseffets cliniques avec seulement 5 injections la première année, contre plusieurs fois paran pour les autres traitements (>10 pour Benlysta). L’autre point important à soulignerest le nombre et le lieu des centres de recrutement. La société a ainsi pris l’optiond’étendre le nombre de centres de recrutement (environ 2 patients par centre), ce quipermettra une accélération de l’inclusion des patients mais aussi d’avoir des patientsd’éthnies différentes. En effet, la signature d’IFNα reste extrêmement dépendante del’ethnicité.

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Source : Invest Securities


Score BILAG Définition

BILAG AMaladie très active nécessitant des

immunosuppresseurs ou une corticothérapie > 20 mg)

BILAG BMaladie active nécessitant une corticothérapie < 20

mg/j ou des anti-inflammatoires non stréroïdiens ou

BILAG CMaladie stable nécessitant uniquement des

traitements symptomatiques

BILAG D Organe précédemment atteint actuellement inactif

BILAG E Organe jamais atteint

Critère de réponse Définition

Poussée majeure Nouveau score A

Poussée pondérée Passage d'un C, D ou E à un B

Réponse complète Disparition (sans apparition) de tous les A et B

Réponse partielle Disparition des A et ≤1 nouveau B




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Ces résultats cliniques seront à comparer à ceux observés lors de l’approbation deBenlysta, bien que cela devra être pris avec modération du fait que les critèresd’évaluations et de recrutement diffèrent.

La première étude évaluant Benlysta a montré qu’à 52 semaines, 57,6% des patientssous le médicament (10mg/kg) étaient répondeurs au SRI (« SLE Responder Index ») vs43,6% dans le bras placebo (variation de 14,03% ; p=0.0006) et 43.2% versus 33,8 %dans la seconde étude (différence de 11,8 % ; p < 0001).

Ces différences observées, bien que statistiquement significatives, sont modestes. Uneanalyse groupée des 2 études, réalisée a posteriori à la demande de l’EMA a été réaliséedans trois sous-groupes de patients dont les caractéristiques peuvent définir unemaladie sévère. Dans ces trois sous-groupes, les différences en termes de pourcentagede répondeurs SRI à 52 semaines en faveur de Benlysta versus placebo ont été plusimportantes que dans la population totale des études : score SELENA-SLEDAI ≥ 10 : 18,9% ; prise de corticoïdes et taux C3/C4 bas à l’inclusion : 21,1 % ; taux C3/C4 bas etauto-anticorps anti-ADN natif : 19,8 %.

1.4 Une compétition qui devrait être féroce

Les médecins utilisent des immunosuppresseurs pour induire une rémission chez lespatients. Les options de traitement comprennent des corticostéroïdes, méthotrexate,CellCept etc… ainsi que Rituxan dans les formes sévères. Aussi les attentes étaientfortes concernant Benlysta de GSK. Malgré un nombre d’échec extrêmement importantexpliqué en partie par la difficulté d’évaluation d’un score test, le nombre de moléculesen développement reste très élevé.

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Product Company Pharmacological Class

Phase III

NME (Patented Compound) Orencia Bristol-Myers Squibb T-cell costimulation blocker

Luveniq Aurinia Pharmaceuticals Calcineurin inhibitor

Anifrolumab AstraZeneca Anti-interferon type I MAb

Anifrolumab Bristol-Myers Squibb Anti-interferon type I MAb

Lupuzor ImmuPharma Immunomodulator

Phase II

NME (Patented Compound) Stelara Johnson & Johnson Anti-IL-12 & IL-23 MAb

Gazyva Roche Anti-CD20 MAb

Adcetris Seattle Genetics Anti-CD30 MAb-monomethyl auristatin E (MMAE) conjugate

Olumiant Eli Lilly Janus kinase (JAK) 1 & 2 inhibitor

Filgotinib Gilead Sciences Janus kinase (JAK) 1 inhibitor

XmAb5871 Xencor Anti-CD19 MAb

OMS721 Omeros Anti-MBL-associated serine protease (MASP) 2 MAb

BMS-931699 Bristol-Myers Squibb Anti-CD28 domain antibody (dAbs)

Rapamune Pfizer Mammalian target of rapamycin (mTOR) inhibitor

TYK2 Inhibitor Program 1 Bristol-Myers Squibb Tyrosine kinase (TYK) 2 inhibitor

Dapirolizumab UCB Anti-CD40L MAb

Laquinimod Teva Pharmaceutical Industries Immunomodulator

- CC-220 Celgene Immunomodulator

- BI 655064 Boehringer Ingelheim Anti-CD40 MAb

- Atacicept Bristol-Myers Squibb B lymphocyte stimulator (BLyS) & a proliferation inducing ligand (APRIL) inhibitor

- Atacicept Merck KGaA B lymphocyte stimulator (BLyS) & a proliferation inducing ligand (APRIL) inhibitor

- SHP652 Shire Fc gamma receptor IIB antagonist

- RSLV-132 Takeda Interferon alpha pathw ay inhibitor

- Dapirolizumab Biogen Anti-CD40L MAb

- BIIB059 Biogen Anti-blood dendritic cell antigen 2 (BDCA2) MAb

- hCDR1 XTL Biopharmaceuticals Cerebellar degeneration related protein (CDR) 1 peptide

- Cenerimod Idorsia Sphingosine-1-phosphate (S1P) 1 immunomodulator

- BT-063 Biotest Anti-IL-10 MAb

- HMPL-523 Hutchison China Meditech Spleen tyrosine kinase (Syk) inhibitor

- IFNα-Kinoid Neovacs Anti-interferon alpha vaccine

- hCDR1 Weizmann Institute of Science Cerebellar degeneration related protein (CDR) 1 peptide

- RSLV-132 University of Washington Interferon alpha pathw ay inhibitor

- Vobarilizumab AbbVie Anti-IL-6 MAb

- BI 655064 AbbVie Anti-CD40 MAb

- PF-06650833 Pfizer IL-1 receptor associated kinase (IRAK) 4 inhibitor

- RSLV-132 Resolve Therapeutics Interferon alpha pathw ay inhibitor

- GS-9876 Gilead Sciences Spleen tyrosine kinase (Syk) inhibitor

- Evobrutinib Merck KGaA Bruton's tyrosine kinase (BTK) inhibitor

- RG7845 Roche Bruton's tyrosine kinase (BTK) inhibitor

- Vobarilizumab Ablynx Anti-IL-6 MAb

- KD025 Nano Terra Rho-associated coiled-coiled kinase (ROCK) 2 inhibitor

- KD025 Kadmon Rho-associated coiled-coiled kinase (ROCK) 2 inhibitor

- TAB08 TheraMAB Anti-CD28 MAb

- Gazyva Biogen Anti-CD20 MAb

- Laquinimod Active Biotech Immunomodulator

- Olumiant Incyte Janus kinase (JAK) 1 & 2 inhibitor

- OMS721 Helion Biotech Anti-MBL-associated serine protease (MASP) 2 MAb

- OMS721 Aarhus University Anti-MBL-associated serine protease (MASP) 2 MAb

- Filgotinib Galapagos Janus kinase (JAK) 1 inhibitor

Source : Evaluate Pharma




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Nous considérons anifrolumab d'AstraZeneca comme le principal concurrent danscette indication. Les résultats à court terme de la phase III évaluant Lupuzord’Immupharma seront également un très bon point de comparaison.

Anifrolumab est un inhibiteur d’IFN de type 1 qui avait atteint son critère primaired’efficacité en phase Iib, à savoir une diminution de l’activité globale de la pathologieaprès 6 mois de traitement.

Le programme de phase III, nommé TULIP, comprend deux essais cliniques qui évaluentl'efficacité et la sécurité d’anifrolumab versus placebo chez des sujets atteints de LEDmodérément à sévèrement active, tout en recevant le traitement standard. Leprogramme permettra d'évaluer l'effet de anifrolumab dans la réduction de l'activité dela maladie (SLEDAI-2k index et score BILAG) comme critère primaire et la diminution del'utilisation de corticostéroïdes par voie orale, ainsi que l'amélioration de manifestationscutanées (score CLASI) comme critère secondaire après 52 semaines de traitement.

En phase IIb, AZN montrait qu’anifrolumab réduisait significativement l'activité de lamaladie par rapport au placebo. Administré à un dosage de 300 mg toutes les 4semaines pendant 52 semaines, le médicament montrait une réduction de l’activité dela pathologie de 62.6% de patients traités vs 40.2% sous placebo (SRI 4).

1.5 Des premiers partenariats régionaux

Un premier contrat de licence exclusif a été signé fin 2015 avec le groupe Chong KunDang (CKD) Pharmaceutical Corp afin de commercialiser l’IFNα-Kinoïde dans lesindications Lupus et Dermatomyosite, en Corée du Sud.

Dans ce pays le Lupus est considéré comme une maladie orpheline, avec une taille demarché estimée à moins de 20 000 patients. Les autorités de santé sud-coréenne ontvalidé la demande « d’Investigational New Drug ». Cette approbation confirme lapossibilité de pouvoir enregistrer le produit suite aux résultats de phase IIb s’ilss’avéraient positif. Aussi nous pouvons envisager un lancement dès 2019 si les résultatss’avèraient probants.Néovacs a reçu 1m€ à la signature suivi de 4m€ sous forme de milestonesréglementaires. A l’instar des différents partenariats réalisés dans cette industrie,Neovacs percevra également des redevances sur les ventes futures.

Un second accord sur le continent asiatique a été signé avec la société chinoiseBiosense Global dans le cadre du développement et de la distribution de son IFNα

Kinoide dans les deux principales indications : la dermatomyosite et le Lupus. Lestermes du contrat sont nettement supérieurs à celui signé avec CKD car il comprend unmontant total de 65m€ accompagné de redevances dont le taux « à deux chiffres »n’est à ce stade pas divulgué. Concernant les paiements d’étapes, une partie a étéversée à la signature alors qu’un second milestone tombera après des résultats dephase IIb positifs. De nouveaux milestones de développements, réglementaires etcommerciales seront ensuite activés.

Un troisième accord de licence exclusif a été signé en Turquie avec Centurion Pharma.Ce partenariat s’inscrit dans la lignée de la stratégie visant à signer des accordsrégionaux. Dans le cadre de cet accord, NEOVACS a reçu un paiement initial et desversements liés aux franchissements d’étapes réglementaires pour un montant cumuléde 6m€ ainsi que des royalties à deux chiffres.

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1.6 Une POS de 40%

Si les résultats s’avéraient positifs, la société devrait continuer le développementen phase III, ce qui au vu des études déjà conduites par la concurrence pourraitpotentiellement conduire à recruter environ 800 patients sur les 2 continents. Lastratégie de Neovacs est (si possible) de commercialiser en Afrique alors qu’unaccord de licence régional est à entrevoir aux Etats Unis, en Europe, Amérique duSud après ceux trouvé en Asie. Ces accords permettraient de prendre en charge lescoûts de développement de la phase III.

Pour rappel, le Lupus Erythémateux Disséminé se caractérise par un dérèglement dusystème immunitaire. La pathologie se caractérise par l’atteinte de différentes partiesdu corps et en particulier la peau et les articulations bien que dans certains cas desorganes vitaux peuvent être attaqués. Tout organe du système peut être affecté maisles principaux signes restent cependant des atteintes arthritiques, rénales ethématologiques. Avec une prévalence de 40/ 100 000 et une nette prédominanceféminine, on estime à plus de 6 millions le nombre de cas de lupus dans le monde, dont1,5 million aux Etats-Unis. La survie à 15 ans est estimée à 80%.

Les immunosuppresseurs restent « la première ligne de traitement » pour induire unerémission chez les patients dont la forme est active, mais aussi pour maintenir à un étatde repos la pathologie. Aussi, les thérapies actuelles telles que les corticostéroïdes, leméthotrexate, CellCept, ou bien Rituxan, bien que n’ayant pas forcément l’indication,ont tout d’abord le désavantage de présenter de nombreux effets secondaires.

Très peu d’innovations ont été amenées ces 20 dernières années dans cette pathologiejusqu’à Benlysta de GSK qui est entré sur le marché en 2011. De nombreux essais sesont avérés décevants en phase avancée de développement, le dernier étantepratuzumab d'UCB dont les résultats de Phase III se sont révélés négatifs.

En conclusion, nous sommes en présence d’un marché potentiellementextrêmement large avec un besoin médical insatisfait.

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Source : Neovacs




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L’autre point clé commercial sera l’adoption du médicament auprès des prescripteurs.Le track record observé sur les ventes décevantes de Benlysta ne vient pasessentiellement de l’efficacité du produit mais aussi de la difficulté à identifier lespatients appropriés.

Notre pic de ventes est actuellement de plus de 700m€ et sera potentiellement ajustéen fonction d’un accord de commercialisation trouvé en Europe et US. L’enjeu cetteannée est de faire progresser l’étude de phase IIb de l’FNα-Kinoïde dans le lupus.

Nous anticipons les résultats de phases IIb à fin du T2 18. Nous intégrons dans notremodèle un lancement de phase III pour la région au fin 2018 / début 2019 pour desrésultats début 2021 et une approbation S1 2022.

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Au vu des premiers résultats de phase I/II publiéspar la société, les anticorps anti-IFNα liés àl’administration de l’IFNα-Kinoïde montrent uneaction sur plusieurs marqueurs de la maladie.Nous appliquons aujourd’hui une probabilité desuccès de 40% sur l’FNα-Kinoïde.Par précaution, nous prenons l’hypothèse d’unprix de vente de 15 000€ en Europe, pour unlancement anticipé en 2022.En comparaison, Benlysta a été approuvé au prixde 37 500$ par an aux États-Unis. Benlysta estindiqué en Europe chez les patients adultesatteints de lupus systémique actif avec présenced’auto-anticorps et une activité élevée de lamaladie (définie par exemple par la présenced’anticorps anti-ADN natif et un complémentbas) malgré un traitement standard.



Ventes de IFNalpha EURm 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027Status 4 9 19 149 303 473 575 677 713POS 121 189 230 271 285Europe de l'Ouest / AutresPopulation 316 317 318 319 320 321 322 323 324Prévalence 0,04% 0,04% 0,04% 0,04% 0,04% 0,04% 0,04% 0,04% 0,04%Patients avec un lupus 1263984 1267984 1271984 1275984 1279984 1283984 1287984 1291984 129598470% de lupus sytemique 884789 887589 890389 893189 895989 898789 901589 904389 907189

70% forme active de la pathologie 619352 621312 623272 625232 627192 629152 631112 633072 63503265% des patients informés 402579 403853 405127 406401 407675 408949 410223 411497 41277150% diagnostiqués et traités 201289 201926 202563 203200 203837 204474 205111 205748 206385Part de marché 0% 0% 0% 1% 3% 5% 6% 7% 8%

Prix 15

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000 Ventes 0 0 0 30 92 153 185 216 248

USPopulation 316 319 322 326 329 332 335 338 341Prévalence 0,04% 0,04% 0,04% 0,04% 0,04% 0,04% 0,04% 0,04% 0,04%Patients avec un lupus 1265064 1277320 1289692 1302160 1314712 1327332 1340020 1352760 136554870% de lupus sytemique 885545 894124 902784 911512 920298 929132 938014 946932 955884

70% forme active de la pathologie 619881 625887 631949 638058 644209 650393 656610 662852 66911965% des patients informés 402923 406826 410767 414738 418736 422755 426796 430854 43492750% diagnostiqués et traités 201461 203413 205383 207369 209368 211378 213398 215427 217464Part de marché 0% 0% 0% 2% 4% 6% 7% 8% 8%

Prix 18 750 18 750 18 750 18 750 18 750 18 750 18 750 18 750 18 750 Ventes 0 0 0 78 157 238 280 323 326

AsiePopulation cible Chine (et Corée) estimée 222 206 223 317 224 433 225 555 226 683 227 816 228 956 230 100 231 251Part de marché 0,2% 0,4% 0,7% 1,5% 2% 3% 4% 5% 5%

Prix 12

000 12

000 12

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000 Ventes 4 9 19 41 54 82 110 138 139

Ventes totales 4 9 19 149 303 473 575 677 713




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2.1 Un intérêt certain dans la dermatomyosite p.13

2.2 Diabète de type 1 p.14

2.3 Où en est le développement de son VEGF kinoide ? p.16

2 – UN PORTEFEUILLE DIVERSIFIÉ




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2.1 Un intérêt certain dans la dermatomyosite

Neovacs étudie son IFNα-Kinoïde dans la dermatomyosite. Il s’agit d’une forme rarede myopathie inflammatoire affectant autour de 20k patients/an en Europe et 20kaux US. Une phase IIa a été lancée en 2016 chez l’adulte (n=30) en Europe pour unepublication des premiers résultats estimée fin 2018. Par la suite, une phase IIb(n=60-80) serait envisagée et débuterait courant 2019. Le critère primaire restel’évaluation de la production d’anticorps.

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2– Un portefeuille diversifié

Source : Neovacs





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Cette maladie orpheline (1-9/100 000) est caractérisée par des éruptions cutanéessuivies par l’atteinte d’autres systèmes (pulmonaires, cardiaque etc…). 1/3 despatients développent par la suite un cancer. L’étiologie de la pathologie n’est pasconnue. Cette pathologie auto immune est traitée par des anti inflammatoires(cortico steroides) et des immunosuppresseurs. Cependant, la pathologie met enprésence des biomarqueurs de l’INF de type 1 (étude de Steven Greenberg) dontles rôles cliniques ne sont aujourd’hui pas définis. Ces premiers résultats devraientainsi permettre de voir plus clair. Dans ce cadre là, Neovacs a reçu la désignationd’IND (« Investigational New Drug ») de la part de la FDA dans cette indication. Ce statutpermet à NEOVACS de conduire son essai de phase IIa dans cette pathologie aux EtatsUnis.

2.2 Diabète de type 1

La troisième indication ciblée par son INF alpha Kinoide est le Diabète de type I. Sià première vue il peut sembler difficile d’entrevoir le lien entre un Lupus et undiabète, l’approche scientifique rappelle qu’un diabète est par définition unemaladie auto immune.

Aussi, suite à la recommandation de son Conseil scientifique, Néovacs a décidé delancer une étude dans le but d’obtenir la preuve de concept, et de lancer ledéveloppement clinique de ce programme fin 2018/début 2019. Dans ce contexte, unpremier partenariat de Recherche a même été signé avec le Docteur Agnès Lehuen et leProfesseur Christian Boitard, qui dirigent le laboratoire de Recherche en Immunologie duDiabète et le service de Diabétologie de l’hôpital Cochin à Paris. L’étude « préclinique »se focalise sur un modèle de souris relevant- NOD (Non-Obese Diabetic mice)- afin dedéterminer si l’utilisation de l’IFNα Kinoïde permet un contrôle de cette maladie, enproduisant des anticorps polyclonaux neutralisant l’Interféron alpha.

2.2.1 Un marché qui pose des questions

De nombreuses questions ont surgi l’année dernière sur la croissance de cette airethérapeutique : entrée de biosimilaires, pression plus importante sur les prix aux Etats-Unis sur l’ensemble de la chaine. Le diabète est caractérisé par l'incapacité à assimilerles sucres apportés par l’alimentation, conduisant à un taux de glucose élevé dans lesang. L'insuline est une hormone qui régule l'utilisation et favorise l'absorption du sucredans les cellules (muscles, foie…) pour y être stocké puis transformé. Sans traitement,les conséquences peuvent être dramatiques au niveau du système nerveux, des reins,des yeux, des systèmes immunitaire et cardiaque.

Il existe deux types de Diabète, de type 1 et de type 2, dont la prise en charge varie.

Le diabète de type 1, dit diabète insulino-dépendant est habituellement diagnostiquéchez des patients jeunes. Dans ce diabète, l’organisme ne reconnaît plus les cellulesbêta qui synthétisent l’insuline et les détruit, faisant du diabète de type 1 une maladieauto-immune. Les patients de type 1 ne produisent plus ou peu d’insuline. Les niveauxd’insuline doivent donc être rééquilibrés par voie exogène.

Dans le diabète de type 2, dit non insulino-dépendant, deux anomalies sontresponsables de l’hyperglycémie : soit le pancréas fabrique toujours de l’insuline maisdans des quantités insuffisantes et on parle d’insulinopénie, soit cette insuline agit malet on parle alors d’insulino-résistance. Les diabétiques de type 2 sont actuellementcontrôlés avec un régime alimentaire, de l'exercice, des antidiabétiques par voie orale(génériqués), des agents de type GLP1, SGLT2 etc… et à son dernier stade par del’insuline. Du fait d’un échappement thérapeutique ou de résistances, les traitementsévoluent d’une classe à une autre dans le but d’atteindre au final un taux sanguin deglucose inférieur à 7% dans le sang. Le diabète de type 2 touche environ 90% de lapopulation diabétique.

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5 principaux acteurs sont actuellement présents sur le marché du diabète : NovoNordisk, Sanofi, Merck&Co, Eli Lilly et AstraZeneca, pour un marché compris entre 35 et40Mds$ et en forte croissance, notamment grâce aux « nouvelles » classesthérapeutiques (GLP1 etc…).

Les traitements par insuline restent cependant la pierre angulaire de la prise en charged’un patient diabétique, que ce soit en « dernière ligne de traitement » chez les patientsde type 2 (le plus gros du marché) que chez les patients atteints d’un diabète de type 1.On ne guérit pas du diabète mais on retarde son évolution. Une détection plus précocepourrait être ainsi permettre un grand pas en avant quant à l’évolution de la pathologie.

2.2.2 Quel pourrait être le rôle de son IFNα kinoide?

La signalisation IFN-α est importante dans le développement d’un diabète de type1.Différentes études ont été réalisées chez la souris démontrant ce concept. Le blocagede cette signalisation empêcherait ou retarderait l'apparition de la maladie. Une étudede Qing Li (« Interferon-α initiates type 1 diabetes in non obese diabetic mice » ), chezles souris non auto-immunes, a montré que le blocage de la signalisation d'IFN- α par unmAb a significativement retardé l'apparition et diminué l'incidence de T1D. Cependant,une prise en charge rapide du traitement semble obligatoire dans une optique de pré-diabète.

Fin 2017, Neovacs présentait ses premiers résultats précliniques qui s’avéraient positifs.

Nous retenons trois points clés : (i) une forte production d’Ac neutralisants contrel'IFNα, (ii) une protection deux fois plus importante des îlots de langerhans et (iii)un retard de l’apparition du diabète de type 1. Ces trois aspects sont extrêmementpositifs pour la prévention du patient à risque et peuvent correspondre, selon nous,à une preuve de concept. Nous attendons les résultats détaillés qui devraientsurvenir lors de l’été 2018.

Il est cependant encore trop tôt selon nous pour intégrer des ventes potentielles danscette indication, d’autant plus que le calendrier de développement devra être ajusté.

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Source : Neovacs




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2.3 Où en est le développement de son VEGF kinoide ?

Après avoir débuté son développement dans la DMLA, le groupe se focaliseaujourd’hui sur le cancer colorectal et le cancer de l’ovaire.

Nous ne considérons pas le développement du VEGF Kinoide comme une priorité pour legroupe. Pour exemple, ce nouveau développement est piloté par le Sunnybrook Institutede Toronto.

La protéine VEGF-A joue un rôle important dans la croissance vasculaire de la tumeur(angiogénèse). Aussi, inhiber VEGF permet de bloquer la croissance tumorale, ce qui estl’action d’Avastin. La collaboration entre Neovacs et l’équipe universitaire cible deuxpathologies dont le médicament de ROCHE présente l’indication que sont le cancerovarien et le cancer colorectal.Actuellement en préclinique, nous sommes convaincus du bien fondé du mécanisme quià n’en pas douter marche. Les résultats positifs de cette étude sont ainsi à prévoir.Ce qui est plus compliquer à percevoir est l’intérêt commercial de ce type dedéveloppement. En effet Avastin tombe dans le domaine publique en 2020 alors qu’aumieux ce développement prendrait encore 5 à 6 ans. Une stratégie de Life CycleManagement pourrait potentiellement être envisagée mais signifierait de lancer uneétude par la suite à grande échelle en head to head versus Avastin.Les avancées en cours de la compétition dans ces deux indications font que nous nevoyons pas Néovacs maintenir ce développement en propre. Si, comme nousl’espérons, ces premiers résultats de POC s’avéraient positifs, la biotech françaisechercherait sans nul doute un partenariat immédiat.

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2– Autres projets




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3.1 Une trésorerie renforcée, visibilité pour 2018 p.18

3.2 Modèle de valorisation p.19

3- VALORISATION




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3.1 Une trésorerie renforcée, visibilité pour 2018

Neovacs a levé en deux temps 11,15m€ ainsi que des BSAR. Ces deux opérations,dilutives, ont clairement pesé sur la performance boursière de la valeur en 2017.Elles avaient pour objectif à la fois de renforcer la structure financière de la société,mais surtout d’assurer le développement de phase IIb d’IFNα Kinoïde dans letraitement du Lupus. Ceci permet d’avoir une visibilité financière jusqu’au S2 2018.Aussi, comme nous le soulignions préalablement, les prochains mois vont pouvoirêtre focalisés sur la clinique.

Brièvement, Neovacs a réalisé avec succès une première augmentation de capital à l’étédernier pour un montant de 8m€. Neovacs a ainsi émis 9 464 827 actions nouvelles auprix de 0,85€, soit une décote de près de -26% par rapport à la cotation avant lelancement de l’opération.

Un nouveau renforcement de sa trésorerie a été opéré en Novembre dernier parl’intermédiaire d’attribution gratuite de souscription d’actions remboursables à sesactionnaires existants ainsi qu’une émission obligataire convertible d’un montant de5,15m€ à échéance du 30 septembre 2018. « Le prix de conversion des OC sera égal auplus bas entre un cours de bourse moyen pondéré de l'action NEOVACS précédant lanotification de conversion diminué d'une décote de 10% et un cours de bourse moyenpondéré de l'action NEOVACS précédant la décision d'émission des OC diminué d'unedécote de 20%».

De plus, en parallèle de cette opération, Neovacs proposait des BSAR (61k) ce quipermettrait de disposer de 3,6m€ supplémentaire. L’exercice doit être réalisé avant le31 juillet prochain pour un prix fixe de 0,65€ (montant du dernier placement privé). Anoté que 11 BSAR donnent le droit de souscrire à une action nouvelle.

Cette seconde opération a mis l’accent sur le calendrier clinique de la société. En effet,nous attendons pour mi 2018 les résultats de phase II dans le lupus, qui permettrad’entrevoir l’histoire LT de la société. De plus, il est tout à fait envisageable de penserque la biotech pourrait rechercher un partenariat (régional ou non) en amont de sesrésultats avec option de licence. Le renforcement de sa trésorerie conduisant à unemeilleure visibilité financière pour 2018 pourrait permettre de favoriser les discussionsdu groupe.

Bien que de nouveaux partenariats puissent être trouvés pour le composé sur lesmarchés européens et américains d’ici aux résultats cliniques de phase IIb, nousmaintenons nos hypothèses d’accords trouvés au S2 2018 après les résultats complets.

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3- Valorisation




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3.2 Modèle de valorisation

A ce stade nous valorisons dans notre modèle uniquement l’indication Lupus de l’IFNalpha kinoïde, et ceci pour deux raisons :

• Le marché se focalisera dans ces prochaines semaines uniquement sur cetteindication dont les résultats cliniques détermineront l’histoire boursière de la société.

• Nous n’avons à ce stade que très peu de données cliniques permettant de ressortiravec des plans de développements clairs et donc un modèle de valorisation.

Aussi, nous considérons que son IFN alpha kinoïde pourrait permettre (en fonction despartenariats en Europe de l’ouest et aux Etats Unis) d’atteindre 725m€. Nous intégronsdes redevances de 10% pour l’ensemble des trois continents./ Nous considérons queNeovacs pourrait trouver un deal avec un partenaire pour un montant total de 35% desventes estimées de la région intégrant un upfront dès le S2 de cette année.

En effet, nous ne voyons pas Neovacs lancer en propre une nouvelle étude de phase IIIseul. Nous intégrons dans notre modèle une trésorerie estimée fin 2017 d’un montant de6m€ ainsi que la fin de l’Equity Line. De plus, nous enregistrons dans « autres », lesdéficits fiscaux reportables (116m€ en juin 2017) actualisés.

Avec un nombre d’actions dilué de 98,5m et un WACC de 13%, nous obtenons un OC de1,06€ par action.

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3- Valorisation


NPV Lupus 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026Redevance Asie 0 0 0 1 2 4 5 8 11 14Redevance Europe 0 0 0 0 0 3 9 15 18 22Redevance US 0 0 0 0 0 8 16 24 28 32TOTAL redevances 0 0 1 2 15 30 47 57 68Milestones Asie 7,4 29,6 14,8 22,2Milestones Europe 6,3 25,1 12,6 18,9Milestones US 8,3 33,1 16,5 24,8TOTAL redevances 22 0 30 33 25 31 13 0 66Revenues 0 22 0 31 35 40 62 60 57 134Frais Corporate / R&D -14 -7 -6 -5 -5 -5 -5 -5 -5 -5% of sales -30% -30% -30% -30% -30% -30% -30% -30% -30% -30%Operating profit -14 15 -6 26 30 35 57 55 52 129% of sales #DIV/0! 68% -1400% 84% 86% 88% 92% 92% 91% 96%Tax rate milestones 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33%Tax rate redevances 14% 14% 14% 14% 14% 14% 14% 14% 14% 14%NOPAT -14 10 -4 16 19 25 43 45 45 98 Capex -1 -1 -1 -1 -1 -1 -2 -2 -2 -4 % of sales 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3%Change in WCR -1 -1 -1 -1 -1 -1 -2 -2 -2 -4 % of sales 3% 3% 3% 3% 3% 3%FCF 8 -6 14 17 23 39 41 42 90 Sum of discounted FCF 188 Terminal value 15 Terminal growth -75%WACC 13,0%NPV en EURO 203 POS 40%NPV en EURO 81

LUPUS 81DERMATOMYOSITE 0

Type I 0Cash fin 2017 est + fin Equity line 12,5Autres (déficits reportables) 11,0

Total 105 nb d'actions dilué 98,55Objectif de cours 1,06

POS1 20% 30% 40% 50% 60%

WACC

9,0% 0,80 1,07 1,35 1,63 1,9111,0% 0,72 0,95 1,19 1,43 1,6713,0% 0,65 0,86 1,06 1,27 1,4815,0% 0,60 0,78 0,96 1,14 1,3217,0% 0,55 0,71 0,87 1,02 1,18




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2011

Corporate Finance

Détention capitalistique de l'émetteur

Communication préalable à l'émetteur

Intérêt personnel de l'analyste

Contrat de liquidité

Listing Sponsor

Contrat d'analyse

Neovacs Non Non Non Non Non Non Oui

DETECTION DES CONFLITS D'INTERETS

Le présent document ne constitue ni ne fait partie d’aucune offre ou invitation d’achat ou de vente des actions émises par les émetteurs. Bien que toutes les précautions nécessaires aient été prises pour s’assurer que les faits mentionnés dans le présent document soient exacts et que

les prévisions, opinions et anticipations qu’il contient soient sincères et raisonnables, Invest Securities n’a pas vérifié les informations contenues dans le présent document et en conséquence ni Invest Securities, ni l’un de ses mandataires sociaux, dirigeants ou employés ne

peut être tenu pour responsable d’une quelconque manière de son contenu. Aucune garantie n’est donnée quant à l’exactitude, la sincérité ou l’exhaustivité des informations contenues dans le présent document. Aucune personne n’accepte une quelconque responsabilité pour une perte de quelque nature que ce soit résultant de l’utilisation du présent document ou de son contenu, ou encore liée d’une quelconque

manière au Présent document. Les rapports de recherche y compris leur préparation et leur distribution sont soumis aux articles 321-122 à 321-142 du Règlement général de l’AMF.

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déc.-12 mai-13 oct.-13 mars-14 août-14 janv.-15 juin-15 nov.-15 avr.-16 sept.-16 févr.-17 juil.-17

Neovacs CAC Mid & Small rebasé

ANALYSE SWOT

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ÉVOLUTION DU COURS DEPUIS 5 ANS

DÉTECTION DES CONFLITS D’ INTÉRÊTS

AVERTISSEMENT

FORCES

� Les kinoïdes semblent moins risqués que les purs médicaments first-in-class car ciblent des cytokines bien connues

� Cible des très grands marchés� Partenariat en Corée et Chine

FAIBLESSES

� Manque accord de distribution d’importance surles marchés US et Europe

OPPORTUNITES

� Filiale à Boston pour les activités cliniques et de R&D

� Joint-venture pour la fabrication financée, construction en 2017

MENACES

� Intense compétition dans le lupus : Benlysta(GSK), anifrolumab (AZN), blisibimod (Anthera)

� Echecs cliniques : epratuzumab (UCB), rontalizumab (Roche), tabalumab (Lilly)




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ANALYSE FINANCIÈRE

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SERVICES AUX ÉMETTEURS

SALLE DE MARCHESylvain NavarroResponsable Vente Secondaire

+33 1 55 35 55 [email protected]

Claude BouyerVente Institutionnelle


Ralph OlmosVente Institutionnelle


Pascal HadjedjResponsable Vente Primaire


Dominique HumbertVendeur-Négociateur


Kaspar StuartVente Institutionnelle


François HabriasResponsable Vente International


Bertrand Le Mollé-MontanguonVente Institutionnelle


Renaud Vallette ViallardVente Institutionnelle

+33 1 72 38 26 32 [email protected]

Eric d’AillièresSenior Advisor


Nicolas MichauxVente Institutionnelle


Frédéric ValsVente Institutionnelle


Thierry RoussilheResponsable


Amaury DadaChargé d'Affaires


Maxime DubreilTechnologie


Claire BarbaretMédia / Stock-Picking


Peter FarrenBiens de Consommation


Vladimir MinotImmobilier


Laurent Wilk Cleantech


Johann CarrierStock-Picking


Benoit Faure-JarrossonImmobilier


Jean-Louis SempéAutomobile


Martial DescouturesPharma/ Biotechs


Christian GuyotBiens de Consommation


Thibaut VoglimacciMedtechs / Biotechs


Bruno DuclosImmobilier


Matthieu LavillunièreTechnologie


Marc-Antoine GuillenPrésident


Jean-Emmanuel VernayDirecteur Général


Anne BellavoineDirecteur Général Adjoint


DIRECTION

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