Incitations fiscales à investir dans les entreprisesI. Introduction

Lorsqu'une société a décidé faire entrer des investisseurs, elle doit choisir entre deux voies :- l'appel public à l'épargne : c'est la voie utilisée par les sociétés lorsqu'elles sont introduites en Bourse : elles doivent au préalable réaliser un prospectus d'information visé par l' A.M.F. La recherche d'actionnaires fait alors l'objet de publicités dans les médias, les entreprises ont recours à des intermédiaires pour le placement des titres. L'appel public à l'épargne est également accessible aux PME souhaitant collecter des sommes à partir de 2.500.000 €.- l'appel privé à l'épargne : c'est la voie utilisée par les entreprises recherchant des fonds uniquement dans leur entourage direct (relations personnelles du dirigeants, salariés, investisseurs avertis), ou auprès d'investisseurs professionnels (investisseurs qualifiés, fonds de capital risque). L'investissement doit être direct (sans intermédiaire financier), réalisé pour le compte propre des souscripteurs, et sans démarchage ou publicité dans les médias.Afin d’inciter à l’investissement dans les entreprises, différents dispositifs ont été mis en place. Commençons tout d’abord par aborder les différentes enveloppes fiscales qui permettent de favoriser l’investissement dans le cadre d’un appel à l’épargne public.

II. Fiscalité des investissements

1. Sans enveloppe fiscale

Si un épargnant ne choisit aucune enveloppe fiscale particulière, ses actions, sicav et FCP sont placés sur un compte titres ordinaire. Il a en général intérêt à déclarer ses dividendes à l’impôt sur le revenu, car ils bénéficient alors de nombreux abattements et sont de ce fait très peu fiscalisés. Les plus-values échappent, elles, totalement à l’impôt si le détenteur des titres ne vend pas plus de 25 000 € de valeurs mobilières dans l’année. Si ce seuil est franchi, les gains réalisés lors de la revente des titres sont taxés, au premier euro, à 30,1 % (18 % + 12,1 % de contributions sociales en 2009).

2. Le PEA

Les détenteurs d’un portefeuille important qui risquent de vite franchir le seuil de 25 000 € ont intérêt à ouvrir un plan d’épargne en actions (PEA) pour gérer leurs placements boursiers. Sur un PEA, tous les gains (plus-values et dividendes) échappent à l’impôt si l’on attend au moins cinq ans à compter de l’ouverture du plan pour y effectuer un retrait. À l’intérieur du PEA, le portefeuille se gère hors de toute préoccupation fiscale, en vase clos. Le plan se compose en effet d’un compte espèces et d’un compte titres. Sur le premier, l’épargnant verse de l’argent pour acheter actions et autres sicav… qui seront logées sur le compte titres. Le jour où elles seront revendues, elles ne sortiront pas du PEA : l’argent retournera sur le compte espèces, en attendant d’être réinvesti. Seule restriction : dans le volet compte titres du PEA, l’épargnant ne peut détenir que des actions européennes ou des sicav et FCP qui investissent sur ces titres 75 % minimum de leur portefeuille. De plus, les versements cumulés sur un PEA sont plafonnés à 132 000€.

3. L’assurance-vie

Une autre solution consiste à souscrire un contrat d’assurance-vie multi support, qui met à la disposition du souscripteur des sicav et FCP actions. Ce placement jouit d’un cadre fiscal un peu moins idyllique que celui du PEA, car les gains réalisés ne sont exonérés d’impôt que huit ans après l’ouverture du contrat, et à condition de limiter les retraits. Chacun d’eux compte en effet une partie du capital initialement placé et une fraction des gains acquis. Ces derniers échappent à l’impôt dans la limite de 4 600 € par an pour une personne seule (le double pour un couple). Au-delà, ils sont soumis à un prélèvement forfaitaire de 7,5 % et aux contributions sociales (12,1 % en 2009).En contrepartie, l’assurance-vie offre une gestion plus souple. Le contrat comporte aussi des supports sécuritaires (notamment un support en euros qui garantit le capital investi), sur lesquels l’épargnant peut transférer son épargne le jour où il juge la Bourse trop risquée.

4. Le seuil de cession

Le seuil de 25 000 € au-dessous duquel les plus-values échappent à l’impôt est calculé en tenant compte de toutes les ventes imposables de valeurs mobilières (actions, obligations, parts de sicav et FCP…) du foyer fiscal dans l’année. Les opérations réalisées dans un PEA ne sont pas comptabilisées, sauf s’il est fermé moins de cinq ans après son ouverture. Dans les cas exceptionnels (licenciement, départ en retraite, décès de l’un des époux, divorce…), si le montant annuel des cessions dépasse le seuil, il reste possible d’obtenir une exonération des plus-values. Ce sera le cas si la moyenne des ventes de l’année en cours et des deux précédentes ne dépasse pas les 25 000 €.

III. Les incitations fiscales

1. Réduction d’impôt pour le non-côté

Toutes les entreprises ne sont pas cotées en Bourse. Or celles qui n’y sont pas inscrites ont tout autant besoin de capitaux pour se développer. Une réalité qui a amené les pouvoirs publics à inviter les particuliers à souscrire des parts de fonds communs de placement dans l’innovation (FCPI) ou de fonds d’investissement de proximité (FIP). À la clé : une réduction d’impôt.Ces fonds sont initiés par des établissements financiers qui prennent des participations dans le capital de PME européennes, innovantes (pour les FCPI) ou situées dans des régions limitrophes (pour les FIP), à hauteur de 60 % au moins de leur portefeuille. La souscription de parts de FCPI ou de FIP donne droit à une réduction d’impôt égale à 25 % du montant de l’investissement, retenu dans la limite de 12 000 € pour une personne seule ou 24 000 € pour un couple, soit une économie fiscale de 3 000 ou 6 000.Pour bénéficier de cet avantage fiscal, les parts doivent être conservées cinq ans minimum. Mais en pratique il faut en général patienter plus longtemps, jusqu’à dix ans, le temps que le fonds puisse céder ses participations et rembourser les souscripteurs. L’importance de l’avantage fiscal est proportionnelle au risque industriel pris. Car, au bout du compte, le placement se soldera par un gain ou une perte, selon les performances du fonds.

2. L’aide familiale

Toujours avec l’objectif de soutenir la création d’entreprise, les pouvoirs publics accompagnent cette entraide d’une réduction d’impôt : 25 % de la somme investie, retenue dans la limite de 20 000 € par an pour une personne seule ou 40 000 € pour un couple, soit une économie d’impôt de 5 000 ou 10 000 € maximum par an.Si le capital placé dépasse ce plafond, il ouvrira droit au même avantage fiscal la ou les années (quatre maximum) suivantes : un célibataire qui investirait 30 000 € dans la société de son frère bénéficierait d’une réduction d’impôt de 5 000 € l’année de l’opération, puis de 2 500 € la suivante. L’avantage fiscal est soumis à une condition : il faut souscrire des actions nouvelles, au capital initial de l’entreprise soumise à l’impôt sur les sociétés ou lors d’une augmentation de capital, et les conserver au moins jusqu’au 31 décembre de la cinquième année qui suit celle de la souscription.

3. Réduction d'impôt pour souscription au capital de PME

Dans le cadre de la loi Dutreil pour l’initiative économique, les particuliers qui souscrivent en numérique au capital initial ou à une augmentation de capital de certaines sociétés soumises à l'impôt sur les sociétés peuvent bénéficier d'une réduction d'impôt de 25% de leurs versements.

Nous venons de voir différents dispositifs permettant une réduction d’impôt. Dans le même contexte, le pacte Dutreil permet des économies substantielles. Il fait l’objet de la prochaine partie.

IV. Le pacte Dutreil

1. La défiscalisation

Le pacte Dutreil permet d'exonérer, à hauteur de 75 % de leur valeur, les parts ou actions de certaines sociétés ayant fait l'objet d'un engagement collectif de conservation. Certaines conditions doivent être remplie : l'engagement doit porter sur au moins 34 % des droits financiers et droits de vote lorsqu'il s'agit d'une société non cotée et couvrir au moins 20 % lorsque celle-ci est cotée. La durée de l'engagement collectif est de deux ans au minimum. Cet engagement collectif doit être suivi le cas échéant par une obligation individuelle de conservation afin de répondre à l'exigence de six ans de durée minimale de conservation. Par ailleurs, un dirigeant de l'entreprise doit être partie prenante au pacte pendant les cinq ans qui suivent sa conclusion. Le dispositif, très rigide à son origine et peu adapté aux nécessités et évolutions économiques, a fait l'objet de divers aménagements. La durée de six ans de conservation reste toutefois une contrainte lourde, même si le législateur a pu prévoir que certaines opérations de restructuration, au cours de la période, pouvaient ne pas remettre en cause l'exonération initialement consentie.

Non-respect de l’engagement collectif

Si l’un des signataires cède ses titres au cours de la période initiale de deux ans, l’engagement peut être remis en cause. Il existe, toutefois, de nombreux allègements à cette sanction. Ainsi, si malgré la sortie de l’un des engagés, les 20% ou les 34 % sont maintenus entre les personnes restantes, le bénéfice de l’engagement perdure. En dessous du seuil, il existe toujours une possibilité de conclure à nouveau, dans le délai d’un an, un pacte. Dans ce cas, il faut noter que l’antériorité dont les engagés pouvaient se prévaloir tombe.

Si l’engagement collectif est d’une durée supérieure à deux ans, le non-respect du caractère collectif et du seuil minimal n’entraîne pas la remise en cause de l’exonération partielle pour les redevables qui conservent leurs titres.

L’exonération sera remise en cause à l’égard des cédants depuis l’origine. Au-delà de la sixième année, seule l’exonération de l’année est susceptible d’être remise en cause.

Non-respect de l’engagement individuel

L’exonération n’étant acquise qu’à l’expiration d’un délai global de six ans, la cession des titres par le redevable pendant cette période entraîne la remise en cause de l’ensemble des exonérations partielles dont il a bénéficié depuis l’origine. Au-delà de six ans, seule l’exonération de l’année est remise en cause.

Sont neutralisées toutes les opérations intercalaires en cas d’opérations de haut de bilan.

Obligations déclaratives

A l’expiration de l’engagement collectif de conservation, la déclaration d’ISF doit être accompagnée d’une attestation du redevable certifiant que les parts ou actions sont bien restées sa propriété au titre de l’année précédente.

L’engagement de six ans ne commence à courir qu’à compter de l’enregistrement du pacte.

Présence d’un dirigeant

La présence d’un dirigeant était requise pendant toute la durée de l’engagement. Cette durée est ramenée à cinq ans, sachant que ce délai court à compter de la conclusion de l’engagement collectif. Ce dirigeant peut tout à fait changer dès lors qu’il fait partie des signataires du pacte.

Les signataires ont le droit de procéder à des donations ou à des cessions de titres dès que ces opérations interviennent entre les signataires. Il n’était, toutefois, pas possible de procéder à ces opérations en cas d’interposition de sociétés. La loi de finances rectificatives pour 2007 l’autorise dorénavant.

2. Autre avantage : la réduction des droits de succession

Le pacte Dutreil permet, s’il est respecté, d’exonérer, à concurrence de 75% de leur valeur, les parts ou actions de société concernées.

Exemple : Un père, âgé de 62 ans, marié en séparation de biens, possède, à titre personnel, des parts ou actions pour une valeur totale de 900.000 € qu’il souhaite transmettre pour moitié à chacun de ses deux enfants. Il est fait abstraction des autres biens qu’il souhaiterait transmettre. Dans ces conditions, s’il donne ses titres en pleine propriété à défaut de pacte Dutreil, il y aura lieu de payer au total 58.278 € au titre des droits de donation, après bénéfice d’une réduction spéciale de 50% pour donation en fonction de l’âge du donateur. En l’absence de cette réduction, les droits d’enregistrement s’élèveraient à 116.556€.

En revanche, si la donation avait été précédée d’un pacte Dutreil, les droits sociaux à transmettre bénéficieraient d’une exonération des trois quarts de leur valeur et seraient considérés « fiscalement » comme ne valant plus que 225.000 €. En conséquence, la transmission se fera sans aucun droit de donation ou à moindre coût s’il y a d’autres biens à transmettre.

V. La loi TEPA

Nous allons dans cette partie parler de l’article 16 de la loi Tepa du 21 août 2007.

1. Principe général

Dans cette partie nous allons expliciter les grands principes de la loi Tepa de 2007 permettant aux contribuables d’investir dans des PME ou des FIP tout en leur permettant de déduire une partie des sommes investies de leur ISF. Voici le cadre de cette loi :A compter de l’ISF 2008, les redevables pourront imputer sur le montant de l’impôt dû un certain nombre d’investissements réalisés dans différents types de structures : - 75 % des souscriptions, directes ou indirectes, au capital de PME ; - 50 % du montant des souscriptions de parts de certains fonds d’investissement

de proximité (FIP) ;

- 75 % du montant des dons effectués au profit de certains organismes d’intérêt général.

Le montant total de ces réductions d’ISF est plafonné à 50 000 euros, la réduction opérée au titre des souscriptions de parts de FIP, de FCPI et de FCPR ne pouvant elle-même excéder 20 000 euros, contre 10 000 euros précédemment.

Nous allons maintenant décrire plus en détail les différents types d’investissements décrits ci-dessus, c'est-à-dire ceux qui sont éligibles à la réduction d’ISF.

2. L’investissement dans les PME

La réduction est réservée aux redevables qui souscrivent en qualité de personne physique au capital d’une société non cotée dans le cadre de la gestion d’un patrimoine privé. Le taux d’imputation est fixé à 75 %. La loi de finances pour 2008 étend, par ailleurs, le bénéfice de la réduction aux dirigeants de PME qui entendent investir dans leur propre société. Ce point constitue une véritable avancée.Il s’agit d’apports en numéraire ou en nature sauf dans le cas interposé ou dans le cas des FIP pour lesquels il s’agit forcément d’apports en numéraire. Sont exclus les apports d’actifs immobiliers ou de valeurs mobilières. Autre nouveauté, le bénéfice de la réduction d’ISF pour investissements dans les PME est subordonné à la conservation des titres reçus en contrepartie de la souscription au capital de la société jusqu'au 31 décembre de la cinquième année suivant celle de la souscription. La loi de finances rectificative pour 2007 a apporté un nouvel assouplissement pour les cessions de titres rendues obligatoires par un pacte d’associés. L’exonération n’est pas remise en cause à condition que les fonds soient réinvestis dans un délai de six mois et que le délai initial de six ans soit poursuivi. Le réinvestissement du produit de la cession n’ouvre, bien entendu, pas droit à une nouvelle réduction d’ISF. Ce dispositif s’applique aux cessions à compter du 29 décembre 2007. Ces dispositions concernent: les sociétés exerçant une activité exclusivement commerciale, industrielle, agricole, libérale, financière ou artisanale. La loi de finances pour 2008 les étend aux entreprises solidaires. La société doit être soumise à l’impôt sur les bénéfices dans les conditions de droit commun. Si l’investissement est réalisé au travers d’une holding, cette dernière doit répondre à la définition de PME et avoir pour objet exclusif la détention de participations dans des sociétés ayant une activité commerciale, industrielle, agricole, libérale, financière ou artisanale. Dans ces conditions, se pose la question de la holding animatrice, ce d’autant plus que l’exonération d’ISF est possible pour les biens déjà qualifiés de professionnels. Il serait donc logique que l’exonération puisse également s’appliquer. La loi de finances rectificative pour 2007 introduit trois nouvelles conditions liées à la réglementation communautaire :

- la société doit être en phase d’amorçage, de démarrage ou d’expansion ; - elle ne doit pas être qualifiable d’entreprise en difficulté ; - le montant des versements ne doit pas excéder 1,5 million d’euros par période

de douze mois.

L’exonération d’ISF est alors acquise pour l’entreprise et le contribuable. Si ces conditions ne sont pas réunies, le plafond classique de 200 000 euros pour trois exercices s’applique. L’entreprise peut donc être conduite à reverser les aides

d’État excédentaires. En revanche, pour les personnes physiques, ce dispositif n’a pas de conséquence. Par ailleurs, que les versements pris en compte pour la détermination de l’avantage fiscal sont ceux effectués entre la date limite de dépôt de la déclaration de l’année précédant celle de l’imposition et la date limite de dépôt de la déclaration de l’année d’imposition. L’octroi définitif de la réduction d’ISF est subordonné à la conservation des titres souscrits jusqu'au 31 décembre de la cinquième année suivant celle au cours de laquelle la souscription a été réalisée par le redevable.

3. Souscription de parts de FIP

Une réduction d’ISF est accordée aux redevables qui souscrivent des parts de FIP dont l’actif est constitué à hauteur de 20 % au moins de titres reçus en contrepartie de souscriptions au capital de PME qui existent depuis moins de cinq ans.

Voici maintenant plusieurs exemples illustrant la loi Tepa.

4. Exemples

4.1) Exemple 1 : montant de l’avantage fiscal dans l’hypothèse de libérations échelonnées.

Un contribuable qui effectue en 2007 une souscription de 100 000 € au capital initial d’une PME, libérée pour 60 000 € en 2007 et pour 40 000 € en 2008, bénéficie d'un avantage fiscal égal à :

– 60 000 € * 75 % = 45 000 € au titre de 2008.

– 40 000 € * 75 % = 30 000 € au titre de 2009.

4.2) Exemple 2 : souscriptions et versements multiples

En N, un contribuable souscrit 50 000 € au capital initial d’une PME non cotée.

Au cours de cette même année, il verse au titre de cette souscription 30 000 €, le solde (20 000 €) n’étant appelé qu’en N+2.

En N+2, le contribuable participe à une augmentation du capital de la PME en souscrivant 30 000 € qu’il verse immédiatement. En N, un contribuable souscrit pour un montant de 100 000 € à une augmentation de capital d’une société holding qui lève à cette occasion 1 M €. La souscription est intégralement appelée dès N.

Au 31 décembre N, avec les capitaux reçus lors de l’augmentation de capital (1 M €), la société holding a investi 600 000 € en souscriptions en numéraire au capital initial ou aux augmentations de capital de PME éligibles.

La proportion de souscriptions par la société holding au capital initial ou aux augmentations de capital de PME éligibles est de 60 % (= 600 000 € / 1 000 000 €). Le pourcentage du versement pris en compte dans la base de calcul de l’avantage fiscal au titre de N + 1 est donc de : (100 000 € x 60 %) = 60 000 €.

L’avantage fiscal dont bénéficie le redevable s’élève en conséquence à : 60 000 € * 75 % = 45 000 €

L’avantage fiscal est donc égal à :

– 30 000 € * 75 % = 22 500 € au titre de l’année N+ 1

– 50 000 € (20 000 € + 30 000 €) * 75 % = 37 500 € au titre de N+3.

4.3) Exemple 3 : investissement indirect par l’intermédiaire d’une société holding

En N, un contribuable souscrit pour un montant de 100 000 € à une augmentation de capital d’une société holding qui lève à cette occasion 1 M €. La souscription est intégralement appelée dès N.

Au 31 décembre N, avec les capitaux reçus lors de l’augmentation de capital (1 M €), la société holding a investi 600 000 € en souscriptions en numéraire au capital initial ou aux augmentations de capital de PME éligibles.

La proportion de souscriptions par la société holding au capital initial ou aux augmentations de capital de PME éligibles est de 60 % (= 600 000 € / 1 000 000 €). Le pourcentage du versement pris en compte dans la base de calcul de l’avantage fiscal au titre de N + 1 est donc de : (100 000 € x 60 %) = 60 000 €.

L’avantage fiscal dont bénéficie le redevable s’élève en conséquence à : 60 000 € * 75 % = 45 000 €

VI. Conclusion

La loi Tepa comme nous venons de le voir permet à des particuliers d’investir directement dans de PME ou bien indirectement via des FIP par exemple et de déduire une partie de leur investissement de leur ISF. Cette mesure a pour but d’inciter les contribuables les plus aisés à investir dans les PME à moindre frais.Le pacte Dutreil permet un abattement fiscal très intéressant pour celui qui souhaite investir. Cependant les contraintes sont lourdes notamment concernant les 6 ans de détention individuelle des parts de participation. Il peut être malgré tout intéressant de réaliser ce pacte dans un contexte de succession.

I. Les conseillers en investissements financiers (CIF)5. Introduction

Le conseil en gestion de patrimoine est une activité transversale qui fait appel à de nombreuses compétences : étude juridique pour la structuration du patrimoine, optimisation fiscale, recherche de financements bancaires pour

certaines opérations immobilières ou mobilières, conseils en produits financiers, assurance-vie et autres valeurs d’investissement pour l’allocation d’actifs au sein du patrimoine. Au regard des multiples facettes du conseil en gestion de patrimoine, se sont développés et superposés différents statuts professionnels : le conseil en investissements financiers, le démarchage bancaire et financier, l’intermédiation en recherche de crédit, le courtage en assurance, le courtage immobilier, la compétence juridique appropriée, etc.Le conseil en gestion de patrimoine se caractérise aussi par la diversité des segments de la clientèle. Longtemps réservée aux personnes les plus fortunées, cette activité s’est étendue à une clientèle intermédiaire. Des personnes aux patrimoines plus modestes (et il faut le dire, souvent déçues de leurs conseillers bancaires) sont maintenant la cible des conseillers en gestion de patrimoine indépendants. Les réseaux des banques et des compagnies d’assurance essaient aussi de leur proposer une gamme de services personnalisés. Certains conseillers se sont aussi spécialisés dans les services aux entreprises comme la mise en place de mécanismes d’épargne salariale et de systèmes de retraite et de prévoyance mais aussi le conseil en haut de bilan tel que l’optimisation de la structure du passif, les opérations de fusions et acquisitions ou encore la stratégie industrielle.Bien évidemment, la profession n’est pas passée au travers des gouttes de la crise. En France, les associations professionnelles ont observées une baisse d’environ 10% du nombre de leurs adhérents, même si cette baisse est plus limitée que celle observée dans des pays plus touchés par la crise comme le Royaume-Uni ou l’Espagne. Cet article s’intéresse en particulier aux conseillers en investissements financiers (CIF). Il a pour objectif de répondre aux questions suivantes : quel est le champ d’activité des conseillers en investissements financiers ? Quel est le cadre légal et réglementaire de cette activité ? Quels sont les types de rémunération, les responsabilités et les risques associées à cette activité ?

6. Qu’est ce qu’un conseiller en investissements financiers ?En général, la langue française est réputée pour sa précision. Mais qu’est ce qu’un conseiller en investissements financiers ? Est-ce le distingué responsable du département family office d’une discrète banque privée, ou l’assureur du coin qui en plus des garanties automobiles et mutuelles maladie propose des produits indexés sur la bourse, ou encore le célèbre Totor qui contre un billet de vingt euros vous recommande de jouer Rossinante sur la cinquième à 15 contre 1…Pour y voir plus clair revenons aux textes législatifs. Le statut de conseiller en investissements financiers a été instauré par la Loi de sécurité financière (LSF) du 1er août 2003 pour mettre del’ordre dans une profession jusqu’alors non réglementée. Cette loi a été elle-même intégrée dans le Code monétaire et financier et son application a été précisée par le Règlement général de l’Autorité des marchés financiers (AMF). En plus des textes français mentionnés ci-dessus, il faut citer la directive européenne MIF (Marchés d’instruments financiers) précisée par la dernière directive anti-blanchiment. Lors de la rédaction des ces textes, les législateurs nationaux et européens ont souhaité entourer l’exercice de cette profession de règles et de garanties afin de renforcer la protection des clients ainsi que lutter contre le blanchiment de l’argent.

Les activités du CIFLe statut de conseiller en investissements financiers est défini par l’article L541-1 du Code monétaire et financier mentionné ci-dessus. Au terme de cet article, un conseiller en investissements financiers est une personne qui exerce, à titre de profession habituelle, une activité de conseil financier visant à la gestion du patrimoine de ses clients. Cette activité de conseil porte sur les points suivants :

- Des opérations sur instruments financiers comme l’achat d’actions, d’obligations ou de fonds ;

- La réalisation d’opérations de banque comme l’obtention ou la renégociation d’un crédit ;

- La fourniture de services d’investissement comme le choix d’une société de gestion de portefeuille ;

- Des opérations de haut bilan pour des entreprises comme une augmentation de capital ou encore le rachat ou la cession d’entreprises ;

- Des opérations sur biens divers comme une rente viagère ou des matières premières.

En plus de l’activité de conseil au sens strict, le CIF peut aussi transmettre à des intermédiaires des ordres en vue de leur exécution si son client souhaite acheter ou vendre des titres financiers.Le statut de CIF peut être attribué à une personne physique ou à une personne morale (une société).Le statut de CIF n’est pas exclusif d’autres statuts. En pratique, le CIF est très souvent démarcheur bancaire et financier, ce qui lui permet de proposer à ses clients des produits financiers pour la mise en œuvre de ses conseils. Le CIF peut aussi être courtier en assurances pour commercialiser des produits d’assurance-vie, agent immobilier pour proposer des montages de défiscalisation comme la loi Scellier ou encore détenir la compétence juridique appropriée (CJA) pour donner des indications juridiques propres à optimiser la situation de son client. Notons aussi que d’autres professions exerçant une activité non financière comme les avocats ou les notaires peuvent, à titre accessoire, fournir des conseils en investissements financiers à leurs clients.Insistons sur le fait que toute personne qui exerce l’activité de CIF doit en demander en obtenir le statut faute de s’exposer à des peines correctionnelles. Ce statut est donc en aucune façon facultatif.

CIF et PSIL’activité principale du CIF est de fournir des conseils en investissements financiers à ses clients, par exemple le choix de titres à acheter ou à vendre dans le cadre de l’allocation d’actifs de leur portefeuille financier.Le CIF ne peut pas fournir un service d’investissement comme la gestion du portefeuille de titres financiers de son client. Ce type de service ne peut être proposé que par des prestataires de services en investissement (PSI) agréés dont le statut est défini par la Directive européenne MIF (Marchés d’instruments financiers) ou MiFID (Markets in financial instruments directive). Cette nouvelle directive appliquée depuis le 1er novembre 2007 concerne une activité plus large qui comprend la gestion de portefeuille, en plus du conseil en investissement. Comme le service de conseil en investissement est commun à la fois au CIF et au PSI, ce point est abordé dans les textes qui régissent ces deux statuts. Alors que les règles françaises de l’AMF qui régissent le statut de CIF donnent les grandes lignes de la relation conseiller/client, la directive européenne MIF qui traite du statut de PSI va plus loin dans le formalisme de la relation. Par exemple, la directive impose que le PSI doit être en mesure d’apprécier, à l’aide de questionnaires précis, les connaissances et l’expérience du client ainsi que sa situation financière et ses objectifs d’investissement afin de pouvoir lui recommander des produits qui lui conviennent (suitability test). La directive impose aussi une classification des clients pour les PSI.Il faut ajouter qu’avec l’ordonnance anti-blanchiment du 30 janvier 2009 transposant une directive européenne de 2005, tout professionnel assujetti au dispositif de lutte anti-blanchiment (LAB) doit être vigilant sur les conditions et le contexte de l’investissement : qui est le bénéficiaire véritable de l’opération ? D’où proviennent les fonds ?

7. Qui peut prétendre au statut de CIF ?L’activité du CIF est soumise à des conditions d’accès et d’exercice. Ces conditions sont définies par les textes règlementaires mentionnés ci-dessus et sont complétées en pratique par les associations professionnelles.

Quelles sont les conditions d’accès à la profession ?Toute personne physique présentant des conditions d’âge (il faut être majeur), d’honorabilité et de compétence et résidant en France. Au même titre que pour les professions réglementées (agents et courtiers d’assurance et agents immobiliers par exemple), le représentant légal d’une entreprise demandant le statut de CIF doit personnellement satisfaire aux mêmes conditions que les personnes physiques.Il faut présenter des conditions d’honorabilité, à savoir depuis au moins 10 ans ne pas avoir été condamné pour une infraction financière - ce qui est logique - mais aussi pour trafic de stupéfiant, proxénétisme, etc. Et bien évidemment, il ne faut pas avoir été condamné par l’AMF ou ses prédécesseurs (l’AMF étant le regroupement de la Commission des opérations de bourse (COB), du Conseil des marchés financiers (CMF) et de l’autorité de sanction le Conseil de discipline de la gestion financière), ni être sous une interdiction de gérer.Il faut enfin présenter des garanties de compétence professionnelle en termes de formation ou d’expérience :

- Un diplôme national de premier cycle d’études juridiques ou économiques supérieures ou un diplôme similaire ;

- Une formation professionnelle dans le domaine des opérations financières, de banque, de services d’investissements ;

- Une expérience professionnelle de deux ans dans les cinq ans précédant l’entrée en fonction.

Comme on le constate, ces conditions ne sont pas draconiennes et plutôt plus souples que celles qui régissent l’accès à l’exercice de leur profession aux intermédiaires d’assurance et agents immobiliers. A la limite, le titulaire d’une maitrise de droit public, n’ayant pas été condamné pour proxénétisme aggravé (ou autre turpitude) et présentant une connaissance des instruments financiers équivalente à celle que les rédacteurs de cet article disposent en matière de décryptage de hiéroglyphes égyptiens de la deuxième dynastie, pourrait postuler au statut.Mais heureusement, il y a d’autres obligations préalables au début d’activité :

- Le CIF doit être assuré pour sa responsabilité civile professionnelle à hauteur de 150 000 € par sinistre et par an pour les personnes physiques et morales employant moins de deux salariés habilités à démarcher pour l’entreprise (sans compter le personnel purement administratif). Pour les structures franchissant le seuil des deux salariés, la garantie est portée à 300 000 € par sinistre et 600 000 € par année. Il ne s’agit pas d’une disposition anodine puisqu’elle permet un filtrage renforcé à l’entrée dans la profession (notons que cette disposition ne s’applique pas aux CIF ayant comme activité exclusive la fourniture de conseil aux entreprises). Autant dire qu’obtenir une telle garantie par notre jeune impétrant dans un métier aussi complexe tient du miracle.

- Le CIF doit obligatoirement adhérer à une association professionnelle agréée par l’AMF (voir la liste des associations agréées à la fin de l’article). Cette association professionnelle fait fonction de structure ordinale intermédiaire entre l’AMF et le CIF à l’image des barreaux chez les avocats. Ces associations disposent de moyens propres, prennent en charge le suivi de la formation de leurs membres (au moins vingt-cinq heures de formation par an selon l’AMF et parfois plus pour certaines associations), peuvent après accord de l’AMF instaurer des règlements internes, et peuvent admettre ou non les candidats CIF (autre filtrage à l’entrée) et prononcer des sanctions.

- Enfin, le CIF doit disposer d’une structure et de moyens lui permettant d’exercer son activité de manière optimale et pérenne.

Quelles sont les conditions d’activité du CIF en pratique ?D’après le Code monétaire et financier et le règlement général de l’AMF, les conditions d’exercice sont les suivantes :

- Le CIF doit être inscrit dans le fichier des conseillers en investissements financiers mis à jour et transmis par l’association agréée par l’AMF qui le publie sur son site internet ;

- S’il emploie plusieurs personnes, le CIF doit mettre en place des règles écrites internes érigeant des procédures notamment pour respecter la réglementation sur le blanchiment d’argent et éviter, gérer et traiter les conflits d’intérêts ;

- S’il emploie des démarcheurs, ces derniers ne peuvent être que des personnes physiques inscrites auprès de l’association professionnelle agréée par l’AMF qui vérifie leur honorabilité ;

- S’il combine plusieurs statuts, le CIF doit avoir les habilitations professionnelles correspondantes et les assurances adaptées. En pratique, il s’agit souvent d’une extension de police d’assurance.

- Le CIF doit avoir une connaissance approfondie des supports qu’il propose, connaissance qui ne se limite pas aux seules notices d’information délivrées par leurs promoteurs sur les produits, et donner son avis indépendant sur ces supports.

Le formalisme de la relation clientDepuis l’apparition du statut de CIF, la relation conseiller-client est formalisée. La réglementation définit l’information que le CIF doit apporter à son client à chaque étape de la relation. Ainsi, lors de l’entrée en relation avec un client potentiel, l’article 335-3 du règlement général de l’AMF précise que le CIF doit lui remettre un document d’entrée en première relation mentionnant son statut de CIF, son numéro d’inscription à l’association agréée à laquelle il appartient, l’identité et les coordonnées de cette association, les liens pouvant le lier à un établissement promoteur de produits financiers (lien capitalistique ou commercial découlant de son statut éventuel de démarcheur bancaire et financier), et éventuellement les autres statuts qu’il peut avoir (courtier en assurance, agent immobilier, etc.). En pratique, un document type est fourni par l’association dont dépend le CIF. Avant toute formulation de conseil, l’article 541-4 du Code monétaire et financier précise que le CIF doit s’enquérir auprès de son client potentiel des éléments suivants :

- Sa situation financière et son patrimoine ;- Ses objectifs en matière d’investissement : obtenir des revenus

complémentaires, optimiser sa situation fiscale, finaliser une acquisition, préparer sa retraite ou sa succession, etc.

- Son niveau de connaissances et son expérience en matière d’investissement ;- Son comportement face au risque (aversion au risque) ; - Son horizon d’investissement (court, moyen ou long terme).

Soulignons que, comme l’ont montré les travaux académiques de Samuelson et Merton (Prix Nobel d’économie), l’appréciation du risque et l’appréciation du futur sont deux paramètres importants qui déterminent les décisions de l’individu en matière de consommation et d’épargne d’une part, et d’allocation d’actifs d’autre part. L’analyse de la situation du client et de ses besoins implique un bilan patrimonial. Notons que lorsque le client potentiel ne communique pas les informations requises, le CIF doit s’abstenir d’intervenir.Suite au premier entretien, le CIF doit remettre à son client une lettre de mission indiquant la nature et les modalités des prestations fournies, les modalités de sa rémunération et les modalités de l’information fournie au client.

La lettre de mission comporte enfin la prise de connaissance par le client des renseignements que lui aura fourni le CIF lors de son entrée en relation (document d’entrée en première relation décrit ci-dessus). La lettre de mission doit être signée par le CIF et son client. Cette lettre, une fois signée, a valeur de contrat ; elle engage aussi bien le conseiller que son client.Une fois la relation établie entre le conseiller et son client, la réglementation précise que tout conseil donné au client doit être formalisé dans un rapport écrit qui détaille, notamment, les différentes propositions, leurs avantages et les risques qu’elles comportent. Cela concerne par exemple la répartition en classe d’actifs à l’ouverture d’un Plan d’épargne en actions (PEA) mais aussi un arbitrage dans un contrat d’assurance-vie à l’occasion d’une revue du portefeuille. Avec ces différentes obligations, qui sont nouvelles pour les conseillers, l’AMF a souhaité renforcer la sécurité des investisseurs en imposant une meilleure information et davantage de transparence.Pour les anciens clients, l’article 335-4 du règlement général de l’AMF précise que le CIF doit aussi leur soumettre une lettre de mission pour les prestations de conseil en cours.Enfin, rappelons que le CIF ne peut bien évidemment communiquer aucune information à des tiers sur ses prospects et ses clients. Il est soumis au secret professionnel.

8. Comment sont rémunérés les CIF ?Rappelons que l’activité du CIF est par définition le conseil et qu’avant toute intervention, il doit signer avec son client une lettre de mission précisant son ou ses statuts, et les organismes avec lesquels il a des liens commerciaux. Sa rémunération principale doit donc consister en honoraires de conseil. En conséquence comme pour les avocats et certains médecins, il est difficile de donner des chiffres précis, chaque conseiller fixant librement sa rémunération.Il peut s’agir d’honoraires fixes rémunérant par exemple un bilan patrimonial approfondi, des frais de suivi pour une revue du patrimoine trimestrielle ou mensuelle, voire de success fees liés à la performance de l’investissement. Il a droit aussi aux honoraires correspondant à la passation et réception des ordres.La situation est plus complexe lorsque le CIF a plusieurs statuts. Une seule règle est claire, il doit en informer le client. Dans sa lettre de mission, il doit préciser les modalités de son intervention (honoraires fixes, rétrocessions sur droits d’entrée, frais de gestion, etc.). A titre indicatif, un conseiller en gestion de patrimoine perçoit les rémunérations suivantes :

- pour les produits financiers (un fonds proposé par une société de gestion par exemple) ou les contrats d’assurance-vie des compagnies d’assurance : de 1% à 5% sur les droits d’entrée selon les supports et de 0,20% à 0,80% sur les frais de gestion calculés sur les encours ;

- pour les montages immobiliers des promoteurs : de 4 à 8% de rétrocessions ;- pour les crédits bancaires : de 0,5% et 1% du capital emprunté.

Si le CIF a plusieurs statuts (agent immobilier, courtier d’assurance…), il se fait rémunérer en fonction des règles en usage à condition d’en avoir averti son client. Il n’a en aucune façon le droit de recevoir de ses clients aucune somme autre que celles rémunérant ses conseils ou de service de réception d’ordres.

9. Responsabilités, risques et sanctionsLe Code monétaire et financier et le règlement général de l’AMF définissent les sanctions suivantes :

- Des sanctions lourdes et correctionnelles pour les fautes graves : par exemple encaissement de fonds pour compte propre indépendamment de perception d’honoraires, exercice de la profession sans avoir les habilitations ou sous le coup d’exercice de la profession lors d’une suspension….

- Des sanctions de droit commun pour des fautes civiles pures et simples : non-transmission d’un ordre ou erreur grossière dans un bilan patrimonial.

- Des sanctions disciplinaires pour manquement à la loi, au règlement général de l’AMF et des principes de déontologie édités par les associations. Ces sanctions peuvent aller du blâme, à l’avertissement voire à la suspension temporaire ou définitive. Il est à noter que parallèlement ou indépendamment, soit l’association dont dépend le CIF, soit l’AMF peuvent se saisir du cas.

Le CIF n’est tenu qu’à une obligation de moyens et non de résultat. Il n’est pas un devin. Si le client subit une baisse de la valeur de ses actifs financiers, alors que les précautions et prescriptions auront été strictement respectées, le client pourra être de mauvaise humeur mais la responsabilité du CIF ne peut être mise en cause.

10.En conclusionL’activité de conseiller en investissements financiers s’est fortement réglementée et professionnalisé ces dernières années avec le statut de CIF élaboré par l’AMF. Il est clair que maintenant l’exercice de la profession est réservé à des personnes formées ou bénéficiant d’une expérience professionnelle confirmée. Nul doute que, si cette réglementation est souvent perçue comme une contrainte ou une lourdeur supplémentaires par les professionnels eux-mêmes, cette évolution bénéficiera aux clients d’un secteur en pleine expansion.

11.RéférencesTextes réglementaires

Code monétaire et financierLoi de sécurité financière (1er août 2003)Règlement général de l’AMF, Titre III, 325-1et 325-2 (conditions d’accès au statut de CIF), 325-3 à 325-9 (règles de bonnes conduites), 325-10 à 325-12 (règles d’organisation) 325-13 (réception-transmission de parts ou actions d’OPC) et 325-14 à 325-31 (conditions d’agrément des associations).

GESTION FINANCIEREProposition de synthèse

La gestion financière vise à :

1. assurer la liquidité de l’entreprise (= capacité à rembourser sa dette à CT avec ses liquidités disponibles) ;

2. optimiser sa trésorerie et gérer son risque de liquidité;3. dans une perspective à LT, maximiser la valeur de l’entreprise pour

l’actionnaire. Cela suppose d’être en mesure d’identifier les investissements (physiques ou financiers) créateurs de valeur et de valoriser l’entreprise en considérant son potentiel à créer du bénéfice dans le futur.

Toutefois, avant d’envisager des actions correctrices, il est d’abord nécessaire de procéder à une analyse de la situation financière de l’entreprise (étape du diagnostic financier) : sa situation de trésorerie (est-elle à l’équilibre ?) et sa rentabilité, à partir de données historiques.

1. Diagnostic financier / analyser la situation financière de l’entreprise (rentabilité et solvabilité)

a. appréciation de la situation de trésorerie ou du risque de liquidité à partir d’un bilan fonctionnel retraité (établi à partir du bilan comptable)

- retraitements visant à adapter le bilan comptable aux objectifs du diagnostic financier (dans une approche fonctionnelle) et notamment:

o prise en compte de l’actif à sa valeur bruteo réintégration des EENEo ventilation des emprunts et dettes auprès des établissements de crédit

entre la dette à LT (> 1 an) et les concours bancaires courants (dette à – d’1 an à l’origine)

- à une date donnée (analyse statique): l’équilibre financier est réalisé si Fonds de roulement (RL – AI) >= BFR + DISmin [rappel : la relation de trésorerie : TN = FR – BFR – DISmin = FR – BF].

Sinon, cela signifie que l’entreprise finance une partie de son BF (= emploi long en raison du caractère cyclique de l’activité d’exploitation) au moyen de dettes exigibles à – d’1 an, ce qui la rend dépendante de son banquier. Le refus du renouvellement du concours bancaire l’expose en effet à la cessation de paiement. - en termes dynamiques, à partir de l’utilisation du tableau de financement ou

du tableau de flux de trésorerie, la question posée est : « comment a évolué la trésorerie nette entre 2 exercices ? » la réponse est apportée par la confrontation de la variation du FR à celle du BFR.

Différences entre tableau de financement et tableau de flux de trésorerie :Le tableau de financement analyse la variation (entre 2 exercices) de la relation de trésorerie  : var (TN) = var (FR) – var (BFR) [relation de trésorerie en termes différentiels]. Le tableau de flux de trésorerie, quant à lui, décompose la variation de TN non par échéance mais par type d’opération (exploitation ; investissement ; financement) pour répondre aux questions suivantes : de quel type d’activité provient la trésorerie créée ? Quelle activité en est la plus consommatrice ?

b. analyse de la rentabilité et de la performance

- faire un TSIG (tableau des soldes intermédiaires de gestion) afin de décomposer le bénéfice total entre l’exploitation, le financier et l’exceptionnel.

- être capable de calculer la CAF / MBA à partir du bénéfice comptable. - Calculer quelques ratios significatifs : essentiellement les taux de rentabilité

économique (Re = (bénéfice ou résultat d’exploitation)/ (total actif ou actif d’exploitation)) et financière (du point de vue de l’actionnaire, Rf = bénéfice / capitaux propres)

- Identifier la présence d’un effet de levier positif de l’endettemento Formule de l’effet de levier : Rf = Re + (DF/CP) (Re – i) avec DF : dette

financière ; CP : capitaux propres ; i : coût de la dette.o Manifestation d’un effet de levier positif : Rf > Reo Condition : Re > i.o Remarque : l’effet positif de l’endettement n’est pas illimité. A mesure que le

ratio d’endettement croît, le banquier est en mesure d’exiger une prime de risque supérieure, ce qui renchérit la dette pour l’entreprise (hausse de i) et réduit l’écart entre Re et i, à l’origine de l’effet de levier.

2. optimiser la trésorerie

Etant donné que TN = FR – BF (= BFR + DISmin), cela passe par- l’optimisation du BFR

o optimiser les stocks en fixant un niveau de stock moyen minimisant le coût total associé à la fonction « approvisionnement » = coût d’achat (n.Q) + coût de stockage (Q) + coût de commande (Y/Q). Cela suppose

d’appliquer la formule de Wilson : n* √ iY /2a= ; Q* = √2aY / i ; avec consommation de la période (Y) = n*.Q* et stock moyen = Q*/2 (modèle simple).

o optimiser le poste « client » (suivi des encaissements ; ristournes au détriment de la marge mais au profit de la trésorerie) en tenant compte des pratiques concurrentielles en matière de délai-client.

- la fixation du FR tel que FR = BF optimal, afin de minimiser les frais financiers (cf. représentation de la relation entre FR et frais financiers dans le poly de cours).

- La gestion de la trésorerie passe par l’élaboration d’un budget (ou plan) de trésorerie à périodicité variable. La trésorerie optimale étant, en pratique, difficile à atteindre à tout moment parce que le budget de trésorerie comporte des flux prévisionnels et non certains, le découvert temporaire s’avère préférable à l’excès de trésorerie temporaire. Le coût d’opportunité d’un excès de trésorerie l’emporte en effet sur le coût du découvert lié à l’insuffisance du FR (cf. représentation de la relation entre FR et frais financiers dans le poly de cours).

3. maximiser la valeur pour l’actionnaire.a. Cela suppose d’être capable d’identifier les projets créateurs de valeur, l’entreprise étant une somme de projets.b. Cela amène à une valorisation de l’entreprise en considérant non seulement la valeur aujourd’hui mais également le potentiel de création de valeur dans le futur

a. Etre capable d’identifier les projets d’investissements créateurs de valeur

Quelque soit la nature de l’investissement ou de l’actif acquis, la démarche est identique :Un actif crée de la valeur si son coût d’achat est inférieur à la somme des flux de trésorerie qu’il génère, après les avoir actualisés au coût du capital.

Formellement, ∑t=1

nFt /(1+r )t

> mise de fonds initial (= coût historique de l’actif) VNP (investissement) > 0 OU TRI (actif) > coût du capital.

Si le flux de trésorerie (au numérateur) = flux de trésorerie disponible pour l’actionnaire, on actualise au taux r, dans ce cas, le taux de rendement que l’actionnaire pourrait obtenir sur le marché pour un risque comparable à celui de l’investissement envisagé i.e. le taux de rendement minimum qu’il exige. Ce taux s’obtient notamment grâce à la formule du MEDAF qui lie le rendement associé à la détention d’une action à sa volatilité par rapport au marché (Bêta du titre).

Si le flux de trésorerie = flux disponible pour les détenteurs de titres de dette, r est le taux d’intérêt de la dette = taux de rendement de l’actif sans risque + prime de risque rémunérant le risque de faillite.

Si le flux de trésorerie = flux disponible pour les actionnaires et les créanciers, on actualise au coût du capital (r), coût moyen des sources de financement pondéré par leur contribution au capital total.Coût du capital = e. i (1-t) + (1-e).k, avec e : ratio d’endettement ; t : taux d’IS ; k : coût des fonds propres.

Quand l’investissement donne lieu à l’encaissement d’une rente perpétuelle, si celle-ci (F) est

- constante, VP (investissement) = F / r - croissant à un taux g constant : VP (investissement) = F / (r-g) [formule de

Gordon-Shapiro].note : l’inflation ne change rien à la décision d’investissement : après déflation du flux de trésorerie (numérateur) et du dénominateur, l’effet exercé sur le numérateur étant le même que sur le dénominateur, la VNP ne varie pas.

Tableau récapitulatif

Investissement physique Investissement boursier (action)

Prêt bancaire ou achat d’obligation (point de vue du

banquier)

Flux initial = coût historique de l’actif + BFR initial (= f(Chiffre d’affaire de l’année 1)) ;

Flux de trésorerie d’exploitation (avant financement) ou Free cash-flow en t= EBE t (1- taux d’IS) – var° (BFRE) + taux d’IS . Dotations aux amortissements [ pour t =1…N (dernière année du projet)] ;Avec par convention BFRt = f (CAHT t+1).Flux de cession = valeur de cession (fin N) nette de l’IS sur la PV de cession + BFRE (fin N-1) récupéré fin N.

Taux d’actualisation = coût moyen pondéré du capital (capital = DF + CP)

Flux initial = cours boursier de l’action (Po)

Ft = Div t = f (Bénéfice t-1)Taux d’actualisation = coût des capitaux propres = taux de rendement minimum exigé par l’actionnaire.Avec coût des capitaux propres pour un actionnaire participant au capital de l’entreprise i : (ki) = Rh + Beta i . (Rm – Rh), avec Rh : taux de l’actif sans risque ; Rm : taux de rendement espéré du marché.

Si VNP = 0 (soit VP (action) = Po), l’action n’est ni sous- ni sur-évaluée.

- L’actionnaire est sensible au risque économique et de faillite.

Flux initial = montant prêté ;Ft = Annuité d’emprunt t = capital remboursé en t + intérêts financiers payés en t.

L’annuité dépend du plan de remboursement de la dette (in fine ; amortissement constant du capital ou par annuités constantes).A* (annuité constante) = (Ko * i)/(1- (1+i)^-n) avec Ko : capital prêté ; i : taux d’intérêt de la dette ; n : durée de remboursement.

Taux d’actualisation = taux de rendement exigé par le banquier = taux d’intérêt de l’emprunt (quelque soit le plan de remboursement de la dette). VNP = 0 quand taux d’actualisation = taux d’intérêt de l’emprunt.D’où valeur comptable de la dette (= mise de fonds initial) = ce qu’elle rapporte = valeur financière de la dette.

capital prêté = somme des annuités actualisées au taux d’intérêt de l’emprunt.Idem quand le prêt se traduit par l’achat d’une obligation. - Le détenteur d’un titre de dette est sensible au risque de faillite.

Remarques complémentaires

1. pour une obligation (représentative d’un titre de dette), si la valeur de remboursement (Vr) diffère de la valeur d’émission (Ve), le taux de rendement effectif de l’obligation diffère du taux facial.

Si Ve > Vr alors le taux de rendement actuariel de l’obligation (= le TRI) est inférieur au taux facial (cf. développement en annexe). Et inversement.Illustration : 3 obligations à échéance 5 ans ; taux facial : 10% mais distincts en termes d’écarts (Vr – Ve) d’où les écarts en termes de taux de rendement effectif ou taux de rendement actuariel.

Comptabilisation (dans les comptes de la société émettrice):La Vr apparaît en dette. La Ve fait augmenter la trésorerie. L’écart (Ve – Vr) passe en

prime de remboursement de l’obligation, amortie linéairement sur la durée de l’obligation.

2. En présence d’une obligation à taux fixe, l’émetteur et l’acheteur s’exposent à un risque de taux. On peut également caractériser une obligation par sa sensibilité à une variation du taux du marché (i) [S=- (dV/V)/di] et sa duration, soit le délai moyen de

constitution de la valeur de l’obligation [D=1/V.∑t=1

Tt .Ft /(1+i )t̂

= S. (1+i)].

3. Relation décroissante entre la VNP d’un investissement et le taux d’actualisation (=taux de rendement du marché)

4. VNP > 0 équivaut à TRI (taux de rendement de l’investissement) > coût du capital. Le TRI est déterminé à partir d’une chronique unique de flux comme le taux d’actualisation correspondant à une VNP nulle.

b. Cela amène à une valorisation de l’entreprise considérant non seulement « la valeur aujourd’hui » mais également le potentiel de création de valeur dans le futur

Dans une optique financière, la valeur d’une entreprise est donnée par les flux de trésorerie qui seront générés par l’ensemble de ses actifs, après actualisation des flux générés au coût du capital (fonction de sa structure financière). L’entreprise peut en effet être conçue comme une collection de projets d’investissement. L’approche comptable, quant à elle est basée sur des données passées, sans tenir compte du potentiel de création de valeur.Ainsi, on rencontre communément deux méthodes principales d’évaluation d’entreprise :- à partir du bilan comptable, valeur de l’entreprise = actif net ou fonds propres comptables = (Actif (au coût historique) – dette financière). Sa déclinaison consisterait à tenir compte des plus-values latentes, d’où valeur de l’entreprise = actif net réévalué = (Actif + PV latentes – dette financière). L’actif peut également être estimé à son coût de remplacement ou à sa valeur liquidative.- à partir d’un bilan établi à la valeur de marché, la valeur de l’entreprise est basée sur la valeur de marché de ses fonds propres, pouvant être obtenus à partir du PER boursier :

PER boursier = (Cours / BPA) = nombre de bénéfice par action nécessaire à la récupération de la mise de fonds de l’actionnaire dans chaque action achetée = (cours . N)/(BPA . N) avec N : nombre total d’actions de l’entreprise en circulation, BPA : bénéfice par action. On en déduit valeur de l’entreprise = valeur marchande des fonds propres = capitalisation boursière = (N. PER boursier) / (bénéfice) = PER boursier . BPA.

Bilan comptable (en to) Bilan financier (en to)Actif Passif Actif PassifVc (actif) Vc (FP)

Vc (DF)Vf (actif) = coût initial + VNP des projets d’investissement ou VNP(actif)

Vf (FP) = FPo (en date de création d’entreprise) + VNP (actif)

Mais la valeur de l’entreprise dépend-elle de la structure de financement ? Il s’agit de l’une des problématiques essentielles de la Théorie financière.

Réponse :Non dans un paradis fiscal (en l’absence de fiscalité).Sinon, la valeur de l’entreprise augmente avec le ratio d’endettement du fait de la déductibilité des frais financiers de la dette [Modèle de Modigliani – Miller]. A rentabilité économique identique, la valeur d’une entreprise excède celle d’une autre si elle est davantage endettée.

En effet, formellement,At + Ct = [EBEt – var(BFRexpt)] – IMPpt(e) + [- ACQt + CESvalt] - varDISt D’où At + Ct = It(e=0) + EcIMP (e), avec Ec IMP(e) = IMPp t(e=0) – IMPp t (e)

Cependant, le risque de faillite augmente avec le ratio d’endettement, ce qui joue négativement sur le coût du capital, soit le taux minimum exigé par les bailleurs de fonds (créanciers et actionnaires). A ce titre, l’augmentation de capital est un moyen de restructurer le passif, une fonction essentielle de l’Ingénierie financière.On distingue 2 types d’augmentation de capital : - par apport en numéraire (la seule que les tableaux de flux de trésorerie considèrent) : induisant une entrée de liquidités nouvelles. Pour uniformiser le traitement des anciens et des nouveaux actionnaires, les premiers reçoivent des droits de souscription (valeur (DS) = n/(N+n) . [Vb- - Vb+], avec n : nouvelles actions, N : actions pré-existantes anciennes, Vb- (resp. Vb+) : valeur boursière de l’action avant (resp. après) l’opération ;- par incorporation de réserves : ne traduisant qu’une restructuration des fonds propres sans apport de ressources nouvelles. Celle-ci permet d’ « assainir » la structure financière, permettre au capital social de mieux refléter la valeur marchande de l’entreprise (quand des réserves ou des pertes (via un report à nouveau déficitaire) importantes sont maintenues au passif). Les actionnaires pré-existants reçoivent un droit d’attribution (négociable) dont la valeur : DA = (n / (n+N)). Vb -.Les droits de souscription et d’attribution permettent de maintenir la valeur du portefeuille boursier des anciens actionnaires, l’augmentation de capital entraînant une baisse de la valeur de l’action. Par ailleurs, l’augmentation du FDR via la dette long terme peut non seulement s’exprimer par un recours accru à la dette bancaire mais aussi par un appel public à l’épargne (via l’émission d’obligations) selon une procédure réglementée [cf. dans le poly de cours : les différentes formes d’emprunt obligataire, les acteurs sur le marché financier et les procédures de publicité de l’opération auprès de l’AMF (ex-COB)].

Enfin, la valeur de l’entreprise dépend-elle de la politique de l’entreprise en matière de distribution de dividendes ? Autre problématique centrale de la Théorie financière.

Non car elle dépend uniquement du ratio d’endettement (via l’économie d’impôt), en présence de fiscalité.

CAS ESTIMACTIONS

1° - Bilan

Il existe différentes stratégies

RentabilitéAutonomieCroissanceSolvabilité

Bénéfice fiscal :

BF N-1 = 100 000BF N = 130 000

Dette Etat IS = 11 0001° acompte payé 15 Mars

puis 15 Juin, 15 sept, 15 déc, solde le 15 avril N+1

15/03/N44 Etat, acompte IS Acompte512 Banque Acompte

Etc. pr chaque acompte

II. Total 36 667

31/12/N695 IS (N) E = 47 66744 Etat, IS E = 47 667

E = charge totale due au titre de l'exo N

La tx de l'IS = 331/3, donc 1° acompte = 8 1/3 * BF(n-2) 2° acompte = 16 2/3 * BF(n-1) – 1° acompte 36 2/3 * BF(n-1) = 36 6673° acompte = 8 1/3 * BF(n-1)4° acompte = (8 1/3 + 3 1/3) * BF(n-1)

15 avril = 36 2/3 * BF(n) – 36 2/3 * BF(n-1) = 47 667 - 36 667 = 11 000

acomptes N+1

15/03/n+1 8 1/3 * 100 000 = 8 33315/06/n+1 16 2/3 * 130 000 – 8 333 = 13 33415/09/n+1 8 1/3 * 130 000 = 10 83315/12/n+1 (8 1/3 + 3 1/3) * 130 000 = 15 167 total = 47 667

3° - les prévisions

12. StocksCommande = achats de Janv = sorties prévisionnelles de JanvOn a un stock de 400 KF en Janv, la commande doit permettre à la livraison,

de revenir au même stock qu'en Janv. Mais les vtes peuvent être < prévisions, on aura donc un stock >

Achats (m) = sorties prévisionnelles (m) + (sorties réelles (m-1) – sorties prévis (m-1))

13. Frais financiers

DécouvertBase pour calcul

M M + 1

Solde début M - 100 - 121,1+

solde fin M - 120

Moyenne - 110+ Frais fin (moy * 1%) - 1,1

(12% /an dc 1% par mois)

solde définitif fin de mois - 121,1

DEMARCHE PRATIQUE PR METTRE EN ŒUVRE DES BUDGETS DE TRESORERIE

1° étape : Déterminer la tendance

1-1 Etablir des prévisions d'exploitation

CA prévis marge prévis- frais généraux- frais fin- dot° amort- IS CAF permet de passer du cpte de rés au

FDR et BFDR.

Résultat net

Bilan Immo Kx propres

FDR

Var FDR = CAF – distri dividendes + K + nvx emp > 1 an – remb emp

Si VCN = 100 (retiré des immo)Px vente = 120

+ value = 20 (intégrée ds résultat)

var FDR = 120

donc var FDR = CAF – distri dividendes + K + nvx emp > 1 an – remb emp + px vte des immo cédées (hors + - values car déjà comptées ds px

vte)- acquisition immo

1-2 Prévision de variation du BFDR

Si CA = 1000 / 12 mois

Stocks 100 36,5 jr CA ((100/1000)*365)+ créances clt+ créances diverses + 120 43,5 jr CA- fourn- emp < 1 an - 90 32,8 jr CA- dettes diverses

BFDR 130 47,5 jr CA

2° étape : Prévisions mensuelles

L’allocation d’actifs L’allocation d’actifs consiste à assembler l’ensemble des composantes d’un portefeuille de valeurs mobilières. Elle donne en pourcentage le poids des classes d’actifs. Par grandes masses, l’allocation d’actifs d’un investisseur détermine la quantité d’actions, d’obligations et de produits monétaires, de trésorerie appelé aussi liquidités.

Dans la répartition par grandes classes d’actif à coté des actions, obligations et liquidités certains introduisent une catégorie « autres » ou « divers » regroupant des investissements tels que les commodities, l’or, l’immobilier sous forme de SCPI, les produits structurés, les fonds alternatifs….Cette catégorie « autres » pèse généralement entre 0 et 15% d’une allocation classique et a pour objectif d’accroître la diversification ou jouer un pari spécifique : les mines d’or, un tracker sur le pétrole, le dollar…L’allocation d’actif peut être présentée de manière plus détaillée :A l’intérieur du % d’actions, on distingue les zones géographiques et pays

France Europe Etats-Unis Asie Japon Pays émergeants

On peut aussi intégrer les petites et moyennes capitalisations ainsi que les poches thématiques : valeur technologiques, énergies nouvelles, ISR , infrastructure…Si des zones étrangères font l’objet d’une couverture de change elle est mentionnée.

Pour la part en obligations, on distingue :

Obligations d’état zone euro (les « govies ») et la sensibilité ou la duration du portefeuille

Obligation « crédit », c'est-à-dire d’émetteur privées, ceux-ci pouvant être classés en « investment grade » (de qualité notée) et en « hight yield » (sociétés plus risquées).

Obligations internationales, par pays et éventuellement avec couverture du risque de change.

Dette des pays émergents Obligations convertibles.

En ce qui concerne les liquidités, il peut être mentionné le support ( SICAV monétaire, compte à terme, bon du trésor, certificat de dépôt) ainsi que leur durée ( 0 à 6 mois).

L’allocation d’actif détermine donc l’ensemble de la structure d’un portefeuille. C’est généralement le principal contributeur à la performance totale d’une gestion, surtout lorsque les bourses varient avec une forte amplitude.Ainsi, si les actions montent de + 20%, et qu’une allocation est investie à seulement 5% en actions, 95% en liquidités, la qualité du stock picking a peu de chance de compenser le poids de l’allocation.

C’est donc le partie la plus importante et la plus complexe de la gestion de portefeuille puisqu’elle doit combiner les compétences et techniques sur toutes les classes d’actifs.

Nous présenterons dans un premier temps les typologies d’allocation, puis les méthodes traditionnelles d’allocation d’actif, enfin les développements techniques récents.

I Les typologies d’allocation d’actifs

1. les gestions profilées:

Premières catégories d’allocation d’actifs proposées aux investisseurs dans les années 80 : « Les gestions profilés ». Afin de répondre aux exigences réglementaires de définition des mandats, les banques ont définies 3 grandes classifications :

Le profil prudent Le profil équilibre (ou « balance portefolio ») Le profil dynamique

A la même période, le développement des contrats d’assurances vie investis en unités de compte (« UC ») sur des fonds (Sicav et FCP) a entrainé en parallèle la création de fonds profilés sur les 3 mêmes orientations. Le profil prudent correspond généralement à une détention de 25% d’actions, l’équilibre de 50% d’actions et le dynamique de 75 à 80% d’actions. A destination des institutionnels et des entreprises, des profils de type « monétaire dynamique » ou « trésorerie dynamique » ont été aussi proposés. Ces profils mixaient environ 5% d’actions avec 95% de placements en obligations ou de trésorerie. Cette dernière appellation («  trésorerie dynamique ») ne font plus partie des catégories d’orientations réglementaires car elle suggère des placements très surs de trésorerie, alors que les actions et surtout les obligations peuvent enregistrer de fortes moins values ainsi que des problèmes de liquidité comme en 2007/2008.

Les gestions profilées ont connu un grand succès auprès des investisseurs, mais ont entrainé d’importantes déconvenues à l’usage : lors des grandes phases de hausse des bourses (1998-2000 ou 2003-2006), ces gestions étaient bien entendu distancées en performance par les fonds purs , les gestions indicielles et autres trackers d’indices .

Pire, en phase de baisse (1997 ou 2001) les clients ne comprenaient pas que le profil dynamique reste investi à 80%, 70% au mieux. Or le changement de profil, à la faveur d’un mandat prudent par exemple nécessite une formalisation longue (signature d’un nouveau mandat).

2. les gestions diversifiées:

A la fin des années 90 se sont donc développées les gestions diversifiées pour lesquelles l’allocation peut varier dans de plus large proportions.L’on distingue les gestions flexibles et les gestions diversifiées réactives.Les premières affichent des fourchettes hautes et basses encadrant la variation possible de la part action : ainsi une gestion diversifiée flexible prudente peut autoriser une part action allant de 0 à 50%.

Les gestions réactives ou « carte blanche » varient dans une grande amplitude (0 à 100% d’action éventuellement) Elles sont plus complexes à analyser car elles n’ont pas d’indice de référence, elles sont libres d’aller sur tous les marchés.

Ces dernières sont fort séduisantes pour l’investisseur puisqu’elle recherche à être investies quand les bourses montent… et désinvesties en cas de baisse. Si le portefeuille prend les mouvements dans le mauvais sens, on parle de « porte de saloon » (acheter quand cela baisse, vendre quand cela continue de monter). Les gestions réactives ont donc la possibilité de générer le meilleur… et le pire.

Notons que dans un approche classique la somme des pondérations est égale à 100% . Si elle dépasse 100% l’investisseur utilise une capacité d’emprunt pour investir au-delà de son actif. Cette catégorie d’allocation pratiquant l’effet de levier est alors appelée « hedge-funds » ou gestion alternative.

3. les gestion pilotées :

Cette derniére typologie correspond aux mandats d’arbitrage mis en place par les compagnies d’ assurance-vie . Ces dernières proposent à leurs souscripteurs des options possibles de déléguation d’arbitrage de leurs contrats effectués automatiquement à des dates régulières ( généralement tous les mois ou chaque trimestre ) selon une allocation et une grille de fonds sélectionnée par la compagnie .La compagnie d’assurance peut utiliser les conseils d’ allocation et de multigestion d’une société tierce , ayant éventuellement le statut de société de gestion . L ‘ ensemble des clients du contrat qui ont souscrit la même option de gestion pilotée verront leur portefeuille en Unités de Compte varier dans les mêmes proportions , c’est à dire à la hauteur des mêmes pourcentages appliqués au montant de leur épargne sur le contrat . Les objectifs de ces gestions pilotées correspondent aux catégories déjà présentées ci dessus .Une novation importante qui a favorisé le développement des gestions pilotées a consisté à inclure dans le mandat d’arbitrage la possibilité d’utiliser le fonds en euro de la compagnie d’assurance pour la partie sécuritaire de l’allocation . Les fonds en euro des compagnies d’assurance vie bénéficie d’une garantie en capital et d’ un rendement minimum . Leurs performances ont été proches des rendements obligataires avec une volatilité très faible .

II Les méthodes d’allocation d’actif

Afin d’obtenir à un instant donné une allocation correspondant au mandat confié par l’investisseur (en résumé un profil ou une figure libre pour les gestions flexibles et réactives) plusieurs techniques sont utilisées par les gestionnaires.

1. Le bottom-up ou best selection:

Peu répandue, cette méthode de pur stock-picking consiste à additionner dans un portefeuille les idées d’investissement action, titre par titre. Partant d’une position 100% en produits de trésorerie, le gestionnaire investit dans des actions, généralement une proportion de 5%, sur ses meilleures idées de stock-picking. Le portefeuille peut en conséquence être peu ou pas du tout investi si le gestionnaire ne trouve pas de valeurs à sélectionner ; il reste sur des placements d’attente, en trésorerie . Une approche comparable existe dans l’autre sens : le portefeuille est investit à 100% dans une sélection de titres en stock-picking. L’objectif est de dégager le maximum d’alpha, c'est-à-dire de surperformance par rapport au marché. L’allocation, c'est-à-dire l’exposition au marché est ensuite pilotée de façon indépendante sous forme de couverture. Ainsi, les choix de conviction restent en portefeuille et le gestionnaire peut couvrir une phase conjoncturelle de marché en baisse . Il utilise généralement des contrats à terme. Les autres méthodes d’allocation d’actif reposent plus souvent sur une approche « top-down », c'est-à-dire la détermination des grandes classes d’actifs composant le portefeuille.

2. L’allocation core-satellite

Cette méthode de construction est surtout utilisée pour les gestions profilées dynamiques ou équilibre (« balance »). Le cœur du portefeuille est investi de façon stable dans des pourcentages proche d’un benchmark, indice de référence. Par exemple, un profil dynamique de référence actions mondiales, peut, dans cette approche, être composé de façon permanente de 80% d’actions, ces dernières investies sur les zones respectant le poids des grandes capitalisations mondiales.

Marché

US 40%Europe 32%Asie et émergents 3%Japon 5%

80%

C’est l’allocation stratégique qui sera maintenue à moyen terme. Les investissements dans chaque poche (actions US, actions Europe…) sont généralement proches des grands indices : leur bêta (sensibilité aux variations de marché) proche de 1.

On peut à court terme ajouter des choix tactiques : .soit par l’ajout de gestions satellites telles les petites capitalisations, les matières premières, les fonds thématiques, les obligations à haut rendement - ces opérations éventuelles, pondérées entre 5 et 10% doivent « tilter » la performance globale du portefeuille, .soit par l’augmentation ou la diminution à la marge (5 à 20%) des investissements core. Ces opérations à plus court terme, de « trading », sont réalisées avec des contrats à court terme. Par exemple, couvrir un quart de l’exposition Europe si l’on pense que cette zone peut être touchée par une nouvelle spécifique (hausse des taux, problème politique…) L’allocation tactique utilise aussi souvent des modèles d’analyse technique ou chartisme.

3. L’allocation global-macro ou «   single hedge fond   »

Ces méthodes se retrouvent principalement dans la gestion de portefeuille diversifiées flexibles ou réactives. Par différence avec la méthode « best sélection » qui « empile » les bonnes idées sur les actions de société, le global-macro compose son allocation basée sur des thèmes généraux, macro-économiques le plus souvent. Par exemple, une gestion qui pronostiquerait la forte croissance dans les pays émergents d’Asie investirait sur la Chine, l’inde, et quelques pays tels que la Thaïlande, la Corée et aussi des thèmes tels les matières premières, les transports et les infrastructures. Une autre gestion qui à l’inverse pronostiquerait un fort ralentissement de l’activité économique mondiale privilégierait les obligations d’Etat, voir l’or et les mines d’or en valeur refuge.Ces paris qui peuvent être très marqués dans les fonds « carte blanche » réactifs et produire des performances très différentes des indices.En tout cas peu corrélées avec les gestions classiques, d’où l’expression « single hedge fond » car ils n’ont pas accès dans les gestions traditionnelles à l’effet de levier ou aux positions nettes vendeuses.

III. Les développements récents

Depuis une dizaine d’années, d’autres méthodes et variables d’action sur l’allocation sont apparues.

1. La gestion par allocation des styles- la multigestion

La multigestion permet dans un même portefeuille d’allouer par classe d’actifs (approche traditionnelle) et aussi par style d’investissement. Rappelons que la multigestion consiste à sélectionner des gérants de portefeuille, charge à chaque gérant sélectionné de mener sa propre gestion et stock-picking dans un mandat ou un fonds. Ainsi, en multigestion on peut déterminer le poids des marchés (par exemple 30% d’actions européenne) et le style d’investissement de ces actions (par exemple 10% en fonds indiciels, 10% en gestions value et 10% en petites et moyennes capitalisations).

Dans les périodes mouvementées des marchés, la multigestion si elle est bien menée a produit des résultats intéressants, notamment dans les gestions profilées. En effet, sous réserve d’un bon scénario, une allocation prudente ex ante sur un profil dynamique avec néanmoins un minimum de 60% d’actions, peut limiter les conséquences d’une baisse. Si les 60% d’actions sont confiés à des gérants prudents dans leur choix, spécialistes dans les valeurs et secteurs défensifs, on amortit la baisse.

2. L’allocation d’actifs quantitative

Ce processus en deux étapes utilise les enseignements des modèles de théorie financières développés dans les années 70 suite aux travaux de Markowitz (1959) puis de Sharpe(1964).

En quelques mots, on doit d’abord supposer que les actifs financiers ont des rentabilités dont l’occurrence suit les statistiques d’une loi normale.

Cette hypothèse n’est pas absurde. Par exemple, le graphique ci-joint représente les performances hebdomadaires du CAC 40 depuis décembre 2004.

-22%

-12% -9

%-8

%-6

%-5

%-4

%-3

%-2

%-1

% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 7% 8% 9% 13%

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

perf hebdo du CAC40

On le lit de la manière suivante : depuis 2004, il y a eu 45 semaines où la performance de la bourse française, indice CAC 40 a été comprise entre 0 et 1% et une semaine où elle a été de – 22% ( en octobre 2008).

La forme de cette distribution des performances évoque la «courbe en cloche » caractéristique de la loi normale. Si l’on accepte cette hypothèse, les caractéristiques d’ un placement se résument à 2 paramètres : sa rentabilité moyenne (ici, depuis 2004 la performance moyenne du CAC 40 a été de +0.1% par semaine) et sa volatilité, c’est-à-dire la dispersion autour de la moyenne mesurée par l’écart- type . Dans l’exemple ci-dessus, on calcule un écart –type exprimé en % par an de 23.6% . Cette dernière valeur est communément retenue comme la mesure du risque d’un placement ( ce qui est juste si l’on fait l’hypothèse que la série des rendements suit une loi normale) . Une mesure de 23.6 % pour le CAC40 sur cette période signifie que , dans 95% des cas les variations ont été comprises entre +46.25% et –46.25% par an . Cet intervalle dit » de confiance » correspond aux st astiques d’une loi normale . En fait, cette hypothèse correspond assez bien à la réalité, mais les paramètres changent dans le temps. Ainsi la volatilité du CAC40 qui sert à notre exemple est passée à plus de 35% en 2009 .

Ensuite, il est logique de supposer que l’investisseur s’efforce d’obtenir la meilleure rentabilité pour un niveau de risque donné, ou, par rapport à un objectif de rentabilité, prendre le moins de risque possible.

Or on peut aisément quantifier le risque si l’on conserve l’hypothèse que les rentabilités des actifs suivent une loi normale par le calcul de l’écart type . On peut même abaisser le niveau de risque d’un portefeuille qui combine plusieurs actifs . En effet les rentabilités de chaque actif d’un portefeuille s’additionnent . Cependant le risque d’un tel portefeuille est toujours inférieur ou égal au risque de chacun de ses composants . Seulement dans le cas ou chacun des actifs bougeraient exactement dans le même sens tous les jours et dans les mêmes proportions le risque serait égal . Sinon, le résultat d’une corrélation différente de 100% est que la diversification d’un portefeuille diminue son risque moyen ( c’est à dire qu’une partie de la volatilité s’élimine par la diversification des risques ) .

Illustrons ce point avec un exemple simplifié sur un portefeuille composé de seulement deux actifs,deux fonds sélectionnés en multigestion .Supposons qu’entre décembre 2004 et mai 2008 un investisseur ai souhaité investir dans deux sicav investissant sur les thèmes suivants :. les actions françaises à fort rendement ( taux de distribution de dividendes élevés) , la sicav A. les action des zones à fortes croissances économiques , principalement pays émergents, à travers un fonds à orientation prudente ( ici 50 % maximum d’actions) avec la sicav B

La performance de chacun des deux supports sur cette période a finalement été exactement égale , soit 42%, comme l’illustre le graphique suivant retraçant l’évolution de l’un et l’ autre sur a même période :

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140.0

160.0

180.0

performance du fond A et B sur la période

Néanmoins, on constate que l’évolution de la valeur des deux fonds n’est pas parallèle , mêmesi le résultat au terme est égal . Les zones et les styles d’investissement des deux produits ne sont pas parfaitement corrélés . La volatilité du fonds B mesurée en % par an a été de 7.8% et celle de A, 11.9% par an .

Si on compose maintenant un portefeuille combinant 50% du fond A et 50% du fond B .La performance obtenue sur la même période est bien entendu :50%*42%+50%*42% = 42%.

Mais la volatilité, le risque du portefeuille s’établit lorsque l’on la calcule à : 8.5%.Or : 50%*7.8%+50%*11.9%=9.85% , ce qui signifie qu’une partie des risques s’éliminé dans les variations quotidiennes .

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140.0

160.0portefeuille 50/50

Le travail de diversification quantitative consiste à déterminer les proportions de l’un et l’ autre qui permette de minimiser le risque total de l’allocation en portefeuille .

Cette méthode s’avère très efficace si les paramètres statistiques restent stables dans le temps . Autrement dit le résultat montré ci dessus est construit avec des performances déjà connues, c’est à dire ex post . Pour que la méthode fonctionne il faut anticiper une certaine régularité des conditions de marché et ici de gestion des deux fonds .

Ou alors il est nécessaire de développer des modèles intégrant les déformations des marchés ; ce qui est particulièrement complexe lorsque qu’il se produit des crack comme en 2007- 2008 . Ce sont sur ses problématiques que certains sociétés de gestion travaillent actuellement les modèles d’allocation d’actif .

Dans l’ouvrage de B. Jacquillat et B . Solnik « Les marchés financiers et la gestion de portefeuille « on décrit les méthodes qui permettent de combiner plusieurs actifs, définissant «  la frontière efficiente «  c’est à dire les combinaisons de portefeuille qui à un objectif de risque donné offrent la meilleure rentabilité .

L’allocation d’actif quantitative consiste dans une première étape dite qualitative à choisir les classes d’actifs, voire les supports d’investissement selon une méthode traditionnelle. On établit la liste des paris que l’on souhaite voir figurer dans son portefeuille afin de maximiser la rentabilité attendue : par exemple le Japon, l’Asie, les petites valeurs zone Europe.

La deuxième étape quantitative détermine la composition exacte en % de chacune des composantes afin que le portefeuille soit efficient, c’est-à-dire offrant la meilleure rentabilité attendue au niveau de risque choisi par l’investisseur .

Conclusion : et l’investisseur, quelle allocation choisir ?

Le conseiller financier indépendant ou le gestionnaire de portefeuille a comme principale mission de mesurer le profil de risque de son client, lui permettant ainsi d’appliquer une allocation.L’outil permettant ce rapprochement entre ce que veut le client (la meilleure rentabilité bien sûr, mais avec quelle prise de risque acceptée) et l’allocation qui lui correspond (flexible, profilée…) est le degré de volatilité.

En effet, l’écart-type mesure les déviations possibles, donc les pertes éventuelles par rapport à l’objectif de rentabilité.Un investisseur qui ne veut pas prendre de risque n’accepte pas une forte volatilité. Il doit s’orienter vers des profils prudents, voir à l’extrême des placements monétaires à court terme en Bons du Trésor s’il ne veut pas prendre du tout de risque.A l’opposé, un spéculateur qui accepterait pleinement le risque des bourses irait jusqu’aux niveaux de 20, voir 30% de volatilité (ce qui correspond à des intervalles de variations possibles atteignant -40% à -60% dans 95% des cas possibles, selon la loi normale).

En 2010, de nouvelles approches répondent aux conséquences du crack financier de 2007-2008.En effet, dans la version la plus précise et la plus élaborée de l’allocation d’actif, on aurait pu avoir en 2006 un investisseur qui choisit un profil dynamique de 80% à 100% d’actions, acceptant donc un risque de perte pouvant atteindre celui du marché -soit par exemple pour l’indice CAC 40, une volatilité de 20%.Par la suite en 2008, le crack financier a été d’une telle violence que la volatilité du CAC 40 a dépassé 40%.

Ce qui veut dire que s’il souhaitait toujours la même prise de risque, il devait avoir au plus 50% d’actions, et non 100 !. Ce phénomène a été évoqué précédemment : les paramètres d’évolution des bourses changent.

On voit donc apparaître des méthodes d’allocation pilotées par le paramètre de risque, la volatilité.Ce sont des programmes dits de gestion du risque ou de risk-budget. Dans notre exemple, si l’investisseur de 2006 souhaite conserver son « budget de risque » identique en 2008, il doit diminuer de moitié son allocation en action.