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II- L ’évaluation basée sur les bénéfices: le ratio cours/bénéfice:

Principe d ’utilisation:

•Les analystes financiers sont plus préoccupés à prévoir les bénéfices d ’une entreprise que son dividende. Le dividende est versé à la discrétion de la direction, selon les besoins de capital de l ’entreprise (VAN + ?). Donc, le ratio P0/E1 est une façon d ’apporter un autre élément à l ’évaluation.

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1/k = P0/E1

P0 = E1/k

Ce qui justifie que les entreprises n ’ont pas toutes le même ratio cours-bénéfices est:

• le niveau de risque des opérations et

• leur perspectives de croissance des bénéfices ne sont pas évidemment pas égaux.

Par ailleurs, le ratio cours/bénéfice est aussi faussé par l ’évaluation comptable des bénéfices (amortissement comptable) vs (amortissement réel).

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"Economic earnings" implique que les résultats annoncés doivent être ajustés pour tenir compte des conventions comptables qui sont parfois "irréalistes".

Exemple:

• taux comptable d'amortissement vs réel

•évaluation des stocks: LIFO vs FIFO influe sur le COGS en période d'inflation.

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Il existe deux approches pour choisir des titres:

• "value investing": Bell.

• "growth investing": Syb.

Quand un analyste effectue son analyse, il doit considérer l'environnement de l'entreprise et l'anticiper vs futur de l'entreprise.

•Macro-économique: - croissance PNB

- taux d'inflation

- M1, M2, M3

- politique budgétaire des gouvernements.

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•Social: - fiscalité

- besoins des consommateurs

- "mood"

- politique

•Cycle économique: - entreprise cyclique? (mines)

- où somme nous dans le cycle?

- histoire!

Une analyse de l'industrie doit être effectuée

•Sensibilité des bénéfices face aux précédent éléments PORTER.

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Jusqu'à présent nous avons vu les techniques d'évaluation. Maintenant, nous nous attardons à l'entreprise.

Attention!

L'analyse financière se compare à la médecine. C'est un art avant tout! On doit voir le "patient" dans son ensemble et ensuite l'explorer.

1) Environnement global

2) Industrie

3) Le patient

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Pour connaître notre sujet:

•L'état des résultats (income statement)

- profitabilité: EBIT, COGS, ….

- évolution passée, projection!

•Le bilan (balance sheet)

- portrait à une date précise

- ratios!

- évolution passée, projection

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Actifs Passifs

C.T: $, c-c, stocks C.T: payables

L.T: immobilisations L.T: emprunts

A.A

•L'état de l'évolution de la situation financière

- mouvement des fonds

Opérations

Investissement

Financement

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III- L ’analyse fondamentale:

Analyse « Top-Down »:

économie, industrie, entreprise.

La valeur d ’un titre est affectée à la fois par des variables de l ’environnement économique et industrielle de l ’entreprise; de même que des caractéristiques spécifiques de l ’entreprise.

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Contrairement à l ’analyse technique basée sur les cycles des prix passés, l ’analyse fondamentale repose sur l ’idée que c ’est le contexte futur qui est le principal déterminant de la valeur d ’un titre.

L ’objectif est donc d ’estimer les paramètres des modèles précédants (modèles d ’actualisation des dividendes, ratio cours sur bénéfice,...).

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Pour le modèle de Gordon par exemple:- Quel ‘k’ utiliser: Nécessité de connaître le niveau de risque.- Quel ‘g’ utiliser: cela dépend du taux de distribution des dividendes, le TRI moyen ou le ROE.

En utilisant la décomposition du DOE suivant le système Dupont qui donne:

B.N BAI BAII CA ActifsROE = -------------- ------- ------- -------

BAI BAII CA Actifs A.A.O

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ROE se décompose en (1) fardeau fiscal; (2) fardeau financier; (3) marge nette sur ventes; (4) rotation des actifs; (5) structure du capital.

On voit la nécessité de pouvoir prévoir certains éléments liés aux ventes, aux bénéfices, aux risques d ’exploitation et financier, .... de l ’entreprise.

D’où l ’analyse fondamentale:

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nnn

k

PD

k

D

k

DV

)1(............

)1()1( 221

0

A- L ’analyse de l ’économie (conjoncture):

Elle doit être faite en gardant à l ’esprit l ’existence de relations entre les mouvements de l ’activité économique dans l ’ensemble et les variations des ventes et de la profitabilité des industries et des entreprises.

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1- Principales variables à examiner:

• Croissance du PIB et ses composantes: niveau et tendance à moyen terme (mesure de la production totale des biens et services, production industrielle).

• Taux de chômage: niveau et tendance à long terme.• Taux d ’inflation (indice des prix): mesure et tendance à long terme.

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• Taux de change avec la devise américaine: niveau et tendance à moyen terne.

• Taux d ’intérêt: niveau et tendance à moyen terme • Solde du compte courant (importations et

exportations) croissance, niveau et tendance à moyen terme.

• Situation économique des États-Unis.

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2- Sources des données macro-économique:

Canada: - Revue de la banque du Canada

- L ’observateur économique canadien.

États-Unis: - Survey of current business

- Féderal Reserve Bulletin.

3- Prévision de l ’évolution économique:Sources: - Banque Royale: L ’éconoscope

- Banque de Montréal: Revue des affaires

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B- Analyse de l ’industrie (secteur d’activité):

Objectif: Identifier les variables et les facteurs clés de l ’industrie.

1- Analyse du passé de l ’industrie:

Analyse des éléments clés qui, dans le passé, ont provoqué des fluctuations dans les ventes et la performance de l ’industrie.

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a) Effet de la conjoncture économique sur l ’industrie:

• Effet du PIB vs les ventes de l ’industrie.

• Évolution du PIB vs les bénéfices de l ’industrie.

b) Analyse des ratios de l ’industrie (ratios de référence): sans les ratios de l ’industrie, les calculs des ratios de l ’entreprise ont une signification limitée.

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•ROE et ses composantes (décomposition système dupont).

•Ratios de liquidité•Ratios d ’endettement: évaluer le mode de financement utilisé par l ’entreprise.

c) Évolution des principaux acteurs de l ’industrie.

d) Événements perturbateurs: Identifier les événements qui, dans le passé, ont perturbé l ’industrie et qui sont susceptibles de se reproduire.

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2- Analyse de la situation actuelle:

a) Phase du cycle de vie du produit principal de l ’industrie (introduction, croissance, maturité et déclin).

b) Les déterminants de la demande:• Type de marché auquel s ’adresse l ’industrie.• Profil des clients et leur comportement etc...

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c) Analyse de l ’offre:

• Principaux acteurs.

• Gamme de produit

• Type de concurrence (monopole, oligopole, concurrence monopolistique) et pratiques commerciales.

• Les forces concurrentielles (modèle de Porter):– Menace de nouveaux concurrents.

– Intensité de la rivalité entre les concurrents actuels.

– Pression des produits substituts.

– Pouvoir de négociation des clients et des fournisseurs.

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d) Structure des coûts dans l ’industrie:•Techniques de production•Innovations technologiques•Levier d ’exploitation

e) Rôle des gouvernements.

f) Problèmes, préoccupations, craintes actuelles de la société (politiques, sociales, économiques, démographiques, environnementales, culturelles etc...).

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3- Analyse des perspectives d ’avenir de l’industrie:

• Analyse SWOT de l ’industrie: forces, faiblesses, opportunités et menaces.

• Tendances démographiques, culturelles, technologiques et impact sur l ’industrie.

• Arrivée possible de nouveaux concurrents.

• Détermination des variables clés de l ’industrie et prévisions de leur tendance.

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4- Sources de données: Statistiques Canada•Données de Dun & Bradstreet•Les groupes industriels du TSE et XXM

C- Analyse de l ’entreprise:

a) Analyse des caractéristiques propres de l ’entreprise:•Historique, analyse de la direction•Part du marché, marchés visés

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• Avantages compétitifs

• Principaux concurrents

• Principaux projets

• Degré d ’intégration (verticale, horizontale)

• Risque non-financiers pouvant avoir des conséquences financières

b) Analyse financière:

• Capacité de la firme à dégager des bénéfices

• Analyse des ratios classiques: évolution temporelle et par rapport aux ratios de l ’industrie

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•Structure de financement et levier financier

•Analyse de la firme dans son cycle de rentabilité

•Politique de dividendes:

- croissance historiques (par action et total)

- taux de distribution des dividendes (par rapport au BPA).

c) Prévision des ventes, des profits, du ROE et estimation de la valeur intrinsèque des actions de l ’entreprise.

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• Estimation des bénéfices par action: Le BPA est fonction des ventes anticipées et de la marge de profit.

• Estimation du multiple des bénéfices de l’entreprise

• Estimation de la valeur intrinsèque ou comparer le ratio cours-bénéfice de l ’entreprise avec ceux de l ’industrie ou du marché.

La décision d ’achat ou non peut maintenant être prise.

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VI- L’estimation d ’un taux d ’actualisation:

La détermination du taux d ’actualisation pertinent (k) peut se faire par deux façons:

•La méthode intuitive

• Le CAPM (Capital Assets Pricing Model)

A- Estimation de k avec la méthode intuitive:k est le taux d ’actualisation (capitalisation)

des bénéfices.

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k = taux d ’inflation + prime de risque + prime d ’enrichissement (rendement réel)

Généralement, le taux d ’inflation + la prime d ’enrichissement = taux d ’intérêt à long terme des obligations du gouvernement du Canada.

En ce qui concerne la prime de risque, elle peur être déterminée par une évaluation des rendements offerts par d ’autres instruments financiers et juger ensuite si les rendements comparés sont appropriés. Sinon, il faut les adapter.

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Exemple: données d ’une industrie similaire peuvent quasiment être utilisées sans ajustement.

Prime de risque est aussi fonction de:

•risque relié aux opérations et à la nature des activités (business risk)

•risque relié à la structure financière (endettement).

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B- Capital Asset Pricing Model (CAPM):

E(Ri) = Rf + ßi[E(Rm) - Rf]

•E(Ri): taux de rendement exigé

•Rf: taux sans risque (généralement les bons de trésor)

•E(Rm): espérance de rendement du marché

•ßi: " mesure de la variation relative du prix de l ’action pour laquelle on détermine k par rapport à la variation du marché ".

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cov(Ri,Rm) i,mim ß = ---------------- = ----------------

var (Rm) m2

Historiquement, au Canada, le prix d'une unité de risque (E(Rm)-Rf) est de l'ordre de 6.5%. Si on utilise cette valeur historique calculée sur plus de 60 ans, comme estimation du prix futur d'une unité de risque, il ne restera qu'à estimer ßi et Rf afin d'obtenir E(Ri) ou ki.