Master 203Industrie de la Gestion d’Actifs
François JUBIN
Séance 7 –Gestion Alternative, gestion diversifiée
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Les grandes étapes de la gestion alternative
1940 : Alfred Winslow Jones Vente à découvert d’action (repo) Effet de levier Performance annuelle de 21% entre 1956 et 1966 contre 13.6%
pour le meilleur fonds long only.
1966 : Carol Loomis article 1968 : crise des actions, les hedge funds perdent 70% 1969 il reste 130 Hedge Funds créés sous forme de partnership
1998 : LTCM Renforcement de la gestion des risques
2003 : Agrément AMF Gestion alternative
Aujourd’hui : statut européen fonds alternatifs? Des techniques de trading et d’arbitrage développées dans le
cadre de la gestion pour compte propre des banques sontproposées pour compte de tiers.
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Principales caractéristiques
Un objectif de performance absolue. A la différence des fonds classiques, sa performance ne dépend
pas de l’orientation générale des marchés actions ou obligations => Argument de la décorrelation
La possibilité pour le gérant de prendre des positions à lahausse (long) sur certains actifs et des positions à la baissesur d’autres actifs (short).
Un mode de rémunération lié aux résultats obtenus 1% des encours 20% des résultats
Un style de gestion. Chaque fonds se caractérise par les instruments qu’il utilise et la
manière dont il les met en œuvre.
Investissement de la fortune personnelle Initialement un regroupement de d’investisseurs privés Aujourd’hui une industrie de plus en plus structurée
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Un fort développement
Londres resteune place dechoix en Europe
Marchédynamique grâceaux incubateurs
De nombreuxtraders pourcompte propresquittent labanque et créentleurs fonds
Un modèle quis’installe enFrance
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Intérêt dans une allocation d’actifs
30.8%32.8%17.5%14.1%7.7%4.5%Performance maximale au seuilde 95%
-5.1%-8.5%-0.1%-2.0%3.3%4.5%Performance minimale au seuil de95%
8.0%12.4%2.7%6.9%0.0%0.0%Probabilité de perte en capital àun an
0.910.730.930.380.930.00Ratio de Sharpe
9.2%10.5%4.5%4.1%1.1%0.0%Volatilité
12.9%12.1%8.7%6.1%5.5%4.5%Performance moyenne
0%10%32%0%83%100%Monétaire
6%10%24%100%6%0%Obligations
30%80%14%0%4%0%Actions internationales
64%0%29%0%7%0%CSFB/Tremont Hedge FundIndex
Ptf #3Dynamique
Ptf #2Obligataire
Ptf #1Monétaire
Optimisation MV1993/9 à 2000/9
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Fondements de la gestion alternative
Les produits dérivés contrats à terme, swapp, prêts/emprunts de titres,
options sont les ingrédients nécéssaires Couverture des facteurs traditionnels pour ne conserver
que les risque s spécifiques
L’effets de levier prendre des positions pour des montants nominaux
supérieurs à ceux de l’actif disponible.
Des titres illiquides et/ou situations spécifiques Tax lien, distress, private equity
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Une définition … alternative (RCG)
Les hedge funds attirent l’élite de la finance : compte tenu derémunérations indexées sur les performances réalisées, les gérantsles plus talentueux ont quitté leurs institutions pour créer leurhedge fund ou rejoindre un hedge fund. Ainsi en est-il de AdrianHolmes (ex-Merrill Lynch), de Crispin Odey (ex-Barings), de IanWace (ex-Warburg), de Alan Howard (ex-CSFB)…
Ces gérants sont réputés être les mieux informés du marché : ils sont souvent à l’origine des rumeurs de marché ; compte tenu des
commissions générées, ce sont les meilleurs clients des banquesd’investissement ; ils échangent beaucoup d’informations entre eux,sachant que la communauté des hedge funds est experte en matièred’investissement ;
une connaissance des entreprises souvent hors du commun ou, tout dumoins, une forte spécialisation.
Des structures de gestion optimales : généralement de petites «boutiques » de gestion spécialisées, qui sous-traitent beaucoup defonctions (back office, IT…), qui ne « croulent » pas sous le poidsdes procédures comme dans les grands groupes et qui sont doncparticulièrement flexibles en termes d’investissement.
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Inconvénients
Liquidité Cotation mensuelle voire trimestrielle Préavis de rachat > 30 jours
Transparence Certains fonds très performants peuvent être aussi très
opaques Protection du savoir faire, absence de considération
client ou contrôle des risques peu contraignants?
Les Opportunités disparaissent ? de plus en plus de gérants sont à la recherche des
mêmes opportunités d'investissements
Des risques asymétriques Faibles probabilités de perte Mais probabilité de perte importante > loi normale
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La vision de l’AMF (2004)
OPCVM de fonds alternatifs :13 critères Rapport Adhémar sur la modernisation de la
réglementation
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Une alternative au fonds : Managed Account
Managed accountCôté Listé Dublin
Plateforme
Fonds off shore« Hedge Funds »
Gérant de HedgeFunds
Mandat de Gestion
Règles et Limites d’InvestissementA
dministrateur
Com
ptableD
épositaire
Prime Broker
Ordres Contrôle
desrisques
Un acteur externe qui exerce un contrôle omniscient Problématique de la plateforme : comment attirer les
meilleurs?
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Base de données et indices
De nombreuses bases de données HFR, CSFB Tremont, MAR, Barclays, MSCI/Lyxor, EDHEC Free ou payantes
Indices investissables et non investissables De nombreux fonds (et notamment les meilleurs sont
fermés). Biais du survivant (estimé entre 1% et 3% par an)
Des catégories propres à chacun
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Un exemple de Classification
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Arbitrage de convertible et de volatilité
Principe : exploiter les écarts de valorisation entre lesdifférentes composantes de l’obligation (action, taux,crédit, volatilité implicite) Long OC / short sur les éléments du titre
Ce type d'arbitrage profite de quatre sources derevenus distinctes: L'arbitrage de volatilité L'exposition au risque de crédit Gamma Trading : soit les gains liés à l’arbitrage
proprement dit et au trading, visant à maintenirl’exposition neutre lorsque la volatilité du sous-jacent estimportante.
Le coupon de l'obligation
Cette stratégie est soumise au risque de crédit et aurisque d’une trop basse volatilité des marchés.
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Cette stratégie consiste à effectuer un arbitrage entre deuxinstruments obligataires similaires qui, historiquement,présentent une corrélation élevée mais qui, temporairement,évoluent indépendamment.
De telles opportunités sont souvent le reflet des déséquilibresdu marché et peuvent avoir comme source un choc exogène,le sentiment des investisseurs ou n’importe quel autrephénomène de marché. (courbes de taux, obligationscorporates, titres d’Etat )
Exemple : arbitrage comptant / terme
Fixed Income Arbitrage
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Investir dans des entreprises impliquées dans un processus de fusionset acquisitions (M&A). La stratégie d’arbitrage classique consiste à acquérir les actions de la société
rachetée et à vendre à découvert les titres de l’acquéreur. Il s’agit d’exploiter le spread (c’est-à-dire l’écart entre les deux cours) ou la
prime de risque liée à la réalisation de cette opération et à ses spécificités,auxquelles est lié le degré de complexité.
Le spread évolue en fonction de la probabilité de réalisation de l’opérationfinancière.
Le risque est le non aboutissement de l’opération : Pour des raisons de politique (choix des actionnaires) Pour des raisons réglementaires (lois anti trust…)
Event Driven : Merger Arbitrage
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Cette stratégie consiste à tirer parti des opportunités créées pard’importants événements liés à la structure sociale d’uneentreprise, telles que "spin-off" (désinvestissement), fusion,acquisition, faillite, réorganisation, rachat d’actions propres ouchangement au sein de la direction.
L’arbitrage entre différentes parties du capital de la société (parexemple entre actions ordinaires et actions privilégiées ou entredette et actions) fait partie de cette stratégie.
Event driven : Special situations
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Stratégie qui tente d’identifier les actions de sociétés en difficultédue à un évènement particulier tel qu’une faillite. Opération derestructuration de la dette d’une société en faillite (Chapitre XIdu code américain)
Ces fonds investissent principalement dans les obligations dessociétés en quasi faillite. Ces titres se négocient le plus souventavec des décotes importantes, étant donné que les investisseursexistants sont portés à vendre les obligations des sociétés quicommencent à éprouver des difficultés financières ou à déposerleur bilan.
Event driven : Distressed
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Long / Short Equity
Cette stratégie combine des positions d’achat (long) et de vente (short) àdécouvert d’actions et d’autres instruments liés. L’exposition nette au marché estajustée par le gérant selon sa vision plus ou moins optimiste du futur. Le gérantse spécialise généralement dans un certain segment de marché définigéographiquement, par secteur ou encore par la capitalisation boursière (tailledes sociétés). Le risque est souvent proche du risque actions car ces gérants onttendance à avoir un biais long sur le marché. La position nette du portefeuillepouvant avoir un biais au marché soit : biais long, biais short ou neutre
Market Neutral
Cette stratégie vise à tirer profit des anomalies du marché actions en essayantd’éliminer le risque systématique et de générer ainsi une performance liéeuniquement aux risques spécifiques aux titres. Les portefeuilles sont construitsde façon à écarter le risque de marché (ßeta), en maintenant simultanément despositions "long" et "short", dans des secteurs communs, dont la somme s’annuleafin d’arriver à une exposition proche de zéro.
La stratégie “Long / Short Equity”
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Short Sellers
La vente à découvert (short selling) a pour but de tirer profit de la baisse desmarchés. Cette stratégie consiste à emprunter un titre à un tiers pour le vendresur le marché, avec l’intention de le racheter à un prix inférieur dans le futur. Envendant le titre, le vendeur reçoit le produit découlant de la vente, qu’il peutinvestir à son tour. Si l’action évolue à la hausse, le vendeur à découvert essuieune perte au moment de rembourser le titre au prêteur. Le risque est dit"asymétrique" car le potentiel de gain est de 100%, alors que le potentiel deperte est théoriquement illimité.
Emerging Market
Stratégie qui investit dans les marchés en développement (émergents), stratégierisquée car les instruments de couverture ne sont pas toujours disponibles sur cetype de marché.
Risques de liquidité, de volatilité et de change.
La stratégie “Long / Short Equity”
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Les gestionnaires macro emploient une approche globale « top-down » et opportuniste, peuvent investir de manière discrétionnaire(c’est-à-dire à la discrétion du gestionnaire) sur tous les marchés.
Les gérants « Global Macro » investissent sans aucune limitation dezone géographique ou de type d’actifs (actions, obligations, matièrespremières, produits dérivés, devises…). Ils cherchent à anticiper leschangements des marchés en fonction d’anticipation macro-économique et d’un ensemble de facteurs tels que les variations destaux d’intérêts.
Cette stratégie consiste à prendre des paris avec effet de levier surdes anticipations de mouvements de prix dans les grandes classesd’actifs (actions, taux d’intérêt, devises et matières premières).
Ces mouvements peuvent résulter d’évolutions dans des économiesmondiales, des aléas politiques ou de l’offre et la demande globalesen ressources physiques et financières. Des produits dérivés traitéssur des marchés organisés ou non sont souvent employés pouramplifier ces mouvements des prix. Ce type de fonds est plusspéculatif et volatile que certaines autres stratégies.
La stratégie “Global Macro”
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Ex : Attaque de la GBP par G Sorros
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CTA (Commodities Trading Advisors) <=> FCIMT
Les stratégies directionnelles ont pour objectif de profiter des grandestendances ou mouvements «trends» qui se dégagent des marchésfinanciers. Les gestionnaires utilisent leurs compétences d’analysemacroéconomiques et/ou d’analyse technique pour anticiper ou suivrela création de ces importants mouvements.
Les prises de positions peuvent être à moyen ou long terme, c’est le casdes « Trend followers » ou bien à très court terme (parfois nedépassant pas la journée), ce sont des « short term traders ».
Les méthodologies utilisées sont dites systématiques lorsqu’elles fontappel à des modèles quantitatifs, ou discrétionnaires lorsque l’analysepersonnelle du gérant intervient dans le processus de gestion.
Ces stratégies peuvent utiliser un effet de levier et procurent unedécorrélation importante de principe par rapport aux classes d’actifstraditionnelles.
La stratégie “Future et Systématiques”
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Performances risques HFR 2004/2007
Convert Arb
Distressed Sec
Emgng Mrkts
Equity Hedge
Eqty Mkt Neutral
Equty Non-Hedge
Event-Driven
FI: Arb
FI: Convert Bonds
FI: Div FI: High Yield
FI: MBS
Fund Weighted Comp
FOF
Lehman Gov/Credit
Macro
Mrkt T iming
Merger Arb
Reg D
RVAS&P 500
Sector
Short Selling
0%
4%
8%
12%
16%
20%
24%
0% 2% 4% 6% 8% 10%
STD %
Ret
urn
%
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Performances CSFB
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Les béta alternatifs
Bertrand &Dumontier(2005) RevueBanque
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Le « prix » de la gestion alternative
Document ROTHSCHILD p.42
Des frais élevés compte tenu de commissions deperformance généreuses : cf la critique de WarrenBuffet
Des risques rares extrêmes : cf LTCM et Amaranth
Une domiciliation « offshore » dans des pays àréglementation moins exigeante
Un investissement minimum élevé = moins dediversification pour l’investisseur
Une liquidité moins bonne que pour la gestiontraditionnelle
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Etude de cas
Document ROTHSCHILD
Amaranth (p38)
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La multi gestion alternative
Un élément essentiel au développement de la gestionalternative
Pour les gérants : accès à une clientèle qui leur seraitinaccessible directement
Pour les investisseurs Accès aux gérants alternatifs Diversification des risques Cadre réglementaire protecteur Contraintes de liquidité allegées
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Entre Multigestion alternative et gestion diversifiée
Les fonds de fonds alternatifs montrent une corrélationimportante aux facteurs de risque traditionnels
Les opérations de couverture pratiquées par les fondsdiversifiés comme certaines méthodes de gestion(CPPI) font disparaître la frontière avec les fonds defonds alternatifs. Carmignac Patrimoine : long emerging/short eurostoxx Apprécio : opérations de couvertures, ventes d’options
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3. Le Processus de gestion3.1 Sa mise en œuvre se veut pragmatique
DUE DILIGENCE * SUIVIINVESTISSEMENTFILTRES
Univers de 10 000 fonds
Sélection quantitative
+
Réseau de l’équipe
+
Prime Broker –Conférences
=
Watch list de fonds
Approche Bottom Up*
Des performances robustes
+
Due Diligence sur site
+
Références
=
Buy List de 131 fonds
Suivi
Comité quotidien
+
Comité hebdomadaire
+
Comité mensuel
=
Gestion active
Approche Top Down*
Analyse Macro
+
Tendances de l’industrie
+
Analyse des risques
=
Allocation des portefeuilles
BOTTOM UP TOP DOWN
Recherche
et analyse
Construction des portefeuilles
et gestion du risque
*Voir le Glossaire en Annexe p.45
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3. Le Processus de gestion3.2 Travail d’équipe
INVESTISSEMENTS
BUY LIST
Allocation stratégique
Allocation tactique
Liste : 131 fonds (92 sociétés)
Revue macro-économique
Toutes classes d’actifs
Worldwide
Watch List
Peer Group
Nouveaux candidats
Analyse des Marchés
Comité quotidien
Revue des Gérants
Comité hebdomadaire
Allocation
Comité mensuel
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6.4 Structure du portefeuille au 31 janvier 2008
6. Elan Gestion Alternative
10 Premiers gestionnaires Répartition par stratégies
GérantsNombre des gérants en 2007
49Total1Multi Stratégie4Futures & Systematic7Global Macro14Relative Value23Long Short Equity
Multi -strategies
1
Relative Value34
Futures &Systematic
4
Long-ShortEquity
22
Monétaire21Global Macro
17
Gestionnaire Stratégie Poids
Paulson Enhanced Relative Value 3,17%Fairfield Sigma Relative Value 3,11%Moore Fixed Income Global Macro 3,05%King Street Europe Relative Value 3,02%Stratus Futures & Syst. 2,88%ElitePerformance - ALCP Relative Value 2,85%Highbridge Capital Relative Value 2,76%Jabcap Multi Stategy Relative Value 2,58%Maple Leaf Long/short 2,56%Paulson Advantage Plus Relative Value 2,50%
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Diversification par : Stratégies : Valeur relative, directionnelles et macro, long short,
actions et crédit, distressed, gestion systématique Marchés : actions, taux, obligations, devises, dérivés Zones géographiques : USA, Europe, Asie, Pacifique, Japon Profil : des boutiques aux grandes organisations Gérants : réduction du risque de contrepartie
Avantages d’un portefeuille avec une large sélection de gérants : Meilleure gestion des problèmes de liquidité et de capacité (fonds
fermés) Permet de conserver de bons gérants pendant les années difficiles Minimise le risque d’allocation catastrophique Plus nombreux essais de nouveaux gérants prometteurs
Inconvénients : Marginalement moins rentable qu’un portefeuille concentré sur un
petit nombre de stratégies et de gérants
6. Une sélection de gérants ambitieuxavec une forte diversification
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Une longue expérience de la multigestion alternativeavec des actifs encore raisonnables
Une position enviée pour négocier de la capacité auprèsdes meilleurs gérants
Des performances robustes : un des meilleurs historiquesde performance de l’industrie
Une attention particulière au risque compte tenu dustatut juridique de Rothschild & Cie Gestion
34
7. Les Atouts de Rothschild & Cie Gestion
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Performance des fonds Montier (31/12/2004 –31/5/2007)
Desperformances enliaison avecunenvironnement actionporteur
98
108
118
128
138
148
158
31/1
2/04
31/1
/05
28/2
/05
31/3
/05
30/4
/05
31/5
/05
30/6
/05
31/7
/05
31/8
/05
30/9
/05
31/1
0/05
30/1
1/05
31/1
2/05
31/1
/06
28/2
/06
31/3
/06
30/4
/06
31/5
/06
30/6
/06
31/7
/06
31/8
/06
30/9
/06
31/1
0/06
30/1
1/06
31/1
2/06
31/1
/07
28/2
/07
31/3
/07
30/4
/07
31/5
/07
30/6
/07
MONTIER LONG SHORT EQ FoF-= MONTIER MULTI-STRAT FoF-=DJS 600 = Rt Euro MTS Global Index Level ClEONIA Total Return Index EONIA Total Return Index
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Fonds Montier et compétiteurs face à la correction du2ème trimestre 2006
Desperformancescomparablespour desrisquesdifférents
94
96.5
99
101.5
104
106.5
109
111.5
30/4
/06
30/5
/06
30/6
/06
30/7
/06
30/8
/06
30/9
/06
30/1
0/06
30/1
1/06
30/1
2/06
30/1
/07
28/2
/07
30/3
/07
30/4
/07
30/5
/07
30/6
/07
MONTIER LONG SHORT EQ FoF-= MONTIER MULTI-STRAT FoF-=ALTERAM EVENT PHENIX LONG SHORT EQUITY -ISYCOMORE L/S OPPORTUNITIES CHAMPLAIN OPPORTUNITES
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Des performances comparables … des risquesdifférents
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Sensibilité aux marchés actions (modèle factorielpropriétaire)
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Références
Revue AMF octobre 2007 N°40 Rapport Adhémar « Multigestion alternative »
Revue AMF septembre 2007 N°39 Les indices de Hedge Funds sont-ils ou non des indices
financiers au sens de UCITS ?
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