STRATÉGIES IMMOBILIÈRES DES FONDS .Stratégies immobilières des fonds d’investissement...

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  • BSGLg, 58, 2012, 83-94

    STRATGIES IMMOBILIRES DES FONDS DINVESTISSEMENT OPPORTUNISTES :

    LA FINANCIARISATION DU MARCH IMMOBILIER FRANAIS

    Ingrid Nappi-Choulet

    RsumLes marchs immobiliers europens ont connu de profonds bouleversements, notamment pour les plus importants dentre eux, en se financiarisant dans les annes 2000. La gestion de la crise immobilire internationale des annes 1990 par de nouveaux acteurs financiers globaliss a engendr le dveloppement dune nouvelle typologie dinvestisseurs et la monte en puissance des fonds dinvestissement dits opportunistes, majoritairement internationaux. Ceux-ci inter-viennent en contre-cycle sur les plus gros marchs immobiliers dprims ou sur des niches de march spcifiques. Cest le cas en France. Ces nouveaux acteurs contribuent largement la financiarisation du secteur immobilier et la hausse des prix immobiliers durant la dcennie 2000, notamment dans les quartiers daffaires parisiens. Ce papier prsente le rle des ces nou-veaux acteurs immobiliers de la ville qui prennent part la production de territoires urbains, en passant du bureau au logement.

    Mots-clsfinanciarisation, marchs immobiliers, investisseurs immobiliers, fonds opportunistes

    AbstractProperty markets have seen huge mutations in a decade. The post-1990 crisis recovery led to financialisation of the real estate industry, with huge recent growth in Europes private property investment vehicle market. High-risk, high-return strategy opportunity funds have developed dramatically in France in the last ten years, particularly on the Paris office property markets. These funds target distressed, under-performing assets or poorly managed properties and in the 2000s contributed greatly to both financialisation of the property sector and property price rises in the Paris business districts. This paper investigates the role of these new actors in the city and its business districts.

    KeywordsFinancialisation, Property Markets, Property Investors, Opportunity Funds

    La crise immobilire des annes 1990 a modifi structurellement le march de linvestissement immobilier et ses acteurs en France. Larrive de nouveaux investisseurs aux stratgies innovantes (fonds dinvestissements anglo-saxons) a profondment rvolutionn lindustrie immobilire en financiarisant le march de linvestissement et en dveloppant le march de linvestissement immobilier des niveaux ingals (Graphique 1). Lintroduction doutils jusqualors rservs au monde de la finance de march, marque une vritable mutation des mthodes et des mtiers de linvestissement immobilier. Auparavant le monde des investisseurs, constitu principalement des institutionnels et des assureurs, investissait sur des dures de vingt ou trente ans, sans projeter la revente des actifs, selon une approche dite patrimoniale de limmobilier. La financiarisation de limmobilier se

    traduit par larrive dans le march franais dacteurs qui considrent limmobilier comme une classe dactifs parmi dautres. Leur approche financire de limmobilier les amne dfinir de nouvelles stratgies bases sur les analyses du risque immobilier ainsi que de nouveaux objectifs de rendement dont limpact et les consquences sur les territoires sont importantes.

    Les consquences sur lconomie et sur la ville sont en effet considrables. Les acteurs, nombreux dans le secteur, se sont professionnaliss et ont adopt de nouvelles techniques, gnralement empruntes au monde de la finance, telle que la titrisation des crances et actifs immobiliers. Les immeubles, afin den diminuer leur risque locatif, se sont quant eux banaliss et standardiss aux normes internationales, IGH (immeubles de grande hauteur) dans les grands

  • 84 Ingrid Nappi-Choulet

    centres daffaires tertiaires, btiments HQE (Haute qualit environnementale), parcs logistiques ou centres commerciaux. De nouveaux quartiers se dveloppent sous limpulsion de nouveaux fonds dinvestissement apparus en quelques annes, dpendant essentiellement de grandes banques daffaires. Dun produit rpondant des attentes dutilisateurs, limmeuble est devenu dans le courant des annes 2000 essentiellement un actif financier, dvelopp par de nouveaux investisseurs de court terme aux logiques financires nouvelles.

    Ce papier illustre le rle des investisseurs dits opportunistes, spculatifs ou encore court-termistes sur la production de la ville, et en particulier de ses territoires de bureaux. Il tudie en particulier la politique immobilire et financire de ces nouveaux acteurs de la financiarisation de lindustrie immobilire sur la dcennie 1998-2008, avant le coup darrt brutal de la crise financire de 2008.

    I. LES FONDS DINVESTISSEMENT ET LA VILLE

    la fin des annes 1950, Turvey (1957) et Ratcliff (1961) tudient le rle central de linvestissement dans la dtermination des valeurs foncires et immobilires. Afin de vendre rapidement son programme immobilier, le promoteur qui recherche les investisseurs avant mme le dbut des travaux doit tenir compte de la demande des investisseurs-acqureurs et transformer le taux de loyer (rapport des valeurs locatives sur les valeurs vnales) constat sur le march en un prix de vente prvisionnel pour les investisseurs.

    Cette transformation doit satisfaire le souci de rentabilit locative minimale espre par les investisseurs qui achtent les biens immobiliers dans le but de les louer. La rentabilit minimale est estime par rapport au loyer observ sur le march et pay par loccupant, et au prix de revient de limmeuble pour linvestisseur. Le prix de demande de lactif immobilier par les investisseurs doit traduire les perspectives de revenus que procure lacquisition de lactif et est ainsi tabli en fonction de la rentabilit espre par les investisseurs du placement immobilier comparativement dautres placements. Il se dfinit sur la base des revenus nets futurs actualiss que le bien immobilier procure.

    Depuis le milieu des annes 1990, les immeubles ne sont plus analyss uniquement sous langle patrimonial comme des produits ou des actifs rels dont ladresse peut tre prestigieuse, mais sont considrs essentiellement comme des actifs semblables aux actifs financiers, rapportant des revenus locatifs rcurrents ainsi quune plus-value la revente. Le phnomne qui samplifie rapidement caractrise ce que lon

    nomme la financiarisation de limmobilier (Nappi-Choulet, 2010). Les flux de revenus rcurrents ou cash flows locatifs, sont la base mme de lanalyse de linvestissement immobilier et de lvolution de ses performances. Avec la financiarisation de limmobilier, les critres de dcision de linvestissement se font suivant un calcul financier dpendant des flux en utilisant notamment deux principaux outils financiers de base que sont la Valeur Actuelle Nette (VAN) et le Taux de Rendement Interne (TRI). La VAN reprsente lenrichissement net pour linvestisseur qui dcoulerait de lacquisition dun actif. Le TRI est quant lui la valeur qui annule la VAN ; En dautres termes, il reprsente le taux dactualisation pour lequel la valeur actualise des flux de revenus locatifs futurs dun investissement est gale la valeur actualise du flux initial dinvestissement. Plus le TRI est lev, plus le projet dinvestissement est rentable pour linvestisseur. Ce TRI peut galement tre calcul sur fonds propres, en tenant compte de leffet de levier de la dette, afin de dterminer si la rentabilit attendue par les actionnaires est atteinte et si linvestissement peut tre engag.

    Le prix plafond dun bien immobilier, quest prt payer un acqureur, se dfinit comme la valeur des revenus nets attendus actualiss un taux dintrt gal celui qui peut tre obtenu pour des investissements de caractre similaire. Le choix de ce taux dactualisation reflte le risque de linvestissement, compte tenu de la rentabilit des autres actifs et des autres produits immobiliers : plus le risque tait important, plus le taux de rendement locatif retenu est lev. Ce taux dintert varie donc en fonction du march, de la nature de lactif et de la nature du financement de lactif. Il est fourni notamment par les cabinets de conseil immobiliers internationaux sur les marchs (runis pour la plupart sous une source commune Immostat). Ainsi, les taux de rendement locatif des bureaux sont en moyenne suprieurs ceux des locaux dhabitation (compris gnralement entre 5 et 7 %), mais nettement infrieurs aux rendements des entrepts (11 13 %), des locaux dactivits (9,5 11 %) et des locaux commerciaux (7 10 %).

    Lintrt dune approche immobilire et financire de la dynamique des marchs de limmobilier dentreprise et lvaluation des villes en termes despaces et de marchs immobiliers dentreprise repose sur lhypothse que ces marchs sont essentiellement des marchs dinvestissement (Nappi, 1994 ; Nappi-Choulet, 1995). Cette dmarche consiste mettre en vidence le rle dterminant de la demande dinvestissement et dactifs immobiliers sur le fonctionnement et la dynamique des marchs. Elle permet dinterprter les fluctuations et la structure des marchs de limmobilier dentreprise en faisant rfrence aux stratgies des acteurs de loffre et de la demande dactifs immobiliers.

  • 85Stratgies immobilires des fonds dinvestissement opportunistes :la financiarisation du march immobilier franais

    Une question essentielle consiste dans lantinomie qui existe bien souvent entre un raisonnement public dune opration trs long terme, qui va prendre 25 ans, et un raisonnement doprateur et dinvestisseur privs, quant lui de plus en plus court terme. Aussi, il reste trs utile dtudier les conditions financires actuelles des oprations immobilires : on ralise ainsi que le promoteur immobilier ne prend plus aucun risque dans le montage dopration. Le risque est souvent pris par linvestisseur.

    Les consquences spatiales des dcisions financires menes par les fonds dinvestissement immobiliers ont fait lobjet de plusieurs rflexions acadmiques depuis le milieu des annes 2000. Les recherches rela