Opinion 2. Achat (+21,1 %) Interactive_20091103.pdf · de l’univers DS Lite – consoles, jeux et...

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G G E N E S T AEquity & Bond Research

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Bigben Interactive3 novembre 2009

Opinion 2. Achat

Cours (clôture au 2 novembre 09) 8,75 €

Objectif de cours 10,60 € (+21,1 %)

Données boursières

Code Reuters / Bloomberg BGBN.PA / BIG:FP

Capitalisation boursière 99,7 M€

Valeur d'entreprise 105,4 M€

Flottant 25,0 M€ (25,1 %)

Nombre d'actions 11 399 535

Volume quotidien 81 002 €

Taux de rotation du capital (1 an) 24,99 %

Plus Haut (52 sem.) 9,40 €

Plus Bas (52 sem.) 4,11 €

Performances

Absolue 1 mois 6 mois 12 mois-2,2 % +36,3 % +37,8 %

Actionnariat

Flottant : 25,1 % ; MI 29 : 33,1 % ; Alain Falc : 22,8 % ;Bolloré : 7,6 % ; Fabiani : 6,4 % ; S3C : 4,9 %.

Agenda

Présentation des résultats semestriels : 17 novembre 2009

Chiffres Clés Ratios

2007/08 2008/09 2009/10E 2010/11E 2011/12E 2007/08 2008/09 2009/10E 2010/11E 2011/12E

CA (M€) 84,2 98,5 102,9 110,1 115,6 VE / CA 0,9 0,6 0,9 0,8 0,8

Evolution (%) 23,0% 17,0% 4,5% 7,0% 5,0% VE / EBE 5,7 3,1 5,0 4,5 4,1

EBE (M€) 12,8 19,6 19,6 21,0 21,5 VE / ROP 6,2 3,4 5,6 5,0 4,6

ROP (M€) 11,7 17,7 17,6 18,7 19,2 P / E 4,6 3,2 6,0 8,3 7,8

Marge d'expl. (%) 13,9% 18,0% 17,1% 17,0% 16,6%

Res. Net. Pg (M€) 11,6 16,5 16,6 12,0 12,7 Gearing (%) 159% 27% -4% -10% -16%

Marge nette (%) 13,7% 16,7% 16,1% 10,9% 11,0% Dette nette / EBE 1,5 0,4 -0,1 -0,3 -0,6

BPA 1,11 1,58 1,45 1,05 1,12 RCE (%) 55,0% 52,2% 45,4% 30,3% 29,8%

Genesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l’AACIF (Numéro d’agrément AMF : B000119).Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d’informations sur Genesta et ses procédures internes, se référer au site Internet www.genesta-finance.com.

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Jeux Vidéo

Date de première diffusion : 3 novembre 2009

Bigben Interactive

Une valeur pas tout à fait accessoire…

Guidance maintenue malgré un S1 2009/10 mitigéAu S1 2009/10, Bigben Interactive a réalisé un chiffre d’affaires de 31,1 M€, enrepli de -26,4 % à données comparables. Ces ventes décevantes s’expliquentpar : 1) une base de comparaison défavorable (le T1 2008/09 avait bénéficié dela sortie de jeux majeurs) ; 2) une gestion drastique des approvisionnements dela part des distributeurs ; 3) un attentisme lié au prix des consoles de salon,toujours élevé sur la période, impactant les ventes de logiciels et d’accessoiresassociés. Toutefois, le management se dit confiant pour l’ensemble de l’exercice2009/10 au regard des signes de reprise depuis le mois de septembre (+18,0 %vs. septembre 2008), et réitère son objectif de 105,0 M€ de chiffre d’affaires.

L’industrie des jeux vidéo redynamisée par la récente baisse du prixdes consoles de salonLa baisse du prix des consoles consentie par les principaux constructeurs à la finde l’année 2008 (Xbox 360) et à l’été 2009 (PS3 et Wii) devrait signer le retour àune croissance plus rythmée du parc installé de machines et ainsi booster lesventes de logiciels et d’accessoires. Ainsi, nous anticipons un fort effetrattrapage au second semestre 2009/10. La période de Noël 2009 sera cetteannée plus que jamais cruciale pour l’industrie des jeux vidéo.

Un cœur de métier en adéquation avec les tendances de marché etune part croissante des activités développée en propreBigben Interactive, dont le cœur de métier est résolument orienté vers lessegments Accessoires et Distribution Exclusive de jeux « casual », devrait tirerpleinement profit des tendances de consommation actuelles (consécration ducasual gaming, succès des consoles portables). L’offre nouvellement lancée dedivers packages associant un jeu casual et son accessoire dédié recèle selonnous un important potentiel, et devrait tirer les ventes du groupe au S22009/10. Avec une part croissante de ses activités développée en propre(Accessoires et Edition au sein de la Distribution Exclusive), Bigben Interactivedevrait conserver un niveau de marge opérationnelle satisfaisant sur l’exercice,malgré une progression des ventes moins soutenue que l’année précédente.

ValorisationEn initiant la couverture du titre Bigben Interactive, nous adoptons une opinionAchat. Nous anticipons pour 2009 une croissance du chiffre d’affaires de +4,5 %– soit 102,9 M€ – et une marge opérationnelle de 17,1 %, en léger retrait parrapport à l’exercice 2008/09 (18,0 %). Notre objectif de cours ressort à 10,60 €,soit toujours un potentiel d’upside de +21,1 %, et ce même après la réactionpositive du titre depuis la montée de Bolloré au capital début septembre 2009.

Pauline ROUXAnalyste [email protected]

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nov.-08 janv.-09 mars-09 mai-09 juil.-09 sept.-09

BigBen Interactive CAC mid & Small



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Présentation de la société

Leader européen de la conception d’accessoiresAvec une part de marché de 32,6 %, Bigben Interactive est leadereuropéen sur le segment des Accessoires, le plus dynamique dusecteur des jeux vidéo. Le groupe dispose d’une gamme toujours plusélargie d’accessoires, avec une orientation marquée vers la consolecasual Wii et les consoles portables DS et DSi, dont les basesinstallées ont cru de façon exponentielle ces derniers semestres.

Le développement de l’édition de jeux en propreAu sein de ses activités de Distribution Exclusive, le groupe se focalisedésormais sur l’édition de jeux en propre dont le développement estsous-traité à des studios, la société limitant ainsi sa dépendance vis-à-vis des éditeurs tiers. Le groupe se positionne sur des niches ducasual game, segment sur lequel il accroit sa notoriété, ce quiprofitera à court terme au segment Accessoires. Cette évolutionstratégique lui permet d’améliorer sa rentabilité – les marges del’édition étant supérieure à celle de la distribution exclusive pour lecompte de tiers.

Un catalogue produits très étoffé, complété par uneoffre de « packages » (jeux + accessoires)La société développe une gamme importante de produits “prêts àjouer”, qui incluent un jeu et son accessoire dédié, avec un rapportqualité/prix très attractif. Ces packages recèlent un énorme potentielde ventes à moyen terme, notamment à la période de Noël. Ce typede produits devrait connaitre un vif succès auprès de consommateursqui n’auront plus à dissocier achat de jeux et d’accessoires.

Le soutien des activités complémentairesBien que désormais moins stratégiques, les activités de DistributionNon Exclusive et Audio & Cadeaux offrent un surcroit de notoriétépour le groupe et lui permettent de bénéficier d’un effet volumeintéressant grâce à la mise à profit du savoir-faire historique de lasociété en matière de conception produit, sourcing et marketing.

Méthode de valorisation

DCFMalgré un premier semestre en repli dans un environnement demarché incertain, nous anticipons un effet rattrapage significatif ausecond semestre 2009/10, porté par la récente baisse du prix desconsoles de salon et la dynamique des ventes attendue pour lapériode de Noël (les niveaux de commande du groupe étant à ce jourprometteurs). Nos hypothèses prennent en compte la capacité deBigben Interactive à tirer parti de ces tendances de marché plusfavorables. Cependant, nos hypothèses à moyen et long terme dechiffre d’affaires et de marge opérationnelle restent conservatricescompte tenu de la cyclicité du secteur des jeux vidéo – en passed’aborder la phase de maturité en ce qui concerne les consoles deseptième génération. L’actualisation des flux de trésoreried’exploitation disponibles avec un coût moyen pondéré desressources de 12,2 % valorise le titre à 11,29 € par action.

ComparablesBigben Interactive n’ayant pas de comparable direct en Europe, nousavons constitué notre échantillon de :

1) sociétés européennes de l’industrie des jeux vidéo,opérant tout ou partie de leurs activités sur les mêmesmétiers que Bigben Interactive : Guillemot, InnelecMultimédia, Logitech, Mindscape, Game Group.

2) HF Company, société ayant de nombreuses similitudesavec Bigben Interactive en termes de gestion des processopérationnels (conception de produits dont la fabricationest sous-traitée, implication croissante en R&D, etc.).

L’approche par multiples boursiers nous conduit à une valorisation deBigben Interactive de 9,91 € par action.

Notre objectif de cours, résultant de la moyenne des résultatsobtenus par les méthodes DCF et comparaison boursière, ressort à10,60 €, soit un potentiel d’appréciation de +21,1 %.

Synthèse et Opinion

Recovery confirméeAprès un passage de 4 années difficiles, Bigben Interactive a suréorganiser son portefeuille d’activités et restructurer ses entités. Lesrésultats du groupe depuis 2006/07 et particulièrement sur les deuxderniers exercices viennent confirmer cette formidable recovery ainsiqu’un retour à une croissance rentable pérenne.

Une plus forte proportion des activités en propreBigben Interactive a su asseoir sa position de leader sur le segmentdes Accessoires, focaliser ses efforts sur le développement del’édition de jeux en propre et la définition d’un programme dedéveloppement de produits packagés, aux marges intéressantes, etcontinuer de développer ses activités à l’international – nouveauxaccords prometteurs en Europe du Nord, prise de positionssignificatives sur les marchés naissants comme la Pologne, etc.

Un cœur de métier bien orienté, disposant de relais decroissance importantsFort de son positionnement marqué vers le casual game, le groupedevrait résister aux tendances de marché en 2009. Si les anticipationsde croissance sont timides, et ce malgré la baisse récente du prix desprincipales consoles de salon, le segment des accessoires et deslogiciels sont ceux dont on attend la plus grande résistance. Danscette perspective, le cœur de métier du groupe nous semble bienorienté et disposant de relais de croissance importants – gammeélargie pour la DSi, packages jeu + accessoire, etc.

Opinion : AchatA l’initiation de couverture de la société, nous adoptons une opinionà l’achat. Nous anticipons pour 2009/10 une croissance du chiffred’affaires de +4,5 % - soit 102,9 M € - et une marge opérationnelle de17,1 %, certes en repli par rapport en 2008/09 (18,0 %), maisdémontrant la résistance du groupe sur un marché incertain.

SWOT

Forces Faiblesses

- Glissement effectif dupositionnement de

distributeur exclusif verscelui d’éditeur, mieux margé

- Cœur de métier sur lesAccessoires, segment le plus

dynamique et sur lequel legroupe est leader en Europe

- Développement de l’offre depackages incluant jeux et

accessoires associés

- Présence internationale àconsolider

- Dépendance des studios dedéveloppement sous-traitants pour l’édition dejeux en propre

- Incertitude concernantl’évolution de l’actionnariat(montée récente de Bolloréau capital)

Opportunités Menaces

- Forte expansion du CasualGaming, favorable aux ventesd’accessoires

- Croissance de la baseinstallée de la Wii

- Sortie de la DSi en avril 2009dont les premièresstatistiques de ventes sontprometteuses

- Baisse récente du prix desprincipales consoles de salon(Xbox360, PS3, Wii)

- Dépendance vis-à-vis ducycle de vie des consoles etde l’évolution de la baseinstallée

- Dépendance vis-à-vis dessorties de logiciels de jeuxd’éditeurs tiers,(blockbusters)



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Sommaire

1 Présentation de la société......................................................................................................................................................................4

1.1 De la distribution de produits électroniques au leadership sur les accessoires de jeux vidéo ..........................................................4

1.2 Commentaires sur les derniers résultats ...........................................................................................................................................7

1.3 Un portefeuille d’activités résolument axé autour des produits développés en propre...................................................................9

1.4 Une présence forte sur les principaux marchés européens ............................................................................................................13

2 Un cœur de métier positionné sur les segments les plus dynamiques du marché ..............................................................................15

2.1 Le boom du Casual Gaming : élargissement du public joueur et nomadisme.................................................................................15

2.2 Le dynamisme des Accessoires de jeux vidéo .................................................................................................................................16

2.3 Nouvel axe stratégique à fort potentiel : l’édition de jeux en propre et l’offre de packages..........................................................18

3 Les activités complémentaires offrent un soutien de croissance.........................................................................................................19

3.1 La Distribution Non Exclusive : parfaire la notoriété et étoffer le catalogue produits ....................................................................19

3.2 Le segment Audio & Cadeaux : exploiter un savoir-faire historique ...............................................................................................20

4 Tendances de marché et perspectives .................................................................................................................................................20

4.1 Retour sur l’extraordinaire croissance du secteur des jeux vidéo...................................................................................................20

4.2 Un marché qui ne connait pas la crise ? Et pourtant… ....................................................................................................................22

4.3 Le marché en 2009 : la part belle aux logiciels et accessoires.........................................................................................................24

4.4 La DSi : nouveau relai de croissance ? .............................................................................................................................................25

5 La montée de Bolloré au capital : un attrait spéculatif ?......................................................................................................................26

6 Prévisions .............................................................................................................................................................................................27

6.1 Chiffre d’affaires et marges .............................................................................................................................................................27

6.2 Santé financière et flux de trésorerie ..............................................................................................................................................27

7 Valorisation ..........................................................................................................................................................................................28

7.1 DCF ..................................................................................................................................................................................................28

7.2 Comparables....................................................................................................................................................................................30

8 Annexes................................................................................................................................................................................................34

8.1 Evolution des ventes en France par segment de l’industrie des jeux vidéo ....................................................................................34

8.2 Ventes hebdomadaires de consoles la première année de leur lancement....................................................................................34

8.3 Ventes de consoles, logiciels de jeu et accessoires par plateforme de janvier à septembre 2008 .................................................35

8.4 Ventes par segment et par plateforme de janvier à avril 2009 .......................................................................................................35

9 Synthèse des comptes..........................................................................................................................................................................37

9.1 Compte de résultats ........................................................................................................................................................................37

9.2 Bilan.................................................................................................................................................................................................37

9.3 Tableau des flux de trésorerie .........................................................................................................................................................37

9.4 Ratios financiers ..............................................................................................................................................................................38

10 Avertissements importants ..................................................................................................................................................................39

10.1 Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research................................................................................39

10.2 Détection de conflits d’intérêts potentiels .................................................................................................................................39

10.3 Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois...............................................39

10.4 Répartition des opinions.............................................................................................................................................................39

10.5 Avertissement complémentaire .................................................................................................................................................40



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1 Présentation de la société

Bigben Interactive est le leader européen de la conception et de la distribution d’accessoires pour jeux vidéo. Le groupe exercesur 4 lignes de métiers : Accessoires – création et distribution d’accessoires pour consoles de jeux vidéo ; Distribution Exclusivede logiciels de jeu vidéo d’éditeurs tiers ou de jeux vidéo édités en propre ; Distribution Non Exclusive de consoles et de logicielsde jeu ; Audio & Cadeaux – conception et distribution de produits numériques.

Le portefeuille d’activités de Bigben Interactive a considérablement évolué depuis 2006, et ce en faveur des activitésdéveloppées en propre – Accessoires et Edition de jeux – qui profitent le mieux du dynamisme de marché de ces dernièresannées et présentent des marges supérieures à celles de la Distribution Exclusive de jeux pour le compte de tiers et NonExclusive. Avant d’en présenter le détail, l’historique d’activité souligne la pertinence des choix de Bigben Interactive d’adapterson positionnement vers les segments de marché les plus porteurs et pour lesquels le groupe dispose d’un important savoir-faire.

1.1 De la distribution de produits électroniques au leadership sur les accessoires de jeux vidéo

1.1.1 Un savoir-faire de sourcing et de commercialisation très vite investi sur les jeux vidéo

Créée en 1981 à l’initiative d’Alain Falc, ingénieur en électronique, Bigben Interactive est à l’origine une société de distributionde produits électroniques à usage promotionnel – montres, calculatrices, mini-chaînes – fabriqués en Asie et distribués parl’intermédiaire de grossistes. Si ce métier historique occupe aujourd’hui une part marginale au sein du portefeuille d’activités dugroupe (5,7 % au 31 mars 2009), il lui a permis de développer un important savoir-faire en matière de sourcing et de marketing.C’est ainsi que Bigben Interactive a très tôt choisi de sous-traiter la fabrication de ses produits en Asie, la valeur ajoutée de lasociété se situant véritablement sur la conception des produits, la stratégie marketing adoptée et les biais de commercialisation,c'est-à-dire au niveau des étapes clés de la chaîne de valeur, à la fois en amont et en aval de la fabrication.

Le premier tournant stratégique pour le groupe date de 1993. Fort du succès obtenu sur la vente de ses produits, BigbenInteractive décide d’investir dans le secteur des jeux vidéo afin d’élargir son offre, destinée au marché de la grandeconsommation. Bigben Interactive a d’abord concentré ses efforts sur la commercialisation de consoles, puis a rapidementdéveloppé la vente de logiciels et d’accessoires de jeux vidéo. En quelques années, le groupe est devenu leader sur le marchéfrançais grâce à des accords de distribution de premier plan avec les constructeurs de consoles majeurs de l’époque commeSony, Sega ou Nintendo, mais également auprès de certains éditeurs de logiciels référents sur le marché tels Electronic Arts,Eidos, etc.

A la suite de son introduction en bourse au Second Marché en 1999, Bigben Interactive a rapidement développé ses activités àl’international. Ce déploiement géographique s’est opéré par croissances externes et créations de filiales :

- Acquisitions successives d’Atoll Soft (1999), leader de la distribution de logiciels de jeux vidéo en Belgique, puis dePlanet Distribution (2000), important grossiste de jeux vidéo indépendant au Royaume-Uni, premier marché européen ;

- Constitution d’une filiale en Allemagne afin d’étendre la couverture du réseau européen, cette entité étant aujourd’huipartenaire des principaux détaillants germaniques ;

- Création d’un bureau d’étude à Hong Kong pour la Recherche et Développement sur le segment des accessoires de jeuxvidéo, venant parachever la maîtrise du groupe en matière de sourcing et d’offshoring.

Au début des années 2000, la société s’attache à accélérer la croissance de son volume d’activité, notamment à l’internationalpar le biais des nouvelles filiales, mais aussi via le développement de partenariats de distribution exclusive de jeux vidéo. Bigbena ainsi conclu un accord de grande envergure avec Sega pour la reprise de l’ensemble des produits et logiciels dédiés à laDreamcast sur le territoire européen. Ce contrat constituait à l’époque le partenariat le plus important jamais conclu par legroupe.



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1.1.2 Les déboires des années 2002/03 à 2005/06 dans un contexte de marché dégradé

La société traverse ensuite une période difficile tant au niveau opérationnel que financier, frappée de plein fouet par unenvironnement de marché morose, en raison notamment du renouvellement progressif des consoles de cinquième génération –PlayStation de Sony, Nintendo 64, Dreamcast de Sega – par celles de la sixième génération – PS2, Game Cube, Xbox, etc. – dontles sorties en Europe sont en demi-teinte par rapport aux attentes des constructeurs.

Ce retournement de cycle, période délicate pour l’ensemble des acteurs du secteur, mettra en évidence certaines erreursstratégiques de Bigben Interactive :

- Une croissance internationale accélérée mais non maîtrisée :

En seulement quelques années, le groupe s’est implanté sur 3 zones européennes majeures – le Royaume-Uni qui constitue leplus important marché d’Europe, l’Allemagne et la Belgique – sans réellement parvenir à intégrer les différentes entités crééesou acquises. Ce développement, pourtant porteur de potentiels gains de parts de marché, a été trop rapide et non contenu. Infine, Bigben Interactive a privilégié la croissance du chiffre d’affaires au détriment de la marge globale du groupe, marge grevéepar la contribution fortement négative de certaines entités – comme Bigben Interactive UK.

- Le segment de Distribution Exclusive trop dépendant du partenariat avec Sega :

Bigben Interactive disposait, au travers du contrat conclu avec Sega, d’une marge de manœuvre assez réduite : le groupeachetait auprès de Sega un catalogue de produits sur le format Dreamcast – consoles, logiciels et accessoires – a minimagarantis et jouissait de l’exclusivité de leur distribution, sans qu’il existe pour autant un droit de retour. Si ce partenariat aeffectivement été porteur dans un contexte de marché dynamique, la société s’est retrouvée piégée par la trop forteconcentration du chiffre d’affaires lié à ce format par rapport aux revenus totaux du groupe, ce qui a finalement freiné la sociétédans sa capacité à réagir et à flexibiliser ses activités en période conjoncturelle difficile.

Sans surprise, les exercices de 2002/03 à 2005/06 enregistrent de lourdes pertes opérationnelles – jusqu’à -23,1 M€ avantamortissement des écarts d’acquisition en 2004/05.

Dans ce contexte, Bigben Interactive mènera, au cours de ces quatre exercices difficiles, une série d’actions drastiques afin deréorganiser l’ensemble de ses activités et assainir sa structure financière.

Au niveau opérationnel :

- Rationalisation des filiales au Royaume-Uni et en Allemagne : la restructuration de la filiale britannique BigbenInteractive UK via l’arrêt de ses activités de Distribution Non Exclusive, s’avèrera être une mesure insuffisante etaboutira à la fermeture définitive de la filiale ; restructuration de la filiale allemande qui se révèlera bénéfique aprèsseulement quelques trimestres et qui permettra à la société d’atteindre une position de leader sur cette zone ;

- Recentrage sur le cœur de métier du groupe, le segment Accessoires, qui offre des niveaux de marge élevés et afficheune croissance soutenue grâce au succès des nouvelles consoles DS et PSP ;

- Restriction de la largeur de gamme sur la Distribution Exclusive afin de préserver la rentabilité de cette activité et seconcentrer sur les titres phares, ainsi qu’une limitation volontaire de la gamme de Distribution Non Exclusive n’offrantque trop peu d’effet de levier ;

- Redéploiement progressif des activités Audio & Cadeaux vers la distribution, non plus de produits électroniques –cession de la filiale Yves Bertelin, grossiste de montres – mais de produits numériques innovants qui offrent des margesintéressantes.

Au niveau financier :

- Restructuration de la dette bancaire en France et nouvel adossement capitalistique ;

- Allègement des coûts de structure et réduction des stocks pour une meilleure maîtrise du besoin en fonds deroulement.

Même si la croissance à l’international a été mal maîtrisée à l’origine, les actions menées entre 2004 et 2006 ainsi que les choixde repositionnement du groupe sur les activités en propre sont à l’origine de la recovery enregistrée par Bigben Interactive aucours des années qui ont suivi ces restructurations.



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1.1.3 Recovery et retour à la croissance rentable

La période 2006-2009 correspond à la phase de recovery du groupe dont les deux composantes sont :

- Le retour à un environnement de marché porteur et dynamique :

L’industrie des jeux vidéo connait à cette période un souffle nouveau grâce au renouvellement accéléré du parc installé deconsoles de sixième génération – PS2, Xbox et Game Cube – par celles de septième génération – Xbox360 de Microsft, DS Lite etWii pour Nintendo et enfin la PS3 de Sony quelques mois plus tard – et dont les bases installées augmentent nettement plus vitequ’à la génération précédente comme l’illustre le graphique ci-après.

Source : VGChartz

Le dynamisme retrouvé, et même accru du marché des consoles de jeux vidéo, entraine également dans sa course celui deslogiciels de jeu et des accessoires. Dans ce contexte, le repositionnement du portefeuille d’activités de Bigben Interactive versune plus importante proportion d’activités développée en propre, en limitant la dépendance envers les acteurs tiers (cf. Sega),s’avèrera être un catalyseur de croissance maîtrisée et rentable.

- Les pleins effets positifs des mesures de restructuration opérationnelle et financière :

Condition sine qua non pour redresser sa situation de trésorerie, Bigben Interactive opère en 2006 une restructuration de sadette bancaire pour un montant global d’environ 30,5 M€, rachetée par deux fonds d’investissement – Deutsche Bank et MI 29,et aboutissant à une recapitalisation de la société par conversion des deux tiers de cette dette. Assaini financièrement, le groupepeut désormais se donner les moyens de son retour à la croissance rentable.

Au niveau opérationnel, le repositionnement du portefeuille d’activités se révèle être judicieux. Bigben Interactive passe d’unmodèle de (quasi) grossiste du secteur des jeux vidéo avec pour principale activité la Distribution majoritairement Non Exclusive(41,0 % en 2002/03), à un positionnement à plus forte valeur ajoutée sur le segment des Accessoires (50,0 % dès 2006/07 vs.seulement 22,0 % en 2002/03), très dynamique et offrant des marges plus élevées.

Le graphique ci-dessous souligne l’évolution du portefeuille d’activités du groupe entre les exercices 2002/03, 2006/07 etjusqu’au dernier exercice 2008/09.

Source : société

Il est ainsi constaté la très nette évolution du positionnement du groupe en faveur des segments Accessoires et DistributionExclusive (incorporant une part croissante d’édition en propre sur la période récente), activités permettant à Bigben Interactivede matérialiser sa valeur ajoutée en termes de savoir-faire produits, de sourcing, de marketing et de commercialisation.

2 347

12 101

3 537

25 466

1er mois 1ère année

Cumul des ventes mondiales depuis lancement(en milliers d'unités)

Ancienne génération(PS2, Xbox)

Nouvelle génération(WII, PS3, Xbox 360)

+51 %

+110 %

68,6%

11,9%

13,8%5,7%

Portefeuille d'activités au 31/03/09

22,0%

33,0%

41,0%

4,0%


CA : 235,8 M€Marge opérationnelle : 0,2 %

50,0%

27,4%

16,8%

5,8%


Accessoires Distribution Exclusive

Distribution Non Exclusive Audio & Cadeaux

CA : 68,4 M €Marge opérationnelle : 4,7 %

CA : 98,5 M€Marge opérationnelle : 17,9 %



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Il est également important de noter que cette recovery ne s’est pas réalisée tout azimut, le groupe ayant cette fois-ci privilégié lacroissance rentable. En effet, le chiffre d’affaires en 2002/03, qui s’élevait à 235,8 M€, quasi plus haut historique du groupe,correspondait à une marge nulle et à l’annonce des déboires de la société, preuve d’une croissance non maîtrisée. BigbenInteractive, depuis 2006/07 cherche à asseoir sa croissance sur un portefeuille d’activités porteur et pérenne ainsi que sur desfondamentaux sains.

Enfin, la fermeture de la filiale britannique – malgré l’attrait de ce marché qui est le plus important en Europe –, et larestructuration de l’entité allemande ont permis à Bigben Interactive de reconstruire sa croissance sur des filiales positivementcontributives aux résultats du groupe. Malgré une croissance à l’international mal maîtrisée entre 2000 et 2003, le groupeconserve de cette époque de belles positions en termes de parts de marché sur l’ensemble de la zone Europe pour y distribuerses produits.

Récompenses de cette orthodoxie opérationnelle et financière, le groupe affiche depuis les 3 derniers exercices des résultatsprometteurs et une nette amélioration de la rentabilité, qui viennent confirmer la recovery effective de la société.

1.2 Commentaires sur les derniers résultats

1.2.1 Retour sur les résultats annuels (au 31 mars 2009)

Après 4 exercices douloureux au cours desquels Bigben Interactive a enregistré de lourdes pertes opérationnelles, le groupeaffiche sur les 3 dernières années des résultats en nette amélioration et prometteurs pour l’avenir.

Source : société

Grâce au repositionnement du portefeuille d’activités de la société, à la fermeture des entités non rentables, à la maîtrise descharges, et à la rigueur de la gestion de trésorerie, le groupe est parvenu à recouvrer une croissance soutenue de chiffred’affaires, +43,9 % en seulement 3 ans, mais surtout une croissance rentable et maîtrisée. En effet, la plus forte proportion dusegment Accessoires au sein du groupe ainsi que l’évolution du mix d’activités de la Distribution Exclusive en faveur de l’Editionde jeux en propre ont fortement fait progresser la marge opérationnelle, passée de 4,6 % en 2006/07 à 18,0 % sur le dernierexercice.

Au cours du dernier exercice, clos le 31 mars 2009, Bigben Interactive a réalisé un chiffre d’affaire de 98,5 M€ en progression de+17,0 %, essentiellement tirée par la vigueur du segment Accessoires qui profite de la forte augmentation des bases installéesdes consoles Wii et DS de Nintendo, et ce, malgré le net ralentissement des ventes observé au T3 et au T4 2008/09.

Source : société

Les ventes du premier semestre 2008/09 ont été particulièrement dynamiques (+37,9 %). Alors que le S1 est traditionnellementune période de volume d’affaires moindre, les revenus sont en nette amélioration par rapport à l’exercice précédent, profitantde l’élargissement de la clientèle de la Wii vers le public féminin et les seniors, du succès continu des consoles portables –principalement la DS, et de la sortie de jeux majeurs comme la Wii Fit, Mario Kart ou encore Grand Theft Auto 4 qui sont deslogiciels assez consommateurs d’accessoires.

(en M€) 2006/07 2007/08 2008/09

Chiffre d'affaires 68,43 84,15 98,49

∆ (en %) 7,2% 23,0% 17,0%

Résultat Opérationnel 3,16 11,73 17,74

∆ (en %) NS 271,6% 51,3%

Marge opérationnelle 4,6% 13,9% 18,0%

Résultat Net Pdg 2,20 11,56 16,48∆ (en %) NS 425,0% 42,6%

Marge nette 3,2% 13,7% 16,7%

34,253,8

67,518,7

12,6

11,7

11,5

13,0

13,7

4,0

4,7

5,6

2006/07 2007/08 2008/09

Evolution du chiffre d'affaires par segment(en M€)

Accessoires Distribution Exclusive Distribution Non Exclusive Audio & Cadeaux

Chiffre d'affaires

(en M €)2007/08 2008/09 ∆ (en %)

T1 14,20 21,37 50,5%T2 16,44 20,89 27,1%T3 37,26 39,51 6,0%T4 16,25 16,73 3,0%FY 84,15 98,49 17,0%



8


En revanche, le second semestre 2008/09 affiche un net ralentissement, particulièrement marqué au quatrième trimestre (+3 %à données comparables), dans la continuité des ventes mitigées de la période de Noël 2008 (+6 %). Au-delà de la baisse de laconsommation des ménages dès le mois de septembre 2008, cette tendance s’explique par :

- l’attentisme lié à la sortie annoncée de la DSi pour le printemps 2009, qui a freiné les ventes de l’ensemble des produitsde l’univers DS Lite – consoles, jeux et accessoires ;

- une croissance des ventes de consoles de salon moins forte qu’attendue, surtout au dernier trimestre 2008/09, et quis’est faite sur une base de prix déjà élevée. En effet, les constructeurs, à l’exception de Microsoft pour sa Xbox 360,n’avaient à cette époque pas encore consenti de baisse de prix significative de leurs consoles pour dynamiser leursventes. La Wii, par exemple, se vendait ainsi toujours au même prix (249 €) depuis sa sortie en 2006.

1.2.2 Chiffre d’affaires S1 2009/10 (au 30 septembre 2009)

Au premier trimestre de l’exercice 2009/10, Bigben Interactive a réalisé un chiffre d’affaires de 13,1 M€ en retrait de -38,7 % parrapport à la même période de l’année précédente. Ces ventes décevantes s’inscrivent dans la continuité d’un deuxièmesemestre 2008/09 en demi-teinte et s’expliquent par les facteurs suivants :

- Il convient de souligner que la base de comparaison des revenus du groupe sur ce trimestre est défavorable. Commeévoqué précédemment, le T1 2008/09 avait nettement bénéficié de la sortie rapprochée de 3 jeux à forte notoriété –Wii Fit, Mario Kart et Grand Theft Auto 4 – ce qui explique le dynamisme des ventes sur cette période.

- Les niveaux de ventes médiocres de jeux et d’accessoires en ce début d’année 2009 ont incité les distributeurs àadopter une gestion particulièrement rigoureuse de leurs stocks et donc de leurs approvisionnements. L’effetdéstockage de jeux et accessoires de la part des distributeurs combiné à une actualité éditoriale peu fournie au premiertrimestre a donc eu un impact défavorable sur le chiffre d’affaires de Bigben Interactive.

- Enfin, le prix toujours élevé des principales consoles de salon sur cette période a ralenti la croissance de la baseinstallée des consoles de nouvelle génération et par conséquent de l’équipement des consommateurs en accessoires etlogiciels supplémentaires. Cependant les baisses de prix consécutives de la Xbox360 de Microsoft et plus récemment dela PS3 de Sony ainsi que de la Wii de Nintendo devraient offrir à court et moyen termes un nouveau moteur decroissance au segment des accessoires – ces consoles en étant assez consommatrices – mais aussi à celui des logicielsde jeu, de nombreuses sorties attendues par les consommateurs étant, comme à l’accoutumée, prévues au T3 2009/10.

Toutefois, le moindre repli du chiffre d’affaires au deuxième trimestre 2009/10, qui s’établit à 18,0 M€, soit -13,9 % à donnéescomparables, pourrait bien constituer le signe avant coureur de la reprise d’un niveau de ventes soutenu au second semestre del’exercice. En effet, la récente baisse du prix des consoles Wii et surtout PS3, combinée à un nombre de sorties de jeux plusconséquent, a permis de redynamiser significativement les ventes du groupe depuis le mois de septembre 2009. Sur ce mois, lasociété a enregistré une progression de ses revenus de +18,0 % par rapport au même mois de l’année précédente. On s’attendainsi à un fort effet rattrapage au second semestre, particulièrement au T3 2009/10 qui correspond à la période de Noël, et pourlequel le groupe annonce disposer à ce jour d’un carnet de commandes prometteur.

Il convient également de noter l’évolution sensible du mix produits en faveur de l’activité de Distribution Exclusive, qui a profitéd’une actualité éditoriale plus dense qu’au début de l’année et du succès des premières ventes de packages « jeu + accessoire »tels que Hunting Challenge. Cette proportion, plus importante au sein des revenus du groupe, des ventes de produitsdéveloppés en propre devrait avoir un impact positif sur la marge brute au premier semestre. Au sein du portefeuille d’activités,le cœur de métier du groupe, composé des segments de Distribution Exclusive (18,3 % des ventes au 30 septembre 2009) etAccessoires (66,6 % des revenus au 30 septembre 2009), représente 85,9 % du portefeuille total d’activités. Le graphique ci-après en présente l’évolution, au 30 septembre 2009 :

Source : société

60,3%68,5% 66,6%

20,2%13,4% 18,3%

13,7% 13,6% 7,8%

5,8% 4,5% 7,3%

S1 2007 S1 2008 S1 2009

Répartition du CA par activité

Accessoires Distribution Exclusive Distribution Non Exclusive Audio & Cadeaux



9


1.3 Un portefeuille d’activités résolument axé autour des produits développés en propre

Bigben Interactive exerce sur 4 métiers : Accessoires, Distribution Exclusive / Edition, Distribution Non Exclusive, Audio &Cadeaux. Le cœur d’activité du groupe s’articule autour des segments Accessoires et Distribution Exclusive, qui représentent encumulé au 31 mars 2009, plus de 80 % du chiffre d’affaires.

Sur les deux derniers exercices, le chiffre d’affaires par activité se décomposait comme suit :

Source : société

Au-delà de la seule décomposition du chiffre d’affaires par segment, il est important de considérer que la majeure partie desactivités du groupe concerne désormais la conception de produits en propre et dont la distribution est bien évidemmentexclusive. Le tableau ci-dessous détaille la part, en % du chiffre d’affaires total, des activités développées en propre (au 31 mars2009).

Source : société

Si le cœur de métier du groupe – qui ne correspond pas uniquement à des activités en propre puisque comprenant ladistribution exclusive d’éditeurs tiers – représente 80,5 % des revenus totaux, une autre lecture permet de mettre en avant que78,9 % du chiffre d’affaires proviennent d’activités développées en propre, pour lesquelles Bigben Interactive dispose d’unsavoir-faire historique important de conception produits, de process marketing, de maîtrise du sourcing pour la fabrication et deplus en plus d’une valeur ajoutée en matière de R&D. Il est clair que ces activités offrent des marges plus élevées que les simplesactivités de distribution.

Au travers du détail de chaque activité présenté ci-après, chacun pourra apprécier la pertinence du positionnement adopté parla société, en adéquation avec les tendances de marché mais aussi avec les savoir-faire du groupe, pleinement mis à profit.

1.3.1 Accessoires

Bigben Interactive conçoit et produit des accessoires pour consoles de jeu – manettes, volants, sacs de transports, stylets, cartesmémoires, etc. – dont le développement est réalisé en interne et dont la distribution est exclusive. Le segment Accessoires,véritable cœur de métier du groupe, a réalisé au titre de l’exercice 2008/09 un chiffre d’affaires de 67,5 M€, soit 68,6 % duchiffre d’affaires global. A la fin du premier semestre de l’exercice 2009/10, cette activité représentait 66,6 % des revenustotaux, soit un léger repli de ce segment au profit de celui de Distribution Exclusive, tiré par les ventes prometteuses depackages « jeu + accessoire », récemment commercialisés par le groupe. Ce segment constitue depuis plusieurs années un axede développement stratégique pour la société, tant le marché de l’accessoire a été et reste dynamique.

68,6%

11,9%

13,8%

5,7%

Répartition du chiffre d'affaires(au 31/03/09)

Accessoires Distribution Exclusive

Distribution Non Exclusive Audio & Cadeaux

53,8

12,613,0 4,7

67,5

11,713,7 5,6

Accessoires DistributionExclusive

DistributionNon Exclusive

Audio & Cadeaux

Chiffre d'affaires par segment (en M€)

2007/08

2008/09+19,8 %-7,5 %+5,1 %

+25,4 %

Activité non développée

en interneActivité en propre

Accessoires - 68,6%

Distribution Exclusive* / Edition** 7,3%* 4,6%**

Distribution Non Exclusive 13,8% -

Audio & Cadeaux - 5,7%

TOTAL 21,1% 78,9%



10


Par souci d’optimisation des coûts de production, le groupe soustraite l’intégralité de la fabrication des accessoires,principalement en Asie, la valeur ajoutée de Bigben Interactive se situant au niveau de la recherche et de la conception desproduits. La société est alors en veille technologique constante – suivi des commentaires utilisateurs intégrés dans les processusd’innovation, R&D, veille concurrentielle – afin d’intégrer à ses concepts créatifs des nouveautés répondant aux attentes desconsommateurs. En effet, les accessoires pour consoles de jeu impliquent une démarche marketing forte, afin de répondreparfaitement aux exigences des joueurs en matière de fonctionnalités, d’ergonomie, de design ou encore de packaging. Parmiles développements récents du groupe, détaillés au 2.3, il convient de souligner la mise en avant du concept de « package »incluant à la fois un logiciel de jeu en propre et l’accessoire associé permettant de profiter du jeu immédiatement, dans lesmeilleures conditions de jouabilité et d’immersion possibles. Ce concept innovant de divers packages « clés en main » noussemble recéler un important potentiel de ventes, et ce d’autant plus dans un environnement de marché plus tendu.

Le marché des Accessoires reste aujourd’hui le segment le plus dynamique de l’industrie des jeux vidéo. Dans cette optique, lasociété produit des accessoires génériques comparables à ceux des constructeurs de consoles avec toutefois un positionnementprix inférieur, mais également des produits innovants et originaux comme le shootpad – simulateur de jeu de football sur lagamme PlayStation –, l’étui Flip & Play pour DS et DSi, ainsi qu’un fusil de chasse pour le jeu Hunting Challenge dont la sortie le25 septembre dernier sous la forme de package jeu + accessoire, s’avère très prometteuse puisque ce produit s’est hissé à la5

èmeposition des meilleures ventes sur Wii dès la semaine de son lancement (source GfK).

Bigben Interactive a donc su s’imposer comme un acteur référent, certains de ses produits devenant des standards du marché.Alors que les innovations technologiques ont toujours été au cœur de la stratégie de la société, Bigben Interactive n’ahistoriquement pas mis un point d’honneur à protéger sa propriété industrielle. Aujourd’hui, les accessoires font de plus en plusl’objet de dépôts de brevets, permettant à la société de recueillir pleinement les fruits des efforts de R&D consentis face à desconcurrents parfois moins innovants.

L’édition d’Accessoires s’adresse aux consoles de jeu des constructeurs clés du marché – Nintendo, Sony et Microsoft, avec uneconcentration plus marquée autour des consoles Nintendo Wii et DS, et plus récemment la Nintendo DSi sortie en France le 3avril dernier. En effet, Bigben Interactive a su orienter sa gamme en fonction des nouveaux comportements de consommateurs :

- D’une part, sur les consoles portables adaptées aux phénomènes sociaux de nomadisme ; en particulier la DS qui aconnu un engouement sans précédent – devançant de loin celui pour la PSP –, Nintendo ambitionnant de renouveler cesuccès dans la durée avec la DSi, dont les ventes depuis son lancement sont encourageantes.

- D’autre part, sur la Wii dont le succès n’est plus à démontrer tant auprès des utilisateurs habituels de l’univers du jeuvidéo que des « casual gamers », c'est-à-dire l’ensemble de la famille pour qui le jeu vidéo est devenu un loisir interactifà part entière. Après une période de croissance des ventes de Wii moins soutenue ces derniers mois, la récente baissede prix de la console phare de Nintendo devrait à nouveau stimuler les ventes, particulièrement au T3 2009/10 aumoment de la période de Noël. Le retour à un rythme de croissance dynamique de la base installée de Wii devrait alorsbooster à court et moyen termes les ventes de logiciels et accessoires qui lui sont associés.

En comparaison avec l’offre du marché, les ventes d’accessoires de Bigben Interactive par console se répartissent comme suit :

Données pour la période janvier-septembre 2008Source : société

18%

48%

39%

23%12%

6%7%

8%6%

11%12%

5% 3%

Marché Bigben

Répartition des ventes d'accessoires parformat (en valeur)

Autres

Xbox360

PSP

PS2

PS3

Wii

DS



11


Depuis plusieurs années, le groupe devance de loin ses concurrents sur le segment Accessoires, en termes de parts de marché :

Source : société

Il convient de noter que les parts de marché de la société sont nettement plus élevées en volume (32,6 %) qu’en valeur (19,4 %).Ceci traduit le positionnement prix du groupe relativement prudent par rapport aux constructeurs de consoles qui affichent desprix plus élevés dans la mesure où ils jouissent d’une plus grande notoriété et permettent aux consommateurs de se fournirauprès d’eux à la fois en consoles et en accessoires dédiés. Le positionnement prix de Bigben Interactive est cependant tout àfait pertinent dans la mesure où il offre un rapport qualité/prix au moins égal à celui des constructeurs, ce qui se reflète dans saposition de leader sur le segment des accessoires en volume.

Il faut également mentionner le léger recul des parts de marché du groupe début 2009, de -3,0 % en volume et -4,6 % en valeur,imputé d’une part à l’attentisme des consommateurs lié à la sortie de la DSi (le 3 avril 2009), et d’autre part à l’effortcommercial consenti par Microsoft sur le prix de sa console Xbox 360, tirant les ventes d’accessoires associés du constructeur.

Nous pensons que, grâce au lancement réussi de la DSi – console assez consommatrice en accessoires – et à celui de la PSP Gosortie le 1

eroctobre dernier, Bigben Interactive devrait recouvrer ses parts de marché sur l’ensemble de l’exercice 2009/10. Fort

du succès de ses produits sur le format DS Lite et conscient du potentiel de la nouvelle console portable de Nintendo, la DSi, legroupe a développé une gamme très complète d’accessoires à l’occasion de son lancement. Grâce à ce catalogue de produitsétoffé et conçu pour satisfaire l’ensemble des consommateurs – tous âges et genres confondus –, le groupe réaffirme sesambitions de reconquête de ses parts de marché.

1.3.2 Distribution Exclusive

Bigben Interactive intervient également sur le segment des logiciels de jeux vidéo selon deux positionnements distincts :

- la Distribution Exclusive de jeux développés par des éditeurs tiers (avec droit de retour), pour lesquels le groupe met àdisposition son savoir-faire marketing, sa maîtrise des process de commercialisation et de promotion active ;

- l’Edition de logiciels de jeu en propre et commercialisés sous la marque Bigben Interactive.

Il convient de souligner l’évolution récente du mix d’activités au sein de ce segment en faveur de l’édition en propre, quiconstitue aujourd’hui l’un des axes de développement stratégiques majeurs du groupe. Ce glissement progressif vers une plusgrande proportion de l’édition en propre a mécaniquement conduit la société à limiter volontairement la part de ses activités desimple distribution exclusive de jeux d’éditeurs tiers, ce qui explique la baisse relative et, selon nous, provisoire du poids de cesegment de distribution exclusive au sein du portefeuille d’activités (11,9 % au 31 mars 2009 vs. 15 % à la fin de l’exerciceprécédent. En effet, au S1 2009/10, le segment représentait alors 18,3 % des revenus totaux (vs. 13,4 % au S1 2008/09).

Bigben Interactive a longtemps été bien plus présent sur la distribution exclusive que sur l’édition, dans la mesure où le groupene dispose pas, en interne, des compétences nécessaires au développement d’un jeu. Toutefois, la marge élevée de l’édition –nettement supérieure à celle de la distribution exclusive – a fortement incité Bigben Interactive à diversifier ses activités vers laproduction de jeux vidéo en propre, en sous-traitant la partie de développement des jeux à des studios indépendants. Le groupea donc judicieusement adapté son positionnement sur ce marché en éditant des jeux à petits prix, dits « budget software », dontles univers sont assez simples par rapport aux jeux destinés aux hardcore gamers. L’intérêt de cette diversification réside dans lefort potentiel de rentabilité de l’activité puisque les coûts de développement de tels jeux sont très inférieurs à ceux desblockbusters édités par Ubisoft ou EA par exemple. Il existe ainsi un fort effet volume sur ces jeux, dont le point mort se situeautour de 20 000 à 25 000 exemplaires vendus (comme la désormais célèbre gamme Cocoto produite par le groupe), et quioffrent des marges significatives.

35,6% 32,6%

19,2% 18,2%

7,1%5,5%

5,4%8,8%

7,5% 6,1%

6,7% 6,3%

14,1% 17,4%

jan-avril 08 jan-avril 09

Parts de marché en France des distributeurs d'accessoires

(en volume)

Autres

AWG

Nobilis

Guillemot

Madcatz

Microsoft

Sony

Nintendo

Big Ben

24,0% 19,4%

27,9%25,0%

13,3%12,6%

10,7%16,0%

5,1% 4,8%

12,5% 14,9%

jan-avril 08 jan-avril 09

Parts de marché en France des distributeurs d'accessoires(en valeur)

Autres

AWG

Nobilis

Guillemot

Madcatz

Microsoft

Sony

Nintendo

Big Ben



12


Bigben Interactive a ainsi poursuivi une stratégie de remontée de la chaîne de valeur afin d’optimiser ses marges, et concentreaujourd’hui ses efforts sur l’édition de jeux, dont la valeur ajoutée est plus forte, sans pour autant en assumer le risqueindustriel, puisque le groupe sous-traite le développement technique des jeux. Néanmoins, Bigben Interactive reste dépendantdes studios auxquels il délègue le développement des jeux, notamment en matière de délais et de maîtrise de l’avancement desprojets, avec le risque de devoir décaler les sorties des jeux si le timing convenu n’était pas tenu.

1.3.3 Distribution Non Exclusive

Outre la distribution exclusive, Bigben Interactive est également grossiste de consoles de jeu, de logiciels et d’accessoires auprèsdes chaînes de magasins spécialisés, des boutiques indépendantes mais aussi des acteurs de la grande distribution –hypermarchés, multi spécialistes, professionnels de la vente par correspondance, etc. Cette activité inclut à la fois la distributiondes produits provenant des constructeurs de consoles – consoles, accessoires –, mais aussi des éditeurs de jeux vidéo – jeuxuniquement.

L’intérêt de ce positionnement réside dans l’opportunité pour Bigben Interactive d’adresser à ses clients distributeurs à la foisses propres produits mais également les produits « officiels » provenant directement des constructeurs de consoles ou deséditeurs, et ce pour un grand nombre de plateformes existantes et de jeux disponibles. En accord avec ce modèle, le groupe estparvenu à optimiser son organisation interne afin de maximiser les ventes : une logistique en flux tendus et simultanée chezchaque client désormais éprouvée, un suivi informationnel de ses activités de gros au niveau de la fabrication et de sadistribution en direct, un conseil clientèle sur l’évolution du marché – tendances de ventes, attentes en termes deréapprovisionnement, taux de retours, etc.

Si ce segment ne constitue plus aujourd’hui le cœur de métier de Bigben Interactive (13,8 % du chiffre d’affaires à la fin del’exercice 2008/09 et 7,8 % au S1 2009/10), il reste non négligeable. En effet, il permet au groupe :

- D’une part, d’asseoir son statut d’acteur incontournable du marché, de rester le plus compétitif possible vis-à-vis d’uneconcurrence dont la profondeur de gamme est souvent moindre et d’accroitre sa notoriété, pour que celle-ci s’étendeégalement aux segments Accessoires, Edition de jeux propres et Distribution Exclusive ;

- D’autre part, de faire des économies d’échelle grâce à la mutualisation des moyens opérationnels sur l’ensemble de sesmétiers, notamment au niveau de la logistique et de la force de vente.

1.3.4 Audio & Cadeaux

Parallèlement à ses activités relatives à l’industrie du jeu vidéo, le groupe opère également sur le secteur Audio & Cadeaux –mini-chaînes, radioréveils, montres, clés USB, câbles mp3, etc. Certains produits ont connu un succès important commerécemment le tourne disque encodeur ou, il y a plusieurs années, le convertisseur-euro à l’époque du passage à la monnaieunique.

Cette activité correspond au métier historique du groupe et lui a permis d’acquérir et d’entretenir un double savoir-faire :

- Au niveau du produit, la maîtrise des étapes clés de la chaîne de valeur : conception, design, marketing etcommercialisation ;

- Au niveau des process, une courbe d’expérience forte en matière de sourcing et de gestion logistique, l’ensemble desproduits étant fabriqués en Asie.

Désormais considérée comme une activité complémentaire pour Bigben Interactive, dont le cœur d’offre adresseprincipalement le marché des jeux vidéo, ce segment a toutefois réalisé un chiffre d’affaires de 5,6 M€ au cours du dernierexercice 2008/09, soit 5,7 % des revenus totaux, en hausse de +19,1 % par rapport à l’exercice précédent. Si la part de cesegment reste relative au sein du groupe – 7,3 % du chiffre d’affaires au 30 septembre 2009, elle constitue une source derevenus supplémentaires, mais surtout une marge intéressante, optimisée grâce à son savoir-faire historique sur les produitsélectroniques.



13


1.4 Une présence forte sur les principaux marchés européens

Bigben Interactive opère sur les principaux marchés européens, en dehors du marché anglais (1er

marché de la zone). Legraphique ci-dessous récapitule, sur les deux derniers exercices, la répartition des ventes par zone géographique :

Source : société

Il convient de noter que la part du chiffre d’affaires réalisée à l’international (48,1 % au 31 mars 2009) représente une partcroissante des revenus de Bigben Interactive (49,6 % au 30 juin 2009). Le groupe est, depuis de nombreuses années, leaderincontesté sur le marché français avec environ 1/3 de parts de marché. Si la société poursuit ses efforts sur cette zoned’implantation historique, le gain de nouvelles parts de marché s’opère à un rythme nécessairement moins soutenu que surd’autres marchés européens où Bigben Interactive dispose d’un potentiel plus large. En France, on peut considérer que laprogression des revenus de Bigben Interactive reste corrélée, immanquablement, à celle du marché.

Il est important de noter que Bigben Interactive, depuis la fermeture de sa filiale UK non rentable au début des années 2000,n’est plus directement implanté au Royaume-Uni. Si ce choix a constitué un mal nécessaire à une période où le groupe était endifficulté, on peut aujourd’hui se poser la question d’un retour en direct sur ce territoire, puisque le Royaume-Uni constitue leplus vaste marché européen sur le secteur des jeux vidéo. En effet, le marché des jeux vidéo sur cette zone a réalisé un chiffred’affaires de 4,4 milliards d’euros en 2008 (contre 3,4 milliards d’euros en France, 2

èmemarché d’Europe). Celui-ci s’avère

particulièrement dynamique, en raison notamment de la faiblesse de la livre sterling qui encouragerait les consommateursétrangers à acheter consoles, jeux et accessoires libellés en monnaie britannique. Compte tenu de la mauvaise expérience dugroupe au Royaume-Uni, et malgré son potentiel, il semble que celui-ci ne souhaite pour le moment pas s’y réimplanter.

Le graphique ci-après détaille, au cours des deux derniers exercices, l’évolution du chiffre d’affaires par segment ainsi quel’évolution de sa marge opérationnelle, par zone géographique :

Source : société

FRANCEDeuxième zone européenne la plus consommatrice de jeux vidéo après le Royaume-Uni, la France est la zone d’implantationhistorique du groupe. Dans l’hexagone, où 49 % de la population se déclare comme joueur, le secteur a réalisé en 2008 unchiffre d’affaires record de 3,4 milliards d’euros (en croissance de +20 % par rapport à 2007).

54,0% 51,9%

16,8%14,4%

16,0%17,1%

13,0% 16,6%

2007/08 2008/09

Répartition du CA par zone géographique

France Benelux Allemagne Export

30,034,2

3,2

5,313,0

13,74,7

5,3

2007/08 2008/09

Chiffre d'affaires parsegment en France (en M €)

Audio & Cadeaux

Distribution Non Exclusive

Distribution Exclusive

Accessoires

+12,2 %

+14,2 %

+63,9 %

+4,9 %

13,5

16,8

2007/08 2008/09

Chiffre d'affaires parsegment en Allemagne (en M €)

+24,4 %

Marge : 19,8 %Marge : 16,0 %

4,7

7,6

9,4

6,5

2007/08 2008/09

Chiffre d'affaires parsegment au Benelux (en M €)

+63,7 %

-31,5 %

Marge : 8,2 %Marge : 3,2 %Marge : 15,2 % Marge : 17,9 %



14


En France, Bigben Interactive confirme son leadership sur le segment des Accessoires (32,6 % de parts de marché), activité encroissance de +14,2 % sur l’exercice 2008/09, principalement portée par l’augmentation de la base installée de Wii et de DS.L’évolution la plus notable concerne la division Distribution Exclusive / Edition qui affiche une nette progression (+63,9 % en2008/09). Au sein de cette catégorie, il est important de noter l’augmentation relative des logiciels de jeu édités en propre,focus stratégique du groupe qui cherche aujourd’hui à développer cette activité en se positionnant sur des niches du casualgame avec une offre budget software et récemment la commercialisation de packages jeu + accessoire. Les ventes de jeux éditésen propre par Bigben Interactive représentent ainsi en France 73 % des ventes de logiciels en Distribution Exclusive –performance due en partie au succès de Cocoto, qui s’est vendu à plus 70 000 exemplaires en France (sur les 200 000 unitésvendues en Europe), jeu que le groupe réédite sous forme de package pour la fin de l’année 2009.

La France offre une marge en ligne avec celle du groupe (17,9 % vs. 18,0 % au niveau groupe en 2008/09). Celle-ci devraits’améliorer à mesure que le groupe augmentera ses revenus provenant de l’édition de logiciels propres au sein de la divisionDistribution Exclusive, ce qui constitue aujourd’hui l’un des axes de développement essentiels de la société.

Au premier trimestre 2009/10, dans un contexte difficile, le chiffre d’affaires réalisé en France enregistre une baisse de -38,0 %par rapport à la même période de l’exercice précédent. Le seul segment en progression sur cette zone est le segment Audio &Cadeaux (+25,0 % au T1 2009/10), tiré par le succès de la gamme de minichaînes développée par le groupe. Les segmentsAccessoires et Distribution Exclusive / Edition affichent des retraits respectifs de -28,0 % et -27,0 % en raison du faible nombrede sorties de jeux et du prix encore élevé des consoles de salon sur la période avril-juin 2009. La tendance sur ces deux segmentsdevrait s’inverser au second semestre grâce à la récente baisse des prix des consoles qui devrait redynamiser les ventes delogiciels et d’accessoires, sur un parc existant à nouveau en croissance rythmée, mais aussi grâce à la sortie des packages jeu +accessoire commercialisés par Bigben Interactive depuis la fin du mois de septembre 2009.

Le second trimestre marque un ralentissement de cette décroissance, les ventes n’ayant reculé que de -12,0 % par rapport à lamême période de l’année précédente. Dans la continuité du T1 2009/10, le segment Audio poursuit sa croissance (+19,0 % au T22009/10). L’autre fait marquant du trimestre sur cette zone concerne le segment de Distribution Exclusive, qui affiche unimportant rebond entre juin et septembre 2009. La progression des revenus de ce segment de +50,0 % sur ce nouveau trimestrerevient au succès des jeux développés en propre par le groupe et notamment des ventes réussies des premiers packages jeu +accessoire, qui augurent de bonnes ventes de Noël 2009.

ALLEMAGNEEn Allemagne, où le groupe n’est présent que sur le métier des Accessoires, le chiffre d’affaires s’élève en 2008/09 à 16,8 M€, encroissance de +24,4 %, grâce à l’accroissement des référencements sur ce pays mais également à l’amélioration de lacontribution des ventes autrichiennes et suisses – centralisées au niveau de l’entité allemande.

L’activité Accessoires, qui est la principale opérée par le groupe sur ce pays, a souffert au cours du premier semestre 2009/10,affichant une diminution de -35,0 % au T1 2009/10 et -37,0 % au T2 2009/10. Nous ne voyons cependant pas dans cette baisseune tendance de fond, mais un effet conjoncturel lié, comme en France, à un environnement de consommation difficile, à unprix des consoles élevé et à un manque de sorties de jeux phares des grands éditeurs sur la période.

Il reste que le leadership de Bigben Interactive est particulièrement fort sur cette zone, où le groupe n’opère que sur le segmentAccessoires. Avec une marge sur l’année 2008/09 de 19,8 %, supérieure à celle du groupe (18,0 %), force est de constater quel’activité Accessoires est fortement contributive à la rentabilité globale de la société, d’autant plus que sur cette zone le transfertde la logistique vers la France est effectif depuis avril 2008.

BENELUXSur l’exercice 2008/09, la zone Benelux a fait l’objet d’une série d’ajustements :

- Au niveau commercial, d’une part, permettant le rattrapage de l’entité sur le segment Accessoires – en croissance de+63,7 % sur l’exercice 2008/09, et offrant aujourd’hui sur cette zone un niveau de parts de marché similaire aux autresfiliales du groupe ;

- Au niveau stratégique, d’autre part, via la réduction du catalogue de jeux proposés en distribution exclusive (-31,5 % àfin mars 2009), portefeuille distribué jusqu’ici trop large et inadapté aux niches de marché que la société adresse.

Ces deux mesures ont sensiblement fait évoluer le mix d’activités sur la zone Benelux au profit de l’Accessoire et d’une activitéde Distribution Exclusive plus rentable. Conséquence directe de ces nouvelles orientations, la marge du groupe s’est nettementaméliorée sur l’exercice 2008/09 à 8,2 % (vs. 3,2 % en 2007/08). Bien que celle-ci reste inférieure à celle du groupe (18,0 %),nous anticipons pour 2009/10 une nouvelle amélioration, reflet du bon arbitrage sur le mix produits en faveur des Accessoires etd’une Distribution Exclusive rentable, mais également des synergies tirées de la mutualisation de la logistique en France depuisl’été 2009.



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Le Benelux, zone sur laquelle le positionnement du groupe est moins affirmé que sur la France ou l’Allemagne, affiche desrevenus en nette diminution au premier semestre 2009/10. En effet, le segment Accessoires a enregistré des baisses respectivesde -41,0 % et -35,0 % au premier et second trimestres de l’année 2009/10, pour des raisons analogues à celles des diminutionsconstatées en France et en Allemagne. Si la Distribution Exclusive, au sein de laquelle la part de l’Edition en propre est encoremodeste, a reculé de -72,0 % au premier trimestre 2009/10 – subissant les effets d’une base de comparaison défavorable enraison d’un catalogue de jeux commercialisés au premier trimestre de l’exercice précédent nettement plus large –, il convient desouligner que ce segment a réalisé une progression notable de +101,0 % au second trimestre, tiré par le succès des ventes dunouvel opus de Batman.

Malgré un premier semestre 2009/10 impacté par un environnement de consommation difficile, une actualité éditoriale peufournie et un prix des consoles encore élevé sur la période – les baisses de prix consenties par certains constructeurs de consolesn’étant intervenues qu’à l’été 2009 –, Bigben Interactive nous semble toujours disposer de solides positions sur les principauxmarchés européens sur lesquels il est présent. Si la société ne devrait croître sur le marché français que de façon limitée tant sonleadership y est marqué, l’Allemagne et le Benelux offrent de nouveaux relais de croissance, ainsi que des marchés plusnaissants mais disposant d’un fort potentiel, comme ceux de l’Europe de l’est ou les pays nordiques. Reste pendante la questionde la réimplantation du groupe au Royaume-Uni, premier marché européen, mais duquel Bigben Interactive garde un souveniramer.

2 Un cœur de métier positionné sur les segments les plus dynamiques du marché

Nous tenterons d’apprécier dans cette partie la pertinence du positionnement de Bigben Interactive, axé sur les segments lesplus dynamiques de l’industrie des jeux vidéo et en particulier sur l’Accessoire avec une orientation marquée vers les consolesNintendo Wii, DS et nouvellement DSi, véritables succès grand-public depuis l’avènement du casual gaming et des consolesportables. Nous reviendrons sur ce phénomène du « jeu pour tous », sur le potentiel que peut offrir ce marché et sur lapertinence de l’offre proposée par Bigben Interactive en termes d’accessoires et de jeux édités en propre, notamment grâce aulancement en cours de plusieurs « packages » incluant jeu et accessoire associé.

2.1 Le boom du Casual Gaming : élargissement du public joueur et nomadisme

LE JEU VIDEO DE 7 à 77 ANSSi le jeu vidéo a souvent été considéré comme un divertissement d’adolescents, de nombreuses études montrent qu’aujourd’huicette distraction concerne toutes les générations, tous les genres et toutes les classes sociales. L’industrie, au travers desdifférents modes de consommation et de l’élargissement de la gamme des jeux proposés, a su élargir sa clientèle – femmes,seniors, familles entières, etc. Les données ci-après montrent à quel point le jeu vidéo est devenu un loisir intergénérationnel demasse, dont les contenus ont évolué pour s’adapter aux nouveaux usages que veulent en faire les consommateurs :

L’âge moyen des joueurs se situe entre 29 et 35 ans (30 ans en France), et est en constante augmentation.

En France, 40 % des joueurs sont des joueuses.

Moins de 7 % des jeux commercialisés en France en 2008 étaient des jeux destinés au plus de 18 ans.

En 2007, en France, seul 1 jeu sur les 20 premiers succès de l’année était destiné à un public de plus de 16 ans.

1 ménage sur 4 a acheté au moins un produit du secteur des jeux vidéo en 2007.

En moyenne ces foyers acheteurs ont dépensé 400 € (+27 % par rapport à l’année précédente).

Les 30-45 ans représentent 53 % des acheteurs, pour seulement 25 % de la population française.

Les retraités comptent pour 9 % des consommateurs (contre 5 % l’année précédente).Sources : AFJV, NPD, LSA

Conscients de cette nouvelle tendance, les éditeurs de jeux étendent leur gamme de logiciels aux casual games à destination desjeunes filles, des baby-boomers / retraités, des groupes d’amis, etc. Ces nouvelles cibles – bien différentes des hardcore gamersqui recherchent plus la qualité du jeu, des graphismes, de l’univers, des personnages, etc. – découvrent le jeu vidéo comme unpasse-temps divertissant voire ludique – et non comme un challenge quasi sportif – et pour lequel elles éprouvent du désir – etnon une réelle addiction.

Cette véritable révolution de contenus et de modes de consommation des jeux vidéo est devenue flagrante depuis l’arrivée desconsoles de dernière génération comme la Wii de Nintendo, dont la base installée dépasse aujourd’hui les 53 millions d’unitésdans le monde – dont 3,4 millions en France – (source VGChartz) et 14 millions de Wii Fit – dont 1,4 millions en France.



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LE SUCCES DES CONSOLES PORTABLESLe second facteur d’évolution du public réside dans l’offre de mobilité des consoles. En effet, l’une des forces de l’industrie estd’avoir su proposer des produits de qualité, portables et polyvalents. Ainsi aujourd’hui, selon la plateforme adoptée – de salonou portable – on peut jouer seul ou en famille, à la maison ou dans les transports, quand on veut.

Le succès de la DS, et plus récemment les premières statistiques de la DSi en témoignent. En seulement huit semaines, Nintendoavait déjà franchi le seuil des 1 million d’exemplaires vendus en Europe, dont environ 250 000 en France. C’est cinq semaines demoins qu’il n’en avait fallu à la Nintendo DS Lite pour atteindre un tel niveau de ventes. Autre fait marquant, presque 500 000Nintendo DS Lite supplémentaires ont été vendues en Europe au cours de la même période.

L’impulsion d’un tel phénomène revient à Nintendo. Grâce à ce format, le constructeur a su généraliser le jeu nomade, touspublics confondus. La qualité de jeu y est excellente, égale à celle des consoles de salon pour les jeux casuals, de telle sorte quele consommateur peut jouer quand il veut et où il veut, ce que ne permettent évidemment pas les plateformes de salon. C’estdans cette ergonomie de jeu que réside le principal atout des consoles portables, ces plateformes mobiles répondantparfaitement aux nouveaux usages du jeu vidéo : le jeu nomade et le jeu casual.

Nul doute que le mode de consommation du jeu vidéo a beaucoup évolué. Il est aujourd’hui considéré comme un loisirintergénérationnel, un divertissement, un moment privilégié au cours duquel le consommateur pénètre dans un véritableunivers de jeu. Comme nous le verrons par la suite, le casual gaming ainsi que les consoles portables incitent alors les joueurs àenrichir leur univers de jeu avec l’agrément d’accessoires qui servent directement le jeu – volants, manettes, fusils, etc. – ou quisimplement personnalisent leur environnement – sacs de transports, coques de protection personnalisables, etc.

UNE MOINDRE SAISONNALITE DES VENTESLe boom du casual gaming a, depuis 2006, fortement incité les constructeurs de consoles et éditeurs de jeux à s’adapter à cesnouveaux consommateurs en proposant des machines simples et des jeux conviviaux (Wii Sport, Sing Star), proches desindividus et répondant à chaque cible de consommation (Léa Passion pour les jeunes filles, programme d’entrainement du DrKawashima destiné aux adultes et retraités, jeux de développement personnel comme « Perdez du poids » sur Wii, etc.).

Le principal effet de cet élargissement du panel de consommateurs est le caractère moins saisonnier du secteur. Si le trimestrede Noël reste traditionnellement celui des ventes les plus dynamiques – en moyenne 45 % du chiffre d’affaires annuel vs. 70 %au début des années 2000 – le secteur du jeu vidéo a tendance à se désaisonnaliser. Les jeux et les consoles, grâce notammentau phénomène Wii, se vendent toute l’année. Dès lors, les éditeurs sont moins réticents à sortir leurs jeux dans des périodesautrefois plus creuses. C’est ainsi que Grand Theft Auto IV, sorti sur PS3 et Xbox360 en avril 2008, a constitué la meilleure ventecumulée de l’année 2008.

2.2 Le dynamisme des Accessoires de jeux vidéo

UN MARCHE A FORT POTENTIEL…

Source : société, GfK

Le segment Accessoires, dont la progression s’est très nettement accélérée depuis 2006, est encore aujourd’hui l’un des plusdynamiques du secteur des jeux vidéo, affichant une croissance en volume de +31,4 % en 2008 (et +38,2 % en valeur), portéepar le succès de la Wii et de la Nintendo DS, dont les bases installées représentent respectivement 50 millions et 100 millions deconsoles au début 2009. Ces consoles, dont la base installée s’est étendue à un rythme très soutenu ces trois dernières années,sont les plus consommatrices en accessoires, comme le montrent le tableau et le graphique présentés page suivante.

5,900 5,750

-2,5 %

5,850

+1,7 %

5,190

-11,3 %

4,689

-9,7 %

4,883

+4,1 %

6,134

+25,6 %

10,093

+64,5 %

13,267

+31,4 %

0

2

4

6

8

10

12

14

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Evolution des ventes d'accessoires en France(en millions d'unités)



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Parmi les consoles de nouvelle génération, on constate que la Wii et la DS de Nintendo sont non seulement les plateformestotalisant les meilleures ventes – respectivement 29,9 % et 26,2 % des ventes actuelles – devant leurs concurrentes de Microsoftet Sony, mais également les consoles les plus consommatrices en accessoires – suivies de près par la Xbox 360 de Microsoft. Eneffet, la vente de chaque nouvelle Wii et DS génère mécaniquement la vente respective de 2,96 et 2,40 accessoires, effetmultiplicateur supérieur à la moyenne – on estime aujourd’hui que chaque nouvelle console vendue génère en moyenne lavente de 2,2 accessoires dédiés.

La Wii notamment, via sa gamme de jeux ludiques et casuals, incite souvent l’ajout d’accessoires afin de pénétrer les univers dejeux créés par les éditeurs et profiter pleinement de l’ergonomie de la plateforme (ex : la Wii Fit requiert une plancheélectronique, les jeux de sport ou de musique peuvent être accompagnés d’accessoires associés pour un plus grand réalisme,etc.). Ainsi, la vente de chaque logiciel de jeu pour la Wii génère un chiffre d’affaires d’accessoires associés supérieur de 50 % àcelui des autres plateformes, ce qui constitue un potentiel de ventes sans précédent, à la fois pour les constructeurs de consolesqui produisent leurs propres accessoires, mais aussi pour les partenaires comme Bigben Interactive dont la gamme est plusétendue encore. De même, les consoles portables de Nintendo, la DS comme la DSi, regroupent chacune un écosystème distinctet très vaste d’accessoires : sacs de transports, étuis de protection, boitiers de rangement de jeux, batteries rechargeables,stylets personnalisés, casques audio, etc. Si, à la différence de la Wii, ces accessoires ne servent pas le jeu en tant que tel, ilspermettent aux consommateurs de personnaliser leur environnement.

… QUI PROFITE D’UNE BASE INSTALLEE TRES ELEVEE…Pour rappel, il est aujourd’hui estimé que chaque vente de nouvelle console engendre celle de 2,2 accessoires dédiés enmoyenne. Au-delà des nouvelles ventes de consoles qui dynamisent quasi mécaniquement celles des accessoires associés, - parexemple l’achat d’une seconde WiiMote au moment de l’acquisition d’une Wii qui n’en contient qu’une seule – les joueursexistants continuent à s’équiper, selon leurs envies ou selon les besoins qu’imposent les nouveaux jeux qu’ils acquièrent.

Ainsi, la croissance du segment Accessoires, produits dont la durée de vie est plus longue que celle des consoles, devrait seconfirmer dans les prochaines années dans la mesure où les constructeurs de consoles conçoivent désormais, plus que des« machines », de véritables univers de jeu qu’il est toujours possible d’améliorer avec des accessoires dédiés et adaptés. Outreles ventes de nouvelles consoles, le segment profitera quoiqu’il en soit de la base installée déjà élevée et de la tendance desconsommateurs à toujours plus s’équiper en accessoires, que ce soit pour agrémenter leur univers de jeu ou, tout simplement,pour améliorer l’écosystème de la machine.

… ET SUR LEQUEL BIGBEN INTERACTIVE REAFFIRME SON LEADERSHIP EN EUROPEProfitant pleinement de cette tendance, Bigben Interactive a su conforter sa position de n°1 européen sur ce segment en2008/09. Si la France et l’Allemagne affichent des croissances respectives de +14,2 % et +24,4 % au 31 mars 2009, c’est auBenelux que le groupe réalise sa plus forte progression (+63,7 %), avec des parts de marché sur cette zone qui tendent verscelles des autres zones couvertes par le groupe (effet rattrapage). A l’export, le groupe réalise une progression notable de sesactivités (+50,0 %) qui se traduit par la concrétisation de sa pénétration sur des marchés européens importants commel’Espagne ou l’Europe du Nord, le Royaume-Uni n’étant pas pleinement exploité, mais aussi par le maintien de son leadership surdes marchés naissants (la société est par exemple leader en Pologne) et dont le potentiel de croissance est substantiel.

Malgré un chiffre d’affaires global en recul de -26,4 % au S1 2009/10 par rapport à la même période de l’exercice précédent – labase de comparaison étant défavorable puisque le T1 2008/09 avait bénéficié de la sortie de trois jeux majeurs sur consoles desalon –, le leadership de Bigben Interactive en Europe ne s’en trouve pas remis en cause. Si le groupe a effectivement étéimpacté par un marché atone au cours de ce premier semestre en raison du prix des consoles toujours élevé sur la période etd’un manque de sortie de jeux phares, Bigben Interactive a continué d’étoffer sa gamme d’accessoires – nouveaux étuis « Flip &Play » pour DSi, manette filaire pour PS3, packs « Remote + Controller sans fil » pour Wii également proposés depuis peu àl’unité, systèmes de recharge à induction « Magic Charger » sur Wii, etc. – dont les niveaux de ventes sont jusqu’ici trèsprometteurs.

Ventes

de consoles

Ventes

d'accessoires

Nombre

d'accessoires

vendus par

console

Wii 0,798 2,366 2,96

DS 1,186 2,851 2,40

Xbox360 0,207 0,485 2,34

PS3 0,401 0,491 1,22

Données de janvier à septembre 2008 en millions d'unités

DS26,2%

Wii29,9%

PS325,5%

PSP8,2%

Xbox3608,3%

PS21,9%

Répartition des ventes de consoles en valeur(janvier-septembre 2008)



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Il convient également de mentionner qu’à compter du S2 2009/10, Bigben Interactive débute la commercialisation d’accessoirespour smartphones, essentiellement à destination de l’iPhone, appareil affichant actuellement la meilleure progression entermes de volumes de ventes au sein de la catégorie des téléphones de nouvelle génération. Dans un contexte de convergencetechnologique entre consoles portables et téléphones mobiles, Bigben Interactive exploite ici son important savoir-faire deconception et de production d’accessoires pour appareils numériques, savoir-faire éprouvé sur les consoles de salon etportables. Si cette nouvelle application du métier de l’Accessoire, déclinée sur les smartphones, ne devrait générer qu’un niveaumarginal – quelques centaines de milliers d’euros – de chiffre d’affaires sur la fin de l’exercice 2009/10, la diversification del’activité Accessoires sur les nouveaux supports de téléphonie mobile nous semble pertinente et en adéquation avec les atoutsconcurrentiels dont dispose le groupe.

2.3 Nouvel axe stratégique à fort potentiel : l’édition de jeux en propre et l’offre de packages

LE MARCHE DES LOGICIELS DE JEU : LA PLUS GROSSE PART DU GATEAULes logiciels de jeu représentent une part prépondérante – environ les deux tiers – des ventes du secteur des jeux vidéo. Lemarché des logiciels a connu, à l’instar de l’ensemble de l’industrie, une croissance soutenue, d’environ +20 % en 2008 (chiffred’affaires mondial de 32,7 milliards d’euros), et qui devrait continuer à fortement progresser dans les années à venir, avec unehausse attendue de plus de +50 % d’ici 2012 à 46,9 milliards d’euros (source : IDATE). Si cette croissance à long terme sembleplausible, l’environnement de consommation déprimé ainsi que les anticipations des éditeurs – révisions de guidances à labaisse d’éditeurs comme Ubisoft – laissent penser que le marché des logiciels affichera une croissance moins spectaculaire,voire une légère décroissance en 2009.

En effet, quelque soit la plateforme de jeu, l’un des constats flagrants des dernières années est celui de la cherté des jeux vidéo.Dans l’absolu, – compter environ 60/70 € en moyenne pour un jeu sur console de salon et jusqu’à 200 € pour certainsblockbusters comme « Guitar Hero World Tour » –, mais aussi en part relative de l’investissement initial représenté par laconsole elle-même. A chaque changement de cycle de consoles, on constate une inflation moyenne de 10 € par jeu. Dans unsouci de maintien de leurs marges, éditeurs et développeurs ont jusqu’ici toujours répercuté sur le consommateur final leurshausses de coûts de développement des jeux, plus aboutis en termes de qualité d’image, de graphisme, de réactivité auxcommandes, etc. Corollaire de tels investissements, chaque sortie de jeu devient un véritable enjeu économique. Pour amortirces frais de R&D, les éditeurs cherchent à les rentabiliser sur le maximum de plateformes à tel point que les partenariatsd’exclusivité se font rares.

Toutefois, l’inflation moyenne des logiciels de jeu pourrait se tasser, en raison d’une part de la proportion croissante de jeuxcasual qui sont, pour la plupart, moins chers que les blockbusters destinés aux hardcore gamers, et d’autre part del’environnement de consommation actuel qui pourrait retenir les éditeurs d’augmenter encore leurs prix, malgré des coûts dedéveloppement qui eux ne fléchissent pas.

LE DEVELOPPEMENT DE JEUX « CASUAL » EN FORTE CROISSANCEAfin de s’adapter à la donne du casual game, les éditeurs et développeurs de logiciels réorientent autant que possible leursefforts vers la création de jeux casuals, afin de répondre aux nouvelles tendances de consommation. L’usage que les joueursfont aujourd’hui des jeux vidéo est celui d’un loisir intergénérationnel de masse, de telle sorte que les hardcore gamers neconstituent plus aujourd’hui le cœur de cible pour nombre d’éditeurs, puisque moins nombreux que les casual gamers. Laprédominance des jeux à destination des consoles casual (Wii) et portables (DS principalement) est aujourd’hui manifeste – lesvolumes de ventes les plus importants concernant aujourd’hui les jeux casual, plus simples, plus faciles à terminer, et surtoutplus rapidement renouvelés par le consommateur que les jeux hardcore, qui sont plus coûteux et plus complexes.

Pour comprendre la nouvelle orientation d’éditeurs existants vers le développement de jeux casual ou encore l’arrivée sur cemarché d’éditeurs plus récents comme Bigben Interactive, il est important de souligner que ce type de jeux se révèle plusrentable que les jeux à destination des harcore gamers. En effet, seuls quelques éditeurs sont en mesure de développer devéritables blockbusters dans la mesure où de tels jeux sont très coûteux et complexes à développer et donc ne concernent quedes sociétés ayant atteint une taille critique et disposant d’une base de distribution mondiale, conditions sine qua non pouramortir leurs frais de développement, conditions que Bigben Interactive ne remplit pas à ce jour.

La rentabilité du segment des logiciels de jeu est, on l’aura compris, soumis a un fort effet volume. Un jeu vidéo coûte cher àdévelopper, mais une fois le point mort atteint à partir d’un certain nombre d’exemplaires vendus, les marges croissent à unrythme quasi exponentiel. Ainsi, les jeux casuals, dont le point mort est souvent bien plus bas que la plupart des blockbustersdestinés aux hardcore gamers – très aboutis en termes de développement, de graphisme, etc – sont dans l’ensemble mieuxmargés. Il parait en effet évident qu’un jeu comme Cocoto de Bigben Interactive soit plus vite rentabilisé qu’un Prince of Persiad’Ubisoft, les coûts engagés dans le développement du jeu étant bien moindres dans le premier cas.



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Cependant, cette marge de manœuvre est assez relative pour les gros éditeurs (Electronic Arts, Take Two, THQ, ActivisionBlizzard, Ubisoft) de qui les joueurs réguliers et connaisseurs attendent toujours plus de nouveaux jeux, les suites desblockbusters qu’ils ont aimés et sont très exigeants en termes de qualité et d’innovation. On s’attend ainsi en 2009, à un nombremoins important de sorties de ces blockbusters dont certains lancements seront repoussés à l’année prochaine, quand laconsommation devrait reprendre de sa vigueur. En effet, dans le contexte actuel, éditeurs et développeurs ne sauraient prendrele risque de sorties de jeux en demi-teintes compte tenu des investissements engagés dans leur développement. Cela devraitainsi laisser la part belle aux éditeurs de jeux casual pour qui les lancements sont bien moins risqués en termes de retour surinvestissement.

ET BIGBEN INTERACTIVE DANS TOUT CELA ?Au 31 mars 2009, le chiffre d’affaires de l’activité de Distribution Exclusive / Edition affichait un repli de -7,5 % par rapport àl’année précédente, pour ne plus représenter que 11,9 % du portefeuille d’activités au 31 mars 2009. Cette baisse sur le dernierexercice s’explique par la réorganisation de cette activité passant par l’arrêt de la Distribution Exclusive de certains logiciels dejeu – Eidos, THQ ou encore Electronic Arts –, notamment au Benelux. Le repli du T1 2009/10 est, lui, dû au prix toujours élevédes consoles entre avril et juin 2009, et à un nombre de sorties de jeux très limité de l’ensemble des éditeurs, préférant cetteannée, plus encore que les années précédentes, réserver le lancement de leurs jeux phares pour le T3, c'est-à-dire pour lapériode de Noël. Toutefois, il convient de noter le retour à la croissance du segment en France depuis le T2 2009/10 au coursduquel les activités de Distribution Exclusive ont progressé de +50,0 % sur cette zone, portées par le succès des titres édités parle groupe et notamment des premières ventes satisfaisantes de packages « jeu + accessoire ». Le second semestre devraitafficher des performances en ligne avec celles du T2 2009/10, grâce aux sorties de packages supplémentaires comme CocotoFestival, My Body Coach et Cyberbike.

Afin de proposer une gamme tout à fait complète de produits propres, le groupe s’attache donc à développer une offre de« package » incluant à la fois un logiciel de jeu et son (ou ses) accessoire(s) dédié(s) – produit affiché à un prix équivalent à celuid’un simple jeu d’un éditeur tiers majeur. L’idée repose sur le concept du « prêt à jouer », du jeu vidéo « clés en main » de tellesorte que le consommateur n’ait pas besoin d’acheter séparément son jeu et l’accessoire pour pénétrer pleinement dansl’univers du jeu. Cette formule recèle selon nous un énorme potentiel de ventes à moyen terme dans la mesure où elle permetde faire un lien direct entre le jeu et les besoins d’ergonomie du consommateur. Ce dernier n’aura plus à faire la démarche dechercher l’accessoire adéquat et pourra profiter – pour un prix identique voire inférieur à celui d’un jeu d’éditeur tiers –immédiatement des meilleures conditions de jouabilité, ce qui devrait favoriser l’achat impulsif de ces packages, dont les sortiessont programmées, pour certains, dès cette année. A titre d’exemple, le package Hunting Challenge (jeu + fusil de chasse) s’estpositionné, une semaine après sa sortie, au 5

èmerang des meilleures ventes de jeux sur Wii.

Compte tenu du contexte de marché et des bonnes performances de ventes réalisées par ses jeux édités en propre (cf. HuntingChallenge), Bigben Interactive semble avoir eu raison de limiter sa dépendance vis-à-vis de la distribution de logiciels d’éditeurstiers pour se focaliser sur l’édition de jeux casuals en propre et sur le développement de produits packagés qui viennentrépondre à une demande en forte croissance. La société a ainsi fait le choix de faire progressivement évoluer sonpositionnement de distributeur exclusif vers celui d’éditeur, afin d’améliorer la rentabilité du segment et de l’inscrire pleinementdans sa stratégie de développement de sa gamme de packages. Si la société continue à proposer aux consommateurs les titresphares d’éditeurs tiers, elle concentre désormais ses efforts sur l’édition de jeux en propre qui représente aujourd’hui 39 % desventes du segment Distribution Exclusive (vs. 20 % en 2007/08).

3 Les activités complémentaires offrent un soutien de croissance

3.1 La Distribution Non Exclusive : parfaire la notoriété et étoffer le catalogue produits

Ce segment, en croissance de +5,1 % sur l’exercice 2008/09, reste une activité annexe pour la société dans la mesure où elleoffre une marge inférieure à celle du groupe. Cette division ne correspond en effet qu’à une activité de grossiste sur laquelleBigben Interactive n’a pas de véritable valeur ajoutée, hormis sa bonne maîtrise de la logistique, centralisée en France sur le sitede Libercourt. Le segment représentait 13,8 % du chiffre affaires global en 2008/09 vs. 15,4 % en 2007/08 et 7,8 % au S12009/10 vs. 13,6 % au S1 2008/09.



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La Distribution Non Exclusive n’en reste pas moins pertinente, puisqu’elle permet d’asseoir la notoriété du groupe, en mesured’offrir une gamme suffisamment large de consoles / logiciels de jeu / accessoires non produits en propre qui viennentcompléter le catalogue de jeux, accessoires et packages développés par le groupe en marque propre. Bigben Interactive, avecune gamme aussi vaste, s’impose comme un acteur incontournable pour des clients qui attendent une offre globale – GMS,grossistes, magasins spécialisé, etc.

Aujourd’hui optimisée grâce à la mutualisation de l’ensemble de la logistique en France, cette activité constitue une source derevenus ne nécessitant que des investissements limités et pour laquelle le groupe détient des partenariats de choix avec lesconstructeurs et éditeurs majeurs du secteur.

3.2 Le segment Audio & Cadeaux : exploiter un savoir-faire historique

Le redéploiement du segment Audio & Cadeaux vers les produits numériques initié début 2007 a porté ses fruits en 2008/09puisque le segment affiche une progression de +19,8 % par rapport à l’exercice précédent alors que ce marché enregistrait unrepli d’environ -20 % en 2008. Cette performance s’explique par :

- le gain de nouveaux référencements auprès de la plupart des enseignes de la grande distribution en France ;

- les premières commercialisations des produits en Allemagne et au Benelux. Bien que ces ventes ne soient pas encoresignificatives dans le chiffre d’affaires total du segment – qui ne représente que 5,7 % du portefeuille sur l’exercice2008/09 et 7,3 % au S1 2009/10 –, les perspectives nous semblent prometteuses.

Bigben Interactive a su exploiter son métier historique de distribution de produits électroniques, en l’adaptant selon l’évolutiondu marché vers le numérique et en choisissant un positionnement de niche, comme en témoigne le vif succès du tourne-disqueencodeur sur le dernier exercice.

Le groupe démontre ici son savoir-faire en matière de conception produit mais aussi de sourcing en Asie, où est sous-traitéel’ensemble de la fabrication de ces produits, l’avantage concurrentiel du groupe se situant au niveau de la R&D, de la bonneconnaissance de ce marché, de la maîtrise des process marketing, et de sa capacité à commercialiser des produits spécifiques,de niche. Ce positionnement implique finalement la même démarche que celle adoptée pour les accessoires, les jeux casualsédités en propre ou encore la formule des packages. Cette activité, développée en propre et profitant de la centralisation de lalogistique en France, présente d’autre part des marges intéressantes et constitue une source de revenus dont la récurrence noussemble non négligeable dans le contexte actuel.

4 Tendances de marché et perspectives

Dans un premier temps, nous reviendrons sur l’extraordinaire croissance de la base installée des consoles de nouvellegénération depuis 2006, qui a permis d’insuffler un tel dynamisme au secteur ces deux dernières années. Nous verrons ensuiteque le marché semble devenir moins dépendant qu’auparavant du renouvellement du cycle des consoles, dans la mesure oùcelui-ci s’allonge tant les plateformes sont aujourd’hui puissantes. Dans cette perspective et résistant à un environnement deconsommation difficile, le secteur – et particulièrement les segments logiciels et accessoires – devraient pouvoir tirer parti del’ampleur de la base installée après des années 2007 et 2008 d’équipement accéléré en consoles de salon comme portables.

4.1 Retour sur l’extraordinaire croissance du secteur des jeux vidéo

DES TAUX DE CROISSANCE A DEUX CHIFFRESAfin d’apprécier l’environnement de marché, il convient de rappeler combien le secteur des jeux vidéo a été dynamique cesdeux dernières années. Les graphiques ci-après détaillent l’évolution des ventes en France des divers segments de l’industrie desjeux vidéo :



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Source : société

Source : société

Ces deux graphiques montrent bien l’accélération de la croissance de l’industrie des jeux vidéo depuis 20061, période

correspondant à la sortie effective de la plupart des consoles de nouvelle génération comme la Wii et la DS Lite de Nintendo.Seul le segment des logiciels de jeu pour PC décline, en raison d’une moindre proportion relative de joueurs sur ce type desupports. En effet, les consommateurs n’achètent plus de PC dans cette optique mais s’en servent plutôt comme d’un outil detravail ou un centre média – photos, vidéos, musique, etc. Cette obsolescence progressive du jeu sur PC va se poursuivre dansles prochaines années au profit des consoles de salon et des consoles portables, qui sont désormais devenus bien plus que desimples plateformes de jeu, mais de véritables centres de loisirs interactifs pour toute la famille. On notera que le secteur a crumoins vite sur chacun des segments en 2008 par rapport à l’année précédente, avec néanmoins des progressions à deux chiffresqui restent très élevées, et ce surtout dans un environnement de consommation difficile depuis le deuxième semestre 2008.

Le marché français du jeu vidéo représente aujourd’hui plus de 3,4 milliards d’euros, l’essentiel des revenus provenant desventes de consoles et des logiciels de jeu. Si le segment des accessoires ne représente qu’une part modeste de l’ensemble desrevenus générés par le secteur des jeux vidéo dans sa globalité (les deux tiers provenant des ventes de logiciels de jeu), il estcelui qui connait actuellement la plus forte croissance, en raison du succès des consoles casual et des jeux associés quinécessitent l’agrément d’accessoires dédiés pour parfaire les univers de jeu créés.

UN MARCHE MOINS RYTHME PAR LE CYCLE DE VIE DES CONSOLES ?Le dynamisme de l’ensemble du marché a longtemps été corrélé au cycle de vie des consoles. Si celui-ci a longtemps recouvertdes périodes de 3 à 4 ans, il est aujourd’hui constaté que ce cycle a tendance à s’allonger à 5-6 ans voire plus. En effet, lesmachines ont aujourd’hui atteint des niveaux de technologies très aboutis, tant en termes de puissance que de fonctionnalitésproposées. Les vraies innovations, et donc ruptures technologiques, s’étalent ainsi plus dans le temps.

Pour rappel, nous avons vécu fin 2006, la phase de décroissance du cycle des consoles d’ancienne génération et la montée enpuissance des consoles de nouvelle génération. Depuis le deuxième semestre 2007, nous assistons à l’accélération de lacroissance de ce nouveau cycle avec l’augmentation significative de la base installée des consoles de salon – Xbox 360, Wii etPS3 principalement – sorties en Europe respectivement en 2005, 2006 et 2007, ainsi que de la base installée des consolesportables – majoritairement DS.

1 Voir également graphiques en annexe 8.1

4,9 6,1 10,1 13,32,8 3,15,1

5,916,1 16,415,4 11,6

19,021,7

30,035,0

2005 2006 2007 2008

Ventes en France par segment (en millions d'unités)

Logiciels consoles

Logiciels PC

Consoles

Accessoires

+31,4 %

+15,9 %

+38,3 %+16,5%

-24,3 %

+64,5 %

+64,3 %

-6,4 %

+14,5 %

+1,9 %

+11,7 %

+25,6 %

+0,0 %

+1,7 %

+17,7 %+4,1 %

106 123 199 275457 567

1 1221 297

476 452

509398

735797

1 131

1 460

2005 2006 2007 2008

Ventes en France par segment (en millions d'euros)

Logiciels consoles

Logiciels PC

Consoles

Accessoires

+38,2 %

+15,6 %

+41,9 %

+29,1%

-21,8 %

+61,8 %

+97,9 %

+12,6 %+8,4 %

-5,0 %

+24,1 %+16,0 %

-3,7 %

-7,0 %

+35,6 %-6,2 %



22


Le graphique ci-après retrace l’évolution des ventes de consoles en Europe depuis la sortie sur le continent de la PS2 audeuxième semestre 2000.

Source : VGChartz

Le taux de croissance de +20 % du secteur sur le marché français en 2008, certes élevé mais moins spectaculaire qu’en 2007,s’explique notamment par le fait que nous sommes en passe d’aborder la phase de maturité de ces consoles – outre les consolesportables dont le cycle ne suit pas exactement celui des consoles de salon.

Toutefois, les spécialistes du secteur ne voient dans cette phase ni ralentissement brutal et marqué des ventes ni lassitude desjoueurs. Ils estiment que l’allongement des cycles de consoles est purement mécanique dans la mesure où les volumes deventes sont considérablement plus élevés qu’il y a 5 ou 10 ans. Ainsi, les bases installées, beaucoup plus importantes en volume,retarderaient le retournement de cycle de vie des consoles. A titre d’illustration, GfK estime les ventes de consoles en France àenviron 6 millions d’unités – soit un français sur dix – en 2008 quand les ventes annuelles des consoles de générationprécédente n’avaient jamais atteint le pallier des 3 millions d’unités.

L’analyse des tendances permet de souligner que les consoles à destination des casual gamers – Wii, DS et PSP – représentent64,3 % des ventes de consoles sur les neuf premiers mois de 2008. L’immense succès de la Wii illustre bien ce nouveau mode deconsommation du jeu vidéo. En Europe, le parc installé de la console de Nintendo dépasse de loin ses concurrentes Xbox 360 etPS3, malgré un léger effet rattrapage de la part de ces dernières depuis leur baisse de prix. La base installée de la Wii dans lemonde représente aujourd’hui plus de 53 millions d’unités – dont 3,4 millions en France, preuve de l’ampleur du phénomène demutation des jeux vidéo vers le casual gaming.

On peut également mentionner la progression significative des consoles portables, portée par le succès de la DS de Nintendo,qui devrait se prolonger avec la DSi sortie le 3 avril dernier et dont les premières statistiques de ventes sont était prometteuses :plus d’1 million de ventes en Europe à mi-juin 2009 dont plus de 250 000 unités en France, seulement 8 semaines après sasortie.

4.2 Un marché qui ne connait pas la crise ? Et pourtant…

BONNE RESISTANCE EN 2008 : LE LOISIR A LA MAISONMalgré un contexte économique difficile et un environnement de consommation dégradé, l’industrie des jeux vidéo semble nepas avoir connu la crise en 2008. Le secteur a réalisé sur l’année un chiffre d’affaires au niveau mondial de 49 milliards d’euros,soit une croissance de +11 % par rapport à l’année précédente. Les seuls logiciels de jeux vidéo ont totalisé un chiffre d’affairesde 32,7 milliards d’euros, soit deux fois plus que celui du cinéma en salle. Selon l’Institut De l’Audiovisuel et desTélécommunications en Europe (IDATE), le marché mondial des seuls logiciels de jeu devrait même réaliser des ventes de l’ordrede 35,7 milliards d’euros en 2009 (+9,2 %) et 38,1 milliards d’euros en 2010 (+6,7 %).

(en milliards d’euros) 2008 2009E 2010E

Marché du jeu vidéo 49 52 ND

Marché des logiciels de jeux vidéo 32,7 35,7 38,1

source : IDATE, AFJV

0

10 000

20 000

30 000

40 000

50 000

60 000

Wii

PS3

Xbox 360

DS

PS2

Xbox

Base installée de consoles en Europe(en milliers d'unités)

0

1 000

2 000

3 000

4 000

5 000

6 000

7 000

8 000

Base installée de consoles en France(en milliers d'unités)



23


Le dynamisme des ventes de consoles, de jeux, et d’accessoires laisse penser que l’industrie des jeux vidéo n’a, en 2008, pas étéréellement impactée par la baisse de la consommation. Dans un contexte de contrainte budgétaire forte, les ménages portentune attention grandissante à leurs dépenses et cherchent à réduire leurs achats discrétionnaires – textile/habillement,alimentaire plus basique ou auprès de circuits discount, etc. Ils limitent les sorties – restaurants, cinémas, shopping, etc. – etprivilégient des moments – moins coûteux – de divertissement chez eux. Ce nouveau comportement des foyers semble profiterpleinement à l’industrie des jeux vidéo.

Dans ce contexte, il est important de rappeler que les consoles de jeu sont devenues si puissantes qu’elles constituentdésormais de véritables centres de loisirs interactifs pour l’ensemble du foyer. La plupart des consoles récentes intègrentsouvent, en plus de leur fonctionnalité classique de lecture de logiciels de jeu, un lecteur de musique CD, un lecteur de DVD ouBlue-ray (ex : PS3 de Sony), la possibilité de télécharger légalement des vidéos, des cours de gym (ex : Wii de Nintendo), etc.Ainsi, les dépenses afférentes aux jeux vidéo semblent avoir particulièrement bien résisté à la baisse de la consommation,offrant aux ménages un outil de divertissement « tout en un ».

UN DEBUT D’ANNEE 2009 DIFFICILE…Si le marché a bien résisté en 2008, l’année 2009 pourrait s’avérer plus délicate comme le montrent les tableaux ci-dessous quiretracent l’évolution du secteur en France au début de l’année. De façon plus approfondie, les tableaux en annexe 8.3 détaillentles ventes par segment et par plateforme.

Source : GfK

- Logiciels de jeu pour PC

Poursuite de la tendance amorcée en 2008, les logiciels PC sont, sans surprise, en très nette diminution. Cette tendance devraitse confirmer voire s’accentuer sur l’ensemble de l’année.

- Consoles

Les consoles, jugées trop chères par certains consommateurs qui retardaient leurs achats dans l’attente de baisses de prix –notamment la Wii qui, entre janvier et avril 2009, était encore affichée au même tarif (environ 249 €) depuis sa sortie en 2006 –sont également en repli : -11,3 % en valeur et -7,7 % en volume par rapport à la même période l’année précédente. Grâce à labaisse de prix consentie depuis par les constructeurs (Xbox360 depuis fin 2008, et PS3 et Wii depuis mi 2009), le secondsemestre devrait marquer le retour à un rythme de croissance significatif des ventes de consoles, offrant un effet rattrapageavec un premier semestre 2009 de ventes morose. Aussi, le succès de la DSi et la récente sortie de la PSP Go (le 1

eroctobre

dernier) pourraient tirer encore quelque peu les ventes de hardware sur l’ensemble de l’année.

- Logiciels de jeu pour consoles

Les logiciels de jeu sur consoles résistent mieux avec des baisses mesurées de -3 % en valeur et -5 % en volume, en raison d’uneffet amortisseur dû au niveau élevé du parc de machines installé. En effet, les jeux classiques sur consoles de salon restentencore trop chers aux yeux des consommateurs. Cette baisse apparait toutefois limitée par le succès des jeux casual, souventmoins chers que les blockbusters classiques. Elle est également à relativiser à données comparables dans la mesure où lapériode janvier-avril en 2008 était celle de la sortie de nombreux jeux à succès comme Mario Kart sur Wii, Wii Fit ou encoreGrand Theft Auto 4.

La base de comparaison pour le segment, assez défavorable, nous laisse penser que le secteur des logiciels devrait globalementse maintenir en 2009/10. S’il semble que les sorties d’importants blockbusters soient moins importantes que l’année dernière, ledynamisme des ventes de jeux casual devrait tirer les ventes de logiciels, sur la Wii mais aussi sur la DSi pour laquelle le marchéattend des sorties de titres exclusifs d’ici la fin de l’année.

Janvier-Avril

2009∆ (en %)

Janvier-Avril

2009∆ (en %)

Accessoires 72 7,0% Accessoires 3,597 1,0%

Consoles 259 -11,3% Consoles 1,120 -7,7%

Logiciels PC 54 -22,0% Logiciels PC 2,635 -20,0%

Logiciels consoles 360 -3,0% Logiciels consoles 9,110 -5,0%

en M€ en millions d'unités



24


- Accessoires

En ligne avec les anticipations des principaux acteurs du secteur, seul le segment des accessoires affiche une croissance positivede +7 % en valeur et +1 % en volume. Ainsi, les consommateurs qui retardent leur achat de nouvelle console ou de jeuxsemblent préférer se faire ponctuellement plaisir par l’achat d’un ou plusieurs accessoires. Ces produits représentent en effetune dépense mesurée, pour agrémenter leur univers de jeu et prolonger leur niveau de divertissement sur la même plateforme.

Si le segment des Accessoires bénéficie de la tendance des joueurs à vouloir toujours améliorer leur univers de jeu, et ce ycompris sur les consoles sorties il y a maintenant quelques années, le lancement de nouvelles plateformes constitue égalementun facteur impulsant l’achat d’accessoires, spécifiquement adaptés aux machines. Ainsi, si le segment a été en baisse de janvierà mars 2009, les ventes ont fortement rebondi au mois d’avril avec la sortie de la DSi, qui a encouragé l’achat de nouveauxaccessoires. Cette plateforme devrait tirer les ventes au S1 et plus encore au S2 2009, ce qui permettrait de compenser un légerfléchissement sur les autres plateformes, excepté sur la Wii qui génère toujours à elle seule plus de 40 % du chiffre d’affaires dusegment des accessoires. Le segment devrait rester porteur sur l’ensemble de l’année, affichant une nouvelle fois la plus fortecroissance de l’ensemble de l’industrie.

4.3 Le marché en 2009 : la part belle aux logiciels et accessoires

DES PREVISIONS GFK ASSEZ PESSIMISTES

Source : GfK

Compte tenu de l’environnement de consommation actuel très incertain, il est difficile de faire des prévisions détaillées deventes pour le secteur en 2009, comme en témoigne l’écart important entre les prévisions selon les différentes hypothèsesretenues par GfK.

Nous considérons toutefois que le worst case envisagé par l’institut GfK est pessimiste (hormis une prévision probable compriseentre -20 % et -2 % pour les logiciels PC), notamment en ce qui concerne les ventes de consoles (-28 % selon GfK), dans lamesure où les ventes de DSi devraient se révéler très bonnes et dans la perspective où les constructeurs ont consenti des effortssur les prix de leurs machines afin de soutenir la croissance de leur chiffre d’affaires. Le management de Bigben Interactiveestime qu’une prévision de ventes à hauteur de 5 millions d’unités (vs. 5,7 millions en 2008), proche de celle de GfK estvraisemblable. La société ne manque pas de souligner que même si la croissance sera moindre en comparaison avec 2008, labase installée des consoles phares continuera d’augmenter de façon satisfaisante, d’autant plus que leur prix a récemmentdiminué, tirant avec elles les ventes de logiciels ainsi que d’accessoires (Wii, DSi et surtout PS3).

Alors que GfK ne formule pas de prévisions concernant le segment des accessoires, Bigben Interactive anticipe pour 2009 unehypothèse raisonnable de croissance de l’ordre de 5/6 % sur cette activité, dans la lignée des premiers mois de l’année (+7%).

Il est certain que le marché dans son ensemble ne battra pas en 2009 les records enregistrés en 2007 et 2008. Mais l’industriedes jeux vidéo, contrairement à nombre d’autres secteurs, devrait continuer à résister, tirée par la sortie de nouvelles consoles(DSi et PSP Go), par la baisse de prix récente des consoles de salons majeures (Wii et PS3) et donc la continuité del’augmentation de leur base installée, par la sortie attendue de quelques jeux importants (Sims 3 par exemple) et, bien que cesegment ne représente qu’une faible proportion des revenus globaux du secteur, par la vigueur du segment des accessoires,dont Bigben Interactive compte profiter pleinement.

en millions d'unités Hyp. Basse Hyp. Moyenne Hyp. Haute

Consoles de salon2,09

(-31 %)

2,69

(-11 %)

3,21

(+6 %)

Consoles portables2,12

(-25 %)

2,30

(-19 %)

2,65

(-7 %)

TOTAL CONSOLES4,21

(-28 %)

4,99

(-15 %)

5,86

(=)

Logiciels salon18,74

(-6 %)

22,87

(+14 %)

27,31

(+36%)

Logiciels portables9,25

(-38 %)

11,05

(-26 %)

13,55

(-9 %)

TOTAL LOGICIELS27,99

(-20 %)

33,92

(-3 %)

40,86

(+17%)



25


LA BASE INSTALLEE TRES ELEVEE, TIRERA LES VENTES DE LOGICIELS ET ACCESSOIRESMalgré ces prévisions timides, il est important de voir que la base installée de consoles est aujourd’hui très élevée. Si les ventesde nouvelles consoles ne battront certainement pas les records de 2007 et 2008, le parc existant soutiendra les segments deslogiciels de jeu et accessoires en 2009. En effet, les consommateurs n’investiront peut-être pas autant que les annéesprécédentes dans de nouvelles plateformes – dont l’achat représente un investissement non négligeable malgré leur récentebaisse de prix –, mais continueront à se faire plaisir et à alimenter la (les) leur(s) avec de nouveaux jeux et de nouveauxaccessoires associés.

Il faut également noter que la sortie de la DSi va générer à elle seule des ventes importantes de jeux et d’accessoires associés. Eneffet, on attend encore d’ici la fin de l’année plusieurs annonces de sorties de jeux exclusifs sur ce format de la part des éditeursmajeurs. D’autre part, les ventes d’accessoires devraient se révéler particulièrement dynamiques sur DSi dans la mesure où sesprincipales nouveautés ne résident pas dans les fonctionnalités liées au jeu vidéo mais dans l’ajout de nouvelles applicationsmédias, dans l’amélioration générale de l’ergonomie, c'est-à-dire dans le design global du produit ; ce qui incitera certainement,par effet d’entrainement, l’agrément de nouveaux accessoires pour faire de cette console portable un centre multimédia mobilecomplet.

4.4 La DSi : nouveau relai de croissance ?

Après l’immense succès de la DS Lite sortie en 2006, l’Europe a accueilli la DSi le 3 avril 2009. La nouvelle console, troisièmegénération de la gamme, suscite les plus vives ambitions de la part de Nintendo, mais aussi des éditeurs de logiciels, quipourraient concevoir de nouveaux jeux exclusifs dans l’espoir d’en faire des blockbusters, ou encore des fabricants/distributeursd’accessoires tant cette plateforme en est consommatrice.

L’arrivée de la DSi, survenue à un moment où la consommation était en berne, permet de faire une mise au point sur l’état desanté du marché des jeux vidéo. Bien que cette console ne comporte pas d’innovation majeure, l’attentisme en termes deventes de consoles portables et jeux associés ces derniers mois reflète combien la nouvelle console était attendue par le public.Quelques semaines après le lancement, les premières statistiques de ventes se sont avérées très prometteuses, le public ayantété au rendez-vous. La console a été très bien accueillie sur le marché européen et totalisait, en seulement 8 semaines, plus d’1million de ventes dont plus de 250 000 en France. Pour rappel, la DS avait atteint les mêmes chiffres seulement 13 semainesaprès le début de sa commercialisation. Au Royaume-Uni, la DSi a réalisé des ventes record avec 92 000 exemplaires, enseulement deux jours. Aux Etats-Unis, elle s’est écoulée à 435 000 exemplaires en 1 semaine. Même si Bigben Interactive n’estpas présent sur ce dernier marché, les statistiques de ventes considérables reflètent le succès du lancement de la console.

Il semble alors que la nouveauté portable de Nintendo soit promise à un bel avenir et redonne un nouveau souffle au secteur en2009/10. Au-delà de la satisfaction de Nintendo, les éditeurs de jeux pourraient prochainement dévoiler des titres exclusifs surla plateforme, ce qui pourrait donner un coup d’accélérateur aux ventes de machines mais aussi d’accessoires pour agrémenterl’univers de jeu. Même sans innovation technologique majeure, la DSi semble désormais bien engagée sur la voie du succès,entrainant dans sa foulée les acteurs de l’ensemble de la chaîne de valeur. Le tableau ci-dessous propose une estimation desventes de DSi, en France, pour l’année calendaire 2009.

2009E 2010E

Ventes de DSi en millions d’unités 1,170 1,620

Ventes de DSi en millions d’euros 187 241Source : IDG (mai 2009)

Bigben Interactive devrait profiter du dynamisme des ventes de cette console, grâce à son offre de produits spécialement élargieà l’occasion de son lancement. En effet, la société a étoffé sa gamme d’accessoires, a renouvelé le design des produits afin desatisfaire le plus large panel de consommateurs, qui viendront à s’équiper au fil de l’eau. Nous voyons dans la DSi un nouveaumoteur de croissance pour le groupe dont 68,6 % des revenus proviennent du segment Accessoires et sur lequel BigbenInteractive nous semble armé au mieux pour 2009.



26


5 La montée de Bolloré au capital : un attrait spéculatif ?

Le 7 septembre 2009, Monsieur Vincent Bolloré et les sociétés qu’il contrôle (Nord Sumatra Investissements) et MonsieurSébastien Bolloré ont déclaré avoir franchi, de concert, à la hausse les seuils de 5,00 % du capital et des droits de vote de BigbenInteractive. Avec à cette date 684 721 actions, Bolloré détenait respectivement 6,01 % et 6,00 % du capital et des droits de votede la société. Au 10 septembre 2009, sa participation s’élevait à 871 627 actions soit 7,65 % du capital et 7,63 % des droits devote.

Suite à cette annonce, le cours de la valeur Bigben Interactive a sensiblement réagi, comme le montre le graphique suivant :

Source : AMF, Euronext

Si nous ne voyons pas dans la démarche des deux investisseurs une quelconque velléité de contrôle de Bigben Interactive àcourt terme, force est de constater que cette annonce a eu un impact positif assez significatif sur le cours de bourse de lasociété.

Pour information, la répartition du capital est désormais la suivante :

Source : AMF, Euronext

0

20 000

40 000

60 000

80 000

100 000

120 000

140 000

6

6,5

7

7,5

8

8,5

9

9,5

Evolution récente du cours de bourse et volumes échangés de Bigben Interactive

Volume Cours de Clôture

Annonce dufranchisssement de seuil

par Bolloré

Mi 2933,1%

Alain Falc22,8%

S3C

4,9%

Fabiani6,4%

Bolloré7,6%

Autres

25,1%

Actionnariat de Bigben Interactive(au 27 octobre 2009)



27


6 Prévisions

6.1 Chiffre d’affaires et marges

Malgré un chiffre d’affaires au titre du S1 2009/10 qui affiche un repli de -26,4 % à 31,1 M€, (l’effet de base étant défavorablesur la période), nous anticipons un fort effet rattrapage au second semestre 2009/10 tiré par la récente baisse du prix desconsoles et les ventes de Noël – pour lesquelles les niveaux de commandes semblent à ce jour très satisfaisants. Ainsi, nousprévoyons pour l’ensemble de l’exercice 2009/10 un chiffre d’affaires de 102,9 M€ (+4,5 % par rapport à l’année précédente),légèrement en deçà de la guidance de 105,0 M€ réitérée par le management au moment de la publication de son chiffred’affaires semestriel. Nous estimons la progression des revenus de respectivement +7,0 % et +5,0 % sur les deux exercicessuivants soit 110,1 M€ en 2010/11 et 115,6 M€ en 2011/12. Nos hypothèses prennent en compte le retour à un environnementde consommation plus favorable, mais aussi l’amorçage de la phase de maturité dans le cycle de vie des consoles actuelles –septième génération – et du renouvellement graduel du parc installé de machines à compter de 2012/13 qui devrait permettre àBigben, sur le nouveau début de cycle de recouvrer des taux de croissance plus élevés. Ainsi à moyen terme, nous faisonsévoluer le chiffre d’affaires de la société conformément au cycle de vie des consoles, c'est-à-dire une progression derespectivement +6,0 % et +8,0 % en 2012/13 et 2013/14 avant une légère érosion de la croissance que nous fixons en annéenormée à +3,0 % – correspondant à la phase de maturité anticipée de la prochaine génération de consoles.

Au niveau de la rentabilité opérationnelle, nous anticipons une légère dégradation de la marge opérationnelle au cours des troisprochains exercices. En effet, la progression moins rapide des revenus de Bigben Interactive sur la période de prévisions nepermet pas à la société de profiter du plein effet de levier sur les volumes de ventes. Ainsi, les charges pèsent plus en proportiondu chiffre d’affaires – dont la progression est mesurée – même si en valeur absolue, nous sommes confiants dans la capacité dugroupe à contenir ses dépenses. Ainsi, nous prévoyons une augmentation relative des charges externes sur les 3 prochainsexercices (respectivement 11,9 %, 12,2 % et 12,5 % du chiffre d’affaires contre 11,0 % en 2008/09) due principalement à unehausse du coût des transports sur ventes, des honoraires liés à la propriété industrielle et des dépenses de R&D. Cependant,nous anticipons une érosion relative des frais de personnel (8,7 % en 2009/10, 8,4 % en 2010/11 et 8,5 % en 2011/12 vs. 9,1 %en 2008/09) en raison d’un tassement de l’effectif à niveau groupe (recrutements quasi nuls sur cette période et baisse del’effectif lié aux magasins Espace 3 Games).

D’après les hypothèses présentées ci-dessus, la marge d’EBE devrait ressortir sur les 3 prochains exercices à respectivement,19,1 %, 19,1 % et 18,7 % (contre 19,9 % en 2008/09). Après prise en compte des amortissements de la société, en hausserelative sur la période prévisionnelle, la marge opérationnelle de Bigben Interactive est attendue à 17,1 % en 2009/10, 17,0 % en2010/11 et 16,6 % en 2011/12 (contre 18,0 % sur l’exercice 2008/09), soit respectivement, en valeur absolue, 17,6 M€ en2009/10, 18,7 M€ en 2010/11 et 19,2 M€ en 2011/12 (vs. 17,7 M€ en 2008/09). Nous pensons que le groupe est tout à fait enmesure de maintenir sur le long terme des niveaux de marges relativement élevés et fixons une marge d’EBE en annéenormative à 17,0 %, et ce malgré la cyclicité du secteur.

6.2 Santé financière et flux de trésorerie

Nous formulons l’hypothèse d’une dégradation ponctuelle du BFR à 28,0 % du chiffre d’affaires pour 2009/10 (contre 24,1 % en2008/09), en raison de la hausse des stocks sur l’exercice, liée à des niveaux de ventes moins élevés que les années précédentes.Nous prévoyons toutefois une amélioration graduelle du BFR pour les années suivantes et fixons un niveau normatif à 25,0 % duchiffre d’affaires.

En ce qui concerne l’endettement net, nous sommes pleinement confiants dans la capacité de Bigben Interactive à continuer deréduire sa dette et anticipons un endettement net négatif dès l’exercice 2009/10, encore amélioré les années suivantes enraison du bon niveau de génération de trésorerie du groupe.

Nous attendons une augmentation mesurée des investissements sur les 3 prochains exercices, à respectivement 1,4 %, 1,5 % et1,7 % des revenus (contre 1,2 % en 2008/09), qui devraient principalement être des investissements de R&D, informatiques etlogistiques. Nous prévoyons une croissance graduelle de ces investissements sur l’ensemble de la période de prévisions pouratteindre un niveau normé de 2,3 % du chiffre d’affaires.



28


7 Valorisation

7.1 DCF

7.1.1 Détermination du taux d’actualisation

Le taux d’actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce demanière pondérée en fonction de l’importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût desfonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon laformule suivante :

Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps

avec Rf : taux sans risque(Rm-Rf) : prime de marché action

En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. Laprime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l’évaluation est factuelle et objective. L’échelle de notation pour chaquecritère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fondspropres.

Les critères sont appréciés de la façon suivante :

CritèreEchelle de notation

++ + = - --

Gouvernance d’entreprise1 4 3 2 1 0

Liquidité2 [66 % ; 100 %] [33 % ; 66 %[ [15 % ; 33 %[ [5 % ; 15 %[ [0 % ; 5 %[

Taille du CA (M€) [150 ; +∞[ [100 ; 150[ [50 ; 100[ [25 ; 50[ [0 ; 25[

Rentabilité opérationnelle [25 % ; 100 %] [15 % ; 25 %[ [8 % ; 15 %[ [3 % ; 8 %[ [0 % ; 3 %[

Gearing ]-∞ % ; -15 %] ]-15 % ; 15 %] ]15 % ; 50 %] ]50 % ; 80 %] ]80 % ; +∞[

Risque Client3 [0 % ; 10 %] ]10 % ; 20 %] ]20 % ; 30 %] ]30 % ; 40 %] ]40 % ; 100 %]

Dans le cas de Bigben Interactive, nous obtenons la matrice suivante :

++ + = - --Prime

Small Caps

Gouvernance d'entreprise 0,80%

Liquidité 0,60%

Taille du CA 0,60%

Rentabilité opérationnelle 0,40%

Gearing 0,60%

Risque Client 0,80%

TOTAL 3,80%Source : société, estimations Genesta

Par conséquent, sur la base d’un taux sans risque de 3,55 % (moyenne à 3 mois de l’OAT TEC 10 – source Agence France Trésor),d’une prime de marché de 5,91 % (prime au 29/10/09 calculée par Natixis Securities), d’un beta de 0,90 (source Damodaran -janvier 2009), d’une prime de risque Small Caps de 3,80 % et d’un endettement net de 5,7 M€ (calculé sur la base d’unendettement net au 31 mars 2009 de 8,0 M€ et retraité de l’impact de l’augmentation de capital résultant de l’exercice de BSAle 7 juillet dernier, à hauteur de 5,2 M€ ainsi que du paiement du dividende de 0,25 € par action en date du 7 août 2009 pour unmontant global de 2,8 M€), le taux d’actualisation s’élève à 12,18 %.

1 La qualité de la gouvernance d’entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction Générale oufonctionnement sur la base d’un Conseil de Surveillance et d’un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d’Administration ou duConseil de Surveillance ; présence de censeurs ou d’organes de contrôle ; existence de comités spécialisés.2 Taux de rotation du capital au cours d’une année.3 Part du chiffre d’affaires représentée par les 5 clients les plus importants.



29


Tauxsans risque

Prime demarché

BetaPrime

Small CapsCoût ducapital

Coût dela dette

1Levier

financierTaux

d'impôtsWACC

3,55 % 5,91 % 0,90 3,80 % 12,67 % 5,50 % 5,71 % 35,00 % 12,18 %Source : AFT, Natixis Securities, Damodaran, estimations Genesta

7.1.2 Calcul de FCF opérationnels

Avec un taux d’actualisation de 12,18 %, nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponible suivant (en M€) :

2008/09 2009/10E 2010/11E 2011/12E 2012/13E 2013/14E 2014/15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E 2018/19E

Chiffre d'affaires 98,493 102,925 110,130 115,636 122,575 132,381 141,647 150,146 157,653 163,960 168,878

Excédent brut d'exploitation 19,634 19,620 20,982 21,547 23,289 26,476 26,913 27,026 28,378 27,873 28,709

Impôt 0,054 0,099 6,449 6,852 7,197 8,169 8,191 8,107 8,459 8,164 8,345

Investissements 1,200 1,389 1,652 1,908 2,194 2,523 2,826 3,109 3,389 3,660 3,916

Variation de BFR 8,902 5,100 0,916 0,330 1,804 2,550 2,409 0,708 1,877 1,577 1,230

FCF opérationnels 9,478 13,032 11,966 12,457 12,094 13,234 13,487 15,102 14,654 14,473 15,218

FCF opérationnels actualisés 12,423 10,168 9,436 8,167 7,966 7,237 7,224 6,249 5,502 5,157

Source : estimations Genesta

Sur la période post prévisionnelle, nous appliquons un taux de croissance à l’infini, en deux temps, et obtenons les prévisionssuivantes (en M€) :

Croissancedes FCF

Valeur %

Période 1-10 ans 79,529 59,1 %

Période 11-20 ans 3,0% 31,968 23,7 %

Taux de croissance à l'infini 2,0% 23,134 17,2 %

Total 134,631 100,0 %

dont valeur terminale 55,102


Ainsi la valorisation de Bigben Interactive ressort à 134,631 M€.

7.1.3 Calcul de la valeur par action

La valeur des fonds propres par action est obtenue comme suit (en M€ sauf en ce qui concerne la valeur par action) :

FCF actualisés (2009-2018) 79,529

+ Valeur terminale actualisée 55,102

+ Titres financiers 0,103

+ Titres mis en équivalences 0,070

- Provisions 0,434

- Endettement financier net 5,692

- Minoritaires 0

= Valeur des Capitaux Propres pg 128,678

Nombre d'actions 11,400

Valeur par action 11,29


In fine, la méthode d’actualisation des flux de trésorerie disponibles (« Discounted Cash Flow ») fait ressortir une valeur paraction de 11,29 € – soit un potentiel d’upside selon cette approche de +29,0 % par rapport au dernier cours connu de 8,75 € à laclôture du 2 novembre 2009.

1 Le coût de la dette retenu pour le calcul du taux d’actualisation reflète celui que des créanciers accorderaient aujourd‘hui à Bigben Interactive. Si le coût facialde la dette de la société est plus élevé, il s’explique principalement par le coût de l’affacturage, affacturage que le groupe s’attache actuellement à réduire.



30


A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d’actualisation retenu et de la croissance àl’infini est le suivant (en €) :

Taux de croissance à l'infini

1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0%

CM

PC

11,18% 12,10 12,23 12,38 12,55 12,74

11,68% 11,66 11,77 11,89 12,03 12,19

12,18% 11,09 11,18 11,29 11,40 11,53

12,68% 10,57 10,65 10,74 10,84 10,94

13,18% 10,10 10,17 10,24 10,32 10,41


7.2 Comparables

7.2.1 Choix des comparables

Bigben Interactive, dont le portefeuille d’activités est résolument orienté sur le segment des accessoires de jeux vidéo, n’a pasde comparable direct en France, en Europe ou même aux Etats-Unis.

La société, dont les activités sont les plus similaires à celle de Bigben Interactive, est Guillemot, commercialisant ses produitspériphériques pour consoles de jeux vidéo sous la marque Thrustmaster. Nous avons également retenu Logitech qui développeun pan d’activités sur ce secteur – en moindre proportion par rapport à ses produits périphériques PC – ainsi que InnelecMultimédia, très présent sur le secteur de la distribution de jeux vidéo, et qui intervient sur trois des quatre segments de BigbenInteractive. Nous intégrons par ailleurs à notre échantillon un autre acteur important de la distribution, Game Group auRoyaume-Uni, dont les magasins se retrouvent en France et distribuent de nombreux produits Bigben Interactive. Nousagrémentons également notre échantillon de Mindscape, éditeur de taille moyenne de jeux principalement casuals à destinationdes consoles et PC. Enfin, nous avons retenu la société HF Company qui, malgré une offre de produits relativement différente(matériel de réception et de transmission de signaux à haute fréquence), nous semble comparable à Bigben Interactive dans sagestion opérationnelle et stratégique – conception et développement de produits technologiques, sourcing de la fabrication enAsie, implication croissante de la part de R&D dans les activités du groupe, etc.

Guillemot : cette société française est spécialisée dans la conception et la commercialisation de : 1) matériels audio et vidéopour PC (cartes son et TV, enceintes, netbooks, modems, etc.) à hauteur de 63,7 % de son chiffre d’affaires ; 2) d’accessoires dejeux vidéo pour console et PC (manettes, pistolets, volants, etc.) à hauteur de 36,3 % des revenus. Le groupe sous-traite, commeBigben Interactive, l’intégralité de la fabrication de ses produits qu’il commercialise sous deux marques, Hercules pour lesproduits audio & vidéo pour PC et Thrustmaster pour les accessoires de jeux vidéo. Guillemot nous est apparue comme lasociété la plus comparable à Bigben Interactive dans la mesure où le mix d’activités – bien que dans des proportions différentes– est assez semblable. Guillemot, en revanche, n’opère pas sur le segment de la distribution de consoles ou de logiciels de jeu.

Logitech : cette société suisse figure parmi les leaders mondiaux de la conception, de la fabrication et de la commercialisation depériphériques informatiques – souris, trackballs, claviers, webcam, casques audio, télécommandes, etc. Le groupe a, en outre,diversifié ses activités vers les périphériques pour consoles de jeux vidéo et propose un catalogue – certes moins vaste que celuide Bigben Interactive – d’accessoires à destination des consoles de salon et portables – manettes, volants, micros, casquesaudio, sacs de transport, etc.

Innelec Multimédia : Innelec Multimédia est un distributeur français spécialisé dans les domaines des logiciels de loisirs – jeuxéducatifs, culturels, vie pratique –, des logiciels professionnels, des DVD vidéo, des collectors (cartes, figurines), et enfin desconsoles, des jeux pour consoles et des accessoires associés. Ce dernier segment nous parait pertinent dans la mesure où ilreflète bien 3 des 4 segments d’activité de Bigben Interactive : Accessoires, Distribution Non Exclusive, Distribution Exclusive delogiciels (hors édition en propre).

Game Group : Game group est une société britannique, n°1 de la distribution en magasins spécialisés de produits périphériqueset d’accessoires pour PC et jeux vidéo. Il convient de noter, qu’à la différence de Bigben Interactive, le groupe n’intervient pasdans la conception des produits et se situe en aval de la chaîne de valeur dans laquelle Bigben Interactive s’inscrit.



31


Mindscape : Mindscape figure parmi les principaux éditeurs français de logiciels de jeu vidéo de taille moyenne. Si la société neréalise que 52 % de son chiffre d’affaires sur les consoles Nintendo DS et Wii (le solde étant généré par la vente de jeux PC etonline, segment sur lequel Bigben Interactive n’opère pas), nous l’avons intégré à notre échantillon de comparables afin dereprésenter la part des activités de distribution exclusive et d’édition également développées par Bigben Interactive. En effet, àl’instar de Bigben Interactive, Mindscape édite des jeux en marque propre (environ 33 % des revenus totaux du groupe) ainsique des jeux exploitants les licences d’éditeurs tiers (60 % du chiffre d’affaires) et développe également une activité dedistribution exclusive de jeux pour le compte de tiers (7 % du portefeuille d’activités).

HF Company : cette société est spécialisée dans la conception et la commercialisation de produits recevant ou émettant dessignaux haute fréquence pour les marchés du multimédia, de l’audiovisuel, de la téléphonie mobile et de la domotique. L’offredu groupe comprend notamment des routeurs et modems Internet, des adaptateurs TNT, des boitiers sans fil d’interconnexionentre appareils TV, des accessoires mobiles, des portiers vidéo, etc. Malgré un mix produits sensiblement différent de la gammedéveloppée par Bigben Interactive, les deux sociétés s’avèrent assez comparables au niveau de leur gestion opérationnelle :elles interviennent toutes deux au niveau des étapes clés dans leurs chaines de valeur respectives – conception etdéveloppement des produits, marketing et commercialisation –, disposent du même savoir-faire de sourcing puisqu’elles sous-traitent la fabrication de leurs produits, s’investissent de façon croissante en R&D, et commercialisent leurs produits auprès dela grande distribution comme des grossistes et des magasins spécialisés.

Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M€, des sociétés retenues :

CA09/10

CA10/11

EBE09/10

EBE10/11

REX09/10

REX10/11

RN09/10

RN10/11

Guillemot 58,416 66,508 3,142 3,400 2,142 2,400 -0,038 2,092

Logitech 1275,096 1396,791 83,005 144,514 47,136 108,072 36,269 98,176

Innelec Multimedia 179,857 177,448 5,652 6,030 4,051 4,312 2,235 2,504

Game Group 2124,677 2134,014 165,470 148,507 134,896 118,979 85,534 84,240

Mindscape 43,433 45,605 -6,268 1,455 -9,606 -2,050 -7,004 -2,039

HF Company 139,867 150,995 13,106 14,840 9,636 11,053 5,494 6,457

Source : Factset au 31/10/09

Capitalisationboursière

Dette nette MinoritairesValeur

d’entreprise

Guillemot 20,970 1,770 0,000 22,740

Logitech 2092,490 -403,913 0,000 1688,577

Innelec Multimedia 19,200 2,696 -0,002 21,894

Game Group 572,710 93,810 0,000 666,520

Mindscape 19,630 4,420 0,000 24,050

HF Company 62,710 7,790 0,930 71,430

Source : WVB au 31/10/09

7.2.2 Valorisation

Le tableau ci-après montre les valorisations induites pour Bigben Interactive en fonction des multiples appliqués sur la base desvalorisations actuelles affichées par les sociétés de l’échantillon.

VE/CA09/10

VE/CA10/11

VE/EBE09/10

VE/EBE10/11

VE/REX09/10

VE/REX10/11

PE09/10

PE10/11

Guillemot 0,39 0,34 7,24 6,69 10,62 9,48 NS 10,02

Logitech 1,32 1,21 20,34 11,68 35,82 15,62 57,69 21,31

Innelec Multimedia 0,12 0,12 3,87 3,63 5,40 5,08 8,59 7,67

Game Group 0,31 0,31 4,03 4,49 4,94 5,60 6,70 6,80

Mindscape 0,55 0,53 NS NS NS NS NS NS

HF company 0,51 0,47 5,45 4,81 7,41 6,46 11,41 9,71

Moyenne 0,54 0,50 8,19 6,26 12,84 8,45 21,10 11,10

Médiane 0,45 0,41 5,45 4,81 7,41 6,46 10,00 9,71

CA 09/10 CA 10/11 EBE 09/10 EBE 10/11 REX 09/10 REX 10/11 RN 09/10 RN 10

BigBen Interactive 102,925 110,130 19,620 20,982 17,613 18,724 16,564 11,976

Valorisation induite1 49,432 49,133 154,930 125,677 220,457 152,497 349,486 132,970

40,623 39,185 101,243 95,302 124,873 115,314 165,685 116,309

Valorisation moyenne / action2 3,91 10,46 13,45 16,76

1 La valeur induite est calculée sur la base des moyennes et médianes des agrégats présentées ci-dessus.2 Avant décote ou prime de taille (cf. 7.2.3 Méthodologie).



32


Compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de comparablesretenu et celle de Bigben Interactive, nous appliquons une décote de taille, sur la base du modèle de Eric-Eugène Grena,présenté dans la note méthodologique ci-après, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente du titre.

Appliquée à Bigben Interactive, cette méthode nous amène à mettre en œuvre une décote de taille de -11,1 % aux résultatsévoqués précédemment.

Capitalisation moyenne des comparables 464,6 M€

Capitalisation non corrigée de la société 127,1 M€

Rapport des capitalisations 27,3 %

Décote à appliquer -11,1 %

Après décote, nous obtenons les valorisations suivantes :

Valorisation moyenne / action 3,48 9,31 11,96 14,91

Moyenne 9,91

Les résultats présentés ci-avant amènent à une fourchette de valorisation de Bigben Interactive dont les agrégats varient defaçon très disparate selon que l’on considère les multiples d’activité, de rentabilité opérationnelle ou de rentabilité nette. L’écartobtenu entre ces valorisations résulte en tout état de cause de la difficulté à construire un échantillon de comparables trèsproche de Bigben Interactive, et met en avant la pertinence de la stratégie suivie ces dernières années par le groupe, évoluantd’une stratégie de volume vers une stratégie d’éditeur sur produits propres.

L’approche par la méthode des multiples boursiers de sociétés comparables nous amène à une valorisation moyenne par actionde 9,91 €. Sur la base du cours de clôture au 2 novembre 2009 de Bigben Interactive de 8,75 €, le titre présente selon cetteapproche un potentiel d’appréciation de +13,3 %.

7.2.3 Méthodologie de la décote/prime de taille

Compte tenu de la différence éventuelle entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon decomparables retenus et celle de la société à évaluer, Genesta applique une décote ou une prime, inspirée du modèle de Eric-Eugène Grena, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente de la société.

Les travaux menés par Eric-Eugène Grena – membre de la SFAF, ancien responsable du bureau d’analyse financière de BNPParibas et directeur associé de Clinvest – ont montré le risque qu’il existe à appliquer la méthode d’évaluation par lescomparables boursiers sans tenir compte de l’existence d’écarts parfois non négligeables entre la taille de la société évaluée etcelle des sociétés retenues comme référentiel boursier.

Il semble donc important de procéder à une correction en calculant, le cas échéant une décote ou une prime à appliquer à lasociété évaluée. L’étude réalisée sur un échantillon probant a révélé une décroissance des P/E avec la taille des sociétés del’échantillon et que la correction à pratiquer doit être du même ordre de grandeur.

La démarche que Genesta adopte consiste à :

1) Calculer le rapport entre la capitalisation boursière de la société à évaluer et la capitalisation boursière moyenne dugroupe de comparables ;

2) Appliquer, selon le ratio obtenu, la décote ou la prime selon l’abaque défini par les travaux d’Eric-Eugène Grena enprenant soin de pratiquer une extrapolation linéaire entre chaque palier ;

3) Impacter cette décote ou cette prime sur la valorisation de la société concernée et ainsi affiner la pertinence de lavalorisation par les comparables.



33


Rapport des capitalisations Ajustement à appliquer

<2% -40%

2% -34%

5% -26%

10% -20%

20% -14%

30% -10%

40% -7%

50% -5%

60% -4%

80% -2%

100% 0%

120% 2%

140% 4%

150% 5%

160% 7%

170% 10%

180% 14%

190% 20%

195% 26%

198% 34%

>198% 40%

Décote

Prime



34


8 Annexes

8.1 Evolution des ventes en France par segment de l’industrie des jeux vidéo

Source : société

Source : société

8.2 Ventes hebdomadaires de consoles la première année de leur lancement

Source : VGChartz

0

10

20

30

40

50

60

70

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Ventes en France par segment (en millions d'unités)

Logiciels consoles

Logiciels PC

Consoles

Accessoires

0

500

1 000

1 500

2 000

2 500

3 000

3 500

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Ventes en France par segment (en M €)

Logiciels consoles

Logiciels PC

Consoles

Accessoires

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

S1 S4 S7 S10 S13 S16 S19 S22 S25 S28 S31 S34 S37 S40 S43 S46 S49 S52

Ventes mondiales de consoles par semaine en milliers d'unités

Nouvelle génération(WII, PS3, Xbox 360)

Ancienne génération(PS2, Xbox)



35


8.3 Ventes de consoles, logiciels de jeu et accessoires par plateforme de janvier à septembre 2008




8.4 Ventes par segment et par plateforme de janvier à avril 2009

CONSOLES

Source : GfK

jan-sept 07 jan-sept 08 ∆ (en %)

DS 138,2 174,4 26%

Wii 126,9 199,1 57%

PS3 119,3 169,8 42%

PSP 50,6 55,0 9%

Xbox360 45,0 55,5 23%

PS2 31,3 13,0 -59%

Autres 0,8 0,1 -88%

TOTAL 512,2 666,0 28%

en M€

DS26,2%

Wii29,9%

PS325,5%

PSP8,2%

Xbox3608,3%

PS21,9%

Répartition des ventes de consoles en valeur(janvier-septembre 2008)

jan-sept 07 jan-sept 08 ∆ (en %)

DS 5,734 7,248 26%

Wii 1,844 4,703 155%

PS3 0,435 2,349 440%

PSP 1,773 2,021 14%

Xbox360 1,065 1,565 47%

PS2 4,770 2,800 -41%

Autres 0,688 0,275 -60%

TOTAL 16,308 20,960 26%

en millions d'unités

DS34,6%

Wii22,4%

PS311,2%

PSP9,6%

Xbox3607,5%

PS213,4%

Autres1,3%

Répartition des ventes de logiciels en volume(janvier-septembre 2008)

jan-sept 07 jan-sept 08 ∆ (en %) jan-sept 05 jan-sept 06

DS 1,804 2,851 58%

Wii 1,029 2,366 130%

PS3 0,234 0,491 110%

PSP 0,527 0,574 9%

Xbox360 0,367 0,485 32%

PS2 0,908 0,536 -41%

Autres 0,405 0,559 38%

TOTAL 5,275 7,862 49%

en millions d'unités

DS36,3%

Wii30,1%

PS36,2%

PSP7,3%

Xbox3606,2%

PS26,8%

Autres7,1%

Répartition des ventes d'accessoires en volume(janvier-septembre 2008)

jan-avril 09 ∆ (en %) jan-avril 09 ∆ (en %)

DS + DSi 87,2 -7% DS + DSi 0,560 9%

Wii 65,4 -26% Wii 0,264 -26%

PS3 53,9 -30% PS3 0,133 -27%

PSP 15,7 -34% PSP 0,083 -39%

Xbox360 34,3 65% Xbox360 0,146 112%

PS2 2,8 -62% PS2 0,022 -57%

Autres - - Autres - -

TOTAL 259,3 -11% TOTAL 1,210 -8%




36


LOGICIELS

Source : GfK

ACCESSOIRES

Source : GfK


DS + DSi 76,0 -35% DS + DSi 2,489 -29%

Wii 118,3 18% Wii 2,505 25%

PS3 74,0 39% PS3 1,383 60%

PSP 15,8 -39% PSP 0,686 -28%

Xbox360 57,3 78% Xbox360 1,170 100%

PS2 18,4 -54% PS2 0,840 -46%

Autres - - Autres - -

TOTAL 360,3 -5% TOTAL 9,110 -5%



DS + DSi 11,3 -7% DS + DSi 1,181 -2%

Wii 28,4 11% Wii 1,179 14%

PS3 11,5 37% PS3 0,298 23%

PSP 2,8 -30% PSP 0,176 -35%

Xbox360 12,2 59% Xbox360 0,354 66%

PS2 2,7 -55% PS2 0,151 -49%

Autres 2,7 - Autres 0,259 -

TOTAL 71,6 7% TOTAL 3,597 1%




37


9 Synthèse des comptes

9.1 Compte de résultats

9.2 Bilan

9.3 Tableau des flux de trésorerie

Au 31/03 (M€) 2005/06 2006/07 2007/08 2008/09 2009/10E 2010/11E 2011/12E

Chiffre d'affaires 63,85 68,43 84,15 98,49 102,93 110,13 115,64

%évolut ion 7,2% 23,0% 17,0% 4,5% 7,0% 5,0%

Achats consommés 59,51 46,39 52,47 58,61 62,54 66,93 70,54

%du CA 93,2% 67,8% 62,4% 59,5% 60,8% 60,8% 61,0%

Charges de personnel 10,31 8,59 8,61 8,99 8,91 9,28 9,81

%du CA 16,2% 12,6% 10,2% 9,1% 8,7% 8,4% 8,5%

Charges externes 8,88 8,82 9,80 10,85 12,23 13,46 14,41

%du CA 13,9% 12,9% 11,7% 11,0% 11,9% 12,2% 12,5%

Excédent brut d'exploitation -16,01 5,26 12,78 19,63 19,62 20,98 21,55

%évolut ion -132,9% 142,9% 53,7% -0,1% 6,9% 2,7%

%du CA -25,1% 7,7% 15,2% 19,9% 19,1% 19,1% 18,6%

Résultat Opérationnel -18,51 3,16 11,73 17,74 17,61 18,72 19,18

%évolut ion -117,1% 271,6% 51,3% -0,7% 6,3% 2,4%

%du CA -29,0% 4,6% 13,9% 18,0% 17,1% 17,0% 16,6%

Résultat financier -1,51 -1,43 -2,02 -1,20 -0,95 -0,30 0,40

Résultat avant impôt -20,02 1,73 9,71 16,54 16,66 18,42 19,58

Impôts 0,24 -0,47 -1,85 0,05 0,10 6,45 6,85

%Taux d'impôt effect if -1,2% -27,4% -19,0% 0,3% 0,6% 35,0% 35,0%

Résultat Net -16,90 2,20 11,56 16,48 16,56 11,98 12,72

%évolut ion -113,0% 425,0% 42,6% 0,5% -27,7% 6,3%

%du CA -26,5% 3,2% 13,7% 16,7% 16,1% 10,9% 11,0%

Résistance de l'activitéà l'approche de la phase

de maturité en ce quiconcerne les consolesde septième génération

Activation des derniersreports déficitaires

Au 31/03 (M€) 2005/06 2006/07 2007/08 2008/09 2009/10E 2010/11E 2011/12E

Ecarts d'acquisition 1,49 1,49 1,69 1,37 1,16 1,16 1,16

Immobilisations incorporelles 1,42 1,01 1,04 1,88 2,50 3,00 3,50

Immobilisations corporelles 7,60 7,00 6,99 6,77 6,00 6,50 6,50

Immobilisations financières 0,18 0,18 0,17 0,15 0,14 0,17 0,19

BFR 2,28 15,01 14,82 23,72 28,82 29,74 30,07

%du CA 3,6% 21,9% 17,6% 24,1% 28,0% 27,0% 26,0%

Dettes financières 19,17 29,38 22,74 16,09 11,00 9,00 7,00

Trésorerie et équivalents de trésorerie 1,41 1,33 3,19 8,01 12,98 15,22 19,09

Endettement net 17,76 28,04 19,55 8,07 -1,98 -6,22 -12,09

Dégradation du BFR en2009 impacté par la

hausse des stocks

Réduction graduelle dela dette financière.

Endettement netnégatif dès l'exercice2009/10

Au 31/03 (M€) 2005/06 2006/07 2007/08 2008/09 2009/10E 2010/11E 2011/12E

CAF -14,71 4,31 12,91 18,18 18,57 14,23 15,10

Investissements 1,53 1,06 1,41 1,20 1,39 1,65 1,91%du CA 2,4% 1,5% 1,7% 1,2% 1,4% 1,5% 1,7%

Variation du BFR -20,45 12,53 1,28 6,74 5,10 0,92 0,33

Flux de trésorerie d'exploitation net 4,22 -9,27 10,23 10,23 12,08 11,67 12,86

Bonne génération detrésorerie



38


9.4 Ratios financiers

Au 31/03 (M€) 2005/06 2006/07 2007/08 2008/09 2009/10E 2010/11E 2011/12E

Bénéfice net par action -3,53 0,23 1,11 1,58 1,45 1,05 1,12

%évolut ion -106,5% 382,6% 42,3% -8,0% -27,7% 6,3%

Capitalisation boursière 25,85 36,62 52,96 52,08 99,75 99,75 99,75

Valeur d'entreprise 43,61 64,66 72,51 60,15 97,77 93,53 87,66

P/E -1,53 16,64 4,58 3,16 6,02 8,33 7,84

P/CF -1,50 0,44 1,32 1,85 1,63 1,25 1,32

Market to Book -24,71 41,85 4,30 1,76 1,94 1,57 1,31

VE / CA 0,68 0,94 0,86 0,61 0,95 0,85 0,76

VE / EBE -2,72 12,29 5,67 3,06 4,98 4,46 4,07

VE / ROP -2,36 20,49 6,18 3,39 5,55 4,99 4,57

EBE / CA -25,1% 7,7% 15,2% 19,9% 19,1% 19,1% 18,6%

ROP / CA -29,0% 4,6% 13,9% 18,0% 17,1% 17,0% 16,6%

Résultat net / CA -26,5% 3,2% 13,7% 16,7% 16,1% 10,9% 11,0%

Gearing NS NS 158,8% 27,2% -3,8% -9,8% -15,9%

Capitaux engagés 12,96 24,69 24,70 33,90 38,62 40,56 41,41

RCE -144,6% 14,7% 55,0% 52,2% 45,4% 30,3% 29,8%

Rentabilité des Fonds Propres 1615,6% 251,5% 93,9% 55,5% 32,2% 18,9% 16,7%

Réduction drastique dugearing, attestant de la

recovery



39


10 Avertissements importants

10.1 Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research

Les opinions mentionnées par Genesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale.

1. Achat fort Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 %

2. Achat Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 %

3. Neutre Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10 %

4. Vente Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10 % et -25 %

5. Vente fort Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25 %

10.2 Détection de conflits d’intérêts potentiels

Participation del’analyste, de

Genesta et/ou deses salariés au

capital del’émetteur

Participation del’émetteur au

capital deGenesta

Autres intérêtsfinanciers

importantsentre

l’émetteur etGenesta

Existence d’uncontrat de teneur

de marché oud’apporteur deliquidité entrel’émetteur et

Genesta

Rémunération deGenesta par

l’émetteur au titrede l’établissement

de la présenteanalyse financière

Rémunération deGenesta par

l’émetteur au titred’autres prestationsque l’établissement

de la présenteanalyse financière

Communication del’analyse financière

à l’émetteurpréalablement à sa

diffusion

Non Non Non Non Non Oui * Oui **

* : Prestations correspondant à l’établissement du Document de Référence de l’émetteur.** : Aucun changement significatif n’a été réalisé suite à la communication de l’analyse financière à l’émetteur.

En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l’AACIF, Association des Analystes Conseillers en Investissements Financiers, Genesta seréfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Codede Bonne Conduite défini par l’AACIF et des Procédures prévues par l’AACIF en matière de gestion des conflits d’intérêts. Des procédures internes à Genestadéfinissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d’analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent êtreobtenues sur simple demande écrite adressée à la société Genesta quant à ces règles de fonctionnement.

10.3 Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois

Date de 1ère

diffusion Opinion Objectif de cours

3 novembre 09Initiation de couverture

Achat10,60 €

10.4 Répartition des opinions1

1 Il convient de noter que Genesta ne couvre aujourd’hui qu’un nombre limité de valeurs.

100%

Répartition des opinionssur l'ensemble des valeurs suivies par Genesta

100%

Répartition des opinions

sur les valeurs suivies par Genesta au sein d'unmême secteur d'activité

Achat fort Achat Neutre Vente Vente fort

100%

Répartition des opinions sur les

valeurs pour lesquelles Genesta a fourni desprestations de services



40


10.5 Avertissement complémentaire

Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle.

Cette publication a été rédigée par Genesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d’achat ou de vente de la (les) valeur(s)mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d’investissement. De cefait, ni Genesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d’une quelconque décision d’investissement.

Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefois, Genesta n’en garantit nil’exactitude, ni l’exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d’aucune manière à cetitre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de Genesta à la date mentionnée en premièrepage du document, et peuvent ultérieurement faire l’objet de modifications ou d’abandons sans préavis, ni notification.

Cette publication ne peut être diffusée auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au Royaume-Uni, seules les personnesconsidérées comme ‘personnes autorisées ou exemptées’ selon le ‘Financial Services Act 1986’ du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci oules personnes telles que décrites dans la section 11 (3) du ‘Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997’ peuvent avoir accèsà la publication ci-présente. Celle-ci ne saurait être distribuée ou communiquée, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personnequi viendrait à être en possession de cette publication doit s’informer et respecter de telles restrictions. De même, cette publication ne peut être diffusée auxEtats-Unis ni à ses ressortissants. La (les) valeur(s) mobilière(s) faisant l’objet de cette publication n’a (n’ont) pas été enregistrée(s) auprès de la Securities andExchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit.

Il est possible que Genesta ait conclu avec l’émetteur sur lequel porte l’analyse financière un contrat en vue de rédiger et diffuser une (ou plusieurs)publication(s), laquelle (lesquelles) a (ont) été relue(s) par celui-ci. Toutefois, le cas échéant, cette publication pourra être réalisée par Genesta de façonindépendante, conformément à la déontologie et aux règles de la profession.

Cette publication reste la propriété de Genesta et ne peut être reproduite ou diffusée sans autorisation préalable de Genesta.

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