MarchésLes marchés financiers et votre portefeuille l L’ECHO Samedi 26 janvier 2019

Rallye BoursierL’heure dubilan pour nosparticipantsvedettes.PAGE 38

ChroniquePG&E, la plus grandefaillite liée au climat. PAGE 39

INTERVIEWKris van hamme

«Ambassadeur durisque». Le titreque Paul Em-brechts (65 ans)porte depuis saretraite indique

clairement l’importance de l’influence duBelgo-Suisse dans le monde financier. Lepère de la gestion des risques nous parle dela principale leçon à tirer de la crise finan-cière et du trading automatisé à l’origine lesrécentes turbulences qui ont touché les mar-chés.

Existe-t-il un plus beau compliment quecelui de Nassim Taleb – l’auteur à succès de«The Black Swan», la hantise de tous ceux quin’ont rien compris aux risques – qui déclareque s’il devait s’exiler sur une île déserte, il nepartirait pas sans le livre «Modelling Extre-mal Events for Insurance and Finance» co-écrit par Paul Embrechts, né à Schoten, nonloin d’Anvers, et qui vit en Suisse depuis 30ans?

Jusqu’à l’été dernier, Paul Embrechts étaitprofesseur à la célèbre université ETH Zü-rich, connue pour avoir «produit» plusieurslauréats du prix Nobel, et avoir compté Al-bert Einstein parmi ses étudiants. Malgréson départ forcé à la retraite, notre compa-triote reste actif, entre autres comme «am-bassadeur du risque» auprès de l’ETH RiskCenter.

En tant que mathématicien, Paul Em-brechts a fait de la «gestion quantitative durisque» le travail d’une vie. Il a publié sur lemême sujet un autre livre percutant, consi-déré comme «la bible» du secteur financier.La Suisse était alors un terreau fertile pources études, avec ses grandes banques, sesgestionnaires de patrimoine et ses compa-gnies d’assurance. Ils ont rapidement trouvéle chemin vers ce petit groupe de mathéma-ticiens qui se penchait sur les forces et les fai-blesses des modèles de risques émergentscomme la «Value at Risk» (VaR), une normesouvent utilisée pour mesurer les risques deperte d’un portefeuille d’investissement. Decette collaboration est né en 1994 le groupede recherche RiskLab, auquel les autorités decontrôle ont également participé.

«Notre objectif était d’améliorer le niveau deconnaissance du secteur financier mondial. Àl’époque, l’optimisme régnait en maître, et c’étaitfascinant», explique Paul Embrechts en visiteà Noël à Merksem, où il possède encore unappartement. Son domaine d’étude n’a rienperdu de son intérêt, car au cours de sa car-rière, Paul Embrechts a connu de nombreuxkrachs, allant de la grave crise de l’immobi-lier en Suisse au début des années 90 à l’im-plosion du hedge fund LTCM en 1998, enpassant par la crise financière de 2008.

Le fait qu’il n’ait pratiquement rien mo-

difié dans la seconde édition de sa «bible desrisques» – publiée en 2015, soit dix ans aprèsla première édition – provoque des senti-ments mitigés. Car cela signifie que tout setrouvait déjà dans le livre avant la crise finan-cière – notamment les conditions dans les-quelles les modèles fonctionnent ou nefonctionnent pas – mais que ces mises engarde n’ont trouvé aucun écho.

Idem avec un article retentissant sur les

réglementations bancaires Bâle 2 auquelPaul Embrechts a participé, et qui fut publiéen 2001. Bâle 2 définit les réserves de capi-taux dont les banques doivent disposercomme matelas de sécurité pour couvrirleurs risques, mais d’après les auteurs, les la-cunes de la réglementation risquaient plu-tôt d’augmenter les risques en créant unfaux sentiment de sécurité.

L’article se lit aussi comme un résumé in-

terpellant de presque tout ce qui allait maltourner pendant la crise financière: parexemple, que les actifs prétendument diver-sifiés pouvaient tous chavirer en mêmetemps en cas de crise. L’article mettait aussien garde contre les conflits d’intérêts au seindes agences de notation qui, avant la crise,accordaient massivement des ratings AAAaux CDO toxiques (produits de titrisationd’hypothèques américaines, NDLR). Toutes

ces recommandations sont restées lettremorte, et Bâle 2 a malgré tout vu le jour.

Comment se fait-il que l’on fasse si peu decas des mises en garde d’experts contre ledanger de sous-estimation des risques fi-nanciers?Notre article publié en 2001 sur Bâle 2 apourtant fait l’effet d’une bombe dans le sec-teur. Nous appelions à revoir certaineschoses avant qu’il ne soit trop tard, maismalgré tout, rien n’a été fait. A posteriori,j’aurais pu prétendre que j’avais mis engarde contre la crise financière, mais ce n’estpas totalement vrai. Nous n’avons jamais ditque nous nous trouvions à la veille d’unecrise. Nous avons seulement dit que Bâle 2ne serait pas en mesure de prévenir une tellecrise. Le système financier ressemblait à unevoiture lancée à pleine vitesse, mais sans

possibilité de freinage si elle se retrouvaitface à un mur. C’était donc prévisible.

De nombreux concepts liés au risque – dela diversification à la corrélation – étaientmal maîtrisés. De plus, les produits CDOétaient beaucoup trop complexes pour êtrevalorisés correctement. Lorsque la bulle im-mobilière américaine a explosé, un effet do-mino inévitable s’est déclenché dans le sys-tème financier mondial, y compris parceque quelques années auparavant, Bâle 2 nes’était penché que sur les banques prises in-dividuellement et non pas sur l’ensemble dusystème.

C’est ce qui a provoqué la chute du sys-tème tout entier suite à la faillite de LehmanBrothers: personne ne connaissait l’ampleurdes ramifications des positions de la banqueaméricaine. Par ailleurs, les réglementationsont tendance à être procycliques et donc, àrenforcer une crise: lorsqu’un grain de sabletombe dans la machine réglementaire, toutle monde se rue vers la sortie. Bâle 2 ne s’estpas suffisamment penché sur ce problème.

C’est pourtant un fait connu que le mar-ché essaie toujours de respecter a minima lesnouvelles réglementations. Les banques etles régulateurs jouent au chat et à la souris.C’est pourquoi nous avons besoin de défini-tions claires. Si vous devez constituer des ré-serves de capitaux en fonction du risque devos actifs, vous avez besoin d’une définitionprécise de ce que sont les capitaux et les ac-tifs.

Enfin, il ne faut pas oublier l’aspect hu-main. J’ai siégé pendant des années auconseil d’administration d’une banque etd’un assureur, j’ai donc pu observer com-ment les rémunérations pouvaient alimen-ter la cupidité. Ou à quel point il était diffi-cile de s’arrêter de danser tant que l’orches-tre joue, comme l’a déclaré l’ancien CEO deCitigroup, Chuck Prince, juste avant la crise.Il y a hélas toujours cette réalité: si unebanque sort du marché et passe à côté d’un

lire la suite en page 38

«Je retiens mon soufflequand je vois la vitesseà laquelle les volumesdes échanges par ordi-nateur augmentent.»

LES PHRASES CLÉS

«Il ne faut pas être mathématicienpour comprendre qu’une longue

période d’argent bon marché peutprovoquer des problèmes de

crédits et d’autres excès.»

«Une règle de base doit s’appliquer– faites bien attention si de grandsvolumes sont en jeu – mais il faut

aujourd’hui y ajouter l’accélérationde la vitesse à laquelle

tout se passe.»

«Avec nos mises en garde, noussommes en réalité considérés

comme des obstacles à la bonnemarche des affaires.»

© DIEGO FRANSSENS

Paul Embrechts

«Le trading automatisécrée des risques que nousne comprenons pas assez»

38 L’ECHO SAMEDI 26 JANVIER 2019

Marchés

Après dix semaines de concours, leRallye Boursier est clôturé. L’heureest donc au bilan pour nos partici-pants vedettes. Notre journaliste Sté-phane Wuille est en tête grâce à labonne tenue de certaines biotechs.

JEHAN GOFFIN

La cloche de clôture a sonné. L’édition2018-2019 de notre concours boursiers’est terminée ce vendredi 25 janvieraprès dix semaines de challenge. «Ce futune édition contrastée avec un début deconcours sous le signe de la déprime bour-sière et une deuxième partie plus dyna-mique avec la reprise des marchés. Cela apermis de mettre sa stratégie à l’épreuvedans un contexte ‘bearish’et un autre ‘bul-lish’», résume Stéphane Wuille, journa-liste à L’Echo et grand gagnant parminos quatre participants vedettes avec unrendement positif de xxx%. Cerise sur legâteau, il remplit au passage son objectifen se plaçant parmi les 500 premiers duclassement général. Pour mémoire, leslauréats du concours seront annoncés lejeudi 7 février prochain.Pour l’heure, nos quatre participants

vedettes ont établi un premier bilan deleur prestation. Si Maxime Lacrosse –deuxième – juge sa performance «correc-te» compte tenu de la volatilité sur lesmarchés financiers, Maxime Corteil –quatrième – se dit «mitigé». «Le début duconcours fut assez bon mais comme beau-coup, j’ai souffert de la chute des marchés aumois de décembre. Mon erreur a été de nepas couper certaines de mes pertes plus ra-pidement. Mais au final, j’ai pu sauver lesmeubles ou presque», explique-t-il, tout en

reconnaissant rester sur sa faim. De soncôté, Régis Martinage estime que l’onpeut toujours mieux faire. «Mais resterdans le vert, avec un tel marché, pendantplus de 8 semaines sur 10, avec ma tech-nique du ‘buy and hold’me donne un certainsoulagement.»

Les biotechs, investissement cléLe placement qui a fait la différence cetteannée – comme pour l’édition précé-dente d’ailleurs – est sans aucun doutecelui dans le secteur des biotechs. «On n’apas eu d’OPA (offre publique d’achat,NDLR) pendant le rallye cette année maisles investissements dans certaines biotechsbelges se sont révélés payants comme avecMithra (+ 19%), argenx (+ 10%) ou Gala-

pagos (+ 10%)», souligne StéphaneWuille. Mais comme il le relève, toutesles sociétés de biotechnologie n’ont paseu le même parcours durant le concours.À l’image de Celyad – dont la chute apesé sur la performance de notre journa-liste – ou de MDxHealth –qui a pesé surcelle de Maxime Corteil.Notons également l’évolution en

dents de scie de Nyrstarqui, si elle s’esttransformée en piège mortel pour cer-tains, a permis à de nombreux partici-pants de se démarquer dès la premièresemaine du Rallye Boursier. Régis Marti-nage souligne, lui, la résilience de Col-ruyt, qui, «contre toute attente, est restéedans le vert pendant les 10 semaines».

Les leçons à tirerQue vous soyez déçu ou fier de votre per-formance, on rappellera que le but de ceconcours était principalement de don-ner un avant-goût aux investisseurs dé-butants. «Il faut penser au risque avant laperformance, prévient Maxime Lacrosseen guise de leçon à retenir. La gestion derisque est le plus important lorsqu’on gèreun portefeuille.»Même si beaucoup jugent la durée du

rallye trop brève, cela ne veut pas direqu’il faut se précipiter dès le lancementdu concours. «Il faut savoir laisser le tempsaux actions sélectionnées pour qu’elles pren-nent leur envol», conseille StéphaneWuille. Tout en n’oubliant pas de pren-dre ses bénéfices et/ou de couper sespertes si besoin, comme le confirmeMaxime Corteil. «Certaines fois, il est pré-férable d’encaisser ce que l’on a et de ne pasêtre trop gourmand.» Vous voilà prévenuspour la prochaine édition.

Clap de fin pour le Rallye Boursier

Réponse à la question d’hier:Balta. Balta a licencié son CEOTom Debusschere en 2018.

www.rallyeboursier.be

QuizRéponse d’hier

TOP 5CLASSEMENT(Situation vendredi 17h40)

1. Kletser ..................................... + 21,2%

2. busje komt zo ......................... + 19,9%

3. BamBam ................................... + 19,6%

4. Nonna ........................................ + 18,8%

5. LePatron.................................... + 18,4%

Les participants au Rallye Boursier qui ontinvesti dans des actions ont dû s’inclinerdevant ceux qui ont investi au bon mo-ment dans des fonds. Ce qui nous pousseà faire deux remarques importantes:d’une part, le rideau ne tombera définiti-vement sur notre concours boursier quependant la nuit de vendredi à samedi, aumoment où les valeurs nettes d’inventaire(VNI) des fonds seront connues. D’autrepart, Kletser n’était pas le seul à détenir unportefeuille rempli de fonds. Nonna, quis’est adjugé la première place dans le cou-rant de la dernière semaine, n’a pas achetéune seule action pendant dix semaines. Ladifférence s’est faite au niveau du timing(encore meilleur), c’est-à-dire au débutdes vacances de Noël, au moment où lemarché a atteint le creux de la vague.

RALLYE BOURSIER

CLASSEMENT(Situation vendredi soir)

1. Stéphane Wuille ................ + 8,63%

2. Maxime Lacrosse ............... + 8,03%

3. Régis Martinage .................. + 4,58%

4. Maxime Corteil .................... + 2,93%

2015 2016 2017 2018 ‘19 2015 2016 2017 2018 ‘19 2015 2016 2017 2018 ‘19 2015 2016 2017 2018 ‘19 2015 2016 2017 2018 ‘19

EUR

40

60

80

100

CEWE

EUR

20

30

40

50

60

TKH GROUP

USD

30

40

50

60

70

HEXCEL

EUR

10

20

30

40

50

KINGSPAN

EUR

30

40

50

60

ANDRITZ

5actionspréféréesYves VaneerdeweghCAPRICORN VENTURE PARTNERS

CeweCewe, le plus grand producteur eu-ropéen d’albums photos en ligne,est peu cyclique et engrange des re-venus stables ou en croissance, ycompris en période de crise finan-cière. Malgré tout, le cours a subiune correction de près de 30% en2018. L’entreprise a racheté l’appli-cation française de photos Cheerz.Cette acquisition devrait soutenir lacroissance. De plus, les clients onttendance à commander des albumsphotos de plus en plus chers. Avecun bilan très sain et un cours de 12fois les bénéfices attendus en 2019,l’action nous semble très intéres-sante. Elle est une des principalespositions de Quest for Growth et deQuest+.

TKH GroupGrâce à d’importants investisse-ments réalisés l’an dernier sur leplan de l’innovation, l’entreprisetechnologique néerlandaise devraitpoursuivre sa croissance dans desdomaines comme les machines defabrication de pneumatiques, les ré-seaux de fibre optique, les technolo-gies de la vision, les câbles sous-ma-rins, etc. En mars 2018, TKH a re-haussé ses objectifs de margeopérationnelle à 12-13% (contre 11-12% auparavant) et de ROCE à 21-23%(20-22% auparavant). Malgré ces so-lides fondamentaux, l’action abaissé de plus de 20% en 2018. Elleconserve une place de choix dansQuest for Growth et Quest+.

HexcelLe leader américain des matériauxcomposites pour avion – et doncconcurrent de la filiale Cytec de Sol-vay – fait partie du portefeuille deQuest Cleantech Fund depuis 2013.Son action est également reprise parQuest+. Grâce à des clients impor-tants comme Boeing et Airbus, lesrevenus de l’entreprise sont facile-ment prévisibles. Les matériaux lé-gers d’Hexcel permettent de réduirela consommation de carburant etremplacent de plus en plus les mé-taux dans la construction d’avions.L’entreprise dispose donc de bellesperspectives de croissance et s’at-tend à une hausse des bénéfices deplus de 10% dans les années à venir.

KingspanEn tant qu’entreprise axée sur lestechnologies propres, ce spécialisteirlandais en matériaux d’isolationest repris dans nos trois fonds«Quest». La demande croissanted’efficacité énergétique dans les ha-bitations assure la croissance orga-nique de Kingspan. L’entreprise a ac-quis une position de leader mon-dial, grâce à des acquisitionscontribuant clairement à sa crois-sance. Une de ses principales acqui-sitions fut la société flamande JorisIde en 2015. Pour 2018, on s’attend àune hausse du bénéfice de près de15%. La combinaison entre la crois-sance, la solidité financière, l’inno-vation et le palmarès de l’entreprisefait de l’action une valeur de qualité.

AndritzLe groupe autrichien construit descentrales hydroélectriques et desusines de pâte à papier. L’entrepriseest leader mondial dans ces deuxsecteurs oligopolistiques. Parmi sesatouts, on trouve son bilan très so-lide et ses abondantes liquidités, quise montent à près de 1 milliard d’eu-ros, par comparaison avec une capi-talisation boursière «d’à peine» 5milliards d’euros. En 2018, l’entre-prise a utilisé ces fonds pour finan-cer une acquisition de 883 millionsde dollars. La nature des activités –typiques de fin de cycle – complétéepar l’effet relutif de sa dernière ac-quisition, semble insuffisammentreflétée dans un ratio cours/bénéficeattendu de près de 13.

ois de rally, elle s’en mord les doigts.Malgré tout, la principale leçon à titrer c’est

que si le vent souffle trop fort, il faut réduire lavoilure. Les banques avaient constituéd’énormes volumes de crédits douteux. Dans cecas, le moindre changement dans les paramè-tres du marché peut avoir l’effet d’un ouraganet provoquer des pertes énormes.

Le système financier a-t-il tiré les leçons decette crise?C’est difficile à dire. Les choses se sont amélio-rées en ce sens que les autorités de contrôle sontdavantage conscientes des dangers pour le sys-tème mondial. Des normes de risques commeValue at Risk – qui, selon les dires, allait tout ré-soudre et envers laquelle nous nous sommestoujours montrés très critiques – sont tombéesde leur piédestal. Nous avons vu le retour d’uncertain bon sens.D’un autre côté, la politique monétaire ex-

tra-souple de ces dernières années a fait énor-mément baisser le prix de l’argent. Je com-prends la logique macroéconomique de cesmesures – la relance de l’économie – mais il nefaut pas être mathématicien pour comprendrequ’une longue période d’argent bon marchépeut provoquer des problèmes de crédits etd’autres excès.

On parle aussi de l’émergence du trading au-tomatisé, qui représente aux Etats-Unis 80%des volumes échangés. D’après certains ob-servateurs, les algorithmes sous-jacents ren-forcent encore le panurgisme et les fluctua-tions boursières. Allons-nous à nouveaudroit dans le mur?Je m’inquiète de la rapidité de cette évolution.J’ai assisté depuis le début à l’émergence du tra-ding à haute vitesse. Avec ces investisseurs quiachètent et revendent immédiatement une ac-tion, vous obtenez un autre marché que celuioù les investisseurs traditionnels se fontd’abord une opinion à propos d’une action ouse constituent un bas de laine pour leur retraite.Ce système peut avoir un effet autorenforçant,je pense par exemple à ces logiciels qui com-mencent tous à vendre en même temps. C’estarrivé à Wall Street lors du krach de 1987. En2010, nous avons eu le flash crash, égalementsur Wall Street, dont nous ne savons toujourspas exactement ce qui l’a provoqué. Il y existedonc des risques que nous ne comprenons passuffisamment.Je retiens mon souffle quand je vois la vitesse

à laquelle les volumes des échanges par ordina-teur augmentent. Une règle de base doit s’ap-pliquer – faites bien attention si de grands vo-lumes sont en jeu – mais il faut aujourd’hui yajouter l’accélération de la vitesse à laquelletout se passe, ce qui oblige les autorités decontrôle à réagir de plus en plus vite.D’un autre côté, je suis tout aussi curieux de

voir ce que l’application du «machine learning»(avec algorithmes d’auto-apprentissage, NDLR)donnera dans le monde de l’investissement.Tout le monde en parle. Il y a certainement despossibilités, mais en même temps, nous devons

bien réfléchir à ses limites. C’est dommage queje parte à la retraite, car il y a encore énormé-ment de choses à explorer.

La tendance à tout quantifier ne risque-t-ellepas de nous faire oublier que de nombreuxrisques ne peuvent être chiffrés?Les risques qualitatifs, comme les poursuites ju-diciaires ou les travailleurs qui se fourvoient –je pense ici aux informaticiens mécontents quivolent des données ou aux traders qui accumu-lent des pertes en cachette – sont au moins aussiimportants, mais plus difficiles à intégrer dansdes modèles mathématiques. Les banques doi-vent se constituer des réserves de capitaux pources «risques opérationnels», mais la nature «sta-tistique» de ces données les rend particulière-ment difficiles à interpréter. Une telle mise engarde fait partie du rôle des mathématiciens.En particulier parce que les pertes qui sont

la conséquence de risques opérationnels sontsouvent plus importantes que les risques dumarché. Par exemple, après la crise financière,Bank of America a dû payer 75 milliards de dol-lars d’amendes. Mais comment modéliser cetype de risque? Ici aussi, les aspects humainsjouent un rôle important. Vous pouvez essayerd’apprendre de vos erreurs via des modèles sta-tistiques, mais les statisticiens et les actuaires seheurtent alors à une dure réalité: ils ne font paspartie du top management. Avec nos mises engarde, nous sommes en réalité considéréscomme des obstacles à la bonne marche des af-faires.

SUITE DE LA PAGE 37

Capricorn est la société qui gère Quest for Growth ainsi que Quest+ et Quest Cleantech Fund. Les 5 actions passées en revue font partie du portefeuille d’un ou plusieurs de ces fonds.

Paul Embrechts,«l’ambassadeurdu risque»

«Les pertes qui sontla conséquence derisquesopérationnels sontsouvent plusimportantes que lesrisques du marché.»

© DOC

© DIEGO FRANSSENS