L'évaluation des Entreprises et des Titres des Sociétés

8/3/2019 L'valuation des Entreprises et des Titres des Socits

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Direction gnrale des impts

Lvaluationdes

etdes

entreprisestitresdesocits


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Direction gnrale des impts

Lvaluationdesetdes

entreprisestitresdesocits


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Sommaire

Prambule .............................................................................. 7

Lvaluation des entreprises .......................... 9Lanalyse de lentreprise .................................................... 9Utilisation des mthodes ................................................. 13La dmarche de ladministration ...................................................... 13

Combinaison des mthodes ............................................................... 14

Choix dune mthode ......................................................................... 17

Lvaluation des titres des socits .... 19Les valeurs cotes en bourse ........................................ 19Les titres non cots en bourse ..................................... 19Dtermination de la valeur unitaire moyenne des titres ................ 19

tablissement de la valeur vnale des titres .................................... 21

Dtermination de la valeur vnale des titres par comparaison .......................21

Cession ou transfert antrieur dun titre valuer

Les comparaisons boursires

Dtermination de la valeur vnale des titres partir de la valeur globale

de lentreprise ......................................................................................... 23

Selon le pouvoir de dcision

Selon les rglementations juridiques applicables

Les contraintes contractuellesAutres correctifs

Valorisation des titres dmembrs


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Fiches ......................................................................................... 29

1Notion et structure de lentreprise ....................... 312 Les mthodes dvaluation ....................................... 35Valeur mathmatique ......................................................................... 36

Valeur de productivit ....................................................................... 47

Valeur par lE.B.E et le R.E ................................................................ 50

Valeur par la M.B.A ........................................................................... 52

Valeur de rendement ......................................................................... 53

La survaleur ........................................................................................ 54

Cash flows actualiss .......................................................................... 57

3 Exemples dapplication ............................................... 59valuation dune entreprise ............................................................... 59

valuation des titres dune socit .................................................... 73

4 Les socits holding de groupeet les comptes consolids ................................................ 85

5 Les comparaisons boursires ................................... 916 Les socits holdings patrimoniales .................. 95

7 Les socits civilesimmobilires ........................ 101

8 Les primes et dcotes .................................................. 105

Annexes ................................................................................. 1111 Les seuils de dtention .................................................................. 113

2 Taux de rendement des obligations & des actions ..................... 1153 Table de calcul du coef. multiplicateur pour la survaleur ......... 117


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Prambule

Le prcdent guide de lvaluation publi en 1982 par ladministration fiscalea t conu pour apporter une aide aux services et aux usagers, notamment enmatire de valorisation dentreprises. Toutefois, lvolution de la vie conomiqueet financire a rendu ncessaire un certain nombre dadaptations et unemodernisation des mthodes dvaluation.

Cette nouvelle dition est le fruit dune large consultation.

Au-del des actualisations techniques indispensables, elle est galement loccasiondinsister sur une exigence fondamentale pour les services fiscaux : celle de fairereposer lanalyse approfondie et individualise de toute entreprise valuer surun change contradictoire avec le contribuable. Le guide doit ainsi constituer unoutil de communication entre ladministration et les usagers et laisser une placeimportante au dialogue.

Ladministration veille recourir aux mthodes dvaluation les mieux adapteset utiliser lensemble des informations sa disposition pour parvenir une

estimation la plus fine et la plus complte possible. Ce guide na donc pas pourobjet de fournir des formules de calcul mcaniquement applicables mais bien uneligne de conduite plus large, reposant sur une analyse approfondie de la ralitde lentreprise.

Il constitue enfin loccasion de rappeler que les valuations sont faites parladministration sous le contrle du juge. Ladministration, qui utilise lesmthodes traditionnelles galement pratiques par les experts privs, veille respecter les jurisprudences de la Cour de cassation ou du Conseil dEtat.

Conu comme un outil au service tant des usagers que de ladministration,le guide a vocation apporter aux services de la direction gnrale des imptsle soutien ncessaire dans leur dmarche dvaluation, rduire le contentieuxen matire dvaluation dentreprises et de titres non cots, et permettre,conformment au principe de transparence, tout usager qui le souhaitedaccder aux principes et mthodes qui orientent ladministration fiscale dansses travaux de liquidation de limpt.

Conformment aux principes qui figurent dans la Charte du contribuable ,ce guide rpond au souci dapporter une plus grande scurit juridique aucontribuable tout en concourant harmoniser les pratiques dvaluation desservices fiscaux. Il sinscrit pleinement dans la dmarche engage parladministration fiscale damliorer les garanties offertes aux entreprisesnotamment au travers de la procdure de rescrit valeur.


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Lvaluation des entreprises

Elle repose sur une analyse du bien valuer et le recours diffrentes mthodes dvaluation.

Lanalyse de lentreprise

Une dmarche pralable est essentielleUne analyse financire, mme sommaire (mise en lumire et/ou

en perspective de certains ratios, comme ceux de lendettement,de la capacit dautofinancement etc.) ainsi que les principalesdonnes conomiques de lentreprise et du secteur dans lequelelle volue, sont de nature influer fortement sur les diffrentsparamtres de lvaluation, prfigurant mme le choixdes mthodes1 qui seront retenues.

Les lments ci-aprs ont notamment pour objet dillustrer

limpact de cette tude sur chaque tape de lvaluation,afin dviter lerreur qui consisterait, partir des trois derniresliasses fiscales et de manire thorique, dterminerles diffrentes valeurs de lentreprise puis les combiner.

Concrtement, afin dtablir lanalyse la plus prcise possible,les lments qui suivent devront tre soigneusement examins.

lments intrinsques lentreprise la valeur vnale des lments de lactif immobilis ; laptitude produire des bnfices ; les ressources humaines (le nombre de salaris,ventuellement, ladquation des effectifs ou la pyramidedes ges par exemple ou encore la valeur des quipes) ;

1. Cf. fiche 2.


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les risques ventuels lis une forte dpendance de lentreprise son dirigeant ou un membre de lquipe dont le talent ou

le savoir-faire participe la renomme de lentreprise2 ; la structure financire ; lendettement ; les engagements hors bilan3.

lments extrieurs lactivit (crneau porteur ou non) ; la concurrence dans le secteur ;

la conjoncture conomique gnrale ; les rglementations propres au secteur dactivit, par exemplela lgislation sur lenvironnement et la pollution .Bien entendu, cette liste des lments internes et externes lentreprise nest pas limitative.

Envisager les perspectives davenir de lentreprise

Il conviendra galement de dgager, partir des lmentspropres lentreprise ou extrieurs, en germe la date du faitgnrateur, les perspectives davenir de lentreprise, notammentpar une tude de lvolution du chiffre daffaires, du bnfice,de la marge brute dautofinancement, du rsultat d'exploitation.

cet gard, en lien avec lanalyse des ressources humaines,il est possible depuis le 1er janvier 2005 de prendre en compteles perspectives dfavorables lies au dcs du dirigeant pourlvaluation de lentreprise ou des titres figurant dans sa succession4.

Bien entendu, ces lments nont pas tous le mme poids dans ladtermination de la valeur ; certains constituent la base mme de

2. Certaines entreprises assurent lhomme-cl limitant ainsi les risques en cas

dvnements imprvus.3. Notamment le crdit bail (voir dveloppement dans la mthode mathmatique)et les contrats de retraite prestations dfinies.4. Article 764A du CGI


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lvaluation (valeur vnale des lments dactif, productivit,excdent brut dexploitation, marge brute dautofinancement),

dautres sont des lments dapprciation complmentairesvenant amnager et affiner la valeur prcdemment dtermine.

Examiner le mode de fonctionnement de lentrepriseLa bonne marche dune entreprise dpend par exemple : des conditions du march et de la concurrence ; des produits mis en vente ou des prestations de service ;

de la technologie et des procds de fabrication ; de la qualit des dcisions prises par le ou les dirigeants.

Ds lors, une entreprise en expansion, au regard des donnesqui prcdent, bnficiera dun surcrot de valeur par rapport une valeur moyenne thorique, dautant plus importantque son activit se dveloppe dans un secteur conomiqueparticulirement dynamique.

linverse, si une entreprise se rvle tre en difficult,notamment par la mise en uvre de la procdure de sauvegardeprvue par la loi n 2005-845 du 26 juillet 2005, la valeurmoyenne supportera une diminution. Limportance de cetterduction de valeur sera proportionnelle la plus ou moinsgrande prennit de ces difficults.

cet gard, une entreprise passagrement en difficult, avecde bonnes perspectives de redressement garde son potentielde production. Sa valeur relle est, ds lors, trs sensiblementgale sa valeur moyenne.

Dans le cadre dune consultation pralable de ladministrationsur la valeur dune entreprise qui fait lobjet dun projetde donation (rescrit-valeur), la plupart des lments ncessaires cette analyse peuvent tre obtenus lorsque le demandeur

a satisfait au cahier des charges. Dans les autres cas, sans quecela constitue une obligation, limprim 3023 bis pourrautilement tre employ pour obtenir ces informations.


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Par ailleurs, lorsque ceux-ci sont produits, ladministration peutmieux apprcier les perspectives de la socit grce aux plans

prvisionnels de croissance tablis par lentreprise, partirdesquels les experts privs calculent la valeur de lentreprisepar la mthode des cash flows actualiss (D.C.F.).

Ajustements de valeursConcrtement, les ajustements de valeur dont il vient dtre faittat se traduiront, par exemple lors du calcul de la valeur de

productivit, par un ajustement de la pondration du bnficemoyen ou de la prime de risque affectant le taux de capitalisation.

Autres ajustementsLorsquune entreprise montre, au moment de lvaluation, desdifficults depuis plusieurs exercices alors que ses perspectivesdavenir sont trs dprcies, les ajustements de la valeur

moyenne peuvent ne plus suffire.Il en est notamment ainsi : lorsque le march correspondant aux produits de lentrepriseest satur et quune forte concurrence est apparue sur ce mmemarch ; lorsque lentreprise fabrique des marchandises quasiexclusive-ment lies une mode et/ou produites selon des procdstechniques prims ; lorsque les modes dorganisation sont inadapts et inefficaces.

De mme, le recours par des voies multiples des aidespubliques, le refus rpt de crdits bancaires, ou plus forteraison la ralisation dactifs importants constituent de fortesprsomptions de difficults durables.Une entreprise qui serait dans une telle situation aurait unevaleur de productivit nulle du fait des dficits accumuls.

Sa valeur mathmatique elle-mme diminuerait de faonimportante par dprciation des lments dactif lis par nature lactivit de lentreprise.


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Dans ce cas, la valeur vnale est susceptible de se rapprocher decelle des lments de lactif qui ne sont pas directement lis la

production (immeubles de bureau, droit au bail...).

Utilisation des mthodes

La dmarche de ladministrationLe prsent guide reprend pour lessentiel la dmarche des praticiensprivs et intgre dsormais la mthode de la D.C.F. comme

approche de cohrence.Cependant, parmi les mthodes couramment utilises, ladminis-tration privilgie celles quelle peut directement appliquer.Ce principe de symtrie, facteur de clart ne peut que faciliterle dialogue.

En effet, ladministration ne peut mettre en uvre directementune mthode fonde sur lactualisation partir de flux futurs ds

lors quelle ne peut elle-mme tablir des prvisions decroissance. En outre, la loi prvoit le fait gnrateur de chaqueimpt de telle sorte que celui-ci soit liquid sur la base deslments existants cette date.

Par ailleurs, si la Cour de cassation a jug que pouvaient treretenues les donnes dun exercice comptable cltur aprsle fait gnrateur, elle na fait que confirmer une pratique de bonsens de ladministration en expliquant que ne devaient treprises en compte que les seules perspectives davenirde lentreprise valuer existant au jour du fait gnrateur.Ces perspectives, quun bilan en cours dlaboration peut aider apprhender, sont par nature diffrentes des prvisions surlesquelles reposent les plans de dveloppement des entreprises.

Pour autant les mthodes prospectives sont prsentes dansle guide. Ainsi ladministration examinera lorsquils lui seront

exposs les plans daffaires et les valorisations par la D.C.F. quilui permettront daffiner son analyse et dajuster ventuellementles valeurs dgages.

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Le guide scarte cependant de la pratique des experts car ilpropose le recours une combinaison de mthodes. Celle-ci est

en effet prconise alors mme que les praticiens privstendent souvent choisir une mthode parmi plusieurs ds lorsquelle est consacre par le juge judiciaire et constitue unegarantie offerte lusager.En effet, lapproche de ladministration tant plurielle, toutes lesmthodes nont pas le mme poids selon la nature, lactivit oula taille de lentreprise. Ainsi une mthode considre commemajeure dans une situation deviendra mineure dans une autre.

Cela tant, la combinaison de mthodes ne constitue pas unprincipe intangible ; lorsque dans un secteur donn il est avrquune mthode est la plus couramment utilise, il est prconisde la privilgier et ventuellement de sen tenir cette seuleapproche.

Combinaison des mthodes

Dgager la valeur moyenne de lentrepriseLa pondration des mthodes aboutit dgager la valeurmoyenne de lentreprise.

La valeur vnale de lentreprise (V.V.) quil sagisse duneentreprise individuelle ou dune entreprise socitaire5, peut treobtenue par la combinaison des mthodes suivantes qui sontexposes dans la fiche 2 : mthode de la valeur mathmatique (V.M.) ; mthode de la valeur de productivit (V.P.) ; mthode de la marge brute dautofinancement (M.B.A.). mthode des multiples de l'E.B.E. ou du R.E.

5. Cf. fiche 1.


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Celles-ci sont pondres en fonction : de la taille de lentreprise. cet gard, on peut distinguer :

les petites et moyennes entreprises6, exerant une activitcommerciale ou industrielle, dont le capital est contrl par lesmembres dune mme famille, sous forme dentreprisesindividuelles ou de socits ; les grandes entreprises, sous forme de socits gnralementde capitaux, et notamment les holdings animatrices pourlesquelles les comptes consolids sont produits. de la nature de lactivit (commerciale, industrielle).

Les pondrations ne sauraient tre automatiques mais doiventau contraire rsulter de lanalyse pralable. Aussi, avant dedterminer la pondration susceptible dtablir au mieux lavaleur de lentreprise, lvaluateur est-il invit rechercher lesraisons des carts ventuels entre les valeurs. En effet, limpactde la pondration sera dautant plus important que les valeursobtenues par les diffrentes mthodes seront loignes. Ds lors,

les pondrations de valeurs loignes ne peuvent tre mises enuvre quen parfaite connaissance des raisons de ces rsultats.

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6. titre dillustration, il est rappel la dfinition donne par la communauteuropenne ( J.O. des Communauts europennes J.O. L. 107 du 30 avril 1996p. 4 modifi le 6 mai 2003 J.O. de lunion europenne L 124/36): les P.M.E.sont dfinies comme des entreprises employant moins de 250 personnes etdont, soit le chiffres daffaires annuel nexcde pas 50 millions deuros, soitle total du bilan nexcde pas 43 millions deuros, et qui respectent le critredindpendance. Les petites entreprises sont celles qui emploient moins

de 50 personnes et dont, soit le chiffre daffaires nexcde pas 10 millionsdeuros, soit le total du bilan nexcde pas 10 millions deuros, et qui respectentles critres dindpendance. Les nouveaux seuils adopts sont entrs en vigueurle 01 janvier 2005.


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Dune manire gnrale, la valeur dune entreprise de petitetaille, approche celle de son patrimoine. Lorsque la socit

atteint une taille importante, la rfrence la valeur deproductivit, ou la capitalisation de lE.B.E. ou R.E. ou de lamarge brute dautofinancement doit tre davantage intgre. Ilest rappel que la valeur de rentabilit au sens large sentend soitdune valeur unique V.P., E.B.E., R.E. ou M.B.A., soit dunevaleur moyenne simple ou pondre entre ces valeurs.Des exemples sont proposs dans la fiche 3.

Particularits et performances de lentrepriseLa valeur moyenne de lentreprise est en lien avec sesparticularits et ses performances.

La valeur obtenue par la combinaison des mthodes tientcompte des spcificits de lentreprise et de ses performancestelles quelles ressortent de lanalyse pralable.

Aussi lvaluateur en dgageant les diffrents multiples quiressortent de la valeur vnale (V.V.) obtenue rapproche descapitaux propres, du chiffre daffaires, du bnfice, du rsultatdexploitation. (V.V./CxP, V.V./C.A., V.V./Bnfice, V.V./R.E.),peut-il vrifier que la valeur est en cohrence avec les lmentsde lanalyse et les perspectives de lentreprise.

Par exemple, le fait quune V.V. fasse ressortir un multipleimportant par rapport au bnfice net ou au chiffre daffaires,nest pas obligatoirement significatif dune erreur de mthode, silentreprise a une forte valeur mathmatique lie soit desimmobilisations importantes (socits dont le seul objet estdexploiter un fonds de commerce, socits qui dtiennent desimmeubles) soit des rserves importantes.

Sagissant plus particulirement des petites entreprises,

lvaluateur peut se renseigner sur les multiples de cessionobservs lors de ventes dentreprises afin de sassurer que ceux


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obtenus par la mise en place des mthodes de ladministrationsont dans le mme ordre de grandeur.

Pour les entreprises plus importantes, les comparaisons peuventtre tires du march boursier. Il est possible galement derechercher des indications de multiples observs lors destransactions des grandes entreprises.Remarque.Pour les socits holding de groupe qui doivent tablir descomptes consolids ds lors quelles contrlent de manire

exclusive ou conjointe une ou plusieurs entreprises ou quellesexercent une influence notable sur celles-ci conformment auxdispositions de larticle L. 233-16 du code de commerce, la valeurest recherche partir des comptes consolids.Aussi la fiche 4 est-elle consacre lobligation dtablir descomptes consolids, leur descriptif et surtout ltude delincidence de ces comptes consolids sur les travaux dvaluation.

En outre, lorsque la valeur par la mthode des cash flowsactualiss est prsente ladministration, lvaluateur lexamine,car elle peut lui apporter un clairage susceptible dajuster la oules valeurs de rentabilit.

Choix dune mthodeLorsquil savre que dans un secteur considr, il existe unemthode couramment utilise, il est possible de privilgier cetteapproche.

Par exemple, dans le domaine industriel, la pratique retientsouvent de manire privilgie un multiple de la M.B.A. ou delE.B.E.

Surtout, le choix de privilgier la valeur mathmatique simposeprincipalement pour les socits patrimoniales7.

7. Les modalits dvaluation de ce type de socit sont dcrites fiche 6.


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Lvaluation des titres de socits

Les valeurs cotes en bourse

Il sagit des actions, obligations, ou autres valeurs mobiliresfranaises ou trangres, admises aux ngociations sur unmarch rglement8.

En matire dimpt de solidarit sur la fortune, les valeursmobilires cotes sur un march sont values selon le derniercours connu ou selon la moyenne des trente derniers cours quiprcdent la date dimposition9.

En ce qui concerne les donations de valeurs mobilires admisesaux ngociations sur un march rglement, le capital servant debase au paiement des droits de mutation est dtermin par le

cours moyen au jour de la transmission.Pour les successions, compter du 1er janvier 2004, les hritiers,donataires ou lgataires ont dsormais le choix entre le coursmoyen de la bourse au jour du dcs ou la moyenne des trentederniers cours qui prcdent le dcs10.

Les titres non cots en bourseDtermination de la valeur unitaire moyenne des titresSauf utiliser une valeur de comparaison selon les modalitsdcrites ci-dessous, la valeur vnale des titres peut stablir partir de la valeur globale de lentreprise.

8. Un march libre nest pas un march rglement.9. Cf. article 885 T bis du C.G.I. et documentation de base 7S 352.10. Cf. article 759 du C.G.I. et documentation de base 7G 2312.


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En rgle gnrale, la dtermination de la valeur unitairemoyenne des titres rsultera de la combinaison des diffrentes

valeurs obtenues (valeur mathmatique, valeur de rendement,valeur de productivit, valeur par lE.B.E., R.E. ou la M.B.A.).Cette combinaison repose sur des critres identiques ceux quiont t retenus pour parvenir la dtermination de la valeur delentreprise. Cette dmarche, qui recueille lagrment de la Cour,est du reste galement suivie par les experts privs.

Parmi les lments auxquels la jurisprudence fait rfrence, la

valeur mathmatique constitue un des lments dapprciation retenir mais ne permet pas, elle seule, dtablir la valeur vnaledu titre. La Cour de cassation a clairement indiqu quele montant de lactif social nest que lun de ces lments11.

Cette affirmation de principe doit cependant tre nuance : dune part, elle ne signifie pas que la valeur mathmatique aitune importance gale aux autres lments prendre en compte ;

dautre part, la Cour a admis dans un arrt de 1982,Montrichard, que la mthode de la valeur mathmatique soit laseule utilisable lorsquil sagit dvaluer les titres dune personnemorale (parts de G.F.A.) dont lobjet essentiel est la dtention etune gestion plus rationnelle dun patrimoine priv. Cependantcette jurisprudence reste spcifique ces dernires (cf. arrtCharlot, Cass. com. 23 avril 2003).

Les autres lments prendre en considration sont, naturel-lement, ceux qui ont dj t tudis pour la dtermination de lavaleur de rentabilit (valeur de productivit, valeur derendement, M.B.A,). Par ailleurs, la Cour de cassation aindiqu, en matire dvaluation de titres, que les perspectivesdavenir de la socit prendre en compte sont celles quiexistent au moment de la transmission des titres, fait gnrateurde limpt (Cass. com. 7 dcembre 1993, Delloye).

11. Cf. Cass. com. 28 janvier 1992, Obadia.


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tablissement de la valeur vnale des titresLa valeur vnale des titres peut tre recherche par comparaison

et partir de la valeur globale de lentreprise.

Valeur de comparaisonToute comparaison suppose que le bien valuer et le bien quisert de rfrence soient comparables. Lvaluateur doit doncavoir une connaissance la plus exacte possible des deux termes.Ds lors comme toute autre mthode, la comparaison stablit

aprs analyse de lentreprise et du paquet de titres transmis.Dune manire gnrale, la valeur par comparaison doit trecomplte par les autres approches.

Deux modes de comparaison peuvent tre mis en uvre : soit partir dune cession ou dun transfert antrieur du titre valuer ; soit partir de lvolution des valeurs boursires concernant

des socits cotes trs proches structurellement et financire-ment de la socit non cote dont on recherche la valeur destitres, ou encore partir de transactions d'entreprises non cotesdans le mme secteur d'activit (sous rserve du respect du secretprofessionnel).

Cession ou transfert antrieur du titre valuerOn ne peut se rfrer au prix antrieur dun titre quen prenantcertaines prcautions, notamment vrifier si la cessionconsidre sest effectue dans des conditions comparables celles existant la date de la nouvelle valuation du titre en cequi concerne : lactivit de la socit, qui doit tre similaire ; le nombre de titres composant le capital, une augmentation ouune rduction du capital pouvant entraner une variation dunombre de titres ; le pourcentage de titres transfrs, le prix de cession dune

participation majoritaire ne pouvant tre compar au prix decession dune participation minoritaire. De mme, le prix dequelques titres cds pour des raisons dopportunit, dans


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lintrt de la socit (transformation dune S.A.R.L. en S.A.,admission de nouveaux administrateurs...), ne peut tre compar

au prix de cession dune participation plus significative, mmeminoritaire.

Il convient en outre de ne pas retenir, en principe, de mutationsantrieures de plus de 24 mois ni postrieures la date prise encompte pour lvaluation.

Comparaisons boursires ou avec des transactions d'entreprises non cotes

La bourse des valeurs enregistre des fluctuations des cours dontlorigine, largement indpendante des rsultats des socitscotes, est fonction notamment des anticipations sur les dcisionspolitiques et lvolution conomique.

Pour la majorit des investisseurs, qui ne dsire pas prendre lecontrle des socits, la notion de rendement est dterminante.Dans dautres cas, notamment lors dune offre publique dachat

(O.P.A.), les titres atteignent des cours trs levs sans communemesure avec les cours habituels du titre, le but poursuivi tant laprise du pouvoir de dcision dans la socit.

En dfinitive, les enseignements du march boursier peuventtre utiliss lorsque le sous-jacent est compos de titres cots oupour lapprciation de la valeur vnale des titres de socitsimportantes qui seraient elles-mmes susceptibles dtre cotesen bourse et lorsque le transfert en cause nest pas de nature modifier lquilibre des pouvoirs de dcision au sein de la socit(sauf tenir compte des primes de contrle).

Sous ces rserves trs importantes, les donnes du marchboursier sont utilisables pour dterminer certains multiples etpermettre de les comparer avec ceux utiliss lors de la mise enuvre des diffrentes approches des valeurs.Cette mthode dont la mise en uvre est dcrite dans la fiche 5

doit tre employe de faon prudente et exclusivement pourvaluer des titres dune entreprise ayant une taille proche de sessemblables cotes en bourse et situes dans le mme secteur


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dactivit. La slection de celles-ci doit tre rigoureuse : en effet,la constitution dun chantillon imprcis dentreprises de

rfrence fait souvent apparatre de grandes distorsions dans lesratios calculs pour chacune delles.

Les coefficients boursiers retenus pour valoriser des titresminoritaires ou la valeur obtenue par application de cescoefficients doivent tre diminus12 dune dcote pour nonliquidit. En effet un titre cot est parfaitement liquide, alorsquun titre non cot ne peut pas tre rendu liquide aussi

rapidement. La comparaison pour tre pertinente doit doncretenir une dcote de lordre de 20 30 %.

Cette dcote est minore lorsque la comparaison boursire sert valoriser des titres non cots majoritaires, car, sils sont moinsliquides que des titres cots, ils emportent pouvoir de contrle(cf. fiche 8).

Les transactions dentreprises non cotes peuvent galement treanalyses afin dextraire des multiples des diffrents fluxfinanciers qui pourront servir conforter une valorisation.Certaines revues spcialises ou sites publient galement deslistes de ratios par secteur dactivit.

Dtermination de la valeur vnale des titres partir de la valeurglobale de la socitLa valeur de tous les titres dune socit nest pas obligatoirementgale la valeur globale de celle-ci.

La dtermination de la valeur unitaire des titres partir de lavaleur globale de lentreprise ne permet pas de distinguer selonque les titres transmis reprsentent ou non le pouvoir de dcisionet ne prend pas en compte les rglementations lgales ou

12. Les multiples doivent tre diminus dune dcote pour non liquidit. Lestaux de capitalisation doivent tre majors dune prime pour non liquidit.


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statutaires qui encadrent les transferts constituant un frein lalibre cessibilit des titres et sont considres gnralement

comme des causes de moins-value.

Retraitements oprerIl est donc ncessaire de procder un certain nombre deretraitements de la valeur unitaire prcdemment dgage.

Aussi, lvaluateur doit-il procder une tude pralable du

paquet de titres en parfaite connaissance de la rpartition ducapital social13, en tenant compte de la nature juridique des titrestransmis et de leurs ventuelles spcificits et affiner la valeurunitaire des titres induite de la valeur globale de lentreprise.

Selon le pouvoir de dcisionDune faon gnrale, la valeur mathmatique est prdominantelorsque les titres reprsentent le pouvoir de dcision dans la

socit tandis que le rendement attendu, lequel dpend dabordde la rentabilit globale de lentreprise, est privilgi par lesassocis minoritaires. Ds lors, lapplication forfaitaire dunedcote de minorit ou dune prime de contrle la valeurunitaire ne parat pas approprie car celles-ci sappliqueraientalors de manire gale aux diffrentes valeurs composant lavaleur unitaire.

Il parat ds lors prfrable de pondrer de manire variable lesdiffrentes valeurs unitaires du titre, en fonction des seuils dedtention.Cependant, en labsence de distribution rgulire, la valeur derendement ne peut pas tre mise en uvre. Ds lors pour desactions minoritaires prives de distributions, une dcote peuttre applique sur la valeur dtermine aprs pondrationafin de prendre en compte le caractre minoritaire des titres.

13. Cf. annexe 1, les seuils de dtention.


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Il serait galement possible de rechercher leur valeur partir ducot de lviction estim par analogie avec des solutions retenues

lors des offres publiques de retrait suivies dun retrait obligatoire.

Sans quils puissent avoir un caractre autre quindicatif, et treappliqus de faon systmatique ou rigide, des exemples depondrations sont proposs dans la fiche 3 (cf. galement fiche 8sur les dcotes).

Selon les rglementations juridiques applicablesCertaines rglementations juridiques ou statutaires peuventconstituer une cause de moins-value dont limportance dpenddu contenu et de la porte exacte de leurs dispositions.

Les parts sociales ne sont pas des titres librement ngociables.Les statuts peuvent amnager les restrictions lgislativesimposes pour la cession des tiers.

Ainsi, pour les parts des socits civiles, si larticle 1861 du codecivil indique que les parts sociales ne peuvent tre cdes destiers quavec lagrment de tous les associs, il prvoit galementque les statuts peuvent convenir que lagrment sera obtenu une majorit, ou quil peut tre accord par le grant.

En ce qui concerne les parts sociales de S.A.R.L., larticleL.223-14 du code de commerce prvoit que celles-ci ne peuventtre cdes des tiers trangers quavec le consentement de lamajorit des associs reprsentant au moins la moiti des partssociales, moins que les statuts ne prvoient une majorit plusforte.

En revanche les actions sont en principe librement ngociables.Cependant, les statuts peuvent prvoir une clause dagrmentqui restreint cette libert (article L. 228-23 du code de

commerce). Par consquent, la lecture attentive des statutspermet de connatre lexistence et limportance de la restrictiondes cessions.


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En rgle gnrale seuls les titres minoritaires peuvent treaffects par les clauses dagrment lgales ou statutaires.

Sagissant dagrments unanimes, les titres majoritaires peuventgalement tre affects, sauf bien entendu si le paquet de titresconcern constitue la quasi totalit du capital social. Il estpossible pour les titres affects par la clause dagrment deretenir un abattement de 10 %. (cf. Cour de cassation, arrtMarion 1er avril 1997, n 872 D).

La lecture attentive des statuts permet galement de dceler la

prsence de titres ne confrant pas tous les associs les mmesdroits. Ainsi conformment aux articles L. 228-11 L. 228-20 ducode de commerce, les socits peuvent mettre des actions deprfrence, titres de capital auxquels sont attachs des droitsparticuliers 14. Lvaluation de ces actions requiert une tudeattentive sur la nature des droits particuliers quelles comportent,et pourra procder par analogie avec les situations identiquesissues dautres catgories de valeurs mobilires.

Les contraintes contractuellesSauf cas particulier, lexistence de pactes dactionnaires, ou dunengagement collectif de conservation qui relvent dun contratpersonnel nont deffet quentre les parties et ne justifient paslapplication dun abattement supplmentaire sur la valeur. Il nefaut pas perdre de vue en effet lintrt de ces pactes pour lesactionnaires qui les signent.

Ds lors, largument du verrouillage du capital doit trerelativis car il est spcialement conu dans lintrt mme desassocis par exemple pour se prmunir de prises de contrleinamicales ou, sagissant des engagements collectifs deconservation, afin de bnficier de dispositions fiscales favorables.

14. Lordonnance du 24 juin 2004 a rform le droit des valeurs mobilires en

les restructurant autour de quatre catgories, les actions, les actions deprfrence, les valeurs mobilires composes et les obligations. Les actions deprfrence regroupent les anciens titres dnomms actions de priorit, actions dividende prioritaire sans droit de vote, certificats dinvestissement.


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cet gard, la Cour de cassation a jug que lon devait tenircompte pour apprcier lincidence dune clause dagrment

(en loccurrence dcote de 10 %) tant des avantages quedes inconvnients quelle emportait (cf. arrt Marion vis supra).La mme apprciation doit tre faite pour les conventionscontractuelles.

Autres correctifsSauf si le paquet de titres valoriser prsente une illiquidit quinaurait pas dj t prise en compte ci-dessus, il ny a pas lieu

dappliquer de dcote pour non liquidit15

, ds lors que lesvaleurs obtenues par la combinaison des diffrentes mthodesaboutissent dgager la valeur intrinsque des titres sanscomparaison celle des titres cots (cf. fiche 8).

Valorisation des titres dmembrs.Les titres grevs dusufruit sont valoriss dans un premier temps partir de la pleine proprit, selon les mthodes proposes

dans ce guide. Ensuite le barme prvu larticle 669 du codegnral des impts est appliqu pour dterminer la valeur dela nue-proprit.Lorsque la valeur de lusufruit est recherche, la mme dmarchesimpose.

15. Sous rserve des comparaisons boursires ou du recours la seule valeurmathmatique tablie en revalorisant les actifs immobiliss par comparaisonavec des actifs liquides.


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Les fiches


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Entreprise : notion & structure

Notion dentreprise

Il nexiste aucune dfinition lgale de lentreprise. On entendgnralement par entreprise une entit conomique organisepour produire, vendre ou changer des biens ou des services ;lentrepreneur ou chef dentreprise exerce au sein de cette

organisation son activit professionnelle, ses pouvoirs et saresponsabilit.

Une entreprise runit trois catgories de personnes : celles qui apportent les capitaux ncessaires la cration et lactivit de lentreprise ; celles qui la dirigent ; et celles qui y travaillent.

Dans les grandes entreprises, ces fonctions sont gnralementspares. Dans les entreprises plus petites, les fonctionsdapporteur de capitaux et dentrepreneur sont gnralementrunies dans les mmes mains. Dans les trs petites entreprises(artisanales notamment) cest la mme personne qui remplitles trois fonctions.

Structure de lentreprise

Lentit conomique dfinie sous le terme entreprise comprenddune part des biens, dautre part des dettes.

Sagissant dentreprises industrielles et commerciales, lensembledes valeurs actives et passives est synthtis par le bilan. Onconstate que le passif reprsente les ressources de lentreprise,et lactif reprsente lemploi qui est fait de ces ressources.

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Fiche


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Typologie rapide

Lentreprise individuelleLentreprise individuelle na pas de personnalit juridique :chacun des biens la composant est la proprit personnellede lexploitant.

Son unit conomique est fonde sur la personne de lentrepre-neur qui est le ciment de lentreprise.

En cas de dcs, le patrimoine tant transfr aux hritiers oulgataires, lexistence du lien conomique nest plus garantie.

Au plan du droit des successions, chacun des lmentsde lentreprise est considr isolment (immeubles, fondsde commerce, crances, dettes) et peut, le cas chant, fairelobjet dattribution des hritiers diffrents.

Dans la majorit des mutations titre onreux, le fonds decommerce (lments corporels ou incorporels) et, le cas chant,les immeubles utiliss pour lexploitation du fonds sont les seulesvaleurs de lentreprise qui font lobjet du transfert de proprit.Les crances et les dettes restent, le plus souvent, partieintgrante du patrimoine du vendeur.

Cest pourquoi on confond, dans le langage courant, la mutationde lentreprise individuelle avec celle de son fonds de commerce.La valeur de lentit conomique entreprise na, dans ce cas,aucune raison dtre, le prix de la mutation tant laddition dela valeur vnale du fonds, des installations et de celle, le caschant, des immeubles.

En revanche, dans lhypothse : de la mutation de tous les actifs et passifs de lentreprise(apport dune entreprise individuelle une socit par exemple) ;

ou de lvaluation du patrimoine de lentreprise dans le cadrede la poursuite normale de son activit par une mme personne


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(ce qui sera notamment la situation de lentreprise au regard delimpt de solidarit sur la fortune) ;

il convient de prendre en compte lentit conomique queconstitue cette entreprise.

La socitLe patrimoine affect lexploitation appartient cette fois lasocit elle-mme, qui est une personne morale distincte despersonnes physiques qui la composent.

Les associs dtiennent quant eux des titres (parts ou actions)reprsentatifs de leurs droits dans le patrimoine de la socit.

La dtermination de la valeur de ces titres rpond des rglesspcifiques et ne se confond pas avec la valeur de lentreprise.Des dveloppements particuliers y sont du reste consacrs dansle prsent guide.

Cela tant, lvaluation globale de la socit se rvleindispensable non seulement comme base de calcul de la valeurdes titres, mais galement dans lhypothse dune mutationglobale de lentreprise, fusion, absorption, vente simultane detous les titres reprsentatifs de la socit (cas o une personnedtenant plus de 90 % des titres dune socit dcide de les cder),ou de lvaluation du patrimoine dune personne dtentrice dela quasi-totalit des titres dune socit.


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Les mthodes dvaluation

Selon la jurisprudence de la Cour de cassation, la valeur vnaleest celle quaurait entran le jeu normal de loffre et de lademande dans un march rel16. Aussi ladministration ne doit-elle pas accepter une valeur de dtention mais, par principe,chercher cerner une valeur vnale, c'est--dire une valeur detransmission et par consquent prendre en compte les

circonstances objectives qui peuvent affecter la libre cessibilitdu bien valuer.

En tout tat de cause, il nexiste pas de valeur fiscale ni demthodes administratives dvaluation sui generis :la valeur demarch ne peut tre dgage que par lobservation de ce dernieret en recourant aux mthodes utilises par ses acteurs.

Il existe deux grandes approches de la valeur dune entreprise :une approche patrimoniale qui vise cerner et valoriser lepatrimoine de lentreprise et une approche fonde sur larentabilit dgage par lentreprise et qui fait appel diffrentsflux financiers ou conomiques. Ces dernires mthodestablissent la valeur de productivit dtermine partir dubnfice, la valeur de rendement partir du dividende distribuet la marge brute dautofinancement. Dautres mthodes derentabilit peuvent galement tre mises en uvre pour les

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Fiche

16. La mthode par comparaison, que sous-tend lobservation mme dumarch, est la mthode par excellence. En matire de titres non cots, force estcependant de reconnatre quelle peut savrer difficile mettre en uvre. Aussiles agents sont-ils invits ne dgager la valeur dun titre non cot directementpar comparaison quavec la plus grande prudence. En revanche, le recours

indirect la mthode comparative pour, par exemple, dterminer des ratios, unprice earning ratio (P.E.R.) ou la prime de risque dun secteur conomique etutiliser ensuite ces lments dans le cadre dune mthode de valorisation, est denature conforter la pertinence de cette dernire.


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entreprises industrielles ou commerciales partir des rsultatspartiels comme lexcdent brut dexploitation (E.B.E.) ou le

rsultat dexploitation (R.E.).

Entre ces deux modles, la mthode de la survaleur ougoodwillemprunte aux deux approches.

La valeur mathmatique ou patrimoniale

Elle sobtient par la somme des valeurs vnales des diffrentslments de lactif diminue de la somme des lments du passifrel (dettes long, moyen et court terme) et des provisions. Ellesuppose donc un retraitement des bilans de faon corriger lesvaleurs comptables pour les ramener aux valeurs relles.

La valeur comptable : rappels

Les lments dactif sont enregistrs en comptabilit, doncapparaissent au bilan pour leur prix de revient ou leur valeurdapport.

Certains biens (construction, matriel...), se dprciant avec letemps, font lobjet damortissements qui sont la constatationcomptable de cette dprciation ; de mme, dautres biens(fonds de commerce, terrains, crances sur les clients) peuventfaire lobjet de provisions, lorsquil est prvisible que leur valeurrelle est infrieure leur valeur dentre dans le patrimoine.

La valeur dentre dans le patrimoine est appele valeur brutecomptable ; la diffrence entre cette valeur et les amortissementsou provisions, est qualifie de valeur nette comptable.

Mais la valeur nette comptable ne donne quune imageimparfaite de la valeur du patrimoine rel de lentreprise.


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Dtermination de la valeur vnale des lmentsconstitutifs de certains postes du bilan

Le bilan comptable est tabli selon des rgles qui ne sont pastoujours compatibles avec la ralit conomique et financire, dufait notamment de : labsence de comptabilisation de certains lments incorporels(fonds de commerce, dindustrie cr) ; lvolution du march (immeubles) ; la dprciation montaire ;

lexistence de rserves occultes, ou de la surestimation(ou sous-estimation) de certains postes (provisions, par exemple).

Il faut donc procder un travail de retraitement des diffrentspostes du bilan : ce retraitement, largement pratiqu par lesexperts privs, est dsormais unanimement admis.Lanalyse des postes du bilan permet dapporter un certainnombre de corrections la valeur comptable, et il convient

dexaminer notamment les postes dtaills ci-aprs.

Corrections des lments dactifImmobilisations incorporellesCe poste peut avoir une importance considrable et demandedonc une tude approfondie.

Il sagit des actifs incorporels divers tels que la clientle, le droitau bail, lenseigne, le nom commercial, les droits de la propritindustrielle artistique ou littraire (les marques, les brevets, lesprocds de fabrication, les dessins industriels, les droits deproduction) les autorisations administratives, les licencesqui constituent les lments essentiels du fonds de commerce.

Cet ensemble constitue une universalit juridique des droits etvaleurs au moyen desquels sexerce un ngoce ou une industrie

et qui se compose dlments incorporels et dlmentscorporels.


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La valorisation des immobilisations incorporelles ncessite laconnaissance de leur nature exacte qui varie selon lactivit de

lentreprise. Il est donc ncessaire didentifier les lmentsincorporels qui peuvent recouvrir une valeur importante. Cestainsi que les marques de fabrique ou de distributeur, le nomcommercial, les droits dexploitation peuvent constituer leprincipal actif incorporel dune entreprise commerciale ouindustrielle. Ou encore pour les commerces de gros, de dtail, lavaleur de lemplacement peut tre trs importante, et dans ce casla valeur du droit au bail doit tre privilgie.

Les valorisations peuvent se faire selon la catgorie : Pour le commerce de dtail soit par comparaison aprs tude de march : cette mthode estrecommande lorsquil existe un march suffisamment ouvertqui permet de trouver des termes de comparaison17 ; soit en fonction des usages de la profession rpertoris dansdes barmes indicatifs ;

les deux mthodes peuvent se recouper mais en labsence demarch, les barmes indicatifs constituent parfois la seulerfrence utilisable.

La valorisation des fonds de commerce de dtail comprend engnral les lments incorporels et les lments corporels,comme le matriel, les agencements et installations ncessaires lexploitation et installs par le locataire.

En revanche, les marchandises et le stock nentrent pas dans lavaleur du fonds.

Lorsque lemplacement savre un lment intressant, la valeur dufonds obtenue ne peut pas tre infrieure la valeur du droit au bail.

17. En la matire, le service doit motiver sa position en donnant le plus possibledlments circonstancis mais dans la limite des rgles du secret professionnel :cf. article L 57 du L.P.F. alina 3 et D.B. 13L 1513 n 89. Les coefficients observscorrespondant aux C.A. T.T.C. ou H.T. sont appliqus mutatis mutandis.


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Pour le commerce de gros et les fonds dindustrieEn labsence de march, lvaluation des lments incorporels de

ces fonds peut se faire selon une mthode forfaitaire : soit en pourcentage du chiffre daffaires moyen hors taxe, dansune proportion gnralement pratique de 4 % 18 %, selon lesperformances et lactivit de lentreprise, en cohrenceventuellement avec une anne de marge brute ; soit en multiple, de 1 3, du bnfice net moyen ; soit en multiple, de 1 2, du bnfice net moyen sil est majordu salaire du dirigeant.

Lorsque lemplacement tient une place importante, principa-lement pour les fonds de commerce de gros dans certains secteursgographiques, la valeur du fonds obtenue par la mthodeforfaitaire ne peut pas tre infrieure la valeur du droit au bail.Certaines entreprises dtiennent des lments incorporels degrande valeur comme marques, noms, droits dexploitation quilimporte de valoriser, soit en recourant une mthode spcifique,

soit en utilisant la mthode de la survaleur ou goodwill quicorrespond prcisment aux lments incorporels (cf. infra).

La valeur des immobilisations incorporelles obtenue par lamthode forfaitaire peut de toutes faons toujours tre utilementrapproche de celle de la survaleur.Il arrive que cette approche dgage un badwill. Dans cesconditions, lvaluateur doit en tenir compte dans lapprciationde la valeur mathmatique.

Les frais de recherche et de dveloppementSi leur valeur nest pas considre comme dj intgre danscelle du fonds, ils peuvent tre estims essentiellement par lamthode du cot dacquisition (avec amortissement sur la durede vie probable des projets).

Lorsque la mthode de la survaleur est utilise, les lments incor-

porels ainsi valoriss comprennent de fait cette nature de frais.


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Les frais dtablissementCes dpenses sont affrentes aux oprations :

de cration de lentreprise, pour les frais dactes,denregistrement, ainsi que la prospection et les dmarchespublicitaires, notamment ; de restructuration, pour les frais de conseil, dtude et depublicit, par exemple.Les frais dtablissement sont des dpenses dj ralises et sanspossibilit de valorisation ultrieure.Ce sont donc des non-valeurs dduire de lactif net.

TerrainsIl y a lieu de corriger la valeur inscrite au bilan en donnant ceposte sa valeur vnale au jour de lexpertise. Pour cela, on procdecomme il est indiqu au chapitre V du guide de lvaluation desbiens dit par l'administration concernant lvaluation desterrains btir, en se rfrant, chaque fois que possible, auxconditions du march local.

ConstructionsLa valeur au bilan doit tre corrige selon les mmes principesque ci-dessus, en tenant compte des conditions du march, selonles rgles gnrales dj exposes, et en intgrant lescaractristiques propres des btiments industriels, et ceci quelleque soit laffectation donne aux constructions.

Mthodes dvaluation des btiments industrielsComme pour toutes les autres catgories dimmeubles, lamthode la plus approprie pour lestimation des btimentsindustriels est celle de lvaluation par comparaison.

Le march local noffrant souvent quun nombre insuffisantdlments dapprciation, les termes de comparaison pourronttre recherchs sur un march plus tendu. Lunit de mesure laplus couramment retenue est le mtre carr de superficiedveloppe pondre hors uvre, les coefficients gnralement

admis tant les suivants : sous-sol (suivant utilit et amnagement) : 0,1 0,75 ; rez-de-chausse (pour tous btiments) : 1 ;


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tages (ateliers ou magasins) : 0,50 0,75 ; tages (bureaux) : 1.

Les valeurs unitaires retenir sont dtermines partir des prixunitaires dgags loccasion de mutations portant sur desbtiments industriels similaires.

Lorsque les btiments composant un ensemble industrielprsentent une certaine homognit (matriaux, tatdentretien, quipements), on peut adopter une valeur unitaire

uniforme. Dans le cas contraire, qui est galement le cas le pluscourant, il est prfrable dadopter pour chaque btiment ougroupe de btiments comparables, un prix unitaire distinct,tenant compte des caractristiques propres chacun deux.Les autres mthodes dvaluation (estimation par le cot deconstruction, valuation par le revenu en ce qui concerne lesimmeubles lous...) ne peuvent tre utilises qu titre derecoupement. On note galement que, lorsque les btiments sont

trop vtustes, seul le terrain conserve une valeur relle etlensemble doit tre valu selon la mthode de la rcuprationfoncire, c'est--dire valeur du terrain nu, diminue du cot dedmolition des btiments.

En dfinitive, les mthodes dvaluation de ces biens sontprivilgies dans lordre suivant : Mthode dvaluation par comparaison (surface dveloppepondre hors uvre) ; Valeur de reconstruction = valeur neuf (superficie btie xcot du mtre carr neuf) x coefficient de vtust ;

Coecient de vtust =Dure de vie restante

Dure de vie totale (entre 25 et 30 ans)

Valeur dacquisition (en cas dinvestissements successifs surplusieurs annes) : on calcule la somme des investissementsactualiss et corrigs du coefficient de vtust (actualisation parindice INSEE de la construction).


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Agencements et installationsIls nont pas faire lobjet dune valuation spare sils sont

intgrs dans la valeur des constructions ou dans celle du fondsde commerce.

Dans lhypothse inverse, les lments de cette nature devronttre apprcis, soit en fonction de leur cot, soit en fonction deleur utilit. La valeur dachat constituera une base solidedvaluation.

Matriel, outillage, matriel de bureau et de transportLa dure de vie conomique de ces actifs est souvent suprieure la dure fiscale. Cest ainsi que lon retrouve amortis, des biensqui ont toujours une valeur dusage ou une valeur conomique.Selon leur importance dans lactif du bilan et en fonction delanalyse pralable on pourra les revaloriser.

Exception faite des matriels dusage courant pour lesquels

il existe un cours sur le march de loccasion, lapprciationdes valeurs pourra tre faite : soit partir de la valeur neuf, diminue dun coefficientde vtust, lequel devra tenir compte, dune part, delamortissement normal du matriel et, dautre part, de son degrplus ou moins grand de dsutude ou dobsolescence ; soit partir de la valeur comptable brute actualise dunamortissement normal eu gard la nature et lutilisationdu bien. En pratique, ne sont rvalus conformmentau principe de ralit que les biens effectivement cessiblesqui sont amortis partiellement et qui ont une valeur suprieure la valeur comptable.

En gnral la valorisation se pratique en rintgrant une partiedes amortissements, notamment la part des amortissementsexcdant la perte de valeur purement conomique(amortissements dgressifs et drogatoires, par exemple).

Par ailleurs, pour les biens qui ne peuvent tre cds quepar lots, il est possible de pratiquer une dcote sur le total desvaleurs unitaires.


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La plus-value acquise par rapport la valeur nette comptablepeut tre recherche de faon empirique en reprenant une

fraction forfaitaire des amortissements pratiqus, qui seloncertains auteurs et praticiens, peut tre retenue : pour les matriels et outillages industriels, 60 % desamortissements cumuls (un peu plus, 70 %, pour les machinesde moins de 6 ans ; un peu moins, 50 %, pour les machines plusanciennes) ; pour les installations gnrales et le matriel et mobilier debureau (sauf informatique), 50 % des amortissements linaires

cumuls.

Cette pratique pourra tre mise en uvre titre de recoupement,et sous rserve quelle aboutisse des rsultats conformes auxenseignements tirs de lanalyse pralable de la socit et de sonfonctionnement.Lentre en vigueur des normes I.F.R.S. prvoyant que lactifimmobilis soit valoris sa juste valeur, permettra daffiner

les mthodes de valorisation.Biens acquis par contrat de crdit-bail (crdit-bail mobilier et immobilier)Bien quils ne soient pas la proprit de lentreprise et parconsquent non inscrits lactif, on ne peut ngliger les biensfinancs par crdit-bail18 (immeubles, matriels, quipements ) :en effet, lentreprise dtient, au travers de ces contrats, des droitsde nature incorporelle qui reprsentent une valeur certaine.

Il est possible dvaluer ces biens comme sils taient en pleineproprit, mais en dfalquant naturellement de cette valeur lacharge financire quils produisent, savoir le montant desannuits restant payer ainsi que celui de loption de rachat19.Bien entendu, les diffrents montants sont retenir pour leurvaleur actuelle.

18. Il conviendra de demander la communication des contrats de ce type.19. Une attention particulire sera apporte ceux dont le terme est prochepuisque leur valeur doit normalement augmenter au fur et mesure que lacharge financire dcroit.


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Lvaluation des biens en crdit-bail est donc gale :[valeur du bien une date dtermine] [valeur actuelle des loyers et montant de loption

restant payer]

Valeur du bien une date dtermine = V(1 a)n

V : montant de linvestissement initial,

a : taux damortissement conomique,

n : nombre dannes dutilisation du bien.

Valeur actuelle des loyers et montant de loption restant payer = L x 1-(1 + i)-x + OP

i (1 + i)x

L : montant du loyer annuel,

i : taux dintrt courant du march,

x : nombre dannes restant courir,

0P : montant de loption de rachat au terme du bail.

Exemple

soit un contrat de crdit-bail prvoyant, pour un bien dquipement dune valeur

initiale de 100 000A

, le paiement dun loyer annuel de 13 500A

sur 10 ans, et uneoption dachat pour 10 000A en fin de contrat.

Lamortissement conomique est retenu 5 % lan.

Le taux dintrt est de 10 %.

Au bout de 5 annes dutilisation, le bien en crdit-bail sera valu :

Valeur du bien au terme des 5 annes (compte tenu de lamortissement conomique) =

100 000 x (1 0,05)5 = 77 378B

Valeur actuelle des sommes restant payer = 13500 x1-(1 + 0,1)-5

+10 000

0,1 (1 + 0,1) 5

= 57 365B

La diffrence entre les deux valeurs : 77378 57 365 = 20 013B

Titres de participationCe poste doit faire lobjet dune tude approfondie, spcialementpour les socits mres. De manire gnrale :

si les titres sont cots, leur valuation peut tre faite soit sur labase du cours moyen de bourse du jour du fait gnrateur, soit


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une moyenne de cours calcule sur une priode plus longuepour lisser les effets dun accident conjoncturel la baisse ou la

hausse des cours. Le cours retenu peut tre ajust dune prime decontrle (cf. fiche 8) ; sils sont non cots, lentreprise correspondante doit fairelobjet dune valuation selon les mthodes exposes dans leprsent guide.

Dpts et cautionnementsIls sont repris pour leur valeur au bilan.

StocksLes stocks doivent tre en principe valus sur la base du coursdu jour.Ce cours sera aisment dtermin pour les matires premires,les matires consommables et les marchandises qui font lobjetdun large march et dont par consquent les prix sont connus.Cest le cas le plus frquent.

Lvaluation de certains stocks est quelquefois plus dlicate.En ce qui concerne les produits finis, il est possible de se rfreraux prix de vente diminus des frais de commercialisation prvoir. Lvaluation des produits semi-ouvrs et des produits ettravaux en cours sera ralise partir des cots de production.

En pratique, cest la valeur au bilan qui est gnralement retenue.Dune manire gnrale, les stocks dont limportance est lie lanature de lactivit (socits marchands de biens, entreprisesviticoles, socits de ngoce dobjets de valeur...) doivent fairelobjet dune attention particulire.

Clients et crances diversesPour ces postes galement, le montant des provisions est examiner le cas chant.

Actifs de trsorerieCest la valeur au bilan qui est retenue, sauf pour les titres deplacement, valus au cours boursiers.


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Fiscalit latenteLa question se pose souvent de savoir sil y a lieu de tenir

compte de la fiscalit latente sur les plus-values observes sur lesdiffrents postes de lactif.

Il est constant que la valeur comptable des biens inscrits lactifdubilan ne reflte pas leur valeur relle. Les experts saccordent sur lefait quil convient de vrifier les valeurs dinscription et de leursubstituer si ncessaire la valeur relle du bien.

Ainsi, dune manire gnrale, il est admis : quun bien immobilis lactif du bilan et ncessaire lactivitde la socit na pas vocation tre vendu ; la valeur recherchetant la valeur dutilit du bien pour lentreprise, il ny a pas lieude tenir compte dun impt latent ; en revanche, si le bien immobilis et revaloris nest pasncessaire lexploitation (la socit peut envisager de le cdersans nuire au bon droulement de son activit), il est possible de

dduire limpt latent.Correction des lments de passifLattention est appele sur les provisions.Il existe deux types de provisions : les provisions rglementes etles provisions pour risques et charges.

Les provisions rglementesElles constituent en fait des rserves (bnfices exonrsdimpt). Ce sont les provisions pour investissement, lesprovisions pour hausse des prix, les provisions pour fluctuationdes cours et les amortissements drogatoires.Elles sont inclure dans le calcul de lactif net.

Les provisions pour risques et chargesIl existe deux types de risques et charges : certains dans leur principe et dtermins dans leur montant :

les provisions constituent ds lors un passif rel ; ventuels (cf. provision de propre assureur) : les provisions sontalors assimilables en partie des rserves.


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Bien entendu, il convient de tenir compte de limpt latentexigible lors de la rintgration.

Les valeurs de rentabilit

Valeur de productivitCette mthode permet de dgager la valeur dune entreprise encapitalisant le rsultat net que son activit produit, peu importeque le bnfice soit distribu ou mis en rserve.

Bnfice capitaliserLa mthode capitalise linfini le bnfice. Aussi convient-il dedterminer avec prcision le bnfice retenu et de sassurer quilest reproductible.

Le bnfice retenir est tabli partir du rsultat net courant

(rsultat courant avant impt, minor de limpt sur les socits),afin dliminer les lments exceptionnels20 affectant le rsultatnet comptable, et plus prcisment du rsultat net courantmoyen des trois dernires annes21.

Ce rsultat net courant moyen (ou net comptable lorsque lesrsultats exceptionnels ne sont pas dterminants) peut tre : pondr (par exemple, coefficient 1 pour lanne n 2,coefficient 2 pour lanne n 1, coefficient 3 pour lanne n,pour tenir compte de la dynamique) ; major ventuellement dune partie du salaire des associsdirigeants (dans les petites socits ou socits caractrefamilial, assimilables des entreprises individuelles) ainsi quedventuels redressements fiscaux.

20. Sauf tenir compte des lments exceptionnels rcurrents comme en

matire de produits les plus-values de cessions annuelles de matriels danscertaines entreprises.21. La participation des salaris aux rsultats de lentreprise prvue par larticleL 442-1 du code du travail est dductible.


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En ce qui concerne les entreprises individuelles, le bnficemoyen aprs impt peut tre calcul en imputant les bnfices

dclars dun impt gal au taux de limpt sur les socits envigueur et en expurgeant les profits qui prsentent un caractreexceptionnel non rcurrent (plus-values immobilires, produitsexceptionnels), par analogie avec les entreprises passiblesde limpt sur les socits.

Le retraitement du bnfice sera men au cas par cas en vue de dter-miner un bnfice rcurrent (cf. par exemple dans la fiche 3, page 76

& 77 o une partie des produits financiers na pas t retenue).

Taux de capitalisationPour apprhender la mthode de calcul du taux de capitalisationqui est explique ci-dessous, il convient tout dabord davoirprsent lesprit :

que contrairement la mthode des cash-flows actualiss, lenumrateur reprsente un bnfice rcurrent dgag partir desdonnes comptables prsentes et passes et non des bnficesfuturs prvisionnels estims sur une priode limite et intgrantle taux de croissance de ces bnfices esprs par le chefdentreprise ; que ce taux de croissance hypothtique ne pouvant tre tablini en tout tat de cause pris en compte par ladministration,celle-ci ne peut que se borner capitaliser linfini un fluxrcurrent rput constant.

Comme le fait la majorit des praticiens, le taux est calcul : partir dun taux de base, taux de rendement sans risque, savoir le taux de rendement des obligations publiques garantiespar ltat. Sagissant dun taux demprunt long terme intgrantune hypothse dinflation, il y a lieu, par simplification, dedflater 22 ce taux de rfrence de celui de lrosion montaire(cf. tableau en annexe 2) ;

22. Le taux est dflat car il sert capitaliser des flux rputs constants.


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major dune prime de risque, lequel justifie un rendementsupplmentaire par rapport au taux considr comme minimum.

Cette prime est normalement dgage partir de la formulesuivante :Prime de risque = x Pr

Pr : prime de risque constate sur le march ranais ;

: coecient de risque li lentreprise (onction du risque interne dexploitation

et du risque externe li lenvironnement, la concurrence, la technologie...).

titre purement indicatif, il est possible de retenir :

la prime de risque historique23

du march franais soit 5 % ;La prime historique calcule sur des donnes ralises au coursdune priode antrieure est prfre la prime actuelle rsultatdune analyse prospective qui estime la rentabilit et lacroissance future et intgre un taux dinflation.Bien entendu, pour les entreprises importantes o descomparaisons avec le secteur boursier seraient davantagepertinentes, ce calcul pourra tre affin en retenant la prime de

risque de march constate pour lanne du fait gnrateur ainsiquun proche de celui des socits comparables ; un variant, selon le risque propre lentreprise et sonsecteur, dans les fourchettes suivantes : de 0,3 0,5 pour unrisque faible (par exemple, lheure actuelle, secteur delimmobilier) ; de 0,5 0,8 pour un risque faible moyen (parexemple secteurs de la distribution, des biens de consommation,des produits de base ou des services financiers) ; de 0,8 1,10pour un risque moyen important (secteurs de lalimentation, delnergie, de la construction, des socits dinvestissement ou desautres services) ; de 1,10 1,50 pour un risque important(par exemple secteur de lautomobile, des biens dquipement),avec un maximum exceptionnel 2 ou plus (par exemplecertains secteurs des nouvelles technologies).

23. La prime de risque observe en France sur une longue dure 100 ans

est de 5 %. Source Pierre Vernimmen Finance dentreprise daprs ltudede Dimson, Marsh et Stauton. Ce pourcentage est confort sur une priode de87 ans par une tude de l'INSEE (Synthses. Performance des placements en or,en actions et en obligations de 1913 2000, tableau n1).


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Au-del du secteur, dautres lments impactant le risquepourront tre pris en compte tels que, par exemple, la taille de

lentreprise ou son anciennet.

Valorisation par un multiple du rsultat dexploitationou de lE.B.E.

Ces mthodes sont plus particulirement rserves aux socitscommerciales ou industrielles.

Le rsultat dexploitation (R.E.) et lexcdent brut dexploitation(E.B.E.) sont des soldes intermdiaires de gestion.

Le rsultat dexploitation, proche de lE.B.I.T., (Earning beforeinterest taxes) correspond la somme des produits dexploitationmoins les charges dexploitation.

LE.B.E. est lquivalent de lE.B.I.T.D.A. (Earnings beforeinterest, taxes, depreciation and amortization). Il correspond aufinancement interne issu de lexploitation.Il sobtient en ajoutant la valeur ajoute (V.A.) les subventionsdexploitation et en retranchant les impts et taxes et les chargesde personnel :E.B.E. = V.A. + subventions d'exploitation (impts & taxes + charges de personnel)

Il peut aussi tre calcul partir du rsultat dexploitation enmajorant celui-ci des dotations dexploitation (dotations auxamortissements et aux provisions sur immobilisations, dotationsaux provisions sur actif circulant et pour risques et charges) etdes autres charges et en retirant les reprises et transferts surcharges dexploitation et les autres produits :E.B.E. = R.E. + dotations aux amortissements et provisions + autres charges (reprises et

transerts sur charges d'exploitation + autres produits)

La mthode de valorisation consiste appliquer un multiple auR.E. ou lE.B.E. de lentreprise valoriser et diminuerle rsultat obtenu de lendettement financier net de la socit.


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Les multiples prendre en compte sont obtenus par comparaisonen tirant le ratio :

Valeur dentreprise (V.E.) ou Valeur dentreprise( V.E.)Rsultat dexploitation (R.E.) E.B.E.

V.E. : capitalisation boursire (cours ou prix de laction multipli par le nombre de

titres) majore de lendettement nancier net 24.

Si le multiple est tir dune comparaison boursire, il y aura lieudappliquer au rsultat obtenu une dcote de non liquidit.

La valorisation par le R.E. peut tre mise en uvre pour conforterune valeur de productivit, ou la place de celle-ci lorsque desratios comparatifs issus de transaction sur des socitsdu mme secteur dactivit ont pu tre trouvs. (Sur ce pointcf., par exemple, la fiche des comparaisons boursires).

La valorisation par lE.B.E. peut remplacer la mthode tradition-nellement utilise par ladministration dite M.B.A. et dcrite

ci-aprs.Ces deux approches reposent sur une valuation globale delentreprise tablie par comparaison directe ou indirecte. Elles ontlavantage de permettre la prise en compte de lendettementfinancier de la socit et par consquent daffiner la valeur entre lessocits qui nont pas toutes le mme niveau de charges financires.Ces multiples constituent des instruments dobservation trsapprcis actuellement de sorte que les ouvrages privs publientfrquemment des donnes statistiques de ces ratios pour lesdiffrents secteurs dactivit.

Malgr tout, ces mthodes restent dapplication dlicate car ladtermination de la valeur dentreprise comme le choix dumultiple requirent une attention particulire.

24. L'endettement financier net correspond la diffrence entre les dettes

financires et la trsorerie. Certains auteurs utilisent lexpression fonds propresou capitaux propres pour nommer lquivalent de la capitalisation boursirelorsque la socit nest pas cote. Cf. par exemple Finance dentreprise PierreVernimmen, sur la valeur des capitaux propres.


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La marge brute dautofinancement (M.B.A.)Cette mthode est plus particulirement adapte aux socits

industrielles qui ncessitent des investissements en matriels etoutillages, et constatent des amortissements importants. En effet,la marge brute dautofinancement est forme par lensemble desdisponibilits dgages par lentreprise pendant une priodedtermine. Elle exprime sa capacit dautofinancement. Ellecomprend : le bnfice net aprs IS ; les dotations aux amortissements ;

les variations des provisions pour dprciation dactifsimmobiliss ; les variations des provisions rglementes et des provisionspour risques et charges caractre de rserves, (provisions necorrespondant pas une charge relle de lentreprise).Par exemple les provisions pour investissement, pour haussesdes prix, provisions pour fluctuations des cours, pour grossesrparations ou pour propre assureur.

On calcule ensuite la valeur de lentreprise en affectant la M.B.A.dun coefficient multiplicateur, qui peut varier de 4 10, suivantnotamment la nature des investissements. Le coefficient serafaible si les investissements sont importants, il sera lev dans lecas contraire. La difficult que prsente cette mthode rsidedans le choix du coefficient multiplicateur.Certains experts estiment que ce coefficient peut tre dterminpar comparaison avec le rapport moyen capitalisation boursire M.B.A.constat dans des socits cotes, comparables, par lactivitquelles exercent et par leur dimension, lentreprise valuer. Ilconvient donc, dans ce cas, de connatre ces deux lments dansun nombre suffisant de socits cotes pouvant servir de rfrence.Le multiple retenu parti des comparaisons boursires, devra treminor dune dcote de non liquidit.Cette mthode doit surtout tre utilise pour lvaluation desocits assez importantes ou en labsence totale de bnfices(par exemple du fait damortissements ou de provisions trsconsquents).


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Cela tant, rien nempche lvaluateur de recourir, titreinterne, cette mthode afin de conforter sa dmarche au regard

de la valeur de productivit.

La valeur de rendementCette mthode qui se fonde sur le bnfice distribu ne seconoit qu lgard dentreprises socitaires qui pratiquent unepolitique rgulire de distribution dans le but dapprcier plusparticulirement la valeur des titres minoritaires. Le rendement

du titre est calcul en capitalisant le dividende par un taux dterminer.

La mise en uvre de cette mthode demande que soit apprciesur plusieurs exercices la politique de distribution de la socit etque soit calcul pour chaque anne le pourcentage du bnficeaffect la distribution.

Notion de bnfices distribusIl est possible de retenir un montant moyen sur trois ans, selonune moyenne simple ou pondre selon le cas. Dans tous les casle dividende moyen retenu doit pouvoir tre considr commereproductible. Ds lors, doit tre expurg un dividendecorrespondant une distribution exceptionnelle de rserves(distribution dcide en vue du rglement de droits de successionpar exemple).

Dtermination du tauxL'ancien guide recommandait de retenir les taux de capitalisationsuivants : 5 % si lon part du rendement net, avoir fiscal noncompris, ou 7,50 % si lon part du rendement brut, avoir fiscalcompris.

Ces taux fixes sont dsormais inadapts ds lors quils ne prennentpas en compte la fluctuation des taux constats sur les marchsboursiers.


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Lorsque la taille de lentreprise est proche de celle de socitscotes, il est possible de recourir des comparaisons boursires

( politique de distribution quivalente et secteur conomiquesimilaire) pour dgager un taux de rendement ajust ainsi au mieux lentreprise considre. La valeur obtenue (dividende/taux)sera diminue dune dcote de 30 % environ pour tenir comptede la liquidit rduite des titres de la socit non cote parrapport celle des actions cotes.

Pour les autres entreprises, de taille moins importante et o la

liquidit des titres apparat plus rduite encore, il y a lieu deretenir un taux de base correspondant au taux moyen derendement des actions cotes (cf. tableau en annexe 2), lequelintgre dj les risques dentreprise, puis de corriger le rsultatpar un abattement de non liquidit de 30 %. Pour les petitesentreprises, il est galement possible de retenir comme taux debase un taux moyen de rendement des actions cotes calcul surune priode plus longue, par exemple 3 %25 et de corriger le

rsultat par un abattement de non liquidit.Enfin le taux de capitalisation retenu est fonction du pourcentagede distribution observ. Cest ainsi que ce taux peut approcher letaux de capitalisation retenu pour la valeur de productivit lorsqueles distributions reprsentent la quasi-totalit du bnfice.

La survaleurDfinition de la survaleurLentreprise engage un ensemble de moyens techniques (actifscorporels) dans son activit pour dgager sa rentabilit. Ces actifsdoivent tre rmunrs pour justifier leur valeur conomique oudutilit. Si la rentabilit est suprieure la rmunration desactifs corporels, il apparat un superprofit qui traduitlexistence dun autre actif, de nature incorporelle.

25. Sur une priode de trente ans (1970 2000), le taux moyen de rendementbrut des actions cotes est de 4,12 %. Le taux net ressort 2,8 %.


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La survaleur ou goodwill est le supplment de valeur de lentreprised sa rputation, la valeur de son quipe, son nom, ses

marques, son rseau de distribution, etc.

Cet actif incorporel, survaleur ou goodwill, est valu partirde la rente des superprofits gnrs sur une certaine priode.Si la diffrence est ngative, on est en prsence dun badwill, unedprciation de la valeur patrimoniale doit tre opre.La survaleur est apprcie en fonction des fonds propres delentreprise et de leur rentabilit.

La mthode de la survaleur, associant une approche patrimonialeet une approche de rentabilit, constitue en tout tat de cause,et en soi, une combinaison de valeurs dont le rsultat doitlogiquement sintercaler entre la valeur mathmatique et la valeurde rentabilit.

Modalits de calcul de la survaleurEn pratique, la survaleur sobtient en affectant dun coefficientmultiplicateur la fraction de bnfice qui excde la rmunrationdes capitaux engags. Les capitaux engags correspondent lactif net rvalu hors fonds commercial.

Le taux de rmunration des capitaux engags correspond autaux de base du march financier (taux de rendement desemprunts dtat long terme, par exemple) major dune primede risque. titre indicatif, ce taux peut tre quivalent celuiretenu pour le calcul de la valeur de productivit26 maislvaluateur peut en choisir un autre.

26. Certains auteurs et experts privs proposent en gnral que ce tauxcorresponde au cot moyen pondr du capital (C.M.P.C.) ou W.A.C.C.(Weighted Average Cost of Capital) qui intgre trois paramtres : un taux sansrisque, une prime de risque et une pondration du cot des financements

utiliss. Cependant il nexiste pas de vritable consensus sur la mthode deformation du W.A.C.C. La mise en uvre des normes IFRS qui imposentdactualiser la valeur des actifs permettra probablement de rapprocher les pointsde vue mthodologiques.


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Le coefficient multiplicateur est retenu selon la formule de lavaleur actuelle dune suite de 1A sur une dure n un taux

dactualisation de i soit 1 (1 + i) ni

n : priode retenue pour la rente de survaleur.

i : taux dactualisation, constitu du taux de base, major dune prime de risque,

pour le risque interne, propre lentreprise, et le risque externe, propre au secteur

dactivit dans lequel elle exerce. Par commodit, on retiendra pour i le mme taux

que celui dgag pour le calcul de la valeur de productivit. Des tables nancires

sont jointes en annexe pour aciliter le choix du coecient multiplicateur.

Le coefficient est dautant plus lev que les perspectives demaintien du surbnfice sont favorables (attachement de laclientle, renom, anciennet, spcialisation, savoir-faire etbrevets, etc, en bref tous lments ressortant du diagnostic),autorisant lallongement de la dure de la rente de survaleur(dans les cas les plus courants, de 5 8 ans) : il varie du reste demanire inversement proportionnelle la prime de risque

affectant le taux dactualisation ( dure gale, une augmentationdu taux dactualisation entrane la diminution du coefficient).

Dans les cas exceptionnels dentreprises de grand renom, doncassures dune certaine prennit, il est possible de calculerdirectement le coefficient multiplicateur partir de lacapitalisation du taux i : par exemple, si i = 8 %, le coefficientmultiplicateur est gal 1/8 % soit 12,5.

Cette mthode financire permet ainsi lvaluation des lmentsincorporels du fonds, dont la valeur mise en vidence vientaugmenter la valeur de lactif net corrig.La principale difficult consiste choisir le coefficient multipli-cateur idoine. Aussi cette mthode doit-elle tre rserve auxentreprises les plus importantes.


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La mthode des cash-flow actualiss (D.C.F.)Avec cette mthode, la valeur de lentreprise correspond la

somme de ses cash flows disponibles prvisionnels actualiss aucot moyen pondr du capital engag (C.M.P.C.), et de lavaleur terminale actualise.

Ladministration ne met pas en uvre directement cettemthode car elle ne peut tablir des plans daffaires. Maislorsque cette mthode est propose, elle lexamine etventuellement lutilise pour affiner les rsultats obtenus avec

dautres mthodes. Aussi lvaluateur doit-il tre en mesuredapprcier la cohrence entre les flux futurs retenus et le tauxdactualisation utilis.

Cette approche est plus particulirement adapte pour lessocits de taille importante qui montrent des perspectives dedveloppement, car elle prsente une difficult supplmentairepar rapport aux autres mthodes, savoir, la fiabilit de ces

prvisions, et la capacit de lentreprise les raliser.En revanche elle ne prsente pas dintrt pour les petites socitscomme celles qui exploitent un fonds de commerce ou pour lessocits dont la seule activit est la dtention dun patrimoine.


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Exemples dapplication

titre dillustration, sous rserve des adaptations retenir danschaque espce et sans caractre absolu, deux sries dexemplessont soumises la rflexion. Tous les exemples proposs nevisent qu faciliter la comprhension des mthodes et dvelopper leur mise en uvre.

Dans chaque srie, un exemple complet et trs dtaill est suivi

dexemples divers destins prendre en compte diffrentessituations.

valuation dune entreprise

Exemple gnral

Les mthodes de valorisation qui prcdent peuvent treillustres par un exemple bas sur les lments constitutifs dunesocit par actions simplifie, S.A.S. X, relativement importante,exerant une activit industrielle de fabrication de picesdtaches pour loutillage.Il est rappel que toute valorisation suppose une analysepralable de lentreprise avec mise en lumire de ses points fortset de ses points faibles.

Cette socit dtient, au 31 dcembre 2005, des lments dactifet de passif rcapituls dans le bilan ci-aprs.

3

Fiche


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Acti en euros Passi en euros

Postes Montantbrut

Amort. ouprovisions

Montantnet

Postes Montant

Acti immobilis Capitaux propres

Immobilisations incorporelles

Concessions brevets 1 227 589 772 325 455 264 Capital 4 377 604

Fonds commercial 263 366 263 366 Rserve lgale 437 760

Immobilisations corporelles

Terrains 1 076 844 332 791 744 052

Constructions 5 530 492 1 804 458 3 726 035 Rserve rglemente 34 457

Matriel et outillage 16 133 345 12 791 978 3 341 368 Autres rserves 23 357 223Autres immobilisationscorporelles

4 187 820 2 268 263 1 919 556 Report nouveau 2 621 726

immobilisations encours

234 757 234 757 Rsultat de lexercice 5 435 196

Avances et acomptes 804 719 804 719 Provisions rglementes 1 486 183

Immobilisationsfnancires

Provisions pour risqueset charges

882 011

Autres participations 243 042 243 042

Prts 616 123 616 123 Dettes

Autres immobilisationsnancires

10 644 10 644 Emprunts et dettes auprsdes tab. de crdit

2 232 560

Acti circulant Emprunts et dettesnancires divers

2 814 232

Stocks 10 277 890 1 580 386 8 697 504 Avances et acomptes reussur commandes en cours

En cours de production

de biens

3 261 202 3 261 202 Dettes ournisseurs et

comptes rattachs

8 634 516

Clients 16 079 232 1 315 549 14 763 684 Dettes scales et sociales 3 334 252

Autres crances 618 055 618 055 Autres dettes 366 045

Valeurs mobilires deplacement

11 050 549 11 050 549

Disponibilits 4 727 440 4 727 440

Charges constatesdavance

547 068 547 068 Produits constatsdavance

10 663

76 890 177 20 865 750 56 024 428 56 024 428


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Les fonds propres de lentreprise (capital + rserves + report nouveau + bnfice + provisions rglementes) slvent

37 750 150A

Les rsultats de lactivit sont les suivantsEn euros 2003 2004 2005

C.A. HT 62 993 155 61 548 896 62 659 053

Excdent brut dexploitation 10 335 553 14 484 246 10 001 697

Reprises et transerts sur chargesdexploitation

743 249 82 391 1 013 876

Dotations dexploitation 2 554 827 4 888 845 3 193 670Autres charges 575 043 493 547 580 393

Rsultat dexploitation 7 948 932 9 184 244 7 241 510

Rsultat nancier 196 125 474 561 1 096 461

Rsultat courant avant impt 8 145 057 9 658 806 8 337 971

Rsultat courant retrait de limptet de la participation des salaris

5 061 299 4 978 160 5 203 334

Bnce net 4 157 368 5 197 377 5 435 196

Analyse

Avant de mettre en place les mthodes de valorisation,lvaluateur procde une analyse de lentreprise. Cette phaseprparatoire dcrite page 8 et suivantes est indispensable.

Analyse interne partir des bilansLvaluateur recherche les ratios dendettement (dettes/capitauxpropres, dettes/M.B.A., charges financires/E.B.E.) et les ratiosde rentabilit conomique (R.E./actif conomique) pour situerlentreprise.


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Il en conclut que lentreprise faiblement endette apparat rentable.Il tudie les postes de provisions pour dterminer celles qui

prsentent le caractre de rserves.Il note galement limportance des rserves. En revanche ilconstate que loutil de production na pas fait lobjet de modifi-cation sur les annes examines. Lentreprise est propritaire demarques et de brevets qui contribuent sa notorit.Il se renseigne sur les clients, les fournisseurs, les ventuels litigeset sur les perspectives de la socit.

Analyse externePour apprcier le crneau dactivit et la place de lentreprise dansce secteur, lvaluateur se documente sur ce secteur dactivit. Ilapprend que la socit est trs bien place sur le march franais.Au cours de lanalyse, lvaluateur estime le risque de la socitpour dterminer le taux de capitalisation qui servira au calcul dela valeur de productivit et ventuellement de la survaleur.

Mise en place des mthodes

Dtermination de la valeur de rentabilit de lentrepriseValeur de productivit (V.P.)Le bnfice retenu considr comme reproductible correspondau rsultat courant moyen pondr aprs impt et diminude la participation des salaris aux fruits de lentreprise. Il slve 5 104 603A.

Le taux de capitali

L'évaluation des Entreprises et des Titres des Sociétés

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