édit

oria

lLETTREla

d’information

(1) Eurostat avait fait des demandes répétées à la Grèce sur ses méthodes comptables dès le milieu des années 90.

(2) Charles-Maurice de Talleyrand

C'est déguisé en cygne que Zeus s’est approché de Léda pour la séduire. Pour la belle Europe,il a vu plus grand et s’est fait taureau d’un blanc immaculé. Europe ne s'est pas méfiée, et

le dieu grec l'a emportée sur son dos, traversant la mer Egée pour rejoindre la Crête ; surplace, il a repris l’aspect humain et de leur union sont nés trois enfants, dont Minos qui règnerasur l’île…

On devrait relire plus souvent la mythologie : en plus d'être enchanteurs, les récits sont souventprémonitoires. Il est désormais certain que les comptes de la Grèce ont été falsifiés depuis denombreuses années et que les Grecs n'ont fait que poursuivre la tradition : comme Zeus, ils sesont travestis pour séduire l'Europe.

L'amélioration (trop) spectaculaire des ratios de la Grèce à la fin des années 90 avait mêmesuscité certains doutes(1) sur sa comptabilité nationale. Mais dans le contexte de l'époque, refuserl'entrée de la Grèce en 2001 n’était pas si facile : cela signifiait refuser l’Europe au pays berceaude la démocratie et à ceux qui ont forgé notre mode de pensée occidental. Comme l'avait ditValéry Giscard d'Estaing au milieu des années 70, alors que la Grèce sortait tout juste de ladictature des colonels : « On ne ferme pas la porte à Platon ».

Platon est donc entré et les "trois petits pourcents" de PIB que représente son poids économiqueen Europe mobilisent depuis lors l’attention et le stress des investisseurs : avec la Grèce s'estengouffré un vent violent qui fait tanguer toutes les dettes européennes.

Dislocation, perte de contrôle, tout se dit de l’endettement européen. Qu'en est-il vraiment ?Son désormais célèbre ratio dette/PIB de 85% se trouve bien en-dessous de celui des Japonaiset demeure assez proche de celui des Américains ou des Anglais. En absolu il fait peur, maisl'exemple du monde anglo-saxon pourrait nous laisser conclure : "Quand je m'examine jem'inquiète, quand je me compare je me rassure"(2).

Pourtant, nous n'arrivons pas à être rassurés tant l'hétérogénéité de cet endettement sembleaujourd’hui ingérable. L'Italie ne peut pas, durablement, se refinancer à 7%, ni l'Espagne à 6,5%.Dislocation ou soutien semblent être les deux seules possibilités.

La voie choisie jusqu'à présent est un soutien timide se traduisant par des achats modérés dedettes européennes par la Banque Centrale Européenne (BCE). Les effets sont insuffisants, ladétermination manque, nous "sentons" bien que le "compte n'y est pas". Là encore, lacomparaison avec le monde anglo-saxon est instructive : depuis la crise de 2008, la BCE a achetépour 200 milliards de dettes européennes, c’est à peu près le montant des dettes britanniquesrachetées par la seule Banque d'Angleterre sur la période. Si l’on se souvient que le PIB de lazone euro est environ 6 fois celui de l'Angleterre, on se dit qu’il y a de la marge. La comparaisonn'est pas anodine : aujourd’hui, personne ne reproche à la Banque d'Angleterre son "laxisme",alors que l'accélération du programme de rachats par la BCE est impitoyablement critiquée (enAllemagne surtout…).

La BCE a donc toute la place nécessaire pour intervenir : l'heure est à la stabilisation parrachat de dettes avec la mise en place concomitante de processus vertueux de gestion desfinances publiques.

Il est temps que les institutions européennes cessent de nettoyer les Ecuries d'Augias avec untimide filet d’eau et se souviennent qu'Héraclès, pour parvenir à ses fins, avait détourné deuxfleuves…

2 D É C E M B R E 2 0 1 1 PE R I O D E D U 28 O C TOB R E A U 25 NOV EMB R E 201 1

Didier LE MENESTRELavec la complicité de Marc CRAQUELIN

Histoires anciennes ?

L A L E T T R E D ’ I N F O R M A T I O N – F I N A N C I E R E D E L ’ E C H I Q U I E R

2

le p

oin

t su

r…

2 D É C E M B R E 20 1 1

concession à la culture d'entreprise…

Autant de points communs que nous

retrouvons dans des entreprises

comme GEBERIT, MICHELIN ou

ZODIAC. Vous l’avez compris, une fois

que nous avons déniché ces

caractéristiques dans une entreprise, il

nous est plus facile de traverser les

mauvaises périodes. C’est la chance

que nous avons d'investir dans le

monde des entreprises "leaders".

Stratégie d'investissementLes conditions économiques de 2012

ont déjà été anticipées pour partie,

et votre fonds est aujourd’hui investi

à 95%. L'expérience montre que ces

périodes d’intense volatilité et de

manque de visibilité sont vues, après

coup, comme des moments

d’opportunités. Toujours difficile à

vivre au quotidien, on ne sait jamais

combien de temps cela dure mais

après on les regrette toujours... Faire

le bon choix et sélectionner les

entreprises qui seront capables de

dépasser leurs plus hauts historiques

reste notre objectif. C'est aussi notre

engagement.

que nous connaissons parfaitement,

présentes sur notre "watching list",

à des prix raisonnables. C'est le cas

d'HEXAGON, de FRESENIUS MEDICAL

CARE, d'UMICORE et de

KUEHNE&NAGEL, que nous avons

achetées avec des valorisations

ordinaires dans ces marchés volatils

et troublés, alors que sans aucun

doute ce sont, à nos yeux, des

modèles économiques extraordinaires.

FONDAMENTALES

Depuis maintenant plus de six ans,

dans cet univers d’investissement des

"valeurs de croissance leaders", nous

nous sommes créés des repères qui

nous aident à sélectionner des

dossiers et à nous forger des

convictions fortes. Une société

concentrée sur une seule activité, des

dirigeants experts de leur secteur avec

une vision long terme (sans

arrogance !), une bonne conscience

des risques extra-financiers, des parts

de marché deux fois supérieures à

celles de leurs concurrents avec une

politique d'innovation forte, un savoir-

faire dans les acquisitions, un modèle

économique réplicable et aucune

Les opérations

CONJONCTURELLES

A l’heure des bilans, nous avons vécu

une année 2011 en deux temps. Une

première moitié jusqu'à l'été, où les

arbitrages dans Echiquier Major ont

été guidés par des objectifs de cours

atteints, à l’instar des ventes

effectuées en EDENRED, RICHEMONT,

GIVAUDAN et MAN, ainsi que des

achats en SEB, H&M et CAMPARI.

Depuis l’été, moment où l’envi -

ronnement économique et politique

s'est singulièrement compliqué avec

l’accélération de la crise de l’euro et

les blocages institutionnels aux Etats-

Unis, nous nous sommes concentrés

sur nos plus importantes positions.

C’est ainsi que nous avons vendu

dans des conditions difficiles BNP

PARIBAS, ARCELOR, EDF et SANDVIK.

Nous ne voulions pas vivre cette

période difficile avec des sociétés

fragilisées par la crise et

insuffisamment protégées par leur

statut de leader. Avec l'expérience

acquise en 2008-2009, nous avons la

conviction que les marchés vont nous

offrir l’occasion d’acheter des sociétés

Soyons francs, l’année 2012 ne sera pas facile. En 1996, Milton Friedman, Prix Nobel d'Economie, avait annoncél'impossibilité d'une union monétaire sans une union politique préalable, c'est aujourd'hui le centre des débats.La difficulté de ces marchés très "politiques" est de se trouver dans une perspective binaire : soit l’euro se désintègre,soit on lui donne les moyens d’être une vraie monnaie unique gérée par un gouvernement économique. Avec lesprojets de révision des traités, nous sommes convaincus du succès du deuxième scénario mais cela prendra dutemps. Et ce temps joue sans aucun doute sur la conjoncture économique de l’année prochaine. 2012 sera doncdifficile mais n’aura rien à voir avec l’arrêt brutal que l'économie a connu lors de la faillite de Lehman Brothers.Toutes les entreprises que nous rencontrons nous le confirment. Cette crise intervient alors que l’économie vientde redémarrer dans les pays matures (pas de surchauffe comme en 2007), avec des niveaux de stocks contrôlés,des bilans de meilleure qualité (dette nette/EBITDA des valeurs de votre fonds divisé par 2 par rapport à cettepériode), des niveaux de chiffres d’affaires dans les pays en croissance nettement plus élevés (et même multipliéspar deux dans le secteur du luxe), et des dirigeants qui ont poursuivi leurs efforts sur les bases de coûts.

Notre univers d’investissement est formé d’entreprises de qualité qui nous ont déjà prouvé que les conjoncturescompliquées sont des périodes très favorables pour améliorer encore leur organisation et surtout accentuer leurleadership face à des concurrents affaiblis.

ECHIQUIER MAJORF. Plisson

L A L E T T R E D ’ I N F O R M A T I O N – F I N A N C I E R E D E L ’ E C H I Q U I E R

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L’actualité DE VOS

Echiquier Global n’a pas échappé à la consolidation quis’est produite sur l’ensemble des marchés en octobre.La baisse s’est accélérée au rythme des déceptionsengendrées par les atermoiements des négociationseuropéennes et surtout par les révisions en baisse desperspectives de croissance mondiale pour 2012(consensus autour de 3%). Il faut tout de même noterque la bonne surprise pourrait venir des Etats-Unis dontles dernières statistiques semblent indiquer unestabilisation, sinon un mieux, pour les trimestres à venir.

L’expérience montre que cette période-test, notammenten terme de capacités d’adaptation des entreprises,bénéficie généralement aux leaders. Ils ont en effet uneconnaissance détaillée des marchés mondiaux et sontrapides pour allouer leurs capitaux sur les zones les plusattractives. Ces entreprises profitent des "soldes" pouracquérir des positions géographiques stratégiques ou desproduits qui viennent compléter leurs offres. Bien que laplupart des leaders bénéficient d’une capacitéd’autofinancement élevée, ils ont le cas échéant un accèsfacile au marché obligataire à des conditions qui restenttrès favorables (YUM ! emprunte à un taux de 3,56% à 10ans, soit le même taux que celui de la France).

Conformément à cette analyse, votre équipe de gestioncontinue à sélectionner les dossiers qui sortiront plusforts de la crise. Nous avons ainsi investi dans le groupesino-américain MINDRAY. Ce groupe opère dans le secteurdes équipements médicaux et il fournit aux hôpitauxchinois du matériel d’imagerie médicale et dans le mondeentier du matériel d’anesthésie-réanimation. Un secteursur lequel MINDRAY gagne des parts de marché grâce àson bon rapport qualité-prix. MINDRAY va aussi bénéficierdans les années à venir de l’investissement dans lesecteur hospitalier en Chine conformément au douzièmeplan quinquennal. Un investissement de plus sur ce pays-continent qui a bénéficié à votre portefeuille ennovembre, puisque HENGAN, premier poids duportefeuille depuis quelques mois, a aussi été sameilleure performance au cours du dernier mois (+2,4%).

Depuis quelques années maintenant, nous vous parlonsde la volonté d'Agressor de "s’accrocher" à la croissancemondiale à travers les entreprises européennes quibénéficient de franchises fortes dans les pays émergents,à l’image de SWATCH ou de CRODA (chimie de spécialité).

Nous avons d’ailleurs renforcé les valeurs du portefeuillequi bénéficient du développement de l’Amérique Latineet du Brésil en particulier. PROSEGUR y est le leader localdes services de sécurité, RALLYE y domine le marché dela distribution alimentaire et BIC, MICHAEL PAGE ouencore SODEXO y jouissent aussi de positions localesfortes.

Pour approfondir sa connaissance de ces dossiers, votreéquipe est allée au Brésil rencontrer ces entrepriseseuropéennes présentes localement, et a été marquée par

AGRESSORCarte blanche au gérant

D. Lanternier

ECHIQUIER GLOBALGrandes valeurs internationales

P. Puybasset

les différences de réalité économique entre le secteurindustriel et celui de la consommation.

Pour les industriels locaux, le Brésil est un payscomplexe : le protectionnisme y est important et les coûtssalariaux très élevés. A titre d’exemple, un ingénieur deproduction d’acier perçoit le même salaire que le mêmeingénieur en Allemagne. La dynamique de consommationlocale est quant à elle extrêmement forte et résiliente : lessalaires augmentent de 9% par an et 30 millions deconsommateurs supplémentaires accèdent tous les cinqans à la consommation moderne. Nous continueronsdonc de concentrer nos efforts sur les sociétés qui vontbénéficier de ce phénomène.

PAO DE ACUCAR, filiale de CASINO au Brésil et leaderlocal de la distribution alimentaire, est en pleine phased’accélération : grâce au développement agressif denouveaux magasins de proximité (Extra Facil et Assay), sacroissance avoisine les 15% annuels.

La rencontre avec EMBRAER, leader mondial des jetsrégionaux, nous a aidés à mieux comprendre la positionprivilégiée de l'équipementier ZODIAC AEROSPACE, qui,pour sa gamme ERJ, est son unique fournisseur d’intérieurcabine. Le marché de l’aéronautique possède encore unpotentiel considérable : 20% seulement des Brésiliens ontpris au moins une fois l’avion.

Agressor continue donc à approfondir sa connaissance deces sociétés pour augmenter son exposition inter -nationale, un mouvement amorcé depuis maintenantplusieurs années.

La baisse inattendue des taux de 25 points de basen’aura pas suffi à calmer les marchés obligataires. La crisedes dettes souveraines s’est propagée à l’ensemble despays de la zone euro.

Cette actualité l’a emporté sur toute bonne nouvelle enprovenance des entreprises. Et pourtant il y en a ! Al’image de celle sur VIVENDI qui acquiert l’un des plusprestigieux labels de musique, EMI, pour le fusionner avecsa filiale UMG. Cette opération intervient à un pointd’inflexion du cycle. Aux Etats-Unis, le secteur retrouve dela croissance, les ventes téléchargées dépassent lesventes physiques. Elle permet de consolider le secteurface au géant Itunes d’APPLE qui représente 80% desventes téléchargées. Dans le cadre des offres mobilesqu’ILIAD va lancer d’ici quelques semaines, la bonnenouvelle est que ce dernier privilégierait sa rentabilité àsa part de marché. Les prix proposés ne seraient pasaussi agressifs qu’initialement craint et la margeopérationnelle de SFR moins sous pression. Enfin,VIVENDI a publié ses résultats du troisième trimestre. Lesmédias traditionnels ne croissent plus beaucoup, maisle leadership des pôles et le savoir-faire du groupepermettent une amélioration des marges. Le chiffred’affaires est stable et le résultat opérationnel croît de4,2%. Le dividende, en progression cette année, offre unrendement de 9%. Le titre a pourtant été fortementsanctionné en novembre (-8%) malgré cette actualitéfournie.

Fin novembre, votre équipe de gestion s’est ainsi

ECHIQUIER PATRIMOINEDiversifié prudent

M. Craquelin - O. de Berranger - D. de Coussergues

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L’actualité DE VOS FON DS

renforcée en VIVENDI, ainsi que dans d’autres dossierstrès pénalisés ce dernier mois comme FRANCE TELECOM,VICAT, M6 ou SANOFI.

Le répit du mois dernier aura été de courte durée. Lavolatilité sur les dettes souveraines européennes a faitun retour fracassant, envoyant le taux du 10 ans italienprès des 7,50% de rendement et poussant l’écart detaux entre la France et l’Allemagne au-delà de 200 bp,un plus haut historique depuis la création de l’euro.« Ils ne mouraient pas tous, mais tous étaient frappés »disait La Fontaine dans Les Animaux malades de lapeste. En fin de mois, la vertueuse Allemagne voyaitmême une de ses adjudications de Bund à 10 ans sedérouler de fort mauvaise manière, semant la paniquesur tous les marchés de taux.

A force d’exigences de fonds propres supplémentaires,de changements réglementaires ou d’atermoiementspolitiques, les autorités ont provoqué une "grève desacheteurs" qui rend périlleux les refinancements à venirde la zone euro : 825 Md€ en 2012 dont 225 Md€

pour l’Italie ou 185 Md€ pour la France. Des voixs’élèvent donc pour demander une intervention de laBCE qui pourrait se porter acquéreur d’emprunts d’Etatde la zone euro, le temps que les marchés se stabilisentet que lesdits Etats réparent leurs bilans.

Les obligations d’entreprises privées de la zone eurose sont retrouvées prises au piège de ce marchédisloqué, provoquant un écartement des primes derisque de l’ordre de 60bp pour les meilleures signatures.Avec une poche de cash maintenue à 12% et unrendement actuariel passé en quelques semaines de5,30% à 5,90% pour une duration d’un peu moins de4 ans, notre portefeuille présente un couple risque-rendement attrayant.

Au final, Echiquier Oblig baisse de 3,6% sur le mois ets’affiche en recul de 5,8% depuis le début de l’année.

Votre fonds achève le mois avec une performancenégative de 18,9% contre -14,6% pour son indice deréférence. Alors qu’à fin mai Echiquier Quatuor devançaitson indice de près de 3 points, il est désormais distancéde 9 points. Une déception qui ne peut être expliquéepar le simple désintérêt du marché pour la thématique"value".

Restons lucides, cette médiocre performance est engrande partie le résultat d’un "stock-picking" peujudicieux, particulièrement sur le territoire européen.

Pour "reprendre la main", nous avons décidé derecentrer le portefeuille sur nos plus fortes convictions.Nous avons ainsi décidé de vendre les valeurs surlesquelles nos cas d’investissement sont sérieusementremis en cause à l’instar de GAME GROUP, KELLER GROUPou encore MILANO ASSICURAZIONI.

Un mouvement qui ne doit pas être interprété comme un

ECHIQUIER OBLIGObligations d'entreprises en euro

O. de Berranger

ECHIQUIER QUATUORValeurs "value"et de retournement

Marc Craquelin

recentrage du fonds sur la France puisque parmi les fortesconvictions figurent toujours des valeurs commeVETROPACK, COLT ou DECEUNINCK.

Logiquement, la part des capitaux investis en actions asensiblement baissé pour atteindre 90% à fin novembre.Cela va nous permettre de découvrir de nouvelleshistoires "value" avec l’ambition de sélectionner dessociétés qui sauront sur le long terme mieux rémunérerleurs capitaux employés.

Un exercice facilité par le contexte macroéconomiqueactuel, car comme début 2009, le marché est aujourd’huipeuplé de sociétés "value". A titre indicatif, le ratiocapitalisation boursière sur fonds propres du CAC AllTradable est aujourd’hui égal à 1, un niveau similaire àcelui de mars 2009…

Dans notre processus d’investissement, nous resteronsplus que jamais attentifs à la qualité des actifs etaccorderons une attention plus prononcée à la générationde "cash-flow". Deux critères qui en période difficiledoivent agir comme des forces de rappel puissantes surles cours de bourse de ces sociétés.

La situation actuelle conforte notre vision d’une situationéconomique européenne durablement sous pression. Au-delà de cette réalité, la bonne nouvelle est que le mondereste en croissance et surtout que les entreprises, aucœur de notre méthode d’investissement, sont plus agilesque les Etats. Voici deux exemples de valeurs moyennesprésentes dans Echiquier Agenor qui sont en train derépondre au défi de leur internationalisation pour allerchercher la croissance où elle se trouve.

MAYR-MELNHOF est le leader européen du cartond’emballage pour les biens de consommation courante(alimentaire, produits d’entretien etc.). Ce groupe familialautrichien est très bien géré (avec des marges stablesdepuis plus de dix ans) et a un bilan extrêmement solide,symbolisé par une trésorerie nette supérieure à 160M€.La stratégie est aujourd’hui claire : accélérer ledéveloppement dans les économies en croissance. Depuis18 mois, le groupe a annoncé des opérationssignificatives en Turquie, Russie, Jordanie, Malaisie, Chiliou encore en Iran. Le groupe réalloue le "cash-flow"généré par ses unités européennes dans les paysémergents soit en investissant dans de nouvellescapacités, soit en rachetant des acteurs locaux. Cemouvement est rapide et visible dans la croissance.Aujourd’hui, 36% du chiffre d’affaires de la société estréalisé en-dehors de l’Europe de l’Ouest, ce sera près de50% dans trois ans. Sa valorisation actuelle (10x PE11) nereflète pourtant pas cette transformation.

NUTRECO est un groupe hollandais spécialiste de lanutrition animale. Ses deux principaux métiers sont lescompléments alimentaires pour le bétail et les volaillesainsi que les aliments pour l’élevage piscicole. Cesactivités bénéficient de tendances positives visibles et delong terme : accroissement de la consommation deprotéines animales et développement de l’élevagepiscicole pour protéger les réserves halieutiques.NUTRECO a récemment annoncé la cession de son

ECHIQUIER AGENORMoyennes valeurs européennesde croissance

A. de Coussergues

2 D É C E M B R E 20 1 1

L A L E T T R E D ’ I N F O R M A T I O N – F I N A N C I E R E D E L ’ E C H I Q U I E R

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activité européenne d’aliments reconstitués pour le bétail.Les capitaux dégagés par cette cession, qui vont êtreréinvestis dans les économies en croissance, devrontpermettre d'atteindre en 2016 les objectifs que la sociétés'est fixés : que 50% de la rentabilité du groupeprovienne des zones émergentes. NUTRECO (11,7x PE11)reste une conviction forte d’Echiquier Agenor.

Au cours du mois de novembre, le marché de Tokyo asouffert non seulement des effets de la crise en Europemais aussi de l’impact des inondations en Thaïlande,par le biais des 350 sociétés japonaises présentes dansle pays. Dans ces conditions, le marché n’a pas faitattention aux bons chiffres de croissance du troisièmetrimestre (près de 6% annualisés) qui confirmaient lerattrapage intervenu après le cataclysme de mars. L’indiceTopix a perdu 8,4% au cours du mois et Echiquier Japonest en recul de 4%.

Nous avons allégé notre position en NGK INSULATOR(équipementier automobile) à la suite de l’incendie d’unebatterie NAS qui remet en question le potentiel de cetteactivité. En revanche, nous nous sommes renforcés enNIPPON SHINYAKU (pharmacie) : la société a affiché desrésultats en progression de 35% au premier semestre eta révisé en forte hausse les perspectives de vente duVidaza. Nous avons acheté HITACHI HIGH-TECH (matérielélectronique) qui obtient près de 83% de part de marchésur les microscopes à scan d’électrons, ainsi que de fortespositions sur le secteur médical (testeurs biochimiques etimmunologiques, séquenceurs d’ADN).

Le marché obligataire japonais est resté insensible auxmouvements brutaux intervenus sur les taux longs enEurope : les taux à 10 ans sont passés de 1,04% à 1,02%sur la période. Le marché d'actions pourrait commencerà bénéficier de l'effet "ramassage" effectué par les fondschinois sur la cote japonaise et notamment sur le secteurautomobile. Il devrait également profiter du plan dereconstruction de 2% du PNB adopté par le Parlementpour relancer l’activité en 2012.

Après un mois d’octobre en mode risque "on", le moisde novembre s’est violemment retourné en mode risque"off", ARTY s’affichant en recul de 10,5% depuis le débutde l’année. Si la contamination généralisée de la crise desdettes souveraines en zone euro a fortement pénalisé lesactifs risqués, il nous semble que des avancées notablesdans la construction européenne sont en vue. L’expositionau marché "actions" d’ARTY a ainsi été relevée à près de30%.

Les faibles valorisations actuelles permettent de trouverdes rendements satisfaisants sur des entreprises decroissance. Nouvelle entrée de votre fonds, CFAO répondà l’exigence d’un dividende correct (3,2%) et d’uneactivité tournée vers des marchés en croissance. L’ex-filialede PPR bénéficie d’une position enviable en Afrique qui

ECHIQUIER JAPONValeurs japonaises

P. Delecourt

ARTYActifs de rendement - actions etobligations d'entreprises en euro

O. de Berranger

la rend incontournable sur le secteur de la distributionautomobile et pharmaceutique et celui des équipementsindustriels. A l’image d’une croissance organique publiéede 8,1% au troisième trimestre, le groupe progresse dansses trois métiers historiques et envisage de se développerdans un quatrième afin d’accélérer sa croissance enAfrique, l’une des zones géographiques les plus porteusesdans les années qui viennent.

La poche obligataire d’ARTY a fortement souffert destumultes sur le marché de la dette souveraine, lesobligations des entreprises privées finissant par êtretouchées par la volatilité des emprunts d’Etat. Le taux derendement actuariel du portefeuille augmente de 100 bpen un seul mois pour atteindre 6,30 % alors même quela duration a été légèrement réduite à 3,7 années et quela Banque Centrale Eeuropéenne s’est engagée dans uncycle de baisse de taux.

Les industriels, loin de suivre le cycle des marchésboursiers, trouvent dans les valeurs moyennes des relaisde croissance pour la mise en place de leur stratégie longterme. Depuis le début de l’année, de grands groupesfrançais, américains ou asiatiques, sont venus "faire leurmarché" en France. Le trait commun à toutes cesopérations est assez révélateur : l’innovation. La sociétéIPSOGEN, spécialisée dans les tests de diagnosticmoléculaire, a fait l’objet d’une OPA de la part du géantQIAGEN avec une prime de 60%. Le groupe japonaisSANTEN PHARMACEUTICAL a proposé une prime de 65%pour s’emparer de la société de biotechnologie NOVAGALIPHARMA, spécialisée dans les maladies ophtalmiques.Pour sa part, Echiquier Junior a bénéficié de l’OPA initiéesur OUTREMER TELECOM par AXA PRIVATE EQUITY, etdernièrement de l’OPA lancée sur RUE DU COMMERCE à9€ par la foncière ALTAREA COGEDIM. Et pourtant,l’histoire de RUE DU COMMERCE avec les marchésfinanciers avait bien mal commencé. Une introduction enbourse en 2005 à des cours trop élevés, un plan dedéveloppement trop ambitieux en termes de chiffred'affaires et de marges… Une histoire qui aurait pudéfinitivement quitter nos radars, mais notre envie detoujours rester proches des équipes de management, derester à l’écoute, de bien comprendre leur vision dumarché nous a poussés à suivre ce dossier. Le déclic eutlieu en 2007, lorsque le président Gauthier Picard a lancéune "galerie marchande" afin de littéralement bouleverserle modèle traditionnel de son groupe : moins de capitauxemployés pour plus de rentabilité. En 2008-2009, le coursde bourse flirtait à peine avec les 3€, soit unecapitalisation de 30 M€ pour un groupe générant àl’époque 320 M€ de chiffre d'affaires et disposant de20 M€ de trésorerie nette ! Une valorisation qui nepouvait nous laisser insensibles ! Le respect de laméthode, la "valeur des choses", la nécessité de toujoursprendre du recul sur les événements à court terme, desnotions qu’il faut sans cesse garder à l’esprit… et quiauront permis à Echiquier Junior de réaliser une plus-valuede 55% sur ses titres RUE DU COMMERCE.

ECHIQUIER JUNIORPetites valeurs françaises decroissance

J. Berros

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L’actualité DE VOS FON DS

Le secteur immobilier n’a pas été épargné par le deuxièmeplan de rigueur annoncé par le gouvernement français le7 novembre dernier. L’amendement Scellier, permettant dedéduire une partie du prix d’achat d’un logement neuf deson impôt sur le revenu, va disparaître. Ce dispositif, quiavait sorti le secteur de la crise en 2009, coûte cher à nosfinances publiques, environ 2,3Md€ par an. Les titres despromoteurs immobiliers ont souffert, et pour ceux présentsdans Echiquier Real Estate, la sanction a été rude : -18%pour CBO TERRITORIA (promoteur immobilier réunionnais)et pour LES NOUVEAUX CONSTRUCTEURS (qui réalise 2/3de son activité en France). Cette société est aujourd’huivalorisée à 36% de ses fonds propres. Pourtant, la sociétén’a pas de dette. En fait, la maison-mère détient 95M€ decash, soit plus que la capitalisation, et une filialeespagnole porte 70M€ de dette cantonnée, sans recourssur les actionnaires. Avec un tel volant de trésorerie aubilan, une valorisation au tiers des fonds propres apparaîtexcessivement faible. Certes, la disparition del'amendement Scellier va pénaliser le secteur, mais il nefaut pas oublier que le gouvernement a décidé d’allouerles prêts à taux zéro aux logements neufs. Ce dispositifréservé aux primo-accédants connait un vif succès puisque360 000 personnes en ont été bénéficiaires en 2010. Ceprêt va-t-il soutenir la construction de logement avec lamême ardeur que le dispositif Scellier en son temps ?Difficile à dire, mais cela n’aurait pas beaucoup de sens decéder les titres de promoteurs immobiliers quand latempête bat son plein.

Aux Etats-Unis, les marchés affichent une nette baissesur le mois de novembre : le Russell 1000 Growth Indexa baissé de 6,9% et le Russell MidCap Growth de 10,5%.Echiquier Amérique a mieux résisté, avec une baissede 2,4%.

Les principaux indices américains ont évolué en territoirenégatif d’abord en raison de la contagion de la crise dela dette en Europe puis de l’incapacité du "super-comité"du Congrès américain à trouver un accord sur la réductiondu déficit public. Ces mauvaises nouvelles ont éclipsé lestrès bonnes publications des sociétés sur leurs résultatset les nouvelles encourageantes concernant l’économieaméricaine. En effet, le taux de chômage a baissé, lesprises de commandes dans l’industrie ont augmenté etles ventes au détail ressortent en hausse pour lecinquième mois consécutif.

ANSYS a affiché la meilleure progression d'EchiquierAmérique sur le mois. Cette société développe et distribuedes logiciels et des services de simulation en ingénierieutilisés dans les secteurs aéronautique, automobile,manufacturier, électronique, biomédical, énergétique etl’industrie de la défense. Nous sommes convaincus quecette entreprise propose un produit unique et différenciant,à forte valeur ajoutée pour ses clients. Nous considéronsainsi qu’ANSYS pourrait avoir, dans les années à venir,

ECHIQUIER REAL ESTATEValeurs du secteur immobilier

D. de Coussergues

ECHIQUIER AMERIQUEMoyennes valeurs américainesde croissance

C. Bowen

un positionnement de leader sur son marché.

AMPHENOL a été, à l’inverse, la plus mauvaiseperformance du portefeuille en novembre. Malgré unepublication trimestrielle supérieure aux attentes, lesprévisions de croissance sont décevantes, avec desventes qui devraient baisser en séquentiel. L’entreprise,comme toutes les sociétés technologiques, subit laprudence accrue des consommateurs. Mais même dansune situation de croissance nulle, nous considérons quela valorisation d’AMPHENOL reste très attractive.

L’Inde est le pays qui verra naître le plus grand nombrede nouvelles multinationales d’ici à 2020, devant laChine, selon une étude de PriceWaterhouseCoopers. Ilsuffit de penser au Bengale, berceau des actuels géantsde l’informatique, TATA CONSULTING SERVICES, INFOSYSet WIPRO, pour s’en convaincre. Et pourtant, une menacese profile pour le secteur des services informatiques,devenu le porte-drapeau de l’économie indienne : laguerre des talents. Avec une croissance annuelle de 15à 20% par an au cours de la dernière décennie, et unepart de 6% dans le PIB, les SSII indiennes ont longtempsété plébiscitées par les jeunes ingénieurs. Attirés pardes salaires élevés (8000 dollars par an face à un salairemoyen indien de 1400 dollars) et des perspectives decarrière au Royaume-Uni et aux Etats-Unis, principauxmarchés d’exportation, les candidats ne manquaientpas. Mais de nouveaux secteurs viennent à présentpuiser dans le vivier de jeunes ingénieurs, de nouvellesSSII indiennes émergent et les acteurs traditionnelscomme IBM, ACCENTURE ou CAPGEMINI rivalisentd’initiatives pour attirer les compétences locales.Finalement, le demi-million de jeunes ingénieursdiplômés qui arrivent chaque année sur le marché dutravail en Inde ne suffit plus. Avec pour corollaire direct,une hausse continue des salaires de l’ordre de 10% paran chez les deux leaders et un taux record de rotationdes salariés dans l’industrie de 20%.

Dans cette course aux talents, un acteur nous paraîtparticulièrement bien armé : INFOSYS (présent dansEchiquier Global). Fondé il y a 30 ans par septingénieurs avec un capital initial de 250 euros, INFOSYSfait office de modèle de promotion sociale auprès desjeunes indiens mus par une soif de réussite. Mais outreson excellente réputation, c’est surtout l’importanceaccordée à la formation par INFOSYS qui attire lestalents, comme en témoigne son campus pharaoniqueprès de Bangalore où l’élite du pays vient s’initier àl’informatique. Les 14000 jeunes diplômés qui sepressent dans cet "Etat dans l’Etat" y suivent uneformation intensive de six mois avant de rejoindre,pour la majorité d’entre eux, les rangs du groupe. Unepolitique ambitieuse qui porte ses fruits puisque letaux moyen de rotation des équipes est resté stableautour de 13% en Inde ces trois dernières années.Malgré tout, et le groupe ne s’en cache pas, sonnouveau défi sera d’embaucher du personnel plusexpérimenté hors d’Inde afin de répondre à sa stratégiede conquête de nouveaux territoires.

INVESTISSEMENT ETRESPONSABILITÉ

M-A. Verdickt

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L’actualité P AT R I M O N I A L E

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N’hésitez pas à questionner Avy Amiel au 01 47 23 99 48Le traitement fiscal dépend de la situation individuelle de chacun; il est susceptible d’être modifié.

A. Amiel

FISCALITE DU PATRIMOINE : QUE FAIRE AVANT LE 31 DECEMBRE ?

La fin d’année est un moment opportun pourréaliser des ajustements sur votre patrimoine. Ilfaut en effet prendre en compte les changementsfiscaux qui découlent des plans de rigueur qui sesont succédés au cours du second semestre.L’alourdissement de la fiscalité devraitinévitablement se poursuivre en 2012. Il convientdonc d’anticiper cette tendance et pour ce fairevoici quelques pistes.

Profitez des abattements assez larges surcertaines donationsLa réduction des abattements sur les donationsn’est pas encore directement visée par les réformesfiscales. Toutefois, la perspective de nouveauxplans de rigueur laisse penser que leur remiseen cause pourrait intervenir prochainement. En2011, vous pouvez toujours donner en franchisede droit jusqu’à 159 325 € en ligne directe (deparent à enfant) et ce tous les 10 ans. Avec desdélais qui se rallongent (auparavant l’abattementse reconstituait tous les 6 ans), il faut donner deplus en plus tôt. N’oubliez pas que la donationvous permettra d’effacer fiscalement voséventuelles plus-values latentes. Vous pouvezégalement réaliser une donation avec réserved’usufruit. L’intérêt fiscal de cette donation résidedans le fait que seule la nue-propriété du bientransmis est taxée. A titre d’exemple, si vous avezentre cinquante et un ans et soixante et un ans,la valeur de la nue-propriété taxable n’est quede 50% de la pleine valeur du bien donné. Vousallez donc pouvoir donner le double !

Anticipez l’ISF 2012Depuis le 1er janvier 2011, si votre patrimoine nettaxable est supérieur à 1,3 M€, vous êtes redevablede l’ISF. Si votre patrimoine dépasse légèrement1,3 M€ ou 3 M€ (seuils des deux nouvellestranches d’imposition en 2012), il peut êtreopportun de réaliser des donations en pleine

propriété avant le 31 décembre à des enfantsmajeurs. Votre patrimoine taxable sera réduitd’autant, ce qui peut vous éviter d’être soumis àl’ISF ou de le limiter au taux d’imposition de lapremière tranche.

Externalisez vos plus ou moins-valueslatentes sur votre compte titresAvant le 31 décembre de cette année, si vous avezdes investissements avec des plus-values latentes,vous pouvez penser à les externaliser en réalisantune opération dîte de "vendu-acheté". Cetteopération consiste à vendre et à racheter au mêmemoment votre position pour matérialiser votreplus-value. Vous serez certes imposé dès le premiereuro de plus-value au taux de 32,5% (prélèvementssociaux inclus) mais sachez que de toute façonvous paierez moins que demain !

Par ailleurs, si vous avez des moins-values latentesau sein de vos comptes titres, vous pouvezégalement réaliser la même opération de"vendu-acheté". Les moins-values ainsi généréesviendront en déduction des plus-values réalisées.

Indivision : faites vos partages avant le31 décembreLe droit de partage est un impôt dû en cas departage de biens indivis, par exemple lors de lasortie d’une indivision. Si vous mettez fin à votreindivision avant le 31 décembre, vous serez soumisà 1,1% de droit de partage contre 2,5% à compterdu 1er janvier 2012.

La fin d’année est également le dernier momentpour souscrire des produits ouvrant droit à desréductions d’impôt sur le revenu. Avant desouscrire, n’oubliez pas que les avantages fiscauxde votre foyer fiscal sont limités chaque année(plafonnement des niches fiscales à 18 000 € plus6% du revenu imposable). Aussi, n’hésitez pas àsolliciter votre gérant privé pour qu’il vous apportel’éclairage nécessaire face à l’évolution de cesrègles fiscales.

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