édito

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LE TTR Ela

d’informationGood morning Vietnam !

En 1972, j’avais 17 ans, j’ai passé un an chez les bonzes pour ne pas être enrôlé dansl'armée...» ! Et Monsieur My d’enchaîner avec un joli sourire : « J'ai énormément appris

sur le business, I can sell God, I can sell anything1. »

Bel humour d’un monsieur qui, le jour de la fête nationale vietnamienne, le 2 septembre 1979,décide de monter dans un bateau (les tristement célèbres "boat people") et de fuir son pays.Il avait alors 24 ans.

Après 18 jours de mer, le bateau long de 10 mètres avec 42 personnes à bord est secourupar l'équipage d'une plateforme pétrolière alors qu’il menace de sombrer. Envoyé dans le campde Pulau Bidong en Malaisie, le plus grand camp de réfugiés de l’époque, à la densité inhumaine,Monsieur My, qui est l'un des rares diplômés parmi les émigrants, saisit l’opportunité derejoindre le Canada deux mois seulement après avoir quitté son pays.

Arrivé à destination, il doit apprendre l’anglais et immédiatement trouver des "petits boulots"pour envoyer de l'argent à sa famille restée au pays. Pendant quatre ans, il fait la plonge, leservice, le nettoyage dans un restaurant vietnamien de sa connaissance et envoie une partiede ses économies par des circuits "efficaces" (20% de commission quand même !). C’est àl’âge de 28 ans qu’il repart de zéro et qu’il recommence ses études afin de conquérir le cœurde sa future épouse. Durant sept années (!), il enchainera les soirées de travail au restaurantet les journées d’études à l'université pour passer son bac, devenir ingénieur et finalement,décrocher un PhD (le plus haut niveau de diplôme) de chimie.

Réclamé par toutes les grandes entreprises, il rentre chez IBM, puis chez Kodak où il découvrele monde de l'impression et de la reproduction des images. Ingénieur ingénieux, il est douéen Recherche et Développement et dépose des brevets dans l’univers des colorants. Tellementingénieux que, sept ans seulement après être sorti de l'université, il quitte Kodak pour créersa propre société au Canada dans laquelle il invente et dépose des brevets de toutes sortesqui lui permettent de très bien vivre et de bâtir ses rêves.

« I always knew I would be back one day for building an industry, some hospital and school... »2.Son rêve, il est en train de le réaliser : il est revenu en 2004 pour bâtir MYLAN Group, uneindustrie de haute technologie à Travinh, au milieu du delta du Mékong, près de la plage quil’avait vu fuir vingt-cinq ans plus tôt.

Aujourd’hui, cet entrepreneur fascinant qui assure lui-même la formation de ses ingénieurset de ses cadres, faisant fi de tous les obstacles (« je les transforme en opportunités » répète-t-ilsouvent) emploie plus de 500 personnes, a conquis 60% de son marché national, vend satechnologie aux imprimeurs chinois et multiplie les initiatives "vertes" dans ce domaine quien manque cruellement.

Cette entreprise, qui n’a pas encore dix ans, attire dorénavant les investisseurs avisés et Jaccar,le holding de Jacques de Chateauvieux (principal actionnaire de BOURBON) vient d’y investir12 M$ (30% du capital) pour aider Monsieur My à continuer son œuvre : bâtir, dans sa provincereculée, un leader mondial capable de rivaliser avec l’excellence des meilleures entreprisesdes pays développés.

Monsieur My, c’est un immense honneur de vous avoir rencontré. Vivement votre arrivée enBourse de Hô Chi Minh (Saigon pour les anciens), nous serons ravis de vous confier descapitaux et de prouver à tous que le "stock-picking" est l’avenir de la gestion dans ces paysqu’on appelle encore émergents !

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Didier LE MENESTREL

1 « Je peux vendre Dieu, je peux vendre n’importe quoi »2 « J’ai toujours su qu’un jour je reviendrais bâtir une entreprise,

un hôpital ou une école »

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ECHIQUIER QUATUOR

que sur des dossiers dont moins d’untiers des fonds propres sont constituésde "goodwill". Ainsi, nous pouvonsassurer que, derrière chacun de nosinvestissements, se trouvent de véritablesactifs : des terrains, des bâtiments, desmachines, des stocks, des créancesclients ou du cash. Parmi les entréesrécentes dans le fonds, on trouve ainsila société SIXT, dont la valorisation estappuyée par un parc automobile deplusieurs dizaines de milliers de véhicules,ou IGD, qui détient les murs d’unetrentaine de galeries commerciales etd’une quinzaine de supermarchés.

Stratégie d’investissementDans un contextemacro-économique volatil,votre fonds conserve un volant de liquiditésignificatif (11% de l’actif) et continue dediversifier ses expositions sectorielles :un peu moins d’automobile (sortie deCONTINENTAL, allègement de MONTUPET)et de construction (sortie de REXEL,allègements de SAINT-GOBAIN et deCIMENTS FRANCAIS), un peu plusd’agroalimentaire (entrée de VETROPACK,renforcement de BONGRAIN), un peumoinsde cycliques endettées (moins de 20%du portefeuille), un peu plus d’histoires"autonomes" (tel SINGULUS, championdes machines de réplication de disques"Blu-ray"). En s’appuyant sur une "watch-list" étoffée, nous serons donc à même desaisir les opportunités qui ne manquerontpas de voir le jour au cours d’une année2011 qui s’annonce passionnante.

du marché après avoir réglé son problèmede dette. VETROPACK (1,1x FP), leader dela bouteille en verre en Europe centrale,devrait profiter de la reprise de laconsommation de bière en Croatie, enRépublique Tchèque et en Ukraine.

Enfin, Echiquier Quatuor a augmentésignificativement son exposition ausecteur de l’assurance, en renforçantdeux valeurs déjà en portefeuille : CNPASSURANCES et MILANOASSICURAZIONI.L’objectif est triple : profiter devalorisations extrêmement attractives(respectivement 0,4x et 0,8x les fondspropres), accéder à des positions deleaders sur des marchés disciplinés, sepositionner avant la remontée des tauxd’intérêt, favorable aux produits deplacement des assureurs. Pour l’heure,ce choix n’a pas été récompensé maisvotre équipe de gestion saura se montrerpatiente.

FONDAMENTALES :

Nous avons encore affiné nos critères desélection de valeurs. Premièrement, nousorientons plus encore notre gestion versdes sociétés mono-métiers. Cettedécision vient d’un constat simple : lessociétés « focus » sont souvent mieuxgérées et constituent des ciblesattractives pour les grands conglomérats(en atteste l’offre sur SPERIANPROTECTION). Deuxièmement, nousfaisons la "chasse" aux actifs incorporels,en nous fixant pour règle de n’investir

Les opérationsCONJONCTURELLES :

Au cours des cinq derniers mois, votreéquipe de gestion a profité de la bonneorientation des marchés pour renouvelerson stock d’idées : une douzaine desociétés ont été vendues, neuf ont faitleur entrée dans le fonds, des achatscomplémentaires ont été réalisés sur unedizaine de valeurs déjà en portefeuille.

Parmi les sorties, on retrouve quelquestrès beaux parcours : SPERIANPROTECTION, bien sûr, qui a fait l’objetd’une OPA d’HONEYWELL à 117€ partitre. CONTINENTAL et REXEL qui, auterme d’un parcours exceptionnel, ontretrouvé un statut de valeurs decroissance. Nous avons également faitle choix de sortir du secteur bancaire encédant, à bon compte, nos actions dela SOCIETE GENERALE et de la BANQUENATIONALE DE BELGIQUE.

Parallèlement, votre fonds, convaincu parles objectifs de réduction de coûts dela nouvelle direction, est devenuactionnaire de PIERRE & VACANCES (surune valorisation inférieure à 0,9x les fondspropres). SIXT (acquis à 1,1x FP), sociétéde location automobile leader outre-Rhin,a déjà réalisé un beau parcours (+30%),profitant du dynamisme de l’économieallemande. PESCANOVA (0,9x FP), lespécialiste espagnol de la pêche et del’aquaculture, retrouve également l’intérêt

J-N. Roffiaen

L’année 2010 a été marquée par la sous-performance de la thématique « value » (MSCI Value Europe -2%) par rapportà la thématique « croissance » (+12%). Les investisseurs se sont rués, parfois sans discrimination, sur les dossiersprofitant de la croissance des économies émergentes. A l’inverse, les dossiers matures ont été délaissés, en dépit demultiples de valorisation historiquement faibles.

Paradoxalement, ce contexte de marché est idéal pour Echiquier Quatuor : votre équipe de gestion a pu faire ses"emplettes" parmi les sociétés laissées sur le bas-côté. De nouveaux noms ont ainsi rejoint la liste de nos investissements:PIERRE & VACANCES, SIXT, PESCANOVA, VETROPACK, IGD, etc.

Nos critères de sélection se sont encore affinés : nous recherchons des sociétés simples, avec des parts de marchéélevées, assises sur des actifs tangibles, peu chères et pour lesquelles nous avons identifié les leviers d’améliorationde la rentabilité des capitaux employés.

Nous voici donc bien préparés pour la « revanche du value » qui, nous l’espérons, sera le thème gagnant de 2011 !

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L’actualité DE VOS

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Depuis la rentrée des classes, Echiquier Global bénéficiemois après mois de la dynamique des secteurs sélectionnéspar votre équipe de gestion sur tous les continents. Aucours des trois derniers mois, les thèmes porteurs sontrestés les mêmes et les "vainqueurs" de novembre étaientdéjà sur le podium en septembre ou octobre.Ainsi, votre fonds profite du mouvement haussier desspécialistes du service pétrolier. NATIONAL OILWELLVARCO (+14% en novembre, +62% sur trois mois),OCEANEERING (+11%, +34%) ou encore PGS (+6%, +37%)se retrouvent parmi les meilleures hausses du fonds.Les deux premières valeurs avaient été sélectionnéesparmi leur secteur au milieu de l’été alors que lesproblèmes de BP dans le Golfe du Mexique faisaientchuter les valorisations du secteur et que nos objectifsd’achat étaient atteints. PGS, quant à lui, est dansnos effectifs depuis la création du fonds. Une preuveque notre méthode de "stock-picking" de sociétés"leaders" développée au cours des années sur lesactions européennes s’exporte bien !Autre secteur favorable, celui des infrastructures tirédepuis trois mois par les performances impressionnantesde HARBIN POWER (+53%), ATLAS COPCO (+35%) etSANDVIK (+33%). Si la valorisation de SANDVIK noussemble toujours loin de refléter le potentiel des chiffresd’affaires futurs grâce aux investissements toujours plusimportants de la part des industriels chinois, celle deHARBIN POWER, spécialiste chinois des turbinesélectriques, se rapproche de nos objectifs.Ce panorama ne serait pas complet sans mentionner lesecteur du luxe, grand bénéficiaire de la croissance desclasses moyennes émergentes. A ce titre, remarquonsle parcours de l’américain COACH (+51% sur 3 mois)ainsi que celui du suisse RICHEMONT (+41%). Cemouvement a aussi été l’occasion de céder avec profitvotre position en LVMH après un parcours très positif.En revanche, les valeurs exposées à la consommationde base sont en retard, comme l’indiquent lesperformances du spécialiste chinois de l’hygiène HENGAN(+1%) ou celles de COLGATE PALMOLIVE (+4%). Cesmouvements contrastés au sein d’un même secteurindiquent que ce ne sont pas simplement les expositionsémergentes qui ont tiré les performances depuis la findu mois d’août mais surtout le "pricing-power",autrement dit la capacité à ne pas souffrir des pressionsinflationnistes qui touchent les coûts des matièrespremières et les salaires en Chine.Quant à l’effet des devises, s’il fut favorable ennovembre, il est légèrement négatif depuis le moisd’août puisque le dollar (qui est la devise de cotationd’environ 40% de votre portefeuille) s’est affaibli surla période : l’euro/dollar valait 1,28 à fin août et 1,31 àfin novembre. Un effet finalement modéré sur unepériode pourtant particulièrement mouvementée.

Le développement des services aux entreprises dans lesnouvelles économies est une tendance de fond. Avec

AGRESSORCarte blanche au gérant

D. Le Menestrel - D. Lanternier

ECHIQUIER GLOBALGrandes valeurs internationales

P. Puybasset

l’émergence de grandes entreprises nationales, denouveaux marchés de taille significative voient le jouren Asie et en Amérique Latine. Des opportunités dontde nombreux spécialistes européens comptent bienprofiter. S’il est primordial d’avoir un avantage compétitifou une offre différenciée dans un métier industriel pourcroître de manière pérenne, il en est de même dans lesegment des services. Seuls les modèles qui ont faitleur preuve sur leur marché domestique peuvents’exporter avec succès. Plusieurs investissements devotre fonds permettent de mettre cette notion enexergue, toujours avec les critères de vision à long termequi sont au cœur de notre processus de gestion.Nous avons choisi, pour profiter de ce mouvement,d’investir dans la société familiale espagnolePROSEGUR, positionnée sur les prestations de sécuritéauprès des entreprises. "Leader" sur un marchédomestique très compétitif, le groupe a exporté sonmodèle de qualité de service et d’acquisition sélectiveen Amérique Latine dès 2001, région de laquelle iltire aujourd’hui plus de 70% de ses résultats. Le savoir-faire du groupe familial sur le transfert de fonds et lagestion sécurisée du cash en font un acteurincontournable pour les entreprises locales. Avec plusde 30% de part de marché, la forte croissance de larégion et l’accélération de la pénétration des servicesne devraient pas échapper à PROSEGUR.MICHAEL PAGE est le spécialiste britannique durecrutement mais aussi le "leader" mondial de saspécialité. Le groupe a bâti son savoir-faire et saréputation sur un territoire anglo-saxon très compétitifqui a été pionnier dans le mouvement d’externalisationdu recrutement. Une tendance qui s’est depuis propagéeà toutes les économies et aux entreprises à la recherchede profils spécialisés. Avec un modèle unique deformation et une forte culture d’entreprise, le groupes’implante à travers le monde pour continuer de grandiret d’accroître sa notoriété.Le développement des services aux entreprises offredonc un beau levier sur la croissance mondiale, avecdes valorisations qui nous semblent toujours accessibles.C’est actuellement l’un des terrains d’investigationprivilégié de votre fonds.

Pénalisé par sa poche actions, Echiquier Patrimoine reculede 0,4% en novembre. Ce compartiment a souffert desturbulences occasionnées par les problèmes de crédit liésà l’Irlande et leur contagion à d’autres pays de la zoneeuro. Quelques satisfactions tout de même avec PSBINDUSTRIES qui a publié un bon chiffre d’affaires semestrielen croissance de 22%, ainsi qu’avec EDENRED qui a relevéfin octobre ses perspectives de résultats pour l’ensemblede l’année. Deux titres ont fait leur entrée dans leportefeuille, KRONES et VASTNED RETAIL. L’allemandKRONES, leader mondial des lignes d’embouteillage,bénéfice d’une position privilégiée dans les pays émergents(60% de son activité) qui va générer une forte croissanceà moyen terme. VASTNED RETAIL est un gestionnaired’actifs commerciaux européens qui offre, sur la base denotre cours d’achat, un rendement en dividende de 8%appuyé sur des loyers solides.

Votre équipe de gestion s’est arrêtée sur AEROPORTS DE

ECHIQUIER PATRIMOINEDiversifié prudent

M. Craquelin - O. de Berranger

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PARIS. La société gère un actif unique, les aéroportsfranciliens de Roissy Charles de Gaulle et d’Orly. L’attraitde la valeur provient d’une modification du statut del’exploitant aéroportuaire vers un régime de "double caisse".Selon l’ancien régime de "simple caisse", les activitésimmobilières et commerciales, qui représentent la moitiédu résultat d’exploitation d’ADP, subventionnaient lesrecettes aéroportuaires payées par les compagnies. Lasociété était donc valorisée comme un tout. A partir de2011, ce mécanisme de subventionnement disparaît. Cesdeux activités annexes aux fortes perspectives de croissancevont être valorisées ad hoc.Protégée par sa duration courte, la poche taux de votrefonds a bien amorti la volatilité extrême des taux d’intérêt.Particularité des secousses actuelles, les obligations d’Etatfrançaises ou même allemandes n’ont pas bénéficié dustatut de valeur refuge face à l’envolée des taux desemprunts périphériques. Le positionnement d’EchiquierPatrimoine sur des obligations privées de la zone euro dematurité courte s’en trouve d’autant plus justifié.

En novembre, la zone euro a réalisé l’exploit de fairepasser au second plan les mesures inédites de la Fedconcernant son intervention sur la partie longue de lacourbe des taux américaine. En effet, Ben Bernanke aannoncé en début de mois un programme d’achat de600 Md$ d’emprunts d’Etat américains d’ici la fin dudeuxième trimestre 2011. Ces achats de "treasuries" seconcentreront essentiellement sur des maturitéscomprises entre 2 et 10 ans : c’est la duration habituelledes crédits aux entreprises, le but étant bien sûr demaintenir les coûts d’emprunt à des niveaux faibles afinde faciliter leur refinancement.Au-delà de ces mesures non conventionnelles, la Feda réitéré son engagement de maintenir les taux à unniveau exceptionnellement bas pour une périodeprolongée. Face à des autorités moins proactives,l’intensité de la crise de la zone euro n’a fait quecroître durant le mois. Sous la pression des marchés,l’Irlande est ainsi le deuxième pays membre à recevoirun plan de soutien conséquent, concentré notammentsur ses banques en grandes difficultés. Echiquier Oblign’a aucune obligation irlandaise en portefeuille etreste peu investi sur les pays d’Europe du Sud (10,7%du fonds).Face aux secousses financières et politiques de la zoneeuro, les entreprises aux bilans sains présentent descaractéristiques de transparence et de lisibilitéappréciables. Ainsi, la bonne tenue des obligations dudistributeur METRO AG présentes dans Echiquier Obligs’explique par son implantation en Allemagne (40% duchiffre d’affaires) à travers différents concepts dedistribution adaptés : grands magasins, distributionspécialisée et "cash & carry". Avec un taux de chômageà 7,5 % (au plus bas depuis 18 ans), la consommationallemande pourrait réserver de bonnes surprises. METROAG bénéficie en outre d’une exposition intéressante surl’Europe de l’Est (Pologne et Russie) qui constitue unréservoir de croissance pour demain.Echiquier Oblig perd 1% sur le mois, ramenant laperformance annuelle à 3,7%.

ECHIQUIER OBLIGObligations d’entreprises en euro

O. de Berranger

La différence de performance entre les zonesgéographiques est le fait marquant de ce mois denovembre. Les pays européens liés aux risques de detteont vu leur marché financier très attaqué (-11,7% surl’indice espagnol IBEX, -9% sur l’indice portugais PSIet -2,7% sur l’indice français CAC40) alors que ceuxconsidérés à moindre risque ont été perçus comme desmarchés "refuges" (+1,9% sur l’indice suédois OMEX et+3,7% sur l’indice allemand DAX). Dans Echiquier Major,il est assez frappant de constater que les quatre plusfortes performances du mois de novembre sont dessociétés allemandes (MAN +19,5%, VOLKSWAGEN+17,9%, METRO +14,3%) et suédoises (SANDVIK +17,7%)tandis que les trois plus mauvaises sont françaises (BNPPARIBAS -7,3%, EDF EN -5,7% et MICHELIN -5,3%). Dansun univers économique incertain, les investisseurs ontnaturellement recherché des entreprises avec desexpositions émergentes fortes et des perspectives decroissance visibles. De surcroît, si leur nationalité semblerassurante aux yeux des marchés, l’engouement devientpeut-être excessif. Fidèles à notre stratégied’investissement, nous nous sommes donc allégés enVOLKSWAGEN, MAN et SANDVIK qui se rapprochentde leurs objectifs de vente et nous nous sommesrenforcés en BNP PARIBAS et MICHELIN qui gardent,malgré leur nationalité, toute notre confiance.

Les "leaders" de niche ont souvent été de bonnesopportunités pour votre fonds. Ainsi, nous avonsrécemment investi en KRONES, "leader" mondial deslignes d’embouteillage pour l’industrie de la boisson(30% de part de marché). Dans notre radar depuislongtemps, notre dernière rencontre avec cette entreprisenous a convaincus du retour de son statut "smartgrowth" sur les prochaines années. Forte expositionémergente (60% de son chiffre d’affaires), environnementde prix rassurant, croissance visible sur les deuxprochaines années (carnet de commandes +100% en2010) et valorisation raisonnable (PE 2012 inférieure à11) sont les atouts de ce "leader" déjà bien connu denos amis d’Echiquier Agenor.

Le mois de novembre est marqué par une dispersionaccrue entre les différents actifs. Dans l’univers desactions, les valeurs moyennes européennes affichentune belle performance (Echiquier Agenor +1,8%) alorsque les grandes capitalisations souffrent (CAC40 -2,7%).

Soulignons le beau parcours de SAFILO en novembre(+10,7%), société que nous suivons depuis longtempset qui vient d’entrer dans votre fonds. Le groupe est lenuméro deux mondial de la lunetterie derrière soncompatriote LUXOTTICA. Fort de licences comme Armani,Dior ou Gucci, la société se concentre sur le haut degamme de son marché. SAFILO a connu une grave criseen 2009, conséquence d’un fort endettement contractéau début des années 2000 et d’une stratégie hasardeusede développement dans la distribution.

ECHIQUIER MAJORGrandes valeurs européennesde croissance

F. Plisson

ECHIQUIER AGENORMoyennes valeurs européennesde croissance

A. de Coussergues

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La famille Tabacchi, actionnaire historique, a dû faireappel à HAL Investments pour sauver l’entreprise. Cedernier a recapitalisé et pris le contrôle de la société.Malgré cette situation très difficile, le groupe n’a perduaucun de ses grands clients, prouvant qu’il est un acteurincontournable dans son métier. HAL Investments est unholding hollandais propriétaire de plus de 4000 magasinsd’optique dans le monde (dont GrandVision en France).Sous l’influence de ce nouvel actionnaire puissant, nousestimons que SAFILO sera en mesure de retrouver sarentabilité historique grâce à un plan rigoureuxd’économies mis en place par le nouveau directeurfinancier. Le groupe va également retrouver un niveaude croissance soutenu dans les années à venir, notammentgrâce au développement de son activité dans les paysémergents. Il est curieux de constater que la lunetteriehaut de gamme est l’un des derniers segments du luxeà n’avoir pas encore percé en Asie et en Chine. Ceciexplique en partie la faible valorisation de SAFILO (0,9Xles fonds propres) . Mais ce n’est qu’une question detemps, la croissance émergente va bientôt profiter ausecteur de la lunetterie haut de gamme et notre casSAFILO sera l'un des gagnants de ce mouvement.

Le mois de novembre a été favorable à la bourse deTokyo qui s’est appréciée de 6,9%. A cette hausseplusieurs raisons : les bons résultats des entreprises,l’amélioration des relations avec la Chine ainsi que lesperspectives de reprise de l’activité.La signature d’un important accord avec l’Inde(libéralisation des échanges entre les deux pays) apermis d’anticiper une poursuite de la revalorisationdes sociétés présentes sur cette zone. Nous avons ainsiinvesti en SUZUKI qui confirme son leadership sur lemarché, et nous avons augmenté notre position enKANSAI PAINT, qui va bénéficier de la construction deplusieurs usines, un élément susceptible d’augmentersa part de marché.Nous nous sommes également renforcés sur des valeursinternationales de renom (SONY ou HITACHI) quipourraient intéresser des investisseurs globaux. Enfin,nous avons acheté YASKAWA ELECTRIC qui va bénéficierde la poursuite des investissements robotiques en Chine.Du côté des ventes, nous avons pris des bénéfices surquelques valeurs pharmaceutiques dans la perspective dela mise sur le marché du capital d’OTSUKA HOLDINGS. Legroupe possède avec son médicament Abilify (commercialiséconjointement avec BRISTOL MYERS) un "blockbuster"dont le brevet n’arrivera à expiration qu’en 2015.Au cours du mois de novembre, Echiquier Japon s’estapprécié de 6,3%.

Malgré une exposition aux obligations du secteur privédes PIIGS inférieure à 9 % de la poche taux d’ARTY, laperformance de cette classe d’actifs a été négative de1% sur le mois. La volatilité des marchés obligataireseuropéens a été particulièrement intense au rythme des

ARTYActifs de rendement - actions etobligations d’entreprises en euro

O.de Berranger

ECHIQUIER JAPONValeurs japonaises

P. Delecourt

nouvelles sur les plans de soutien aux pays faibles dela zone euro. Mais ce sont surtout les déclarationsallemandes, parfois contradictoires, qui ont animé lemarché. Malgré un statut de "valeur refuge", le taux derendement du Bund allemand à 10 ans s’est violemmenttendu depuis trois mois, passant d’un point bas de2,10% en août à 2,80% fin novembre. Les taux sansrisque, fussent-ils germaniques, ne sont plus un îlot destabilité et peuvent aussi générer des pertes.

Dans la poche actions d’ARTY, de bonnes publicationssont venues conforter nos choix d’investissement. AinsiSMT SCHARF, spécialiste allemand des trains pour mines,profite pleinement du prix élevé des matières premièreset de l’engouement qui en résulte pour le secteur minier.Le chiffre d’affaires du troisième trimestre est en haussede plus de 60% avec une exposition géographique horsd’Allemagne qui atteint 90% des ventes. Cette croissancespectaculaire se double d’une augmentation confortablede la profitabilité puisque la croissance de la marged’EBIT ressort à près de 16% pour ce trimestre. Un carnetde commandes très bien rempli et un dividende prochede 4,5% viennent parachever le tableau de chasse decette petite valeur de grande qualité.

ARTY est en baisse de 0,9% sur la période et afficheune progression de 6,1% depuis le début de l’année.

Durant le mois de novembre, les écarts de performanceet de niveau de valorisation se sont encore accentuésentre les valeurs moyennes qui ont publié des résultatsmitigés (tout au moins à court terme !) et celles qui"délivrent". C’est notamment le cas d’EUROFINSSCIENTIFIC (+15,3%) qui a publié un chiffre d’affairesde 175 M€, en hausse de 7,6% au troisième trimestre,avec une marge d’EBITDA de 17,3%, retrouvant ainsises plus hauts niveaux de 2006.Echiquier Junior s’est allégé sur plusieurs titres quiont connu de très beaux parcours boursiers depuis ledébut de l’année et dont le potentiel de hausse est àprésent limité : OUTREMER TELECOM +125%, PARROT+92%, INTER PARFUMS +67% ou IPSOS +57%.A contrario, votre fonds s’est renforcé sur des titrescomme SECHILIENNE SIDEC (-33% en 2010), CEGEDIM(-27%) ou BOIRON (-11,6%) qui ont déçu par desannonces de résultats en dessous des attentes desmarchés. Ces valeurs ont toutes en commun un projetd’entreprise ambitieux, des positions de "leader" etdes perspectives de croissance qui correspondentpleinement à la stratégie d’investissement d’EchiquierJunior, avec une valorisation que nous considéronscomme "déconnectée" de leur valeur intrinsèque.BOIRON, le leader de l’homéopathie, se traite parexemple sur des ratios de 0,9XCA11, en dessous desplus bas historiques de 2005, suite à l’intégration deDOLISOS. CEGEDIM, bien qu’ayant triplé de taille depuis2003 avec un chiffre d’affaires de 920 M€ pour 2010,se traite avec un ratio d’1,1XCA10 et un PER de 10, unplus bas historique pour cette valeur "leader".Dans les marchés actuels, où la volatilité prend de plusen plus de place, nous gardons plus que jamais à l’espritl’une de nos règles d’or : « les chiffres à court termesont les meilleurs ennemis de l’investisseur en valeurs

ECHIQUIER JUNIORPetites valeurs françaisesde croissance

V. Lassale - J. Berros

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moyennes ». Nous sommes convaincus qu’à moyen termeces valeurs retrouveront une valeur plus objective,directement reliée aux capitaux qu’elles emploient età la rentabilité qu’elles en tirent.

En perdant 2,5% en novembre, la performance annuelled’Echiquier Real Estate revient à 11,9%. A titre decomparaison, l’indice EPRA Europe a perdu 5% sur la mêmepériode et progresse de 5,2% depuis le début de l’année.Ce mois difficile s’est fort heureusement terminé parune note optimiste. L’acquisition réalisée par CAPITALSHOPPING CENTRES en est une bonne illustration : lasociété a acheté le quatrième centre commercial deGrande-Bretagne dans la périphérie de Manchester, TheTrafford Centre. Cette acquisition permet à la société dedétenir dorénavant 10 centres commerciaux parmi les25 plus importants outre-Manche.

Cette opération met en avant plusieurs points positifspour 2011. En effet, avec la stabilisation des valeursd’actifs et un accès aux financements, les sociétésvont à nouveau réaliser des acquisitions dès l’annéeprochaine. The Trafford Centre est pour CAPITALSHOPPING CENTRES un investissement majeur(1,6Md£ à comparer à la valeur des actifs de la sociétéde 4,9Md£). L’acquisition est pour partie financée entitres, soit pour rémunérer directement le vendeur,soit auprès d’investisseurs via une augmentation decapital. Cette deuxième opération s’est dérouléefacilement. Une augmentation de capital réussie esttoujours un signe de confiance du marché dans lesperspectives de la société et la cohérence de sonacquisition.

Enfin, SIMON PROPERTY, le plus important gestionnairede centres commerciaux dans le monde, détient 5,6%de CAPITAL SHOPPING CENTRES. Il envisage de prendrele contrôle du groupe via une OPA. SIMON PROPERTYn’est pas présent en Europe mais ne manque pas demoyens : la société avait déjà mobilisé des ressourcespour acheter en 2010 son principal concurrent américain,GENERAL GROWTH. Sa tentative avait échoué mais lesressources sont toujours présentes et ne demandentqu’à être utilisées.

Des investissements majeurs, des levées de capitaux, desOPA, voilà de quoi animer le secteur immobilier en 2011.

Le mois de novembre a vu, une nouvelle fois, les marchésfinanciers américains s’apprécier fortement. EchiquierAmérique gagne près de 3,9% et les indices Russell 1000Growth +2% et le Russell Midcap +4%.

Les actions restent soutenues par les achats massifs detitres du Trésor par la Fed afin de stimuler l'économie.Par ailleurs, le très bon début de saison des résultatsdu troisième trimestre, ainsi que l’optimisme qui a suiviles élections de mi-mandat, se sont ajoutés à la notepositive des marchés.

ALTERA, le plus gros contributeur du mois à laperformance, est un concepteur de semi-conducteurs

ECHIQUIER REAL ESTATEValeurs du secteur immobilier

D. de Coussergues

ECHIQUIER AMERIQUEMoyennes valeurs américainesde croissance

C. Bowen

et un producteur de circuits logiques programmables.Ces puces ont l’avantage d’être bon marché et rapidesà produire, une flexibilité qui est une vraie valeur ajoutéepour le produit final. ALTERA fournit une base de clientsvariés, comprenant le secteur automobile, l’industriemédicale et militaire. L’entreprise continue à publier desolides revenus alors que les prévisions pour lequatrième trimestre ont été réévaluées à la hausse,soutenant ainsi fortement l’action.

La croissance aux Etats-Unis a été plus faible que celleque l’on peut attendre d’une sortie de récession et nousprévoyons qu’elle le restera pour quelque temps : le tauxde chômage se maintient au-dessus des 9% depuis plusd’un an, la dette fédérale a plus que doublé en unedécennie et des augmentations d’impôt seront nécessairespour financer les dépenses gouvernementales. Dans cecontexte, nous sommes convaincus que les investisseursrécompenseront les entreprises qui seront capablesd’augmenter leurs bénéfices malgré un environnementéconomique difficile. De bon augure pour votre fonds,étant donnée la croissance des bénéfices des entreprisesprésentes dans le portefeuille.

En représentant près de 30% des émissions de CO2 enEurope, les producteurs d’électricité ont un rôle-clé dans lacourse contre le réchauffement climatique. L’étude dePricewaterhouseCoopers parue au cours dumois de novembreapporte des éléments positifs sur ce sujet. Construite sur unpanel des 18 plus importants producteurs européens, cetteétude montre que le tonnage d’émissions de CO2 a baisséde 8% en 2009 par rapport à 2008, certes à cause de labaisse de la consommation électrique liée au ralentissementéconomique mais pas uniquement. La baisse pour ladeuxième année consécutive du facteur carbone (nombre dekg de CO2 émis par MWh produit) montre que le Mwh produiten Europe émet demoins enmoins de CO2.Cette améliorationdu facteur carbone provient essentiellement delaprogressiondes énergies renouvelables:17,8% de l’électricité produitecontre 15,7% en 2008.Du fait de son mix énergétique (75% nucléaire, 10%énergies renouvelables, 15% énergies fossiles), EDFaffiche un des facteurs carbone les plus bas du secteur :135 kg CO2/Mwh contre 346kg pour la moyenneeuropéenne (source étude PwC). Un point important àprendre en compte en prévision de la mise en place dela phase III du système d’échange de quotas d’émissionde gaz à effet de serre : dès 2013, plus d’un milliard dequotas devraient être mis aux enchères (contre moinsde 150 millions pour la phase II 2008-2012). Le secteurde la production d’électricité ne recevra plus alors dequotas gratuits et achètera aux enchères 100% de sesquotas (coût estimé à 15€/tonne de CO2 émise), ce quireprésentera un surcoût important pour les électriciens.Ce seul impact sera moins lourd pour EDF que pour sescompétiteurs qui ont des facteurs carbone beaucoupplusélevés (RWE-792kgCO2/Mwh,ENEL -454kgCO2/kwh…).Couplé à des perspectives d’augmentation des tarifsd’électricité en France pour financer en partie ledéveloppement des énergies renouvelables, EDFconstitue l'un des investissements de vos fonds(Echiquier Major, Arty) le plus contributeur à uneéconomie "décarbonnée".

INVESTISSEMENT ETRESPONSABILITÉ

M-A. Verdickt

L A L E T T R E D ’ I N F O R M A T I O N – F I N A N C I E R E D E L ’ E C H I Q U I E R

7

L’actualité P AT R I M O N I A L E

3 D É C E M B R E 20 1 0

N’hésitez pas à questionner Avy Amiel au 01 47 23 99 48Le traitement fiscal dépend de la situation individuelle de chacun ; il est susceptible d’être modifié.

A. Amiel

NOUVEAUTÉS FISCALES : QUE FAIRE AVANT LE 31 DÉCEMBRE ?

Les contours de la loi de finances pour 2011se dessinent. Même si les mesures sonttoujours susceptibles d’évoluer avant sonadoption définitive dans les derniers joursde décembre, voici quelques conseils pouranticiper les changements sur la fiscalité devotre patrimoine.

Si vous possédez un portefeuille devaleurs mobilières

Dès le 1er janvier prochain, les plus-values survaleurs mobilières seraient imposées à l’impôtsur le revenu dès le premier euro de cession àun taux forfaitaire qui devrait passer de 18% à19%. De même, le taux des prélèvementssociaux augmenteraient de 12,1% à 12,3%.

En 2010, si vous vendez sur l’ensemble descomptes titres de votre foyer fiscal pour moinsde 25 830€ de valeurs mobilières, vous neserez toujours pas imposé à l’impôt sur lerevenu sur les éventuelles plus-values réalisées.Les prélèvements sociaux sont désormais dusà hauteur de 12,1%.

Si vous n’avez pas encore atteint cette annéele seuil de cession de 25 830€ ou si vousprévoyez dès maintenant des dépensesnécessitant des cessions de valeurs mobilières,les ventes envisagées peuvent être anticipéesavant la fin de l’année.

Aussi, pour optimiser votre fiscalité, c’est lemoment d’interroger votre gérant privé pourobtenir le meilleur conseil.

Si vous achetez votre résidence principale

Pour l’acquisition de votre résidence principale,vous pouvez encore bénéficier du crédit d’impôtactuel si votre offre de prêt a été émise avant

le 31 décembre 2010 et si l’acte d’achat estconclu avant le 30 septembre 2011.

Si vous souhaitez réduire vos impôts

En 2010, vous pouvez encore réduire :

- votre impôt sur le revenu par la souscription,notamment, d’un fonds d’investissement deproximité (FIP) à hauteur de 25% desversements effectués dans la limite de24 000€ pour un couple. Dès l’annéeprochaine, cette réduction d’impôt seraitréduite de 10%, soit 22,5%.

- votre ISF, à hauteur de 50% du montant devos souscriptions dans un fondsd’investissement. Vous pouvez égalementdéfiscaliser votre ISF par des investissementsréalisés en direct ou via une holding. Le projetde loi de finances 2011 réduirait ce taux de75% à 50% pour les investissements réalisésen direct ou via une holding depuis le 13octobre 2010.

Les incitations fiscales liées aux dons nedevraient pas être modifiées. Une aubaine pourceux qui souhaitent allier générosité et réductionsignificative d’impôt. En réalisant un don à uneassociation ou à une fondation d’intérêt générald’ici la fin de l’année, (et la Fondation Financièrede l’Echiquier le permet !) vous bénéficiez d’uneréduction d’impôt sur le revenu de 66% dessommes versées dans la limite de 20% durevenu imposable.

Vous l’aurez compris, en matière d’avantagefiscal, mieux vaut tenir que courir !

L’alourdissement annoncé de la fiscalité dupatrimoine pour 2011 impose une réflexion survotre situation personnelle. Votre gérant privéest là pour vous y aider.

CONTACTS

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et Allocataires d’actifs

53, AVENUE D’IENA - 75116 PARIS - TEL. : 01 47 23 90 90 - FAX : 01 47 23 91 91

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Nadège SYLVESTRE

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Célia JACQUETON

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