Les Sukuk, La Titrisation Selon La Finance Islamique

8/20/2019 Les Sukuk, La Titrisation Selon La Finance Islamique

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Groupe Institut Supérieur de Commerce

Et d’Administration des Entreprises

Centre de Casablanca

Mémoire de fin d’étude

Option : Finance des Entreprises

Les Sukuk,

La titrisation selon la finance islamique

Rédigé par : Jihad LAASSILIA

Encadrant académique : M. Adil BAMI

Encadrant professionnel : M. Sami Assoulaimani

AL MAALI IF CONSULTING

Islamic Finance Consulting & Training services


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Remerciements

J’aimerais adresser des remerciements particuliers à toutes les personnes qui ont

contriu! de pr"s ou de loin à la r!alisation de ce m!moire#

Mes remerciements $ont particuli"rement à %

M# Sami Assoulaimani pour son encadrement et ses conseils pr!cieu& '

M# Adil (ami pour son implication et les e))orts consid!rales qu’il a )ournis pour

m’orienter lors de la r!alisation de ce tra$ail#


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Liste des figures :

FIGURE 1 : DIFFERENTS TYPES DES TITTRES EMIS SELON LA NATURE DU SOUS-JACENT

FIGURE 2: SUBORDINATION DES CREANCES TOTRISEES

FIGURE 3 : REPARTITION DE LA FINANCE ISLAMIQUE DANS LE MONDE

FIGURE 4 : MECANISME GLOBAL DU PROCESSUS DES SUKUK

FIGURE 5: EMISSIONS GLOBALES DE SUKUKS (IIFM SUKUK ISSUANCE DATABASE,ZAWYA)

FIGURE 6: PARTS ACTIFS ISLAMIQUES EN 2010 - REGION MENA

FIGURE 7 : ACTIFS ISLAMIQUES EN 2015 -REGION MENA

FIGURE 8 : TOTAL DES EMISSIONS GLOBALES DES SUKUKS TOUTES DEVISES (SUKUKDOMESTIQUES) - REPARTITION SELON LE STATUT DE L'EMETTEUR DE JANVIER 2001 ADECEMBRE 2011 (SOURCE : IIFM SUKUK ISSUANCE DATABASE)

FIGURE 9: TOTAL DES EMISSIONS GLOBALES DES SUKUKS TOUTES DEVISES (SUKUKINTERNATIONAUX)- REPARTITION SELON LE STATUT DE L'EMETTEUR DE JANVIER 2001 ADECEMBRE 2011 (SOURCE : IIFM SUKUK ISSUANCE DATABASE)

FIGURE 10 : SOURCE - IIFM SUKUK ISSUANCE DATABASE


FIGURE 12 : SOURCE – ZAWYA


FIGURE 14 : SOURCE - IIFM SUKUK ISSUANCE DATABASE (JANVIER 2001 A Q1 2012)

FIGURE 15 : NOMBRE ET TAILLE DE SUKUKS COTES

FIGURE 16 : COTATION GLOBALE VS COTATION SUR LES MARCHES DOMESTIQUES.

FIGURE 17 : PLACE DE MARCHE PAR NOMBRE ET TAILLE DE SUKUKS COTES

FIGURE 18 : VOLUME TRANSACTIONS SUKUKS - BURSA MALAYSIA

FIGURE 19 : VOLUME ET NOMBRE DE SUKUKS - MARCHE SAOUDIEN

FIGURE 20: CARTE D’IRRADIATION DU MAROC AVEC LA PRESENTATION DES 2 SITES

Figure 21 : STRUCTURATION D’UN SUKUK ISTISNA POUR LE FINANCEMENT DU PROJET


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Table des matières

Introduction

Première grande partie : La titrisation ........................................................................................ 7

I. Définition et évolution historique ................................................................................... 7

1. Présentation et définition ............................................................................................. 7

2. Histoire et évolution : .................................................................................................. 7

3. Les conditions d’apparition de la titrisation aux Etats Unis : ...................................... 8

II. Fonctionnement d’une opération de titrisation ................................................................ 9

1. Les intervenants dans une opération de titrisation ....................................................... 9

2. La Special Purpose Vehicule ..................................................................................... 10

III. Rôle de la notation et du rehaussement de crédit lors d’une opération de titrisation 14

1. Qu’est ce que le rehaussement de crédit ? ................................................................. 14

2. Les instruments de rehaussement de crédit : ............................................................. 15

IV. Avantages et limites de la titrisation : ....................................................................... 16

1. Avantages et motivations de la titrisation : ............................................................... 16

2. Les risques et limites liés à la titrisation : .................................................................. 18Deuxième grande partie : La finance islamique ....................................................................... 19

I. Présentation de la finance islamique et ses fondements : .............................................. 19

1. Les cinq piliers de l’Islam ......................................................................................... 19

2. La loi islamique : ....................................................................................................... 19

3. L’économie islamique : ............................................................................................. 20

4. Pourquoi se conformer à la Sharia ? .......................................................................... 20

5. Principes fondamentaux de la Finance Islamique : ................................................... 20II. Définition de l’Institution de Financement Islamique et présentation de ses rôles : ..... 22

1. Genèse et développement des banques islamiques : ................................................. 22

2. Présentation de la banque islamique: ......................................................................... 23

4. Fonctionnement des Institutions de Financement Islamiques ................................... 24

III. Les produits bancaires islamiques : ........................................................................... 25

1. Les produits basés sur le principe de participation : .................................................. 25

2. Techniques de financement basées sur une logique d’échange : ............................... 27IV. La finance islamique aujourd’hui : ............................................................................ 31


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Troisième grande partie : les Sukuk ......................................................................................... 34

I. Présentation et définition : ............................................................................................. 34

1. Présentation : ............................................................................................................. 34

2. Définitions : ................................................................................................................... 34

II. Mécanisme général et typologie .................................................................................... 35

1. Structuration générale ................................................................................................ 35

2. Typologie ................................................................................................................... 35

3. Distribution des émissions globales des Sukuk ......................................................... 42

III. Emergence et évolution historique : .......................................................................... 47

VI. Marché des Sukuk ..................................................................................................... 53

1. Marché internationale des Sukuk .............................................................................. 53

2. Marché des Sukuk domestique .................................................................................. 53

3. Marché des Sukuk à court terme ............................................................................... 54

4. Marché secondaire des Sukuk ................................................................................... 54

5. Vers le développement du marché secondaire : ........................................................ 58

IV. Cas du Maroc : ........................................................................................................... 58

1. Les Sukuk une opportunité de financement au Maroc : ............................................ 58

Qui utilisera les Sukuk ? ................................................................................................... 59

2. Cadre réglementaire au Maroc : ................................................................................ 59

3. La loi sur la titrisation au Maroc : ............................................................................. 60

4. Quel Sukuk, pour quel projet au Maroc ? .................................................................. 60

Conclusion Générale : .............................................................................................................. 62

Bibliographie : .......................................................................................................................... 64

Glossaire des termes utilisés.................................................................................................... 65


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Introduction :

Tout le monde le reconnait, l’industrie de la finance islamique est encore jeune d’à peu près seulement une trentaine

d’années. Cependant, celle-ci a beaucoup évolué lors des dernières années malgré un contexte mondial agité : les

crises financières, le printemps arabe, les événements du 11 Septembre qui ont causé la stigmatisation de la finance

islamique.

En effet, les actifs islamiques (ou gérés de manière Sharia Compliant) ont dépassé les 1000 Milliards de dollars, et

progressent d’une moyenne annuelle à deux chiffres, toutefois ils ne représentant que 3% de l’économie mondiale.

La finance islamique prend de plus en plus de l’ampleur dans le monde entier, plusieurs indicateurs le montrent :

• L’intérêt porté à la finance islamique se manifestant par l’organisation d’une multitude d’événements concernant la

finance islamique ;

• Les réformes de réglementation amorcées dans une dizaine de pays;

• L’augmentation des demandes d’agréments par les banques classiques pour se transformer en banques islamiques.

Comme plusieurs pays, le Maroc souhaite se lancer dans la finance islamique afin de diversifier ses sources de

financement en attirant les richesses et les liquidités provenant des pays du Golfe d’une part, et améliorer son taux de

bancarisation qui est actuellement de 45%.

Afin de valider les objectifs cités plus haut, il est fondamental pour les acteurs du système bancaire Marocain de voir

comment les différents compartiments de la finance islamique fonctionnent, d’en comprendre les dynamiques et

d’appréhender les aspects techniques de chacune d’elles avant de l’implémenter au système financier Marocain.

A l’occasion de ce mémoire, nous nous sommes intéressés à un instrument particulier de la finance islamique : Les

sukuk, instruments devenus populaires dans le domaine de la finance islamique en particulier et dans le système

financier international. En effet, nous allons essayé de comprendre l’utilité et le mécanisme des sukuk en exposant les

différents aspects de ces instruments.

Faisant partie d’une part, de la famille des produits structurés, et en particulier la famille de produits de la titrisation,

et d’autre part des instruments de la finance islamique, nous avons jugé utile d’introduire et d’expliquer chacune de

ces deux familles de techniques et d’instruments, avant de passer à l’étude des Sukuk.

Ce mémoire répond à la problématique suivante : « Les Sukuk sont elles une nouvelle alternative de financementpour le Maroc ? Comment ? et quels Sukuk sont les plus adaptés au contexte marocain ? est ce que l’arsenal juridique

et financier marocain est prêt pour adopter et garantir la réussite de ce nouveau mode de financement ? »

Afin de répondre à cette problématique, ce mémoire se structure en 3 chapitres: le premier expose les principes et

fondements de la titrisation ainsi que les principaux instruments et techniques de celle-ci ; le deuxième explique le

concept de la finance islamique, son mécanisme et son utilité; le dernier chapitre présente en détail la notion des

Sukuk avec un focus sur le Maroc, en explique la technique de structuration, ses principales structures et en identifie

les objectifs. En dernier lieu, une conclusion générale porte sur les principaux défis que rencontre le développement

des sukuk au Maroc.


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Première grande partie : Latitrisation

I. Définition et évolution historique

1. Présentation et définition

La titrisation est une technique financière qui consiste pour une entité appelée « le cédant » ou« l’initiateur » de réorganiser son actif financier en transformant les créances qu’elle détient sur autrui entitres négociables sur le marché financier. Pour le cédant, l’intérêt est de transférer aux acheteurs de cestitres le risque de crédit afférent à ces créances en contrepartie d’un taux d’intérêt selon le niveau du risquepris par les investisseurs.

La titrisation fait de plus en plus partie de la famille des financements structurés désignant l’ensemble des

activités et produits visant à apporter de nouvelles méthodes de financement « sur mesure » plus adaptéesaux besoins des investisseurs tout en réduisant le risque.

La titrisation est alors définie comme « un montage financier permettant de créer des instrumentsfinanciers qui aboutissent à des solutions de financements sur mesure destinées aux investisseurs. C’est eneffet une transaction qui donne la possibilité à une entreprise ou une institution financière de transférer lerisque et/ou se financer en sortant de son bilan des actifs et en les vendant sous forme de valeursmobilières »1.

Selon le Dictionary of Banking and Finance, la titrisation désigne « le processus de transformer des créditsou des prêts immobiliers en titres négociable par l’émission de titres tels que lettre de change ou tout autrepapier négociable à sa place »2.

La titrisation est alors « un montage financier qui permet à une société d'améliorer la liquidité de son bilan.Techniquement, des actifs sélectionnés en fonction de la qualité de leurs garanties sont regroupés dans unesociété ad hoc qui en fait l'acquisition en se finançant par l'émission de titres souscrits par des investisseurs.L'entité ainsi créée perçoit les flux d'intérêts et de remboursement sur les créances qu'elle a achetées auxbanques et les reverse aux investisseurs via le paiement d'intérêts et le remboursement de leurs titres.Initialement cette technique a été utilisée par les établissements de crédit dans le but de refinancer unepartie de leurs encours c'est-à-dire transformé en titres négociables des prêts à la clientèle. Actuellement,les spécialistes proposent à certains grands groupes industriels de titriser des créances commerciales defaçon récurrente, de titriser des immeubles d'exploitation, stocks... en bref de rendre liquide presque tout lebilan »3.

2.

Histoire et évolution :

Avant les années 1970, l’activité des banques se limitait à l’octroi des crédits et la réception des dépôtsauprès des clients. Après la seconde guerre mondiale-avec l’envolée du crédit et les débuts des opérationsde titrisation d’abord appliquées aux prêts immobiliers puis étendus-les banques ont été contraintes àtrouver de nouvelles ressources pour continuer leur activité.La première opération de titrisation était en février 1970, effectuée par le département américain aulogement et au développement urbain sur des prêts immobiliers.

1

Titrisation, Janvier 2011, CDVM, p.4.2 Dictionary of Banking and Finance3 Définition. Vernimen (siteweb)


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En 1985, le marché de la titrisation s’est développé par l’ajout d’améliorations successives commel’utilisation de Special Purpose Vehicule ce qui a permis la titrisation d’un portefeuille de créditsimmobiliers s’élevant à un montant de 60 million de dollars effectué par la Marine Midland Bank.La titrisation d’un portefeuille de crédits de cartes bancaires a eu lieu en 1986 pour un montant de 50million de dollars.Au Maroc, la titrisation a eu son départ en août 1999, date de la promulgation de la loi 10-98 dont l’objetétait l’amélioration et la dynamisation du secteur de l’habitat. Cependant, la mise en application date dumois de Janvier 2002 dans un cadre juridique simple pareil à son homologue français (la loi 88 relative à latitrisation des créances en France) avec un champ d’application limité aux créances hypothécaires de 1 er rang possédées par les établissements de crédit.L’évolution était timide avec deux opérations entre 2002 et 2003 d’une valeur de1.5 Md MAD suivies parune période de stagnation de 4 ans due principalement à un excès de liquidité au niveau des banques.La titrisation a regagné de plus en plus de l’intérêt au Maroc, avec une opération en Décembre 2008 pourun montant de 1.5 Md MAD et plusieurs réformes juridiques encourageant ce type d’opérations financièresqu’on verra en détail dans la quatrième partie de ce mémoire.

3. Les conditions d’apparition de la titrisation aux Etats Unis :

Quatre facteurs principaux ont contribué à l’émergence et le développement de la titrisation aux EtatsUnis :

a. Le besoin de solutions de financement :

Le catalyseur de la pratique de la titrisation aux Etats Unis était le problème de financement inadéquat dumarché hypothécaire. Après la grande dépression en 1929 aux Etats Unis, Les autorités américaines ontentamé plusieurs actions afin de relancer et restructurer l’économie américaine. Dès lors, trois organismesde financement immobilier ont été mis en place. La Federal Home Loan Bank (FHLB) créée en 1932avait pour but de faciliter le refinancement des prêts immobiliers par le biais de la création d’un marchésecondaire des hypothèques détenues par les Savings and Loan. Cette agence a été restructurée en 1968.

La Federal Housing Authority mise en place en 1934 proposa une standardisation des modalités de prêtsdans le secteur immobilier et offrit une forme de garantie contre le risque de non paiement sur le marchéhypothécaire. En 1938, allant un pas plus avant, l’administration Roosevelt créa la Federal NationalMortgage Association (FNMA). Il s’agissait d’une agence gouvernementale offrant des prêtshypothécaires. Dès son apparition elle fut connue sous le nom de Fannie Mae.

L’activité financière de ces institutions leur permettait de drainer des volumes considérables de fonds versle marché obligataire. Ils ont pensé à l’utilisation de leurs créances pour réduire leurs coûts de financementce qui a déclenché le mécanisme de la titrisation.

b. Un contexte légal favorable :

Comme tous les pays anglo-saxons, les Etats Unis avaient in cadre comprenant une condition nécessaire àla réussite de l’opération de titrisation qui est la possibilité de constituer des fiducies (des trusts ) facilitantgrandement le transfert vers une entité qui peut détenir les droits de propriété des actifs.

c. L’habitude de la notation :

L’évaluation de la qualité des créances à titriser par les agences de notation fait une étape essentielle dansle processus de la titrisation. L’habitude d’avoir recours à la titrisation aux Etats Unis a favorisél’émergence de la titrisation.


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d. Un contexte général d’innovation financière :

L’innovation et l’ingénierie financière pour optimiser les bilans des établissements de crédit et ledéveloppement de produits financiers mieux adaptés aux besoins des émetteurs et des investisseurs ontconstitué le cadre de développement la pratique de la titrisation.

II. Fonctionnement d’une opération de titrisation

1. Les intervenants dans une opération de titrisation

Plusieurs acteurs entrent dans le montage d’une opération de titrisation :

Le cédant : l’initiateur ou encore l’émetteur, c’est la partie désirant combler son besoin de financement

hors-bilan en cédant un ensemble de créances dans leur totalité ou en partie dans le cadre d’une opérationde titrisation. Les opérations de titrisation sont très réglementées par les autorités de tutelle qui désignentles établissements autorisés à effectuer ce type d’opération.

L’arrangeur : un organisme spécialisé de la titrisation qui s’occupe de la collecte des créances à titriser, lasyndication et le placement des titres émis. C’est typiquement une banque d’affaires qui sollicite lescédants potentiels, et s’occupe du montage de l’opération de titrisation afin d’atteindre la satisfaction ducédant et de l’investisseur acheteurs de parts.

Le Fond Commun de Créances : ou Special Purpose Vehicule est une copropriété qui généralement n’apas de personnalité morale et dont l’objectif est l’acquisition des créances des initiateurs, le financement decette acquisition se fait à travers l’émission au public des titres sollicités.

L’établissement dépositaire : il est chargé de préserver les actifs des fonds de titrisation, du bordereau decession et de tout document assurant la validité des actifs.

L’établissement gestionnaire : personne morale s’occupant de la gestion du Fond Commun de Créances,elle joue le rôle d’administrateur et de gestionnaire du FCC, représente les intérêts des investisseurs, vérifieque les titres cédés sont suffisants dans le cas de structure rechargeable (5). Elle veille à la bonne applicationdes procédures pour l’obtention de la notation et elle fournit les informations requises par les autorités desurveillance.

L’agence de notation : elle a un rôle important dans l’appréciation des parts mises en circulation et lerisque du montage élaboré par le SPV ainsi que le risque inhérent au portefeuille des créances émis. Il estimportant de noter que la notation dans le cadre de la titrisation concerne le fond et non l’émetteur. Noterun fonds revient à déterminer le niveau de risque final des parts émises par ce fonds et à apprécier si lesméthodes de rehaussement de crédit utilisées sont suffisantes pour respecter ses engagements de paiementsen fonction de son calendrier contractuel et de réduire son risque final. Il s’agit donc au regard du risque dedéfaut, d’identifier le montant de garanties à lui faire correspondre.

La note globale attribuée reflète également le risque de faillite de l’entité chargée du recouvrement descréances qui est le véhicule ad hoc.Les agences les plus reconnues dans la notation des opérations detitrisations sont Moody’s, Standard and Poor’s, IBCA et Duff & Phelps Credit Rating. Des agenceslocales bien établies procèdent également à des évaluation dans plusieurs pays (par ex. : Canadian BondRating Service au Canada).

Les investisseurs : peuvent être des particuliers comme ils être des institutions financières, des fondsd’investissement, des assurances, des entreprises…

Les sociétés de rehaussement de crédit : Le rehaussement de crédit est une technique essentielle dans lemontage d'une opération de titrisation. Elle consiste en la création d'une structure d'émission par tranches— tranches qui sont vues sur les marchés comme autant de titres distincts. Ces différentes tranches serontde diverses qualités, l'essentiel étant d'arriver à créer une ou deux tranches de très haute qualité quiassureront le succès de l'opération. Très importante lors d’une opération de titrisation, le rehaussement decrédit est effectué par des organismes spécialisés pour affecter une notation adéquate en fonction des titrescédés.


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L’agent payeur : son rôle est de rembourser de s’assurer que les détenteurs de parts s’acquittent de leurpaiement.

L’autorité de marché : son rôle consiste à autoriser et surveiller les opérations de titrisation, et sondomaine d’intervention varie selon les pays.

Le schéma ci-dessous représente le mécanisme de la titrisation :

2. La Special Purpose Vehicule

a. Définition :

Une SPV, de l’anglais Special Purpose Vehicle, est une entité juridique créée pour réaliser un objectif

limité et bien défini (par exemple, effectuer une location, des activités de recherche et développement ouune titrisation d’actifs financiers). Une telle entité ad hoc peut prendre la forme d’une société commerciale,d’une fiducie, d’une société de personnes ou d’une entité sans personnalité juridique. Les entités ad hocsont souvent créées avec des clauses juridiques qui imposent des limites strictes et quelquefois permanentesdu pouvoir de décision de l’organe de direction, du gérant ou de la direction quant aux opérations de cetteentité. Fréquemment, ces dispositions stipulent que la politique de conduite qui fixe les activités courantesde l’entité ad-hoc ne peut pas être modifiée, si ce n’est par son créateur ou son initiateur.Le passif du SPV est constitué des parts représentatives des créances acquises par le fonds. L’actif du SPVcomprend les créances acquises, les flux de paiement provenant de ces parts et les autres produits detrésorerie. Le SPV reçoit les flux résultants du recouvrement des créances. Ces sommes sont distribuéesaux porteurs de parts selon des ratios prédéterminés.


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b. La SPV au Maroc :

Au Maroc, pour bien accomplir les opérations de titrisation une structure dénommée Fonds de PlacementsCollectifs en Titrisation (FPCT) joue le rôle de la SPV. Il s’agit en fait d’un véhicule ad hoc ayant pourobjet l’acquisition de créances hypothécaires, détenues par des établissements de crédit pour les émettre surle marché financier.

c. Mécanisme de la titrisation :

Le processus de titrisation peut être résumé en neuf étapes essentielles :

- L’initiateur après sélection du portefeuille de créances qu’il souhaite titriser pour disposer derefinancement ou autres (réaménager son bilan, améliorer ses ratios prudentiels, mieux gérer ses risques,etc..) mandate l’arrangeur pour procéder à une opération de titrisation.

- L’arrangeur imagine le montage le plus adéquat pour valider les objectifs du cédant et obtenir une bonnefin de l’opération. Il propose une structuration des titres à émettre. Ces derniers sont en général structuré à

l’aide de techniques de rehaussement de crédit tels que le surdimensionnement la, utilisation de garantiesou de dépôt de garanties.- L’initiateur crée un véhicule ad-hoc (SPV) spécialement pour l’opération, (une sorte de coquille vide)

celui-ci doit être «bankruptcy-remote » ou isolé de la possible faillite de l’initiateur.- L’initiateur cède en général des créances de haute qualité au (SPV) moyennant un prix d'achat payable à la

vente.- Les créances cédées au SPV sont structurées en parts selon le modèle agréé auparavant par les parties

prenantes et sont mises sous plusieurs catégories (en général par qualité des parts).- L’agence de notation procède à la notation des différentes catégories de titres émis.- L’autorité de marché donne son visa final pour l’émission des titres dans le marché- Le SPV émet les titres et les placent auprès des investisseurs (en général à l’aide de l’arrangeur) et finance

ainsi le prix d'achat des créances.-

Le SPV mandate l'initiateur comme agent payeur (moyennant des frais) pour recouvrer les créances pourson compte et utilisent ces derniers pour payer le principal et les intérêts sur le prêt de financement.

- Le cas échéant où il resterait un surplus des revenus provenant des créances après avoir payé lesinvestisseurs, le SPV paie cet excédent au profit de l’initiateur sous forme de frais de gestion ou sous uneautre forme.

d. Typologie des opérations de titrisation :

• Selon les flux générés :

Dette collatéralisée (Collateralised debt) :

Le mécanisme de la dette collatéralisée est semblable à celui des emprunts gagés par des actifs. L’initiateurlève des fonds en émettant des obligations garantis par un portefeuille d’actifs dans son bilan. Lavalorisation de ces actifs est selon leur valeur de marché ou les flux futurs qu’ils sont susceptibles degénérer. L’obligation sécurisée est très semblable à une obligation classique avec une différencefondamentale qui est le recours au pool sous-jacent d’actifs qui couvre l’instrument de dette si l’émetteurdevient insolvable.

Titrisation Pay-through :

Au niveau de la titrisation Pay-through, les investisseurs sont rémunérés par les flux générés par l’actifsous-jacent sans en être propriétaire ni détenteurs de participations directes ils ont simplement investi dans

un instrument de dette adossé à un pool d’actifs. Les flux financiers proviennent des actifs sous-jacents auvéhicule de titrisation qui les restructure et les distribue aux souscripteurs. Dans cette catégorie le cédant


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peut réorganiser les cash-flows sans aucun frottement fiscal de telle sorte à ce que ces derniers soient mieuxadaptés aux besoins des investisseurs.

Titrisation Pass-through :

Selon la titrisation Pass-through, l’investisseur acquiert une participation directe dans le portefeuilled’actifs titrisés et sont rémunérés régulièrement des flux générés par le portefeuille. L’initiateur a un simplerôle d’intermédiaire. Dans cette structure. Le cédant ne peut pas réorganiser les cash-flows d’une autremanière que celle que ces cash-flows sont générés par les actifs.Dans la structure de Pass-through il n’est pas possible de requalifier le principal des prêts et les intérêtsimputés ou perçus à cause d’un discount ou d’une prime. En effet, les intérêts peuvent servir à payer à titred’exemple l’agent qui distribue, les investisseurs, les garanties faites pour rehausser le crédit, et le principalsert à rembourser les investisseurs. Donc dans la structure de Pass-through les flux économiques des titressuivent les mêmes flux que les titres sous-jacents.

• Selon l’actif sous-jacent :

Le sous-jacent représente la base du montage titrisation, les flux de trésorerie qu’ils pourraient générerdéterminent la performance des titres ainsi que la structure de l’opération de titrisation. Selon l’actif sous-

jacent, on distingue entre plusieurs types montages de titrisation :

Asset Backed Securities :

Les ABS sont des titres adossés à des actifs financiers hors prêts hypothécaires. (Prêts à la consommation,encours de carte de crédit, etc) 4.

Mortgage Backed Securities :

Les MBS sont des ABS avec un sous-jacent sous forme de prêt hypothécaire. On distingue entre : les RMBS (Residentiel Mortgage-Backed Securities) lorsque le sous-jacent est une hypothèque sur

un bien immobilier résidentiel, les CMBS (Commercial MBS) lorsqu’il s’agit d’un bien immobilier d’entreprise (Centre

commercial, Bureaux, etc).

Collateralised Debt Obligation :

Ou «obligation adossée à des dettes», c’est un type d’ABS dont le sous-jacent est un portefeuillehétérogène d’instruments financiers et dont la taille est souvent massive. On y retrouve quatre types destructurations5 :

CBO : Collateralised Bond Obligations : lorsque le sous-jacent est composéd’obligations. CLO : Collateralised Loan Obligations : lorsque le sous-jacent est composé de prêts

à effet de levier destinés aux entreprises (leveraged corporate loans). CSO : Collateralised synthetic Obligations : lorsque le sous-jacent est composé de

dérivé de crédit. SFCDO : Structured Finance CDO : lorsque le sous-jacent est composé de produits

structurés type ABS.

4 Rapport établi par Maroc Titrisation, Janvier 20115 Rapport établi par Maroc Titrisation, Janvier2011


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Le schéma suivant récapitule les types de titrisation selon la nature du sous-jacent :

FIGURE 1 : DIFFERENTS TYPES DE TITRES EMIS SELON LA NATURE DU SOUS-JACENT

• Selon la procédure :

La titrisation classique ou hors-bilan :

C’est la titrisation classique qui est d’ailleurs la plus commune dans laquelle le principe de base est de fairesortir du bilan de l’initiateur les actifs générant des cash-flows actuels ou futurs vers un véhicule ad-hoc(SPV) en vue de les placer auprès des investisseurs. Le (SPV) fait en sorte soit de passer les cash-flowsdirectement vers les investisseurs (pass-through) ou bien réorganise les cash-flows avant de les leurtransmettre (pay-through). Dans ce cas de figure le SPV est crée pour isoler les actifs et leur performancesfinancière de celle du cédant afin que ceux-ci ne soient pas exigibles pour faire face aux engagements ducédant en cas de faillite ou de saisie sur ce dernier.

La titrisation synthétique (on balance-sheet) :

Dans une titrisation synthétique le cédant (ou le « Protection Buyer ») ne cède pas un portefeuille d’actifsfinanciers générant des cash-flows mais plutôt transfère le risque de ces derniers (dits Reference Portfolio)aux marchés financiers (ou au « Protection Seller »).

Dans ce type de titrisation l’initiateur de la titrisation garde les actifs sur son bilan c’est pour cela qu’onappelle ce type de titrisation « on-balance-sheet ». Plusieurs montages existent pour ce genre de titrisationqui sont en général très complexes et combinent plusieurs stratégies de couverture et de produits dérivés.

La titrisation synthétique est utilisée pour des besoins de couverture et de gestion des risques et non pourles besoins de financement. D’ailleurs, l’initiateur paie une prime pour pouvoir transférer les risques sous-

jacents à son portefeuille aux investisseurs pouvant le supporter.

L’opération est dite synthétique car on a « synthétiquement » reproduit le mécanisme normal de latitrisation sans pour autant passer par un vrai transfert de propriété à la SPV. En effet, ceci est d’un trèsgrand avantage pour l’initiateur ayant seulement un besoin de gestion des risques et non pas definancement, car l’initiateur pourrait sans grande difficulté faire tout sans avoir besoin de faire un transfertphysique des biens, chose qui coûte très cher et qui peut des fois être impossible.


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III. Rôle de la notation et du rehaussem

1. Qu’est ce que le rehaussement de cr

Le rehaussement de crédit est uneappelé rehausseur de crédit (monol

des emprunts sur les marchés financ

Pendant le montage d’une opératiode crédit, elle consiste en la répartittermes de caractéristiques et de risd’une qualité importante qui assurer

Avant de procéder au rehaussementune dette est dite subordonnée lorscréanciers. En cas de fortes difficultdétiennent une dette senior .

Une autre catégorie de titres est la dsenior et la tranche subordonnée.Arrivant à la notation, une tranchenotée que la tranche qui lui est subo

Après le montage de l’opération desur les marchés. Le rendement des ti

Si les flux collectés ne sont pas suapplique les priorités ci-dessus : letranche mezzanine et enfin, la trancde la subordination des créances titr

Figure 2: SU

L’objectif étant le financement, c’esfuturs en recevant des liquidités im

6 Wikipédia

14

nt de crédit lors d’une opération de titrisation

dit ?

opération financière par laquelle un établissemeine) apporte sa garantie à un organisme (publ

iers6.

de titrisation, il est nécessaire d’utiliser la techion des titres émis en des tranches rassemblant dques. L’objectif étant de d’arriver à concevoira le succès de l’opération.

de crédit, il faut passer par la subordination desue le créancier n'a pas le premier rang dans l'oés du débiteur, ce créancier ne sera réglé qu'en

ette Mezzanine qui est une tranche intermédiaire

enior sera mieux notée qu’une tranche Mezzanirdonnée.

titrisation, les créances titrisées disparaissent atres est assuré par les flux de remboursement de

fisants pour couvrir les paiements d'intérêts des intérêts de la tranche senior sont versés en pre subordonnée. Le shéma ci-dessous représente

isées;

BORDINATION DES CREANCES TITRISEES

t-à-dire procéder à la cession d’un portefeuille gédiatement. L'opération sera d'autant plus renta

nt financier spécialisé,ic ou privé) qui émet

nique de rehaussementes titres homogènes enau moins une tranche

ranches de titres émis,dre de satisfaction desernier : après ceux qui

placée entre la tranche

ne, celle-ci sera mieux

profit des titres cotéscrédits.

ous les titres émis, onemier, ensuite vient lale mécanisme et le rôle

.

nérant des Cash flowsle pour l'émetteur, que


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15

les titres vont se vendre cher, ce qui dépend bien entendu de la cotation de ces titres sur les marchés. D’oùl’importance du rehaussement du crédit, quels sont les instruments de rehaussement de crédit ?

2. Les instruments de rehaussement de crédit :

Instruments internes de rehaussement de crédit :

• Excès de spread (Excès de Spread) :

L’excès de Spread est la difference entre le taux de rendement du portefeuille sous-jacent et lesintérêts à payer auxporteurs des tranches notées. Cet excédant est payé aux détenteurs des tranchesles plussubordonnées en rémunération de leur prise du risque. En cas de défaillance du sous-

jacent, l’excès de Spread est utilisé pour rembourser les porteurs des tranches les mieux notés.Pour certains cas, l’excès de spread sert à l’alimentation d’un compte qui sert à rembourser lesporteurs des titres.

•

Reserve Account (Compte de réserve) :

Le compte de réserve est crée afin de rembourser les pertes éventuelles supportés par les porteursdes titres, pour cette fin le comptede réserve doit être en augmentation tout au long de la vie de latitrisation,

• Senior Subordinated Structure (Subordination):

Typiquement utilisé dans une structure de pay-through, la technique du tranching consiste àstructurer les titres émis en plusieurs classes généralement trois, de la plus haute à la plus faiblequalité. Les cash-flows du total des créances sujet de la titrisation serviront d’abord à payer la

classe de plus haute qualité, puis celles qui les succèdent selon leur ordre hiérarchique. Si undéfaut surgit dans la première classe on prendrait les cash-flows d’abord pour palier à ce défautavant tout autre défaut d’une autre classe inférieure. Dans ce scénario, en général la classeinférieure de toutes n’est pas placé auprès des investisseurs mais serait gardée dans les actifs del’institution.

• Over-collateralization(surdimensionnement):

Cette technique est une sorte de prime d’émission car elle consiste à céder au SPV un montantnominal de créances plus élevé que le prix de vente des titres.

Instruments externes de rehaussement de crédit :

• Third party letter of credit : Lettre de crédit provenant d’un tiers.

A travers cette méthode, une institution financière le plus souvent une banque s’engage à accorderune somme d’argent pour rembourser l’émetteur en cas d’insuffisance des montants garantis.

• Cash Collateral Account : compte de garanties en espèces

Avec un compte de dépôt en garantie (CCA), le rehaussement de crédit est atteint lorsque

l'émetteur emprunte le montant de soutien au crédit nécessaire auprès d'une banque commerciale,


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16

puis dépose cet argent à court terme sous forme de titres ayant la qualité de crédit la plus élevéedisponible.

• Wrapped securities (obligations rehaussées) :

Les Wrapped securities sont assurées par une tierce partie qui s’engage à rembourser un montantspécifié des pertes prévues.

• Surety bonds (cautionnements) :

Les cautionnements sont des moyens d’assurance qui remboursent les émetteurs des titres en casde perte.

IV. Avantages et limites de la titrisation :

1.

Avantages et motivations de la titrisation :

Motivations pour le cédant :

Le recours par une institution à la technique de titrisation peut être dû à plusieurs motifs :

• Refinancement moins cher :

Une institution ayant son ratio « dettes sur fonds propres » élevé pourra se refinancer moins cheret sans impacter négativement ses ratios. Bien sûr, c’est la comparaison entre le coût de

refinancement en faisant appel à la titrisation (commissions, frais de restructuration…) et lerecours au financement bancaire tout en ayant un ratio d’endettement élevé qui détermine quelmoyen de financement est à adopter, bien évidement ça sera la titrisation si l’entreprise estsoucieuse de ses ratios.

Par ailleurs, la technique du rehaussement de crédit permet d’avoir moins cher plus de liquiditéimmédiate.

• Amélioration des ratios réglementaires :

La titrisation de crédits pour les banques jouit de plus d’attrait que les autres institutions du faitque celles-ci doivent observer des ratios prudentiels notamment concernant le montant descréances douteuses, l’adéquation des fonds propres par rapport aux financements contractés, ainsique la liquidité. En effet, la titrisation permet à la banque de remplacer sur son bilan des créditspar du cash qui a un coefficient nul quant au risk-weighting7, ce qui permet à la banque d’avoir unbilan plus léger et contracter plus de crédits, et ce, en utilisant moins de techniques de gestion derisques.

De surcroit l’amélioration des ratios réglementaires permet de minimiser les besoins en fondspropres réglementaires, ce qui se traduit par une « libération des fonds propres » qui pourraient

* (ene)its o) Securitisation%An Issuer’s +erspecti$e, C# A# Sarat-c-andra,C.O/GM 0 12FC (an3-ttp%//444#ram#com#l3/reports/pd)/as5#pd)


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être utilisés pour contracter de nouveaux crédits. D’où la titrisation permet à la banque d’améliorerle rendement de ses fonds propres en réduisant son besoin en fonds propres8.

• Gestion du bilan :

La gestion du bilan ou la gestion des actifs est parmi les bienfaits de la titrisation qui permetd’avoir un bilan bien présenté respectant les règles prudentielles imposées par la loi et reflétantune meilleur image de marque. Ceci-permet aux initiateurs d’élargir leurs activités tout enremplaçant les actifs cédées par de la liquidité dont la pondération est nulle selon les normesprudentielles, et d’améliorer leurs ratios de solvabilité et de liquidité9.

• Gestion des risques :

Grâce à la technique de titrisation, le cédant transfère la propriété de ses actifs et réussit alors àtransférer le risque de ses actifs au marché. La titrisation est un moyen de gestion des risques àtravers l’isolation de ceux-ci.

• Arbitrage :

L’Institution en question dans ce cas spécifique acquiert un portefeuille d’obligations et lerepakage en le titrisant. Elle capture ainsi la différence entre la marge gagnée dans le cas ou ceportefeuille est gardé dans son bilan avec le coût de la titrisation. Si ce dernier est plus faible queles bénéfices du portefeuille obligataire, l’institution en question titrise le portefeuille et gagne ladifférence entre le revenu et le coût. C’est ce qu’on appelle arbitrage CDO10.

Motivations de la titrisation pour l’investisseur :

• Diversification :

La titrisation permettra aux investisseurs de diversifier leur portefeuille d’actifs en investissantdans de nouveaux produits ayant des profils rendement/risque différent des produits classiques11 ;

• Accès à de nouveaux marchés :

La titrisation permet à d’autres investisseurs tels que les fonds de pensions, les compagniesd’assurance, des fonds d’investissement d’avoir accès directement à certains marchés auxquels ilsn’y auront pas accès pour des contraintes réglementaires telles que les agréments sous lesquellescelle-ci ont le droit d’exercer les activités d’investissement12 ;

•

Gestion de trésorerie :Les produits issus de la titrisation ont différentes structures de paiement (mensuelles,trimestrielles, semi annuelles, etc…) ce qui donne aux investisseurs le choix d’investir dans destitres qui sont mieux adaptés à leurs besoins13.

6 Iid 9 Rapport publié par Maroc Titrisation, Janvier 2011.10 « Collaterlized loan obligations : A primer » Andreas Jobst, LSE,http://www.securitization.net/pdf/fmg_clo_100102.pdf 11 Ibid12

«La titristion» Note pédagogique, MIC no 16,François Leroux,http://neumann.hec.ca/pages/francois.leroux/Note%20pedagogique%20MIC16.pdf 13 Ibid


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2. Les risques et limites liés à la titrisation :

• Remboursement anticipé :

Tout créancier est affronté au risque d’un remboursement anticipé. Lors d’une opération de

titrisation ce risque est d’autant plus important en raison de la hausse du coût d’opportunité pourles emprunteurs à taux fixe.

• Le risque de non remboursement :

L’acheteur des titres émis lors de la titrisation est confronté au risque de défaillance du débiteurpuisque le sous-jacent est une créance.

• Le risque de valorisation :

Avec l’innovation dans le domaine de la finance structurée les montages s’avèrent de plus en plus

complexes et leur évaluation est de plus en plus difficile.

Conclusion :

En guise de conclusion de cette première grande partie, on retient que la titrisation est une

innovation ingénieuse da ns le monde de la finance. Toutefois, et à cause de la mal-utilisation de

cette opération sophistiquée, celle-ci est devenue le bouc émissaire de la crise des Subprimes et

dès lors elle est fortement critiquée. Le cadrage de la titrisation par certaines limites éthiques

s’avère essentiel.


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Deuxième grande partie : La financeislamique

I. Présentation de la finance islamique et ses fondements :

1. Les cinq piliers de l’Islam

L’Islam est une religion monothéiste basée sur la conviction qu’il n’y a qu’un seul Dieu et queMohamed est son prophète. Les pratiques islamiques les plus importantes tournent autour de cinqpiliers qui constituent les obligations à satisfaire par chaque musulman afin de vivre une viebonne, responsable et conforme aux préceptes de l’Islam, ces pratiques sont appelées les CinqPiliers de l’Islam et qui sont :

Shahadah : déclaration de croyance qui stipule qu’il n y pas de dieu qu’Allah et que Mohamed etson prophète.

Salat : obligation d’accomplir les prières cinq fois par jour, d’une manière appropriée. Zakat : contribution sociale régulière généralement annuelle au profit des pauvres. Sawm : jeûne pendant le mois sacré de Ramadan. Hajj : pèlerinage à la Mecque au moins une fois dans la vie (pour les personnes capables

financièrement et physiquement)

Lorsqu’ils sont dûment effectués, les cinq piliers démontrent que les musulmans mettent leur foien premier ; l’Islam n’est pas simplement une composante de la vie des musulmans mais c’est un

mode de vie.2. La loi islamique :

En tant que mode de vie, l’Islam est basé sur la Shariah ou la loi islamique. En arabe, la Shariah veut dire le circuit clair et bien tracé de l’eau et les musulmans la considèrent comme le guide deDieu pour le comportement humain. « Life is a journey that presents for everyone many paths, butonly one of those paths is clear and straight, and this path is called the Shariah14»

La loi de la Shariah provient de trois sources, d’abord le Coran (Livre Saint des musulmans), leHadith (paroles et consignes du Prophète Mohamed), puis les fatwas ( l’alijma’ et l’al-qiyâs : lesdécisions des scholars islamiques) .

Le Coran transcrit la parole d’Allah, représente la constitution musulmane et réglemente la vie etles pratiques des croyants. La Sunna représente avec le Coran les deux sources majeures du droitislamique, elle est l’ensemble des paroles et actes du prophète ainsi que son approbation despratiques et action d’autrui, les dires du prophète Mohamed ont été recueillis par voie detransmission et sont appelés des ahadith.

L’alijma’ est le consensus des théologiens musulmans sur une thématique donnée en conformitéave le Coran et la Sunna, l’al-qiyâs quant à lui traduit le raisonnement par analogie, dans le cadrede l’al-qiyâs les scholars soulèvent du Coran et de la Sunna des actes déroulés par le passé et

applicables par analogie aux faits présents.14 Islamic Marketing and Branding


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La loi de la Sharia concerne toutes les affaires quotidiennes des musulmans ; politique, économie,banque, affaires, contrats, code de la famille, etc. Se mêler dans son business et tenir fermementaux valeurs de la sincérité, l’honnêteté et la loyauté c’est ça la direction Shariah. La finance estaussi régie par ce code global et universel d’où la Finance Islamique.

3. L’économie islamique :

Les concepts sous-jacents au business islamique sont assez simples et visent à atteindre le Falah par l’organisation des ressources en instaurant les valeurs de coopération et de participation. Lemot Falah veut dire s’enrichir, être heureux et réussir. Selon l’Islam, pour atteindre le Falah ilfaut accomplie ce qui suit :

Infaq : dépenser de l’argent au profit d’autrui et satisfaire les besoins de la société. Prohibition du Riba : l’intérêt sur le capital est considéré une exploitation et une inégalité. Réalisation des contrats et engagements. L a justice : protection des richesses légales pour éviter les inégalités et la déperdition sociale.

L’entreprise : l’activité économique productive contribue à la réalisation de la société et desindividus.

4. Pourquoi se conformer à la Sharia ?

En effet, pour le musulman, l’islam est à la fois une foi et des actes traduisant cette foi. Ainsi,théoriquement, la croyance et la traduction de la croyance en actes sont indissociables, etnotamment en matière d’économie et finance. C’est pour cela que chez les musulmans lestransactions commerciales et financières ne doivent pas aller en contradiction avec la Charia.

On remarquera que le droit et jurisprudence islamique en matière de commerce et de finance est

très profonde et développé comme le montre le volume des écrits de cette classe parmi d’autresclasses (telles que le droit civil et droit pénal ) de droit islamique dans la vaste littérature de jurisprudence islamique.

5. Principes fondamentaux de la Finance Islamique :

Les opérations bancaires islamiques se fondent sur le principe de l’interdiction de l’intérêt, del’incertitude, de la spéculation et du marché secondaire de la dette. Elle favorise plutôt les activitésde production créatrices de valeur ajoutée se rattachant directement à la sphère réelle et la prise derisque comme une condition nécessaire pour la réalisation du profit.

les banques islamiques n’agissent pas comme de simples prêteurs, mais elles s’impliquentactivement dans les opérations de commerce en exerçant la propriété directe des actifs tangibles etles opérations d’investissement à travers le principe de partage des profits et des pertes quifavorise le partenariat et le partage équitable du risque entre les diverses parties prenantes.

Partage des profits et pertes :

En référence à ce principe fondamental, la finance islamique est désignée également sous le nomde finance participative, il stipule que les parties contractantes sont obligées à partager les risqueset ainsi les profits et pertes résultant du projet d’investissement.Les formes de financement islamique vedettes de partage des profits et pertes sont : laMudharabah et la Musharakah. Lors d’une opération Mudharabah, la banque financeintégralement le projet et l’entrepreneur ou Mudharib va ramener son travail et son savoir-fairepour fructifier le projet d’investissement. La Musharakah, elle aussi suppose deux parties la


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banque et l’entrepreneur qui apportent le capital. Pour les deux cas de figure, les profits et lespertes sont partagés selon un ratio préétabli.

Adossement de toute opération financière à un actif tangible :Selon ce principe, chaque opération financière doit être adossée à un actif tangible et réel afin

d’établir l’équilibre entre la sphère réelle et la sphère financière pour garantir la stabilité del’économie et prévenir les crises financières et économiques.

Interdiction du Riba :

La finance islamique n’est que de la finance conventionnelle à laquelle on ajoute un ensemble decontraintes éthiques. En effet, l’Islam prohibe le Riba (l’intérêt ou l’usure) et il n’est pas le seul àle faire car depuis l’antiquité il existe des traces du mépris de toute forme de rémunération del’argent prêté, Aristote évoque dans ses Politiques : « Il est tout à fait normal d’haïr le métierd’usurier du fait que son patrimoine lui vient de son argent lui-même et que celui-ci n’a pas étéinventé pour cela. Il a été fait pour l’échange, alors que l’intérêt ne fait que le multiplier. Et c’est

de là qu’il a pris son nom : les petits, en effet, sont semblables à leurs parents, et l’intérêt est del’argent né de l’argent. Si bien que cette façon d’acquérir est la plus contraire à la nature »

L’Islam interdit l’intérêt du fait de plusieurs paramètres, parmi lesquels :

L’intérêt est une exploitation illégitime des nécessiteux. L’argent en soit même n’est pas un capital, en revanche sa transformation en capital nécessite le

travail, l’effort et la prise de risque. L’argent n’a pas une utilité intrinsèque ; c’est un moyen d’échange. Il y a injustice entre les risques que subissent le prêteur et le débiteur (le prêteur est certain de

toucher son intérêt sans même fournir du travail, ni participer au risque).

Il faut noter qu’il y a une grande différence entre l’intérêt en finance conventionnelle et lamajoration des prix en transactions financières islamiques, la jurisprudence musulmane prouveque la majoration du prix est la résultante du travail effectué et de la prise de risque (fabrication ouimportation du produit, transport, stockage et commercialisation) selon la Cellule du fiqh du centreislamique de la Réunion, 2008. En effet, le coût de revient doit être connu et la majoration du prixdoit être approuvée par les deux parties.

Interdiction du Gharar et du Mayssir (l’incertitude des ventes et la spéculation)

En arabe, le Gharar traduit l’incertitude et le hasard. En d’autres termes les transactionsfinancières ne doivent pas comporter du hasard, de l’ambiguïté et d’incertitude sur les propriétés

du produit échangé : prix, couleur, taille, date de livraison, échéances, ainsi que les montants deremboursement.

Le prophète de l’Islam Mohamed a dit un hadith qui décrit minutieusement les contextes duGharar :

« Le Prophète a interdit l’achat d’un animal non né dans la matrice de sa mère, la vente du lait dans la mamelle sans mesure, l’achat du butin de guerre avant sa distribution, l’achat des dons de charité avant leur réception, et l’achat de ce qu’a récolté un pêcheur avant sa pêche »

Le Maysir ou le jeux du hasard est judicieusement réfuté dans le Coran, ainsi le verset coranique

ci-dessous le montre clairement :


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« O vous qui croyez, l'alcool, le jeu de hasard, les pierres dressées et les flèches divinatoires ne sont qu'impureté, relevant du fait du diable. Préservez-vous en, afin de réussir. Le diable ne

veut, par le biais de l'alcool et du jeu de hasard, que jeter l'inimitié et la haine entre vous, etvous détourner du souvenir de Dieu et de la prière »

L’assurance ou encore la majorité des produits dérivés comportent de l’incertitude dans leurespérance de rendement et leur volatilité.

Prenons l’exemple d’un individu affilié à une assurance, dans le cas où aucun sinistre n’est passurvenu l’assuré est en position de perte quant aux primes périodiques qu’il avait supportées,tandis que certains clients récemment affiliés pourront en bénéficier.

L’autre exemple, est celui d’une option d’achat ou Call qui donne le droit et non l’obligationd’acheter une certaine quantité de sous-jacent à une date donnée et à un prix prédéterminé, lespertes supportées ou les gains engrangés dépendent du prix du sous jacent à la date d’échéance, sile prix d’exercice est supérieur au prix spot du sous jacent l’acheteur de l’option est bénéficiaire et

vice versa.

Interdiction du haram (activités illicites):La finance islamique est d’abord une finance éthique et socialement responsable qui rejette toutinvestissement relevant des activités illicites telles que : l’armement, les jeux de hasard, lacharcuterie porcine, les banques commerciales classiques, etc.

II. Définition de l’Institution de Financement Islamique et présentation de ses rôles :

1.

Genèse et développement des banques islamiques :

La finance islamique ne date pas d’aujourd’hui, les techniques de financement islamiques qu’onverra en détail lors de ce mémoire sont inspirées de la vie du prophète, de ses dires et de ses actes.

La finance islamique existe donc depuis plusieurs siècles et elle a pris de l’expansion depuis unecinquantaine d’années grâce à l’indépendance d’une grande partie des pays musulmans ducolonialisme. La première tentative d’intégration des principes islamique au système financier acommencé en Malaisie en 1962 avec le Pilgrim’s Management Fund crée par le gouvernementMalais pour faciliter aux citoyens le pèlerinage à la Mecque.

Par ailleurs, la première banque islamique a été créée en à Mit Ghamr en Egypte en 1963 parAhmed Al Naggar. Cette banque prospère jusqu’en 1967 avec 9 succursales dans le pays.

Le véritable tournant de la finance islamique a débuté dans les années 70 avec la création de laBanque Islamique de Développement en 1975 qui remplit un rôle crucial dans le développementde la communauté musulmane à travers le monde, la BID compte dans son portefeuille plus de 55pays membres auxquels elle fournit les fonds nécessaires pour favoriser leur évolution et leurdéveloppement économique et social. Par la suite, d’autres Institutions de Financement Islamiquesse sont installés telles que la Dubai Islamic Bank en 1975, la Faysal Islamic Bank en 1977 ainsique la Banque Islamique de Bahrein en 1979.


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2. Présentation de la banque islamique:

Les Institutions de Financement Islamiques adoptent cinq principes fondamentaux ayant pourprincipal objectif d’instaurer la responsabilité et la confiance ; deux facteurs garantissantl’épanouissement des opérations de financement.

Se basant sur les principes de la Sharia, les IFI interdisent l’intérêt, la spéculation, et lefinancement de projets illicites. Elles adoptent le principe du Partage des Profits et Pertes, ainsique l’adossement des liquidités circulantes sur des actifs tangibles.

Encadré

Encadré 1 :

Une Institution de Financement Islamique est une institution qui reçoit des dépôts et mène toutesles activités bancaires sauf les opérations de prêt et d’emprunt à intérêt. Son passif est constitué del’ensemble des fonds mobilisés selon la formule de mudaraha ou de wakala. Elle accepte aussi desdépôts à vue qui sont considérés comme des prêts sans intérêt des clients envers l’IFI.L’actif seconstitue par les fonds avancés sur la base de partage de profits et des pertes ou bien sur la based’un prêt conforme aux principes de la Sharia.

Elle joue le rôle d’un manager d’investissement vis-à-vis des déposants dont les fondsappartiennent à la catégorie des dépôts d’investissement, s’engage dans des participations encapital, finance l’actif circulant et l’actif fixe.

3.

Bilan d’une banque islamique

Une Institution de Financement Islamique est une institution qui reçoit des dépôts et mène toutes lesactivités bancaires sauf les opérations de prêt et d’emprunt à intérêt. Son passif est constitué de l’ensembledes fonds mobilisés selon la formule de Mudaraha ou de wakala. Elle accepte aussi des dépôts à vue quisont considérés comme des prêts sans intérêt des clients envers l’IFI.L’actif se constitue par les fonds

avancés sur la base de partage de profits et des pertes ou bien sur la base d’un prêt conforme aux principesde la Sharia.

Elle joue le rôle d’un manager d’investissement vis-à-vis des déposants dont les fonds appartiennent à lacatégorie des dépôts d’investissement, s’engage dans des participations en capital, finance l’actif circulant etl’actif fixe.

L’IFI partage ses gains nets avec ses déposants selon une formule prédéterminée et connue par lesinvestisseurs.


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Bilan d’une banque islamique :

Actif Passif

Actif Immobilisé-Participation Musharaka

-Immeubles-Musharaka Mutanakisak

Actif circulant-Disponibilités

-Investissement

Financement MushrakaFinancement Mudharaba

-Murabaha interbancaire de court terme-Vente à crédit

SalamIstisna’aMurabaha

-Investissement en actions et immobilier

Fonds Propres/Dettes à long terme-Fonds islamiques

-Capital action-Bénéfice-Bénéfice à purifier-RéservesDettes à court terme-Compte courant (Quard Hassan)-Compte d’investissementRestreintNon restereint-Compte d’épargne-Zakat et impôt anticipé

-Murabaha interbancaire de court terme-Provisions

4. Fonctionnement des Institutions de Financement Islamiques

Eléments Fonctionnement

Comptes courants

-Certaines sources stipulent que les comptescourants ne représentent qu’une partie minimedes resources de l’IFI (Siagh 2001, p 30).-D’autres sources précisent qu’il s’agit d’uneressources majeure qui peut aller jusqu’à 75%pour certaines IFI (BID 2002, p 118).-ne génèrent aucun intérêt.-lorsque l’IFI prête de l’argent à ses clients envue de l’acquisition d’un bien, elle ne passepas par le compte courant du client maisdirectement par le vendeur, la banque serémunère avec une marge sur la vente du bien.-Dans le cas où le client de la banque souhaiteun prêt pour une cause urgente, la banquepasse par un compte courant spécial neprélevant pas d’intérêt (Quard Hassan).

Comptes d’investissement ou ProfitSharing Investment Account :

-Le dépositaire accepte que la banque gère sonargent en contrepartie de frais de gestionappelé frais de Mudarib. Avec l’ensemble des

dépôts la banque crée un ou pluiseurs fondsd’investissement dans lesquels le déposant n’a


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-comptes d’investissement restreints :

permettent à leur détenteurs dedéterminer l’investissement à réaliser.

-comptes courants non restreints : délègue

l’entière gestion de ses actifs à la banque.

aucun droit de regard pour le compte non-restreint, dans le cas de compte non restreint ila le droit de décider de l’allocation de sesressources.-Ni le capital ni le rendement ne sont garantis.

-La durée des dépôts varie entre 1mois et5ans. Si le détenteur du compte se retire avantla fin de l’échéance il partage les pertes maispas le profit que le compte aura pu dégager(Standard and Poors 2006 p13)

Compte d’épargne

-Il s’agit d’un compte d’investissement nonrestreint : le client n’a pas le droit de regard etgestion.-La différence entre le compte d’épargne et lecompte d’investissement non restreint réside

dans le fait que le capital est garanti.

Relation banque-client

-Dans une banque islamique, le déposant estpartenaire. Soit sous la forme d’un Partage deProfits et des Pertes à l’occasion d’un compted’investissement ou un prêt non rémunéré.

Rôle de la Banque

-La banque islamique a le rôle d’unintermédiaire commercial car l’ensemble destransactions financières sous-tend un actiftangible et lie un acheteur avec un vendeur.

Comité de Supervision Sharia -Veille sur la conformité des transactions

bancaires et financières à la Sharia qui est laloi Islamique.

III.

Les produits bancaires islamiques :

1. Les produits basés sur le principe de participation :

Le produit Mudaraba (participation passive) :

La « Mudaraba » est un produit de financement participatif « passif » entre un financier « Rab alMal » et un entrepreneur « Mudarib » par lequel le premier met à la disposition du second unfonds à gérer dans le cadre d’une affaire. Les profits sont partagés selon un ratio prédéterminé,c’est le « Rab al Mal » qui supporte les pertes financières (sauf négligence ou violation des termesdu contrat)15, le « Mudarib » perd son effort.

15 Finance Islamique au Maroc, enjeux et perspectives, présentation de Mr Mohammed Boulif le 2 Novembre,2010


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Ce mode de financement est uneà partager une fois réalisés. A nnature, dans ce cas ci il est évalu

On peut distinguer entre deux ty

• Al Mudaraba Al muqayada : restrictions à l’action du Mudari

• Al Mudaraba Al Mutlaka (illidans son action sauf prêter à unl’accord de Rab Al Mal.

Le produit « Musharaka » :

La Musharaka est un partenaria

partie contribue au capital afférpropriétaire sur une base permanapportées.

26

association du capital et du travail en vue dter que le capital de la Mudaraba peut êtreen commun accord et mis à la disposition d

es de Mudaraba :

Dans ce type de Mudaraba, le « Rab Al, en spécifiant l’investissement à retenir.itée ou non-restreinte) : Le Mudarib dispopersonne tierce ou investir dans une activit

t entre une banque islamique et ses clients

nt à un projet qu’ils montent ensemble. Cente ou dégressive. Les pertes sont réparties

dégager des profitssoit en argent ou en

u Mudarib.

al » peut fixer des

se de l’entière libertéé extraordinaire sans

, par lequel chaque

haque partie devientau prorata des parts


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• Musharaka constante ou perm

Il s’agit de la Musharaka dans ltoute la durée du contrat.

• Musharaka dégressive17 :

C’est la Musharaka dans laquellà l’autre partenaire, l’objectif étpartie reste l’unique propriétaire

Chaque partie a le droit de prendplus il est possible de désigner eet des pertes doit être précisé prne doit pas excéder le pourcentaà répartir selon le prorata des deu

2. Techniques de financement basé

Le produit Mudaraba:

La Mudaraba est un contrat de vcommun accord entre les deupourcentage de la marchandise.

La Murabaha Bancaire est un cprincipales de la Murabaha Banc

• C’est le client qui deracheter auprès d’elle.

• Le prix est payé selonparties.

16

AAOIFI Standard de Musharaka17 AAOIFI Standard de Musharaka

27

nente16 :

quelle les parts de capital des deux parties

la Banque Islamique accepte de réduire seant la réduction de ses parts pour de maniu projet.

re part dans le projet Mushraka contrairemecommun accord un gestionnaire. Un ratio

alablement, cependant la part qui revient auge de part qu’il détient dans le capital. Les px parties dans le capital.

s sur une logique d’échange :

nte d’une marchandise à un prix majoré à sparties, cette marchandise est soit un

s particulier de la Murabaha. On distingueaire :

ande à sa banque de lui acheter le bien ave

un échéancier préétabli avec un commun

estent stables durant

parts graduellementre à ce que le autre

t à la Mudharaba, dee partage des profitspartenaire « passif »rtes à supporter sont

n prix initial fixé enontant fixe ou en

eux caractéristiques

une promesse de le

ccord entre les deux


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Il est à noter que le prix de dépad’un retard de paiement en desouligner est que les opérations dlégal de transfert de propriété et

Le produit Ijara

L’Ijara est un contrat de locatiod’un loyer. Le contrat d’Ijara est

• Ijara tachghilia ou leasidu bien loué au preneur ales loyers sont portésl’entreprise.

• Ijara Mountahia Bitatermine par un transfertcontrats (le contrat de traIl peur cependant être spau client à la valeur résid

► L’accord de locationde don ;

► La promesse doit être

18 Finance Islamique au Maroc, enje2010

28

t ne peut changer que ce soit en raison d’unors de la capacité du débiteur. Un autre p’achats et de ventes doivent être des opération des jeux d’écritures comptables.

: un transfert de l’usufruit non financier dla base de deux produits de financement isla

g opérationnel celle-ci ne contient aucuneu terme du contrat du leasing. Il s’agit d’unecomme revenu pour la Banque Islamiq

leek18 (ou bien Ijara wa Iqtina): c’este propriété légale au bénéficiaire. Au vu dsfert de propriété et le contrat de location)cifié au contrat un engagement unilatéral qelle ou transféré comme don à deux conditi

e doit pas être soumis à la signature de la p

nilatéral et n’engageant que le bailleur.

ux et perspectives, présentation de Mr Mohammed B

paiement anticipé ouoint très important àns réelles sur le plan

’un actif en échangemique:

romesse de transfertlocation simple donte, l’actif restant à

une location qui see la Sharia, les deuxdoivent être séparés.ue l’actif sera venduns :

romesse de vente ou

ulif le 2 Novembre,


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Le produit Salam :

Le Salam est un contrat de ventede vente soit payé immédiatemeproducteur de financer ses projetun prix donné qui est en généralde la marchandise.

Plusieurs conditions doivent être

• Le prix total de l’objet du Salam•

La marchandise objet du Salam s• Le lieu et la date exacte doivent• Le Salam ne peut être utilisé po

du contrat.

Dans le Salam Bancaire, la technd’agence) ou d’un Salam parallèl

Le Salam Bancaire avec Wakala

►

Le client de la Banque Islamiqu► La banque contracte avec lui un

et achète sa future productionquantité et en qualité et dont lalivraison est l’entreprise du clien

► La Banque Islamique mandate leappartient.

► Le client qui, en général n’afacilement à écouler la marchacollecte le prix de la marchandis

19 Produit et services financiers islaAlgeria, 26-27 Novembre 2011 à Ca

29

qui stipule que la marchandise soit livrée plt à la suite du contrat. Cet instrument de fi

s d’une part et à l’acheteur de garantir uneplus favorable que le prix qui serait pratiqu

réunies pour que le contrat Salam soit valide

soit payé à l’avance ;oit clairement identifiée ;tre spécifiés dans le contrat;r un bien ou un produit particulier identifié

ique de Salam est soit asortie d’un contrat de19.

s’opère de la manière suivante :

souhaitefianncer une production future.ontrat Salam par le biais duquel elle paye iui lui sera livré à terme. Celle-ci doit êtrdate et le lieu de livraison sont précisés ().client via un contrat Wakala de lui vendre l

ait la production que parce qu’il a déjàdise produite au prix du Salam plus uneet rembourse la Banque Islamique.

iques, Note de cours Nacer Hideur, Secrétaire Génarsablanca.

us tard et que le prixancement permet auarchandise donnée àé lors de la livraison

:

existant au moment

Wakala (un contrat

médiatement le prixbien définie en en

n général le lieu de

marchandise qui lui

es prospects arrivemarge bénéficiaire,

al de Al Baraka Bank


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Le Produit Istisna :

C’est un contrat d’entreprise ende lui fabriquer un ouvrage moyou terme. Il s’agit d’une variantetransaction porte sur la livraisonfinis ayant subi un processus de

L’Istisna Bancaire fournit un mode financement pour la fabricatio

Deux formules bancaires se droulement, une deuxième estfinancement immobilier. Nous e

20 la Lettre Vernimmen.net d'octobr

30

ertu duquel une partie (Moustasni’i) demannnat une rémunération payable d’avance, dqui s’apparente au contrat Salam à la différnon pas des marchandises achetées en l’é

abrication et de transformation20.

yen de paiement à moyen ou long terme pon, la construction ou la fourniture de produit

istinguent, une première utilisée pour fiplus destinée au financement de grandsplicitions ci-dessus à l’aide d’un schéma les

2006.

e à une autre (Sanii)manière fractionnéence que l’objet de laat mais des produits

r couvrir les besoinsfinis.

ancer un fonds deprojets ou bien undeux processus.


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IV. La finance islamique aujourd’

« Les principes éthiques sur lesqleus clients et du vrai esprit que

Après seulement 4O ans d’exprécédant. Déjà 1300 milliardsl’industrie est à deux chiffresislamique connait une résilienceplus en plus fréquentes. Ainsi, lpour leur industrie financière peEtats Unis, la France qui favorisleurs territoires.

En 2009, 451 institutions islamibanques islamiques dont certaine

1000 milliards en 201023

. Le tauannées. Le Takaful (Assurancemilliards en 2010 24, les Sukuksen 2004 à $39 milliards en 2007,

Les principales places financnaturellement autour des pays mle Sultanat d’Oman), mais pas sefinance islamique est positionnée

21 Observatoire Romano (Journal officie22 Rapport E&Y 201023 HSBC Amanah –publié dans The Ba24 Estimation, E&Y report 2010

31

hui :

els est basée la finance islamique peut rapprevrait marquer tout service financier » 21.

périence, la finance islamique connait ue dollars d’actifs sont conformes à la Shat cela est depuis plus d’une décennie. Pasurprenante face aux crises financières inter

finance islamique étonnamment percé danrformante tels que le Royaume Unis, l’Allent l’émergence d’une forme ou d’une autre

ques existent dans plus de 75 pays à travers à dimension Internationale. L’industrie a é

x de croissance a dépassé le seuil des 15 %Islamique) est passé de $1,4 milliards encertificats d’investissement islamiques) passpuis à $ 50 $milliards en 2010.

ères mondiales de la Finance Islamiqusulmans, notamment la Malaisie, le Moyenulement. En effet, l’Angleterre qui a déjà 3en tant que 9ème place de Finance Islamique

l du Vatican), Mars 2009

nker Magazine Nov/09- et E&Y 2011

ocher les banques de

n engouement sansria, la croissance deailleurs, la finance

ationales qui sont des les pays reconnuesmagne, le Japon, lesde cette industrie sur

s monde22, dont 180é évaluée à plus de $

sur les 10 dernières2004 à près de $ 9ent de $7,2 milliards

e sont concentréesrient (CCG exceptéans d’expérience enau niveau mondiale,


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elle a déjà $19 milliards d’actifs compatibles à la Charia Islamique et d’ores est déjà 17 banquesbritanniques offrent des produits et services financières islamiques dont 5 opèrent complètementen conformité avec la Charia. En ce qui concerne les marchés de capitaux, 31 Sukuk qui sont cotésà la « London Stock Exchange » et 34 fonds islamiques sont gérés depuis l’Angleterre25.

FIGURE 3 : REPARTITION DE LA FINANCE ISLAMIQUE DANS LEMONDE

Dans un rapport sur la compétitivité des banques islamiques 2010/11 McKinsey dit que les

banques islamiques peuvent capturer plus facilement le marché des PME/TPE qui fait à peuprès le quart du volume du marché mais avec des opportunités de développement plus grandesque la moyenne.

Conclusion :

Les chiffres montrent que la finance islamique progresse de plus en plus. Cependant un cadre

juridique fiscal et prudentiel qui reconnaît ses spécificités doit être mise en place afin de garantir

sa réussite.

La finance islamique est confrontée à plusieurs défis : le refinancement. En effet, les banquesislamiques ont des problèmes en matière de gestion des liquidités soit en faisant recours au marché

25 Pour la France, En France c’est à l’international qu’on pratique la finance islamique. En effet, en 2003, BNP Paribasouvre sa filiale au Bahreïn, puis en Malaisie exclusivement dédié à la Finance Islamique, et réussit à décrocher en 2008 letitre de « Euromoney Best Islamic Finance House ». La Société Générale SGAM AI propose des OPCVM ShariaCompatibles, SG propose des produits de finance islamique en Mauritanie. Crédit Agricole en 2004, en ouvrant son (IslamicBusiness Unit) au Bahreïn, opère des projets et transactions financières islamiques. En 2009 Crédit Agricole AssetManagement lance, son premier titre compatible à la Charia au Luxembourg, ayant pour but de servir aux investisseurs

institutionnels une classe d’actifs purement charia compatible en France


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interbancaire ou aux banques centrales. Le capital humain bien formé dans les métiers de la

finance islamique est rare, ceci constitue un autre défi au développement de la finance islamique.

Par ailleurs, un point important à ne pas négliger est l’innovation qui est l’élan du développement

de la finance islamique afin d’éviter la réplication de la finance conventionnelle pour avoir desproduits islamique « Sharia based » au lieu des produits « Sharia Compliant ».


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Troisième grande partie : les

Sukuk

I. Présentation et définition :

1. Présentation :

Les Sukuk sont des titres de coproriété représentatifs d’un actif tangible. Autrement, le Sukuk estun produit obligataire islamique qui a une échéance fixée d’avance et adossée à un actif sous-

jacent permettant de rémunérer le placement, les Sukuk sont structurés de telle façon que leursdétenteurs courent un risque de crédit et reçoivent une part de profit et non un intérêt fixe et

commun à l'avance comme dans un ABS.La performance des Sukuk est liée au rendement de l’actif sous-jacent sur lequel ils sont adossés,Leur porteur bénéficie d’un droit assimilé à un droit de copropriété sur ce ou ces actifs. Le ou lesactifs concernés peuvent être des services, biens ou droits ou l’usufruit de ces biens ou droits. Parailleurs, la rémunération du détenteur est variable au fil du temps et selon la performance de l’actifsous-jacent selon quelle soit positive, nulle ou négative. De plus, pour la plupart des Sukuk, lacréation d’une entité ad-hoc (Special Purpose Vehicule).

Afin de bien définir les Sukuk, on ne peut se passer de la présentation du « taux de profit espéré »,qui est une cible de rémunération indisuée aux porteurs de Sukuk, souvent plafonnée à un tauxfinancier reconnu tel que le Libor ou l’Euribor augmenté d’une marge conforme aux pratiquesobservées sur le marché des titres de créance. Pour arriver à satisfaire à tout moment ce « taux deprofit espéré », l’activation d’un « compte de réserve » s’avère nécessaire à travers l’insertion dansle contrat des clauses contenant le lissage dans le temps de la rémunération des porteurs de sukuk.Le « compte de réserve » est alimenté lorsque la performance su sous-jacent est supérieure au« taux de profit espéré », ces sommes accumulées sont versés aux porteurs de sukuk lorsque lesactifs sous-jacents sont moins performants que le « taux de profit espéré ».

Le « compte de réserve » est clôturé à l’échéance du titre, L'éventuel excédent de profit au niveaude ce compte est alloué selon les clauses déjà inscrites au contrat selon une certaine indexation. Ilpeut également être utilisé pour compenser les éventuelles pertes de capital lors de la revente desactifs.

2. Définitions :

Selon l’AAOIFI, les sukuk sont définis tels que des « titres à valeur égale représentant des partsindivises dans la propriété d’un bien défini, dans l’usufruit d’un bien défini, de services définis, ou

encore d’un projet d’investissement déterminé ». L’IFSB quant à lui les définit comme des «certificats qui représentent une participation proportionnelle du porteur dans une partie indivised'un actif sous-jacent lorsque le titulaire du certificat assume tous les droits et obligations à cet

actif ».


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II. Mécanisme général et typologie

1. Structuration générale

Le shéma ci-dessous représente le mécanisme global du pocessus des sukuk :

Figure 4 : Mécanisme global du processus des Sukuk

2. Typologie

a. Sukuk de Musharaka

Définition :

Titres de participation qui représentent des projets ou des activités gérés selon les principes deMusharaka en désignant l’un des associés ou un tiers pour la gestion. Similaire à une joint venture,l’apport en capital est réalisé selon des pourcentages définis au préalable.

Emetteur :

Celui qui lance l’appel à participation dans un projet.

Souscripteurs :

les associés dans le contrat de Musharaka.

Le montant collecté pendant les souscriptions :

la part des souscripteurs dans le capital de ma Mousharaka.

Conséquences sur les porteurs des Sukuk :

Ils sont les propriétaires des actifs de la société. Ils se partagent les pertes et bénéfices de lasociété. Ainsi les profits sont distribués selon des ratios définis contractuellement. Ces profitspeuvent différer de la proportion du capital investi par chaque partie mais les pertes sont toujoursréparties au prorata de l’apport en capital réalisé.


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b. Sukuk de Mudaraba :

Définition :

Ils sont les propriétaires des actifs de la société. Ils se partagent les pertes et bénéfices de lasociété. Ainsi les profits sont distribués selon des ratios définis contractuellement. Ces profitspeuvent différer de la proportion du capital investi par chaque partie mais les pertes sont toujoursréparties au prorata de l’apport en capital réalisé.

Emetteur :

Le Mudarib ou le gérant qui apporte son savoir-faire et son temps pour assurer la gestion au jour le jour du projet.

Souscripteurs :Le Rab Al Mal celui qui apporte les fonds et qui est considéré propriétaire de l’affaire.

Le montant collecté pendant les souscriptions :

Le capital ou les fonds propres de la Mudaraba.

Conséquences sur les porteurs des Sukuk :

Ils sont propriétaires des actifs de la Moudaraba. Les profits sont répartis selon des ratios définis

contractuellement mais à la différence de la Mousharaka, les pertes sont supportées unique

Les Sukuk, La Titrisation Selon La Finance Islamique

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