La titrisation des grands risques : Évolution ou Révolution ?

La titrisation des grands risques : Évolution ou Révolution ?Emmanuel Dubreuil, Aon Benfield Analytics

Droits réservés & Confidentiel

Journées d’économétrie et d’économie de l'assurance, RennesSection « Grands risques et Titrisation »

Sommaire

Section 1 La couverture des grands risques entre deux mondes

Section 2 Portage ou Intermédiation du Risque ?

Section 3 Outils de financement des risques

Section 4 Mécanismes de titrisation

Section 5 Quelles perspectives pour l’avenir ?

Droits réservés & Confidentiel 1

1. La couverture des grands risques entre deux mondes

• Monde « Réassurance » • Monde « Finance »


La couverture des grands risques entre deux mondes

« Monde Réssurance »• Historiquement, apparition dans les

pays Rhénans (Suisse, Allemagne)

• En face de risques difficilement mesurables , la réassurance a longtemps été un contrat de confiance , où l’assureur s’engageait moralement à ne pas laisser tomber le réassureur, et le

« Monde Finance »• Apparition du Risk Management

dans le monde financier anglo-saxon dans les années 70-80.

• Pricing du risque : tout risque doit avoir un prix et peut être « arbitré » .

• Rôle croissant des normes , des


réassureur à suivre la fortune de l’assureur.

• Cet engagement crée une barrière à l’entrée du marché de la réassurance, qui a son tour crée une valeur de franchise chez le réassureur.

• Un schéma qui a un sens économique mais qui est instable

• Rôle croissant des normes , des autorités de contrôle, des agences de notation…

• Rôle fondamental de la théorieet de la modélisation

La convergence entre les deux mondes

Convergence de la réassurance vers le monde financier depuis les années 1980…

– Nouvelles normes de comptabilité et de solvabilité– Injection de capitaux en provenance des marchés financiers– Rôle croissant des autorités de contrôle, des agences de notation…

…aidé par le développement exponentiel des capacités informatiques, – permettant un Risk Management moderne, – à travers des outils de modélisation et de simulation de plus en plus


– à travers des outils de modélisation et de simulation de plus en plus puissants

La convergence par la modélisation

Les premiers acteurs en (ré)assurance à avoir appliqué le schéma « finance » sont les Bermudiens et Berkshire Hathaway.

En particulier, illustration de la convergence entre finance et assurance à travers la modélisation des risques d’assurance et en particulier catastrophe .

• Introduction ces dernières années d’une approche systématique, scientifique et quantitative.


scientifique et quantitative.

Par ailleurs , certaines catastrophes ont imposé l’utilisation des premiers modèles opérationnels :

• les tempêtes de 1990 en Europe, • le cyclone Andrew (1992),• puis les séismes de Northridge (1994)

et Kobe (1995)

Les métiers d’assureur et de réassureur sont de plus en plus risqués…

…comme le démontre l’évolution très forte de la sinistralité catastrophe ces trente dernières années

La convergence par la modélisation : Un business de plus en plus risqué…

Insured catastrophe losses 1970-2008

120

140

in USD bn,indexed to 2008

Earthquake/tsunamiMan-made disastersWeather-related Nat CatsTotal

Hur

rican

e K

atrin

a et

al


0

20

40

60

80

100

1970

1972

1974

1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

Total

Hur

rican

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Exemple de l’année 2005 :• USD 83 milliards de dommages assurés dus aux catastrophes

naturelles et technologiques.…dont USD 70 milliards aux USA…dont USD 65 milliards dus à trois ouragans…dont USD 45 milliards pour Katrina seul !

La convergence par la modélisation : Un business de plus en plus risqué…


La convergence par la modélisation : Des théories et modèles de plus en plus performants

Nombre de transistors dans les microprocesseurs Int el


La convergence par la modélisation : Des théories et modèles de plus en plus performants

Les modèles du commerce


Une convergence de plus en plus marquée entre les deux mondes


Mais Convergence n’est pas Dépendance


2. Portage du risque ou Intermédiation du Risque ?


Entrepôt

de risque

• Les banques assument le risque de crédit sur leurs opérations de prêts, et le risque de marché sur leurs opérations de banques d’affaires

• Les (Ré)assureurs assument plusieurs risques : mortalité et taux d’intérêt en vie, catastrophe, RC, Accident en non vie

• Les réassureurs proposent leurs capitaux propres et leur bilan pour porter le risque.

client

Portage du risque ou Intermédiation du Risque (Cummins, 2003)


Intermédiation

du risque

propres et leur bilan pour porter le risque. Ils jouent le rôle d'entrepôt de risques qui apparaît des deux côtés (actif et passif) de leur bilan.

• La titrisation bancaire éloignent les banques de leur rôle traditionnel d’entrepôt de risques financiers

• L’activité bancaire devient une activité d’intermédiation envers les marchés financiers

• Les réassureurs ont également suivi ce mouvement

client

Le réassureur a un passif (dette) vis-à-vis de l’assureur.

Utilisée pour les risques difficilement quantifiables .

Le réassureur non seulement connaît le risque du marché mais

L’investisseur a un actif .

Utilisée pour des risques que l’assureur peut quantifié. D’où un investissement en Risk Management .

L’investisseur n’est généralement

Titrisation d’assuranceRéassurance

Portage du risque ou Intermédiation du Risque


connaît le risque du marché mais fait un travail important pour connaître les spécificités du portefeuille spécifique.

La relation entre l’assureur et le réassureur est personnelle, du fait de la grande difficulté à céder un passif. L’importance est la CONFIANCE.

L’investisseur n’est généralement pas un spécialiste des risques d’assurance et dépend du modèle des agences de notation et du prix de marché.

La relation entre l’assureur et l’investisseur est anonyme, et l’investisseur peut vendre son actif. L’importance est la REPUTATION.

Facteurs et limites de la convergence

Accélérateurs de convergence• ERM : Evolution vers la gestion du risque d’entreprise (effet de levier

des capitaux, diversification, arbitrage réglementaire et comptable).• Dérégulation et concurrence• Limites de certaines capacités en assurance et imperfections des

marchés d’assurances: cycles des prix, manque de transparence ...

Freins à la convergence


Freins à la convergence• Complexité des problématiques: les modèles de risque ne sont pas

faciles à construire et interpréter. • Différences dans les horizons de temps: à court terme pour les banques

et à long terme en (ré)assurance. • Freins réglementaires, comptables et fiscaux. • Risque de crédit et capacité. • Risque de base, coûts de transaction, liquidité, conservatisme. • Aléa moral et sélection adverse.

3. Les outils de financement des risques


Emergence de la Réassurance Non Traditionnelle

ATTENTION : Sous « réassurance non traditionnelle » sont groupées différentes formes de transfert de risque non classiques comme

• la réassurance financière (réassurance « finite »)

• le transfert alternatif de risque (« ART ») et les ILS

Réassurance financière : à l'origine très orientée vers le lissage de bilan des sociétés d'assurance, puis éloignement de ce type d'opération financière après notamment :


notamment :

• les premiers déboires d’AIG

• la pression des autorités de contrôle américaines, puis européennes (cf. ACAM) pour empêcher ces embellissements ou trucages de bilan (« window dressing »).

• Aujourd'hui, la réassurance financière s'est rapprochée des activités plus classiques de la réassurance mais proposition de solutions ad hocplus flexibles, mieux adaptées que les formes traditionnelles de la réassurance. Elle reste relativement limitée.

Emergence de la Réassurance Non Traditionnelle

Transfert alternatif du risque ou Alternative Risk Transfer(ART) : transfert du risque sur les marchés financiers .

Les produits ainsi proposés sur les marchés de capitaux peuvent être des opérations :

• De titrisation (ILS, cat bonds),

• Des protections avec franchise de sinistre marché (MLF ou market loss franchise, ILW ou industry loss warranty),


• Des déclencheurs notionnels (portfolio sample trigger),

• Des options et swaps subordonnés,

• Des dérivés climatiques (weather derivatives),

• Des couvertures indicielles , etc.

Les formes de réassurance non traditionnelles doivent être compatibles avec les règlements de comptabilité internationales ou statutaires (Solvency II, IFRS, US GAAP, French GAAP, etc.).

Outils de financement du risque

Instruments

Capital

Exposition

Basse

Ligne de Crédit

Réassurance en Excédent de sinistre

Titres assurantiels,

Sidecars, Quote Part

Dette Senior

Dette

Cap

ital

Con

ditio

nnel

Hors Bilan Versé


dérivés

Risque

au risque

Haute

Sidecars, Couvertures

collatéralisées

Quote Part

Réassurance travaillante

Capital conditionnel à déclencheur

Subordonnée

Capitaux propres

Cap

ital

Transféré Conservé Transféré

4. Mécanismes de titrisation


Mécanisme de la titrisation : exemple du Cat Bond

Réassureur

Cou

vert

ure

Prim

e

Sin

istr

e

Rendement Contrepartie

Investisseurs

Véhicule ad hoc

Cap

ital

Cou

pon

Cap

ital


Assureur

Cou

vert

ure

Prim

e

Sin

istr

e

Intérêts prévus

Rendement Investissement

Contrepartie du swap

Assureur

Véhicule ad hoc

Cou

vert

ure

Prim

e

Sin

istr

e

Collatéral

Un Mécanisme qui peut rapidement se complexifier…


Plusieurs fonctionnements possibles

MITT : Modelled Industry Trigger Transaction


MITT : Modelled Industry Trigger Transaction

Type de déclencheurs

Risque de Base

Temps de récupération

+-Indemnitaire

Indice ParamétriqueModélisé

Indice PCS

+-Modélisé

Indice Paramétrique Indemnitaire


Divulgation d’informations

Prime de risque

+-

+-

+-IndemnitaireModélisé

Indice PCS

Indice Paramétrique

ModéliséIndice

ParamétriqueIndice PCS Indemnitaire

La titrisation, une alternative à la réassurance, mais qui en diffère sur plusieurs points

Réassurance Titrisation des Risques

Disponible pour presque tous les risques Risques couverts : principalement événements naturels

Paiement des sinistres en fonction des sinistres effectifs de la cédante (sponsor)

Indemnités

Paiement des sinistres en fonction du déclencheur (trigger)

Paramétrique

Indice sectoriel Risque de base


Sinistres modélisés

Indemnités

Reconstitutions de garantie possibles

Prix et capacité incertains sur plusieurs années

Reconstitutions compliquées

Prix et capacité fixes sur plusieurs années

Risque de contrepartie dépendant de la notation du réassureur

Risques juridiques et opérationels

Risque de contrepartie diminué voire annulé

Risques juridiques et opérationnels moindres

Qui sont les émetteurs ?

Souvent majoritaires : les réassureurs, en fonction des besoins de rétrocession

Néanmoins, présence très significatives des assureurs

On trouve donc aussi des industriels, voire des Etats


Source : Munich Re Group – Risk Trading Unit

En France, EDF, SCOR, AXA et GROUPAMA

Qui sont les investisseurs ?


Tarification

chargement de volatilité

Coûts et profitStructuration et placement

Réassurance Titrisation


Source : Munich Re Group – Risk Trading Unit

Espérance mathématique de dommage

Spread (Prime de risque)

Tarification comparée

Si on compare directement le prix

“Toutes choses égales par ailleurs”

Risque de base

Coût de Récupération

Collatéralisation : réduction du risque de

Tarif fixe pour capacité pluriannuelle


Réassurance traditionnelle

Cat Bond

réduction du risque de crédit

Réassurance traditionnelle

Cat Bond

Autres bénéfices:

� Accès à des sources alternatives de capital

� Image financière favorable

5. Quelles perspectives pour l’avenir ?


Quel marché aujourd’huiUn marché microscopique par rapport aux autres marchés de capitaux…

…Mais un marché en plein expansion ces dernières années !...


…avec un coup de frein en 2008-09

Des perspectives toujours favorables

Un besoin de capacité un peu plus élevé pour couvrir les ouragans en Floride

• Le FHCF, qui se finançait sur le marché des Municipal Bonds, n’a finalement pas fortement réduit sa capacité ni fortement augmenter les prix en 2009, malgré ce qui était attendu

Probable augmentation des besoins de couvertures Séismes en Californie en raison de la crise subie par Fannie Mae et Freddie Mac

• Ces derniers n’exigeaient pas ce type de couverture, à la différence de la couverture ouragan

100% ActionsRendement 100% ActionsRendement


• Les banques privées exigeront probablement davantage ce type de couverture

Besoin croissant de capacités dans les économies émergentes (Chine, Inde)

• Dommages économiques du séisme de Sichuan : USD 14 mds • peu assuré…pour le moment…

L’attrait de la diversification (surtout vis-à-vis de l’Europe) vs. le besoin actuel de liquidité

Des performances honorables jusqu’à présent• Rendement des ILS comparés aux autres classes d’actifs en

2008

Risque (écart type)

0% Insurance Linked Securities



100% Obligations Risque (écart type)




100% Obligations

Des perspectives toujours favorables


Activité en 2009

A ce jour, 11 transactions en 2009 pour un total de $1 796 millionExpected Reference Risk

Issue Perils Loss Rate PremiumAtlas V - 1 US HU,Q 50 2.44% 3m-LIBOR 14.50% 5.9 81.7% B+

Atlas V - 2 US HU,Q 100 1.03% 3m-LIBOR 11.50% 11.2 124.7% B+

Atlas V - 3 US HU,Q 50 1.67% 3m-LIBOR 12.50% 7.5 97.1% B

Mystic Re II 2009 US HU,Q 225 1.41% 3m-LIBOR 12.00% 8.5 92.5% BB

East Lane Re III US HU 150 1.24% 3m-LIBOR 10.25% 8.3 85.4% BB

Blue Fin 2 US HU,Q 180 1.91% 3m-LIBOR 13.50% 7.1 89.4% BB-

Successor II F-IV1 US HU,Q 60 7.66% Money Market 27.39% 3.6 78.6% Not Rated

Ibis Re A US HU 75 1.09% 3m-LIBOR 10.25% 9.4 95.4% BB

Ibis Re B US HU 75 2.28% 3m-LIBOR 14.25% 6.3 85.7% BB-

Residential Re 2009 - 1 US HU,Q 70 1.53% Money Market 13.00% 8.5 101.7% BB-

Residential Re 2009 - 2 US HU,Q 60 3.34% Money Market 17.00% 5.1 82.1% B-

Residential Re 2009 - 4 US HU,Q,WS,OW,WF 120 1.05% Money Market 12.50% 11.9 123.3% BB-

S&P RatingSharpe

Size ($MM) Multiple Ratio


De plus, 2 sidecars and 1 cat swap ont été émis

Issue Perils TypeKaith / K6 (Hannover Re) Natural Perils, Aviation 180 SidecarTimicuan Re II ( Ren Re) Florida All Perils 60 SidecarCCRIF Caribbean HU,Q 30 Cat Swap

Size ($MM)

Les transactions Aon Benfield Securities sont soulignées

Residential Re 2009 - 4 US HU,Q,WS,OW,WF 120 1.05% Money Market 12.50% 11.9 123.3%

Ianus Capital2 EU W, TR Q 70 / €50 2.45% 3m-Euribor 9.00% 3.7 43.5% B2 (Moody's)

Calabash Re III A US HU,Q 86 2.04% 6m-LIBOR - 20bps 15.25% 7.5 97.8% BB-

Calabash Re III B US Q 14 0.53% 6m-LIBOR - 20bps 5.50% 10.4 70.6% BB+

Parkton Re US HU 200 2.02% Money Market 10.50% 5.2 62.9% B+

Eurus II3 EUW 210 / €150 1.79% 3m-Euribor 6,75% 3.8 39.7% BB

Total 1,796

1 Successor II F-IV was issued at 78.5% of the Original Principal Amount2 1€ = 1.401USD June 9, 20093 1€ = 1.403USD July 29, 2009

A1

2009 Total Issuance Volume by Model

79%

14%

7%

AIR

RMS

EQE

Modélisation du risque et Mécanismes de déclencheme nt

84% du volume émis couvre des expositions US

• 9 des 11 cat bonds émis en 2009 couvrent des périls US

• 5 transactions ont des déclencheurs Indice PCS

• 3 transactions ont des déclencheurs indemnitaires

Les investisseurs exigent des modélisations de plus en plus poussées


2009 Total Issuance Volume by Trigger

12%

32%

16%

7%

33%

en plus poussées

• Expositions et résultats des analyses par région, catégorie et péril

• Blue Fin II : 166 périodes de retour

• Calabash Re III : fourniture de l’intégralité des événements modélisés (“Event Loss Table”)

• East Lane Re III : fourniture des valeurs assurées totales au niveau du code postal

PCS Index

Indemnity

Mod. Loss

Multi

Para Index

3

Les solutions de collatéralisation en 2009

Des exigences de collatéralisation plus resserrées et transparentes introduites en2009

Diversification des solutions de collatéralisation, même si certains investisseurs préfèrent ne supporter aucun risque de crédit

Money Tri -Party

Structures Collatérales en 2009Issue Structure Assets

Atlas V - 1

Atlas V - 2

Atlas V - 3

Collateral

Total Return Swap TLGP, UST


TLGP – Temporary Liquidity Guarantee Program of US Federal Deposit Insurance CorporationUST – US TreasuriesKfW – Public law institution guaranteed by the Federal Republic of GermanyIBRD – International Bank for Reconstruction and Development

Money Market Funds26%

Medium-Term Notes20%

Total Return Swap42%

Tri -Party Repo12%

Mystic Re II 2009 Total Return Swap TLGP, UST

East Lane Re IIITotal Return Swap

TLGP, UST

Blue Fin II Medium-Term Notes KfW

Successor II F-IV Money Market Funds UST, Cash

Ibis Re A

Ibis Re B

Residential Re 2009 - 1



Ianus Capital Medium-Term Notes KfW

Calabash Re III

Calabash Re III B

Eurus IITri- Party Repo BBB- Corporate Debt

A- Sovereign Debt

Parkton Money Market Funds UST, Cash

Total Return Swap

Medium-Term Notes

Money Market Funds

TLGP, UST

IBRD

UST, Cash

L’exemple d’Eurus II

L'opération Eurus II a été sursouscrite et bien accueilli par le marché

L’échéancier a été un facteur clé• Pas d’autre émission Tempête

Europe• Injections récentes de capitaux

Eurus II a également bénéficié de la forte demande des investisseurs en matière

Counterparty

FS Rating of S&P AA-, A.M. Best AIssuer Eurus II Ltd.Domicile Cayman Islands

Repurchase Counterparty BNP Paribas (London Branch)Rating S&P AA, Moody's Aa1, Fitch AA

Risk Assessor AIR Worldwide CorporationRating Agency S&PIndenture TrusteeSPV Administrator Wilmington Trust (Cayman) Ltd.

Size (€M)

Hannover Re AG, E+S Rück AG and Hannover Re (Bermuda) Ltd.

Series 2009-I Class A150

The Bank of New York Mellon


demande des investisseurs en matière de diversification des risques

• Surconcentration des investisseurs en ouragan US

• Péril unique• Opinion favorable des investisseurs

sur AIR• Formule d’indice paramétrique

simple

Attachment ProbabilityExpected LossExhaustion Probability

Risk PremiumReference RateE(L) MultipleRating

Risk Period 2 years 8 months, per occurrenceTrigger Parametric IndexIssuance Date July 29, 2009Scheduled Redemption Date April 6, 2012

Peril Europe WindstormCovered Territory

Ter

ms

1.37%

Annualised Modelled Results

1.79%2.18%

Belgium, Denmark, France (excluding overseas French territories), Germany, Ireland, the Netherlands, and the UK

3m Euribor

BB3.8

6.75%

Potentiel d’émission pour 2009/2010

3,000

4,000

5,000

$MM

9,000

12,000

15,000

Redemptions

New Issues

Potential

Bonds on risk

$ 3,200 MM

Lehman BrothersDefaults


0

1,000

2,000

Q1 2008 Q2 2008 Q3 2008 Q4 2008 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2009 Q1 2010 Q2 2010

$MM

0

3,000

6,000

New Issues

Potential Issues

Conclusion


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