LA TITRISATION DES CRÉANCES BANCAIRES UNE ÉTUDE EN...
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SÈNAMI CÉCILE-CLAUDE RACHEL AHOYO LA TITRISATION DES CRÉANCES BANCAIRES : UNE ÉTUDE EN DROIT COMPARÉ Mémoire Présenté à la Faculté des Études Supérieures de l'université Laval pour l'obtention du' grade de Maîtrise en droit (LLM.) Avril 1997 O Sènarni C-C. Rachel AHOYO, 1997
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SÈNAMI CÉCILE-CLAUDE
RACHEL AHOYO
LA TITRISATION DES CRÉANCES BANCAIRES : UNE ÉTUDE EN DROIT COMPARÉ
Mémoire Présenté
à la Faculté des Études Supérieures de l'université Laval
pour l'obtention du' grade de
Maîtrise en droit (LLM.)
Avril 1997
O Sènarni C-C. Rachel AHOYO, 1997
NaUOW U D W of Canada
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AVANT-PROPOS
La réalisation de ce mémoire a été rendue possible grâce à la collaboration de notre directeur
de programme, Monsieur Sylvio Normand, qui nous a encouragé à le rédiger dans les délais ;
nous lui adressons nos sincères remerciements, Ce mémoire est surtout le fruit de l'assistance
de notre directrice, Madame Nicole L'heureux qui, par sa disponibilité et son souci constant du
travail bien fait, n'a ménagé aucun effort pour nous prodiguer ses précieux conseils. Nous lui
manifestons ici notre profonde gratitude et voulons lui dire combien nous avons eu du plaisir à
travailler avec elle. Nous dédions ce travail d'abord à notre chère maman, Véronique, sans
laquelle nous n'aurions pas pu bénéficier de ce séjour à l'Université Laval. Très soucieuse de
l'avenir de ses enfants et seule à nous porter depuis onze ans, eue a consenti d'énormes
sacrifices pour nous offrir une bonne éducation. Puisse-t-elle trouver dans ce travail la
récompense à ses innombrables privations. À notre soeur Mireille et à nos frères Philippe,
Jean-Paul, Thierry et Luc-Olivier ainsi qu'à leurs conjoints Christian et Carole, sans oublier
Christian Adjadohoun et Georgie Agboton, nous voulons dire merci pour leurs incessants
encouragements et pour l'amour dont chacun d'eux fait preuve pour l'harmonie de notre belle
famille. Puissions-nous rester toujours unis. Quant à Gloria, adorable nièce, nous souhaitons
qu'elle grandisse dans la chaleur de cette famille afin de faire un jour mieux que nous. Que
tous ceux et celles que nous aimons trouvent dans ce mémoire le fmit de leur permanente
assistance. Enfin, puisque demère toute femme il y a un homme, nous voulons tout
spécialement dédier ce mémoire à notre cher Charles, notre grande motivation, qui nous a
entouré de son amour et de son indéfectible présence pendant toute sa réalisation. Puissions-
nous voir se réaliser dans les mois à venir nos meilleurs projets.
Résumé
Ce mémoire fait d'abord une présentation générale de la conditions de son apparition en Amérique du Nord et dans
titrisation en commençant par les les pays de l'OCDE. II fait état des
diverses réglementations nationales en la matière et dégage- les principales parties qui interviennent dans l'opération. Le mémoire souligne ensuite les problèmes juridiques posés par la rédisation de la titrisation dans les différents ordres nationaux : dans le système anglo- saxon, la question majeure se pose par rapport à la qualification de la cession des créances titrisabies (vente ou prêt) ; dans le système de droit romain, c'est plutôt la question de I'opposabilité de la cession aux tiers ainsi que celle du transfert des sûretés liées aux créances cédées qui sont les plus préoccupantes. Enfin, ce mémoire relève les risques de la titrisation et insiste surtout sur les garanties qui les couvrent. Remarquant que le marché de la titrisation est en pleine expansion, l'auteur ouvre des perspectives sur une éventuelle uniformisation internationale de la rgglementation de cette nouvelle technique financière.
Pages
AVANT PROPOS ............................................................................................... RÉsUMÉ ............................................................................................................ TABLE DES MATIÈRES ...............................................................................
Chapitre 1 Le cadre légal et réglementaire de la titrisation ..........................
........... Section i La Définition et le domaine de la titrisation ................. .......................................... Paragraphe 1 La notion de titrisation
Paragraphe 2 Le domaine de la titrisation ................................... ........ Section 2 La réglementation de la titrisation en droit international
Paragraphe 1 La réglementation en Amérique ............................ ............ Paragraphe 2 Les législations européennes et africaines
Chapitre 2 Le montage de la titrisation ..........................................................
Section 1 Les parties au contrat de titrisation ......................................... .................................. Paragraphe 1 Les principaux intervenants
......................................... Paragraphe 2 Les autres intervenants ............................. Section 2 Les instruments juridiques de la titrisation
Paragraphe 1 Les instruments américains. canadiens et anglais ................................... Paragraphe 2 Les instruments européens
............................................................. Chapitre 3 La procédure de titrisation
Section 1 Le contrat de cession de créances ............................................. ............................ Paragraphe 1 Le choix des créances titrisables
Paragraphe 2 Le transfert des créances au Fonds ......................... Section 2 L'émission des titres .................................................................
Paragraphe 1 Les catégories de titres et leurs structures d'émission Paragraphe 2 La nature juridique des titres ................................
... Chapitre 4 Les risques iiés à la titrisation et les garanties qui s'y rapportent
Section 1 Les risques de la titrisation ...................... .. ................................ .......................................... Paragraphe 1 Les risques liés au débiteur
Paragraphe 2 Les risques liés la faillite de l'établissement cédant .. Section 2 Les garanties de la titrisation .......................................... ............
Paragraphe 1 Les garanties internes et externes ................................ Paragraphe 2 L'importance de la notation ........................... ... .......
CONCLUSION ....................................................................................................... BIBILOGRAPHIE .....................................................................................................
La titrisation, «Securitization» selon I'expression américaine, constitue l'une des
innovations financières internationales les plus importantes de ces vingt dernières années. Elle
est défuie comme la technique par Iaquelle un établissement de crédit, appelé établissement
cédant, cède à une structure adhoc, généralement un fonds, des créances qu'il détient dans son
bilan en vue de les transformer en titres négociables sur le marché public.
Précisons au départ que le terne titrisation a été utilisé ces dernières années sous deux
acceptions différentes : Ia titrisation <<de bilan» est une évolution de l'intermédiation financière
consistant à remplacer les crédits bancaires traditionnels par l'émission de titres de valeurs
mobilières; la titrisation &on bilan» qui consiste en l'émission de titres adossés à des créances
hypothécaires et à des actifs. La titrisation est qualifiée de «hors bilan» en raison du fait que
les actifs servant de sûretés aux titres sont isolés ou carrément exclus du bilan de
l'établissement cédant.' C'est de ce type de titrisation dont nous traiterons dans ce mémoire.
La titrisation est née aux États-unis et a été la conséquence de la pression du marché
de logement. En effet. le développement du crédit hypothécaire aux États-unis a fait suite à un
marché de logement très dynamique. Un système de financement à long terme s'est
progressivement mis en place pour favoriser I'acquisition de logement.'
Au cours des années 1970, le système de financement du logement a été confronté à
des difficultés grandissantes dues à deux phénomènes : le niveau élevé des taux d'intérêt d'une
part, et le plafonnement de la rémunération des dépôts, d'autre part.
La hausse des taux dlintérSt attira de nouveaux établissements financiers dans le secteur
du logement. Ces établissements se procuraient des ressources à vue, en contournant la
réglementation en vigueur interdisant la rémunération des dépôts à vue, par la création de
nouveaux produits, notamment, les «Money Markets ~ u n d s > > ~ . Cette situation provoqua la
1 John K. THOMPSON, éd., Ln ritrisution : une perspective infernationale, Paris. OCDE. 1995. p. 7. L'hypothèque est un droit réel accessoire accordé à un creancier sur un bien immobilier en garantie du paiement
de la dette du débiteur. Institution de type fonds communs de placement.
4 fuite des déposants traditionnels des «Savings and Loan Associations» qui préféraient
consacrer leur fonds à des activités plus lucratives. Ainsi. faute de dépôt, les institutions
traditionnelles de dépôt et les banques octroyaient moins de crédit. Leur marge de profit a
considérablement baissé, ce qui les amena à rechercher des sources de financement
alternatives aux dépôts pour augmenter leur revenu.
En outre, la volatilité des taux d'intérêt rendait de plus en plus risqué le refmancement
par des emprunts à court terme, des prêts hypothécaires à taux fure. dont la durée était
supérieure ou égale à quinze ans. Dans le même temps, le marché secondaire des créances
hypothécaires était devenu trop étroit pour répondre aux besoins de financement des «Savings
and Loan Associations».
Cette crise de liquidité, doublée du risque de taux d'intérêt. déstabilisa le système
américain de financement du logement et amena les pouvoirs publics à encourager la
«Securitization» conçue comme une nouvelle technique de refinancement des créances
hypothécaires. Pour la plupart des institutions de dépôt, le recours à la «Securitization»
constituait une réponse à leur problème, car elle allait leur permettre de juguler la crise en
fournissant une méthode plus efficace pour lever les capitaux et générer de l'argent liquide
(«cash flow»).
L'objectif de la titrisation est de rendre liquides et négociables les créances qui figurent
à l'actif du bilan des institutions de dépôt, d'une part, et de mieux gérer les risques de crédit
liés aux créances, d'autre part. En effet, alors que les prêts à taux variables et les ventes de
prêts participatifs permettent à un prêteur de partager les risques avec l'emprunteur, la
titrisation des créances lui permet d'extraire la créance titrisée de son bilan réduisant ainsi la
maturité moyenne du portefeuille de créances et éliminant le risque de variation des taux
d'intérêt qui y est associé.
--
Équivalent des caisses d6pargne.
Ainsi, tout en réduisant la taille de leurs actifs et en augmentant le volume de leurs
revenus sous foxme de commissions, les banques peuvent obtenir une meilleure rentabilité à
partir de n'importe quel niveau de capital. Associée à d'autres techniques de gestion des
risques, la titrisation peut améliorer considérablement la capacité des banques à contrôler la
taille et la composition des bilans et leur permettre de réduire les risques par une meilleure
structuration et un meilleur contrôle de ces risques. L'examen minutieux du risque de crédit
effectué par les agences de notation y connibue énormément?
Il apparaît donc que la titrisation est un excellent moyen d'améliorer la gestion des
bilans des banques. En outre, elle peut être un important moyen de régler les problèmes
d'actifs improductifs dont souffrent les établissements de crédit et de réhabiliter les
établissements financiers qui sont devenus insolvables, faute de liquidités. Les banques ne
sont plus obligées de faire appel au marché obligataire à un coût relativement important, pour
couvrir les prêts.
En tant que source de financement des créances dont le coût est la rentabilité du
placement pour l'investisseur, la titrisation offie certains avantages par rapport aux dépôts.
D'abord elle est exemptée de certaines taxes réglementaires et elle a souvent un meilleur
rendement que les ventes ou prêts participatifs dans la mesure où, elle offre aux investisseurs
un investissement plus liquide avec de meilleures caractéristiques de risque. En outre, par la
cession des créances et des risques sous forme de titres, la titrisation transforme le rôle du
banquier, en ce sens qu'elle ouvre la porte à la spécialisation et au partage des tâches entre
établissements bancaires et non bancaires, puisque en dernier ressort certains crédits seront
financés par des agents non bancaires.
Aux États-unis, la titrisation passe par le retrait total des actifs titrisés du bilan de
l'initiateur, ces actifs deviennent donc des sûretés sur lesquelles seront adossés les titres émis.
La participation de l'initiateur au processus de titrisation après la cession des créances n'est
relative qu'à la gestion.
Jean-Charles PAPEIANS. <<Asset Ssuetization : A Comparative Study between the United States and Belgiumn, ( lW6), IBLR 1 RDAI. 344.
Quatre agences fédérales ont favorisé le développement de la titrisation aux États-unis.
Il s'agit de : la uFederal Home Loan Bank Board» (FHLBBs), qui est la banque centrale des
caisses d'épargne; la ~Federal Home Loan Mortgage Corporation* (~Freddie Mac»), qui achète
des crédits hypothécaires et finance ses opérations, soit en 6me-t des obligations de type
classique sans garanties gouvernementales, soit en titrisant une partie des actifs qu'elle
acquiert; La (sederai National Mortgage Association» («Fannie Mae»), qui anime le marché
secondaire en achetant des crédits hypothécaires répondant à des critères smcts et qui émet des
titres classiques à échéances variées, mais non garanties par 16tat; enfin, la «Governrnent
National Mortgage Associations ((Ginnie Mac»), qui garantit des programmes d'émission sous
certaines conditions d'éligibilité. La garantie qu'elle offre est assimilée à celle du
gouvernement des États-unis. Elle n'émet cependant pas de titres hypothécaires. Les titres
émis par ces différentes agences sont qualifiés de «titres sur hypothèques».6
Grâce à l'aide précieuse de ces agences gouvernementales, le marché américain de la
titrisation a connu une évolution fulgurante. A la fin de 1993, l'encours des titres adossés à des
créances hypothécaires émis par des organismes publics est estimé à plus 1,7 milliards de
dollars US.' La taille du marché des titres adossés à des créances hypothécaires non émis par
des organes fédéraux s'élevait à 130 milliards de dollars US, et celui des titres adossés à des
actifs était environ de 200 mibards de dollars US à la fin de l'année 1994. Dans les années
1980, on assiste à une tendance à I'internationalisation de la titrisation à l'américaine.
Ainsi, au Canada, la titrisation a été envisagée dans les années 1980, à la suite de la
hausse des taux à court terme; ce qui constituait un risque d'inadéquation que les banques
avaient du mai à accepter. Elle devait permettre, outre le fait de réduire ce risque, d'accorder
aux consommateurs des cridits immobiliers à plus long terme et à des taux plus faibles. Un
programme d'émission de titres adossés à des créances immobilières (TACI), soutenu par l'État
fédérai, a été mis en place. Ce programme ayant été un véritable succès, le marché des TAC1
se développe de plus en plus depuis sa création.
John K. THOMPSON. Op. cil. note no 1. p. 89 - 92. Ibid. p. 25.
Le volume des titres mis sur le marché était de 16 milliards de dollars canadiens à Ia
fui de l'année 1993. En 199 1, on assista à la naissance du marché des titres adossés à des
créances mobilières (TACM). À la fin de 1993, l'encours des billets de trésorerie adossés à des
créances s'élevait à 3 milliards de dollars canadiens et celui des titres adossés à des créances
automobiles et à des créances nées de l'utilisation des cartes de crédit était aussi de 3
milliards .'
La Grande-Bretagne et la France ont été pratiquement, à notre connaissance, les
premiers pays européens à adopter la titrisation comme instrument de financement. Le but visé
était de promouvoir la titrisation, non pas pour améliorer le financement hypothécaire à taux
fixe, mais surtout pour sortir des actifs du bilan des institutions initiatrices.
La première loi anglaise sur la titrisation a été prise en 1986 mais n'est entrée en
vigueur qu'en 1988. La Grande-Bretagne constitue le plus grand marché d'actifs titrisés en
Europe et le deuxième au monde après les États-unis. Le marché des titres adossés à des
créances hypothécaires s'est considérablement développé entre 1985-1986 où a eu lieu la
première opération et l'année 1988 où il a atteint un point culminant. À la fin de 1994,
l'encours total des titres adossés à des créances hypothécaires était de 16 milliards de livres
sterling et l'encours total des titres adossés à des actifs était à peu près de 3 milliards de livres
sterling. Ce sont les Gpecialist Mongage Lenders~ (SML) qui ont initié la plupart des
émissions des titres adossés à des créances hypothécaires, les banques n'ont émis que de
faibles montants de titres.'
En France, la titrisation a effectivement été introduite dans le système financier par une
loi datant de 1988. Les nombreuses restrictions contenues dans cette loi n'ont
malheureusement pas facilité le développement de la titrisation. Ce n'est qu'en 1989 qu'a
véritabIement commencé la titrisation avec une émission de titres adossés à des créances de
bourse française sur les intermédiaires du marché financier (CAC-Titrisation).
Jusqu'en 1993, une seule opération de titrisation de créances hypothécaires a eu lieu en
raison du fait que de nombreux prêts hypothécaires sont consentis à des taux d'intérêt assez
faibles. À la fm de 1994, il avait déjà eu de nombreuses autres émissions de titres dont le
volume dépassait 66 milliards de ~rancs."
En Belgique, la titrisation éveille de plus en plus l'intérêt des autorités qui y voient
certains avantages. Aussi, depuis 1992, il y a eu des modifications significatives de la
législation visant à faciliter les émissions de titres adossés à des cr6ances hypothécaires ou à
d'autres actifs. Jusqu'en 1995, il n'y avait pas encore d'opération de titrisation.
Outre ces trois pays, plusieurs autres pays européens (notamment ceux de l'OCDE) se
sont familiarisés avec la titrisation ou se proposent de la pratiquer. C'est le cas de l'Espagne, de
l'Italie, de Ia Suède et de la Finlande, Au contraire, la situation financière relativement forte de
certains pays ne stimule pas la titrisation. C'est le cas de lMiemagne, de 1'Autriche, du
Danemark, des Pays-Bas et de la Suisse. Malgré les graves problèmes d'insolvabilité qu'ont
connu ses banques, la Norvège ne s'est pas encore résolue à recourir à la titrisation. Jusqu'en
1995, le Japon n'avait pas encore connu un développement de son marché des actifs titrisés. "
En Afrique, dans les pays de l'Union monétaire ouest africaine notamment, la mise en
œuvre de la titrisation par la Banque centrale des États de I'tlfrique de l'ouest s'inscrit dans le
cadre de l'application du nouveau dispositif de gestion de la monnaie et du crédit dont elle vise
à renforcer l'efficacité. Il s'agit d'une opération ponctuelle. Toutefois, l'adoption d'un cadre
juridique approprié, qui permettrait l'utilisation de cette nouvelle technique par les banques et
établissements financiers aficains, reste envisageable.
'O Ibid. p. 37 - 38. " Ibid. p. 38 - 41.
Quels que soientt les objectifs de la titrisation et le pays qui la pratique, sa mise en
application implique des conséquences aussi bien sur le plan de sa réglementation que de sa
réalisation. Par ailleurs, comme toute opération fmancière, elle peut comporter certains risques
qu'il faudra essayer de réduire, voire d'éliminer.
Le but du présent mémoire est de décrire le montage juridique et la mise en oeuvre de
la tiuisation. en essayant d'apporter, sur la base des études qui ont été faites, des approches de
solutions aux problèmes d'ordre juridique qui en découlent. Pour ce faire, nous adopterons une
démarche en deux parties. Nous procéderons d'abord à une présentation genérale de la
titrisation en droit comparé. en nous limitant aux exemples des États-unis et du Canada en
Amérique, à ceux de la Grande-Bretagne, de la France et de la Belgique en Europe, puis à
l'expérience des pays de Union monétaire ouest africaine (Première partie). Ensuite, nous
aborderons les problèmes relatifs à la réalisation même de l'opération (deuxième partie).
Première partie
La titrisation est une technique financière par laquelle une institution financière
initiatrice cède certaines créances de son bilan à une structure adhoc qui, à son tour, les
transforme en titres négociables destinés à être vendus sur le marché des capitaux.
Nouvel instrument financier, la titrisation a éveillé l'attention des juristes. Il fallait, en
effet, de toute urgence créer pour cette nouvelle technique un cadre juridique dans lequel elle
sera mise en œuvre et où elle évoluerait. La pratique la plus ancienne de la titrisation revient
aux États-unis. Aussi, la législation la plus évoluée et la plus sophistiquée en la matière est
américaine. Toutefois, cette législation n'a pas pour vocation de s'imposer à tous les pays qui
voudraient expérimenter cette technique sur leur temtoire. La Grande-Bretagne, la France, la
Belgique et plusieurs autres pays européens ont pris, dans le cadre de la titrisation, des
dispositions législatives et réglementaires, en adéquation avec leurs propres systèmes
juridiques et financiers.
Le but de la réglementation est tout d'abord d'organiser I'opération. Pour ce faire,
définir la notion et déterminer son champ d'application sont les premières étapes à franchir.
Malheureusement, rares sont les pays qui ont réussi à donner une définition Iégislative de la
titrisation. Le soin en sera donc laissé à la doctrine qui fera de son mieux pour cerner la notion.
d'où une multitude de définitions. Ensuite, la mise sur place d'une structure propre à
I'opération s'avère nécessaire. Sur le plan juridique, les rôles respectifs des intervenants dans
l'opération, leurs obligations et leurs droits doivent être précisés. En outre, il faut spécifier les
instruments juridiques de I'opération, leur rôle, leur statut juridique, les conditions de leur
existence, de leur fonctionnement et de leur liquidation. On distingue plusieurs sortes
d'instruments juridiques dont les modes de gestion varient selon le statut qui leur est accordé
par la Loi.
L'Afrique étant encore à ces premiers pas, son expérience dont nous ferons état n'est
pas exhaustive. Toutefois, l'entrée de ce continent dans l'application de cette innovation
financière rend compte de l'intérêt du monde face à un tel instrument.
Il s'agira pour nous de faire ressortir le cadre juridique de la titrisation selon les
législations anglo-américaines, canadienne et dans une certaine mesure africaine (chapitre 1).
Nous essayerons en suite de schématiser le montage juridique de l'opération.(chapi~e 2).
À l'instar de la plupart des techniques financières, la titrisation répond à certaines
exigences Iégislatives et réglementaires. Née pour la première fois aux Étas-unis, elle a été
conçue en fonction de l'importance du marché américain des capitaux, de la disposition
géographique des banques et de la diversité des investisseurs sur cet immense territoire.
Aujourd'hui, la titrisation a franchi les frontières américaines pour s'étendre à d'autres pays,
voire à d'autres continents. Ainsi, on la retrouve au Canada, en Australie, et dans la plupart des
pays européens, et, dans une certaine mesure, en Afrique.
En raison de la diversité des méthodes d'application de cette nouvelle technique
financière dans les différents pays, nous nous limiterons aux expériences nord-américaines
d'une part, et à quelques cas européens et africains d'autre part.
C'est dans cette perspective que nous définirons d'abord la titrisation et préciserons
son domaine (section I) , avant de jeter un regard sur sa réglementation sur le plan
international (section 2).
Section 1 - Définition et domaine de la titrisation
Paragraphe 1 - La notion de titrisation
Sur le plan international. il n'existe aucune définition uniforme de la titrisation. II
revient donc à chaque pays d'essayer de comprendre cette notion afin de mieux s'en servir.
La titrisation se définit par I'émission de titres de valeurs mobilières adossés à des
hypothèques et à des actifs en s'appuyant non pas sur la capacité attendue d'une société privée
ou d'un organisme public de rembourser sa dette, mais sur la perspective de flux de trésorerie
générés par des actifs spécifique^.'^
Aux États-unis, la «Secuntk 193.3~ établissant la technique de titrisation ne
définit pas en tant que telle la titrisation. Eue défnit plutôt les conditions selon lesquelles une
créance peut être considérée comme tihsable. Selon cette Ioi, une créance n'est titrisable que
dans la mesure où elle est née dans le cadre d'un contrat d'investissement. Encore faudrait-il
savoir de façon précise, ce que l'on entend par contrat d'investissement. Selon l'arrêt SEC v. 13 W.J. Howey Co. , le contrat d'investissement spécifié par la «Securities Act 1933~ est un
contrat ou une transaction par lequel une persoMë investit son argent dans une entreprise
commune et en espère des profits par le fait du promoteur de cette entreprise ou d'une tierce
partie.
Au Canada, en particulier au Que&c, la titrisation est définie comme :
<an ensemble d'opérations par lequel une entreprise convertit des prêts ou des créances à recevoir en titres négociables en procédant d'abord à des regroupements d'un certain nombre de prêts ou de créances, puis à des émissions de titres représentant ces actifs». t -1
Dans un sens plus large, elle peut être définie comme :
<da création d'un marché par des insmments financiers et grâce auxquels de véritables emprunteurs peuvent court-circuiter les banques et les institutions de dépôt pour ainsi s'adresser directement aux bailleurs de fonds,.
" John K. THOMPSON, Op. cit.. note no I . p. 7. ' [Arrêt 328 U.S 293 (1946)] ; Cet arrêt est cite par ( 3 q a - y M.SHAW and Davis C. BONSAL Securiries Reguiurion. Due Diligence and Disclostire - US und UKAspecrs. in Joseph Jude NORTON and Paul R. SPUAN. (éd.) Asset securiri;cirion Inremarional Financial und perspectives, Oxford; Cambridge. Mass. USA. B. Blackwel Finance, 199 1 , p. 23 1 . 14 Me David B. K~REANS et David Perez LAFLEUR BROWN? u L ~ fiducie A l'aide des entreprises,. p. 4, in Colloque sur les fiducies dans le Code civil du Quebec, Lesfidicies dans le Code civil du QuCbec: une réforme radicale, Montrdal, Institut Wilson & Lafieur inc, 25 mai 1995, N.
En France, la titrisation peut s'entendre, dans un sens large, de la transformation d'une
créance non liquide en titres négociables dans un marché secondaire. De manière plus étroite,
les auteurs la définissent comme suit :
«la vente d'actions ou d'obligations représentant des intérêts de propriété, ou étant garanties par une créance ou un portefeuille de créances, productrice de revenus, dans une transaction destinée à réduire ou à répartir certains risques inhérents à la propriété de créances ou aux garanties de prêts sur créances, et destinée à assurer un caractère plus rapidement négociable et donc plus liquide de ces intérêts que des titres de créances ou des garanties de prêts sur créances~'~.
Selon Rives-Lange et Contamine Raynaud, «La titrisation est un procédé qui consiste à
permettre aux établissements de crédit de placer sur le marché, par l'intermédiaire d'un Fonds
spécialisé, les créances qu'ils détiennent sur leurs clients»"
Quant à Bertrel et Jeantin, ils désignent la titrisation comme :
«La transformation des créances figurant à l'actif des établissements de crédit ou de la Caisse des dépôts et consignations en titres négociables[ ...] ou, plus précisément, leur cession à un fonds commun de créances (...) qui, pour se refinancer, émet des parts représentatives de ces créances sur le marché organisé et en principe ouvert à tous». I f
De ce qui précède, il ressort que la titrisation, encore dénommée «securitization>> en
droit américain et anglais, est la technique par laquelle des actifs du bilan d'une institution
financière" sont cédés à un fonds ad hoc, appelé en droit américain et anglais «Special purpose
vehicle~ (sPv)", Fonds communs de créances en France (FCC), Société d'investissement en
créances (SIC) et Fonds de placement en créance (FPC) en Belgique. Pour se refinancer suite à
Jean-Charles PAPEMNS, Op. cit. note n05, p 34 1. J-L RIESLANGE & M. CONTAMINE RAYNAUD, Droit bancaire, Paris, Précis Dalloz, 6' éd., 1995, p. 654. J-P BERTREL & M. JEAMIN, Droit de l'ingénieriefinancière, Paris, Litec, 1990. p. 240. Nous devons préciser ici que les créances titrisabIes ne sont pas forcément celles d'une institution financière.
Elles peuvent égaiement appartenir à des entreprises, voire à des particuliers. Mais, généralement, la titrisaion a lieu dans le cadre des créances bancaires ou financières. C'est à ce genre de créance que nous allons nous consacrer dans ce mémoire. l9 Le SPV peut prendre la forme, soit d'un *Pannership», soit d'une Corporation. ou encore d'un aTrust~.
l'acquisition de cet actif, le fonds émet une série de titres négociables représentant les créances
cédées et destinées à être vendues aux investisseurs-
Une fois la notion de titrisation cernée, il importe d'en préciser le champ d'application.
Paragraphe 2 - Le Domaine de la titrisation
En matière de titrisation, les créances sont en général toutes représentatives
d'opérations de crédit. Elles naissent d'un contrat de prêt. Il faut donc exclure a priori la
titrisation des titres de propriété ou de garanties de créance.
Initialement, aux États-unis, la titrisation portait uniquement sur des crédits
hypothécaires. Ensuite, elle s'est progressivement étendue aux crédits à la consommation, en
particulier aux crédits automobiles, aux crédits nés de l'utilisation des cartes de crédit, au
leasing informatique et même aux factures de téléphone et d'électricit6. On distingue ainsi de
nos jours, aux États-unis. deux catégories de créances titrisables : les créances hypothécaires
(mongage backed securities) et les créances non hypothécaires (asset backed securities)
regroupant toutes les autres formes de crédit.
Au Canada où la titrisation est largement inspirée du modèle américain. on retrouve les
mêmes créances titnsables qu'aux États-unis à savoir les créances hypothécaires, les créances
automobiles, Ies créances nées de I'utilisation des cartes de crédit etc. Il en est de même de la
Grande-Bretagne où, jusqu'à la fin des années 1980, la titrisation portait essentiellement sur
des créances hypothécaires ."
En France, les grandes catégories de créances pouvant faire l'objet de titrisation sont les
crédits à la consommation, les crédits automobiles, les crédits à l'habitat, les créances sur les
collectivités locales et d'une façon générale, les crédits sur le secteur public. Les crédits aux
entreprises n'ont été admis que récemment.
10 Laurence JAMES, gsecurities Law in the United Kingdom», in GRAHAM & TROTMAN/ Martinus Nijhoff, International Securities Law Handbook. éd. Karl-Edud Von der Heydt Stanley Keller. Great Britain 1995, p. 209.
Il importe de préciser qu'en France, au de%ut de la titrisation, seules les créances d'une
durée supérieure à deux ans, détenues par des établissements de crédit ou des caisses de dépôt
étaient susceptibles d'être titrisées. Étaient aussi titrisables les créances qui. sans être
initialement consenties par des établissements de crédit, étaient détenues par eux suite à une
cession. En 1993, la Loi 88-1201 a été modifiée par la Loi 93-06 du 4 janvier 1993; depuis
cette modification, les créances d'une durée de vie inférieure à deux ans ont été admises à; la
titrisation.
En Afrique. et particulièrement dans le contexte de l'Union monétaire ouest africaine
(UMOA), des considérations propres à la gestion de la dette publique intérieure ont conduit à
adopter cette innovation financière qu'est la titrisation. Contrairement aux expériences
américaines et européennes, la titrisation dans I'UMOA concerne donc essentiellement les
créances du secteur public.
Que ce soit en Amérique du Nord, en Europe ou en Afrique, la titrisation ne peut être
entreprise que selon des normes juridiques établies régissant son cadre d'exercice ainsi que son
mode de fonctionnement. Aussi nous paraît4 opportun de déterminer le cadre juridique et
réglementaire dans lequel est mise en oeuvre cette nouvelle technique financière.
Section 2 - Réglementation de la titrisation en droit international
La titrisation, technique financière d'origine américaine et nouvellement entrée dans
d'autres pays, souffre encore de nos jours d'un manque de réglementation internationale
uniforme. Ainsi, chaque pays s'inspire du modèle américain tout en essayant de l'adapter à ses
propres lois. Nous déterrainerons donc le cadre réglementaire de la titrisation en fonction de
chaque pays. D'abord nous examinerons la réglementation en Amérique du nord
(paragraphe 1), ensuite, nous exposerons la réglementation en Europe et en Afrique.
(paragraphe W.
Paragraphe 1 - La réglementation de la titrisation en Am6riaue
Il s'agit ici de la réglementation de la titrisation aussi bien a u États-unis qu'au
Canada.
A - Le droit américain ( États-unis) "
Aux États-unis, fi existe un arsenal de textes juridiques, bancaires, comptables et
fiscaux qui réglementent toutes les formes de transaction de valeurs mobilières qu'on pourrait
qualifier de formes traditiome~es de titrisation. Certaines lois ne concernent pas directement
la titrisation sous sa forme structurée, mais il importe de les mentionner dans la mesure où
elles s'y appliquent égaiement.
Les premières lois relatives à la tiuisation aux États-~nis sont la «Securifies Act>> et la 7*
«Securities Exchange Ath> adoptées respectivement en 1933 et 1934. -
La decurities Act 1933» impose à tout émetteur de titres certaines règles de publicité,
notamment sur la situation financière, et requiert qu'un document d'information soit enregistré
auprès de la «Securities Exchange Commission» (SEC). en relation avec toute émission
publique de titres non exemptés.
La seconde loi (celle) de 1934 a été adoptée en vue d'imposer à tout émetteur de
fournir des informations continues aux investisseurs après la première émission de titres. Cette
loi prévoit des peines pour certains cas d'émission frauduleuse de titres et pour certains
émetteurs faisant publiquement appel à ~ ' é ~ a r ~ n e . ~
" Edward F. GREWE er al. US Regualtion of the Intemarional Secunries Murkct. A Guide for Domestic and Foreign Issuers and Inrennediaries. vol. 2 , ed. Prentice Hall Law and Business. Voir aussi James A. ROSENTHAL et Juan M. OCAMPO. Securitization of Credir r Inside the New Technology of Finance. New York. Chichester Wiley. 1988.
Edward F. GREENE et al. Op. cit. note no 21; voir aussi JeamCharles PAPEIANS. op. cit. note no 5. p. 348. Securities Act, Chapitre 1 1 . voir Edward F. GREENE et al. Op. cir. note no 22, p. B. I 1 -B. 14.
En 1939, la rTmst IndeBture Acm vient créer des structures de protection
supplémentaires des investisseurs dans le cadre des opérations de titres rendues publiques.
Parmi ces structures, il y a notamment le contrat liant le cédant de titres et un fiduciaire
indépendant ( diustee» en droit américain), lequel serait chargé de veiller aux obligations du
premier.
En 1940, la c<lnvestnzent Company Acm, pour sa part, a été adoptée pour protéger les
investisseurs contre les abus des établissements d'investissement qui gèrent de grandes
quantités de titres négociables. Elle prévoit l'obligation, sous réserve de certaines exemptions,
pour toute entité qui a pour principale activité la détention et le placement de titres, d'être
enregistrée auprès de la «SEC>> en tant que société d'investissement. Mais les dispositions de
cette loi sont lourdes et paraissent en général impossibles à mettre en oeuvre dans toutes leurs
exigences. Pour la contourner, des transactions sont structurées de telle sorte qu'elles entrent
dans la catégorie des diverses exemptions législatives ou réglementaires à l'enregistrement
prévues par la loi?
Trois principales exemptions sont à retenir : la première, prévue par l'article 3(c)l de la
loi, fait exception aux sociétés d'investissement «privées»; la seconde, prévue par l'article
3(c)3, exempte les banques, les sociétés d'assurance et les institutions similaires de
l'enregistrement auprès de la «SEC» ; la troisième enfin, prévue à I'article 3(c)5 (A) est la plus
fréquemment utilisée. Selon cet article, ne sont pas définies comme «sociétés
d'investissement» les entités qui étaient «préalablement engagées» dans l'activité d'acquisition
et de placement de créances telles que : les reconnaissances de dettes, les effets de commerce,
les acceptations, les soldes de comptes bancaires et autres obligations, représentant tout ou une
partie du prix de vente de marchandises, d'assurances ou de services. Il est à remarquer qu'un
grand nombre de créances satisfont aux critères d'exception de l'article 3(c)5 (A), mais pour
celles qui ne s'y retrouvent pas, il a été possible de les exempter par l'obtention préalable d'une
lettre de non-opposition de la «SEC». 2s
24 Statures. Rules and Regdarions , p. B 1 15-B 130. in Edward F. GREENE et al. Op. cit. note no 22. " JeanCharles PAPUANS, Op. cil. note no 5, p. 349.
Outre les lois sur les titres, il y a également des textes sur la comptabilité dont les
dispositions s'appliquent à la «Securitization». II s'agit des «Generally Accepted Accounring
Principlesu (GAAP), du «Financial Accountutg Standards ES 77» (FAS) de 1983, et les
«Regulurory Accounting Principles» de 1985, qui définissent les conditions dans lesquelles un
transfert de créances avec recours peut être qualifié de vente.
Enfin, les «Real Estate Mortgage Invesiment Conduits» (REMICs) de 1987 relatives à
une nouvelle classification des impôts par le Congrès, permettent aux émetteurs de produire
des titres de différentes catégories et à échéance variable, en vue de ne pas être trop
handicapés par les contraintes de l'impôt.
Nous devons préciser que deux textes, promulgués par la «SEC» en 1990, sont venus
modifier la «SecurtXes Acr 1933» .26
La première, la «Règle IrC4A», entrée en vigueur le 30 avril 1990, soustrait aux
exigences d'enregistrement de la loi de 1933, les reventes à des <<vendeurs institutionnels
qualifiés», de titres qui n'étaient pas, à la date de leur émission, assimilables à une catégorie de
titres échangés sur le marché public aux États-unis. Cette nouvelle règle vise à augmenter la
liquidité du marché secondaire américain pour les titres concernés et à favoriser l'accès
d'émetteurs étrangers sur ce marché. Une plus grande liquidite de ce marché secondaire devrait
donc procurer de meilleurs prix aux émetteurs?
La seconde modification a été apportée par la «Règle Sn entrée en vigueur le 2 mai
1990.'~ Cette Règle dispose que l'article 5 de la loi de 1933 ne s'applique pas aux offres et aux
ventes de titres qui sont effectuées hors des États-unis. Seront considérées comme effectuées
hors des États-unis, les opérations dans lesquelles l'offre et la vente constituent une
«transaction offshore» d'une part, et dont aucun acte direct de promotion n'est effectué aux
' 6 Edward F. GREENE et al. Op. cit. note no 22, p. B33-836. " lbid.. p. B-33. '' Ibid., p. B39-347.
États-unis, d'autre part. Selon la catégorie du titre, l'émetteur pourrait avoir à répondre à
certaines autres conditions garantissant que les titres offerts resteront offshore.
Toutefois, les titres cédés dans les transactions offshore conformément à la «Règle S»
pourront être revendus aux États-unis, dès lors que cette revente peut être exemptée de
l'enregistrement prévu par la loi de 1933. Ils pourront ainsi être revendus à des «vendeurs
institutionnels» tel que prévu par la «Règle 144 A».
Sur le plan fiscal, l'imposition de l'une ou l'autre des trois parties impliquées G m s
l'opération de titrisation à savoir, «Ibriginateun>, le fonds de placement et les investisseurs,
dépendra essentiellement de la nature de la cession de créance (vente ou prêt garanti par des
créances) et de la structure juridique de I'opération (pay-through, pas-through ou Real estate
mortgage investment conduit). Nous reviendrons sur ces différentes notions plus loin.
- L'imposition de <<llonginateun>
Le transfert de créances par «I'originateun> au fonds de placement ne sera imposable
que s'il constitue une vente. Il y a vente lorsque la cession de la créance entraîne le transfert
effectif des bénéfices et des charges qui sont liés à sa propriété, c'est-à-dire la cession des
risques liés à la créance.
Dans une transaction «pas-through», on considère les créances comme étant cédées
par doriginateur>, aux investisseurs. Ceux-ci reçoivent un intérêt sur tous les paiements des
créances et sont soumis aux risques de crédit, de paienent anticipé et de taux. Ils sont donc
considérés comme assumant les risques et comme percevant les bénéfices de la propriété des
créances. L'originateur doit donc déclarer les pertes ou les bénéfices nés de cette transaction.
Ceux-ci seront imposables.
Dans une transaction qay-throughm, le fonds de placement émet des valeurs
obligataires sur les créances en donnant aux détenteurs des titres, un droit de remboursement
périodique en amortissement. Dans ce cas, d'originateu~~ peut différer la reconnaissance des
pertes et des bénéfices ; alors même que le transfert est une vente fiscale, il n'y aura pas
d'imposition.
Dans une transaction «Red Estate Mortgage hvestment Conduit>% (REMIC), le fonds
de placement détient des prêts assortis d'une hypothèque immobilière. Ceci n'impose pas en
tant que tel une déclaration de profit ou de perte Zt la charge de ul'originateum. Il faut préciser
cependant que les intérêts émis par le REMIC sont de deux sortes : il y a, d'une part, les
intérêts «réguliers» qui sont essentiellement des instruments obligataires garantis par les
créances hypothécaires, d'autre part les intérêts <<résiduels» représentant une participation ou
un intérêt de propriété sur les créances hypothécaires. Dans la mesure où ces deux catégories
d'intérêts devront être vendues aux investisseurs, I'onginateur devra déclarer perte ou profit
auxquels sera appliqué l'impôt.
- L'imposition du Fonds
En règle générale, le fonds n'est pas soumis à l'impôt ; car il ne dispose pas d'une
source de financement externe pour payer l'impôt.
Dans une transaction «pas-through», le fonds est structuré en «Grantor Trust» au sens
de «l'Interna1 Revenue Code», qui l'autorise à fonctionner comme un intermédiaire non
imposable dès que le «trusteen ne peut pas acquérir de nouveaux biens ou des biens de
substitution et, lorsque le trust, à quelques exceptions près, ne dispose que d'une catégorie
unique de certificats «pas-through».
Dans une transaction «pay-throughs, le fonds ne peut pas être structuré en «grantor
trust» non-imposable car il est obligé de gérer activement les flux financiers pour garantir le
paiement de ses obligations à leur terme. Le fonds de placement n'est pas imposable s'il
constitue un REMIC.
- L'imposition des investisseurs
Les investisseurs seront imposés comme tous détenteun d'obligations s'il s'agit d'une
transaction qay-through». Dans le cas d'une transaction «pas-through~, ils sont responsables,
par leurs actions, des gains et pertes des kléments du fonds de placement et sont imposables.
En cas de REMIC, les détenteurs d'intérêts uréguliers», en tant que créanciers du REMIC,
doivent inclure tout intérêt ou tout escompte auquel ils ont droit dans leur déclaration de
revenu ordinaire. Quant aux détenteurs d'intérêts «résiduels» en tant que propriétaires des
hypothèques, ils doivent prendre en compte les revenus imposables et les pertes du REMIC
pour la portion de l'année pendant laquelle il détiennent leurs intérêts dans le REMIC.
Au Canada, la titrisation est très récente. Il existe cependant des textes qui la régissent
et dont nous ferons état.
B - Le droit canadien
La titrisation est apparue pour la première fois au Canada en octobre 1986, soit presque
16 ans après sa naissance aux États-~nis. Comme aux États-unis, la première opération de
titrisation au Canada a eu lieu sur le marché public et consistait en l'émission de titres
hypothécaires d'un montant global de $52 millions par la "GMC Investors Corporation".
Alors que le montant total des titres émis aux États-unis a dépassé les $ 16 trillions au
31 janvier 1991, au Canada, le montant n'était que de $ 8 milliards, avec un total de 10
opérations de titrisation. Le retard accusé par le Canada en la matière s'explique en réalité par
le fait que les législateurs, les juristes, les comptables et les investisseurs canadiens ne s'y sont
intéressés que très récemment.
Deux institutions ont participé à la réglementation de la titrisation au Canada. D'une
part, il y a ITInstitut canadien des comptables agrées (Canadian Institute of Chartered
Accountants), (CICA) et le bureau du Surintendant des institutions financières (OFSI), d'autre
part. Aucune de ces deux institutions n'a proposé une réglementation générale de l'opération
de titrisation. Elles se sont plutôt contentées de qualifier le transfert de créance à l'origine de
toute opération de titrisation. Au Quekc, nous retiendrons la réglementation des fiducies
contenue dans le Code Civil du Q uébec (CcQ) et la Loi sur les valeurs mobilières qu'on
retrouve dans les recueils Lois refondues du Québec.
La cession de créance peut être qualifiée de vente ou de simple refmancement. La
plupart du temps, elle est appelée vente par les établissements de cédants. ce qui leur permet
de sortir l'opération de leur bilan. Le CICA et le OFSI tenteront de dégager les critères de
qualification de la cession de créance.
1 - La réglementation de la C I C A ~
Bien que la titrisation soit apparue pour la première fois au Canada en 1986, ce n'est
qu'en novembre 1989 que le Comité des questions nouvelles Gmerging Issues Cornmittee»
(EIC) de l'Institut canadien des comptables agrées (CICA) a introduit le «EIC Abstract # 9»,
essayant ainsi de définir le cadre comptable de la titrisation. Le « E K Abstract # 9» définit les
conditions dans lesquelles un transfert de créances peut être qualifié de vente. Cette définition
est d'autant plus importante que la nature du transfert aura une influence sur les risques qui
peuvent naître de I'opération.
Selon ce texte, la cession sera qualifiée de vente lorsque les risques fondamentaux et
les droits liés à cette créance sont effectivement transférés par ie cédant. il faut que les risques
à assumer par le vendeur soient qimtifiables; il faut qu'ils soient qualifiés de risques
minimum et que le recours contre le vendeur soit proportionnel aux risques liés à la créance. II
sera donc difficile d'admettre qu'il y a vente de créances si le montant pour lequel on recourt
au vendeur dépasse 10% de la valeur de la créance.
En septembre 1991, le «Accounting Standards Cornmittee» a introduit un document
appelé «Ei-posure drafm. Ce dernier indique qu'une créance qui fait l'objet de titrisation doit
29 Société d'évaluation des crédits, An invesror's guide ro Asset-backed seeuriries in Canada. Montréal & Toronto Canadian Bond Rating Service, 1993.
être inscrite dans le bilan de l'établissement cedant, dès lors que les risques et les droits qui y
sont liés sont assumés par le vendeur et peuvent être mesur6s de manière fiable, car dans ce
cas. on ne saurait parler de vente.
En mai 1993. une nouvelle version de ce texte prévoit qu'une opération de cession de
créance peut être qualifiée de vente, même si le vendeur assume un t a u de risque qu'on peut
qualifier de minimum.
Quant à I'OFSI, il a aussi essayé d'ajouter son grain de sel à la réglementation de la
titrisation.
2 - La réglementation de I'OFSI~
En juin 1990, le bureau du Surintendant des institutions financières (OFSI) a proposé
une réglementation concernant les institutions financières qui participent à une opération de
titrisation. Selon cette réglementation, une opération de titrisation ne sera traitée hors bilan de
I'établissement cédant que si tous les risques et les droits qui y sont attachés sont transférés.
En janvier 199 1. le OFSI a donné son interprétation du MEIC Abstract # 9». Il estime
qu'un recours ne peut être considéré comme raisonnable par rapport à la perte anticipée s'il
représente un multiple de cette perte. Il serait, en effet, douteux de considérer le transfert
comme une vente lorsque le recours excède une petite fraction de la perte prévue. 11 est
cependant d'avis de qualifier un transfert de vente lorsque le cédant n'en assume aucun risque
ou en assume que très peu relativement à la perte prévue.
En mars 1991. le OFSI a fait une autre proposition de réglementation concernant les
banques qui participent à des opérations de titrisation. Ce nouveau texte dispose qu'une
banque qui transfère un pool de créances et qui en assure en totalité ou en partie le recours doit
maintenir cette opération dans son bilan. Elle pourra s'en servir le cas échéant à des fins de
rapport, car cette opération comporte des risques et exige un capital de protection pour
soutenir I 'opération.
En septembre 1991, le OFSI a produit un autre document intitulé «Transfert de
créances : vente ou financement ?». Ce document énonce les critères selon lesquels un
transfert de créances peut être qualifié de vente, ces critères ne font que rejoindre ceux déjà
énoncés par le «EIC Absrract # 9».
En 1992, il y a eu un autre texte sur le rôle de la banque dans une opération de
titrisation. Ce texte est relatif au maintien ou non de I'opération de titrisation dans le bilan du
cédant. Le OFSI précise dans ce nouveau texte qu'une banque qui se lance dans une opération
de titrisation doit maintenir l'opération dans son bilan, chaque fois qu'elle retient un recours
contre elle-même.
En août 1993, le OFSI a mis au point un guide d'appréciation des transferts de créances
qui permet de qualifier le transfert de vente ou de simple financement. Ce guide prévoit
l'évaluation de chaque transaction afin de déterminer si les risques ou les droits significatifs
liés à la créance ont été effectivement transférés. II indique aussi que certaines opérations
peuvent réserver des droits et des obligations pour le vendeur, alors même que l'opération
mériterait d'être qualifiée de vente."
II ressort de ce qui précède, et sous réserve des explications à apporter plus loin, que la
cession de créance ne peut être qualifiée de vente que si les risques qui s'y rattachent sont
entièrement transférés. Cependant, ce principe n'est pas rigide puisqu'il existe des cas où elle
peut être qualifiée de vente même si cenains risques restent à la charge du vendeur.
Au Quebec, la titrisation ne fait pas encore l'objet d'une réglementation spéciale,
comme nous l'avons annoncé, les seules que nous pouvons retenir pour l'instant est la
réglementation des fiducies que l'on retrouve dans le Code civil (CcQ et la Loi sur les valeurs
mobilières. En effet, la fiducie peut jouer le rôle de SPV américain en ce sens que les deux
techniques s'apparentent à certains égards. De même, la Loi sur les valeurs mobilières du la
septembre 1993 s'applique à la titrisation dans la mesure où les titres émis sont, soit des
actions, soit des obligations et provie~ent pour la plupart de contrats d'investissement."
Le contrat d'investissement en droit queoécois se défuiit comme : «un contrat par
lequel une personne s'engage, dans l'espérance du bénéfice qu'on lui a fait entrevoir, à
participer aux risques d'une affaire par la voie d'un apport ou d'un prêt quelconque, sans
posséder les connaissances requises pour la marche de l'affaire ou sans obtenir le droit de
participer directement aux décisions concernant la marche de l'affaire»." Nous reviendrons
plus largement sur ces notions dans notre chapitre II.
Après les États-unis et le Canada, c'est aux législations européennes et africaines qu'il
convient de nous intéresser.
Paragraphe Les Iégislaûons européennes et africaines
Nous nous consacrerons dans ce paragraphe aux législations des pays européens
membres de l'OCDE et en Afique à l'expérience des pays de I'Union monétaire ouest
afx-icaine.
- --
" Loi sur les valeurs mobilières du l m septembre 1993, art. 1 al. 1 et 7. voir Lois rcfondiies du Québec. édition officiel Québec, chapitre V- 1 . 1 , p. 1 (50). " Lui sur les vaieurs mobilières du la septembre 1993. art. 1 al. 9, voir Lois refondues du Québec. Op. cil. note no 32.
A - Les DaYs de I'OCDE
En Europe, et en particulier dans l'Organisation de coopération et de développement
économique (OCDE), plusieurs pays pratiquent aujourd'hui la titrisation. Mais nous nous
intéresserons seulement à trois pays : l'Angleterre, la France et la Belgique.
1 - Le droit anelaisY
Introduite en Grande-Bretagne, la titrisation est réglementée par la Loi sur les services
financiers (Financial Services Act 1986). Entrée en vigueur en 1988, cette loi a pour but
d'éviter que les transactions d'investissement se fassent sans autorisation et sans contrôle. Une
agence, le Bureau des titres et de l'investissement (&ecurities and Investrnent Board» (SIB)) a
été spécialement créée à cette fin. Elle joue le même rôle que le SPV aux États-unis et
accueille les créances titrisables.
La loi anglaise prévoit que les établissements de crédit qui souhaitent titriser des
créances de leur bilan doivent les faire enregistrer sur une liste officielle (Official List). Pour y
arriver, ils doivent se soumettre à la réglementation de la Bourse de Londres ( London Stock
Exchange). Cette dernière est chargée d'édicter les règles («Exchange's Listing Rules») qui
régissent les transactions boursières. Contenues dans un document appelé Livre jaune (Yellow
Book), ces dernières déterminent les normes selon lesquelles une créance peut être admise sur
la Liste officielle. Les créances ne sont donc admises qu'après un examen minutieux.
Les dispositions du dernier Livre jaune sont entrées en vigueur en décembre 1993.
Elles réglementent, notamment, la demande d'inscription des créances sur la Liste officielle
présentée par les établissements financiers et édictent en ses sections 9 à 16 les obligations qui
incomberont à ceux-ci une fois leurs créances admises sur cette liste." Ces dispositions
imposent, par exemple, aux compagnies dont les créances sont inscrites sur la liste, de fournir
régulièrement des informations sur leurs activités financières en suivant un schéma standard
Y Laurence JAMES, Op. cit. note no 20, p. 215. '* Ibid. p. 15.
de déclaration. De même, toutes situations susceptibles d'avoir des effets sur la valeur des
créances inscrites sur la Liste Officielle doivent être immédiatement signalées par
l'établissement concerné. En outre, I'étabiissement dont les créances sont admises sur la Liste
officielle doit publier un rapport semestriel sur ses activités, lequel rapport doit contenir la
déclaration de ses pertes et profits pendant les six premiers mois de l'année fmancière.
La section 17 du Livre jaune contient des dispositions relatives aux compagnies
étrangères qui souhaitent inscrire leurs cr6aoces sur la Liste oftlcielle. Au 3 1 décembre 1993,
il y avait plus de 1927 compagnies (anglaises et étrangères) inscrites sur cette liste." Ce chiffre
dénote très bien l'importance du marché de la titrisation en Grande-Bretagne que nous
pouvons considérer, à juste titre, comme le plus grand au monde demère celui des États-unis.
Outre les règlements de la Bourse de Londres, il existe des lois qui concernent
indirectement la titrisation. II y a, par exemple, la «Companies Act>> votée en 1985 et amendée
en 1989 qui interdit à la Direction générale d'une compagnie d'émettre des titres sans
l'autorisation des autres associés. Toute infraction à cette obligation peut entraîner des
sanctions pénales et civiles?
Comme nous l'avions énoncé plus haut, à l'instar de la Grande-Bretagne, la France n'est
pas restée à l'écart de cette innovation financière qu'est la titrisation. Il convient donc de nous
intéresser à la réglementation française en la matière.
2 - Le droit français
Les premières réflexions sur l'introduction de la titrisation en France ont commencé en
1985. La concurrence acharnée entre les banques, l'instabilité et la contrainte du système
français sur l'instauration des ratios prudentiels mettaient les établissements de crédit au
logement dans des difficultés stnicturelles de financement. Il fallait donc procéder à
36 Ibid p. 209. " Gregory M.SHAW and Davis C. BONSAL, Op. cir. note no 13. p. 248.
l'extension des mécanismes du marché financier, d'où l'introduction de la titrisation des crédits
bancaires.
Le rapport "Ullmo" sur la titrisation des crédits bancaires publié par la Banque de
France en 1988, a été la première analyse à ce sujet. Les réflexions se sont ensuite multipliées,
ce qui suscita l'intérêt des établissements bancaires favorables aussi bien à la titrisation des
crédits immobiliers qu'à celle des crédits à la con~ommation.~'
À la suite de ces réflexions a été adoptée la Loi 88-1201 du 23 décembre 1988 relative
aux organismes de placement collectif en valeurs immobilières (OPCVM) et ponant création
du Fonds commun de créances (FCC)~~. Le législateur français, ne voulant pas reproduire la
technique du ~<tnist» telle que pratiquée aux États-unis, a voulu créer pour la titrisation en
France un cadre légal adapté au système financier préexistant, d'où l'institution du FCC. Tout
comme aux États-unis, on comptera plusieurs autres textes à caractère aussi bien juridique,
bancaire, fiscal que comptable, directement ou indirectement liés à la titrisation.
La Loi 88-1202 est donc le premier texte législatif ayant consacré la titrisation en
France. Entrée en vigueur le ler octobre 1989, cette loi consacre tout son chapitre W au
Fonds commun de créances (FCC). À l'instar du SPV en Amérique. ce fonds est destiné à
accueillir les créances qui devront faire objet de titrisation. La loi définit le Fonds, son régime
juridique, détermine ses pouvoirs, ses limites et sa durée de vie. Elle précise les conditions de
cession de créances ainsi que leun effets. En un mot, la loi de 1988 organise dans son
entièreté ie fonctionnement du Fonds.
Plusieurs textes réglementaires ont suivi la Loi n" 88-1201. Le décret nu 89-158 du 9
mars 1989 détermine les conditions d'application des articles 26 et 34 à 43 de la loi de 1988.
À ce texte, on peut ajouter le règlement no 89-01 du 3 1 juillet 1989 de la Commission des
opérations de bourse (COB), relatif aux règles d'agrément et de fonctionnement des Fonds
communs de créances, et I'mêté du 31 juillet 1989 portant homologation de ce règlement ;
-
38 Charlotte FERTE et Phillipe C A S S ~ De la 'Securifizarion " à la Titrisation, Paris . Cd. Eska. 199 1. p. 4 1. 39 1.O.F du 3 1 décembre 1988; voir aussi Codes et Lois, Juris-Classeur 1989- 199 1 .
puis les règlements 89-07 et 89-08 du Comité de la réglementation bancaire du 26 juillet 1989
et le décret 89-623 du 6 septembre 1989.
Le 4 janvier 1993, la Loi 88-1201 a tté modifiée par la Loi no 93-06 ", complétée par
plusieurs autres décrets dont le dernier, notre connaissance, est celui du 27 mars 1993. Cette
loi simplifie certaines formalités qui étaient prévues par la loi de 1988.
Sur le plan fiscal, l'Instruction du 17 octobre 1989 relative au régime fiscal applicable
aux Fonds communs de créances et aux parts émises par ces Fonds, relève d'une importance
capitale pour la titrisation. La titrisation étant une activité fmancière, elle a vocation à générer
des flux susceptibles d'être imposables. Ainsi, sur le plan fiscal, les titres sont soumis à l'impôt
selon la nature des sommes perçues, à savoir les revenus, la plus value de cession, la prime de
remboursement et le boni de liquidation.
Sur la plan comptable, l'Avis no 80 du Conseil national de la comptabilité du 15
décembre 1989 vient définir les principales règles comptables applicables aux Fonds, en
attendant l'adoption du plan comptable des Fonds communs de créances." Nous pouvons citer
en outre la Décision générale nu 90-01 du Conseil des bourses et des valeurs relatives à
l'admission à la cote officielle du FCC.
Par ces différents textes, la titrisation en France se trouve organisée aussi bien sur le
plan juridique, fiscal, comptable que bancaire. Les textes définissent le rôle des différentes
entités qui interviennent dans le processus de la titrisation. Mais avant d'y revenir plus
largement dans notre chapitre 2, nous présenterons le réglementation de la titrisation en
Belgique et en Afrique.
Voir Codes et b i s , Juris-Classseur 1 992- 1 993, ' J-P BERïREL & M. JEANTIN. Op. cit. note no 17. voir annexes pp. 277-3 17.
3 - Le droit belge "
Alors qu'aux États-unis. en Grande-Bretagne, au Canada, et en France, la titrisation à
été la conséquence de la pression du marché financier, en Belgique, l'encouragement en faveur
de la titrisation a été plutôt le fait du gouvernement. Le cadre réglementaire belge de la
tirkation est fortement inspiré du droit français. Il autorise les banques belges et d'autres
institutions à garantir leurs biens par l'émission indirecte de titres de créances.
La Loi du 4 décembre 1990 et l'Arrêté Royal du 29 novembre 1993 sont les principaux
textes qui régissent la titrisation en Belgique. La première d é f ~ t les instruments juridiques de
la titrisation à savoir la Société d'investissement en créances (SIC) et le Fonds de placement en
créances (FPC). Nous reviendrons plus largement sur ces notions dans nos prochains
développements. Quand au second, il réglemente les opérations de titrisation elles-mêmes sous
la supervision de la Commission bancaire et financière (CBF).
En matière de formalité de transfert de créances, il ne s'agit pas en droit belge de savoir
si le transfert de créances est une vente ou non, mais plutôt de déterminer si le transfert est
conforme à l'article 1690 du Code civil. Cet article définit les critères selon lesquels un
transfert de créances peut être opposable aux tiers. Deux exigences ressortent de l'article 1690 : : la signification du transfert de créance au débiteur par huissier et l'acceptation par le débiteur
de ce transfert par acte authentique. Il faut préciser que ces deux exigences sont apparues
comme lourdes et coûteuses et sont considérées comme ayant constitué un frein au
développement de la titrisation en Belgique. Nous y reviendrons plus largement dans la
seconde partie du mémoire.
Le 6 juillet 1994, une loi vient modifier l'article 1690 supprimant ainsi les obligations
de signification par huissier et d'acceptation du débiteur par acte notarié. Désormais, la loi
belge établit les conditions dans lesquelles le transfert de créances peut être considéré comme
parfait. Ces conditions seront élucidées plus loin.
'" Jean-Charles PAPEIANS. Op. ch. note no 5. p. 353-363.
Par ailleurs, la modification de la loi du 4 décembre 1990 en son article 119 alinéa 3 a
eu pour conséquence la non soumission du transfert de créance, à un Fonds. ou par un fonds
de placement, ni à l'article 1328 du Code civil (qui requérait i'enregistrement de l'accord de
transfert pour rendre sa date certaine si le cédant n'est pas un commerçant au sens du code
commercial belge), ni à l'article 26 de la loi du 12 juin 1991 sur les prêts à la consommation
(qui voulait que le transfert d'un prêt à la consommation soit notifie au de3iteur par lettre
recommandée).
Le transfert des créances hypothécaires, non plus n'est soumis, ni à un acte notarié, ni à
I'émargement de l'acte notarié enregistré, tel que initialement prévu par l'article 52 de la loi du
4 août 1992 sur les prêts hypothécaires.
En matière fiscde, contrairement au droit américain où l'on doit tenir compte non
seulement de I'onginateur, du fonds et des participants, mais encore des structures d'émission
des titres (pay-though, pas-through et REMIC), le droit belge se limite seulement aux
conditions des parties. L'imposition belge cherche aussi à savoir si la taxe sur la valeur ajoutée
(TVA) est applicable ou non aux frais payés par le fonds de placement.
Si le cédant cède au fonds de placement un portefeuille de créances à un prix supérieur
à sa valeur comptable, il se dégagera, à son profit, des bénéfices qu'il devra déclarer. Ceux-ci
seront imposables. Si le prix de vente est inférieur à sa valeur comptable, la conduite à tenir
dépendra des caractéristiques de la transaction.
Concernant I'imposition du fonds de placement, il faut distinguer l'impôt sur les
sociétés et le prélèvement libératoire. Dans le premier cas, les SIC et les FPC ne sont pas
soumis à l'impôt annuel qui est de 0,6% sur les actifs nets. Par ailleurs, ils sont exemptés de
tout impôt sur les sociétés et sur leurs bénéfices. Dans le second cas, les intérêts payés aux
fonds par les investisseurs sont soumis à La retenue à la source de 13,39 % ; cependant, les
intérêts reversés sont exemptés.
Quant à la TVA, elle ne s'applique pas en générai au fonds de placement. Si le fonds,
pendant toute sa période d'existence, doit régler des nais, la TVA applicable au taux de 20,5%
à ses frais est nette car le fonds ne peut pas récupérer la TVA payée. On n'applique pas non
plus la TVA au prix de vente des créances cédées au fonds par le cédant. Seuls les frais de
gestion, les frais de «servicing», les frais de collecte réglés au <.servicen> et les frais de dépôt
sont soumis à la W A .
La titrisation, après son apparition au Canada, dans les pays européens tels que la
Grande-Bretagne, la France, la Belgique et bien d'autres encore, a été très récemment
introduite en Afrique. Nous nous limiterons ici à l'expérience des pays de 1'Afnque occidentale
sur lesquelles nous avons fait des recherches sur le terrain au Bénin précisément.
B - Les Da- de I'UMOA
L'UMOA regroupe les pays ouest africains suivants : le Bénin, le Burkina Faso, la
Côte d'Ivoire, le Mali, le Niger, le Sénégal et le Togo. À ces pays francophones, il faudra
ajouter la prochaine entrée dans l'Union de la Guinée Bissau prévue pour le 2 mai 1997.')
L'UMOA dont la monnaie unique est le franc cfa, est la première étape vers la réalisation de
l'Union économique et monétaire en Afrique de l'ouest (UEMOA). L'UMOA a pour mission
de favoriser la libre circulation des personnes et des biens entre les pays membres.
À notre connaissance, il n'existe pas encore en droit africain de lois nationales régissant
la titrisation." C'est pourquoi nous nous référerons seulement aux dispositifs mis en place par
l'Union monétaire ouest africaine (UMOA) et la Banque centrale des états de l'Afrique de
l'ouest (BCEAO).
La titrisation des concours consolidés a été autorisée par le Conseil des ministres de
I'UMOA et Ie Conseil d'administration de la BCEAO lors de leur réunion de décembre 1992.
43 Voir la page Intemet http://www.lusa~pt:8OAusanews/macaulO2JAN97/notûû5 I .html 44 II faut prgciser toutefois le cas ivoirien qui a servi de point de départ à la titrisation au sein de I'UMOA.
Cette autorisation a été donnée dans le cadre de la mise en œuvre du nouveau dispositif
financier de gestion de la monnaie. Elle avait pour objectif de conférer une certaine souplesse
à l'action monétaire et de contribuer également à la promotion d'instruments adaptés à la
régulation monétaire par des mécanismes du marché. a
La Côte d'Ivoire a été le premier pays à avoir initié la titrisation en Afrique de l'ouest.
Cette initiative a été prise dans le cadre du Programme d'ajustement structurel du secteur
financier (PASFI), notamment dans son volet relatif au traitement des créances bancaires
gelées sur le secteur public. En effet, tout comme la plupart des pays africains, le secteur
financier ivoirien était caractérisé par un niveau trop élev6 des créances sur l'État, (soit 21 1.2
milliards de franc cfa). Ii importait donc de l'assainir. car l'apurement de ces créances sous
forme de consolidation risquait d'avoir un impact négatif sur le contrôle de la liquidité globale
de l'économie. De concert avec la France et le Fonds monétaire international (FMI), une
formule de titrisation a été retenue, incluant la possibilité d'intervention de la BCEAO, sous
forme d'un refinancement des titres d'État qui seront emis en substitution des créances
publiques. Par la suite, cette nouvelle technique a été étendue à tous les autres pays membres
de I'UMOA.
Nous avons pu avoir accès à certains textes relatifs à la titrisation, telle la note du 3
novembre 1994, énonçant les principes généraux d'intervention de la Banque centrale en
matière de titrisation de dettes intérieures et d'émission de titres publics. Cette note définit les
principes généraux qui devront guider l'intervention de la Banque centrale dans la réalisation
des opérations de titrisation initiée par les États membres de l'Union.
La note précise qu'il s'agit d'un cadre d'intervention de la Banque centrale face aux
diverses sollicitations dont elle fait l'objet dans la gestion des émissions de titres ou l'octroi
d'avantages spéciaux aussi bien en matière de réglementation prudentielle que du point de vue
de la gestion monétaire. II ne s'agit donc, ni d'une réglementation destinée à régir les emissions
de bons de trésor ni d'un instrument de dette à long terme des États.
' ~ o u r c e : Banque centrale des États de 1'Afi-ique de l'ouest, Avenue Ornano, Cotonou. (Bénin).
En matière comptable, on peut retenir 1'Instruction no 94-01/TIT de la BCEAO relative
à l'architecture comptable des titres 6mis, à I'inscription en compte et à la tenue des comptes et
enfin au mouvement des titres. Cette dernière a pour objet de définir les diligences qui
incombent aux intermédiaires teneurs de compte pour l'enregistrement et la circulation des
valeurs émises par les États membres de l'Union, dans le cadre de la titrisation des créances
consolidés de la BCEAO. '6
La mise en oeuvre de toute opération de titrisation, à l'instar, de Ia plupart des
opérations bancaires et financières en général, ne saurait se faire sans une structure adéquate et
sécuritaire. Aussi, la constitution de cette structure nécessite-t-elle l'assemblage d'éléments de
différentes natures. Pour toute opération de titrisation, trois éléments sont indispensables : les
prêts donnant naissance aux créances titrisables et les parties à I'opération même de titrisation
(section 1). Il faut également ajouter les instruments de I'opération. Précisons que ces
instruments ne sont pas en réalité extérieurs aux différents intervenants. Ils en font partie
intégrante et à notre avis, ils méritent d'être particulièrement abordés, non seulement comme
parties, mais encore et surtout comme le moteur même de la titrisation (section II).
Section 1 - Les parties au contrat de titrisation
Les principales parties qui interviennent dans une transaction de titrisation sont
l'établissement cédant, l'émetteur des titres, et les investisseurs. Outre ces trois parties, d'autres
personnes physiques ou mordes interviennent dans la transaction de titrisation et y jouent un
rôle non négligeable. Ii faut citer, à ce titre : les autorités de marché. le collecteur des créances,
le valorisateur de crédit, les agences de notation et les conseillers juridiques.
Paragraphe I - Les ~rinci~aux intervenants.
Comme nous venons de l'annoncer, les principales parties à l'opération de titrisation
sont au nombre de trois. Eiie constituent, à notre avis, la charpente même de toute opération de
titrisation.
A - L'établissement cédant
L'établissement cédant est le propriétaire original des créances. En droit, américain,
canadien et anglais, on l'appelle «originatom (traduit littéralement par aoriginateum) ou
encore «sponsor» du fait même qu'il est l'initiateur de l'opération de titrisation. Son rôle est de
sélectionner les créances titrisables et de les transférer à un fonds constitué, en générai, pour
les besoins de I'opération. Il peut toutefois garder la responsabilité de recouvrer les créances.
«L'originateur» est généralement une banque de dépôt, une caisse d'épargne, ou un
établissement de crédit spécialisé, voire une société ou une entreprise. Aux États-unis, par
exemple, outre les institutions financières, les grandes fmes cornrnerciaies, telles que
"Sears", "Generai Motor's", "Chrysler", ou autres, qui produisent beaucoup de crédits, sont
habilitées à céder leurs créances pour titrisation.
Aux États-unis. les créances hypothécaires étaient, comme nous l'avions souligné dans
notre chapitre précédent, le fondement de toute opération de aecwitization»." Les principaux
octroyeurs de prêts hypothécaires traditionnels sont des caisses d'épargne et les banques
commerciales (savings & Ioans). Ceux-ci recevaient, en effet. suffisamment de dépôts pour se
permettre de financer les prêts.u Il importe toutefois de distinguer les caisses d'épargne et les
banques commerciales des banquiers hypothécaires.
" Voir supra. p. 15, question relative au domaine de la titrisation. Le prêt hypothécaire traditionnel ou .traditional mortgage Ioann est à taux fixe. 11 est d'une durée de 30 ans et
est remboursable par mensualité constante. Le débiteur a cependant le droit de rembourser sa dette avant l'échéance sans pour autant payer d'indemnité (prepayment right).
Les banquiers hypothécaires ne reçoivent pas de dépôts et ne gardent pas les prêts
hypothécaires dans leur bilan. Ils refmancent les prêts octroyés grâce à un marché secondaire
qui leur permet de transmettre, à travers le circuit de la «securitization», ces prêts à d'autres
agents.
En droit anglais, la filiale d'une banque n'est pas autorisée à céder des créances pour
titrisation. Seule la banque mère possède ce privilège. Si elle le faisait, elle devrait en rendre
compte à la banque mère, d'une part, et devrait inscrire l'opération dans son bilan, d'autre pan ;
ce qui serait contraire à la Note de Ici Banque dAngleten-e de février 1989."
Quant au système français, il exige que I'établissement cédant soit un établissement de
crédit, une caisse des dépôts et consignations ou une société d'assurance.
Dans l'opération de titrisation, l'établissement cédant a certaines responsabilités vis-à-
vis de son débiteur spécialement en ce qui concerne la cession de créances à l'émetteur des
titres (nous y reviendrons dans la deuxième partie du mémoire).
B - L'émetteur des titres
L'émetteur des titres, comme son nom l'indique, est ce1 ui qui ém et les titres. Dans
l'appareil juridique américain, canadien et anglais. il s'agit d'un Fonds de placement appelé
«Special Purpose Vehiclen (SPV). Est considéré cornme émetteur en droit québécois «toute
personne qui émet, se propose d'émettre ou a en circulation une valeun>." Les activités de ce
Fonds sont limitées à la détention et à la gestion des créances titrisées. Le SPV est une entité
distincte de <<l'originateun>.
Certains auteurs justifient cette distinction par la mise à l'abri des actifs du fonds des
difficultés financières ou de la faillite éventuelle de d'originateum. Si le Fonds de placement
était possédé ou contrôlé par <<l'originateur», ce dernier pourrait faire déposer par le Fonds une
. . --- - -
49 Joseph Jude NORTON & Paul R. SPELLMAN, Op. cil. note no 13. Loi SUT les valeurs mobilières, art. 5 al. 4 . Lois refondues du Québec, Op. cit. note no 3 1. p. 4 (50).
demande de faillite volontaire, tel que le prevoit la section 301 du dunkruprcy Code». Ainsi,
le Fonds devra être créé de manière à ce qu'aucun évgnement touchant le cédant ne puisse
l'affecter, d'une part, et à ce que le transfert effectif des créances de l'établissement cedant vers
le Fonds ne puisse être, d'autre part, entravé, de quelque manière que ce soit."
Si le Fonds conhue A collecter les créances et à régler les titres qu'il a émis, bien que
le cédant ait été mis en faillite, le responsable du Fonds n'aura aucune raison de mettre le
Fonds de placement en faillite. Une telle protection du Fonds ne peut, toutefois, être possible
que si les créances ont été véritablement cédées par l'établissement cédant. Nous aborderons la
notion de cession véritable dans la deuxième partie de ce mémoire.
En droit français, c'est le Fonds commun de créances (FCC) qui joue le rôle du SPV
américain. En Belgique, deux entités de nature différentes peuvent acquérir et émettre des
tires : il s'agit de la Société d'investissement en créance (SIC) et du Fonds de placement en
créances (FPC). Comme nous le constatons, la première est une société, alors que la seconde
est un fonds. Que ce soit le FCC, la SIC ou le FPC, leur rôle est d'acquérir les créances et
d'émettre des titres. Nous reviendrons plus largement sur le fonctionnement des émetteurs de
titres dans la section 2 du présent chapitre.
Nous voulons rapporter aux Fonds français et belges, deux autres entités sans
lesquelles il ne saurait vraiment agir. Il s'agit de la Société de gestion et du dépositaire des
actifs du Fonds. Ceux-ci ne constituent pas, à notre avis. des parties agissant en dehors du
Fonds, mais ils jouent un rôle crucial dans l'opération , dans la mesure où ils agissent au nom
et pour le compte du Fonds. Leur étude approfondie sera donc associée à celle
fonctionnement des différents Fonds dans la section 2 du présent chapitre.
C - Les investisseurs
Ce sont les banques d'investissement, «Investment Bank» en droit anglo-américain,
apportent leur contribution à la structure de transaction et qui souscrivent ou placent
du
qui
les
Jean-Charles PAPEIANS. Op. cit. note no 5. p. 345-346.
actions. En France, on peut citer i'ensemble des investisseun institutio~els traditionnellement
prêteurs, à savoir les compagnies d'assurance, les mutuelles, Ies organismes de retraite et de
prévoyance, les organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM). Quant
aux banques, elles doivent prendre en considération l'influence des parts souscrites sur leurs
ratios prudentiels. Les particuliers aussi peuvent souscrire des titres?
Les investisseurs sont autant concernés par l'ensemble du montage que par les seules
caractéristiques de leur investissement. En effet, ils achètent des obligations pour lesquelles ils
deviennent tributaires de la volonté imprévisible des débiteurs d'amortir leurs créances."
Toutefois, n'ayant aucun accès au processus de décision, leur responsabilité est limitée; aussi
ne sont-ils tenus des dettes du Fonds qu'à concurrence de son actif et proportionnellement à
leurs quotes parts (article 40-IV, Loi 88-1201).
Au delà de ces principaux intervenants, il y a le débiteur dont il nous importe de dire
quelques mots, car il est, en réalité, à l'origine de toute opération de titrisation. Nous dirons
aussi quelques mots sur la personne chargée du montage du Fonds.
D - Le débiteur
Juridiquement, le débiteur est une personne tenue envers une autre personne d'exécuter
une prestation? Ainsi, dans notre contexte, on peut définir le débiteur comme celui qui reçoit,
pour son usage, d'une banque, d'un établissement de crédit ou d'une société, un bien, une
somme d'argent ou une prestation. à charge pour lui de restituer, dans un délai déterminé,
l'équivalent en argent de ce bien, de cette prestation ou une somme d'argent supérieure ou
égaie à celle obtenue.
Un tel échange entre le débiteur et l'institution financière constitue en général un prêt,
un crédit ou une vente à crédit. Le prêt ou le crédit donne, à l'inverse, un droit de créance à
" FERTE et CASSETE, Op. cil. note no 38. p. 80. 53 Ibid. p. 85.
Raymond GULLEN & Jean VINCENT, Lexique des termes juridiques. 8' Cdition. Dalloz. 1990. p. 149.
l'institution financière concernée. Cette créance pourra, par la suite, faire l'objet d'une
titrisation. La titrisation de la créance n'éteint pas l'obligation du de%iteur. Ce dernier, au cours
de l'opération, devra restituer au collecteur des créances son dû, dans les conditions prévues
par le contrat qui le lie à son créancier. Le respect ou non de cette obligation aura des
influences sur les droits des porteurs de parts. Il ne peut donc y avoir titrisation sans la
production initiale d'un crédit. C'est en cela qu'on peut considérer le debiteur comme partie à
l'opération.
E - L'arrangeur
Le montage du fonds est souvent mis à la charge du «structurer» dont la traduction en
hançais est arrangeur. L'arrangeur est non seulement responsable du montage du fonds, mais
aussi de sa mise en œuvre. Il intervient en tant que prestataire de services, pour le compte de
l'établissement cédant. Il n'exerce pas de responsabilité directe à l'égard des porteurs de parts.
Il peut prendre à sa charge tout le montage du Fonds, de la conception de la structure
financière à l'émission des parts. Dans ce cas, il analyse les créances Utrisables, met en place la
structure financière et choisit les garanties. Il choisit les partenaires tels que la Société de
gestion et le dépositaire; il procède au montage juridique, constitue le syndicat de placement et
veille aux relations avec les autorités de marché.
Ces trois parties (à savoir, l'établissement cédant, l'émetteur de titres et les
investisseurs) constituent en réalité les trois principaux pions de l'échiquier structurel de
I'opération de titrisation, d'autres personnes physiques ou morales interviennent également
dans l'opération de titrisation. Leur rôle est non moins important.
Paragraphe Les autres intervenants
Au titre des «autres intervenants» de la titrisation, nous parlerons d'abord, des autorités
du marché ; puis nous dirons quelques mots sur le collecteur des créances, le valorisateur du
crédit, les agences de notation et les conseillers.
A - Les autorités de marché
Aux États-unis, les opérations de titrisation sont mises sous la tutelle de la ~Securities
Exchange Commissionu (SEC).
Au Canada, notamment au Québec, c'est la Commission des valeurs mobilières qui
veille à la bonne marche des placements des titres. Elle a son siège à ~ o n t r e a l . ~ Constituée
par la Loi sur les valeurs mobilières du ~uébec,' son rôle est de favoriser le bon
fonctionnement du marché des valeurs mobilières; d'assurer la protection des épargnants
contres les pratiques déloyales, abusives et frauduleuses; de régir l'information des
investisseurs et du public sur les personnes qui font publiquement appel à t'épargne et sur les
valeurs émises par celles-ci; puis d'encadrer I'activité des professionnels du marché des valeurs
mobilières, des associations qui les regroupent et des organismes chargés d'assurer le
fonctionnement d'un marché de valeurs mobilières?
Le montage de la titrisation en France est mis sous la tutelle de deux autorités; la
Commission des opérations de bourse (COB) et la Banque de France.
a ) La COB joue un rôle de superviseur de l'opération de titrisation. Elle contrôle les
agents chargés de la gestion du Fonds et doit en approuver le choix du commissaire au
compte. Son agrément est indispensable aussi bien pour la création et la liquidation que pour
le règlement du Fonds. Pour donner son accord, elle doit surtout tenir compte des garanties qui
permettront d'assurer aux porteurs de parts le remboursement des sommes dues. L'accord
donné par la COB n'est cependant pas définitif. En effet, la COB peut révoquer cet accord si
les conditions pour lesqueIIes il a été donné ne sont plus respectées. Il en sera ainsi lorsque les
garanties présentées dans l'accord de constitution ne joueront plus effectivement leur rôle.
55 Lui sur les valeurs mobilières du Québec, art. 287, Lois refondues du Québec, Op. cit. note no 32, p. 7 1 (50). 56 Ibid., cut. 276, Lois refondrres du Québec, Op. cit. note no 32, p. 69 (50). " Ibid., art. 276 al. 1-4, Lois refondues du Québec, Op. en. note no 32. p. 69. (50).
Bertrel et Jeantin nous font remarquer que mise sous la tutelle de la COB, la titrisation
s'inscrit dans le cadre du renforcement des pouvoirs de cette dernière, ce qui apparaît normal
en cas d'appel public à l'épargne. Cependant, cette mise sous tutelle laisse sceptique si l'on
conçoit que les opérations risquent d'être montées, dans un premier temps, avec un nombre
très limité d'investisseurs de type institutionnel. Face à ce scepticisme, M. Farge, dans son
intervention lors d%i colloque sur d a France à l'heure de la titrisation», a indiqué que la COB
devra être vigilante en la matière sur trois points essentiels : i'information des investisseurs,
l'existence d'un éventuel marché et la déontologie d'ensemble du système.'
b ) Quant à la Banque de France, elle joue dans le montage de la titrisation un rôle
simplement consultatif. Bertrel et Jeantin estiment que ce rôle sera de <<veiller à I'orthodoxie
prudentielle des montages et, en particulier, de dépister les éventuelles "auto-titrisation"?
Précisons toutefois que depuis la Loi 93-06 du 4 janvier 1993 son avis consultatif n'est plus
requis. Cependant, l'article 45 de la Loi 88-1201 dispose que les FCC devront lui
communiquer les informations nécessaires à l'élaboration des statistiques monétaires, pour
qu'elle ne perde pas le contrôle de ces informations suite à la titrisation.
B - Le collecteur des créances
Le collecteur des créances est désigné sous le vocable de aservicem en droit anglo-
américain c'est-à-dire courtier en français. Aux États-unis, il peut s'agir de «I'originateun ou
d'une tierce personne. Comme son nom l'indique, il est chargé de collecter les paiements dus
au titre des créances au profit des bénéficiaires/investisseurs.
En France, les conditions de collecte des créances s'inspirent, dans une certaine
mesure, du système en vigueur au Royaume-Uni. Le système anglais résulte d'un &taternent
of Practicen élaboré en 1986 qui a pour objectif la protection de e emprunteur.^ L'article 36 al.
Ide la Loi 88-1201 dispose que : <<le recouvrement des créances cédées continuent d'être
58 M. FARGE, rapport6 par BERTREL et JUNTIN, Op. cit., note no 17, p. 229. 59 BERTREL & JEANTIN, Op cit., note no 17.25 1-253.
Ibid,
assuré par l'établissement cddant, dans les conditions définies par une convention passée entre
la Société de gestion du Fonds commun de créance.»"
Il ressort de ce qui précède que, tout comme en droit anglo-américain, l'établissement
cédant conserve le droit de recouvrement des créances, même après que celles-ci aient été
transférées au Fonds. Mais l'exécution de cette tâche n'est pas libre puisqu'elle doit tenir
compte des conditions préalablement prévues par le contrat passé entre la société de gestion et
l'établissement cédant. On peut en déduire que l'établissement cédant, en tant que collecteur de
créances, agit en tant que mandataire de la société de gestion.
Toutefois, l'article 36 al. 2 prévoit la possibilité de transférer cette tâche à une personne
autre que l'établissement cédant; il dispose notamment que :
«Toutefois, tout ou partie du recouvrement peut être confié à un établissement de crédit ou à la caisse des dépôts et consignations, dès lors que le débiteur en est inforné par lettre simple. Pour les créances nées après le 1" janvier 1995, cette faculté n'est ouverte qu'à la condition que les contrats de prêts comportent une clause faisant mention de la possibilité du transfert du recouvrement. >>62
Bertrel et Jeantin estiment que, cette possibilité sera mise en oeuvre en cas de
défaillance de I'établissement cédant et que, dans cette hypothèse, les professionnels en cause
définiront les modalités pratiques et organiseront l'opération en s'assurant du respect des droits
du débiteur." De toute manière, l'article précité règle la question en imposant l'acceptation
préalable et écrite du débiteur. Cette acceptation devra être obtenue non pas au moment de la
conclusion du prêt, mais rigoureusement lors du transfert de la gestion. Ainsi, le débiteur ne
pourra pas payer valablement sa dette directement dans les mains du cessionnaire. c'est-à-dire
du FCC.
- - - - -- - -
Codes er Lois, Juris-Chseur 1989- 199 1, chapitre VI1 de la Loi 8 8 - I Z O I . Ibid. " BERTREL et JEANTIN, Op. cir. note no 17. p. 253.
Après avoir collecté les paiements, le courtier les conserve, puis après avoir retenu les
frais de courtage, les transmet directement, sans passer par le Fonds, aux porteurs des titres ou
à leur «wstee». Le courtier détient cenains pouvoirs qui lui permettent de pounuivre tout
débiteur défaillant." Cependant, il est astreint au respect d'un code de conduite préétabli. Il
existe des règles standards auxqueiles tout courtier doit se conformer. Les créances titrisables
doivent être suffisamment garanties en vue de prdserver les intérêts des porteurs de parts, d'où
la nécessité d'un valorisateur de crédit.
C - Le valorisateur de crédit
Le valorisateur de crédit est celui qui fournit un support à la créance, soit par une lettre
de confort, soit par une garantie, soit par d'autres formes d'assurances, de manière à ce qu'il y
ait une source de fonds disponibles pour le paiement, lorsqu'il sera dû au terme du titre. Outre
les garanties, il est important de déterminer la qualité des créances à titriser. C'est le rôle des
agences de notation.
D - Les apences de notation 65
Les agences de notation sont des organismes spécialisés et indépendants. Elles
participent au processus de titrisation depuis la constitution de la base de créances jusqu'à la
structuration définitive. Elles ont en effet pour rôle d'évaluer la qualité du «pool» de créances à
titriser et de sa structuration et d'accorder une notation. Le «pool» est un regroupement de
plusieurs créances homogènes, c'est-à-dire de même nature, dans le but de constituer une
valeur de créances suffisamment importante. Cette technique permet de rendre
économiquement réalisable l'opération de titrisation du point de vue coût, en évitant d'émettre
des titres sur des créances de faibles montants, puis de minimiser les risques inhérents aux
créances à travers leur diversification.
61 David G. SABEL & Andrew A. BERNSTEIN "Selecred Legal Aspcr of Smctured U.S. Mortgage Financing (Including Certain Bank and Thirft Regulatory Concems)", in Joseph Jude NORTON & Paul R. SPELLMAN, Op. cit. noie no 13, p.76. 65 Charlocre FER* et Philippe C A S S ~ Op. ch. note n038, p. 50 et 76.
La notation des créances est une pratique très répandue dans le monde anglo-saxon.
Elle est reconnue en tant que norme internationale et prend la forme AAA, AA, A, BBB, BB,
B ou A +, A, A-, B +, B, B- etc. Elle conditionne la cotation de l'opération. Les différentes
garanties pouvant intervenir en matière de titrisation et le mode de notation seront largement
exposées dans le demier chapitre du présent mémoire.
E - Les conseillers
lüs participent à l'organisation de la structure de la transaction et peuvent foumir, sous
forme de consultation, leurs conseils à l'agence de notation ou à d'autres entités. Ce rôle est en
général tenu par des organismes indépendants (cabinets d'audit et de conseil). Ils sont appelés
pour les aspects réglementaires du lancement et du déroulement de l'opération.
En France, par exemple, les conseillers exercent un contrôle sur la transaction, de la
constitution des créances jusqu'à l'extinction de l'opération. Ils contrôlent le "pool de
créances" pour déterminer si les créances sont toutes de nature homogène et si la qualité des
de%iteurs est celle annoncée par le vendeur des créances. Juste avant le placement effectif de
l'opération, ils doivent analyser et valider les calculs foumis à l'issue de la stmctwation avant
que ceux-ci soient portés à la connaissance du public. Pendant toute la durée de l'opération, ils
doivent s'assurer périodiquement de la validité de la répartition du principal et des intérêts en
tenant compte des événements intervenus dans la gestion du ~ o n d s . ~
Notons qu'en droit américain, canadien et anglais ou encore en droit français et belge,
le SPV peut être perçu sous deux aspects différents; comme nous l'avons constaté plus haut, il
constitue une importante partie dans l'opération de titrisation; mais il mérite, à notre avis,
d'être abordé en tant que l'instrument privilégié, voire le moteur de l'opération même de
titrisation. C'est cet aspect de SPV qui fera l'objet de la deuxième section du présent chapitre.
66 Andrew GOUW et Jean-Louis DUROUX . des metiers de la titrisation* Revue Banque. no 497, septembre 1989, p. 810.
Section 2 - Les instruments juridiques de la titrisation
Nous entendons par instruments juridiques de la titrisation, les entités au sein
desquelles s'opère la transfomation des créances cédées en titres et qui sont surtout chargées
d'assurer leur transmission aux investisseurs. Ces instruments sont en réalité les véhicules des
titres. Nous distinguerons les instruments juridiques américains des instruments juridiques
européens en raison de la différence des systèmes. Le droit anglais, qui fait partie du droit
européen s'allie cependant au système américain. Concernant le droit africain. nous ne ferons
pas un développement spécial en ce qui concerne le Fonds dans le système de I'UMOA. aussi
voulons-nous préciser que le Fonds est créC et géré par la Banque centrale des États de
l'Afrique de l'ouest (BCEAO) auprès de qui est ouvert le compte qui accueillera les actifs
titrisables. La BCEAO est l'administrateur des biens du Fonds et est chargée d'émettre les
titres. Cette section sera donc exclusivement consacré au Fonds dans les systèmes américains,
et européens.
Paragraphe 1 - Les instruments américains. canadiens et anglais
En droit anglo-américain, les créances cédées par l'établissement cédant sont
transformées en titres par un «Special Purpose Vehicle* (SPV)~'. Trois types de SPV peuvent
titriser des créances. Il peut s'agir, soit d'une corporation (qui est une entité juridique dotée de
la personnalité morale), soit d'un «partnershipn (défini comme une association de deux ou
trois personnes agissant en copropriété), ou tout simplement d'un «trust» (l'équivalent de la
fiducie en droit québécois).
L'entité la plus couramment utilisée est la fiducie, «trust» en droit anglo-américain. Le
«trust» est une institution de droit- anglo-américain, né d'un acte unilatéral de volonté du
constituant appelé «settlom. Ce dernier transfere au «trustee» (administrateur du patrimoine du
trust) des biens ou des droits dans l'intérêt des bénéficiaires. Le «tmstee» traite avec le
'' Voir supra. p. 38, sur la question relative Zi I'emetteur.
vdorisateur de crédit, I'intermddiaire et l'émetteur des titres au nom des porteurs de titres. Le
«trust» peut avoir les caractéristiques d'un «grantor trust» ou d'une association."
Lorsque le «trust» est un agrantor trust», il agit en tant que simple intermédiaire entre
le cédant et les investisseurs. II n'est donc qu'un canal de transmission de l'un à I'autre. Il n'a
donc pas de droit de propriété sur les actifs qu'il détient et n'a aucun intérêt sur ces actifs. C'est
justement la raison pour laquelle le «trust», constitué en agrantor trust», ne paye pas d'impôt."
Les investisseurs, quant ZI e u , détiennent des intérêts dans le «trust». Us sont donc taxés
comme s'ils avaient la propriété indivisible des titres ou des créances détenues par le «trust».
Lorsque le ï<trust» est constitué en association, les investisseurs et les acheteurs sont
considérés comme détenant des parts dans le «trust». Celui-ci reste propriétaire des obligations
qu'il émet. Dans ce cas, il est sujet à l'impôt, car les paiements faits aux investisseurs sont des
dividendes et non des intérêts.
Précisons toutefois que selon une réglementation appelée «Sean Réglementation», le
«Grantor trust» peut être reconstitué en association. Il en est ainsi lorsque les investisseurs
sont divisés en plusieurs catégories et que chacune d'elles détient des intérêts différents
pouvant changer avec le temps."
Le «Trust» ne peut pas réinvestir les paiements qu'il reçoit pour le compte des
investisseurs. Il n'y sera autorisé que pour les investissements à très court terme destinés à être
immédiatement remis aux investisseurs.
En droit québécois. comme nous l'avions énoncé dans notre chapitre 1. la titrisation
trouve, dans une certaine mesure, sa réglementation dans celle des fiducies, prévue par les
articles 1260 et suivants du nouveau CcQ. Puis dans la Lui sur les valeurs mobilières du
Québec. L'article 1260 du CcQ défmit la fiducie comme :
" David G. SABEL & Andrew A. BERNSTEIN. in J. NORTON & P. SPELLMAN. Op. cir. note n " 13, p. 84. Voir supra. p.21 sur la question relative à l'imposition du Fonds.
'O David G. SABEL & Andrew A. BERNSTEIN, in J. NORTON & P. SPELLMAN, Op. cir. note no 13. p. 84-85.
«un acte par lequel une personne, le constituant, transfère de son patrimoine à un autre patrimoine qu'il constitue, des biens qu'il affecte une fin particulière et qu'un fiduciaire s'oblige, par le fait de son acceptation, à détenir et à adminis trem
De par sa nature, elle apparaît comme une technique mettant en rapport trois éléments
essentiels : le constituant, les biens affectés à une fin particulière et le fiduciaire qui s'oblige à
les gérer par son acceptation expresse.
De ce qui précède, il ressort que la titrisation emprunte certaines caractéristiques à la
fiducie, spécialement le SPV. Tout comme la technique du «trust» américain, on retrouve dans
la technique de la fiducie : un constituant, un fiduciaire (trustee), puis en verni de l'article
1269 du CcQ, des bénéficiaires (constituant ou investisseurs).
Mise au service de la titrisation, la fiducie est constituée à des fins privées (l'article
1268 du CCQ)." La fiducie n'a pas la personnalité morale. Le patrimoine fiduciaire, constitué
par le transfert des actifs titrisables par le constituant, est un patrimoine d'affectation
autonome et distinct de celui du constituant. du fiduciaire ou du bénéficiaire et sur lequel
aucun d'eux n'a de droit r6el (article 126 1 CcQ).
Le fiduciaire est soit une personne physique, soit une compagnie fiduciaire (article
1274 CcQ). Il émet les titres en son nom. et peut recevoir de l'acte qui l'a constitué le droit de
désigner les bénéficiaires ou de déterminer leurs parts (article 1282 CcQ). C'est lui qui
accorde au constituant/vendeur le droit de recouvrer les créances. Dans le cas où Ie vendeur ne
serait plus en mesure d'accomplir cette tâche, le fiduciaire en chargera une tierce personne ou
l'assumera lui même. On constate ici toute la ressemblance avec la titrisation à proprement
parlée.
-- --
" *La fiducie d'utilite privée est celle qui a pour objet l'érection. I'entretien. ou la conservation d'un bien corporel. ou l'utiIisation d'un bien affecté à un usage déterminé. soit it l'avantage indirect d'une personne ou de sa mémoire, soit dans un autre but de nature prive».
Paragraphe II - Les instruments eurowens
En droit européen, particulièrement en d r ~ i t français et belge, le FCC, le SIC et le FCP
constituent les instruments de l'opération de titrisation.
L'introduction en France de la titrisation a posé de sérieux problèmes aux promoteurs
du projet de loi sur la titrisation. En effet, importée des États-unis, la titrisation américaine,
comme nous l'avions souligné, a pour dément juridique la technique du «trust». La France
n'étant pas dotée des mêmes structures juridiques qu'en Amérique, il fallait créer pour ce
nouveau produit un instrument juridique pouvant jouer le rôle du «trust». C'est ainsi qu'est née
l'idée de la création du FCC, concrétisée par la loi du 23 décembre 1988 modifiée par la Loi
93-06 du 4 janvier 1993. L'article 34 de la Loi 88-1201 définit le Fonds Commun de créances
comme suit :
«une copropriété qui a pour objectif exclusif d'acquérir les créances détenues par les établissements de crédit, la caisse de dépôts et consignations ou les entreprises d'assurance et d'émettre, des parts représentatives de ces créances. Les parts d'un fonds commun de créances sont émises en une seules fois.
Le fonds n'a pas la personnalité morale. Les dispositions du Code civil relatives à I'indivision ne s'appliquent pas au Fonds. Il en va de même des dispositions des articles 1871 à 1873 dudit code ... »
72
Ii ressort de cet article, que le FCC n'est ni une société, ni une indivision, mais une
~opropriété.'~ Son existence est subordonnée à la cession effective des créances. En qualifiant
le FCC de copropriété, la loi donne aux souscripteurs de titres le statut de propriétaire. On
définit la copropriété comme une «modalité de propriété dans laquelle le droit de propriété sur
une même chose ou un ensemble de choses appartient à plusieurs personnes dont chacun est
investie privativement, d'une quote part (égaie ou inégale) accompagnée sur le tout en
concurrence avec les autres copropriétaires de certains droits (droit d'usage, pouvoir de gestion
" Codes et Lois, Juris-Ciasseur 1989-199 1, chapitre VI1 de la Loi 88- 120 1. " II faut distinguer copropriétd et indivision. &La copropri6tC porte sur un bien individiîolisé. tandis que l'indivision porte sur une masse de biens, plus exactement, sur une masse d'actifet de passif, sur un patrimoine qui se trouve avoir deux ou plusieurs titulairesu. BERTRU & JEANTIN, Op. cir. note no 17, p. 224. (italique mis pas nous).
au moins à titre con~ervatoire)»~'. Par ailleurs, puisque la Loi 88-1201 refuse au FCC la
personnalité morale, il ne saurait avoir d'organes de direction qui lui soient propres. Il se pose
don le problème de son fonctionnement. C'est là toute sa particularité. Pour pallier cette
lacune. la Loi 88-1201, en son article 37, i'a mise sous la gestion d'une société chargée de la
diriger et d'une personne dépositaire de ses actifs. Cet article dispose :
uLe Fonds commun de créances est constitué à l'initiative conjointe d'une société chargée de sa gestion et d'une personne morale dépositaire des actifs du Fonds. Cette société et cette personne morale établissent le règlement du Fonds.
La Société de gestion du Fonds doit être agréée par la Commission des opérations de bourse qui peut, par décision motivée, retirer son agrément.»''
1- La société de gestion
Au terme de l'article 40-II de la Lui 88-1201, la Société de gestion est une société
commerciale dont le but exclusif est de g&er des FCC. Elle représente le Fonds à l'égard des
tiers et dans toute action juridique, tant en demande qu'en défense. Elle assure toute la
direction du Fonds et agit en ses lieu et place. Bien que secondée dans sa gestion par un
dépositaire des actifs du Fonds, elle semble bénéficier d'un monopole de gestion.
La société de gestion est particulièrement chargée de conclure, au nom et pour le
compte du FCC, avec l'établissement cédant, la convention de cession des créances à titriser
puis, de définir les caractéristiques des parts à proposer aux investisseurs. Elle reçoit le produit
du remboursement des créances cédées au Fonds. Elle n'est pas directement responsable de sa
gestion devant les porteurs de parts de FCC. Cependant, en dépit des pouvoirs exorbitants qui
lui sont conférés, la Société de gestion n'est pas exempte de toute contrainte.
74 Thierry BONNEAU, «Les fonds communs de placement, les fonds communs de créances et le droit civil», Revue rrimesrrielle de droit civil no 90, 199, p. 9. 75 CodesetLois,luris-Clusseur1989-199I.chapitreVIIdelaloi.
Elle est placée sous le contrôle de la Commission des bourses (COB) (article 37 de la
Loi 8-1201). Ainsi les initiateurs du Fonds doivent soumettre à la COB la demande d'agrément
ou dossier de constitution».
La constitution du Fonds répond à certains critères qui doivent figurer dans le dossier
de constitution qui présente l'ensemble de la documentation de l'opération. Aussi. le dossier de
constitution doit-il contenir tous les renseignements concernant la Société de gestion elle-
même d'une part (c'est-à-dire. son statut. son actionnariat, ses moyens techniques et humains,
la liste des administrateurs et des directeurs généraux). C'est en cela que l'article 3 du
Règlement de la C.0.B prévoit que, la Sociéte de gestion est tenue de présenter des garanties
suffisantes en ce qui concerne son organisation. ses moyens techniques et financiers. Par
exemple. le capital minimum qui lui est imposé est de 1.5 miilions de francs (contre 5 millions
de francs belges).
11 doit par ailleurs contenir les renseignements relatifs à l'établissement cédant et les
établissements garants (leurs dénominations et leur siège social). On doit y retrouver, en outre,
le document d'évaluation fourni par l'agence de notation habilité; ce document indique les
caractéristiques des créances cédées, des parts émises, la nature et l'étendue de la garantie
attachée aux pans émises ; le prospectus d'émission du Fonds, la désignation du commissaire
au compte ; le projet de contrats à passer entre les divers intervenants dans l'opération à savoir
le cédant, la personne chargée du recouvrement des créances détenues par le Fonds, la Société
de gestion, le dépositaire des actifs du Fonds. les membres des syndicats de placement et de
garantie et l'agence d'évaluation doivent y figurer?
II incombe, par ailleurs, à la société de gestion de publier trois mois après la clôture de
chaque exercice, le compte rendu des activités. Le contenu de ce rapport doit être conforme au
instructions de la COB (article 5 du règlement) et doit se faire sous le contrôle du dépositaire
des actifs du Fonds. Dans les deux mois qui suivent la clôture du premier semestre de
l'exercice, elle doit publier certaines informations (articles 10 et 15 du règlement). La Société
' v o i r à ce sujet. CONTAMINE RAYNAUD & RIVE-LANGES. Droit bancaire. Précis Dalloz, 6' ed.. Paris 1995. p. 655-65. voir aussi, Charlotte FERTÉ et Philippe C A S S ~ Op. cir.. note no 38, p. 53-54.
de gestion est contrôlée par le commissaire au compte, la COB et le dépositaire des actifs du
Fonds.
Le FCC a un caractère inerte et temporaire ou t5phtmèren. En effet, son actif est
définitivement déterminé lors de sa constitution. Les créances sont donc nécessairement
acquises avant l'émission des titres. Aux termes de l'article 34 alinéas 4 et 6 de la Lui 88-1201
du 23 décembre 1988, le FCC ne pouvait ni acquérir, ni vendre, ni nantir des créances après
l'émission des titres. Mais depuis la Loi no 93-06 du 4 janvier 1993, le rechargement d'actifs
par le Fonds dans le cadre d'une opération structurée est pennis. L'article 41 de la loi précise
que dans le délai de six mois après l'extinction de la dernière créance, la Société de gestion
procède à la liquidation de Fonds.
En Belgique, tout comme en France, la SIC et le FCP sont gérés par une société de
gestion qui a pour activité exclusive de gérer des fonds de placements. Celle-ci doit être
dûment autorisée par la Commission bancaire et financière (CBF). Elle assume la direction
administrative et comptable du Fonds de placement (SIC ou FPC). La Société de gestion a
également pour tâche de publier, pendant toute la durée de la transaction de titrisation, des
rapports annuels et trimestriels relatifs à sa gestion. Elle doit avoir, entre autres, un capital
minimum de 5 millions de francs belges.
Il est à remarquer qu'en ce qui concerne la SIC, sa gestion par une entité distincte peut
entraîner un conflit entre son conseil d'administration et l'entité en question. Car, aussi bien le
conseil d'administration de la société que la société de gestion ont un pouvoir de décision sur
la direction de la Société. Pour éviter une telle situation, certaines solutions peuvent être
envisagées."
77 Thierry BONNEAU, Clp. cit. note no 74, p. 6. '' Voir à ce sujet Jean-Charles PAPEIANS, Op. cir. note no 5. p. 357.
2 - Le dé~ositaire des actifs du Fonds
Le dépositaire des actifs du Fonds, en France, est un établissement de crédit ou un
établissement agréé par le ministère de l'Économie. II a la personnalité morale et doit avoir son
siège social en France. Selon l'article 40-III de la Loi 88-1201, il est dépositaire des créances
acquises par le Fonds et de sa trésorerie. Il exécute les ordres de la Société de gestion relatifs
aux achats et aux ventes de titres. II tient les comptes ouverts au nom du FCC et est
responsable de la conservation de titres de créances cédées au Fonds (article 3 du règlement de
la Commission Opérations des bourses ( COB)). R s'assure de la régularité des décisions de la
Société de gestion.
En droit belge, tout comme en droit américain, ie cadre juridique de la titrisation peut
prendre la forme d'une société ou d'un fonds?
1 - La SIC est une entité juridique qui a la personnalité morale. Elle peut prendre la
forme d'une société anonyme ou plus rarement d'une société en commandite par actions" avec
un capital minimum d'au moins 1.25 millions de francs belges. Elle est dirigée par son propre
conseil d'administration et peut émettre des actions et des obligations.
2 - Le FPC est «un patrimoine indivis géré par une Société de gestion pour le compte
des participants, dont les droits sont représentés par des parts nominatives au porteum (article
1 1 1 de la Loi du 4 décembre 1990. II s'agit donc d'une copropriété non dotée de la personnalité
morale tout comme Ie FCC en France."
79 Voir supra, p. 38 sur la question relative à l'émetteur. " Voir à ce sujet des sociétés. Philippe MERLE. Droit commerciaf, Sociétés cornrncrciafes, 4' Cd., précis dallor, Paris 1994, pp. 227 & 564. '' Jean-charles PAPEIANS. Op. cit.. note no 5. p. 354.
Deuxième partie
La titrisation, activité privilégiée des établissements de crédit, a éveillé, en ce qui
concerne sa réalisation, l'intérêt du monde juridique, comptable, commercial et fiscal, aussi
bien aux États-unis, au canada que dans les pays européens. En effet, le déroulement de
I'opération implique divers problèmes tant du point de vue de la procédure que des risques et
des garanties. Il est donc apparu important et surtout urgent de s'y pencher afin de ne pas
enfreindre par des négligences quelconques Ies principes existant dans chaque domaine et de
ne pas faire perdre à l'opération ses objectifs. En ce qui concerne la procédure, les problèmes
juridiques que pose la titrisation sont surtout relatifs à la cession des créances et à l'émission
des titres.
La cession des créances est d'une importance capitale en ce qu'elle enclenche le
mécanisme même de la titrisation. Ainsi, sans cession de créances, le patrimoine du Fonds ne
saurait être constitué. Si aux États-unis, au Canada et en Grande-Bretagne, les créances à
titriser peuvent être acquises par des entités autres qu'un simple «Trust» et dotées de la
personnalité morale, donc qui peuvent avoir une existence avant même l'initiation de la
titrisation, en France, le Fonds ne peut exister que s'il acquiert des créances. L'existence du
Fonds est donc essentiellement subordonnée aux créances cédées par I'établissement cédant.
Or ordinairement. la cession des créances est soumise à des règles codifiées. Doit-on alors y
soumettre d'office la cession des créances en matière de titrisation ? Une telle hypothèse
n'entraverait-elle pas le développement de I'opération ? Dans l'hypothèse contraire, à quelles
règles doit-on soumettre la cession des créances ? Qu'adviendra-t-il des sûretés sous-jacentes ?
Quel régime appliquer aux sûretés hypothécaires ? Telles sont les questions que se sont
posées les juristes français et auxquelles il fallait trouver des solutions.
Aux États-unis, au Canada et en Grande-Bretagne, la cession des créanciers titrisables
pose des problèmes ayant plutôt rapport à sa nature. Il faut déterminer les critères de
qualification de la cession de manière à apprécier les conséquences comptables, fiscales et
juridiques qu'elle implique. Quand peut-on parler de vente de créances ? Quand peut-on parler
de prêts garantis ? Dans l'une ou dans l'autre hypothèse quel est l'intérêt pour les parties à
I'opération ? Des réponses à ces questions dépend la qualité de I'opération.
Nulle œuvre humaine n'étant parfaite, et toute activité visant un but à atteindre
impliquant des risques. il est, par ailleurs. capital de déterminer les risques liés à ce nouvel
instrument Sin de rechercher les moyens qui aideraient à les limiter, voire à les supprimer.
À la lumière de ces préoccupations, nous tenterons de trouver des solutions en nous
basant sur les travaux qui ont été faits dans ces domaines respectifs. Nous aborderons donc
dans le chapitre 1, la procédure de la titrisation, avant d'examiner dans le chapitre 2 les risques
et les garanties qui s'y rapportent.
Dans le but de donner à l'opération de titrisation un caractère sécuritaire, il a fallu aux
autorités financières préciser les critères et les modes de sélection des créances susceptibles
d'être titrisées. Il est important que les créances sur lesquelles sera adossée I'émission des
titres, puissent revêtu une certaine crédibilité, de manière à sauvegarder, dans une large
mesure, l'intérêt des investisseurs. II serait en effet décevant qu'une telle opération, dont le but
est d'améliorer I'efficacité du fuiancement de capital, ne puisse pas atteindre les objectifs visés
pour des raisons de qualité des créances.
En outre, la cession constitue en réalité dans l'opération, le point le plus sensible sur le
plan juridique et comptable. Les problèmes qu'elle soulève ne sont pas des moindres, surtout si
l'on tient compte des règles juridiques applicables en droit commun. Dans le domaine de la
titrisation, des principes juridiques spécifiques régissent aussi bien la cession des créances que
le transfert des sûretés, notamment le transfert des sûretés hypothécaires. C'est justement par
rapport à ces principes qu'il est impératif de réagir afin d'éviter toute équivoque.
Il s'agira pour nous, dans ce troisième chapitre, d'énoncer les critères de sélection des
créances titrisables et de soulever les problèmes posés par la cession des créances et de leurs
sûretés (section 1). Aussi sera-t-il intéressant de rendre compte des différents titres émis et de
leurs structures d'émission, ainsi que du régime juridique qui leur est applicable (section 2).
Section 1 - Le contrat de cession de créances
Paragraphe 1 - Le choix des créances 2 titriser
Les différentes catégories de créances qui peuvent, dans chaque pays, faire l'objet de
titrisation, ayant été largement présentées dans le premier chapitre de ce mémoire,"' nous nous
contenterons de traiter ici de la constitution des «pool» de créances et des informations
pouvant aider à leur sélection.
À l'étape actuelle de la titrisation, il n'existe pas encore de créances spécialement
destinées à la titrisation. R importe donc de sélectionner, parmi les actifs traditionnels détenus
par les établissements de crédit, ceux qui pourraient être éligibles à une telle opération. Pour
ce faire, une analyse minutieuse des informations relatives aux créances s'impose. En France,
la collecte des informations se heurte à des problèmes de disponibilité et de standardisation
des données. Toutefois, les banques disposent, sur les crédits qu'elles consentent, de
nombreuses informations, collectées lors de la conclusion du contrat de prêt et enrichies tout
au long de la durée du prêt, en fonction des événements qui surviennent relativement à ces
créances.
En général, deux fichiers concernant les créances coexistent : un fichier relatif au prêt
et un fichier se rapportant à I'emprunteur. Le premier fichier appelé dichier-prêt» comporte
toutes les caractéristiques du prêt et son mode d'amortissement et le second intitulé <<fichier-
client» contient les informations relatives au débiteur. Ce dernier fichier est mis à la
disposition de tous les agents de la banque. Par ailleurs, la technique du «crédit-scoring>>, qui
consiste à attribuer à un emprunteur une note mesurant le risque d'impayé qu'il présente,
pourra permettre de décider de la sélection ou non de la c r é a n ~ e . ~ Ces fichiers sont donc des
sources d'information~ importantes pour la sélection et l'identification des créances à titriser.
' Voir supra, p. 15. question relative au domaine de la titrisation. " Charlotte FERTE & Philippe CASSEIT+ ûp. cil., note no 38. p. 53.
En tout état de cause, les créances qui font I'objet d'une cession ne doivent être ni
douteuses, ni litigieuses, ni immobilisées (article 8 du décret du 9 mars 1989). En France, la
créance est douteuse ou litigieuse lorsqu'elle présente un risque probable ou certain de non
recouvrement total ou partiel, lorsqu'elle a un caractère contentieux ou qu'elle donne lieu à un
recouvrement litigieux-" Il ressort de cette définition, comme I'a souligné un ministre français
de la Justice, repris par M. Ailouche, que le Fonds peut valablement engager la responsabilité
contractuelle de l'établissement cédant, si un vice juridique affecte les cr6ances ou leurs
sûretés et que ce vice est susceptible d'entraîner leur annulation ou la déchéance du droit à des
intérêts?
Lorsque le recouvrement final d'une créance n'apparaît pas compromis, mais qu'elle
ne peut être remboursée par le débiteur en raison d'obstacles indépendants de sa volonté,
notamment d'ordre politique ou juridique, on dit que la créance est immobilisée."
Lorsque les créances sélectionnées sont de faibles montants, elles sont regroupées en
«pool»." Précisons qu'il est indispensable que les créances ainsi regroupées soient de nature
homogène même si elles ne sont pas équivalentes. C'est au «pool» de créances que sera
adossée l'émission de titres. Il représentera donc, pour les investisseurs qui viendront acquérir
ces titres, une principale garantie, à laquelle s'ajouteront les autres techniques d'assurances.
Après la constitution du «pool» de créances, l'établissement de crédit devra les
transférer au Fonds.
" Recueil de la Commission bancaire intitulé .Disposition applicable aux banques>>. Conf.. René ALLOUCHE, *La titrisation : la uansmission des créances et des sûretésr Banque et Droit, no 9 - janviedfévrier 1990. p. 55. 85 J.0.F du 25 mai 1989. voir texte R. ALLOUCHE précit6. note no 84, p. 55. 86 Recueil de la commission bancaire :* Dispositions applicable aux banquesu, voir R. ALLOUCHE, Op. cil. note no 84, p.55. '' Voir supra. p. 45. note sur les agences de notation.
Paragraphe Le transfert des créances au Fonds
Dans ce domaine, nous présenterons deux contextes juridiques différents. Nous
aborderons, dune part. le contexte anglo-américain et canadien où l'accent est davantage mis
sur la qualification de la cession des créances; nous traiterons, d'autre part. le second contexte.
cette fois-ci européen, qui repose sur l'application ou non des règles du droit civil.
A - Le contexte anelo-américain et canadien
Aux États-unis. en Grande-Bretagne et au Canada, la cession des créances s'opère par
le «Trust Agreement» qui est le contrat conclu entre donginator~ et le «Special Purpose
Vehiclen. Comme nous venons de I'annoncer, la question fondamentale qui se pose ici est
relative à la qualification de la cession de créances. S'agit4 d'une vente ou plutôt d'un prêt
assorti de siiretés ?
!- La qualification de la cession aux États-unis
Aux États-unis, la réponse à cette question est d'autant plus fondamentale qu'elle
servira à déterminer si la transaction de cession doit être ou non gardée au bilan de
l'établissement cédant. Les conséquences de la qualification de la cession se situent à trois
niveaux : sur le plan comptable, du point de vue de la faillite et sur le plan fiscal.
a - Aspect com~table
Le principe en la matière est que, si la cession constitue une vente, les créances cédées
sortent du bilan de l'établissement cédant, ce qui a pour conséquence d'alléger son bilan. Reste
donc à savoir selon quels critères une cession de créances peut être qualifiée de vente.
Selon, les principes standards de comptabilité appelés «Financial Accounting
Standards» (FAS n"77) de décembre 1983, un transfert de créance à un SPV peut être qualifié
de vente même si le vendeur offre un recours sur la créance cédée. Ce transfert doit, toutefois,
répondre aux critères suivants : en cédant les créances, le vendeur doit renoncer à tout
contrôle sur les bénéfices futurs qu'engendreront ces créances. En outre, il ne doit pas être
obligé à les racheter au SPV et ses obligations quant aux recours doivent être identifiables.
Outre ces conditions, la cession doit répondre aux conditions du «FAS no 5~ selon lequel, le
cédant doit réserver un montant total couvrant la perte anticipée sur le transfert."
Nous voulons préciser ici que tous les établissements ne sont pas uniquement régis par
le «FAS 77)). D'autres répondent en outre au Règlement fédérai portant sur les principes
comptables appelé «Regdatory Accounting Principles» ou «RAPP>; ici, les principes sont plus
stricts. Selon le «RAP», outre les critères du «FAS 77», les banques commerciales et les
banques qui détiennent des compagnies doivent rapporter les ventes de créances avec recours
comme étant des financements garantis par elles (prêts assortis de sûretés). Dans un tel cas,
l'opération doit être inscrite au bilan du cédant et enregistrée comme une dette. Le Conseil
fédéral de supervision des institutions financières («Federd Financial Institutions Examination
Council~) exige, par ailleurs, que la banque qui cède avec recours prévoit un capital de
couverture. Ce capital selon le «RAP» est de 7 % la valeur des créances cédées." Pour
contourner ces dispositions, les banques préfèrent céder leun créances sans recours.
Évidemment, le prix d'une telle cession sera inférieur à celui d'une vente avec recours.
Pour se prémunir des éventuelles pertes, elles créent un fonds spécial de réserve qui enregistre
les gains qu'elles réalisent sur les opérations. Ce fonds servira donc à couvrir les pertes.
Ainsi, pour éviter de garder les créances cédées dans leur bilan, les établissements
concernés devront céder des créances sans aucun risque de perte ou d'obligation pour le
vendeur. C'est à cette seule condition que la cession sera qualifiée de vente.
Il existe deux exceptions quant au respect des conditions du «RAP» et du Conseil
fédéral :
88 Walid A. CHAMMAH. rAn Overview of Securitizationn. in Jude NORTON & SPELLMAN Paul. Op. cit. note no 13. p. 7-9; Voir aussi James ROSENTHAL & Juan OCAMPO, Op. cil. note no 21. p. 66-73. 89 R O S E ~ A L & OCAMPO. Op. cil. note no 2 1 . p. 6673.
* Les banques pourront sortir les créances de leur bilan s'il s'agit d'une vente de
participation dans un <<pool» de créances hypothécaires (résidentielles), à condition toutefois,
qu'elles n'aient pas retenu un risque significatif de perte. Le risque sera juge non significatif si
le recours n'excède pas 10 % de la valeur des créances cédées.
* Dans d'autres hypothèses, les créances peuvent être cédées au Fonds à un taux
d'intérêt nettement supérieur à celui auquel les investisseurs ont achetés les titres: la différence
entre les deux taux est reversée dans un compte dit <compte étalé» («spread account~). Le
cédant et le fonds s'entendent alors sur un montant maximum qui servirait à garantir les
défauts de paiement. Tout montant au-delà de ce maximum revient à la banque; il en est de
même du solde résultant de la couverture des risques. Dans cette hypothèse, les risques ne
pesant pas directement sur le patrimoine du cédant, il n'aura pas à enregistrer I'opération dans
son bilan." On peut alors dire qu'il y a eu vente.
b - La cession rém munit contre la faillite éventuelle du cédant.
En vue d'atteindre une cotation élevée des créances, il est nécessaire de les préserver
d'une éventuelle faillite du vendeur. Le procédé de «vente hors faillite» («Sale for Bankniptcy
Purposes») est le meilleur moyen pour y arriver. Ainsi, si les créances sont uvéritablement
vendues» au SPV, elles ne seront sujettes à aucune réclamation de la part du syndic d'un
établissement cédant en faillite. Pour apprécier ce type de cession, on tient compte du nombre
de recours accordé par le vendeur, du traitement fiscal de l'opération et de la possibilité
d'identifier les créances cédées. Les recours offerts par le cédant doivent notamment être de
faible valeur.''
Ici, il paraît assez important d'organiser une «cession véritable» des créances, c'est à
dire une vente sans recours. Par exemple, en cas de faillite d'un établissement cédant, son
<mustee» peut prétendre qu'il s'agissait d'un «prêt» de l'acheteur au vendeur et que le transfert
Ibid. 91 Walid A. CHAMMAH, Op. cil. note no 13, p. 7-9.
des créances à l'acheteur ne constitue pas une cession parfaite. Si cette prétention est acceptée
par le juge de la faillite, le «tmstee» pourra faire obstacle à la réalisation des sûretés et
conserver les créances à l'actif du vendeur insolvable, comme si c'était ses propres créances.
L'acheteur devra alors partager la valeur des créances au prorata avec les autres créanciers du
vendeur. C'est ce qu'on appelle «l'attaque du tr~stee».~~
Sur le plan fiscal, la charge de i'impôt applicable à l'opération dépendra aussi de la
qualification de la cession. Nous en avons déjà parlé dans le premier chapitre."
2 - La audification de la cession en Grande-Bretame-
En mai 1990, le Comité sur les principes standards de la comptabilité (<<Accounting
Standards Cornmittee» ou ASC) a publié un projet dénommé «Exposure Draft 49» (ED 49)-
selon lequel, toute créance cédée à un SPV, mais dont les bénéfices et les risques futurs sont
supportés par le cédant, est considérée comme étant contrôlée par «I'originateur»; en
conséquence, il sera contraire au chapitre 216 de la Loi sur les compagnies («Companies A m )
de 1985 de sortir une telle créance des comptes du cédant." Ce chapitre 226 dispose que les
comptes du cédant doivent donner une vision juste et équitable ( « m e and fair view») de I'état
des affaires du cédant. Il ressort du projet «ED 49» que pour qu'une cession de créances soit
qualifiée de vente, les risques et les bénéfices futurs qui s'y rattachent ne doivent pas être
contrôlés par ie cédant. Cette solution rejoint dans une certaine mesure celle du «FAS 77»
américain.
Le projet t<ED 4 9 ~ indique, cependant, que les interdictions ci-dessus mentionnées
pourraient être contournées si le risque futur peut être éliminé de façon à ce qu'il ne demeure
que le profit escompté. Si le cédant devait garantir la majeure partie des risques, le
cessionnaire pourrait être considéré comme étant sa filiale, ce qui serait contraire à la Loi sur
91 Jean-Charles PAPUANS, ûp. cit. note no 5, p. 347. 93 voir supra. p. 20, note relative à l'imposition de I'originateur.
Rupert BEAUMONT. aSecuritization Structures in the United Kingdom (with emphasis on Mortgage-backed securities)w, in J. NORTON & P. SPULMAN, note no 13, p. 69.
les Sociétés. L'objectif du projet «ED 49» est d'amener les établissements cédants à bien
structurer la cession de manière à transferer le plus grand nombre de risques afin d'éviter que
l'opération ne reste dans leur bilan?
En ce qui concerne la qualification de la cession au Canada, nous en avons déjà parlé
au chapitre premier dans le cadre de la réglementation de la titrisation.%
B - Le contexte euro~éen
En droit français et belge, le problème ne se pose pas en terme de qualification de la
cession, mais consiste plutôt à déterminer si la cession répond ou non aux conditions de
l'article 1690 du Code civil. Nous énoncerons donc brièvement la solution retenue par le droit
civil avant de faire ressortir par la suite la particularité du transfert en matière de titrisation.
1 - La solution du droit civil français
En droit commun, la cession des créances est une convention par laquelle le
cessionnaire acquiert une créance d'une personne appelée cédant. Conformément au principe
régissant la vente, le contrat de cession de créances est parfait dès lors que le cédant et Le
cessionnaire sont d'accord sur la créance et sur le prix. Le débiteur cédé n'est donc pas partie à
cette opération. Il se pose alors le problème de la validité de cette cession à l'égard de ce
dernier, voire des tiers. L'article 1690 du Code civil (Cc.) a vite fait d'apporter une solurion à
la question en soumettant la cession à des conditions de forme assez contraignantes. Ainsi,
pour créer des effets à l'égard des tiers, la cession devait être signifiée, par exploit d'huissier,
au débiteur et éventuellement être acceptée par lui dans un acte authentique. Il en résulte que
les tiers dont le débiteur peuvent considérer la créance comme faisant toujours partie du
patrimoine du cédant. Le *débiteur peut donc, valablement, poursuivre le paiement de sa dette
entre les mains de son créancier initial (article 1691 Cc). En outre, le droit commun retient que
95 Ibid. p. 67-7 1. Le projet ED 49 devrait. en principe, être érigé en règlement. Nous ne détenons malheureusement pas d'information sur ce qu'il est advenu de lui. % voir supra, p. 23-24 note sur la réglementation de la CICA et de I'OFSI.
la cession des créances entraîne le transfert des sûretés de ladite créance (article 1692 Cc). Ces
contraintes imposées par le droit civil paraissant très coûteuses et dificiles à mettre en œuvre,
le législateur a émis des dérogations en ce qui concerne les créances cédées au FCC.
Précisons cependant que depuis la loi du 6 juillet 1994 mod5ant l'article 1690, les
conditions d'opposabilité aux tiers ont changé. Désormais, il faut distinguer deux catégories de
tiers : le transfert sera opposable aux tiers autres que le deoiteur par la signature de l'accord de
transfert par le débiteur. Quant à ce dernier, il pourra considérer la cession comme parfaite à
compter du moment où il reçoit la notification, ou du moment où il reconndt le transfert par
un quelconque événement. Ainsi, tant qu'il n'a pas reçu la notification ou qu'il n'a pas reconnu
la cession, le débiteur peut valablement payer sa dette entre les mains du cédant. Tous les actes
juridiques effectués par le deoiteur vis-à-vis du cédant lieront, pour les mêmes raisons.
l'acq~éreur.~~
Il reste à voir, d'une part, les conditions requises pour la cession des créances au FCC
et à mettre en exergue les problèmes soulevés par le transfert des sûretés. d'autre part.
2 - La cession des créances rév vue par la hi 88-1201
En matière de titrisation, toute cession de créances a nécessairement pour point de
départ une convention entre l'établissement cédant et le Fonds. Cette convention est d'autant
plus importante qu'elle fait partie des documents exigés par la COB dans la procédure
d'agrément concernant les placements.
a - La convention de cession
Avant toute chose, il nous paraît important de préciser que la convention de cession
n'entraine pas le transfert effectif des créances. Aussi pouvons-nous en déduire qu'elle ne
produit pas d'effets juridiques à l'égard des tiers; seul le bordereau de cession a ces privilèges.
97 Jean-Charles PAPEIANS, Op. cit., note no 5. p. 358.
En conséquence, elle ne sera pas soumise aux formalités de l'article 1690 du Cc. Dans le
même ordre d'idée les amortissements des créances par les deoiteurs, qui seront effectués
depuis la date de la convention jusqu'à la signature du bordereau effectuant le transfert effectif
des créances, ne seront pas attribués au Fonds.
Par ailleurs, par la seule signature de la convention de cession, le FCC ne pourra se
prévaloir d'aucun droit sur les créances qui font, par exemple, l'objet d'une saisie-arrêt dans les
mains du débiteur. Ceci se justifie par le fait que les droits dont pourrait se prévaloir le Fonds
suite à la signature de la convention ne sont pas, aux termes de la Loi 88- 1201, opposables
aux tien. En outre, puisque le Fonds ne peut acquérir des créances immobilisées, la
convention doit contenir des conditions de remplacement de telles créances.
On se demande alors quelle est I'utilité d'une telle convention. La convention de
cession des créances revêt pourtant une grande importance pour les parties. Deux raisons
essentielles sous-tendent son établissement. II y a une raison juridique et une raison technique.
La raison juridique résulte de l'article 34 alinéa 3 de la Loi 88-1201 qui énonce que
le Fonds ne peut emprwtter. ni au moment de sa constitirtion. ni pendant sa vie. Ainsi pour
payer le prix d'acquisition des créances, le Fonds doit avoir émis les titres, donc il doit avoir
levé les capitaux nécessaires.
La raison technique a trait à la modélisation des parts. En effet, la détermination de
la modélisation des parts (c'est-à-dire leur maturité, leur taux etc.) ne peut se faire qu'à partir
des caractéristiques financières des créances à céder. II est donc nécessaire, qu'avant
l'établissement du bordereau de cession, I ' établissement cédant et le Fonds précisent, dans une
convention, la nature des créances à céder, leur prix et les autres conditions liées à cette
cession. Cette convention de cession servira alors de base à la modélisation des parts et
permettra au Fonds d'être assuré sur la nature des créances qu'il va acquCnr et qui constituent
l'objet même de la cession.
Par ailleurs, la détermination préalable du prix théorique des créances à la date de la
cession constitue le fondement même de la négociation de la cession. Ce prix sera déterminé
en fonction de l'état des créances, au moment de la conclusion du contrat de cession et des
informations dont on dispose sur le débiteur à cet instant. Or, la convention, comme nous
l'avons souligné plus haut, n'a pas le pouvoir de transférer effectivement les créances, celles-ci
peuvent dors subir des modifications au cours de la période qui sépare la conclusion de cette
convention et la transmission du bordereau. Dans ce cas, R. Mouche estime que le prix devra
être calculé de manière à opérer les ajustements nécessaires entre les créances, telles qu'elles
apparaissent au moment de la convention et telles qu'elles seront lors de leur transmission par
bordereau. Les parties devront donc préciser dans la convention, dans quelle mesure et suivant
quel critère certains éléments financiers, non connus lors de la signature de la convention,
seront pris en compte pour déterminer le prix effectif des créances.
Selon la théorie financière classique, ale prix des créances au moment de la signature
de la convention est égal à la somme actualisée des flux futurs de remboursement promis. Le
facteur d'actualisation reflète le prix aujourd'hui de 1 franc perçu à la date future, et tient
normalement compte du risque de crédit attaché au flux. Toute modification dû22 une
incertitude sur le montant ou la date d'obtention des flux prévus dans le contrat d'émission
justifiera une rémunération supplémentaire».9u ~a technique de calcd du prix des créances
relevant de l'aspect financier de la triuisation, nous ne l'approfondirons pas. YY
La convention de cession doit contenir les principales clauses suivantes :
la description détaillée des créances et des sûretés inhérentes, soit sur une liste annexée
au contrat, soit sur support informatique;
le prix de la cession dont le Fonds devra s'acquitter au moment du transfert effectif des
créances;
98 FER* et CASSE^ Op. cit. note no 38. p. 62. Ibid. p. 67-72. Le lecteur pourra. pour son information se rapporter aux documents qui traitent de la marière.
Voir, notamment, l'ouvrage de Cathérine LUBOCHINSKY. Las taux d'intérêt, Dailoz 1987.
la certification par l'établissement cédant que les créances sont d'une durée supérieure à
2 ans, qu'elles sont représentatives d'opérations de même nature et qu'ellqne sont ni
douteuses, ni litigieuses, ni immobilisées tel que le prévoit l'article 8 du décret du 9
mars 1989;
les conditions de substitution des créances.
Puisque le Fonds ne peut acquérir ni des créances douteuses ou litigieuses, ni des
créances immobilisées, la convention de cession devra prévoir les conditions de remplacement
des créances qui viendraient à revêtir les caractéristiques ci-dessus citées ou qui auraient été
remboursées par anticipation après la signature de la convention, mais avant l'établissement
du bordereau. Les créances devront, sans aucun doute, être de même nature et de même durée,
elles devront être affectées d'un même taux et garanties par des sûretés de même valeur. Dans
cette optique, R. Allouche estime que les parties doivent prévoir dans la convention que le
cédant constitue un matelas de créances suffisant qui serviraies à opérer automatiquement les
substitutions nécessaires. La nature de ces créances doit être préalablement déterminée par la
société de gestion et le cédant. La convention peut aussi prévoir l'attribution à l'établissement
cédant du boni de liquidation prévu à l'article 34 de la loi 88-120 1 .""
b - Le bordereau de cession
Selon l'article 34 alinéa 7 et 8 : «la cession des créances s'effectue par la seule remise
d'un bordereau dont les énonciations sont fixées par décret. Elle prend effet entre les parties et
devient opposable aux tiers à la date apposée sur le bordereau lors de sa remise. La remise du
bordereau entraîne de plein droit transfert des sûretés garantissant chaque créance et son
opposabilité aux tiers sans qu'il soit besoin d'autres formalités. Le débiteur est informé par
simple lettre».
lm On entend par Boni de liquidation le .montant disponible 3 la clôture du Fonds après règlement aux porteurs de parts toutes les sommes prévues à l'émission». Conf. FERTE et C A S S ~ Op. cif. note no 38, "Glossaire des termes usuels".
II ressort de cet article que pour que la cession des créances au FCC soit opposable aux
tiers, y compris le de%iteur, la signification par exploit d'huissier à ce dernier et son
acceptation par acte notarié ne sont pas requises, tel qlie le prévoyait le droit civil. En matière
de titrisation, la cession est parfaite dès lors qu'il y a <<remise de bordereau,. La cession
devient ainsi opposable aux tiers et ses effets commencent ii courir à la date qui y est inscrite.
Le débiteur, pour toute information, doit se contenter d'une simple lettre de la part de son
créancier.'" Sede cette information est obligatoire. Ii ne peut s'opposer à la cession. La non
réquisition de l'acceptation préalable du débiteur s'explique par le fait qu'en matière de
titrisation, le contrat qui a donné naissance à la créance constitue déjà en lui-même une
reconnaissance de dette.'"
A l'instar du bordereau prévu par la Loi «Daillyw. le décret no 8-158 du 9 mars 1989, en
son article 2, soumet le bordereau de la Loi 88-1201 à certaines conditions de forme qu'il
convient d'énumérer. Les mentions suivantes doivent obligatoirement y figurer :
la dénomination «acte de cession de créance»,
la mention que la cession est soumise à la Loi 88-1201 du 23 décembre 1988 relative
aux organismes de placement collectif en valeurs mobilières et portant création du
Fonds commun de créance,
la désignation du cessionnaire,
la désignation et I'individuaiisation des créances cédées, l'indication des débiteurs, du
montant des créances et de leurs dates d'échéance finale. Lorsque la transmission des
créances cédées est effectuée par un procédé informatique permettant de les identifier,
le bordereau peut se borner à indiquer, outre les mentions susvisées, le moyen par
lequel eiies sont désignées et individualisées, leur nombre et leur montant global,
la mention que la cession emporte l'obligation pour le cédant de procéder à la demande
du cessionnaire à tout acte nécessaire à la conservation et à l'exécution des sûretés, à
'O' Cette fome simplifiée de la cession des errances en matière de titrisation rejoint la forme de fa cession des créances professionnelles prévue par la loi du 2 janvier 198 1 communément appelée Loi «Dail lp , laquelle prévoit la remise d'un bordereau pour la cession desdites dances. 1 O2 Frédéric PELTIER «L'adaptation du droit positif français à la titrisation : les fonds communs de créances.», Banque et Droit no 4 - mdjuin 1989, p. 87.
leur modification éventuelk, à leur mise en jeu, à leur mainlevée et ii leur exécution
forcée.'"
La loi ne dit pas si le bordereau doit être ou non signé par le cédant. Nous pouvons
cependant supposer, avec Bertrel, que cette signature va de soi, mais qu'elle n'est pas érigée en
condition. En outre, la loi prévoyant, par la remise du bordereau, la transmission «de plein
droit» des sûretés inhérentes aux créances cédées, elles n'apparaissent pas sur le bordereau.
Selon R. Allouche, l'absence d'une seule de ces mentions sur le bordereau pourrait remettre en
cause la validité de la cession.
L'auteur soulève, par ailleurs, que le transfert des créances au dépositaire des actifs du
Fonds entraînant «de plein droit» celui des sûretés, il pourrait y avoir quelques difficultés
d'application quant à la mention que la cession emporte l'obligation à I'établissement cédant de
procéder à certaines formalités concernant les sûretés, puisque que, après le transfert,
I'établissement cédant n'aura plus la gestion desdites créances.
Selon l'analyse faite par Ailouche, la date d'établissement et de signature du bordereau
devrait se situer avant l'émission des titres, si l'on tient compte de l'article 34 alinéa 1 de la
Loi 88-1201 qui dispose que le Fonds commun de créance a pour objet exclusif d'acquérir des
créances et d'émettre des titres représentatifs de ces créances. Mais, l'instruction de la COB
prévoit deux solutions : la première est que le placement des titres ne peut se faire qu'un mois
après que la Société de gestion ait notifié l'acquisition des créances à la COB; en conséquence,
le Fonds qui n'a pas la personnalité morale aura acquis des créances, alors même qu'il n'y a pas
de copropriétaires; la deuxième solution prévoit que l'acquisition des créances n'a lieu qu'après
la souscription des parts, de ce fait, les parts émises ne seront pas représentatives de créances
au moment de leur émission.lN Pour notre part, la première solution nous paraît plus
'O3 Ibid.. Voir aussi à ce sujet, Charloite FERTE et Philippe CASS~E, Op. cit.. note no 38. p. 56 et René AUOUWE, Op. cir., note no 84, p. 56.
Instruction de la COB relatives aux modalités de constiiution des Fonds communs de créances et à l'information des porteurs de parts, conf. BEIREL et JEANTIN. m. cit. note no 17, annexe XVI. Voir aussi Bulletin de la COB, no 228, septembre 1989,
facilement applicable, car l'émission des parts ne peut se faire que sur la base des créances
prévues dans la convention de cession.
Outre ces mentions obligatoires, le bordereau peut également contenir des informations
nécessaires à la gestion pratique des créances et au Fonds.lo
Ainsi, les conditions de cession des créances en matière de titrisation ont été fort
simplifiées par rapport au droit commun et ne posent apparemment aucun problème. Ce n'est
pas le cas en ce qui concerne le transfert des sûretés qui garantissent lesdites créances.
Précisons que le transfert des sûretés est d'autant plus important qu'il assurera aux détenteurs
éventuels de titres une plus grande sécurité.
3 - Les ~roblèmes relatifs au transfert des sûretés
En matière de titrisation, deux problèmes juridiques relatifs au transfert des sûretés,
notamment hypothécaires, ont souvent été soulevés par les auteurs : le premier est relatif à
l'application cumulative ou non des articles 2149 du Code civil et 34 alinéa 7 de la Loi 88-
1201 du 23 décembre 1988; le second se rapporte à la mention en marge des hypothèques :
est-elle indispensable au point de rendre la cession inopposable aux tiers ou s'agit4 d'une
simple information ?
* Concernant la première question. l'article 34 alinéa 7 énoncé plus haut dispose que,
le transfert des sûretés garantissant les créances est opéré «de plein droit» par la remise du
bordereau de cession desdites créances. Ce qui nous amène à reconnaître que le FCC les
acquiert en même temps que les créances. Or, les hypothèques doivent normalement répondre
à un principe cher au code civil : celui de la publicité foncière. À cet effet, l'article 1249 du Cc.
énonce que :
105 Ces informations doivent être mentionnées selon un modèle standard élaboré par le Comité français d'organisation et de nomalisation bancaires (CFONB). Voire FER^ ET CASSFITE. note no 38, p. 56.
d o n t publiés par le conservateur sous forme de mentions en marge des inscriptions existantes, les subrogations aux privilèges et hypothèques, mainlevées, réductions, cessions d'antériorité et transferts qui ont été consentis, prorogations de délais, changements de domicile et, d'une manière générale, toutes modifications, notamment dans la personne du créancier bénéficiaire de l'inscription, qui n'ont pas d'effet d'aggraver la situation du daiteum.
Aux temes de cet article, le nom du créancier doit être inscrit en marge de l'inscription
d'hypothèque. Or, le FCC, en tant que copropriété, n'est pas doté de la personnalité juridique;
ses actifs appartiennent donc aux porteurs de tirres qui sont, en réalité, les copropriétaires du
Fonds. En conséquence, suivant le droit commun, on devra inscrire autant de noms qu'il y a de
porteurs de titres, ce qui bien entendu ne saura être applicable. Il s'agit 1à d'une difficulté que
la Lui 88-1201, en son article 34 alinéa 10, a bien su contourner en énonçant que <<pour toutes
les opérations faites pour le compte des copropriétaires, la désignation d u fonds peut être
valablement substituée à celle des copropriétaires». IM
11 est à remarquer que cette disposition ne fait pas expressément référence à I'article
1249 du Cc. Peut-on alors en conclure que le FCC est dispensé des formalités de transcription
en marge des hypothèques ?
Se référant à I'article 2 du décret du 9 mars 1989 qui dispose que le bordereau doit
contenir «la mention que la cession emporte l'obligation pour le cédant de procéder à la
demande du cessionnaire à tout acte nécessaire à la conservation et à l'exécution des sûretés, à
leur modification éventuelle, à leur mise en jeu, à leur mainlevée et à leur exécution forcée»,
R. Ailouche répond à cette question par la négative. J-P. Bertrel et C. Giraud vont dans le
même sens en précisant que d e s formalités de l'article 1249 s'imposeront dès lors qu'il s'agit 107 d'hyporhèque». Pour Sylvie Fayner, les cessions de créances mises en place par la loi du 23
décembre 1988 réalisent un transfert d'hypothèques qui n'aggrave pas la situation du débiteur,
donc, elles sont concernées par l'article 1249 du code civi1.lM
106 Frédnc FELTER, Op. cit. note no 102, p. 87-88 (Italique mis par nous). '" Jean-Pierre BERTREL. *Petites affiches>*, 24 mars 1989 et C.GIRAUD. .Actualité législatives~~. Dalloz. 9' cahier; les deux auteurs ont ét€ repris par R. ALLOUCHE, Op. cit. note no 84, p. 56. 'OS Sylvie FAYNER. -La titrisation et le transfert des garanties hypothécaires». Banque et Droit. 137.
Puisque la réponse à la question est positive, on se demande, avec R. Mouche, le sens
à donner à l'article 34 de la Loi 88-1201 qui dispose que les sûretés sont transmises «de plein
droit* par la remise du bordereau. De même, qumd on pense qu'en droit fiançais, il existe des
formalités de cession à caractère commercial qui dispensent les cessionnaires des formalités de
l'article 1249,'" on a du mal à comprendre qu'elles soient applicables à la titrisation pour
laquelle le législateur a voulu, justement, alléger la cession. Cependant, aussi longtemps qu'il
n'existera pas de dispositions expresses qui dispensent le Fonds des formalités de l'article
1249, il faudra reconnaître qu'il serait dificile, voire dangereux, de se passer de ces
f~rrnalités.''~
* Quant à la question de savoir si la mention en marge est juste une information ou est
indispensable sous peine de rendre la cession inopposable aux tiers, la réponse dépendra de la
date à laquelle elle a été apposée.
De I'avis de Sylvie Fayner, la publicité de la transmission permet de connaître le
nouveau titulaire du droit. Elle permettra ainsi à ce dernier d'être averti de toute modification
de la situation de l'immeuble hypothéqué. Au contraire, elle n'a aucune incidence sur la
situation des créanciers inscrits. La mention n'a donc pas pour objet de rendre la cession
opposable aux tiers, il s'agit tout simplement d'une information. Fayner s'est essentiellement
inspirée de l'arrêt du 16 juillet 1987, rendu par la troisième chambre civile de la Cour de
cassation qui, en réalité, n'a opéré qu'un revirement de sa propre jurisprudence. I l l
Dans un arrêt du 18 mars 1974. en effet, la Cour avait jugé que la mention en marge
des modifications, notamment en la personne du créancier, qui n'ont pas pour effet d'aggraver
la situation du débiteur, obéissait au droit commun de la publicité obligatoire et que son
omission était sanctionnée par l'inopposabilité."' Cette solution était aussi celle de l'arrêt rendu
log C'est notamment le cas des actes h ordre de la loi du 15 juillet 1976. "O R. AUOUCHE, Op. cil. .lote 11'84. p.56. I I 1 Sylvie FAYNER, Op. cir. note no 108, p. 138. I I 2 Arrêt c a s . 3e chambre civile. 18 mars 1974. Bull. civ. no 126. Voir 14 novembre 1984, Semaine juridique 1985. éd. G. IV, 2 17.
par la Cour d'appel de Paris en 1985."' Cassant ce dernier arrêt, l'arrêt du 16 juillet 1987
décide que :
<< Vu l'article 2 149 du code civil,
Attendu que toutes modifications, notamment dans la personne du créancier bénéficiaire d'une inscription hypothécaire, qui n'ont pas pour effet d'aggraver la situation du débiteur, sont publiées sous forme de mentions en marge des inscriptions existantes,
Attendu que pour rejeter la demande de collocation de M.P ... sur les deux créances hypothécaires qu'il détenait contre M.W ...., l'arrêt énonce que les subrogations aux hypothèques initialement inscrites sont inopposables aux tiers dès lors qu'elles ont été publiées postérieurement à ia publication ... du jugement d'adjudication de l'immeuble hypothéqué:
Qu'en statuant ainsi, alors que les subrogations dont se prévalait M.P ...., qui comportaient modification dans la personne du titulaire de l'inscription sans aggraver la situation du débiteur, avaient pour effet d'investir le subrogé de la créance primitive avec tous ses avantages et accessoires, la cour d'appel a violé le texte susviséfi.'"
R. Allouche abonde dans le même sens, en se référant non seulement à I'arrêt de la
Cour de cassation, mais encore en attirant notre attention sur le fait que l'article1249 ne fait
aucune allusion à une simultanéité entre la date des opérations qu'elle vise et celle à laquelle la
publication en marge doit être faite. Aussi, quelle que soit la nature de la cession (soumise ou
non à l'article 1249), «l'opposabilité au tiers est organisée de telle sorte que les formalités de
I'article 1249 apparaissent plus comme une information que comme une condition
d'opposabilité aux tiers». Ces formalités peuvent ne pas être systématiquement réalisées pour
toutes les créances, mais seulement lorsqu'un événement rendra nécessaire l'information des
tiers, pour une créance déterminée."'
"' Voir cour de Paris, arrêt du 14 novembre 1984. Semaine juridique 1985. éd. G. IV. 2 1 7. "' Anêt de la 3e chambre civile du 16 juillet 1987. Bulletin civil III no 145: Revue de droit immobilier, juillet- septembre 1988, p. 33 1. I l 5 R. ALLOUCHE Op. cit. note no 84, p. 56-57.
0 ressort de cet arrêt que la sanction d'inopposabilité imposée par la Cour d'appel de
Paris était excessive, et que la mention en marge de I'article 1249 n'est requise qu'à titre
d'information.
Une troisième question relative à l'établissement d'un acte authentique pour la
transcription des hypothèques a été soulevée par les auteurs. La plupart d'entre eux estiment
que la transcription doit se faire par un acte authentique en vertu de l'article 4 du décret no 55-
22 du 4 janvier 1955 portant réforme de la publicité foncière. Selon cet article, «tout acte sujet
à publicité dans un bureau des hypothèques doit être dressé en la forme authentique». D'autres
auteurs pensent, au contraire, que l'authenticité de l'acte n'est pas obligatoire. Toutefois, nous
sommes d'accord avec Allouche, pour admettre que, vu la particularité de la cession, il paraît
indispensable de recourir à un acte notarié."'
En cas de liquidation anticipée, le Fonds peut céder les créances qu'il détient tel que
l'article 34 alinéa 6 de la Loi 88-1201 le prévoit. À ce sujet, l'article 6 du décret du 9 mars
1989 prévoit que les créances seront cédées, en une seule fois et pour leur totalité, si le
montant résiduel du Fonds est inférieur à 10 % du montant initial de l'émission et que la
cession s'effectuera par bordereau.
La remise du bordereau entraînera «de plein droit» les sûretés inhérentes aux créances
en question. Aucune publicité ne sera requise pour les sûretés hypothécaires qui n'avaient pas
fait l'objet d'une mention en marge lors de la cession au Fonds, seules celles qui ont donné lieu
à une transcription subiront à nouveau le même son au moment de la liquidation du Fonds.
Après le choix des créances et leur acquisition par le Fonds, I'émission des parts
constitue la troisième étape dans le processus de la titrisation.
l l6 Ibid. p. 57.
Section 2 - L'émission des titres.
Aux États-unis, on rencontre une très grande variété de titres. Ceux-ci sont émis selon
deux grandes structures auxquelles il faudra ajouter plusieurs autres, n6es du développement
du marché de la «securitization». Ii est aussi reconnu en droit européen que «les parts peuvent
donner lieu à des droits différents sur le capital et les intérêts»."' Ces titres peuvent donc être
émis par un même Fonds comme i'a indiqué M. Béiégovoy : «un même Fonds pourra émettre
des titres différents adaptés aux besoins des investisseur^»."^
Après une brève présentation des diverses catégories de titres que l'on peut rencontrer,
nous déterminerons la nature juridique des titres.
Paragraphe 1 - Les catéeones - de titres et leurs structures d'émission
Aujourd'hui, plusieurs catégories de créances font l'objet de «securitization». À chaque
type de créances correspond un titre particulier.
A - Les catéeories de titres
Nous citerons d'abord les titres européens, notamment, français; nous énumérerons
ensuite Ies titres américains.
1 - Les titres européens
En France, on distingue deux catégories de titres selon le montage : les parts ordinaires
et les parts spécifiques. Ces dernières sont destinées à couvrir les risques de défaillance des
débiteurs. La COB distingue deux autres types de parts de FCC, qui tiennent compte de la
forme de l'offre de souscription : les parts de type1 et les parts de type 2.
117 Loi 88-1201 du 23 -12- 88, article 34 alinéa 4. 118 BERTREL et JEANTIN, ûp. ch. note no 17, p. 257.
- Les parts de type 1 font l'objet d'un placement public au sens d'appel public à
l'épargne. Elles peuvent attribuer des droits différents sur le capital et les intérêts de l'actif du
Fonds. Elle sont à taux fixe ou variable.
- Les parts de type 2 sont celles qui n'ont pas été négociées dans le cadre d'une bourse
de valeurs. Elles sont détenues par des personnes morales dont le nombre doit être
constamment inférieur à 25 sur la durée de vie du titre. Les personnes physiques et les sociétés
d'investissement à capital variable (S.I.C.A.V.) ne peuvent pas souscrire ce type de parts. Les
FCC constitués de ce type de parts bénéficient d'une procédure dite «d'agrément simplifié». La
transformation des parts de type 2 en type I est subordonnée il l'accord de la COB."9
2 - Les titres américains
Il existe aux États-unis une diversité de titres. Cette diversification est notamment due
à l'étendue du marché de plus en plus sophistiqué de la «securitization». On peut les regrouper
en quatre grandes catégories.
- Les «Mortgage-Backed Securitiem (MBSs). Il s'agit de titres émis à la suite d'une
usecuritization>> de créances allouées à des particuliers dans le but de leur permettre d'acquérir
des logements. Quatre vingt pour cent de ces créances sont titrisées par la technique du «pas-
through», les titres représentent un droit de copropriété sur l'actif du Fonds (c'est-à-dire les
logements). Le marché des «MBSs» traditionnels constitue la référence la plus achevée de la
axuritization» aux États-~nis.'"
- Les «Commercial-Mortgage-Backed Securities» (CMBSs), représentent des titres
émis à la suite de la «securitization» de créances hypothécaires commerciales finançant des
programmes immobiliers. À l'instar des «MBSs», les créances sont garanties par des
hypothèques sur les investissements. En matière de «CMBSs», les programmes de
Il9 Voir au sujet des parts de FCC en France. C. FERTE et P. CASSEITE Op. ci(. note no 38. p. 57-58. '" Ibid. p.33.
construction des logements publics (~residentiaVmulti-famdy>>) constituent le premier
gisement de créances, transformées principalement en «pas-through».
- Les «Asset-Backed Securities» (ABSs) sont des titres émis à la suite de
«securitization» de crédits à la consommation. Les créances sont garanties par des gages sur
les biens fmancés ou par privilège sur des revenus. Les crédits automobiles et les crédits «carte
bancaire» sont les principaux encours donnant naissance aux «ABSs». as sont indifféremment
transformés en upass-throughn ou en «pay-ttiough».
Les différents titres énumérés ci-dessus ne répondant pas toujours aux attentes des
investisseurs, il s'est alors développé une véritable industrie de retransformation de ces titres.
Ainsi, à un portefeuille de titres hypothécaires classiques est maintenant adossé une émission
obligataire, après transformation des flux de l'actif («collateral») d'où la naissance d'une
nouvelle catégorie de titres.
- Les «CollateraIized-Mortgage Obligations» (CMOs) et les «Suipped-Mortgage
Securities (SMSs). Les «CMOs» sont composées de plusieurs tranches qui ont vocation
d'assurer une meilleure qualité, un rendement supérieur ou un choix d'échéances plus large; les
(SMSs) comportent souvent deux tranches qui redistribuent différentes proportions d'intérêts
et de capital provenant du «collaterai».
- À ces deux types de titres, on ajoutera un troisième : ies «Customized-Mortgage-
Backed Securities» (CMBSs). Ils constituent, selon Ferté et Cassette. la transformation la plus
raffinée. il s'agit de la reconstitution d'un produit traditionnel à partir de différentes «CMOs)»
ou <&MBSs» préexistantes, en captant toutes opportunités d'arbitrage ou de sous-évaluation
qui se présenteront.
La qualité des garanties attachées aux créances détermine la plupart du temps la
sécurité de l'investissement. Le choix du <<Pas-through» permet de transférer les sûretés; ce
qui diminue les risques de crédits et apporte une sécurité aux investisseurs. 11 existe cependant
d'autres structures d'émission différentes du «pas-throughs.
B - Les structures d'émission des titres "'
Aux Etats-Unis, dans la conception des émissions de titre, le «stnicturono doit satisfaire
les besoins des investisseurs tout en minimisant les risques supportés par la structure. Les
structures traditiome~es d'émission de titres sont le «pas througb et le ~ p a y throughm.
1 - La structure «pas through» est celle par laquelle les titres émis sont des certificats
matérialisant un droit de propriété d'une fraction indivisible du «pool» inscrit à l'actif du
«trust». Les flux et les risques attachés à la créance sont intégralement transmis aux porteurs
de parts, déduction faite des frais de recouvrement, d'assurance et de gestion. Si la transaction
est une vente, Ie cédant devra effacer la créance de son bilan.
2 - Dans une transaction <<pay through», les titres constituent des dettes obligataires sur
le Fonds ou le «trust». Cette dette est garantie par nantissement d'actif du «trust»
(«collaterai»). Leur montant et leur périodicité de remboursement sont différents de ceux des
créances auxquelles ils sont adossés. Toutefois, ils doivent être assez proches pour assurer la
bonne fin de la dette. Dans une telle transaction, les créances restent dans le bilan du cédant.
Outre ces deux structures très appréciées du monde américain par leur simplicité,
I'évolution des Iégislations a donné naissance à trois autres. Il s'agit de :
3 - Le montage «single class pass-through» ; une seule catégorie de titres peut être
émise par cette structure. Ce titre constitue un droit indivisible sur l'actif du trust^. On
rencontre ce montage dans la «securitization» des créances hypothécaires résidentielles
privées garanties par des agences fédérales ou par une assurance privée. Par le système du
«pass through~, les mensualités et les remboursements anticipés sont transférés aux porteurs
de titres après un délai précis de recouvrement.
121 Voir supra p. 20-2 1 , réglementation fiscale en droit amtirkain.
4 - Le montage «senior-subordinatedfi; ce type de montage a été créé par les
«structurorw désirant titriser des créances non garanties par les agences fédérales. Les titres
émis pas cette structure sont des «private mortgage-backed securities». Ils représentent des
prêts non éligibles comme «conventional loans». Ici, dans un souci d'améliorer la qualité des
titres, le «structurom peut inclure une garantie dans le montage en plus des garanties attachées
il la créance. Ii a le choix entre conclure un contrat d'assurance et émettre une tranche 122 «subordonnée» ou «Subordinated Clas». On parle de tranche subordonnée parce que, dans
ce cas, Ies paiements aux porteurs sont subordonnés au paiement de la «Senior Classn, c'est-à-
dire des tranches prioritaires. Les parts «senion> sont placées dans le public, tandis que la
tranche subordonnée peut être soit placée dans le public, soit conservée par «l'originateur».
Selon la qualité des créances, du montage et des intervenants, 5 à 20% suffisent pour couvrir
les défauts et les retards de paiement dans le pire des cas?'
5 - Le montage «Multi-Class Pay Through». Cette structure représente une émission
comportant au moins deux tranches différentes. Chaque tranche donne un droit différent aux
investisseurs sur I'actif du <<trust», les remboursements n'étant pas directement liés à ceux
provenant de l'actif nanti ou «collateral>>. L'émission est garantie par le nantissement
(«ColIateralization») de l'actif du «trust», les titres émis sont regroupés sous la formule
«ColIateraiized-Mortgage Obligations». Le montage en «pay throughn n'est pas exempté des
frais d'impôts ce qui freine le développement du marché de cette catégorie de titres. Toutefois,
le «pay through~ répond aux besoins des investisseurs en ce qu'il donne des flux trimestriels
ou semi-annuels, au contraire des remboursements mensuels qu'offrent les «Mortgage Backed
~ecurities».'~'
'" La tranche est le aregroupernent de parts disposant des mêmes droits». FERTE et C A S S E ~ , Op. cil. note no 38, voir "Glossaire des termes usuels". '" C. FER* et P. CASS- Op. cil. note no 38, p. 35. '" Ibid. P. 36.
Paragraphe 2 - La nature iuridiaue des titres
En droit français. l'article 34 alinéa 5 de la Loi 88-1201 dispose que : «les parts sont
des valeurs mobilières. Elles ne peuvent donner heu, par leurs porteurs. à demande de rachat
par le fonds. Le montant minimum d'une part émise par le Fonds commun de créances est
défini par décret.»
Remarquons ici qu'en considérant I'article 34 alinéa 1 et 2 de ladite loi qui déclare que
le FCC est une copropriété et n'a pas la personnalité morale, la qualification des parts de FCC
de valeurs mobilières entre en contradiction avec l'article 1" de la même loi qui dispose que :
«Sont considérés comme vaZeurs mobilières pour application de la présente loi les tirres émir par des personnes morales publiques ou privées, transmissibles par inscription en compte ou tradition, qui confèrent des droits identiques par catégories et donnent accès, directement ou indirectement, à une quotité du capital de la personne morale émettrice ou à un droit de créance général sur son patrimoine». 1 - 5
De cette disposition, il ressort de toute évidence qu'«il ne peut y avoir de valeur
mobilière en l'absence de personne morale érnettri~ed'~
Toutefois, en attendant que l'article 1 de la loi soit modifié, admettons que les parts de
FCC sont des valeurs mobilières. Elles représentent un placement dans le <<pool» de créances.
Elle ne peuvent qu'être cédées sur le marché secondaire. Elles ont les caractéristiques
financières des obligations et sont susceptibles de faire l'objet d'une cotation."' En effet, au
plus tard dans le mois suivant la période de souscription, la Société de gestion doit solliciter,
auprès du Conseil des bourses de valeurs, l'admission à la cote des parts du FCC (article 1 1 du
règlement de la COB). Un large public pourrait ainsi y accéder.
'3 Italique mis par nous. BERTREL et JMN, Op. cit. note no 17. p. 259.
'" Ibid.. p. 260.
II importe cependant d'ajouter que les établissements ayant céde les créances au Fonds,
les personnes morales qui sont contrôlées par ou qui contrôlent un établissement ayant céde
des créances au Fonds, ne peuvent acquérir, individuellement ou coiiectivement, plus du tiers
moins un des actions de la Société de gestion.'=
La réalisation de la titrisation, à l'instar de toute opération bancaire ou financière, n'est
pas exempte de tout risque. Il nous importe donc d'exposer ces risques et de voir dans quelle
mesure et selon quelies techniques ils peuvent être garantis. Ceci fera donc l'objet du chapitre
4 du mémoire.
"13 Règlement de la COB. article 4; Loi 88-1201 du 23-12-88, article 26; Décret du 9 mars 1989. article 1. Confère BERTRU es JEANIIN, Op cil. note no 17, p. 261-262.
La tirisation des créances, comme nous l'avons souligné tout au long de notre
développement, est une opération financière. Elle est, notamment. l'activité privilégiée des
banques et des établissements de crédits. Elle a essentiellement pour fondement les crédits
accordés par ces établissements aux particuliers ou aux entreprises.
Le crédit est par excellence une opération à risques. Georges Petit-Dutaillis le définit
de la manière suivante :
<<faire crédit c'est faire confiance, c'est donner librement la disposition d'un bien réel ou d'un pouvoir d'achat, contre la promesse que le même bien ou un bien équivalent vous sera restitué dans un certain délai. le plus souvent avec rémunération du service rendu et du danger couru; danger de perte partielle ou totale que comporte la nature même de ce service»'3
Il ressort de cette définition que le crédit est basé sur la confiance que le prêteur met en
son client et la promesse de remboursement faite par ce dernier. Mais la confiance fondée au
moment du crédit peut perdre sa raison d'être au bout d'un certain temps. 11 s'agit donc d'un
élément subjectif ne pouvant constituer une garantie certaine. En outre, la promesse de
rembourser suffit-elle à garantir le prêteur ? La réponse est négative, car l'emprunteur, de
bonne ou de mauvaise foi peut se trouver dans l'incapacité d'honorer sa promesse au bout du
délai fixé. Le délai impliquant la notion de temps. plusieurs événements, susceptibles de
modifier l'échéance prévue ou de faire obstacle au paiement. peuvent, en effet. se produire
Iz9 Georges P r m - D v r ~ i ~ u s . Lc risque du crédit bancaire. Paris, #dition Clet, 1978. p. 19.
entre le moment où le crédit a été octroyt5 et celui où il doit, en principe, être remboursé. Il
apparaît donc qu'aucune opération de crédit n'est totalement exempte de risque. Le risque est,
en effet, intimement lié au crédit et ne peut en être séparé.
Or, les créances qui font l'objet de titrisation représentent un échéancier de flux futurs,
(basé justement sur la promesse de remboursement du de%iteur), en fonction duquel les titres
sont h i s . Quelque variation de cet échéancier ou quelque obstacle au remboursement des flux
espérés constitue alors un risque pour le créancier, en conséquence, pour l'émetteur. Aussi,
pouvons nous déduire que les risques liés à la titrisation sont essentiellement ceux liés au
crédit.
Pour se prémunir contre les risques de crédit, plusieurs dispositions sont prises par les
parties à l'opération afin de s'assurer un maximum de sécurité. Ces dispositions consistent,
notamment, dans les garanties qui sont apportées en vue de soutenir le crédit. Les garanties
peuvent être apportées par des organismes gouvernementaux, des établissements privés ou
encore par des particuliers; elles peuvent aussi être incluses dans le mécanisme même de la
titrisation,
Nous voulons préciser, avant toute chose, que les risques et leurs garanties relèvent
davantage du montage financier de la titrisation, que de son montage juridique. Mais puisque
la titrisation est d'abord une opération financière, il nous est difficile de ne pas nous y
intéresser. Nous ne nous appesantirons cependant pas sur les aspects purement financiers de la
titrisation, nous en laissons le soin aux financiers. Nous nous contenterons seulement, dans ce
quatrième chapitre, de présenter les divers risques liés à la titrisation (section 1), puis nous
exposerons les garanties courantes destinées à leur couverture (section 2).
Section 1 - Les risques de la titrisation
Les risques de la titrisation sont, en général, communs à tous les systèmes (américain,
anglais, et européens, et africains). Il n'y aura donc pas dans cette section de paragraphe
spécial pour chaque système.
Les risques sont de plusieurs ordres et peuvent être regroupés en deux catégories : on
distingue, d'une part, les risques liés à la situation du deoiteur, ils peuvent être relatifs à sa
situation personnelie ou à des événements extérieurs, et d'autre part, les risques liés à la faillite
de l'établissement cédant.
Paragraphe 1 - Les risaues liés au débiteur
Trois événements peuvent constituer la cause de l'incertitude de paiement par le
débiteur des sommes dues ou aux dates promises : le remboursement anticipé, le retard de
paiement, et la défaillance.
A - Le risaue de remboursement anticiw (~re~avment risk)
11 consiste dans le paiement de la dette du débiteur avant l'échéance prévue au contrat
de prêt. Cette situation peut se produire dans plusieurs circonstances : l'arbitrage, la mobilité et
la défaillance couverte. 130
L'arbitrage consiste, soit dans le refinancement de la créance à un taux avantageux
en faisant jouer la concurrence financière. soit à la transformation de la créance initiale en une
autre créance, de taux , de durée ou de montant différents.
La mobilité consiste, dans un changement, soit des raisons pour lesquelles le prêt à
été consenti, soit de l'environnement du débiteur. La mobilité peut porter sur le bien financé,
(c'est le cas, par exemple, lorsque le débiteur abandonne le projet pour lequel le prêt lui a été
accordé). Elle peut aussi consister dans des raisons professionnelles ou sociales à savoir
déménagement, divorce, ou naissance.
IM FERTE et CASS~TE Op. cil. note no 38, p. 62.
La défaillance «couverte» consiste dans le remboursement total ou partiel de la dette
du débiteur par I'intervention d'un mécanisme d'assurance. Le principe est que, lors de la
négociation de certains prêts, les établissements de crédit exigent la souscription par le
demandeur du prêt d'une assurance, notamment, d'une assurance-vie ou assurance incapacité
visant à couvrir le nsque de décès ou d'incapacité de ce dernier. Ainsi, lorsque le nsque pour
lequel I'assurance a été souscrite se réalise avant le terme du crédit, l'assurance intervient pour
rembourser la totalité de la créance ou le solde restant ii payer au moment de la survenance de
l'événement couvert. La partie de la créance recouvrée par I'établissement créancier est
considérée comme un remboursement anticipé, puisqu'il intervient avant l'échéance
initialement prévue. Le risque de remboursement anticipé est notamment pris en compte dans
le cas des créances à moyen ou long termes comme, par exemple, les créances hypothécaires.
B - Le retard de aaiernent ou risaue d'immobilisation
Le remboursement d'un crédit se fait selon un délai initialement prévu au contrat. C'est
en fonction de ce délai que Le créancier fait ses propres prévisions afin de faire face à ses
propres échéances. En conséquence, le simple retard dans le remboursement peut lui être
préjudiciable.
Il y a retard de paiement lorsque, sans être défaillant, le débiteur a des difficultés
momentanées à respecter l'échéancier de sa dette. Ainsi, le créancier sera obligé d'attendre un
déiai supplémentaire pour obtenir ce remboursement et peut être même qu'il ne l'obtiendra que
partiellement. Les titres émis étant représentatifs des créances qui lui sont cédées. un grand
risque pèse sur l'émetteur : le risque d'immobilisation; car faute de liquidité, ce dernier aura de
la difficulté à honorer ses engagements vis-à-vis des porteurs de parts.
Le retard de paiement peut occasionner des frais supplémentaires pour le créancier.
Celui-ci devra, par exemple, emprunter pour honorer ses obligations fondées sur le flux que
devait lui apporter ce remboursement. En principe, le créancier compense ces désagréments
par des intérêts de retard. Or, nous savons maintenant que le Fonds commun de créances ne
peut pas emprunter; aussi, le nsque de retard de paiement sera-t-il couvert par des mécanismes
de liquidités, dont le coût viendra diminuer le prix de la cession du «pool>> de créance^.'^'
C - La défaiilance ou risaue d'insolvabilité
Le risque d'insolvabilité est un nsque qu'on court à tout moment. il est d'autant plus
réel que le crédit est fondé sur la confiance et la promesse de rembourser. Ce remboursement
dépend aussi de la bonne foi du de%iteur. La bonne foi étant présumée. ce dernier peut
sciemment organiser son insolvabilité au détriment des intérêts du Fonds. Par ailleurs, un
débiteur de bonne foi peut se trouver dans des ciifTicultés telles qu'il ne peut plus honorer ses
engagements. Dans les deux cas. on dira qu'il y a défaillance du débiteur. Lorsqu'aucun
mécanisme d'assurance n'a été prévu pour couvrir cette défaillance, on parlera de défaillance
non couverte. C'est aussi le cas lorsque le débiteur se met en faillite personnelle sans que les
garanties attachées à son obligation puissent être déclenchées. "'
Plusieurs raisons peuvent amener un débiteur à ne pas remplir ses engagements
contractuels. On retient en générai, le taux de chômage, d'inflation et de croissance; l'âge et la
nature du prêt; le ratio d'endettement du débiteur et sa situation familiale.
Outre les raisons ci-dessus citées, il en existe d'autres qui sont plus liées à des
événements d'ordre socio-politique ou naturel qu'à la situation personnelle du débiteur.
La conjoncture socio-politique est subordonnée à la survenance des crises
économiques, politiques et sociales qui peuvent intervenir à n'importe quel moment. Une crise
économique est marquée par des difficultés financières ou commerciales dans la plupart des
entreprises, ce qui augmente le nombre des dépôts de bilan. Sur le plan politique et social, il
peut y avoir des fermetures d'entreprises, des réquisitions et même des destructions par suite
de guerre. Des moratoires subséquents entraînent la paralysie des règlements, ce qui fait planer
sur le créancier le risque d'immobilisation ou même d'insolvabilité. Aussi, les grèves
-
13 ' Ibid. '" Ibid. p. 63.
continuelles occasionnées par les troubles sociaux peuvent dangereusement compromettre
l'avenir d'économie entière. 133
Par ailleurs, en dehors de toute crise économique, politique ou sociale. des calamités
naturelles (inondations, incendies, sécheresse et autres) peuvent avoir des conséquences
négatives sur les fmances des entreprises et même des particuliers.
Paragraphe 2 - Les risaues liés à la faillite de I'établissement cédant. 134
Comme nous l'avons signalé plus haut, la faillite de I'établissernent cédant peut avoir
des répercussions négatives sur le déroulement de la titrisation. Ces conséquences dépendront
toutefois de la nature de la cession de créances.
Supposons, par exemple, qu'une entreprise vend des actions à des particuliers avec la
promesse de leur payer des intérêts, tout événement qui surviendrait dans la situation de cette
entreprise influencerait le paiement des intérêts promis. C'est justement le cas lorsque
l'entreprise en question tombe en faillite ou doit faire l'objet d'un redressement judiciaire. En
effet, l'entreprise, placée désormais sous la protection du code de la faillite, voit ses dettes
consolidées. Aucun des créanciers ne peut réclamer paiement avant la fin du redressement ou
de la Liquidation, sauf par une autorisation spéciale du juge de la faillite. Cette exception est en
général très rare.
Il en ressort qu'en matière de titrisation, lorsque I'établissement cédant n'opère pas une
cession véritable des créances acquises par l'émetteur, sa faillite peut compromettre
dangereusement les intérêts des investisseurs ayant souscrit des titres représentatifs desdites
créances. En effet, leurs intérêts seront consolidés pendant toute la procédure faisant suite à la
faillite. Cette procédure est souvent très longue et peut s'étendre sur plusieurs années. Les
investisseurs se retrouveront donc dans la masse des créanciers de l'établissement cédant et
'33 ~ac~uues FERRON~RE et Émmanuel DE CHILLAZ Les opérations de banque. Paris, Dalloz. 1980. 6' éd. p. 249. '3.1 ROSEMHAL & OCAMPO. Op. cil. note no 2 1. p. 24-29.
devront subir les règles de la faillite. Les risques qui pèsent sur les investisseurs sont de deux
ordres :
le risque de ne pas être payés en capital et en intérêt à la fm de la procédure en
raison du nombre important des créanciers en concours. Dans cette première hypothèse, les
investisseurs ayant souscrit des titres adossés à des créances bénéficiant de sûretés spéciales
seront payés par préférence aux autres créanciers, en raison du privilège que leur donne ces
sûretés, ils risquent toutefois de ne pas être payés à temps. Quant aux autres investisseurs, ils
seront confondus dans la grande masse des créanciers chirographaires.
le risque de voir la valeur de leurs créances (en capital et en intérêt) diminuer en
raison du temps qu'ils mettront pour être payés. Tout événement susceptible de déprécier la
valeur du bien garantissant la créance à laquelle est adossée le titre influence forcément, dans
le même sens, la créance elle-même, donc les titres. On peut citer dans cet ordre d'idée, la
fluctuation de la monnaie et du taux d'intérêt (notamment hypothécaire), les cas de dépense
excessive non prévues pouvant affaiblir les revenus de l'établissement cédant. et enfin les
changements brusques de la base fiscale applicable à l'opération.'"
On peut donc déduire de cette situation tout l'intérêt pour les investisseurs de savoir
que les créances sont véritablement sorties du bilan de l'établissement cédant."'
Aux États-unis et en Grande-Bretagne, des guides d'évaluation des risques à l'usage
des banques ont été élaborés. Ce sont, respectivement, le règlement de la «Federal Reserve» et
la convention appelée «Basle Convergence Agreement» mis en place par la banque
d 'hgle terre.
135 Rupert BEAUMONT, Op. cit. note no 94, p. 56-62. 13' Voir supra. p. 61 - 64, question relative à la cession des créances. '" Voir au sujet de ItdvaIuation des risques aux États-unis et en Grande Bretagne David Barbour, Joseph NORTON & Graham PENN, «Capira l A deqrtac?. Concerns : Bade Supervisors Comnt ittee, US and UK>, in NORTON & SPELLMAN. Op. cit. note no 13, p. 28 1-290.
Selon le guide de la ~Federal Reserve~, les créances sont classées suivant quatre degrés
de risque dant de O % à 100 9%. Les créances seront classées dans l'une de ces quatres
catégories en fonction des garanties qui y sont attachées.
Le risque O % : entrent dans cette catégorie Ies créances qui doivent être payées en
espèces détenues dans les comptes de If6tabiissement cédant; les créances liées à l'excédent
que l'établissement cédant détient à la banque centrale; les créances garanties par le trésor ou
le gouvemement des États-unis ou par des agences fédérales; les créances fondées sur des
lingots d'or contenus dans les coffres de l'établissement cédant.
Le risque 20 % : sont consiJérées comme faisant partie de cette catégories, les
créances en cours de recouvrement; les créances garanties par des banques de dépôt ou des
banques ordinaires des pays de I'OCDE par exemple; les créances bénéficiant de garanties
conditionnelles des agences du gouvernçment américain ou de I'OCDE; les créances dont le
recouvrement est confié à des agences sponsorisées par le gouvemement américain; les
créances obligataires réclamées sur les gouvernements Locaux des États-~nis; et les créances
partiellement garanties par des institutions de financement international, les agences ou les
banques régionales de développement.
Le risque 50 % : cette carégone comporte les obligations émises par les
gouvernements locaux des États-unis, ou ceux de I'OCDE, dont le recouvrement dépend des
revenus que ses gouvemements tireront des opérations financées.
Le risque 100 % : sont concernées ici les créances obligataires privées; les créances
des pays non membres de I'OCDE et dont la maturité excède un an; les obligations émises par
les gouvernements locaux des États-~nis ou de I'OCDE qui ne sont payables que par une
personne privée ou une entreprise; les créances fondées sur des installations, des équipements,
ou des propriétés immobilières; sont aussi concernés les investissements faits dans une filiale
ou dans un «Joint Venture» dont les comptes ne sont pas consolidés avec ceux de la
Corporation Mère; enfin les créances détenues sur des entreprises commerciales appartenant
au gouvernement,
En Grande Bretagne, la convention «Basle Convergence Agreement» requiert, de la
part de l'établissement cédant, une garantie minimum de 8 % du montant total des créances à
céder au Fonds. Selon cette convention, les créances sont classées en cinq catégories de
risque : 0 %; 10 %; 20 %; 50 96; et 100 %.
Les obligations détenues sur le gouvernement britannique sont évaluées à 10 % de
risque quand elles ont une maturité inférieure à un an et à 20 % de nsque quand leur maturité
est supérieure ou égale à un an. Toutes les obligations détenues sur les autres secteurs publics
sont évaluées à 20 96 de risque. Les créances hypothécaires dont les débiteurs occupent
l'immeuble hypothéqué sont évaluées à 50 % de risque; quant aux créances détenues par des
institutions pouvant être affectées par la fluctuation du taux de change, elles sont évaluées à
100 %.
De ce qui précède, on peut conclure que les risques de la titrisation existent bel et bien
et ne sont pas d'office exclus. Face à leur importance. nous pouvons alors comprendre toutes
les dispositions que doit prendre l'établissement cédant afin de garantir le bon dénouement des
créances qu'il cède au fonds.
Section 2 - Les garanties de la titrisation
Les méthodes de renforcement des crédits sont multiples. Elles peuvent être internes
ou externes à l'opération. En outre, la notation joue un rôle très important dans le processus de
titrisation, dans la mesure où elle permet aux investisseurs d'éviter l'achat de titres non fiables.
Paragraphe Les garanties internes et externes
Pour garantir les risques liés aux créances cédées au Fonds, certaines dispositions sont
prises lors de la cession. Ces dispositions sont, soit internes au mécanisme même de la
titrisation, soit prises avec le concours de personnes extérieures au mécanisme.
A - Les ~aranties internes à la titrisation
Elles sont de deux ordres : le surdimensionnement des créances et l'émission d'une
tranche spécifique.
Le surdimensionnement est la technique par laquelle l'établissement de crédit cède
un montant de créances supérieur au montant des parts émises. Selon cette technique,
l'excédent perçu est conservé dans un fonds de réserve. Il servira à couvrir les éventuels
risques de liquidité dus au retard de paiement ou à la défaillance du débiteur. En l'absence
d'impayé, ce fonds de réserve servira de boni de liquidation en fin de l'exercice de l'émetteur.
L'excédent à céder à l'émetteur en guise de garantie est déterminé par l'établissement cédant en
collaboration avec l'agence de notation. Cette détermination tient compte, évidemment, du
risque de défaillance lié au «pool» de créances.
L'émission d'une part spécifique a pour but de supporter en priorité le risque de
défaillance des créances, par opposition à la tranche ordinaire. Elle n'encaisse qu'en partie les
pertes subies par les défaillances, jusqu'à épuisement. En cas de surplus de pertes, celles-ci
seront couvertes par les autres tranches. La tranche spécifique ne constitue donc pas toujours
une protection absolue. Sa dimension est déterminée en fonction des risques de défaillance
prévus par l'arrangeur et l'agence de notation. La tranche spécifique ne peut pas être souscrite
par des personnes physiques ou par les Sociétés d'investissement à capital variable (SICAV).
C'est l'établissement cédant qui constitue le souscripteur naturel de cette tranche.
La rémunération des porteurs de parts par la tranche spécifique ne se fait pas sur la
base d'un accord contractuel. Ceux-ci reçoivent plutôt, sous forme d'intérêt, le montant
disponible après le paiement des parts prioritaires. La technique de I'émission d'une part
spécifique rejoint la formule de la tranche subordonnée que l'on retrouve dans le «Senior
Subordinatedn aux États-~nis . '~
Dans la technique de la tranche spécifique la couverture des parts prioritaires consiste
en un droit à recevoir, en priorité, tout montant de capital ou d'intérêt, normalement destiné
aux porteurs de parts spécifiques.
Ainsi, selon ces deux méthodes de couverture de risque que sont le
surdimensionnement et l'émission d'une tranche spécifique, la charge de la couverture est
portée par l'établissement cédant. Cependant, il n'est pas toujours possible de placer la tranche
spécifique auprès de l'établissement cédant. Pour couvrir cependant les risques. on a recours à
d'autres mécanismes de renforcement de crédit.
B - Les garanties externes
Outre le surdimensionnement et l'émission de la tranche spécifique, il existe deux
autres méthodes pour garantir la titrisation; celles-ci ne sont pas incluses dans le processus
même de la titrisation. Il s'agit du mécanisme d'assurance et de recours aux garanties
bancaires.
L'assurance
C'est le mécanisme par lequel une société d'assurance s'engage à honorer une créance
donnée suite à la survenance d'un événement déterminé moyennant le paiement d'une prime.
Cette garantie est, notamment, relative à la couverture du «pool» de créances contre les risques
de défaillance des débiteurs. L'assurance n'intervient que dans les limites du niveau de
' Voir supra, p. 80 - 82. question relative aux stmctures d'émission des titres.
couverture déterminé par l'agence de notation. Cependant, il peut étendre sa couvemire à la
totalité des créances acquises par l'émetteur afm de faciliter le placement de l'émission.
L'intervention de l'assurance permettra ainsi de régler les problèmes de Liquidité occasionnés
par les impayés.'N Outre I'assurance, les garanties bancaires contribuent à la couverture des
risques de la titrisation.
Les garanties bancaires
Elles consistent à obtenir, de la part d'une banque, l'engagement de payer la dette du
deôiteur en cas de défaillance de celui-ci. Cet engagement peut prendre la forme d'une garantie
à première demande, d'un cautionnement ou d'une lettre de crédit. La garantie à première
demande consiste dans l'engagement pris par une banque de payer le solde restant de la dette
du débiteur, en cas de défaillance de celui-ci et à la première demande du créancier. Le
cautionnement bancaire est une convention par laquelle une banque appelée caution s'engage
envers le Fonds à satisfaire à l'obligation du débiteur si ce dernier n'y satisfait pas lui-même.
La lettre de crédit est la lettre par laquelle une banque appelée banque émettrice, prend
l'engagement au nom du débiteur, appelé donneur d'ordre, de payer le créancier appelé
bénéficiaire sur présentation, dans un délai déterminé, d'un certain nombre de documents
spécifiés dans ladite lettre.
Les établissements cédants sont les seuls qui peuvent vraiment apprécier les risques de
défaillance attachés au «pool» de créances et proposer un juste prix de garantie. Il serait donc
bien qu'ils puissent être les garants de telles créances. Malheureusement, en France, les
banques sont soumises aux ratios prudentiels, ce qui restreint leur marge de manoeuvre. Les
Fonds communs de créances suivants bénéficient de garanties bancaires: «CAC-
TRISATION., «CL 90-1» et «CAC-TITRISATION». Le premier bénéficie d'une garantie à
première demande tandis que les deux autres bénéficient de garanties bancaires limitées au
mécanisme de liquidité.'"
FER* et C A S S ~ E Op. cit. note no 38. p. 76. Ibid.
Quelle que soit la garantie (assurance ou garanties bancaires), le seuil nécessaire de
couverture est déterminé par l'arrangeur et I'agence de notation.
Paragraphe 2 - L'importance de ia notation '"
La notation, comme nous l'avons signalé dans notre chapitre 2 '", a pour but de faire
connaître aux investisseurs la probabilité qu'ils seront payés en capital et en intérêts au terme
de la titrisation. Elle ne se rapporte donc pas au taux de change ou d'intérêt, encore moins à la
pertinence d'une certaine garantie pour l'investisseur. Elle ne fait pas de recommandation
d'achat ou de vente. Eue permet seulement à I'investisseur de situer le titre qu'il se propose
d'acquérir dans le mécanisme du marché fmancier.
La note finale accordée par l'agence tient compte de la nature et de la qualité des
créances acquises par le Fonds. Elle tient également compte de la régularité et de l'intégralité
des flux, des aspects juridiques de l'opération et des titres, de la nature et de l'étendue de la
couverture des risques. La note sera plus ou moins élevée selon que la créance est garantie ou
qu'elle n'est fondée que sur la promesse de remboursement faite par le débiteur.
C'est donc à un examen minutieux de tous les paramètres de l'opération que se livre
I'agence de notation. S'il est vrai que son intervention est contraignante, elle est cependant
positive pour la titrisation. En effet, la note qu'elle accorde sanctionne la qualité du montage;
elle permet par ailleurs aux autorités de marché (notamment la COB en France) de s'assurer
des garanties liées aux créances et aux titres; elle permet enfin à l'investisseur de savoir à
i'avance les risques de crédit attachés aux parts qu'ils se proposent de souscrire. Elle trouve
donc son utilité dans le fait qu'elle fournit aux investisseurs potentiels toutes les informations
qui leur sont nécessaires dans leur prise de décision.
1.1 l Barbara A. NUMMAKER. rCredit Ratings on International Asset-Backed Securities, p. 134- 142 in NORTON & S P W A N . Op. cit. note no 1 3, voir aussi FERTE et CASSETE, Op. cif.. note no 38 p. 76-79. 142 Voir supra, p. 43.
En raison du grand nombre de titres qui circulent sur le marche, les informations
données par l'agence doivent être assez concises afin de permettre aux investisseurs de cerner
en peu de temps la valeur des titres qu'ils visent, d'où le recours à des symboles de notation.
Ainsi, pour l'investisseur, la notation comporte de grands avantages. Elle contribue à la
simplification du processus de prise de décision. Rien que par la note I'investisseur sait à quoi
i1 s'engage. Elle constitue donc une sorte de garantie car I'agence de notation étant
indépendante, son opinion doit être objective afin de fixer un minimum de crédibilité des
titres. Ferté et Cassette diront que la notation constitue un agape de transparence».'"
Pour l'émetteur, la notation donne une idée de la valeur de ses titres sur le marché. Ce
qui lui permet de faire des prévisions plus fiables quant à leur écoulement. Un titre bien noté,
sera vendu plus facilement d'où la mobilisation rapide des ressources.
Par exemple, un titre noté «BB» traduit une moyenne d'investissement dnvestment
Great». L'investisseur a au moins la certitude qu'il recouvrera à terme le capital investi. Tous
les titres notés en dessous de «BB» traduisent une moyenne spéculative d'investissement, ce
qui signifie qu'investir dans un tel titre peut être dangereux. Le capital risque de ne pas être
recouvré au terme de l'opération. La note affectee au titre est d'autant plus importante qu'au
de%ut de la titrisation, les investisseurs n'acceptaient que les titres notés «AAA» ou uAA» qui
traduisaient la haute qualité du titre.
-En France, l'intervention de I'agence de notation est rendue obligatoire par I'article 35
de la Loi 88-1203 du 23 décembre 1988 qui y subordonne l'agrément de ta Commission des
Opérations des Bourses (COB) quant à la constitution du FCC. Cet article dispose que :
«La commission des opérations de bourse subordonne, dans des conditions fixées par décret, l'agrément prévu à l'article 40 à la production d'un document contenant une appréciation des caractéristiques des parts que le Fonds est appelé à émettre et des créances qu'il se propose d'acquérir et évaluant les risques que présentent ces dernières. Ce document sera établi par un organisme
143 FERTÉ et CASSFITE, Op. cit. note no 38. p. 78.
figurant sur une liste arrêtée par le ministre chargé de l'économie après avis de la commission des opérations de bourse. Il est ensuite communiqué aux souscripteurs de parts».
Par ailleurs, l'article 7 du décret du 9 mars 1989 précise que :
«le document prévu à l'article 35 de la loi susvisée est établi préalablement à l'émission des parts du Fonds commun de créances. Il est obligatoire quelles que soient la nature et les caractéristiques des créances cédées. Ce document indique notamment les caractéristiques des créances cédées et des parts émises. Ii indique également la nature et l'étendue de la garantie attachée aux pans émises».
L'intervention d'une agence de notation est d'une importance capitale dans
l'appréciation des risques liés aux titres souscrits par les investisseurs. La liste des organismes
habilités à évaluer les titres est contenue dans l'arrêté du 31 juillet 1989. Il s'agit de l'agence
d'évaluation financière, (ADF); de la «Moodyls France» et du «Standard and Poor's France».
En Grande-Bretagne, l'agence de notation est la «Standard and Poorls» (S&P). Toute
évaluation provenant d'une personne autre que les organismes habilités n'aura pas de valeur.
Au Canada, c'est la Société canadienne d'évaluation de crédits, «Canadian Bond Rating
Service» ( ~ B R S D ) qui évalue les créances à titriser. Elle assure donc, par cette évaluation,
aux investisseurs canadiens un maximum de sécurité, en évaluant les créances sur lesquelles
seront adossés les titres qui leur seront proposés. Son rôle est donc très important dans les
opérations canadiennes de titrisation. La méthode d'évaluation de la <<CBRS», dont nous
rendrons compte ci-dessous, nous éclairera davantage sur les différentes étapes à suivre dans
le processus d'évaluation des créances et des titres de la titrisation, puis des difficultés que
peuvent éventuellement rencontrer les agences de notation dans leur fonction.
Le travail de la <CBRS» se fait en cinq étapes aussi importantes les unes que les autres.
Elles sont relatives, à la qualité des créances, aux documents, à la crédibilité des parties, aux
structures de renforcement du crédit, au mécanisme de recouvrement des créances.
1 - S'assurer de la qualité des dances. Cette étape constitue l'épine dorsale de toute
l'opération. En effet, comme nous l'avons déjà signalé, la titrisation repose essentiellement sur
un apool» de créances dont le bénéfice va aux investisseurs au prorata de leurs
investissements. Trois conditions permettent à la «CBRS» d'évaluer une créance. D'abord
I'établissement cédant doit avoir l'habitude d'effectuer des opérations du genre, sa crédibilité
doit être établie et sa politique d'investissement doit être connue. Ensuite les données
statistiques sur les performances financières du cédant doivent être disponibles. Enfin,
l'émetteur ou la personne chargée de la gestion de son patrimoine, s'il s'agit d'un «Trust», doit
disposer d'une structure adéquate pour gérer les créances et être en mesure de dissocier ses
opérations comptables ordinaires des opérations de titrisation.
2 - Examiner de manière approfondie les documents relatifs à la titrisation. Cet examen
est crucial en ce qu'il permet d'identifier les risques potentiels qui existent pour chaque
investisseur et de les assurer d'une protection juridique. Le plus important des documents à
examiner est le contrat de i<Trust» («Trust Agreement») conclu entre le cédant et le «Special
Purpose Vehicle».
Ensuite la «CBRS» s'assure de l'existence du document précisant la pnonté des
paiements aux porteurs de titres, notamment, en cas de faillite de l'émetteur. Les recours
possibles en cas de litige ou en cas de faillite doivent être spécifiés. Une attestation juridique
garantissant l'existence de la créance dans le patrimoine du vendeur est indispensable.
L'émetteur doit signer un accord de liquidité qui l'obligerait à pourvoir au remboursement en
cas de défaut, quitte à se faire rembourser plus tard par le «Seller».
Dans le cas où la créance est renforcée par une tierce partie, les termes de I'accord
doivent être matérialisés et versés au dossier. Le renforcement du crédit sera choisi en fonction
du profil de l'émetteur ou de la garantie qui représente la créance même. Par exemple, si le
risque émetteur est élevé, la fonne de renforcement exigé est la garantie d'une tierce partie et
non celle de l'émetteur.
Dans sa démarche d'examen de document, le *CBRS» n'attend pas qu'on lui fasse
parvenir les documents pour examen, mais eue se rend généralement sur les lieux pour
constater «de visu» leur existence afin de s'assurer de I'efiectivité de la crédibilité de Ia
structure, notamment de la structure qui émet le document juridique faisant foi de l'existence
de la créance à titriser.
3 - Après l'examen des documents, la «CBRS» s'assure de la crédibilité des parties
impliquées dans l'opération. La défectuosité d'une seule d'entre elles peut, en effet, affecter
toute l'évaluation.
4 - En outre, vient l'examen des structures de renforcement de crédit
(surdimensionnement, garantie de l'émetteur, émission d'une part spécifique ou asubordinated
interest», garantie d'une tierce personne, ou encore un dépôt d'argent (<ceserve account»).
5 - La «CBRS» s'assure enfin de la fiabilité des structures de remboursement.
L'évaluation de la «CBRS» est matérialisée selon un barème de notation. Les tableaux
ci-dessous nous donnent les détails de ce barème. L'échelle de notation varie en fonction de la
catégorie du titre. Afin d'éviter une mauvaise interprétation de ce barème en le traduisant, nous
nous contenterons de reprendre les termes anglais utilisés par la «CBRS». Nous pouvons
toutefois dire que les symboles de notation varient en fonction, de la durée de la dette, d'une
part, et selon qu'il s'agit de dette d'entreprise, de gouvernement ou de titres commerciawc,
d'autre part.
Barème d'évaluation de la &BRS» de 1991
Corporate Medium / Long Term Debt Ratings h e s t q u i t .........................................................................~~............. .... .................................. ...A* Very good quality.. ................... ,.. ....... .., .............. ~.~.~CC~CC.C~CCCC~CCC~CCC~.CC.CC~C.~.C~C.C..CA+ (high) / A+/ A+ (Iow) Good quality .................................................................................................................... .A (Hi&)/ A / A (Iow) Medium quality ................................................................................................... B++ (High) / B++/ B t t (Iow)
Investrnent grade demurcation
Lower medium quaIity ............................................................................................. B (High) / B+ / b+ Oow) Poor quaIity ...,......,.,,,....-.......-.........,..,...--..---....---...-.----..----.......-....-..-..-......-.---...-.--.-...--....--.....-...--..---.- t3 Spéculative quality .................................................................................... C Defauit ............................................................................................................................................................. .D Rating suspended ...................~..~...................................................................................................... Suspended
................................................................ Not rate .................................................................... ,, ..... ,,., Not rate
Corporate & Government Short Term Debt / Commercial Paper Ratings
Highest quality .......................................................................................................................................... A-l+ Very good quality ....................................................................................................................................... A-1 Good quality ............................................................................................................................................... A-2
Invesrmenr grade demarcarion
Medium quality .......................................................................................................................................... A-3 Poor quality ............................................ ,... ............................................................................................ A 4 Rating suspended ........................................................................................................................... Suspended Not rat ....................................~......~......~.~...~....~~~.~...................................~...~..............~....................... O rate
Governement Medium / Long term Debt Ratings
Highest quality ............................................................................................................................................. AXA Very good quality ....................................... ,.. ......................................-..................................... A / AAJAA- Good quality ........................... .. .......................................................................................................... A / A A- Medium quality .............. ,.,, ..................~.................................................................................. ..BBB+ IBBBBBB-
In vesrnrenr grade demarcation
Lowcr medium quality ............ ,. .........-......... , ..-............................ B / BB /BB- Poor quality ........................................................................................................................................................ .B Speculative quaIit.. ....~..........~....~...........-.-.~.......-.-...~........~.......~....-.......--.........-~.-.......-~..--..~.........~..........-........ ---C DefauIt ..........................................................................................-...................................................... D
Ratinp suspended ................... ..,, ..................................................-...................................................... mspended Not rate ............... ,. ................................................................................................................................. Notrated
.u Société canadienne d'6valuation de crédits, «Asset Backed Securities, industry Studyw, rapport de mars 199 1. ,. 1 o.
Le tableau précédent rend bien compte des différentes échelles de notation retenues par
la «CBRS». Dans son rapport de 1993, la ~ B R S D , a défini les symboles de notation de
manière plus simplifiée. Toutefois, on ne note pas une différence majeure entre l'échelle de
199 1 et les définitions de 1993. Nous ne reprendrons pas ici ce dernier tableau. 145
L'agence de notation peut rencontrer certaines à donner une évaluation sans
faille de l'opération de titrisation. Ceci est dû au fait que l'évaluation de la titrisation dépend de
la gestion quotidienne et de la surveillance constante de cette gestion. La titrisation étant une
opération complexe et hautement technique, il n'est pas toujours facile de maîuiser tous ses
contours et toutes ses implications. Aussi, certains facteurs peuvent rendre ou encore
remettre en cause l'évaluation. C'est le cas lorsque survient la faillite de l'établissement cédant
ou de l'un des vendeurs en association.
En ce qui concerne la fiabilité du cédant, l'agence de notation tient compte de ses
déclarations de perte. Or généralement, les entreprises ne déclarent que leurs pertes nettes, ce
qui pose un problème en ce qui concerne la couverture des risques. En effet, il n'est pas certain
que la perte nette rende effectivement compte de la totalité des risques à prendre en
considération. Si, par exemple, la différence entre les pertes brutes et nettes est grande, il est
certain que le risque effectif sera plus grand que celui dont rend compte la perte nette. On
pourrait alors se retrouver avec des risques non couverts. L'agence de notation doit donc
essayer de minimiser au maximum ce risque.
Un exem~le de renforcement de créance titrisée au Canada
Nous présenterons ici l'exemple de Bombardier. Bombardier est une multinationale
québécoise qui intervient dans plusieurs secteurs d'activité au Canada. En tant que tel, elle a
son propre établissement financier : «Bombardier Credit Limitedu créé en 1973 et détenu à
100 % par elle.
'" Socidte Canadienne d%vduation de crédits, KA^ investor's guide to Asset-Backed Securiries in Canadam. p. 198.
«Bombardier Credit Limitedn, pour les opérations de titrisation, a créé en janvier 1990
un «Special Purpose Vehiclem : <.Bombardier Credit Trust» qui n'est en fait qu'une filiale de
l'établissement financier qui I'a créé; De 1990 à 1993, la «CBRS» a accordé la note A-2 (High)
aux titres émis par «Bombardier Credit Tmst». Ce qui lui donne un assez bon rang sur le
marché. On pourrait se demander queue est la force de ces titres.
Précisons d'abord que les créances sur lesquelles sont adossés ces titres proviennent
majoritairement de «Bombardier Credit Limitedm, (le contrat de cession devrait être éteint
depuis le 3 l janvier 1995). En janvier 1993, le «pool de créances» s'élevait à 130 millions de
doUars canadiens.
Les créances cédées par l'établissement financier étaient renforcées par une lettre de
confort émise par la Maison Mère à savoir «Bombardier Incorporated». Dans cette lettre,
celle-ci prenait l'engagement de ne pas réclamer à sa filiale le paiement de ses propres dettes
sans l'avis du auustee», de veiller à la gestion de <<Bombardier Credit Limitedm et de faire en
sorte que ce dernier soit en tout temps en mesure d'honorer ses engagements.
En raison de cette lettre de confort, «Bombardier Incorporated» a investi 2 millions de
dollars dans l'établissement cédant en février 199 1. JJ ne s'agit donc pas d'une promesse vaine,
même si la lettre comporte une clause selon laquelle elle n'implique aucune obligation légale
de la part de la Maison mère.'" De même, le recouvrement des créances étant assuré par
«Bombardier Credit limited», il est cenain qu'il aurait fait tout ce qui était en son pouvoir pour
assurer la bonne marche du recouvrement.
Outre cette lettre de confort, il y avait une convention entre le «Trust» et
l'établissement cédant : «Default receivables Put Agreement».
Selon cette convention, le «Trust» pouvait retourner au cédant jusqu' 13 millions de
dollars de créances sur lesquelles ttaient adossés des titres, au cas où ces derniers n'auraient
pas été écoulés. Cette possibilité était donc très avantageuse pour le Fonds qui ne risquait pas
de se retrouver avec des titres non écoulés à la fin de son exercice.
Les activités de «Bombardier Credit Trust» sont limitées à la titrisation afin de
préserver les intérêts des investisseun. La durée de vie du «Trust» va jusqu'au 3 1 décembre
2010.
De cet exemple nous pouvons déduire toute l'importance de la garantie dans
I'évaluation des créances et des titres.
La titrisation, comme moyen de financement a, par son caractère nouveau et son succès
aux États-unis, éveilié I'int6rêt de beaucoup de pays au cours des vingt dernières années.
Aussi a-t-on assisté à la réorganisation d'un bon nombre de systèmes financiers à travers le
monde, ce qui a ainsi donné lieu à des législations et à des réglementations de plus en plus
abondantes dans tous les domaines : juridique, comptable, bancaire et fiscal. Si le cliché
américain de la titrisation, le plus ancien et le plus évolué, a servi de base pour certains pays
comme le Canada et l'Angleterre, d'autres pays, en raison de leurs systèmes juridiques
différents, ont le mérite d'avoir véritablement créé, pour cette nouvelle technique, un cadre
juridique adéquat. L'exemple de la France est, ce titre, éloquent, même s'il existe encore
cenaines lacunes quant à la cohérence des textes Iégislatifs.
En Belgique, les autorités parlementaires, ayant pris conscience des avantages de la
titrisation, ont déjà opéré d'importantes modifications législatives en vue de faciliter
I'application de cette nouvelle technique. II ne serait pas surprenant que ce pays fasse bientôt
son entrée effective dans le groupe des pays qui pratiquent la titrisation. Quant aux pays
africains, ceux des pays de l'Union monétaire ouest africaine, notamment, bien qu'ils ne soient
encore qu'à leur tout premier pas en la matière, leur intérêt pour la titrisation est la preuve de
son extension dans le monde entier.
En tout état de cause, la titrisation, ayant franchi beaucoup de frontières, évolue, dans
chaque pays, dans un cadre précis et selon des normes déterminées. répondant aux besoins qui
lui sont propres. Du montage de la structure à sa réalisation, la titrisation est une opération
longue et complexe. En France, par exemple, entre la demande de constitution du Fonds
commun de créances et l'émission des titres, il s'écoule au minimum six mois. Le nombre des
intervenants dans I'opération, l'organisation des structures juridiques, La multiplicité des étapes
à franchir et les divers problèmes juridiques comptables et fiscaux qui en découlent
témoignent assez bien de cette complexité.
La plupart des problèmes posés par la titrisation proviennent de la cession des
créances, point de départ de I'opération. Dans les pays anglo-américains, ces problèmes sont
relatifs, notamment, à la qualification de la titrisation, et dans les pays européens, ils sont
relatifs aux règles juridiques applicables à l'opposabilité de la cession aux tiers, y compris ie
de%iteur, et au transfert des sûretés. De cette qualincation dépend, en effet, le traitement
comptable et fiscal de I'opération. Eile détermine le maintien ou non de l'opération dans le
bilan de l'établissement cédant, d'une part, et permet de savoir celui qui a la charge de l'impôt,
d'autre part. En ce qui concerne l'opposabilité aux tien, elle est soustraite au droit commun;
cela se justifie par le caractère particulier de la titrisation. Quant au transfert des sûretés
garantissant les créances cédées, il suit le même régime que les créances, car ces sûretés ne
sont que les accessoires des créances, sans lesquelles eues n'auraient pas existé. Il est donc
normal qu'elles subissent le même sort. Remarquons toutefois que le transfert des sûretés,
notamment, celles hypothécaires, doit se conformer aux règles du Code civil en ce qui
concerne la transcription et la forme de cette dernière. L'obligation de transcription ne
comporte cependant pas de conséquence d'inopposabilité aux tiers. Elle n'est requise qu'à titre
d'information.
Malgré la complexité de la titrisation, elle procure des avantages certains aux
établissements de crédit, notamment aux banques, qui y trouvent un excellent moyen de
gestion de leur bilan, de partage, voire d'élimination des risques. Elle leur permet aussi
d'alléger le coût du crédit, car, en dernier ressort, ia plupart des créances titrisées sont
financées par les investisseurs. On peut donc comprendre son succès et son développement
aux États-unis.
Premier à avoir expérimenté la titrisation. le marché américain constitue
incontestablement l'expérience la plus développée et la plus sophistiquée au monde. R se
caractérise essentiellement par la diversité des titres. Deux facteurs ont alimenté cette
prolifération des titres. L'extension du marché de la «Securitization» à des créances non
hypothécaires a amené les émetteurs à revoir la qualité des titres à émettre. II fallait
nécessairement veiller à ce que les titres, tout en répondant aux besoins des investisseurs,
soient adaptés à la créance en jeu. Ainsi, à chaque catégorie de créances correspondent des
titres particuliers. Par ailleurs, puisque les titres émis sont de plus en plus exigeants quant à
leur qualité, plusieurs structures ont dû être mises en place pour faciliter les émissions et
répondre à ces besoins. On est ainsi passé des structures d'émission les plus simples aux
structures d'émission les plus complexes.
L'Angleterre est aujourd'hui le premier marché européen de la titrisation et le deuxième
au monde demère les États-unis; ce qui dénote de la bonne réglementation et de la bonne
utilisation de cette technique. Le mérite revient aux autorités parlementaires qui ont pris toutes
les dispositions afin de rendre utilisable ce nouvel instrument.
Quant au marché canadien, bien que très en retard par rapport à celui des États-unis, il
est en pleine expansion. Alors qu'en 1991 le nombre d'opérations n'était que de 10, avec un
montant de 8 milliards de dollars canadiens, ce nombre est passé en 1993 à 36 et porte sur un
montant de 22 milliards de dollars. Le seul facteur qui aurait pu constituer un handicap au
développement de la titrisation au Canada est le manque de confiance des investisseurs en
raison de la nouveauté du produit. C'est justement à ce niveau que sont intervenues les
institutions telles que I'OFSI et le CICA qui ont pris toutes les dispositions nécessaires en vue
d'assurer un maximum de protection à ceux qui souhaitent souscrire des titres. De même, la
CBRS met un point d'honneur à examiner les créances qui vont être titrisees afin d'éviter des
graves déconvenues aux investisseurs.
En France, malgré les tâtonnements et les limites imposées par la Loi 88-1201 du 23
décembre 1988 qui a permis l'application de la titrisation, heureusement modifiées par la Loi
93-06 du 4 janvier 1993, la titrisation est en plein développement. Toutefois, la législation
devra être davantage assouplie afin de rendre encore plus aisée l'utilisation de cet instrument.
En effet, l'extension de la pratique de la titrisation à des institutions autres que les
établissements de crédit et les sociétés d'assurance pourrait davantage promouvoir le
développement de la titrisation. Par ailleurs, l'application de certaines règles du Code civil
rend encore relativement lourde et coûteuse la mise en oeuvre de l'opération.
En définitive, en dépit du fait que certains pays soient encore réticents quant à sa
pratique, la titrisation des créances bancaires est en pleine expansion dans le monde. Avec
l'institution des zones de libre échange, comme la Communauté européenne (CE) et l'Accord
de libre-échange nord-américain (ALENA), on pourrait assister, dans un proche avenir, à la
circulation des titres entres pays, voire entre continents. Dans une teile hypothèse, on aura
certainement besoin de règles internationales uniformes pour régir la matière.
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