EDITORIAL SECTEUR DU LEASING - Tustex | … · Tunisie Valeurs Département Recherches et Etudes 6...

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°27

Département Recherches et Études / Décembre 2007 - N°27

w w w. t u n i s i e v a l e u r s . c o m

Revue

S o m m a i r e

2 EDITORIAL

11 SECTEUR DU LEASING

18 FICHES VALEURS

18 ATTIJARI BANK

22 BIAT

25 BH

28 BT

31 UIB

35 TUNISAIR

39 SOTUVER

43 SOTRAPIL

46 TPR

49 SIPHAT

52 ASSAD

55 GIF

58 EL MAZRÂA

61 LEXIQUE

62 STOCK GUIDE

T u n i s i e V a l e u r s D é p a r t e m e n t R e c h e r c h e s e t E t u d e s

2 R e c h e r c h e - n ° 2 7 - R e v u e / D é c e m b r e 2 0 0 7

Editorial

Bilan boursier des 10 premiers mois de 2007:

Sur les 10 premiers mois de 2007, le Tunindex a progressé de 9% contre +43% à la même période de

l’année dernière. Même si l’on relativise ce dernier chiffre du fait que 2006 était une année exceptionnelle,

le bilan boursier de 2007 reste relativement timide par rapport aux deux dernières années. Pourtant, les

fondamentaux des sociétés sont globalement plus solides. Les bénéfices des sociétés ont progressé en

moyenne de 25% entre le 30 juin 2006 et le 30 juin 2007 (contre 20% une année auparavant).

Les variations sont assez disparates selon les valeurs, mais très souvent, le comportement boursier ne

reflète pas nécessairement les fondamentaux économiques des sociétés.

Citons quelques exemples :

- STAR : Le prix de l’action a plus que triplé depuis le début de l’année. La société a profité de

nombreuses spéculations sur son projet de privatisation;

- ICF : +88% depuis le début de l’année, une performance qui se justifie par l’attente d’un résultat 2007

exceptionnel (selon le management). Ce grand intérêt pour la valeur ne reflète cependant pas la

principale faiblesse d’ICF, à savoir la forte volatilité de ses résultats (volatilité liée à la matière première);

- SOTUVER : le titre a connu une accélération au moment des négociations de la cession aux groupes

Saint Gobain et SEVAM (+43% en trois mois). La décision du Tribunal de Tunis de geler la cession a fait

reculer l’action de 11% en 3 séances !

- ASSAD : malgré la forte progression des résultats semestriels (7x plus élevés) et le projet algérien qui

commence à porter ses fruits, le titre a peu réagi sur le marché et l’action ne nous semble pas, à ce jour,

valorisée à sa juste valeur.

Ce décalage entre réalité boursière et réalité financière s’explique par le fait que le marché reste en

grande partie alimenté par la demande locale spéculative et par les investisseurs étrangers. En

l’absence d’investisseurs stables et ‘long termistes’, les fondamentaux des sociétés ne sont plus

appréciés très ‘justement’ par le marché boursier tunisien.

Malgré le faible afflux de capitaux étrangers cette année, les volumes sont restés soutenus

comparativement à l’année dernière. Le marché a totalisé 596MDt* (soit une moyenne de 2.8MDt/jour)

contre 562MDt à la même période l’année dernière (2.7MDt/jour). Ceci signifie que les échanges ont été

surtout animés par les capitaux locaux (hors investisseurs institutionnels), probablement détournés de

la sphère de l’investissement privé (c'est-à-dire de la FBCF privée).

ÉD

ITO

RIA

L

Rédigé le 20 novembre 2007

Un bilan boursierrelativement timide parrapport aux annéesprécédentes

Des performancesboursières ne reflétant pastoujours les fondamentauxdes sociétés

La surliquidité sur lemarché local a étédétournée vers la Bourse

* Blocs compris

Analyste chargé de l’étude :

Lilia KAMOUN

Le Tunindex sur les 10 premiers mois de l’année


R e c h e r c h e - n ° 2 7 - R e v u e / D é c e m b r e 2 0 0 7 3

Les investisseurs institutionnels sont encore quasi absents sur notre marché (actions et obligations

privées). Nous comptons aujourd’hui 3 000MDt d’actifs gérés dans nos OPCVM, mais seuls 7% de ces

fonds sont mixtes (placés en actions et en obligations).

On devrait encourager davantage cette catégorie d’investisseurs à placer en bourse. Cela pourrait se

faire par exemple par une ségrégation de l’offre lors d’une introduction en bourse et par une allocation

de quotas plus importants, à l’instar de ce qu’a récemment connu notre marché avec le cas TPR.

Au niveau des introductions, la tendance récente des ‘grandes capi’ observée semble se maintenir,

puisque l’on devrait bientôt connaître, une OPV de taille remarquable. Il s’agit du groupe ARTES,

concessionnaire de la marque Renault qui devrait s’introduire par la cession de 30 à 35% de son capital.

Si l’on considère le profil de ce groupe et que l’on tienne compte des niveaux de valorisation des

dernières introductions, la capitalisation boursière d’ARTES devrait osciller entre 242MDt et 275MDt

(environ 2x la taille de TPR).

Toujours dans le même volet des introductions, l’année devrait se terminer avec l’introduction de la

première société sur le marché alternatif. Il s’agit de la SOPAT, société opérant dans le secteur des

viandes blanches. Cette introduction se fera par une augmentation de capital de 5.7MDt, destinée à

désendetter la société et à financer son exploitation, l’objet même de ce marché alternatif !

Notre principale déception au courant de cette année a été de ne pas voir la loi de finances de 2007*

susciter l’intérêt des groupes privés tunisiens.

Malgré toutes les initiatives volontaristes des pouvoirs publics, le marché financier peine à décoller. Il

faudrait peut être opter pour un changement radical de stratégie. Une privatisation d’envergure

pourrait jouer, selon nous, un rôle dans ce sens. Mais malheureusement, l’opération Tunisie Telecom

n’est plus d’actualité et la privatisation des cimenteries de Bizerte a été retardée.

Si de telles privatisations via le marché sont réellement accomplies, cela pourrait élargir les opportunités

d’investissement, consolider l’assise de notre marché financier et résoudre des problèmes structurels de

la bourse (étroitesse, faible liquidité, faible profondeur…). Ceci est d’autant plus vrai que l’exiguïté et la

faible profondeur actuelles du marché rendent la place tunisienne ‘vulnérable’à toute surliquidité. Nous

avons d’ailleurs connu ce phénomène (vers la fin de 2006 – début 2007) lorsque l’afflux abondant de

capitaux a fait ‘flamber’ certains cours et fait atteindre le Tunindex des niveaux historiques.

Une telle mesure de privatisation lancerait un ‘signal’ sur le marché et encouragerait aussi les

investisseurs étrangers à investir en Tunisie. Ces investisseurs sont en quête de bon papier, très attirés

par les niveaux de valorisation et par la fiscalité avantageuse et cherchent à se repositionner sur une

place à plus fort potentiel de croissance que les marchés voisins (Maroc, Égypte). Encore faut-il que les

restrictions encore persistantes sur l’investissement étranger soient totalement levées !

ÉD

ITO

RIA

L

Les valeurs les plus traitées sur les 10 premiers mois

Encourager lesinstitutionnels locaux àinvestir en bourse

* La loi de finances de 2007 a accordé un avantagefiscal de taille qui consiste à exonérer toutes les plusvalues réalisées sur des opérations de restructuration; àcondition d’introduire la Holding issue de larestructuration en bourse. L’origine de cette loi était devoir s’introduire de grands groupes familiaux tunisiens.

Une privatisationd’envergure serait larampe de lancement pournotre marché boursier

BIAT 12%

SFBT 10%

BH 7%

STB 7%

UBCI 5%

Monoprix 5%

BT 4%

Tunisair 4%

% Volume du marché

Volumes mensuels (kDt)



Perspectives économiques et boursières :

Le PIB tunisien devrait terminer l’année 2007 à environ 44 milliards de dinars, soit une croissance de

6.1% par rapport à 2006. Cette croissance devrait être tirée par les bonnes performances du secteur

agricole, par le dynamisme des exportations et par le bon comportement de la demande locale

(consommation des ménages).

Cette progression du PIB se fera dans un contexte international peu favorable (flambée des prix du

pétrole et des matières premières, recul de la croissance européenne...), témoignant encore une fois de

la résistance de l’économie tunisienne aux chocs externes.

Cette embellie économique se répercute positivement sur les performances des sociétés, et plus

particulièrement, sur les activités de financement. D’ailleurs, sur les 6 premiers mois de 2007, les

sociétés de leasing et les banques sont celles qui ont affiché les meilleures progressions de leurs

activités : une croissance de 11% des crédits bancaires (boostés par les crédits à la consommation) et

une croissance de 23% des mises en force. Sur le marché boursier, les résultats semestriels des

sociétés ont progressé conséquemment : +25% pour les banques (hors UIB) et + 71% pour le leasing

(hors GL).

Même si l’on s’attend globalement à des résultats annuels 2007 en hausse par rapport à l’année

précédente, le marché boursier ne devrait pas progresser très fortement d’ici la fin de l’année.

Certes, il est encore prématuré de prévoir le comportement des valeurs en 2008, mais nous discernons

certains facteurs externes qui pourraient altérer les profitabilités des entreprises. Ces éléments doivent

être de plus en plus intégrés dans nos analyses financières et dans nos appréciations. Il s’agit de (1) la

hausse du prix du pétrole et des matières premières, (2) la volatilité de la croissance en Europe -

principal partenaire économique des PME exportatrices et (3) l’installation à partir de 2008 d’une totale

zone de libre échange avec l’Europe, ce qui voudra dire, une concurrence locale sans frontières.

Outre les industries, les banques vont également devoir faire face à une nouvelle vague de concurrence.

Tout récemment, les autorités ont décidé de libéraliser les taux de rémunération de l'épargne,

auparavant fixe au taux de TMM -2% (soit 3.25%). Cette libéralisation a toutefois été accompagnée d’un

taux minimum équivalent aux taux antérieur (TMM-2%), son but étant de protéger les petits

épargnants. Cette libéralisation des taux devrait introduire une plus grande concurrence entre les

banques dans la collecte des ressources.

Dans le monde, la globalisation et la libéralisation des économies ont entraîné des opérations de

regroupements, de consolidations et de fusions acquisitions. Plusieurs transactions de taille se sont

matérialisées à l’échelle internationale dans différents secteurs : télécoms, pharmacie, banques,

transport, industries manufacturières… Le résultat recherché est souvent le développement de

synergies afin d’atteindre des tailles critiques.

Ce phénomène nous interpelle aujourd’hui dans notre propre contexte tunisien. Si nous souhaitons que

nos entreprises résistent à la globalisation et qu’elles continuent à jouer un rôle important sur leurs

propres marchés ou à l’échelle régionale, la question de la croissance externe et des regroupements

tant en Tunisie que sur le Maghreb doit être de plus en plus d’actualité, avec tous les préalables qui

l’accompagnent (culture d’entreprise, environnement réglementaire, ressources humaines et

financières, convertibilité du dinar…).

Sur notre marché boursier, certaines sociétés cotées ont évolué dans ce sens et misé soit sur l’expansion

régionale (ex : Tunisie Leasing, TPR, Assad); sur des partenariats stratégiques (ex : SIPHAT avec Pierre

ÉD

ITO

RIA

L

Une croissanceéconomique qui profite enpremier lieu aux activitésde financement

2008 : de grands défis àrelever



Fabre) ou carrément sur des fusions (ex : Karthago avec Nouvelair). Certaines banques sont également

en train d’envisager de telles options de croissance maghrébine (ex : la BIAT, l’Amen Bank ou Attijari).

Nous pensons que le marché financier devrait jouer un rôle catalyseur par rapport à cette évolution.

Certaines entreprises pourraient effectivement recourir au marché financier pour y lever les ressources

nécessaires et financer leur développement et leur croissance externe. C’est l’un des principaux rôles

d’une bourse des valeurs mobilières ! Cela permettrait, au final, d’atteindre l’objectif de porter la

contribution du marché financier dans la FBCF privée à 20% .

ÉD

ITO

RIA

L

Le marché financier :meilleur partenaire pourl’internationalisation denos PME



RÉ

SU

LTA

TS

S1 2006 S1 2007 Variation en kDt Variation en%

Agro-alimentaire 38 456 33 608 -4 847 -12,6%

EL MAZRAA 1 303 2 473 1 169 +90%

SFBT 29 688 32 001 2 313 +8%

Tunisie Lait 7 465 -865 -8 330 n.s

Distribution 4 514 3 324 -1 190 -26,4%

Magasin Général 1 532 286 -1 246 -81%

Monoprix 2 982 3 038 56 +2%

Pharmaceutique 2 504 2 749 245 +10%

SIPHAT 1 801 1 128 -672 -37%

Adwya 703 1 621 917 +130%

Production de Base 13 759 15 751 1 992 +14%

Air Liquide 3 293 4 679 1 386 +42%

Alkimia 3 756 -1 672 -5 428 --

Ind. Chimiques du Fluor 1 926 4 697 2 771 143,9%

SOMOCER 646 2 385 1 739 ++

SOTUVER 48 70 23 47,8%

TPR 4 091 5 591 1 501 36,7%

1 811 2 617 805 44,5%

ASSAD 1 074 1 632 558 +52%

GIF 737 985 247 +34%

STIP -16 588 n.p

Transport Aérien -7 756 -349 7 407 -95,5%

Tunisair -5 746 1 977 7 723 ++

Karthago Airlines -2 010 -2 326 -316 n.s

Immobilier 1 804 2 252 448 +25%

Essoukna 130 908 778 ++

SIMPAR 1 329 1 238 -91 -7%

SITS 346 106 -239 -69%

Divers 5 519 3 555 -1 964 -35,6%

ELECTROSTAR 1 540 1 756 216 +14%

Palm Beach -633 -652 -19 -

SIAME 2 584 954 -1 630 -63%

SOTETEL -1 394 -1 181 213 +

SOTRAPIL 1 382 1 015 -367 -27%

SOTUMAG 541 775 234 +43%

STEQ 1 500 888 -613 -41%

Bancaire hors UIB 87 627 109 635 22 009 25,1%

Amen Bank 8 572 10 066 1 494 +17%

ATB 9 260 10 561 1 301 +14%

Banque de l'Habitat 13 047 18 696 5 649 +43%

BIAT 10 774 10 315 -459 -4,3%

BNA 7 406 10 032 2 626 +35%

Attijari Bank n.s

Banque de Tunisie 20 173 24 272 4 099 +20%

BTE (ADP) 3 594 3 984 390 +11%

STB 8 716 11 912 3 196 37%

UBCI 6 085 9 789 3 704 +61%

UIB 0 n.p

Leasing 4 059 7 754 3 695 +91%

ATL 1 142 1 975 833 +73%

CIL 897 1 134 237 +26%

El Wifack Leasing 459 545 86 +19%

Général Leasing -1 945 788 2 733 ++

Tunisie Leasing* 1 560 3 312 1 752 +112%

Assurances 5 873 12 861 6 987 +119%

Astree 4 740 5 091 351 +7%

Carte 679 7 251 6 572 ++

STAR 454 519 64 +14%

Sociétés d'Investissement 9 395 8 409 -986 -10,5%

Placements de Tsie 1 578 671 -907 -57,5%

Tuninvest 821 690 -131 -15,9%

SPDIT 6 996 7 048 52 +1%

Total hors UIB & STIP 167 565 202 165 34 600 +21%

Composants Automobile hors STIP

0 9

- -

- -

Résultats semestriels publiés à ce jour comparés auxpublications du 1er semestre 2006

* Résultats semestrielsconsolidés



Évolution des indices

ÉV

OLU

TIO

ND

ES

IND

ICE

S

L'indice pondéré TunisieValeurs (TuVal) prenden compte toutes les actions de la cote

Constituants de l'indice BVMT en 2007

SFBT UBCI SITSSTIP ATTIJARI BANK KarthagoSOTRAPIL BTSOTETEL UIBSIPHAT STBSIAME BIATTUNISAIR BHSIMPAR BNASOTUMAG ATBSOTUVER ATLELECTROSTAR TUNISIE LEASINGSTEQ Amen BankSOMOCER MONOPRIXASSAD MAGASIN GENERALGIF FILTER CIL

Constituants de l'indice TUNINDEX en 2007

TUNISAIR AIR LIQUIDE SOTRAPILALKIMIA UBCI SOMOCERMONOPRIX STB SOTUMAGSFBT BT SIAMEUIB PALM BEACH SIMPARBS ASTREE SOTETELBIAT BNA ELECTROSTARBH ICF GIF FILTERTUNISIE LEASING STIP ASSADTUNISIE LAIT STEQ SITSAMEN BANK SIPHAT KarthagoSTAR EL MAZRAA EssouknaCIL SOTUVER El Wifack LeasingATL MAGASIN GENERALATB GENERAL LEASING

L'indice TuVal$ retrace l'évolution de la capitalisation boursièreajustée exprimée en dollar.Le taux de change utilisé pour la conversion de la capitalisationboursière est la moyenne des taux à l'achat et à la vente de la BCT àchaque date.

Evolution des indices BVMT & TuVal

Evolution des indices TUNINDEX & TuVal

Evolution des indices TuVal en dollar & TuVal



Performance des titres cotés du 1er janvier 2007 au 31 octobre 2007

PE

RF

OR

MA

NC

ES



Performance des titres cotés du 1er janvier 2006 au 31 octobre 2007

PE

RF

OR

MA

NC

ES


1 0 R e c h e r c h e - n ° 2 7 - R e v u e / D é c e m b r e 2 0 0 7

DO

NN

ÉE

SM

AC

RO

Données Macro-Économiques

Production 2004 2005 2006 2007e 2008ePIB (prix 1990) Million Dt 20 546 21 362 22 506 23 848 25 320 Croissance du PIB % +6% +4% +5.4% +6% +6.2%PIB (prix courants) Million Dt 35 192 37 664 41 121 44 590 48 995 Consommation Million Dt 27 628 29 506 31 808 34 352 37 726 Epargne nationale Million Dt 7 799 7 872 8 841 9 721 10 534 FBCF Million Dt 8 622 8 286 9 787 10 835 11 906

Balance des paiements (prix courants) 2004 2005 2006 2007e 2008eExportations (biens et services) Million Dt 12 055 14 286 15 368 16 265 17 529 Importations (biens et services) Million Dt 15 960 16 972 18 744 19 634 21 357 Balance commerciale (biens et services) Million Dt -3 905 -2 686 -3 376 -3 369 -3 828Taux de couverture (biens) % 75,5% 84,2% 81,9% 82,8% 82,1%

Endettement 2004 2005 2006 2007eEncours de la dette publique Million Dt 20 910 21 949 22 221 24 126 Dont dette extérieure Million Dt 13 203 14 026 13 285 13 282 Service de la dette extérieure Million Dt 4 476 3 833 3 914 3 924Dont dette extérieure Million Dt 1 792 1 680 2 349 2 074

Taux de change 2003 2004 2005 2006 Novembre 2007$/TND (fin de période) 1,2083 1,1942 1,3620 1,3380 1,2075 Euro /TND (fin de période) 1,5275 1,6287 1,6145 1,6780 1,7922

Masse monétaire (fin de période) 2004 2005 2006 2007eM4 Million Dt 21 694 23 474 25 238 27 357 Avoirs nets en devises Million Dt 4 733 4 492 5 151 5 200 Avoirs nets en devises (en jours d'importations) Jours 107 98 97 89

Inflation (Indice des Prix à laConsommation)

Déficit budgétaire

Source : BCT, Ministère du développement économique, Ministère des finances


R e c h e r c h e - n ° 2 7 - R e v u e / D é c e m b r e 2 0 0 7 1 1

AN

ALY

SE

S

Le leasing en Tunisie : Situation au 1er

semestre 2007 et perspectives d’avenir

Présentation du secteur coté du leasing :

Le secteur du leasing compte 11 sociétés actives. Cinq de ces sociétés sont cotées à la Bourse de Tunis,

dont trois représentent 60% du marché :

Tunisie Leasing : Leader du secteur avec 22.6% de part de marché, ayant le Groupe Amen pour

actionnaire de référence (49.5% du capital)

CIL : Challenger avec 18% de part de marché, détenu majoritairement par son management

ATL : Troisième société du secteur avec 17% de part de marché. Elle est détenue par l’ATB (22.5%) et

la BNA (10%)

Général Leasing : Attijari Bank est son actionnaire de référence avec 29% du capital. La société

connaît de graves difficultés financières (déficit de –11.6MDt en 2006)

El Wifeck Leasing : Créée en 2002, la société a été introduite en bourse en juin 2006.

Après plusieurs années de croissance soutenue, le secteur a enregistré des replis en 2002 et 2003 et de

nouveau en 2005. Il a rebondi en 2006 (avec une croissance de 18.3%).

La contribution du secteur dans le financement de la FBCF privée (i.e: taux de pénétration) s’établit

aujourd'hui à 9.6%.

Rédigé le 31 octobre 2007

Les trois premièressociétés de leasingdétiennent 60% du marché

Le leasing, un rôleincontestable dans lefinancement des PME

Analyste chargé de l’étude:

Lilia KAMOUN

Parts de marché des sociétés de leasing au 30 juin 2007

Croissance des mises en forces dans le secteur



AN

ALY

SE

S

Si le rôle du secteur reste relativement marginal dans le dynamisme de la bourse (3% de la capitalisation

et 6% du volume du marché), son rôle est bien plus important sur le marché de la dette. Les émissions

obligataires ont représenté 55% des émissions sur la période 2005 –2007.

Le financement obligataire constitue, en effet, aux côtés des fonds propres, des financements bancaires

et des billets de trésorerie, une des formes de refinancement des leaseurs. L’intérêt pour ce mode de

refinancement réside dans la possibilité d’avoir un financement alternatif au crédit bancaire et de

maîtriser le taux de refinancement.

Faits saillants du 1er semestre 2007 :

La tendance haussière amorcée en 2006 s’est poursuivie avec le même trend au 1er semestre 2007.

1- La production du secteur :

Une nouvelle progression de la production a été enregistrée après la croissance de 18.3% de 2006. En

effet, la production des 5 sociétés cotées a augmenté de 24.3% (et celle des trois premières de 19%) au

cours du premier semestre.

2- Le produit net de leasing:

Le Produit net de leasing a augmenté de 17.8%, un peu moins vite que la production, ce qui signifie que

les marges continuent de subir l’effet d’une concurrence très vive dans le secteur.

3– Le coût du risque :

Nous notons une sensible diminution du coût du risque pour les trois premières sociétés dont la qualité

du portefeuille s’est améliorée, notamment TL et ATL (la diminution est moins sensible pour la CIL).

Mises en forces (kDt) S1 2006 S1 2007 Var

TL 72 612 78 312 7,8%

CIL 53 993 62 182 15,2%

ATL 41 113 59 002 43,5%

El Wifeck Leasing 8 561 21 505 151,2%

Secteur côté (hors GL) 176 279 221 001 24,3%

PNB (kDt) S1 2006 S1 2007 Var

TL 6 456 7 418 14,9%

CIL 4 550 4 840 6,4%

ATL 4 168 5 325 27,8%

El Wifeck Leasing 811 1 249 53,9%

Secteur côté (hors GL) 15 985 18 832 17,8%

Un secteur actif sur lemarché obligataireprimaire

Étant par essence une activité de ‘transformationfinancière (emprunter de l’argent en ‘gros’ et prêter en‘détail’), le problème du refinancement est au cœur dumétier du leasing.

* Compte non tenu de l’emprunt obligataireconvertible de 80MDt d’Attijari

Le financement obligatairereprésente 40% desressources des leaseurs

Général Leasing n’a pas encore publié, à cette date, sesrésultats semestriels, c’est pourquoi elle sera exclue denotre échantillon de sociétés cotées.

Emissions obligataires des compagnies de leasing



AN

ALY

SE

S

La forte baisse du coût du risque chez Tunisie Leasing s’explique par le changement dans la politique

de provisionnement des crédits (normes IFRS). Selon ces nouvelles normes, les dotations aux provisions

doivent correspondre désormais au coût réel du risque alors qu’auparavant, la société procédait à un

provisionnement forfaitaire de 1% des loyers des encours.

4- La productivité :

Nous constatons une très faible amélioration de la productivité pour les 4 sociétés cotées, reflétée par

un léger repli du coefficient d’exploitation de 40.4% à 39.7% .

5– La qualité des actifs :

Les indicateurs de qualité des portefeuilles du secteur sont globalement meilleurs et se

rapprochent des exigences de la BCT pour 2009 (70% de taux de couverture et 15% de taux de

créances classées). Il faut dire que les bonnes performances (réalisées en 2006 et attendues pour

2007) permettront aux sociétés de rattraper leur manque de provisionnement et de croître, ainsi,

de manière plus saine.

6– Le résultat net :

Un bond de 61% dans les bénéfices net a été enregistré au 1er semestre. Les plus fortes hausses ont

concerné TL et ATL.

Coût du risque (%) S1 2006 S1 2007

TL 17,9% 5,4%

CIL 38,5% 35,7%

ATL 22,1% 13,6%

El Wifeck Leasing 13,7% 19,5%

Cœfficient d'exploitation S1 2006 S1 2007

TL 43,7% 42,4%

CIL 35,3% 37,0%

ATL 40,9% 39,1%


Secteur côté (hors GL) 40,4% 39,7%

Résultat net (kDt) S1 2006 S1 2007 Var

TL 1 704 3 100 81.9%

CIL 897 1 134 26.4%

ATL 1 142 1 975 72.9%

El Wifeck Leasing 459 545 18.7%

Secteur côté (hors GL) 4 202 6 754 60.7%

Créances classées (%) fin 2006 S1 2007

16,6%TL 14,3%

13,5%CIL 13,7%

12,4%ATL 11,5%


Ratio de couverture (%) fin 2006 S1 2007

64,0%61,1%TL

74,4%76,9%CIL

75,1%76,2%ATL

El Wifeck Leasing 70,0% n.d



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2007 : une année recordpour l’ensemble du secteurdu leasing

La nouvelle loi de financesdevra mettre un terme auxpratiques ‘du 1er loyer’

TL 7,3%

CIL 53,6%

ATL 29,2%

El Wifeck Leasing 13,6%

General Leasing -44,8%

Secteur du leasing 15,0%

Marché 9,7%

Performance depuis le début de l'année

Prévisions 2007 et Perspectives d’avenir :

A l’image de l’année écoulée, l’année 2007 promet d’être bien orientée pour l’ensemble du secteur. Les

mises en force devraient dépasser le rythme de 2006 (+23%) et atteindre le seuil des 650MDt (un record

pour le secteur). On s’attend à ce que les trois principales sociétés améliorent leurs performances par

rapport à 2006.

L’année 2008 sera marquée par l’entrée en vigueur de nouvelles dispositions comptables et fiscales

dans le secteur.

La profession espère encore que les pouvoirs publics limiteront l’application des nouvelles dispositions

au leasing immobilier et aux grandes opérations (comme cela est le cas dans beaucoup de pays) pour

continuer à permettre à la PME tunisienne de comptabiliser le loyer en charges d’exploitation sans avoir

à l’éclater en immobilisations et frais financiers. En effet la profession appréhende de perdre le bénéfice

de la simplicité qui est l’attrait principal du leasing pour les PME.

Ce nouveau code comptable n’a pas d’impact important sur la fiscalité dans la mesure où le législateur

a prévu que les durées du contrat seront toujours prises en considération mais celles-ci ne devront pas

être inférieures à des durées déterminées qui seront fixées par les pouvoirs publics (durée différente

selon la nature du bien). Ceci ne freinera pas du tout le leasing si le curseur (comme on s’y attend) sera

mis au bon endroit.

Cependant, ce qui devrait disparaître définitivement c’est la possibilité de déduire de l’IS les premiers

loyers et le foncier (non amortissable). Sur ces deux points, tout le monde s’accorde à dire que la

direction des impôts a raison.

En résumé, la profession pense que si l’on évite de compliquer la tenue comptable pour les PME, il n’y

aura pas d’impact défavorable de la nouvelle législation.

Analyse boursière et Recommandations :

Le leasing a connu une période morose sur la bourse (2001-2005). La reprise est nettement visible

depuis janvier 2006 (+47% en 2006 et +15% depuis le début de l’année) manifestant la réaction du

marché au redressement de la plupart des compagnies. Cependant, les évolutions sont variables selon

les sociétés, avec la CIL qui a largement surperformé ses paires, et General Leasing qui ne cesse de

plonger dans le rouge (société en situation de crise).

Evolution de l’indice du leasing depuis 2001



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1– Tunisie Leasing : Miser sur les relais de croissance :

Que ce soit au niveau de la société mère qu’au niveau du Groupe, les chiffres de Tunisie Leasing ont été

en forte progression. Pour la société mère, c’est principalement la baisse du coût du risque et la reprise

sur provisions qui ont permis de réaliser un bond dans le résultat net.

Cependant, au niveau de l’activité de leasing stricto sensu, les mises en force n’ont augmenté que de 8%

(contre 30% pour le secteur*), ce qui a fait perdre à la société des parts de marché (22.6% au S1 2007

contre 25.9% à fin 2006).

Sur le marché boursier, le titre a gagné 7% depuis le début de l’année. Ce parcours intervient après une

très forte progression l’année dernière (le titre avait gagné 51% à la même période de 2006).

L’action présente une surcote (PER2007e de 16x contre 12x pour le secteur). Cette prime se justifie,

selon nous, par la diversité des activités du groupe et par les relais de croissance qu’il présente

(notamment la filiale algérienne). C’est entre autres sur le potentiel de ce projet que notre

recommandation d’achat se base (Revue n°26 pour une analyse plus approfondie sur le groupe Tunisie

Leasing).

2– CIL : Un rattrapage boursier légitime :

La CIL a connu une bonne année 2006 (+14% du résultat net) et le 1er semestre promet une année tout

aussi bien orientée. Sur le marché, le titre a gagné 54% (meilleure performance du secteur) en réaction

à ses bonnes publications.

Avec cet ajustement boursier, le titre a retrouvé des niveaux de valorisation plus appropriés (PER2007e

de 11.8x), témoignant des efforts d’assainissement dont la société fait preuve depuis 2004. Le niveau de

croissance de l’activité, conjugué à la maîtrise des risques, devrait permettre aux résultats des années à

venir d’évoluer crescendo (ce qui ne sera pas alloué à la couverture des risques se retrouvera dans les

bénéfices). Nous recommandons d’acheter le titre.

* Secteur coté et non coté

TL : miser sur la diversitédu groupe et sur un relaisde croissance en Algérie

Une bonne année en vue etun portefeuillesubstantiellement assaini

TL Acheter

Prix : 14.000Dt

CIL Acheter

Prix : 14.000Dt

Société mère (kDt) S1 2006 S1 2007 Var

Mises en force 72 612 78 212 8%

Produit net de leasing 6 456 7 418 14,9%

Dotations aux Prov 1 158 399 -65,5%

Charges de personnel 1 405 1 617 15,1%

Résultat net 1 704 3 100 81,9%

Groupe TLG (kDt) S1 2006 S1 2007 Var

Produit net 7 323 9 648 31,8%


Charges de personnel 2 023 2 598 28,4%

Résultat net part du groupe 1 560 3 312 112,3%

CIL (kDt) S1 2006 S1 2007 Var

Mises en force 53 993 62 182 15%



Charges de personnel 874 968 10,8%

Résultat net 897 1 134 26,4%

Cours de TL depuis le début de l’année

Cours de CIL depuis le début de l’année

+

+



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3 - ATL : De bons fondamentaux et une valorisation attractive

Le 1er semestre a affiché une croissance à deux chiffres pour ATL et l’année en cours s’annonce une

année record pour la société. La forte progression des mises en forces (+43%) a permis à la société de

gagner des parts de marché (de 15.9% fin 2006 à 17% aujourd’hui). La qualité des actifs reste

satisfaisante même si le ratio de couverture a affiché une baisse de 1 point au 1er semestre 2007 (à

75.1%).

Les performances semi-annuelles ont été saluées par le marché, et, malgré le gain de 29%, l’action reste

encore à des niveaux de valorisation très attrayants (PER2007e de 8x).

Outre les fondamentaux de la société et ses niveaux de valorisation, l’action offre un bon niveau de

rendement en dividendes (6.8% pour 2007). C’est pour toutes ces raisons que nous maintenons notre

recommandation d’achat sur ATL.

4– El Wifeck Leasing : un potentiel de croissance mais attention à la course auxparts de marché :

Le rythme de croissance remarquable de la société ainsi que son niveau de capitalisation (ratio Cooke

de 27%) s’explique principalement par son jeune age (5 ans).

La société est encore à son stade de croissance et offre un potentiel d’évolution. De plus, le

positionnement régional dans le sud du pays a été favorable (stratégie de niche) épargnant à El Wifeck

la guerre des prix qui sévit entre les opérateurs des grandes pôles économiques (la société dispose

actuellement du taux de sortie le plus élevé dans le secteur).

Nous devons juste rester vigilants à la croissance de la société (la conquête agressive de parts de

marché peut lui être très néfaste et grever ses bénéfices futurs) ainsi qu’aux conséquences de la

nouvelle concurrence dans la région (nouvelle agence de Tunisie Leasing dans la ville de Gabès). Ce

dernier élément risque effectivement de bousculer la compagnie et d’altérer son rythme de croisière.

Malgré les ratios de valorisation fort attrayants (PER 2007e de 9.7x) et le bon rendement en dividende

(5.3%), nous recommandons de conserver le titre.

ATL Acheter

Prix : 2.950Dt

Une jeune société àpotentiel de croissance

WIFECK Conserver (+)

Prix : 6.400Dt

ATL (kDt) S1 2006 S1 2007 Var

Mises en force 41 113 59 002 44%


Dotations aux Prov 923 722 -21,8%

Charges de personnel 927 1 082 16,7%

Résultat net 1 142 1 975 72,9%

Wifeck Leasing (kDt) S1 2006 S1 2007 Var

Mises en force 8 561 21 505 151%

Produit net de leasing 811 1 249 53,1%

Dotations aux Prov 111 243 119,0%

Charges de personnel 147 234 59,0%

Résultat net 459 545 18,7%

De bons fondamentaux etune valorisation attrayante

Cours de ATL depuis le début de l’année

Cours de Wifeck depuis le début de l’année

+

Cs+



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5– Général Leasing : Une situation de crise

Le déclenchement de la crise de Général Leasing avait commencé en 2004 lorsque le commissaire aux

comptes avait signalé des opérations virtuelles de financement d’équipements frigorifiques.

La crise que vit actuellement la société (une enquête judiciaire a été ouverte courant 2005) grève son

régime d’activité. Déjà, en 2006, la société a affiché la plus faible progression des mises en forces (5.6%

contre 18% pour le secteur) et terminé l’exercice avec un déficit record de –11.6MDt.

Ce qui est sûr c’est que les années à venir seront consacrées à l’assainissement du portefeuille (taux de

créances accrochées de 49.2% et ratio de couverture de 43%) et à la recapitalisation de la société (fonds

propres négatifs de –4.6MDt).

Sur le marché boursier, le titre a été longuement chahuté pour le retard de publication et surtout pour

la qualité des résultats publiés. Le titre a perdu 45% depuis le début de l’année atteignant son plus bas

niveau historique.

Nous restons très sceptiques sur l’avenir de la compagnie. Nous conseillons d’alléger la position sur le

titre.

GL Alléger

Prix : 4.800Dt

Cours de Général Leasing depuisle début de l’année

-



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Présentation et Rappel:

En application des normes de Bâle I qui préconisent entre autres le désengagement progressif de l’État

du secteur bancaire, la Banque du Sud a été cédée à un consortium formé par la banque marocaine

Attijariwafa et la banque espagnole Santander. La privatisation s’est achevée en 2005, et la Banque du

Sud a été définitivement rebaptisée, Attijari Bank en référence à ATTIJARIWAFA, le nouvel actionnaire

majoritaire de la banque.

Depuis cette prise de contrôle, les nouveaux managers de la banque ont avancé un programme de

restructuration baptisé INTILAK. Ce programme consistait à assainir en un seul coup le portefeuille de

créances de la banque en allouant un montant important au provisionnement (près de 190MDt en

2006). De ce fait, la banque a clôturé l’année 2006 avec résultat net déficitaire de -176MDt.

Stratégie de développement:

L’activité commerciale :

Jouissant d’un des réseaux d’agences les plus étoffés de Tunisie (95 agences), la banque a misé sur le

développement du créneau des crédits aux particuliers. De nouveaux chargés de clientèle ont été

spécialement formés et déployés dans les agences pour mieux répondre aux besoins spécifiques de

cette frange de clientèle qui n’était démarchée, jusque là, que pour la collecte des dépôts.

D’un autre côté, la banque a définitivement scindé ses services bancaires en deux catégories: ceux

dédiés aux particuliers et ceux aux entreprises en créant une direction des grandes entreprises et quatre

centres d’affaires qui offrent une gamme de services spécialement dédiée aux sociétés. Cette action

pourrait s’avérer très bénéfique si elle est bien exploitée. En effet, la conjoncture actuelle fait que les

banques locales privilégient les crédits aux particuliers aux dépends du financement des PME, dont le

risque n’a jamais été bien évalué par la plupart des banques tunisiennes (d’où un niveau de créances

classées moyen du secteur évalué à 19%). Cette tendance offre une opportunité unique que peut saisir

ATTIJARI en développant ce créneau et en modernisant ses systèmes d’appréciation du risque.

Actionnariat:

Andalumaghreb: 54.5%(holding détenu par ATTIJARIWAFA& Santander)

Groupe DRISS: 11.7%

Groupe MZABI: 9.5%

Flottant: 24.3%

Capitalisation Boursière: 214.5MDt

+ Haut sur l’année: 8.500Dt(05 Janvier)

+ Bas sur l’année: 7.140Dt(18 Octobre)

Performance depuis le début 2007

(Attijari/Tunindex):

-2.2%/8.7%

Ratios de Valorisation:

(Attijari/Marché)

P/E 2007e: n.s/12.9x

P/B2006: 1.5/ 1.47x

Yield2007e: 0%/ 3.4%

ROE2007e : 4,9%

Date de mise en payement du denier

dividende:

10 juillet 2003

Analyste Chargé de l’étude:Abderrahman AKKARI

ATTIJARI BANK : Un redressementqui prend du temps

Recommandation boursière

Avec des écarts importants par rapport au business plan annoncé, et une qualité de portefeuille

encore inquiétante, nous maintenons notre opinion de conserver le titre avec des perspectives

positives. Cette opinion est motivée par notre confiance quant aux moyens dont dispose

l’actionnaire de référence pour redresser la situation et réaliser son plan d’action au cours des

prochaines années.

Cs+ Conserver (+)

Prix : 7.140Dt

Rédigé le 18 octobre 2007 Secteur bancaire Code REUTERS : BS.TN

Cours d’Attijari depuis le début de l’année



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Outre le plan local, ATTIJARI compte tirer profit de l’alliance nouée avec le groupe SANTANDER et de son

réseau européen. En effet la banque compte placer des agents dans les principales capitales

européennes afin d’attirer les tunisiens résidents à l’étranger en leurs dédiant des nouveaux produits

sur-mesure. Cette stratégie a été bien réussie par les banques marocaines (aujourd’hui les transferts en

devises des marocains résident à l’étranger représente 8% du PIB marocain*).

2. La gestion du risque :

Lors de la reprise de la banque, le nouveau management avait averti le public sur la situation

inquiétante du portefeuille de créances de la banque et du niveau insuffisant de couverture. La banque

a donc entamé depuis ce changement de contrôle un programme d’assainissement et de

recapitalisation (130MDt sous forme d’augmentation de capital de 50MDt et 80MDt sous forme

d’emprunt convertible en actions). L’exercice 2006 s’est soldé par un une enveloppe record de dotations

aux provisions de plus de 190MDt, et d’un déficit historique de -176MDt.


L’année 2007 devait être l’année du retour aux bénéfices. En effet, le business plan prévoyait un bénéfice

net de 30MDt, mais les chiffres semestriels publiés nous interpellent et nous laissent présager des

résultas en deçà des chiffres prévus (avec un bénéfice semestriel de 0.2MDt).

Les Dépôts et les Crédits:

Les crédits à la clientèle se sont établis à 1591MDt contre 1514MDt au 31/12/2006, soit une progression

semestrielle de 5.8%. Quant aux dépôts, ils se sont établis à 1755MDt contre 1730MDt au 31/12/2007,

soit une bien modeste hausse de 1.4% malgré un réseau développé de la banque (95 agences).

Le Produit Net Bancaire

Le produit net bancaire de la banque s’est amélioré en passant de 43.8MDt en juin 2006 à 48MDt en juin

2007, soit une hausse de 9.7%. Malgré cette croissance du PNB, celui-ci reste en deçà des niveaux requis

pour permettre à la banque de palier aux insuffisances persistantes de provisions, et éviter aux

actionnaires une nouvelle année de pertes causées par d’importantes provisions.

L’autre fait marquant du semestre est le recul des intérêts assimilés (58MDt au 30/6/2007 contre 61MDt

au 30/06/2006) de la banque contre une progression relative des commissions (15.8MDt au 30/06/2007

contre 13.3MDt au 30/06/2006): Fait rare dans le secteur bancaire tunisien qui a toujours privilégié les

* Pour réussir cette stratégie, ATTIJARIWAFA a ouvertdes agences dans les capitales européennes à forteconcentration d’immigrés marocains

La gestion du risque : unpilier vital pour dedéveloppement de labanque .

Des écarts importants parrapport au business plan.

Une modeste collecte dedépôts malgré un réseaud’agences développé

Un PNB en hausse de 9.7%,mais ne permettant pasd’importantes provisions.

Evolution des dépôts (%)MDt



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Des commissions enhausse et des intérêts enrecul

Un niveau de créancesclassées encore élevé, etune couverture encorefaible.

intérêts comme principale source des produits bancaires. Ceci confirme donc l’émergence progressive

de nouveaux métiers bancaires générateurs de commissions, voulus et appuyés par la nouvelle

direction de la banque.

Le premier semestre a aussi été marqué par la compression du portefeuille de participations de la

banque. Ce portefeuille hérité a été volontairement réduit de 61.7MDt à 46.6MDt soit une régression de

plus de 24%. En effet, ce portefeuille a été jugé peu productif par le management (rendement de 1.2%

au 30/06/2007). En contre partie, la banque a augmenté de façon significative son portefeuille

commercial (BTA, portefeuille boursier…), qui est passé de 139.7MDt en juin 2006 à 257.4MDt en Juin

2007, soit une augmentation de plus de 84%.

La qualité du portefeuille

Les co-commissaires aux comptes ont exprimé des réserves importantes quant aux risques auxquels

la banque est exposée. En effet, malgré une dotation aux provisions de 17.6MDt au 30/06/2007 (ce

qui porte l’enveloppe cumulée des provisions à 145MDt, après radiation de certaines créances), la

couverture de la banque reste en deçà des normes requises et de la moyenne sectorielle. A cette date,

nous ne disposons pas des détails des créances classées de la banque. Mais au 31/12/2006, le taux

des créances classées a été de 29.1%, et le taux de couverture s’est établi à 43.1% (selon nos calculs),

loin derrière les moyennes sectorielles se sont respectivement établies à 19% et 54% à la même date,

et l’exigence de la BCT de porter ces taux à porter à 15% et 70% à la fin de 2009.

Ce constat invite le management de la banque à soutenir ses actions pour une meilleure maîtrise des

risques, et à intensifier ses efforts de provisionnement et de recouvrement qui, selon la direction, est en

train d’être confié à une structure indépendante et expérimentée.

Le coefficient d’exploitation:

Le coefficient d’exploitation s’est relativement amélioré en passant de 68.3% au 31/12/2006 à 61.8% au

30/06/2007, et ce malgré une hausse sensible des frais du personnel de 8.5% au premier semestre.

Malgré cette amélioration relative, ce coefficient reste élevé par rapport à certaines banques privées

tunisiennes (ex : AMEN BANK 44%, et BT 30%).

Structure des produits bancaires S1 2006 Structure des produits bancaires S1 2007

Evolution du cœfficient d’exportation



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Conserver… en attendantles résultats et les mesuresà la fin de l’année.

Perspectives d’avenir et recommandation de Tunisie Valeurs :

Il est clair que les résultats du premier semestre n’étaient pas à la hauteur des prévisions et des attentes

de la place. Ils présentaient des écarts importants par rapport au Business Plan de la banque. Ceci nous

amène à relativiser nos attentes en attendant de retrouver de meilleurs indicateurs de performance et

une meilleure maîtrise du risque. Néanmoins, nous ne pouvons que saluer le travail d’assainissement

profond que la nouvelle direction de la banque est entrain d’effectuer, et la nouvelle dynamique

commerciale de la banque qui est entrain d’être mise en place.

D’un autre côté, nous croyons aux opportunités de synergies qui peuvent naître entre ATTIJARI et ses

deux actionnaires de référence, à savoir ATTIJARIWAFA et SANTANDER tant sur le plan commercial que

sur la transmission du savoir faire.

Ceci nous amène à maintenir notre opinion conserver, avec des perspectives positives. Cet avis est

principalement motivé par la situation encore précaire des créances de la banque. Cependant, nous

croyons que ATTIJARIWAFA et SANTANDER auront les moyens nécessaires de réaliser leurs ambitions

même si l’assainissement définitif de la banque prendra du retard par rapport à ce qui a été avancé lors

de la prise de contrôle de la banque.

2004 2005 Var 05/04 2006 Var 06/05 2007e Var 07/06

Produits d'exploitation 138 049 156 402 13,3% 162 566 178 8234% 10%

Intérêts et revenus assimilés 108 371 115 366 6,5% 119 324 3% 131 256 10%

Commissions 21 996 24 890 13,2% 27 463 10% 31 582 15%

Gains sur port titres 7 706 16 027 108,0% 15 157 -5% 15 157 0%

Revenus du portefeuille d'inv. 6 119 622 423% 746 20%

Charges d'exploitation 57 100 70 972 24,3% 73 473 4% 75 677 3%

Intérêts encourus 56 980 70 972 24,6% 73 473 4% 76 779 5%

Commissions encourues 0 15%

Pertes sur port titres 0

PNB 80 949 85 430 5,5% 89 093 4% 98 002 10%

Dotations aux provisions 29 785 26 753 -10,2% 189 707 609% 66 125 5%

Frais de personnel 33 061 37 015 12,0% 41 278 12% 45 406 10%

Charges d'exploitation 11 726 11 138 -5,0% 12 884 16% 13 528 5%

Résultat net -4 302 -14 800 n.s -117 743 n.s 0 n.s

Source : Tunisie Valeurs



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S Présentation de la banque :

La BIAT a été crée en 1975, elle s’est depuis hissée au rang de première banque privée du pays. A ce jour,

elle n’a aucun partenaire étranger stratégique dans son capital. Cependant, Natexis Banque Populaire

est souvent présenté comme le partenaire technique de la banque. Les ambitions du groupe français

sont clairement limitées à une participation inférieure à 9%.

Faits saillants du 1er semestre 2007

Les ressources :

Avec 108 agences à fin 2006, la BIAT jouit d’un des réseaux d’agences les plus étoffés du système

bancaire tunisien. La taille et la répartition de ce réseau ont permis à la BIAT de se positionner comme

le leader tunisien en termes de dépôts collectés.

Les dépôts de la BIAT ont progressé de presque 18% au 30 juin 2007, une performance qui dépasse la

progression de 10.27% affichée par le secteur. Les comptes à vue ont progressé de 15% tandis que les

dépôts à terme ont progressé de 22%.

Si ce déséquilibre entre ces deux catégories de dépôts persistait, il devrait faire augmenter le coût des

ressources de la banque. A ce sujet, le coût des ressources de BIAT a augmenté de 25 points de base

pour atteindre 3.39% au 30 juin 2007.

Actionnariat:

Groupe Mabrouk 21,0%

Groupe Tamarzist 9,3%

Blakeney 8,7%

Banque Populaire 8,7%

Groupe Milad 8,2%

Sanpaolo – IMI Inter 6,8%

Groupe Hachicha 5,1%

Autres actionnaires 32,2%

Capitalisation Boursière : 663MDt

+ Haut sur l’année 2007: 42.6 Dt

(le 2 février)

+ Bas sur l’année 2007: 35.9 Dt

(le 31 juillet)

Performance depuis le début 2007:

(BIAT/ Tunindex):

+5.8%/ + 9.4%


(BIAT/Marché)

PER 2007e : 24.76x/12.9x

P/B 2006 : 1.8/1.5x

Yield 2007e : 2.2%/3.43%

ROE 2007e : 7%

Date de mise en paiement du dernierdividende :

14 juin 2007

Analyste chargé de l’étude :Abderrahmen AKKARI

BIAT : Un géant en mal decroissance

Première banque privée de la place, la BIAT semble avoir du mal à croître sur un marché exigu et

de plus en plus concurrencé. La banque peine à (1) contrôler ses créances classées et (2)

comprimer ses frais de gestion.

Ces différents facteurs, conjugués au ralentissement de la croissance du PNB et à la valorisation

actuelle, nous amènent à rétrograder notre recommandation d’acheter à conserver mais avec

perspectives positives.

Cs Conserver (+)

Prix : 38.000Dt

Rédigé le 09 novembre 2007 Secteur bancaire Code REUTERS : BIAT.TN

Cours de la BIAT depuis le début del’année

Au 31/12/2006 Nombre d'agences Encours moyen par agenceBIAT 108 32 077 BH 80 29 114 STB 117 26 131 ATB 75 23 817 BNA 146 22 613 AMEN BANK 90 20 673 Attijari Bank 98 17 660 UIB 90 16 531 BT 84 14 492 UBCI 85 11 124



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Les Crédits :

Avec 12% de part de marché, la BIAT continue à occuper la quatrième place derrière les trois banques

étatiques (STB, BNA et BH).

Au 30/06/07, nous avons remarqué un ralentissement des crédits. Ces derniers ont progressé de

seulement 5% contrairement aux deux années précédentes où la banque avait enregistré une

progression supérieure à 9%.

Nous avons également remarqué une très forte progression (+71%) des crédits accordés aux banques

et aux institutions financières, atteignant 1 000MDt. Cette catégorie de crédits représente aujourd’hui

23% du portefeuille contre 15.5% en juin 2006. L’avantage de ces créances est qu’elles offrent un niveau

de risque très faible mais parallèlement moins de marges pour la banque .

L’explication de la progression des crédits aux instituions financières et le ralentissement global des

crédits s’expliquerait par la taille de la banque. En effet, du fait de l’exiguïté du marché tunisien, il sera

de plus en plus difficile pour la BIAT de croître au rythme des dernières années.

La banque devra faire face à un dilemme : manque d’opportunités de placement de ses ressources et

contrôle du risque. Il est clair que la solution pour la BIAT viendrait par le développement de ses

activités à l’étranger.

La structure du PNB :

Entre juin 2006 et juin 2007, le produit net bancaire de la BIAT a augmenté de 6% pour atteindre

110MDt. Cette progression est toutefois bien en deçà des performances enregistrées lors des deux

exercices précédents : +22.3% (juin 2006) et +13.5% (juin 2005).

Le graphique ci-dessus montre que la structure du PNB est restée pratiquement inchangée entre juin

2006 et juin 2007 et que la marge d’intérêt continue à représenter presque 60% du PNB.

Le coefficient d’exploitation :

La BIAT continue à afficher un coefficient d’exploitation de 60%. A titre de comparaison l’AMEN BANK

et la BT affichent respectivement des cœfficients d’exploitation de 45% et 30%.

Plus de créances pour lesinstitutions financièressignifie moins de créancesà risque ... mais aussimoins de marge d’intérêt

Le niveau de coefficientd’exploitation indique lacapacité de la banque àcontrôler ses fraisgénéraux, ses charges depersonnel et sesinvestissements.



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La qualité des actifs :

Les créances classées de la BIAT ont progressé de 12% pour atteindre 547MDt au 30 juin 2007. Le

problème récurrent de la banque depuis deux ans est qu’elle n’arrive pas à contrôler l’augmentation de

ses créances classées.

Ainsi, au 30 juin 2007, selon nos estimations, le taux de couverture a diminué de 59% à 56% et son taux

de créances classées à atteint 21%. Étant donné le niveau des créances classées actuel et le taux de

couverture, nous voyons mal comment la BIAT pourrait diminuer son niveau de provisionnement au

cours de cet exercice ou même de l’exercice prochain.

Rentabilité:

La rentabilité de la BIAT est plombée par les frais de gestion et les provisions. Du côté des provisions,

leur montant ne devrait pas baisser durant les deux prochains exercices.

Pour ce qui est des frais généraux, d’après le management de la banque, une mission de contrôle des

coûts à été mise en place. Cependant, il nous est difficile à ce stade d’en juger l’efficacité et de mesurer

son impact sur la rentabilité de la banque.

Nous ne disposons pas de résultats consolidés au 30/06/07. Cependant la performance des filiales

n’altère pas en général de façon significative la performance de la banque.

Comportement boursier et opinion de Tunisie Valeurs :

Avec un PER de 33x, la BIAT est clairement sur évaluée par rapport au secteur (PER de16.4x). Ce niveau

de valorisation élevé traduit les attentes du marché quant à une éventuelle réduction des provisions et

donc, à une augmentation des bénéfices.Il est clair que la BIAT est le leader incontesté en termes de collecte de dépôts et qu’elle représente laplus importante force commerciale du secteur bancaire tunisien. Toutefois, les facteurs suivants :

• L’augmentation du coût de ressources,

• La diminution de la croissance des crédits,

• L’augmentation des créances classées,

• La difficulté à réduire le coefficient d’exploitation,

• Le niveau de valorisation actuel

nous obligent à reconsidérer notre recommandation et de la changer d’acheter à conserver avec

perspective positive.

Les créances classéesdoivent être couvertes àhauteur de 70% par desprovisions d’ici 2009

2004 2005 Var 05/04 2006 Var 06/05 2007e Var 07/06

Produits d'exploitation 257 355 277 131 7,7% 316 854 14,3% 342 977 8,2%

Intérêts et revenus assimilés 175 060 191 047 9,1% 220 454 15,4% 237 285 7,6%

Commissions 40 040 42 518 6,2% 46 750 10,0% 49 434 5,7%

Gains sur port titres 40 507 41 235 1,8% 46 949 13,9% 52 807 12,5%

Revenus du portefeuille d'inv. 1 749 2 330 33,2% 2 700 15,9% 3 451 27,8%

Charges d'exploitation 87 002 98 622 13,4% 104 787 6,3% 115 171 9,9%

Inérêts encourus 84 640 95 542 12,9% 101 753 6,5% 112 297 10,4%

Commissions encourus 2 362 3 079 30,4% 3 034 -1,5% 2 875 -5,3%

PNB 170 353 178 509 4,8% 212 067 18,8% 227 805 7,4%

Dotations aux provisions 46 413 37 129 -20,0% 61 776 66,4% 62 701 1,5%

Frais de personnel 61 714 69 822 13,1% 78 133 11,9% 87 435 11,9%

Frais généraux 29 966 33 328 11,2% 32 557 -2,3% 32 557 0,0%

Résultat net 16 066 19 078 18,8% 21 055 10,4% 27 151 29,0%




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Présentation de la banque :

La Banque de l’Habitat, ancienne ‘Caisse Nationale de l’Épargne et du Logement’ a été transformée en

une banque universelle en 1989. Aujourd’hui elle est la banque du logement par excellence en Tunisie,

ce qui la place comme leader sur l’un des segments de crédits les moins risqués : l’immobilier.

Faits saillants du 1er semestre 2007

Les ressources :

La structure des dépôts de la banque est restée quasiment stable, et ce malgré une progression de 25%

des dépôts à vue (qui sont des ressources gratuites pour la banque) entre juin 2006 et juin 2007. Les

dépôts rémunérés continuent à représenter par contre 75% du total des dépôts.

Cette composition des ressources devrait, selon nos estimations, faire augmenter le coût des ressources

de la banque de 3.8% à 4% d’ici fin 2007.

Les Crédits :

Entre juin 2006 et juin 2007, les crédits de la banque ont progressé de 8.7%. Cette croissance peut

principalement s’expliquer par la pénétration de la BH dans le segment des crédits aux particuliers et

spécifiquement par la consolidation des crédits à l’immobilier.

Actionnariat:

ETAT Tunisien 32,6%

ETAP P/C ETAT 16,6%

Autres actionnaires 50,8%

Capitalisation Boursière: 417.6 MDt

+ Haut sur l’année 2007: 23.5 Dt

(le 08 novembre)

+ Bas sur l’année 2007: 17.452 Dt

(le 04 janvier)

Performance depuis début 2007:

(BH/ Tunindex)

+33.1%/ +9.4%


(BH/ Tunindex)

PER 2007e : 10.4x/12.9x

P/B 2006: 1.8x/1.5x

Yield 2007e: 3.2%/3.43%

ROE2007e : 17%

Date de mise en paiement du dernier

dividende:

06 juin 2007

Analyste chargé de l’étude :Abderrahmen AKKARI

BH : Une étoile montante


Avec ses bons résultats et son niveau de créances classées, la Banque de l’Habitat est en cours

d’émerger comme l’une des banques les plus saines du secteur. Nous pensons qu’à ce niveau de

cours, un investisseur devrait miser sur un potentiel de croissance important, compensant par là

une politique de rémunération historiquement faible. Nous recommandons d’acheter le titre, qui

deviendrait, selon nous, l’une des références du secteur bancaire en Tunisie.


+ Acheter

Prix : 23.54Dt

Secteur bancaire Code REUTERS : BH.TN

Cours de la BH depuis le début de l’année



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La répartition du portefeuille de la banque se présente comme suit : 60% en crédits aux particuliers et

40% en crédits aux entreprises. Sachant que la marge d’intérêt moyenne facturée par la banque pour

un crédit aux particuliers est de 300 points de base (environ le double de la marge pour un crédit aux

entreprises 150 points de base), la répartition actuelle du portefeuille de la BH devrait donc continuer à

booster sa profitabilité globale.

La structure du PNB :

Entre juin 2006 et juin 2007, le PNB de la banque a progressé de 18% pour atteindre 66.5MDt. Avec une

proportion de 67.3%, la marge d’intérêt continue à représenter la plus importante part dans le PNB de

la banque. La marge sur commissions ne représente que 12.7% et ce, malgré une augmentation de 35%.

Toutefois, dans la mesure où la BH se concentre de plus en plus vers la banque de détail, elle devrait au

fil des prochaines années constater une augmentation de la part des commissions, ce qui, in fine, devrait

améliorer davantage sa profitabilité.

Le cœfficient d’exploitation :

La banque affiche une certaine maîtrise de ses charges puisque le coefficient d’exploitation se situe à

des niveaux plus que respectables (à 42%). A titre de comparaison, la BIAT première banque privée du

pays affiche un cœfficient d’exploitation de 60% et la moyenne du secteur au 31/12/2006 se situe

autour de 63%.

La qualité des actifs:

Au terme du 1er semestre 2007, la Banque de l’Habitat affiche un taux de créances classées de 7%, soit

l’un des taux les plus faibles du secteur. Ceci s’explique principalement par la répartition des crédits,

centré davantage sur le segment les particuliers plutôt que sur les entreprises.

De plus, 80% des crédits accordés aux particuliers sont sous forme de crédit à l’immobilier, ce qui réduit

encore plus le risque de défaut.

Avec un taux de couverture des créances de 70%, la Banque de l’Habitat a atteint les objectifs

réglementaires de la BCT. Ceci devrait la conduire à stabiliser le niveau des provisions pour 2007 au

même niveau que l’année précédente.

Les commissions ont unerentabilité supérieure auxintérêts

Le bon niveau decoefficient d’exploitationindique que la banquearrive à contrôler ses fraisgénéraux, ses charges depersonnel et sesinvestissements

Plus le niveau des créancesclassées diminue, plus leniveau des provisiondiminue et plus le résultatnet augmente

Structure du PNB



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Si on corrige la book valuedes banques pour leurmanque deprovisionnement, la BHdevient une valeur sousévaluée en termes de P/B

De plus les créances classées cédées à la société de recouvrement du groupe ne devraient pas réserver

de mauvaises surprises, étant donné que :

• Avant leur cession, elles ont été totalement provisionnées.

• Le prix auquel elles ont été vendues est non significatif et ne génère pas de produit de cession

conséquent.

Rentabilité :

Entre juin 2006 et juin 2007, le résultat net de la banque a progressé de 43% pour atteindre 18.7MDt.

Compte tenu de ces performance et des indicateurs du 3ème trimestre, la banque devrait afficher une

progression de 40% de son résultat net à 40MDt.


Avec un P/B de 1.8x contre un P/B sectoriel de 1.2x, on pourrait de prime abord conclure que la banque

est sur évaluée.Toutefois en ajustant la book value du secteur bancaire pour l’insuffisance de provisions,

le niveau du P/B du secteur selon nos estimations s’élèverait à 2.4x.

Ayant déjà atteint le taux de couverture adéquat, le P/B de la BH devrait se maintenir à 1.8x, ce qui

changerait son niveau de valorisation par rapport au secteur, du moins en terme de P/B. Cette logique

de sous valorisation par rapport au secteur est confirmée aussi par une valorisation via le PER, puisque

le PER07e de la banque est estimé à 10.4x contre 16.1x pour le secteur.

Les différents indicateurs de la banque sont orientés dans le bon sens:

• Le PNB continue à enregistrer une croissance à deux chiffres.

• Le cœfficient d’exploitation est en diminution.

• Le niveau des créances classées est sous contrôle, ce qui devrait réduire le niveau de

provisionnement.

La combinaison de tous ces éléments nous conduit à reconduire la recommandation d’achat.

2004 2005 Var 05/04 2006 Var 06/05 2007e Var 07/06

Produits d'exploitation 188 390 214 397 13,8% 248 097 16% 267 919 8%


Commissions 19 489 22 735 16,7% 28 969 27% 33 103 14%

Gains sur port titres 14 074 19 109 35,8% 22 898 20% 22 898 0%

Revenus du portefeuille d'investissement 442 744 68,4% 544 -27% 602 11%



Commissions encourus 1 621 1 851 14,2% 2 249 21% 2 518 12%

PNB 104 892 123 270 17,5% 145 261 18% 160 352 10%

Dotations aux provisions 29 172 43 095 47,7% 43 364 1% 43 364 0%


Frais généraux 16 482 16 620 0,8% 16 255 -2% 16 255 0%

Résultat net 18 530 21 711 17,2% 28 494 31% 39 815 40%

(kDt)




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Présentation de la banque:

La Banque de Tunisie est l’une des banques les plus anciennes du pays. Elle est contrôlée à hauteur

de 20% par le groupe bancaire français CIC (BT a été la banque la plus rentable du groupe français

en 2006).

La banque de Tunisie s’est toujours spécialisée dans le financement des entreprises . La BT peut

aujourd’hui être qualifiée de référence du secteur en terme de qualité de portefeuille. Malgré sa

taille relativement modeste, la banque affiche la deuxième capitalisation du marché.


Les dépôts :

La BT a réalisé une belle performance en terme d’évolution des dépôts. Ceux-ci sont passés de 1208MDt au

31/12/2006 à 1320.3MDt au 30/06/2007 soit une hausse de 8.47% (contre une hausse de 5.6% pour le secteur).

Les Crédits :

Les crédits accordés par la banque à sa clientèle se sont établis au 30 juin 2007 à 1558.8MDt enregistrant

ainsi une hausse de 5.27% par rapport à la fin de l’année dernière.

BT : La référence du paysagebancaire tunisien


Malgré la sur cote que présente le titre par rapport au secteur et au marché, nous maintenons

notre recommandation Acheter. Notre opinion est principalement motivée par la bonne qualité

du portefeuille de créances de la banque, son excellente assise financière, et sa capacité prouvée à

générer des bénéfices importants (le bénéfice le plus important du secteur en 2006).

Actionnariat:

CIC: 20%

Groupe El FEKIH: 8.2%

Flottant: 71.8%

Capitalisation Boursière:

721.5MDt

+ Haut sur l’année: 102.24Dt

(le 25 Janvier)

+ Bas sur l’année: 91Dt

(le 02 Janvier)

Performance depuis le début 2007

(BT/Tunindex):

4.8%/10.3%


(BT/Marché)

P/E 2007e: 15.1 x/12.9x

P/B2006: 2.3x/ 1.5x

Yield2007e: 2.6%/ 3.4%

ROE2007e : 15,9%


dividende:

29 mai 2007

Analyste Chargé de l’étude:Abderrahman AKKARI

Rédigé le 30 octobre 2007

+ Acheter

Prix : 96.000Dt

Cours de BT depuis le début de l’année

Evolution des dépôts (MDt)

Secteur bancaire Code REUTERS : BT.TN



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Une performanceremarquable en terme decollecte des dépôts

Un PNB en hausse de8.13% par rapport au 1er

semestre 2006

Les Intérêts: principalgénérateur de revenuspour la BT et pourl’ensemble du secteurbancaire

La BT présente toujours lemeilleur portefeuille decréances du secteur

Contrairement aux dépôts, l’évolution des crédits a réalisé une performance inférieure à celle du secteur

qui s’est établie au 30/06/2007 à 10.7%. Ceci peut être imputé aux deux facteurs suivants :

• La rareté des projets à financer. A l’image des autres banques, la BT souffre du phénomène du

ralentissement de l’investissement privé.

• La faible exposition aux crédits à la consommation. Contrairement à certaines banques locales, le

management de la BT se montre prudent vis-à-vis de ce créneau.

Le Produit Net Bancaire :

Le PNB de la banque a réalisé une croissance de 8.13% par rapport au 1er semestre de l’année dernière

pour s’établir à 59.6MDt. Cette hausse est principalement imputée à une hausse des revenus d’intérêts

(une croissance de 11.8%) et une croissance sensible des commissions (+21%).

Quant à la structure du PNB, les marges d’intérêts représentent toujours la part la plus importante des

revenus bancaires avec plus de 62% du PNB (contre 61% au 30/06/2006). Ceci confirme la lenteur des

banques tunisiennes à développer les nouveaux métiers bancaires, générateurs de commissions.

La qualité du portefeuille :

La Banque de Tunisie peut aujourd’hui se vanter d’avoir à son actif le meilleur portefeuille de créances

du secteur. Le taux de créances classées s’est établi au 30/06/2007 à 7.14% contre une moyenne

sectorielle de 19%. Ce chiffre confirme la bonne gestion du risque de la banque et ce malgré sa forte

exposition sur le segment ‘Corporate’ (sachant que cette catégorie a été la principale origine du taux de

créances classées élevé dans le secteur).

Evolution des crédits

Structure de PNB S1 2006 Structure de PNB S1 2007



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Une couverture qui aatteint les 100% en 2007

Le meilleur bénéfice dusecteur malgré une taillemoyenne

Une bonne assise et desperspectives de croissancedes bénéfices qui nousmotivent à maintenirnotre recommandationd’achat

Quant au taux de couverture de la banque, il a atteint les 100% au 30/06/2007. Ce taux ne tient pas

compte des garanties détenues par la banque sur ses clients classés. Ces garanties sont fréquemment

surévaluées par les banques tunisiennes. Cette pratique procure à la banque une excellente couverture

des risques.

Coefficient d’exploitation

La Banque de Tunisie continue de montrer une très bonne maîtrise de ses charges d’exploitation d’une

année à une autre. Les charges d’exploitation bancaires se sont établies à 17.9MDt au 30/06/2007 contre

17.5MDt à la même date en 2006, soit une hausse de seulement 2.2%. Ceci permet à la banque de

surclasser toutes ses consoeurs tunisiennes en affichant le coefficient d’exploitation le plus faible du

secteur. Celui-ci s’est établi à 30% au 30 juin 2007 contre 31.9% à la fin de l’année 2006. Rappelons au

passage que la moyenne sectorielle peine toujours à descendre sous la barre des 60%.

Le résultat net de la banque :

Le résultat net de la banque s’est établi à 24.2MDt au 30 juin 2007, contre 20.1MDt en juin 2006, soit une

hausse de 20.4%. Outre la croissance du produit net bancaire, cette performance est due à une

diminution sensible du coût du risque (dotations aux provisions/Produit net bancaire), qui passe de

25.4% en juin 2006, à 18.5% en en juin 2007.

Nous pensons que le fait que la banque ait atteint le seuil des 100% de couverture, amplifiera

d’avantage l’effet de la diminution de coût du risque sur le résultat net de la banque. On pourra donc

assister à des taux de croissance des bénéfices plus importants.


A l’instar du marché, dont elle constitue la deuxième capitalisation, l’action BT a enregistré une modeste

performance de puis le début de l’année 2007 (4.8% contre 8.9% pour l’ensemble du secteur bancaire).

Il faut aussi souligner l’absence de plan de développement local ou international de la banque malgré

les fonds propres importants dont elle dispose, et dont leur utilisation pourrait être mieux optimisée.

Néanmoins, la bonne assise financière de la banque, et les perspectives de croissance des bénéfices

futurs, justifient le placement sur le titre. Nous maintenons donc notre recommandation d’Achat sur

l’action BT.

2004 2005 Var 05/04 2006 Var 06/05 2007e Var 07/06

Produits d'exploitation 126 174 136 424 8,1% 158 894 16% 174 783 10%


Commissions 14 897 15 838 6,3% 20 759 31% 24 911 20%

Gains sur port titres 5 311 7 275 37,0% 6 924 -5% 6 924 0%

Revenus du portefeuille d'investissement 7 746 10 085 30,2% 12 899 28% 14 189 10%



Commissions encourus 349 490 40,4% 534 9% 614 15%

Pertes sur port titres

PNB 81 517 89 908 10,3% 110 326 23% 121 359 10%

Dotations aux provisions 12 307 16 620 35,0% 28 307 70% 29 722 5%



Résultat net 31 622 34 101 7,8% 39 885 17% 47 862 20%




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L’UIB n’a pas publié, à la date de rédaction de cette étude, ses états financiers au 30 juin 2007. Ainsi, les

chiffres traités sont relatifs au 31 décembre 2006.

Présentation de la Banque

Dotée d’un capital social de 106MDt, l’Union Internationale de Banques –UIB- a été créée en 1963 par

la fusion du Crédit Lyonnais et de la Société Franco Tunisienne de Banque et de Crédit.

L’UIB a été privatisée en 2002 avec le rachat de 52% de son capital par le groupe français SOCIETE

GENERALE pour 102MDt.

Depuis son acquisition,la SOCIETE GENERALE a mis en œuvre une stratégie de développement ambitieuse

basée sur un transfert de savoir-faire du groupe . Cette stratégie est fondée sur trois grands axes :

- Le développement commercial : Fondé sur une division de la clientèle en trois catégories : les

grandes entreprises, les PME et les particuliers.

- L’assainissement financier : L’objectif de ce projet est de restructurer le portefeuille de créances par

une meilleure maîtrise du risque.

- La rénovation des fonctions supports : Un plan de mise à niveau visant le système informatique, la

formation du personnel ainsi que la réorganisation du dispositif commercial en agences.

Faits saillants de l’exercice 2006

L’exercice 2006 a été marqué par un retard de publication des états financiers ainsi que par un refus de

certification des comptes par le cabinet « Deloitte and Touche» et ce en raison des réserves importantes

mentionnées dans son rapport. Les principales réserves sont les suivantes :

- Un accroissement du manque de provisions s’élevant à 123.9MDt au 31/12/2006 contre 89MDt au

31/12/2005.

- Du fait de la migration vers le nouveau système d’informations, les comptes de la banque ne

pouvaient refléter sa situation réelle.

Actionnariat:

SOCIETE GENERALE : 52.3%

TUNISAIR : 12.9%

Public : 34.8%

Capitalisation Boursière: 142MDt

+ Haut sur l’année 2007: 18.100Dt(12 février)

+ Bas sur l’année 2007: 12.900Dt(09 octobre)


(UIB/ Tunindex)

-15.6%/ +8.6%


(UIB/Marché)

PER 2007e : n.s / 12.6x

P/B 2006: n.s / 1.5x

Yield 2007e: 0%/ 3.5%

ROE : n.s


dividende:

09 juillet 2003

Analyste chargé de l’étude :Nazih BOUGACHA

UIB : Situation inquiétante etmanque de visibilité sur l’avenir


La banque a connu une année difficile caractérisée par des écarts importants par rapport à son

business plan et un refus de certification des états financiers par l’un de ses commissaires aux

comptes. Avec la qualité actuelle de son portefeuille, la banque reste loin des ratios de couverture

exigés par la BCT pour 2009.

Nous recommandons de conserver le titre en attendant les mesures qui seront entreprises par son

actionnaire majoritaire «SOCIETE GENERALE» pour redresser la situation .

Cs Conserver

Prix : 13.400Dt

Rédigé le 30 octobre 2007 Secteur bancaire Code REUTERS : UIB.TN

Cours de l’UIB depuis le début de l’année



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Les dépôts de la clientèleen hausse de 8.6% à 1 488 MDt

Un cœfficientd’exploitation de 71.24%contre 60% pour le secteur

Un taux de créancesclassées trop élevé : 42%contre 19% pour le secteurbancaire

Les dépôts :

Conformément à son plan d’action, la société a continué de renforcer sa stratégie commerciale par :

- La densification de son réseau par l’ouverture de trois nouvelles agences en 2006 portant ainsi le

nombre d’agences à 90

- L’élargissement de la gamme de produits et la qualité des services offerts au différentes catégories

de clientèle .

Ainsi, les dépôts de la clientèle ont progressé de 8.6% à 1 488MDt au 31 décembre 2006 (avec 7% de

part de marché). Cette progression a touché toutes les catégories des comptes à savoir les dépôts à

terme (+11% à 340MDt), les dépôts d’épargne (+10% à 541MDt) et les comptes à vue (+3% à 408MDt).

Les crédits :

Les crédits ont stagné en 2006 par rapport à 2005 (contre une croissance du secteur de l’ordre de 7.5%)

et totalisé 1 592MDt au 31 décembre 2006 (6ème avec 8.14% de part de marché) et ce en conséquence

de la politique prudente adoptée par la banque concernant l’octroi des crédits.

Structure du PNB :

Contrairement à l’ensemble du secteur bancaire, l’UIB a connu en 2006 une quasi-stagnation de son

produit net bancaire à 74.5MDt (+0.6% contre +17% pour le secteur) et ce malgré une progression des

produits d’exploitation bancaire de 5% à 123.2MDt.

Les revenus d’intérêt de la banque restent faibles par rapport au secteur ( 4.86% pour l’UIB contre

7.11% pour le secteur). Ce taux est même en dessous du TMM du fait du taux élevé de créances classées.

Le cœfficient d’exploitation:

Le coefficient d’exploitation est passé de 68.79% en 2005 à 71.24% en 2006. Ce taux reste élevé par

rapport à la moyenne du secteur qui s’établit à 60% (lui-même reste élevé par rapport aux standards

internationaux).

Les frais de personnel restent un handicap du côté de l’exploitation de la banque. Ces charges

présentent 50.5% du PNB en 2006 (48.5% en 2005) contre 37.3% pour le secteur.

Qualité des actifs :

Les créances classées demeurent le problème central de l’UIB et représentent, selon nos estimations,

42% de ses engagements en 2006, en légère baisse par rapport à 2005 (46%). Ce taux est élevé par

rapport au secteur ( 19% en 2006) .

Malgré les nouvelles mesures entreprises par le management (instauration d’une direction centrale du

contrôle des risques ; création du Comité Exécutif de Crédit), le taux de couverture reste à des niveaux

Structure du PNB en 2006



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Une insuffisance grave auniveau duprovisionnement et unbesoin imminent derecapitalisation

Le résultat avant dotationsen baisse de 4.24% et unrésultat net maintenu à 0

Des écarts importantsentre le business plan etles réalisations de 2006

Le titre a perdu 15.6% desa valeur depuis le débutde l’année.

très faibles de l’ordre de 22% (selon nos estimations) bien en dessous du taux exigé par la Banque

Centrale (70% en 2009). Ainsi, une insuffisance grave au niveau des provisions a été relevée par les deux

commissaires aux comptes estimée à 123.9MDt en 2006 contre 89.1MDt en 2005. Le cabinet Deloitte

and Touche a évoqué la nécessité de recapitalisation de 136MDt et ce pour maintenir le ratio Cooke à

son niveau minimal (8%). L’UIB a estimé de son côté ce besoin à 25MDt. Cette décision de récapitilisation

est à l’étude au niveau de la SOCIETE GENERALE. Une Assemblée Générale Extraordinaire sera appelée

ultérieurement pour statuer sur le montant.

Résultat net :

Le résultat net avant dotations aux provisions a régressé de 4.24% passant de 23.2MDt au 31 décembre

2005 à 22.1MDt au 31 décembre 2006.

Le résultat net de l’exercice 2006 a été maintenu, conformément au business plan 2004-2008, au même

niveau de l’exercice antérieur, soit de 0 Dt

Écarts entre le Business plan et les réalisations de 2006

Les réalisations de l’exercice 2006 ont été loin des projections du Business plan (2004-2008) publié par

le nouveau management de l’UIB lors de sa privatisation. Des écarts au niveau de l’exploitation ainsi

qu’au niveau de provisionnement ont été relevés :

1 - Écarts d’exploitation :

Le PNB, s’élevant à 74.5MDt au 31/12/2006, était en retrait de 10MDt ; soit –11.8% par rapport aux

prévisions de 2006.

2 - Manque de provisionnement :

Un écart important a été relevé entre le niveau d’insuffisance de provision projeté dans le prospectus

et les chiffres annoncés par les deux commissaires aux comptes. Ces écarts portent sur le niveau de

provisionnement initial (relatif aux exercices 2005 et antérieurs) et du sous provisionnement résiduel

(cumul au 31 décembre 2006).

Une divergence a été notée entre les deux commissaires aux comptes concernant les montants du sous

provisionnent. L’estimation de chacun des commissaires aux comptes est présentée ci-dessous.

• Estimation du cabinet AMC ERNST & Young :

Selon AMC, un léger écart a été relevé pour le sous provisionnement initial (-1.4MDt). Par contre, le

niveau de sous provisionnement résiduel est de 127.1MDt contre 62.5MDt selon le business plan.

• Estimation du cabinet DELOITTE :

Le sous provisionnement initial a été estimé à 160.6MDt par DELOITTE contre 90.5MDt dans le business

plan. Le niveau du sous provisionnement résiduel est annoncé à 174.9MDt contre 62.5 MDt dans le

business plan.


Le cours de l’action UIB a grimpé de 19.6% en 2006 loin de la performance du secteur bancaire de

(+44.3%) et de l’indice Tunindex (+44.3%).

En 2007, l’UIB a été pénalisée par le retard de publication de ses états financiers 2006 (publiés le 08

août) ainsi que de la qualité de son actif. Le cours a perdu 15.6% depuis le début de l’année 2007.

L’UIB, malgré le soutien permanent du groupe Société Générale et un plan d’assainissement financier

ambitieux, reste parmi les banques les moins performantes de la place avec un portefeuille à haut



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Nous maintenons notreopinion conserver

Manque de visibilité pourl’exercice 2007 puisque labanque n’a pas encorepublié ses états financiers au 30 juin 2007

risque. Cet héritage émanant de l’ancienne structure étatique freine la croissance de la banque et rend

la qualité de ses actifs un élément déterminant pour sa survie. Le rapprochement du délai fixé par la

Banque Centrale (2009) rend la tache encore plus difficile pour son redressement d’autant plus que les

chiffres actuels sont loin des objectifs de la Banque Centrale et des chiffres prévisionnels dans le

business plan 2004-2008.

De ce fait, nous maintenons notre opinion à conserver d’autant plus que, à la date de rédaction de cette

étude, aucune décision n’a été annoncée par la SOCIETE GENERALE.

Nous n’avons pas de visibilité claire l’année 2007 puisque la société n’a pas encore publié ses états

financiers intermédiaires au 30 juin 2007.

(kDt) 2004 2005 Var 05/04 2006 Var 06/05

Produits d'exploitation 111 447 117 149 5,1% 123 206 5,2%

Intérêts et revenus assimilés 75 128 83 126 10,6% 85 761 3,2%

Commissions 21 874 24 665 12,8% 25 885 4,9%

Gains sur port titres 3 889 3 962 1,9% 5 212 31,5%

Revenus du portefeuille d'investissement 10 556 5 396 -48,9% 6 348 17,6%

Charges d'exploitation bancaire 45 699 43 182 -5,5% 48 757 12,9%

Intérêts encourus 45 356 41 531 -8,4% 47 257 13,8%

Commissions encourus 196 1 497 663,8% 1 352 -9,7%

Pertes sur port titres 147 154 4,8% 148 -3,9%

PNB 65 748 73 967 12,5% 74 449 0,7%

Dotations aux provisions 10 381 23 188 123,4% 22 135 -4,5%

Frais de personnel 39 803 35 886 -9,8% 37 608 4,8%

Frais généraux d'exploitation 15 011 15 129 0,8% 14 686 -2,9%

Résultat net d'exploitation 553 -236 -142,7% 20 -108,5%

Gains/ autres élèments ordianires 34 387 983

Impôts sur les sociétés -587 -151 -1 003

Résultat net de l'exercice 000




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Présentation du Groupe Tunisair :

Entamée en 2003, la restructuration de la compagnie aérienne a consisté à externaliser toutes les

activités annexes de Tunisair (l’assistance au sol, l’assistance technique, l’informatique…). Cela a fait

émerger dans le giron de la compagnie plusieurs nouvelles filiales.

En finance, cela veut dire que l’analyse du titre doit dorénavant se faire sur la base des comptes

consolidés et non plus sur les seuls chiffres de la société mère « Tunisair S.A » (même si celle-ci reste la

principale source de revenus pour le groupe avec plus de 90% du CA).

1– Tunisair : une société mère qui piétine :

En matière de transport aérien, la situation de Tunisair est bien mitigée. Alors que le trafic aérien de et

vers la Tunisie (entrées + sorties) a progressé de 6% par an depuis 2004, le nombre de passagers

transportés par la compagnie n’a augmenté que de 2.1%. Principale raison : la concurrence. En effet,

chaque année, une centaine de compagnies charter affluent dans le ciel tunisien, ceci aux côtés de la

concurrence qui sévit déjà sur le trafic régulier.

Du côté des chiffres, l’augmentation des revenus en 2006 (+7% à 875MDt) était davantage expliquée

par la hausse des tarifs (+6% environ) que par le trafic, puisque le nombre de passagers transportés avait

quasiment stagné (+0.6% à 3.777.190 passagers).

Actionnariat:

Etat tunisien 74.5%

Air France 5.5%

Public 20%*

* Dont Global Investment House : 6.8%


Valeur d ’entreprise: 470.632MDt

+Haut sur l ’année 2007: 4.140Dt(le 05 janvier)

+Bas sur l ’année 2007: 3.240Dt(le 30 octobre)


(Tunisair /Tunindex)

-27.2% / +10.3%


(Tunisair/Marché)

PER 2007e : 4.8x / 13x

P/B 2006: 1.0x / 1.5x

Yield 2007e: 1.8%/ 3.4%

ROE 2007e : 20%


dividende:

06 août 2007

Analyste chargé de l ’étude :Lilia KAMOUN

TunisairL’Open Sky : des interrogations

dans l’air !


Si la situation de la compagnie aérienne est encore assez mitigée, la rentabilité du groupe évolue

en très forte hausse depuis deux ans. Les filiales (notamment le Handling) sont en effet des viviers

de rentabilité et le moteur de croissance pour ‘Tunisair Groupe’. Cependant, diverses interrogations

sur les impacts potentiels de l’Open Sky (prévu pour 2008) nuancent notre opinion sur le titre. Par

manque d’informations et de visibilité sur les filiales, nous préférons adopter une opinion

conservatrice sur l’action, et ce, en dépit de la valorisation fort attrayante qu’elle présente.

Prix : 3.240Dt


Cs+ Conserver+

Cours de Tunisair depuis le début del’année

Secteur transport aérien Code REUTERS : TAIR.TN

La compagnie aexternalisé toutes sesactivités annexes



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Le transporteur nationalpeine à défendre ses partsde marché

* Outre l’effet de la filialisation, la baisse desamortissements s’explique par une flotte âgée enmoyenne de 10 ans et donc, substantiellement amortie.

3.7 millions de passagerstransportés en 2006 contre4 millions prévus …

ROE Tunisair = 11%ROE Groupe = 18 %

La rentabilité du groupeest propulsée par lesfiliales

Toutes les filiales duGroupe sont bénéficiaires

* Nous ne disposons pas du montant de la dette enleasing au niveau de tout le groupe.

2000 38,2%

2001 39,6%

2002 40,4%

2003 39,8%

2004 40,9%

2005 38,8%

2006 38,0%

Part de marché de Tunisair

Au niveau des charges, le principal poste de frais est encore une fois la facture pétrolière. Celle-ci a

atteint 225MDt en 2006, soit une hausse de 20%, directement liée à l’augmentation des prix du pétrole

(+19% en 2006). Même si la compagnie a eu recours au hedging, celui-ci n’a porté que sur les deux

derniers mois de l’année (novembre + décembre), son impact a donc été marginal (une économie de

coûts de 0.314MDt en 2006).

En dehors du carburant, la compagnie a vu sa masse salariale et ses dotations aux amortissements

réduites respectivement de 12% et de 11%. Ces baisses découlent principalement de la filialisation des

activités*.

Ce double effet (progression des revenus + baisse des charges) a permis à Tunisair de doubler son

résultat d’exploitation (de 8.1MDt à 16.5MDt). Le résultat net est par contre bien supérieur à 36MDt, la

différence provenant principalement des dividendes (20MDt).

2– Le Groupe : une rentabilité boostée par les filiales :

Si la rentabilité opérationnelle de la société mère se redresse, celle du Groupe évolue plus fortement :

un résultat d’exploitation de 10MDt en 2004 ; de 37.8MDt en 2005 et de 59MDt en 2006. Le bénéfice

net consolidé a suivi dans le même sens de la hausse passant de 7.8MDt en 2004, 20MDt en 2005 à

52MDt en 2006 (le résultat de 2006 ne tient pas compte de corrections comptables qui devraient

augmenter le résultat du groupe d’environ 7MDt).

A en croire ces chiffres, ce sont vraisemblablement les filiales qui sont derrière cette forte croissance.

C’est principalement le cas de la filiale handling (société chargée de l’assistance au sol des passagers)

qui a dégagé un résultat net de 24MDt. Sachant qu’elle a été créée en 2004 avec un capital social de

24MDt, cela donne une idée relative sur son niveau de rentabilité (son ROE).

N.B : La contribution des sociétés mises en équivalence (ATCT + Catering) dans le résultat net consolidé est de 1MDt.

Pour ce qui est du niveau d’endettement, le groupe affiche un gearing de 63% à fin 2006 (gearing qui

tient compte du leasing de la société mère* seulement).

Prévisions 2007 et Perspectives d ’avenir :

Tunisair a publié ses états financiers semestriels le 15 novembre dernier, soit deux mois et demi après

les délais réglementaires. Les chiffres publiés ne sont relatifs qu’à la société mère, ce qui ne donne pas

une idée très précise sur la situation du groupe à cette date.

Les résultats de la société laissent entrevoir les éléments suivants : une baisse de 4% du trafic, une très

légère progression des revenus (+2.3%) et un effritement de la part de marché (à 34.4%). D’un autre

côté, le contrôle des charges a permis de réaliser un résultat d ’exploitation positif de 1.3MDt (contre

une perte de –1.7MDt une année auparavant).

Filiale % détenu Activité Capital Social Résultat net 2006

Tuninter 83% Transport aérien 13 MDt 0.132MDt

SCI Essafa 99,9% 0.09MDt 3MDt*

Amadeus 70% Informatique 0.6MDt 3MDt

Tunisair Handling 100% Assistance au sol 24MDt 24MDt

Tunisair Technics 100% Assistance technique 77MDt 2MDt

Mauritania Airways 51% Transport aérien 13.5MDt n.c

Immobilier

* dont une plus value de 2.7MDt sur la vente d’un immeuble à Paris



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S1 2007 : une correctioncomptable qui ramène lerésultat net en territoirepositif

L’activité handling … unevache à lait pour le groupe ?

Manque d’informations etabsence de communicationshandicapent notre visibilitésur le Groupe

* Le reste du capital est détenu par le gouvernementmauritanien (10%) et le groupe privé mauritanienBouamatou (39%).

Le management n’a pasencore informé le marchésur le mode de financementde la flotte, plan prévu pour2007-2016.

L’Open Sky permettra en particulier aux compagniesétrangères de desservir librement toutes les villestunisiennes depuis n’importe quel aéroport

Les efforts de lacompagnie ne noussemblent pas fairesuffisamment le poids à unréel facteur de risque :l’Open Sky

L ’absence de gains exceptionnels a fait que le semestre s’est terminé par une perte de – 5.8MDt. Mais

la compagnie a contre balancé cette situation par des corrections comptables (en positif, +7.8MDt), lui

permettant de publier un résultat net positif de 2MDt.

Pour l’année pleine, nous tablons sur une quasi stagnation du résultat d ’exploitation à 16MDt. A

préciser qu’il est difficile de prévoir le bénéfice de la compagnie mère du fait de la remontée régulière

de dividendes des filiales (16MDt en 2005 et 20MDt en 2006).

Cependant, comme nous l ’avions mentionné plus haut : la filiale de handling semble être une source

de rentabilité et représente un véritable moteur de croissance pour le groupe Tunisair.

L’exercice 2007 devrait être une année de croissance pour le groupe, mais nous ne pouvons

malheureusement pas le prévoir de manière précise à ce stade. Le manque d’informations et

l’absence de communication sur les filiales (pas de réunions financières, retards récurrents dans la

publication de comptes, pas de publication de comptes semestriels consolidés) handicapent notre

visibilité.

Au -delà des filiales, certains arguments pourraient militer en faveur d ’une opinion positive sur Tunisair:

- Le redressement de la rentabilité opérationnelle grâce à la maîtrise des charges. Cependant,le

changement du périmètre de comparaison d’une année à une autre (du fait de la filialisation) et les

corrections opérées régulièrement dans la comptabilité biaisent notre analyse sur la société.

- Le lancement du hedging. Avec les records actuels du baril (frôlant les 100$), il est évident que le

hedging permettrait de limiter les dépenses. Mais, le management n ’a pas communiqué de détails sur

les spécificités du contrat de couverture, budgétisant seulement une économie de 2MDt en 2007 et de

10MDt en 2008

- L’acquisition majoritaire dans Mauritania Airways. Tunisair a acquis, en décembre 2006, 51% du

capital de la compagnie mauritanienne*. Cette opération s’inscrit dans la stratégie africaine

- relativement tardive - de la compagnie et devrait assurer une porte d’entrée aux marchés

ouest - africains. Aucune information n’a été communiquée sur le profil de la compagnie (l’homogénéité

de sa flotte, sa rentabilité …) et sur les synergies que Tunisair compte développer avec sa consoeur.

- Le plan de rénovation de la flotte (2007-2016) : pour desservir les longues distances sans escales

(exigence pour pouvoir faire face à la concurrence), la direction n ’a pas encore précisé le mode de

financement de ce programme mais aura très probablement recours à la dette.

En outre, il existe selon nous une réelle menace pour la société, à savoir : l ’Open Sky. Prévu pour début

2008, la libéralisation du transport aérien pourrait léser non seulement la société mère (sur son trafic

régulier, le charter étant déjà ouvert à la concurrence) mais probablement aussi les filiales. Ces dernières

jouissent pour le moment d ’un statut de quasi monopole sur leurs secteurs mais la libéralisation des

services risque fort de changer la donne.

A ce stade, plusieurs interrogations restent sans réponses claires : Quel sera l’impact de cette ouverture

sur la compagnie et sur ses filiales? Pourra -t-elle faire face au déferlement de la concurrence ?

Pourra -t-elle assurer la pérennité de son métier de base ’le transport aérien ’?

Même si des efforts sont déployés, le transporteur aérien ne semble pas avoir arrêté à ce jour une

politique commerciale bien définie. Son trafic reste encore principalement orienté vers les destinations



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Un parcours boursierspectaculaire en 2006 maisdes niveaux de valorisationencore extrêmementattrayants

Une valorisation quis’explique par uneprudence de la part desinvestisseurs

européennes occidentales traditionnelles (60% du régulier et 70% du charter) et aucune orientation

stratégique n ’est clairement visible à notre sens.

Enfin, il est prévu que la compagnie nationale bénéficie d ’une subvention de l ’Etat à partir de 2007 (une

subvention de 100MDt qui s’étalera sur 5 ans, à raison de 20MDt/an) afin de mieux préparer la

compagnie à l ’ouverture du ciel. Depuis son annonce, cette nouvelle n’a pas fait de suite sur le marché.

Analyse boursière et Opinion de Tunisie Valeurs :

L ’année 2006 a été une année phare pour le titre Tunisair. Le titre a gagné 154% - meilleure

performance de la cote - grâce à des achats massifs d ’investisseurs étrangers (Global Investment House

qui détient 6.8% du capital). Malgré cette performance, quoique corrigée depuis janvier 2007 ( -27%

depuis le début de l ’année), l ’action traite à des niveaux de valorisation très attrayants : PER2007e de

4.8x et un P/B2007e de 1.3x. Ces faibles niveaux de valorisation s’expliquent, selon nous, par une

prudence des investisseurs du fait du manque de visibilité claire sur le groupe. Il semblerait également

que le marché soit encore sous le choc de la publication, en 2000, du premier déficit de la compagnie.

Déficit brusque et inattendu qui a fait perdre à l ’action son statut de ‘Bluechip’ sur le marché .

En termes de rendement, l’action présente un niveau relativement faible (1.8% contre 3.3% pour le

marché). Il est à rappeler que 2006 a marqué le retour des dividendes pour la compagnie (après une

longue absence de 7 ans).

En conclusion, si la situation de la société paraît actuellement plus saine, les perspectives à plus long

terme nous semblent moins claires. Le manque de visibilité des effets de l’Open Sky (2008) sur la

compagnie et sur ses filiales ne peuvent être cernées avec précision à cette date. Le manque

d’informations sur les filiales ne nous permet pas non plus de prédire leur croissance sur les exercices à

venir. Pour toutes ces raisons, nous préférons adopter une opinion prudente sur l’action, avec des

perspectives positives du fait de la valorisation attrayante qu ’elle présente.

En kDt 2003 2004 2005 2006 2007e

Revenus de transport 647 579 799 949 849 751 898 263 941 011

Taux de progression 23,5% 6,2% 5,7% 4,8%

Marge Brute 539 734 636 727 629 197 645 593 686 279

Résultat d'exploitation -16 667 13 463 8 138 16 498 16 197

Taux de progression -39,6% 102,7% -1,8%

Produits financiers 18 414 20 209 37 357 43 023 45 000

Résultat Net -8 715 27 775 39 634 35 997 37 597

Taux de progression 42,7% -9,2% 4,4%

Modifications comptables 0 -8 265 -19 129 7 834

Résultat net publié -8 715 19 510 20 505 35 997 45 431

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Présentation de la société :

Créée en 1966, la Société Tunisienne de Verrerie a une position de monopole sur le marché tunisien du

verre creux.

Précédemment sous le contrôle de l’Etat tunisien, la SOTUVER a été privatisée en deux étapes : cession

d’un bloc de contrôle de 51% à Mr Khaled CHAHED en 1997 suivie d’une OPM (offre à prix minimal à

13Dt l’action) portant sur les 49% restants du capital en 1998. Dans le cadre de cette OPM, le groupe

Khaled CHAHED a renforcé sa participation dans la SOTUVER pour la porter à 85%.

L’activité de la SOTUVER consiste à produire du verre d’emballage pour le conditionnement des

produits agroalimentaires (eaux minérales, boissons gazeuses et boissons alcoolisées), des produits

pharmaceutiques et des flacons de parfumerie.

En 2002, la société a entamé la construction d’une nouvelle unité de production de verre à Djebel El

Ouest en remplacement de l’ancienne usine de Mégrine.

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SActionnariat : (Mai 07)

Famille Chahed: 65.7%

Public: 34.3%

Capitalisation Boursière : 21.730MDt

Valeur d’entreprise : 44.300MDt

+ Haut sur l’année 2007 : 17.200Dt(le 27 septembre)

+ Bas sur l’année 2007 : 10.400Dt(le 19 mars)

Performance depuis début 2007 :

(SOTUVER/ Tunindex)

+43.6%/ +10.3%


(SOTUVER/Marché)

PER 2007e : n.s / 12.9x

P/B 2006 : 1.2x / 1.5x

Yield 2007e : 0.0%/ 3.4%

ROE 2007e : n.s


dividende :

1er Septembre 2003


Rym GARGOURI BEN HAMADOU

SOTUVER : Rachat de la SOTUVER...un nouveau souffle


Dotée d’un nouvel outil industriel et d’une grande capacité de production, la SOTUVER a une

bonne infrastructure qui lui permet de maintenir sa position de monopole. Cependant, l’utilisation

non optimale de cet outil, ajoutée à un concours de circonstances malheureuses (décès de son

principal actionnaire) rend les choses plus difficiles pour la société.

Nous pensons que, compte tenu du potentiel du marché et de la position de la société, une reprise

de l’affaire par un partenaire étranger spécialisé dans le métier du verre pourrait changer la donne.

Dans l’attente de signes plus concrêts de la réalisation de cette transaction, nous maintenons notre

opinion « conserver » sur le titre.

Cs Conserver

Prix :17.200Dt

Rédigé le 02 Novembre 2007Secteur production de base Code REUTERS : STVR.TN

Cours de SOTUVER depuisle dédut de l’année

Structure du chiffre d’affaires par produit en 2006



Cet investissement qui a porté sur une enveloppe de 57MDt, a permis à la SOTUVER d’augmenter sa

capacité de production de 50% pour atteindre 150 tonnes/jour dès 2004.

Ainsi, l’activité d’exploitation de la société a commencé à se redresser affichant des chiffres en

progression notable : les recettes de l’exercice 2004 ont bondi de 75% en l’espace d’une année!

Mais l’amorce de ce redressement ne s’est malheureusement pas confirmée sur les années suivantes. La

SOTUVER a pâti de plusieurs facteurs:

- Le non renouvellement de commandes importantes : Seules 59% de ses recettes proviennent de

clients « permanents » tels que le Groupe SFBT (bière et boissons gazeuses), l’Union Centrale des

Coopératives Viticoles « UCCV », SICOB, CVBA (Vin) et Tango : groupe Algérien (Bière). Les 41% restants

sont issues d’une clientèle non régulière.

- L’absence d’une comptabilité analytique permettant de discerner les produits les plus rentables.

- L’amortissement d’un outil de production lourd grevant ses résultats.

L’effet conjoint de ces éléments, ajouté à des charges financières importantes (de l’ordre de 2MDt/an

sur les trois derniers exercices), a fait que la société n’est pas parvenue à maintenir son résultat net en

territoire positif durant ces dernières années.


Sur les six premiers mois de l'année, le top line de la société s'est apprécié de 23.7% passant de 7.9MDt

à 9.8MDt grâce notamment à l’export qui a vu ses chiffres plus que tripler (passant de 0.6MDt à

1.8MDt). Il convient de rappeler à ce titre que malgré la complexité du processus d’exportation

(difficulté du transport du verre), la SOTUVER s’est orientée depuis 2005 vers le développement de

l’export afin d’atténuer la volatilité des revenus sur le marché local (6 nouveaux clients étrangers en

2006 et 2 en 2007).

Cependant, la hausse du chiffre d’affaires total ne s'est pas ressentie de manière notable au niveau de

l'exploitation, la société supporte encore des charges importantes relatives à son outil de production.

Ainsi, le résultat opérationnel a clôturé le premier semestre en hausse de 13% à 1MDt.

En dépit du redressement de l’activité d’exploitation, le premier semestre s’est soldé par un résultat net

très faible dépassant à peine 0.07MDt. Cet écart est dû à des charges financières importantes, la société

disposant d’une dette nette notable de 19.7MDt. Rapportée aux fonds propres, elle aboutit à un

gearing de 108%.

Prévisions 2007 et perspectives d’avenir:

La situation de la société était devenue critique après le décès de son principal actionnaire et manager

(Mr Khaled Chahed) détenant directement 30% du capital de SOTUVER.

Face à cette situation de crise et notamment des problèmes structurels de la société, plusieurs groupes

ont manifesté leur intérêt pour l’acquisition de la part détenue par le Groupe Chahed (65.7%*) : le

groupe américain (Owen Illinois), marocain (SEVAM), et français (Saint-Gobain).

L’engouement de ces groupes pour la SOTUVER repose sur (1) sa position sur le marché local, (2) ses

opportunités de développement (l’entrée de Heineken à partir de 2008 qui devrait enrichir

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La non récurrence descommandes est laprincipale faiblesse de laSOTUVER

Les clients permanents de la SOTUVER

Des résultats évoluant en dents de scie

Développement del’export : 6 nouveauxclients étrangers en 2006et 2 en 2007.

Des charges financièresimportantes qui plombentle résultat net.

*dont 9.58% via une convention de portage



éventuellement le carnet de commandes de la SOTUVER), (3) la promotion de l’export et (4) la qualité

de son outil industriel. Ce dernier point est le principal atout de la SOTUVER étant donné que le ticket

d’entrée dans cette industrie est très important.

Le groupe Saint Gobain1 était initialement en tête de liste et semblait le plus intéressé cherchant à

consolider sa stratégie d’expansion dans les pays émergents. Il a même signé une lettre d’intention

définissant les contours de la transaction de cession du bloc d’actions.

Alors qu’on s’attendait à une cession au groupe français, le Groupe SEVAM2, a créé la surprise, en

annonçant avoir acquis la part du Groupe Chahed pour un montant de 12Millions d’euro

(correspondant à 21MDt soit +47% que son prix sur le marché boursier à cette date).

Cependant, cette vente a été suspendue : le Groupe Saint Gobain a déposé une plainte auprès des

justices française et tunisienne. Le tribunal de Tunis a donc décidé de geler la cession du bloc d’actions

en question et la transaction a été annulée.

Pour ce qui est des perspectives de la SOTUVER, une cession à un grand Groupe étranger s’avère

indispensable pour assurer la pérennité de la société.

Que ce soit une cession au groupe français ou marocain, cette opération changerait radicalement

l’avenir de la société.

Bénéficiant d’une expérience et d’un savoir faire reconnus, les deux partenaires pourraient être d’un

grand apport à la SOTUVER notamment via:

- Le transfert de leur Know how.

- Le renforcement de l’assise financière (qui aidera au remboursement des dettes).

- L’amélioration de la productivité de l’usine (par le biais d’une meilleure gestion du carnet de

commandes et d’une maîtrise des marges d’exploitation).

- La croissance de l’export surtout que la SOTUVER a les capacités techniques de développer cette activité.


Au cours de ces dernières années, le cours du titre de la SOTUVER a évolué dans le sens des publications

(+70.94% en 2004 , -8.6% en 2005 et –6.3% en 2006).

Depuis le début de l’année 2007, le cours du titre a connu une belle performance (+43.6%) profitant du

double effet de la progression des résultats réalisés sur le premier semestre 2007 mais surtout de l’effet

d’annonce de son éventuelle cession à un partenaire étranger.

Le cours du titre a été suspendu depuis le 28/09/07 (date à laquelle on avait annoncé l’acquisition de la

SOTUVER par le groupe marocain) et reprendra sa cotation à partir du 05 novembre puisque cette

transaction n’a pas été conclue.

En dépit de la progression des chiffres de SOTUVER cette année, nous maintenons notre opinion

« Conserver » sur le titre compte tenu du caractère aléatoire des résultats de SOTUVER et de la non

concrétisation de son projet de cession.

Même si la société devrait réaliser un bénéfice cette année, ce résultat n’est pas forcément récurrent

d’autant plus que sa situation financière serrée limiterait sa marge de manœuvre en cas de

retournement brusque de tendance (perte imprévue de clients).

Ceci étant dit, une révision à la hausse de notre opinion est possible, si l’alternative de cession du

Groupe Chahed est de nouveau soulevée.

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L’enjeu est de taille:Acheter un MONOPOLE...mais TOUTE une nouvellestratégie à mettre en place

1- Le Groupe Saint Gobain, producteur, transformateur,et distributeur de matériaux (verre, céramiques,plastiques, fonte…), est leader mondial dans chacun deses métiers et est présent dans 54 pays à travers lemonde.

2- « Société d'Exploitation de Verreries au Maroc »,numéro un de verre marocain avec 73 ans d’expérienceet une capacité de production presque deux fois etdemi plus importante que la SOTUVER.

La finalisation de la cessionde SOTUVER tarde à seconcrétiser

L’acquisition de laSOTUVER lui changeraitson avenir

Le cours de la SOTUVER atoujours évolué dans lesens des publications

Nous maintenons notreopinion « Conserver » surle titre en attendant laconcrétisation de lacession



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En kDt 2004 2005 2006 2007e var 07e/06

Ventes locales 15 931 14 507 13 083 15 046 +15,0%

Ventes à l'export 1 025 3 147 2 083 2 757 +32,4%

Autres produits 1 459 1 363 1 345 1 363 +1,3%

Production Immobilisée

Total produits d'exploitation 18 415 19 017 16 511 19 165 16,1%

Part de l'export dans le chiffre d'affaires total 6,0% 17,8% 13,7% 15,5%

Variation des stocks -1 457 470 -838 470

Achats de marchandises consommées 8 225 8 159 8 282 8 820 +6,5%

Charges de personnel 2 804 2 720 2 437 2 754 +13,0%

en % du CA 16,5% 15,4% 16,1% 15,5%

Dotations aux amortissements & provisions 5 077 5 086 3 482 3 286 -5,6%

Autres charges d'exploitation 1 963 2 108 1 905 1 855 -2,6%

Total des charges d'exploitation 16 611 18 543 15 269 17 185 12,5%

Charges d'exploitation/Total revenus 98,0% 105,0% 100,7% 96,5%

Résultat d'exploitation 1 805 474 1 242 1 980 59,4%

Marge d'exploitation 10,6% 2,7% 8,2% 11,1%

EBITDA 6 881 5 560 4 725 5 266 11,5%

Marge d'EBITDA 40,6% 31,5% 31,2% 29,6%

Charges financières 2 081 2 136 1 984 2 100 +5,8%

Produits des placements 0 0 0 0

Produit net 2 081 2 136 1 984 2 100 +5,8%

Résultat courant avant éléments exceptionnels -277 -1 662 -742 -120

Autres gains 57 167 107 167 +55,5%

Autres pertes 282 360 207 360 +73,8%

Résultat avant impôts -502 -1 855 -842 -313

Résultat net -502 -1855 -842 -313

Marge nette -3,0% -10,5% -5,6% -1,8%

Résultat net par action (Dt) -0,398 -1,469 -0,666 -0,248




Présentation de la société

Créée en septembre 1979, la SOTRAPIL est entrée en exploitation en février 1984.Elle a pour principal objet le

transport des hydrocarbures par pipeline. La société a ouvert 30% de son capital au public en janvier 2001.

La SOTRAPIL est en position de monopole dans son secteur, la seule concurrence est le transport par

camion-citerne. Le transport par pipeline présente de nombreux avantages : un moindre coût, une

meilleure sécurité du transport et le respect de l’environnement.

La société est dotée de deux pipelines fonctionnels à savoir :

• Bizerte- Radès : reliant la STIR (Société Tunisienne de l’Industrie de Raffinage) à la zone pétrolière de

Radès. Cette ligne mutli-produits est d’une longueur de 71Km et d’une capacité annuelle moyenne de

1.2 Millions de m3.

• Radès-Aéroport de Tunis : D’une longueur de 14Km, le pipeline « Jet A1 » relie la zone pétrolière de

Radès à l’aéroport de Tunis Carthage. Ce pipeline a été inauguré à la fin du mois de février 2007. Son

impact sur le chiffre d’affaires est marginal (0.4MDt par an, soit 5% du chiffre d’affaires actuel)

Un grand projet d’un pipeline reliant la zone pétrolière de Skhira (sud) au Sahel (centre) pour une

longueur de 185Km et une capacité annuelle de 2.5Millions de m3 a été annoncé par la société depuis

son introduction en bouse en 2001. Ce projet a maintes fois été retardé, son entrée en exploitation est

prévue pour mars 2009 (selon le dernier communiqué du management).

Faits saillants du 30 juin 2007

Le premier semestre de l’exercice 2007 a été marqué par l’inauguration du nouveau pipeline destiné au

transport du JET A1 (fuel pour avions) .

Côté exploitation, le chiffre d’affaires a augmenté de 15% par rapport à la même période en 2006, à

3.7MDt. Cette amélioration est la résultante du double effet: augmentation de la quantité transportée

de 16% et révision à la hausse des prix de transport par 0.040 DT par m3.

(Il est à noter que les prix du transport sont homologués par l’Etat tunisien).

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Actionnariat:

STIR : 34%

ETAP : 18.3%

Groupe DRISS : 15%

Emirates inter invest : 6.3%

Public : 26.4%


Valeur de l’entreprise: 67.4MDt

+ Haut sur l’année 2007: 33.691Dt(le 08 Février)

+ Bas sur l’année 2007: 23.300Dt(le 30 octobre)


(SOTRAPIL/ Tunindex)

-15.6%/ +8.6%


(SOTRAPIL/Marché)

PER 2007e : 27.8x/ 12.9x

P/B 2006: 3.0x / 1.5x

Yield 2007e: 2.3%/ 3.5%

ROE 2007e: 11.03%


dividende :

11 juillet 2007


Nazih BOUGACHA

SOTRAPIL : Un projet très attendu …pour une nouvelle dimension


Dotée actuellement de deux pipelines, la SOTRAPIL compte mettre en place un troisième projet

« Skhira-Sahel » qui devrait donner une nouvelle dimension à la société. Prévu pour 2009, ce

pipeline triplerait le chiffre d’affaires dès sa première année d’exploitation.

Cependant, ce projet a été retardé à plusieurs reprises et reste encore en phase de planification.

Le titre est surévalué par rapport au marché. Nous recommandons de conserver l’action en

attendant la concrétisation du projet.

Cs Conserver

Prix : 23.900Dt

Rédigé le 02 Novembre 2007

Secteur des hydrocarbures Code REUTERS : STPIL.TN

Cours de SOTRAPIL depuisle début de l’année



Les autres produits d’exploitation ont enregistré une hausse significative de 77% à 5.4M Dt. Ces revenus

correspondent aux profits sur position de litrage*. De ces faits, le total des produits d’exploitation a

progressé de 46% à 9.1MDt.

Les charges d’exploitation, à leur tour, ont augmenté de 63% à 7.8MDt. Cette hausse est due

essentiellement à des pertes sur position de litrage* (doublées à 5.2MDt). Ainsi, la marge brute a

régressé de 12% à 1.3MDT.

Le taux de la marge d’exploitation (résultat d’exploitation/chiffre d’affaires) est passé de 47.2% au 30

juin 2006 à seulement 35.9% au 30 juin 2007.

Le résultat net a suivi dans le même sens et a baissé de 26.5% à 1MDt.

Prévisions 2007 et Perspectives d’avenir :

Pour 2007, nous tablons sur un chiffres d’affaires de 7.5MDt sur l’année pleine et un résultat net de

2.7MDt.

Dans son dernier rapport d’activité, le management a publié un business plan portant sur la période

2007-2011. Le chiffre d’affaires, selon le dit business plan, triplerait en 2009 pour passer de 7MDt à

20.5Mdt et ce après l’entrée en exploitation du nouveau pipeline. Le chiffre d’affaires serait maintenu à

21MDt pour les années suivantes.

Les chiffres annoncés sont très dépendants de la réalisation du projet Skhira-Sahel.

Le coût de réalisation de ce projet a été estimé à 85MDt et sera financé comme suit :

- Une augmentation de capital par émission de nouvelles actions (715.000 actions nouvelles

d’après le management).

- Un emprunt obligataire de 30MDt.

Nous ne disposons pas d’informations concernant le mode de financement du reliquat de

l’investissement.

Selon le management, le projet serait fonctionnel à partir du mois de Mars 2009, le nouveau pipeline

devrait générer un chiffre d’affaires annuel de 14MDt, soit le double des revenus générés actuellement

par les deux autres projets à savoir Bizerte-Radès et Radès-aéroport de Tunis.

Comportement boursier et opinion de Tunisie Valeurs:

Le titre a perdu du terrain en 2007 (- 24.7%) par rapport au début de l’année portant son cours à 23.9Dt.

Ce niveau de cours correspond à un P/E de 28x contre 12.9x pour le marché et un P/B de 3x contre 1.5x

pour le marché.

Malgré des perspectives futures prometteuses, nous maintenons notre opinion Conserver du fait de sa

surévaluation par rapport au marché.

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*La SOTRAPIL prend à sa charge le différentiel (positifou négatif ) entre des quantités expédiées de la STIR etles quantités réceptionnées. Ce différentiel est du à desfacteurs exogènes tels que : variation de latempérature; nombre de cycles de pompage, etc. Cetaspect est connu sous le nom position de litrage.

La position de litrage a un impact peu significatifsur le résultat d’exploitation. Au 30/06/207,différentiel entre profits et pertes sur position delitrage est de 213KDt

Un résultat net en baissede 26,5% à 1MDt

Avenir dépendant de laréalisation du projet dupipeline Skhira-Sahel

Un coût total du projet de85MDt et un chiffred’affaires annuel additionnelde 14MDt à partir de 2009

Un P/E de 27.8x contre12.9x pour le marché et unP/B de 3x contre 1.5x pourle marché



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en kDt 2004 2005 2006 2007e var 07e/06

Revenus/transport hydrocarbures 5 772 6 236 6 495 7 469 +15,0%

Autres produits d'exploitation 2 203 3 687 4 612 8 163 +77,0%

Total des produits d'exploitation 7 975 9 923 11 107 15 632 +40,7%

Variation des stocks -19 -117 -96 -97 +0,9%

Achats de marchandises consommées 244 263 306 373 +22,1%


en % du CA 32% 32% 34% 34%

Dotations amortissements & provisions 1 028 911 1 002 1 065 +6,3%

Autres charges d'exploitation 2 048 3 263 4 871 8 571 +75,9%

Total charges d'exploitation 5 130 6 317 8 290 12 452 +50,2%

Charges d'exploitation /Total revenus 64% 64% 75% 80%

Résultat d'exploitation 2 844 3 605 2 817 3 180 +12,9%

Marge d'exploitation 49% 58% 43% 43%

EBITDA 3 873 4 516 3 819 4 245 +11,1%

Marge d'EBITDA 67% 72% 59% 57%

Charges financières -73 -37 -50 -5 3 +6,5%

Produits des placements 1 101 1 041 582 410 -29,59%

Autres gains 202 175 125 136 +8,4%

Autres pertes -104 -11 -18 -33 +85,1%

IS -731 -839 -781 -910 +16,6%

Résultat net 3 240 3 934 2 677 2 730 +2,0%

Bénéfice/action 2,266 2,751 1,872 1,735 -7,3%

Marge nette 56% 63% 41% 37%




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S Présentation de la société :

Avec 90% de part de marché, TPR est le premier fabricant de profilés d’aluminium en Tunisie. Le reste

du marché local est couvert par les importations (8.5% du marché) et par un producteur local ‘PALMA’

du Groupe El Arem (nouvellement installé).

La société réalise le tiers de son chiffre d’affaires à l’export, principalement vers l’Europe. Cette

exposition à l’international permet à TPR de sécuriser un chiffre d’affaires récurrent et de rester à la

pointe en matière technologique.

TPR s’est introduite en bourse en août 2007 via une augmentation de capital de 20MDt. Cette levée de

fonds a été réalisée pour financer des projets d’extension en Algérie et en Libye.


La société a réalisé un chiffre d’affaires de 33.4MDt, dépassant de 15% les prévisions du Business Plan et

de 36% les réalisations de la même période de l’année dernière.

Outre les ventes locales (+19%), ce sont les exportations qui ont permis une telle performance (passant

de 5.4MDt à 10.6MDt).

Cette remarquable hausse s’est essentiellement faite sur le marché européen, ce qui a permis à TPR de

profiter substantiellement de l’appréciation de l’Euro.

TPR : Une année conformeaux attentes


La performance des ventes à l’export et la plus value sur cession (1MDt) ont permis à TPR

d’atténuer la mauvaise conjoncture sur le marché de l’aluminium. Les réalisations de la société

devraient donc être en ligne avec le business plan.

Les perspectives sur le marché local sont prometteuses et les projets d’expansion de la société

nous semblent opportuns (sauf retard dans les délais prévus). Le parcours du titre depuis son

introduction au prix de 4.2Dt (+18%) laisse l’action à des niveaux de valorisation encore

raisonnables. Nous maintenons notre opinion et recommandons l’Achat du titre.

+ Acheter

Prix : 4.960 Dt

Actionnariat:

Famille Bayahi : 83.9%

Public : 16.1%*

* Dont Invetisseurs étrangers 12%


147.5MDt

Valeur d’entreprise:

160.58MDt

+ Haut sur l’année 2007: 5.3Dt(le 14 août)

+ Bas sur l’année 2007: 4.2Dt(le 08 août)


(TPR/ Tunindex)

+17.9% / +9.1%


(TPR/Marché)

PER 2007e : 14.4x / 12.8x

P/B 2006 : 4.7x / 1.5x

Yield 2007e : 3.9% / 3.4%

ROE 2007e : 23%


Lilia KAMOUN

Rédigé le 02 Novembre 2007

Secteur production de base Code REUTERS : TPR.TN

Cours de TPR depuis son introduction

Répartition des ventes au 30 juin 2007



La performance des ventes a permis à TPR d’atténuer partiellement la hausse des cours des métaux. En

effet, l’évolution de l’aluminium – qui rentre à hauteur de 70% dans le coût de production - n’a pas été

favorable à la société. Le prix moyen d’une billette d’aluminium est passé de 3 383Dt à 3 930Dt (+16%)

entre les deux semestres (effet de change compris). Conjuguée à une augmentation de la

consommation, la facture d’aluminium a augmenté de plus de 50%, c’est ce qui explique la baisse de la

marge brute de 4 points de taux (de 37% à 33%).

Ainsi, le résultat d’exploitation a terminé le semestre en ligne avec les prévisions, à 6.7MDt (+14% par

rapport à la même période de l’année dernière). Le résultat net a par contre été supérieur aux chiffres

du business plan (+9%) à 5.6MDt, en raison d’une plus value de 1MDt réalisée sur la cession d’une

presse.

Prévisions 2007 et perspectives d’avenir :

Les bonnes performances affichées au 1er semestre et les indicateurs publiés au 30 septembre laissent

espérer une année 2007 supérieure aux prévisions en termes de ventes (62MDt au lieu des 58MDt

initialement prévus).

Au niveau des résultats, la société devrait pouvoir rattraper des points de marge et être finalement en

ligne avec son business plan (à savoir un résultat net de 10.3MDt). En effet, si la conjoncture sur le

marché de l’aluminium n’a pas été favorable au 1er semestre, les choses devraient être meilleures au

2ème semestre puisque la société a profité de la forte baisse des prix (qui a débuté en été*) pour

boucler ses approvisionnements du 4ème trimestre à des prix attractifs.

A plus long terme, les réalisations de la société resteront portées par de bonnes perspectives en vue sur

le marché local (projets d’investissement d’envergure, boom de l’immobilier...).

Signalons cependant que la concurrence commence à se faire ressentir (entrée en exploitation de

PALMA du groupe El Arem). Même si TPR jouit d’une clientèle fidélisée, d’un réseau de distribution rodé,

d’une parfaite maîtrise de la technologie, et d’une large gamme de modèles faisant référence sur le

marché tunisien, la concurrence devrait grignoter quelques parts de marché à la société.

Outre la concurrence, le principal facteur de risque pour la société reste sa forte exposition aux prix

mondiaux de l’aluminium.

Pour ce qui est des projets maghrébins (l’objet même de l’introduction de TPR en Bourse), le

management a annoncé un retard de quelques mois (fin 2008 au lieu du 2ème semestre 2008) en raison

des lourdeurs administratives. Les schémas d’investissement sont bouclés, les terrains identifiés, et les

dossiers d’investissements déposés. Actuellement, le management attend les autorisations des

autorités locales.

Rappelons que le démarrage de ces deux projets va tirer à la baisse les résultats du groupe ’TPR’ (de

lourds investissements à amortir, des charges financières importantes) mais le management se montre

toujours optimiste quant à leur rentabilité (2009 : première année pleine d’exploitation et déjà des

résultats positifs !).

Grâce à ces projets, TPR devrait pouvoir développer d’importantes économies d’échelles et profiter de

synergies entre les trois marchés.

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La forte progression du CAa été atténuée par lafacture d’aluminium

Un résultat net supérieuraux prévisions en raisond’une plus value de 1MDt

L’effritement des marges au1er semestre sera amorti parune bonne conjoncture del’aluminium sur le 2ème

semestre

Évolution des prix mondiaux del’aluminium depuis 6 mois

* La baisse des prix mondiaux de l’aluminium est

en partie liée à la crise de l’immobilier aux Etats-

Unis.

Un potentiel importantaussi bien sur le marchélocal que sur les projets àdévelopper



Comportement boursier et Opinion de Tunisie Valeurs :

Depuis son introduction, l’action a gagné 18% (en 3 mois). Ce parcours relativement timide

(comparativement à ce que nous avons l’habitude de voir pour les nouvelles introductions) s’explique

par le faible quota attribué aux ‘petits porteurs’, au comportement « OPViste »*.

En dehors du secteur financier, TPR est la 3ème plus grande capitalisation boursière de notre marché

(après la SFBT et Tunisair). La société est sollicitée par les investisseurs étrangers, aussi bien pour son

profil (secteur d’activité porteur ‘le BTP’) que pour ses perspectives de développement.

La faible performance du titre laisse l’action traiter à des niveaux de valorisation encore raisonnables

(PER07e de 14.4x). Cette valorisation, précisons-le, ne tient pas compte encore des projets de la société

en Libye et en Algérie.

Des résultats en ligne avec le business plan, une valorisation intéressante et des projets d’expansion

prometteurs; tous ces arguments nous laissent positifs sur le titre. Nous maintenons notre

recommandation d’Achat sur TPR.

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Le comportement ‘timide’del’action s’explique par la forteprésence d’investisseursétrangers stables

* Comportement OPViste : comportement court termiste,cherchant à réaliser les gains tout juste aprèsl’introduction

* Les investisseurs étrangers détiennent 12% du capitalde TPR (contre 10% trois mois auparavant).

2004 2005 2006 2007e

Chiffre d'affaires 40 111 44 204 52 131 62 035

Progression 10,2% 17,9% 19,0%

Marge Brute 18 854 19 113 19 539 20 942

Taux de marge Brute 47,0% 43,2% 37,5% 33,8%

Charges de Personnel 3 735

3 516

3 703

2 980

Autres charges d'exploitation 2 163

2 640

2 455

3 796

Dotations aux amortissements et Provisions 1 272

1 730

1 593

1 394

Résultat d'exploitation 12 825 11 471 12 012 12 884

Progression -10,6% 4,7% 7,3%

Marge opérationnelle 32,0% 26,0% 23,0% 20,8%

Résultat Financier -96 -576 -839 -1 437

IS 1 902

1 409

1 352

2 253

Résultat Net 10 062 9 196 9 683 10 264

Progression -8,6% 5,3% 6,0%

Marge Nette 25,1% 20,8% 18,6% 16,5%

Bénéfice / action 0,419 0,368 0,325 0,344

(kDt)

État de résultat prévisionnel




Faits saillants du 1er semestre 2007:

Le leader pharmaceutique (officines et hôpitaux confondus ) a publié des chiffres semestriels en deçà

des attentes. Le ralentissement de son activité opérationnelle en est la principale origine.

Au cours des 6 premiers mois de l’année, SIPHAT a subi une baisse de son chiffre d’affaires hôpitaux

(-3.7%) et officines (-5.7%). Lors de la dernière réunion d’analystes (tenue le 24 octobre), le management

a expliqué que plusieurs facteurs sont à l’origine de ce repli:

- la mise en service tardive du nouveau laboratoire de formes sèches

- la priorité donnée à l’export aux dépends des ventes locales (du fait qu’il est générateur de plus fortes

marges.)

- la montée de la concurrence sur le marché national.

En effet, le secteur pharmaceutique compte actuellement une trentaine de sociétés qui se partagent un

marché de 630MDt. Pour se mettre à l’abri de cette concurrence, ces dernières s’orientent de plus en

plus vers les médicaments génériques (à l’instar de Adwya) qui (1) génèrent plus de marges que les

produits sous licence et (2) présentent un potentiel de développement notable surtout avec l’entrée en

vigueur de la CNAM*.

SIPHAT est bien positionnée sur les produits génériques : 82.5% de ses produits fabriqués sont des

produits génériques, les 17.5% restants sont des produits fabriqués sous licence; la SIPHAT ayant une

convention avec douze laboratoires étrangers dont Synthélabo, Solvay, Bayer, Ferrer Pharma,

Biogalénique…

Ses principaux atouts sont :

(1) Une forte présence sur le marché des hôpitaux: A la différence de ses concurrents, les recettes

provenant de ce secteur représentent la part prépondérante du chiffre d’affaires (45%).

*Rappelons que la nouvelle grille de la CNAM (Caisse Nationale de l'Assurance Maladie) ne permet de rembourser que lesmédicaments génériques. Les médicaments sous licence qui n’ont pas d’homologue générique restent toujours remboursables

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Actionnariat:

Pharmacie Centrale de Tunisie : 67.8%

STEC : 11.8%

Public : 20.4%


34.920MDt

Valeur d’entreprise:

42.828MDt

+ Haut sur l’année 2007: 24.647Dt(le 23 janvier)

+ Bas sur l’année 2007: 18.500Dt(le19 octobre)


(SIPHAT/ Tunindex)

-17.6%/ +7.9%


(SIPHAT/Marché)

PER 2007e : 12.5x / 12.6x

P/B 2006 : 1.1x / 1.5x

Yield 2007e : 4.0%/ 3.5%

ROE 2007e: 8.6%


dividende:

04 Juillet 2007



SIPHAT : Une croissance modéréeen attente de synergies potentielles


Leader dans son secteur, SIPHAT fabrique plusieurs formes de médicaments et couvre 10% des

besoins du pays. En dépit de son fort positionnement sur un créneau porteur « le générique » (82%

de son chiffre d’affaires), SIPHAT affiche une croissance modeste de sa rentabilité, les

investissements d’augmentation de sa capacité de production engagés chaque année absorbent

une grande partie de ses cash flow annuels.

Notre recommandation de conservation avec perspective positive sur le titre repose

essentiellement sur (1) le faible profil de risque, (2) la valorisation attrayante et (3) les synergies

potentielles qui peuvent naître de son projet de partenariat avec le laboratoire Pierre Fabre.

Cs (+) Conserver (+)

Prix : 19.400Dt

Rédigé le 24 octobre 2007 Secteur pharmaceutique Code REUTERS : SIPHAT.TN

Cours de SIPHAT depuisle début de l’année



Rappelons que la SIPHAT est une société étatique détenue à 68% par la Pharmacie Centrale de Tunisie,

cette situation lui profite considérablement et lui permet de se distinguer de la concurrence sur le

secteur public.

(2) Un outil de production sensiblement amorti lui permettant de pratiquer des prix plus compétitifs

que ceux des concurrents.

(3) Unique producteur de solutés massifs (poches pour perfusion) couvrant 70% des besoins du pays,

les 30% restants proviennent des importations.

Ceci étant dit, malgré tous ces points forts, face à l’émergence de nouveaux laboratoires sur le marché,

SIPHAT commence à perdre des parts de marché. C’est dans cette perspective que la société s’est

orientée à l’export. Quoique l’exportation dans ce genre d’activité n’est pas simple du fait de son

processus long et contraignant*, SIPHAT commence à développer ce créneau (6% du total chiffre

d’affaires au 30/06/07 contre 2% au 30/06/06 ).

En 2006, la société a commencé à récolter les premiers fruits d’une stratégie mise en place depuis plus

de 3 ans. Sur le premier semestre 2007, les résultats ont été meilleurs, le chiffre d’affaires export a

dépassé la barre des 1MDt (+32% par rapport au cumul de 2006).

A l’arrivée, le chiffre d’affaires total sur les six premiers mois de 2007 est resté quasiment le même

que celui de l’année dernière à la même période à 20.3MDt. Les charges d’exploitation ont par contre

légèrement augmenté de 3.7% ramenant le résultat d’exploitation à 1.7MDt (contre 2.5MDt au

30/06/06, soit une baisse de 34%).

Par ailleurs, les charges financières ont considérablement baissé de 75% à 0.07MDt. Rappelons que

depuis 2006, SIPHAT a commencé à rembourser sa dette de 10MDt auprès de son actionnaire

majoritaire (la Pharmacie Centrale) à raison de 2MDt par an, réduisant par conséquent ses charges

financières et sa dette nette qui s’élève actuellement à 9.5MDt.

Cependant, malgré cette amélioration au niveau de la situation financière, le premier semestre s’est

soldé par un résultat net en baisse de 39% à 1.1MDt.


Malgré le ralentissement opérationnel de l’activité sur les 6 premiers mois, la société devrait terminer

l’année sur une note positive grâce notamment à l’export. Les indicateurs au 30/09/07 témoignent

d’ailleurs de cela.

Rappelons qu’actuellement la SIPHAT dispose de 223 AMM (autorisations de mises sur le marché) dont

16 à l’export réparties comme suit: 8 au Yemen, 5 en Algérie et 3 au Sénégal.

SIPHAT devrait profiter du développement de cette niche dans les années à venir pour rattraper

le retard qu’elle accuse sur le marché local.

Sur l’année pleine, le management table sur un chiffre d’affaires de 40MDt (en hausse de 2.3%) et un

résultat net de 2.8MDt (en hausse de 15%).

Pour ce qui est de l’année 2008, le management est toujours aussi prudent prévoyant un résultat

quasiment stable à 2.9MDt (+3.5% par rapport à 2007).

FIC

HE

SV

ALE

UR

S

* Pour pouvoir exporter un médicament, toutlaboratoire pharmaceutique doit enregistrer son AMMdans le pays en question. Ce processus peut durer entre3 à 5 ans.

Un remboursement dedette entamé en 2006 quidevrait s’étaler jusqu’en2010

223 AMM dont 16 à l’export

Développement del’export ...son véritablerelais de croissance!

SIPHAT devrait rattraper leretard accusé sur lepremier semestre etterminer l’année avec unrésultat net de 2.8MDt(+15% par rapport à 2006)grâce à l’export.

Structure du Chiffre d’affaires de laSIPHAT au 30/06/07



Il a par ailleurs annoncé son plan d’investissement sur l’année 2008 qui consiste à:

- Aménager un nouveau laboratoire qui sera destiné à la fabrication des produits de la nouvelle société

constituée. Rappelons que SIPHAT a récemment constitué avec le laboratoire Pierre Fabre une joint

venture d’un capital de 1.5MDt et dans laquelle SIPHAT détient 35%. Cette nouvelle société, qui

nécessiterait un investissement de 4.8MDt, devrait être opérationnelle au courant du dernier trimestre

2008 et dégager son premier bénéfice à partir de 2009. Sa stratégie est essentiellement orientée au

développement de l’export (50% de son chiffre d’affaires sera destiné à l’export).

- Renforcer la capacité de production par l’acquisition de nouveaux matériels portant sur une

enveloppe de 1.4MDt.

Ces investissements seront financés par de la dette, le management a totalement écarté l’idée d’un

recours au marché financier.

Comportement boursier et opinion de Tunisie Valeurs:

Opérant dans un secteur réglementé*, la croissance des résultats de la SIPHAT évolue de manière

modérée.

Sur le marché boursier, la performance du titre est aussi timide (+3.7% en 2006). Cependant, elle est

actuellement en territoire négatif: outre la baisse générale du marché ayant intervenue depuis le mois de

février, le cours de SIPHAT a pâti de la publication de résultats semestriels inférieurs aux attentes des

investisseurs. Ainsi sa performance depuis le début de l’année est de –17.6% portant la valeur du titre à 19.4Dt.

Certes avec cette baisse, les niveaux de valorisation du titre deviennent attrayants: un P/E07e de 12.5x,

un P/B de 1.07x et un yield de 4% (contre un marché qui traite à des niveaux respectifs de 12.6x, 1.5x et

3.5%), mais nous pensons que compte tenu du potentiel de développement modeste de la société, le

titre est correctement valorisé.

Notons toutefois qu’une révision à l’achat de notre opinion est probable une fois le projet de

joint venture avec Pierre Fabre sera mis en place et qu’on aura plus de visibilité sur les revenus

qui en seront générés*. FIC

HE

SV

ALE

UR

S

Un plan d’investissement2008 portant sur 6.2MDtqui devrait être financé pardette.

* Les prix des médicaments ne sont pas totalementlibres, la réglementation tunisienne fixe des margesplafonds applicables à la production (20%), auconditionnement (10%) et à la distribution desmédicaments (4 niveaux de marges sont définis).

Performance 2007 dans lerouge, la publication derésultats semestriels enbaisse en est l’explication.

*Le management prévoit un chiffre d’affaires 2008 de lanouvelle société de 8MDt.

en kDt 2004 2005 2006 2007e var 07e/06Ventes officinales 14 772 17 281 18 262 17 445 -4,5%

Vente hôpitaux 19 405 18 883 20 014 20 860 +4,2%

Vente à l'export 1 069 1 287 875 2 214 +153%

Autres 533 463 511

Total des produits d'exploitation 35 779 37 914 39 661 40 519 2,2%Part de l'export dans le chiffre d'affaires 3,0% 3,4% 2,2% 5,5%

variration des stocks -1 221 -892 -367 -690

Achats d'approvisionnements consommés 17 835 18 438 18 402 18 120 -1,5%


% du CA 29% 29% 29% 30%

Dotations aux amortissements et provisions 2 290 2 319 2 494 2 840 +13,9%


Total charges d'explotation 33 144 35 096 36 055 36 782 2,0%Charges d'exploitation /Total revenus 93% 93% 91% 91%Résultat d'exploitation 2 635 2 817 3 606 3 737 3,6%Marge d'exploitation 7% 8% 9% 9%EBITDA 4 925 5 137 6 099 6 577 +7,8%

Marge d'EBITDA 14% 14% 16% 16%Charges financières 194 -1 361 198 -45,2%

Produits des placements 100 168 189 320 +69,3%

Reprise SAIPH 49,3%

Perte SAIPH

294 167 550 518 -5,9%

Resultat courant avant impot 2 928 2 984 4 156 4 255 2,4%Autres gains 244 279 174 150 -14,0%

Résultat avant impôts 2 785 3 265 3 608 4 009 +11,1%

IS 576 653 1 171 1 203 +2,7%Résultat net 2 209 2 612 2 437 2 806 15,1%Marge nette 6% 7% 6% 7%Résultat par action (Dt) 1,227 1,451 1,354 1,559

Résultat financier




FIC

HE

SV

ALE

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S


Assad a publié pour la première fois des comptes semestriels consolidés, une nouveauté sur notre

marché initiée par Tunisie leasing. Il convient de souligner que de telles informations s’avèrent

indispensables pour l’analyse des performances du groupe dans sa globalité.

Rappelons que le groupe ASSAD est composé de 7 sociétés :

- Trois spécialisées dans la production de batteries (Assad, Saphir Tunisie et Batteries Assad Algérie)

- Trois autres (ASSAD Inter, ACE et Torus ) dans la promotion des ventes à l’export

- Une dernière (GEELEC) en charge des importations de compléments de gamme non fabriqués par

ASSAD et nécessaires à l’obtention de certains contrats locaux.

Les états financiers consolidés semestriels du groupe dévoilent des chiffres encore meilleurs que ceux

de la société mère : un chiffre d’affaires de 19.7MDt, en progression de 54%, un résultat d’exploitation

2.5x plus important à 2.1MDt et un résultat net de 1.6MDt (7 fois celui de l’année dernière à la même

période).

Cette croissance remarquable s’explique principalement par une correction au niveau des prix de vente

de batteries qui s’est significativement reflétée sur les résultats du groupe.

En effet, durant ces dernières années, ASSAD avait souffert d’un resserrement de ses marges suite à la

hausse importante du prix mondial de plomb sans pouvoir la répercuter immédiatement et

intégralement sur les prix de ventes des batteries.

A partir de cette année, Assad a procédé à une indexation des prix à l’export sur le cours du plomb

(LME*) et à des augmentations de prix sur le marché local.

* LME: London Metal Exchange

ASSAD : Du leader national vers unchampion régional


Forte de sa maîtrise technologique, Assad a pu consolider sa position sur le marché local et

pénétrer sensiblement les marchés export.

Sa véritable clé de succès dans l’avenir sera sa filiale algérienne qui devrait booster ses ventes sur

la région du Maghreb, les résultats du premier semestre 2007 témoignent d’ailleurs de cette

réussite.

Nous recommandons d’Acheter l’action Assad compte tenu de (1) sa faible valorisation (P/E07e de

10.6x), (2) son bon rendement en dividendes (5.1% en 2007e) et (3) son bon potentiel de

croissance.

+ Acheter

Prix : 4.140Dt

Actionnariat:

Famille Kallel: 52%

Autres actionnaires historiques: 15%

Public: 33%


Valeur d’entreprise: 50.515MDt

+ Haut sur l’année 2007: 4.140Dt(le 17 octobre)

+ Bas sur l’année 2007: 3.610Dt(le 12 mars)


(Assad/ Tunindex)

+9.7%/ +7.8%


(Assad/Marché)

PER 2007e : 10.6x / 12.5x

P/B 2006 : 1.9x / 1.5x

Yield 2007e : 5.1%/ 3.5%

ROE 2007e: 19.1%


dividende:

27 Juin 2007



Rédigé le 17 octobre 2007 Secteur composants automobiles Code REUTERS : ASSAD.TN

Cours de ASSAD depuisle début de l’année



Grâce à cette politique, ASSAD a vu ses recettes bondir de 32% sur le marché local et de 68% sur

le marché export.

Sur le marché local, malgré l’entrée en vigueur du démantèlement tarifaire total (4.73% en 2007 et 0%

en 2008), la part des importations sur le marché a baissé de 2 points au profit de Assad qui détient

désormais 60% de part de marché (soit son niveau record!). A noter que l’industrie des batteries

nécessite un bon rapport qualité/prix, et un large réseau de distribution. Les batteries importées

peuvent donc difficilement concurrencer les batteries locales à ce niveau.

Sur le marché export, le chiffre d’affaires du groupe a été essentiellement porté par les ventes de sa

filiale algérienne BATTERIES ASSAD ALGERIE récemment entrée en production (en 2006). Cette

dernière, en l’espace d’une année, a pu équilibrer ses comptes et afficher des bénéfices de l’ordre de

0.170MDt, grâce au potentiel que présente le marché algérien (4fois plus important que le marché

tunisien). Profitant de cette filiale, Assad a considérablement augmenté ses ventes sur la région du

Maghreb Arabe de 73% (en quantité). Ainsi la répartition actuelle des ventes à l’export se présente

comme suit: 52% le Maghreb; 46% l’Europe et 2% d’autres pays.

Parallèlement à la hausse du chiffre d’affaires, les charges d’approvisionnement ont augmenté, mais

dans une moindre mesure (+17% à 12.9MDt) permettant d’afficher un taux de marge brute en

progression de 400 points de base à 39%. Cette amélioration s’explique par l’effet conjoint d’une hausse

des prix de vente et d’une maîtrise des charges.

Rappelons qu’au cours de cet exercice, l’unité de recyclage de Assad a commencé à fabriquer de

nouveaux produits (plomb doux et calcium: deux intrants lui permettant d’être en mesure de fabriquer

tout type de plomb) et par conséquent de réduire sa facture d’approvisionnement.

Tous les efforts de Assad ont été couronnés de succès, le groupe a terminé le premier semestre sur une

note positive avec un résultat net dépassant la barre des 1.6MDt (contre 0.2MDt sur le premier semestre

2006).

Prévisions 2007 et Perspectives d’avenir:

Se basant sur les réalisations au 30 septembre 2007, le management a confirmé que l’année 2007

s’annonce bonne. Le chiffre d’affaires consolidé sur l’année pleine devrait dépasser les 40MDt

(supérieur au chiffre annoncé dans le business plan lors de son introduction en Bourse*) et

l’exercice devrait se solder par un résultat dépassant les 3MDt (soit une progression qui excède les 43%

par rapport à 2006).

Par ailleurs, le management a ajouté qu’un projet de texte a été soumis au Conseil de la Concurrence

afin d’encourager la collecte de batteries usagées. La validation de ce projet de texte permettrait à

Assad d’augmenter le volume de batteries recyclées de 40% à 7000 tonnes et d’améliorer par

conséquent encore plus ses marges.

Pour ce qui est des investissements futurs, la société a adopté un plan d’investissement qui s’étalera sur

deux ans portant sur une enveloppe de 10.7MDt et ce afin d’améliorer la technologie et doubler la

capacité de production. La société devrait certainement avoir recours à d’autres sources de

financement que la dette, sa dette nette consolidée à fin 2006 étant de 17.4MDt (soit un gearing de

96%, un niveau acceptable dans ce genre d’industrie).

FIC

HE

SV

ALE

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S

L’indexation des prix àl’export sur le cours duplomb a boosté le chiffred’affaires.

Leader sur le marché localavec 60% de part demarché.

La production en internedu plomb permet à Assadd’effectuer des économiesau niveau de sa factured’approvisionnement

Assad devrait terminerl’année sur des niveauxrecords : un chiffred’affaires dépassant les40MDt et un résultat netavoisinant les 3MDt

* le business plan d’introduction prévoyait un chiffred’affaires 2007 de 30.8MDt et un résultat net de 2MDt.

Un plan d’investissementsera engagé sur les deuxprochaines années portantsur une enveloppe de10.7MDt.

Répartition du chiffre d’affaires export




Introduite en mars 2005 à un cours de 18.8Dt, Assad a connu un bon parcours boursier affichant une

progression de 38.6% depuis son introduction*. Le titre se négocie actuellement à un cours de 4.140Dt

(correspondant à un cours avant Split de 20.7Dt). Ce niveau de cours correspond à un P/E07 (groupe) de

10.6x (contre un marché qui traite à un P/E07 de 12.5x).

Côté rendement, Assad offre un yield de 4.8% en 2006 et 5.1% en 2007e, ce qui la classe parmi les titres

les plus rémunérateurs de la place.

Compte tenu (1) de la faible valorisation du titre, (2) du bon rendement en dividendes (3) et du fort

potentiel de développement régional, nous recommandons l’Achat du titre.

FIC

HE

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ALE

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S

Une faible valorisation Un bon rendement endividendes.

* Performance qui tient compte des dividendes

distribués et de son augmentation de capital

De bonnes perspectives :

Acheter le titre.

en kDt 2004 2005 2006 2007e var 07e/06

Ventes locales 12 944 14 055 14 462 15 800 +9%

Vente à l'export 12 948 16 971 21 939 27 880 +27%

Autres produits 80 80 80 0

Total produits d'exploitation 25 972 31 107 36 481 43 680 +20%

50,0% 54,7% 60,3% 63,8%

Variation des stocks -1 730 621 -1 700 -1 200

Achats d'approvisionnements consommés 15 715 18 050 23 428 26 474 +13%

Marge brute 46,0% 39,8% 40,3% 42,1%

Charges de personnel 3 134 3 363 4 127 5 034 +22%

en % du CA 12% 11% 11% 12%

Dotations aux amortissements et provisions 2 092 1 600 2 420 2 835 +17%

Autres charges d'exploitation 4 195 4 374 4 976 5 623 +13%

Total charges d'exploitation 23 406 28 009 33 251 38 766 +17%

Charges d'exp/total revenus 16,2% 14,1% 13,7% 12,9%

Résultat d'exploitation 2 566 3 098 3 230 4 914 +52%

Marge d'exploitation 9,9% 10,0% 8,9% 11,3%

EBITDA 4 658 4 698 5 650 7 749 +37%

Marge d'EBITDA 18,0% 15,1% 15,5% 17,7%

Charges financières 808 904 1 283 1 407 +10%

Produits des placements 55 30 3 30

Resultat courant avant éléments exceptionnels 1 812 2 223 1 950 3 537 +81%

Résultat exceptionnel 201 195 152 0

Résultat avant impôts 2 013 2 418 2 102 3 537 +68%IS 180 169 155 250 +61%

Résultat net part du groupe 1 833 2 250 1 947 3 287 +69%

Marge nette 7,1% 7,3% 5,3% 7,5%

Intérêts minoritaires 33 143 150

Résultat net consolidé 1 876 2 283 2 090 3 437 +64%

Bénéfice net par action (Dt) 0,284 0,317 0,261 0,430

44

Part de l'export dans le chiffre d'affaires





GIF a bouclé le premier semestre par une nette amélioration de ses résultats. Cette progression est

essentiellement portée par la croissance des ventes à l’export (+27% à 1.9MDt) et notamment le marché

marocain qui a vu ses ventes progresser de 20%. Quant au marché local, les recettes ont quasiment

stagné (+3.4% à 3.6MDt) vu la maturité du marché local. A l’arrivée, le chiffre d’affaires total s’est accru

de 10.6% à 5.6MDt.

Parallèlement, les charges d’approvisionnement ont augmenté mais à un rythme plus faible (+5.3%), la

société ayant une trésorerie confortable (de l’ordre de 2.9MDt) lui permettant d’optimiser ses coûts

d’approvisionnement et anticiper ses achats (70% des achats de GIF ont été effectués sur le premier

semestre).

Ainsi, et malgré la hausse importante du prix des matières premières (notamment de l’acier et du média

filtrant), le taux de marge brute à l’issue du premier semestre 2007 s’est maintenu à des niveaux

élevés dépassant la barre des 55%.

Par ailleurs, grâce à une maîtrise des autres charges d’exploitation, GIF est parvenue à afficher un

résultat d’exploitation en progression de 22% à 0.9MDt et une marge d’exploitation qui dépasse les

17% contre 15.6% en 2006. Le premier semestre s’est donc soldé par un résultat net en hausse

notable (+33% à 0.984MDt).


Sur l’année pleine, la société devrait terminer sur la même lancée. Lors de la dernière réunion d’analystes

(tenue le 11 septembre 2007), le management n’a pas avancé de chiffres , mais il a par contre confirmé

que la progression réalisée sur les six premiers mois devrait se poursuivre sur toute l’année. Nous

tablons d’ailleurs sur un résultat net 2007 dépassant les 1.8MDt (contre 1.4MDt en 2006, soit une

progression de 30% par rapport à l’exercice écoulé).

FIC

HE

SV

ALE

UR

SActionnariat:

Famille Djerbi : 66%

OPCVM: 6.8%

Public: 27.2%



+ Haut sur l’année 2007: 3.840Dt(le 19 février)

+ Bas sur l’année 2007: 3.100Dt(le 22 août)


(GIF/ Tunindex)

-12.4%/ +7.7%


(GIF/Marché)

PER 2007e : 9.5x / 12.6x

P/B 2006 : 1.3x / 1.5x

Yield 2007e : 4.7%/ 3.5%

ROE 2007e : 13.5%


dividende:

14 Mai 2007



GIF FILTERUne valeur de fonds de portefeuille


Certes l’activité de GIF n’est pas une activité appelée à croître très rapidement du fait de la maturité

du marché local et de la faible exposition de la société à l’export (environ 35% en 2007). Nous

pensons cependant, que GIF est capable de rattraper ce retard et être plus agressive à

l’international.

Notre recommandation d’Achat sur le titre repose sur le potentiel de croissance de la société,

même si modéré, son faible profil de risque et sa faible valorisation. Nous considérons que le titre

GIF est une bonne valeur de fonds de portefeuille.

+ Acheter

Prix : 3.170Dt

Rédigé le 23 Octobre 2007 Secteur composants automobiles Code REUTERS : GIF.TN

Cours de GIF depuisle début de l’année



Pour ce qui est des perspectives à plus long terme, le management a annoncé que la société a

récemment entamé un projet d’investissement qui consiste dans la mise en place de deux lignes de

production : filtres écologiques et filtres à air.

Ce projet, qui porte sur une enveloppe de 0.9MDt, devrait être opérationnel d’ici le début de l’année

2008. Outre l’augmentation de la capacité de production (3 à 4 fois la quantité produite actuellement),

ce projet devrait permettre à la société de produire plusieurs types de filtres en même temps et par

conséquent mieux répondre aux besoins de la clientèle, notamment étrangère.

Rappelons que la politique actuelle de GIF est de développer l’export vu l’étroitesse du marché local.

C’est dans cette perspective que la société compte (1) développer de nouveaux produits, (2) renforcer

son positionnement sur certains pays comme le Maroc, l’Algérie et (3) pénétrer de nouveaux marchés

comme l’Iran. Pour ce faire, le management a adopté une politique agressive de communication qui

s’est traduite par la participation à des manifestations étrangères, la publication de catalogues ou

encore la création d’un site web.

Pour ce qui est du marché local, grâce à ses 6 plateformes de distribution, GIF assure actuellement un

maillage complet de tout le territoire national et parvient à maintenir sa position de leader sur le

marché avec 48% de part de marché malgré l’émergence de nouveaux acteurs dans le secteur. Son

principal concurrent MISFAT vient juste après avec 32% de part de marché.

La seule source d’inquiétude pour la société reste toujours l’accélération de la hausse des prix

des matières premières qui pénalise l’exploitation de la société. Pour palier à ce problème, GIF

compte économiser de l’énergie en utilisant le gaz au lieu du fuel pour le fonctionnement de son usine.

Selon le management, ce projet qui serait fonctionnel au cours de ce mois (octobre), devrait permettre

de réduire les charges d’énergie de 40%.

En dépit des perspectives prometteuses de la société, le management a affirmé que le dividende à

distribuer durant les trois prochaines années sera maintenu à son niveau actuel et ce afin de

pouvoir faire face à ses investissements en cours sans pénaliser sa trésorerie. Rappelons que la stratégie

de la société est de ne pas recourir à la dette, sa trésorerie étant excédentaire de 2.9MDt. Certes la

gestion actuelle de la GIF lui évite des charges financières, mais aussi limite la rentabilité des fonds

propres (11%), la société ne profitant pas de l’effet de levier*.


Introduite en Mars 2005 après deux années calmes sur le marché primaire, la société GIF a été bien

accueillie par le marché. Le titre a connu une belle performance en 2005 (+49%), mais cette tendance

ne s’est pas poursuivie, ses performances respectives de 2006 et 2007* ont été dans le rouge (-8.8%) et

(-12.4%). Le parcours boursier du titre a certainement été pénalisé par des réalisations inférieures aux

prévisions du business plan d’introduction (1.4MDt de résultat net 2006 contre 1.9MDt annoncé)1.

Malgré la révision à la baisse des chiffres nous restons positifs sur le titre, trois arguments étayent notre

opinion :

- Une maîtrise de l’outil de production qui lui permet d’avancer lentement mais sûrement (un taux de

croissance annuel moyen du résultat net depuis 2002 de 9%).

- Un faible profil de risque, la société disposant d’un gearing négatif (- 22%), lui laissant une grande

marge de manœuvre pour consolider sa croissance.

- Une valorisation attrayante : un P/E 07e de 9.5x, un rendement en dividendes de 4.7% et un P/B de 1.3x

(contre respectivement 12.6x , 3.51% et 1.5x pour le marché).

Compte tenu de ces trois éléments, nous recommandons l’Achat du titre.

FIC

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ALE

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S

Un projet d’investissementen cours de 0.9MDt quidevrait tripler la capacitéde production actuelle.

Développement del’export ...son vrai relais decroissance!

Malgré la concurrencelocale, GIF est leader avec48% de part de marché.

Un niveau de dividendestable depuis 2004(0.150Dt/actioncorrespondant à un yield07e de 4.7% et un payout07e de 46%.

* L’effet de levier permet de mesurer l’influence del’endettement sur la rentabilité des fonds propres. Encas de bonne conjoncture, l’endettement a un effetd’amplification de la rentabilité financière des fondspropres. C’est l’effet de levier favorable. Évidemment,en période de risque économique, l’inverse peut seproduire si ce niveau est élevé.

*Jusqu’au 19 octobre

1-Ce décalage s’explique principalement par unebaisse volontaire des ventes envers l’Algérie et la Libyeafin d’éviter le marché parallèle.

Nous recommandonsd’Acheter le titre GIF

Performance boursière de GIF



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en kDt 2004 2005 2006 2007e var 07e/06

Ventes locales 6 955 6 946 7 068 7 350 +4,0%

Ventes Export 2 539 2 694 3 179 3 908 +22,9%

Total Ventes 9 494 9 640 10 248 11 258 9,9%

Autres 790 446 433 220 -49,2%

Total des produits d'exploitation 10 284 10 086 10 680 11 478 +7,5%

Part de l'export dans le chiffre d'affaires 27% 28% 31% 35%

Variation des stocks -1 042 -745 230 -230

Achats de marchandises consommées 4 890 4 806 4 512 4 880 +8,2%

Achats d'approvisionnements consommés 115 131 122 180 +46,9%


Dotations amortissements & provisions 1 033 962 955 1 010 +5,7%


Total charges d'explotation 8 275 8 380 9 181 9 540 +3,9%

Charges d'exploitation /Total revenus 80% 83% 86% 83%

Résultat d'exploitation 2 009 1 705 1 499 1 938 +29,2%

Marge d'exploitation 21% 18% 15%

EBITDA 2 320 2 667 2 454 2 948 20,1%

Marge d'EBITDA 24% 28% 24%

Charges financières -49 -47 -145 -165 +13,4%

Produits des placements 107 0

Resultat courant avant éléments exceptionnels 2 067 1 658 1 354 1 773 +30,9%

Autres gains 68 63 77 80 +4,5%

Autres pertes 478 189 57 42

Résultat avant impôts 1 755 1 627 1 664 2 141 +28,6%

IS 429 236 236 325

Résultat net 1 325 1 391 1 429 1 816 +27,1%

Résultat net par action (Dt) 0,239 0,250 0,257 0,327




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S Présentation de la société:

El Mazrâa appartient au groupe Poulina; un groupe constitué d’une vingtaine de sociétés présentes

dans l’agriculture, l’industrie, l’agro-alimentaire et le service.

L’activité d’El Mazrâa s’articule autour d’une intégration stratégique verticale et horizontale. En effet, la

société détient des participations dans sept entreprises spécialisées dans l’élevage (notamment la

production des dindonneaux), l’abattage des dindes et des poulets ainsi que la commercialisation des œufs.

Avec une part du marché d’environ 50%, le groupe El Mazrâa est le plus important transformateur

tunisien de viande de dinde. Son chiffre d’affaires se repartit comme suit: 65% provenant de l’abattage

et la découpe, 33.5% de la production de charcuterie et des plats cuisinés, 1.5% de la gestion d’un

réseau privé de distribution.


Notre analyse se limitera aux comptes sociaux de la société, les comptes semestriels consolidés étant

non disponibles.

Le premier semestre 2007 d’EL Mazrâa S.A. a été marqué par une nette progression de ses chiffres.Trois

facteurs sont à l’origine de ces résultats:

- La sortie de la crise de la grippe aviaire et la reprise de la consommation,

- Le renforcement du réseau commercial de l’entreprise (+190 points de vente en 2006 pour atteindre

un total de 760 au 31/12/06) et

EL Mazrâa : Une activitédépendante de son secteur


En dépit d’une stratégie claire et des niveaux de valorisation actuellement attrayants du titre, nous

maintenons notre recommandation « Conserver(+) » sur El Mazrâa compte tenu de la fragilité du

secteur de la volaille, de la flambée des matières premières et de l’ambiguïté qui pèse sur les prix

de vente de la dinde.

Ces incertitudes rendent, en effet, notre visibilité très limitée sur les perspectives à long terme de

la société.

Cs+ Conserver +

Prix : 15.620Dt

Actionnariat:

Groupe POULINA et ses actionnaires

Fondateurs: 75%

Public: 25%



+ Haut sur l’année 2007: 16.220Dt(le 23 octobre 2007)

+ Bas sur l’année 2007: 9.040Dt(le 7 mars 2007)


(El Mazrâa / Tunindex)

+63.2%/ +10.3%


(El Mazrâa / Tunindex)

PER 2007e : 10.3x / 12.9x

P/B 2006 : 1.9x / 1.5x

Yield 2007e : 6.4%/ 3.4%

ROE 2007e : 17.3%


dividende:

20 Juillet 2007


Fedi LIMAIEM

Rédigé le 11 novembre 2007 Secteur Agroalimentaire Code REUTERS : MAZ.TN

Cours d’EL MAZRAA depuisle début de l’année

Structure du chiffre d’affaires du groupe El Mazrâa au 31/12/06



- La mise en place d’un cahier de charges qui pose des restrictions sur la vente de la volaille vive,

réglemente davantage l’activité d’élevage et interdit l’abattage de la volaille en dehors des abattoirs

agréés. Cette mesure a ainsi éliminé les petits producteurs et favorisé le rôle des opérateurs les plus

structurés.

L’effet conjoint de ces facteurs a fait qu’El Mazrâa a enregistré un chiffre d’affaires, en progression

notable de 37.6% à 31.626MDt.

Malgré l’augmentation des charges d’approvisionnement (+34% à 21MDt), la société a affiché une

marge brute en nette amélioration de plus de 600 points de base à 32%. Ce redressement au niveau de

l’exploitation s’explique par (1) Une plus forte exposition sur les plats cuisinés et la charcuterie

(produits générateurs de fortes marges) et (2) la révision à la hausse des prix de la viande blanche

opérée par les pouvoirs publics profitant d’une demande importante.

Ainsi, le résultat d’exploitation a terminé le premier semestre avec une progression de 143% à 2MDt

(contre 0.8MDt un an auparavant). Le résultat net a suivi dans le même sens (+89% à 2.47MDt). El Mazrâa

ayant profité de 1MDt de produits financiers. Rappelons que la société détient un portefeuille de

participation de l’ ordre de 15MDt qui génère un rendement supérieur à 6%.


Sur la base des réalisations du premier semestre et des indicateurs au 30 septembre de la société mère,

nous pensons que le Groupe El Mazrâa est en passe d’enregistrer une année record au niveau de ses

résultats.

Nous tablons d’ailleurs sur une progression à deux chiffres des recettes 2007 (+23% par rapport à 2006

à 116.7MDt ) et sur un résultat net part du groupe en hausse de 49.2% à 4.41MDt.

Pour ce qui est des perspectives à plus long terme, le groupe envisage un investissement dans son outil

industriel qui devrait accroître la compétitivité et conforter le développement commercial. Il est à noter

que le groupe dispose d’une situation financière assez confortable lui permettant de financer de tels

investissements (dette nette de 8.9MDt correspondante à un gearing de 37%).

En outre, un effort additionnel devrait être consenti pour le développement des produits cuisinés, ces

derniers étant générateurs de fortes marges.

Cependant, les perspectives de la société restent intimement liées à l’évolution de deux facteurs

suivants:

- L’évolution des prix des matières premières (Maïs et Soja principales composantes de l’aliment) qui,

rappelons-le ont augmenté d’environ 38% en espace d’un an. Cette hausse ne peut être indéfiniment

répercutée sur les prix de vente qui restent toujours administrés par l’État.

- La menace de la grippe aviaire : Rappelons que les quatre premiers mois de l’année 2006 ont montré

que ce virus pouvait avoir des répercussions négatives sur l’activité de la société. Or, on ne peut pas

exclure une nouvelle vague de propagation de l’épidémie en 2008 , celle-ci pourrait resurgir à tout

moment comme ce fût le cas dans les pays voisins à savoir l’Égypte, l’Italie et la France.

En cas d’apparition du virus dans notre pays, son impact sur la consommation devrait être très

important. L’activité du groupe pourrait en être sévèrement pénalisée.

FIC

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Une progression notableau niveau du chiffred’affaires (+37% a 31MDt).

Des marges brutes en netteamélioration (+600 pointsde base à 32%)

Un portefeuille departicipations de l’ordre de15MDt générant 1MDt deproduits financiers (soit unrendement de 6%)

Des résultats 2007 recordsselon nos prévisions :Un chiffre d’affaires de116MDt (+23%) et unrésultat net de 4.4MDt(+49%)

Une situation financièrerelativement saine, avec ungearing de 37%

La flambée des prixcéréales rend indispensablela revalorisation des tarifsde vente



Comportement boursier et Opinion de Tunisie Valeurs :

D’un point de vue boursier, le titre a connu un bon parcours cette année (+63.2%) profitant de la

publication de bons résultats semestriels. Le titre se classe ainsi à la quatrième place des meilleures

performances du marché.

Il se traite actuellement à 15.620Dt, correspondant à un P/E07e de 10.3x et un yield 07e de 6.4% (contre

respectivement 12.9x et 3.4% pour le marché).

En dépit des niveaux de valorisation attrayants du titre et des bonnes perspectives du groupe pour

cette année, nous maintenons notre recommandation « Conserver (+) » sur El Mazrâa compte tenu des

doutes qui pèsent sur le secteur de la volaille.

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Une valorisation attrayanteun P/E07e de 12.9x et unyield de 6.4%

60/e70 raVe7002600 2500 2400 2tDk nE

496 611378 49713 89947 001Revenus +23,0%

Autres pdts d'exp 187 202 198 257 +30,0%

Total produits d'exploitation 100 936 98 519 95 071 116 951 +23%

Variation de Stock 4 626 2 450 -47,0%

779779252633Achats de marchandises consommées +0,0%

Achats d'approvisionnements 021 07690 65406 06230 66 +25,0%

Charges de personnel 953 5401 5488 5991 5 +5,0%

%6,4%4,5%0,6%2,5 n % du CAE -14,6%

Dotations amortissements & provisions 017 6016 6725 6781 6 +1,5%

Autres charges d'exploitation 724 22368 61131 81769 61 +33,0%

340 801572 09893 19227 49Total charges d'exploitation +20%

%29%59%39%49Charges d'exploitation/Total revenus

Résultat d'exploitation 6 214 7 120 4 796 8 908 85,7%

%8%5%7%6Marge d'exploitation

816 51604 11746 31104 21EBITDA

%31%21%41%21ADTIBE'd Marge

Charges financières 051-27019-089- -309,5%

Quote-part dans les entrep rises mises en equivalence 325 301 491 300 -38,9%

Produits des placements 2614458 +50,0%

Autres gains 686295261413 +16,0%

Autres pertes 323-872-052-891- +16,0%

Résultat avant impôts 5 683 6 478 5 713 9 483 66,0%

466-153-191-121-SI +89,0%

%5,46028 8263 57826265 5Résultat net de l'exercice

Marge Nette 6% 6% 6% 8% 33,7%

Résultat Part du groupe 2 524 2 574 2 955 4 410 49,2%




ANPA ou Book Value

Actif net par action.

ANRPA

Actif net réévalué par action.

BPA

Bénéfice par action, totalement dilué et ajusté

des variations du nombre d’actions.

Capi.

Capitalisation boursière, des actions ou ADP

cotées, utilisés pour le calcul des BPA.

Cash Flow ou CF

Capacité d'autofinancement. Résultat net +

dotations aux amortissements et aux provisions.

CFPA

Cash flow par action, dilué comme le BPA.

Div. PA

Dividende net ajusté (des variations du nombre

d’actions) par action.

EBE

Excédent brut d’exploitation. Résultat

d’exploitation avant amortissement.

EBIT

Résultat avant charges financières et Impôt.

EBITDA

Résultat avant charges financières, Impôt,

distribution et amortissement.

Flottant

Pourcentage de la capitalisation détenu par le

public.

Gearing

Dette financière nette de la trésorerie rapportée

aux fonds propres totaux, et exprimée en

pourcentage. Ce ratio n'est calculé que lorsque

les fonds propres sont positifs. Un chiffre négatif

indique une trésorerie nette positive.

NPL

Non Performing Loans ou créances classées,

appellations qui désignent les créances

douteuses des banques ou des sociétés de

leasing.

Pay-out

Montant distribué sur résultat net, exprimé en

pourcentage.

P/B ou P/BV ou P/ANPA

Cours / ANPA.

PER ou P/E

Cours / BPA .

P/E du marché ou sectoriel

Au numérateur la capitalisation boursière du

marché ou du secteur (hors sociétés déficitaires)

et au dénominateur la somme des bénéfices de

l’année de référence.

PNB

Produit net bancaire.

RBE

Résultat brut d'exploitation.

Rdt ou Yield

Rendement net, défini comme le rapport du

dividende ajusté au cours, exprimé en

pourcentage.

Recommandation ou Opinion

Nos opinions sont résumées par une note. La

principale composante reflète l'appréciation

que nous portons sur les qualités

fondamentales des sociétés et en deuxième lieu

l'évolution boursière du titre considéré à un

horizon de quelques mois. Cette note doit donc

être comprise comme un jugement de moyen

terme et relatif à l'indice.

Cette note est représentée par :

(+) Acheter ; (Cs) Conserver ; (Al) Alléger.

(Cs+) Conserver (+) ; (Cs-) Conserver (-).

ROE

Résultat de l’exercice n divisé par la moyenne des

fonds propres avant résultat de l’année n et les

fonds propres après répartition de l’année n-1.

ROCE

Retour sur capitaux mis en œuvre pour

l’exploitation. Résultat d’exploitation / (Immo.

Nettes + BFR)

VE

Valeur d’entreprise. Capitalisation boursière +

dette nette.

LEX

IQU

E

Lexique du bureau d’études de Tunisie Valeurs



ST

OC

KG

UID

E

DÉPARTEMENT RECHERCHES & ÉTUDES

(216) 71 79 48 22

Rym Gargouri Ben Hamadou

E-mail : [email protected]

Lilia Kamoun


Abderrahman Akkari


Nazih Bougacha


DÉPARTEMENT ASSET MANAGEMENT

(216) 71 79 96 76

Hatem Saighi

Responsable du Département

Rafii Ganouchi

Leila Ben Khemis

DÉPARTEMENT VENTES INTERNATIONALES

(216) 71 79 48 22 / 71 84 21 10

Issam Ayari


Fédi Limaiem


DÉPARTEMENT VENTES LOCALES

(216) 71 79 48 22 / 71 74 96 76 / 71 23 03 05(216) 74 40 24 58 / 73 27 31 96 / 75 62 33 00

Slaheddine Largueche

Administrateur DéléguéE-mail : [email protected]

Slim Abdelkefi

Directeur Commercial

Rafiaa Abdelkefi

Farida Abbassi

Sofiène Ben Othman

Walid Boujedra

Jamel Smida

Houssem Ben Arfi

Adel Ben Ayed

Walid Kriaa

Amine Derbel

Ramzi Dghais

Anis Kehila

Lassâad Ben Anaya

Aziz Salah

Farah Hentati Bouslama

Noamen Ben Terdayet

DÉPARTEMENT SVT

(216) 71 84 21 10 / 71 84 99 89Sabeur Elloumi

CONCEPTION, RÉALISATION ET IMPRESSION

SIMPACTwww.simpact.com.tn

Les informations contenues dans cette

publication proviennent de sources que

nous jugeons être de confiance. Il n’est

néanmoins donné aucune garantie

quant à l’exactitude de ces informations.


www.tunisievaleurs.com

Tunis

17, rue de Jérusalem - 1002 TunisTél.: LG (216) 71 79 48 22 - Fax : (216) 71 79 56 41

Tunis 2

Centre Urbain Nord - Avenue Hédi Karray - 1082 TunisTél.: (216) 71 23 03 05 - Fax : (216) 71 23 35 02

Nabeul

115, Avenue Habib Thameur - 8062 NabeulTél.: (216) 72 27 24 72 - Fax : (216) 72 27 25 05

Sousse

Imm. Rakoua - boulevard du 7 novembreKhézama Est - 4051 Sousse

Tél.: (216) 73 27 31 95 - Fax : (216) 73 27 31 99

Sfax

Avenue du 7 novembreImmeuble Inès II - 3027 Sfax El Jadida

Tél.: (216) 74 40 44 24 - Fax : (216) 74 40 24 58

Djerba

Complexe Chouaref - Rue Mohamed Badra - 4180 Houmet SoukTél.: (216) 75 62 33 00 - Fax : (216) 75 62 33 08

EDITORIAL SECTEUR DU LEASING - Tustex | … · Tunisie Valeurs Département Recherches et Etudes 6...

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