Macroéconomie appliquéeBachelor

ACADEMIC YEAR 2015-2016

Lecturer: Tristan-Pierre MAURY & Fabien TRIPIER

Lecture 2

L’investissement

L’analyse de la Commission Européenne

• « Depuis le début de la crise économique et financière mondiale, l’UE souffre d’un faible niveau d’investissement. Des efforts collectifs et coordonnés sont nécessaires au niveau européen pour inverser cette tendance à la baisse et placer l’Europe sur la voie de la reprise économique. »

• http://ec.europa.eu/priorities/jobs-growth-investment/plan/index_fr.htm

Investissement et croissance :États-Unis vs Zone Euro

http://visualdata.cepii.fr/risk-shocks-and-divergence/

La réponse politique« Plan d'investissement pour l'Europe » dit « Le Plan Junker »

• « Le plan d’investissement vise principalement à supprimer les obstacles aux investissements, à accroître la visibilité des projets d’investissement, et à leur fournir une assistance technique, ainsi qu'à faire une utilisation plus intelligente des ressources financières nouvelles et existantes. »

• « Pour atteindre ces objectifs, le plan prévoit trois volets:

– mobiliser des investissements à hauteur d’au moins 315 milliards d’euros sur trois ans;

– soutenir les investissements dans l’économie réelle;

– créer un environnement propice aux investissements. »

L’incertitude est un élément clef de l’environnement

• « Le président de la Fed de Richmond, Jeffrey Lacker, […] a souligné dans son discours aujourd'hui que l'incertitude budgétaire aux États-Unis pèse sur les décisions d'embauches et d'investissement des entreprises .» Challenges.fr (9 dec 2013)

• « […], l'incertitude politique, fiscale et réglementaire aux États-Unis a causé un recul des investissements des entreprises étrangères dans la plus grande économie mondiale. » People's Daily Online (1 nov 2013)

Objectifs

1. Comprendre l’influence de l’environnement macroéconomique sur la décision d’investissement

2. Distinguer les dimensions micro- et macro-économiques de l’incertitude

• Prérequis– Connaître les différentes définitions de l’investissement

– Maîtriser l’analyse micro. des choix d’investissement

Plan de la lecture

1. Définition et mesure de l’investissement

2. Les déterminants traditionnels de l'investissement

3. Investissement et incertitude

Définition (INSEE)

• La formation brute de capital fixe (FBCF) est constituée des acquisitions et cessions d'actifs fixes réalisées par les producteurs résidents.

• Les actifs fixes sont les actifs corporels ou incorporels issus de processus de production et utilisés de façon répétée ou continue dans d'autres processus de production pendant au moins un an.

• Les actifs utilisés ponctuellement (< 1 an) sont les consommations intermédiaires (CI).

Définition (INSEE) Compléments

• Actifs fixes corporels– tels que des bâtiments, des ouvrages de génie civil, des machines, des

matériels de transport

– ainsi que les améliorations majeures apportées à des actifs et les coûts liés au transfert de propriété des actifs

• Actifs fixes incorporels– les logiciels, les œuvres littéraires et artistiques originales, les

dépenses de prospection minière ou pétrolière.

• Actifs cultivés– Animaux utilisés dans un processus de production, végétaux à

production permanente

• La FBCF des ménages (hors entrepreneurs individuels)– Dépenses de logement (les autres biens durables achetés sont

comptabilisés comme consommation finale)

Complément

Définition (INSEE) Evolutions

• Définition historique : dépenses portant sur les biens dont la durée de vie est supérieure à un an.

• Évolutions :

– Introduction d’un seuil minimum (500€) en deçà duquel les dépenses sont des consommations intermédiaires

– Élargissement aux investissements immatériels dans le processus productif

• L’importance de l’harmonisation internationale :

– Le système européen des comptes nationaux et régionaux dans la Communauté (SEC 1995)

– OCDE, FMI, Banque Mondiale ….

Complément

L’élargissement aux investissements immatériels: le cas de la R&D

• La R&D : un investissement pour les économistes ….

– …. mais une consommation intermédiaire dans la CN avant 2014

Source: « L’évaluation des investissements incorporels en France : méthodes et premiers résultats » Delbecque et al. Economie et Statistique (2011)

L’élargissement aux investissements immatériels: le cas de la R&D

• Le Système de Comptabilité Nationale a acté en 2008 la prise en compte des dépenses de R&D dans la FBCF

– Décision effective en 2014

– D’ici là création d’un compte spécifique transitoire de R&D (1968: première proposition d’inclure la R&D dans la FCBF)

• Comment expliquer cette résistance?

– Volonté initiale de restreindre la FCBF aux actifs corporels et de ne pas y inclure les activités de services

– Les actifs incorporels inclus en 1993 l’ont été car ils sont indissociables d’un support matériel

• Exemple: support informatique pour un logiciel

Le PIB et ses composantes en 2011(Md € 2005, INSEE 2012)

Comptes Montant % du PIB

Produit intérieur brut 1 801,6 100,00%

Importations 535,5 29,73%

Dépenses de consommation finale 1 492,0 82,81%

Ménages 1 010,3 56,08%

Administrations publiques 444,8 24,69%

Institutions sans but lucratif au service des ménages 37,0 2,05%

Formation brute de capital fixe 345,2 19,16%

Sociétés et entreprises individuelles non financières 190,0 10,54%

Sociétés et entreprises individuelles financières 12,8 0,71%

Administrations publiques 50,6 2,81%

Ménages hors entrepreneurs individuels 88,6 4,92%

Exportations 493,0 27,36%

Révision du PIB(communiqué de l’Insee 16/01/14)

• Le 15 mai 2014, comme tous les ans à la même époque, l'Insee publie les données macroéconomiques des « comptes nationaux » actualisées sur les trois dernières années, pour tenir compte des nouvelles informations arrivées depuis le précédent millésime des comptes nationaux.

• En base 2010, l'Insee comptabilise en investissement les sommes que les agents économiques dépensent pour la R&D, alors qu'elles étaient jusqu'à présent comptabilisées en consommations intermédiaires.

• Il résulte de l'ensemble des modifications apportées une révision substantielle à la hausse du niveau du PIB (+ 3,2 % en 2010, soit + 61,8 Md€) pour un impact nettement plus modeste sur les taux d'évolution.

Le PIB et ses composantes en 2011 & 2013 (Md € 2010, INSEE 2014)

2011 2013 2011 2013

Produit intérieur brut 2 040,0 2 052,7 100,0% 100,0%

Importations de biens et de services 593,2 595,5 29,1% 29,0%

Dépense de consommation finale 1 608,5 1 624,2 78,8% 79,1%

Ménages 1 087,1 1 084,1 53,3% 52,8%

Administrations publiques 481,1 498,7 23,6% 24,3%

Institutions sans but lucratif au service des ménages 40,2 41,5 2,0% 2,0%

Formation brute de capital fixe 450,2 446,9 22,1% 21,8%

Sociétés et entreprises individuelles non financières 243,1 241,3 11,9% 11,8%

Sociétés et entreprises individuelles financières 15,5 17,5 0,8% 0,9%

Administrations publiques 79,3 81,3 3,9% 4,0%

Ménages hors entrepreneurs individuels 108,2 102,5 5,3% 5,0%

Institutions sans but lucratif au service des ménages 4,1 4,3 0,2% 0,2%

Exportations de biens et de services 556,3 574,5 27,3% 28,0%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

1949 1954 1959 1964 1969 1974 1979 1984 1989 1994 1999 2004 2009

Formation brute de capital fixe Sociétés et entreprises individuelles non financières

Sociétés et entreprises individuelles financières Administrations publiques

La FBCF en % du PIB pour les principaux secteurs institutionnels (INSEE)

La FBCF par produits en 2011 (INSEE)

Produits Montant Part

Agriculture, sylviculture et pêche 1,1 0,33%

Industrie manufacturière, industries extractives et autres 95,3 27,59%

Construction 169,9 49,21%

Services principalement marchands 80,2 23,22%

Total des produits 345,2 100,00%

La FBCF par produits : évolution (INSEE)

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

50,0%

60,0%

70,0%

80,0%

90,0%

100,0%

1949 1954 1959 1964 1969 1974 1979 1984 1989 1994 1999 2004 2009

Industrie

Construction

Services principalementmarchands

La FBCF par produitsdes entreprises non financières (INSEE)

0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

0,7

0,8

0,9

1949 1954 1959 1964 1969 1974 1979 1984 1989 1994 1999 2004 2009

Industrie

Construction

Services marchands

FBCF des sociétés non financièreset des entreprises individuelles (INSEE)

0,0

10,0

20,0

30,0

40,0

50,0

60,0

0,0

5,0

10,0

15,0

20,0

25,0

30,0

1949 1954 1959 1964 1969 1974 1979 1984 1989 1994 1999 2004 2009

Taux d'investissement SNF (FBCF / VA brute)

Taux d'investissement EI (FBCF / VA brute)

VA EI / VA (SNF+EI) - échelle de droite -

Chiffres clefs sur la FBCF 1/2

• FBCF = 20% du PIB (stable)

• FBCF SNF = 50% FBCF Total (stable)

• Construction = 50% FBCF Total (baisse)

• Industrie = 40% FBCF Total des ENF (hausse)

• Épargne ENF = 80% FBCF Autofinancé (hausse)

Croissance du PIB et de la FBCF (INSEE)

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

1970T1 1975T1 1980T1 1985T1 1990T1 1995T1 2000T1 2005T1 2010T1

Produit intérieur brut

FBCF ENF

FBCF Total

Croissance du PIB et de la consommation (même échelle, INSEE)

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

1970T1 1975T1 1980T1 1985T1 1990T1 1995T1 2000T1 2005T1 2010T1

Produit intérieur brut

Consommation

Variations au cours du cycle et contribution à la croissance de la FBCF

• La FBCF est beaucoup plus volatile que la consommation avec des épisodes de croissance très négative

• L’investissement joue un rôle très important dans les récessions → contribution à la croissance ∆PIB/PIB(-1)

• L’égalité PIB = FBCF + Autres, implique∆PIB/PIB(-1)=∆FBCF/PIB(-1) + ∆Autres/PIB(-1),où ∆FBCF/PIB(-1) est la contributionillustration pour 2009 et depuis 1970

La contribution de l’investissement à la récession de 2009 (INSEE)

Contribution de la consommation et de la FBCF à la croissance du PIB (INSEE)

-2,0

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

1970T1 1975T1 1980T1 1985T1 1990T1 1995T1 2000T1 2005T1 2010T1

Produit intérieur brut

Consommation

FBCF Total

Un comportement cyclique observé au niveau international durant la crise

Remarque : il est important de comparer les échelle s des deux figures. Source: IMF (2012)

Chiffres clefs sur la FBCF 2/2

• FBCF = 20% du PIB (stable)

• FBCF SNF = 50% FBCF Total (stable)

• Construction = 50% FBCF Total (baisse)

• Industrie = 40% FBCF Total des ENF (hausse)

• Épargne ENF = 80% FBCF Autofinancé (hausse)

• Écart type de ∆FCBF = 2.28x Écart type de ∆PIB2.62x Écart type de ∆Conso

• Contributions très négatives de l’investissement lors des récessions de 1974 et 2008

Plan de la lecture

1. Définition et mesure de l’investissement

2. Les déterminants traditionnels de l'investissement

3. Investissement et incertitude

La théorie microéconomiquede l’entreprise

• Objectif : expliquer les variations de l’investissement au cours du temps et entre les pays.

• Cadre de référence : microéconomie de l’entreprise en concurrence parfaite (cf. cours intro).

– Les décisions de production maximisant le profit compte tenu des contraintes.

– Le niveau de la production réalisé et l’organisation de la production (la part des différents facteurs de production).

– Application à l’investissement.

La demande de capital (un facteur de production comme un autre)

• Le capital est traité ici comme n’importe quel facteur de production.

• Définition : Profit = Recettes - Coûts de production

– La maximisation du profit implique l’égalité entre la recette marginale et le coût marginal …

– … ce qui implique une demande de capital décroissante avec le coût marginal du capital (cf. cours micro).

• La difficulté est la définition du coût marginal du capital.

Le coût d’usage du capital : définition

• En cas de location du capital : le coût d’usage est simplement le loyer.

• Comment définir le coût d’usage du capital lorsque l’entreprise en est propriétaire ?

• Le coût d’usage du capital est alors la somme de trois éléments :

1. Le coût d’opportunité (investissement sur les marchés financiers),

2. majoré de la dépréciation du capital utilisé,

3. minoré de la revente possible du capital.

Le coût d’usage du capital : notations

1. Le coût d’opportunité … (1+r)×pK × K

2. majorée de la dépréciation … δ × p’K × K

3. minorée de la revente …p’K × K

Soit rK × K=(1+r) × pK × K+ δ × p’K × K- p’K× K

et rK =[(1+r) - (1-δ)*πK] × pK

où pK est le prix du capital à la période courante et p’K à la période prochaine.

πK = p’K/ pK est le facteur de croissance du prix du capital

Le coût d’usage du capital : propriétés

• Le coût d’usage du capital dépend

– du prix du capital sur le marché secondaire , du taux d’intérêt (coût d’opportunité), du taux d’inflation (du prix du capital), du taux de dépréciation.

– … mais pas du niveau de capital dans l’entreprise⇒ Coût d’usage du capital = Coût marginal du capital.

• L’entreprise compare ce coût marginal à la recette marginale du capital ∆K⇒ ∆Y ⇒ ∆R = prix de vente x ∆Y

– La décroissance de la productivité marginale du capital dans la production entraîne une décroissance de la recette marginale du capital

Représentation graphiquedu choix du capital désiré K*

Source: Macroeconomics by G. Hubbard et al. (2012) Pearson

uc = coût d’usage du capital

MPK = productivité marginale du capital

Investissement et capital désiré

• Après avoir déterminé le niveau de capital désiré, l’entreprise doit réaliser les investissements nécessaires.

• Relation dynamique entre un stock et un flux

K’=(1-δ) ×K + I

• K’ est le capital de demain; I est l’investissement brut ; (I-δK) est l’investissement net

• Possibilité de considérer un processus d’accumulation avec plusieurs générations de flux d’investissement réalisées à différentes dates («Time to Build»)

• Possibilité de considérer des coûts d’ajustement non-linéaires « Changer le capital donne lieu à des coûts d’ajustement croissants avec l’ampleur de la réorganisation de la production ».

Statique comparativeSource: Macroeconomics by G. Hubbard et al. (2012) Pearson

Statique comparativeSource: Macroeconomics by G. Hubbard et al. (2012) Pearson

Introduction de la fiscalité

• La fiscalité peut être introduite comme un prélèvement τaccroissant le coût d’usage du capital :

– L’effet théorique d’une hausse de τ est la baisse du capital désiré K* (cf. diapositive suivante)

• Les études économétriques ont mesuré l’effet d’un changement de τ sur l’investissement des entreprises.

Implications sur la fiscalité

Comment mesurer l’impact de la fiscalité sur l’investissement ?

Source: Macroeconomics by G. Hubbard et al. (2012) Pearson

Source: Macroeconomics by G. Hubbard et al. (2012) Pearson

Pourquoi l’investissement augmente avec le cours des actions ? Réponse avec le Q de Tobin

• Une théorie de l’investissement initialement développement par J. Tobin (1969).

• Définition du ratio Q = VCI/CRCI

– VCI est la valeur de marché du capital installé

– CRCI est le coût de remplacement du capital installé

• Décision d’investissement :

– Si Q > 1 : investissement positif, ajouter du capital accroît la valeur du capital installé.

– Si Q < 1 : investissement négatif (si possible).

Le Q de Tobinet la théorie microéconomique

• La relation entre le Q de Tobin et la théorie microéconomique

– Le Q de Tobin mesure la contribution d’une unité supplémentaire de capital à la valeur de l’entreprise.

– Une différence importante : le Q de Tobin est en termes marginaux (Q marginal et non Q moyen).

– En l’absence de coûts d’ajustement du capital, le Q marginal est égal au Q moyen.

• Relation avec les marchés financiers?

Complément

Le Q de Tobinrelation avec les marchés financiers

• Relation avec les marchés financiers? Interprétation de la valeur de marché du capital installé

– VCI = la somme actualisée et espérée des profits futurs générés par le capital de l’entreprise

= valeur de marché de l’entreprise sur les marchés financiers (selon la théorie financière )

• Les fluctuations des cours boursiers correspondent à des fluctuations du Q de Tobin et donc des incitations à investir pour les entreprises

Le Q de Tobin dans différents pays

Le Q de Tobin : relation entre marchés financiers et investissement

(Source: Fed de Saint Louis)

Plan de la lecture

1. Définition et mesure de l’investissement

2. Les déterminants traditionnels de l'investissement

3. Investissement et incertitude

Une propriété clef de l’investissement : l’irréversibilité

• L’accumulation du capital est parfaitement réversible si l’entreprise peut identiquement accroître ou décroître son stock de capital.

• En pratique, l’entreprise peut plus facilement accroître son stock de capital que le diminuer

– Comment diminuer son capital ?

• Par la revente du capital, ce qui nécessite un marché secondaire (irréversibilité partielle)

• Par son usure, ce qui un processus long et coûteux

Investissement et incertitude

• Incertitude sur l’évolution de l’environnement économique de l’entreprise entre deux dates :

– La date de la décision de l’investissement.

– La date de la disponibilité du capital associé à cet investissement.

• L’incertitude est défavorable à l’investissement

– En raison de l’irréversibilité (forte ou faible).

– Création d’un « valeur d’option » de l’attente.

• Les sources macroéconomiques d’incertitude

– La conjoncture et la fiscalité (figures issues des travaux de N. Bloom, Standford).

Incertitude(s)

• Remarque : ici, pas de distinction à la Knight (1921) entre « risque » (probabilisable) et « incertitude » (non probabilisable)

• Incertitude microéconomique sur la demande adressée à l’entreprise.

• Incertitude macroéconomique sur l’environnement partagé par l’ensemble des entreprises :

– Croissance, inflation, taux de change …

– Politiques économiques (monétaires, budgétaires, fiscales ….)

– Stabilité politique.

L’incertitude et le cycle économique• L’incertitude est contra-cyclique

– Elle augmente dans les phases de récession et diminue dans les phases d’expansion

• Différentes dimensions de l’incertitude:

– financière,

– économique (sur l’évolution de la croissance),

– politique.

• Source : « Fluctuations in Uncertainty » Nicholas Bloom, Journal of Economic Perspectives, Spring 2014.

L’incertitude sur les marchés financiers

L’incertitude sur l’évolution de la croissance

Incertitude politique aux US

http://www.policyuncertainty.com/index.html

Incertitude politique en Europe

L’incertitude microéconomique est aussi contra-cyclique

Comment mesurer les effets de l’incertitude ? Réponses avec les données microéconomiques

• Application des méthodes micro-économétriques à des tests sur l’impact de l’incertitude sur l’investissement.– Comment mesurer l’incertitude ? “Uncertainty ( σ ) : standard

deviation of daily stock market return“

– Comment mesurer les effets de l’incertitude ? Ajouter cette variable aux autres déterminants de l’investissement

– Comment spécifier cette variable dans la régression ?

• En niveau (ici retardé), en croissance et en interaction

• Avec un terme croisé « croissance des ventes x incertitude » mesure l’impact de l’incertitude sur l’impact de la croissance des ventes sur l’investissement

Les données

La spécification du modèle économétrique

Les résultats de l’estimation économétrique

Estimation économétrique : interprétation• Pour chaque modèle (chaque colonne), le tableau fournit les estimateurs

et les écart-types résumant l’influence de chaque variable sur la variable dépendante.

• La variable dépendante est I/K.

• Dans le modèle 1, l’estimateur de l’impact des « sales growth» Δy (croissance du chiffre d’affaires) sur la variable dépendante est 0,259. Quand Δy augmente d’1 unité, I/K augmente de 0,259 unité en moyenne.

• L’écart-type de Δy est 0,072. Il doit être comparé à l’estimateur. Si la valeur absolue du ratio estimateur/écart-type est > 1,96, on conclut à la significativité de l’impact de Δy sur I/K (au seuil de 5%). Ce ratio est la t-stat.

• Ici, la t-stat = 0,259/0,072=3,59>1,96. On en conclut que Δy impacte significativement I/K. Ce résultat est robuste statistiquement : on peut s’appuyer dessus pour des conclusions économiques.

• Ce raisonnement peut être repris pour toutes les variables du modèle.

Représentation graphique des effets dynamiques de l’incertitude sur l’investissement

Représentation graphique des effets dynamiques de l’incertitude sur le capital

Conclusion des auteurs

• “Thus the only effect of uncertainty on company

investment behaviour that we can detect with a high

degree of statistical confidence is the interaction with the

impact effect of current real sales growth.”

• “investment will respond more cautiously to a given

demand shock at higher levels of uncertainty”

• “This implies the responsiveness of firms to any given

policy stimulus may be much weaker in periods of high

uncertainty, such as after the 1973 oil crisis and

September 11, 2001”

Les effets des élections sur l’investissement des entreprises

• JULIO, B. and YOOK, Y. (2012), Political Uncertainty and Corporate Investment Cycles. The Journal of Finance, 67: 45–83

• « During election years, firms reduce investment expenditures by an average of 4.8% relative to nonelection years, controlling for growth opportunities and economic conditions. »

Comment mesurer les effets de l’incertitude ? Réponses avec les données macroéconomiques

• Difficulté : Sachant que incertitude et cycle économique ont des évolutions communes, comment isoler l’effet spécifique causal de l’incertitude sur le cycle (de l’effet du cycle sur l’incertitude) ?

• Solution : les modèles Vectoriels Auto-Regressifs structurel à la Christopher Sims (1980), Nobel 2011

– Vectoriel : un ensemble de série macroéconomiques

– Auto-Régressif : les valeurs actuelles sont expliquées par les valeurs passées

– Structurel : des hypothèses théoriques permettent d’identifier des relations de causalité

Incertitude financière et emploi

Incertitude politique et investissement

“VAR estimates show that an innovation in policy uncertainty equal to the increase from 2006 to 2011 foreshadows declines of up to 2.3% in GDP and 2.3 million in employment.“ Bloom et al. (2012)

Conclusion

• « Une décision aux conséquences incertaines prise par l’entreprise, cruciale pour son développement et sa réussite ».– Parce que la décision microéconomique d’investir est

« incertaine », elle est fortement influencée par l’incertitude macroéconomique.

– En retour, les décisions microéconomiques d’investir déterminent l’activité macroéconomique (cycle, cf. diapos précédentes, et croissance, cf. lecture suivante)

• Question d’actualité : que peut-on penser des conséquences de la dernière crise grecque sur les effets du plan d’investissement de la commission européenne ?