Etude EDHEC sur l'Investissement et la Gestion du Risque ...

Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre

Avec le soutien de :

Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion

du Risque Immobiliers en Europe

Décembre 2007

Avant propos ..................................................................................................................................... 3

Résumé ................................................................................................................................................ 5

1. L’immobilier comme classe d’actifs ......................................................................................15

1.1. De l'immeuble à la classe immobilière ......................................................................................... 16

1.2. Les principaux investissements immobiliers .............................................................................. 19

1.3. L'allocation à l'immobilier dans un portefeuille multi classes............................................31

2. Gestion des investissements immobiliers............................................................................41

2.1. Processus de gestion et construction de portefeuille ........................................................... 42

2.2. Mesure et analyse de performance ............................................................................................... 50

2.3. Ajustement de l'allocation ................................................................................................................ 54

2.4. Mesure et gestion du risque ............................................................................................................ 56

3. Dérivés immobiliers ....................................................................................................................65

3.1. Le marché des dérivés immobiliers................................................................................................ 66

3.2. Contrats et transactions types ........................................................................................................71

3.3. Utilisations et limites des produits dérivés ................................................................................ 73

4. Résultats d'enquête ...................................................................................................................83

4.1. Présentation de l'échantillon ........................................................................................................... 84

4.2. Perception de l'immobilier comme classe d'actifs .................................................................. 86

4.3. Objectifs de la politique d'investissement dans l'immobilier ............................................. 88

4.4. Investissements immobiliers de fonds propres ........................................................................ 92

4.5. Dérivés immobiliers .............................................................................................................................. 98

Conclusion .......................................................................................................................................................111

Annexes ........................................................................................................................................................... 117

Références ......................................................................................................................................................127

A propos de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre ....................................135

A propos du Groupe UFG .........................................................................................................................138

Table des matières

Publié en France, novembre 2007. Copyright EDHEC 2007.Les opinions exprimées sont celles des auteurs et n'engagent ni la responsabilité de l'EDHEC Business School, ni celle du Groupe UFG.

3Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre

Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007

L’étude que nous avons le plaisir de vous présenter s’inscrit dans le programme « allocation d’actifs et diversification alternative » de l’EDHEC Risk and Asset Management Research Centre.

Ce programme a donné lieu à des travaux de recherche considérables sur l’intérêt, les risques et les méthodes d’intégration des classes et instruments alternatifs dans les portefeuilles. Reconnue mondialement pour ses travaux sur les stratégies hedge funds, l’EDHEC a commencé à explorer d’autres investissements alternatifs.

L’immobilier, probablement la plus traditionnelle des classes alternatives, connaît une nouvelle faveur auprès d’investisseurs institutionnels en recherche de diversification et de performance. Ce renouveau de la demande institutionnelle a entraîné une plus grande transparence des marchés immobiliers ainsi que leur financiarisation à travers le développement d’outils d’investissement indirect et synthétique.

Dans un contexte de relèvement des allocations cibles à l’immobilier, il est crucial d’améliorer les approches traditionnelles et d’intégrer cette classe dans les cadres les plus modernes de gestion d’actifs et de gestion actif-passif. Cette démarche doit permettre d’établir fermement la place de l’immobilier dans l’allocation multi-styles multi-classes, de concevoir des méthodes d’intégration qui optimisent sa contribution à la réduction des risques et à l’amélioration du rendement, et d’exploiter pleinement son potentiel en matière de stratégies de performance absolue.

L’Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe constitue une première et importante étape dans cette direction ; elle présente les développements les plus récents sur le marché, dresse un état des lieux des études scientifiques sur la place de l’immobilier dans les portefeuilles multi-classes et la gestion des investissements immobiliers, et analyse les résultats d’une enquête sans précédent sur les pratiques des investisseurs institutionnels Européens.

Ses trois premiers chapitres tissent un arrière-plan et structurent un cadre d’analyse à travers la présentation des principales questions scientifiques et industrielles. Ils couvrent l’immobilier comme classe d’actifs, les techniques de gestion des portefeuilles immobiliers, et les dérivés immobiliers. Le quatrième chapitre présente les résultats de l’enquête et analyse les perceptions et les pratiques des investisseurs institutionnels sur ces trois grandes questions.

Cette étude n’aurait pu être menée et ce document n’aurait pu voir le jour sans le soutien du Groupe UFG que nous remercions chaleureusement.

Nous tenons également à remercier Frédéric Ducoulombier, l’auteur de cette étude, Tao Ye pour sa contribution à la collecte des données, et l’équipe de Peter O’Kelly et Laurent Ringelstein pour son rôle dans la production de ce document.

Avant propos

Noël AmencProfesseur de Finance à l’EDHECDirecteur de l’EDHEC Risk and Asset Management Research Centre

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A propos de l'auteur



Professeur associé à EDHEC Business School depuis 2002, Frédéric Ducoulombier est

directeur adjoint de la recherche et directeur d’EDHEC Asset Management Education. Au

cours des dix dernières années, il a exercé des missions d’encadrement dans les domaines

de la conception, de la gestion et de l’internationalisation des formations et assuré des

enseignements de finance en France et en Chine. A l’EDHEC, il a réorganisé les programmes

M.Sc. et participe aujourd‘hui à la mise en œuvre de la politique de recherche. Fin 2004, il

a rejoint l’EDHEC Risk and Asset Management Research Centre pour créer une activité de

formation continue qui compte désormais des centaines d’entreprises clientes en Europe.

Responsable du programme de recherche en immobilier du centre, Frédéric Ducoulombier a

publié des articles sur les indices et dérivés immobiliers dans des revues professionnelles et

présenté ses travaux lors de conférences industrielles. Il est diplômé du programme grande

école d’IÉSEG School of Management, du programme de troisième cycle en administration

et communication sur l'Asie de l'Est des universités de Montréal et McGill et titulaire de la

certification professionnelle Chartered Alternative Investment AnalystSM.

Résumé


6

Ce résumé de l’Etude EDHEC sur l’Investissement

et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe,

effectue un tour d’horizon des résultats consacrés

à l’immobilier en tant que classe d’actifs, à la

gestion d’un portefeuille immobilier et aux

dérivés immobiliers avant de présenter de

manière synthétique les principaux enseignements

d'une enquête menée auprès des investisseurs

immobiliers européens.

Marchés, pratiques et résultats académiquesL’immobilier comme classe d’actifsDe l’immeuble à la classe d’allocationA l’origine de la classe immobilière sont les

immeubles, actifs réels physiquement attachés

à des lieux, fort hétérogènes, de valeurs

unitaires élevées, difficilement divisibles et

exigeant une gestion opérationnelle lourde. Ces

caractéristiques expliquent qu’ils se traitent sur

des marchés décentralisés de recherche directe

ou d’agence, structures de marché marquées

par des coûts de transaction importants, une

faible liquidité et une transparence limitée ;

qu’ils génèrent des frais de gestion importants

mais également des opportunités de création

de valeur particulières au contrôle direct ;

et que leur risque spécifique soit important et

difficilement diversifiable.

L’acquisition d’immeubles en direct et le

financement hypothécaire sont les deux faces

traditionnelles de l’investissement immobilier. La

titrisation des dettes et la création de véhicules

d’investissement collectif séparent la gestion et

la propriété. Ces développements plus récents

offrent aux investisseurs des voies d’exposition

dans de meilleures conditions de granularité, de

diversification, et lorsqu’existent pour ces supports

des marchés secondaires actifs, de liquidité.

Le modèle des quadrants présente la richesse des

investissements à sous-jacent immobilier selon les

axes fonds propres vs dettes et marché privé vs

libre négociation ; l’ensemble de ces

investissements sont candidats à l’inclusion dans

une classe immobilière.

Les particularités du sous-jacent et de ses

marchés et la capacité de constituer un groupe

homogène d’actifs dotés de caractéristiques

distinctives de rendement et représentant un

univers d’investissement de taille suffisante

permettent de considérer l’ensemble des supports

d’exposition de type fonds propres en tant que

classe d’allocation particulière ; les produits

hypothécaires sont en revanche rangés au sein

de la classe obligataire traditionnelle. Cette vision,

consensuelle aujourd’hui, considère les entreprises

immobilières cotées comme des membres à

part entière de la classe alors que l’approche

traditionnelle les excluait. Une nouvelle position

minoritaire accueille les produits de l’ensemble

des quadrants au sein de la classe.

Importance de l’immobilier dans un portefeuille multi-classesLes arguments généralement avancés en faveur de

l’immobilier sont principalement la faible volatilité,

un haut rendement ajusté, une supériorité comme

couverture contre l’inflation, une composante

revenus élevée et stable et d’excellentes qualités

de décorrélation ; seuls les deux derniers sont bien

étayés par les recherches académiques. Les études

de long terme et celles consacrées à l’immobilier

résidentiel sont plus positives quant aux qualités

de couverture. La disponibilité restreinte et les biais

des indices du marché de l’investissement direct

rendent difficile la définition d’une allocation

optimale. L’utilisation d’indices lissés et retardés

et/ou ne tenant pas compte des variations de

liquidité non traduites dans les prix conduit à la

sous-estimation de la volatilité de l’immobilier et

de ses co-moments avec les autres classes d’actifs,

donc à une surestimation de son intérêt dans un

portefeuille diversifié. Les modèles de gestion

d’actifs en moyenne-variance qui corrigent ces

biais suggèrent une allocation de 15% à 25% à la

classe immobilière pour un portefeuille équilibré ;

les études utilisant des mesures de risque

Résumé





Gestion du portefeuille immobilierLeviers de valeur, sources de risqueAu sein d’un portefeuille immobilier, la création de

valeur peut s’effectuer à trois niveaux : celui de

l’allocation d’actifs stratégique et tactique liée à

la capacité de prévision exercée dans les limites

des objectifs et contraintes de l’investisseur, celui

de la sélection d’actifs, et celui de la gestion des

immeubles contrôlés directement. La gestion

immobilière traditionnelle est centrée sur ces deux

dernières sources alors que la gestion moderne

joue sur l’ensemble des leviers. Les stratégies

d’allocation impliquent la création de portefeuilles

représentatifs, donc bien diversifiés, et entraînent

des transactions de rééquilibrage. En raison des

difficultés de diversification des portefeuilles

directs et des coûts et délais liés aux transactions

physiques, les stratégies descendantes (top-down)

sont difficiles à mettre en œuvre et les investisseurs

peuvent rationnellement préférer une approche

ascendante (bottom-up) qui met l’accent sur les

sources de valeur traditionnelles sous contrainte

globale de risque ou d’allocation.

La performance d’un investissement immobilier

est liée à des facteurs spécifiques à l’immeuble

Résumé

Investment en direct Fonds non cotés Immobilier coté

Marché Européen (milliards d'euros fin 2006)

2430 (valorisation immeubles)

440(actifs bruts des fonds)

327 (capitalisation)

Contrôle des actifs (et gestion opérationnelle)

Maximum(indispensable)

Délégué(déléguée)

Délégué(déléguée)

Investissement unitaire / minimum Très important Important à faible Très faible

Diversification Très faible De faible à moyenne De moyenne à bonne

Liquidité FaibleTrès faible (private equity) à élevée (fonds ouverts à

l’allemande)Très élevée

Transparence Faible Très faible à correcte Très élevée

Coûts de transaction Très élevés Très élevés à moyens Faibles

Marché completOui, avec des variations

géographiques

Non, d’importantes variations géographiques

et sectorielles

Non, d’importantes variations géographiques

et sectorielles

Type d’indice (fournisseur(s))

Expertises pour l’immobilier commercial

(IPD) et transactions pour le logement

(pas d’indice Européen)

Valorisations basées sur des expertises(INREV/IPD)

Transactions boursières(EPRA, GPR, IEIF)

Corrélation de l’indice avec l’immobilier direct (à court terme)

Identité De moyenne à très élevée Très faible

Corrélation de l’indice avec les actions Très faible Très faible à faible Elevée

Risques principaux Concentration et liquiditéConcentration et liquidité en proportions variables

selon l’instrument

Risque du marché des actions

asymétriques et extrêmes parviennent à des

allocations moindres. Les premières études

de gestion actif-passif intégrant l’immobilier

concluent à des allocations inférieures en raison

d’une faible corrélation de la classe avec les

passifs ; cette dernière étant en partie liée aux biais

déjà soulignés, des travaux complémentaires sont

nécessaires.

Caractéristiques des principaux supports d’expositionLes caractéristiques particulières des principaux

supports d’exposition justifient leur présentation

détaillée, résumée par le tableau ci-dessous pour

les produits de fonds propres.

8

et à ses conditions de location mais également

à des facteurs systématiques. Les sources de

risque systématique identifiées sont la croissance

réelle, l’emploi, les taux d’intérêt et les surprises

d’inflation. Ces facteurs macroéconomiques

affectent les rendements des biens avec une

vitesse et une intensité qui varient avec le

secteur (bureaux, commerces, industrie/logistique,

résidentiel) et les conditions nationales, régionales

et locales.

Axes et limites de la diversificationAu niveau domestique, la diversification du

portefeuille immobilier par secteur génère une

réduction de risque nettement supérieure à

l’approche géographique même lorsque cette

dernière utilise des régions économiques plutôt

qu’administratives. La diversification internationale

permet une réduction importante du risque, a fortiori lorsque sont exploitées les différences

de synchronisation des cycles économiques ou

immobiliers nationaux. Par ailleurs, une fois établi

un portefeuille diversifié internationalement,

l’intérêt marginal de la diversification sectorielle

est faible. Les secteurs des bureaux et commerces

apparaissent plus intégrés internationalement

que les actions. L’efficacité de la diversification

internationale est réduite lorsque les locataires

de biens sur des marchés nationaux différents

appartiennent à la même industrie globalisée ou

lorsque les flux d’investissements institutionnels

dans l’immobilier se concentrent sur un petit

nombre de marchés. En pratique la diversification

internationale se heurte au risque de change

puisque la volatilité des monnaies est en

moyenne bien supérieure à celle des rendements

immobiliers. Les autres limites de la diversification

internationale sont la nécessité d’une expertise

locale, le risque politique et les restrictions sur les

investissements étrangers, les problèmes fiscaux,

le manque de profondeur et l’illiquidité de certains

marchés, notamment émergents – tous facteurs

qui peuvent également être perçus comme des

opportunités.

La diversification du risque spécifique apparaît

impossible en direct : si sous hypothèse de

normalité des rendements, un portefeuille

équipondéré de 30 à 40 immeubles est en moyenne

diversifié à 95%, la réalité des rendements

et l’indivisibilité des immeubles exigent un

investissement dans plusieurs centaines de biens

pour obtenir le même résultat moyen et un nombre

encore supérieur est nécessaire pour limiter

le risque qu'un portefeuille donné de diverger

significativement de cette moyenne. Ce résultat

soutient une vision active de l’investissement

direct centrée sur la sélection et la gestion des

actifs d’un portefeuille direct peu diversifié ou un

fort recours à l’intermédiation pour les stratégies

supposant la diversification.

Difficulté d’une gestion dynamique dans l’immobilier non cotéLes modifications d’allocation au sein d’un

portefeuille immobilier géré en direct sont lourdes

et coûteuses. La modification de l’exposition

à travers des fonds non cotés est limitée par

la très faible liquidité de nombreux supports

et la disponibilité limitée de fonds spécialisés

sectoriellement au niveau pays. La gestion

dynamique d’un portefeuille d’immobilier

coté ne pose pas de problème particulier

mais ses possibilités sont limitées par l’inégal

développement du marché dans les divers pays

Européens. En revanche, la modification de

l’exposition d’un portefeuille d’immobilier non

coté par une approche synthétique utilisant les

entreprises immobilières cotées – indéniablement

séduisante sur les plans de la liquidité et des frais –

n’est pas praticable en raison d’une substituabilité

limitée de ces formes d’exposition dans le court

terme.

Mesure et analyse de performancePour les investissements directs dans

l’immobilier, l’intérêt des approches d’analyse

de la performance au niveau du portefeuille est

limité du fait de l’impossibilité d’une gestion

Résumé





indicielle et de la lourdeur des changements

d’allocation ; en revanche la performance peut

être décomposée au niveau de chaque immeuble.

Les investissements indirects cotés ou valorisés

fréquemment se prêtent mieux à l’analyse de

performance et l’analyse de style sous réserve

de la disponibilité d’indices adaptés. L’utilisation

des mesures de performance ajustée de Sharpe et

Sortino présuppose la correction des biais liés à la

fréquence et la nature des données.

Mesure, analyse et gestion du risqueLes rendements immobiliers sont susceptibles

d’être autocorrélés et non-normaux, ce qui

justifie pour les mesures de performance et les

modèles d’allocation que soient menés des tests,

apportés des correctifs éventuels, et utilisées

des mesures de risque asymétriques et de risque

extrême. Néanmoins, les limites de disponibilité

et de fréquence des données limitent l’application

pratique de ces approches en matière d’immobilier

non coté.

Lier les mesures de risque à des sources de

risque au niveau des actifs individuels et des

portefeuilles permettrait non seulement de

meilleures décisions d’allocation mais également

l’activation de leviers d’action n’exigeant pas de

modifications d’allocation. En outre, la gestion

de l’exposition du portefeuille immobilier aux

risques de change, de taux, et d’inflation peut se

faire selon les techniques habituelles ; les dérivés

immobiliers ouvrent la porte à la gestion du risque

systématique immobilier.

Dérivés immobiliersMarchés des dérivés immobiliersAprès des expériences malheureuses ou limitées

naît en 2004 un marché de gré à gré des swaps

sur les indices IPD de l’immobilier d’entreprise

britannique qui atteint aujourd’hui une taille

notable, inspire un marché comparable aux Etats-

Unis, et s’exporte en Europe continentale. En

matière d’immobilier de logement, un marché de

gré à gré des dérivés et structurés s’est développé

autour de l’indice britannique Halifax tandis qu’à

la bourse des produits dérivés de Chicago, les

contrats sur indices Case-Shiller cherchent encore

leur public. Plus récents sont les lancements par le

CBOT et le Liffe de dérivés sur indices d’immobilier

coté américain et européen.

Principaux produits et utilisations A ce jour, le marché des dérivés immobiliers

est essentiellement un marché des swaps de

rendement total sur indices d’immobilier direct

construits à partir de données d’expertise, et en

particulier sur les indices IPD du Royaume-Uni. Le

swap le plus courant voit l’échange pour le moyen

terme de la performance de l’indice ensemble des

actifs contre le taux interbancaire à trois mois plus

(ou moins) une marge ; quelques swaps secteur ou

sous-secteur contre ensemble des actifs ont été

enregistrés.

Les dérivés d’indices immobiliers permettent

d’établir ou de modifier une exposition au

risque du marché de manière potentiellement

plus efficace en terme de liquidité, de coût, de

granularité, de rapidité ou de flexibilité que ce

qui est possible sur le marché du sous-jacent ;

ils sont donc particulièrement intéressants

en matière d’immobilier direct. Les dérivés

immobiliers peuvent être utilisés dans une optique

d’investissement et de diversification, d’arbitrage

entre marchés et segments et de spéculation à la

baisse, et possiblement pour la couverture et la

gestion synthétique des portefeuilles.

Limites des produits dérivés sur indices d’immobilier directL’efficacité des dérivés sur indices immobiliers

pour la couverture et la gestion synthétique exige

que le portefeuille que l’investisseur cherche à

protéger ou rééquilibrer soit fortement corrélé à

l’indice. En matière d’immobilier direct, une telle

situation sera exceptionnelle puisque les indices

de référence, contrairement aux portefeuilles, sont

Résumé

10

hautement diversifiés ; ces techniques n’auront

donc qu’une efficacité partielle.

La difficulté de réplication des indices d’immobilier

direct assis sur les expertises rend difficile la

couverture des dérivés pour lesquels ils servent de

sous-jacent, ce qui d’une part limite la liquidité du

marché et d’autre part jette un doute sur les prix

puisque l’évaluation par arbitrage stricto sensu

n’est pas possible. Des travaux sur les méthodes

de couverture au comptant ou synthétique

seront nécessaires. Les indices basés sur des

valeurs liquidatives de fonds de fonds immobiliers

apportent une solution partielle au problème de

la couverture grâce à l’existence d’un sous-jacent

investissable. Le problème ne se pose pas en

matière de dérivés sur indices d’immobilier coté

étant données l’investissabilité du sous-jacent et

la possibilité de le vendre à découvert.

Principaux enseignements de l’enquêteL’enquête a été menée entre Novembre 2006 et

Mai 2007 auprès de trois catégories d’investisseurs

institutionnels Européens : investisseurs finaux

(compagnies d’assurance et fonds de pension),

gestionnaires d’actifs diversifiés, et spécialistes

de l’immobilier (gestionnaires d’investissements

immobiliers et sociétés foncières.)

Elle a généré 143 réponses d’investisseurs de 19

pays représentant un volume total de plus de

3000 milliards d’euros d’actifs sous gestion et plus

de 400 milliards d’actifs immobiliers. Les 86% des

répondants qui sont investis dans l’immobilier

ont une expérience moyenne de la classe de 24,5

années.

L’immobilier comme classe d’actifsL’immobilier est perçu comme une classe d’actifs distincte qui recouvre l’investissement en direct et les produits de « pierre-papier » actionsPrès de 100% des répondants reconnaissent

l’immobilier en tant que classe d’actifs distincte.

Au sein de cette classe, les investisseurs intègrent

largement les véhicules indirects d’exposition au

risque de l’investissement de type fonds propres

dans l’immobilier (« pierre-papier ») mais font

preuve d’une attitude contrastée vis-à-vis des

dettes immobilières.

Les défenseurs d’une vision restrictive de

l’investissement immobilier sont minoritaires :

4,2% des répondants identifient la classe

immobilière aux immeubles acquis en direct et

14,7% estiment que seuls les investissements

non cotés (en direct ou à travers des fonds)

sont réellement de nature immobilière. 72% des

répondants reconnaissent simultanément les trois

voies d’exposition aux investissements de fonds

propres : acquisition directe d’immeubles, achat

de parts d’un fonds non coté, investissement dans

des foncières cotées.

Les produits structurés immobiliers, indices

investissables et dérivés immobiliers reçoivent un

accueil favorable puisque 67,8% des investisseurs

acceptent ces innovations au sein de la classe.

Au global, 38,5% des répondants reconnaissent les

dettes immobilières comme membres de la classe

mais la moyenne est trompeuse puisque 63,2%

des gestionnaires spécialisés sont de cette opinion

contre 29,5% des autres investisseurs.

Politique d’investissement dans l’immobilier Objectifs : diversification, performance, et couverture Pour les investisseurs non spécialisés, les

trois principales raisons justifiant l’allocation

à l’immobilier sont la diversification du

portefeuille global (27,2%), une performance

ajustée attrayante (20,5%), et la protection

contre l’inflation (11,3%). Au global, les diverses

raisons liées à la diversification sont dominantes

pour des investisseurs qui montrent un intérêt

secondaire pour la recherche de surperformance.

Résumé





Les excellentes performances de l’immobilier dans

la période récente peuvent expliquer cet état de

fait ; dans une conjoncture moins favorable, les

investisseurs pourraient ne plus se satisfaire de

la performance du marché (bêta) et adopter une

approche plus discriminante (recherche d'alpha).

Allocation stratégique : 10%74,5% des répondants (hors spécialistes de

l’immobilier) approchent leurs investissements

immobiliers dans le cadre d’une classe d’allocation

distincte tandis que 23,5% investissent de manière

opportuniste ; ces derniers sont des investisseurs

de taille plus modeste. L’allocation cible moyenne

est de 9,9% dans le cadre d’une fourchette de

5,7% à 13,5% des actifs.

Supports : hiérarchie traditionnelle pour l’exposition fonds propres, place marginale des dettes et allocation modeste aux nouveaux produitsL’étude des supports utilisés par les investisseurs

pour leur allocation à la classe immobilière montre

au global la place extrêmement marginale des purs

produits de dette (3%), le respect de la hiérarchie

traditionnelle au sein des supports d’exposition au

risque de fonds propres (investissement direct :

50%, fonds non cotés : 24%, immobilier coté :

17%), et l’importance encore limitée des offres

récentes de produits structurés (2%), indiciels

(3%) et dérivés (1%).

L’équilibre global entre investissement direct

et investissement intermédié dissimule des

différences marquées puisque les spécialistes

de l’immobilier investissent en direct 75% de

leurs fonds, soit deux fois plus que les autres

investisseurs. Les gestionnaires d'actifs diversifiés

placent l’immobilier coté devant les fonds non

cotés et sont les plus ouverts aux nouveaux

supports d’exposition.

L’étude montre une relation positive entre taille

du portefeuille et allocation à l’immobilier direct

qui illustre les problèmes de diversification des

portefeuilles immobiliers investis directement et

identifie par ailleurs les fonds non cotés comme le

plus proche substitut à l’investissement direct.

Gestion du portefeuille immobilierMesure de performance des investissements immobiliers : une orientation primaire de rendement absolu couplée à des pratiques évoluées d’évaluation relative80,6% des spécialistes et 52,1% des autres

investisseurs indiquent se fixer d’abord un objectif

de rendement absolu nominal ou réel. Parmi

les divers types d’investisseurs interrogés, seuls

les fonds de pension ont une première optique

majoritairement relative (56%). Néanmoins,

46,7% des investisseurs d’orientation principale

rendement absolu utilisent également des

références relatives. Au global 68,5% des

répondants utilisent de manière principale ou

secondaire des références relatives pour la mesure

de la performance de leurs investissements

immobiliers, ce qui indique un potentiel pour des

supports indiciels bien supérieur aux allocations

constatées.

L’analyse détaillée des réponses montre une grande

maturité des pratiques d’évaluation relative :

correspondance entre les modes d’investissements

et les types d’indices utilisés, pertinence des choix

sectoriels et géographiques, etc. En matière

d’immobilier direct, les indices IPD et NCREIF

sont en situation de monopole dans les régions

qu’ils couvrent. Les indices de la famille EPRA

sont de loin les plus utilisés pour l’évaluation des

investissements dans l’immobilier coté et seuls les

indices fournis par GPR apparaissent comme des

concurrents moins que marginaux.

Sources de risque et de performance : place centrale du risque spécifique, importance des risques sectoriel et géographiqueLes investisseurs interrogés perçoivent les risques

idiosyncrasiques comme les principaux facteurs

Résumé

12

explicatifs de la performance des investissements

immobiliers. Tant pour les spécialistes que pour les

non spécialistes, le facteur cité en premier et le plus

cité parmi les trois facteurs de risque principaux

fait une référence explicite aux caractéristiques

spécifiques des immeubles (emplacement,

utilisation, taille, âge, architecture, etc.). Pour les

spécialistes de l’immobilier, l’autre facteur clef

se dégageant est également spécifique puisqu’il

s’agit des conditions des baux et de la solidité

des preneurs de bail. Ces réponses traduisent

une approche traditionnelle de l’investissement

immobilier dans le cadre de laquelle les

spécialistes voient les leviers de création de valeur

essentiellement au niveau de chaque immeuble.

Les investisseurs non spécialisés identifient les

expositions sectorielles et géographiques comme

autres dimensions importantes du risque.

Gestion du risque : la diversification est laseule approche pertinente et doit être à la fois sectorielle et géographique, un indice pan-Européen serait un outil de diversification précieuxLa diversification apparaît comme la seule approche

pertinente pour les spécialistes de l’immobilier et

la plus utile pour les autres investisseurs. Parmi

les autres propositions, seule la limitation de

l’allocation relative à l’immobilier trouve grâce

auprès des investisseurs non spécialisés ; les

produits structurés immobiliers à capital garanti

sont jugés peu utiles et les dérivés ne reçoivent pas

un bon accueil. Les spécialistes immobiliers n’ont

pas l’opportunité de limiter la part de l’immobilier

dans le portefeuille et accordent encore moins

d’intérêt aux dérivés et structurés.

Les investisseurs identifient les deux principales

dimensions de la diversification comme étant

sectorielle et géographique. Pour les investisseurs

spécialisés, la troisième dimension est basée sur

l’analyse financière et les considérations de style

(croissance vs rendement, cœur vs valeur-ajoutée

ou opportuniste) importent également. Pour

les autres investisseurs, la troisième dimension

de diversification pertinente est selon le type

d’instrument ou le gestionnaire, préoccupations

particulières à des investisseurs intervenant

indirectement dans l’immobilier.

65,6% des investisseurs jugent qu’un indice

immobilier Européen investissable ou un dérivé sur

cet indice est la meilleure solution pour diversifier

un portefeuille immobilier fortement concentré

nationalement.

Dérivés immobiliers81% des investisseurs ne prévoient pas de recourir aux dérivés à court terme en raison de contraintes de politique d’investissement, d’insuffisance de formation ou d’inadaptation des produits81% des investisseurs interrogés ne prévoient pas

d’utiliser les dérivés immobiliers dans un futur

proche alors que 5% sont déjà utilisateurs et 16%

envisagent de les adopter à court terme. L’intérêt

est moindre chez les spécialistes de l’immobilier

mais grandit avec l’importance du portefeuille.

Pour la moitié des spécialistes immobiliers, les

produits existants sont mal adaptés aux besoins.

Les autres raisons limitant le recours aux produits

dérivés chez les gestionnaires spécialisés sont les

règles d’investissement en vigueur au sein des

structures (42,9%), et de manière plus modeste

(32,1%), un manque de familiarité avec les

produits. Pour les fonds de pension et les assureurs,

le manque de familiarité avec les produits est

le premier obstacle à l’utilisation des dérivés

immobiliers (55,3%), puis sont citées la mauvaise

adaptation des produits aux besoins (34,2%) et

les contraintes réglementaires (31,6%). Chez les

gestionnaires diversifiés, le principal obstacle est

la politique d’investissement en vigueur (42,9%)

puis sont cités le manque de familiarité avec les

produits (35,7%) et leur mauvaise adaptation aux

besoins (28,6%).

Résumé





Facteurs clefs de succès des dérivés immobiliers : qualité de l’indice, liquidité des contratsLa transparence de l’indice utilisé comme sous-

jacent des contrats apparaît comme l’exigence

centrale. Les investisseurs jugent également très

importante sa représentativité et importante

sa couverture. La liquidité / investissabilité de

l’indice apparaît aussi comme une considération

très notable, particulièrement chez les non-

spécialistes. Au niveau du marché, l’exigence

principale est la liquidité des contrats, loin devant

la capacité à mettre en œuvre une couverture

efficace, la réduction des coûts et la présence

d’une contrepartie centrale pour réduire le risque.

Les investisseurs rejettent unanimement et

massivement les indices basés sur des consensus

d’agents immobiliers et expriment au global une

préférence pour des indices de transaction à

qualité constante.

Le dérivé immobilier idéal : un contrat à terme ferme de moyen terme et très liquide sur le rendement total d’un indice d’immobilier d’entreprise ensemble du marché ou sectoriel, au niveau national ou internationalLes investisseurs ont au global une préférence

pour les contrats à terme ferme alors que la

quasi-totalité du volume de marché actuel se

concentre sur des contrats d'échange (swaps). Ils

se satisfont des dérivés sur le rendement total des

indices et n’expriment pas de besoin marqué de

séparation des composantes loyer et valeur vénale

du rendement.

Les gestionnaires immobiliers sont neutres vis-à-

vis des indices ensemble du marché sous réserve

que le secteur résidentiel ait été exclus, estiment

les indices sectoriels et sous-sectoriels plutôt

utiles et ne montrent aucun intérêt pour les dérivés

liés aux indices de logement. Les fonds de pension,

compagnies d’assurance et les gestionnaires

diversifiés investissant significativement dans

l’immobilier concentrent leur attention sur les

indices sectoriels de l’immobilier d’entreprise et

s’intéressent également aux indices ensemble du

marché, l’ordre est inversé pour les gestionnaires

diversifiés de plus petite taille.

L’essentiel de la demande de dérivés se place à un

niveau national, mais il existe également un fort

intérêt pour une offre pan-régionale ; l’idée d’un

dérivé sur immobilier global laisse au mieux les

investisseurs indifférents.

Tous les investisseurs ont des exigences de liquidité

importantes vis-à-vis des contrats de dérivés

puisque les trois fréquences les plus citées sont le

mois, la semaine et la journée. Si les gestionnaires

diversifiés expriment les besoins de liquidité les

plus importants, les autres investisseurs ont des

exigences surprenantes eu égard à leurs mode et

horizon d’investissement.

C’est l’échéance un an qui recueille le plus de

suffrages pour chaque type d’investisseurs. Pour

les gestionnaires spécialisés, les deux échéances

les plus citées ensuite sont 5 ans et 3 ans. Pour les

fonds de pension et les compagnies d’assurance,

il s’agit des échéances 2 ans et 3 ans. Les

gestionnaires diversifiés sont orientés court terme

puisque leurs trois échéances de prédilection sont

à un an au plus.

Résumé

14 Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre


1. L’immobilier comme classe d’actifs


16

1.1. De l’immeuble à la classe immobilière1.1.1. Les caractéristiques du sous-jacentLes biens fonciers et immobiliers sont des actifs

réels physiques qui participent directement à

l’activité productive tandis que les actifs financiers

liés à l’immobilier attestent de droits de propriété

(conditionnels pour les créances) sur les actifs réels

et les revenus et avantages produits par ceux-ci.

Les principales caractéristiques distinctives du sous-

jacent immobilier sont l’importance de sa valeur

unitaire, sa non divisibilité, sa grande hétérogénéité,

son caractère d’immeuble au sens physique, et la

nécessité de son suivi opérationnel.

Importance des valeurs unitaires et non-divisibilitéFin 2006, la valeur moyenne d’un bien au sein de

l’indice pan-Européen d’immobilier d’entreprise

d’Investment Property Databank (IPD) était de 16

millions d’euros. Les valeurs moyennes variaient du

simple au quintuple selon les pays (annexe 1), et du

simple au double selon les types de bien puisqu’une

unité de bureaux ou commerces était environ deux

fois plus coûteuse qu’une unité logistique/activités

ou qu’un immeuble d’habitation.

Les immeubles sont difficilement divisibles et les

biens immobiliers d’entreprise ont typiquement un

propriétaire unique. Il est bien entendu possible

et courant pour les investisseurs institutionnels

de créer une coentreprise dont l’objet social est

l’acquisition d’un immeuble en particulier. En

revanche, les expériences de titrisation d’immeubles

menées en Europe ont été des échecs.

Ces caractéristiques limitent la liquidité du

marché en excluant nombre d’investisseurs d’une

participation directe et en le rendant granuleux.

Hétérogénéité et caractère d’immeubleChaque immeuble est unique de par sa localisation,

son architecture et sa structure, sa taille, son âge,

son état, son utilisation actuelle, etc. En outre,

un même immeuble peut être loué selon des

arrangements divers (durée, conditions d’indexation,

etc.) et à des preneurs de bail très différents (nombre,

diversité, solidité financière, etc.).

En raison de leur importance pour l’activité

économique et le bien être des ménages, la

promotion et la gestion immobilière font l’objet

d’une grande attention des pouvoirs publics à

tous les niveaux. Les règles nationales, régionales,

et municipales régissant la construction et

l’utilisation des immeubles renforcent leur caractère

localisé. Dans un contexte de concurrence fiscale

internationale, la nature immobilière des biens

est un désavantage par rapport à des formes plus

mobiles du capital et les transactions immobilières

restent frappées de droits importants qui s’ajoutent

aux taxes sur les revenus locatifs et les plus-values

de cession.

Ces caractéristiques d’hétérogénéité et de

localisation expliquent que les immeubles sont

traités de manière épisodique sur des marchés

décentralisés de recherche directe ou d’agence.

Le niveau d’une transaction immobilière reflète

l’issue d’une négociation privée entre le vendeur

et un acheteur portant sur un bien particulier

localisé sur un marché donné ; ce n’est pas un

prix d’équilibre déterminé par la confrontation

publique et transparente d’ordres émanant de

multiples acheteurs et vendeurs et portant sur un

actif fongible traité « en continu » sur un marché

centralisé.

A ces structures de marché sont associés des

coûts d’information (recherche, estimation, audits)

et d’autres coûts de transaction importants. En

revanche, la nature privée et asymétrique de

l’information sur les marchés immobiliers fait

généralement supposer des opportunités de

performance anormales importantes.






Nécessité d’un suivi opérationnelLe propriétaire d’un immeuble a d’importantes

responsabilités de gestion vis-à-vis de ses preneurs

de bail et des autorités publiques. Ces responsabilités

demandent un suivi opérationnel, plus ou moins

lourd selon le type d’immeuble, qui exclut la

détention passive. Elles exigent des compétences

diverses et entraînent des coûts importants. Elles

peuvent être externalisées auprès de gestionnaires

immobiliers aussi connus sous les vocables

d’asset managers ou property managers. Les

investisseurs institutionnels les plus actifs dans

l’immobilier peuvent les assumer en créant des

unités ou filiales dédiées, mais le caractère local

des immeubles limite les économies d’échelle ou

incite à une concentration géographique qui peut

être dangereuse.

Le contrôle direct sur les biens peut également

être source de création de valeur : l’investisseur a

l’opportunité de rénover l’immeuble, d’en modifier

l'utilisation ou de gérer son portefeuille de baux

pour maximiser ses revenus – ces stratégies

d’amélioration de valeur au niveau du bien peuvent

être couplées avec les évolutions au niveau du

marché pour en maximiser l’impact.

En raison de leur hétérogénéité, les immeubles ont

un risque spécifique relativement plus important que

celui des actifs traditionnels. De la granularité et de

l’hétérogénéité résultent l’illiquidité et des difficultés

de diversification. Pour ces raisons l’investissement

immobilier direct a traditionnellement été soit

approché dans le cadre d’une gestion active de long

terme centrée sur les biens individuels, gestion qui

permet de tirer avantage du contrôle direct, soit

rejeté faute de moyens humains et capitalistiques

suffisants. Cette approche rationnelle est remise en

cause par l’émergence de véhicules d’investissement

indirect dans l’immobilier.

1.1.2. Typologie des supports d’exposition à l’immobilierEtant donnés l’importance des montants unitaires

et la prime fiscale à l’endettement, les investisseurs

et propriétaires-occupants ont traditionnellement

financé une part importante des prix d’achat de

leurs immeubles à l’aide de dettes contractées

auprès des institutions financières. Sauf exception

le prêt est hypothécaire : l’immeuble acquis à

l’aide du prêt est utilisé comme sureté réelle et

en cas de défaillance de l’emprunteur, le prêteur

peut le saisir pour éteindre sa dette. Ce type de

sureté permet un taux d’endettement élevé tout

en limitant le taux d’intérêt exigé.

Traditionnellement, ces prêts hypothécaires

restaient dans les bilans des intermédiaires

financiers les ayant consentis jusqu’à leur

amortissement définitif ; ils pouvaient de manière

exceptionnelle être cédés en totalité à un autre

établissement financier. Comme les autres prêts,

les créances immobilières ont servi de support aux

opérations de titrisation d’abord aux Etats-Unis,

puis en Europe et il existe désormais des marchés

des titres adossés à des créances hypothécaires

permettant aux investisseurs d’acquérir une

exposition à la dette immobilière sans exercer

d’activité de prêt.

Les besoins de financement en fonds propres et

de partage des risques ont également incité les

investisseurs à rechercher des partenaires plus ou

moins actifs dans le cadre de coentreprises, voire

à créer des véhicules d’investissement collectif. La

levée de fonds importants permet de constituer

un portefeuille de biens et de réduire le risque

par la diversification.

La séparation entre la gestion et la propriété

autorise la participation d’investisseurs qui ne

disposent pas des ressources ou de l’expertise

pour acquérir et gérer en direct un portefeuille

immobilier. Les coentreprises et les véhicules

collectifs d’investissement permettent une plus

grande participation des investisseurs et améliorent

la granularité du marché ; elles n’assurent pas

forcément une meilleure liquidité.


Sur la base de ces critères, des auteurs comme

DeLisle (1995, 2002) ou Chen et Mills (2004)

justifient le regroupement des investissements

de fonds propres dans l’immobilier, tant directs

qu’indirects, au sein d’une classe distincte.

L’illustration 2 résume les arguments de Chen et

Mills.

18




Encadré 1 : Principaux critères constitutifs d’une classe d’investissement

• particularités au niveau de la nature et des marchés des actifs primaires sous-jacents,

• proximité conceptuelle intragroupe distinctive,

• structures légales ou juridiques communes,

• taille suffisante pour l’univers d’investissement et nombre suffisant de possibilités de placement

représentatives,

• caractéristiques de risques et de rendement particulières et relativement stables,

• corrélations distinctives au sein du groupe,

• facteurs économiques communs identifiables, quantifiables et utilisables pour la prévision,

• disponibilité d’une information sur les prix et les caractéristiques des placements,

• possibilité d’un investissement passif aux prix affichés et pour des montants suffisants.

L’appel public à l’épargne fournit des sources de

financement long terme additionnelles aux fonds

immobiliers et entreprises foncières. L’offre de

supports d’investissement indirect dans l’immobilier

de montants unitaires faibles et – lorsqu’un marché

secondaire actif existe – de meilleure liquidité peut

à la fois séduire la clientèle institutionnelle et celle

des particuliers.

L’investissement immobilier renvoyait

traditionnellement aux investissements privés

en fonds propres, et créances immobilières. Le

développement des investissements librement

négociés a élargi cette définition, et il est désormais

courant de présenter un « modèle des quadrants »

de l’investissement immobilier en distinguant

un axe dettes / fonds propres d’une part, et un

axe marché privé / libre négociation d’autre part

(illustration 1)

Marché Privé Libre Négociation

Fonds Propres • Investissements en direct• Foncières ne faisant pas appel public à l’épargne

• Véhicules collectifs privés

• Foncières faisant appel public à l’épargne• Véhicules collectifs librement négociés

Dettes • Prêts immobiliers en direct• Véhicules collectifs privés investis dans des

créances hypothécaires

• Titres adossés à des créances hypothécaires librement négociés

Illustration 1 : Le modèle des quadrants

1.1.3. Existence et contours d’une classe immobilièreJustification de l’immobilier en tant que classeLa question de l’existence d’une classe immobilière

en tant que telle a des implications directes pour

l’allocation d’actifs mais il n’existe pas de définition

standard de ce qui constitue une classe d’actifs.

Parmi les critères utilisés pour déterminer si un

groupement d’investissements peut être reconnu

comme classe se retrouvent (encadré 1) des

éléments typologiques de base, des éléments liés

aux contraintes d’investissement, et d’autres utiles

pour l’allocation d’actifs et sa modélisation.




1 - Feldman (2004) ou Riddiough, Moriarty et Yeatman (2005) par exemple.2 - Hudson-Wilson, Fabozzi et Gordon (2003) puis Hudson-Wilson, Gordon, Fabozzi, Anson, Giliberto (2005)3 - Exception faite des produits hybrides telles les obligations convertibles, les dettes mezzanine, ou les tranches « fonds propres » des titres adossés à des créances hypothécaires que les investisseurs avisés rangent avec les actions.4 - Par exemple si les taxes sur les cessions d’actions et parts sont inférieures et valent pour les sociétés à objet ou prépondérance immobiliers ou si l’endettement de la structure vient diminuer l’assiette pour le calcul des droits.

Illustration 2 : Raisons fondant l’immobilier en tant que classe d’actifs pour Chen et Mills (2004)

Taille suffisante de l’univers d’investissement

• L’immobilier commercial représente entre 10% et 20% de la capitalisation totale (immobilier-actions-obligations) dans les pays développés.• Le marché a suffisamment de profondeur pour justifier une allocation de 10% et au-delà au sein d’un portefeuille diversifié efficient.

Rendements compétitifs vis-à-vis des actions et obligations

• Historiquement, un rendement réel compris entre 4% et 6%.• De la faible volatilité des rendements immobiliers résulte un rendement ajusté au risque compétitif.

Caractéristiques de rendement particulières

• Sa faible corrélation avec les autres classes d’actifs fournit des bénéfices de diversification dans le cadre d’un portefeuille multi classes.• Propriétés de couverture contre l’inflation au cours du temps.• La part loyers est majoritaire au sein du rendement total.

Les contours de la classe immobilière en débatTraditionnellement, seuls les investissements de

fonds propres non cotés – le quadrant Nord

Ouest – étaient jugés comme d’authentiques

investissements immobiliers. Les foncières cotées

étaient considérées comme un secteur du marché

actions et les dettes liées à l’immobilier rangées

parmi les produits de taux.

Actuellement, le consensus est de rassembler au

sein de la classe immobilière les investissements

de fonds propres qu’ils soient cotés ou non, c’est

à dire les deux quadrants Nord. Les importantes

différences constatées entre leurs rendements

sont largement expliquées par les différences de

nature, de composition et de calcul de leurs indices

respectifs comme l’ont montré divers auteurs après

Pagliari, Scherer et Monopoli (2003)1. En outre, la

corrélation entre véhicules cotés et non cotés est

plus importante à long terme comme l’ont mesuré

par exemple Booth et Marcato (2004a, 2004b).

De rares auteurs utilisent un indice composite

des quatre quadrants pour étudier l’intérêt de

l’immobilier dans un portefeuille diversifié2. Si le

modèle des quadrants est de plus en plus accepté

pour décrire la richesse des produits liés à l’immobilier,

l’utilisation d’indices composites pour l’allocation

stratégique est minoritaire. Nous craignons pour

notre part qu’en raison de leur prépondérance, les

dettes immobilières – dont le comportement est

très proche de celui des autres produits de taux3

– ne diluent les qualités spécifiques des fonds

propres immobiliers et ne faussent l’allocation

multi classes.

1.2. Les principaux investissements immobiliers1.2.1. Investissement de fonds propresL’investissement directL’investissement direct en fonds propres dans

des immeubles est traditionnellement la forme

dominante de l’investissement institutionnel dans

l’immobilier. Il permet le plus haut niveau de contrôle

sur la sélection du bien, sur la structuration financière

et fiscale de l’acquisition, sur la gestion de l’immeuble

et sur sa cession.

Acquisition d’un immeuble ou acquisition d’une

société

L’investissement dans le sous-jacent physique peut

se faire par acquisition directe ou par la prise de

contrôle, à 100% ou en coentreprise, d’une société

détenant le sous-jacent.

Les opérations sur le marché physique de l’immobilier

sont soumises à de multiples taxes et droits

d’enregistrement. Ces coûts peuvent être moindres

lorsque l’achat se fait à travers la prise de contrôle4.

L’acquisition à travers une société peut permettre à

des investisseurs qui ne sont pas autorisés à s’endetter

en direct de bénéficier de levier financier.

20

Il est important d’étudier l’impact fiscal du

véhicule utilisé afin de limiter les fuites liées à une

double taxation ou au règlement de taxes qui ne

pourraient être récupérées par les investisseurs

non fiscalisés.

Lourdeur des transactions

La réalisation d’un investissement en direct est

un processus lent qui mobilise des expertises

variées (commerciale, technique, juridique, fiscale).

L’acquisition directe ou à travers une société

requiert l’identification du bien, son évaluation,

la négociation avec le vendeur, la signature de

contrats préliminaires soumis à diverses

conditions suspensives, un audit5 complet des biens

et des contrats liés pour la levée des conditions

suspensives et la conclusion de la vente. En cas de

financement de l’acquisition à l’aide d’endettement,

les questions de prêts et de suretés s’ajoutent et

le prêteur peut devenir une troisième partie au

contrat.

Typologie des biens

En dépit de leur hétérogénéité, les investissements

directs sont généralement classés par type ou

secteur et zone géographique. Les types de biens

varient selon les pays, mais des secteurs « cœur »

de l’investissement institutionnel traditionnel se

dégagent : bureaux, industrie, commerces, et – dans

la plupart des pays – résidentiel.

L’annexe 2 révèle toutefois d’importantes variations

internationales dans les stocks d’immeubles

disponibles par secteur. Celles-ci s’expliquent par des

différences de structure économique ou de maturité

du marché de l’immobilier d’investissement,

mais également par des variations de la part

des propriétaires-occupants tant en matière de

logement que d’immobilier d’entreprise.

Des sous-secteurs peuvent également s’imposer de

par des caractéristiques a priori significativement

différentes, par exemple, il peut être utile au sein de

la catégorie commerces de distinguer les boutiques,

des centres commerciaux.

A côté des secteurs « cœur » de portefeuille

existent des secteurs dits alternatifs : forêts,

terrains agricoles, hôpitaux et installations de

santé, maisons de retraite, résidences étudiantes,

parkings, infrastructures.

Styles immobiliers

Sur l’axe rendement-risque sont distingués au

moins trois styles pour les immeubles : « cœur »,

« valeur ajoutée » et « opportuniste ». Le style est

principalement fonction du risque conjoint du levier

financier et de l’importance relative du rendement

locatif et du potentiel de plus-value. Aux Etats-Unis,

le conseil national des administrateurs de biens

immobiliers (NCREIF) a proposé une nomenclature

pour ces styles (encadré 2).

Taille et liquidité du marché Européen

A la fin 2006, RREEF (2007) estime la valeur

totale de l’immobilier Européen à 9 200 milliards

de dollars dont 6 100 milliards potentiellement

disponibles pour un investissement de qualité

institutionnelle (38% du stock mondial) et 3 200

milliards (33% du stock mondial) effectivement

« disponibles » pour l’investissement, c'est-à-dire

non détenus par des propriétaires-occupants.

90% du stock potentiellement investissable est

concentré en Europe de l’Ouest qui compte cinq

représentants dans les 10 premiers marchés de

l’immobilier de qualité institutionnelle au monde :

l’Allemagne (3e), le Royaume-Uni (4e), la France

(5e), l’Italie (6e), l’Espagne (9e). En ce qui concerne

l’investissement disponible, les principaux marchés

sont le Royaume-Uni, l’Allemagne, et la France,

puis la Suisse, les Pays-Bas, la Suède et l’Italie

(annexe 3)6.

D’après Jones Lang LaSalle (2007), les transactions

en immobilier direct sur le continent Européeen

ont atteint (le chiffre record de) €242 milliards en

2006. Rapporté au stock estimé précédemment, ce

volume d’échange traduit une durée de détention

moyenne de 13 années qui démontre la très faible

liquidité du marché en dépit d’une conjoncture

particulièrement dynamique.



5 - L’audit s’intéressera aux sources de risque de l’acquisition envisagée et devra analyser de multiples dimensions (baux, contrats de services et d’entretien, contentieux éventuels, titres de propriété et servitudes, audit technique des bâtiments, etc.). En cas d’acquisition de société, cet audit au niveau des biens devra se doubler d’un audit de la structure.6 - La taille du marché de l’immobilier d’investissement croît avec l’augmentation de la valeur du stock, l’externalisation des patrimoines immobiliers des entreprises et des administrations, et marginalement avec les activités de promotion immobilière.




Indices

Le volume de transactions sur les logements a

traditionnellement permis le calcul d’indices basés

sur les transactions par les différents acteurs

du processus d’acquisition. Le faible nombre de

transactions et le manque de données qualitatives

sur les biens justifient l’utilisation des expertises

– bien plus fréquentes que les transactions – sur le

marché de l’immobilier d’entreprise. Les caractères

privé et décentralisé des marchés immobiliers

rendent malaisée la collecte d’information et

l’émergence de producteurs d’indices est un

phénomène très récent dans la plupart des pays.

IPD a acquis une situation de quasi-monopole dans

cette industrie en Europe.

Les indices d’expertises sont calculés à partir des

montants des valeurs vénales estimées, des loyers

et des dépenses en capital fournis à intervalles

réguliers par une base de contributeurs. La

composition de l’indice évolue en fonction de la

participation des contributeurs et des acquisitions

et ventes effectuées par ceux-ci. Typiquement tous

les calculs sont pondérés des valeurs. Les indices

traduisent l’évolution du rendement global des

biens. Sont généralement fournis le rendement

total, le rendement locatif et le rendement en

capital estimé (net des investissements). Ces indices

sont calculés pour l’ensemble des actifs et pour les

grands secteurs. Ils peuvent ensuite être affinés en

sous-secteurs, régions, etc.

En Europe, IPD propose des indices annuels pour

tous les pays couverts sauf l’Irlande, des indices

trimestriels pour l’Irlande et le Royaume-Uni, et des

indices mensuels au Royaume-Uni ; des estimations

trimestrielles sont proposées pour la Norvège, les

Pays Bas et la Suède ; la France pourrait avoir

rapidement un indice estimé semestriel. La large

couverture des bases de données IPD font de ses

indices des références pour le suivi de performance

de l’investissement institutionnel dans l’immobilier

direct.


Encadré 2 : Styles immobiliers selon la nomenclature du NCREIF (2003)

• ACTIFS « CŒUR »

Actifs dont une partie relativement grande du rendement total provient des loyers et pour lesquels

la volatilité est attendue comme faible. En outre, ils doivent appartenir à l’un des secteurs considérés

comme « cœur » pour l’investissement institutionnel (il s’agit pour les Etats-Unis des bureaux,

commerces, des immeubles industriels et logistiques, des immeubles résidentiels destinés à plusieurs

ménages et, de plus en plus souvent, des hôtels.

• ACTIFS « VALEUR-AJOUTEE »

Actifs ayant un ou plusieurs des attributs suivants : part significative du revenu total provenant de plus-

values, volatilité intermédiaire, non appartenance aux secteurs d’investissement institutionnel

« cœur ». Si le risque global de l’actif est excessif, il doit être rangé dans la catégorie « opportuniste ».

• ACTIFS « OPPORTUNISTE »

Actifs pour lesquels il est anticipé que l’essentiel du rendement proviendra de plus values ou pour

lesquels une volatilité importante est attendue – celle-ci peut s’expliquer par une variété de facteurs

comme l’exposition aux activités de promotion, un risque important sur les baux, un levier élevé comme

par l’addition de sources de risque modéré qui globalement résultent en une volatilité importante.

L’analyse des caractéristiques distinctives de ces trois styles éclaire sur les sources de risqué identifiées

par le NCREIF : secteur (« cœur » vs alternatif), position dans le cycle de vie (immeuble en exploitation

vs en voie d’achèvement et déjà commercialisé vs au stade de la construction ou de la rénovation), taux

d’occupation, concentration des échéances des baux, proximité des échéances, levier, qualité des biens et

marchés, contrôle sur la structure d’investissement.

22

Plusieurs méthodes sont utilisées pour calculer

des indices d’évolution des prix des logements à

partir d’échantillons de transactions sur des biens

hétérogènes, échantillons dont la composition ne

reflète pas forcément le marché (biais d’échantillon)

et change à chaque période. La plus utilisée se base

sur des régressions dites hédoniques qui corrigent

de manière systématique les variations de qualité

grâce à la prise en compte d’informations sur les

caractéristiques des biens.

Les véhicules de placement collectif non cotésAvantages et inconvénients

Les modes indirects d’investissement dans

l’immobilier permettent des investissements de

montants unitaires inférieurs à ceux du marché

physique, donnent accès à un portefeuille de

biens dont certains peuvent être non disponibles

ou non praticables pour l’investissement en

direct, peuvent réduire les coûts d’information, et

autorisent un investissement semi-passif puisqu’une

fois le véhicule sélectionné, l’investissement et la

gestion sont assurés par des spécialistes externes

dont les intérêts peuvent être alignés sur ceux des

investisseurs.

Les avantages particuliers aux véhicules privés

non cotés sont la légèreté de la réglementation,

la possibilité d’accéder à un levier financier, la

flexibilité (qui décroit avec le nombre d’investisseurs)

et, pour une partie d’entre eux, la transparence

fiscale. Ils sont en outre évalués de la même

manière que les immeubles sous-jacents et sont

pour certains échangés à des prix proches de la

Valeur Nette des Actifs (VNA) ; à ce titre ils sont

largement protégés des changements de sentiment

sur les marchés actions.

Les défauts principaux de ces véhicules sont leur

liquidité limitée, la petite taille de leurs portefeuilles

et leur faible transparence7. Notons que sur un

marché secondaire, les parts d’intérêts fractionnaires

peuvent subir des décotes rationnelles par rapport

à la VNA.

L’investissement délégué implique une perte,

partielle ou totale, du contrôle sur la mise en œuvre

des stratégies. Le caractère privé de la plupart

des véhicules implique des frais de recherche,

d’information et de transaction significatifs pour

l’investisseur, frais qui s’ajoutent aux coûts supportés

par le véhicule pour ses investissements sur le

marché du sous-jacent physique. En outre, le recours

à un véhicule d’investissement non coté n’exonère

pas forcément l’investisseur d’un audit initial du

portefeuille d’immeubles (lorsqu’il est constitué),

d’un audit de la contrepartie, ou du suivi régulier

du respect des obligations contractuelles.

Diversité du paysage européen

Le paysage des véhicules de placement collectif non

cotés8 en Europe est extrêmement divers puisque

chaque pays dispose de plusieurs structures. Un

rapport IPF de 2001 propose une classification

selon la nature juridique qui fait émerger quatre

structures communes: sociétés de capitaux, sociétés

de personnes, fiducies et arrangements contractuels

(annexe 4).

D’après OPC (2004), les sociétés de personnes

dominent nettement en nombre, puis viennent les

formes contractuelles, les sociétés de capitaux et les

fiducies. En termes d’actifs bruts la hiérarchie est

conservée après exclusion des fonds allemands dont

une grande part est détenue par des investisseurs

individuels.

Ces véhicules peuvent être ouverts ou fermés. Un

fonds ouvert autorise souscriptions nouvelles et

retraits, opérations qui induisent une variation

du capital géré et donc la nécessité d’investir de

nouveaux fonds ou de liquider des actifs pour

faire face aux rachats. Les fonds fermés n’offrent

pas ce type de liquidité ; leur capital ne varie qu’à

l’occasion de nouvelles périodes de souscription.

Typiquement, les fonds ouverts n’auront pas de

durée de vie définie, auront des montants sous

gestion plus importants et des actifs moins risqués

que les fonds fermés. Les fonds fermés auront



7 - Non cotés mais publics, les fonds ouverts allemands sont à l’opposé de ce portrait.8 - Certains de ces supports – les sociétés de capitaux et les fonds contractuels – peuvent pour des raisons réglementaires faire l’objet d’une cotation technique en bourse.




généralement une durée de vie limitée à quelques

années, durée définie à l’origine mais susceptible

d’extensions.

Taille du marché et caractéristiques

D’après les chiffres de l’association européenne

des investisseurs dans des véhicules immobiliers

non cotés (INREV), le marché des fonds non cotés

immobiliers a plus que triplé au cours des 10

dernières années. Ainsi à la fin 2006, la base de

données de l’association comptait 446 véhicules

européens gérant un total de 224 milliards d’actifs

plus 32 fonds ouverts allemands contrôlant

collectivement 105 milliards d’euros d’actifs9.

Cette croissance est liée à l’augmentation du nombre

et des montants gérés par les fonds traditionnels ou

« cœur » et l’apparition suivie d’un développement

rapide des fonds d’orientation « valeur-ajoutée »

et « opportuniste »10. Les fonds « cœur » gèrent

environ plus de deux-tiers des actifs, les fonds

« valeur-ajoutée » près d’un cinquième et les fonds

« opportuniste » près d’un dixième. La période récente

a également vu un développement rapide des

produits paneuropéens et 2006, l’apparition des

fonds de fonds.

La taille moyenne d’un fonds est faible : moins de

700 millions d’euros ou 500 millions après exclusion

des fonds ouverts allemands qui avec une taille

moyenne supérieure à 3 milliards d’euros comptent

parmi les plus gros investisseurs Européens ; elle

varie considérablement selon le pays (annexe 5).

La plupart des véhicules sont fermés avec une durée

de vie initiale comprise entre 7 et 10 ans (Brounen,

Op't Veld, Raitio (2007)) ; environ 60% des actifs sont

logés dans des véhicules à durée de vie limitée si les

fonds ouverts allemands sont exclus (et 40% sans

cela.) En volume, l’essentiel des fonds « cœur » (et

l’ensemble des fonds-ouverts allemands par ailleurs

« cœur » à 92%) sont sans maturité alors que les

fonds à durée indéterminée constituent l’exception

au sein des orientations plus risquées.

Les fonds sont majoritairement investis sur plusieurs

secteurs (71% ou 59% sans les fonds ouverts

allemands), puis spécialisés dans le commerce (12%

ou 18%), les bureaux (9% ou 11%), le résidentiel

(3% ou 5%) et l’industriel-logistique (3% ou

4%). Les fonds spécialisés sont essentiellement

multinationaux et le Royaume-Uni est le seul pays

à disposer de profondeur sur les fonds sectoriels.

Géographiquement, les fonds spécialisés sur un

pays (notamment Royaume-Uni mais aussi Pays-

Bas) dominent (plus de 150 milliards d'euros),

puis viennent les fonds Europe entière (plus de

100 milliards), Europe Occidentale (sous les 25

milliards), Eurozone plus Royaume-Uni, Eurozone,

Europe Centrale et Orientale, Europe du Sud, et

Pays Nordiques.

Indices

Au niveau Européen, comme dans la plupart des

pays, il existe peu d’information sur la performance

des fonds immobiliers non cotés destinés aux

institutionnels. IPD commercialise des informations

dans le cadre de son service d’analyse de portefeuille.

L’INREV s’est associée avec IPD pour fournir un indice

paneuropéen des véhicules non cotés. Rassemblant

véhicules grand public et institutionnels, il était basé

sur 206 fonds et une VNA de 153 milliards d’euros

à la fin 2006. L’indice INREV est décomposé en

sous-indices par niveau de levier et période dans le

cycle de vie (investissement, maturité, liquidation).

Au Royaume-Uni, les indices HSBC/AREF/IPD

suivent les performances des fiducies (Property Unit Trusts ouvertes aux particuliers ou réservées

aux institutionnels), de leurs équivalents au sein

des compagnies d’assurance, les fonds de retraite

gérés (Managed Pension Funds), et depuis peu des

sociétés en commandite (Limited Partnerships). La

performance reflète directement le rendement sur

VNA. En Allemagne, un indice de fonds « cœur »

peut être calculé quotidiennement à partir des

VNA des fonds ouverts publics. En France, l’Institut

de l’Epargne Immobilière et Foncière (IEIF) calcule

sur base de VNA l’indice annuel des Sociétés


9 - Sur la base des chiffres du marché global fournis par OPC (2005), nous estimons que la base INREV couvre environ les trois quarts du marché. Brounen, Op't Veld, Raitio (2007) notent que la France y est sous-représentée alors que le Royaume-Uni, l’Allemagne et les Pays-Bas y sont surreprésentés. La base compte des fonds prioritairement destinés aux institutionnels mais aussi des fonds visant la clientèle des particuliers.10 - Reflétant la diversification des styles de gestion pratiqués par les investisseurs institutionnels, la notion de style d’investissement a fait son apparition dans l’immobilier. Diverses palettes de styles sont utilisées pour décrire les véhicules d’investissement ;comme au niveau des immeubles, les pôles sur l’axe risque-rendement sont les styles « cœur » et « opportuniste ».L’INREV a travaillé à la standardisation des définitions de ces styles. Apportant un degré de transparence supplémentaire sur certaines caractéristiques des fonds, ces définitions restent relativement floues et sont d’une utilité encore relative pour l’allocation d’actifs et la gestion des risques.

24

Civiles de Placement Immobilier (SCPI), véhicules

publics fermés détenus à plus de 70% par des

particuliers.

Corrélation avec l’immobilier direct

Baum et Struempell (2006) présentent les résultats

d’une étude d’OPC de 2005 qui a mesuré les

corrélations des véhicules non cotés avec le

marché direct en Allemagne, aux Pays-Bas et au

Royaume-Uni. L’illustration 3 indique une grande

proximité des performances. De la même façon,

nous trouvons pour la France une corrélation de

82% entre l’indice IPD Bureaux et l’indice IEIF des

SCPI pour la période de 1986 à 2006.

En dépit des différences à l’actif (détention

d’actifs liquides par les fonds ouverts pour gérer

la fourniture de liquidité et d’actifs plus risqués

par les fonds valeur-ajoutée et opportuniste) et

au passif (levier financier), les véhicules non cotés

conservent en partie les caractéristiques statistiques

de l’immobilier direct. Une partie d’entre eux offre

en outre une liquidité supérieure au sous-jacent

même si des questions subsistent sur le maintien

de la capacité de transformation de liquidité

face à des rachats importants qui interviennent

généralement dans les phases baissières comme le

montre la récente crise des fonds ouverts allemands

(annexe 6).




Illustration 3 : Comparaison des caractéristiques statistiques d’indices de fonds non cotés avec les indices de référence d’immobilier direct

Royaume-Uni Base HSBC/APUT

1990-2004(Fiducies et fonds gérés)

Royaume-Uni Indice PVD (IPD)

1999-2003 (Sociétés en Commandite)

Allemagne1998-2003

Pays-Bas1999-2003

Corrélation avec l’indice d’immobilier direct local (IPD)

0,98 0,73 0,99 0,99

Ratio de Sharpe [indice direct]

1,09 [1,08]

2,89 [3,78]

3,90 [3,86]

2,85 [2,92]

Tracking Error 1,68% 2,65% 0,48% 0,42%

Remarques

Echantillon limitéEffet de courbe en J contribuant à la

volatilitéLevier

Echantillon limité.Les fonds ouverts dominent les deux

indices.Echantillon limité.

Source : OPC (2005) cité par Baum et Struempell (2006)

L’immobilier cotéAvantages et inconvénients

La cotation en bourse permet à l’investisseur de

bénéficier d’une liquidité directement liée au flottant

et à l’intérêt qu'accorde le marché au véhicule, sans

exiger du gestionnaire de fonds qu’il mette en place

les outils pour tenter d’assurer une intermédiation

temporelle, outils dont l’utilisation implique des

compétences particulières et peut causer une dilution

des caractéristiques immobilières des rendements des

véhicules. Les valeurs les plus importantes peuvent

également faire l’objet de prêts-emprunts de titres

et sont donc susceptibles de vente à découvert.

La liquidité des foncières cotées est très supérieure à

celle des véhicules non cotés ou des immeubles et les

coûts de transactions qu’elles supportent, ceux des

valeurs moyennes cotées, sont très significativement

inférieurs. L’investissement dans une foncière donne

en outre accès à un portefeuille généralement

d’excellente qualité et relativement diversifié dont la

performance est renforcée par l’utilisation du levier

financier. La gestion est déléguée à des professionnels

dans un cadre transparent et elle fait l’objet d’un

suivi par la communauté des analystes.



La liquidité a néanmoins un prix pour

l’investisseur. Traité en bourse, l’investissement verra

sa valeur refléter le consensus des anticipations

microéconomiques comme des facteurs communs

aux valeurs de caractéristiques sectorielles ou

financières proches ou à l’ensemble du marché11.

La négociation en continu sur un marché tiré

par les anticipations génère naturellement une

volatilité supérieure à celle mesurée sur le marché

du sous-jacent dans la mesure où cette dernière

reflète des expertises conservatrices et peu

fréquentes qui accordent une importance relative

aux anticipations. Enfin, l’appel public à l’épargne

et la cotation entraînent des frais importants et

la séparation entre la propriété et la gestion en

l’absence de contrôle du capital par l’investisseur

cause des problèmes d’agence.

Au début 2007, le marché des foncières cotées

restait encore très étroit dans certains pays d’Europe

(notamment l’Allemagne) ; la capitalisation totale,

la liquidité et la spécialisation des acteurs devront

encore progresser pour en faire un réel marché

d’investissement institutionnel.

Corrélation avec l’immobilier non coté

Comme les prix des actions cotées reflètent des

anticipations alors que les expertises servant à la

détermination des VNA souffrent de retards, il est

à attendre une corrélation contemporaine entre

les indicateurs de ces marchés inférieure à la

corrélation retardée. L’utilisation d’indices retraités

pour réduire le lissage introduit par des valeurs

d’expertise rarement révisées ou alternativement

le recours à des indices de transactions devrait

causer une révision à la hausse de la corrélation

contemporaine.

A ces facteurs viendront s’ajouter d’autres problèmes

d’indicateurs créant des illusions d’optique par la

non-prise en compte des différences de risque :

comparaison de prix d’actions de sociétés endettées

à des valeurs d’immeubles hors endettement,

comparaison d’indices composites à composition

sectorielles différentes, etc.

Néanmoins, il est clair qu’existent des divergences

réelles et exploitables à court terme dans la mesure

où des transactions peuvent être exécutées sur les

deux marchés à des niveaux proches des indicateurs12

et qu’en outre ces marchés divergent sur des axes

comme la liquidité, la transparence, la gouvernance

et le contrôle.

Taille du marché et caractéristiques

L’Europe avait en 2005 un secteur immobilier coté

particulièrement sous développé par rapport à

l’Amérique du Nord et à l’Asie mais 2006 a vu le

plus que doublement de son importance relative

(illustration 4)13.

A la fin de 2006, la capitalisation totale des foncières

Européennes s’élevait à 327 milliards d’euros, soit

23,2% de la capitalisation mondiale (EPRA(2007)).

Au sein de l’Europe, le Royaume-Uni est de loin le

marché le plus important en termes de capitalisation

totale (28%), suivi de la France (19%), de l’Espagne

(15%), des Pays-Bas (8%), de l’Autriche (6%), de

l’Allemagne (6%), de la Suède (5%)14. Relativement

au stock d’immobilier domestique, les marchés

cotés les plus développés sont : l’Autriche (20%),

l’Espagne (13%), la Suède (12%), les Pays-Bas

(12%), le Royaume-Uni (10%), le Luxembourg

(9%), la France (8%) et la Pologne (8%).

Des pays économiquement majeurs sont sous-

représentés et d’autres, plus modestes, surreprésentés

en raison de différences dans l’importance des

propriétaires-occupants sur le marché de l’immobilier

physique, de l’importance relative de l’investissement

direct vs indirect, de l’existence de supports indirects

non cotés concurrents, et de variations fiscales.

Début 2007, au sein des 100 plus importantes

foncières européennes, la société moyenne (médiane)

contrôlait 3,3 (1,6) milliards d'euros d’actifs et

avait une capitalisation de 2,2 (1,3) milliards. Si

moins de 10% des foncières cotées aux Etats-Unis

sont des généralistes, les sociétés européennes

sont majoritairement diversifiées. Parmi les 100

principales foncières européennes, 42 étaient des


11 - L’immobilier coté apparaîtra donc être un indicateur avancé des développements du marché physique enregistrés avec retard par les expertises et reflétés dans les VNA, mais un indicateur bruité par les flux et reflux généraux des marchés boursiers – le rapport signal-bruit dépendra de la maturité de l’immobilier coté en tant que compartiment spécifique des marchés mais également de la conjoncture.12 - Quels que soient les biais des expertises, les produits s’échangeant en référence à la VNA permettent d’en tirer partie et de la même façon le rendement en capital réalisé sur un investissement coté reste directement déterminé par les prix d’achat et de vente en bourse et les distributions.13 - La généralisation du statut de société d’investissement immobilier cotée à statut fiscal privilégié (REIT) et les avantages conférés au transfert d’actifs vers ces structures font anticiper un développement de l’externalisation des patrimoines immobiliers par les propriétaires-occupants et une augmentation de la part des investissements détenus à travers des véhicules cotés. 2006 a de fait été une année record pour les introductions en bourse et les augmentations de capital des foncières et a vu une forte revalorisation des foncières cotées (réduction ou inversion des décotes vis-à-vis des VNA.) Un autre facteur pouvant inciter à l’externalisation est l’adoption de nouvelles normes comptables qui exigeront de faire figurer la valeur réelle des immeubles dans les bilans et introduiront donc de la volatilité dans les comptes.14 - Les critères retenus pour l’éligibilité et la pondération des composantes des indices de foncières renforcent significativement la place du Royaume-Uni et font disparaître l’Espagne.

26

spécialistes investies dans un même secteur à plus

de 75% (commerces ou bureaux aux trois-quarts) et

23 de celles-ci se présentaient également comme

spécialistes d’un pays. Dans ces conditions, il est

malaisé pour un investisseur de mettre en œuvre

une allocation sectorielle à l’aide de foncières, a fortiori dans un cadre géographique strict15.

Les sociétés d’investissement immobilier à fiscalité

dérogatoire ou Real Estate Investment Trusts

(REITs)

Née en 1960, la forme moderne de la société

d’investissement immobilier à statut fiscal privilégié

(REIT) a beaucoup contribué au développement

de l’immobilier coté aux Etats-Unis (annexe 7)

avant de se généraliser au monde entier au début

du millénaire. A la fin 2006, sept pays d’Europe

disposaient de leur version du statut de REIT : les

Pays-Bas, la Belgique, la France, la Grèce, la Bulgarie,

la Turquie et le Royaume-Uni (pour un lancement

au 1er janvier 2007). Dans la première moitié

de 2007, ils ont été rejoints par l’Allemagne et

l’Italie.

Diverses raisons ont été invoquées pour

déployer ce type de véhicule à travers l’Europe :

alignement concurrentiel et lutte contre les places

extraterritoriales, renforcement du financement

long terme des foncières, diversification des choix

d’investissement pour les investisseurs institutionnels

et promotion de placements immobiliers transparents

et liquides, progrès économiques par l’externalisation

des patrimoines immobiliers, amélioration de

l’efficacité informationnelle du marché immobilier,

prévention d’une crise sur le marché sous-jacent

lié à la liquidation en masse des fonds fermés

parvenant à échéance, création d’un sous-jacent

pour un marché de dérivés, et même génération de

ressources fiscales exceptionnelles grâce aux taxes

prélevées au moment de la migration des sociétés

et actifs vers le statut de REIT.

Parmi la vingtaine de pays disposant d’un tel statut

de par le monde existe une grande variété dans les

caractéristiques en termes de dispositions centrales

liées aux activités autorisées, à la structure du

capital ou la gouvernance, ou encore à la fiscalité

– l’immobilier étant un secteur clef et sensible, les

caractéristiques évoluent au gré des amendements

sous la pression des divers groupes d’intérêt et

au nom de la compétitivité internationale. La

perspective d’un statut harmonisé au sein de l’Union

Européenne est fort lointaine.

A gros traits, tous ces statuts offrent la transparence

fiscale pour les revenus immobiliers, à travers la

déduction des dividendes de l’impôt sur les sociétés

ou une imposition à 0%, sous réserve du respect

de contraintes touchant :

• à la nature des actifs et des activités autorisées

afin que les activités d’investissement de long terme

soient majoritaires – les activités de promotion et

de services sont limitées ou logées dans des filiales

fiscalisées.

• à la nature des bénéfices dont une part très élevée

doit provenir de loyers, de plus-values de cession sur

des actifs immobiliers et de revenus assimilés.

• à la distribution de la presque totalité du

résultat.

• à la gouvernance, la dispersion du capital et la

négociabilité des titres.



15 - Ces calculs ont été effectués à partir du classement EPRA/NAREIT présenté dans European Real Estate Yearbook 2007.


Illustration 4 : Importance de l’immobilier coté dans les principales zones du monde

ZonePart au sein de l’immobilier d’entreprise

2006 (2005)Part au sein du marché des actions

2006 (2005)

Asie-Pacifique 14,57% (9,25%) 4,46% (3,35%)

Amérique Latine 0,27% (0,33%) 0,12% (0,17%)

Amérique du Nord 8,97% (9,67%) 2,90% (3,27%)

Europe 6,30% (2,83%) 2,73% (1,54%)

MONDE 8,80% (6,59%) 3,16% (2,70%)

Source : calculs basés sur les données des rapports EPRA, FTSE EPRA/NAREIT Global Real Estate Index – Monthly Bulletin 30/12/2005 ;29/12/2006 et 30/04/2007.




16 - Dans beaucoup de cas, l’investissement à travers un véhicule non coté pourra offrir une fiscalité compétitive ; la motivation fiscale des REITs pour les investisseurs institutionnels sophistiqués est à relativiser.17 - A la fin 2006 et en référence à l’immobilier d’investissement disponible dans le pays estimé par IPD, l’Espagne est sous-estimée par un facteur de 12,5 et l’Autriche surestimée par un facteur de 4,4 au sein de l’indice FTSE EPRA/NAREIT Europe. En outre, Danemark (7,3), Allemagne (4,1), Norvège (2,9), Suisse (2,5), Italie (2), Finlande (1,9) sont très nettement sous-représentés tandis que le Royaume-Uni (1,3) et surtout les Pays-Bas (2,2) sont nettement surreprésentés. 18 - Fin août 2007, le leader de la cote française pesait près de 30% de l’indice et les 5 premières sociétés plus de 70%. Si ce problème est en voie de résorption rapide au niveau Européen la première capitalisation de l’indice IEIF Europe pesait néanmoins près de 9% à la même période et le poids collectif des 5 premières valeurs dépassait encore 30%.19 - La corrélation journalière de l’indice IEIF Immobilier France (Euronext IEIF SIIC France) est de 44% (41%) avec le SBF250 et de 41% (38%) avec le CAC40 sur la même période. 20 - Cette chute est généralement attribuée à une maturation du marché mais est en partie liée aux « chocs réglementaires » qui ont affecté le secteur de l’immobilier coté. Les projets de statut fiscal privilégié ont par exemple mené à une réévaluation exceptionnelle du secteur.21 - A titre d’illustration la corrélation roulante sur 10 (5) ans entre l’indice IEIF Foncières et l’indice IPD Bureaux France est en moyenne de 11% (-31%) entre 2000 et 2006 avec des extrêmes de -12% et +34% (-75% et +83%).

L’annexe 8 présente une synthèse des statuts de

REIT en Europe.

La transparence fiscale des REITs améliore

l’attractivité de l’immobilier coté pour les investisseurs

institutionnels mais subsistent notamment en

matière d’investissement international des problèmes

de fiscalité liés à la retenue à la source et des limites

sur la détention16.

Fonds et ETFs de foncières

Le dynamisme de l’immobilier physique et

globalement de l’investissement alternatif a incité

les sociétés de gestion d’actifs à lancer des fonds

spécialisés ; la maturation du secteur de l’immobilier

coté leur permet de déployer leur expertise et

d’offrir à une large clientèle traditionnelle de

nouveaux supports de diversification tant en

matière de gestion active que de gestion passive. Un

recensement effectué par AME Capital et cité dans

l’enquête Emerging Trends in Real Estate – Europe 2007 révèle qu’il existe désormais plus de 100 fonds

globaux spécialisés dans l’immobilier coté dont

une cinquantaine se focalisant exclusivement sur

l’Europe. L’ensemble de ces fonds avait 39 milliards

de dollars sous gestion.

Indices

Il existe deux grandes familles d’indices de référence

couvrant l’Europe : une liée à l’alliance FTSE EPRA/

NAREIT et l’autre à l’initiative de Global Property Research ; des fonds indiciels, ETFs et dérivés

existent sur certains des indices de ces familles.

L’IEIF et Euronext ont lancé en 2007 un indice de

REITs européen qui ambitionne de devenir le support

de trackers, certificats et autres dérivés. Les indices

immobiliers de S&P/Citgroup et Dow Jones Wilshire

qui couvrent l’immobilier coté mondial ne sont pas

proposés pour l’Europe seule.

En raison de leurs critères de sélection basés sur

l’inscription à la cote, la capitalisation et la liquidité,

les indices internationaux de foncières ne peuvent

être considérés a priori comme représentatifs de

l’investissement institutionnel dans l’immobilier.

Du fait de l’inégal développement du marché

de l’immobilier coté, ils sont affectés par de

dramatiques problèmes de représentativité

géographique17. En outre, les indices nationaux

souffrent encore d’une insuffisante diversification

économique même sur les marchés les plus

développés18.

Corrélation avec le marché des actions et

l’immobilier direct

La corrélation journalière entre les indices de

foncières et les indices larges du marché des actions

est importante. Ainsi la corrélation de l’indice

Euronext IEIF REIT Europe est d’environ 40% avec le

Dow Jones Euro Stoxx 50 (grandes capitalisations) et

d’environ 60% avec le Dow Jones Euro Stoxx Small

(petites capitalisations) sur la période 2003-fin

août 200719. Cette corrélation a chuté au cours du

temps20 mais les prix de l’immobilier coté restent

beaucoup plus corrélés au marché des actions que

les valeurs vénales des immeubles comme l’illustre

pour la France l’illustration 5. Cette observation est

couramment utilisée pour défendre la supériorité

de l’immobilier direct dans une perspective de

diversification de portefeuille multi classes.

La corrélation entre les indices d’immobilier direct

et les indices de foncières est généralement faible

et instable21.

Illustration 5 : Corrélation entre indices du marché des actions et indices d’immobilier coté et non coté en France (1990-2006)

Corrélation Historique Données annuelles

(corrélation roulante sur 10 ans)

IPD Bureaux FranceIEIF Foncières

(investissement immobilier uniquement)

IEIF Immobilier France(investissement, promotion

et services immobiliers)

SBF2500,10

(0,06)0,38

(0,36)0,48

(0,50)

CAC400,11

(0,06) 0,30

(0,32)0,40

(0,46)

28




1.2.2. Investissement en dettesLe prêt hypothécaire.Le prêt hypothécaire voit une entreprise prêter à

long terme à un emprunteur qui fournit comme

sureté réelle le bien immobilier faisant l’objet de

l’emprunt. C’est une des formes traditionnelles de

l’investissement institutionnel immobilier, mais il

est rarement classé comme tel.

Deux indicateurs sont utilisés par les originateurs

pour contrôler le risque de défaillance : le ratio du

prêt à la valeur (part financée par l’endettement)

et le taux de couverture de la charge de la dette

(EBE/Charge de la dette) – les niveaux critiques de

ces ratios évoluent en fonction du cycle et de la

concurrence. La valeur de référence utilisée pour le

prêt est déterminée par une expertise conservatrice

de la marchéabilité future du bien – les sources

spéculatives de valeur ne doivent pas être prises

en compte.

La nature de l’originateur dépend des lois et

coutumes commerciales locales – dans certains

pays, c’est un établissement de crédit – banque,

caisse d’épargne, institution spécialisée dans le

prêt immobilier mais non habilitée à recevoir des

dépôts, dans d’autres – comme le Royaume-Uni et

les Pays-Bas – les compagnies d’assurance sont des

prêteurs importants, parfois les fonds de pension

et caisses de retraite sont actives sur ce marché

directement (comme aux Etats-Unis).

La cession d’un prêt, contrat non standardisé entre

deux parties en relation commerciale, est malaisée.

Le modèle traditionnel voit le prêteur conserver

le prêt dans son bilan jusqu’à son amortissement

complet. Néanmoins la titrisation permet aux

prêteurs de transférer tout ou partie du risque

d’un prêt ou d’un ensemble de prêts vers une tierce

partie afin de libérer du capital réglementaire pour

l’activité d’origination, qui peut être vue comme

une compétence distinctive. Les instruments

titrisés peuvent s’échanger sur les marchés privé

ou public.

La dette titriséeLes valeurs mobilières adossées à des créances

immobilières sont des instruments de titrisation

qui représentent une participation dans, ou sont

garanties par et payables sur des flux de liquidités

générés par un groupe d’actifs immobilier. Ces

actifs sont typiquement détenus par une entité

ad hoc (Special Purpose Vehicle ou Entity) isolée

légalement de son créateur pour protéger les

investisseurs contre une défaillance de ce dernier.

Ces titres, détaillés dans l’encadré 3, permettent

aux investisseurs d’accéder de manière passive à

un marché à ticket d’entrée élevé et de le faire

dans de meilleures conditions de liquidité et de

diversification.

Prenant exemple sur le marché des valeurs

adossées à des créances immobilières résidentielles

qui connut une croissance importante dans les

années 1980s, le marché des titres adossés liés aux

créances immobilières d’entreprise a connu un fort

développement aux Etats-Unis à partir du début

des années 1990s. Son décollage en Europe date

de 1999. Le marché était au départ essentiellement

basé sur la titrisation mono-emprunt mono-

signature, il est aujourd’hui plus diversifié. La

majorité des émissions est notée AAA, mais la

part des tranches de qualité non-investissement,

qui offrent des rendements plus élevés au

prix d’un risque plus important, s’est accrue ;

l’écart de rendement s’est compressé sous l’effet

d’une forte demande des compagnies d’assurance,

hedge funds, et banques. En outre, les nombreux

programmes de titrisation actifs en Europe ont

fait concurrence aux prêteurs traditionnels faisant

baisser les marges et attirant plus de volume. A

la veille de la contagion de la crise des prêts au

logement à haut risque américains à l’ensemble

du marché du crédit, les primes de risque sur

les CMBS européens avaient atteint des niveaux

historiquement bas22.

22 - Avant la crise de l’été 2007, les primes étaient de 14 points de base pour les titres notés AAA et jusqu’à 90 points de base pour ceux notés BBB. Au début de l’automne, la fuite vers la qualité avait impacté à la hausse toutes les primes sur CMBS et l’écart entre tranches senior et junior s’était considérablement élargi : les primes étaient désormais de 28 points pour les tranches AAA et de 120 à 170 points pour les tranches BBB. Dans le même temps, les émissions s’étaient taries et des opérations phares avaient été reportées notamment une titrisation par HSBC de €1,2 milliard d’un prêt consenti à Metrovesca pour lui permettre d’acquérir le siège social de la banque à Canary Wharf et un CMBS de Lehman Brothers sur environ €1,5 milliard assis sur l’immeuble Cœur Défense.




23 - Les Collateralised Debt Obligations sont des véhicules de titrisation de portefeuilles d’obligations, de titres de créances ou de prêts. Les CDOs de titres adossés à des créances (Asset-Backed Securities CDOs) détiennent des portefeuilles de ces titres et les versements qu’ils font à leurs détenteurs proviennent des flux générés par ces titres. Depuis 1999, une partie de ces CDOs de titres adossés à des créances se spécialisent dans les dettes liées à l’immobilier d’entreprise (Commercial Real Estate CDOs) – dans leurs portefeuilles se retrouvent généralement des tranches junior de CMBS et des obligations de foncières de notation comparable. Environ deux tiers des investisseurs en CDOs sont des institutions financières et des gestionnaires d’actifs, les compagnies d’assurance et les hedge funds sont les autres acteurs de ce marché.

Encadré 3 : Types de titres adossés à des créances immobilièresBrueggeman et Fisher (2005) distinguent quatre types de titres adossés à des créances immobilières

tant résidentielles (Residential Morgage-Backed Securities ou RMBS) que d’entreprise (Commercial Mortgage-Backed Securities ou CMBS).

Les obligations adossées à des créances hypothécaires (Mortgage Backed Bonds ou MBBs) qui sont des obligations ordinaires de l’émetteur pour lesquelles les versements sont protégés par

l’adossement d’un fonds de créances hypothécaires qui restent la propriété de l’émetteur, fonds qui

doit être entretenu pour maintenir le risque de défaillance au niveau convenu.

Les titres à versements hypothécaires transparents (Mortgage Pass-Through securities ou MPTs) sont émis par les prêteurs hypothécaires ; leurs détenteurs ont un intérêt dans un fonds de créances

hypothécaires et en reçoivent tous les versements. Ils sont courants en matière de titrisation de prêts

individuels au logement.

Les titres à versements hypothécaires transformés (Mortgage Pay-Through Bonds ou MPTBs) peuvent s’interpréter comme un mélange des deux précédents : les versements du fonds de créances

sont transmis aux investisseurs mais les créances restent la propriété de l’émetteur.

Les obligations garanties par créances hypothécaires (Collateral Mortgage Obligations ou CMOs) obéissent au même principe mais sont émises en de multiples tranches. Les versements et

remboursements sont transmis aux investisseurs des diverses tranches selon les règles de priorité

définies. La différence entre le passif – les tranches de dettes émises – et les actifs du fonds – les

créances – constitue la part fonds propres du véhicule. Cette structuration en tranches permet de

proposer divers profils (maturité, nature, volatilité) de rendements aux investisseurs et pour certains

de ceux-ci assurer une prévisibilité des flux supérieure à celle associée avec les deux précédents

instruments. Les investisseurs dans les tranches de plus haute qualité sont payés en premier, puis les

flux parviennent en cascade aux tranches intermédiaires ou mezzanines et enfin les flux résiduels

atteignent les tranches qui sont les plus spéculatives. Les tranches seront généralement notées soit

qualité investissement soit qualité intermédiaire ; les tranches sous la qualité intermédiaire ont le

plus faible ordre de priorité et ne sont généralement pas notées.

L’utilisation de tranches permet de séduire une plus grande variété d’investisseurs et la valeur de

l’instrument est de ce fait généralement supérieure à la valeur des créances qu’il abrite, ce qui

permet aux prêteurs utilisant la titrisation d’être plus agressifs en termes de conditions financières.

Les titres adossés à des créances d’entreprise ont des maturités plus courtes que les prêts au

logement mais les créances commerciales sont amorties in-fine ce qui allonge leur duration.

C’est le modèle des CMOs qui domine pour les titres d’entreprise.

D’après HVB (2007), le volume des émissions de

véhicules de créances immobilières résidentielles

en Europe en 2006 s’est élevé à 280,5 milliards

d’euros et celui des fonds de titrisation des dettes

immobilières d’entreprise à 68,4 milliards. Les

RMBS représentent le plus important véhicule de

titrisation en Europe mais leur part diminue en

raison du dynamisme des CMBS et des CDOs23.

Le Royaume-Uni est de loin le marché le plus

développé, mais l’Europe continentale domine

désormais les émissions.

30




Illustration 6 : Alpha et Bêta, risques, avantages et inconvénients de divers modes d’exposition à l’immobilier

Voie Bêta Alpha Risques principaux Avantages et Inconvénients

Immeuble en direct

Bêta de l’actifAlpha de l’actif

Risque spécifique de l’immeuble

⇑ Opportunités du contrôle direct⇑ Stratégie d’investissement sur mesure⇓ Risque spécifique⇓ Expertise requise pour la gestion opérationnelle⇓ Montant⇓ Liquidité⇓ Coûts de transaction directs et indirects⇓ Délais de mise en œuvre importants

Foncière cotéeBêta de l’action

Alpha de la foncière

Risque spécifique de l’entreprise et de son portefeuille, risque du marché des actions

⇑ Transparence d’un investissement coté⇑ Simplicité de l’investissement en actions⇑ Liquidité (des valeurs moyennes)⇑ Montant⇓ Risque spécifique de l’entreprise⇓ Risque du marché des actions⇓ Offre restreinte : marché inégalement développé, peu de spécialistes sectoriels au niveau pays⇓ Fiscalité mobilière⇓ Coûts liés au statut d’entreprise cotée

Indice de foncières cotées

Bêta du marché des actions de foncières

Pas d’alpha

Risque systématique du marché des actions ; risque du secteur des foncières ; risque systématique de l’immobilier

⇑ Diversification (relative pour le marché des actions)⇑ Exposition partielle au risque de l’immobilier (à long terme)⇓ Forte exposition au risque du marché des actions⇓ Fiscalité mobilière

Véhicule d’investissement collectif immobilier non coté

Bêta du fondsAlpha du gérant

Risque spécifique du véhicule et de son portefeuille, une part de risque systématiquede l'immobilier

⇒ Diversification limitée par la taille du véhicule⇒ Gestion active déléguée⇒ Liquidité variable (parfois inférieure à l’investissement en direct)⇒ Montant⇒ Transparence variable ⇒ Levier⇓ Coûts élevés⇓ Offre restreinte: marché inégalement développé, peu de spécialistes sectoriels au niveau pays⇓ Risque spécifique (véhicule, portefeuille, promoteur)

Indice d’immobilier direct

Bêta du marché ou du secteur

Pas d’alpha

Risque systématique de l’immobilier au niveau marché ou secteur

⇑ Risque systématique du marché ou secteur⇑ Liquidité⇓ Transparence⇒ Qualité de l’indice

Prêt hypothécaire Bêta du prêt Alpha du prêt

Risque de taux, risque de maturité et de crédit spécifique à l’emprunteur

⇑ Opportunités du contrôle direct⇓ Expertise requise pour l’activité prêt⇓ Risque spécifique de l’emprunteur et de la garantie⇓ Montant⇓ Exposition indirecte à l’immobilier⇓ Liquidité

Titre adossé à des créances immobilières

Bêta du titre Alpha du titre

Risque de taux, de maturité et de crédit spécifique au portefeuille

⇑ Diversification⇑ Montant⇒ Liquidité⇓ Exposition indirecte à l’immobilier

1.2.3. Comparatif des voies d’accès



1.3. L’allocation à l’immobilier dans un portefeuille multi classes« Un homme devrait placer un tiers de son bien dans la terre, un tiers dans les marchandises, et conserver un tiers à portée de main » (Baha Metzia)

Comme le prouve le Talmud, l’histoire de la

propriété foncière et immobilière au sein de

l’allocation d’actifs est très ancienne. Présent

traditionnellement dans les portefeuilles des

investisseurs européens, l’immobilier a commencé

sa carrière nord-américaine avec les années

d’inflation de la décennie 1970. A la suite de la

chute des marchés actions et confrontés à la

faiblesse des taux obligataires, les investisseurs

du monde entier se sont tournés en masse vers

l’immobilier comme source de bêta alternatif

(prime de risque) et d’alpha (performance

anormale) et beaucoup cherchent encore à

augmenter leur allocation à cette classe d’actifs.

1.3.1. Un modèle d’allocation idéalNous décrivons ici une démarche d’allocation

idéalisée qui détermine d’abord l’allocation

stratégique à l’immobilier en fonction des passifs

de l’investisseur, et gère ensuite celle-ci de manière

optimale dans une perspective gestion d’actifs.

Cette présentation éclaire la présentation des

études académiques sur la place de l’immobilier

dans un portefeuille mixte et fournit un point

de comparaison à l’état des pratiques décrit au

chapitre suivant.

L’immobilier dans la gestion actif-passif Si l’immobilier possède des caractéristiques

spécifiques séduisantes pour l’allocation d’actifs,

certaines de ses particularités rendent quelque

peu difficile sa bonne intégration dans le cadre de

la gestion actif-passif (GAP).

Tout exercice d’allocation exige une définition

préalable des contours exacts des classes d’actifs

– si la plupart des investisseurs approchent

désormais l’immobilier en tant que classe, il n’y

a pas encore de consensus sur les véhicules qui

appartiennent à celle-ci. A un extrême du spectre

des possibilités existe le risque d’une concentration

exagérée sur les particularités de chaque immeuble

et d’une myopie qui empêche de distinguer le


Illustration 7 : les principales voies d’accès à l’immobilier sur un axe risque-rendement, d’après Rottke (2005)

DetteSenior

Actifs« Cœur » en direct

Fonds « Cœur »(ouverts)

Fonds « Cœur »(fermés)

DetteMezzanine

Fonds«Valeur Ajoutée»

Fonds« opportuniste » (Private Equity)

Fonds de Promotion

Fonds de Capital-Investissement

Rend

emen

t

Risque

Cœur Cœur Plus Valeur-Ajoutée Opportuniste

Risque Economique

Risque de levier

ImmobilierCoté

32

potentiel de l’immobilier comme classe. A l’autre

extrême surgit le danger du recours à un modèle

d’allocation basé sur un composite de l’ensemble

des quadrants, approche qui dilue les spécificités

de l’investissement immobilier de fonds propres

dans un indice mixte d’instruments cotés et non

cotés, de fonds propres comme de dettes. Entre ces

pôles, la nature immobilière des foncières cotées

est encore mise en doute par quelques uns.

Dans tous les cas, ces querelles de frontières ne

doivent pas faire oublier que l’immobilier est une

classe de GAP au même titre que les obligations et

les actions. Comme pour ces dernières, la diversité

au sein de la classe se prête à une taxonomie fine

dont l’utilité sera pleine au stade ultérieur de la

gestion d’actifs.

Une fois les contours de la classe établis, il est

nécessaire d’établir un modèle de rendements

à long terme et de le calibrer. Alors que des

approches multivariées complexes peuvent se

justifier pour l’optimisation au stade de la gestion

d’actifs, les modèles stochastiques utilisés pour

la GAP exigent parcimonie et stabilité dans les

facteurs.

L’estimation des paramètres d’un modèle n’est

jamais chose aisée, mais les données immobilières

posent des défis particuliers de par leur rareté et

leur caractère bruité. Vingt années de recherche

académique ont identifié les problèmes liés à

la structure des divers marchés immobiliers et

les biais des diverses méthodes de construction

d’indices. Des procédures de redressement ont

été développées et les problèmes de données –

lorsque des données de longue durée sont

disponibles – sont des obstacles surmontables dans

la perspective de la modélisation des rendements

à long terme pour la GAP.

Une fois les modèles stochastiques des actifs et

passifs posés et calibrés, l’allocation stratégique à

l’immobilier et aux autres classes est déterminée

par un exercice d’optimisation qui correspond à

l’objectif de l’investisseur, par exemple pour un

fonds de pension soit minimiser le risque de pertes

soit optimiser le surplus espéré.

Etant donnée la nature cyclique des marchés

immobiliers et la non-normalité des rendements, il

est préférable d’utiliser des stratégies d’allocation

dynamique pour la GAP et des outils qui

incorporent le risque d’estimation et de modèle

dans la modélisation.

L’immobilier a probablement sa place dans les

solutions d’investissement adossé au passif

(Liability Driven Investment). Etant données

ses caractéristiques (disputées) de couverture

contre l’inflation et ses liens avec les facteurs

démographiques, l’immobilier pourrait avoir

une place naturelle dans les portefeuilles

d’adossement (liability matching portfolios) utilisés pour immuniser les régimes de retraite

à prestations déterminées contre les risques

d’inflation et de longévité. Mais dans le même

temps, l’immobilier pourrait également intégrer

les portefeuilles de performance (performance portfolios) en raison des ses caractéristiques de

risque/rendement concurrentielles et son fort

potentiel de décorrélation.

L’immobilier dans la gestion d’actifs Une fois que l’exercice de GAP a produit une

allocation stratégique à l’immobilier, la perspective

de gestion d’actifs prend le relais pour en optimiser

les bénéfices. Au cœur de la démarche se trouve

le processus de construction du portefeuille dont

l’objectif est l’allocation optimale et l’utilisation

maximale du potentiel de diversification. La

diversification peut être optimisée au sein de la

poche immobilière ou au niveau de l’ensemble du

portefeuille.

Diversification du portefeuille immobilier

Au sein de la poche immobilière, la diversification

fait référence à l’élimination du risque spécifique






non désiré des immeubles et actifs – il s’agit

d’une tâche particulièrement difficile en raison de

l’hétérogénéité, de la granularité, et des coûts de

transaction de l’investissement immobilier, mais

d’une tâche importante puisque le risque des

immeubles est essentiellement idiosyncrasique.

Une approche scientifique de la diversification

suppose la capacité d’identifier et de quantifier

les diverses sources de risque qui affectent les

investissements immobiliers dans leur diversité

(structures, secteurs, régions, etc.). Les facteurs de

risque, les primes et les bêtas doivent être précisés

pour que les modèles de gestion d’actifs puissent

fonctionner.

Pour la formulation et la mise en œuvre de la

stratégie d’investissement, les actifs immobiliers

ont été historiquement approchés à travers des

regroupements ad hoc basés sur la localisation

ou le secteur. Plus récemment sont apparues des

classifications par régions économiques plutôt

qu’administratives et une approche par les styles

d’investissement émerge.

La pertinence de ces classifications doit être

analysée afin de déterminer dans quelle mesure

elles génèrent des regroupements homogènes sur

le plan des fondamentaux et sont susceptibles de

servir d’axes de diversification. Une fois définies

des classifications pertinentes en matière de

facteurs de risque, la diversification peut être

optimisée au niveau de la poche immobilière

comme du portefeuille global.

L’immobilier dans un portefeuille multi-styles

multi-classes

Dans un cadre multi-styles multi-classes,

deux options sont possibles (1) construire les

portefeuilles optimaux au sein de chaque classe

puis les combiner, (2) optimiser l’ensemble du

portefeuille en une seule étape en s’appuyant sur

les classifications pertinentes identifiées dans les

différentes classes.

Lorsque la gestion d’actifs succède à la GAP,

le portefeuille multi-classes de la première

approche ci-dessus combine les portefeuilles

optimaux au sein de chaque classe en respectant

les poids optimaux déterminés par l’exercice de

GAP tandis que l’optimisation de la deuxième

approche est effectuée sous contrainte de ces

mêmes poids optimaux. Si la première approche

est théoriquement sous-optimale, elle facilite la

gestion active des investissements dans chacune

des classes par des spécialistes internes ou

externes comme les approches passives basées sur

des supports représentatifs de la classe.

Les problèmes de données

Le manque de données sur longue durée n’est

pas un problème pour les exercices de gestion

d’actifs mais la qualité et la fréquence des séries

deviennent des éléments clefs puisque nous

trouvons au cœur des modèles les paramètres de

rendement, volatilité, moments supérieurs et co-

moments.

Le marché du sous-jacent immobilier étant illiquide

et les rendements généralement asymétriques et

leptocurtiques, les outils standards de l’analyse

moyenne-variance ne devraient pas être utilisés.

Les approches développées pour traiter de

l’illiquidité et de la non-normalité d’autres actifs

tels les fonds spéculatifs (hedge funds) peuvent

servir à optimiser les caractéristiques risque/

rendement des portefeuilles immobiliers.

La gestion de portefeuilles incluant l’immobilier

exige de se confronter à des problèmes

d’échantillon « classiques » mais exacerbés et de

résoudre des problèmes de données particuliers

à la classe. Les méthodes de rééchantillonnage

et bayésiennes peuvent être mises à profit

pour améliorer les paramètres estimés à partir

d’échantillons de petite taille ou de qualité

douteuse. Les outils doivent être améliorés

pour inclure les diverses dimensions du risque

immobilier, qu’elles se reflètent ou non dans les


34

prix. Un aspect du risque de liquidité particulier

à l’immobilier et qui ne peut s’observer dans les

prix ou les valeurs d’expertise est le fait que les

volumes de transaction s’amenuisent et que les

délais s’allongent dans les phases baissières du

marché.

1.3.2. Les arguments en faveur de l’investissement immobilierL’encadré 4 présente les arguments traditionnels

et modernes en faveur de l’introduction de

l’immobilier dans les portefeuilles institutionnels.

Encadré 4 : Arguments militant pour l’introduction de l’immobilier dans les portefeuilles institutionnelsArguments traditionnels

• rendements bruts totaux intéressants

• faible volatilité24

• hauts rendements ajustés au risque

• potentiel de protection contre l’inflation ou

la déflation

• composante loyers élevée et stable

• excellentes qualités de décorrélation pour la

diversification de portefeuille

Arguments modernes

• composante significative de l’univers

d’investissement global (optique portefeuille

de marché)

• inefficience du marché immobilier :

potentiel de génération d’alpha à travers la

sélection comme l’allocation tactique

• extension du domaine d’application des

outils de la finance moderne

1.3.3. Etudes empiriques Peu de conclusions mais des recommandations d’allocation à l’immobilier élevéesLes seuls arguments traditionnels en faveur de

l’immobilier qui semblent bien étayés par les

travaux académiques sont l’existence d’une

composante loyers élevée et, au global, ses

excellentes qualités de décorrélation ! Si

les études, essentiellement des travaux de

type gestion d’actifs, justifient une présence

importante de l’immobilier dans un portefeuille

multi-classes, l’allocation optimale varie

fortement d’une étude à l’autre. Par ailleurs,

il n’existe pas de consensus sur la supériorité

des qualités de couverture contre l’inflation de

l’immobilier par rapport aux actions notamment ;

la performance de l’immobilier dans ce rôle

dépend fortement du type d’inflation (totale,

anticipée, non-anticipée) du secteur, du pays, de

l’horizon d’observation mais aussi de la période

étudiés.

De multiples raisons ont été avancées pour

expliquer le net décalage entre les allocations

élevées recommandées par les études et la place,

fort limitée, de l’immobilier dans les portefeuilles

institutionnels ; elles sont résumées dans

l’illustration 8.

Une première limite des travaux : l’utilisation d’indices lissés et retardésLes premières études consacrées à l’immobilier

dans les portefeuilles institutionnels étaient des

applications strictes du Modèle d’Evaluation

Des Actifs Financiers (MEDAF) et s’intéressaient

à l’intérêt de l’addition de l’immobilier à un

portefeuille diversifié traditionnel actions/

obligations. Etaient utilisés les indices de référence

donc pour l’immobilier, des indices d’expertise.

Malheureusement, il existe de multiples problèmes

liés au processus d’expertise. Tout d’abord, les

expertises en profondeur étant coûteuses, il est à

attendre qu’elles seront – sauf obligation faite à

l’investisseur – menées avec une fréquence plus

faible que celle des déclarations à l’organisme

préparant les indices. Dans ce cas, la base de

données contiendra des expertises « défraichies »

qui induiront des retards et de l’autocorrélation

dans les rendements de l’indice, et réduiront

artificiellement sa volatilité (lissage) ou sa

corrélation avec d’autres actifs. Si nous faisons

l’hypothèse que de multiples contributeurs



24 - Si les méthodes de construction des indices peuvent contribuer à sous-estimer la volatilité apparente de l’immobilier, la microstructure du marché, la stabilité des flux de revenus et l’intensivité en capital de ce secteur peuvent aussi expliquer une volatilité relativement faible.





25 - C’est par exemple le cas de l'indice américain NPI : sur la période 1978-2006, le rendement moyen et la volatilité pour le 4e trimestre sont de 2,7% et 2,6%, respectivement, contre des fourchettes de 2,3% à 2,4% et 1,2% à 1,4% pour les autres trimestres. La variance du 4e trimestre est significativement différente de celles des autres trimestres, ce qui suggère que les expertises se concentrent en fin d’année.26 - Fisher (2003) observe que dans la recherche de comparables existe une tension inhérente entre homogénéïté des biens et proximité temporelle ; les experts doivent trouver l’équilibre entre l’erreur de qualité dans l’échantillon des comparables (des comparables qui ne seraient pas si comparables) et l’erreur de retard des comparables (des comparables qui ne seraient pas si récents) pour minimiser le bruit au global.

ajustent marginalement voire pas du tout les

valeurs de leurs immeubles pendant plusieurs

périodes avant d’entreprendre simultanément

des expertises en profondeur, alors il est possible

qu’apparaisse une saisonnalité dans l’indice

en plus des problèmes de lissage et de retard.

Un tel biais augmenterait artificiellement la

volatilité des périodes auxquelles les expertises

ont lieu et réduirait les rendements composés25.

En second lieu, les experts doivent travailler

avec les informations disponibles – sur le

marché du sous-jacent, il existe peu de données

contemporaines, aussi les expertises s’appuient sur

les indicateurs retardés du marché et des données

plus ou moins récentes sur les transactions ou

expertises concernant des biens comparables26.

Il est aussi à attendre des experts qu’ils révisent les

valeurs de manière conservative et attendent la

confirmation de signaux avant-coureurs. Pour ces

raisons, les indices basés sur les expertises resteront

à la traine des évolutions de marché à la hausse

comme à la baisse. Enfin, l’agrégation d’expertises

immobilières se déroulant tout au long de la période

d’observation crée un lissage supplémentaire au

niveau de l’indice.

L’utilisation de données lissées et retardées réduit

non seulement la volatilité estimée de l’immobilier

mais également sa corrélation contemporaine

avec les autres classes d’actifs. L’immobilier

apparaît alors comme offrant un rendement par

unité de risque supérieur à la réalité mais surtout

son potentiel de diversification est surestimé.

L’utilisation de données brutes biaise la matrice

variance covariance en faveur d’une allocation à

l’immobilier direct. De fait, nombre d’études sur des

données non corrigées suggèrent des allocations

déraisonnables à l’immobilier. Notons en outre

que l’autocorrélation induite peut rendre les

rendements non normaux donc incompatibles avec

les hypothèses des modèles de la théorie moderne

du portefeuille.

Ces problèmes ont poussé les chercheurs à

concevoir des procédures de délissage et

désaisonnalisation des rendements des indices

d’expertise. Les procédures de délissage se basent sur

l’hypothèse que les expertises sont des moyennes

mobiles d’informations contemporaines et

retardées. La place de l’information contemporaine

dans les expertises et la saisonnalité sont soit

Illustration 8 : Raisons pouvant justifier le décalage entre les allocations théorique et effective à l’immobilier

Problèmes de données• Lissage et retards• Faible fréquence des données• Série trop courte• Utilisation d’un taux de rendement pondéré par le temps et non d’un taux pondéré par la valeur plus proche des rendements effectifs• Echantillon comportant une période non représentative

Caractéristiques de l’immobilier• Illiquidité (utilisation d’indices d’expertise ou d’indices de transactions sans contrôle de la liquidité)• Coûts de transaction et de gestion (supérieurs à ceux des autres classes mais non intégrés dans l’analyse)• Hétérogénéité des biens (conclusions tirées de l’utilisation d’indices non investissables et difficilement réplicables)• Asymétrie d’information• Stock insuffisant pour mettre en œuvre les recommandations

Méthodologie • Forte incertitude statistique sur les estimations ponctuelles des données d’entrée et donc des résultats (frontière efficiente floue)• Approche ex post (suppose la stabilité)• Portefeuille multi-classes simpliste (classes alternatives non prises en compte)• Approche mono-période• Approche de court terme• Utilisation du rendement total plutôt que d’une décomposition en loyers et capital plus pertinente• Non prise en compte des passifs• Non prise en compte des contraintes pesant sur l’investissement international

Modèle• Violation des hypothèses de normalité (approches alternatives : modèles conditionnels, utilisation de mesures de risque et de co-mouvement non symétriques)

36

posées soit estimées, après quoi il devient

possible d’extraire la composante contemporaine

des valeurs brutes de l’indice. Les indicateurs

délissés et désaisonnalisés montrent une volatilité

supérieure et une avance temporelle sur les

données brutes.

Après délissage des données, Hoesli, Lekander,

et Witkiewicz (2003) justifient une allocation

à l’immobilier global généralement comprise

entre 15% et 25% pour la période 1987-2001.

L’immobilier direct est roi et la place de l’immobilier

coté est marginale au mieux. Le poids optimal de

l’immobilier direct dans le portefeuille à variance

minimale est compris entre 5% et 15% dans un

cadre domestique et il est de 15% dans un cadre

international ; la réduction du risque est de 5%

à 10% dans le premier cas et atteint 10%-20%

dans le deuxième.

Pour la France et la période 1987-2004, Hoesli

et Lekander (2006) trouvent une réduction de

8% du risque grâce à une allocation de 10%

en immobilier direct français et le double en

combinant une allocation de 6% à l’immobilier

national et de 8% à l’international. Dans les deux

cas, l’allocation maximale est de 22% d’immobilier

direct.

Une seconde limite des travaux : la mauvaise prise en compte de la liquiditéPlutôt que de chercher des correctifs aux biais

des indices de valeurs d’expertise pour les

rapprocher des données de marché, il peut être

séduisant d’essayer de construire des indices

basés sur les transactions. Cette idée naturelle

rencontre nombre de défis en pratique en raison

de la liquidité limitée et variable de marchés

immobiliers hétérogènes.

Un premier problème avec les indices de

transactions est la possibilité d’une différence

systématique entre les immeubles faisant l’objet

de transactions fréquentes et la population que

l’indice cherche à représenter – l’échantillon

est alors systématiquement non représentatif.

Un autre risque est la variation temporelle

des caractéristiques des immeubles – la

représentativité de l’échantillon se modifie alors

au cours du temps. Si ces biais ont été confirmés

empiriquement, les études suggèrent que leur

impact sur les indices est limité.

Un dernier problème est la variation inter-

temporelle de la liquidité dont nous avons

signalé qu’elle était positivement corrélée au

cycle immobilier : aux marchés haussiers sont

associées une réduction des délais de transaction

et une hausse des volumes, la situation est

inverse pour les marchés baissiers. De ce fait, les

prix des transactions ne reflètent pas seulement

des caractéristiques propres aux immeubles mais

également une situation de liquidité de marché.

Ce problème a un impact très significatif sur

les indices et a conduit Fisher, Gatzlaff, Geltner

et Haurin (2003) à proposer une procédure

d’estimation d’indices à liquidité constante.

Utilisant un indice d’immobilier direct délissé et

à liquidité constante, Feldman (2003) justifie une

allocation optimale maximale de 21% (30% avant

retraitement) à l’immobilier domestique pour la

période 1987-2001 aux Etats-Unis. Immobilier

direct et foncières cotées apparaissent comme

des compléments plutôt que des substituts - les

investisseurs prudents utilisent l’immobilier direct

pour ses capacités de diversification alors que

les foncières s’affirment dans les portefeuilles

plus risqués grâce à un rendement ajusté plus

séduisant (illustration 9).

Comme l’ont souligné des auteurs comme

Liang, Myer et Webb (1996) ou Brown et Schuck

(1996), l’incertitude sur les paramètres de

portefeuille permet de justifier une très large

gamme d’allocation ex post et a fortiori ex ante. Les allocations effectives ne sont donc pas






incompatibles avec les résultats théoriques. Les

allocations proposées par les auteurs précédents

restent néanmoins élevées et il faut noter que ces

études n’ont corrigé qu’une partie des problèmes

mentionnés dans l’illustration 8.

La prise en compte du risque asymétrique et des autres classesL’essentiel des études sur l’allocation d’actifs ont

été effectuées dans un cadre moyenne variance

de gestion d’actifs qui suppose la normalité des

rendements et la validité de la fonction d’utilité

quadratique pour la modélisation des préférences

des investisseurs. En pratique, les rendements

immobiliers mesurés à travers les évaluations ne

sont pas normaux et les investisseurs sont connus

pour ne pas aborder de manière symétrique les

pertes et les profits comme le fait la variance. Les

résultats de l’utilisation de mesures asymétriques

de risque et de moments et co-moments inférieurs

sont convergents : Cheng (2001) trouve que le

modèle basé sur le risque baissier alloue nettement

moins à l’immobilier, l’allocation augmente avec

l’objectif de rendement mais reste inférieure

à 15% pour un objectif de 12%. Hamelink et

Hoesli (2004a) trouvent que les allocations sont

« bien plus en ligne » avec les allocations observées

quand la perte maximale est utilisée comme

indicateur de risque.


Illustration 9 : Allocation optimale multi-classes Etats-Unis 1987-2001 – Feldman (2003)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100 Fonçières (EREITs)

Immobilier Direct NCREIF à liquidité constante

S&P500

Petites capitalisations

Actions internationales (MSCI EAFE)

Obligations long terme

Monétaire 30 jours

vol : 2%moy : 7%

3,8%

3,6%

vol : 4%amoy : 8,8%

7,5%

5,0%

vol : 6%moy : 10,6%

10,8%

6,5%

vol : 7,7%moy : 11,9%

vol : 7,7%moy : 11,9%

7,8%

13,2%

7%

13,7%

vol : 7,7%moy : 11,9%

12,8%

vol : 7,7%moy : 11,9%

Les quelques travaux qui élargissent l’étude

de l’allocation multi-classes à l’ensemble des

investissements traditionnels et alternatifs

donnent des résultats contrastés : Georgiev, Gupta

et Kunkel (2003) trouvent que l’immobilier pourrait

être redondant en présence de matières premières

et de hedge funds alors que Terhaar, Staub,

et Singer (2003) affirment au contraire qu’il

pourrait prendre la première place au sein des

investissements alternatifs.

La prise en compte des passifsL’essentiel des études utilisent un modèle

d’allocation optimale de portefeuille de type

gestion d’actifs et ignorent les contraintes de

passif. Cette approche est inadaptée pour les

principaux investisseurs institutionnels. La voie

d’exploration naturelle est bien entendu celle des

modèles de gestion actif-passif mais peu d’études

ont été effectuées à ce jour.



Chun, Ciochetti et Shilling (2000) maximisent

l’utilité du surplus corrigée du risque et trouvent que

les allocations suggérées par les études moyenne-

variance – de 10% à 20% et plus à l’immobilier

– sont créatrices de risque dans une perspective

de GAP en raison d’une faible corrélation de

l’immobilier coté avec l’évolution des passifs ; ils

justifient une allocation comprise entre 6% et

10% pour les portefeuilles les plus conservateurs

et la part de l’immobilier diminue rapidement avec

l’augmentation de la tolérance au risque.

Craft (2001 ; 2005), et Chun, Sa-Aadu, et Shilling

(2004) appliquent un modèle de minimisation de la

variance de surplus sous contrainte de rendement

aux fonds de pension des Etats-Unis.

Craft (2001) justifie une allocation maximale de

16,2% à l’immobilier domestique entre 1979 et

1998 pour le fonds de pension moyen. L’allocation

totale à la classe et la part de l’immobilier direct

diminuent avec la tolérance au risque du fonds.

Chun, Sa-Aadu et Shilling (2004) justifient une

allocation de 12,1% en immobilier direct pour

un portefeuille conservateur et trouvent que

l’immobilier sort rapidement des portefeuilles plus

risqués.

Craft (2005) montre que plus le fonds de pension

est en déficit, plus l’investissement en immobilier

direct est faible. Pour la période de 1978 à 2002 et

un plan à l’équilibre, les allocations maximales sont

de 12,6% en direct plus 7% en immobilier coté

pour le portefeuille à variance minimale et de 0%

plus 11%-12% pour les portefeuilles moyennement

risqués. Un plan en excédent de 5% peut investir

jusqu’à 14,8% et 6,9% dans le cadre d’une politique

de risque faible.

Comparées aux travaux menés dans une perspective

de gestion d’actifs, les études de GAP américaines

allouent une place plus limitée à l’immobilier en

raison de sa mauvaise corrélation avec les passifs

tels qu’évalués par les auteurs : une allocation trop

importante augmenterait la volatilité du surplus ou

du déficit. Négativement corrélé avec les passifs,

l’immobilier direct entre dans les portefeuilles

les plus conservateurs grâce à son faible risque.

Légèrement positivement corrélés avec les passifs,

les REITs sont moins pénalisés. Ces études n’ont

malheureusement ni délissé les rendements des

indices d’immobilier direct, ni contrôlé les variations

de liquidité.

Booth (2002) étudie l’impact de la structure

des passifs sur l’allocation des fonds de pension

anglais et considère l’intérêt de l’immobilier

direct domestique entre 1984 et 2000. Il conclut

à un niveau optimal de 10% en général pour les

fonds de pension fermés et de 5% à 10% pour

les fonds nouvellement créés. Booth et Matysiak

(2004) montrent que ce résultat est nuancé par

l’utilisation de données délissées qui réduit le

risque de l’immobilier dans un contexte de GAP et

autorise des allocations plus élevées.

Les premières études indiquent donc que

l’allocation à l’immobilier est réduite dans le cadre

de GAP en raison d’une corrélation aux passifs plus

faible que celle des autres classes, mais ces études

restent largement exploratoires et les conclusions

sont moins tranchées après délissage.

Des corrélations importantes avec l’inflation et

les risques démographiques et les taux d’intérêt à

long terme pourraient justifier d’une utilisation de

l’immobilier comme couverture des passifs.

La réputation traditionnelle de l’immobilier

comme protection contre l’inflation ne fait plus

consensus mais les résultats sont très sensibles aux

méthodes et échantillons employés ; les études

sur le secteur résidentiel et celles portant sur le

long terme confirment l’intérêt de l’immobilier

direct dans une perspective de couverture contre

l’inflation27. Morrell, Jones, Blundell, Walker, Waites,

Cumberworth, Matysiak, et Winter (2004) montrent

que les corrélations varient nettement selon qu’est


27 - Bond et Seiler (1998) concluent que l’immobilier résidentiel est une bonne couverture contre l’inflation. Quan et Titman (1999) constatent que l’immobilier d’entreprise n’est pas une couverture à court terme mais qu’il est efficace à long terme pour lutter contre l’inflation. Goetzmann et Valaitis (2006) trouvent que l’immobilier résidentiel aux Etats-Unis peut faire office de couverture contre l’inflation et ce particulièrement à long terme.



considérée la composante loyer ou capital du

rendement total immobilier – l’évolution des loyers

a une très bonne corrélation avec la croissance

des revenus, un indicateur clef de l’évolution des

passifs des fonds de pension. L’utilisation pratique

de ce résultat implique une gestion fine au niveau

de la constitution du portefeuille ou le recours

à l’ingénierie financière pour créer des supports

d’exposition désagrégée28. Notons au passage

que l’importante composante loyer peut avoir

une utilité particulière pour les fonds qui versent

déjà des pensions alors que la composante capital

a un intérêt dans une perspective de couverture

des engagements plus lointains.

Soulignons également que les immeubles ont une

duration relativement importante, ce qui peut en

faire des outils intéressants dans une perspective

d’immunisation des passifs à long terme – si les

actions ont une duration plus longue, leur volatilité

peut compliquer l’exercice d’immunisation.

Au final, l’intérêt d’inclure l’immobilier dans un

portefeuille de GAP multi classes est une question

qui mérite de nouvelles recherches à l’aide

de données corrigées, de modèles robustes et

d’hypothèses réalistes sur les classes disponibles

et leurs rendements anticipés.


28 - Notons néanmoins que Barber, Robertson et Scott (1997) concluent au contraire qu’entre 1967 et 1994 les capacités limitées de protection contre l’inflation de l’immobilier proviennent essentiellement de la composante plus-values.

2. Gestion des investissements

immobiliers


42

2.1. Processus de gestion et construction de portefeuille2.1.1. Sources de performance, stratégies et processus de gestionSources de performanceRappelons que la qualité de la structuration

juridique, fiscale et financière du ou des véhicule(s)

utilisé(s) pour mettre en œuvre l’investissement est

un élément fondamental de la performance finale

pour l’investisseur. Une fois celle-ci posée, il existe

trois sortes d’activités potentiellement créatrices de

valeur dans la gestion active immobilière :

1. L’allocation d’actifs dont la qualité dépend de celle

des prévisions à long (stratégique) et court-moyen

(tactique) termes. L’allocation est bien entendue

définie dans le cadre des objectifs et contraintes

de l’investisseur conformément aux standards

professionnels.

2. La sélection d’actifs dont la performance dépend

de la capacité à identifier les actifs immobiliers sur et

sous-évalués par rapport à leur utilisation présente

ou projetée – c’est l’activité traditionnelle de l’expert

immobilier – et de la qualité de la négociation à

l’achat et à la vente – c’est l’activité traditionnelle

des équipes immobilières.

3. La gestion des actifs dont la qualité se traduit par

la capacité à augmenter les revenus nets générés

par le portefeuille ou sa valeur par des actions

aux niveaux physique (rénovation, redéploiement),

financier (structure du capital), et opérationnel

(optimisation de l’occupation, optimisation du

portefeuille de baux, etc.).

Cette dernière source de valeur est accessible à

l’investisseur final ou à l’intermédiaire assurant

la gestion alors qu’en matière d’investissement

traditionnel les investisseurs financiers ne peuvent

espérer qu’infléchir les choix généraux de la direction

de l’entreprise par une politique d’engagement ou

d’activisme29.

Compétences, diversification et stratégiesHoesli et McGregor (2000) proposent une matrice

de stratégies adaptées aux compétences (illustration

10). Ils soulignent la difficulté d’une approche

passive de type indiciel dans l’immobilier direct :

il n’est pas possible de détenir les mêmes

immeubles que l’indice, difficile de diversifier le

risque spécifique des immeubles et indispensable

d’assurer la gestion opérationnelle des actifs.

2. Gestion des investissements immobiliers


29 - En comparaison d'investissements de portefeuille dans de grandes sociétés, les investissements directs dans le secteur du capital risque et du capital investissement/développement (Private Equity) peuvent donner un poids supérieur à l’investisseur sans toutefois offrir de contrôle direct.


Illustration 10 : Matrice de cohérence entre compétences et stratégie – Hoesli et McGregor (2000)

Capacité d’allocation

Bonne Mauvaise

Capacité de sélection

Bonne

Gestion immobilière moderne• Positions basées sur les prévisions• Utilisation des modèles d’évaluation pour déterminer quels immeubles acheter ou vendre

Gestion immobilière traditionnelle• Position neutre vis-à-vis du benchmark• Utilisation des modèles d’évaluation pour déterminer quels immeubles acheter ou vendre

Mauvaise

Gros fonds• Positions basées sur les prévisions• Diversification par l’acquisition d’un nombre important d’immeubles

Gestion passive• Position neutre vis-à-vis du benchmark• Diversification par l’acquisition d’un nombre important d’immeubles

S’inspirant de Brealey (1983), Brown et Matysiak

(2000) rappellent que le type de stratégie viable

est nécessairement lié à la diversification du

portefeuille. Un portefeuille diversifié doit limiter

la rotation pour minimiser les coûts ; une approche

passive est cohérente. La stratégie adaptée à un

portefeuille peu diversifié est au contraire la gestion

active visant la surperformance.



Processus de gestionHoesli et McGregor (2000) proposent une

démarche de gestion active qui correspond aux

pratiques en vigueur dans l’industrie. Celle-ci est

résumée par l’illustration 11.


30 - Ils concluent : « Si une idée générale de l’allocation aux divers secteurs est susceptible d’être utile pour l’identification d’un niveau général de risque, la plupart des décisions se prendront au niveau de chaque immeuble. Identifier si un bien est sous-évalué ou surévalué est probablement plus important que de s’assurer que les engagements de fonds correspondent aux indications d’un modèle d’allocation ».

Illustration 11 : Etapes de la gestion active d’un portefeuille immobilier – d’après Hoesli et McGregor (2000)

Définition des objectifs

1. Choix de l’allocation de référence (benchmark).2. Définition de l’objectif de rendement relatif à ce benchmark.3. Définition de la tolérance au risque relative (par exemple en termes d’erreur de réplication ou tracking error).4. Définition de l’horizon pour l’atteinte des objectifs et la mesure de performance.

Analyse du portefeuille existant• Comparaison de l’allocation existante à celle du benchmark et analyse de la performance récente.

Mesure de la capacité à atteindre les objectifs à allocation et sélection inchangées.

• Pour l’allocation, prévision de la performance relative et de la tracking error du portefeuille vis-à-vis du benchmark. Calcul de la contribution de la sélection à la performance et la tracking error.• Calcul de la probabilité d’atteindre les objectifs à allocation et sélection inchangée à l’aide du rendement relatif total et de la tracking error.

Prise en compte des contraintes à la restructuration liées au portefeuille

• Il peut être nécessaire de conserver certains immeubles pour lesquels des opérations d’amélioration de la valeur sont en cours ou proches.• La valeur de l’immeuble moyen, la non divisibilité conduisent à des discontinuités dans les allocations possibles. La difficulté de la diversification du risque spécifique rend prudente la fixation d’un montant maximum d’investissement dans un immeuble particulier – montant lié à la taille du portefeuille immobilier. Le coût de gestion d’une unité supplémentaire impose lui un montant minimum d’investissement.• Nécessité de considérer les rendements à plus d’un an étant donnés l’illiquidité et les coûts de transaction.

Prise en compte d’autres contraintes pratiques

• Nécessité de prendre en compte le timing d’une modification (considération tactique).• Nécessité de prendre en compte les liquidités : le capital consacré à l’immobilier ou est-il nécessaire de liquider une partie du portefeuille pour faire face à des sorties ?• Conditions de marché : les ventes sont difficiles dans un marché baissier qui peut se révéler avantageux pour de nouvelles acquisitions.• Coûts de transaction : ils sont élevés et doivent être pris en compte.• Capacité de mise en œuvre (par exemple disponibilité et qualification des ressources humaines) et nécessité de suivre celle-ci dans des contextes changeants.

Définition de la nouvelle stratégie

• Nouvelle allocation.• Immeubles à céder.• Types et localisation des immeubles à acquérir.• Identification des besoins en gestion opérationnelle.

Les auteurs notent que la diversification permet

aux gros acteurs de porter leur attention plus

sur l’allocation mais que malheureusement toute

modification d’allocation leur est difficile étant

donnés les montants en jeu. Pour les petits acteurs

l’allocation et la sélection sont difficilement

séparables et la stratégie est pour cette raison à

considérer comme un processus itératif.

Contrairement à Hoesli et McGregor, Brown et

Matysiak font une place très modeste à l’allocation

sectorielle ou géographique dans le processus

de gestion – ils jugent l’approche ascendante

(bottom-up) sous contrainte de niveau de risque

global plus pertinente en raison de la difficulté de

constituer des portefeuilles immobiliers hautement

diversifiés et soulignent l’importance centrale

de la sélection d’actifs30. Ils relèvent que les

indicateurs traditionnels utilisés pour la décision

d’investissement immobilier (rendement équivalent

et taux de rendement interne (TRI)) ne prennent

pas correctement en compte le risque et les primes

44



31 - Seuls les deux premiers sont significatifs pour le modèle à bêtas et primes fixes, les deux suivants deviennent statistiquement significatifs avec le modèle à bêtas et primes variables.


de risques et promeuvent l’utilisation de la valeur

actuelle nette (VAN) avec un taux d’actualisation

lié au risque de marché de l’immeuble et à la prime

de marché prévue – la question de la gestion du

risque spécifique n’est pas abordée.

2.1.2. Sources de risque et axes de diversificationSources de risque en immobilierComme tout investissement, un projet immobilier

est soumis au risque commercial, au risque

financier dans la mesure de son endettement,

au risque d’inflation, au risque de taux, - au

risque de compétence du management, au

risque réglementaire, au risque environnemental,

en outre il est particulièrement touché par

le risque de liquidité. Selon la distinction en

vigueur en gestion d’actifs, l’illustration 12 liste

pour l’immobilier les sources possibles de risque

spécifique, théoriquement diversifiable, et de

risque systématique, susceptible d’être contrôlé

ou transféré.

Illustration 12 : Sources de risque dans l’immobilier

Risque spécifique à l’actif Risque sectoriel ou géographique Risque systématique

• Structure, état de l’immeuble, obsolescence• Localisation• Preneurs de bail (qualité, concentration)• Baux et taux d’occupation (structure, conditions et échéances des baux)

• Secteur• Conditions économiques locales• Equilibre offre/demande local

• Condition du marché immobilier• Condition des marchés de capitaux• Conditions économiques internationale et nationale• Courbe des taux et facilité d’accès au crédit• Fiscalité• Inflation

Ling et Naranjo (1997) testent les facteurs

systématiques de la performance de l’immobilier

coté et non coté sur la période 1978-1994. Aux

facteurs de Chen, Roll et Ross (1986) – portefeuille

de marché, prime de crédit, pente de la courbe

des taux, taux de croissance de la production

industrielle, inflation non anticipée et modification

des prévisions d’inflation – ils ajoutent le taux de

croissance de la consommation réelle par habitant

et le taux monétaire réel. Le taux de croissance

de la consommation réelle par habitant, le taux

monétaire réel, la structure par terme des taux et

l’inflation non anticipée sont identifiés comme des

facteurs systématiques pour l’immobilier31.

S’intéressant aux facteurs de croissance économique

et d’équilibre offre/demande affectant les

rendements du marché des bureaux, De Wit et

Van Dijk (2003) observent que la croissance du

PIB/PMB a une influence positive sur les prix alors

que le chômage et le taux d’inoccupation ont une

influence négative. Ils mesurent que les loyers

sont positivement liés à la croissance du PIB/PMB

et négativement au stock d’immeubles, au taux

d’inoccupation et au chômage. Les rendements

totaux ont une relation négative avec le taux

d’inoccupation et positive avec la croissance du

PIB/PMB et l’inflation. Au global, ils concluent que

l’évolution du taux d’occupation et de l’emploi sont

les variables les plus importantes.

Axes de diversificationLes différentes sources d’hétérogénéité des

immeubles suggèrent des axes de diversification

– les plus pratiqués par les investisseurs sont aussi

les plus étudiés par les universitaires ; il s’agit des

diversifications sectorielle et géographique.

Diversifications sectorielle et géographique au niveau domestiqueL’hypothèse implicite dans la diversification

sectorielle est qu’aux classifications par type

correspondent de réelles différences d’exposition à

des facteurs de risque particuliers à chaque secteur

et/ou de réelles différences d’exposition aux risques

systématiques, soit en moyenne soit à divers temps



du cycle des affaires. Un portefeuille diversifié

sectoriellement aura donc un risque spécifique

réduit et un niveau de risque systématique

inférieur à celui du secteur le plus risqué.

Le supposé sous-jacent justifiant la diversification

géographique est que les immeubles s’échangent

sur des marchés locaux affectés par un équilibre

offre/demande qui dépend de facteurs spécifiques

comme de l’exposition locale aux risques

systématiques qu’elle soit structurelle ou

conjoncturelle.

Les études attestent la réalité du phénomène mais

aussi sa puissance relative : le gain marginal de

la diversification géographique chute rapidement

et les portefeuilles de tailles réalistes conservent

une part importante de risque diversifiable. Les

résultats sont contrastés suivant les secteurs, ainsi

Cheng et Roulac (2007) trouvent que pour les

Etats-Unis, la diversification géographique est très

efficace pour l’immobilier résidentiel, intéressante

pour les commerces et dans une moindre mesure

pour les biens industriels, et fort peu utile pour

les bureaux.

Depuis Miles et McCue (1982), la très grande

majorité des nombreux travaux couvrant divers

pays établissent la supériorité de la diversification

sectorielle sur la diversification géographique

sans pour autant nier l’intérêt marginal de cette

dernière. Au Royaume-Uni, Andrew, Devaney,

et Lee (2003) renforcent ces conclusions grâce

à une étude fine sur 20 ans et plus de 12 000

immeubles.

Hartzell, Shulman et Wurtzebach (1987) ont

proposé de substituer des régions économiques

aux régions administratives dans l’étude de la

diversification géographique. Divers travaux

de regroupement statistique (clustering) de

zones géographiques en régions économiques

homogènes ont permis de démontrer un potentiel

de diversification plus important. Certains auteurs

comme Mueller et Ziering (1992) et Mueller (1993)

ont poussé la démarche plus loin en abolissant

la notion de région et travaillant directement

sur base des facteurs économiques locaux pour

obtenir une meilleure diversification.

L’utilisation de régions économiques plutôt

qu’administratives améliore le potentiel de

diversification de l’approche géographique.

Celui-ci progresse encore lorsque des partitions

au niveau des métropoles sont utilisées mais sans

atteindre la réduction de risque d’une approche

purement économique ou remettre en cause

la supériorité des approches sectorielles. Sur

ce dernier point, les études de regroupement

statistique d’actifs comme celles d’Hamelink,

Hoesli, Lizieri et MacGregor (2000) génèrent

des segments sur une base très fortement

sectorielle.

Diversification internationaleSirmans et Worzala (2003a ; 2003b) font une

revue exhaustive des travaux consacrés dans les 20

dernières années à la diversification internationale

des portefeuilles mixtes et immobiliers à l’aide

d’immobilier direct et de foncières. Presque

toutes ces études concluent à la pertinence de

la diversification.

Le « bon sens » suggère que les marchés immobiliers

directs sont par nature moins intégrés que

les marchés financiers et nombre de travaux

comme ceux de McAllister (1999) et Chua (1999)

confirment les coûts supérieurs des stratégies

immobilières internationales qui constituent

des freins à l’investissement international.

Néanmoins, étudiant 21 pays entre 1987 et

1997, Case, Goetzmann et Rouwenhorst (1999)

documentent une corrélation surprenante des

marchés immobiliers directs nationaux due à une

dépendance commune aux évolutions économiques

mondiales ; les commerces et bureaux offrent un

potentiel de diversification internationale moins

important que les actions ! Etudiant les foncières


46

cotées de 28 pays, Ling et Naranjo (2002) concluent

également à cette dépendance commune. Ce

résultat suggère que les décorrélations entre

cycles économiques nationaux pourraient servir

de guide naturel à une première approche de la

diversification internationale.

Eichholtz, Huisman, Koedijk et Schuin (1998) pour

les foncières cotées et Bond, Karolyi et Sanders

(2003) pour l’immobilier direct documentent

l’existence d’un facteur continental qui accentue

l’intérêt de la diversification hors zone pour

l’Amérique du Nord et l’Europe.

L’intérêt de la diversification internationale et plus

encore intercontinentale fait consensus mais sa

mise en œuvre pratique doit prendre en compte

les variations sectorielles et géographiques ;

notons par ailleurs que la volatilité des monnaies

est généralement bien supérieure à celle des

rendements immobiliers directs et que les décisions

d’allocation internationale doivent prendre en

compte cette volatilité ou le coût d’une politique

de couverture.

Le peu d’études s’intéressant aux composantes

pays et secteurs de la diversification internationale

indiquent que l’effet pays domine. Sur la période

1990-1996, D’Arcy et Lee (1998) montrent que

les rendements sur 159 villes Européennes sont

expliqués essentiellement par le facteur pays

(31%), l’addition d’un facteur sectoriel (3%) et

régional (1%) a un rôle au mieux marginalement

positif sur le modèle. Etudiant plus de 25 000

immeubles entre 1996 et 2002, Lee et Devaney

(2004) concluent de manière similaire ; les pouvoirs

explicatifs sont limités à 2,8%, 1,4%, 1,4% pour le

pays, le secteur et la distinction entre métropole

et ville secondaire32.

Hamelink et Hoesli (2004b) montrent qu’au niveau

d’une foncière le facteur spécifique explique

environ la moitié de la performance entre 1990 et

2003. A la fin de la période et pour les facteurs non

spécifiques, le pays explique plus de la moitié de la

performance, le secteur plus d’un quart - les autres

facteurs pertinents étant la taille et le style. De

la même façon, Glascock et Kelly (2007) étudient

les indices sectoriels de foncières de 17 pays

entre 1990 et 2002 et concluent à la dominance

de l’effet pays. La diversification multisectorielle

domestique réduit la variance à 20% de celle de la

foncière moyenne. La diversification unisectorielle

internationale la réduit à 8%. La diversification

multisectorielle internationale permet d’atteindre

le chiffre de 7%.

Traditionnellement, l’investissement immobilier

a été une affaire domestique et la grande

majorité des portefeuilles institutionnels conserve

aujourd’hui un biais domestique très important.

Dans un cadre international, l’hétérogénéité,

la nature immobilière et la nécessité d’un suivi

opérationnel du sous-jacent génèrent des obstacles

additionnels pour l’investisseur en direct : besoin

d’expertise sur les marchés locaux, restrictions

sur l’investissement étranger et risque politique,

problèmes fiscaux, taille et liquidité limitées des

marchés (en particulier dans les pays émergents),

etc. Ces obstacles génèrent des coûts et risques

supplémentaires mais les surmonter peut parfois

produire des rendements attrayants. L’allègement

des contraintes pesant sur les investisseurs

étrangers et le développement de véhicules cotés

et non cotés d’investissement indirect ont permis

une forte hausse des investissements immobiliers

internationaux.

Il faut toutefois noter que les flux se concentrent

sur un petit nombre de marchés jugés suffisamment

stables politiquement, économiquement matures

et de tailles convenables pour l’investissement

institutionnel. Chen et Mills (2006) considèrent

ainsi que seuls 27 pays au monde offrent un

environnement adéquat pour des investissements

« cœur ». La concentration des investisseurs

sur les marchés les plus liquides peut générer

des phénomènes de flux d’investissements qui



32 - Ces faibles pouvoirs explicatifs traduisent la dominance, au niveau des actifs individuels, du risque spécifique.




augmentent les corrélations entre pays et réduisent

les avantages de la diversification internationale.

L’intérêt de la diversification peut de la même

façon s’estomper lorsque les immeubles détenus

dans divers pays sont loués à des preneurs qui

appartiennent à un même secteur mondialement

intégré. Etudiant les marchés des bureaux de Londres

et New York, villes proches par leur spécialisation

économique, Jackson, Stevenson, et Watkins (2005)

observent de fortes interrelations. Comme les liens

entre rendements totaux sont plus importants que

les liens entre loyers, ils concluent que l’interrelation

s’explique principalement par le comportement des

investisseurs qui se concentrent sur ces marchés

de taille et liquidité importantes.

Le risque de change est une entrave majeure à la

diversification internationale au-delà de la zone

monétaire domestique. La volatilité des monnaies

étant bien supérieure à celle de l’immobilier, les

rendements d’investissements immobiliers en

devises dépendront essentiellement des évolutions

des taux de change avec la monnaie domestique.

La prévisibilité des taux de change étant au

mieux limitée, une stratégie de couverture est

à recommander. Les décisions d’allocation à

l’international doivent prendre en compte soit

la volatilité importante d’investissements non

couverts, soit le coût de la couverture. Si beaucoup

d’études consacrées à l’investissement international

évacuent la question du risque de change, Hoesli,

Lekander, et Witkiewicz (2004) mesurent l’intérêt

de la diversification avec et sans couverture.

Ils confirment l’intérêt de l’immobilier pour la

diversification du portefeuille global mais soulignent

que « l’allocation entre les actifs domestiques et

étrangers varie significativement pour les divers

pays selon que les rendements sont couverts ou

non ».

Diversifications par taille et styleDepuis Roulac (1976), la taille d’un immeuble

(définie physiquement ou relativement à sa valeur)

a été généralement associée positivement au

rendement brut. Les explications proposées font

référence à la prime de liquidité de biens qui ont

un marché très étroit, aux économies d’échelle, et

à la diversification des baux33.

Les styles proposés pour décrire les immeubles et les

fonds pourraient naturellement former une autre

dimension sinon de diversification au moins de

gestion de l’exposition aux facteurs systématiques.

Jusqu’à présent, ils n’ont été étudiés que dans une

optique de mesure de performance.

La dominance du risque spécifique, la non-normalité et leur impact pour la diversificationBrown et Matysiak (2000) observent que le

facteur de marché explique environ 30% de la

variabilité d’une action et qu’il faut en moyenne 44

actions pour diversifier 95% du risque spécifique.

Les résultats qu’ils mesurent pour l’immobilier

sont remarquablement différents puisque le

facteur de marché ne compte que pour 9%

dans le risque de l’immeuble moyen réévalué

mensuellement. Sous les hypothèses (irréalistement

optimistes) de rendements normalement

distribués et de la possibilité d’investissements

équipondérés, 171 immeubles seraient en

moyenne nécessaires pour une diversification

à 95%. Bien entendu, l’utilisation de données

mensuelles est susceptible d’introduire du lissage

et de biaiser à la baisse la corrélation entre

les immeubles, donc l’importance d’un facteur

commun. Brown et Matysiak observent des

progressions significatives dans la corrélation

moyenne entre immeubles lorsqu’ils utilisent

des données trimestrielles et annuelles, même

si les coefficients restent faible au regard de

ceux observés dans les classes traditionnelles.

Le potentiel de diversification intra-classe de

l’immobilier est donc inférieur à ce que suggérait

le premier chiffre, et la diversification plus aisée :

un investissement équipondéré dans 30 à 40

immeubles dont les rendements seraient normaux

suffirait à atteindre en moyenne le niveau de

95%.


33 - La taille des preneurs de baux est liée positivement au risque.

48

Malheureusement, il n’est pas possible pour un

investisseur de détenir ce portefeuille moyen et

la diversification effective d’un groupe de 30 à

40 immeubles peut être significativement en

deçà (ou au dessus) des 95%. Une diversification

à 95%, avec un bon intervalle de confiance, d’un

portefeuille immobilier donné pourrait exiger

un investissement équipondéré dans des centaines

d’immeubles.

En outre, comme les immeubles sont difficilement

divisibles, l’équipondération n’est pas une option

et il est nécessaire de constituer des portefeuilles

plus importants pour viser le même niveau de

diversification. Ces portefeuilles comprendront

un nombre plus important d’immeubles et

seront naturellement pondérés par les valeurs

de chaque bien.

Enfin, les rendements immobiliers ont des

distributions non-normales (asymétriques et

généralement leptocurtiques) qui rendent la

diversification plus difficile. Sur la base des

rendements des immeubles de la base IPD

Royaume-Uni entre 1981 et 2003, Young, Lee, et

Devaney (2006) montrent qu’un investissement

équipondéré dans 1 698 immeubles aurait été

nécessaire pour atteindre une diversification à

90% alors que 100 immeubles « suffiraient » sous

hypothèse de normalité des rendements.

Ces résultats appellent diverses remarques:

1. Une politique de diversification élevée des

investissements directs dans l’immobilier est

irréaliste pour la plupart des investisseurs.

Dans l’environnement à coûts de transaction

et de gestion élevés caractérisant l’immobilier,

les avantages marginaux de la diversification

seront mis en regard des coûts marginaux et les

portefeuilles directs – y compris ceux des plus gros

acteurs – ne seront pas diversifiés physiquement

au niveau de 95%.

2. Devant l’impossibilité d’établir en direct une

exposition passive à l’immobilier, les investisseurs

vont porter leur attention sur la gestion active

et chercher à optimiser le rendement de leur

portefeuille ; il n’est pas possible d’encaisser

simplement la prime de risque associée à un

portefeuille immobilier hautement diversifié. Dans

ce cadre, il est sensé pour l’investisseur traditionnel

de chercher à optimiser la production d’alpha au

niveau de l’immeuble puisque l’allocation tactique

rencontre comme limites les importants frais de

transaction et délais d’exécution ainsi que la

difficulté à atteindre la diversification nécessaire

pour établir des expositions pures à des secteurs

ou pays.

OPC (2006) s’est intéressé aux moyens financiers

nécessaires pour établir un portefeuille direct

répliquant la performance de divers segments

du marché britannique en fonction de la taille

moyenne des biens et de leur hétérogénéité

intra-sectorielle. L’illustration 13 montre que la

difficulté à diversifier en pratique un portefeuille

spécialisé varie significativement selon le segment

choisi.

Il apparaît extrêmement difficile d’établir et de

gérer en direct un portefeuille immobilier diversifié

au sens classique, l’investisseur peut alors opter

soit pour une stratégie active en direct si ses

moyens financiers et son expertise sont suffisants,

soit pour une diversification intermédiée, soit

pour un panachage dont la composition sera

dictée par les moyens, les compétences et la

difficulté relative de la diversification. Dans cette

dernière hypothèse, l’investisseur peut utiliser des

véhicules diversifiés inter-sectoriellement ou, s’il

désire maintenir un contrôle fin sur l’allocation,

combiner des véhicules spécialisés par secteur,

pays et style… dans la limite des disponibilités

de marchés en maturation.







Illustration 13 : Montants requis pour établir des portefeuilles indiciels spécialisés à divers niveaux de tracking error – OPC (2006)

Tracking error de 5% Tracking error de 4% Tracking error de 3% Tracking error de 2%

Magasins standards 28 42 74 157

Entrepôts (distribution) 86 129 259 1 013

Centres commerciaux 118 158 237 434

Autres commerces 40 60 100 169

Bureaux Londoniens 152 243 455 1 229

Bureaux du Sud-Est 36 50 86 172

Bureaux provinciaux 36 58 87 166

Parcs de bureaux 40 60 110 210

Industrie 32 51 90 212

Segment

Capital requis (£m)

Encadré 5 : Application de la théorie moderne du portefeuille à l’immobilierL’application des modèles de la théorie moderne du portefeuille à l’immobilier se heurte à des limitations liées aux données (indisponibilité ou faible fréquence, lissage, non-normalité, cyclicité) ainsi qu’à des difficultés pratiques de mise en œuvre (coûts de transaction élevés, délais, faible granularité, dominance du risque spécifique).

Gold (1995, 1996) rappelle qu’en raison de l’incertitude statistique, la frontière efficiente est floue et recommande l’utilisation de fourchettes d’allocation plus robustes mais également plus pratiques étant donnés les problèmes de mesure et d’exécution.

Pagliari, Webb, et Del Casino (1995) mesurent l’intérêt du MEDAF pour la décision d’allocation entre secteurs immobiliers. Utilisant en entrée les volatilités, rendements et corrélations historiques, ils constatent que les portefeuilles optimaux du modèle ne sont pas efficients ex post et ne font pas mieux que les approches qui allouent également entre secteurs. Ils notent plus de stabilité dans la matrice variance-covariance que dans le vecteur des rendements attendus et suggèrent, si les rendements ne peuvent être prédits, d’utiliser la théorie moderne du portefeuille pour créer des portefeuilles à variance minimale. Pour l’allocation intersectorielle, Coleman et Mansour (2005) présentent un modèle qui prend en compte l’asymétrie et l’aplatissement dans l’estimation des données et utilise la semi-variance pour incorporer des préférences asymétriques vis-à-vis du risque – l’étude empirique de ce modèle reste à conduire.

Pour Graff et Young (1995) au contraire, les corrélations entre segments sont tellement volatiles que les tests statistiques ne permettent pas de prouver la supériorité de la diversification sectorielle ou géographique sur une approche naïve. Ils recommandent aux investisseurs de continuer à utiliser le sens commun et l’expérience, plutôt que la matrice variance-covariance et un modèle mathématique d’optimisation, pour déterminer si le coût de la diversification hors des segments d’expertise est justifié par la réduction du risque attendue.

Young et Graff (1995), Graff, Harrington et Young (1997), Young, Lee et Devaney (2006) et Young (2006) montrent que l’asymétrie et l’importance du risque spécifique des immeubles changent au cours du temps et que les modèles à variance infinie sont de meilleures descriptions de la distribution des rendements des actifs immobiliers que la loi gaussienne. Ces constatations internationales invitent à rejeter non seulement le MEDAF, mais plus généralement tout modèle basé sur les moments et co-moments des actifs.

50

2.2. Mesure et analyse de performanceLa mesure de performance doit permettre d’établir

si la gestion a progressé vers ou atteint ses objectifs

au cours de la période d’observation. Elle répond

non seulement à un objectif de communication

vers les investisseurs et d’alignement des intérêts

mais également à un besoin d’information dans

le cadre du processus de gestion du portefeuille.

Sont généralement analysées les contributions

respectives de l’allocation et de la sélection à

la performance de la gestion : l’objectif est de

mesurer où la valeur a été créée ou détruite et

d’éclairer les choix futurs.

Les objectifs de performance sont généralement

définis soit dans une optique de rendement

absolu (réel ou nominal), soit dans une optique

relative (comparaison avec un indice des pairs, un

benchmark individuel, ou un indice de marché).

Même si un rendement absolu est utilisé comme

objectif, il est intéressant de déterminer ex post comment la performance s’est construite.

2.2.1. Pondération par le temps et pondération par la valeurLe suivi de performance implique que soit

mesuré le rendement. Deux méthodes de calcul

des rendements sont couramment utilisées : la

pondération par le temps et la pondération par la

valeur. La pondération par le temps compose les

rendements observés sur des périodes successives

en ignorant les éventuelles différences de montants

investis à chaque période. La pondération par la

valeur permet de rendre compte du rendement

effectivement généré en intégrant les variations

de montants investis.

Au niveau d’un portefeuille la comparaison entre

un taux de rendement pondéré par le temps et un

taux de rendement pondéré par la valeur permet

d’esquisser un commentaire sur la capacité du

gérant à effectuer des choix pertinents quant au

moment propice de l’allocation de fonds (timing)

sous réserve que ce choix lui ait été laissé.

La capitalisation par le temps est standard en

investissement immobilier direct « cœur » et pour

les fonds liquides, le taux de rendement interne,

la mesure pondérée par la valeur la plus utilisée,

est standard au niveau de chaque immeuble et

est aussi d’utilisation courante pour les fonds de

private equity.

Il faut absolument éviter de comparer des choix

d’investissement sur bases de critères différents,

par exemple un TRI extrait des flux de liquidités

réels et un taux pondéré du temps dont une partie

est basée sur l’évolution de la valeur vénale estimée

à intervalles réguliers.

Les calculs nécessitent de connaître la valeur des

actifs à chaque flux de liquidités ; en matière

d’immobilier non coté un calcul exact exigerait

des expertises d’une fréquence très élevée et serait

fort coûteux. Il est dans ce cas préférable d’utiliser

une approximation à l’aide de sous-périodes calées

sur la fréquence normale des expertises – quoique

celle-ci peut être faible dans certains pays ou pour

certains acteurs.

L’exercice de mesure de performance a

généralement lieu annuellement et des hypothèses

simplificatrices sur les dates des flux de liquidités

au cours de l’année sont faites. Par exemple, il est

souvent poosé que la collecte des loyers nets et

les dépenses d’investissements ont lieu en milieu

d’année. Si le portefeuille voit sa composition

modifiée par l’acquisition ou la cession d’actifs,

il est alors recommandable de travailler en dates

exactes. Pour tous ses indices, IPD calcule des

rendements mensuels en faisant l’hypothèse

que tous les flux enregistrés ont lieu au début

du mois ; pour les actifs qui ne sont pas estimés

mensuellement, IPD détermine une valeur vénale

par interpolation ; les résultats mensuels sont

composés pour calculer les indices trimestriels

ou annuels.




Encadré 6 : Les indices immobiliers peuvent-ils être utilisés comme benchmarks?

Pour Bailey (1992), un benchmark devrait être :

1) non ambigu (composantes et poids connus),

2) investissable (ou à défaut réplicable),

3) mesurable (recalculable par l’investisseur),

4) approprié (cohérent avec le style d’investissement du gérant et les risques pris),

5) le reflet des opinions d’investissement actuelles (le gérant connaît l’intérêt des composantes

comme investissements),

6) spécifié à l’avance (une stratégie peut être définie avant le début de la période d’évaluation).

Il est clair que les indices de référence couramment utilisés pour la mesure de performance de

l’investissement immobilier en direct, qu’il s’agisse d’indices d’expertises ou d’indices de performance

des pairs, ne remplissent aucune de ces conditions de manière stricte. Par exemple les indices IPD

des marchés sont ambigus, non mesurables, non représentatifs des opinions d’investissement, et

non spécifiés à l’avance puisque les immeubles sous-jacents ne sont pas identifiés. De par la nature

et le nombre de leurs composantes, ils sont non-investissables. Enfin, ils ne seront pertinents que

pour une partie des investisseurs. Le fait que les compositions sectorielle et géographique de l’indice

sont connues et relativement stables au cours du temps atténue la critique sans remettre en cause

le verdict. Comme l’affirme IPD (2007b), l’utilisation d’un de ces indices « en tant que benchmark de

la performance d'un portefeuille ou d'un gestionnaire » n’est pas appropriée. A l’opposé, l’utilisation

d’un indice de foncières cotées comme benchmark pour un portefeuille d’immobilier coté est valable

dans la mesure où l’indice est pertinent.



2.2.2. Indices, benchmarks et analyse de performanceLa mesure d’une performance relative ou d’une

surperformance implique de définir une référence,

repère généralement désigné sous le terme anglais

de benchmark. La construction d’un indicateur de

performance personnalisé ou d’un portefeuille de

référence est une étape majeure de l’exercice de

mesure de performance.

Lorsqu’un investisseur gère son portefeuille par

rapport à un indice alors celui-ci est le benchmark naturel et doit représenter la composition neutre

du portefeuille. Une telle gestion n’interdit pas

l’allocation dynamique de type market timing ou la sélection d’actifs mais, en moyenne sur

plusieurs périodes, le gérant doit respecter les

poids de l’indice. Si l’allocation stratégique du

fonds est – en termes de facteurs systématiques

– différente de l’indice, ce dernier est impropre

comme benchmark.

Lorsque le gérant ne suit pas un indice de

marché, alors doit être construit un benchmark personnalisé représentatif de sa stratégie. Ce type

d’indicateur peut être créé en mêlant les indices

de marché disponibles dans la mesure où ils

peuvent collectivement représenter la stratégie

du gérant. Pour la construction d’un indice sur

mesure les indices sectoriels et les services de

mesure de performance privés sont des sources

appropriées.


52

La construction d’un benchmark individuel

découle à l’interne de la fixation des objectifs

et contraintes – la performance d’une période

donnée est alors comparée à celle qu’aurait

générée l’allocation stratégique dans des supports

passifs, les déviations par rapport à l’allocation

« neutre » ou « normale » permettent d’évaluer la

création/destruction de valeur due à l’allocation

de la période et celle attribuable à la sélection.

Dans sa version la plus simple, le modèle d’analyse

de performance a la forme suivante :

Contribution de l’allocation :

jINDEXj

jBENCHMARKj

jINDEXjP RbRb ,,,, ∑∑ −

Contribution de la sélection :

∑−j

jINDEXjPP RbR ,,

Avec :

jPb , allocation au secteur/segment j dans le

portefeuille.

jINDEXR , rendement moyen du secteur/

segment j.

jBENCHMARKb , allocation du benchmark au

secteur/segment j.

PR rendement constaté sur le portefeuille.

Cette approche de décomposition doit être

complétée par l’analyse des risques pour s’assurer

que le portefeuille a un niveau de risque comparable

au benchmark ou effectuer des ajustements34.

L’application de l’analyse de performance à des

portefeuilles d’immobilier coté et non coté a

été étudiée par Young et Annis (2002) qui ont

conclu que l’exercice était non seulement dénué

d’utilité prospective – puisque les procédures

d’investissement et la nature des marchés

immobiliers empêchaient l’exécution des décisions

dans des délais acceptables – mais également

potentiellement dangereux en ce qu’il ralentissait

le processus de décision, incitait à tirer partie des

faiblesses du dispositif et orientait l’analyse vers

des variables peu pertinentes pour ces auteurs.

Dans le cadre d’un investissement direct, la

sélection fait non seulement référence au choix de

l’actif mais aussi à la négociation de l’acquisition

ou de la cession et à la gestion opérationnelle. Il

est possible de s’intéresser aux sources de création

de valeur au niveau de chaque immeuble en

distinguant le rendement initial, fonction de la

capacité de sélection et de négociation, de la

modification des flux qui tient principalement à

la gestion opérationnelle et de la modification

du rendement qui reflète la sélection et/ou la

gestion opérationnelle. Geltner (2003) propose

de décomposer le TRI depuis l’achat selon cette

approche en rendement initial, variation des flux

de liquidités et variation du rendement.

En complément de cette approche ou lorsque

l’investisseur ne dispose pas de la transparence au

niveau des positions, peut être menée une analyse

de style basée sur les rendements sous réserve

que ceux-ci soient disponibles avec une fréquence

acceptable. Cette approche a le mérite de

décomposer la performance en une partie expliquée

par l’exposition à des risques divers ou styles et

une partie non expliquée liée à la sélection, à une

allocation dynamique ou à des facteurs oubliés ;

en revanche, elle neutralise l’effet de création/

destruction de valeur lié à une position active

vis-à-vis du benchmark puis qu’elle constitue un

benchmark ad hoc réellement représentatif des

risques courus et extrait la performance anormale

vis-à-vis de ceux-ci. Schématiquement, l’approche

est une simple régression multiple du type :

sous contrainte de 1ˆ, =∑

jjPb et 0ˆ

, ≥jPb



34 - A ce sujet, consulter Brinson et Fachler (1985), Brinson, Hood et Beebower (1986), Brinson, Singer et Beebower (1991).


RP ,t = aP + bP , jj

∑ RI N D E X , j ,t + εP ,t



L’application de l’analyse de style à l’immobilier

est limitée par la disponibilité restreinte de

données de fréquence suffisante mais également

d’indices de style reconnus spécifiques à

l’investissement immobilier35.

Webb et Myer (1996) font l’analyse de style

de 26 fonds communs immobiliers américains

(CREFs) entre 1989 et 1995 à l’aide de 7 indices

correspondant à des secteurs immobiliers et

parviennent à expliquer presqu’un tiers de la

volatilité des fonds (R2=32%). Lee (1999) arrive

à un R2 de 64% sur des fonds immobiliers non

cotés en utilisant 10 indices immobiliers et un

indice monétaire. Ces chiffres sont plus bas que

dans le domaine des fonds actions ce que nous

pouvons lier à (i) l’hétérogénéité importante

de l’immobilier et la nécessité d’utiliser un

historique plus long en raison de la faible

fréquence des données (mais il faut reconnaître

qu’étant donnée la durée de détention des actifs

immobiliers, le bruit statistique est inférieur), (ii)

la représentativité moyenne des indices de styles

utilisés. Lee trouve néanmoins que l’utilisation

de benchmark ad hoc permet de mieux détecter

les bons et les mauvais fonds (au global moins de

fonds battent leur référence.) D’autres auteurs

ont utilisé les styles habituels de l’analyse des

actions pour l’étude de l’immobilier coté :

Liang et McIntosh (1998) se sont intéressés aux

REITs, Stevenson (2001) a analysé 34 foncières

britanniques à l’aide de 19 facteurs et trouvé

un R2 variant de plus de 40% à près de 90%

au cours du temps et une sous-performance

des foncières par rapport à leurs benchmarks ad hoc.

Myer et Webb (2000) ont étudié 10 gérants de

REITs et 9 fonds spécialisés dans l’immobilier

entre 1994 et 1996 et trouvé un R2 au dessus

de 80% pour une analyse de style utilisant des

facteurs immobiliers.

2.2.3. Mesures ajustées du risque L’analyse de performance permet de distinguer

les décisions d’allocation, de sélection ou de

gestion opérationnelle des actifs immobiliers

qui créent ou détruisent de la valeur en

référence à un benchmark prédéfini. L’analyse

de style permet de mesurer la performance du

portefeuille relativement à un benchmark ad -hoc représentatif des risques effectivement

encourus. Des obstacles pratiques mais aussi

l’expertise limitée d’une partie des utilisateurs

justifient l’utilisation d’indicateurs plus simples

comme les ratios de Sharpe et de Sortino. La

fiabilité de ces ratios dépend des propriétés

des séries de rendements ; l’autocorrélation

– courante pour les investissements illiquides

– fausse les indicateurs de risque à la baisse

et amène à la surestimation des performances

ajustées36.

Encadré 7 : Mesures de performance ajustée rudimentairesRatio de SharpeDe manière intuitive, le ratio de Sharpe mesure la performance ajustée du risque d’un actif. Il est calculé en divisant le rendement d’un portefeuille au-delà du rendement sans risque (sa prime de risque) par le risque total de ce portefeuille mesuré par sa volatilité. SharpeP =

E ( RP ) − RF

σ ( RP ) où E(Rp) est le rendement attendu du portefeuille, RF le rendement de l’actif sans risque et σ(Rp) l’écart type des rendements du portefeuille.

Sa principale faiblesse est qu’il fait l’hypothèse que la performance ajustée peut se réduire à la moyenne et la variance des rendements d’un portefeuille, ce qui n’est vérifié que lorsque les rendements sont normaux.


35 - Marcato (2004) utilise les caractéristiques de rendement des immeubles pour les classer en style croissance (growth) et style rendement (value) d’une manière robuste – malheureusement, ces indices n’ont pas (encore) été utilisés pour l’analyse de performance.36 - Sur l’impact de l'autocorrélation sur les ratios de Sharpe et les corrections possibles, voir Lo (2002) et Getmansky, Lo, et Makarov (2004).

54

Ratio de SortinoLe ratio de Sortino traite ce problème et, de fait, est plus pertinent pour évaluer la performance de portefeuilles dont les rendements sont asymétriques. Sa présentation est proche de celle du ratio de Sharpe, mais il est défini comme le ratio de la prime de risque du portefeuille par rapport à un niveau de rendement minimal acceptable (RMA) au seul risque situé sous ce RMA.

SortinoP =E ( RP ) − RMA

SE TSOR M A

SE TSOR M A =

1N

Max(0,( RMA − RP ,i ))⎡⎣ ⎤⎦2

i = 1

N

∑

où N est le nombre d’observations.

Le ratio de Sortino capture l’asymétrie des rendements mais ne pénalise pas particulièrement les risques de pertes extrêmes pour lesquels les investisseurs peuvent avoir une aversion particulière.

2.3. Ajustement de l’allocationL’analyse de performance et les modèles de

prévision peuvent amener l’investisseur à modifier

son allocation de manière stratégique (modification

du benchmark), tactique (modification des

choix de sur/sous pondération relativement au

benchmark) ou à modifier la sélection d’actifs afin

de saisir des opportunités de cession d’actifs jugés

surévalués ou d’acquisition de biens jugés sous-

évalués. Nous évaluons ici les problèmes de mise

en œuvre pratique d’ajustements théoriquement

souhaitables.

2.3.1. L’ajustement sur le marché directDélaisUne fois prise la décision de céder un immeuble

détenu directement, la recherche d’un acquéreur,

la négociation d’un prix acceptable pour les deux

parties, les audits retardent de plusieurs mois

l’exécution. L’acquisition, de manière symétrique,

est tout aussi longue et la construction beaucoup

plus encore.

Ce délai est affecté par la liquidité du segment

de marché (sectoriel-géographique) et par les

caractéristiques spécifiques du bien (montant,

caractère exceptionnel). La liquidité est liée aux

conditions locales de marché mais également

à des facteurs macroéconomiques et financiers

affectant les anticipations et le financement aux

niveaux national et international. Ainsi la liquidité

– toute relative – des immeubles varie très

significativement au cours du temps. Les périodes

de hausse des marchés sont accompagnées

d’une multiplication des transactions alors que

les périodes baissières voient les volumes baisser

fortement. Les différents types et qualités de biens

seront plus ou moins sensibles à ces variations

et les biens échangés pendant les périodes de

récession globalement différents de ceux échangés

en période haussière ; pour certains biens les

transactions à des niveaux acceptables pourront

être quasiment impossibles pendant des périodes

prolongées.

Coûts de transaction élevésLe coût d’un aller-retour dans l‘immobilier est

bien supérieur à celui observé sur les marchés

financiers de par l’organisation du marché et les

formalités spécifiques aux immeubles. Aux frais

dus aux agents et autres intervenants dans la

transaction s’ajoutent des droits et frais divers

dont traditionnellement un droit de timbre ou

d’enregistrement d’un montant élevé assis sur la

valeur de la transaction et non plafonné37.

InterdictionsCertains investisseurs bénéficiant de dispositions

fiscales particulières peuvent voir leur droit à

céder des immeubles limité s’ils désirent conserver

leurs avantages – par exemple, les opérations de

court-moyen terme ou de promotion immobilière

sont limitées pour les REITs.



37 - Bien entendu, la cession d’un immeuble peut se traduire par une plus ou moins value imposée ou non, imputable ou non sur des sources de profits immobiliers ou non immobiliers, et à un taux pouvant varier en fonction de la durée de détention de l’immeuble.




Manque de stockUne partie importante des immeubles de

qualité institutionnelle se trouve dans les

mains de propriétaires-occupants et la quantité

d’investissement disponible sur le marché de

l’investissement varie considérablement selon les

pays et secteurs (annexe 2). Sur certains secteurs

ou segments, le stock investissable peut être

extrêmement limité. Dans la mesure où il existe un

déficit réel de surfaces locatives, la construction ou

l’acquisition d’un immeuble à construire peuvent

être des solutions. Enfin, eu égard à la localisation

des marchés immobiliers, l’investissement

institutionnel peut avoir tendance à se concentrer

sur des segments particuliers. Le déséquilibre entre

les montants disponibles pour l'investissement et

le stock peuvent rendre très difficiles l’acquisition

et conduire à des excès et des cycles réels.

Poids de marché, capacité et profondeurLorsque l’investisseur a une taille importante, une

modification d’allocation peut se heurter à des

limitations de capacité et de liquidité du marché

qui doivent être intégrées dans la décision et ses

modalités d’exécution. La disponibilité de ressources

humaines en quantité et qualité suffisantes à

l’interne doit également être vérifiée.

Cession d’un intérêt fractionnaireLorsque les immeubles sont détenus en commun

avec d’autres investisseurs, la cession des

intérêts exige négociation avec ceux-ci. Un

intérêt fractionnaire dans un immeuble sera en

généralement moins liquide que l’immeuble lui-

même.

La décision d’allocation doit donc être prise en

pleine connaissance des coûts directs et indirects

et des délais liés à sa mise œuvre ; la disponibilité

et la qualité limitées des informations conduira

par ailleurs à prendre en compte des marges

d’erreur importantes – au final, des signaux

particulièrement nets seront nécessaires pour

justifier des modifications du portefeuille.

2.3.2. L’ajustement à travers des véhicules collectifs non cotésLiquidité variableEn 2001, une étude d’OPC révélait que les

conseillers, investisseurs et gestionnaires

considéraient les véhicules collectifs non cotés

au global moins liquides que les immeubles eux-

mêmes. Si cette perception est moins tranchée

aujourd’hui, il reste que l‘investissement dans les

fonds fermés se fait essentiellement sur le marché

primaire et que leur marché secondaire est très peu

liquide.

Une partie des fonds ouverts procure plus de

flexibilité à l’allocation mais la transformation

de maturité est une activité risquée qui incite

le gestionnaire à détenir des actifs liquides qui

peuvent diluer les caractéristiques immobilières

de l’investissement, et à encadrer les rachats par

des obligations de préavis et des délais voire à les

suspendre en cas de crise de liquidité. La liquidité

des véhicules non cotés est elle aussi soumise à des

variations inter-temporelles et se réduit en période

de marché baissier.

Coûts de transaction potentiellement élevésLes coûts de transaction sont variables mais

globalement comparables à ceux constatés sur le

marché du sous-jacent : les cessions de parts dans

des véhicules non cotés peuvent être soumises à des

taxes comparables aux cessions d’immeubles et sont

en outre à prendre en compte les frais d’entrée et

de sortie sur les fonds, la fourchette offre/demande

ou l’écart avec la VNA pour les fonds échangés sur

un marché secondaire. L’allocation à un fonds peut

enfin exiger des audits à deux niveaux visant à

établir la qualité et les risques du portefeuille d’une

part, et du gérant d’autre part.

Manque de stock et de pureté Le marché des véhicules non coté n’est pas complet

et il peut être difficile de trouver un produit qui

correspond à un segment précis. Historiquement

l’essentiel des véhicules était de type « cœur » et


56

diversifiés mais de plus en plus souvent des fonds

spécialisés et/ou plus agressifs sont disponibles sans

toutefois couvrir l’ensemble des segments et styles.

Au-delà de l’absence de consensus sur la notion

de style au sein de la profession, soulignons

qu’avec la perte du contrôle sur les actifs existe

pour l’investisseur institutionnel le risque de

voir le gérant dériver par rapport aux objectifs

d’allocation annoncés par le fonds (exemple :

ajout d’immeubles risqués à un fonds « cœur »

pour augmenter la performance apparente).

S’ils sont pour la plupart imparfaitement

diversifiés du fait d’une taille insuffisante, les

véhicules non cotés facilitent la diversification,

permettent la délégation à des spécialistes ainsi

que l’accès à des segments impraticables. A ce

titre, ils sont des outils d’allocation stratégique

intéressants pour les investisseurs institutionnels

petits et moyens comme pour les plus

importants, quoique l’imprécision et la dérive

possible de style compliquent la tâche. En

revanche leur liquidité est fort variable et les

coûts de transaction sont conséquents – ils ne

constituent pas une solution satisfaisante pour

l’allocation tactique.

2.3.3. L’ajustement à travers les véhicules cotésDes avantages liquidité et coûts indéniables mais un marché incompletDu point de vue de l’allocation, l’immobilier coté

offre la promesse de transactions rapides à très

faible coûts et taxes.

Néanmoins il reste sous développé dans la plupart

des pays ce qui se traduit par une capitalisation

d’ensemble limitée, un marché incomplet (segments

absents ou non proposés de manière pure), des

capitalisations et liquidités unitaires variables

– peu de foncières auront les caractéristiques des

grandes valeurs des marchés d’actions. Dans ces

limites, il est néanmoins possible d’envisager des

stratégies d’allocation dynamique.

Substituabilité limitéeUtiliser l’immobilier coté pour modifier

synthétiquement l’exposition d’un portefeuille

investi dans des actifs immobiliers illiquides

est séduisant. Néanmoins, l’immobilier coté

est évalué de manière absolument distincte de

l’investissement direct ou des véhicules non

cotés. A court terme ses propriétés statistiques

sont radicalement différentes et, si les études

académiques démontrent en majorité l’intérêt de

l’immobilier coté dans un portefeuille diversifié

ou immobilier, il apparaît malheureusement fort

complexe de gérer l’exposition à l’immobilier

direct à travers les supports cotés38.

2.4. Mesure et gestion du risqueRappelons que le risque doit s’entendre par

rapport au portefeuille dans son ensemble, ce qui

implique la prise en compte de l’interaction avec

les autres actifs et avec les passifs. En pratique

cette prise en compte se fait dans le cadre de

l’allocation stratégique et le risque est par la suite

généralement géré au niveau de chaque classe

sans référence aux autres classes ou aux passifs.

2.4.1. Mesures de risqueNous passons ici en revue les principaux

indicateurs de risque utilisés par les études ou

les praticiens pour approcher le risque d’un

investissement immobilier. Nous n’avons pas

jugé utile de présenter les modèles d’évaluation

des actifs financiers à l’équilibre ni de développer

leurs extensions conditionnelles ou basées sur les

moments partiels inférieurs.

Notons que les problèmes liés de données

(disponibilité, qualité, transparence limitées) et

d’illiquidité des marchés de l’immobilier direct

peuvent rendre difficile le calcul de ces indicateurs

et limiter leur intérêt pratique pour une gestion

du risque dynamique.

Moments centraux et normalitéL’analyse de la distribution ne devrait jamais se



38 - Seiler, Webb et Myer (2001) étudient la substituabilité de positions longues d’immobilier coté et non coté et la possibilité de remplacer la vente d’immobilier direct par une vente à découvert d’indice sectoriel de foncières. Les auteurs construisent des frontières efficientes ex ante sur base d’un modèle calibré sur 5 ans et comparent les frontières bâties uniquement avec des indices sectoriels d’immobilier direct et celles où un indice indirect sectoriel a été substitué – les frontières sont très différentes et celles construites uniquement avec l’immobilier direct sont dominantes. Les résultats sur le portefeuille multi classes sont plus encourageants : si les parts sectorielles varient, l’allocation à l’immobilier reste stable. Les résultats sur la vente à découvert sont décevants : les poids ne sont pas stables et les portefeuilles rééquilibrés synthétiquement ont un risque bien supérieur à ceux rééquilibrés de manière physique. Ces résultats sont probablement en partie dus à l’utilisation d’indices directs non délissés et d’indices indirects non désendettés et vaudraient d’être répliqués après ces contrôles et avec une perspective de long terme.




limiter aux seuls moments de premier (moyenne)

et second (écart type) ordres, particulièrement

lorsque l’investissement appartient à une classe

dont les rendements ne sont généralement

pas normaux. La normalité doit être testée, et

si elle ne peut être confirmée, une attention

particulière devrait être portée aux moments

centraux de troisième (asymétrie) et quatrième

(aplatissement) ordres (encadré 8). Cheng (2005)

qui s’est intéressé à la validation des mesures

de risque asymétrique systématique dans

l’immobilier a constaté l’existence d’une prime

associée au coefficient d’asymétrie quelque soit

le secteur.

AutocorrélationEtant donnés l’illiquidité du sous-jacent et

le conservatisme du processus d’expertise,

les rendements immobiliers sont susceptibles

d’autocorrélation. Dans cette hypothèse, il

devient difficile de mesurer l’exposition réelle

du portefeuille aux divers facteurs de risque.

Nous recommandons donc de tester la présence

d’autocorrélation et si nécessaire de mettre en

œuvre des procédures de correction avant de

calculer les divers indicateurs de performance et

de risque (encadré 9).


Encadré 8 : Ecart-type, coefficients d’asymétrie et d’aplatissement et test de normalitéEcart typeLa variance des rendements d’un portefeuille est définie de la manière suivante:

σP

2 = E RP ,i − E ( RP ,i )⎡⎣ ⎤⎦2=

RP ,i − E ( RP ,i )( )N

2

i

∑

où RP,i est le i-ème rendement d’une série en comptant N.

Comme les différences sont portées au carré, l’unité de variance diffère de l’unité de rendement ; aussi est-il habituel de travailler avec la racine carrée de la variance, appelée écart-type ou volatilité des rendements.

AsymétrieLe coefficient d’asymétrie caractérise le degré d'asymétrie d'une distribution par rapport à sa moyenne, il est obtenu comme suit :

SP =

RP ,i − E ( RP ,i )( )N.σP

3

3

i

∑

où RP,i est le i-ème rendement d’une série en comptant N, et σP l’écart-type.

Le coefficient d’asymétrie d’une distribution normale est de 0. A une asymétrie négative (positive) correspond une queue vers la gauche (droite), c'est-à-dire vers les valeurs négatives (positives). Les investisseurs devraient préférer l’asymétrie positive puisqu’il lui correspond une probabilité de rendements supérieurs à la moyenne plus importante que celle de rendements inférieurs à la moyenne.

AplatissementLe coefficient d’aplatissement mesure si la distribution est resserrée autour de la moyenne ou au contraire étalée ; il permet d’évaluer l’épaisseur des queues de distribution. A un aplatissement élevé correspondent des rendements extrêmes. Il est calculé de la façon suivante :

K P =RP ,i − E ( RP ,i )( )

N.σP4

4

i

∑

où RP,i est le i-ème rendement d’une série en comptant N, et σP l’écart-type.

Le coefficient d’aplatissement d’une distribution normale est de 3, aussi est-il courant d’utiliser l’excès d’aplatissement par rapport à la distribution normale (K-3). A un excès d’aplatissement positif (négatif) correspond une distribution leptocurtique ou sur-gaussienne (platycurtique ou sous-gaussienne) ; la distribution normale est mesocurtique.

58

Mesures de risque asymétriquesDeux raisons plaident pour l’utilisation de

mesures de risque asymétrique : la non-neutralité

des investisseurs face à la direction du risque – les

mauvaises surprises sont ressenties de manière

plus négative que les bonnes surprises ne sont

appréciées – et l’asymétrie des rendements d’un

actif – qui rend impropre l’utilisation d’une

distribution symétrique comme la loi normale

caractérisée par le couple moyenne-variance.

Les comoments partiels inférieurs peuvent être

utilisés pour générer des modèles plus réalistes

(encadré10).



39 - Alternativement, l’indice d’Herfindahl peut être utilise comme présenté dans EDHEC (2005).40 - Blundell et Ward (1987), Ross et Zisler (1991), Geltner (1993), Barkham et Geltner (1994), Fisher, Geltner et Webb. (1994), Brown et Matysiak (1998), Cho, Kawaguchi et Shilling (2001).


Détecter la non normalitéL’indicateur de Bera Jarque sert à tester la normalité d’une distribution. Il a comme avantage d’analyser simultanément les troisième et quatrième moments.

BJ P = NSP

2

6+

( K P − 3) 2

24⎡

⎣⎢

⎤

⎦⎥

où N est le nombre d’observations

Sous l’hypothèse de normalité, la statistique BJ suit une loi du Chi-carré avec 2 degrés de liberté. Pour un échantillon large, la valeur critique au delà de laquelle la normalité est rejetée est de 6 pour une significativité au seuil de 5%.

Encadré 9 : Mesure et correction de l’autocorrélation Le test de Ljung-Box (1978) sert à apprécier le niveau d’autocorrélation39 :

QP = N ( N + 2)θk

2

N − kk = 1

m

∑ où N est le nombre d’observations, et θk le coefficient d’autocorrélation d’ordre κ. Sous l’hypothèse que les coefficients d’auto- corrélation d’ordre 1 à m sont nuls, Q suit une loi du Chi-carré avec m degrés de liberté.

De nombreuses méthodes40 ont été proposées pour résoudre le problème d’autocorrélation des

rendements immobiliers, dans l’annexe 9, nous utilisons le modèle de Geltner (1993) pour délisser

l’indice trimestriel américain NPI entre 1978 et 2006 et constatons une révision de 56% à la hausse

de la volatilité.

Mesures de risque extrêmeLes pertes extrêmes peuvent avoir des

conséquences catastrophiques pour les

investisseurs (risque de réputation, incapacité

temporaire à assumer ses responsabilités, faillite).

Il est pour cette raison important non seulement

de considérer les tendances courantes reflétées

par les moments centraux des distributions

mais également de s’intéresser aux événements

extrêmes localisés dans leurs queues.



Perte maximale

La mesure de risque extrême la plus simple consiste

à calculer la perte la plus élevée enregistrée par le

portefeuille au cours de la période analysée ou la

perte maximale historique, c'est-à-dire la perte

la plus importante en comparaison du niveau le

plus élevé atteint au cours de la période.

Perte Maximale = min0 ≤ t ≤ T

VNAt

max0 ≤ i ≤ t

(VNAi )− 1

⎡

⎣⎢⎢

⎤

⎦⎥⎥

Cet indicateur est généralement accompagné

du nombre de mois qui ont été nécessaires pour

accumuler la perte et de celui de ceux nécessaires

pour la compenser.

Valeur à Risque (VaR)

La perte maximale ne permet pas de mesurer

les risques extrêmes moyens d’un fonds. Pour

mesurer plus précisément les risques extrêmes,

il est essentiel d’avoir recours à des instruments

comme la Valeur à Risque (VaR) (encadré 11).


Encadré 10 : Mesures de risque baissierUn rapport IPF de 2002 consacré à la mesure et la gestion du risque dans l’immobilier conclut que si

un indicateur unique devait être retenu, il s’agirait du semi-écart-type. Cette mesure tient compte

de la non-normalité et produit des classements qui sont les moins éloignés de ceux produits à partir

d’autres indicateurs.

Le semi-écart-type (sous la moyenne) mesure la volatilité des rendements inférieurs au rendement

moyen alors que le semi-écart-type sous l’objectif capture la variabilité des rendements sous une

référence qui peut être flottante comme le taux monétaire ou le rendement de l’indice de marché.

Semi − écart − type = MPI 2 ( E ( RP ), RP ) =1

NMax(0,( E ( RP ) − RP ,i ))⎡⎣ ⎤⎦

2

i = 1

N

∑

SE TSOR * = MPI 2 ( R * , RP ) =

1N

Max(0,( Ri* − RP ,i ))⎡⎣ ⎤⎦

2

i = 1

N

∑

où R* est la référence, possiblement variable.

Ces formulations dérivent de la définition des comoments partiels inférieurs :

CMPI n ( R * , RX , RY ) =

1N

Max(0,( Ri* − RX ,i ))⎡⎣ ⎤⎦

n − 1( Ri

* − RY ,ii = 1

N

∑ )

Avec n=2, nous générons des mesures de semi-variance et semi-covariance qui peuvent être

utilisées dans un cadre à la Markowitz pour déterminer une frontière efficiente rendement-risque

baissier qui prend mieux en compte les préférences des investisseurs (à l’instar du modèle de

Coleman et Mansour (2005)).

60




Encadré 11: Modes de calcul de la VaR L’approche dite paramétrique du calcul de la VaR fait l’hypothèse que les rendements suivent une loi connue. Une telle hypothèse introduit un risque de modèle plus ou moins préoccupant. L’hypothèse de normalité des rendements, courante, n’est pas appropriée dans l’univers alternatif. Dans ce cadre gaussien, le calcul de la VaR peut se faire directement à l’aide de la formule suivante :

P ( dW ≤ −VaR ) = 1 − α

VaR = nσWdt 1 / 2

où n est le nombre d’écart-types au niveau (1-α), σ l’écart type, W la valeur du portefeuille, dt l’intervalle de temps en années et dW la variation de la valeur du portefeuille.

La VaR mesure les pertes potentielles enregistrées régulièrement, elle ne s’intéresse pas aux

conséquences des événements exceptionnels. La prise en compte de tels événements exacerbe les

problèmes d’estimation statistique.

Pour calculer la VaR à partir des rendements passés, approche de VaR historique, il est nécessaire

de disposer d’un nombre d’observations très important pour obtenir un échantillon représentatif.

Ce problème de risque d’échantillon, déjà présent en matière d’investissement traditionnel, est

exacerbé dans le monde de l’immobilier en raison de la faible fréquence des données.

Favre et Galeano (2002) ont suggéré l’utilisation d’une VaR de Cornish-Fisher comme solution

pragmatique au calcul de la VaR en présence de queues épaisses. Cette méthode est un compromis

qui recherche un équilibre entre risque de modèle et risque d’échantillon. Il s’agit de calculer une

VaR gaussienne dans un premier temps puis d’utiliser un développement de Cornish-Fisher pour

prendre en compte l’asymétrie et l’aplatissement :

z = Zc +1

6( Zc

2 − 1)S +1

24( Zc

3 − 3Zc )K −1

36( 2Zc

3 − 5Zc )S 2

où Zc est la valeur critique de la loi normale à une probabilité (1-α), S le coefficient d’asymétrie et K l’excès d’aplatissement.

La VaR ajustée est égale à :

VaR = −W ( μ + zσ )

où μ est la moyenne.

Si la distribution est normale, S et K sont égaux à zéro et de fait , z=Zc, nous revenons à une VaR

gaussienne. Des extensions supplémentaires de la VaR telles que la VaR marginale sont présentées

dans EDHEC (2005).

2.4.2. Décomposition du risqueLes mesures précédentes sont des résultantes de

risques pris – identifier ces risques est utile et peut

être fait à l’aide d’une décomposition factorielle.

Si l’analyse ex post du risque est intéressante, une

bonne gestion du risque implique son contrôle

et donc une analyse du portefeuille tel quel, une

analyse de l’impact des modifications envisagées,

et l’utilisation d’approches diverses pour réduire le

risque ou le transférer.

Risque des actifsBlundell (2003) affirme que les approches statistiques

d’analyse de la variance ont été jugées peu

utiles par Jones Lang LaSalle pour la gestion du



portefeuille immobilier parce que la mesure de

volatilité historique (i) est en partie générée par

des immeubles qui ne sont plus en portefeuille, (ii)

se base sur des données d’expertise lissées, (iii) n’a

pas de valeur de diagnostic ; et enfin parce que

l’approche traditionnelle de gestion de portefeuille

par réallocation est beaucoup plus coûteuse que

d’autres moyens de gérer le risque. Blundell propose

un modèle de décomposition de la volatilité autour

de 12 indicateurs de risque affectant la valeur

vénale et les loyers (illustration 14).


Illustration 14 : Décomposition de la volatilité d’un portefeuille immobilier par Blundell (2003)

Facteurs affectant la valeur vénale Facteurs affectant les loyers

• Taille• Concentration sectorielle• Concentration de segment• Concentration géographique• Poids du centre de Londres• Prévision de croissance du revenu• Exposition à la promotion

• Note de crédit moyenne des preneurs de bail (pondérée par les valeurs)• Taux de vacance• Baux à échéance (moyenne pondérée par les valeurs)• Concentration des baux• Rendement courant

Une présentation des scores en toile d’araignée

permet d’identifier les zones de danger par

comparaison avec un objectif absolu ou une moyenne

des pairs – zones qui vont donner lieu à analyses

complémentaires et valider des directions pour

un rééquilibrage éventuel à travers des décisions

d’acquisition et cession mais également de gestion

opérationnelle.

Quatre des indicateurs précédents ont été évalués

au regard de leur corrélation avec des mesures

de rendement et de risque absolu et relatif ex post pour 130 portefeuilles entre 1993 et 2002.

L’exposition à la promotion ne semble corrélée

ni avec le risque ni avec le rendement, la taille

était positivement significativement corrélée au

risque mais pas au rendement, sans surprise les

déviations vis-à-vis des poids sectoriels étaient

positivement significativement corrélés avec le

risque et le rendement, le rendement courant était

négativement corrélé avec le risque absolu. Un

indicateur supplémentaire, le bêta moyen sectoriel

est apparu comme plus corrélé au rendement et

à la tracking error. Pour les autres indicateurs,

l‘évaluation s’est faite à l’aide d’une mesure des

prises de risque unique à 2002, ce test plus faible

indique que la concentration géographique et des

preneurs est positivement corrélée à la tracking error sans indication de compensation pour le risque.

Blundell, Fairchild, et Goodchild (2005) tentent de

prédire la tracking error sur trois ans à partir des

caractéristiques initiales du portefeuille et obtiennent

les meilleurs résultats (R2 de 0,45) avec un modèle

à 5 facteurs parmi les précédents. Il s’agit du bêta

moyen (fort lien positif avec le risque, lien positif

plus faible avec le rendement), des déviations vis-

à-vis des poids sectoriels (mêmes liens que pour la

variable précédente), du rendement courant (lorsqu’il

est élevé, il réduit la tracking error et a un impact

positif sur le rendement), de l’exposition à la

promotion (liée positivement au risque sans impact

compensatoire sur le rendement), et de la taille

(mêmes liens que pour la variable précédente).

Risque de levierSource de multiplication de la performance, le

levier est un facteur de risque significatif qui avec

la volatilité de l’actif sous-jacent générant les

liquidités nécessaires au service de la dette, est

l’un des deux facteurs principaux de défaillance.

Gordon et Tse (2003) recommandent de le mesurer

à l’aide de la VaR.

Risque de changeLa volatilité des devises est nettement supérieure

à celle des rendements immobilier ; aussi

l’investissement international hors de la zone

monétaire de référence de l’investisseur verra ses

rendements considérablement affectés par les

fluctuations des monnaies.

62

2.4.3. Gestion du risqueDiversificationL’objectif des techniques de gestion du risque

est d’assurer que les risques du portefeuille sont

minimisés à rendement et autres contraintes donnés

– ou du moins qu‘ils restent sous les niveaux

critiques. La diversification est généralement la

mesure la plus importante. Au sens strict elle vise à

réduire le risque idiosyncrasique du portefeuille. Au

sens large, elle fait référence à une répartition des

investissements dans divers secteurs qui génère une

exposition moyenne aux risques systématiques.

Allocation dynamique L’allocation dynamique consiste à modifier la

structure du portefeuille en réaction aux évolutions

de marché. Son application dans l’immobilier non

coté se heurte aux importants délais, coûts et risques

d’exécution. Il est envisageable de l’appliquer aux

instruments les plus liquides, mais il est nécessaire

de garder en mémoire la possibilité que se réservent

les fonds ouverts de suspendre les rachats et la

possibilité de variations de liquidité significatives

sur les valeurs moyennes.

Produits garantisUne possibilité de limitation draconienne du risque

est le renoncement à tout investissement autre

que dans des produits structurés à capital garanti.

Ces produits existent dans certains pays comme

le Royaume-Uni, mais sont plutôt destinés aux

investisseurs individuels. La garantie en capital est

procurée au prix d’une limitation du rendement

possible à travers un plafond absolu ou d’un niveau

de participation minoré, de la confiscation du

rendement courant ou de son décalage temporel.

Ces solutions passives exigent une détention

jusqu’à échéance et n’ont pas de marché secondaire

développé.

Utilisation de dérivésLe risque de taux lié à l’endettement peut être

géré à l’aide de dérivés standards. Les contrats à

terme ferme et les swaps garantissent un niveau

prédéterminé pour les transactions alors que les

options peuvent servir à protéger le portefeuille

contre les seules évolutions défavorables. Il est

également envisageable d’utiliser des dérivés

de crédit pour assurer le portefeuille contre

la défaillance au niveau d’un investissement

indirect.

La couverture du risque de change, partielle ou

totale, peut se faire à l’aide de l’endettement en

devise (couverture « naturelle ») ou de dérivés. Si les

flux liés aux loyers sont éminemment prévisibles, il

existe une incertitude marquée autour de la valeur

de revente finale d’un investissement immobilier

détenu pour plusieurs années. Les loyers se prêtent

donc mieux à la couverture que la valeur vénale.

En outre, les produits dérivés ont généralement des

échéances courtes qui rendent difficile la couverture

d’investissements à long terme. Les ouvrages de

finance d’entreprise traitent des techniques de

couverture d’actifs détenus pour le long terme.

Les dérivés immobiliers sont prometteurs pour

l’investissement et la gestion du risque immobiliers

puisqu’ils pourraient permettre aux investisseurs

d’augmenter, réduire ou couvrir une exposition

au marché ou secteur sous-jacent d’une manière

efficace en termes de coûts et de délais. D’un point

de vue de gestion du risque, ils permettraient de

couvrir la composante systématique du risque

des investissements immobiliers, protégeant les

portefeuilles des mouvements de marché. Ils

pourraient également être utilisés pour mettre

en œuvre de manière synthétique des stratégies

d’allocation dynamique. Soulignons néanmoins

que ces utilisations ne pourront se déployer

efficacement que dans le cadre de portefeuille

hautement diversifiés.

Gestion des actifs et des preneurs de bailLe contrôle direct sur les actifs permet à l’investisseur

de mettre en œuvre des mesures préventives

et/ou correctives pour limiter le risque. Eviter la

concentration des baux sur quelques signatures et






diversifier les preneurs de baux par secteur réduit le

risque économique du portefeuille sans exiger de

modification de l’allocation d’actifs. Au niveau de

chaque immeuble, les audits initiaux et le contrôle

en continu de la solvabilité des locataires et/ou des

garanties contractuelles peuvent réduire le risque

de défaillance et/ou son impact. De la même façon

les audits préalables à l’acquisition et une bonne

gestion immobilière doivent permettre d’identifier

les risques à éviter, contrôler ou transférer.


3. Dérivés immobiliers


66

Nous nous intéresserons ci-après aux produits

dérivés sur fonds propres immobiliers qui jusqu’à

présent ont été basés sur des indices d’immobilier

direct ou de foncières.

3.1.1. L’émergence d’un marché des swaps sur indices d’immobilier d’entrepriseAntécédents et développement du marché des swaps sur indices IPDLes échecs du FOX et du REIM

Le marché des dérivés immobiliers connut un

faux-départ au Royaume-Uni avec le London FOX

(Futures and Options eXchange), marché organisé

des contrats à terme immobiliers londoniens

qui vécut entre mai et octobre 1991. Le volume

de transactions resta modeste tout au long de

la courte vie du marché qui fut fermé suite à

la découverte que l’essentiel de l’activité était

simulé.

La seconde moitié des années 1990s vit l’échec,

faute d’une autorisation gouvernementale, d’un

projet de marché de gré à gré des contrats à

terme soutenu par une dizaine d’investisseurs

institutionnel et connu sous le nom de Real Estate Index Market.



41 - Si la majorité du volume se fait sur des contrats types, leurs conditions – ne serait-ce que les montants et échéances – restent flexibles.


Illustration 15 : Exemples de dérivés immobiliers


Fonds Propres

• Swap de rendement total sur indice d’immobilier d’entreprise direct• Dérivés sur indices des prix du logement

• Dérivés sur indices de foncières cotées

Dettes• Swap de rendement total sur prêts immobiliers en direct

• Dérivés sur indices de titres adossés à des créances hypothécaires

Encadré 12 : Marchés de gré à gré et bourses de produits dérivés• Les marchés de gré à gré de produits dérivés sont auto-réglementés et peu surveillés par les

autorités de marché, offrent une grande flexibilité dans l’adaptation des contrats aux besoins de

leurs utilisateurs41, et s’organisent autour de courtiers et contrepartistes qui proposent des prix à

l’achat et à la vente. En l’absence d’une contrepartie centrale du type chambre de compensation,

les contrats lient deux contreparties finales et le risque de défaillance (ici appelé risque de

contrepartie) doit être apprécié. Sur ce marché les contrats sont généralement détenus jusqu’à

expiration ; le dénouement anticipé exige un accord des parties.

• Les bourses de produits dérivés sont réglementées et surveillées par les autorités de marché,

offrent des contrats standardisés (montant, échéance, pas de cotation, etc.), et utilisent

généralement des systèmes d’enchères transparentes pour déterminer les prix. La liquidité est

fournie par le carnet d’ordres et complétée par les teneurs de marché. Les opérations se font de

manière anonyme à travers des membres compensateurs de grande solidité financière et ont toutes

pour contrepartie la chambre de compensation. Le risque de défaillance est encore réduit par des

systèmes de dépôt de garantie initial, de valorisation quotidienne des positions aux prix du marché,

et d’appels de marge complémentaires en cas d’évolution défavorable des cours. Le dénouement

d’une position peut se faire à tout moment par le passage d’un ordre inverse. Les bourses sont bien

adaptées à des produits liquides et peuvent offrir des coûts de transaction inférieurs.

3.1. Le marché des dérivés immobiliersChacun des quadrants de l’investissement

immobilier est susceptible de fournir des sous-

jacents pour des contrats dérivés (illustration 15)

échangés soit de gré à gré soit en bourse.



Les expériences de Barclays

Un modeste marché renaquît lorsque Barclays

chargea sa banque d’affaire de l’aider à réduire

son exposition à l’immobilier d’entreprise. En 1994

commença l’émission de produits de taux à moyen

terme payant le rendement total de l’indice IPD

– les Property Index Certificates (PICs). Fin 1996,

la banque émit deux contrats à terme ferme sur

la composante capital de l’indice – les Property Index Forwards (PIFs) – et en 1999 elle fit coter

les Property Index Notes (PINs), des produits de

taux qui payaient le rendement courant de l’indice

annuel IPD et étaient remboursés à une valeur liée

à l’évolution de la composante capital de l’indice

depuis l’émission.

La naissance du marché moderne des dérivés

immobiliers

A l’initiative de PruPIM, gestionnaire immobilier

du groupe d’assurance Prudential, fut créé à la

fin des années 1990 l’association des utilisateurs

de dérivés immobiliers (PDUA) qui réalisa un

important travail de pédagogie auprès des

utilisateurs potentiels de ces produits et de leurs

associations professionnelles pour gagner leur

soutien afin de viabiliser le marché et de faire

poids sur les autorités pour qu’elles lèvent les

obstacles réglementaires à son décollage.

Une nouvelle ère pour les dérivés immobiliers

s’ouvrit au Royaume-Uni fin 2002 grâce à la

décision de la FSA de permettre aux compagnies

d’assurance vie – qui détiennent une part

très importante du patrimoine immobilier

d’investissement – de comptabiliser les swaps et

contrats à terme ferme (forwards) immobiliers

dans le calcul de leurs ratios de solvabilité.

La normalisation du traitement fiscal des

dérivés immobiliers en 2004 leva un obstacle

supplémentaire. Depuis juin 2004, vingt et une

banques d’investissement ont acquis la licence

d’utilisation des indices IPD pour proposer des

dérivés immobiliers et un marché de gré à gré

significatif s’est développé au Royaume-Uni

autour des swaps de rendement total.

L’accélération et l’internationalisation du

marché

2006 a été l’année de l’accélération du marché au

Royaume-Uni (illustration 16) ; elle a également

été celle de son export vers la France. Le premier

trimestre 2007 a vu le volume de transactions au

Royaume-Uni atteindre près de 3 milliards de livres

et l’Allemagne effectuer ses premières transactions ;

la Suisse a rejoint le club des nations se dotant

d’un marché de dérivés liés aux indices IPD à la

fin du troisième trimestre. L’Asie a enregistré ses

premières opérations aux deuxième (Australie) et

troisième (Japon) trimestres 2007.

Taille et liquidité

A la fin du troisième trimestre 2007, le volume

cumulé de transactions sur indices IPD

britanniques depuis l’origine avait dépassé les

10,5 milliards de livres. Si ce chiffre est modeste

au regard de la valeur de l’immobilier commercial

investissable, estimée par IPD autour de 350

milliards de livres fin 2006, il faut rappeler que

la durée de détention des immeubles est

importante. Les 5,8 milliards d’euros de notionnel

échangés en 2006 représentent au plus 7,25%

des transactions sur le marché sous-jacent

(estimées à 80 milliards d’euros par Jones Lang

Lasalle (2007)). En 2007, la liquidité sur le marché

britannique des swaps IPD restait néanmoins

limitée et marquée par la saisonnalité. L’illustration

17 présente les volumes observés sur les marchés

naissants d’Europe continentale.


Source : IPD, novembre 2007, www.ipd.com (somme des achats et des ventes).

Illustration 16 : Valeur notionnelle des dérivés IPD UKNouvelles transactions pour le trimestre de référence (GBPm)

68



42 - Credit Suisse, Merrill Lynch, Goldman Sachs et Bank of America ont d’abord obtenu chacune une licence de trois années pour proposer des swaps sur les indices NCREIF. En avril 2007, le NCREIF a rendu publics les accords avec Deutsche Bank, Lehman Brothers et Morgan Stanley.


Illustration 17 : Notionnel des swaps initiés pour le trimestre en millions de livres (nombre d’opérations) sur les indices IPD France et Allemagne

Montant T1-2007 T2-2007 T3-2007

France 400 (11) 186 (17) 108 (19)

Allemagne - 158 (20) 109 (20)

Source : IPD, novembre 2007, www.ipd.com (somme des achats et des ventes)

Il est souhaitable qu’un indice utilisé pour un dérivé

immobilier soit à la fois représentatif (couverture,

composition sectorielle) et fiable (évaluations

des immeubles régulièrement effectuées par

des experts indépendants plutôt qu’à l’interne,

diversification des contributeurs), et qu’il dispose

d’un historique suffisamment long. De ce point de

vue, les indices IPD Europe hors Royaume-Uni les

plus mûrs pour une utilisation comme sous-jacent

sont ceux de l’Irlande, des Pays-Bas, de la Finlande

et de la France.

Le retard des Etats-UnisLe deux départs des swaps sur NPI

Marchant dans les pas d’IPD, CSFB et la NCREIF

s’étaient alliés mi-2005 pour créer un marché

de gré à gré des swaps immobiliers autour de

l’indice trimestriel d’expertises NPI, CSFB obtenant

l’exclusivité jusque fin avril 2007. A six mois de

cette échéance seules deux modestes transactions

avaient été rapportées.

S’il est possible de défendre l’idée selon laquelle

cet échec est lié au fait que le NPI ne peut être

considéré comme un indice représentatif de

l’investissement direct immobilier aux Etats-Unis

puisqu’il (i) n’a qu’un seul type d’investisseurs

comme contributeurs, les institutions exemptées

d’impôts, (ii) a une couverture limitée de l’univers

puisqu’il suit des immeubles d’une valeur collective

de 247 milliards de dollars soit environ 10% du

stock investissable d’immobilier de première

qualité, (iii) a une composition sectorielle curieuse

en comparaison de l’univers investissable et

est concentré dans des immeubles « cœur »

de portefeuille de toute première catégorie.

Néanmoins, que le NPI soit ou non représentatif

de l’univers d’investissement de l’immobilier

d’entreprise, il est l’indice disposant du plus long

historique et est reconnu comme référence pour

la mesure de performance des investissements

directs.

Une explication bien plus plausible du manque de

transactions s’intéresse au modèle d’affaire retenu

par le NCREIF, qui en accordant un monopole à

CSFB, n’a pas favorisé la bienveillance chez les autres

banques d’investissement qui auraient pu aider au

développement du marché à travers l’information

des utilisateurs potentiels et fourniture de la

liquidité comme contreparties.

Les réticences de ses concurrents auraient

contraint CSFB à renoncer à son exclusivité à

l’automne 2006, décision qui a permis à NCREIF

d’annoncer de nouveaux accords de licence de son

indice en Mars et Avril 200742. Le volume d’affaires

s’est développé avec l’arrivée de ces nouveaux

acteurs mais le marché en est encore à ses premiers

pas puisque les transactions se seraient élevées

à 300 millions de dollars au cours du semestre

suivant le second départ du marché.

Au-delà du NPI : des offres concurrentes sur le

sous-jacent non coté

L’annexe 10 présente les nouveaux indices

d’immobilier d’entreprise américains développés

pour soutenir des marchés de dérivés. Leur ambition

commune est d’offrir une image plus fidèle et plus

contemporaine des évolutions sur le marché de

l’immobilier que ne le fait le NPI qui souffre de

retard, de lissage et de saisonnalité. Elles diffèrent

par les méthodes mises en œuvre (ou non) pour

traiter les variations de qualité et de liquidité

observables sur le marché. S&P/GRA propose des

indices de transactions basés sur des moyennes

mobiles des prix par surface, MIT/RCA (Moody’s/

REAL) utilise la méthode des ventes répétées



pour produire des indices à qualité constante, et

REXX génère des indicateurs pour le marché des

bureaux à partir de données de marché au niveau

des villes et d’une analyse macroéconomique – il

se positionne en spécialiste du local.

En septembre 2006, le Chicago Mercantile

Exchange (CME) et Global Real Analytics (GRA)

ont annoncé un lancement au premier trimestre

2007 de futures et d’options sur les indices

d’immobilier d’entreprise de GRA. L’ambition du

CME était de créer un marché organisé des dérivés

d’immobilier d’entreprise après avoir lancé un tel

marché pour les dérivés d’indices de logement. En

novembre 2006, Standard & Poor’s et GRA se sont

associés pour publier ces indices sous étiquette

commune et en janvier 2007, Charles Schwab a

fait l’acquisition de GRA. S&P/GRA ont organisé

un second lancement de leurs indices en août

2007. CME a attribué les délais à la fusion entre

Charles Schwab et GRA et lancé son marché à la

fin octobre 2007.

MIT/RCA avait annoncé qu’un consortium

travaillait au développement d’un marché à

terme ferme de gré à gré sur leurs indices et

espéré un lancement au 1er trimestre 2007. Fin

septembre 2007, Real Estate Analytics – un des

trois partenaires à l’origine des indices MIT/RCA

– a annoncé un accord avec Moody’s. L’agence

de notation remplace le MIT pour le calcul des

indices et fournira des services d’analyse tandis

que Real Estate Analytics, propriétaire de la

méthode de calcul et des droits d’utilisation de la

base RCA, est chargée de développer et structurer

des transactions de dérivés autour des indices

– rebaptisés Moody’s/REAL Commercial Property

Price Indices – en lien avec les intermédiaires.

REXX veut être présent à la fois sur les marchés

de gré à gré où il courtise les intermédiaires et

sur les marches organisés puisque l’International

Securities Exchange a annoncé fin avril 2007

lancer des dérivés liés aux indices REXX.

Une tentative de pronostic

Avoir plusieurs indices en compétition pour

devenir des sous-jacents de dérivés immobiliers

pose des problèmes et créé des opportunités. Le

travail d’information des utilisateurs potentiels

sera probablement plus difficile ; le nombre et

l’hétérogénéité des indices pourraient désorienter

les investisseurs et renforcer l’attentisme. Le

marché américain risque ainsi la fragmentation

et pourrait être mort-né si les transactions se

répartissaient entre les indices d’une manière

empêchant l’émergence d’un bassin de liquidité

suffisamment profond pour auto-entretenir un

marché. Si en revanche comme le note Clayton

(2007), de multiples marchés concurrents

pouvaient atteindre la taille critique, les

investisseurs bénéficieraient d’une palette de

choix et d’opportunités d’arbitrage entre indices43

qui favoriseraient le développement du marché.

Nous considérons que cette foule d’indices

est préjudiciable au développement du

marché. Confrontés à une alliance de banques

d’investissement travaillant au développement

de dérivés sur NPI et ne disposant pas du statut

de référence sur un marché encombré, les divers

indices de transactions non liés au NPI auront

probablement du mal à trouver leur place. Alors

que le marché américain des dérivés sur immobilier

d’entreprise fait ses premiers pas, nous estimons le

jeu plus ouvert pour les acteurs de niche que pour

ceux qui ont choisi la confrontation directe avec

le NPI.

3.1.2. Les dérivés sur le logementDérivés sur indice Halifax L’immobilier résidentiel n’est pas un secteur

« cœur » de l’investissement institutionnel au

Royaume-Uni et est pour cette raison absent des

indices IPD. Parallèlement au marché des swaps

sur indices IPD s’est développé un marché de gré

à gré de contrats à terme (ferme ou optionnel)

sur l’indice hédonique des prix du logement

d’Halifax (groupe HBOS) qui d’après Reuters


43 - De tels arbitrages ont lieu au Royaume-Uni entre indices FTSE/MSS et IPD.

70

pourrait avoir enregistré un volume notionnel

cumulé de 3 milliards d’euros à la mi-2007.

Dérivés sur indices S&P/Case-Shiller Les indices S&P/Case-Shiller sont des indices

étatsuniens de prix des maisons individuelles

calculés avec la méthode des ventes répétées.

En septembre 2007, les vingt indices de régions

métropolitaines étaient complétés par deux

indices de régions composites (10 et 20 zones) et

un indice national.

En mai 2006, le CME a lancé des contrats à terme

ferme et optionnel sur les prix des logements44

basés sur une version des indices S&P/Case-

Shiller calculés mensuellement sur un échantillon

de deux mois glissants. Les contrats – sur 10 villes

et le composite – ont été initialement offerts avec

une échéance d’un an et avec un pas trimestriel. Le

volume d’échange est resté très modeste : autour

de quelques dizaines de transactions par jour et au

global un volume de notionnel cumulé d’environ

350 millions de dollars à la mi-2007 d’après

le CME. Ayant accédé aux demandes des

investisseurs plus intéressés par les échéances long

terme, le CME propose depuis septembre 2007

des contrats jusqu’à 18 mois avec pas trimestriel,

jusqu'à 3 ans avec pas semestriel et jusqu’à 5 ans

avec pas annuel.

Dérivés sur indices RPX Les indices Residential Property Indexes (RPX)

créés par Radar Logic Inc. cherchent à mesurer à

partir des transactions l’évolution quotidienne45

du prix au pied carré de l’immobilier résidentiel

pour 25 zones métropolitaines américaines et un

composite.

Un marché de gré à gré des dérivés sur indices

RPX a été lancé en septembre 2007 autour de six

courtiers-contrepartistes et trois courtiers inter

contrepartistes ; la première transaction a été un

swap de rendement total.

3.1.3. Les dérivés sur indices de foncièresFutures sur Dow Jones US Real Estate Index Le Chicago Board of Trade (CBOT) a lancé en

février 2007 un contrat à terme sur l’indice Dow

JonesSM U.S. Real Estate Index. Le DJ REI est un

indice de foncières cotées qui comprend presque

exclusivement des REITs.

Le contrat a une échéance trimestrielle, un multiple

de 100 dollars et un échelon de cotation de 10

dollars ; il est normalement dénoué en espèces46.

Il est négocié sur la plateforme électronique du

CBOT et bénéficie d’un teneur de marché et d’un

programme de fourniture de liquidité. Ce contrat

n’a à ce jour pas généré beaucoup d’intérêt de

la part des investisseurs ce qui a incité le CBOT

à allonger la période d’exemption de frais de

bourse pour tenter d’attirer du volume – au début

du dernier trimestre 2007, les positions ouvertes

comme le volume stagnaient toujours à des

niveaux extrêmement faibles.

Dérivés sur Indices FTSE EPRA/NAREITDepuis plusieurs années des banques

d’investissement proposent des certificats

optionnels sur indice EPRA Zone Euro.

En octobre 2007, le Liffe a lancé sur le marché

Parisien deux contrats à terme sur indices FTSE

EPRA/NAREIT Europe (EPRA) et FTSE EPRA/

NAREIT Zone Euro (EPEU). Le premier couvre une

centaine de foncières de 15 pays et le second

une cinquantaine de sociétés de 9 pays. Ces

contrats ont un multiple de 10 euros et un pas

de cotation de 5 euros. Les contrats sont offerts

avec une maturité trimestrielle et portent sur les

trois trimestres les plus proches, ils sont dénoués

en espèces. Ils bénéficient de contrats de teneur

de marché.



44 - Les avantages mis en avant par le CME sont : exposition au marché sans détention physique du sous-jacent, coûts de transaction inférieurs à ceux du marché sous-jacent, possibilité de couverture, diversification de portefeuille, accès à une classe d’investissement particulière, amélioration de la liquidité et réduction de l’horizon temporel de l’investissement immobilier, possibilité d’établir une exposition négative au marché.45 - Les transactions servent à estimer les paramètres de lois de puissance (power laws) caractéristiques de la distribution des prix, les indices sont extraits selon une formule propriétaire.46 - Le CBOT permettra un dénouement hors bourse basé sur des titres « raisonnablement » corrélés avec l’indice comme des portefeuilles de titres ou les ETFs sur l’indice de référence comme iShares Dow Jones U.S. Real Estate Sector Index Fund et streetTRACKS® DJ Wilshire REIT ETF.




3.2. Contrats et transactions typesL’essentiel des dérivés immobiliers échangés en

Europe – et donc au monde – est constitué de

swaps de rendement total (SRT) et d'obligations

structurées liés aux indices IPD du Royaume-Uni

ainsi que de dérivés sur l’indice Halifax des prix du

logement.

3.2.1. Les swaps de rendement total Swaps indice global immobilier contre LIBOR (ou EURIBOR) + primeLe swap le plus courant voit un acheteur (vendeur)

d’exposition à l’immobilier payer (recevoir)

périodiquement LIBOR (ou EURIBOR)+prime et

recevoir (payer) le rendement global annuel de

l’indice IPD Ensemble des Actifs (illustration 18).

Pour les swaps sur indices IPD, les paiements sur la

partie immobilière du contrat se font typiquement

annuellement alors que les versements liés au

marché interbancaire respectent une périodicité

trimestrielle (illustration 19) ; ce décalage est un

facteur limitant qui justifie le développement en

cours47 de l’utilisation d’indices trimestriels.

Tous les versements sont calculés et effectués sur

une base notionnelle définie entre les parties. Ce

notionnel ne change jamais de mains ce qui limite

fortement l’impact d’une défaillance. Le recours à

un intermédiaire disposant d’une excellente note

de crédit comme contrepartie à toute transaction

réduit encore le risque de crédit (illustrations 18

et 19).


47 - Un indice trimestriel de qualité suppose une fréquence élevée pour les expertises indépendantes des valeurs vénales.

Illustration 18 : Swap sur rendement total indice ensemble du marché immobilier contre LIBOR + marge

LIBOR+marge (Taux vendeur)

LIBOR+marge (Taux acheteur)

Acheteur d’exposition

à l’immobilier

PARTIE DETTE

PARTIE IMMOBILIERE

Intermédiaire financier

Vendeur d’exposition

à l’immobilier

Rendement global de l’indice

Ensemble des Actifs

Rendement global de l’indice

Ensemble des Actifs

Illustration 19 : Flux d’un swap de rendement total (pour l’acheteur)Swap à 2 ans (19 mois) Ensemble des Actifs contre LIBOR, marge -50 points de base (taux vendeur)Date d’opération: 15 juin 2007 Date de début du swap : 1er juin 2007, date de fin : 31 décembre 2008.

IPD Royaume-Uni Ensemble des Actifs 2007 rendement global entre mai et décembre

(l’estimation de mai de l’indice annuel 2007 a été utilisée comme référence initiale)

IPD Royaume-Uni Ensemble des Actifs 2008

LIBOR 3m– 50 pb

LIBOR 3m– 50 pb

LIBOR 3m– 50 pb

LIBOR 3m– 50 pb

LIBOR 3m– 50 pb

LIBOR 3m– 50 pb

LIBOR 1mmoins 50 pb

1er juillet 1er octobre 1er janvier 1er juillet 1er octobre 1er janvier1er avril 1er avril

72

Pour l’acheteur, cette opération est

économiquement équivalente à l’emprunt

du notionnel au taux variable du marché

interbancaire + prime et à son investissement

dans les actifs sous-jacents à l’indice.

Les promoteurs des dérivés soulignent cette

similarité avec le marché sous-jacent et insistent

sur leurs avantages par rapport aux transactions

sur la pierre : évitement des droits de timbre ou

d’enregistrement et des frais d’agence, rapidité

avec laquelle une opération peut être bouclée ou

débouclée, travail sur un notionnel qui n’exige

pas d’échange de capital ou de débours initial,

l’acheteur n’a pas à se préoccuper des questions

de gestion des actifs sous-jacents et le vendeur

qui détient un patrimoine peut en garder la

propriété et la gestion opérationnelle.

Autres swaps sur indices IPDAu troisième trimestre 2005 sont apparus des

swaps secteur contre ensemble du marché qui

répondent à des demandes de réajustement au

sein des portefeuilles immobiliers. Au troisième

trimestre 2006 sont apparus des swaps sous-

secteur contre marché. A la mi-2007, les swaps

sur les secteurs ou sous-secteurs restaient très

marginaux. De la même façon, certains acteurs

se sont dits intéressés par des swaps sur l’une

ou l’autre composante du rendement total, mais

aucune transaction n’était connue à la mi 2007.

Swaps sur NPILes produits proposés par CSFB étaient

comparables à ceux trouvés sur le marché du

Royaume-Uni, mais initialement le swap sur

l’indice global ne portait que sur la valeur vénale

(dont le rendement est plus volatil ce qui en fait

un sous-jacent plus intéressant pour un produit

dérivé), et les swaps sectoriels n’étaient proposés

qu’en version intersectorielle ; un swap sur le

rendement global de l’indice composite a été

offert depuis.

3.2.2. Obligations structuréesUne obligation structurée immobilière (Property Linked Note ou Property Investment Certificate)

est un titre de dette dont les coupons et/ou

le principal sont liés à la performance d’un

indice immobilier. Contrairement aux swaps sur

rendement total, ces obligations donnent lieu

au décaissement de liquidités par l’acheteur au

moment de leur émission.

Pour l’acheteur, l’opération est économiquement

équivalente à l’investissement en liquidités de la

valeur d’émission dans les actifs sous-jacents à

l’indice immobilier de référence ; si elle n’offre

pas le levier des swaps, l’opération a les mêmes

avantages en termes de coûts, vitesse d’exécution

et fiscalité. Leur statut d’instrument de dette

peut en outre être un avantage sur les swaps

pour les investisseurs qui ne sont pas autorisés à

investir dans des produits dérivés.

Une obligation structurée immobilière classique

(illustration 20) voit l’établissement financier

promoteur (Barclays-Protego) vendre des titres

(durée de vie de 3, 5, ou 7 ans généralement)

dont le risque est géré par un accord avec un

vendeur de risque immobilier qui reçoit LIBOR-

marge le temps de la vie du titre (ce vendeur a

souvent été Barclays elle-même). L’acheteur du

PIC est exposé au risque immobilier le temps de

la vie du titre et reçoit trimestriellement la part

loyers du rendement de l’indice de référence et

le gain (ou la perte) en capital à l’échéance. La

référence utilisée est l’indice IPD Ensemble des

Actifs ; Barclays prélève une commission de 280

points de base (bp). Barclays et Protego animent

un marché secondaire d’une liquidité limitée

Depuis leur renaissance en 2004, Barclays a émis

près de 900 millions de livres de ces obligations.

Par ailleurs, Abbey a émis deux tranches de

produits garantis assis sur l’indice concurrent

FTSE/MSS.







Illustration 20 : Obligation structure immobilière classique

Valeur d’émission

Rendement en capital de l’indice (à l’échéance)

Acheteur du risque Emetteur du certificat

(Barclays)

Vendeur du risqueLoyers de l’indice IPD

LIBOR-marge

Rendement en capital de l’indice (à l’échéance)

Loyers de l’indice IPD

3.2.3. Les dérivés sur le logementLes dérivés sur indices Halifax sont des contrats à

terme – ferme et optionnel – traditionnels. Dans

le cadre du contrat à terme ferme, les deux parties

conviennent d’un niveau de progression de l’indice

et à l’échéance l’acheteur (le vendeur) de l’exposition

reçoit (règle) la différence entre le niveau réel du

marché et le niveau du contrat, que celle-ci soit

positive ou négative. Ainsi acheteur et vendeur

s’assurent d’un niveau auquel la transaction aura

lieu. Avec un contrat à terme optionnel, l’acheteur

a à l’échéance le droit mais pas l’obligation

d’acheter (option d’achat) ou de vendre (option

de vente) au niveau défini ; l’acheteur de l’option

n’utilisera ce droit que si les conditions du contrat

sont plus avantageuses que celles du marché ; la

position asymétrique du vendeur est compensée

par le versement d’une prime.

Les options et contrats à terme ferme sur indices

S&P/Case Shiller sont similaires mais ces produits

sont échangés sur un marché organisé qui réduit

le risque de crédit grâce à l’intermédiation d’une

contrepartie centrale et un mécanisme d’appel de

marge.

Au Royaume-Uni des intermédiaires financiers

comme Abbey, Newcastle Building Society ou

Skipton Building Society ont commercialisé à

destination des particuliers des produits structurés

à moyen terme en partie ou totalement indexés à

l’indice Halifax ; ces sociétés sont donc susceptibles

d’utiliser les contrats à terme sur l’indice pour gérer

leur exposition.

3.3. Utilisations et limites des produits dérivés3.3.1. Utilisations théoriquesLes produits dérivés permettent d’établir ou de

modifier une exposition au risque immobilier de

manière potentiellement plus efficace en termes

de liquidité, de coût, de granularité, de rapidité ou

de flexibilité que ce qui est possible sur le marché

du sous-jacent (lorsqu’un sous-jacent investissable

est disponible). Ils peuvent être utilisés dans

une optique d’investissement/diversification,

de couverture ou d’arbitrage (illustration 21).

Les avantages en matière d’investissement sont

particulièrement nets pour les dérivés d’immobilier

direct (encadré 13). Si le sous-jacent des dérivés

sur foncières cotées est investissable ou aisément

réplicable, liquide et peu granuleux, les transactions

sur dérivés peuvent néanmoins offrir des avantages

en termes de coûts de transaction comme de

flexibilité et de coûts pour les positions vendeuses

(évitement des règles limitant le recours aux ventes

à découvert sur le marché action, économies sur les

emprunts de titres, levier plus important).

Les utilisateurs actuels des dérivés d’immobilier

d’entreprise sont principalement des compagnies

d’assurance, des fonds de pension et des banques

d’investissement mais également d'autres

gestionnaires d’actifs, des hedge funds, et des

spécialistes de l’immobilier. Sur le marché des

dérivés sur indices des prix du logement participent

des hedge funds, des banques d’investissement qui

ont commercialisé des structurés liés au logement

et des prêteurs hypothécaires.

74

Dans une perspective d’investissement et de

diversification, les produits dérivés peuvent

servir à établir une position diversifiée à

l’immobilier, à diversifier l’exposition globale

du portefeuille immobilier sans intervention sur

les marchés sous-jacents, à investir dans des

segments jusque-là inaccessibles en raison de

contraintes réglementaires ou de limitations de




Illustration 21 : Avantages et utilisations théoriques des dérivés immobiliers

Avantages Utilisations

• Exposition diversifiée sans détention physique du sous-jacent • Possibilité d’une exposition négative• Coûts de transaction• Vitesse d’exécution • Montant d’investissement• Liquidité• Levier financier

• Couverture• Exposition acheteuse ou vendeuse à un sous-jacent impraticable ou difficilement accessible• Diversification • Gestion synthétique

Encadré 13 : Réduction des coûts d’exposition à l’immobilier directPour le Royaume-Uni et un horizon de 10 ans, Goldman Sachs (2006) a estimé les coûts annuels

de détention à 248pb pour l’immobilier direct, 295pb pour les fonds non cotés. A ces niveaux, les

dérivés immobiliers, selon les marges en vigueur, pourraient offrir des avantages en termes de

coûts directs, avantages qui sont bien entendu plus importants encore à moyen et court termes.

La situation est comparable dans le reste de l’Europe mais moins aux Etats-Unis où les coûts de

transactions sur le marché physique sont inférieurs. Notons en outre que le « coût » d’un swap (la

marge vis-à-vis du taux interbancaire) est réparti (avec les versements) au cours du temps alors

que d’importants frais d’acquisition ou d’entrée sont prélevés initialement avec l’investissement en

direct ou dans les véhicules non cotés.

Dans la même veine, l’investisseur en swap de rendement total bénéficie (ou souffre) de l’évolution

de la valeur vénale tout au long de la vie du contrat (illustration 19) et non seulement au moment

de la revente ou de la liquidation.

moyens financiers ou humains. Dans une optique

de gestion de l’allocation, les transactions sur

produits dérivés facilitent les modifications

stratégiques et tactiques et réduisent l’horizon

temporel de l’investissement immobilier.

Dans une optique de couverture, ils peuvent être

utilisés pour immuniser un portefeuille contre le

risque au niveau du marché ou d’un secteur et

permettre aux gestionnaires de se concentrer sur

la génération de surperformance par la sélection

ou la gestion des actifs.

Dans une optique d’arbitrage, ils autorisent la

mise en œuvre de stratégies qui cherchent à tirer

partie d’une imparfaite intégration entre marchés

directs et indirects ou entre marchés indirects.

Ils permettent aussi de prendre des positions

vendeuses nettes, c'est-à-dire de vendre le marché

ou un segment pour bénéficier d’une baisse

anticipée. Ils autorisent également les stratégies

relatives visant à profiter de la divergence ou de

la convergence anticipée de divers segments de

marché.

Enfin ces produits permettent de profiter d’un effet

de levier ou d’accéder à un taux potentiellement

plus intéressant que dans le cadre d’un

investissement en direct ; le levier synthétique

peut en outre bénéficier d’un traitement fiscal

plus favorable que l’endettement traditionnel.

Notons qu’une meilleure gestion des risques en

général et du risque immobilier en particulier

doit avoir un impact socialement positif sur



l’économie. L’information prix générée par le

fonctionnement d’un marché dérivé peut en outre

bénéficier au marché comptant en améliorant

son efficience – le marché immobilier étant

peu transparent et relativement peu efficient,

le gain pourrait être net et l’économie pourrait

profiter d’une réduction des chocs liés au cycle

de l’immobilier comme le notent Case, Shiller et

Weiss (1993).

Les illustrations 22 et 23 présentent diverses

utilisations possibles des produits dérivés

immobiliers et lient les principaux investisseurs à

des stratégies.

Des limites pratiques viennent relativiser l’intérêt

de ces produits : historiques limités pour la

plupart des indices sous-jacents, liquidité

très modeste, évaluation difficile, volatilité

importante, échéances courtes et risque de

contrepartie. Peuvent également se poser


Illustration 22 : Diverses utilisations possibles des produits dérivés immobiliers

Stratégie Motivation Exemple

Investissement synthétique

• Etablir une exposition diversifiée à une zone ou un secteur qui peut ne pas être accessible.• Réduire la tracking error d’un portefeuille existant.• Protéger les conditions d’une future acquisition.

• L’investisseur prend la position acheteuse et paie EURIBOR+prime pour recevoir le rendement de l’indice choisi.

Couverture d’un portefeuille existant et extraction d’alpha

• Neutraliser le risque du marché du portefeuille pour permettre à l’investisseur de se consacrer pleinement à la génération d’alpha. • Cristalliser tactiquement une situation de marché sans céder le portefeuille – stratégie de cycle.• Protéger les conditions d’une future cession.

• Un détenteur d’immobilier (ou promoteur) prend la position vendeuse du swap : il paie le rendement de l’indice et reçoit EURIBOR+marge. • Pour une couverture à 100%, le rendement total du portefeuille est EURIBOR+marge+(rendement total des actifs immobiliers détenus-rendement total de l’indice)=EURIBOR+marge+alpha des actifs immobiliers détenus.

Gestion synthétique de l’allocation ou du risque

• Modification tactique de l’exposition existante en niveau, profil sectoriel ou profil géographique.

• Un investisseur augmente/diminue son exposition à l’immobilier allemand en prenant une position acheteuse/vendeuse sur un swap Ensemble des Actifs Allemagne vs EURIBOR+marge.

Vente du marché

• Etablir une exposition nette négative au risque de marché pour bénéficier d’une baisse anticipée.

• Un investisseur prend la position vendeuse du swap : il paie le rendement de l’indice et reçoit EURIBOR+marge. Si l’indice tombe sous zéro, l’investisseur reçoit des fonds supplémentaires de la personne qui a la position vendeuse.

Arbitrage et spéculation

• Extraire un différentiel de rémunération entre les marchés direct et indirect, entre indices de différents promoteurs, entre indices du même promoteur, etc. (stratégies de valeur relative, stratégies long/short)).

• Un investisseur vend l’indice IPD Royaume-Uni et achète l’indice FTSE/MSS. Il extrait le différentiel. • Un investisseur vend l’indice bureaux et achète l’indice commerces : il reçoit l’écart variable entre les loyers des commerces et des bureaux plus la différence (positive ou négative) initiale entre la marge sur les deux swaps. Il profite d’un élargissement de l’écart.

Levier

• Etablir une exposition notionnelle supérieure à sa capacité en direct.

• L’investisseur prend la position acheteuse et paie EURIBOR+prime pour recevoir le rendement de l’indice choisi. Le notionnel n’est pas échangé mais tous les flux induits, positifs ou négatifs, sont calculés en proportion de celui-ci.

• Investir synthétiquement en profitant d’un coût de financement inférieur.

• L’investisseur prend la position acheteuse et paie EURIBOR+prime pour recevoir le rendement de l’indice choisi – le coût de financement peut être inférieur sur le marché des swaps à celui proposé sur le marché physique.

• Crédit-bail synthétique du patrimoine immobilier (suivi de rachat).

• Un investisseur émet un PIC – il reçoit un capital, verse la composante loyer de l’indice jusqu’à remboursement du PIC à la valeur d’émission augmentée/diminuée de l’évolution positive/négative de la composante capital de l’indice.

76

des questions de qualité, représentativité, et

transparence comme de fréquence des indices

de référence. A ces problèmes au niveau des

produits, s’ajoutent des contraintes de politique

d’investissement et des besoins de formation

chez les investisseurs, et pour certains des limites

légales, fiscales ou comptables.

3.3.2. Le mirage de la couverture à l’aide des dérivés En l’absence de dérivés, la nature et les coûts de

transactions liés aux investissements immobiliers

directs ou non cotés rendent très difficiles et

imparfaites les opérations de couverture comme

elles détruisent la plupart des opportunités

d’arbitrage.

Couvrir le risque d’un portefeuille direct avec un dérivé d’indice directLes promoteurs des dérivés sur immobilier direct

affirment souvent que les dérivés sur indice

peuvent être utilisés pour neutraliser l’exposition

d’un portefeuille au risque du marché immobilier

(son bêta) afin qu’il ne génère que de la

performance spécifique (de l’alpha). Les brochures

qualifient rarement l’importance de ce risque de

marché dans le portefeuille immobilier typique de

leurs prospects institutionnels. Les stratégies de

couverture y sont soit mentionnées rapidement

soit illustrées de manière très simplifiée.

Une note de recherche récente d’une grande

banque présente par exemple une illustration

« d’une couverture efficace » du rendement

d’un portefeuille à l’aide d’un dérivé indiciel qui

voit un gérant à la tête d’un portefeuille de 10

millions d’euros observer une corrélation de 85%

entre celui-ci et son indice pays et utiliser un SRT

pour le protéger contre une baisse de marché. La

note évalue l’impact d’un swap du rendement de

l’indice contre un taux fixe, avec une couverture

de 1 pour 1, en considérant les versements du

SRT et les rendements globaux des portefeuilles

couvert et non couvert au long de la vie du

swap. Elle étudie deux états de la nature : un

scénario de base dans lequel le rendement du

portefeuille couvert est un peu plus faible que

celui du portefeuille non couvert et un scénario

pessimiste dans lequel la couverture apparaît

bien plus intéressante. En équipondérant

les deux scénarios, la banque conclut à une

« réduction marquée du risque » qui est « un effet

d’importance majeure, particulièrement pour les

investisseurs institutionnels qui ont présenté la

perspective d’un rendement minimum à leurs

clients ».

Lorsque l’actif dont les fluctuations de prix

doivent être couvertes n’est pas exactement le

même que le sous-jacent du dérivé ou lorsque

la date d’échéance du contrat ne coïncide pas

avec la date de la transaction sur le marché

au comptant qui doit être couverte, existe un




Illustration 23 : Utilisateurs probables des dérivés immobiliers et leurs stratégies

Compagnies d’assurance et fonds de pension • Allocation tactique• Gestion de portefeuille synthétique• Allocation stratégique• Couverture du risque prix

Banques d’investissement • Tenue de marché (fourniture de liquidité)• Couverture du risque prix

Entreprises et fonds immobiliers • Couverture du risque prix• Allocation tactique• Gestion de portefeuille synthétique• Extraction d’alpha

Hedge Funds • Stratégies de valeur relative • Stratégies long/short

Marché des prêts hypothécaires : prêteurs, investisseurs, assureurs

• Couverture du risque de défaillance



risque de base – de couverture croisé ou lié au

décalage temporel – qui réduit l’efficacité de la

couverture. L’analyse de la corrélation entre les

valeurs de la position à couvrir et les prix des

dérivés disponibles aidera à déterminer quel(s)

contrat(s) utiliser pour la couverture. S’il existe

une incertitude sur la date de la transaction, le

risque de base peut être réduit en utilisant une

combinaison de contrats avec des échéances

entourant la date prévue de transaction.

Au niveau d’un actif individuel, la concordance

avec le sous-jacent du dérivé peut être parfaite

pour les grandes monnaies et les grandes valeurs

sur lesquelles des contrats existent ou presque

parfaite pour les principales matières premières.

Néanmoins, les marchés de dérivés sont loin

d’être complets et il sera souvent nécessaire de

mettre en œuvre des couvertures croisées à l’aide

de substituts plus ou moins proches afin de gérer

le risque prix d’un actif pour lequel n'existe pas de

(contrat) dérivé spécifique. Une voie alternative

à la recherche d’un substitut hautement corrélé,

est l’identification des facteurs de risque

fondamentaux qui déterminent les rendements

de l’actif et la gestion du risque de prix de celui-

ci grâce à des dérivés liés à ces facteurs. Le risque

non expliqué par les facteurs fondamentaux

– s’il n’est pas dû à des facteurs oubliés ou à

une mauvaise spécification du modèle – est

spécifique à l’actif et ne peut être couvert ; dans

un contexte de portefeuille, il est théoriquement

diversifiable.

Pour couvrir le risque de marché d’un portefeuille

à l'aide de futures – dont nous poserons qu’ils

sont parfaitement positivement corrélés à

l’indice sous-jacent – il est aisé de démontrer

que la position optimale minimisant la volatilité

du portefeuille couvert est :

avecMP RR ,ρ . (σP,M) le coefficient de corrélation (la

covariance) entre les rendements du portefeuille et de l’indice, σP (σM) l’écart type des rendements du portefeuille (de l’indice), R2 le coefficient de détermination de la régression des rendements du portefeuille contre ceux de l’indice, et βP la pente de la droite de régression.

Le nombre de contrats à détenir pour annuler le

risque de marché du portefeuille est h ou βP fois

le ratio de la valeur du portefeuille à la valeur

nominale du contrat. Notons que la couverture

naïve 1 pour 1 n’est optimale que lorsque la

corrélation entre portefeuille et indice est égale

à σM / σP soit quand la pente de la droite de

régression est égale à 1.

Le ratio de couverture est directement et

positivement lié à l’importance du facteur de

marché comme variable explicative de la volatilité

du portefeuille ou de manière équivalente à la

corrélation entre l’indice utilisé pour caractériser

le marché et le portefeuille.

Une étude d’IPF (2007) s’est intéressée à la

possibilité de répliquer l’indice IPD Royaume-

Uni par des investissements directs dans 1 700

immeubles de l’univers IPD. Comme elle se base

sur des immeubles dont les valeurs entrent dans

l’indice, l’étude biaise à la hausse la corrélation

entre l’indice et les portefeuilles qu’elle bâtit.

De fait, l’importance du facteur de marché est

surestimée et la tracking error sous-estimée ;

répliquer l’indice avec des immeubles n’en faisant

pas partie devrait être plus difficile.

L’illustration 24 suggère que la plupart des

portefeuilles seront faiblement corrélés avec

l’indice – si nous prenons la valeur vénale moyenne

d’un immeuble d’entreprise au sein de la base IPD

Royaume-Uni (23 millions d’euros fin 2006) et

posons la possibilité de l’équipondération, alors il

faut 1,15 milliards d’euros d’immeubles de la base

pour établir, en moyenne, un portefeuille qui peut

être efficacement couvert avec un dérivé d’indice

IPD (un R2 de 80% est généralement considéré

comme le seuil pour une couverture efficace). A ce


h = ρRP , R MσP / σM = R 2σP / σM = σP , M / σM

2 = βP

h = ρRP , R MσP / σM = R 2σP / σM = σP , M / σM

2 = βP

78

niveau et sous hypothèse de normalité de l’erreur

de réplication, un écart de 2% avec l’indice serait

constaté tous les trois ans et un écart de 1% près

de deux années sur trois. Si nous relâchons nos

audacieuses hypothèses d’équipondération, de

détention du portefeuille moyen, et de normalité

de l’erreur de réplication, les exigences en capital

seront bien plus importantes. Il s’en suit que

les dérivés sur indices d’immobilier direct ne

seront de bons outils de couverture que pour les

portefeuilles immobiliers les plus importants. Il

sera probablement plus aisé à un chameau de

passer par un trou d'aiguille, qu’à un investisseur

de bâtir pour 10 millions d’euros un portefeuille

d’immeubles corrélé à 85% avec l’indice. En ce

qui concerne les investisseurs actifs sur le marché

sous-jacent, la demande de produits dérivés liée

à un besoin de couverture pourrait se limiter

aux plus importants gestionnaires spécialisés et

entreprises foncières.

Le fait que les dérivés sur indices immobiliers

sont de mauvais outils de couverture pour

les portefeuilles a un impact direct sur leur

traitement comptable. Pour avoir le droit d’utiliser

la comptabilité de couverture, une entreprise

doit démontrer l’efficacité de la couverture. Par

exemple en standards étatsuniens, la norme FASB

133 prévoit : « une entité qui choisit d’utiliser la

comptabilité de couverture doit obligatoirement

établir au moment de la mise en place de la

couverture, la méthode qu’elle utilisera pour

mesurer l’efficacité du dérivé de couverture et

l’approche de mesure permettant de déterminer

l’aspect inefficace de la couverture. Ces méthodes

doivent être cohérentes avec l’approche de la

gestion du risque qu’a cette entité ». L’annexe

A de cette norme exige, sauf cas d’exception,

l’utilisation de tests statistiques ou quantitatifs

de l’efficacité de couverture48. Dans le contexte

des normes de comptabilité internationale IAS /

IFRS, le même problème se pose avec le standard

IAS 39. De l’incapacité à justifier l’utilisation

de la comptabilité de couverture résulterait

une augmentation de la volatilité des résultats

comptables en raison de l’utilisation même

des dérivés ; un résultat bien fâcheux pour

une couverture économique quand bien même

imparfaite.

Si les justifications de gestion du risque ont

souvent été placées au centre des argumentaires

commerciaux en faveur des dérivés immobiliers,

les spécificités de la classe rendent la couverture à

base de dérivés sur indices inefficace pour la très

grande majorité des investisseurs. Nous pensons

que les promoteurs des dérivés devraient mettre

plus en avant les bénéfices de diversification

qu’apportent les investissements indiciels aux

investisseurs qui détiennent des immeubles

en direct. Pour les investisseurs à la recherche

de bêtas alternatifs et de nouveaux outils de

génération d’alpha, les dérivés immobiliers

offrent une exposition synthétique relativement

liquide au marché de l’immobilier d’entreprise ;

exposition qui leur permet de déployer une

série familière de stratégies d’investissement et

d’arbitrage indisponibles sur le marché du sous-

jacent physique.



48 - Grant (2002) note que « L’exigence de haute efficacité doit être entendue comme ayant le même sens que l’exigence de « haute corrélation » de la norme SFAS 80 (SFAS 133, paragraphe 389), qui a été interprétée comme signifiant soit que les variations cumulées du dérivé de couverture doivent contrebalancer entre 80% et 125% des variations cumulées de la juste valeur ou des flux du poste couvert (Swad (1995)), soit que la régression des variations du poste couvert sur celles du dérivé doit avoir un R2 ajusté supérieur ou égal à 80% (Lipe (1996)). »


Illustration 24 : Diversification et tracking error – échantillon de 1 700 immeubles base IPD, 1994-2004

Taille du portefeuille (nombre d’immeubles) 1 5 10 20 50 100 200 500

R2 0,17 0,45 0,57 0,69 0,82 0,89 0,94 0,97

Tracking error moyenne (annuelle en %) n.a. 5,35 4,06 3,06 2,09 1,54 1,14 0,78

Source : IPF (2007)

Probabilité de larges écarts sous hypothèse de normalité de la tracking error

Probabilité d’un écart supérieur à >100 pb n.a. 85,2% 80,5% 74,4% 63,2% 51,6% 38,0% 20,0%





Couvrir de manière croisée le risque d’un portefeuille direct avec un dérivé d’indice de foncières Le CBOT (2007) et le Liffe (2007) suggèrent que

leurs dérivés sur indices de foncières peuvent

être utilisés pour gérer le risque d’un portefeuille

d’immobilier en direct. Pour le CBOT, un indice

de foncière est un « indicateur indirect fiable du

marché sous-jacent de l’immobilier commercial »

car les fondamentaux économiques49 « se reflètent

dans les cours ». Les contraintes de distribution

pesant sur les REITs et leur statut fiscal sont pour

le CBOT des causes d’un lien « direct et clair »

entre le marché sous-jacent et le prix de ces

actions. De la même façon, le Liffe écrit que les

indices de foncières « sont un bon proxy pour des

investissements directs sur l’immobilier ».

Le CBOT omet de préciser que les REITs ne sont

pas limités aux seules activités défiscalisées et

que, si des contraintes de distribution pèsent sur

le résultat net, l’importance des amortissements

dans l’industrie immobilière donne des marges

de manœuvre très significatives qui peuvent

obscurcir ledit lien. Rappelons en outre que

l’endettement du REIT et sa cotation sont

des éléments fondamentaux qui vont bruiter

le signal du sous-jacent. Le CBOT ne cite pas

d’études scientifiques qui valideraient sa position

qui peut apparaître de bon sens à un nouveau

venu dans l’immobilier mais qui est anathème

pour les acteurs plus expérimentés. Les chapitres

précédents ont documenté la faible corrélation

contemporaine entre indices de foncières et

indices d’immobilier direct, ses raisons, et les axes

de travail pour les futures recherches consacrées

à la substituabilité entre ces deux voies d’accès

à l’immobilier. En l’absence de dérivés sur

indice direct, les dérivés sur indices de foncières

pourraient servir de couverture croisée au même

titre que les dérivés de taux50 à court terme et

pourraient être plus intéressants à long terme ;

ces sujets restent à ce jour à explorer.

Couvrir le risque d’un portefeuille de foncières avec un dérivé d’indice de foncièresLa constitution d’un portefeuille de foncières

fortement diversifié est à la portée de tout

investisseur institutionnel ; il s’en suit qu’un

dérivé d’indice de foncières – s’il ne comble pas un

vide en matière d’accès au marché – peut servir

d’instrument de couverture à un portefeuille

d’actions de foncières.

3.3.3. Le défi de la couverture des dérivés immobiliersLa couverture de dérivés d’indices directsLe développement du marché des swaps sur

indices IPD ou NPI est gêné par le fait que ces

indices, comme indicateurs basés sur les valeurs

d'expertise de milliers d'immeubles, ne sont pas

investissables. Il s’en suit que pour leurs émetteurs,

ces instruments de couverture sont eux-mêmes

difficiles à couvrir d’une manière fiable, aisée,

rapide et peu coûteuse. Pour cette raison, les

intermédiaires pourraient préférer éviter de

fournir de la liquidité et être tentés d’endosser

les habits de simples agents ou courtiers se

contentant d’apparier acheteurs et vendeurs ;

tout décalage dans l’appariement créé un risque

de position qui doit être géré par l’intermédiaire

et rémunéré à travers le renchérissement du

dérivé pour l’investisseur.

En raison de l’indisponibilité du sous-jacent

pour des stratégies de réplication dynamique,

l’évaluation et la couverture des dérivés

d’immobilier direct sont des défis. Des avancées

dans le domaine de la couverture de ces dérivés

seront nécessaires pour convaincre les institutions

d’offrir plus de liquidité aux investisseurs.

De ce point de vue, les questions à traiter sont

les avantages, la faisabilité, et les méthodes de

mise en œuvre de la couverture au comptant ou

de la couverture synthétique. La couverture au

comptant de dérivés sur indices non investissables


49 - Conditions des baux, niveau d’occupation, coûts de construction et valeurs vénales pour le CBOT.50 - D’après les calculs du CISDM (2006), entre 1990 et 2005, les corrélations entre le TBI du MIT/CRE et le FTSE NAREIT (foncières), le S&P500 (actions) et le Lehman Aggregate Bond Index (obligations) sont de 0,06, 0,06 et -0,07. Du point de vue de la couverture d’un portefeuille immobilier direct, l’intérêt d’un dérivé sur indice de foncières n’est pas clair puisqu’existent des dérivés sur actions ou obligations tout aussi inefficaces et plus liquides.

80

s’appuierait sur des transactions sur immeubles

et fonds immobiliers tandis que la couverture

synthétique emprunterait la voie de la réplication

des facteurs de risque pour créer des portefeuilles

d’actifs hautement corrélés avec l’immobilier.

Quelle que soit l’option choisie, la réduction

du risque de couverture croisée de l’émetteur

de dérivés est l’objectif ultime. Il est tout à fait

possible d’établir des résultats généraux sur la

nature de la stratégie optimale de couverture à

l’aide du proxy de couverture comme d’obtenir

une estimation de l’erreur de réplication générée

par l’utilisation d’un substitut imparfait du sous-

jacent – la question rappelle celle de l’erreur de

réplication liée à la couverture discrète de sous-

jacents investissables.

La difficulté de réplication d’un indice non

investissable comme l’indice IPD Ensemble des

Actifs – Royaume-Uni, que nous avons mise

en lumière en calculant la probabilité de larges

écarts à divers niveaux de taille du portefeuille,

ne rend pas seulement la couverture au comptant

difficile, mais jette également un doute sur la

validité des prix auxquels les dérivés s’échangent.

En effet, si l’arbitrage entre le marché du sous-

jacent physique et celui des dérivés est un défi,

alors l’évaluation par arbitrage est irréaliste.

L’offre au deuxième semestre 2006 par FTSE et

MSS d’un indice et de sous indices présentés

comme représentatifs du marché direct tout

en étant investissables à travers un fonds et ses

compartiments sur base de VNAs quotidiennes, a

peut être ouvert une nouvelle voie. Ces acteurs

cherchent à attirer les investisseurs intéressés par

une exposition (largement) passive à l’immobilier

d’entreprise du Royaume-Uni, mais de manière

plus importante, tentent de se positionner

comme la plateforme de choix pour les banques

d’investissement qui désirent proposer des dérivés

et des produits structurés immobiliers. Il s’agit

d’un développement récent et des études seront

nécessaires pour déterminer dans quelle mesure

ce produit hybride est suffisamment représentatif

et transparent pour constituer un concurrent

sérieux des indices IPD. Théoriquement, des

investissements dans les fonds peuvent servir à

la couverture au comptant des dérivés sur les

indices dont ils déterminent les niveaux. Cette

couverture au comptant est séduisante dans la

mesure où elle minimise l’erreur de réplication et

le risque de base ; néanmoins, elle n’écarte pas le

besoin d’autres techniques de couverture à moins

qu’un marché actif du prêt-emprunt de titre et

de la vente à découvert de ces fonds n’émerge. En

pratique, il sera également intéressant d’étudier

comment un fonds immobilier créé avec une base

de 150 millions d’euros gérera des souscriptions

et rachats massifs.

La couverture de dérivés d’indices de foncièresLe sous-jacent des dérivés d’indices de foncières

est investissable directement (ETFs, fonds

indiciels) ou indirectement (les composantes des

indices sont connues et ont été choisies sur des

critères de flottant et de liquidité). En outre, la

vente à découvert du sous-jacent est possible.

Dans ces conditions, la couverture des dérivés par

leur émetteur ne pose pas de problème. Notons

également que dans le cas de dérivés cotés, une

partie de la liquidité provient du marché et n’exige

pas de prise de risque par les institutions teneurs

de marché et également que la standardisation

des contrats doit permettre au teneur de marché

d’annuler rapidement une exposition en étant la

contrepartie d’une exposition contraire.







Encadré 14 : Valorisation des dérivés sur immobilier.La littérature qui traite de la valorisation des dérivés sur immobilier est très limitée et s’intéresse surtout à la valorisation des swaps sur rendements totaux comme le notent Lim et Zhang (2006). Buttimer, Kau et Slawson (1997) développent un modèle à deux états permettant de valoriser des dérivés sur un indice immobilier et le taux d’intérêt. Ils utilisent un modèle binomial et valorisent un swap sur indice immobilier commercial. Le modèle en question suppose que l’indice suive un mouvement brownien. Björk et Clapham (2002) généralisent le modèle précédent à des semi-martingales et montrent que le prix de non-arbitrage est zéro. Patel et Pereira (2007) montrent que ce résultat ne tient plus en présence de risque de contrepartie. Lim et Zhang (2006) s’intéressent à la valorisation par arbitrage et la valorisation à l’équilibre ; nous présentons et commentons leurs réflexions ci-après.

L’approche la plus simple consiste à valoriser le swap en recourant au théorème de parité entre cours comptant et cours à terme ; elle implique cependant de poser la réplication de l’indice immobilier comme possible et d’accepter qu’il n’y a ni risque de contrepartie, ni coûts de transaction. Si nous savons que penser de ces prémisses, l’analyse par arbitrage reste un exercice intéressant. S’il est possible de créer un portefeuille qui a les mêmes caractéristiques de rendement que l’indice, alors il est possible de construire une position sans risque en combinant ce portefeuille avec le swap. Dans le cas d’un swap sur rendement total, l’acheteur reçoit le rendement de l’indice immobilier contre le paiement d’une marge fixe F au-delà du taux interbancaire. La valeur du swap est mesurée par cette marge pour laquelle il est possible de montrer aisément que :

où rn désigne le rendement sur une obligation zéro-coupon d’une maturité de n années

Il s’agit de la même marge que pour un swap de taux interbancaire variable contre un taux fixe. En combinant un swap sur rendement total immobilier avec un swap sur taux, les parties fixes s’éliminant, nous trouvons que le prix du swap sur indice immobilier est le taux interbancaire. Il s’agit bien entendu du prix théorique supposant qu’un arbitrage parfait est possible.

Puisque l’arbitrage n’est pas facile à mettre en œuvre, le raisonnement par l’équilibre peut être plus réaliste. Il part du principe que le prix du risque devrait être le même à travers les marchés. En faisant l’hypothèse que les intervenants utilisent des swaps pour ajuster leurs positions sur l’immobilier, alors pour l’investisseur qui vend l’indice en couverture d’un portefeuille immobilier dont il attend un rendement E[r], la marge F doit vérifier la condition suivante :

où EA(rindice) est son estimation du rendement total de l’indice et rf le taux sans risque.

Pour l’acheteur du risque immobilier dont les fonds étaient jusqu’alors rémunérés au taux sans risque, la relation est : où EB(rindice) est son estimation du rendement total de l’indice et E(πindice), l’estimation de la prime de risque sur l’indice.

En notant que E(r)=E(πportfolio)+rf où πportfolio est la prime de risque, il suit que :

En acceptant que la prime de risque sur le portefeuille est la même que celle de l’indice, la marge augmentée de la prime de risque est encadrée par les estimations du rendement total de l’indice du vendeur et de l’acheteur du risque. S’il y a consensus de prévision alors F=E(rindice)-E(πindice). A l’équilibre E(rindice)=rf+E(πindice) d’où F=rf. Les conditions irréalistes ici tiennent à l’identité de la prime de risque et à l’existence d’un consensus, mais il est intéressant de noter que nous retrouvons le résultat qui identifie le prix du swap au taux interbancaire.

F = 1 −1

1 + rn( ) n

⎡

⎣⎢⎢

⎤

⎦⎥⎥

1

1 + ri( ) ii = 1

n

∑

E A( rindice ) − E (π portefeuille ) ≤ F ≤ E B ( rindice ) − E (π indice )

E B ( rindice ) − F + rf ≥ rf + E (π indice )

E ( r ) + F + E A( rindice ) ≥ rf

4. Résultats d'enquête


84

4.1. Présentation de l’échantillon 4.1.1. Une grande diversité d’investisseurs institutionnels Les questionnaires de l’étude EDHEC sur

l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers

ont été adressés aux principaux investisseurs

institutionnels européens entre novembre 2006

et mai 2007. Trois types d’acteurs étaient ciblés en

particulier : les investisseurs finaux – compagnies

d’assurance, fonds de pension et fondations, les

gestionnaires d’actifs diversifiés, et les spécialistes

de l’immobilier – gestionnaires d’investissements

immobiliers et sociétés foncières.

L’enquête s’est faite à partir d’un questionnaire

structuré autour d’une série de thèmes cohérents :

perception et expérience de l’investissement

immobilier, véhicules et programmes

d’investissement, risques et performance des

investissements de fonds propres, et dérivés

immobiliers.

L’enquête a généré 143 réponses d’investisseurs

institutionnels européens représentant un volume

total de 3000 milliards d’euros d’actifs sous gestion

et plus de 400 milliards d’actifs immobiliers51. Les

groupes d’investisseurs clefs ciblés représentent

plus de 90% de l’échantillon. Comme le montre

l’illustration 25, les fonds de pension, compagnies

d’assurance et fondations représentent 35% des

répondants, les gestionnaires d’actifs diversifiés

31,5%, et les spécialistes de l’immobilier 26,6%.

4,2% des répondants sont des banquiers privés ou

des bureaux familiaux de gestion de patrimoine

(family offices) et 2,8% des conseils

Illustration 25 : Répartition des répondants par catégorie

L'illustration 26 présente la composition

géographique des réponses – 80,4% des répondants

ont leur siège dans un pays de l’UE15 et 2,1% dans un

autre pays de l’Union Européenne, la Suisse fournit

14,7% des réponses. Si nous comparons ces chiffres

aux marchés immobiliers sous-jacents (annexe 3),

les principaux biais géographiques présents dans

notre échantillon sont la surreprésentation de la

Suisse et de la France et la sous-représentation

de l’Allemagne et du Royaume-Uni. Les études

de sensibilité des résultats à la composition

géographique de l’échantillon n’ont pas identifié

de problème particulier en pratique.

Illustration 26 : Répartition des répondants par pays

Allemagne 7,0%

Autriche 0,7%

Belgique 4,2%

Danemark 3,5%

Espagne 2,1%

Finlande 1,4%

France 28,0%

Italie 3,5%

Lituanie 0,7%

Luxembourg 0,7%

Norvège 1,4%

Pays Bas 8,4%

Pologne 0,7%

Portugal 0,7%

Royaume-Uni 18,2%

Russie 0,7%

Slovénie 0,7%

Suède 2,8%

Suisse 14,7%

L'illustration 27 détaille la répartition des répondants

par importance des actifs totaux sous gestion ; en

raison de la présence de leaders de la gestion d’actifs,

le portefeuille moyen s’élève à €23,4 milliards. La

médiane des actifs sous gestion, à €2,45 milliards

donne une meilleure indication de la taille de

l’investisseur moyen au sein de notre échantillon.



51 - Totaux basés sur 118 et 112 réponses fournies respectivement.


25%

27%

31%

7%

10%

Gestionnaires d'actifs diversifiésGestionnaires immobiliers et foncières

Fonds de pension et fondationsCompagnies d'assuranceAutres : Banques privées,

family offices, conseils



Illustration 27 : Répartition des répondants par actifs sous gestion

Non disponible ou pertinent 17,5%

Moins de 100 millions d’euros 8,4%

100-500 millions d’euros 9,1%

500-1 000 millions d’euros 8,4%

1 000-2 500 millions d’euros 16,1%




25 000-100 000 millions d’euros 6,3%

plus de 100 000 millions d’euros 4,9%

4.1.2. Des acteurs expérimentés investissant significativement dans l’immobilier L'illustration 28 indique que 86% des répondants

sont actuellement investis dans l’immobilier. Leur

expérience moyenne (médiane) de l’investissement

dans la classe est de 24,5 (15) années.

3,5% des entreprises interrogées mettent en

œuvre leur première décision d’investissement

immobilier et 5,6% de l’échantillon étudie la

possibilité d’investir dans la classe. Au global, un

maigre 4,9% de l’échantillon ne s’intéresse pas à

l’immobilier. L'illustration 28 nous apprend que les

fonds de pension, les compagnies d’assurance et

les spécialistes de l’immobilier sont les investisseurs

les plus expérimentés ; néanmoins 84,5% des

gestionnaires d’actifs diversifiés de notre échantillon

ont des investissements immobiliers en place ou

en cours.

L'illustration 29 présente la répartition des

répondants par montant d’actifs immobiliers ;

l’échantillon est bien diversifié au niveau de la

taille puisque 32% des allocations sont sous les

100 millions d’euros, 28% entre 100 millions et

un milliard, 30% entre 1 et 10 milliards, et 10%

au-delà de 10 milliards. Les actifs immobiliers

moyens sont de 3,7 milliards d’euros (4 milliards

après exclusion des répondants qui n’ont

pas d’investissements en place) tandis que le

portefeuille médian a une taille de 500 (600)

millions d’euros, taille comparable à celle du

fonds immobilier non coté moyen en Europe.

Enfin, il est intéressant de noter que l’investisseur

institutionnel médian pour notre échantillon a

une équipe, relativement modeste, de 3 personnes

travaillant sur l’immobilier.

Pour l’interprétation des résultats par type

d’investisseur, il est important de noter et de

garder à l’esprit les différences marquées de

taille moyenne présentes dans les sous-groupes

de notre échantillon : le gestionnaire immobilier

moyen (médian) a 8 (3) milliards d’euros d’actifs

immobiliers alors que le portefeuille immobilier

moyen (médian) est de 2,4 milliards (210

millions) pour les fonds de pension, fondations et

compagnies d’assurance et de 1,8 milliards (100

millions) chez les gestionnaires diversifiés.

Puisque le montant des investissements détermine

la capacité d’accès aux diverses voies d’exposition à

l’immobilier comme l’efficacité de la diversification

sur le marché du sous-jacent, tous les résultats ont

fait l’objet d’une étude de sensibilité à la taille ;

nous présentons les relations mises en lumière

chaque fois qu’elles sont notables.


Investissement en place

Investissement en cours

Investissement à l’étude

Aucun projet d’investissement

Expérience moyenne en

année (médiane)

Fonds de pension et compagnies d’assurance (50)

90,0% 0,0% 4,0% 6,0% 30,3 (20)

Gestionnaires généralistes (45) 77,8% 6,7% 8,9% 6,7% 20,5 (7)

Gestionnaires immobiliers (38) 97,4% 2,6% 0,0% 0,0% 22,7 (20)

Autres (10) 60,0% 10,0% 20,0% 10,0% 15,3 (8)

Ensemble 86% 3,5% 5,6% 4,9% 24,5 (15)

Illustration 28 : Expérience de l’investissement immobilier par type d’investisseur

86

Illustration 29 : Répartition des répondants par montant des actifs immobiliers détenus

Non disponible ou pertinent 22,4%

Zéro 7,0%

Moins de 50 millions d’euros 9,8%

50-100 million euros 8,4%



500-1 000 million euros 5,6%

1 000-2 500 million euros 10,5%

2 500-5 000 million euros 7,7%

5 000-10 000 million euros 4,9%

10 000-20 000 million euros 5,6%

plus de 20 000 million euros 2,1%

4.1.3. Des répondants décisionnairesL'illustration 30 démontre que les participants

à notre enquête sont principalement des cadres

supérieurs et dirigeants qui déterminent les

politiques d’investissement et prennent les décisions

d’allocation.

Illustration 30 : Répartition des répondants par titre ou fonction

Président, Directeur Général 14,0%

Directeur Général Adjoint 3,5%

Directeur du fonds de pension 2,8%

Administrateur 0,7%

Mandant / Associé 1,4%

Directeur Financier 7,7%

Directeur des Investissements 14,7%

Directeur des Investissements Adjoint 0,7%

Directeur des Investissements Alternatifs/Immobiliers 7,0%

Gestionnaire de Fonds / Portefeuille 14,7%

Directeur de la Recherche / Directeur de la Stratégie d’Investissement 6,3%

Responsable / Membre de l’équipe d’investissement 4,9%

Analyste / Vice Président 9,1%

Consultant / Conseil 4,2%

Responsable du risque / de l’exploitation 2,8%

Diverses fonctions du Marketing et des Relations Clients 2,8%

Marketing / Relations Investisseurs 2,8%

4.2. Perception de l’immobilier comme classe d'actifsNotre enquête s’est tout d’abord intéressée à

l’existence de la classe immobilière et à ses frontières

en termes de supports à sous-jacent immobilier dans

la perspective du modèle des quadrants présenté

dans notre première partie (illustration 31).

Illustration 31 :Classification des supports liés à l’immobilier dans le modèle des quadrants


Fonds Propres

• Investissements en direct• Foncières ne faisant pas appel public à l’épargne• Véhicules collectifs privés

• Foncières faisant appel public à l’épargne• Véhicules collectifs librement négociés

Dettes

• Prêts immobiliers en direct• Véhicules collectifs privés investis dans des créances hypothécaires

• Titres adossés à des créances hypothécaires librement négociés

A une exception près52, tous les répondants

reconnaissent l’immobilier en tant que classe d’actifs

distincte ; classe dont l’illustration 32 esquisse les

contours. Les principaux enseignements de cette

question sont la très grande ouverture vis-à-vis

des investissements indirects d’exposition au

risque des investissements de fonds propres dans

l’immobilier, et une attitude contrastée vis-à-vis

des dettes immobilières.

4.2.1. Produits de fonds propres : une vision moderne de la classe immobilièreSi l’illustration 32 montre que plus le véhicule

d’exposition au risque des investissements de fonds

propres est traditionnel et plus il est reconnu comme

membre à part entière de la classe immobilière. Les

scores réalisés par les véhicules indirects non cotés

comme cotés sont élevés. Les défenseurs d’une

vision restrictive de l’investissement immobilier

sont minoritaires : 4,2% des répondants identifient

la classe immobilière aux seuls immeubles acquis

en direct et 14,7% estiment que seuls les

investissements non cotés (en direct ou à travers

des fonds) sont réellement de nature immobilière.



52 - Un gestionnaire généraliste avec 10 millions d’euros d’actifs immobiliers.




72% des répondants reconnaissent simultanément

les trois voies d’exposition aux investissements de

fonds propres : acquisition directe d’immeubles,

achat de parts d’un fonds non coté, investissement

dans des foncières cotées.

Illustration 32 : Quels investissements appartiennent à la classe immobilière ?

0

20

40

60

80

100

90,2% 88,8%82,5%

38,5%

67,8%

Immobilier directFonds non cotésImmobilier coté

DettesStructurés, indices, dérivés

Les illustrations 33 et 34 présentent les réponses

triées par type d’investisseur et taille du portefeuille

immobilier. De manière contra-intuitive, alors que

les contraintes d’accès à l’immobilier direct se

relâchent avec la taille du portefeuille, l’ouverture

vis-à-vis des supports d’exposition indirecte

augmente ; de la même façon, les spécialistes de

l’immobilier sont également les plus ouverts aux

voies indirectes53 ; ces résultats sont cohérents

avec l’hypothèse selon laquelle l’ouverture est

renforcée par l’expérience de la classe.

L'illustration 33 montre de faibles différences de

taux d’acceptation entre types d’exposition fonds

propres pour les gestionnaires généralistes ; une

analyse complémentaire montre que celles-ci sont

principalement liées à la taille du portefeuille

immobilier : une fois exclus les investisseurs avec

moins de 100 millions d’euros alloués à l’immobilier,

les taux d’acceptation de l’immobilier direct et des

fonds non cotés s’alignent sur ceux des fonds de

pension et compagnies d’assurance.

Les produits structurés immobiliers, indices

investissables et dérivés immobiliers reçoivent un

accueil favorable puisque 67,8% des investisseurs

de notre échantillon acceptent ces innovations au

sein de la classe. L'illustration 33 nous apprend que

les gestionnaires diversifiés sont les plus enclins

à considérer ces produits comme faisant partie

de la classe immobilière. Cet attrait est confirmé

après contrôle de la taille du portefeuille : il

semble donc qu’une meilleure connaissance de

ces produits – et non pas des difficultés d’accès

aux investissements immobiliers traditionnels du

fait d’une faible taille – constitue la première

explication de ce résultat.


53 - Le résultat est conservé après contrôle de la taille.

Illustration 33 : Contours de la classe immobilière – par type d’investisseur

Immobilier Direct

Fonds non cotés

Immobilier coté

DettesStructurés,

indices, dérivés

Tous instruments

de fonds propres

Tous instruments

de fonds propres et

dettes


94,0% 92,0% 86,0% 18,0% 66,0% 76,0% 16,0%

Gestionnaires généralistes (45)

82,2% 80,0% 82,2% 46,7% 80,0% 66,7% 31,1%

Gestionnaires immobiliers (38)

97,4% 92,1% 86,8% 63,2% 65,8% 81,6% 52,6%

Autres (10) 80,0% 100,0% 50,0% 10,0% 30,0% 40,0% 0,0%

Ensemble 90,2% 88,8% 82,5% 38,5% 67,8% 72,0% 29,4%

88

4.2.2. Produits de dettes : une approche très contrastéeAu global, 38,5% des répondants acceptent les

dettes immobilières54 au sein de la classe mais

ce chiffre dissimule de fortes divergences entre

spécialistes et non spécialistes de l’immobilier. Les

gestionnaires spécialisés considèrent à 63,2% que

les dettes appartiennent à la classe immobilière

alors que ce taux n’est que de 29,5% dans le reste

de l’échantillon.

L'illustration 33 montre que les fonds de pension

et compagnies d’assurance rejettent nettement les

dettes hors de la classe alors que les gestionnaires

diversifiés font preuve de plus d’ouverture. Si

l'illustration 34 suggère un lien fort entre taille

du portefeuille et attitude vis-à-vis des dettes

immobilières, des études complémentaires révèlent

qu’il s’agit essentiellement d’une illusion due à la

présence des gestionnaires spécialisés, ce qui valide

les conclusions précédentes55.



54 - L’enquête a été menée avant l’accélération de la crise des crédits à haut risque de l’été 2007.55 - Ces résultats pourraient être liés à la flexibilité des politiques d’investissement : les gestionnaires spécialisés se doivent d’investir principalement dans l’immobilier et les dettes viennent en complément des investissements de fonds propres, les généralistes ont des mandats assez flexibles, les fonds de pension sont contraints par des politiques d’allocation strictes par grande classe et rangent les dettes immobilières avec les autres instruments de dette.56 - Par ailleurs, la question de l’allocation à la classe immobilière ne se pose qu’au plus de manière marginale aux gestionnaires immobiliers.57 - Cette conception qui suppose une mauvaise intégration du marché immobilier au sein des marchés de capitaux est courante ; elle est probablement liée en partie à l’utilisation d’indicateurs de risque courants et de données non corrigées des biais.


Du point de vue du modèle des quadrants, 72% des

répondants ont une approche compatible avec une

allocation à travers l’ensemble des produits actions

– les quadrants nord-ouest et nord-est – mais seuls

29,4% des investisseurs interrogés fournissent

des réponses validant une démarche à quatre

quadrants, donc incluant les dettes. L'illustration

33 montre les distinctions d’approche par type

d’investisseur et confirme que seuls les gestionnaires

spécialisés ont majoritairement une vision de la

classe immobilière compatible avec le modèle des

quadrants. Rappelons que l’acceptation du modèle

des quadrants n’implique pas que l’allocation à

la classe immobilière se fasse à partir d’un indice

composite dettes/actions coté/non-coté56.

4.3. Objectifs de la politique d’investissement dans l’immobilierLa deuxième partie de notre enquête a recherché

les raisons, les niveaux et les supports de l’allocation

à l’immobilier.

4.3.1. Diversification, performance, et couverture comme justificationsL’illustration 35 montre que pour les investisseurs

non spécialisés dans l’immobilier, les trois principales

raisons justifiant l’allocation à l’immobilier sont

la diversification du portefeuille global, une

performance ajustée attrayante, et la protection

contre l’inflation (ou la déflation).

Parmi les justifications retenues par les investisseurs,

la diversification dispose d’une nette avance

puisqu’elle est citée en premier lieu comme 1ère

et 2ème motivation avec 44,6% et 24,8% des

suffrages et est également la plus fréquente des trois

principales justifications avec une intensité de 27,2%.

La conception selon laquelle la classe offre une

performance ajustée du risque attrayante57 se dégage

aussi clairement puisqu’elle est citée en second lieu

comme 1ère et 2ème motivation de l’investissement

avec 26,7% et 23,8% des suffrages et obtient au

global la 2ème place avec une intensité de 20,5%.

Illustration 34 : Contours de la classe immobilière – par taille du portefeuille immobilier

Immobilier Direct

Fonds non cotés

Immobilier coté

DettesStructurés,

indices, dérivés

Tous instruments

de fonds propres

Tous instruments

de fonds propres et

dettes

Non disponible ou pertinent (32)

84,4% 81,3% 81,3% 37,5% 65,6% 62,5% 25%

De 0 à 100 millions (36) 80,6% 88,9% 80,6% 25,0% 69,4% 63,9% 16,7%

De 100 millions à 1 milliard (31)

100,0% 87,1% 77,4% 35,5% 61,3% 74,2% 25,8%

De 1 à 10 milliards (33) 97,0% 93,9% 87,9% 51,5% 75,8% 81,8% 45,5%

Plus de 10 milliards (11) 90,9% 100,0% 90,9% 54,5% 63,6% 90,9% 45,5%



La protection contre l’inflation obtient la 3ème place

avec une intensité de 11,3%. Les autres justifications

avec un score global au dessus des 5% mettent en

valeur l’importance de la part de rendement liée

aux loyers (8,6%) – une caractéristique utile pour la

protection du portefeuille, l’exposition à des bêtas

alternatifs (7%) – un argument de diversification,

et le potentiel de plus value – une raison liée à la

performance.

Si nous groupons les justifications liées à la

diversification (E et J) dans l'illustration 35, à la

performance (A, B, C, H, K), et à la protection

du portefeuille (D, F, G, I), les arguments de

diversification restent la 1ère motivation pour les

investisseurs58.

L’importance relative limitée des motivations de pur

alpha (A et C) semble indiquer un intérêt secondaire

pour la recherche de surperformance59. S’il est

possible de lire dans ces résultats une confirmation

de la maturité des investisseurs ainsi qu’une

modestie vis-à-vis d’une classe d’active particulière,

les excellentes performances de l’immobilier dans

la période récente peuvent expliquer pourquoi les

motivations qui renvoient tant à l’alpha qu’au bêta

(B, H, K), ou au bêta seul (D, E, F, G, I, J) obtiennent

de meilleurs scores ; dans une conjoncture moins

favorable, les investisseurs pourraient ne plus se

satisfaire de la performance du marché et adopter

une approche plus discriminante.


58 - Les arguments liés à la performance prennent la 1ère place parmi les trois premières raisons mais avec 2 choix sur 11, la diversification est mécaniquement désavantagée alors qu’avec 5 choix sur 11, la performance est avantagée.59 - L’étude des sous-populations montre que les fonds de pension et compagnies d’assurance accordent une importance très faible à la recherche d’alpha dans l’immobilier (score global de 2,8%) alors qu’elle constitue une motivation secondaire pour les gestionnaires diversifiés (score global de 11,5%).

Illustration 35 : Trois raisons principales motivant l’investissement immobilier – gestionnaires immobiliers exclus

Top 1Top 2Top 3

Top 1-3

A. Capture d'alpha

B. Rendement ajusté du risque attrayant

C. Avantages du contrôle direct

D. Préservation du capital

E. Exposition à un/des bêta/s alternatif/s

F. Protection contre l'inflation / la déflation

G. Distributions élevées et stables

H. Rendement total élevé (non ajusté)

I. Risque faible

J. Diversification du portefeuille global

K. Potentiel de plus-values

3%1%

10%4,6%

26,7%23,8%

11%20,5%

0%4%2%2%

4%0%9%

4,3%

5,9%7,9%

7%7%

3%15,8%

15%11,3%

6,9%8,9%10%8,6%

1%3%9%

4,3%

2%6,9%

4%4,3%

44,6%24,8%

12%27,2%

3%4%

11%6%

0 10 20 30 40 50

L’illustration 36 montre que les gestionnaires

immobiliers ont pour principales motivations la

performance ajustée, le niveau élevé et la stabilité

des revenus, ainsi que la performance brute. Les

gestionnaires immobiliers étant contraints à se limiter

essentiellement à la classe, il est naturel de constater

que les motivations de diversification du portefeuille

global sont pour eux fort secondaires. Leurs

justifications principales reflètent les attentes de

leurs clients : performance globale de l’investissement

et distributions régulières. Le plus fort intérêt pour

la recherche d’alpha pur (A et C) est cohérent avec

la spécialisation de ces acteurs et la primauté de la

performance.

90



60 - L’étude des données révèle que les investissements opportunistes sont le fait de petits acteurs. Pour ces opportunistes, l’investissement moyen (médian) dans l’immobilier est de 94 (100) millions d’euros ; l’allocation la plus importante est de 300 millions d’euros.


4.3.2. Politique d’allocation à l’immobilier74,5% des répondants (hors spécialistes de


immobiliers dans le cadre d’une classe distincte,

1% les rangent dans une classe alternative,

1% se satisfont des immeubles dont ils sont

propriétaires-occupants et 23,5% investissent de

manière opportuniste. L'illustration 37 suggère que

l’insertion des investissements immobiliers dans une

approche d’allocation d’actifs est liée à la taille du

portefeuille60.

Pour les investisseurs ayant défini l’immobilier

comme classe d’allocation, l’allocation cible s’étale

de 2% à 25% avec une moyenne (médiane) de 9,9%

(10%). La fourchette d’allocation moyenne (médiane)

est 5,7%-13,5% (5%-13%). L'illustration 37 suggère

un lien positif entre la taille du portefeuille immobilier

et l’allocation cible. L'illustration 38 montre une

remarquable stabilité des allocations moyenne et

médiane pour les différents types d’investisseurs

autour de 10%. Elle montre également que les

gestionnaires diversifiés ont défini des fourchettes

d’allocation plus larges, constatation qui pourrait

être liée à un horizon de placement plus court et

une approche plus dynamique de la classe.

Illustration 37 : Traitement de l’immobilier comme classe d’actifs et allocation cible – par taille du portefeuille immobilier

Allocation cible moyenne (médiane)

Bas de fourchette moyen (median)

Haut de fourchette moyen (median)

Investissements Opportunistes


9% (10%) 5,6% (5%) 13,1% (15%) 37,5%

De 0 à 100 millions (34) 8,9% (8%) 5,3% (4%) 13,1% (11%) 30%


10,1% (10%) 4,3% (5%) 13,4% (14%) 20%

De 1 à 10 milliards (14) 11,7 (12,5%) 8% (9,5%) 14,7% (15%) 0%

Plus de 10 milliards (6) 9,8% (10%) 6% (5%) 12,3% (13,5%) 0%

Ensemble 9,9% (10%) 5,7% (5%) 13,5% (13%) 23,5%

Illustration 36 : Trois raisons principales motivant l’investissement immobilier – gestionnaires immobiliers

Top 1Top 2Top 3

Top 1-3

11,1%2,8%8,8%7,5%

33%25%8,8%

22,6%

5,6%8,3%

11,8%8,5%

2,8%0%0%

0,9%

0%0%0%0%

0%5,6%

14,7%6,6%

27,8%13,9%11,8%17,9%

11,1%16,7%8,8%

12,3%

0%0%

8,8%2,8%

8,3%11,1%11,8%10,4%

0%16,7%14,7%10,4%

0 5 10 15 20 25 30 35

A. Capture d'alpha

B. Rendement ajusté du risque attrayant

C. Avantages du contrôle direct

D. Préservation du capital

E. Exposition à un/des bêta/s alternatif/s

F. Protection contre l'inflation / la déflation

G. Distributions élevées et stables

H. Rendement total élevé (non ajusté)

I. Risque faible

J. Diversification du portefeuille global

K. Potentiel de plus-values



4.3.3. Supports d’allocation à l’immobilierL’illustration 39 présente l’allocation aux divers

supports d’exposition à l’immobilier des institutions

interrogées. Les principaux enseignements sont la

place extrêmement marginale des purs produits

de dette, le respect de la hiérarchie traditionnelle

au sein des supports d’exposition au risque de

fonds propres, et l’importance encore limitée des

offres récentes de produits structurés, indiciels et

dérivés.

IIlustration 39 : Allocation aux divers supports immobiliers – ensemble des répondants

50%

24%

17%

3%

2%3%

1%

DirectFonds non cotésImmobilier coté

Dettes

StructurésIndicielsDérivés

Alors que la capitalisation des dettes hypothécaires

est extrêmement importante, ces produits ne

représentent que 3% des fonds alloués à l’immobilier

par les investisseurs de notre échantillon. Nous en

concluons que la dette immobilière est presque

exclusivement rangée par les investisseurs au sein

de la classe des produits de taux, et que le modèle

des quadrants n’est pas utilisé pour l’allocation à

l’immobilier.

Sur les données globales, nous constatons l’équilibre

entre investissement direct et investissement

intermédié. Les illustrations 40 et 41 montrent

que cet équilibre n’est que de façade puisque les

spécialistes de l’immobilier investissent en direct

75% de leurs fonds, soit deux fois plus que les

autres investisseurs. Les illustrations 42 et 43

montrent que les fonds de pension et compagnies

d’assurance respectent la hiérarchie traditionnelle

dans leurs allocations de fonds propres en allouant

tout d’abord en direct, puis dans des véhicules non

cotés et enfin dans des foncières cotées alors que

les gestionnaires diversifiés préfèrent l’immobilier

coté aux fonds non cotés61. Cette préférence est

cohérente avec un horizon de placement plus court

et des besoins de liquidité supérieurs chez ces

investisseurs. L’illustration 43 indique également

qu’au global les gestionnaires d’actif sont plus

ouverts aux nouveaux supports d’exposition, ce

qui correspond à l’intuition et est cohérent avec

nos précédentes remarques62.

Illustration 40 : Allocation aux divers supports immobiliers – gestionnaires immobiliers

75%

9%

7%

6%1% 2%

0%


Dettes



61 - Des études complémentaires montrent que cette préférence n’est pas expliquée par la différence de taille.62 - En revanche, il n’est pas possible de distinguer l’importance de l’effet taille dans ce résultat puisque la plupart des gestionnaires d’actifs qui ont indiqué un intérêt fort pour ces produits n’ont pas renseigné la taille de leur portefeuille.

Illustration 38 : Traitement de l’immobilier comme classe d’actifs et allocation cible – par type d’investisseur

Allocation cible moyenne (médiane)

Bas de fourchette moyen (median)

Haut de fourchette moyen (median)

Investissements opportunistes


9,8% (10%) 6,8% (7%) 12,9% (13%) 10,9%

dont Fonds de pension (36) 10,2% (10%) 7,8% (7,5%) 13,4% (15%) 14,3%

dont Compagnies d’assurance (14) 8,5% (9%) 4,5% (3%) 11,9% (12%) 0%

Gestionnaires généralistes (45) 9,9% (10%) 4,1% (4,5%) 14,1% (15%) 33,3%

Autres (10) 12,5% (12,5%) 5% (5%) 15% (15%) 40%

Ensemble 9,9% (10%) 5,7% (5%) 13,5% (13%) 23,5%

92



63 - Trois de ces composites embrassent à la fois l’immobilier direct et l’immobilier indirect et le quatrième est un composite 100% immobilier coté.


Illustration 41 : Allocation aux divers supports immobiliers – gestionnaires immobiliers exclus

37%

31%

21%

3%3%

5% 0%


Dettes


Illustration 42 : Allocation aux divers supports immobiliers – fonds de pension, fondations, compagnies d’assurance

42%

35%

17%

1%3%

2%0%


Dettes


Illustration 43 : Allocation aux divers supports immobiliers – gestionnaires d’actifs diversifiés

34%

22%

26%

5%

4%8% 1%


Dettes


Les illustrations 44 et 45 montrent une relation

positive entre taille du portefeuille et allocation

à l’immobilier direct qui illustre les problèmes de

granularité et de difficulté de diversification du

portefeuille immobilier soulignés dans notre première

partie. La relation est inverse pour les fonds non

cotés qui apparaissent pour les investisseurs comme

le plus proche substitut à l’investissement en direct

conformément aux travaux de corrélation présentés

au chapitre 1.

Au sein de notre échantillon, la classe immobilière

est vécue essentiellement sur le mode de l’exposition

au risque d’un investissement de fonds propres ; la

partie suivante de notre enquête s’est intéressée aux

mesures de performance utilisées et à la perception

des risques de ces investissements.

4.4. Investissements immobiliers de fonds propres4.4.1. Mesure de performanceEn contraignant les institutions interrogées à fournir

une seule réponse sur la référence utilisée pour

la mesure de performance, la première question

de cette partie a cherché à déterminer si la classe

immobilière était d’abord approchée comme une

classe de rendement absolu ou relatif. L'illustration

46 montre que l’optique rendement absolu est

majoritaire. 80,6% des spécialistes et 52,1% des

autres investisseurs indiquent se fixer d’abord un

objectif de rendement absolu nominal ou réel.

Parmi les divers types d’investisseurs interrogés,

seuls les fonds de pension ont une première optique

majoritairement relative (56%).

Les spécialistes qui utilisent un rendement relatif

choisissent comme référence quasi-unique un

indice d’immobilier direct, ce qui est en ligne avec

les véhicules d’exposition qu’ils ont sélectionnés

(illustration 40). Pour les autres investisseurs, les

indices direct et indirect font jeu égal et prennent

la part du lion devant les indices composites63,

les indices des pairs et les autres références. Il est

à noter que seuls les fonds de pension manient

toute la palette de références et déclarent utiliser

des composites et des indices des pairs.



L’analyse des indices cités dans le cadre de cette

question par les investisseurs qui adoptent une

approche relative révèle que les indices IPD ont un

monopole absolu sur les références de performance

de l’immobilier direct en Europe alors que le jeu

est plus ouvert pour les références indirectes.

Pour l’immobilier coté européen, les indices EPRA

devancent nettement ceux de GPR et les indices de

l’IEIF ne sont utilisées qu’exceptionnellement ; sont

également cités des indices nationaux. Reflet de la

pénurie d’offre mentionnée à la partie précédente,

peu de références ont été fournies pour l’immobilier

indirect non coté ; sont cités les indices de l’INREV

en matière internationale, les indices HSBC/AREF/IPD

PPF pour le Royaume-Uni et les valeurs des fonds-

ouverts allemands.


Immobilierdirect

Fonds non cotés

Immobiliercoté

Dettes Structurés Indices Dérivés


42,91% 19,60% 11,77% 5,68% 9,20% 8,44% 2,40%

De 0 à 100 millions (36) 29,41% 41,99% 23,06% 0,61% 0,71% 3,68% 0,54%


46,51% 23,48% 22,04% 3,04% 0,80% 4,13% 0,00%

De 1 à 10 milliards (33) 71,10% 12,54% 13,89% 1,35% 1,05% 0,03% 0,03%


Ensemble 49,16% 24,08% 16,68% 3,50% 2,41% 3,46% 0,71%

Illustration 44 : Allocation aux divers supports immobiliers – par taille du portefeuille immobilier

Illustration 45 : Allocation aux divers supports immobiliers – par taille du portefeuille immobilier, gestionnaires immobiliers exclus

Immobilierdirect

Fonds non cotés

Immobiliercoté

Dettes Structurés Indices Dérivés


28,49% 25,00% 13,56% 7,89% 12,78% 11,72% 0,56%

De 0 à 100 millions (34) 24,83% 44,64% 24,64% 0,58% 0,77% 3,96% 0,58%


38,53% 27,91% 26,37% 1,33% 0,95% 4,91% 0,00%

De 1 à 10 milliards (14) 60,67% 18,60% 19,66% 0,71% 0,35% 0,00% 0,00%


Ensemble 37,41% 30,60% 21,02% 2,54% 3,14% 4,96% 0,34%

Illustration 46 : Référence utilisée pour la mesure de performance des investissements immobiliers de fonds propres

EnsembleGestionnaires immobiliers

Autres investisseurs

Gestionnaires diversifiés

Fonds de pension

Compagnies d’assurance

Rendement absolu nominal

39,2% 66,7% 29,3% 35,9% 17,6% 40,0%

Rendement absolu réel 20,0% 13,9% 22,8% 25,6% 17,6% 20,0%

Indice direct 17,7% 16,7% 18,5% 17,9% 20,6% 30,0%

Indice indirect 13,1% 2,8% 17,4% 17,9% 20,6% 10,0%

Rendement d'un composite

3,1% 0,0% 4,3% 0,0% 5,9% 0,0%

Indice de performance des pairs

3,1% 0,0% 4,3% 0,0% 2,9% 0,0%

Autre référence 0,8% 0,0% 1,1% 0,0% 5,9% 0,0%

Aucune 1,5% 0,0% 2,2% 2,6% 8,8% 0,0%

94

La seconde question de cette partie a porté sur les

cinq références les plus utiles pour l’évaluation de

la performance. Elle nous apprend que 46,7% des

investisseurs d’orientation principale rendement

absolu utilisent également des références relatives.

Au global 68,5% des répondants utilisent de

manière principale ou secondaire des références

relatives pour la mesure de la performance de leurs

investissements immobiliers64. L’analyse détaillée

des réponses montre une grande pertinence

des pratiques : correspondance entre les modes

d’investissements (en direct, dans des fonds non

cotés, dans des foncières) et les types d’indices

utilisés, choix sectoriels et géographiques, etc. En

matière d’immobilier direct, les indices IPD et NCREIF

sont en situation de monopole dans les régions qu’ils

couvrent. Les indices de la famille EPRA sont de loin

les plus utilisés pour l’évaluation des investissements

dans l’immobilier coté et seuls les indices fournis

par GPR – qui sont près de trois fois moins cités

– apparaissent comme des challengers sérieux ;

les références IEIF, S&P/Citigroup ou Dow Jones

Wilshire ne recueillent que quelques suffrages.

4.4.2. Sources de risque et de performance dans l’immobilierNotre enquête s’est ensuite intéressée aux

principales sources de risque déterminant les

rendements des investissements immobiliers,

aux liens entre variables macroéconomiques et

performances de la classe et à l’utilisation de celles-

ci pour la gestion du portefeuille.

Les illustrations 47 et 48 montrent que les

investisseurs interrogés perçoivent les risques



immobiliers. Tant pour les spécialistes que pour

les non spécialistes, le facteur cité en premier

et le plus cité parmi les trois facteurs de risque

principaux est celui qui fait une référence explicite

aux caractéristiques spécifiques des immeubles

(emplacement, utilisation, taille, âge, architecture,

etc.). Ces résultats sont conformes aux réalités

mises en lumière par les analyses statistiques

présentées au chapitre 1 qui identifiaient les

risques spécifiques comme dominants au niveau

de l’immeuble et expliquaient les difficultés de les

diversifier.

Pour les spécialistes de l’immobilier l’autre facteur

clef se dégageant est également spécifique puisqu’il

s’agit des conditions des baux et de la qualité

des preneurs de bail. Ces réponses traduisent

une approche traditionnelle de l’investissement

immobilier dans le cadre de laquelle les

spécialistes voient les leviers de création de valeur

essentiellement au niveau de chaque immeuble ;

celle-ci tient à la proximité avec le sous-jacent

(illustration 40) et à la difficulté à créer de la valeur

par l’allocation dans le cadre de l’exposition en

direct à l’immobilier.

Les autres investisseurs identifient le risque

sectoriel (cité à 24,3% parmi les trois facteurs

principaux) et le risque géographique au niveau

subcontinental65 (cité à 18,3%), résultats

également conformes aux conclusions du

chapitre 2.

L'illustration 49 présente la corrélation perçue

entre diverses variables macroéconomiques et les

rendements des investissements immobiliers de

fonds propres en l’absence de levier financier. Les

investisseurs jugent qu’il existe une corrélation

positive très marquée entre les rendements

immobiliers et la croissance du produit national

brut, une corrélation positive avec l’emploi et

l’inflation66, et – de manière moins tranchée –

une corrélation négative avec les taux des emprunts

d’état67. Un quart des investisseurs interrogés

préfère ne pas s’exprimer sur les relations entre

les rendements immobiliers et les primes de risque

crédit et actions et les avis sont très partagés

chez ceux qui répondent à ces questions68.

Les convictions affichées par les investisseurs justifient

des stratégies de diversification ou d’allocation

internationale sur bases économiques.



64 - 130 investisseurs ont répondu à la 1ère question sur la référence et 81 à la 2nde. Parmi les 77 investisseurs qui ont indiqué une optique rendement absolu, 35 ne répondent pas à la 2nde question, 6 y présentent des références absolues (TRI, valeur ajoutée, niveau de rendement réel ou nominal défini, rendement courant), et 36 des références relatives (et marginalement des composites entre références relatives et absolues). Parmi les 53 investisseurs qui ont indiqué une référence relative à la 1ère question, 39 répondent à la 2nde question et précisent les références relatives utilisées. Au global donc, 68,5% des répondants à la 1ère question utilisent de manière principale ou secondaire des références relatives dans le cadre de l’évaluation de la performance de leurs investissements immobiliers.65 - Région géographique (dans un continent donné) ou économique (pays, région administrative ou économique d’un pays). 66 - Ce qui est cohérent avec les justifications de l’investissement immobilier comme couverture contre l’inflation.67 - Les trois premières corrélations sont cohérentes avec les résultats de Ling et Naranjo (1997).68 - Les professionnels de l’immobilier voient plutôt une corrélation légèrement positive avec la prime de risque de crédit et une corrélation légèrement négative pour la prime de risque du marché actions mais c’est la situation inverse qui prévaut pour les autres investisseurs.




L'illustration 50 identifie les variables auxquelles

les investisseurs accordent de l’attention dans le

cadre de leurs investissements immobiliers ; elle

montre que les spécialistes de l’immobilier utilisent

fortement les données macroéconomiques dans

leur décision d’investissement et plus que les autres

investisseurs69.


69 - La différence s’estompe après contrôle de la taille du portefeuille immobilier.

Illustration 47 : Trois principales sources de risque déterminant la performance des investissements immobiliers – gestionnaires immobiliers

Top 1Top 2Top 3

Top 1-3

Facteur de risque du marchéimmobilier au niveau du continent

Caractéristiques spécifiquesdes investissements

Condition des baux,qualité des locataires

Gestion opérationnelledes actifs

Secteur (bureaux, commerces, etc.)

Risque au niveau du pays ou de la région du pays

26,3%8,1%4,2%

14,1%

36,8%27%25%

30,3%

15,8%18,9%33,3%21,2%

0%13,5%16,7%9,1%

7,9%21,6%8,3%

13,1%

13,2%10,8%12,5%12,1%

0 5 10 15 20 25 30 35 40

Illustration 48 : Trois principales sources de risque déterminant la performance des investissements immobiliers – gestionnaires immobiliers exclus

Top 1Top 2Top 3

Top 1-3

14,7%8,4%6,8%

10,3%

38,9%20%

20,5%27%

5,3%15,8%17,8%12,5%

1,1%8,4%

15,1%7,6%

20%32,6%19,2%24,3%

20%14,7%20,5%18,3%

0 5 10 15 20 25 30 35 40

Facteur de risque du marchéimmobilier au niveau du continent

Caractéristiques spécifiquesdes investissements

Condition des baux,qualité des locataires

Gestion opérationnelledes actifs

Secteur (bureaux, commerces, etc.)

Risque au niveau du pays ou de la région du pays

Illustration 49 : Signe et force estimés de la corrélation entre la performance des investissements de fonds propres dans l’immobilier et diverses variables économiques

Croissance du PNB

Emploi InflationTaux des

emprunts d’étatPrime de risque

de crédit

Prime de risque du marché

actions

Forte corrélation negative (-2)

1 0,8% 3 2,5% 4 3,2% 29 24,6% 12 11,5% 5 4,9%

Faible corrélation negative (-1)

4 3,2% 7 5,7% 10 8,1% 43 36,4% 39 37,5% 29 28,2%

Absence de correlation (0)

1 0,8% 8 6,6% 8 6,5% 5 4,2% 17 16,3% 28 27,2%

Faible corrélation positive (+1)

46 36,8% 64 52,5% 51 41,1% 26 22,0% 26 25,0% 31 30,1%

Forte corrélation positive (+2)

73 58,4% 40 32,8% 51 41,1% 15 12,7% 10 9,6% 10 9,7%

Non réponse 18 21 19 25 39 38

Moyenne 1,49 1,07 1,09 -0,38 -0,17 0,12

96



70 - La limitation d’allocation est une approche fruste que nous pouvons rationnaliser comme une règle de bon sens en présence d’incertitude liée à des données dont la qualité est douteuse ou la quantité insuffisante, caractéristiques présentes sur certains des marchés immobiliers sur lesquels interviennent les investisseurs interrogés.


L'illustration 51 montre les niveaux géographiques

auxquels sont analysées les données économiques

dans le cadre de la décision d’investissement. Elle

nous apprend que les spécialistes de l’immobilier

ont une approche beaucoup locale des décisions

d’investissement que les autres investisseurs. Ainsi,

les niveaux géographiques les plus pertinents pour

les spécialistes sont les pays (83,3%), les métropoles

(69,4%), et les régions (66,6%) alors que les autres

investisseurs s’intéressent avant tout aux pays

(55,8%) et aux continents (53,5%). Ces résultats sont

cohérents d’une part avec la plus grande proximité

avec le sous-jacent qu’ont les spécialistes et d’autre

part avec une approche d’allocation descendante et

un recours à l’investissement intermédié chez les

autres investisseurs.

Illustration 50 : Variables économiques suivies dans le cadre des investissements immobiliers

Croissance du PNB

Emploi InflationTaux des

emprunts d’étatPrime de risque

de crédit

Prime de risque du marché

actions

Gestionnaires immobiliers

32 86,5% 30 81,1% 34 91,9% 32 86,5% 20 54,1% 10 27%


61 75,3% 42 51,9% 57 70,4% 61 75,3% 23 28,4% 23 28,4%

Monde Continent PaysRégions

administrativesRégions

économiquesMétropoles Non utilisées

Gestionnaires immobiliers

22,2% 50,0% 83,3% 22,2% 44,4% 69,4% 11,1%


19,8% 53,5% 55,8% 8,1% 19,8% 29,1% 15,1%

Illustration 51 : Niveaux géographiques de prise en compte des variables économiques dans le cadre des ajustements du portefeuille immobilier

Illustration 52 : Utilité de diverses approches de gestion du risque des investissements immobiliers – gestionnaires immobiliers

Inutile(-2)

Pas très utile(-1)

Plutôt utile(+1)

Très utile(+2)

Score moyen pondéré

Imposer une limite à la part des investissements immobiliers

50,0% 11,8% 20,6% 17,6% -0,56

Diversifier le portefeuille immobilier 5,7% 5,7% 25,7% 62,9% 1,34

Investir dans des produits à capital garanti

54,8% 29,0% 12,9% 3,2% -1,19

Utiliser des dérivés immobiliers 43,3% 23,3% 33,3% 0,0% -0,77

4.4.2. Gestion du risque Après avoir identifié les sources de risque affectant

la performance de l’immobilier, notre enquête s’est

attachée à déterminer les pratiques de gestion du

risque mises en œuvre par les investisseurs.

Les illustrations 52 et 53 montrent l’utilité

qu’attribuent les investisseurs à diverses approches de

gestion du risque. La diversification apparaît comme

la seule approche pertinente pour les spécialistes

de l’immobilier et la plus utile pour les autres

investisseurs. Parmi les autres propositions, seule la

limitation de l’allocation relative à l’immobilier trouve

grâce auprès des investisseurs non spécialisés ; les

produits structurés immobiliers à capital garanti sont

jugés peu utiles et les dérivés reçoivent un accueil

prudent70. Les spécialistes immobiliers, qui n’ont pas

l’opportunité de limiter la part de l’immobilier dans

leurs portefeuilles, montrent encore moins d’intérêt

pour les dérivés et structurés dans une perspective

de gestion du risque.



Les illustrations 54 et 55 présentent les axes de

diversification jugés les plus pertinents par les

investisseurs. En ligne avec les enseignements

du chapitre 2 et en totale cohérence avec les

facteurs de risque identifiés précédemment,

les investisseurs identifient les deux principales

dimensions de la diversification comme étant

sectorielle et géographique. Pour les investisseurs

spécialisés, la troisième dimension est basée sur

l’analyse financière et les considérations de style

(croissance vs rendement, « cœur » vs « valeur-

ajoutée » ou « opportuniste ») importent également.

Pour les autres investisseurs, la troisième dimension

de diversification pertinente est selon le type

d’instrument ou le gestionnaire, préoccupations

particulières à des investisseurs intervenant

indirectement dans l’immobilier. Il est informatif de

constater que la distinction entre instruments cotés

et non cotés n’est pas relevée comme pertinente

par les investisseurs.


Illustration 53 : Utilité de diverses approches de gestion du risque des investissements immobiliers – gestionnaires immobiliers exclus

Inutile(-2)

Pas très utile(-1)

Plutôt utile(+1)

Très utile(+2)

Score moyen pondéré

Imposer une limite à la part des investissements immobiliers

2,2% 11% 33% 53,8% 1,25

Diversifier le portefeuille immobilier 0% 2,2% 23,3% 74,4% 1,70

Investir dans des produits à capital garanti

43,2% 36,4% 15,9% 4,5% -0,98

Utiliser des dérivés immobiliers 28,7% 33,3% 29,9% 8% -0,45

Illustration 54 : Utilité de diverses approches de la diversification – gestionnaires immobiliers

Top 1Top 2Top 3

Top 1-3

Sectorielle

Géographique

Par montant d'investissement

Selon la distinctioncœur / non-cœur

Entre instruments cotéset non cotés

Selon l'orientation croissance / rendement

36,1%20%20%

25,5%

25%42,9%8,6%

25,5%

2.8%2,9%5,7%3,8%

8,3%5,7%8,6%7,5%

0%2,9%2,9%1,9%

5,6%5,7%

17,1%9,4%

Par type d'instrumentou gestionnaire

0%2,9%2,9%1,9%

Basé sur une analysefondamentale financière

19,4%11,4%17,1%

16%

Basée sur une analyse physique 2,8%2,9%

11,4%5,7%

Autres 0%2,9%5,7%2,8%

0 10 20 30 40 50

98

4.5. Dérivés immobiliers4.5.1. Expérience et perception des marchés de dérivés immobiliersLa dernière partie de notre enquête s’est intéressée

aux produits dérivés immobiliers. Dans un premier

temps, nous avons interrogé les investisseurs sur

leur expérience et leur perception des marchés de

dérivés immobiliers.

L’illustration 56 montre que 81% des investisseurs

interrogés ne prévoient pas d’utiliser les dérivés

immobiliers dans un futur proche alors que 5%

sont déjà utilisateurs et 16% envisagent de les

adopter à court terme. L'illustration 57 indique un

intérêt moindre chez les spécialistes de l’immobilier

et l’analyse par taille montre que l’attrait pour les

dérivés grandit avec l’importance du portefeuille.

Illustration 56 : Utilisez-vous des dérivés immobiliers ?

81%

14%5%

Non

Non, mais nous prévoyons de le faire avant fin 2007

Oui




Illustration 55 : Utilité de diverses approches de la diversification – gestionnaires immobiliers exclus

Top 1Top 2Top 3

Top 1-3

0 10 20 30 40 50

Sectorielle

Géographique

Par montant d'investissement

Selon la distinction « cœur » / « non-cœur »

Entre instruments cotéset non cotés

Selon l'orientationcroissance / rendement

43%30,2%13,6%29,2%

34,9%40,7%9,9%

28,9%

2,3%3,5%9,9%5,1%

2,3%7%

9,9%6,3%

3,5%1,2%7,4%

4%

3,5%2,3%8,6%4,7%

Par type d'instrumentou gestionnaire

1,2%10,5%23,5%11,5%

Basé sur une analysefondamentale financière

8,1%2,3%9,9%6,7%

Basée sur une analyse physique 0%2,3%4,9%2,4%

Autres 1,2%0%

2,5%1,2%

Utilisateurs Utilisation prévue avant fin 2007 Aucun plan à court terme

Gestionnaires immobiliers (38) 2,6% 10,5% 86,8%

Autres investisseurs (100) 6,0% 15,0% 79,0%

Illustration 57 : Utilisation actuelle ou prévue des dérivés immobiliers




71 - Jusqu’à cinq réponses étaient possibles, en moyenne les répondants en ont fourni 1,5.72 - La familiarité avec les produits dérivés est positivement liée à la taille du portefeuille immobilier.73 - Un effet taille est présent :pour les gestionnaires disposant d’un portefeuille immobilier jusqu’à 100 millions d’euros, le manque de familiarité est le principal problème, puis vient la politique d’investissement. Pour les autres, la politique d’investissement et la mauvaise adaptation des produits aux besoins sont les deux limites majeures et les questions réglementaires posent également problème.

Illustration 58 : Raisons fondant le rejet des dérivés immobiliers

Contraintes réglementaires

Politique d'investissement

Manque de familiarilité

Produits maladaptés

Autres raisons

0

10

20

30

40

50

60

Ensemble Gestionnaires diversifiés Gestionnaires immobiliers Fonds de pension et assureurs

24,3% 43,7% 10,7%

33% 36,9%

21,43% 35,71% 3,57%

42,86% 28,57%

25% 32,14% 7,14%

42,86% 50%

31,58% 55,26% 15,79%

23,68% 34,21%

L’illustration 58 présente les raisons fondant ce rejet

des produits dérivés immobiliers71. Pour la moitié des

spécialistes immobiliers, les produits existants sont

mal adaptés aux besoins. La difficulté de couverture

avec les produits dérivés indiciels existants en

raison de l’importance du risque spécifique dans les

portefeuilles d’immobilier direct, difficulté que nous

avons détaillée au chapitre 3, peut être avancée

comme interprétation. Une autre explication pourrait

être la couverture géographique limitée de l’offre

puisqu’au moment de l’enquête seul le Royaume-

Uni disposait d’un marché développé des dérivés ;

l’analyse géographique des données – de fiabilité

limitée puisque nous sommes en présence d’un

échantillon de petite taille – indique au contraire

que les gestionnaires spécialisés basés au Royaume-

Uni jugent à deux-tiers ces produits inadaptés : le

rejet semble plus massif chez les spécialistes qui

sont susceptibles de mieux connaître ces produits.

Les autres raisons limitant le recours aux produits

dérivés chez les gestionnaires spécialisés sont les

règles d’investissement actuellement en vigueur au

sein des structures (pour 42,9% des répondants),

et de manière plus modeste (32,1%), un manque

de familiarité avec les produits.

Pour les fonds de pension et les assureurs, le

manque de familiarité avec les produits est

le premier obstacle à l’utilisation des dérivés

immobiliers72 (55,3% des 38 répondants), puis

sont cités la mauvaise adaptation des produits aux

besoins (34,2%) et les contraintes réglementaires

(31,6%).

Chez les gestionnaires diversifiés, le principal

obstacle est la politique d’investissement en vigueur

(42,9%) puis sont cités le manque de familiarité avec

les produits (35,7%) et leur mauvaise adaptation

aux besoins (28,6%)73.

100



74 - Ils sont 94,4% des investisseurs qui s’expriment.


4.5.2. Connaissance des produitsDans la perception des investisseurs, le marché des

dérivés est presque synonyme de marché sur indices

IPD : parmi la moitié des investisseurs qui s’expriment,

61,1% ne connaissent que les dérivés liés aux indices

IPD et seuls 5,6% de ceux connaissant un produit

dérivé immobilier74 ignorent l’existence du marché

des dérivés sur indices IPD. L'illustration 59 nous

montre que les dérivés immobiliers les plus connus

sont sans conteste les swaps de rendement total

sur indices IPD (86,1%). Bénéficiant probablement

d’un effet de halo, les deuxièmes produits les plus

cités (33,3%) sont les warrants sur indices IPD

Royaume-Uni. Au troisième rang arrivent les swaps

sur rendement total sur l’indice étatsunien NPI. Les

dérivés sur indices des prix du logement ferment

la marche et sont très peu connus. L’analyse par

type d’investisseur montre que les spécialistes de

l’immobilier connaissent beaucoup moins les dérivés

d’immobilier d’entreprise américains et presque pas

les dérivés liés aux marchés du logement.

L’illustration 60 montre que les investisseurs

envisagent trois utilisations principales pour

les dérivés immobiliers : couverture du risque,

investissement synthétique, et gestion synthétique

du portefeuille. Les activités plus « spéculatives »

comme l’utilisation du levier ou la vente du marché

apparaissent comme accessoires.

Illustration 59 : Connaissance de différents dérivés immobiliers

SRT IPDWarrants

IPDSRT NPI

Warrants HHPI

ForwardsHHPI

Futures CSW

Aucun Autre

Ensemble (72) 86,1% 33,3% 23,6% 11,1% 13,9% 13,9% 5,6% 1,4%


86,4% 36,4% 13,6% 4,5% 9,1% 4,5% 4,5% 0,0%

Autres investisseurs (50) 86,0% 32,0% 28,0% 14,0% 16,0% 18,0% 6,0% 2,0%

Illustration 60 : Utilisations envisageables des dérivés immobiliers

Levier

Conception de structurés

Couverture

Vente du marché

Investissementsynthétique

Facilitation des changements

d'allocation

Echantillon Gestionnaires diversifiés Gestionnaires immobiliers Fonds de pension et assureurs

27% 68% 52%

16% 30% 54%

24,1% 79,3% 62,1%

20,7% 34,5% 55,2%

31% 75,9% 44,8%

24,1% 31% 41,4%

22,2% 58,3% 52,8%

8,3% 22,2% 63,9%

0

10

20

30

40

50

60

70

80




Illustration 61 : Utilisations envisageables des dérivés immobiliers – par taille du portefeuille immobilier

LevierConception de

structurésCouverture

Vente du marché

Investissement synthétique

Facilitation des

changements d'allocation


35,0% 15,0% 75,0% 40,0% 40,0% 50,0%

De 0 à 100 millions (19) 21,1% 21,1% 68,4% 36,8% 73,7% 52,6%


25,0% 8,3% 70,8% 20,8% 41,7% 41,7%

De 1 à 10 milliards (26) 26,9% 15,4% 65,4% 30,8% 53,8% 57,7%

Plus de 10 milliards (11) 27,3% 27,3% 54,5% 18,2% 54,5% 81,8%

Ensemble (100) 27,0% 16,0% 68,0% 30,0% 52,0% 54,0%

La couverture est citée comme première utilisation

par les gestionnaires diversifiés (79,3%) et les

gestionnaires spécialisés (75,9%) et devance

nettement l’investissement (62,1% et 44,8%) et la

gestion (55,2% et 41,4%) synthétiques. Les fonds

de pension et compagnies d’assurance citent la

gestion synthétique (63,9%) avant la couverture

(58,3%) et l’investissement synthétique (52,8%).

Etant donnée la difficulté de la couverture et de

la gestion synthétique de portefeuille à travers

des dérivés d’indices d’immobilier direct, ces attentes

risquent fort d’être déçues et les promoteurs des

indices devraient, à l’instar des groupes d’intérêt qui

ont œuvré à la levée des obstacles réglementaires à

l’utilisation des dérivés immobiliers au Royaume-Uni,

reconnaître le potentiel limité de ces produits en ces

matières et insister sur leurs autres avantages.

L'illustration 61 montre que les résultats présentés

ci-dessus sont peu liés à la taille. La stabilité de la

couverture comme utilisation possible des dérivés est

surprenante puisque la qualité de celle-ci progresse

avec la taille du portefeuille comme nous l’avons

noté au chapitre 3. La conception selon laquelle les

dérivés peuvent servir de véhicule d’investissement

synthétique apparait liée négativement à la taille

du portefeuille immobilier, ce qui est cohérent avec

les difficultés d’accès à la classe que rencontrent

les petits investisseurs ; cette liaison se renforce

après neutralisation de l’influence des gestionnaires

diversifiés, qui sont les investisseurs les plus sensibles

à l’investissement synthétique.

Cette idée d’investissement synthétique a été

approfondie par une question testant l’acceptabilité

d’un indice comme outil de diversification en lieu

et place des véhicules traditionnels. L’illustration

62 montre que 65,6% des investisseurs ont jugé

qu’un indice immobilier européen investissable ou

un dérivé sur cet indice était la meilleure solution

pour diversifier le portefeuille immobilier d’un

investisseur institutionnel fortement concentré sur

son pays d’origine.

Illustration 62 : Un indice européen serait-il un outil de diversification approprié d'un portefeuille manqué par un fort biais domestique ?

13%65%

9%

13%

OuiNon, fonds non cotés préférables

Non, instruments cotés préférablesNon, investissement en direct préférable

102



75 - Une étude de l’INREV (2007) auprès des investisseurs dans les fonds non cotés a trouvé que les trois principales motivations de l’investissement dans ces produits étaient : l’accès à une gestion professionnelle (style, présence locale), la diversification internationale du portefeuille immobilier, et la diversification du portefeuille global.


L'illustration 63 montre que si la solution indicielle

est considérée comme la meilleure par tous les types

d’investisseurs, les gestionnaires diversifiés sont

les plus séduits par cette approche. Ces résultats

montrent également que les non-spécialistes

placent l’immobilier coté en seconde position des

outils de diversification alors que les gestionnaires

immobiliers jugent qu’il s’agit de la moins bonne

solution et élisent les fonds non cotés comme

meilleure approche de diversification après la

solution indicielle75. L’intérêt pour l’immobilier

coté comme diversificateur diminue avec la taille

du portefeuille immobilier alors que l’intérêt pour

la solution indicielle augmente avec celle-ci. Ces

résultats sont cohérents avec la place relative

progressivement plus importante de l’immobilier

direct dans les portefeuilles (comme suggéré par

l'illustration 45) et avec la difficulté de diversifier

des investissements directs avec de l’immobilier coté

que nous avons exposée au chapitre 2.

Illustration 63 : Pertinence d’un indice immobilier Européen comme outil de diversification – par type d’investisseur

Ensemble (128)Gestionnaires diversifies (42)


Fonds de pension et assureurs (42)

Autres (9)

Un indice investissable ou un dérivé de celui-ci est un outil approprié

65,6% 76,2% 60,0% 64,3% 44,4%

Les fonds non cotés sont préférables

12,5% 4,8% 20,0% 9,5% 33,3%

L’immobilier coté est préférable 13,3% 11,9% 8,6% 21,4% 0,0%

Les investissements en direct sont préférables

8,6% 7,1% 11,4% 4,8% 22,2%

L’accès aux indices immobiliers rend réalisable

une diversification pratiquement impossible

en direct. Les indices permettent aux

investisseurs d’établir une exposition passive

et représentative à un pays ou un secteur

qui peut par ailleurs ne pas être accessible en

direct. Si ces indices peuvent être utilisés de

manière dynamique pour générer de l’alpha, ils

sont intrinsèquement de purs produits de bêta.

L'illustration 64 rappelle les principales

motivations d’investissement dans l’immobilier

identifiées par notre enquête et mesure la

pertinence d’une offre indicielle pour

y répondre ; elle montre que les indices ont

un potentiel certain en tant que véhicules

d’investissement passif dans l’immobilier.

Illustration 64 : Pertinence d’un support indiciel d’investissement immobilier en relation avec les motivations des investisseurs – gestionnaires immobiliers exclus

Motivation d’investissement

DemandePertinence des indices

Diversification Bêta Totale

Performance ajustée du risque élevée

Alpha + Bêta Importante

Protection contre l’inflation

Bêta Totale

Encadré 15 : De l’intérêt des indices immobiliers comme véhicules d’investissement et de diversification




76 - Les études sur données américaines et européennes montrent que la corrélation avec l’ensemble du marché des actions a eu tendance à diminuer au cours du temps, mais elle reste importante. Nous ne nions nullement ici l’intérêt du secteur des foncières cotées pour diversifier un portefeuille actions mais soulignons que le potentiel de diversification de l’immobilier direct est bien supérieur et qu’il ne peut être réalisé à travers des indices de foncières cotées.

L'illustration 65 montre l’intérêt des véhicules

indiciels dans le cadre de la gestion du risque

des portefeuilles immobiliers à travers leur

mise en regard avec les principales sources

de risque identifiées par les investisseurs. Elle

indique que les solutions indicielles peuvent

servir d’excellents outils de diversification du

portefeuille immobilier pour tous les types

d’investisseurs.

Illustration 65 : Pertinence d’un support indiciel d’investissement immobilier en relation avec les principales sources de risque identifiées

Les indices auxquels peuvent s’exposer les

investisseurs sont de deux types: indices de

foncières cotées, et indices d’immobilier direct.

Les indices de foncières sont aisément

réplicables à partir de leurs composantes et

sont également investissables à travers des

fonds indiciels, des ETFs et désormais des

dérivés ; ils sont liquides, transparents et

relativement peu coûteux. Comme indiqué au

chapitre 1, le compartiment de l’immobilier

coté reste encore assez étroit et incomplet

dans la plupart des pays européens, ce qui

pose des problèmes de diversification de

l’indice et de représentativité par rapport

au marché sous-jacent. Ce compartiment se

développe rapidement avec la généralisation

du statut de REIT et il est devenu possible

de constituer un indice européen de

concentration acceptable. Les indices

commerciaux actuels sont néanmoins

construits sur une base de capitalisation

boursière pour être représentatifs du marché

européen des foncières cotées ; ils ne

cherchent pas à donner une image fidèle (et

ne sont pas représentatifs) du marché sous-

jacent dans ses dimensions géographique ou

sectorielle. Le développement de l’immobilier

coté en Europe pourrait à terme autoriser la

construction d’indices de foncières alternatifs

qui viseraient à la représentativité de la

composition par rapport au stock d’immobilier

d’entreprise. La forte corrélation au marché

des actions et le faible lien à court terme avec

le marché du sous-jacent est en revanche

une caractéristique qui n’est pas susceptible

de disparaître76 avec la croissance du marché

puisqu’elle est intrinsèque à l’immobilier

coté. A court terme, l’investissement

dans l’immobilier coté ne génère pas les

risques et rendements représentatifs de

l’investissement direct. Pour cette raison, il

est difficile d’utiliser un indice de foncières

pour diversifier ou gérer synthétiquement un

portefeuille direct.

Basés sur des expertises d’un très grand

nombre d’immeubles déjà détenus par des

investisseurs ou sur des transactions, les

indices d’immobilier direct sont par nature

non investissables et il est nécessaire

de recourir aux dérivés pour établir une

exposition synthétique à ces indices.

Une voie hybride a été ouverte en juin 2006

par FTSE et MSS qui ont lancé le premier

« indice » investissable d’immobilier direct.

La valeur de cet indice est déterminée par

la valorisation journalière d’un fonds investi

dans d’autres fonds et dans des immeubles

en direct – l’indice devient donc investissable

directement à travers le fonds.

Source de risque BesoinPertinence des indices

• Risque spécifique- Caractéristiques spécifiques des actifs- Baux et qualité des locataires- Gestion opérationnelle des actifs

Diversification Totale

• Risque « géographique »- Au niveau du pays ou d’une région- Au niveau du continent

Diversification Totale

• Risque sectoriel Diversification Totale

104


An EDHEC Risk and Asset Management Research Centre Publ icat ion

77 - Le fonds sous-jacent avait à son lancement et d’après ses promoteurs une exposition à plus de 2500 immeubles qui représentaient plus de €10 milliards d’immobilier commercial de première catégorie – à titre de comparaison, l’indice IPD du Royaume-Uni comptait à la même époque 11010 immeubles évalués collectivement à €220 milliards.


En plus d’offrir liquidité et investissabilité,

l’indice FTSE/MSS de l’immobilier

d’entreprise du Royaume-Uni prétend à la

représentativité77 à travers son exposition

indirecte à un patrimoine important dont la

composition sectorielle est contrôlée pour

correspondre à celle du marché sous-jacent.

Comme ce produit est également bâti selon

des considérations de sélection visant à la

surperformance ; il n’est pas un support de

pur bêta.

Les indices directs sont les garants d’une

diversification maximale puisque leur large

base permet la diversification du risque

spécifique des immeubles et qu’ils ne sont pas

directement exposés au risque du marché des

actions. Purs produits de bêta, ils produisent

le rendement du secteur ou de la zone choisie

et protègent contre le risque de sélection

(alpha stable à zéro). Ils limitent (indices

composites) ou annulent (indices sectoriels)

les dérives de style et réduisent fortement

le risque opérationnel (ou son impact).

Les supports indiciels d’immobilier direct

fluidifient considérablement l’accès au sous-

jacent et permettent de s’abstraire des limites

traditionnelles de celui-ci (coûts d’information

et coûts de transaction élevés, importants

délais de mise en œuvre et liquidité minimale,

risque spécifique dominant, nécessité d’un

suivi opérationnel lourd). Leurs limites

sont celles des indices qu’ils se choisissent

(transparence, représentativité, fréquence,

investissabilité en direct et liquidité) et leur

caractère synthétique ou hybride.

L’illustration 66 compare l’allocation

actuelle aux solutions indicielles à la

limite haute de leur potentiel de marché

à moyen terme, évaluée par la proportion

d’investisseurs qui indiquent utiliser en

premier lieu une approche relative de la

mesure de performance. Etant donnée

l’ouverture montrée par les investisseurs vis-

à-vis de l’utilisation d’un véhicule indiciel

comme diversificateur international, cette

comparaison suggère le potentiel important

de propositions centrées sur l’exposition

passive à l’immobilier. Puisque 81% des

investisseurs n’envisagent pas d’investir dans

des produits dérivés dans un futur proche,

la voie la plus prometteuse à court-moyen

terme semble celle des fonds indiciels et fonds

de fonds.

Illustration 66 : Part de marché actuelle et potentielle des solutions indicielles d’investissement immobilierPart des supports indiciels dans l'allocation : 4-6%

50%

24%

17%

3%

2%3%

1%


Dettes


Potentiel des supports indiciels : 31-37%

40%

20%

18%

13%

3%

3%1%

2%

Rendement absolu nominalRendement absolu réel

Indice directIndice indirect

Rendement d'un compositeIndice de performance des pairsAutre référenceAucune




78 - Chaque facteur a été noté sur une échelle à quatre gradations : très important (+2), plutôt important (+1), secondaire (-1), sans importance (-2). De 102 à 110 réponses ont été obtenues pour chaque notation.

4.5.3. Facteurs clefs de succès des marchés et produits dérivés immobiliersLa dernière partie de notre enquête étudie les facteurs

clefs de succès des marchés des dérivés immobiliers

et les caractéristiques idéales des contrats du point

de vue des investisseurs.

L’illustration 67 montre que les investisseurs jugent

importants78 pour la réussite d’un marché de dérivés

immobiliers l’ensemble des critères proposés tant au

niveau de l’indice que des contrats.

La transparence de l’indice utilisé comme sous-


centrale. Les investisseurs jugent également très

importante sa représentativité et importante sa

couverture. La liquidité / investissabilité de l’indice

apparaît aussi comme une considération très

notable, particulièrement chez les non-spécialistes.

En revanche, la haute fréquence de l’indice et sa

volatilité – qui rendent les produits dérivés plus

attrayants en renforçant la demande liée à la

couverture et à la spéculation – sont jugées moins

importantes.

Au niveau du marché, l’exigence principale est la

liquidité des contrats, loin devant la capacité à mettre

en œuvre une couverture efficace, la réduction des

coûts et la présence d’une contrepartie centrale pour

réduire le risque. Nous observons que la réduction des

coûts est un argument relativement plus important

pour les non-spécialistes et trouvons sans surprise

que l’importance de la qualité de la couverture est

liée positivement à la taille du portefeuille.

L’importance prédominante de la liquidité et le

rôle plus modeste de la couverture sont cohérents

avec une approche des dérivés comme supports

d’investissement et de gestion de portefeuille

synthétiques, deux utilisations des dérivés identifiées

parmi les trois principales par les investisseurs

(illustration 35). Ce résultat peut être interprété

positivement pour les promoteurs de dérivés

immobiliers puisque la qualité de ces outils comme

instruments de couverture du risque des portefeuilles

d’immobilier direct est un point faible de leurs offres.

Il peut également être vu sous un jour négatif si nous

faisons l’hypothèse que la liquidité n’est importante

pour les investisseurs que parce qu’elle manque

Illustration 67 : Facteurs clefs de succès d’un marché de dérivés immobiliers liés au sous-jacent, aux spécifications du contrat et aux caractéristiques du marché

EnsembleGestionnaires diversifiés

Gestionnaires immobiliersFonds de pension et assureurs

Volatilité

Transparence

Couverture

Liquidité

Investissabilité

Representativité

0,750,470,920,75

1,851,771,931,91

1,341,271,441,39

1,561,511,641,62

1,041,230,611,00

1,621,631,651,59

Haute fréquence0,910,971,110,88

Liquidité des dérivés1,541,681,481,56

0,850,890,670,88

Réduction des coûts0,911,030,591,00

Capacité à couvrir les risques0,961,001,070,85

0,0 0,5 1,0 1,5 2,0

Contrepartie centrale

106

actuellement au marché ! Nous retrouverions ici

la situation classique de difficulté d’amorçage

d’un cercle vertueux de liquidité : une partie des

investisseurs reste à l’écart d’un marché en raison

de son insuffisante liquidité mais leur absence

prévient l’amélioration de celle-ci.

L’illustration 68 présente le niveau de confort79 vis-

à-vis de diverses méthodes de construction d’indice

dans la perspective de transactions sur dérivés.

L’enseignement principal est le rejet unanime et

massif des indices basés sur des consensus d’agents

immobiliers, rejet qui s’explique aisément au regard

des préoccupations clefs de transparence, liquidité/

investissabilité et représentativité/couverture

exprimées à la question précédente. Les autres

indications sont la préférence chez les non-

spécialistes pour des indices de transactions à

qualité constante (et notamment hédoniques) sur

des indices d’expertises80, des perceptions négatives

chez tous les investisseurs vis-à-vis des indices de

transactions bruts, et des avis divergents sur les

solutions basées sur la valeur des actifs d’un fonds

ou fonds de fonds ou les foncières cotées81.



79 - Une fois encore le score reporté est la moyenne des scores fournis par les investisseurs sur l’échelle à quatre gradations déjà présentée. Entre 82 et 89 suffrages se sont exprimés sur ces questions plus techniques.80 - Elle s’explique par la méfiance vis-à-vis des indices d’expertises par les types d’investisseurs mêmes qui y contribuent !81 - De manière intéressante, ces deux dernières solutions sont les seules à trouver grâce auprès des spécialistes immobiliers qui indiquent un degré de confort faible pour toutes les méthodes utilisées pour le calcul d’indices sur les marchés de l’immobilier direct… les esprits chagrins pourraient en conclure que plus un investisseur est familier avec un type d’indice et moins il lui accorde de confiance.


Les dernières questions de l’enquête ont porté

sur les préférences des investisseurs sur le type et

les caractéristiques des dérivés pour leurs besoins

d’investissement et de gestion du risque.

Comme le montre l’illustration 69, les investisseurs

ont au global une préférence pour les contrats à

terme ferme alors que la quasi-totalité du volume

de marché actuel se concentre sur des contrats

d’échange. Les investisseurs spécialisés dans

l’immobilier jugent au global les dérivés peu utiles

mais marquent une préférence pour les options

qui peut traduire un intérêt pour la couverture

contre les risques de mauvaise performance. Les

options sont au contraire moins appréciées des

non-spécialistes, ce qui peut s’expliquer par leur

moindre intérêt comme outils d’exposition et leur

« coût » supérieur.

Illustration 68 : Niveau de confort vis-à-vis de différentes méthodes de construction d’indices



-1,0 -0,8 -0,6 -0,4 -0,2 0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0

Moyenne de valeurs d'expertise0,220,24

-0,17-0,17

Moyenne des prix de transactions (brute)-0,10-0,24-0,170,07

Moyenne des prix de transactions (indice hédonique)0,230,44

-0,090,14

Moyenne des prix de transactions (ventes répétées) 0,130,35

-0,480,32

Concensus d'agents-0,82-0,62-0,95-0,90

VNA d'un fonds ou fonds de fonds0

0,360,04

-0,26

Indices de foncières0,05

-0,150,87

-0,30

Illustration 69 : Utilité de divers types de dérivés pour les besoins d’investissement et de gestion du risque


Futures

Options

Swaps

11,320,201,24

0,600,750,430,65

0,611,030,140,63

0,0 0,3 0,6 0,9 1,2 1,5





L’illustration 70 nous apprend que les investisseurs

se satisfont des dérivés sur le rendement total

et que la demande de déségrégation entre les

composantes loyers et valeur vénale est peu

importante. La composante loyers étant un élément

stabilisateur de la performance totale, un dérivé

sur la composante capital (loyers) d’un indice

immobilier a une volatilité plus importante (faible),

donc un attrait plus grand (moindre) dans une

optique de spéculation. Ces résultats indiquent

qu’il n’est pas urgent de proposer des contrats

spécifiques sur la composante valeur vénale des

indices puisque les contrats actuels traitent les

principaux besoins.

L’illustration 71 détaille les attentes en termes

sectoriels. Les gestionnaires immobiliers sont

neutres vis-à-vis des indices ensemble des actifs

sous réserve que le secteur résidentiel ait été

exclu, estiment les indices sectoriels et sous-

sectoriels plutôt utiles et ne montrent aucun intérêt

pour les dérivés liés aux indices de logement. Ces

résultats sont cohérents avec des besoins de gestion

synthétique fine et de couverture de portefeuille.

Les fonds de pension et compagnies d’assurance

concentrent leur attention sur les indices sectoriels

de l’immobilier d’entreprise et s’intéressent également

aux indices ensemble des actifs ; ces résultats sont

cohérents avec une demande de gestion synthétique

et de couverture. Les gestionnaires diversifiés ayant

plus de €100 millions investis dans l’immobilier

ont un comportement globalement comparable

aux fonds de pension et assureurs mais un intérêt

plus marqué pour les indices ensemble des actifs.

Les gestionnaires diversifiés de plus petite taille

expriment un très fort attrait pour les dérivés liés

aux indices ensemble du marché, un intérêt faible

à moyen pour les dérivés sectoriels et un désintérêt

marqué pour les dérivés sous-sectoriels. Ces résultats

sont en ligne avec une approche des dérivés en

tant que supports d’exposition à l’immobilier.

Illustration 70 : Utilité de divers dérivés sur les composantes du rendement pour les besoins d’investissement et de gestion du risque



-0,5 0.0 0,5 1,0 1,5 2,0

Dérivés sur rendement total1,331,830,881,29

Dérivés sur appréciation en capital0,420,810,500,19

Dérivés sur loyers0,300,610,54

-0,07

Illustration 71 : Utilité de divers dérivés sectoriels pour les besoins d’investissement et de gestion du risque



-0,6 -0,3 0,0 0,3 0,6 0,9 1,2 1,5

Composite immobilierd'investissement

Composite résidentiel exclus

Bureaux

0,501,29

-0,520,52

0,691,140,090,68

0,900,930,950,79

Commerces0,900,771,190,86

Industrie0,780,481,140,71

Résidentiel0,550,790,410,44

Résidentiel (prix des logements)0,060,55

-0,29-0,26

Sous-secteur0,220,230,86

-0,04

108

L’illustration 72 présente l’intérêt porté par

les différents types d’investisseurs à divers

niveaux géographiques pour le choix du sous-

jacent. L’essentiel de la demande de dérivés

pour l’exposition et la couverture se place à un

niveau national, mais il existe également un fort

intérêt pour une offre pan-régionale, intérêt

qui s’accentue avec la taille du portefeuille

immobilier82. Les résultats sont cohérents avec

les facteurs de risque et les axes de diversification

identifiés par les investisseurs (illustrations 47-48

et 54-55). Les spécialistes rejettent l’idée d’un

dérivé sur immobilier global, sont neutres vis-à-vis

des indices internationaux, plutôt intéressés par

des dérivés d’indices au niveau pays et dans une

moindre mesure par des dérivés d’indices couvrant

une région au sein d’un pays. Les autres investisseurs

ne trouvent pas d’intérêt à un dérivé global, mais

sont plutôt attirés par des dérivés sur des indices

pays ou pan-régionaux.



82 - Les résultats sont bases sur 80 à 87 réponses fournies. Les scores présentés sont les scores moyens sur l’échelle à quatre gradations déjà présentée.


Illustration 72 : Utilité de divers dérivés géographiques pour les besoins d’investissement et de gestion du risque

-0,9 -0,6 -0,3 0,0 0,3 0,6 0,9 1,2 1,5

Monde-0,28-0,07-0,83-0,08

Région internationale0.761,13

00,96

Pays1,061,270,910,96

Région d'un pays0,03

00,42

-0,26



L’illustration 73 précise les trois niveaux de liquidité

les plus fréquemment cités comme nécessaires par les

investisseurs. Naturellement, ce sont les gestionnaires

diversifiés qui expriment les besoins de liquidité les

plus importants. Eu égard à leurs mode et horizon

d'investissement, les gestionnaires immobiliers, fonds

de pension et compagnies d’assurance montrent

une exigence de liquidité surprenante. L’analyse

par la taille montre également une relation positive

contra-intuitive entre l’exigence de liquidité et le

montant des investissements immobiliers.

Illustration 73 : Liquidité exigée des dérivés immobiliers (trois choix possibles)

Intrajournalière11%

23,33%4%

5,4%

Journalière39%

53,33%48%

29,7%

Hebdomadaire39%

56,67%28%

32,4%

Mensuelle47%

53,33%40%

48,6%

Trimestrielle19%

13,33%24%

21,6%

Annuelle6%

6,67%4%

5,4%

Ne sais pas13%

3,33%20%

16,2%

0 10 20 30 40 50 60



Illustration 74 : Echéances requises des dérivés immobiliers (trois choix possibles)

3 mois24,2%

46,67%8%

22,2%

6 mois27,3%

46,67%12%

22,2%

1 an57,6%

66,67%52%

52,8%

2 ans22,2%

16,67%20%

27,8%

3 ans25,3%

20%24%

27,8%

5 ans25,3%

26,67%32%

22,2%

Ne sais pas22,2%6,67%

32%27,8%

Autre6,1%10%8%

2,8%



0 10 20 30 40 50 60 70 80



L’illustration 74 présente les maturités de prédilection

pour des dérivés servant les besoins d’investissement

et de gestion du risque des différents types

d’investisseurs.


83 - Pour les répondants ayant proposé une autre échéance, mode et moyenne des propositions sont à 10 ans (tous types d’investisseurs confondus).

C’est l’échéance un an qui recueille le plus de

suffrages pour chaque type d’investisseurs – puisque

peu de pays disposent d’indices d’immobilier direct

avec des fréquences plus élevées, ceci ne constitue

pas une surprise. Pour les gestionnaires spécialisés,

les deux échéances les plus citées ensuite sont 5 ans

et 3 ans. Pour les fonds de pension et les compagnies

d’assurance, il s’agit des échéances 2 et 3 ans. Les

gestionnaires diversifiés sont orientés court terme

puisque leurs trois échéances de prédilection sont

à un an au plus83. Ces résultats sont cohérents

avec des utilisations différenciées des produits

qui verraient les spécialistes se servir des dérivés

pour la gestion du risque et la gestion synthétique

d’un portefeuille de long terme détenu en direct,

les gestionnaires diversifiés mettre en œuvre des

stratégies d’exposition dynamique, et les fonds de

pension et compagnies d’assurance emprunter aux

deux approches.

Conclusion


112

Les investissements de fonds propres dans l’immobilier constituent une classe d’actifs et les investisseurs sont ouverts à l’innovation produitL’immobilier est considéré comme une classe

d’actifs distincte tant par les chercheurs que par

les investisseurs. Pour la plupart d’entre eux, la

classe immobilière s’identifie aux seuls supports

d’exposition au risque de fonds propres :

investissements en direct dans l’actif sous-jacent,

intérêts dans des véhicules non cotés, actions

de sociétés immobilières cotées. Moins d’un

répondant sur cinq exclut l’immobilier coté de la

classe et plus de deux-tiers y accueillent produits

structurés, indiciels et dérivés. Plus de 60% des

gestionnaires immobiliers interrogés considèrent

que les produits de dette liés au sous-jacent

immobilier font partie de la classe contre moins

de 30% des autres investisseurs.

Diversification, performance et couverture justifient l’allocation à l’immobilierLes arguments généralement avancés en faveur

de l’immobilier sont sa faible volatilité, son

haut rendement ajusté, sa supériorité comme

couverture contre l’inflation, sa composante

revenus élevée et stable et ses excellentes

qualités de décorrélation ; seuls les deux derniers

sont bien étayés par les recherches académiques

tandis que les qualités de couverture apparaissent

confirmées par les études de long terme et

celles consacrées à l’immobilier résidentiel. Pour

les investisseurs interrogés, la diversification

du portefeuille global est très nettement

la principale motivation de l’allocation à la

classe. En second lieu, l’attrait d’une haute

performance ajustée émerge également comme

une motivation importante de l’investissement.

Troisième motivation mais en net retrait, la

protection contre l’inflation apparaît comme

une préoccupation secondaire. Au global, les

investisseurs non spécialisés montrent un intérêt

accessoire pour la surperformance mais il est

probable que dans une conjoncture de marché

moins favorable, ils pourraient s’y intéresser

beaucoup plus.

A 10%, l’allocation stratégique des investisseurs est significative mais en retrait des recommandations académiquesTrois-quarts des répondants (hors spécialistes de


immobiliers dans le cadre d’une classe d’allocation

distincte ; pour eux, l’allocation stratégique est de

9,9% des actifs globaux. Les modèles de gestion

d’actifs en moyenne-variance suggèrent une

allocation de 15% à 25%. La réduction de l’écart

entre pratiques et recommandations passera par

une meilleure modélisation des particularités

de la classe et des contraintes des investisseurs,

mais aussi par le développement de véhicules

autorisant une exposition diversifiée, liquide et

de faible granularité.

La hiérarchie traditionnelle des supports d’exposition est respectée et les véhicules indirects cotés et non cotés sont fort utilisésL’analyse des supports d’allocation à l’immobilier

confirme la place extrêmement marginale des

produits de dette, le respect de la hiérarchie

traditionnelle – investissement en direct,

participation à travers des véhicules non cotés,

détention d’actions d’entreprises immobilières

cotées – au sein des supports d’exposition, et

l’importance encore limitée des offres récentes

de produits structurés, indiciels et dérivés.

Les spécialistes de l’immobilier investissent

trois-quarts de leurs fonds directement dans le

sous-jacent physique, soit deux-fois plus que

les autres investisseurs. Les fonds de pension et

compagnies d’assurance respectent la hiérarchie

traditionnelle dans leurs allocations de fonds

propres en allouant tout d’abord en direct, puis

dans des véhicules non cotés et enfin dans des

sociétés immobilières cotées. L’allocation directe

est liée positivement à la taille du portefeuille

Conclusion





du fait des problèmes de granularité et de

diversification affectant le sous-jacent ; la

relation est inverse pour les fonds non cotés qui

sont leur plus proche substitut. Les gestionnaires

diversifiés investissent plus en immobilier coté et

nouveaux supports qu’en direct ou à travers des

fonds non cotés ; ces préférences sont cohérentes

avec une gestion dynamique de l’exposition

à l’immobilier sur base de supports liquides,

flexibles et à faibles coûts de transaction.

Les investisseurs approchent l’immobilier d’abord dans une optique de performance absolue mais utilisent largement l’évaluation relativeEn matière d’évaluation de la performance des

investissements immobiliers, quatre gestionnaires

spécialisés sur cinq et la moitié des autres

investisseurs indiquent utiliser d’abord un objectif

de rendement absolu nominal ou réel. Néanmoins,

plus de deux-tiers des répondants utilisent de

manière principale ou secondaire des références

relatives pour la mesure de la performance de

leurs investissements immobiliers.

Les facteurs spécifiques sont les principales sources de risque et de performance dans l’immobilier mais importent également les dimensions sectorielle et géographiqueLa performance d’un investissement immobilier

est liée à des facteurs spécifiques à l’immeuble

et à ses conditions de location mais également

à des facteurs systématiques qui affectent

les rendements des biens avec une vitesse et

une intensité qui varient avec le secteur et les

conditions locales.

Les sources de risque systématique identifiées

dans la littérature sont la croissance réelle,

l’emploi, les taux d’intérêt et l’inflation. Les

investisseurs interrogés jugent qu’il existe

une corrélation positive très marquée entre

les rendements immobiliers et la croissance du

produit national, une corrélation positive avec

l’emploi et l’inflation, et – de manière moins

tranchée – une corrélation négative avec les taux

des emprunts d’état.

En comparaison avec les autres classes, les études

académiques relèvent l’importance supérieure

du risque spécifique dans l’immobilier. Les

investisseurs interrogés considèrent les risques



immobiliers. Les investisseurs non spécialisés

identifient en outre les expositions sectorielles

et géographiques comme autres dimensions

importantes du risque.

La diversification est jugée comme la meilleure approche de gestion du risque ; elle implique le recours à l’intermédiationLa diversification apparaît comme la seule

approche de gestion du risque adéquate pour

les spécialistes de l’immobilier ; pour les autres

investisseurs, elle est la plus utile devant la

limitation de l’allocation à l’immobilier. La

gestion du risque à l’aide de produits structurés

ou dérivés est jugée peu pertinente.

Les investisseurs comme les chercheurs

identifient les deux principales dimensions de

la diversification comme étant sectorielle et

géographique.

La diversification du risque spécifique au niveau

de 95% apparaît impossible en direct puisqu’elle

exige en moyenne d’investir dans plusieurs

centaines d’immeubles. Ce résultat soutient une

vision active de l’investissement direct centrée

sur la sélection et la gestion physique d’un

portefeuille d’immeubles concentré ou un fort

recours à l’intermédiation pour les stratégies

supposant la diversification.

Conclusion

114

Les solutions indicielles ont un réel potentiel comme véhicules d’investissement et de diversificationLes motivations majeures de l’investissement

dans l’immobilier traduisent essentiellement

une demande de bêta à laquelle une offre de

produits indiciels répondrait parfaitement. De

la même façon, les risques identifiés se prêtent

à un traitement à travers la diversification que

les solutions indicielles livreraient dans des

conditions optimales. En matière d’immobilier

direct notamment, l’accès aux indices rendrait

aisée une diversification pratiquement impossible

sur le marché physique. Comme supports

passifs et représentatifs de risques sectoriels et

géographiques, les solutions indicielles seraient

de formidables véhicules d’allocation stratégique ;

si ces purs produits de bêtas étaient en outre

liquides et à faibles coûts de transaction,

ils permettraient de déployer des stratégies

d’allocation tactique et d’arbitrage génératrices

d’alpha.

Le potentiel de marché de ces solutions est

attesté par l’orientation de performance relative

des investissements immobiliers, principale

chez un tiers et secondaire chez deux-tiers des

investisseurs, et par le fait que deux-tiers des

investisseurs jugent qu’un indice immobilier

européen investissable (ou un dérivé sur cet

indice) est le meilleur outil pour diversifier le

portefeuille d’un investisseur institutionnel

fortement concentré sur son pays d’origine.

Les investisseurs connaissent les utilisations possibles des dérivés immobiliers, mais seul un sur cinq prévoit d’y recourir à court termeLes dérivés d’indices immobiliers permettent

d’établir ou de modifier une exposition au

risque du marché de manière potentiellement

plus efficace en terme de liquidité, de coût, de

granularité, de rapidité ou de flexibilité que ce

qui est possible sur le marché du sous-jacent ;

ils sont donc particulièrement intéressants en

matière d’immobilier direct où les indices de

référence ne sont ni investissables ni aisément

réplicables. Les dérivés immobiliers peuvent être

utilisés dans une optique d’investissement et

de diversification, d’arbitrage entre marchés et

segments, de spéculation à la baisse et de levier,

et possiblement pour la couverture et la gestion

synthétique des portefeuilles. Trois utilisations

potentielles sont reconnues par les investisseurs :

la couverture, la gestion synthétique et

l’investissement synthétique. Malheureusement

l’efficacité des deux premières n’est que partielle

en matière d’immobilier direct puisque les

portefeuilles sont faiblement corrélés aux indices

par manque de diversification.

81% des investisseurs interrogés ne prévoient

pas d’utiliser les dérivés immobiliers dans un

futur proche. L’intérêt est moindre chez les

spécialistes de l’immobilier mais grandit avec

l’importance du portefeuille. Les principaux

freins à l’utilisation des dérivés immobiliers sont

le manque de familiarité avec les produits, la

mauvaise adaptation des produits aux besoins

et les règles d’investissement actuellement en

vigueur au sein des structures.

Les facteurs clefs de succès des dérivés immobiliers sont la qualité de l’indice et la liquidité des contratsLa transparence de l’indice utilisé comme sous-


centrale pour les investisseurs qui jugent

également très importante sa représentativité

et importante sa couverture. Les investisseurs

rejettent unanimement et massivement les indices

basés sur des consensus d’agents immobiliers et

expriment au global une préférence pour des

indices de transactions à qualité constante.

Au niveau du marché, l’exigence principale est

la liquidité des contrats, loin devant la capacité

à mettre en œuvre une couverture efficace,

la réduction des coûts et la présence d’une

contrepartie centrale pour réduire le risque.

Conclusion





Le dérivé immobilier idéal est un contrat à

terme ferme de moyen terme et très liquide

sur le rendement total d’un indice d’immobilier

d’entreprise ensemble du marché ou sectoriel, au

niveau national ou international.

Conclusion

Annexes


118

Annexe 1 : Valeurs des immeubles des indices IPD/KTI – Europe

Annexes



Les données belges ne sont pas reprises dans les indices internationaux.Chiffres à fin 2006, source : IPD (2007a, 2007b)

Annexe 2 : Composition sectorielle des indices IPD/KTI – Europe

Chiffres à fin 2006, source : IPD (2007a)

Pays Nombre d'actifsValeur vénale

million d'eurosValeur vénale unitaire

Couverture estimée de l'univers

Allemagne 2 938 53 847 18 21%

Autriche 908 7 798 9 36%

Belgique (indicatif) 257 5 342 21 18%

Danemark 1 222 12 056 10 40%

Espagne 549 15 569 28 53%

Finlande (KTI) 2 830 17 116 6 61%

France 7 518 99 558 13 62%

Irlande 331 5 820 18 82%

Italie 840 13 763 16 24%

Norvège 497 10 817 22 44%

Pays-Bas 5 369 45 174 8 62%

Portugal 587 7 795 13 53%

Royaume-Uni 12 137 284 622 23 55%

Suède 1 027 21 880 21 34%

Suisse 3 478 29 350 8 38%

Total 40 488 630 507 16

IPD Eurozone 21 870 266 440 12

IPD Europe 40 231 625 165 16 46%

PaysIndustriel logistique

Commerces Bureaux HabitationsAutre

commercialAutre

primaireUtilisation

mixte

Utilisation mixte

bureaux commerces

Autre

Allemagne 0,0% 14,5% 54,5% 8,3% 0,0% 5,8% 4,5% 11,1% 1,3%

Autriche 0,0% 30,3% 39,1% 10,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 20,5%

Belgique 3,0% 19,1% 71,5% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 6,4%

Danemark 0,0% 14,6% 58,6% 22,9% 3,9% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Espagne 5,6% 42,1% 40,9% 8,5% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 2,9%

Finlande (KTI)

6,5% 17,6% 44,8% 14,9% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 16,3%

France 7,2% 19,1% 54,1% 15,9% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 3,7%

Irlande 8,8% 42,0% 49,2% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Italie 9,0% 26,4% 54,2% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 10,4%

Norvège 0,0% 28,1% 55,8% 1,1% 15,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Pays-Bas 2,5% 27,9% 23,8% 43,3% 0,0% 0,0% 2,5% 0,0% 0,0%

Portugal 9,4% 51,3% 24,6% 0,0% 0,0% 0,0% 14,7% 0,0% 0,0%

Royaume-Uni

14,8% 47,2% 34,6% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 3,4%

Suède 1,6% 14,6% 70,1% 9,8% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 3,9%

Suisse 0,0% 12,4% 22,6% 42,5% 0,0% 0,0% 18,3% 0,0% 4,2%



Annexes

Annexe 3 : Taille estimée du marché de l'investissement institutionnel dans les pays suivis par IPD/KTI – Europe

Estimations à fin 2006, source : IPD (2007a, 2007b)

Annexe 4 : Typologie et caractéristiques des véhicules non cotés d’investissement dans l’immobilier en Europe

Ouvert/fermé

Cotation Clientèle Exemples

Société de capitaux

Variable VariableInstitutionnelle et particulière

Sociétés d’investissement : SICAF/SICAV luxembourgeoises.Sociétés commerciales : BV et NV des Pays-Bas.

Société de personnes

Fermé Non Institutionnelle Société en commandite : LP (Royaume-Uni), SC (France),

CV (Pays-Bas).

Fonds contractuel

Variable VariableInstitutionnelle et particulière

Fonds communs : FCP luxembourgeois, FGR néerlandais,

Managed Funds britanniques, fonds ouverts allemands

Fiducie Variable NonInstitutionnelle et particulière

Property Unit Trusts britanniques

D’après OPC (2004)

Pays milliards d'euros Part

Allemagne 251 18,1%

Autriche 22 1,6%

Belgique 30 2,1%

Danemark 30 2,1%

Espagne 29 2,1%

Finlande 28 2,0%

France 160 11,5%

Irlande 7 0,5%

Italie 58 4,2%

Norvège 24 1,8%

Pays-Bas 73 5,2%

Portugal 15 1,1%

Royaume-Uni 521 37,5%

Suède 64 4,6%

Suisse 78 5,6%

1 389

120

Annexe 6 : La Crise des Fonds ouverts allemands

La trentaine de fonds ouverts immobiliers

allemands représentent un segment très important

des fonds non cotés en Europe avec des actifs bruts

supérieurs à 105 milliards d’euros comme une part

très significative de l’ensemble de l’industrie des

fonds ouverts allemands (environ 20% en 2006

d’après BVI).

Les fonds publics (Publikumsfonds) sont ouverts

sans limite de nombre aux investisseurs (personnes

physiques et morales) particuliers comme

institutionnels alors que les fonds spéciaux

(Spezialfonds) sont réservés aux personnes morales

et légalement limités à 30 investisseurs.

Ces fonds sont contractuels - ils ne disposent

pas de la personnalité morale – les actifs et

passifs du fonds sont strictement séparés de

ceux du gestionnaire et des autres fonds – un

dépositaire conserve les actifs du fonds et gère les

souscriptions et rachats. Ils sont de taille

importante. Ils doivent être gérés par une

société de gestion d’actifs agréée par la BaFIN1

(Kapitalanlegegesellschaft ou KaG) qui doit

être une société par actions ou à responsabilité

limitée et qui est généralement constituée par

une banque.

Les fonds spéciaux immobiliers allemands ont

connu un développement rapide depuis 1995,

développement accéléré par l’introduction de

l’euro, la chute des marchés actions et des

modifications réglementaires qui les ont autorisés

à investir hors de l’Espace Economique Européen

(ainsi que dans l’immobilier indirect). Ils sont

les premiers véhicules d’investissement collectif

pour les investisseurs institutionnels. Réservés à

ces derniers, ils bénéficient d’une réglementation

légère du point de vue de leur création, de leur

publicité, de leurs règles de gestion (qui n’ont pas

à être soumises à la BaFIN). Ils offrent un degré de

flexibilité important ainsi qu’un certain droit de

contrôle et de participation pour les investisseurs

au travers de leur comité d’investissement. Les

fonds spéciaux n’ont pas obligation de publier

une VNA quotidienne ou d’offrir de liquidité,

aussi peuvent-ils être investis totalement en

Annexes


1 - Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht.


Annexe 5 : Distribution et taille moyenne des véhicules immobiliers non cotés en Europe

Source : Base INREV citée par Brounen, Op't Veld, Raitio (2007)

Pays Nombre de fonds PartActifs immobiliers gérés (valeur brute)

PartTaille moyenne

(millions d'euros)

Allemagne 81 16,7% 114,2 34,8% 1410

Autriche 6 1,2% 1,6 0,5% 267

Danemark 4 0,8% 1,3 0,4% 325

Espagne 2 0,4% 2,9 0,9% 1450

Finlande 4 0,8% 0,4 0,1% 100

France 21 4,3% 4,5 1,4% 214

Irlande 5 1,0% 3,2 1,0% 640

Italie 25 5,1% 8,1 2,5% 324

Luxembourg 35 7,2% 13,1 4,0% 374

Pays Bas 42 8,6% 23,9 7,3% 569

Portugal 24 4,9% 5 1,5% 208

Royaume-Uni 174 35,8% 109,5 33,3% 629

Suède 2 0,4% 0,1 0,0% 50

Suisse 27 5,6% 16,5 5,0% 611

Autre 34 7,0% 24,4 7,4% 718

486 328,5 676



immobilier et utiliser le levier. Les compagnies

d’assurance sont de loin les premiers investisseurs

dans ces fonds.

Les fonds publics sont strictement réglementés

dans le cadre de la loi sur l’investissement (InvG),

ils doivent respecter des critères de diversification

(15% maximum dans un immeuble) et investir

au moins 51% des actifs dans l’immobilier. Leur

particularité remarquable est d’offrir une liquidité

journalière à la VNA, système qui a tenu de

1959 à fin 2005 sans connaître de crise de liquidité

majeure2 malgré le caractère éminemment peu

liquide du sous-jacent3. Afin de prévenir les crises, la

loi prévoit en effet que les fonds publics conservent

au moins 5% de liquidité et limitent le levier à

50% de la valeur des immeubles. En pratique les

fonds ouverts détiennent d’importantes liquidités

qui se sont élevées selon les années d’un peu plus

de 20% à près de 50%. La loi prévoit en outre la

possibilité de suspendre les rachats pour une période

allant jusqu’à 24 mois en cas de crise de liquidité.

Les frais de souscription peuvent jouer un rôle

modérateur sur les opérations d’arbitrage. Un

autre élément de stabilité est l’obligation d’une

expertise indépendante de chaque immeuble à

la date anniversaire de l’acquisition plutôt qu’à

une date fixe : l’impact des variations de valeur

du sous-jacent est donc étalé au cours de l’année,

ce qui réduit les « à-coups » – qui lorsqu’ils sont

anticipés comme négatifs peuvent déclencher une

ruée vers la sortie – sans toutefois empêcher tous

les arbitrages. Notons qu’une simple anticipation

de rachats importants peut déclencher une crise

par les questions qu’elle fait peser sur la capacité

du fonds à assurer la liquidité.

Bannier, Fecht et Tyrell (2006) notent que les fonds

publics ont attiré les investisseurs institutionnels en

masse après la chute des marchés actions au début

de la décennie et que – dans un environnement

de taux courts faibles – ces fonds étaient utilisés

comme alternative aux supports monétaires puisque

les institutionnels avaient obtenu l’exemption

des frais. Cette évolution rendait également plus

faciles les arbitrages avec le marché du sous-

jacent. Ces comportements ont réduit la durée

de détention moyenne des parts, consommé les

matelas de sécurité des fonds, compliqué leur tâche

de transformation de liquidité et donc augmenté

le risque de crise.

La faiblesse des rendements immobiliers

allemands en 2004/2005 a causé des sorties de

capitaux qui ont forcé des banques liées aux

sociétés de gestion à intervenir pour fournir de la

liquidité (DekaBank, HvB et Commerzbank). La crise

est déclenchée par Deutsche Bank qui annonce en

décembre 2005 une réévaluation exceptionnelle

de son fonds Grundbesitz Invest avec implications

négatives probables. Des demandes de rachat

consomment rapidement l’essentiel des liquidités

du fonds et forcent la banque – qui ne souhaite pas

fournir de liquidité – à suspendre les transactions

jusqu’à nouvel ordre. Cette annonce cause une

crise de confiance sans précédent qui va se traduire

par le rachat de 10% des actifs sous gestion dans

l'industrie entre décembre 2005 et février 2006.

Diverses banques choisirent contrairement à

Deutsche Bank d’annoncer qu’elles fourniraient de

la liquidité. L’indépendant KanAM ne disposait pas

de tels parrains et dut suspendre ses deux fonds

suite à des demandes de rachat très importantes

causées par la publication d’une note de recherche

négative (et par ailleurs litigieuse) sur l’un d’eux.

Le fonds de Deutsche Bank rouvrit le 1er mars

2006 à seulement 2,4% sous sa dernière valeur,

le principal fonds de KanAM rouvrit au 31 mars…

pour être suspendu a l’émission en mai du fait

d’une demande trop importante !

Les problèmes posés par les fonds ouverts

immobiliers ne se limitent pas aux seuls rachats :

des volumes de souscription élevés causent

des problèmes de capacité – si les réserves

de liquidités peuvent servir de matelas, les

contraintes d’investissement peuvent

Annexes

2 - En 1993, le fonds AGI n°1 avait dû être clos puis fusionné avec un autre fonds suite à des demandes de rachat trop importantes.3 - La proposition avait précédemment montré ses limites aux Pays-Bas avec la crise de Rodamco en 1990 (la banque fut forcée de fermer le fonds puis de l’introduire en bourse), en Australie la même année (où le gouvernement impose une suspension de 12 mois des rachats à toute l’industrie puis la cotation en bourse des fonds), en Suisse en 1991 (modification des règles qui donne au fonds 12 mois pour liquider. Source : Bannier, Fecht et Tyrell (2006).

122

forcer les gérants à acquérir des actifs

à potentiel de création de valeur limité – une

partie des problèmes observés en Allemagne est

probablement due aux excès causés par des afflux

massifs de capitaux à partir de 2001 ; de ce point

de vue la décision prise par KanAM en mai 2006

est sage.

Annexe 7 : Historique des REITs aux Etats-Unis

Les devanciers des REITsLa fiducie du Massachusetts, première forme de société de placement immobilier américaine naquît au XIXe siècle. Dotée de titres transférables et à responsabilité limitée, permettant un investissement passif dans l’immobilier, elle était exonérée d’impôt sur les sociétés au niveau de la structure si elle distribuait ses profits et les revenus des loyers étaient exonérés au niveau des investisseurs. Ces exonérations perdurèrent jusqu’en 1935. Par la suite, les fiducies immobilières furent doublement taxées jusqu’en 1960, date à laquelle la loi qui créa les fiducies de placement immobilier (ci-après REITs pour Real Estate Investment Trusts) établit leur transparence fiscale.

Le premier boom des REITs et leur premier krach A la fin des années 1960 et au début des années 1970, sous l’impulsion des institutions financières, les REITs se développèrent à une vitesse explosive en prêtant4 jusqu’à l’excès aux entreprises de construction et promotion immobilière – le boom des constructions amena à des défaillances massives sur les prêts après le premier choc pétrolier. En deux ans (1973-1974), la capitalisation des REITs fondit de 62% ; de nombreuses REITs de prêts disparurent5 mais les REITs d’actions survécurent. La capitalisation de la fin de 1972 ne fut égalée à nouveau qu’au cours de 1980 et les REITs de prêts ne retrouvèrent jamais leur importance. Le rétablissement fut lent et au début des années 19806 les actifs détenus par les REITs représentaient seulement un tiers de leur pic historique.

La réforme fiscale de 1986 et son impactPendant longtemps les REITs ont fait du sur-place aux États-Unis – la réforme fiscale de 1986 autorisa les REITs à gérer leurs immeubles directement alors qu’elles étaient jusqu’alors cantonnées dans un rôle passif et devaient utiliser les services de fournisseurs indépendants pour les conseiller et gérer leurs biens, ce qui augmentait les coûts et les conflits d’intérêt).

Cette modification permit le développement de la REIT autogérée et contribua à attirer sur le marché les promoteurs et gestionnaires immobiliers qui y devinrent rapidement les principaux investisseurs. La perte des avantages fiscaux des sociétés en commandite rendit le statut de REIT plus concurrentiel ; les besoins de refinancement des sociétés en commandite étaient importants (beaucoup des prêts de la deuxième moitié des années 1980 étaient de moyen terme et certaines sociétés étaient confrontées à une alternative simple : l’introduction en bourse ou la faillite), et les prix des actifs étaient souvent inférieurs aux coûts de remplacement (entre 1989 et 1991, le pays connaît sa plus grande crise immobilière depuis la grande dépression).

L’institutionnalisation du marché des REITs dans les années 1990s – « l’ère moderne des REITs »A la fin 1991 les REITs commencent leur retour en bourse avec l’introduction réussie de Kimco Realty Corporation (qui attire quelques institutionnels et dont le cours – événement exceptionnel pour un REIT – ne chute pas sous le prix d’introduction) et l’atteinte par New Plan du milliard de dollars de capitalisation (NAREIT (2005)). D’après Rosen (1995) s’ouvre « l’ère moderne des REITs » et les sociétés introduites en bourse au cours de la première grande vague des années 1990 (1993-1994) ont des caractéristiques radicalement différentes des anciennes REITs car elles détiennent des portefeuilles de qualité institutionnelle et ont de grosses capitalisations (Rosen, Torres, Anderson (2002))7.

Annexes


4 - Les prêts à long terme étaient financés par de l’endettement à court terme bon marché… jusqu’au choc pétrolier.5 - D’après Nossiter (1982) cité par Chan, Erickson, et Wang (2002), le nombre total de FPI fut diminué par deux entre 1972 et 1982.6 - Source : NAREIT sur http://www.nareit.com/library/industry/marketcap.cfm7 - L’étude de Wang, Chan, et Gau (1992) documente la performance négative des introductions en bourse de FPI dans les années 1970 et 1980. Ling et Ryngaert (1997) en revanche montrent que les introductions du début des années 1990 générèrent des rendements positifs à court terme. Ces résultats sont conformes à ceux de Buttimer, Hyland et Sanders (2004) qui étudient trois vagues d’introduction en bourse dans les années 1980s et les années 1990s : 1985, 1993-1994, 1997-1998. Dans les années 1980s ou en 1985, le rendement à l’introduction est négatif mais non significatif. Pour les 2 vagues des années 1990, les rendements sont positifs et significatifs – les résultats annuels de la décennie sont généralement positifs mais non significatifs hormis pour les années 1993, 1994 et 1997.




Le nouvel essor des REITs bénéficie largement de l’invention de la structure UPREIT par The Taubman Centers, Inc. en 1992. Les structures UPREIT et DOWNREIT permettent aux propriétaires de biens immobiliers d’échanger leurs immeubles contre des parts d’une société en commandite contrôlée par la REIT en différant leur imposition sur les plus-values jusqu’à la transformation de ces parts en actions de la REIT ou à la revente des actifs8.

En 1993, une modification de la règle de comptage des investisseurs (« règle des 5-50 ») supprime un important obstacle à l’investissement des fonds de pension dans les REITs9. La participation des institutionnels aux introductions en bourse des REITs se développe au cours des années 199010.

Chan, Erickson et Wang (2002) notent qu’une autre évolution significative du début des années 1990s est la hausse du nombre de REITs spécialisées dans un type donné d’immobilier ; ils estiment que la spécialisation devrait permettre une meilleure efficacité de la gestion et une rentabilité plus grande.

La loi de simplification des REITs de 1997 (REITSA) les autorise à fournir, de manière limitée, des services accessoires aux locataires sans risque de requalification des loyers, et supprime la limite sur la part des profits qui peut être générée par des plus values de court terme (auparavant 30%). Sont également autorisées les REITs forestières. La même année, le Trésor modifie sa position sur les conventions fiscales et permet à la plupart des investisseurs non-résidents d’être taxés au taux réduit de 15% sur les dividendes ordinaires des REITs – en 2003, des accords bilatéraux auront supprimé ces retenues.

Une nouvelle vague d’introductions en bourse de REITs déferle en 1997-1998, les investisseurs institutionnels y sont très présents.

Les évolutions récentes du marché des REITsLa loi de modernisation des REITs de 1999 (RMA) les autorise à créer des filiales taxables (Taxable REIT Subsidiaries ou TRS) qui peuvent fournir des services aux locataires sans faire perdre aux loyers reçus par la REIT leur statut fiscal privilégié – si la loi prévoit des seuils pour garantir que les REITs restent centrées sur la détention et la gestion de biens immobiliers, le dispositif permet une extension considérable de l’offre de services par rapport aux avancées de 1997.

La loi d’amélioration des REITs de 2003 (RIA) élimine le traitement discriminatoire des investisseurs étrangers en REITs cotées et sécurise le statut en autorisant les sociétés ayant contrevenu à des dispositions légales à corriger leurs erreurs et régler des amendes plutôt que de risquer la remise en cause de leur statut.

Ces réformes autorisent les REITs à une petite partie d’actifs et de revenus non qualifiants à travers des filiales taxables (services aux locataires, activités de développement, etc.). Ces évolutions donnent plus de flexibilité aux REITs et leur permettent d’internaliser certains de leurs besoins.

En 2003, d’importants promoteurs de plans d’épargne retraite individuels (401(k) et 403(b)) annoncent qu’ils vont offrir la possibilité d’investir en REITs – l’option immobilière au sein des plans d’épargne se développe désormais très rapidement.

Depuis le début de la décennie, le nombre de REITs faisant appel public à l’épargne est relativement stable11, les nouvelles introductions compensant les fusions acquisitions. Par le jeu des opérations de concentration et grâce à la hausse du marché, la taille moyenne des REITs a nettement progressé, ce qui représente des avantages en termes d’économies d’échelle donc de rendement, de liquidité, et de visibilité auprès de la communauté des analystes – ces facteurs contribuent à l’institutionnalisation continue du

Annexes

8 - La structure d’Umbrella Partnership REIT comporte deux entités : la FPI d’une part et la société de gestion en commandite de l’autre. Les propriétaires de biens immobiliers apportent leurs actifs contre des parts de la société en commandite – cet échange n’est pas soumis à l’impôt en vertu des dispositions sur l’imposition différée (imposition différée des échanges - règle 731). La FPI vend ses actions et utilise les fonds levés pour acquérir le contrôle de la société en commandite – elle est alors appelée UPREIT. Alors que pour un UPREIT toutes les activités ont lieu au niveau de la société en commandite, un DOWNREIT est une coentreprise entre la FPI et des propriétaires apporteurs et peut posséder les parts de plusieurs sociétés en commandite. Le nombre d’UPREITs croit rapidement et à la fin 1999, plus de la moitié des FPI cotées sont des UPREITs. 9 - La règle interdisait la concentration d’une majorité de titres (50%) dans les mains de moins de 5 investisseurs. Plutôt que de considérer le fonds de pension comme un investisseur dans le cadre de la règle des 5-50, c’est le nombre d’investisseurs dans le fonds de pension qui est utilisé – cette importante modification fait partie de l’Omnibus Budget Reconciliation Act.10 - Ling et Ryngaert (1997) ainsi que Wang, Erickson, Gau et Chan (1995) montrent une corrélation entre participation des institutionnels et performance court terme des introductions en bourse de FPI. Downs (1998) montre que la modification de la règle des 5-50 a créé de la valeur pour l’industrie et que les FPI qui voient l’actionnariat institutionnel progresser ont un meilleur parcours boursier. Crain, Cudd et Brown (2000) notent que la part de risque non systématique des FPI cotées s’est réduite avec la hausse des investissements institutionnels. 11 - 189 FPI à la fin 2000 contre 183 à la fin 2006 avec un point bas à 171 à la fin de 2003 et un point haut à 197 fin 2005 – source : NAREIT, http://www.nareit.com/library/industry/marketcap.cfm

124

marché. A la mi 2007, 14 REITs appartenaient au S&P500 (grandes capitalisations), 14 au S&P400 (valeurs moyennes), et 16 au S&P600 (petites capitalisations).

Dans la période récente, les opérations de rachat de REITs faisant appel public à l’épargne par des entreprises privées ont dominé les opérations entre REITs cotées sur le marché des fusions

acquisitions – ces opérations de retrait sont motivées par les mêmes arguments que dans les autres industries mais la perception qu’aux Etats-Unis, les REITs s’échangent avec une décote par rapport à la valeur de leurs actifs a joué un rôle clef – l’activité d’arbitrage a naturellement mené à une hausse des cours des REITs et une réduction de la décote. L’activité de fusion-acquisition et de retrait de la cote s’est accélérée en 2006 faisant chuter

le nombre de REITs cotés de près de 10%.

Annexes



Annexe 8 : Principales caractéristiques des régimes de REITs en Europe

AllemagneG-REIT

FranceSIIC

Pays-BasFBI

Royaume-UniUK REIT

ItalieSIIQ

Forme juridique

Société par actions (Aktiengesellschaft)

ayant son siège et sa direction en Allemagne,

obligatoirement cotée dans l’UE ou l’EEE.

Toute entreprise dont le capital est divisé en

actions. Restrictions

supplémentaires (ne s’appliquant pas aux

filiales de SIIC) : i) cotation en France,

et ii) capital social minimum de €15

millions.

NV/BV (sociétés à responsabilité limitée), FGR (fonds commun

de placement) et entités comparables

au sein de l’UE.

Entreprise à capital fixe cotée sur une bourse reconnue.

Société par Actions cotée sur une bourse

italienne. Le nom de l’entreprise

doit inclure les mots “Società d’Investimento

Immobiliare Quotata”. Le capital social minimum est de

€40 millions.

Actionnariat et gouvernance

Aucun investisseur ne peut détenir plus de 10% des droits de vote. Au moins 15% des actions doivent

être détenues par des investisseurs détenant

moins de 3% des droits de vote.

Aucun actionnaire ou groupe d’investisseurs agissant de concert ne peut détenir plus de 60% des droits. A la création, au

moins 15 % des droits doivent être dans les mains d’actionnaires détenant au plus 2%.

Diverses restrictions sur l’actionnariat s’appliquent en matière fiscale.

Elles sont allégées pour les FBIs cotées.

Interdiction des sociétés fermées.

Aucun actionnaire ne peut détenir plus de 51% des droits

de vote. Au moins 35 %

des droits doivent être dans les mains

d’actionnaires détenant au plus 1%.

Règles d’investissement

Au moins 75% des actifs seront des biens ou droits immobiliers

qualifiants et au moins 75% du

revenu brut devra provenir de loyers

de biens qualifiants. Interdiction du

commerce immobilier (détention de plus de la moitié des actifs moyens pour moins

de 5 ans).

Immobilier (français pour l’exemption) ; les activités non qualifiantes sont

autorisées jusqu’à un certain niveau mais

sujettes à l’IS au taux normal.

Activité d’investissement uniquement ; la promotion pour

compte propre doit être logée dans une

filiale taxable.

Au moins 75% des revenus et des actifs dans des activités de location à but lucratif

(PRB).La promotion pour compte propre est

autorisée.Les actifs occupés par

leurs propriétaires sont exclus du

périmètre de calcul des PRB.

Au moins 80% des revenus et des actifs doivent être

immobiliers.

Limites d’endettement

55% de la valeur des actifs immobiliers.

Pas de restriction spécifique sur

l’endettement (mais les restrictions

communes sur la structure financière

de l’entreprise ont un impact sur le niveau

des distributions).

60% de la valeur comptable fiscale des immeubles ; 20% des

autres actifs.

Pas de restriction, mais une ponction

fiscale si le taux de couverture est inférieur à 1,25.

Pas encore de restriction particulière (des limites peuvent être introduites par

des dispositions légales).



Annexes

Source: Loyens & Loeff (2007)

Obligation de distribution

Au moins 90% du revenu annuel net.

50% des plus values incluses.

85% du revenu locatif net,

50% des plus-values et 100% des autres

revenus.

100% des profits mais les plus-values peuvent être logées

dans des réserves non fiscalisées.

90% des profits des PRB (après déduction des frais financiers,

amortissements et provisions). Pas

d’obligation de distribution des

plus-values.

Au moins 85% des revenus immobiliers. Exemption des plus values non (encore)

en œuvre.

Traitement fiscal de la structure

Exemption totale de l’IS et de la taxe

professionnelle locale.

Exemption de l’IS sur les activités

qualifiantes, taux normal sur les autres.Prélèvement de 20% sur les distributions

aux investisseurs institutionnels

détenant plus de 10% lorsqu’ils bénéficient d’une fiscalité réduite

sur les dividendes distribués par la SIIC.

IS au taux de 0%. Les plus-values

peuvent être logées dans des réserves de réinvestissement non

fiscalisées.

Les revenus des PRB (au RU ou indirects)

sont exonérés. Un prélèvement s’applique à la

promotion si les biens sont cédés avant

trois ans. Les autres activités sont taxées

normalement. La REIT subit un prélèvement

sur les versements à des actionnaires

détenant 10% et plus du capital.

Exoneration de l’IS pour les revenus

tirés des activités de location. IS normal

pour les plus-values.

Application des traités et conventions

La structure étant sujette à l’IS

(quoiqu’au taux de 0%), elle peut en

général faire usage des conventions

fiscales bilatérales.

En général, une SIIC peut utiliser les conventions fiscales

bilatérales.

La structure étant sujette à l’IS

(quoiqu’au taux de 0%), elle peut en

général faire usage des conventions

fiscales bilatérales.

Les conventions devraient s’appliquer normalement puisque

la REIT est taxable.

L’applicabilité des conventions fiscales

et de la directive mère-filiales n’est pas

claire.

Retenue à la source

Les dividendes sont soumis à une RAS de 25% (réduite à

15% ou 10% dans le cadre de conventions

fiscales).

RAS de 25% sur les actionnaires non-résidents et 0% pour les

résidents (cf. charge supplémentaire

ci-dessus).

RAS de 15% sur les dividendes. Les

distributions à partir des réserves non

fiscalisées se font en exemption de RAS sur

les dividendes.

RAS de 22%, possibilité de

réduction dans le cadre des conventions.

RAS de 20% sur les revenus exonérés

pouvant être réduite à 15% pour les revenus locatifs résidentiels.

Avoir fiscal pour les entreprises et investisseurs professionnels.

Régime de la conversion et des apports d’actifs

Jusqu’au 31 décembre 2009 et avec des

restrictions, seule la moitié des plus-values réalisées à l’occasion

de la conversion ou du transfert est

taxable.

Plus-values latentes taxées au taux de

16,5% à la création. Jusque décembre 2008, les entreprises cédant leurs biens aux SIICs bénéficient du même taux (sous réserve de détention pendant

5 ans).

Pas de régime d’exception.

Taxe de 2% sur la valeur de marché (à l’occasion de la revalorisation de

la base).

Plus-values latentes taxées au taux de

20% à la création. Les entreprises cédant

leurs biens aux SIIQs bénéficient du même taux (sous réserve de détention pendant

3 ans).

Annexe 9 : Délissage des indices d’expertise

Les procedures de délissage sont basées sur

l’hypothèse que les expertises sont des moyennes

mobiles d’information contemporaine et passée. Le

degré auquel les expertises reflètent l’information

contemporaine et le degré de saisonnalité sont

soit posés soit estimés de manière empirique ; il

devient ensuite possible d’extraire la composante

contemporaine non lissée des données brutes.

Fisher (2003) présente le modèle de Geltner (1993)

comme suit. La valeur d’expertise est modélisée

comme une moyenne mobile d’informations

contemporaine et passées :

Vt

* = αVt + α (1 − α )Vt − 1 + α (1 − α ) 2Vt − 2 ...où Vt* est la valeur d’expertise pour la période t et Vt la véritable valeur vénale pour la période t.

L’expression se simplifie en :

Vt* = αVt + (1 − α )Vt − 1

*

126

ou de manière équivalente, si l’objectif est d’extraire

la série sous-jacente délissée :

Vt = Vt* /α − (1 − α ) /αVt − 1

*

Avec α = 0.4, comme suggéré par Geltner,

l’expression devient : Vt = 2,5Vt* − 1,5Vt − 1

*

Le modèle de Geltner lie de manière élégante

les pratiques d’expertise au niveau de chaque

immeuble et l’impact sur l’indice ; les formules

ci-avant sont des simplifications excessives

dont l’objectif est de montrer comment extraire

l’information de données lissées.

L’illustration ci-dessous illustre les différences entre

le rendement annualisé de l’indice immobilier du

NCREIF (NPI) et une série délissée à l’aide du modèle

ci-dessus. L’indice délissé et désaisonnalisé apparaît

comme indicateur avancé du NPI et a une volatilité

supérieure. Sur la période 1979-2006, le rendement

annuel est 10,1% ; le délissage fait augmenter la

volatilité annuelle de 6,4% à 10%.

Annexes



Annexe 10 : Indices de transactions concurrents sur le marché des sous-jacents de dérivés d’immobilier commercial étatsunien

S&P/GRA SPCREX™

CME

1. Composite national 2. Quatre indices sectoriels3. Cinq indices régionaux

Rendement en capital

1-3. Mensuels

Jan. 1994

Moyenne trimestrielle mobile des prix de transactions au pied carré (un prix équipondéré est calculé sur chaque marché ; les indices sont calculés grâce à des pondérations définies à l’aide des stocks de l’année de référence).GRA enregistre plus de 2 500 transactions/mois.Les indices sont publiés mensuellement pour les trois mois précédents (fenêtre mobile) – le délai entre la transaction et son enregistrement est estimé à trois mois.

Moody’s/REAL (formerly MIT/RCA)

Marchés de gré à gré

1. Composite national 2. Quatre indices sectoriels au niveau national3. Quatre indices sectoriels pour le groupe des 10 villes les plus actives4. Douze indices sectoriels régionaux5. Huit composites au niveau des métropoles

Rendement en capital

1. Mensuel2. Trimestriels3. Trimestriels4. Annuels5. Annuels

Jan. 2001

Régression des ventes répétées : l’indice est extrait des évolutions en capital relevées sur les immeubles pour lesquels au moins deux transactions sont disponibles.RCA a pour ambition de suivre toutes les transactions supérieures à $2,5 millions.Une première estimation est donnée deux mois après la fin de la période et les chiffres définitifs sont annoncés deux mois plus tard (pour tenir compte du délai entre la transaction et son enregistrement).

REXX

Marchés de gré à gré et

ISE

1. Indice bureaux national 2. Quinze indices bureaux au niveau des métropoles

Rendement total, rendement locative, rendement en capital

1-2. Trimestriels T1-1994

Modèle privé basé sur l’observation de variables macroéconomiques (dont les taux d’intérêt et l’inflation) et microéconomiques (dont les loyers, les taux d’inoccupation et l’activité de location).Rexx utilise des données de CBRE/Torto Wheaton Research et des informations privées de ses actionnaires minoritaires Cushman & Wakefield et Newmark Knight Frank. Les indices sont publiés au cours du deuxième suivant la fin de chaque trimestre

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UK. Journal of Property Research 23 (2) : 109-133.

Références





Le choix de l’allocation d’actifsLe Centre de Recherche « Risk and Asset

Management » de l’EDHEC articule l’ensemble

de ses travaux autour de l’allocation d’actifs.

Cette problématique correspond à une réelle

attente du marché. D’une part, la conjoncture

boursière de ces dernières années a montré les

limites des gestions actives fondées sur la seule

sélection de titres comme source de performance.

D’autre part, l’apparition de nouvelles classes

d’actifs (hedge funds, private equity) aux profils

de risques très différents de ceux de l’univers

d’investissement traditionnel, offre de nouvelles

opportunités conceptuelles et opérationnelles.

Ce choix politique se décline dans l’ensemble des

programmes de recherche du Centre, qu’il s’agisse

de proposer de nouvelles méthodes d’allocation

stratégique intégrant la classe alternative, de

mesurer la performance des fonds en prenant

en compte la dimension tactique des alphas, de

prendre en compte les risques extrêmes dans

l’allocation ou d’étudier l’intérêt des dérivés dans

la construction du portefeuille.

Une démarche de recherche appliquéeSoucieuse de garantir une réelle applicabilité des

recherches qu’elle effectue, l’EDHEC a mis en place

un double dispositif de validation des travaux du

Centre de Recherche « Risk and Asset Management ».

Chacune des recherches doit se situer dans un

programme de recherche dont les objectifs et

la pertinence sont validés à la fois sur un plan

académique et industriel par le conseil d’orientation

du Centre. Ce conseil associe des chercheurs

reconnus internationalement et les partenaires

industriels du Centre. La gestion des programmes

de recherche respecte un processus de validation

rigoureux qui en garantit tant la qualité scientifique

que l’intérêt opérationnel.

A ce jour, les programmes de recherche conduits

par le Centre sont au nombre de six :

Allocation multi-styles – multi-classesCe programme de recherche a reçu le soutien de

Misys Asset Management Systems, de SG Asset

Management et de NewEdge. Les recherches

conduites se focalisent sur les bénéfices, les risques

et les méthodes de prise en compte de la classe

alternative dans l’allocation d’actifs. Dans cette

perspective, l’EDHEC apporte une contribution

significative aux recherches conduites en matière

de construction de portefeuille multi-styles

– multi-classes.

Analyse de style et de performanceL’objectif scientifique des recherches menées

est d’adapter les méthodes et modèles d’analyse

du style et de la performance du portefeuille

à l’allocation tactique. Ainsi, les résultats des

recherches conduites par l’EDHEC permettent de

mesurer les alphas des portefeuilles non seulement

dus à la sélection de titres mais également au style

timing. Ce programme fait l’objet d’un partenariat

industriel avec la société EuroPerformance (Groupe

Fininfo).

Indices et benchmarkingL’EDHEC propose une méthodologie originale de

construction d’indices de style tant dans les univers

traditionnels qu’alternatifs. Ces indices visent

à répondre aux critiques liées à l’hétérogénéité

et au manque de représentativité des indices de

style disponibles sur le marché. L’EDHEC a lancé

les premiers indices de style composites dès 2003.

Ce programme a reçu le soutien de l'Af2i, de NYSE

A propos de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre

L’EDHEC Business School est classée parmi les cinq

premières « grandes écoles » françaises, grâce à la

qualité de ses enseignants (110 professeurs et

chercheurs français et étrangers) et aux relations

privilégiées qu’elle développe avec l’industrie

depuis sa création en 1906. L’EDHEC s’appuie sur sa

connaissance industrielle pour concentrer ses travaux

de recherche sur des thèmes qui répondent aux besoins des professionnels.

L’EDHEC fait partie des écoles européennes

qui ont reçu la triple accréditation

internationale : EQUIS, AACSB et AMBA.

Son laboratoire de finance EDHEC Risk and Asset

Management Research Centre a pour objectif de mener des travaux

aux plus hauts standards académiques mondiaux

et de faciliter leur mise en œuvre par l’industrie.

En partenariat avec de grandes institutions

financières, le centre de recherche rassemble 35

chercheurs et conduit d’importants programmes

centrés sur l’allocation d’actifs et la gestion des risques dans les univers

traditionnel et alternatif.

40% Allocation d'actifsstratégique

3.5% Commissions

11% Sélection de titres

45.5% Allocation d'actifs tactique

Déterminants de la dispersion de la performance de la population des fonds

Source : EDHEC (2002) et Ibbotson, Kaplan (2000)

136

Euronext, de BGI, de BNP Paribas Asset Management

et d’UBS Global Asset Management.

Meilleure exécution et performance opérationnelleCe nouveau programme de recherche traite de

la meilleure exécution et, plus globalement, des

risques opérationnels. Il vise à élaborer un cadre de

mesure des coûts de transaction, mais également

à appliquer le cadre existant à des situations

spécifiques. La recherche s'interessera également

à la mesure de la performance ajustée des risques

des stratégies d'exécution, à l'impact sur le marché

et aux coûts d'opportunité sur les carnets d'ordres

des instruments dérivés cotés, à l'impact des

coûts de transaction explicites et implicites sur la

performance du portefeuille, et enfin à l'impact

de la fragmentation du marché suite à la directive

MiFID. Ce programme est soutenu par CACEIS, NYSE

Euronext, Sungard.

Allocation d’actifs et produits dérivésCe programme de recherche se concentre sur

l’intérêt de l’utilisation des produits dérivés en

matière de construction de portefeuille, qu’il

s’agisse de mettre en place une allocation active

du portefeuille ou de répliquer des indices. La

réplication « passive » d’indices « actifs » de hedge funds par des portefeuilles de produits dérivés est

un axe clé des recherches conduites par l’EDHEC.

Ce programme est soutenu par Eurex et Lyxor.

Gestion actif/passif et gestion d’actifsCe programme de recherche se concentre sur

les applications des dernières recherches dans le

domaine de la gestion actif/passif pour les fonds

de pension et les compagnies d’assurance. Il

s’intéresse notamment aux bénéfices qu’offre la

gestion alternative dans le cadre d’une gestion de

portefeuille long terme. Les différentes recherches

menées par le centre sur ce thème sont motivées

par l’idée que l’amélioration des techniques

de gestion et particulièrement des techniques

d’allocation stratégique a un impact positif sur

la performance des programmes de gestion actif/

passif. Une attention toute particulière est accordée

à l’évolution du cadre réglementaire (e.g. normes

IFRS) et son impact sur les pratiques en matières

de gestion actif/passif. Ce programme est soutenu

par AXA IM.

La recherche au service de l’industrieAfin de faciliter le dialogue entre les mondes

académiques et industriels, le centre de recherche

a récemment entrepris trois grandes initiatives :

Ouverture d’un site web entièrement dédié à

l’activité de recherche internationale en gestion

d’actifs. www.edhec-risk.com vise un public de

professionnels qui souhaitent bénéficier des

analyses et de l’expertise de l’EDHEC en matière de

recherche appliquée en gestion de portefeuille. Il

présente des synthèses d’un point de vue industriel

des dernières recherches scientifiques en gestion

des risques et allocation d’actifs et des analyses de

l’actualité récente de l’industrie à la lumière des

résultats des programmes de recherche de l’EDHEC.

www.edhec-risk.com est également le site officiel

des indices EDHEC.

Lancement d'une activité de conseil, EDHEC

Investment Research, et de EDHEC Asset

Management Education, structure de formation

continue qui aide les cadres supérieurs et les

dirigeants à maintenir leurs compétences au

meilleur niveau en gestion traditionnelle et

alternative.

A propos de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre





138

Groupe d’Asset Management multi-spécialiste,

multi-cible, regroupant 370 collaborateurs, le

Groupe UFG, filiale du Crédit Mutuel Nord Europe,

dispose de 4 domaines d'expertise :

• le placement immobilier

(UFG Real Estate Managers),• la multigestion alternative

(UFG Alteram),• le capital investissement

(UFG Private Equity),• la gestion d'actifs financiers

(UFG Investment Managers).

Par la complémentarité de ces différents métiers,

le Groupe UFG propose à ses clients (investisseurs

institutionnels, prescripteurs et particuliers) des

solutions d’investissements sur l’ensemble des

classes d’actifs traditionnelles ainsi qu’une gamme

complète de placements dits alternatifs. Dirigé par

Xavier Lépine, Le Groupe UFG gère à ce jour plus

de 20 milliards d’euros d’actifs.

Groupe UFGUn asset manager multi-spécialiste, multi-cible

Groupe UFGUFG Real Estate Managers173, boulevard Haussmann75008 Paris - FranceTél. : +33 1 44 56 10 00Fax : +33 1 44 56 11 00e-mail : [email protected] : www.groupe-ufg.com

EDHEC Risk and Asset ManagementResearch Centre393-400 promenade des AnglaisBP 311606202 Nice Cedex 3 - FranceTél. : +33 (0)4 93 18 78 24Fax : +33 (0)4 93 18 78 41e-mail : [email protected] : www.edhec-risk.com

Groupe UFGUFG Real Estate Managers173, boulevard Haussmann75008 Paris - FranceTél. : +33 1 44 56 10 00Fax : +33 1 44 56 11 00e-mail : [email protected] : www.groupe-ufg.com

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