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La premire approche thorique utilise pour tudier la microstructure du march,

lapproche inventaire, envisage la nature stochastique des fluxde la demande et de loffre

des clients sur le march, sous deux aspects. Dune part, cette nature sexprime dans la

quantitdes biens que les clients souhaitent pouvoir acheter ou vendre. Dautre part, elle

concerne le moment o les clients sur le march ont recours aux teneurs de march1pour

effectuer les changes souhaits. n consquence, il est a prioripeu vraisemblable, pour un

teneur de march, de conclure des transactions avec un s!nchronisme parfait. Les flux

dordres clientles tant alatoires, le dsquilibre temporaire de la position, quantit nette

des inventaires que dtient un teneur de march, savre un phnomne logique. "ourtant, une

position longue #excdentaire$ ou courte#dficitaire$ reprsente, pour un teneur de march,

non seulement un problme en termes de liquidit, mais aussi un risque important

sapparentant % lventuelle fluctuation du prixdes biens quil dtient. n cas de changement

dfavorable du prix, un teneur de march a!ant une position ouvertesubira des pertes, et ces

dernires pourront &tre dune ampleur considrable. n dautres termes, seul le maintien

dune position couverte #'ro$ permet au teneur de march de tirer des profits sans courir

aucun risque.

(est ainsi que lanal!se de la gestion de positionpar les teneurs de march, qui sont

confronts % une incertitude permanente sur les flux dordres clientles, constitue le ) no!au *

anal!tique de lapproche inventaire. Dans la littrature conomique, nous trouvons trois

groupes de recherchesqui sont menes dans ce paradigme.

Le premier groupede recherches est reprsent par les tudes menes par +arman

#1-$ et /mihud 0 endelson #123$. Les deux ob4ectifs essentiels de leurs recherches

consistent, dune part, % dchiffrer le comportement intertemporel dun teneur de march

monopolistique et neutre au risque, et dautre part, % dterminer les prix #le prix ) bid * et

le prix ) as5 *$ optimauxque cet agent doit fixer, afin que lquilibre du march soit atteint.

La position dun tel teneur de march scrit 6

It7It819Bt:At. #;.1$

It est la position du teneur de march % la fin de la priode t, et Bt et At reprsentent

respectivement la quantit des biens achets #bid$ et vendus #as5$ par le teneur de march au

cours de la priode t. >>, >? et ? est base sur une visiongnralede la microstructure du

march, nous emplo!ons le terme ) teneur de march * pour dsigner lintermdiaire entre clients sur le march.

n effet, le sens de ce terme savre, si nous nous rfrons % la dfinition donne dans la section >, plus large que

celui du terme ) intermdiaire *.

=(ette condition est impose dans lanal!se de +arman.

Chapitre 4 1=3

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2/20

chercher % maintenir, au-dessusde 'ro, les ) richesses * accumules, gr@ce % son rAle

dintermdiaire au regard des changes de biens sur le march. n dautres termes, le teneur

de march doit rendre, % tout prix, ses affaires profitables. La valeur des ) richesses *

accumules du teneur de march scrit 6

Rt7Rt819PaAt:PbBt. #;.=$

Rtest la valeur des ) richesses * du teneur de march % la fin de la priode t. Les variablesPa

etPbreprsentent quant % elles respectivement le prix ) as5 * et le prix ) bid * que le teneur

de march propose % ses clients1.

Le problme qui reste consiste % savoir comment caractriser la nature stochastiquede

AetB, % savoir les flux dordres de vente et dachat donns par les clients. +arman, dans son

anal!se, suppose que ces flux, stationnaires pourtant non identiques, suivent la loi de

Poisson. /vec cette spcification, la probabilit quun nouvel ordre dachat #ou de vente$

donn par un client arrive entre lintervalle tet t9 Bt, suite au dernier ordre clientle dachat

#ou de vente$ arrivant dans la priode t, est de aBt#ou de bBt$ pour un Btde petite valeur. Les

variables a et breprsentant respectivement le taux darrive des ordres clientles dachat et

de vente. +arman suppose que a est fonction de pa , tandis que b est dtermin par pb. Le

teneur de march dans lanal!se de +arman doit donc trouver ces deux prix cls #paetpb$,qui

lui permettent doptimiser ses profits en prsence des flux dordres clientles conditionns par

la loi de "oisson. Lanal!se de +arman montre que la probabilit approximativeque la valeur

deRtsoit de 'ro est de 6

C#pb b#pb$$ #pa a#pa$$E=R3#Pa 9Pb$sipb b#pb$ Fpa a#pa$ G

1, dans le cas contraire. #;.H$

Iuant % la position du teneur de march, la probabilit approximative que le niveau deItsoit

de 'ro est de 6

Ca#Pa$b#Pb$EI3, si a#Pa$ F b#Pb$G 1, dans le cas contraire. #;.;$

(omme +arman a, dans son anal!se, impos la condition, selon laquelle aucune facilit de

crdit pour financer lesRt etIt ne doit &tre possible lorsque le teneur de march en a besoin, ce

dernier doit viter dpuiser les stoc5s de ses marchandises, ainsi que ses ) richesses *

accumules. l faut souligner, pourtant, que la condition #;.K$ ne garantit pas

1otons que ces prix sont tou4ours exprims du point de vue du teneur de march, et non pas du point de vue

de ses clients.

Chapitre 4 1=1

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3/20

labsence totaledu risque de faillite. n revanche, cest une condition ncessaire pour que le

teneur de march ne devienne pas banqueroutier. n dautres termes, la condition #;.K$

savre une ) loi de survie * plutAt quun ) secret du succs *.

La condition #;.K$ donne un rsultat fondamental pour la thorie de la microstructure du

march 6 le prix ) as5 * tant plus lev que le prix ) bid *, il existe un spread positif,

ncessaire pour rendre la position du teneur de march ) tenable *, au sens o ce dernier ne

deviendra pas banqueroutier % cause de son rAle dintermdiaire entre les clients sur le

march. / cet gard, le spread driv de ltude de +arman est un spread dfensif pour le

teneur de march.

Dans la modlisation de +arman, les prix ainsi que le spread, sont invariables, une fois

quils sont dtermins. La d!namique de la position du teneur de march, et son rAle dans la

formation des prix, ne sont donc pas pris en compte dans son anal!se. (est par ce chemin

qu/mihud 0 endelson #123$ ont approfondi le modle de +arman, tout en restant fidles

% son cadre danal!se. (onsidre comme un processus smi-markovien, la dynamique de

la positiondu teneur de march est incorpore dans lanal!se de ces deux auteurs. (ette

d!namique dtermine les prix #paetpb dans le modle de +arman$ qui deviennent dsormais

non constants au fil du temps.

Trois conclusionsessentielles sont retenues dans ltude d/mihud 0 endelson. Dans

un premier temps, le prix ) bid * et le prix ) as5 * optimaux, daprs leur tude, sont tous les

deux fonction dcroissantede la position du teneur de march. (e rsultat correspond, en fait,

% une stratgie logique relative % la gestion de position. Lorsque la position dun teneur de

march est excdentaire #dficitaire$, il a tendance % baisser #augmenter$ % la fois le prix ) bid

* et le prix ) as5 *, parce que cette baisse #hausse$ s!nchronise des prix a un double effet au

regard du ra4ustement de sa position. Dun cAt, la baisse #hausse$ du prix % lachat emp&che

#suscite$ lentre de marchandises supplmentaires venant des clients. De lautre, la baisse

#hausse$ du prix % la vente suscite #emp&che$ des achats clientles. (et a4ustementsimultan

etparall"le des deux prix sert ainsi de mcanisme automatique au rquilibrage de la position.

Dans un second temps, /mihud 0 endelson montrent, % partir de leur anal!se, lexistence,

pour le teneur de march, dune position optimaledont le niveau dpend de la variabilit des

flux dordres clientles. Dans un troisime temps, ces auteurs confirment, comme +arman,

que le spread est positif. "ourtant, sur un march concurrentiel, ce spread a tendance % se

rapprocher de 'ro. Dans ce cas, le prix ) bid * et le prix ) as5 * deviennent le m&me prix 6 le

prix dquilibre du march.

Chapitre 4 1==

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4/20

Le second groupede recherches adoptant lapproche inventaire est reprsent par les

tudes menes par

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5/20

nfin, le troisime groupede recherches dans le paradigme de lapproche inventaire,

est reprsent par les travaux de (ohen, aier,

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6/20

pertes$ globale du prix sur le march. >l est donc rparti, de manire uniforme, au sein des

investisseurs#clients$ sur le march. n dautres termes, ce sont les gains engendrs dans un

4eu de nature quitable. Le second t!pe de gains, en revanche, est rserv seulement aux

investisseurs informs, % savoir aux investisseurs a!ant des informations prives, sur le

march. +r@ce aux informations que dtiennent ces agents, ils peuvent dcider du meilleur

moment pour raliser une transaction, afin dviter des incidences dfavorables pour leur

investissement. (e t!pe de gains est par consquent rparti, de manire discriminatoire, au

sein des investisseurs #clients$ prsents sur le march. Sn teneur de march tant incapable de

savoir si un client #linvestisseur$ est inform ou non, il exige le spreadqui sert % couvrir le

risque li % cette incertitude sur le mode de l$asymtrie d$informationentre ses clients.

(opeland 0 +alai #12H$ approfondissent lide de Ragehot, en tudiant comment un

teneur de march, neutre au risque, peut maximiser ses profits, issus de son rAle

dintermdiaire, en prsence dun groupe clientle compos dinvestisseurs informs et

dinvestisseurs non informs. (es deux auteurs dmontrent que, pourvu que des clients

#investisseurs$ informs soient prsents, le spread quexige le teneur de march doit &tre

tou4ourspositifpour quil puisse tirer un maximum de profits.

Ltude de +losten 0 ilgrom #12K$, tout en reconnaissant la coexistence des

investisseurs informs et des investisseurs non informs sur le march, introduit le modle de

l$apprentissage % la baysienne pour anal!ser comment un teneur de march, neutre au

risque, dtermine et rvise ses prix #le prix ) bid * et le prix ) as5 *$ par le biais dune

estimation de la probabilit quil soit confront % un client inform ou % un client non inform.

(es auteurs supposent que le prix du march du bien chang, P, est de P1 en cas de

con4oncture favorable, est deP3en cas de con4oncture dfavorable #en consquence,P1JP3$,

et que seuls les investisseurs informs connaissent la tendance du prix du march. n prsence

de cette as!mtrie dinformation entre les investisseurs #clients$ prsents sur le march, le

teneur de march propose ses prix par le biais dune estimation de la valeur anticipedu bien

chang,conditionnepar la nature #achat ou vente$ de lordre clientle quil reToit 6

Pa7% CP&AE 7P3PrUP 7P3&AV 9P1PrUP 7P1&AV . #;.$

Pb7% CP&BE 7P3PrUP 7P3&BV 9P1PrUP 7P1&BV . #;.-$

Dans #;.$ et #;.-$,PaetPbdsignent % nouveau les prix ) as5 * et ) bid *, tandis que AetB

dsignent respectivement un ordre clientle dachat et un ordre clientle de vente. Les

paramtres P3et P1 tant prdtermins, il faut donc estimer les probabilits conditionnelles

dans ces deux quations, afin de calculer les deux prix que propose le teneur de march. (esprobabilit peuvent tout dabord &tre transformes par le biais de la rgle de Ra!es 6

Chapitre 4 1=K

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PrUP 7P3&AV 7 #PrUP 7P3VPrUA&P 7P3V$

#PrUP 7P3VPrUA&P 7P3V 9PrUP 7P1VPrUA&P 7P1V$ . #;.2$

PrUP 7P1&AV 7 #PrUP 7P1VPrUA&P 7P1V$

#PrUP 7P3VPrUA&P 7P3V 9PrUP 7P1VPrUA&P 7P1V$ . #;.$

PrUP 7P3&BV 7 #PrUP 7P3VPrUB&P 7P3V$

#PrUP 7P3VPrUB&P 7P3V 9PrUP 7P1VPrUB&P 7P1V$ . #;.13$

PrUP 7P1&BV 7 #PrUP 7P1VPrUB&P 7P1V$

#PrUP 7P3VPrUB&P 7P3V 9PrUP 7P1VPrUB&P 7P1V$ . #;.11$

+r@ce aux quations #;.2$ : #;.11$ ci8dessus, le travail restant consiste % valuer les

probabilits des deux tendances du prix du march, PrUP 7P3V etPrUP 7P1V, ainsi que les

probabilit des quatre t!pes de transaction #lachat ientle et la vente clientle pour chaque

tendance de prix$,PrUA&P 7 P3V, PrUB&P 7 P3V, PrUA&P 7 P1V, et PrUB&P 7 P1V. (e travail

peut &tre men par le biais de ltablissement de la structure gnrale des probabilits

connexes, s!nthtise dans figure ;81 ci8dessous.

&igure '-( # )a structure baysienne d$une transaction

Dans cette figure, lala dcide de la tendance du prix du march, avec une probabilit

estime de vpourP1et de 1 : vpourP3. nsuite, dans chaque situation, la probabilit estime

quun investisseur #le client pour le teneur de march$ soit inform dun tel vnement est de

i, contre 1 : i dans le cas contraire. Les clients informs nachtent #ne vendent$ que lorsque

la con4oncture est favorable #dfavorable$, tandis que les investisseurs non informs achtent

ou vendent avec une probabilit estime respective de aet de b#a9 bW 1$ dans les deux cas,

car ils ne peuvent percevoir des informations concernant la tendance du prix. /vec ces

Chapitre 4 1=

investisseurs informs

ala

PrUP7P1V 7 v

vi

3

#1 : v$i

3

v#1 : i$a

v#1 : i$b

#1 : v$#1 : i$a

#1 : v$#1 : i$b

PrUP7P3V 7 1 : v

prix favorable

prix dfavorable

PrUAV 7 1

PrUBV 7 3

PrUAV 7 a

PrUAV 7 3

PrUBV 7 b

PrUBV 7 1

PrUBV 7 b

PrUAV 7 a

investisseurs informs

investisseurs non informs

investisseurs non informs

Pr7 i

Pr7 1 : i

Pr7 i

Pr7 1 : i

P#3$ 7% CPE Pa#1$ 7% CP&AEPb#1$ 7% CP&BE Pb#=$ 7% CP&B,BEPa#=$ 7% CP&B,AEPb#=$ 7% CP&A,BEPa#=$ 7% CP&A,AE

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8/20

probabilits spcifies, nous pouvons calculer maintenant les probabilit #;.2$ : #;.11$, et

dterminer ensuite le prix ) as5 * et le prix ) bid * via#;.$ et #;.-$.

Les prixPaetPb#le prix ) as5 * et le prix ) bid *$ ne sont pourtant pas constants dans

ce modle, car ils sont rviss par le m&me processus de calcul % la ba!sienne aprs chaque

transaction ralise. Larrive de chaque ordre clientle dachat #ou de vente$ sert, en fait,

pour le teneur de march, de nouvelle information relative % la dernire tendance du prix du

march. Le teneur de march rvise ainsi ses cotations aprs chaque transaction. /ussi

lvolution des prix sur le march devient8elle un processus dinnovationsquentiel. (e mode

de d!namique des prix peut &tre rcapitul par la figure ;8= ci8dessous.

&igure '-* # )$volution squentielle des prix cots par le teneur de march

Dans cette figure, chaque tape de rvision des prix #% partir de 3$ est marque dans la

parenthse suivant les prix. Les prix Pa#1$ etPb#1$ correspondent aux prix calculs par les

quations #;.$ et #;.-$.

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asle! 0 NMara #12-$ poursuivent ltude de +losten 0 ilgrom #12K$, en

distinguant les investisseurs informs et les investisseurs non informs par la taille de lordre

donn au teneur de march. n dautres termes, dans leur modle, le volume de transactions

est un signal informationnel pour le teneur de march. (ependant, les anal!ses de +losten 0

ilgrom #12K$ et de asle! 0 NMara #12-$ sont confrontes % certaines limites

fondamentales. (ertes, elles caractrisent bien le processus squentiel des transactions

effectues par lintermdiaire du teneur de march, qui apprend les informations privs %

travers ces transactions. ais ces tudes imposent une rpartition constantedes investisseurs

informs et non informs sur le march, dautant plus que les stratgies adoptes par ces

investisseurs sont rduites % une simple estimation de la probabilit de lachat ou de la vente

du bien chang.

(est pourquoi dautres auteurs tentent, tout en respectant lesprit de lapproche

informationnelle, de proposer des stratgies anal!tiques alternatives, afin de mieux modliser

la microstructure du march. ous distinguons trois t!pes de stratgies analytiques!n ce

qui concerne la premire stratgie, elle vise % laborer lanal!se du comportement des

investisseurs informs. Y!le #12K$ et Rac5 #1=$, par exemple, sinterrogent sur le

comportement de linvestisseur informqui cherche % maximiserses gains sur le march.

Molden 0

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10/20

d'ordres sur ce m&me processus, en examinant ) lh!pothse de lincertitude sur

vnements *. Daprs cette h!pothse, lorsque les flux dordres sont intenses, ils signalent,

en fait, larrive de nouvelles informations, ce qui a pour effet daugmenter les activits du

march G dans le cas contraire, cest une ) information * implicite qui signale labsence de

nouvelles informations sur le march.

Dans cette section, nous avons examin la seconde approche qui sert % tudier la

microstructure du march 6 lapproche informationnelle. (ontrairement % lapproche

inventaire, cette approche, en soulignant la coexistence des agents informs et des agents non

informs sur le march, cherche % dterminer limpact du phnomne das!mtrie

dinformation issu de cette coexistence, sur le processus dchange, ainsi que la formation des

prix du march. "ourtant, comme nous le verrons dans la section ?>, lapplication de cette

approche % ltude de la microstructure du march des changes exige une prudence toute

particulire, car la ) microstructure * du march que dcrit cette approche correspond mieux %

celle du march boursier qu% celle du march des changes, en particulier celle du march

interbancaire des changes.

! "nalyse thorique de la microstructure du march # l$approche institutionnelle

La troisime approche, lapproche institutionnelle, consiste % prciser des lments

lis % laspect institutionnel du march, et sert donc dapproche complmentaire des deux

approches prcdentes. ous regroupons les lments institutionnels relatifs % la

microstructure du march en deux thmes6 les formes des ordres clientles, dune part, et les

critres mesurant le fonctionnement global du march tudi dautre part.

Le premier thme, les formes des ordres clientles, peut savrer crucial dans la

dtermination de la microstructure de certains marchs. n effet, dans les anal!ses

prcdentes, les ordres clientles sont seulement diffrencis au regard de la nature des

changes raliss 6 les ordres dachatou les ordres de vente, exprims en termes de quantit.

(ependant, il se peut que certains ordres clientles soient spcifis en termes de prix6 entre

autres, lordre $ cours limit, qui nest excut quau meilleur prix, et lordre stop, qui est

excut % un prix fix au pralable, dans le but de minimiser des pertes supplmentaires en cas

de chute brutale du cours.

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11/20

Le second thme institutionnel sapparente aux critres mesurant le fonctionnement

global du march, % savoir la ) qualit * de la microstructure du march tudi. +eux

critresretiennent notre attention. Le premierest celui de laliquiditofferte sur le march.

La liquidit dun march peut &tre apprcie sous deux aspects. Dune part, elle est reflte

dans la rapidit du processus d$changeentre les demandeurs et les offreurs sur le march.

Dautre part, elle sapparente au niveau du spreadappliqu sur le march. n effet, dans le

cas dun march relativement peu liquide, les teneurs de march sont obligs daugmenter

leur spread, pour compenser les coOts rsultants dune plus grande incertitude sur les flux

dordres clientles. n cas de liquidit quasi nulle sur un march, la hausse du spread peut

savrer m&meprohibitive, ce qui emp&chera la ralisation de toutes transactions.

/ cet gard, nous pouvons retenir deux facteurs essentiels qui favorisent lamlioration

de la liquidit dun march 6 le nombre des participants #clients et teneurs de march$ au

march dun cAt, et le volume d'changes global du march de lautre. (es facteurs

produisent dailleurs un cycle vertueuxau regard du niveau de liquidit du march. "lus le

march est liquide, plus il incite des agents % ! raliser des transactions, ce qui cre des

changes supplmentaires sur ce march. Laugmentation du nombre des participants au

march et du volume dchanges rend, % son tour, le march plus liquide, et puis

lenchaXnement de ces causalits mutuelles continue. "ar ailleurs, si nous reprenons le cadre

danal!se de lapproche informationnelle, les investisseurs non informsont intr&t % raliser

leurs transactions sur un march relativement liquide. n effet, la probabilit que ces agents

rencontrent des investisseurs informs, a priori beaucoup moins nombreux que les

investisseurs non informs, savre moins leve sur un march liquide que sur un march peu

liquide. n dautres termes, le niveau de liquidit dun march est fonction dcroissantede

lampleur du problme das!mtrie dinformation entre participants prsents sur le march. /

cet gard, lapproche informationnelle peut savrer peu approprie dans ltude

microstructurelle dun march relativement liquide.

Le deuximecritre mesurant le fonctionnement global du march rside dans le degr

de transparencedu march tudi. >l sapparente a priori % la nature du mode dchange en

vigueur sur le march. "ar exemple, un march dont les transactions seffectuent de gr $ gr

est par dfinition moins transparent quun march centralis dans lequel les ordres de

demande et les ordres doffre sont runis avant que les changes naient lieu. (ependant, les

institutions peuvent galement prendre des mesures, afin damliorer le degr de transparence

dun march. "ar exemple, une autorit peut imposer aux teneurs de march lobligation de

rendre rgulirement au public des rapports rsumant les caractristiques des transactions

Chapitre 4 1H3

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12/20

quils ralisent. Dans ce cas, une tude microstructurelle du march doit tenir compte de cette

mesure, car laccs libre aux informations sur le march permet aux participants au march de

prendre leurs dcisions de manire plus s!mtrique.

I! "pplication de la thorie microstructurelle % l$tude du march des changes

Dans les sections >>>, >? et ?, nous avons tudi des lments thoriques relatifs %

lanal!se de la microstructure du march, dans une perspective gnrale. >l est pourtant

important de signaler que la plupart de ces anal!ses thoriques sont, au dpart, essentiellement

destines % ltude de la microstructure du march boursier, lequel se diffrencie largement

du march des changes en matire de ) microstructure *. n effet, le march boursier est un

march o les changes sont centraliss, tandis que le march des changes, en particulier le

march interbancaires, est un march de gr $ gr o les transactions seffectuent avec une

certaine discrtion entre agents. Lapplication directedes tudes que nous avons examines

dans les trois sections prcdentes, % lanal!se thorique de la microstructure du march des

changes savre ainsi loin d&tre pertinente. /ussi devons8nous rexaminer les trois approches

adoptes pour anal!ser la microstructure du march, en tenant compte de la spcificit de la

microstructure du march des changes, spcificit rsume dans le schma ;81.

I-(! )$approche inventaire # la gestion de position par cambistes interbancaires

La quintessence de lapproche inventaire dans lanal!se microstructurelle du march

rside dans ltude de la gestion de position par teneurs de march, et du rAle de cette gestion

dans la dtermination des prix #et ensuite du spread$. La gestion de position tant complexe en

raison de la nature stochastique inhrente aux flux d$ordres clientles, les modlisations

menes par le biais de cette approche se diffrencient essentiellement en matire de mode de

spcificationde cette naturestochastique, et de stratgiesadoptes par les teneurs de march

qui cherchent % optimiser leurs profits.

Les lments cls dans ce cadre danal!se correspondent, certes, aux principales

caractristiques de la microstructure du march des changes. "ourtant, le comportement des

teneurs de march ! est moins homogne que celui dcrit dans la plupart des ) modles

inventaires * que nous avons examins dans la section >>>.

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13/20

initiauxde devises, qui crent, avec les cambistes clientles des banques commerciales, le

march clientle des changes. Dautre part, il sagit du march interbancaire o les

cambistes interbancaires reToivent des ordres rassembls et transmis en grande quantit par

les cambistes clientles, et changent ensuite des devises avec leurs confrres de manire

directe ou indirecte #par lintermdiaire des courtiers$. (ette spcificit inhrente % la

microstructure du march des changes rend, par consquent, lanal!se du comportement des

teneurs de marchplus complexe.

ous pouvons anal!ser cette complexitsous trois angles. Dans un premiertemps, le

march clientle est principalement un march localsur lequel les banques commerciales,

teneurs de march, bnficient chacune dentre elles dun certain degr de pouvoir

monopolistiquedtermin par la microstructure du march bancaire national. (es banques,

cherchant % exploiter leur rente locale, peuvent donc exiger un spread plus lev au gr de leur

pouvoir monopolistique vis8%8vis de leurs clients de nature diverse, tels les clients particuliers

occasionnels, et les entreprises avec qui les banquent entretiennent une relation % long terme.

>8;, les cambistes reprsentant leurs banques sur ce

march doivent obir % une rgle conventionnelle 6 lobligation rciproque de cotations. (ette

pratique a pour effet de forcer ces agents % saligner les uns sur les autres en termes de prix

cots, ce qui cre, en consquence, une concurrence % la ,ertrandtout % fait logique, sur le

march interbancaire o convergent les prix et le spread. n rsum, cette ) double

personnalit* des teneurs de march sur le march des changes doit &tre imprativement

prise en compte dans une tude microstructurelle de celui8ci.

Dans un secondtemps, au sein du march interbancaire, les cambistes 4ouent un double

rle.

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Rertrand prsente sur le march interbancaire, tout en exerTant une bonne gestion de la

position des devises quils dtiennent. ais ces agents sont, par nature, htrognes, sous

deux aspects. Dun cAt, les caractristiques des flux d$ordres clientles auxquels sont

confronts ces cambistes savrent varies. lles dpendent, par exemple, de la taille et de la

composition des clients quaccueillent les banques commerciales pour qui les cambistes

travaillent. (omme chaque banque a sa clientle distincte, les stratgies quadoptent les

cambistes sont ainsi non uniformes entre eux. De lautre, m&me si la nature des flux dordres

clientles auxquels sont confronts les cambistes est similaire, le mode de gestion de la

position par ces agents peut savrer encore diffrente, en raison dune divergence en termes

de perceptionpersonnelle du risque. "ar exemple, une position couverte peut, pour les uns,

signifier une ) position 'ro *, alors quelle peut &tre, pour les autres, reprsente par une

position longue ou courte fixe % un certain niveau.

n prsence de ces complexits anal!tiques lies % lambivalence de la constitution du

march des changes, et % la diversit de ses teneurs de march, lapplication de lapproche

inventaire dans lanal!se de la ) gestion inventaire * par cambistes interbancaires devient

dlicate, sans parler du problme pineux au regard de la spcification des flux dordres

clientles, problme fondamental pour les modlisations menes par le biais de lapproche

inventaire. Sne application adquate de lapproche inventaire % lanal!se thorique

microstructurelle du march des changes doit considrer, non seulement limpact direct qua

la spcificit de la gestion de position par chaque cambiste, sur la formation de ses prix, mais

galement les incidences indirectesissues de cette htrognit au sein des cambistes, sur le

mode de leur interaction.

I-*! )$approche informationnelle # le dcryptage des informations prives

Lapproche informationnelle adopte pour anal!ser la microstructure du march met en

lumire lexistence du phnomne das!mtrie dinformation sur le march, et tudie son

impact sur la dtermination des prix du march. (ependant, dans les modlisations que nous

avons examines dans la section >?, la configuration suppose de la microstructure du march

tudi est trs diffrente de celle du march des changes. n effet, dans ces anal!ses, le

march tudi est compos de trois groupes de participants 6 les clients #en loccurrence les

Chapitre 4 1HH

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investisseurs$ informs #en particulier au regard de la tendance du prix du bien chang sur le

march$, les clients non informs, ainsi que les teneurs de march qui sont galement non

informs mais peuvent toutefois dcr!pter ex postles informations sous84acentes au cours du

processus dchange. +r@ce % leur exprience professionnelle sur le march, les teneurs de

march rvisent leurs prix aprs chaque transaction avec un client #inform ou non$, en

dcelant sub#ectivementle contenu informationnel de lchange ralis. n dautres termes,

le mode de formation des prix #et du spread calcul % partir des prix$ dans le cadre de

lanal!se informationnelle est, en fait, un processus squentiel dapprentissage des

informations prives existant sur le march. (e processus spcifique de rvision des prix sert,

pour les teneurs de march, de mo!en indispensable pour amortir les impacts ngatifs en

raison de leur position dfavorable en face des clients informs.

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prestations assures par les courtiers. ais la qualit en termes de discrtion inhrente aux

changes viala courtage permet au cambiste de bnficier dun ) c!cle de vie * plus long de

ses informations prives.

>l ne faut pourtant pas oublier que les cambistes interbancaires 4ouent galement le rAle

de teneur de march sur le march interbancaire. Dans ce rAle, leur stratgie fait cho % celle

dcrite dans les ) modles informationnels * examins dans la section >? 6 chaque cambiste

interbancaire doit tenter de percevoir si ses clients #les autres cambistes interbancaires$ ont

des informations prives ou non, par le biais dun apprentissage squentiel % travers chaque

transaction interbancaire. ais lapplication directede ces modles % ltude microstructurelle

du march des changes demeure encore difficile, car le problme de las!mtrie dinformation

se pose % tous les cambistes interbancaires.

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une demande de communication de cotationopre par un cambiste 4ouant le rAle de client

constitue, en fait, un ordre pralable et implicite, m&me si ce client peut &tre en dsaccord

avec les prix cots, et ne donne aucun ordre au cambiste 4ouant le rAle de teneur de march.

n effet, la quintessence de cette rgle de transaction respecte par cambistes interbancaires

consiste % ) tenir sa parole * vis8%8vis des confrres, ce qui est le seul mo!en de rendre ce

march liquide.

(ependant, comme nous lavons voqu dans la sous8section >>81, le mo!en de

communication directe entre cambistes interbancaires peut &tre, soit le rseau traditionnel

tlphonique #communication vocale$, soit le rseau lectronique tel que le s!stme Zeuters

Z=33381. Dans le second cas, la rgle implicite de ) tenue de la parole * savre moins stricte.

Les s!stmes lectroniques permettant daugmenter la rapidit et la frquence de la demande

de cotations, les prix cots sur lcran de ces s!stmes sont, % cet gard, souvent de nature

rfrentielle, car la plupart de ces cotations naboutissent 4amais % la ralisation relle dune

transaction entre deux cambistes interbancaires. "ar ailleurs, une fois que les transactions sont

conclues sur ces rseaux lectroniques, elles doivent tou4ours &tre confirmes par le rseau

tlphonique. /ussi la forme des ordres clientles sur le march interbancaire est8elle non

uniforme 6 elle dpend du moyen de communicationquutilisent les cambistes.

Nutre les ordres mutuels entre cambistes interbancaires, ces derniers, en tant que clients

sur le march interbancaire, peuvent galement donner leurs ordres aux courtiers. La forme

de ces ordres savre beaucoup plus diverse que celle des ordres entre cambistes, car les

cambistes peuvent demander aux courtiers de nexcuter leurs ordres qu% une certaine

condition #notamment en termes de prix$. "ourtant, comme le principe de courtage est

similaire % celui de lenchre, seul lordre du meilleur prix #moins cher pour lordre dachat et

plus cher pour lordre de vente$ sera excut lors de chaque transaction. >l en rsulte ainsi que

lordre donn aux courtiers est, en fait, un ordre excutable, pour lequel la ralisation de la

transaction souhaite demeure incertaine. "ourtant, une fois que la transaction se ralise viale

courtage, elle est excute au meilleur prix du moment, ce qui reprsente un gain qui

compense le frais du courtage. Nutre ce gain en termes de prix, le cambiste qui recourt au

courtage peut garder son anon!mat tout au long du processus dchange, ce qui lui permet

dviter ainsi de dvoiler ses informations privs sil en possde.

n rsum, deux t!pes dordres coexistent sur le march interbancaire 6 les ordres entre

cambistes dun cAt, et les ordres donns aux courtiers de lautre. Le choix entre ces deux

t!pes dordres est, en fait, un arbitrageentre les qualits de rapiditet de certitudepour le

premier t!pe dordres, et les qualits de discrtionet deprix favorable pour le second t!pe

Chapitre 4 1H

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dordres. ais le choix dun cambiste interbancaire au regard de la forme de ses ordres

dpend galement de la nature des ordres, et de la situation du march des changes au moment

o il passe un ordre.

/prs avoir examin les formes des ordres clientles donns sur le march des changes,

nous tudions le second thme anal!s par lapproche institutionnelle dans ltude

microstructurelle du march 6 les deux critres mesurant le fonctionnement du march des

changes. n ce qui concerne le premier critre, la liquiditdtermine par le nombre des

participants au march et le volume dchanges, il faut souligner que cet lment est crucial

au regard de le dtermination du mode d$change entre devises sur le march des changes,

en particulier dans une optique de long terme. (omme le march des changes est de facto

compos des ) sous8marchs * dont chacun est spcialis dans lchange dun couple

spcifique de devises, en prsence de lhtrognit en termes de nature des flux dordres %

travers ces sous8marchs, le niveau de liquidit de ces derniers diverge, en consquence, des

uns aux autres. (ertains sous8marchs peuvent savrer peu liquides par rapport aux autres, %

cause de lirrgularit des flux dordres, et de linsuffisance du volume dchanges, ce qui

entraXne, sur ces sous8marchs, un niveau de spread lev, voire prohibitif.

Dans le cas du spread prohibitif dtermin sur un sous8march, lexistence de ce dernier

devient purement thorique 6 les changes relsentre les deux devises concernes n! auront

4amais lieu. Les changes entre ce couple de devises doivent, dans ce cas, seffectuer de

manire indirectepar le biais dune monnaie vhiculaire, notion que nous avons introduite

dans le chapitre =. +r@ce % une liquidit plus leve sur les sous8marchs des changes o la

monnaie vhiculaire schange, lexcution de lordre concernant lchange prohibitif entre

deux devises redevient possible.

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interbancaire. ais elle est galement explique par le fait que, 4usqu% prsent, peu

dautorits nationales exigent des banques commerciales #des cambistes$ et des courtiers du

march de communiquer s!stmatiquement au public des informations concernant les

transactions ralises.

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quopposes. Iuant % lapproche institutionnelle, elle met laccent sur cette incertitude, par le

biais dune anal!se de la formemicrostructurelle de ce march. /ussi sert8elle % complter les

deux approches prcdentes, lesquelles tudient essentiellement le fondde la microstructure

du march des changes.

+r@ce % lintgration de ces trois approches microstructurelles, nous construirons, dans

le chapitre suivant, un modle de base, puis lappliquerons % une tude empirique des

d!namiques microstructurelles $ court termesur le march des changes, avant dexaminer ses

d!namiques $ long terme.