2008 06 11 sfes cliniques et fonds d'investissement

Pourquoi les fonds d’investissement s’intéressent-ils aux cliniques MCO ?

Société Française d’Economie de la SantéColloque « Investissements privés et offre de soins »Université Paris Descartes, le 11 juin 2008

Les analyses contenues dans le présent document sont basées sur des données publiques et n’engagent que leurs auteurs : T. Depardon & F.Durand-Delabre

2

TCAM¹ depuis 1/1/2005 ou création

L’entrée des fonds d’investissement dans l’hospitalisation privée a accéléré la consolidation du secteur

Capacité en lits et places MCO

Avril 2006 : Christian Le Dorze et Blackstonecréent Vitalia

Oct. 2005 : prise de participation majoritaire de Duke Street Capital dans Proclif

Janv. 2006 : Apax Partners prend 33% de Vedici via une augmentation de capital

¹ : Taux de Croissance Annuel Moyen

Avril 2005 : Barclays Private Equity et Cobalt Capital achètent 72% du capital de Médi-Partenaires

Sept. 2006 : Apax Partners et Nordic Capital prennent le contrôle de Capio au moyen d’une OPA

Générale de Santé

Vitalia

Capio

Médi-Partenaires

Vedici

Proclif

8%

1467%

25%

20%

40%

42%

0

1 000

2 000

3 000

4 000

5 000

6 000

7 000

8 000

9 000

10 000

11 000

Janv

.Fé

v.M

ars

Avr.

Mai

Juin

Juil.

Août

Sept

.O

ct.

Nov

.D

éc.

Janv

.Fé

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Mai

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Juil.

Août

Sept

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Janv

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Avr.

Mai

Juin

Juil.

Août

Sept

.O

ct.

Nov

.D

éc.

Janv

.Fé

v.M

ars

Avr.

Mai

2005 2006 2007 2008

Sources : sites internet des groupes ; PLATINES ; presse

Thibault Depardon & Florian Durand-Delabre – Colloque SFES - Université Paris Descartes - 11 juin 2008

Parts de marché en lits & places

18%

9%

5%

57% 6%4%

GDSVitaliaCapioVediciM-PProclifAutres

3

Quels sont les ressorts de l’investissement des fonds dans l’hospitalisation privée ?

1 Qui sont les fonds qui investissent dans l’hospitalisation privée ?

2

3 Quel est l’impact de la présence des fonds dans l’hospitalisation privée ?

Sommaire


4

De quel type sont les fonds investissant dans l’hospitalisation privée ?

Fonds de private equity

Hedge funds

1.000 M€ à 70.000 M€

Autres fonds

TailleProfil derisque

100 M€ à 20.000 M€

100 M€à 20.000 M€

Faible

Moyen

Elevé

Propreau fond

Type d’investissement

Participations majoritaires ou minoritaires, principalement dans des sociétés cotées de grande taille

Obligations d’Etat Autres fonds (PE majoritairement)

Actions Devises Matières premières Produits financiers complexes

Spécifique au fond :– Fond de fonds

d’investissement– …

Durée d’investissement

Inférieure à 1 an pour les investissements cotés / liquides

3 à 5 ans

1 seconde à 2 ans

Spécifique au fond

Exemples

California State Teachers Retirement System

Blackstone Duke Street

Capital Apax Partners

GLG Renaissance

Capital

Fonds souverain

Fonds de fonds

Prise de participation dans des sociétés principalement non cotées de toutes tailles

Fonds de pension

Type

50 M€ à 1.500.000 M€


5

Quel est le cycle d’investissement d’un fond de Private Equity?

Investissement Optimisation de l’investissement Désinvestissement

Evaluation du potentiel :– de croissance du marché– de croissance de la cible

indépendamment du marché– stratégique de la cible– d’arbitrage de l’investissement

Valorisation de l’entreprise par différentes méthodes :

– Multiples de transaction– Multiples boursiers– DCF ou Free Cash Flows

Prise de contrôle au moyen d’un montage financier incluant de la dette (LBO)

Augmentation du chiffre d’affaires :– Influence sur la stratégie de

l’entreprise– Synergies avec les

investissements déjà en portefeuille du fond

Diminution des coûts par restructuration ou économies d’échelle

Diminution du profil de risque de la société :

– Externalisation des risques– Build-up

Identification d’une fenêtre temporelle de désinvestissement liée :

– au rendement de l’investissement– à l’abondance de repreneurs– à la criticité de l’investissement

détenu pour un acteur externe– aux contraintes réglementaires

Cession totale ou partielle de l’investissement :

– à un tiers (fond d’investissement, industriel)

– par introduction en bourse

Moyenne : 5 ans

1 2 3

A l’achat comme à la vente, la valorisation utilise comme base de calcul les flux financiers de la cible (EBITDA = EBE ≈ cash flows)


6



2


Sommaire


7

Ce qui (a) fait l’attractivité de l’hospitalisation privée, vu d’un investisseur

Nombre de fondateurs arrivent à l’âge de la retraite un cycle vendeur

Les repreneurs doivent avoir les capacités d’investir(parce que la croissance des cliniques a provoquéune inflation du prix des actions ou parce que lescliniques ont souffert de sous-investissement) les médecins n’en ont pas nécessairement lavolonté ni les moyens, et ça n’est d’ailleurs pas leurmétier

Les cliniques sont assez peu rentables¹ si leur valorisation est faible aux yeux de leursactionnaires historiques, elles sont surtout peuchères du point de vue d‘un investisseur en capital

Il y un marché des cliniques MCO… … qui recèle un fort potentiel de rentabilité

Le secteur est atomisé : il permet de conduire unepolitique de build-up (agrégation de cliniques etéconomies d’échelle)

Les fonds mobilisent des expertises enrestructuration, que n’avaient pas nécessairementles gestionnaires de cliniques, et qui leur permettentd’actionner une multitude de leviers d’optimisation

Le risque est relativement faible : l’hospitalisationprivée est un secteur peu sensible aux cycleséconomiques, à revenus réguliers, dont la solvabilitéest assurée par l’Etat

Les fonds d’investissement ont plusieurs bonnes raisons d’investir dans l’hospitalisation privée : Ils peuvent appliquer leurs recettes pour restructurer les cliniques pour redresser leur marge (EBITDA) Les cliniques dégagent des excédents de trésorerie (BFR négatif) qui peuvent être rentabilisés La faible cyclicité du secteur leur permet de mettre en œuvre un effet de levier financier (Leverage Buy Out)

¹ Le taux de résultat net moyen des 115 établissements MCO composant l’échantillon de l’Observatoire Economique des Cliniques Privées (16% de l’activité nationale) était de 1,5% en 2006


8

Du fait de leur potentiel de rentabilité, les cliniques sont susceptibles d’une forte revalorisation et promettent une plus-value substantielle

1 32

€

Leviers d’augmentation du chiffre d’affaires

Renforcer l’attractivité des cliniques : spécialiser les sites etles doter d’équipements de pointe pour en faire des pôlesd’excellence

Améliorer la rotation des patients : constituer des réseauxde cliniques MCO et SSR, permettant de délocaliser lepost-interventionnel vers les secondes pour mieux saturerles plateaux techniques des premières et augmenter lenombre de séjours

Accroître son pouvoir de négociation pour les autorisationsd’activité : créer des monopoles locaux pour être enposition de force vis-à-vis des autorités de tutelle

Leviers de réduction des charges

Mutualiser les fonctions partagées : – Centrale d’achats– Services administratifs support

Regrouper plusieurs cliniques sur un seule site : – Rationalisation des plateaux techniques– Optimisation de l’organisation (rotations…)

1 2 3

Chiffre d’affaires

Charges d’exploitation

L’optimisation opérationnelle des cliniques…

… et son impact sur leur valorisationt

€

t

Valorisation de la cible Plu

s-va

lue

EB

ITD

A

(EB

E)


9

A la Générale, (…) un ancien de chez Darty a été recruté. (…) « Aujourd'hui nous sommes

passés de 10 000 à 2 500 références dans notre centrale, et les achats ne pèsent plus

que 28 % du chiffre d'affaires, contre un tiers auparavant. » 3

« Ce qui m'intéresse, c'est de créer de véritables réseaux de santé (…). Nous parviendrons ainsi à mutualiser les moyens

pour la recherche clinique ou (…) la formation médicale et

professionnelle » 4

En raison de son atomisation, l’hospitalisation privée recèle encore de nombreux gisements de productivité

Rationaliser les plateaux techniques

Renforcer l’attractivité des cliniques

La Générale de santé n'hésite pas à investir dans des plateaux

techniques performants pour attirer de bons praticiens 1

Mutualiser les charges

«Nous identifions des bassins de population où nous

souhaitons pallier la disparité de l’offre, en couvrant toute la

chaîne de soins et d’accompagnement. (…) Nous

y développons des centres hyperspécialisés » 2

Accélérer la rotation des patients

« Quand on achète trois cliniques qui ont chacune un

outil d’endoscopie digestive, on en supprime deux et on investit ensuite dans un super-plateau

d’endoscopie digestive » 5

Les patients eux aussi sont sollicités : chaque fois que c'est possible, ils arrivent le matin et

repartent l'après-midi. 1

1 Le Point (15 mars 2007)2 Christian Le Dorze, cité par Capital Finance (7 janvier 2008)

3 Arnaud Sautet, cité par Le Point (15 mars 2007)4 Christian Le Dorze, cité par Ouest France (29 novembre 2007)5 Christian Le Dorze, cité par Le Monde (26 février 2008)


ChargesChargesProduitsProduits

…

…

Les excédents de trésorerie des cliniques sont une source d’amélioration de la rentabilité

Thibault Depardon & Florian Durand-Delabre – Colloque SFES - Université Paris Descartes - 11 juin 2008 10

Hypothèses

Chiffre d’Affaires : remboursement à 7 jours

Masse Salariale(45% du CA) : paiement à la fin du mois

Fournisseurs(35% du CA) : délais de paiement compris entre 60 et 90 jours

Flux d’exploitation cumulés

Mois 1

S1 S2 S3 S4

Mois 2

S5 S6 S7 S8

Mois 3 4

S9 S16

Variation hebdomadaire

et

Solde disponible

Encaissements

Décaissements

CA CA CA CA

MS

F

Mois 1

S1 S2 S3 S4

Mois 2

S5 S6 S7 S8

Mois 3 4

S9 S16

+

+

Flux d’exploitation

+- --

Pour le fond, le jeu consiste à faire fructifier les liquidités disponibles

F

11

Le Leverage Buy Out (LBO) permet de racheter les cliniques en bénéficiant d’un effet de levier

Montage Rentabilité de l’investissementRachat

Holding

Cible

Dette Capital50% 50%

100%

Remboursement de la dette

Flux de cashValorisation : 100 M€Cash Flow : 10 M€

+ Cash flow généré - Remboursement de la dette

= Cash flow disponible÷ Valeur de l’investissement

Rentabilité de l’investissement :

10,0 M€2,5 M€

7,5 M€50,0 M€

15 %

Capital : 50 M€Dette : 50 M€Coût de la dette : 5%

Avec LBO

Rémunération du capital

100%Sans LBO

10,0 M€0,0 M€

10,0 M€100,0 M€

10%

Capital

Cible

+ Cash flow généré - Remboursement de la dette

= Cash flow disponible÷ Valeur de l’investissement

Rentabilité de l’investissement :

Rémunération du capital

Valorisation = capital : 100 M€Cash flow : 10 M€

Les cliniques sont des cibles privilégiées pour le montage LBO : la récurrence de leurs flux de cash permet de maximiser le montant de la dette et donc la rentabilité de l’investissement


12



2


Sommaire


13

Lecture rétrospective des stratégies d’acteurs : les groupes adossés à des fonds mènent une croissance accélérée

Groupe Stratégie de croissance Cibles FinancementExpertise mobilisée / leviers actionnés

Rythme d’acquisitions

Stratégie « défensive » deleader contesté, s’efforçant demaintenir son avance sur sesconcurrents

Groupes de taille significative et déjà optimisés (Hexagone Hospit.)

Augmentation de capital et cession d’immobilier

NA

Stratégie de challenger « à fortpouvoir d’achat » : successiond’acquisitions visant à constituerun groupe à forte part demarché au niveau national et ensituation de monopole (pourl’offre privée) sur certainesrégions

Cliniques indépendantes

Capitaux de Blackstone + dette

2 cliniques par mois entre 2006 et 2008

Expertise d’investisseur :renforce l’attractivité deses cliniques par achatd’équipements de pointeet optimise leur structurede coûts parcentralisation des achats,mais sans réorganisation« douloureuse »

Stratégie d’outsider « souscontrainte financière » (jusqu’àl’arrivée d’Apax Partners)

Cliniques en difficulté

Externalisation de l’immobilier à ICADE, puis capitaux d’Apax

Autant de cliniques en 2,5 ans qu’entre 2001 et 2006

Expertise opérationnelle en restructuration : redressement de l’exploitation

Stratégie de « suiveur »consistant à consolider lespositions acquises localementet à en acquérir de nouvelles

Groupes locaux (Arvita, Tonkin, LP Santé)


14

Quelle(s) sortie(s) pour les fonds ? Les scénarii s’articulent autour de 4 périmètres de cession et de 4 types de repreneurs

Dissocié

Périmètre fonctionnel

Unifié

Loca

l

Périm

ètre

géo

grap

hiqu

e

Com

plet

Vente dissociée de l’exploitation et de l’immobilier, sur un périmètre géographique donné

Vente des composantes régionales du groupe

Vente dissociée de l’exploitation et de l’immobilier

Vente du groupe dans son intégralité

4 périmètres de cession sont envisageables 4 types d’acquéreurs sont envisageables

Investisseur financier

Groupe..… d’hospitalisation privée… ou permettant une synergie métier

Introduction en bourse (investisseurs institutionnels et particuliers)

Management en place : surtout envisageable en cas de cession par composantes locales


Un rapport de force à l’avantage des vendeurs ?


Dernières opérations en date au Royaume-Uni :

EBE x 12

Avril 2005

Evolution de la valorisation des cliniques ou groupes de cliniques

EBE x 12Euro

pe

Plafond des dernières opérations en date :

EBE x 10EBE x 10Médi-Partenaires (entrée Barclays & Cobalt) :

EBE x 9EBE x 9Générale de Santé (Bourse de Paris) :

EBE x 7EBE x 7

Fran

ce

1

1

1

2

1 Daniel Bour, cité par La Vie Financière (15 avril 2005)2 Capital Finance (25 avril 2005)

3 Daniel Bour, cité par Investir Hebdo (3 mars 2007)

15

Capio(Bourse de Stockholm) :

EBE x 12

Janvier 2006

EBE x 12

Hexagone Hospitalisation (9 MCO, yc murs + 1 SSR) :

EBE x 10EBE x 10

Plafond des dernières opérations en date :

> EBE x 12

Mars 2007

EBE x 12

3

« notre secteur, qui attire de nombreux fonds d'investissement, connaît une inflation des prix

d'acquisitions qui atteignent des niveaux historiquement élevés.3 »

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