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UNIVERSITE DU QUEBECA MONTREAL
ESSAIS SUR LES CONTRATS DYNAMIQUES
AUTO-EXECUTOIRES
THESE PRESENTEE COMME EXIGENCE PARTIELLE DU
DOCTORAT EN SCIENCESECONOMIQUES
CHRISTIAN CALMES
AOUT 2002
TABLE DES MATI�ERES
AVANT-PROPOS ii
LISTE DES TABLEAUX ET FIGURES iii
R�ESUM�E iv
INTRODUCTION 1
CHAPITRE I 11
LA POIGN�EE DE MAIN INVISIBLE ET LA PERSISTANCE DES CYCLES D'AFFAIRE:
UN SURVOL
1.1 Introduction 11
1.2 Le mod�ele ABG et quelques extensions 16
1.3 Mises en �evidence empirique des contrats auto-ex�ecutoires 21
1.4 Contrats auto-ex�ecutoires et cycles d'a�aire 26
1.5 Conclusion 31
CHAPITRE II 33
SELF-ENFORCING LABOUR CONTRACTS AND THE DYNAMICS PUZZLE
2.1 Introduction 33
2.2 Why use self-enforcing wage contracts? 36
2.3 The theoretical framework 39
2.3.1 Description of the assumptions 39
2.3.2 De�nition of a self-enforcing contract 40
2.4 The model 42
2.4.1 Description of the model 42
2.4.2 Endogenous rigidity of the labour-income dynamics 43
2.5 Computations and results 47
2.5.1 Calibration 47
2.5.1 Computation of V s
max48
2.5.1 The full-commitment Pareto frontier 49
2.5.1 Solving the limited-commitment case 50
2.6 Conclusion 50
CHAPITRE III 54
FINANCIAL MARKET IMPERFECTION, INVESTMENT AND PRECAUTION 54
3.1 Introduction 54
3.2 The Investment-Cash Flow Sensitivity: A Short Overview 58
3.3 The Precautionary Motive 60
3.4 A splitting criterion based on the Z-score 64
3.4.1 Cash Flow and Financial Expectations 66
3.4.2 Investment and Financial Expectations 70
3.5 Conclusion: Some Macroeconomic Implications 73
CONCLUSION 80
BIBLIOGRAPHIE 84
AVANT-PROPOS
Partant de r�e exions inspir�ees par mes mentors, j'ai voulu que ma dis-
sertation porte sur l'engagement partiel. Cette th�ese propose une lecture
des ph�enom�enes �economiques se basant sur l'id�ee d'une con�ance limit�ee
entre les agents. J'illustre comment cette id�ee peut faire l'objet d'un cadre
th�eorique permettant une analyse originale des cycles �economiques. La dis-
sertation est d'int�eret pour l'analyse de politiques publiques. Toutefois, il
ne s'agit que des lin�eaments d'un cadre th�eorique.
REMERCIEMENTS
Je remercie Cl�elia Chambon, �etudiante �a l'UQAH, pour son soutien. Je
remercie Michele Boldrin, professeur �a l'universit�e de Mineapolis, Steve Am-
bler, Pierre Fortin, St�ephane Pallage, Louis Phaneuf, professeurs �a UQAM,
Christian Sigouin, professeur �a l'universit�e Concordia, Christian Zimmer-
mann, professeur �a UQAM, de m'avoir inspir�e ces travaux. Je d�edie cette
th�ese �a feu le commandant Pierre Calm�es, et �a feu son �epouse, L�ea Begon.
ii
Tableau 2.1 The Structural parameters 48
Tableau 2.2 The Spot Market 49
Tableau 2.2 Slope of the full-commitment frontier 49
Tableau 3.1 Cash Flow Hoarding (dependent variable: cash ow/total asset) 67
Tableau 3.2 Net Working Capital versus past Cash Flow (dependent variable: change in cash ow) 69
Tableau 3.3 Cash Flow Hoarding and Debt (dependent variable: cash ow) 69
Tableau 3.4 Investment-Cash Flow Sensitivity (dependent variable: Investment) 71
Tableau 3.5 Overinvestment and Financial Health (dependent variable: overinvestment) 71
Tableau 3.6 Overinvestment of Troubled Firms 72
Tableau 3.7 Overinvestment of Financially Distressed Firms 73
Figure 2.1 Full-commitment pro�t 52
Figure 2.1 Dynamics of consumption and hours 53
LISTE DES TABLEAUX ET FIGURES
iii
R�ESUM�E
Cette th�ese propose une lecture des ph�enom�enes �economiques se basant
sur l'id�ee d'une con�ance limit�ee entre les agents. J'illustre comment cette
id�ee peut faire l'objet d'un cadre th�eorique permettant une analyse originale
des politiques �economiques et des cycles d'a�aire.
Le but de la th�ese est d'�etudier les implications du relachement de
l'hypoth�ese classique de l'agent repr�esentatif. Je pars d'une forme insti-
tutionnelle, o�u, au contraire, les agents �economiques di��erent les uns des
autres. Dans ce contexte d'agents h�et�erog�enes, j'utilise le concept th�eorique
de con�ance limit�ee entre agents. J'introduis des contrats dynamiques auto-
ex�ecutoires �a la Thomas et Worrall entre employeurs et employ�es: c'est-�a-
dire des relations de travail o�u le pouvoir de n�egociation �evolue de sorte que
les relations perdurent malgr�e la pr�esence d'opportunit�es externes.
Les propri�et�es dynamiques de ce type de contrat di��erent de celles
qu'impliquent un mod�ele classique. Dans les mod�eles usuels, le salaire est
d�etermin�e en fonction de la productivit�e du travailleur. De ce fait, le salaire
tend �a etre plus exible que ne le sugg�erent les �evidences empiriques. Cer-
tains mod�eles introduisent des rigidit�es de salaires ad hoc a�n de se rap-
procher du comportement observ�e des salaires. Dans le cadre que j'utilise,
ces rigidit�es �emergent directement du mod�ele. Elles s'accompagnent de pro-
pri�et�es dynamiques qui concordent mieux avec les donn�ees.
Le concept d'engagement partiel permet de g�en�erer des rigidit�es en-
dog�enes absentes des mod�eles classiques, caract�eris�es par une �equilibration
libre et parfaite des march�es. Le cadre th�eorique que j'aborde introduit donc
la possibilit�e d'imperfections de march�e, et c'est la raison pour laquelle il
iv
constitue un outil prometteur d'analyse des politiques publiques.
v
INTRODUCTION
Perspective �epist�emologique
Lorsque l'on prend en compte les d�epenses publiques, la politique �scale
ou la politique mon�etaire, le pouvoir explicatif d'un mod�ele macro�economique
usuel est sensiblement am�elior�e. Cela est particuli�erement le cas si l'on sup-
pose qu'il existe des imperfections de march�e n�ecessitant l'intervention de
l'�etat. En revanche, ces imperfections n'�emergent g�en�eralement pas des
mod�eles: elles sont impos�ees. C'est ce constat initial qui a motiv�e ma con-
tribution. Comme l'explique cette introduction, je construis un mod�ele o�u
l'imperfection de march�e est endog�ene: elle provient du partage de risque
entre agents confront�es �a des opportunit�es externes -et donc en engagement
partiel dans leur relation.
L'introduction d�ecrit les implications du relachement de l'hypoth�ese
classique de l'agent repr�esentatif. J'expose les propri�et�es d'une forme in-
stitutionnelle o�u, au contraire, les agents �economiques di��erent les uns
des autres. Je montre comment le concept de con�ance limit�ee entre ces
agents permet de g�en�erer des rigidit�es endog�enes absentes des mod�eles
classiques. Ces derniers sont caract�eris�es par une �equilibration libre des
march�es. En revanche, le cadre th�eorique que je pr�esente introduit la pos-
sibilit�e d'imperfections de march�e. Dans ce contexte d'agents h�et�erog�enes,
J'introduis des contrats dynamiques auto-ex�ecutoires �a la Thomas et Wor-
rall entre employeurs et employ�es: c'est-�a-dire des relations de travail o�u le
pouvoir de n�egociation �evolue de sorte que les relations perdurent malgr�e la
pr�esence d'opportunit�es externes.
Les propri�et�es dynamiques de ce type de contrat di��erent de celles
qu'impliquent un mod�ele classique. Dans les mod�eles usuels, le salaire est
d�etermin�e en fonction de la productivit�e du travailleur. De ce fait, le salaire
1
tend �a etre plus exible que ne le sugg�erent les �evidences empiriques. Cer-
tains mod�eles introduisent des rigidit�es de salaires ad hoc a�n de se rap-
procher du comportement observ�e des salaires. Dans le cadre que j'utilise,
ces rigidit�es �emergent directement du mod�ele. Elles s'accompagnent de pro-
pri�et�es dynamiques qui concordent mieux avec les donn�ees.
J'explique que, pour cette raison, le cadre th�eorique que je d�ecris con-
stitue un outil prometteur d'analyse des politiques publiques.
Pour expliquer la dynamique de l'emploi, les uctuations �economiques de
la production des biens, de la consommation, ou de l'investissement, entre
autres, on a g�en�eralement recours �a un cadre d'analyse emprunt�e �a la th�eorie
�economique. Il s'av�ere g�en�eralement plus appropri�e qu'un cadre bas�e sur
une approche politique, sociologique ou autres. En e�et, l'un des int�erets
sp�eci�ques de l'approche �economique est de permettre une �evaluation plus
directe des cons�equences des politiques macro�economiques et �nanci�eres
comme, par exemple, la politique mon�etaire de la banque centrale, ou la
politique budg�etaire et �scale de l'autorit�e publique. Clairement, meilleur
est le cadre th�eorique, plus eÆcace sont ces politiques.
Lorsque l'on �etudie les mod�eles macro�economiques usuels, on remar-
que qu'ils expliquent souvent la dynamique �economique sans introduire
l'autorit�e publique. Ces mod�eles d�ecrivent les principaux agr�egats r�eels (tels
que par exemple la production nationale, la consommation, l'investissement,
l'emploi) en supposant l'absence de gouvernement. Parfois l'on introduit des
�el�ements tels que les d�epenses publiques, la �scalit�e ou l'o�re de monnaie
�emanant de la banque centrale. Mais l'on suppose g�en�eralement un role ad
hoc pour le gouvernement, ces �el�ements entrant de mani�ere exog�ene dans
les mod�eles.
On retrouve souvent cette omission dans le cadre d'analyse usuel. Ce
cadre se fonde sur l'hypoth�ese de l'agent repr�esentatif (selon le paradigme
2
de Robinson Cruso�e). Il s'inspire de la th�eorie classique en ce sens qu'il sup-
pose que l'�economie est soumise �a une incertitude purement exog�ene quant
�a l'�etat futur de l'environnement �economique, i.e. de la nature. L'hypoth�ese
fondamentale sous-jacente est que le syst�eme �economique est perturb�e par
des chocs al�eatoires -\God Plays dice". Ces chocs naturels agissent ex-
nihilo sur la technologie de production des biens. Dans ce contexte, le
mod�ele illustrant le paradigme de Robinson Cruso�e postule que tous les
agents �economiques doivent agir en fonction des di��erents �etats envisage-
ables de la nature.
Dans sa conception la plus �etroite, ce cadre th�eorique s'appuie �egalement
sur une hypoth�ese institutionnelle fondamentale: on consid�ere que tous
les agents peuvent etre repr�esent�es par un meme agent \moyen", Robin-
son Cruso�e. Cet agent repr�esentatif, anticipant les r�ealisations futures des
chocs, d�ecide donc de sa strat�egie �economique intertemporelle dans un en-
vironnement incertain. C'est-�a-dire que l'on d�epeint l'�economie en partant
du calcul que fait l'agent repr�esentatif quant �a son niveau de consomma-
tion, son niveau d'�epargne, sa quantit�e de travail ou la quantit�e des biens �a
produire, pour tous les �etats futurs de la nature et toutes les dates futures
possibles.
La meilleure strat�egie intertemporelle possible est d�e�nie comme un
�equilibre. Cet �equilibre est classique en ce sens qu'il est caract�eris�e dans
un environnement incertain o�u les march�es sont libres dans leur fonction-
nement. Par ailleurs, le degr�e d'int�eret public de cet �equilibre est mesur�e
par la satisfaction �economique qu'il apporte �a l'agent. La strat�egie optimale
est celle qui maximise l'utilit�e de la consommation et du loisir en pr�esence
de chocs (technologiques). Ce crit�ere, qui sp�eci�e les pr�ef�erences de l'agent,
constitue la troisi�eme hypoth�ese fondamentale sur laquelle repose le cadre
th�eorique classique.
3
La formulation originale du mod�ele associ�e �a cette approche est due
�a Kydland et Prescott (1982). En d�eterminant la strat�egie optimale de
l'agent repr�esentatif �a partir du calcul rationnel de son utilit�e intertem-
porelle esp�er�ee, c'est-�a-dire tenant parfaitement compte des trois fondamen-
taux �economiques (technologie, forme institutionnelle, pr�ef�erences), on peut
analyser les cycles d'a�aire. Bien que m�ethodologiquement incontournable,
ce mod�ele ne permet pas une analyse �ne des politiques publiques.
En e�et, le mod�ele canonique, compte tenu de sa sp�eci�cation, fournit
avant tout un �eclairage sur la dynamique macro�economique insu��ee par
les chocs technologiques. Il est donc essentiellement d�evelopp�e du cot�e de
l'o�re, \supply side". Aussi, bien que permettant une lecture int�eressante
de l'�evolution des principaux agr�egats macro�economiques r�eels, par con-
struction et stricto senso, le courant �etroit de litt�erature engendr�e par les
travaux de Kydland et Prescott (1982) est peu apte �a renseigner sur les
e�ets des politiques mon�etaires par exemple, tel qu'illustr�e dans les travaux
de Cooley et Hansen (1995), entre autres.
Par ailleurs, meme si la th�eorie des cycles r�eels d'a�aires (RBC) que ces
auteurs ont inspir�e est fortement ancr�ee sur des hypoth�eses classiques, il
existe une autre explication plausible des uctuations mettant davantage
l'emphase du cot�e de la demande. Dans son ancienne conception, cette ex-
plication th�eorique propos�ee par Keynes (1936), o�re l'avantage de perme-
ttre de facto l'analyse de politiques �economiques. Cela vient du fait qu'elle
repose sur des lois psychologiques fondamentales rationalisant les rigidit�es
�economiques et l�egitimant les interventions gouvernementales.
La sp�eci�cit�e centrale de la conception keyn�esienne de l'�economie r�eside
dans sa repr�esentation intuitive des comportements erratiques des salari�es.
Selon Keynes, le caract�ere \animal spirit" (i.e. \esprits animaux" -Descartes)
4
des m�enages ou des investisseurs conditionne les uctuations de court terme,
par le truchement de la demande \there is no God playing dice, we are".
C'est pr�ecis�ement dans cette mesure que l'intervention publique peut trou-
ver son bien fond�e. En e�et, alors que le gouvernement dispose de peu
d'instruments pour pallier les chocs d'o�re, il peut en revanche in uencer la
demande pour en limiter les perturbations. En tant qu'agent �economique
�a part enti�ere, le d�ecideur public peut entre autres d�ecider du niveau des
d�epenses publiques, des taxes, ou de l'in ation pour minimiser les �ecarts de
la production nationale par rapport �a la tendance naturelle.
Alors que le mod�ele classique de croissance �economique se base sur
l'�evolution lib�erale du capital et le m�ecanisme de substitution intertem-
porelle de la consommation, le mod�ele keyn�esien repose essentiellement sur
les rigidit�es observ�ees sur le march�e du travail. Le corps d'hypoth�eses
permettant de rationnaliser l'existence des institutions publiques est plus
g�en�eralement cristallis�e par des imperfections dans le fonctionnement des
march�es.
Toutefois, meme si le cadre th�eorique keyn�esien pr�esente un attrait
ind�eniable pour l'analyse de politiques, il sou�re, �a l'instar du cadre clas-
sique, de limitations importantes. On peut douter de son caract�ere g�en�eral
dans la mesure o�u, dans sa conception �etroite, il tend �a �evacuer la con-
tribution observ�ee des chocs d'o�re �a la variance de la production et des
principaux agr�egats.
C'est la raison pour laquelle un troisi�eme courant de litt�erature s'est
d�evelopp�e, qui fait la synth�ese n�eoclassique des apports des deux courants.
Le mod�ele �a agent repr�esentatif propos�e dans ce cadre retient g�en�eralement
les hypoth�eses classiques relatives aux fondamentaux. En outre, il int�egre
les apports de la conception keyn�esienne en introduisant des rigidit�es de
salaire, de prix, et toutes sortes d'imperfections de march�e permettant aux
5
chocs de demande de contribuer �a la variance des agr�egats.
Ce cadre permet donc �a la fois de rendre compte de la dynamique de
l'�economie r�eelle, et d'analyser les politiques �economiques. Malheureuse-
ment, meme s'il est par nature plus complet, le mod�ele de la synth�ese
n�eoclassique repose sur des hypoth�eses de rigidit�es g�en�eralement ad hoc.
Par ailleurs, ses propri�et�es dynamiques, bien que g�en�eralement meilleures
que celles d'un mod�ele purement RBCiste, sont encore assez �eloign�ees de
celles que sugg�erent les donn�ees statistiques -au moins quantitativement,
voire meme parfois qualitativement.
Les tenants de cette approche, comme Rotemberg et Woodford (1996),
Ambler Phaneuf et Guay (1999), Gali (1999), et bien d'autres, contribuent
donc �a la litt�erature en consid�erant des alt�erations dans les trois hypoth�eses
classiques fondamentales. Bien que la plupart des travaux se concentrent sur
la modi�cation des hypoth�eses relatives �a la technologie ou aux pr�ef�erences,
certains travaux cherchent �a modi�er l'hypoth�ese de l'agent repr�esentatif.
Il est l�egitime de consid�erer cette hypoth�ese institutionnelle comme peu at-
trayante, malgr�e ses avantages analytiques �evidents. En e�et, l'id�ee d'une
�economie compos�ee d'un continuum d'individus homog�enes et isol�ement au-
tog�er�es est peu r�ealiste.
Cependant, meme dans le cas des mod�eles �a agents h�et�erog�enes, il est
assez rare de consid�erer des jeux sensiblement di��erents de celui de Robin-
son Cruso�e. En r�egle g�en�erale, on ne consid�ere pas vraiment les interactions
strat�egiques qui peuvent exister entre les di��erents agents �economiques. Les
travaux de Azariadis (1975), Baily (1974) ou Gordon (1974) font presque
une exception en la mati�ere.
Cherchant �a mieux expliquer le chomage, ces auteurs ont �elabor�e des
mod�eles �a agents h�et�erog�enes o�u employeurs et employ�es interagissent. En
revanche, le contexte de con�ance totale entre agents qui y est suppos�e
6
engendre des strat�egies dominantes. Pour consid�erer plutot des �equilibres
de Nash, c'est-�a-dire des �equilibres qui tiennent totalement compte des in-
teractions qui existent entre les agents, il faut supposer au contraire un
engagement partiel des agents dans la relation.
Avec les travaux de Danthine et Donaldson (1992) mais surtout de
Boldrin et Horvath (1995), le cadre d'analyse macro�economique bas�e sur
le concept d'interactions strat�egiques et de con�ance limit�ee fait un premier
pas prometteur. Ces auteurs montrent en e�et que des rigidit�es salariales en-
dog�enes g�en�er�ees par des contrats dynamiques entre employ�es et employeurs
permettent de mieux rendre compte de la dynamique macro�economique.
Le point est important. L'id�ee consiste �a introduire les rigidit�es keyn�esiennes
observ�ees sur le march�e du travail, sachant par les travaux de Modigliani
(1944) que ce march�e joue un role crucial dans l'explication des uctua-
tions. Dans ce cadre, on se trouve donc �a la fois �a endog�en�eiser des rigidit�es
g�en�eralement suppos�ees ad hoc (cf. Taylor 1980), et �a alt�erer l'hypoth�ese
institutionnelle classique relative �a l'agent repr�esentatif.
Dans la mesure o�u les rigidit�es salariales sont reconnues pour leurs e�ets
macro�economiques probants, cette approche semble pertinente. Quanti�er
rigoureusement une rigidit�e en la supposant plutot ad hoc est d'ailleurs une
pratique assez controvers�ee dans la litt�erature. On peut aussi l�egitimement
imaginer que l'endog�en�eisation d'une rigidit�e au sein d'un mod�ele �economique
permette de mieux comprendre l'origine et l'e�et de cette rigidit�e.
L'id�ee d'envisager un monde o�u les individus di��erent fondamentale-
ment par leurs dotations, leurs possibilit�es, leurs objectifs est �egalement
plus r�ealiste que celle qui interpr�ete l'�economie en supposant une institu-
tion autog�er�ee. Boldrin et Horvath (1995) parle d'une classe de capitalistes
ayant a�aire �a une classe de travailleurs. Ces classes doivent s'entendre pour
produire un surplus �economique mutuellement avantageux, dans le cadre de
7
la relation par laquelle ils sont partiellement engag�es. Cette repr�esentation
intuitive des institutions est d'autant plus int�eressante qu'elle permet de
consid�erer les cas de strat�egies dominantes comme cas limites.
En mettant les interactions strat�egiques entre les di��erents agents au
centre de la mod�elisation macro�economique, on peut ainsi illustrer toute
la richesse sociale qu'implique l'id�ee d'un environnement incertain o�u les
agents ont une con�ance limit�ee les uns envers les autres. C'est �a partir des
travaux de Thomas et Worrall (1988) sur les contrats dynamiques que cette
id�ee peut s'op�erationnaliser. Ces auteurs sont en e�et les premiers �a pro-
poser un mod�ele micro�economique o�u l'engagement partiel entre employ�es
et employeurs g�en�ere des �equilibres de Nash.
Toutefois, dans le contexte de leur mod�ele, il n'est pas question d'expliquer
la dynamique macro�economique. M'appuyant sur les travaux pr�ecurseurs
de Sigouin (2000), j'aborde cette question. La th�ese que j'avance propose
une lecture des ph�enom�enes �economiques bas�es sur l'id�ee d'une con�ance
limit�ee entre les agents. J'illustre comment les relations de con�ance entre
des agents di��erents peuvent faire l'objet d'un cadre th�eorique permettant
une lecture originale des uctuations.
Le premier essai pr�ecise de mani�ere plus rigoureuse pourquoi les contrats
dynamiques de travail entre employeurs et employ�es peuvent constituer
un �el�ement central dans l'explication des uctuations �economiques. J'y
pr�esente une revue de litt�erature sur les contrats dits auto-ex�ecutoires, �a
la Thomas et Worrall. Ce type de contrats formalise une relation implicite
(poign�ee de main invisible) entre agents �economiques, dans un contexte
d'incertitude. Ce qui motive la relation est le fait que l'interaction durable,
i.e. la con�ance entre agents, permet �a chacun de mieux se prot�eger contre
les mauvaises r�ealisations de la nature. Comme les parties engag�ees dans
la relation ont toujours la possibilit�e d'amorcer d'autres relations exclu-
8
sives, ou de g�erer individuellement les risques encourus, on doit concevoir
une relation o�u le pouvoir de n�egociation des entrepreneurs et des salari�es
�evolue de mani�ere endog�ene a�n de garantir la durabilit�e de l'entente -d'o�u
l'appellation de contrat auto-ex�ecutoire.
Dans la deuxi�eme partie de la th�ese, j'aborde un cadre th�eorique clas-
sique g�en�eralis�e. Je formalise une �economie avec incertitude technologique
exog�ene, dans un mod�ele o�u les agents pr�esentent des pr�ef�erences conven-
tionnelles en mati�ere de consommation et loisir, mais o�u l'hypoth�ese institu-
tionnelle se fonde sur la con�ance limit�ee entre entrepreneurs et travailleurs.
En introduisant cette alt�eration dans le corps d'hypoth�eses de la synth�ese
n�eoclassique, on permet aux interactions strat�egiques entre agents de jouer
un role pr�epond�erant. L'objet de cet essai est alors d'�etudier la dynamique
macro�economique qu'implique cette modi�cation sensible.
Le mod�ele cr�e�e dans cet essai est d�elib�er�ement simpli��e. Il permet,
en se basant sur la m�ethode de programmation d�evelopp�ee par Sigouin
(1999), d'�etudier dans quelle mesure les contrats �a la Thomas et Worrall
peuvent engendrer des propri�et�es dynamiques correctes. �A l'aide de ce type
de contrat de salaire endog�ene, j'�etudie les propri�et�es dynamiques qu'ils
impliquent pour l'�economie. Entre autres, le mod�ele g�en�ere des revenus
d'emploi beaucoup plus rigides que ceux que l'on obtient dans un cadre
classique. Ce r�esultat renforce l'id�ee de Boldrin et Horvath (1995) �a l'e�et
que l'environnement de con�ance limit�ee d�elivre de meilleures propri�et�es
que le cadre conventionnel.
Le dernier essai vise �a corroborer empiriquement les r�esultats th�eoriques
avanc�es par Sigouin (1999) �a propos du march�e du capital. La con�-
ance limit�ee ne joue pas seulement un role sur le march�e du travail, mais
�egalement sur le march�e du capital.
J'utilise une variable de stress �nancier, le Zscore, pour classer les en-
9
treprises en fonction de leur sant�e �nanci�ere. Pour chaque classe, j'�etudie le
comportement de l'investissement des entreprises. Les r�esultats sugg�erent
que les entreprises en mauvaise situation �nanci�ere tendent �a surinvestir.
La raison en est qu'elles cherchent �a se pr�emunir contre le risque de fail-
lite. Ces r�esultats peuvent etre interpr�et�es �a la lumi�ere du cadre th�eorique
que j'�etudie. En e�et, dans ce cadre, et tel que d�emontr�e par Sigouin
(1999), la dynamique de l'investissement peut comporter une composante
de pr�ecaution permise par un partage de risque.
Les implications macro�economiques de ces r�esultats sont aussi discut�ees.
On peut envisager une mesure agr�eg�ee des conditions du cr�edit bas�ee sur une
variable de stress �nancier (e.g. le Zscore agr�eg�e). Il est possible que ce genre
de variable soit susceptible d'expliquer de mani�ere signi�cative l'�evolution de
l'in ation ou de la production. En outre, selon Zingales et Kaplan (1995), il
est important de noter que le conservatisme et la pr�ecaution peut expliquer
le caract�ere asym�etrique de la politique mon�etaire. Ses e�ets contraction-
nistes sont plus directs et prononc�es que ses e�ets expansionnistes.
10
CHAPITRE I
LA POIGN�EE DE MAIN INVISIBLE ET
LA PERSISTANCE DES CYCLES D'AFFAIRE:
UN SURVOL1
L'objet de cette revue de la litt�erature est de mettre en �evidence les implications des rigidit�es
de salaire li�ees au partage de risque pour la r�eplication de certains faits stylis�es concernant la
persistance des cycles d'a�aire. Il s'agit de montrer les e�ets potentiels du partage de risque
entre entreprises et employ�es sur la dynamique de l'emploi et de la consommation agr�eg�es
et donc de la production agr�eg�ee; faits que les mod�eles macro�economiques traditionnels
sont incapables de reproduire. En particulier, j'expose les propri�et�es que des contrats auto-
ex�ecutoires conf�ere au salaire r�eel, �a l'emploi et la consommation agr�eg�es, et comment ces
propri�et�es sont susceptibles de pallier les insuÆsances, au chapitre de la dynamique et de la
persistance, des m�ecanismes de propagation interne de ces mod�eles usuels.
1 Introduction
Le partage de risque et l'�enigme de la dynamique
Ambler, Guay et Phaneuf (1999) montrent le double role que jouent les rigidit�es de salaires
dans l'explication de certains faits stylis�es relatifs aux cycles d'a�aire. D'une part, l'intro-
duction de rigidit�es salariales permet de rendre compte, en partie, de la forme en cloche de la
1Cet essai a circul�e pr�ec�edemment sous le titre \La th�eorie des contrats de travail auto-ex�ecutoires et ses
implications macro�economiques: un survol de la litt�erature".
Je remercie pour leurs suggestions: Emmanuel Hakizimana, Paul Makdissi, St�ephane Pallage, Bruce
Shearer, Christian Sigouin, Val�erie Vierstraete, Christian Zimmermann.
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r�eponse de l'emploi et de la production aggr�eg�ee �a des chocs transitoires, telle qu'empiriquement
observ�ee. D'autre part, elle permet �egalement de rendre compte, en partie, de l'autocorr�elation
empirique du taux de croissance de la production aggr�eg�ee. Pour la plupart des mod�eles
macro�economiques usuels, ces deux faits stylis�es constituent une �enigme. En e�et, les
mod�eles d'�equilibre g�en�eral dynamiques ne disposent g�en�eralement pas de m�ecanismes de
propagation internes suÆsants pour rendre compte du double ph�enom�ene d'ampli�cation et
de propagation persistante des chocs.
Dans Ambler, Guay et Phaneuf (1999), la nature des rigidit�es salariales susceptibles de
r�esoudre l'�enigme de la dynamqiue n'est pas formellement explicit�ee, mais le mod�ele sugg�ere
que ces rigidit�es sont, pour bonne part, �a l'origine de l'ampli�cation et de la propagation
des uctuations �economiques. Un tel r�esultat impose l'id�ee que certaines formes de rigidit�es
engendrent une volatilit�e sup�erieure dans les mod�eles. Clari�er la nature de ces rigidit�es
en cherchant �a �etudier dans quelle mesure elles peuvent constituer une propri�et�e aussi fon-
damentale que le pro�l des pr�ef�erences ou la nature de la technologie constitue donc un
enjeu.
On peut endog�en�eiser les relations entreprises-employ�es de di��erentes mani�eres. On peut
recourir �a la th�eorie des salaires d'eÆcience, aux mod�eles insiders/outsiders, on peut intro-
duire les syndicats, les probl�emes de matching. Ces �el�ements sont g�en�eralement exploit�es
pour �etudier des questions relatives au chomage, entre autres. N�eanmoins, si l'on s'int�eresse
plutot aux propri�et�es dynamiques des mod�eles macro�economiques usuels, en ce qui concerne
l'endog�en�eisation des rigidit�es de salaire, les contrats auto-ex�ecutoires constituent une alter-
native plus appropri�ee. En e�et, leurs propri�et�es intrins�eques les quali�ent particuli�erement
pour repr�esenter le type de rigidit�es �a meme d'expliquer l'�enigme de la dynamique.
Description des contrats auto-ex�ecutoires
Les contrats de travail auto-ex�ecutoires concernent les engagements implicites entre em-
ployeurs et employ�es, ainsi que l'ensemble des aspects des relations de travail ne pouvant
faire l'objet de recours l�egaux. Il s'agit de relations implicites dans la mesure o�u chacune des
deux parties a un int�eret �a l'entente. Toutefois, meme si une entente est mutuellement avan-
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tageuse ex-ante il se peut que surviennent des opportunit�es ext�erieures susceptibles d'amener
l'une des parties �a renoncer �a la relation de long terme. Pour que l'entente perdure il faut
tenir compte des probl�emes d'engagement auxquels font face les parties contractantes, c'est-
�a-dire qu'il faut introduire des contraintes rendant le contrat auto-ex�ecutoire. La distinction
entre contrats auto-ex�ecutoires et contrats implicites r�eside pr�ecis�ement dans le fait que ces
derniers ne tiennent pas compte des probl�emes d'engagement. Les contrats implicites font
abstraction du probl�eme d'engagement par l'hypoth�ese d'un e�et de \lock-in" garantissant
l'engagement des parties (r�eputation, servitude, facteur travail �xe).
Dans un contexte d'incertitude sur la r�ealisation d'une variable al�eatoire (g�en�eralement un
choc �a la production) touchant les gains des parties, le contrat auto-ex�ecutoire est motiv�e
par un besoin d'assurance, l'une des parties �etant plus averse au risque que l'autre. Un
contrat de travail auto-ex�ecutoire sp�eci�e le salaire �a percevoir par les employ�es et les heures
de travail, pour toutes les r�ealisations possibles de la variable al�eatoire. Pour qu'il soit auto-
ex�ecutoire il faut inclure, pour chaque partie ne pouvant s'engager, une contrainte telle que
le gain anticip�e de cette partie au sein de la relation reste �a tout moment au moins �egal �a
celui qu'elle aurait en dehors du contrat. Les opportunit�es hors contrat sont repr�esent�ees par
un march�e au comptant (\spot market"). Il s'agit d'un march�e o�u le salaire est exible, les
employ�es �etant pay�es �a leur productivit�e marginale et subissant pleinement les uctuations
de la variable al�eatoire.
Pour illustrer les di��erences entre contrats explicites, implicites et auto-ex�ecutoires on peut
prendre l'exemple des relations de couple. Un mariage est un contrat explicite, ayant valeur
l�egale, avec des contraintes l�egalement ex�ecutoires. Une vie maritale (concubinage) est un
contrat implicite, une entente qui n'est pas n�ec�essairement auto-ex�ecutoire dans la mesure o�u
elle peut etre rompue. Mais si le couple arrive �a prendre parfaitement en compte le fait qu'�a
tout moment chacun peut etre tent�e par une relation avec un tiers, ou le c�elibat, et que les
avantages de la relation implicite sont d�etermin�es en fonction des opportunit�es ext�erieures,
on est dans le cadre d'une entente auto-ex�ecutoire. L'entente est implicite, mais en outre
le couple se soustrait aux tentations en faisant varier le partage de surplus et le pouvoir
de n�egociation selon les circonstances. Dans ce contexte on inclut donc des contraintes
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qui traduisent l'arbitrage que chacun fait entre l'utilit�e de la relation et les opportunit�es
qui s'o�rent �a lui. �Evidemment, la personne la plus tent�ee par la s�eparation, i.e. dont la
contrainte est mordante, a le plus de pouvoir de n�egociation au sein du couple, l'autre devant
alors accepter des compromis pour garantir la p�erennit�e de l'union. En�n, il est �a noter que
tout contrat explicite, tel que le mariage par exemple, peut comporter une composante
implicite ou auto-ex�ecutoire.
L'origine des contrats auto-ex�ecutoires
�A l'origine, l'id�ee des contrats de travail auto-ex�ecutoires est formul�ee pour r�epondre aux
insuÆsances de la macro�economie en ce qui a trait �a l'explication des uctuations de l'emploi
et aux probl�emes soulev�es par la formalisation du sous-emploi. Il s'agit aussi pour les pre-
miers auteurs de proposer une approche alternative �a la courbe de Phillips en se fondant
sur des bases micro�economiques moins contestables. La n�ecessit�e de cette th�eorisation parti-
culi�ere du march�e du travail remonte au moins �a Modigliani (1944) qui identi�e la mauvaise
formulation du fonctionnement du march�e du travail comme la principale d�e�cience de la
macro�economie. Selon cet auteur, l'incapacit�e de la macro�economie �a rendre compte cor-
rectement des uctuations �economiques provient d'un mauvais traitement du march�e du
travail et des relations employ�es-employeurs.
Les premiers mod�eles portent sur des contrats purement implicites, (i.e. sans probl�eme
d'engagement) et donc non auto-ex�ecutoires. Ils datent du d�ebut des ann�ees soixante-dix.
Ils sont dus �a Azariadis (1975), Baily (1974), et Gordon (1974), et sont couramment ap-
pel�es mod�eles ABG. Ils sont �elabor�es pour expliquer les ph�enom�enes non walrasiens relatifs
�a l'emploi, notamment le chomage, mais �egalement pour formaliser l'�ecart observ�e entre
salaire et productivit�e marginale du travail (PmT dans la suite). Une autre ambition est
d'introduire la th�eorie des organisations au niveau agr�eg�e pour �etudier dans quelle mesure un
comportement de la �rme qui s'�ecarterait de la simple maximisation des pro�ts peut avoir
un e�et sur le fonctionnement th�eorique du march�e du travail.
L'endog�en�eisation des relations de travail
En d'autres termes, �a l'origine, la motivation premi�ere de cette approche consiste �a appro-
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fondir les fondements micro�economiques du march�e du travail pour mieux rendre compte
de r�egularit�es empiriques que la th�eorie macro�economique ne peut expliquer. Une ambi-
tion directement li�ee �a cette motivation est de renforcer les fondements th�eoriques de la
macro�economie keyn�esienne. Plus pr�ecis�ement, le mod�ele ABG doit apporter une contribu-
tion rigoureuse �a la litt�erature sur les rigidit�es nominales. En e�et, ces rigidit�es ont sou-
vent tendance �a etre exog�enes dans les mod�eles keyn�esiens (Hicks (1937) et n�eo-keyn�esiens
(Patinkin (1956), Clower (1965), Solow et Stiglitz (1968), B�enassy (1975), Dr�eze (1975) Mal-
invaud (1977)) sans etre v�eritablement justi��ees, alors meme qu'elles conditionnent fortement
la nature des pr�edictions de ces mod�eles.
Les implications des contrats implicites, et plus g�en�eralement celles de l'endog�en�eisation des
relations de travail, sont donc importantes pour la recherche en macro�economie. En e�et,
ces d�eveloppements peuvent, dans une certaine mesure, contribuer �a expliquer plusieurs faits
stylis�es diÆciles �a �elucider dans le cadre standard de la macro�economie moderne. Parmi
les r�egularit�es empiriques posant probl�eme, on retrouve le fait qu'au cours du cycle les
salaires r�eels uctuent moins que la productivit�e moyenne du travail ou l'emploi (Hall (1980)).
Justi�er th�eoriquement ce ph�enom�ene est utile: aux �Etats-Unis, lors de la grande d�epression
de 1929 �a 1933 l'emploi et la productivit�e ont consid�erablement chut�e alors que les salaires
r�eels tendaient �a augmenter l�eg�erement.
Un autre fait observ�e, g�en�eralement occult�e dans les mod�eles, concerne les n�egociations
salariales. Alors que l'on sait que la plupart du temps, les taux de salaires nominaux sont
�x�es plusieurs p�eriodes �a l'avance, d'un �a trois ans en moyenne, rares sont les mod�eles
macro�economiques tentant d'endog�en�eiser cet aspect du march�e du travail, voire simplement
d'en tenir compte. Or, il se trouve qu'en p�eriode de r�ecession cette pratique institutionnelle
ne promeut pas l'emploi, sauf cas extreme.
D'autres observations sur le fonctionnement du march�e du travail peuvent etre prises en
compte. En fait, la plupart des aspects relatifs au march�e du travail ne sont pas re �et�es par
l'approche walrasienne utilis�ee dans les mod�eles usuels. C'est le cas, par exemple, pour le fort
lien traditionnellement observ�e entre l'employ�e et son entreprise. Aux-�Etats-Unis, plus de
15
70% des mises �a pied ne sont que temporaires. La plupart des employ�es mis �a pied retrouvent
un emploi aupr�es de leur employeur d'origine (Feldstein 1975, Lilien 1980, Katz 1984). Un
travailleur masculin adulte occupe pendant vingt ans ou plus un meme travail (Hall 1982) et
son taux de rotation d�ecline avec l'age: les changements de profession se d�eroulent souvent
en d�ebut de carri�ere. Si un jeune employ�e reste au meme poste assez longtemps, il a de fortes
probabilit�es de s'y maintenir pour toute sa vie active (Mincer et Jovanovic 1981, Randolph
1983) 2.
Malgr�e les diÆcult�es techniques �a int�egrer les contrats auto-ex�ecutoires dans des mod�eles
d'�equilibre g�en�eral dynamique, et nonobstant l'existence de th�eories alternatives, il y a un
aspect empirique particulier pour lequel le partage de risque s'impose. Compte tenu que
les contrats de travail de type auto-ex�ecutoires illustrent un lissage non seulement intertem-
porel, mais �egalement intratemporel de la consommation, ils constituent en e�et une forme
de rigidit�e particuli�ere, �a meme d'expliquer l'�enigme de la dynamique (i.e. l'ampli�cation
et la propagation des chocs dans les mod�eles). C'est ce que tente de montrer ce papier. Il
s'agit d'aborder des d�eveloppements relatifs aux contrats auto-ex�ecutoires ayant des impli-
cations directes pour la r�eplication des faits stylis�es relatifs �a la dynamique de l'emploi et
de la consommation agr�eg�e et donc de la production agr�eg�ee. La deuxi�eme section d�ecrit
le mod�ele ABG d'origine et quelques extensions ult�erieures. La troisi�eme section porte sur
la mise en �evidence empirique de l'existence de contrats de travail de type auto-ex�ecutoire.
La quatri�eme section, centrale, montre les implications de ces contrats pour la dynamique
macro�economique. La derni�ere section conclut sur les avenues de recherche possibles.
2 Le mod�ele ABG et quelques extensions
Le mod�ele ABG
2Il est possible que la dur�ee moyenne des relations de travail varie d'une �epoque �a l'autre: on sait que
depuis le d�ebut des ann�ees quatre vingt elle s'est r�eduite aux �Etats-Unis. Toutefois, le fait que ces relations
aient un caract�ere durable ne peut etre ni�e. Dans tous les cas elles ont une dur�ee qui exc�ede celle des contrats
de salaires ex�ecutoires.
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Les premiers mod�eles faisant r�ef�erence �a la notion de contrat implicite datent du d�ebut des
ann�ees soixante-dix. Ils sont dus �a Azariadis (1975), Baily (1974), et Gordon (1974). Ils
pr�ec�edent la venue des mod�eles �a contrats auto-ex�ecutoires qui s'en inspirent. Ils partent de
l'intuition selon laquelle le maintien dans le temps d'une relation de travail doit cr�eer une
rente, un surplus �a partager entre employ�es et employeurs. Cette rente doit aussi cr�eer un
di��erentiel de r�emun�eration pour les employ�es: �a cause de la rente qu'ils tirent de leur relation
durable avec leurs employeurs, ils n'ont pas n�ecessairement d'incitations �a rechercher des
opportunit�es d'emploi sur le march�e. Mais, surtout, cette rente �eventuelle rompt la n�ecessit�e
d'un arbitrage intratemporel entre salaires courants, valeur de l'entreprise et conditions de
march�e du travail (Rosen 1985). Dans ce cas, c'est plutot la valeur pr�esente anticip�ee des
salaires qui concerne les protagonistes (employ�es et employeurs), pas seulement le salaire
courant.
Cette id�ee �a son tour en am�ene une autre. Si le salaire courant ne joue pas un role
pr�epond�erant dans le cadre des relations de travail durables, il est donc intuitivement possi-
ble de formaliser l'�ecart observ�e entre PmT et salaire par le truchement de ces relations. En
fait, ces mod�eles vont supposer que, dans un cadre �a information symm�etrique, employ�es et
employeurs ont des degr�es d'aversion au risque di��erents, et qu'il y a donc un int�eret com-
mun �a partager le risque. Azariadis (1975) �evoque un transfert de risque des employ�es vers
les employeurs: dans les mod�eles ABG les producteurs sont g�en�eralement neutres au risque.
C'est ce partage de risque qui est �a l'origine de la rente que les parties tirent de la relation
contractuelle et qui constitue donc le motif de cette relation. La durabilit�e de la relation
importe aux travailleurs car ils sont averses au risque et cherchent �a se pr�emunir contre les
uctuations de leur salaire: le contrat leur procure cette assurance et leur fournit le surplus
d'utilit�e voulu. Les producteurs, �etant moins averses au risque, voire neutres comme cela
est souvent suppos�e dans cette litt�erature, sont les pourvoyeurs naturels de l'assurance re-
quise par les travailleurs. G�en�eralement, on suppose que les travailleurs ne peuvent s'assurer
autrement a�n de simpli�er la formalisation. Les producteurs tirent une rente de la relation
de travail dans la mesure o�u ils peuvent r�ecup�erer la di��erence entre salaires et PmT en
p�eriode de haute conjoncture. Ils exercent en outre le plein controle sur l'emploi.
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Pour compl�eter la description du mod�ele ABG il faut pr�eciser qu'on occulte au d�epart les
probl�emes d'engagement: les contrats sont ex�ecutoires soit �a cause d'un e�et de \lock-in"
(r�eputation, servitude), soit parce qu'ils sont optimaux ex-post (Hart et Holmstr�om 1985).
Il est probable que les auteurs qui ont fond�e cette th�eorie aient �et�e conscients de cette limite
mais qu'�a l'�epoque la manipulation des contraintes dynamiques posaient vraissemblablement
probl�eme, sinon au niveau th�eorique du moins au niveau de la r�esolution. En outre, on
n'introduit aucune h�et�erog�en�eit�e de la main d'�uvre. De plus, le mod�ele de base ne comprend
pas de capital: seul l'input travail entre dans la fonction de production des entreprises. Par
ailleurs, le risque intervient au niveau de la production: on introduit une variable al�eatoire
a�ectant le niveau de production. Cette variable re �ete les incertitudes sur la demande et les
chocs technologiques. G�en�eralement, on suppose aussi la \connaissance commune" et une
information sym�etrique. Toute l'information requise est connue de tous les protagonistes:
c'est une mani�ere de formaliser les anticipations rationnelles.3 La distribution de probabilit�e
et la r�ealisation ex-post de la variable al�eatoire sont connues et �egalement observ�ees sans
cout par les diverses parties contractantes. Le contrat en tient donc compte: il s'�etablit de
mani�ere contingente sur la base de cette variable.
En�n, on peut illustrer la structure du contrat. Azariadis (1983) mentionne que l'on peut voir
le producteur comme une entit�e poss�edant trois poles. Le premier op�ere sur la production
en achetant les services des travailleurs et en les cr�editant en retour de leur PmT . Le
deuxi�eme joue le role d'assureur: il fournit des transferts aux employ�es (T ), leur procurant
des indemnit�es ou des p�enalit�es selon la r�ealisation de la variable al�eatoire. Le troisi�eme
pole paie �nalement les travailleurs un salaire nominal compos�e de la PmT et du transfert:
w = PmT + T . Le transfert joue comme un mod�erateur car il r�eduit les uctuations de
la r�emun�eration. En e�et, lorsque la conjoncture est bonne, PmT est �elev�ee et T prend
une valeur n�egative, le salaire est donc inf�erieur �a PmT . Dans le cas contraire PmT est
plus faible mais T prend une valeur positive si bien que w est alors sup�erieur �a PmT . Ceci
illustre comment le partage de risque permet de formaliser le d�ecouplage entre PmT et w,
3Comme je ne m'int�eresse pas ici aux probl�emes de chomage, mais exclusivement aux propri�et�es dy-
namiques des mod�eles macro�economiques, les versions ABG �a information assym�etrique sont exclues.
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et la rigidit�e du salaire.
Quelques extensions: l'engagement partiel
Les premiers d�eveloppements sur les contrats implicites ont toutefois suscit�e quelques contro-
verses au point d'etre pour un temps abandonn�es. Hormis les probl�emes li�es �a l'hypoth�ese
d'information symm�etrique, qui ne concernent pas le pr�esent survol, la principale lacune
du mod�ele ABG est qu'il suppose l'absence d'opportunit�es ext�erieures comparables �a celles
qu'apportent la relation, �ecartant donc de-facto les probl�emes in�evitables d'engagement. Des
extensions se sont donc d�evelopp�ees pour contrecarrer ces lacunes. Plutot que de pr�etendre �a
l'exhaustivit�e, je pr�esente ici des d�eveloppements ayant des implications macro�economiques
directes quant �a la r�eplication des faits stylis�es relatifs �a la dynamique et �a la persistence de
l'emploi agr�eg�e (et donc de la production agr�eg�ee).
Pour �etablir la pertinence de l'approche par le partage de risque, McLeod et Malcom-
son (1989) fournissent plusieurs r�esultats th�eoriques montrant sa sup�eriorit�e par rapport �a
l'approche principal-agent. Leur principale pr�eoccupation est d'illustrer comment la th�eorie
des contrats auto-ex�ecutoires est susceptible de produire des contrats plus r�ealistes, en
meilleur accord avec les contrats r�eellement observ�es. Ils �etablissent ainsi plusieurs pro-
pri�et�es inh�erentes �a ces contrats. Pour qu'un contrat soit auto-ex�ecutoire, ils montrent qu'il
suÆt que le surplus g�en�er�e par la relation contractuelle soit assez �elev�e. Ils montrent aussi
que la forme du contrat ne permet pas de d�eterminer la nature du partage du surplus entre
les parties contractantes, et comment la forme du contrat d�epend de ce partage. Ils ex-
posent �egalement les conditions pour qu'un contrat auto-ex�ecutoire soit imperm�eable �a la
ren�egociation dans un contexte d'�equilibre sur le march�e du travail. Dans ce contexte, ils
�etablissent aussi qu'une grande vari�et�e de partages du surplus peut etre soutenue comme
des �equilibres. En conclusion, ils con�rment la pertinence de la th�eorie des contrats auto-
ex�ecutoires comme une alternative �el�egante �a l'approche principal-agent mais insistent sur la
pr�epond�erance du role jou�e par les croyances des individus dans l'�emergence et la forme que
revetent les relations contractuelles, sugg�erant donc de bien motiver la nature du partage de
surplus suppos�e dans la mod�elisation.
19
D'autres travaux pertinents vis-�a-vis l'�enigme de la dynamique, pr�ecisent la nature des con-
trats auto-ex�ecutoires. Ils visent �a pallier une lacune importante des contrats implicites, �a
savoir l'absence de contraintes d'engagement. Ce faisant, ils permettent de mieux rendre
compte du comportement du salaire individuel. Par exemple, on peut citer les contribu-
tions de Bengt Holmstr�om sur la forme de la rigidit�e �a laquelle les mod�eles ABG avec
contraintes d'engagement conduisent. Holmstr�om (1983) suppose que seuls les producteurs
peuvent s'engager. Cela entra�ne une rigidit�e partielle des salaires individuels: les salaires
sont rigides �a la baisse, mais pas n�ecessairement �a la hausse car les travailleurs sont toujours
susceptibles de rompre leur lien avec leurs entreprises en pr�esence d'opportunit�es ext�erieures
(en raison donc des probl�emes d'engagement de la part des employ�es). Holmstr�om (1983)
suppose aussi un contrat de dur�ee �nie (deux p�eriodes) et montre qu'en derni�ere p�eriode le
travailleur pouvant renier son engagement est assur�e de percevoir au moins le salaire wal-
rasien (ce r�esultat est connu sous le nom de \Holmstr�om back-loading result"). Tout au long
de la relation de travail, le salaire individuel est donc th�eoriquement stable ou croissant.
Une cons�equence directe de ce comportement du salaire est qu'il rationnalise l'id�ee qu'�a
comp�etences �egales un travailleur ayant de l'anciennet�e soit relativement mieux r�emun�er�e.
Harris et Holmstr�om (1982) �etablissent �egalement le role jou�e par l'exp�erience: les contrats
auto-ex�ecutoires expliquent comment, ceteris paribus, un travailleur plus exp�eriment�e est
g�en�eralement mieux r�emun�er�e dans le cas o�u il n'y a pas de servitude involontaire (i.e. cas o�u
le facteur travail est mobile sans cout). Une autre cons�equence li�ee �a la nature de la rigidit�e
engendr�ee par un contrat auto-ex�ecutoire est que le salaire agr�eg�e, bien que globalement
exible �a la baisse comme �a la hausse, pr�esente un degr�e d'adh�erence (\stickiness") sup�erieur
�a celui du salaire walrasien (Holmstr�om 1981).
D'autres contributions majeures ont permis de pr�eciser les avantages de la th�eorie des con-
trats auto-ex�ecutoires. Pour �eclaircir les propri�et�es dynamiques de ces contrats, Thomas
et Worrall (1988) se placent dans le cas d'une relation contractuelle de long terme (dur�ee
in�nie), abandonnant le cas des deux p�eriodes plus fr�equemment utilis�e. Outre la mise en
�evidence de la rigidit�e �a la baisse des salaires, Thomas et Worrall (1988) proposent une
r�egle simple d�e�nissant le salaire. Ils utilisent les hypoth�eses habituelles dans la litt�erature
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sur les contrats auto-ex�ecutoires: les producteurs pr�esentent toujours un degr�e d'aversion
pour le risque inf�erieur �a celui des travailleurs, les producteurs fournissent la seule assurance
disponible pour les travailleurs. Les agents disposent d'une information sym�etrique sur la
variable al�eatoire. Les travailleurs sont mobiles et peuvent donc toujours acc�eder au march�e
du travail hors entreprise et recevoir le salaire walrasien (i.e. la PmT ) et il y a donc un
probl�eme d'engagement de leur part, dont il est explicitement tenu compte. Dans ce con-
texte, il s'agit donc encore d'�etablir un contrat qui incite les travailleurs �a rester �d�eles �a
leurs entreprises. Dans Thomas et Worrall (1988) les salaires sont aussi rigides �a la hausse.
En e�et, ils d�e�nissent des contraintes contractuelles auto-ex�ecutoires analogues pour les
employeurs, a�n de s'assurer que leurs opportunit�es ext�erieures ne soient pas pr�ef�erables.
Toutefois, l'enjeu ici est d'expliciter la forme du contrat de travail auto-ex�ecutoire. On
formule le contrat �a l'aide d'une r�egle endog�ene de �xation des salaires: le salaire est d�e�ni
pour garantir aux travailleurs une utilit�e actualis�ee au moins �egale �a celle que leur procurerait
le fait d'etre sur le march�e du travail hors contrat (march�e au comptant ou \spot market")
ind�e�niment. Cette contribution est int�eressante puisqu'elle fournit une op�erationnalisation
de la th�eorie des contrats auto-ex�ecutoires. Toutefois, il faut supposer qu'un travailleur
ayant bris�e le contrat se retrouve ind�e�niment hors contrat pour �eviter le probl�eme de bris
de contrat. Concommitamment, cela implique une dur�ee in�nie des contrats.
Les di��erentes extensions th�eoriques du mod�ele ABG caract�erisent donc, dans le cas de
l'hypoth�ese de partage de risque avec engagement partiel, la forme de rigidit�es salariales que
permet de g�en�erer cette approche. Des travaux importants permettent �egalement d'�etablir
explicitement des contrats de travail auto-ex�ecutoires.
3 Mises en �evidence empirique des contrats auto-ex�ecutoires
En parall�ele de ces d�eveloppements, de nombreux travaux empiriques se sont multipli�es pour
venir renforcer l'int�eret de l'approche. L'une des contributions les plus importantes est celle
de Beaudry et DiNardo (1991). �A partir de donn�ees micro�economiques, ils d�ecrivent com-
21
ment les contrats auto-ex�ecutoires sont support�es par les observations. Beaudry et DiNardo
(1991) pr�ecisent en particulier que les salaires individuels sont a�ect�es par les conditions
�economiques pass�ees et pr�esentes, ce qui identi�e un ph�enom�ene inconciliable avec l'approche
standard des salaires exibles, mais en accord avec la th�eorie des contrats auto-ex�ecutoires.
En partant d'un mod�ele simple int�egrant des contrats de travail avec partage de risque,
ces auteurs �etablissent les liens entre w et les conditions pass�ees du march�e du travail. �A
l'aide de donn�ees du PSID (Panel Study of Income Dynamics), et du CPS (Current Popula-
tion Survey), Beaudry et DiNardo (1991) sugg�erent qu'un mod�ele de contrat implicite avec
mobilit�e sans cout du facteur travail dans l'esprit de Hart et Holmstr�om (1982) (mais ici
supposant une relation de long terme) d�ecrit mieux ces liens qu'un mod�ele �a salaire exible
ou qu'un mod�ele contractuel avec mobilit�e couteuse du travail (mod�ele �a mobilit�e limit�ee).
Ce sont les conditions d'engagement (\self-enforcing constraints") qui permettent d'�etablir
cette �evidence empirique. En e�et, pour que la relation soit e�ectivement durable, il faut
que les employ�es n'aient pas d'opportunit�e de travail pr�ef�erable en dehors de leur entreprise.
Aussi le caract�ere auto-ex�ecutoire des relations contractuelles int�egr�e dans la th�eorie des
contrats auto-ex�ecutoires fournit-il un moyen simple d'�evaluer son degr�e de coh�erence ou de
l'in�rmer empiriquement.
En outre, le mod�ele �a mobilit�e illimit�ee (i.e. avec probl�eme d'engagement) sugg�ere que
les contrats sont �x�es en fonction des conditions du march�e du travail, c'est-�a-dire qu'ils
d�ependent des meilleures conditions du march�e depuis le d�ebut de la relation; le taux de
chomage correspondant �a cette p�eriode constitue donc une variable (proxy) signi�cative dans
la d�etermination du salaire indiviuel. Pour �evaluer le potentiel du mod�ele �a mobilit�e illimit�ee
il suÆt donc de montrer que les salaires d�ependent davantage du taux de chomage minimum
enregistr�e au cours du contrat que des autres taux de chomage. En e�et, �a ce taux de
chomage minimum sont associ�ees les conditions du march�e du travail les plus favorables aux
employ�es. Il se trouve justement que l'estimation des trois mod�eles concurrents r�ev�ele que le
taux de chomage maximum rencontr�e au cours de la relation, ainsi que le taux de chomage
de la p�eriode initiale (cas de la mobilit�e limit�ee) de cette relation sont non signi�catifs.
De plus, le taux de chomage courant est trouv�e non signi�catif, ce qui vient con�rmer les
22
lacunes du mod�ele �a salaire exible. Ils indiquent que les r�esultats empiriques sont coh�erents
avec la th�eorie des contrats auto-ex�ecutoires. Leur principale contribution est de mettre en
�evidence le fait que les salaires d�ependent de l'histoire pass�ee du march�e du travail (\history
dependent") lorsqu'on utilise le taux de chomage comme t�emoin de cette histoire. Comme le
taux de chomage minimum de la p�eriode contractuelle est le plus signi�catif, ce que sugg�ere
le mod�ele �a mobilit�e illimit�ee, ce dernier semble fournir l'explication la plus valable de la
d�etermination des salaires individuels.
Beaudry et DiNardo (1995) �etablissent aussi le fait que les mod�eles �a contrats de travail auto-
ex�ecutoires avec contraintes d'engagement pr�edisent que les salaires d�ependent des conditions
de march�e pass�ees. Ils sont in uenc�es par les conditions �economiques initiales dans lesquelles
ils sont �x�es ainsi que par les meilleures conditions du march�e du travail qui pr�evallent au
cours de la relation contractuelle. Ceci cr�ee une variation en coupe transversale dans la
croissance des salaires individuels reli�ee aux conditions de march�e dans lesquelles chaque
contrat d�emarre. Ce ph�enom�ene de d�ependance historique du salaire est v�eri��e dans l'�etude
empirique men�ee dans Beaudry et DiNardo (1995), et corrobore Beaudry et DiNardo (1991).
McDonald et Worswick (1999) con�rment aussi ce comportement des salaires dans le cas
canadien. Les r�esultats empiriques sont coh�erents avec le mod�ele de contrats auto-ex�ecutoires
et indiquent l'importance des conditions �economiques pass�ees dans la d�etermination des
salaires courants. Ces r�esultats sugg�erent que ces conditions constituent une caract�eristique
g�en�erale commune aux �economies d�evelopp�ees. McDonald et Worswick (1999) pr�ecisent aussi
que la sensibilit�e du salaire individuel aux conditions ext�erieures de march�e d�ecro�t avec l'an-
ciennet�e du travailleur, ce qui constitue un fait stylis�e suppl�ementaire dont la th�eorie devrait
tenir compte.
D'autres �evaluations alternatives viennent con�rmer la sup�eriorit�e des mod�eles �a contrats
auto-ex�ecutoires sur les mod�eles �a salaires exibles. Beaudry et DiNardo (1995) �etudient
les d�eterminants des heures travaill�ees dans un contexte o�u le partage de risque est sus-
ceptible d'in uencer les relations contractuelles. Ils consid�erent l'environnement usuel de
la litt�erature: un mod�ele de partage de risque �a information sym�etrique avec probl�emes
d'engagement. Ils montrent que cette classe de mod�eles pr�edit que les heures ne sont in u-
23
enc�ees par le salaire qu'�a travers un e�et de revenu, et concluent que la th�eorie des contrats
auto-ex�ecutoires est coh�erente avec le comportement observ�e des heures travaill�ees.
L'id�ee qui motive la d�emarche de Beaudry et DiNardo (1995) vient du fait que la majeure
partie des mouvements observ�es des heures travaill�ees s'op�erent �a taux de salaire �xe (Abowd
et Card 1989). Ce ph�enom�ene est en totale contradiction avec les pr�edictions des mod�eles
�a salaires exibles o�u le salaire est fortement procyclique en raison de sa forte corr�elation �a
la PmT . Beaudry et DiNardo (1995) examinent donc dans quelle mesure ce ne serait pas
expliqu�e par les mod�eles �a partage de risque.
Ces mod�eles sugg�erent que les salaires ne semblent jamais jouer un role allocatif au-del�a
de l'e�et de revenu qu'ils occasionnent, une caract�eristique th�eorique qui n'est pas re-
jet�ee par les donn�ees. Cette pr�ediction du mod�ele ABG avec contraintes d'engagement
vient du d�ecouplage entre PmT et w que provoque le partage de risque. �A cause de ce
d�ecouplage, le seul e�et du salaire intervient au niveau du taux marginal de substitution
loisir-consommation: �a PmT constante, le salaire n'a�ecte les heures travaill�ees qu'en raison
de son in uence sur la consommation. Dans ce cas, si le loisir est un bien normal alors les
hausses de salaires provoquent une baisse dans les heures travaill�ees par le truchement de
l'e�et de revenu (la consommation augmentant au d�etriment du travail). Donc ce type de
mod�ele pr�edit le contraire des mod�eles �a salaire exible o�u toute hausse de salaire entra�ne
n�ecessairement une hausse des heures travaill�ees (�a utilit�e marginale de la consommation
constante). Ici, le salaire courant �etant d�ecoupl�e de PmT , les mouvements des heures sont
essentiellement control�es par les variations dans la valeur de la productivit�e marginale du
travailleur: les variations de salaire n'induisent que des e�ets de revenu.
Beaudry et DiNardo (1995) mettent �egalement en �evidence un autre aspect empirique tr�es
important. Ils montrent que les taux de salaires r�eels individuels tendent �a augmenter lorsque
les conditions du march�e du travail sont meilleures (en conformit�e avec Beaudry et DiNardo
1991), mais restent inchang�es quand ces conditions se d�eteriorent. Or ceci constitue une mise
en �evidence de la rigidit�e �a la baisse des salaires individuels pr�edite par Harris et Holmstr�om
(1982). Toutefois, une lacune de Beaudry et DiNardo (1991, 1995) est qu'ils ne tiennent pas
24
explicitement compte du role jou�e par la croissance de la productivit�e dans la rigidit�e �a la
baisse des salaires. Leurs estimations sont e�ectu�ees pour une p�eriode de relative stagnation
de la productivit�e 4.
Altonji et Devereux (1999) explorent l'ampleur et les cons�equences des rigidit�es des salaires
nominaux. �A partir de donn�ees du PSID, Altonji et Devereux (1999) montrent que les
diminutions de salaire nominal sont plus rares encore que les diminutions de salaire r�eel.
Ceci est en contradiction avec le mod�ele �a salaire exible, mais �egalement avec un mod�ele �a
rigidit�e de salaire parfaite �a la baisse. En e�et, il se peut que des baisses de salaire nominal
interviennent lorsque, hors contrat, les r�eductions de salaires sont drastiques. Ils trouvent
�egalement peu d'�evidence que des travailleurs mieux pay�es auraient tendance �a etre plus
�d�eles �a leur entreprise.
Malgr�e quelques aspects que la th�eorie des contrats auto-ex�ecutoires ne permet pas encore
d'expliquer, en l'�etat actuel des connaissances, il est clair qu'elle constitue n�eanmoins un
cadre potentiellement int�eressant pour rendre compte des faits stylis�es relatifs au salaire.
Les r�esultats empiriques sugg�erent que c'est une approche recevable. Montrer formellement
que le comportement dynamique des salaires engendr�e par cette th�eorie est coh�erent avec
les �evidences empiriques reste encore �a pr�eciser davantage. Mais la sup�eriorit�e de cette
approche sur l'approche walrasienne utilis�ee dans les mod�eles macro�economiques usuels est
en revanche �etablie clairement dans toutes les �etudes empiriques. Les mod�eles �a salaires
exibles ne permettent pas de rendre compte du comportement des salaires tel qu'observ�e
dans les faits. En revanche, toutes les �etudes empiriques concourent �a sugg�erer que les
mod�eles avec contrats de travail auto-ex�ecutoires et partage de risque sont plus ad�equats.
La th�eorie des contrats auto-ex�ecutoires �etant �a meme de fournir une meilleure explication
de la dynamique des salaires, est �egalement susceptible de mieux rendre compte des faits
stylis�es relatifs �a la dynamique de l'emploi et de la consommation, et donc aussi �a celle de
l'output.
4Je remercie Christian Sigouin pour avoir port�e ce point �a mon attention.
25
4 Contrats auto-ex�ecutoires et cycles d'a�aire
Le transfert de risque dans les mod�eles macro�economiques
Des mod�eles macro�economiques montrent l'int�eret d'introduire le partage de risque par le
truchement de contrats de travail. Toutefois, rares sont ceux qui utilisent rigoureusement le
cadre des contrats auto-ex�ecutoires. Par exemple, Danthine et Donaldson (1992) o�rent une
illustration des implications du partage de risque pour l'explication des cycles d'a�aire, mais
ils ne se r�ef�erent pas �a de tels contrats. La probl�ematique abord�ee concerne l'anomalie de
la variabilit�e relative salaire-emploi. Les mod�eles standards ne permettent g�en�eralement pas
de g�en�erer une volatilit�e suÆsante pour l'emploi, et surestiment presque syst�ematiquement
celle du salaire. Sans avoir �a manipuler la forme des pr�ef�erences (comme c'est le cas dans les
mod�eles standards comme Hansen 1985), un mod�ele avec partage de risque permet d'apporter
une r�eponse rigoureuse et naturelle �a cette anomalie.
L'id�ee est que cette variabilit�e relative provient du fait que les travailleurs sont relativement
plus averses au risque, et qu'�a travers leur relation de travail avec leur employeur, ils cherchent
�a s'assurer d'une r�emun�eration la plus stable possible (Thomas et Worrall 1988). Cette
situation favorise une relation de travail durable entre travailleurs et employeurs. Le mod�ele
de Danthine et Donaldson comporte deux classes de travailleurs: les jeunes et les ag�es. Seuls
ces derniers sont en relation durable avec les entreprises (voir Dr�eze 1989 dont le mod�ele
s'inspire) avec un partage de risque optimal assurant aux producteurs le pro�t suÆsant pour
les inciter �a entrer dans cette relation. Quant aux jeunes employ�es, ils font face �a des relations
de travail plus pr�ecaires.
L'introduction dans ce mod�ele de deux classes de travailleurs sert aussi �a formaliser le
chomage; et le mod�ele poss�ede des propri�et�es de propagation dynamique sup�erieures au
mod�ele standard de Hansen (1985) puisque l'�ecart-type du choc technologique n�ecessaire
pour produire la variabilit�e observ�ee de l'output (1.7%) n'est que de 0.49% (1.5 fois moindre
que dans le mod�ele �a travail indivisible).
Par ailleurs, Gomme et Greenwood (1995) pr�esentent une autre application importante
26
de l'hypoth�ese de transfert de risque dans le cadre d'un mod�ele d'�equilibre g�en�eral dy-
namique stochastique standard. Toutefois, l�a encore, il n'est pas question de contrats
auto-ex�ecutoires: les auteurs montrent qu'un mod�ele incorporant le partage de risque entre
employ�es et employeurs permet d'expliquer le comportement acyclique du salaire. La con-
tribution suppl�ementaire par rapport �a Danthine et Donaldson (1995) est de montrer que
les ux d'assurances n�ecessaires pour prot�eger les travailleurs contre les risques cycliques
agr�eg�es sont relativement faibles (1% du revenu d'emploi). Le mod�ele pr�edit un �ecart-type
du salaire r�eel de 0.81% contre 0.74% dans les faits. L'�ecart-type de l'output est �egalement
satisfaisant. En revanche, le mod�ele pr�esente les memes lacunes que les mod�eles standards:
la consommation et les heures travaill�ees ne sont pas assez volatiles (0.41% contre 0.85%
dans les donn�ees sur la consommation; 0.99% contre 1.96% dans les donn�ees sur les heures),
le salaire r�eel manque de persistence (autocorr�elation de 0.10 contre 0.73 dans les faits).
Ces insuÆsances se retrouvent aussi dans Boldrin et Horvath (1995). Toujours dans l'id�ee
de r�esoudre l'anomalie de la volatilit�e relative emploi-salaire Boldrin et Horvath (1995) in-
corporent l'hypoth�ese de partage de risque dans un mod�ele d'�equilibre g�en�eral dynamique
stochastique standard. Ils supposent que les producteurs r�ecup�erent tout le surplus li�e �a ce
partage de risque. Ils se placent dans le cas d'une relation de travail d'une dur�ee �xe d'une
p�eriode. Comme Gomme et Greenwood (1995), ils concluent que des relations contractuelles
bas�ees sur le transfert de risque permettent de r�esoudre l'anomalie de la volatilit�e relative
emploi-salaire. La sp�eci�cation du mod�ele de Boldrin et Horvath (1995) permet aussi de
g�en�erer une plus forte volatilit�e de la consommation et des heures (trop forte en fait).
Mais le salaire r�eel pr�edit par ce mod�ele manque encore de volatilit�e et de persistence. Ceci
sugg�ere que meme si les contributions sur les implications macro�economiques de l'hypoth�ese
de partage de risque s'av�erent encourageantes au chapitre de la r�eplication de la dynamique
du salaire r�eel ou de la dynamique de l'input travail, elles n'exploitent pas encore pleinement
cette hypoth�ese.
Le probl�eme commun aux contributions mentionn�ees est qu'elles se concentrent essentielle-
ment sur la dynamique contemporaine des chocs. En e�et, �a l'exception de Horvath (1994),
27
les relations de travail suppos�ees dans les mod�eles macro�economiques int�egrant l'id�ee du
partage de risque ne durent en g�en�eral qu'une seule p�eriode. Cela est suÆsant pour d�emontrer
la sup�eriorit�e de ces mod�eles sur les mod�eles standards quant �a la justi�cation de l'acyclicit�e
du salaire puisqu'ils o�rent une explication beaucoup plus simple. En revanche, cela est
insuÆsant pour se prononcer sur la dynamique compl�ete des variables, y compris celle du
salaire r�eel lui-meme.
Une application plus compl�ete de la th�eorie des contrats auto-ex�ecutoires
La plupart des mod�eles macro�economiques utilisant l'hypoth�ese de transfert de risque ne con-
sid�erent g�en�eralement qu'un aspect du partage de risque. Par exemple, Boldrin et Horvath
(1995) supposent que les contrats sont de facto ex�ecutoires, et qu'ils ne durent qu'une p�eriode.
Le fait est que l'application compl�ete de cette th�eorie dans un cadre macro�economique pose de
nombreux probl�emes au niveau de la r�esolution. En particulier, les contraintes ne d�ependant
pas uniquement des informations pass�ees mais �egalement futures, on ne peut directement
appliquer les proc�edures de r�esolution num�erique usuelles. Toutefois, il est toujours possible
de formuler le programme d'optimisation dynamique di��eremment pour le r�esoudre. Une
m�ethode de r�esolution sugg�er�ee par Thomas et Worrall (1994) consiste �a introduire une vari-
able d'�etat correspondant �a un menu contingent de niveau futur d'utilit�e que le principal
s'engage �a fournir �a l'agent. Il s'agit alors d'it�erer en partant de la fronti�ere de Pareto.
Thomas et Worrall (1994) montrent que sous certaines conditions, ces it�erations assurent la
convergence de la fonction de valeur vers un point �xe. Une utilisation de cette m�ethode de
r�esolution des probl�emes incluant des contrats auto-ex�ecutoires est due �a Sigouin (1998). Il
�etudie l'e�et de relations de long terme avec probl�emes d'engagement entre des producteurs
et des interm�ediaires �nanciers sur l'investissement agr�eg�e et la dynamique de la produc-
tion entre autres. �A notre connaissance, cet article constitue l'une des premi�eres utilisations
compl�etes de la th�eorie des contrats auto-ex�ecutoires dans le cadre d'une probl�ematique
macro�economique.
L'�enigme de la dynamique
Bien que des contrats bas�es sur l'hypoth�ese de partage de risque ait �et�e utilis�es dans le cadre
28
de probl�ematiques macro�economiques, il n'existe aucune contribution concernant l'�enigme de
la dynamique (\dynamics puzzle"). Hormis Sigouin (1998), les travaux portent essentielle-
ment sur la volatilit�e contemporaine relative de l'emploi et du salaire, et non sur la propa-
gation dynamique. Or, la plupart des mod�eles macro�economiques du cycle r�eel pr�esentent
de faibles m�ecanismes de propagation dynamique des chocs. C'est-�a-dire que la dynamique
imprim�ee par les chocs se retrouve �a l'identique dans les s�eries simul�ees, �a ceci pr�es qu'elle est
sensiblement amortie. Id�ealement le mod�ele devrait etre capable d'ampli�er et de propager
les chocs. Mais ces mod�eles ne comportent pas ces propri�et�es de propagation dynamique.
Ils ne reproduisent pas les fonctions de r�eponse attendues pour la production agr�eg�ee, que
l'on consid�ere un choc transitoire ou permanent (Cogley et Nason 1995). La variance de
la production, de la consommation, de l'emploi, et de l'investissement agr�eg�es associ�ee aux
fr�equences du cycle (de 6 �a 32 trimestres) pr�edite par ces mod�eles ne concorde pas avec les
spectres empiriques (Watson 1993). Les spectres de la consommation et de l'emploi sont
particuli�erement mal r�epliqu�es. Les comouvements entre consommation et emploi pr�edits
par ces mod�eles sont en contradiction avec les faits stylis�es (Rotemberg et Woodford 1996).
L'ensemble de ces �evidences �a l'e�et que ces mod�eles manquent de m�ecanismes internes de
propagation dynamique constitue une �enigme qui pourrait etre �etudi�ee en recourant aux
contrats auto-ex�ecutoires. En e�et, les contrats auto-ex�ecutoires engendrent un comporte-
ment joint de la consommation et de l'emploi di��erent de celui qui est pr�edit dans le cadre
des mod�eles �a agent repr�esentatif �a utilit�e beckerienne avec salaires exibles (Rosen 1985).
On sait que la plupart des mod�eles macro�economiques usuels pr�esentent une volatilit�e insuf-
�sante de l'emploi et de la consommation agr�eg�es. Or la th�eorie des contrats auto-ex�ecutoires
fournit un moyen simple de g�en�erer plus de volatilit�e pour ces deux variables, pr�ecis�ement
celles qui semblent poser le plus de probl�eme.
Comme l'expliquent Hart et Holmstr�om (1987), dans le cas o�u l'on introduit le transfert de
risque au c�ur de la relation employ�es-employeurs, l'e�et revenu ne joue plus pleinement son
role �a cause du lissage intratemporel de la consommation que le contrat permet. Dans ce cas
donc, �a l'occurrence d'un choc positif, emploi et consommation augmentent (e�et substitu-
tion), mais l'e�et revenu jouant moins ici, l'emploi et la consommation ont un comportement
29
joint plus marqu�e que dans le cas de salaires exibles. En fait, le partage de risque att�enue
la neutralisation qu'exerce g�en�eralement l'e�et revenu sur la dynamique de l'emploi et de la
consommation, et donc th�eoriquement de la production agr�eg�ee.
On peut penser au probl�eme que pose l'e�et revenu pr�esent dans les mod�eles macro�economi-
ques usuels �a salaires exibles. L'e�et revenu est en partie responsable de l'amortissement
brutal des chocs dans les mod�eles d'�equilibre g�en�eral dynamiques avec utilit�e beckerienne. �A
l'occurrence d'un choc positif, l'e�et revenu pr�esent dans ce type de mod�eles tend �a r�eduire
trop rapidement l'emploi. Or, on sait que le d�ecouplage autoris�e par le partage de risque
entre PmT et salaire att�enue consid�erablement cet e�et (Hart et Holmstr�om 1987). �A
l'occurrence d'un choc positif par exemple, la consommation et l'emploi augmente en raison
de l'e�et substitution. Mais alors que dans un mod�ele �a salaire exible l'emploi devrait aussi
baisser en raison de l'e�et revenu, l'assurance que procure le contrat auto-ex�ecutoire att�enue
cette baisse. Si bien que la consommation et l'emploi sont plus volatiles dans ce cadre (Rosen
1985). La volatilit�e accrue de ces deux variables constitue une propri�et�e dynamique d�esirable
dans la mesure o�u les mod�eles macro�economiques �a salaires exibles pr�esentent g�en�eralement
une insuÆsance �a ce niveau (Rotemberg et Woodfrod 1996).
En outre, dans son survol, Rosen (1985) pr�ecise que les contrats auto-ex�ecutoires conf�erent
�a la consommation et �a l'emploi un comportement conjoint absent des mod�eles �a salaires
exibles. Or c'est pr�ecis�ement l'absence de comouvements prolong�es entre ces deux agr�egats
qui est �a l'origine du manque de propagation interne des chocs dans les mod�eles standards.
Les mod�eles �a salaires exibles supposant l'�egalit�e entre salaire et PmT empechent l'e�et de
substitution de jouer suÆsamment au-del�a de la p�eriode d'occurrence des chocs (Rotemberg
et Woodford 1996), et sont incapables en eux-memes de rendre compte de la persistence des
e�ets des chocs.
Cependant, meme si la th�eorie des contrats auto-ex�ecutoires semble etre �a meme d'apporter
un �eclairage int�eressant sur l'�enigme de la dynamique, ses principales propri�et�es n'ont pas
encore fait l'objet d'une application compl�ete ou satisfaisante. Il est vrai qu'au d�epart
cette th�eorie n'a pas �et�e �elabor�ee pour r�epondre �a cette question, mais compte tenu de la
30
probl�ematique de la dynamique, il est clair que les contrats de travail auto-ex�ecutoires ont
un potentiel �a analyser davantage.
5 Conclusion
Malgr�e les avantages que peut procurer l'introduction du partage de risque dans les mod�eles
d'�equilibre g�en�eral dynamiques et stochastiques, en ce qui a trait �a leurs propri�et�es dy-
namiques, et les �evidences empiriques de l'existence de relations de travail de type auto-
ex�ecutoires, peu de contributions incorporent les apports de la th�eorie des contrats auto-
ex�ecutoires dans les mod�eles macro�economiques. Certains articles traitent de l'anomalie
salaire-emploi que permet de r�esoudre de mani�ere rigoureuse cette th�eorie. Mais il ne sem-
ble pas exister de recherche portant sur les implications dynamiques des contrats auto-
ex�ecutoires. En particulier, ces derniers sont susceptibles d'apporter un changement impor-
tant dans l'explication de l'�enigme de la dynamique.
Un autre apport potentiel des contrats auto-ex�ecutoires r�eside dans le fait qu'ils permet-
tent de s'affranchir d'une hypoth�ese classique dans les mod�eles macro�economiques usuels:
l'hypoth�ese du producteur-consommateur �a la Robinson Cruso�e. En e�et, cette hypoth�ese
sugg�ere que les travailleurs sont aussi les employeurs. Avec le cadre th�eorique pr�esent�e,
au contraire, les deux classes sont bien distinctes et il faut alors consid�erer les interactions
strat�egiques qui s'op�erent entre elles par le truchement des ententes de long terme. Cela con-
stitue donc une hypoth�ese sur le cadre institutionnel di��erente de celle qui est g�en�eralement
retenue. Elle semble moins forte. En outre, elle permet de donner au cadre institution-
nel un aspect aussi fondamental que les pr�ef�erences ou la technologie, cadre institutionnel
susceptible de les compl�eter de mani�ere importante.
Tout porte donc �a croire que l'introduction, dans les mod�eles macro�economiques, des contrats
auto-ex�ecutoires est �a �etudier. Les apports potentiels sont d'autant plus prometteurs que,
dans les rares cas o�u l'hypoth�ese de partage de risque a �et�e utilis�ee, elle a apport�e des
r�eponses simples aux faits stylis�es relatifs �a la dynamique des salaires et de l'emploi. Mener
31
des recherches visant �a �etudier le role jou�e par le partage de risque dans l'explication de la
dynamique de l'emploi et de l'output devrait donc constituer un agenda fructueux.
32
CHAPITRE II
SELF-ENFORCING LABOUR CONTRACTS
AND THE DYNAMICS PUZZLE 1
To cope with the lack of dynamics of the standard macroeconomic models it is common to
introduce internal propagation mechanisms. Yet, these mechanisms often rely on the strong
assumption of a perfect equality between the real wage and the marginal product of labour.
In this paper, I use the theory of self-enforcing contracts to derive an endogenous labour
contract that produces a more realistic linkage between the real wage and the marginal
product of labour. It could provide a simple explanation of the prolonged comovements
observed between consumption and labour. Since these comovements are at the core of
the persistence of the impulse-response of output to exogenous technological shocks, this
type of contract could be used as a credible alternative to standard internal propagation
mechanisms.
1 Introduction
The paper is motivated by two well-known shortcomings of the macroeconomic literature.
On the one hand, most Real Business Cycle (RBC) models have weak internal propaga-
tion mechanisms. They are unsuccessful in replicating some key elements of the economy's
dynamics. For example, they fail to replicate the observed permanent and transitory impulse-
response functions of output, and the observed persistence of output growth (Cogley and
1I would like to thank Michele Boldrin, Tim Kehoe, St�ephane Pallage, Franck Portier, V��ctor R��os-Rull,
Christian Zimmermann for stimulating discussion, Christian Sigouin for his input regarding the computa-
tions, Fr�ed�eric Dufourt and Julio Rotemberg for their encouragements. I gratefully acknowledge �nancial
support from CREFE and PAFARC. All remaining errors are mine.
33
Nason 1995). Watson (1993) also reports that variances of output, consumption, and in-
vestment are hardly matched for the 6-32 quarter range: spectral decomposition of these
aggregates does not coincide with the observed decompositions. Hence one could conclude
that RBC models explain neither the trade cycles, nor their persistence, a fact that could
be called the dynamics puzzle.
On the other hand, despite some partially successful attempts (Hansen 1985 for example),
RBC models can hardly explain the aggregate wage dynamics we observe in the data. They
usually fail to mimic simultaneously 1) the discrepancy between wage and the marginal
product of labour (mpl); 2) the fact that the real wage does not exhibit a clear cyclical
movement in the data (i.e. the Dunlop-Tarshis observation: Christiano and Eichenbaum
1992, Gomme and Greenwood 1995, Collard et al. 2000); 3) and more importantly, the wage
stickiness empirically observed (Dutkowsky and Atesoglu 1993). They are also unable to
account for the individual wage downward rigidity (Altonji and Devereux 1999, Burda et al
1998, Far�es and Lemieux 2000) and its sensitivity to labour market conditions estimated by
Beaudry and DiNardo (1991) and McDonald and Worswick (1999), or its high persistence
(see for example Boldrin and Horvath 1995).
Nevertheless, a lot of ongoing research tries to cope with the former problem (the dynamics
puzzle) by ignoring the later (the wage dynamics issue). Within a exible wage framework,
one common approach to overcome the lack of dynamics of RBC models is to introduce
internal propagation mechanisms operating through the technical rate of substitution (TRS)
as in Wen (1998a) or Huang and Liu (1998). One can force an increase in the marginal
product of labour relative to the marginal productivity of capital to replicate the observed
dynamics of output. This can be achieved by making the capital ow relatively greater than
in the standard case. Variable capital utilization (Wen 1998a) or home production (Perli
1998) are two mechanisms that will work in that direction. The same result can also be
achieved by making labour ow relatively smaller than in the standard case. For this, a
labour adjustment cost is a good internal propagation mechanism (Cogley and Nason 1995,
Ambler, Guay and Phaneuf 1999, Lettau and Uhlig 2000).
34
These approaches often rely heavily on the doubtful equality of the mpl and the usual fully-
exible wage. In this paper I conjecture that the dynamics puzzle and the wage dynamics
issue are linked and that a more precise formulation of the wage might help to solve the
puzzle, regardless of any other internal propagation mechanism.
In order to correctly replicate the stylized facts regarding the wage and its precise link to the
mpl, it is useful to depart from the usual assumption of wage exibility and rely instead on
a more general form of wage determination: wage contracts. Beaudry and DiNardo (1995)
note that the deviation between wage and thempl is at odds with the exible wage model but
consistent with contracting models. As a matter of fact, wage contract models �a la Azariadis
(1975), Baily (1974), and Gordon (1974) (ABG thereafter) for example, have already been
shown to be more e�ective in generating wage stickiness (Hart and Holmstrom 1987).
The obvious failure of the exible-wage model vis-�a-vis wage dynamics is what motivates
the introduction of labour contracts here. I build a model with a dynamic self-enforcing
labour contract where risk-sharing initiates a long term relationship between a worker and
his �rm. The risk-sharing hypothesis was originally presented in the seminal papers of Azari-
adis (1975), Baily (1974) and Gordon (1974). These papers were concerned with implicit
contracts, while, in the present paper, I use self-enforcing contracts. Self-enforcing contracts
are implicit contracts which account for outside opportunities. More precisely, I consider
contracts not legally enforceable (or enforceable with a cost), where agents are unable to
precommit, implying that their continuation is subject to the constraint that no agent is
better o� taking advantage of an external opportunity (MacLeod and Malcomson 1989).
Compared to Thomas and Worrall (1988), the model here also provides a contract specifying
a wage and the hours worked. The self-enforcing contract endogenously arising from this
setup is used to study the implied dynamics of labour and consumption, and to examine
to what extent these dynamics di�er from the one implied by a exible wage model. The
following sections should shed some light on the precise labour-income dynamics implied by
an in�nite-term self-enforcing contract model.
Section 2 motivates the introduction of self-enforcing contracts. Section 3 gives the assump-
35
tions upon which I build the model, and provides a de�nition of a self-enforcing labour
contract. Section 4 is devoted to the description of the model. It also includes some basic
results aiming at characterizing the contract. Section 5 shows the results. The last section
concludes.
2 Why use self-enforcing labour contracts?
At the core of the self-enforcing contract theory is the idea that workers are relatively more
risk averse than �rms. This is the central hypothesis of the ABG model. The assumption
that �rms are less risk averse is based on the knightian argument of self-selection evoked
by Rosen (1985) in the general equilibrium case (see also a complementary explanation in
Romer 1996). Basically, it states that occupational choice is determined by the degree of risk
aversion (Kihlstrom and La�ont 1979). Indeed, according to Keynes (1936), sanguine tem-
perament and the propensity to play lotteries are important characteristics of entrepreneur-
ship: \Business men play a mixed game of skill and chance, the average results of which to
the players are not known by those who take a hand. If human nature felt no temptation
to take a chance, no satisfaction (pro�t apart) in constructing a factory, a railway, a mine
or a farm, there might not be much investment merely as a result of cold calculation". This
di�erence in the level of risk aversion gives rise to a mutually advantageous contract. Within
the relationship the worker is assured to have a less- uctuating labour-income.
There are several attracting features associated with the risk-sharing hypothesis. First, it
provides an explicit microeconomic foundation for wage stickiness (especially if hours supply
is assumed to be inelastic, Rosen 1985). Indeed, in this type of contract models, the stickiness
is an artifact of the risk-sharing hypothesis. It has nothing to do with considerations of
costs or anticipation errors regarding the �xed duration contracts �a la Fischer (Rosen 1985).
Furthermore, the properties a self-enforcing contract adds to the model are less dependent
on the preference speci�cation than in the exible wage model. Kydland and Prescott
(1982), Hansen (1985) rely on precise assumptions about preferences to deal with employment
36
stylized facts. In contrast, Rosen (1985) notes that one can always write a contract regardless
of the preferences speci�cation, and still account for the hours-wage decoupling.
But the self-enforcing contract theory provides a more attractive feature. The contract
insures the worker against the uctuations caused by the shocks. Hence, the income e�ect
that usually plays a neutralizing role in the exible wage models is reduced (Hart and
Holmstr�om 1987). This e�ect still acts through the wage though. As a matter of fact,
Beaudry and DiNardo (1995) establish the empirical plausibility of the self-enforcing contract
hypothesis by observing that, in this context, wage has mainly income e�ects. The income
transfers through states permitted by the risk-sharing device, however, allow workers not to
be concerned with the variability of consumption.
Only the (opportunistic) substitution e�ect plays fully its role, and this has two potentially
important consequences. First, even if there were savings in the model, hours could still be
more volatile. In that respect, risk-sharing hypothesis provides a possible alternative to the
intertemporal substitution hypothesis (again see Rosen 1985). Second, despite its smoothing,
consumption could be more volatile than in the RBC model because it is tied to hours. This
property comes from the fact that the insurance device operates a consumption smoothing
over time and over state (Calm�es 1999).
In this literature, it is often assumed for tractability that the workers consume all their
wage. Hence, it is possible to actually have too much consumption volatility. To overcome
this problem one needs to relax the conventional assumption of no savings by introducing a
cash-in-advance constraint or any asset that helps consumption smoothing over time (Boldrin
and Horvath 1995, for example, allow the entrepreneurs to save a share of their revenue).
In any case, without a strong income e�ect, hours and consumption could be quite volatile.
Yet, it is a fact that the behaviour of these two variables is imperfectly reproduced by the
RBC model (see for example Wen 1998b). In particular, the theoretical spectral density of
consumption is generally at odds with its true spectral density, as it is the case for labour.
By contrast, when using the self-enforcing contract framework, unless one would rely on
extremely separable preferences, it might be possible to get consumption and hours tied
37
together, having both more volatile than in the standard case. This would be the outcome of
incorporating risk-sharing at the core of the employee-employer relationship. Thus, almost
removing the income e�ect, in turn, could uncover a joint behaviour of consumption and
hours absent from the standard exible wage model. This is a potentially crucial qualitative
property since the spectra of these two real variables are precisely the most diÆcult to explain
within the real business cycles paradigm.
To illustrate this joint behaviour, imagine the occurrence of a good time. On the one hand,
wage and consumption tend to rise due to the substitution e�ect. On the other hand, a
weak income e�ect could allow a further increase in hours after the occurrence of a shock.
This would be possible given the quasi-absence of the usual (almost complete) impediment
caused by the income e�ect. Thus hours could commove with consumption for a longer
period, leading to a more persistent response of the economy.
A model relying on self-enforcing contract theory could thus display dynamic properties
di�erent from those of the RBC model. Indeed Perli (1998) reports that in the standard
RBC model consumption and labour move in the same direction only at impact, but move
in opposite directions afterward. This is a failure already emphasized by Summers (1986)
and mentioned in Hairault (1999). Rotemberg and Woodford (1996) suggest that it is this
important shortcoming that is ultimately responsible for the lack of macroeconomic dynamics
associated with the intertemporal substitution hypothesis of the RBC paradigm (see also
Basu et al. 1998, Gal�� 1999).
Even if the dynamics puzzle and the wage dynamics problem encountered in RBC models
might be linked (Ambler, Guay, Phaneuf 1999), it is common to deal with the former by
ignoring the later. But, since self-enforcing contracts may magnify hours and consumption
volatilities and their comovements (Hart and Holmstr�om 1987), they could contribute to
amplify the impact of shocks as well as their internal propagation. As a consequence it could
follow that:
Conjecture 1 For a given self-enforcing labour relationship, economic dynamics (persis-
38
tence) might partly result from the weakness of the dampening income e�ect.
This is the conjecture that motivates the paper.
3 The theoretical framework
3.1 Description of the assumptions
In the usual general equilibrium framework the only interaction between agents operates
through the price system. Here, I want to introduce an other source of interaction: the
risk-sharing requirement between the players (Salani�e 1994). The worker must consider that
the �rm may renege at any moment during bad times. The �rm must consider the increasing
opportunity cost faced by the worker not to renege during good times, when the spot wage
is relatively more attractive. The problem is that there is no possible precommitment, at
least not an explicit one (because of the dynamic ineÆciency of commitment, the legal costs
of making the contract enforceable is too high, or because making the contract enforceable
is not feasible).
To guarantee that the worker does not renege on the in�nite-term relationship, Beaudry and
DiNardo (1995), following Thomas and Worral (1988), assume that, in case of defection, he
receives his reservation utility pay-o� on every contingency forever. The assumption of an
in�nite-term relationship is a strong one. But it is required, as Thomas and Worral (1988)
explain, that if the term of the relationship were �nite the self-enforcing contract would pay
the spot market wage since in the last period there would be nothing to o�set the short-term
incentive to renege.
The set of assumptions used in the model are standard:
Assumption 1: the worker is more risk averse than the �rm to the exogenous technological
shocks zt, where zt can take N di�erent values at any time t:nz1t ; :::; z
Nt
o, the sequence
of past realizations up to time t being an history ht = (z1; :::; zt));
39
Assumption 2: the worker and the �rm are in�nitely lived agents;
Assumption 3: the worker cannot save: the wage is the only insurance device available;
Assumption 4: if default were occuring, both agents would remain on the spot market;
Assumption 5: within the relationship, the state dependent contract Æ = fwj(hj);nj(hj)g1j=1
speci�es a pair of wage and labour input for every realization of nature. The risk neutral
�rm and the risk averse worker share the generated optimal surplus with a common
intertemporal discount factor: � 2 (0; 1);
Assumption 6: information is symmetric.
These assumptions are common in the literature. Sometimes it is also assumed that the
surplus sharing is such that the worker is systematically left with the minimum bargaining
power, or the converse. In the present framework, I require self-enforcing constraints for the
employers too, and do not make any particular assumption regarding the bargaining power:
it is an endogenous outcome of the model.
3.2 De�nition of a self-enforcing contract
De�nition 1 For any standard pair of utility and production functions u and F , an implicit
labour contract is a contract where legally enforceable precommitment is absent. It is de�ned
as a self-enforcing contract if no party wants to renege on the relationship. For this to hold,
at any time � during a contract begun in t, the following constraints, (i.e. the self-enforcing
constraints, SEC thereafter) must be veri�ed:
E�
1Xj=�
�ju(cj(hj);nj(hj)) � E�
1Xj=�
�ju(csj(zj);nsj(zj)) (1)
where s denotes a spot market variable, other notations being conventional.
The expected overall pro�t is at least zero at any possible time � (the SEC of the employer):
8�; E�
1Xj=�
�j [F (zj; k;nj(hj))� wj(hj)nj(hj)� r(hj)k] � 0 (2)
40
where capital is held constant for tractability 2, other notations being conventional.
Note that the SEC of the entrepreneur can be interpreted as reputation. The �rm has no
strong incentive to renege since in that case it would get then-after the spot market pro�t
(supposedly null on average).
De�ne, 8j 2 (1;1):
�(Æ; hj) = F (zj; k; nj(hj))� wj(hj)nj(hj)� r(hj)k
+ Ej
1X�=j+1
���1[F (z� ; k; n� (h� ))� w�(h� )n� (h� )� r(h� )k]
v(Æ; hj) = u(cj(hj); nj(hj))� u(csj(zj); nsj(zj))
+ Ej�[u(cj+1(hj+1); nj+1(hj+1))� u(csj+1(zj+1); nsj+1(zj+1))]
then the SEC are equivalently given by:
�(Æ; hj) � 0
v(Æ; hj) � 0
The de�nition states that the variables agreed upon by contract depend on hj, i.e. the whole
past history up to time j. Inequality (1) states that the worker cannot be attracted by the
spot market. Hence the contract is self-enforcing with respect to the spot market. Inequality
(2) states that the worker wants to prevent the �rm from reneging.
Here the spot market could correspond to casual jobs always available on a continuous basis
{e.g. home production. On the spot market there is no risk-sharing. Hence wage uctuates
substantially depending on the state of the economy. The contract is providing insurance
2I thank V��ctor R��os-Rull for mentioning the variability of the interest rate; see also Sigouin (2000): the
interest rate is computed at the steady-state value of hours because capital is assumed exogenous.
41
against these uctuations: whithin a long-term risk-sharing relationship between the worker
and the �rm, labour-income is insured conditional on the SEC being satis�ed.
4 The model
4.1 Description of the model
I consider a model with an RBC avour. I choose the fundamentals as described by the
following triple fpreferences; technology; driving processg:
-Preferences: the worker has a time-separable Bernouilli utility of the CES class:
8t; u(ct;nt) =1
1� c1� t +
�
1� (T � nt)
1� ; 2 (0; 1) (3)
where captures the risk aversion, and :
8t; ct = wtnt (4)
-Technology: the �rm uses the usual Cobb-Douglas technology. Capital is held constant for
simplicity, as in McCallum and Nelson (1997), Rotemberg (1999), Sigouin (2000)3. De�ning
r as the marginal product of capital associated with the steady state level of hours (nss) we
have:
8t; r(zt) = �F (zt; k;nss)=k (5)
8t; F (zt; k;nt) = ztk�n1��t (6)
-Driving process: the toy-economy is perturbed by a driving process zt with discrete dis-
tribution. At any time t, zt can take N di�erent values (z1t ; :::; zNt ) with psj the transition
probability to be in state zj knowing that the previous state was zs.
The full-commitment Pareto frontier is characterized by (P1):
3Cooley (1995), chapter 1, mentions that about two-thirds of aggregate uctuations are attributable to
labour input.
42
��(zs; U) = max [F (zs; k; n)� wn� r(zs)k] + �PN
j=1��(zj; Uj)psj
s.t. (3)-(6) and:
u(wn; n) + �PN
j=1 Ujpsj � U
To get a more tractable model, imperfect contract competition is assumed here (Burda et
al. 1998). For example, the worker could be thought as too specialized (or endowed with a
�rm-speci�c human capital) to �nd an equivalent position when reneging. Hence he is unable
to bid up his labour-income vis-�a-vis other contracts. It is possible to consider a model with
competing contracts (see Krueger and Uhlig 2000). For example, that would be done to
introduce the possibility that the �rm might �re the worker in order to hire a cheaper one.
Obviously, to avoid the degenerated result of an empty contract set, some friction would
need to be added to ensure that contract competition does not drive allocations toward their
fully exible levels, where risk-sharing is totally squeezed (see Sigouin 2000).
Contract competition is out of the scope of this paper. One way to interpret the model is to
think that to operate its unit, the �rm has to employ k, the capital stock, and a corresponding
employee working n hours. Only one pair employer-employee is considered: the �rm requires
at least zero pro�t to operate, and the worker must be promised a surplus superior or equal
to the reservation one, the bargaining power evolving inside the corresponding range.
4.2 Endogenous rigidity of the labour-income dynamics
Proposition 1 Under full-commitment the implicit contract is such that consumption is
totally smoothed over states and time.
Proof: In the previous program let � be the Lagrange multiplier associated with the par-
ticipation constraint, and consider that c = wn. Then the �rst order condition with respect
to Uj is given by ��Uj(zj; Uj) + � = 0, and the envelope condition gives ��
U(zs; U) + � = 0)
��Uj(zj; Uj) = ��0. Together with the �rst order condition regarding consumption, which
43
is: �1 + �uc(c; n) = 0 yield: � = �0 , c = c0 (where the primes denote future period
variables).|
One way to interpret that proposition is to consider that if agents were able to commit,
i.e. with lock-in (no outside opportunity), any shock to the economy would have a purely
persistent e�ect on labour-income. More precisely, after a shock, consumption would remain
at the same level, regardless of future history, even when considering a purely transitory
shock. In that case, the toy economy would obviously generate too much persistence. How-
ever, introducing autarky mitigates this strong property as perfect insurance is no longer
achievable. This corresponds to a more reasonable assumption that still has the potential to
deliver a substantial amount of persistence. This is the reason why the no-commitment case
is considered here.
Following Thomas and Worrall (1988) (1994), as Sigouin (1998, 2000) I de�ne the Pareto
frontier for the no-commitment case as follows:
De�nition 2 De�ne !(hj) as the set of allocations such that for the sequence of produc-
tivity shocks hj, and any subsequent histories hj+1 2 Hj+1 (the set of all possible histories)
equations (1) and (2) hold. Given a capital stock level, any realization of zs, and any feasible
expected utility level U , the Pareto frontier without commitment is the function solving:
(P2)
�(zs; U) = maxfw;n;Ujg
F (zs; k; n)� wn� r(zs)k + �NXj=1
�(zj; Uj)psj
Subject to constraints (3)- (6), and:
u(wn; n) + �PN
j=1 Ujpsj � U (7)
8j = 1; :::; N �(zj; Uj) � 0 (8)
8j = 1; :::; N Uj � V s(zj) (9)
where s stands for a spot variable.
44
The last constraint of (P2) states that the employer must promise at least a contingent
menu fUjgNj=1 to the worker. According to which state of nature realizes, Uj is then set as
the new U . Hence this constraint is the SEC for the work force. The spot surplus V s can
be chosen after �nding V smax, i.e. the value-function associated with the maximum surplus
under autarky. Indeed for Æ (the contract set) to be non-empty the autarkic surplus V s has
to be set under the value that corresponds to the pure contract competition case. This value
is found by solving:
V smax(zs) = max
fnsmax
g
u(F (zs; k; nsmax)� r(zs)k; n
smax) + �
NXj=1
V smax(zj)psj (10)
Let �, f�psj jgNj=1, and f�psj�jg
Nj=1 be the multipliers respectively associated with the three
last constraints of (P2). Then the �rst order conditions of this program are:
with respect to Uj 8j = 1 : : :N :
(1 + j)�Uj(zj; Uj) + �+ �j = 0 (11)
with respect to wage and labour input,
�n + �u1(wn; n)n = 0 (12)
F3(zs; k; n)� w + �(u1(wn; n)w + u2(wn; n)) = 0 (13)
and we also have the Kuhn-Tucker conditions, 8j = 1 : : :N :
�(zj; Uj) � 0; j � 0; �(zj; Uj) j = 0 (14)
Uj � u((ws)0(ns)0; (ns)0); �j � 0; [Uj � u((ws)0(ns)0; (ns)0)]�j = 0 (15)
and the following equality, which holds whenever U � V s(zs):
u(wn; n) + �PN
j=1 Ujpsj = U (16)
�nally the envelope condition:
�U(zs; U) = �� (17)
45
Equation (12) implies that u(wn; n) = 1=�. Equation (12) allows (13) to simplify to
F3(zs; k; n) = �u2(wn; n). Whenever, 8j = 1::N; �j = j = 0, it is easy to show by
combining (12) and (17) together with (11) that consumption is equal to the one obtained
under full-commitment. This comes directly from the fact that this case coincides with the
full-commitment case where no SEC is actually binding.
In more regular situations, at any time, and depending on the realization of the shock, one
SEC or another might be binding. Let (Umax(zj))Nj=1 be such that:
�(zj; Umax(zj);Uj) = 0 8j = 1; :::; N
Then it can be shown that given the functional forms at hand we have:
Umax(zj) � Uj � V s(zj) 8j = 1; :::; N
for every element of (Umax(zj))Nj=1, where Uj is an element of the menu (Uj)
Nj=1 solving (P2).
(12) and (17) yield: u1(wn; n) = �1=�U(zs; U). Hence we have:
c 2 [(u1)�1(�(�U (zs; u(w
sns; ns))�1); (u1)�1(�(�U(zs; U
max(zs)))�1)]
According to which zst realizes, U takes its value in [V s(zs);Umax(zs)] which in turn deter-
mines the interval of the remuneration c = wn.
De�ne cl and cu as the extremities of the interval to which consumption belongs at a given
date, and de�ne c0
as next period consumption. Dropping function arguments and noting
that �U(:), the derivative of � with respect to its second argument, is negative and decreasing
in consumption, the following labour income dynamics unfolds:
if j = �j = 0 then (11) becomes: �Uj= �U . This is the full-commitment case which
equivalently states that c0
= c (see �rst proposition).
if j = 0 and �j > 0 then (11) implies that �U = �Uj+ �j, and �U > �Uj
, hence we have
c < c0
. Since �j > 0 we also have that Uj = V s(zj) or equivalently that c0
= c0
l. If labour
income increases, it does so by the least incrementation compatible with the constraints,
setting its level at the lowest extremity of the interval associated with the future contingent
46
menu of promised utilities. It follows that this is the situation where the employee' surplus
is at its lowest level.
if j > 0 and �j = 0 then (11) implies that c > c0
. With j > 0 we have that �(Uj; zj) = 0,
hence c0
= c0
u. When the technology shocks decreases the labour income, the decrease is
minimized. It corresponds to the least decrementation compatible with the SEC: the level
of labour income is thus set equal to the upper bound of the interval associated with the
highest utility level. This is the situation where the employer' surplus is at its lowest level.
if j > 0 and �j > 0 then Uj = V s(zj) and �(Uj; zj) = 0. This is only possible if c0
= c0
l = c0
u.
That case would correspond to an interval reduced to a singleton, and a degenerated contract
set.
The labour income dynamics can thus be caracterized as follows:
Proposition 2 Within a self-enforcing labour contract, labour income always changes by
the least amount compatible with the SEC.
This behaviour corresponds to an endogenous rigidity of the labour income. In the presence
of an outside opportunity, shocks have no longer a purely permanent e�ect on the economy,
as in the full-commmitment case. With full-commitment, the e�ect would persist despite
future shocks, whereas here, however long-lived, the e�ect dissipates with incoming shocks.
Nevertheless, shocks have a long-lasting e�ect since labour-income is only adjusted by the
smallest amount: this is the property that ultimately motivates the use of a self-enforcing
contract framework here.
5 Computations and Results
5.1 Calibration
Since the model is in essence a stylized model designed to illustrate a qualitative property
of the risk-sharing hypothesis, the computation is based on two states of nature only, zt
47
Table 1: The structural parameters
� T � �
0.32 1.195 1369 0.993 0.64
being either equal to 0:99 or 1:01. The set of structural parameters used for the resolution is
� = f ; �; T; �; �g. , the risk aversion parameter is set to 0.32, as in Boldrin and Horvath
(1995). In fact, since the paper prolonges the Boldrin and Horvath (1995) argument, I choose
the same pair of preference and technology, and borrow the same values for the parameters,
including � (1.195), T (1369 being the non-sleeping hours per average person per quarter),
� (0.993), and � (0.64).
5.2 Computation of V s
max
The problem associated with (10) can be solved with a regular dynamic programming ap-
proach. The �rst order condition is:
(1� �)(zsk�(ns)(1��) � r(zs)k)
� zsk�(ns)�� � �(1� ns)� = 0
where T has been normalized. Capital is put at a level compatible with this equation taken
at its steady-state, where hours (nss) equal 0.33. More precisely, k solves:
(1� �)(k�n(1��)ss � rssk)� k�n��ss � �(1� nss)
� = 0
with a Newton algorithm that starts with an initial root value k0 of 0.0157 corresponding to
a steady-state output-capital ratio of 3, k0 = (3n(��1)ss )(1=(��1)), leading to k = 1:488. Once
V smax is found, it is possible to �x V
s arbitrarily lower such that there is risk-sharing -i.e. Æ is
non-empty: it is assumed that imperfect contract competition leads to a 10 per cent welfare
loss (V s = 0:9V smax).
Given that the autarky corresponds to a frictionless economy, it displays no persistence: after
a one-time shock consumption and hours come back to their steady-state values. Moreover,
the nsmax deviation from steady state is small compared to the shock support (table 2), and
48
Table 2: The Spot Market
nsmax wsmax V s
max V s
Good State 0.333 0.963 199.943 179.949
Bad State 0.332 0.911 199.918 179.926
consumption dynamics is driven by the procyclical exible wage. As argued in section 2, the
lack of amplitude of the response of hours could be attributed to the income e�ect.
5.3 The full-commitment Pareto frontier
The full-commitment Pareto frontier solving (P1) can also be found using the standard
contraction-mapping approach. Given that there are no SEC attached to the problem
the utility domain is constant and \large". According to proposition 1 the slope of the
value-function, ��, should be equal accross states throughout the domain; it should also be
increasingly downward-trended with higher utility levels (table 4). Figure (1) displays this
Table 3: Slope of the full-commitment frontier
�inf �sup
Good State 0.47473 2.26259
Bad State 0.46949 2.26230
value function. Given that the support of the shock is small the frontiers associated with the
two states are almost undistinguishable, and they share the same slope. The vertical lines
indicate the initial risk-sharing domain -i.e. a subset of the unconstrained utility domain.
The �rst line corresponds to the utility levels where the SEC of the worker would bind
under limited-commitment. Notice that the second lines cross the horizontal zero-axis (i.e.
��(:) = 0) at utility levels equal to V max(z): when the �rm has a zero gain the worker enjoys
the maximum feasible surplus compatible with the fundamentals under autarky -�rst best.
49
5.4 Solving the limited-commitment case
Marcet and Marimon (1992) note that in the (P2) class of problems the expectational com-
mitment constraints are not conventional since they depend on the whole stochastic process
and not just on past history, hence requiring a modi�cation of the optimization programming
to make it computable. As demonstrated by Thomas and Worrall (1988) the introduction of
a state-contingent menu of utilities enables to account for future shocks and to get rid of the
history-dependent issue. Following Sigouin (1998, 2000), I thus use a special iteration-based
method relying on �� as the initial guess for the limited-commitment value-function.
As (P1) shows, the set of constraints incorporates the (unknown) value function. Further-
more, the �rst order conditions are based on derivatives of this unknown function. Hence I
need to approximate �. That has to be done based on its previous value. Relying on this
value and equation (17) (the envelope condition giving the �rst derivative of �) I use a bicu-
bic Hermite interpollant that preserves the shape of the function. As explained in Sigouin
(1998), using this type of interpollant is quite helpful since, from one iteration to another,
the utility domain might considerably change until convergence. Moreover, I need to �nd �
for a whole span of the Uj control variable (and not just one point) thus the fact that the
interpollant is piecewise shape-preserving reduces the computation time substantially. Since
it is possible to di�erentiate this kind of interpollant twice I can use a Newton algorithm
to solve the problem based on its gradient and jacobian. However, such an algorithm can-
not directly handle inequality equations (the Kuhn and Tucker equations corresponding to
the SEC). These equations are thus expressed in term of a trigonometric transformation
enabling the computation of utility levels whithin intervals. For each iteration Umax has to
be found in order to delimit the utility domain over which � will be determined. The lower
bound is set at V s and the upper bound is computed using its former-iteration value and the
approximate value function. This value function is the interpollant of the true (previous)
function, adjusted for concavity to eliminate the eventual jumps between the previous Uj's.
Figure 2 shows the result of a numerical experiment where, starting from the steady state,
the economy is �rst hit by a bad shock then a good one. Giving the initial bargaining power
50
to the �rm leads to a persistent response of consumption and hours. Thus, in theory, it is
possible to generate situations where there are prolonged comovements between these two
variables, even with purely transitory shocks. The fact that hours deviate more from the
steady state than in autarky can be interpreted as evidence of the vanishing of the income
e�ect here.
Since I have chosen a small domain of risk-sharing, the degree of persistence could be higher
with smaller values of V s. The same is true if I set the initial bargaining power (bp) of the
worker higher than in the previous experiment: table 4 shows how persistence evolves as this
bargaining power depart from its lowest bound.
Table 4: Response persistence of consumption with varied worker's bp
Bad state Good state
zero bp 0.2161 0.2173
bp1 0.2225 0.2232
bp2 0.2253 0.2255
bp3 0.2270 0.2271
bp4 0.2286 0.2287
6 Conclusion
The paper's goal was to verify that a self-enforcing contract framework could deliver a
persistent response to shocks. The conjecture of section 2 is motivated by proposition 2.
In light of the property described in the previous section, assuming wage exibility and
focusing on an alteration of the TRS (as it is often done) might lead to good internal
propagation mechanisms for the wrong reason. Instead of relying on these mechanisms, this
study suggests that it is possible to generate a signi�cant amount of persistence by removing
the income e�ect from the model.
51
Obviously, the toy-economy has to be extended in several ways. For example, the degree
of risk-sharing is arbitrarily set and there is an ad-hoc treatment of imperfect contract
competition. Likewise, the capital is also exogenous in the model. While these shortcomings
are not detrimental to the argument they should be addressed. This is left for future work.
52
Figure 1: Full-commitment pro�t
53
Figure 2: Dynamics of consumption and hours
54
CHAPITRE III
FINANCIAL MARKET IMPERFECTION,
INVESTMENT AND PRECAUTION 1
This paper uses panel data to assess the investment-cash ow sensitivity2. of non �nancial
�rms, as a function of their degree of �nancial health. The splitting criterion used to cat-
egorize �rms is a �nancial stress indicator which consists of a contemporaneous measure of
their probability of �nancial failure (the Z-score). Based on this criterion, empirical evidence
suggests that the most investment-cash- ow-sensitive �rms are those displaying the lowest
average Z-score. The paper also shows that, in this class of �rms, investment seems to be
partly driven by a precautionary motive.
\There is no necessity to hold idle cash to bridge over intervals if it can be obtained without
diÆculty at the moment when it is actually required"
J.M. Keynes (The General Theory of employment interest and money).
1 Introduction
The investment decisions of �rms with di�erent �nancial pro�les may qualitatively (and
quantitatively) di�er. The fact that, for some �rms, investment is sensitive to variations in
1I would like to thank Martin Berka, Mohammed Jabir, Kevin Moran, St�ephane Pallage, Eric Santor,
Christian Sigouin and Christian Zimmermann for stimulating discussions. I particularly thank Alexandra
Lai, Joao Gomes, Scott Hendry and Peter Thurlow for their useful comments. I �nally thank seminar
participants at the Bank of Canada and at the Society of Economic Dynamics 2001 Conference.
2The investment-cash ow sensitivity has been repeatedly documented in the literature. Many studies
�nd investment to be sensitive to some �nancial variables, cash ow being the most in uential of these
variables.
54
the abundance of internal funds or liquidity (e.g. cash ow) has been repeatedly discussed in
the literature (Fazzari Hubbard and Petersen, 1988; Whited 1992). Recent �ndings suggest
that investment spending is sensitive to internal funds for �rms identi�ed as �nancially
constrained. They also emphasize the fact that these results seem to crucially depend upon
the splitting criterion chosen to discriminate �rms identi�ed as �nancially constrained from
those that are not (Kaplan and Zingales 1995, 2000).
In this paper, I use panel data to assess the sensitivity of investment to cash ow for non
�nancial �rms, depending on their degree of �nancial health. The contribution of this paper
comes from the choice of the splitting criterion for �rms degree of �nancial health. This
criterion is based on a contemporaneous measure of the probability of �nancial distress (the
Z-score) of the �rm. Based on the Z-score, the empirical evidence suggests that the highest
investment-cash- ow-sensitive �rms are those displaying the lowest Z-score. The paper also
suggests that, in this class of �rms, investment seems to be partly driven by a precautionary
motive. While this last �nding can be explained by �nancial market imperfection stemming
from informational problems, another explanation can also be provided by the risk-sharing
nature of lender-borrower relationships.
Theoretically, an investment should only be sensitive to the pro�tability of its associated
project. Usually, the classical approach relates investment to a measure of this pro�tability,
such as the Tobin's q. However, empirical evidence seems to suggest that investment is
also related to some �nancial variables, such as cash ow. Then, to account for this extra-
sensitivity, it is common to introduce some �nancial market imperfection -hence departing
from the classical framework. In the literature, asymmetric information models are often
used to explain the investment-cash ow sensitivity. These models support the view that
�nancially constrained �rms have a greater investment-cash ow sensitivity. It is generally
argued that �nancing constraints arising from informational problems or agency costs pre-
clude some �rms from reaching their desired (�rst best) level of investment. Financially
constrained �rms are thus presumed to underinvest because internal funds are partially de-
pleted and external funds are available only at a prohibitive price (or not at all).
55
However, the asymmetric information explanation implies that some �rms expecting future
�nancial distress cannot necessarily borrow more in advance if they are already constrained.
Yet, one might think that these �rms could still hold cash to cushion any severe future
constraint: cash ow would then be held as a precautionary bu�er as suggested by Schnure
(1998). The lender might agree with this precautionary motive since that could provide
some �nancial protection to the borrower (Sigouin 1999) and to the long-term relationship
in which he is involved with the lender. This feature is not fully taken into account by the
asymmetric information framework. Furthermore, a �rm that is not �nancially constrained
but is expecting to be restricted in the near future would be willing to increase its borrowing
in the short run, before being restricted. As far as the precautionary motive is concerned, it
could be the case that �rms would like to increase their investment/borrowing level before
facing a severe borrowing limit, rather than underinvest as assumed in the asymmetric
information framework.
An alternative approach emphasizes the role of risk sharing and limited commitment between
the �nancial intermediary and the �rm. Marcet and Marimon (1992) show that the limited
commitment framework has more pervasive e�ects on investment spending than an asym-
metric information set up. This approach assumes that the �nancial relationship between
a borrower and its creditor can be unilaterally terminated at any time (Kehoe and Levine,
1993). Consequently, when there is risk sharing, endogenous �nancing constraints arising
from limited commitment can potentially lead to overinvestment as well as underinvestment.
This property arises in some limited commitment models but not all. For example, this is
not the case in Hart and Moore (1994) or in Albuquerque and Hopenhayn (1997). In these
models, investment takes place only in the �rst period. Kiyotaki and Moore (1997) and Hart
and Moore (1994) are based on anonymous debt contracts and do not allow for long-term
relationships. In Sigouin (1999), however, it is shown that a limited commitment model
where investment decisions occur each period, and where the relationship lasts ad in�nitum,
a self-enforcing �nancial contract can arise endogenously. Because the model assumes a
stochastic environment (in contrast to Kyiotaki and Moore 1997, Hart and Moore 1994), it
is possible to evaluate the impact of \unexpected but rationally anticipated" uctuations in
56
the availability of internal funds. The major �nding is that an entrepreneur can, in fact,
overborrow at the end of economic upturns, in order to take advantage of the still low cost
of external funds.
The fact that investment is not only related to Tobin's q but is also sensitive to cash ow
and other �nancial variables has been recently challenged. Using conventional splitting
criteria (e.g. size, age, dividend payout ratio), Whited and Erickson (2000) show that when
estimating investment with a strictly measured expected-pro�tability variable (as the Tobin's
q), cash ow and other �nancial factors become not signi�cant. This is the case regardless
of the �nancial situation of the �rm. Similarly, Gomes (2001) also shows that when using
a more re�ned measure of pro�tability, i.e. a variable incorporating �nancial constraints,
cash ow is no longer a signi�cant explanatory variable of investment. Nevertheless, as
pointed out by Whited and Erickson (2000), this does not necessarily rule out the idea that
investment might also be partly driven by �nancial considerations. Instead, it means that
a correct measure of the pro�tability of the �rm should readily incorporate the in uence of
�nancial factors, leading to a non-signi�cant role for those factors in explaining investment.
The approach of Whited and Erikson (2000) or Gomes (2001) is convenient to caracterize
the determinants of investment. However, it is less appropriate for isolating the role of �rms'
�nancial health in investment decision. Indeed, a pure empirical measure of pro�tability
should incorporate �nancial constraints as one of its components, but such a measure would
not necessarily be tractable to study the e�ect of �nancial variables on investment. Hence,
in this paper, we use a pseudo-measure of a �rm's pro�tability, i.e. the conventional measure
of pro�tability: the Tobin's q. The aim of this paper is to extract the role of intertemporal
�nancing for investment, by showing how overinvestment is linked to what Kaplan and
Zingales (1995, 2000) call "excessive conservatism", or precaution.
The next section discusses the conventional approach used to emphasize the investment-cash
ow sensitivity among di�erent types of �rms. It also describes the di�erent splitting crite-
ria used to classify �rms as �nancially constrained or healthy. The third section describes
evidence of the �rms' excessive conservatism. The fourth section proposes an alternative
57
splitting criterion, based on the Z-score, that helps to explain the excessive conservatism un-
derlined in previous studies. Since the criterion is based on expectations about the �nancial
conditions that the �rms will face, it allows for a di�erent interpretation of the investment
cash- ow sensitivity based on a risk-sharing argument. The last section concludes with some
macroeconomic implications of the results.
2 The Investment-Cash Flow Sensitivity: A Short Overview
A usual result in the literature is that there is some investment-cash ow sensitivity, and
that the sensitivity seems more pronounced for �nancially constrained �rms.
Fazzari, Hubbard and Petersen (1988) show that the �rms' �nancial structure does matter
for investment decisions. For some �rms, external funds do not provide a perfect substitute
for internal capital. They show that the conventional representative �rm approach might
apply to mature companies, but �nancial factors play an important role for other �rms.
Using Value Line data for 421 manufacturing �rms, they analyze di�erences in investment
among �rms with a sample splitting criterion based on the dividend-income ratio as a proxy
for earnings retention practices. The relevance of this criterion comes from the fact that
retained earnings are the main source of internal �nance and net funds regardless of the
�rm size. The retention ratio decreases monotonically with asset size, from 80 percent for
small �rms to 50 percent for large �rms. They use the following reduced-form investment
equations:
(I=K)i;t = f(X=K)i;t + g(CF=K)i;t + ui;t
where i = is �rm class, I = investment in plant and equipment, K = beginning-of-period
capital stock, X = vector of variables controlling for investment opportunities, and CF = is
cash ow.
Given their splitting criterion, they �nd that investment by �rms with a low dividend-income
ratio is sensitive to uctuations in cash ow. While �rms with a low dividend-income ratio
58
are smaller on average, this does not mean that �rm size is always a factor. When the
sample is split according to size (average capital stock), Fazzari et al. (1988) �nd that small
�rms have a relatively low cash ow coeÆcient. Furthermore, the cash ow e�ect holds for
every class of dividend-income ratio; however the cash ow e�ect is stronger for the lowest
dividend-income ratio class.
The conclusion reached by Fazzari et al. (1988), that �nancial factors matter in the in-
vestment decision process, especially for �nancially constrained �rms (identi�ed as the low
dividend-income �rms), is quite robust. It does support both the limited commitment and
the asymmetric information approaches since it is empirical evidence of investment-cash ow
sensitivity. This empirical evidence is repeatedly con�rmed in the literature. For example,
Mills, Morling, and Tease (1994) �nd similar evidence regarding �nancial factor e�ects on
investment. Using di�erent splitting criteria, they �nd that small �rms, particularly highly
leveraged �rms and �rms with high retention ratios have a high investment-cash ow sensi-
tivity. They estimate:
Ii;t=Ki;t�1 =
� + �1qi;t�1 + �2(CFi;t=Ki;t�1) + �3(Li;t�1=Ki;t�2) + �4(Di;t�1=Ki;t�2) + �5(Si;t=Ki;t�1)
where q = is the conventional Tobin's q, L = stock of liquid �nancial assets, D = stock
of outstanding debt, and S = sales (the last three being measured at the end of previous
period).
One could think that these results are attributable to the fact that the proxy variable con-
structed for the Tobin's q does not completely capture investment opportunities, making
cash ow spuriously signi�cant. Yet Fazzari et al. (1988) attempt to control for that prob-
lem, as do Gilchrist and Himmelberg (1995, 1998). Following Abel and Blanchard (1986),
Gilchrist and Himmelberg (1995) estimate a set of vector autoregressive forecasting equations
to build a proxy for the expected value of marginal q conditional on observed fundamentals:
a \fundamental q ". This allows for the isolation of the role of cash ow as a forecasting
variable from its role as an explanatory variable of investment. Even when controlling for
this, the empirical evidence of Fazzari et al. (1988) still holds true. Using Compustat data,
59
Gilchrist and Himmelberg (1995) con�rm that �nancial factors matter for all �rms and that
the investment-cash ow sensitivity is strong for �rms identi�ed as �nancially constrained;
although the fundamental q is strongly signi�cant for unconstrained �rms. For constrained
�rms, the use of the fundamental q seems super uous since the investment-cash ow sensitiv-
ity is almost the same as when using more conventionnal measures of q. Actually, the use of
conventional measures of q underestimates the di�erence in investment-cash ow sensitivity
among �rm classes.
When using the same criterion as in Fazzari et al. (1988) to identify �nancially constrained
�rms (the dividend payout ratio), Gilchrist and Himmelberg (1995) �nd contradicting re-
sults. This suggests that both the choice of the splitting criterion and the choice of �rm's
pro�tability measure matter. When considering �rm size, CP ratings, and bond ratings,
the majority of these splitting criteria reveal the investment-cash ow sensitivity of �nan-
cially constrained �rms. Consequently, they infer that the empirical evidence supports the
asymmetric information approach.
3 The Precautionary Motive
The fact that �nancially constrained �rms display an investment sensitivity to cash ow can
be related to the informational problem framework as well as the limited commitment one.
But some limited commitment models result in �nancially constrained �rms overinvesting in
anticipation of further constraints, leading to a di�erent investment sensitivity explanation.
Puzzling empirical evidence actually suggests that some investment-cash ow sensitive �rms
smooth their investment.
The �rst disturbing �nding is that, in some studies, cash ow matters, but in a non-linear
manner. As repeatedly shown (e.g. Fazzari et al. 1988, Devereux and Schiantarelli 1989),
the timing of the cash ow e�ect is more complex than suggested by the asymmetric infor-
mation framework. As pointed out by Devereux and Schiantarelli (1989), the asymmetric
information models \do not yield an investment equation that explains how �nancial factors
60
and expectations about �rm's prospects jointly determine investment". In addition to the
fact that the cash ow dynamic e�ect is not captured, Devereux and Schiantarelli (1989) also
report that the cash ow e�ect seems to matter more than just for strictly �nancially con-
strained �rms. They assert that cash ow uctuations might play a role for all �rms, and not
just those with currently depleted internal funds or an incapacity to issue new shares. With
a splitting criterion based on �rm size, they show that the investment-cash ow sensitivity
is actually greater for large �rms.
Kaplan and Zingales (1995, 2000) also cast doubt about a monotonic relationship between the
investment-cash ow sensitivity and the �rm's category. They �nd that the less �nancially
constrained �rms can actually hold more internal funds and exhibit a signi�cantly higher
investment-cash ow sensitivity. One possible explanation given by the authors for the low
investment sensitivity of �nancially constrained �rms relies on capital adjustment costs.
When a �nancially constrained �rm experiences a jump in cash ow, it invests more. But
because capital adjustment costs forced the �rm to invest prior to the increase in liquidity, the
investment reaction is dampened. If the �rm had not been constrained during a downturn,
it would have invested more. In addition, if �rms with very scarce cash ow positions are
included in the analysis, then it is obviously possible to �nd their investment being unrelated
to cash ow because of their extreme �nancial distress.
To classify �rms according to their relative degree of �nancing constraints, Kaplan and Zin-
gales (1995) use qualitative information from the annual reports, as well as quantitative
informations about the �rms' �nancial statements and notes both retreived from Compus-
tat. Given that their results contradict previous studies, they conclude that the observed
investment-cash ow sensitivity depends crucially on the splitting criterion used. The rela-
tionship is not necessarily monotonic since unconstrained �rms can also be cash ow sensitive
depending on the criterion used. They insist that their paradoxical results should command
criticism when examining the in uence of �nancial factors. If the least constrained �rms
are in fact somehow intertemporaly constrained, then the splitting criterion must take this
into account and be designed accordingly. This also suggests that designing a criterion truly
able to separate �rms depending on their degree of current and expected degree of �nancial
61
constraint, as the paper shows, is useful for determining the degree of non-linearity in the
investment-cash ow relationship.
With respect to the two issues described above, Fazzari et. al. (1999) explain that �rms
with large amounts of cash balances and unused lines of credit may be expecting future
�nancial constraints. This coincides with the Kaplan and Zingales (2000) view of an excessive
conservatism of managers. Gertler and Gilchrist (1993) mention that bank lending to large
�rms rises following a tight monetary policy. They interpret this as evidence of smoothing
behaviour: large �rms borrow more to cushion themselves from expected decline in sales
revenue in the wake of tighter monetary conditions. Empirical evidence shows that there
is a slightly positive response of business loans, lasting almost one year, after an interest
rate increase (Bernanke, Gertler, Gilchrist 1996, Losier 2000). Thurlow (1994), with a VAR
analysis, shows that the immediate response to a monetary tightening is an increase in
lending and inventory stocks, a result consistent with the �ndings of Gertler and Gilchrist
(1994). Refering to these authors, Losier ( 2000) mentions that this could come from the fact
that lenders are willing to provide more funds in an e�ort to prevent premature bankruptcies,
an intertemporal interpretation consistent with limited commitment models �a la Thomas and
Worrall3.
Gertler and Gilchrist (1994) assert that overinvestment by large �rms seems to be at-
tributable to the fact that they are persistently piling up inventories at the onset of monetary
policy tightenings (for Romers dates, see Romer and Romer 1988, 1992). The view of a de-
sired inventory build up for precautionary motives vis-�a-vis expected credit limitations is also
advocated by Thurlow (1994). In this paper the author note that, an undesired inventory
build up due to real rigidities is not supported by the facts, does not explain the increase in
3In VAR studies, the trough in output generally precedes that in business credit, while the increase in
business credit demand coincides with the rise in inventories. I thank Scott Hendry for mentionning these
facts.
62
sales prior to a downturn, and does not generate asymmetric responses 4.
If, for some �rms, investment is sensitive to expected cash ow, then, when such �rms
anticipate lower future in ows they should hold higher internal funds in advance whenever
it is possible to do so. When a �rm is so severely constrained that it cannot borrow but
experience scarce cash ow, it might use internal funds to smooth investment. The fact
that future in ows might explain current cash ow positions is supported by the evidence
of Opler et al. (1997). Net working capital is a proxy for money expected to be received by
the �rm within the year. Opler et al. (1997) present evidence that net working capital is
negatively related to cash ow. Firms have target cash ow levels. By estimating
�(CF=A)t = � + ��(CF=A)t�1 + �t
where A = is assets. Using Compustat data, Opler et al. (1997) �nd cash ow to be mean
reverting. Firms try to stabilize their cash ow around a target value with the average
holdings being greater in volatile industries. They also �nd that the short run impact of
cash ow on investment is small. These �ndings suggest that cash ow helps the �rm in
the continuation of its investment projects. They report that �rms with excess cash in
one year experience a fall in operating cash ow the next year. When a �rm expects to
be �nancially constrained it accumulates cash to be able to �nance investment despite the
expected decrease in future cash ow. They argue that this evidence is consistent with a
dominant precautionary demand for liquid assets. While the results con�rm that investment
and cash ow are dynamically related, Opler et al. (1997) �nd no evidence that informational
problems or agency costs would have an impact on the �rm's propensity to spend excess cash.
In fact, the most important result is that excess cash seems to be held in advance to cushion
decreases in operative cash ows. This might be paralleled with overborrowing and an
increase of investment in inventory stocks prior to downturns. In Opler et al. (1997,) the
propensity to use excess cash for capital expenditures is far from signi�cant. As such, cash
4In order to account for this increasing investment, Thurlow (1994) assumes the existence of credit lines
and time-consuming reorganization of credit by commercial banks. The limited commitment approach o�ers
a di�erent explanation by making the creditor actually willing to increase lending.
63
hoarding could be due to risk aversion, i.e. a cash in advance motive driven by a form of
liquidity preference.
The idea of treating cash ow as an independent variable to disentangle its e�ect on invest-
ment is also pursued by Schnure (1998) with the same conclusions. Schnure (1998) develops
a model of the �rm's decision over cash ow given a probability of being credit constrained in
the future. Using Compustat data it is suggested that informational problems or agency costs
do not concern the majority of �rms. Schnure (1998) advocates the existence of precaution-
ary cash balances regardless of the �rms' size5. (In the United States, the high cash holders
operate in the riskiest sectors, precisely where precaution matters 6). While investment is
positively correlated to past cash ow (Fazzari et. al. 1988, Devereux Schiantarelli 1989),
Schnure (1998) �nds that current cash ow is strongly negatively related to future capital
expenditures, especially for high cash ow holders. This is consistent with the �ndings of
Opler et al. (1997).
4 A splitting criterion based on the Z-score
This paper uses panel data to assess the investment-cash ow sensitivity of non �nancial
�rms, depending on their degree of �nancial health. The splitting criterion used to categorize
�rms is a �nancial stress indicator which consists of a contemporaneous measure of their
probability of �nancial distress (the Z-score). Like any splitting criterion (e.g. dividend-
payout ratio), the Z-score is unable to make investment-cash- ow causation de�nite, nor
does it help distinguish between the demand and supply aspects of cash- ow {although we
are more interested in demand aspects. It is precisely for these reasons that it is useful to
investigate alternative splitting criteria. I choose the Z-score for its forward looking nature
which enables us to investigate how precautionary motives relate to investment.
5In the case of the most liquid �rms cash comes from stock issuance.
6I thank Eric Santor for mentionning that, obviously, other motives might exist.
64
4.1 Average Investment, Inventories, Cash Flow and Sales
Using Research Insight data7 from 1980 to 1998, I retrieve yearly �nancial data for over
16000 �rms. After cleaning the dataset and transforming the variables, I �rst compute the
average ratios of investment, inventories, cash ow and sales to total assets for a subsample
of 2999 �rms. This excludes �rms that were started after 1980, and �rms for which these
variables were not jointly available for at least �fteen consecutive years.
To account for the \excessive conservatism" argument, I use the Z-score as the splitting
criterion. The Z-score computes the probability of bankruptcy of a �rm based on working
capital, total assets, earnings before interest and taxes, sales and other �nancial variables8.
Hence, by construction, the Z-score does not rely directly on investment or cash ow, which
authorizes its direct use for investment's regressions.9. There are a lot of �nancial stress
prediction models available in the literature (e.g. Theodossiou 1993), but it is beyond the
scope of this paper to construct a �nancial stress variable. Since Research Insight readily
provides such a variable for each �rm in the sample, it is directly used in the regressions.
Altman's Z-score indicates the nature of the future �nancial constraints that a �rm will face.
In that respect, it is an appropriate criterion to investigate the existence of precautionary
investment in �rms that are expecting �nancial troubles, regardless of their size, age, dividend
payout ratio, or rating.
In this �rst experiment, �rms are classi�ed in three categories. For each year, each �rm
is assigned either a high probability of bankruptcy or a low probability of bankruptcy, de-
pending on its Z-score. When, for a speci�c year, a �rm has a Z-score below 1.81, the
threshold identi�ed in Altman (1977), it is classi�ed as a troubled �rm with high proba-
bility of bankruptcy. Above this threshold, the �rm is classi�ed as a healthy �rm with a
low probability of bankruptcy. The �nal category contains �rms going bankrupt during the
7Research Insight is a product of Standard and Poors similar to Compustat. The main di�erence is that
Research Insight does not only include a data set but also a software enabling data retrieving.
8For more details regarding the rigorous computation of the Z-score see Altman et al. 1977, and Altman
1983.
9Regarding identi�cation problems, the Z-score is still not perfect.
65
period10.
The computation of the above mentioned ratios for the three categories reveals that �rms
with a high Z-score for a given year have relatively higher average cash ow, sales and in-
ventories ratios than their troubled or bankrupt counterparts. However, the inventory ratio
di�erential between bankrupt and healthy �rms seems smaller than the one between trou-
bled and healthy �rms. This seems to be also the case for cash ow ratio di�erential. More
importantly, the average ratio of investment to total assets for each category indicates that
�rms having a high probability of bankruptcy in a given year do not necessarily invest less
than �rms in the healthy set (see Appendix A). Actually, between 1980 and 1989, and after
1997 the reverse holds true. The case appears even stronger for bankrupt �rms.
These descriptive, albeit simple, statistics, con�rm the idea that there may be a case for
a precautionary motive when investing. These statistics are also consistent with the more
conventional idea that troubled �rms are �nancially distressed because of this overinvestment
pattern. Nevertheless, assessing investment behaviour by considering splitting criteria such
as the probability of bankruptcy embeded in the Z-score could yield encouraging results.
4.2 Cash Flow and Financial Expectations
Opler et al. (1997) or Schnure (1998) describe some cash ow hoarding behaviour in their
studies. They relate this behaviour to the �nancial constraints �rms are facing. The common
argument is that cash ow helps �rms in the continuation of their investment projects. To
illustrate this property I split �rms according to their average Z-score throughout the 1980-
1998 period. I estimate cash ow equations using similar regressors as Opler et al. (1997)
and Schnure (1998) to check the existence of cash ow hoarding.
10I thank Eric Santor for mentionning that the threshold identi�ed in Altman (1977) is only a substitute
for the threshold that could have been associated with the dataset. However, estimating a new measure of
the Z-score is beyond the scope of this study.
66
Table 1: Cash Flow Hoarding (dependent variable: cash ow/total asset)
Z-score Lagged Cash Flow Investment Debt Constant
All �rms .314 1.470 -.940 -1.496
(.000) (.000) (.000) (.000)
(1.5,2) .378 .964 -.153 -1.628
733 �rms (.000) (.021) (.415) (.000)
(2,2.5) .280 2.027 -.730 -1.756
899 �rms (.000) (.001) (.000) (.000)
(2.5,3) .256 1.752 -.802 -1.792
1108 �rms (.000) (.011) (.000) (.000)
(3,3.5) .305 1.392 -.553 -1.656
1475 �rms (.000) (.003) (.002) (.000)
(3.5,4) .250 2.781 -.670 -1.875
1128 �rms (.000) (.000) (.046) (.000)
(4,4.5) .357 2.677 -.456 -1.523
987 �rms (.000) (.000) (.038) (.000)
(4.5,5) .449 1.374 -.475 -1.213
804 �rms (.000) (.004) (.025) (.000)
Z-score = average Z-score, Cash Flow = log(cash ow/(total asset-cash ow))),
Investment = (capital expenditures/total asset), Debt = total debt/total asset
(P values in parentheses)
67
Table 1 and Table 2 show that, for the overall sample of �rms, the capital expenditure to total
asset ratio has the largest coeÆcient. Yet, when considering �rms facing a high probability
of �nancial troubles (low Z-score), i.e. the most likely to expect �nancial constraints, the
more signi�cant coeÆcient for explaining cash ow is past cash ow. These �rms seem to
display strong hoarding behaviour, regardless of their total debt ratio or capital expenditures
ratio. It is only when the Z-score reaches the 3.5 to 4 range, well above the 1.81 threshold,
that investment becomes strongly signi�cant.
The total debt to asset ratio is also found to be signi�cant for �rms with Z-score higher
than 2. But although it is an increasingly negative coeÆcient as Z-score increases from 2
to 3, it then becomes lower and less signi�cant as Z-score continues to increase. For �rms
displaying an average low probability of bankruptcy, the capital expenditures ratio seems to
be the most important factor, the debt ratio has smaller signi�cance.
Finally, as in Opler et al. (1997) and Schnure (1998), I �nd that past cash ow is always a
strongly signi�cant regressor, regardless the �rm class. It is a dominant factor for the low
Z-score �rms. As Z-score increases the coeÆcient deteriorates. The pattern is not monotonic
though. For �rms with Z-score higher than 4 this regressor seems to have an increased e�ect
on cash ow. This could be evidence of the precautionary argument suggested by Kaplan
and Zingales (1995, 2000) or Devereux and Schiantarelli (1989).
Schnure (1998) mentions that net working capital should be a signi�cant and negative regres-
sor of cash ow changes, especially for �rms holding large amounts of cash ow, since it is a
proxy for the expected liquid in ows. Since many studies describe a mean reverting property
of cash ow consistent with the idea of excessive conservatism, cash ow levels would tend
to be maintained through time. Tables 2 and 3 con�rm this result, while also showing that,
again, �rms frequently expecting �nancial troubles (lower Z-score) tend to have cash ow
changes sensitive mainly to past cash ow changes. The ability to keep a targeted cash ow
level when expecting changes in �nancial situation is greater for higher Z-score �rms, which
would explain why net working capital is less signi�cant for the low Z-score �rms.
It should also be mentioned that net working capital is only found to be signi�cant when
68
Table 2: Net Working Capital versus past Cash Flow (dependent variable: change in cash
ow)
Z-score Lagged Cash FLow Net Working Capital Constant
All �rms -.3509 -.0002 .0124
(.000) (.001) (.000)
(1.5,2) -.6701 -.0002 -.0096
(.000) (.011) (.085)
(2, -.3478 -.0001 .0151
(.000) (.002) (.000)
Cash Flow = (cash ow / total asset) - (previous cash ow / previous
total asset), Net Working Capital = working capital - cash ow
Table 3: Cash Flow Hoarding and Debt (dependent variable: cash ow)
Z-score Lagged Cash Flow Debt Net Working Capital Constant
All �rms .0203 -.2021 -.0003 .1287
(.000) (.000) (.000) (.000)
(1.5,2.5) .1790 -.2839 -.0003 .1311
(.000) (.032) (.000) (.000)
(2.5,3.5) .0031 -.1422 -.0005 .1188
(.357) (.000) (.000) (.000)
(3.5,5) .3202 -.0744 -.0002 .0788
(.000) (.003) (.000) (.000)
Cash Flow = cash ow / total asset
69
the �rm grouping is not too re�ned. Although Schnure's results can be reproduced with
our splitting criterion, the robustness of these results might be improved by using a better
tailored splitting criterion. For instance, one would want to use a criterion that is built
without relying on the working capital variable for that particular study. Since the focus of
the current paper is to study the precautionary part of investment, the use of alternative
�nancial stress indicators is left for future research.
4.3 Investment and Financial Expectations
When regressing investment (capital expenditures) on a proxy for �rm's pro�tability (q), cash
ow, sales, and inventories, using the Z-score as the splitting criterion, cash ow displays
a large, positive coeÆcient (see Table 4). This is consistent with the Fazzari et. al (1988)
�ndings. The q regressor, although signi�cant, has a lower coeÆcient for the overall sample.
Table 4 also shows that, for �rms expecting some �nancial distress, investment is negatively
related to sales and positively related to inventories. This implies that these distressed �rms
could be engaged in a \lemming race", investing in an attempt to escape their situation.
Moreover, since these �rms are caracterized by a low average Z-score, they are more likely
to frequently lack any type of �nancing. Thus, their investment is not too sensitive to cash
ow. With their Z-score often too low, investment also tends to be importantly driven by
inventories rather than sales.
Regardless of the degree of re�nement of the healthy �rm classi�cation, as long as it is
based on the average Z-score, the qualitative relationships between investment and the �-
nancial variables are relatively stable. Again, it may be possible to improve robustness and
classi�cation with other �nancial stress indicators.
In the next exploratory experiment, I proxy overinvestment with the di�erence between a
�rm's investment and the average investment of its class (its Z-score category). I construct
a dummy variable, prob, equal to unity if Z-score is below the threshold of 1.81 (i.e. the
�rm faces a strong average probability of bankruptcy), and zero otherwise. For the overall
sample, but discarding any �rm with negative overinvestment, the coeÆcient of prob is found
70
Table 4: Investment-Cash Flow Sensitivity (dependent variable: Investment)
Z-score q Cash Flow Sales Inventories Constant
All �rms .018 .277 .005 .042 2.108
(.000) (.000) (.000) (.000) (.000)
(1.5,3) .017 .259 -.009 .129 10.083
(.000) (.000) (.000) (.000) (.000)
(3, .027 .368 .012 -.034 -.150
(.000) (.000) (.000) (.000) (.023)
Table 5: Overinvestment and Financial Health (dependent variable: overinvestment)
Z-score Cash Flow Sales Inventories q prob
.0301 .0009 .0179 -.0025 .8001
(.000) (.000) (.000) (.000) (.000)
(1.5,3) .0911 -.0060 .0406 .0061 .6392
(.000) (.000) (.000) (.001) (.005)
(3,5) .0214 .0991 .0157 -.0023 .8288
(.000) (.000) (.000) (.000) (.034)
positive and signi�cant. However, this result is only an indication. The splitting criterion
I use leads to a biased result because it is directly related to the prob regressor11. Table 5
also illustrates that cash ow is an important variable for overinvestment, but more so for
low Z-score �rms. For higher Z-score �rms, sales are driving overinvestment patterns.
Not surprisingly, when including every �rms, even �rms with negative overinvestment, and
considering their Z-score (z) as a regressor, Table 6 shows that overinvestment is negatively
related to z. This means that, in any year, the higher the Z-score (the lower the probability
11I thank Eric Santor for mentioning that point. Tables 6 and 7 are subject to the same caution.
71
Table 6: Overinvestment of Troubled Firms
Z-score Cash Flow Inventories q z Constant
(,1.6) .5034 -.0008 -.0243 -.3304
(.000) (.610) (.636) (.001)
(,1.7) .4178 .0055 -.1787 -.0348
(.000) (.004) (.000) (.668)
(,1.8) .1624 .1380 .0099 -.0838 -.1859
(.000) (.000) (.000) (.044) (.024)
(,1.9) .0894 .0957 .0136 -.0494 -.2584
(.000) (.000) (.000) (.0272) (.004)
of bankruptcy), the lower overinvestment is. But z is only found signi�cant for low average
Z-score. For average Z-score below 1.7, when �rms are expecting �nancial constraints in
the near future, they tend to invest more than other �rms. Within this unhealthy class, a
�rm tends to invest more than the other �rms if its Z-score, in any speci�c year, is lower.
As with Table 5, Tables 6 and 7 suggest that �rms having higher average Z-score, have
overinvestment less sensitive to prob or z. The reason why overinvestment of healthier �rms
reacts less to z may be because these �rms can more easily rely on cash ow to overcome any
low Z-score for a given year. Again, this �nding corroborates the \excessive conservatism"
argument.
In light of this evidence, it seems that �nancial factors are signi�cant variables for invest-
ment -at least when they are isolated from the pro�tability variable. But we should not
necessarily consider the investment-cash ow relationship as only an intratemporal one. In-
deed, the evidence suggests that any splitting criterion used to assess the investment-cash
ow sensitivity should take into account the degree of expected �nancial constraints. This
can be performed by relying on a splitting criterion based on the Z-score as is done on this
exploratory study, or any other �nancial stress indicator. When using this kind of "forward
72
Table 7: Overinvestment of Financially Distressed Firms
Z-score Cash Flow Inventories Sales q prob Constant
(,1.59) .124 -.069 -.017 -.059 .250 -.640
R2=.8698 2.379 -.527 -.850 26.207 2.054 -5.828
(,1.6) .546 .096 -.016 .001 .240 -.547
R2=.4050 10.535 .732 -.787 .512 1.984 -5.013
(,1.7) .327 -.037 .012 .005 .129 -.420
R2=.36 8.698 -1.017 2.147 2.583 1.256 -4.879
Second row indicates statistic test
looking" criterion, it is possible to investigate a precautionary aspect for investment.
5 Conclusion: Some Macroeconomic Implications
The asymmetric information-based interpretation of investment sensitivity to internal funds'
variations leads to an internal propagation mechanism. When the economy is experiencing
an upturn, external funds can be acquired at a cheaper cost. Indeed, an increase in internal
funds, ceteris paribus, reduces the cost of borrowing. Therefore, �nancially constrained
�rms can then reduce the degree of underinvestment. They can increase investment both
because of the increase in internal funds, and also because external funds are becoming less
expensive. So their investment decisions are sensitive to the variations of internal funds. This
phenomenon is believed to generate a �nancial accelerator (Gertler and Gilchrist 1994). It is
argued that business uctuations are ampli�ed by the counter-cyclicality of external funds
costs (Gertler 1992, Carlstrom and Fuerst 1997). During upturns, �nancially constrained
�rms have access to external funds at low cost. As their net worth increases they invest
more. This in turn triggers a further increase in output.
Some form of limited commitment makes investment and borrowing sensitive to expected
variations in cash ows. However, this leads to a �nancial decelerator consistent with the
73
"excessive conservatism" argument studied in this paper. Therefore, in downturns, a �rm can
invest more than what an asymmetric framework would predict. This is because risk sharing
fully plays its role here; the precautionary motive strongly prevails. The intuition behind
this is relatively straightforward. In asymmetric information models, �nancially constrained
�rms can only decrease their degree of underinvestment while in upturns. Whereas in some
limited commitment models, the �nancial constraint does not bind all the time. It only arises
(endogenously) during downturns. So, depending on the contract design, a �rm expecting
a decrease in its future internal funds may have the opportunity to overinvest before facing
the �nancial constraint vis-�a-vis its creditor. This corresponds to the investment smoothing
found in this exploratory study.
In this paper, I categorize �rms using a criterion that roughly captures the forward looking
nature of investment decisions, beyond what can be achieved using a pro�tability variable.
As long as this criterion is independent from q, it is possible to unveil a precautionary motive
directly leading to a �nancial decelerator. This �nancial decelerator is explained in Sigouin
(1999) by relying on limited commitment, self-enforcing contracts and risk-sharing between
a borrower and a lender.
Our results have the following implications regarding monetary policy. First, an interest
rate hike is likely to announce an economic cooldown. Such tightening monetary policy
could be implemented whenever there is any fear of in ation pressure. However, prior to
the intervention, the rise in in ation, whether wage cost induced or not, makes real interest
rates lower, which, ceteris paribus, stimulates investment. A tightening monetary policy
can also be implemented when there is �nancial euphoria, a period also caracterized by
high investment levels. Hence, whatever the reason that motivates the tightening monetary
policy, it is likely to operate when cash ow hoarding, inventory investment and lending are
increasing {i.e. during an overinvestment phase. As far as the existence of a precautionary
investment is con�rmed, it is not clear whether this policy is purging or precipitating an
unavoidable output drop. Indeed, if overinvestment is interpreted as some form of speculative
precaution, then the rate increase might actually trigger the (already) expected �nancial
correction.
74
Second, when the central bank decreases the interest rate, it helps the economy to recover.
However, recovery is empirically found to be a slow process. The Bank rate has an asym-
metric e�ect in the sense that the liquidity e�ect throughout which the central bank has a
positive short term e�ect on the economy is weak. Again, this could be related to the pre-
caution argument. Since �rms with high cash ow and inventory levels do not need to invest
under unfavourable circumstances, or if so, can rely on internal �nance, they are temporar-
ily immune to the easing in credit conditions. Consistently with the interpretation of the
investment-cash ow relation given above, Kaplan and Zingales (1995) go further, arguing
that \policies designed to make credit more available in recessions will not lead to increased
investment by �rms with the highest investment-cash ow sensitivity."
75
APPENDIX A
76
77
78
79
CONCLUSION
Apr�es avoir rappel�e le contexte a��erent �a la th�ese, et ses principaux
r�esultats, je conclue sur l'�elargissement du champ de recherche.
J'ai essay�e de soutenir la th�ese selon laquelle la con�ance limit�ee pouvait
faire l'objet d'un cadre d'analyse original des politiques publiques et des
cycles d'a�aire.
Cette th�ese n'est pas nouvelle. Elle a d'abord �et�e avanc�ee par Azari-
adis (1975), Baily (1974) et Gordon (1974). Ils ont �et�e les pr�ecurseurs
d'une th�eorie n�eoclassique des contrats de travail. Ils ont eu pour ambition
d'expliquer ainsi le chomage, en se basant sur le principe de con�ance entre
agents.
Cependant, avec l'apparition des r�esultats de Kydland et Prescott (1982),
les e�orts se sont tourn�es davantage sur l'explication de la dynamique
compl�ete de l'�economie r�eelle. Dans ce processus, la \supply side economics"
est temporairement revenue au concept de salaires exibles. Du meme coup,
on a aussi �evacu�e l'id�ee que les interactions entre agents pouvaient etre au
c�ur du rouage �economique. Avec l'�emergence du paradigme de Robinson
Cruso�e, on a, au contraire, pens�e l'�economie du point de vue d'un agent
repr�esentatif isol�e et autog�er�e.
Il est �a nouveau possible d'aborder une th�eorie n�eoclassique du chomage
grace aux contrats de travail avec con�ance limit�ee. Par exemple, Sigouin
(2000) consid�ere une alt�eration de l'axiomatique classique en suivant l'esprit
des pr�ecurseurs de cette litt�erature: il modi�e l'hypoth�ese institutionnelle de
l'agent repr�esentatif. Il introduit �egalement une nuance importante. Dans
la lign�ee de Thomas et Worrall (1988), il consid�ere des contrats o�u les agents
ont une con�ance limit�ee les uns envers les autres.
80
Mais le chomage n'est pas la seule question de politique �economique qui
peut etre analys�ee dans ce contexte.
Comme je l'expose dans le deuxi�eme chapitre de cette th�ese, on peut
aussi �etudier la dynamique des relations de travail. Dans ce chapitre, on
retrouve le concept de con�ance limit�ee. Les agents ont deux choix face
�a l'incertitude quant aux �etats futurs de la nature. De deux choses l'une,
ou les agents s'engagent dans une relation implicite de con�ance, ou ils ne
comptent que sur eux-memes -auquel cas il y a m�e�ance totale. �A tout
moment, les agents engag�es dans une relation de partage de risque peuvent
unilat�eralement d�ecider de rompre leur engagement. S'ils le font, c'est que la
m�e�ance totale peut etre pro�table. C'est-�a-dire qu'il peut etre avantageux
pour l'agent d'op�erer comme Robinson Cruso�e: en autarcie compl�ete.
Dans ce mod�ele, je consid�ere la m�e�ance totale comme un cas limite. Le
pouvoir de n�egociation des agents �evolue de sorte que l'on ne se retrouve ja-
mais dans un cas d'autogestion autarcique. Ce cas classique, caract�eris�e par
un \spot market" (march�e au comptant), est en fait un cas virtuel. Dans
cette �economie �ctive, le travailleur ne compte que sur son stock de capital
pour produire les biens dont il a besoin: le capitaliste n'a aucun role dans
cette �economie purement autog�er�ee. Dans ce cas, le travailleur ne b�en�e�cie
pas davantage de l'aide du capitaliste pour g�erer le risque li�e �a l'incertitude.
Par d�e�nition, l'axiomatique usuelle se fonde sur l'hypoth�ese de l'agent
repr�esentatif (Robinson Cruso�e). Le mod�ele d�evelopp�e au deuxi�eme chapitre
suppose quant �a lui une h�et�erog�en�eit�e des agents. Cette h�et�erog�en�eit�e mini-
male est requise pour introduire la possibilit�e d'une con�ance limit�ee en lieu
et place de la m�e�ance totale. Cela correspond donc en quelque sorte �a un
pseudo-paradigme bipolaire: Robinson et Vendredi. Dans ce cadre, je mets
en �evidence que l'on peut g�en�erer des rigidit�es sur le march�e du travail, et
81
ce de mani�ere endog�ene.
Cela constitue une propri�et�e d�esirable pour l'analyse de politiques publiques.
En e�et, cette propri�et�e s'accompagne de salaires moins exibles que ceux
d'un mod�ele classique, ce qui concorde mieux avec la rigidit�e observ�ee des
salaires.
�A l'aide de ce genre de formalisation, on peut aussi �etudier les e�ets
sur le bien-etre des politiques �economiques. On peut les comparer aux
e�ets pr�edits par le mod�ele conventionnel �a march�es libres. Toutefois, il me
semble que cette question est subordonn�ee �a celle qui concerne le march�e
du capital. Endog�en�eiser la d�ecision sur le capital devrait etre l'une des
taches prioritaires. En e�et, comme le montre le dernier chapitre de la
th�ese, l'�evidence empirique r�ev�ele un aspect peu connu de l'investissement
{bas�e sur une forme de pr�ecaution.
Cette avenue de recherche est d'actualit�e. La plupart des rubriques
�economiques des grands quotidiens font �etat de l'insuÆsance des normes
comptables des entreprises. Ils exposent aussi les r�ecents d�emel�es de nombre
d'institutions comptables et �nanci�eres avec la justice. Il appara�t que ces
interm�ediaires �nanciers et les entreprises qu'ils repr�esentent agissent sou-
vent de connivence. Leur entente implicite tend �a s'exercer au d�etriment des
m�enages �epargnant (\risk shifting"), et, in �ne, au d�etriment de l'�economie.
Dans un tel contexte, on pourrait imaginer un mod�ele pour l'analyse des
r�eglementations publiques en mati�ere de �nancement des entreprises. Il
s'agirait de concevoir une extension du mod�ele du deuxi�eme chapitre. Cette
extension viserait �a mod�eliser les interactions strat�egiques entre trois types
d'agent: le capitaliste, le banquier et le travailleur.
Il serait ainsi �egalement possible de d�eterminer l'origine du comporte-
ment du cr�edit. Contrairement au cadre classique de Modigliani et Miller,
un cadre th�eorique �elargi bas�e sur la con�ance limit�ee pourrait expliquer les
82
interactions dynamiques entre l'o�re et la demande de cr�edit. D'apr�es le
troisi�eme chapitre, on devrait s'attendre, entre autres, �a ce que la demande
de �nancement de l'entreprise soit fonction des anticipations sur le cr�edit
o�ert par le banquier.
Selon Sigouin (1999), l'investissement agit comme un d�ec�el�erateur des
cycles. La litt�erature sugg�ere que le travail agit au contraire comme un
m�ecanisme de propagation interne des chocs. Un mod�ele qui incorporera
les deux march�es (capital et travail) sera donc vraissemblablement riche
d'enseignement pour la conduite de politiques macro�economiques.
83
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