Comment se détermine le taux de change entre deux monnaies ? (résumé du cours - le 12 octobre 2015 )

Le taux de change donne le prix des monnaies entre elles. Comment se fixe ce prix ? Pourquoi peut-il changer ?

La première réponse à cette question est fournie par la théorie du taux de change en parité du pouvoir d’achat. L’idée est très simple : supposons un bien qui est produit de manière identique dans deux pays. L’acier européen et l’acier japonais sont homogènes. Supposons également que les coûts de transaction pour acheter l’acier en Europe et au Japon soient nuls. En toute logique, on s’attend à ce que le prix de l’acier en Europe et au Japon soit le même. Le problème auquel on est confronté est que ce prix n’est pas indiqué dans la même monnaie dans les deux pays ; il faut donc pouvoir convertir un prix indiqué dans une monnaie dans l’autre monnaie (par exemple le prix de l’acier japonais vendu au Japon en yen en euro). Le taux de change sert donc de taux de conversion (il indique bien le prix d’une monnaie par rapport à l’autre). Dans l’exemple du cours, nous avons vu que pour une tonne d’acier qui vaut 100 euros en Europe et 10000 yens au Japon, la tonne d’acier à la même prix dans les deux pays si le taux de conversion (taux de change) est de 10000 yens pour 100 euros ; soit 100 yens pour 1 euro. Quelle serait la conséquence sur l’achat des biens si le taux de change était différent ? Par exemple, 1 euro pour 200 yen : à ce taux de change, l’acier vendu au Japon 10000 vaut 50 euros. A ce taux de change il est donc possible d’acheter deux fois plus d’acier au Japon avec 100 euros (convertis en yen) qu’en Europe. Exprimé dans la même monnaie, l’euro, le prix de l’acier est moins cher au Japon qu’en Europe. Autre exemple, 1 euro pour 50 yen : à ce taux de change, l’acier vendu au Japon 10000 vaut 200 euros. Ce taux de change conduit à acheter deux fois moins d’acier au Japon avec 100 euros (convertis en yen) qu’en Europe. Exprimé dans la même monnaie, l’euro, le prix de l’acier est moins cher en Europe qu’au Japon. Première conclusion : le taux de change en parité de pouvoir d’achat est donc celui qui permet d’obtenir la même quantité de bien dans les deux pays. Exprimé dans la même monnaie, le prix du bien dans les deux pays est identique. Imaginons maintenant que le prix de l’acier au Japon augmente (comme le prix de tous les autres biens produits par l’économie japonaise, car il y a de l’inflation). Pourquoi cela a-t-il un impact sur le taux de change en PPA ? Observons ce qui se passe si l’on garde le taux de change de départ et que le prix de la tonne d’acier au japon double sous l’effet de l’inflation, elle passe de 10000 à 20000 yen. Au taux de change de 1 euro pour 100 yen, l’acheteur d’acier peut dépenser 100 euros pour avoir une tonne en Europe, tandis qu’avec 100 euros, il obtient 10000 yens et ne peut acheter qu’une demi tonne d’acier au Japon. La hausse des prix au Japon a fait perdre son pouvoir d’achat au 10000 yen qu’il obtient après les avoir échangé contre des euros. Le pouvoir d’achat des 10000 yens a même était divisé par deux (puisque l’on obtient deux fois moins d’acier qu’avant). Le taux de change qui respecte la parité des pouvoirs d’achat doit donc tenir compte de la hausse du niveau des prix au japon et fournir à l’acheteur européen de quoi compenser la hausse des prix au Japon : le taux de

change va passer de 1 euro pour 100 yen à 1 euro pour 200 yens. Le taux de change en parité de pouvoir d’achat compense la hausse du prix au Japon afin que 100 euros permettent toujours d’acquérir une tonne d’acier au Japon. Pour maintenir la parité des pouvoirs d’achat, il a fallu apprécier l’euro (on obtient deux fois plus de yens pour 1 euro) et déprécier le yen. A ce nouveau taux de change, il est indifférent d’acheter l’acier (qui est le même partout) en Europe ou au Japon.Deuxième conclusion : en s’appuyant sur la loi du prix unique, la théorie du taux de change en parité des pouvoirs d’achat permet donc d’expliquer pourquoi lorsqu’un pays connaît une inflation plus importante qu’un autre pays, son taux de change a tendance à se déprécier.

Dans le cadre de cette théorie, il est aussi possible d’expliquer l’évolution du taux de change lorsqu’un pays connaît de l’inflation autrement : on se demande cette fois, quelle conséquence l’inflation dans un pays a sur la demande qui est adressée à la production de ce pays. on s’attend à ce qu’un écart d’inflation en défaveur d’un pays fasse augmenter le prix du bien relativement au prix du même bien fabriqué à l’étranger, Troisième conclusion : en présence d’inflation, la demande du bien domestique chute, la demande de monnaie domestique baisse, ce qui conduit à une dépréciation de la monnaie.

Elargissons le raisonnement. Admettons que les hypothèses de la théorie de la PPA ne soient pas respectées. Quelles sont les sources de modification de la demande du bien domestique ? On peut en distinguer trois : d’une part, une préférence plus grande pour ce bien, d’autre part, une mesure protectionniste et, enfin, des gains de productivité qui font baisser le prix du bien par rapport au prix étranger. Quatrième conclusion : Dans ces trois cas, la demande adressée au produit domestique augmente. Cette hausse de la demande se traduit par une demande de monnaie domestique plus importante sur le marché des changes, et donc une appréciation de la monnaie.

En résumé : - La théorie du taux de change en parité des pouvoirs d’achat permet de déterminer un taux de change qui respecte la loi du prix unique ; - Elle fournit un élément explicatif de la variation du taux de change : les divergences de niveau général des prix entre les deux pays. - Il est possible d’élargir les explications des variations du taux de change en y intégrant l’évolution des préférences adressées aux produits (domestiques comme étrangers), l’existence de politiques protectionnistes et les gains de productivité. - Les explications des variations du taux de change se basent sur des modifications de la demande de biens domestiques qui se répercutent sur la balance commerciale et la demande de monnaie domestique. - Grâce à l’effet Balassa –Samuelson, il est également possible d’expliquer pourquoi la théorie du taux de change en PPA ne fonctionne pas entre pays de stades de développement différents et, à tendance à réapparaître, lorsque les pays convergent.

La théorie du taux de change en PPA fournit donc des prédictions en matières de niveau et d’évolution du taux de change. Ces prédictions peuvent être complétées par un relâchement des hypothèses. On constate par exemple dans le document n°46 que si le

taux de change effectif se rapproche du taux en PPA, les deux courbes ne sont jamais confondues. Les explications qui s’appuient sur des variables comme l’inflation, les gains de productivité, la compétitivité des produits ou les politiques commerciales sont des explications dites de « long termes » : elles influencent la tendance d’évolution du taux de change. Mais à court terme, elles ne sont pas un bon indicateur de l’évolution du taux de change. Pour expliquer les variations du taux de change à court terme, il faut s’appuyer sur un autre cadre explicatif. Celui-ci ne s’appuie pas sur les échanges de biens (ou services) mais sur les échanges de capitaux. La demande de monnaie domestique dépend alors de la demande d’actifs domestiques, et on s’attend à ce que quand la demande d’actifs domestiques augmente, cela se traduise par une hausse de la demande de monnaie domestique et donc une appréciation de la monnaie. Pour quelle raison un investisseur préfère-t-il un placement dans un pays plutôt qu’un autre ? Il y a trois éléments explicatifs : le rendement attendu du placement, le risque associé au titres acquis et la liquidité des actifs acquis. Ces trois éléments sont importants. Il ne faut pas se limiter au rendement attendu du placement. Si les Etats-Unis attirent des capitaux du monde entier, c’est aussi, et surtout, parce qu’il s’agit d’actifs peu risques et très liquide. Comme le dollar est la monnaie internationale, il est facile de revendre son actif libellé en dollar. Ceci dit, revenons au premier élément : le rendement anticipé du placement. Pour comprendre comment se fixe le taux de change et pourquoi il varie, procédons de la même manière qu’avec la demande de biens. Le point de départ est le suivant : imaginons un actif identique aux Etats-Unis et en Europe avec des coûts de transaction nuls. Pour un investisseur américain, le placement aux Etats-Unis rapporte un taux d’intérêt domestique (Tidom) et un placement en Europe rapporte un taux d’intérêt étranger (Ti étr). Si l’on veut exprimer le rendement de ces deux placements dans la même monnaie, il faut donc convertir le résultat dans une monnaie (par exemple en euros) dans l’autre monnaie (en dollars). Si l’actif est identique dans les deux pays, il est logique que sa rémunération soit la même dans les deux pays lorsqu’elle est exprimée dans la même monnaie. Par exemple, si Tidom= 5% et Tietr=3% comment connaître le taux de change qui va assurer la parité des taux d’intérêt ? L’investisseur a le choix entre investir 100 dollars aux Etats-Unis ou changer ces 100 dollars et les investisseurs en Europe. Au moment où il fait son choix, il connaît le taux de change courant du dollar en euro, et il anticiper la taux de change future du dollar en euro. Il sait qu’en investissant 100 dollars, il obtient 100 euros, qui lui rapporte 103 euros. Pour connaître ce que lui rapporte ces 103 euros en dollars, il faut donc qu’il applique un taux de change anticipée de l’euro en dollar. Si l’investisseur anticipe une stabilité du taux de change depuis le taux de départ : 103 euros lui donneront 103 dollars (puisqu’on reste à un taux de change de 1 dollar pour 1 euro) ; l’investisseur préfère investir aux Etats-Unis dans des actifs en dollars ; Si l’investisseur anticipe une hausse du taux de change de l’euro par rapport au dollar de 2% : on passerait de 100 dollars pour 100 euros à 102 dollars pour 100 euros ; alors

103 euros lui donneront 103 x 1,02=105 euros. L’investisseur est indifférent entre acheter un actif aux Etats-Unis ou en Europe. Si l’investisseur anticipe une hausse du taux de change de l’euro par rapport au dollar de 4% : on passerait de 100 dollars pour 100 euros à 104 dollars pour 100 euros (l’euro s’est apprécié de 4%) ; alors 103 euros lui donneront 103 x 1,04=107 dollars. L’investisseur préfère donc acheter un actif en Europe plutôt qu’aux Etats-Unis. On constate donc qu’en fonction des anticipations futures du taux de change, les décisions de l’investisseur ne seront pas les mêmes. Parmi ces trois anticipations laquelle est cohérente avec le modèle de parité des taux d’intérêt ? Il faut se rappeler que dans ce modèle les actifs sont strictement identiques aux Etats-Unis et en Europe (même risque, même liquidité) mais que seuls les taux d’intérêt diffèrent. Comme dans la théorie de la parité des PA, où les biens sont identiques, mais où les prix des biens différent. Dans notre cas, il n’est pas logique de se retrouver avec une demande d’actifs qui ne s’oriente qu’aux Etats-Unis (cas 1), ou qu’en Europe (cas 3). On en déduit qu’il existe un taux de change anticipé de l’euro par rapport au dollar qui permet d’égaliser les rendements des placements dans les deux pays, une fois qu’on les exprime dans la même monnaie. Lorsque Tidom=5%, que Tietr=3%, le taux de change anticipé de l’euro doit augmenter de 2% afin d’assurer l’égalité des rendements anticipés dans les deux pays : le rendement de 100 dollars placés aux Etats-Unis est de 5% et le rendement de 100 dollars placés en zone euro est aussi de 5%. Exprimé en dollars, ces deux placements ont le même rendement. Il existe donc une formule qui permet de déterminer le taux de change anticipé : Tidom = Tietr + appréciation du taux de change étrangerQui peut aussi s’écrire : Tidom = Tietr + dépréciation du taux de change domestiqueTidom = Tietr - appréciation du taux de change domestique Cinquième conclusion : dans le cadre du modèle théorique du taux de change en parité du taux d’intérêt, lorsque le taux d’intérêt domestique est supérieur au taux d’intérêt étranger, on s’attend à une hausse du taux de change étranger pour compenser cet écart de rémunération du capital (donc appréciation du taux de change étranger et dépréciation du taux de change domestique). On comprend donc que dans la théorie du taux de change en PTI, le taux de change est là pour « compenser » les écarts de taux d’intérêt. La présentation que nous venons de faire s’appuie sur des taux de change courant fixes et des anticipations du taux de change futur.

Taux de change futur domestique dollar contre euro

Ti dom > Ti etr Baisse La dépréciation du taux de change domestique = appréciation du taux de change étranger qui compense la faiblesse du taux d’intérêt étranger ; l’appréciation de l’euro fait disparaître l’excès de demande d’actifs en dollars

Ti dom < Ti etr Hausse L’appréciation du taux de change domestique qui compense la faiblesse du taux d’intérêt domestique ; l’appréciation du dollar va disparaître l’excès de demande d’actifs en euros

Mais il est possible de changer le raisonnement est de se poser la question suivante : quelle devrait-elle la modification du taux de change courant qui permettrait la parité des taux d’intérêt ? On ne raisonne donc plus ici sur les taux de change futur anticipés. Lorsque nous avons présenté notre exemple nous avons bien vu que l’investisseur décide en fonction du taux de change courant et du taux de change futur anticipé. Nous venons de voir comment les variations du taux de change futur anticipé permettent d’obtenir l’égalisation des rendements. Qu’en est-il pour le taux de change courant ? Si le taux d’intérêt aux Etats-Unis est supérieur aux taux en zone euro, les investisseurs préfèrent acheter des titres aux Etats-Unis, ce qui n’est pas logique avec l’hypothèse d’homogénéité des actifs. Comment alors réduire l’appétence pour les actifs américains ? La solution est simple : en rendant l’achat des actifs américains plus cher. Comment ? En augmentant le taux de change dollars contre euros. Sixième conclusion : Lorsque le taux d’intérêt américain est supérieur au taux d’intérêt de la zone euro, le taux de change courant du dollar s’apprécie (et l’euro se déprécie).

Taux de change courant dollar contre euro

Ti dom > Ti etr Hausse L’appréciation du dollar rend l’achat d’actifs américains plus cher ; l’appréciation du dollar fait disparaître l’excès de demande d’actifs en dollars

Ti dom < Ti etr baisse La dépréciation du taux de change domestique compense la faiblesse du taux d’intérêt domestique ; la dépréciation du dollar va disparaître l’excès de demande d’actifs en euros

On constate donc que la théorie du taux de change en parité des taux d’intérêt permet de prévoir l’évolution des taux de change courant et des taux de change futurs. Mais nous savons aussi que cette théorie s’appuie sur une hypothèse restrictive : l’homogénéité des actifs.

Quel cadre d’analyse plus large est-il possible d’utiliser ? Utiliser un modèle qui représente l’offre et la demande d’actifs libellés dans une monnaie par exemple en euro. La demande d’actifs libellés en euro (en dollar) est élevée quand la valeur de l’euro est faible et faible quand la valeur de l’euro (en dollar) est élevée. L’offre d’actifs libellés en euro est rigide au taux de change. Il existe un taux

de change d’équilibre tel que la quantité offerte est égale à la quantité demandée. Le marché des changes se régule comme n’importe quel marché : par les prix. On est donc capable de déterminer un taux de change d’équilibre. On peut alors se demander ce qui fait varier la demande (déplacement vers le haut = hausse ; déplacement vers le bas = baisse). On retrouve les éléments donc nous avions parlé en début, à savoir que la demande d’actifs est sensible au taux d’intérêt domestique, au taux d’intérêt étranger et à l’évolution anticipée future du taux de change domestique. On sait qu’une hausse du taux d’intérêt domestique entraîne une hausse de la demande : on observe alors un nouveau prix d’équilibre, situé plus haut que le premier. La monnaie domestique s’est appréciée. On sait aussi, inversement, qu’une hausse du taux d’intérêt étranger entraîne une baisse de la demande : on observe alors un nouveau prix d’équilibre, situé plus bas que le premier. La monnaie domestique s’est dépréciée. On sait enfin qu’une hausse de la valeur future du taux de change fait augmenter le rendement des actifs placés en monnaie domestique : la demande d’actifs augmente et la monnaie s’apprécie. Septième conclusion : Une hausse du taux d’intérêt domestique et une hausse de la valeur future anticipée du taux de change ont pour conséquence une appréciation de la devise, une hausse du taux d’intérêt étranger a pour conséquence une dépréciation de la devise. Pour terminer, il faut rappeler que la valeur future du taux de change s’appuie sur des éléments que nous avons déjà vu : dans la partie sur la détermination à long terme du taux de change. Il s’agit des niveaux des prix comparés, des préférences pour les biens domestiques ou étrangers (donc de la compétitivité hors prix), des écarts de productivité (donc de compétitivité prix) et des éventuelles politiques protectionnistes. Huitième conclusion : Les déterminants de long terme du taux de change ont une influence sur le taux de change de court terme par le biais des anticipations futures du taux de change.

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