ESC MASTER S5 2013 – 2014

Module : Diagnostic et évaluation d'entreprise

1- Objectif du cours

L’objectif général est une bonne compréhension des techniques d’évaluation et de diagnostic d’entreprise avec une capacité à restituer ces connaissances dans un environnement complexe et évolutif.

Les étudiants devront être en mesure de construire leur propre analyse et d’étayer leurs commentaires avec une modélisation argumentée d’une situation d’entreprise particulière.

2- Plan

Intro : Le contexte économique de l’évaluation d’entreprise

CHAP 1 : Les fondements de l’évaluation d’entreprise P.7

Prix et valeur d’entrepriseDéterminants de la valeur d’une entrepriseEvaluation d’entreprise, art ou science ?

CHAP 2 : processus d’évaluation et diagnostic d’entreprise

Méthodologie d’évaluation d’une entrepriseDiagnostic d’entreprise Différents diagnostics préalables à l'évaluation : diagnostic commercial, diagnostic juridique, diagnostic technique, diagnostic social, diagnostic financier

CHAP 3 : Les approches patrimoniales de l’évaluation P.62

Valeur comptable Vs valeur financière Approche statique : la méthode de l’actif net réévalué (ANR)

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Approche dynamique : la méthode du goodwill

CHAP 4. L’évaluation par la méthode des comparables

Principes généraux Différentes méthodes des comparables

CHAP 5. Les méthodes d’actualisation des dividendes

Politique de dividendes et valeur de l’entreprisePrévisions des résultats et anticipation des taux de distributionModèles d’actualisation des dividendes

CHAP 6. La méthode DCF des flux de trésorerie actualisés

Le principe de la méthode DCFDétermination des cash flows futursValeur d’entreprise et valeur des capitaux propres

L’introduction traite de l’environnement économique, des fondements et des compétences nécessaires pour évaluer une entreprise. L’évolution récente du contexte de l’évaluation est abordée. Les questions fondamentales concernant l’évaluation et les facteurs qui déterminent la valeur d’une entreprise sont brièvement décrites.

Les chapitres 1 et 2 présentent les fondements de l’évaluation d’entreprise ainsi que les principales étapes du processus d’évaluation, principalement le diagnostic d’entreprise et les Diagnostics préalables à l'évaluation afin de dégager les points forts et les points faibles: de la collecte de l’information au choix de la méthode jusqu’à la négociation du prix. Les outils-clés d’analyse sont également abordés, et enfin l’élaboration du diagnostic global de l’entreprise.

Le chapitre 3 est consacré à l’évaluation par l’approche patrimoniale.Dans sa version la plus simple, la valeur d’une entreprise correspond à la valeur de son actif net, c’est-à-dire la valeur économique des actifs moins les dettes. Cette méthode est bien adaptée pour évaluer des entreprises qui évoluent dans des secteurs matures dont l’intensité capitalistique est forte (exemples : immobilier, construction, métallurgie) ou des

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conglomérats/holdings ayant un portefeuille diversifié d’activités ou de sociétés. Elle permet aussi d’évaluer la valeur à la casse d’une entreprise. Son principal défaut est de ne pas tenir compte des perspectives de croissance et de développement de l’entreprise, objet de l’évaluation. L’approche dynamique fondée sur la rente du goodwill permet de corriger cet écueil et de valoriser les actifs immatériels en intégrant les possibilités de croissance future.

Le chapitre 4 est consacré à l’approche d’évaluation analogique ou approche par les multiples. La valeur d’une entreprise peut en effet être déduite de la valeur de sociétés cotées comparables ou de transactions comparables, dont le cours ou le prix peut être observé sur les marchés. On étudiera notamment les conditions qui doivent être remplies pour utiliser les comparables boursiers ou transactionnels.

Le chapitre 5 traite la méthode d’actualisation des dividendesDans cette approche, la valeur d’une entreprise est égale à la valeur des dividendes distribués aux actionnaires actualisés au coût des capitaux propres.Cette méthode, particulièrement adaptée à l’évaluation d’entreprises matures présentant une régularité et un niveau élevé de distribution, a retrouvé ses lettres de noblesse suite à la crise financière. C’est également la méthode privilégiée pour évaluer la valeur des titres détenus par un actionnaire minoritaire.

Le chapitre 6 traite la méthode d’actualisation des flux de trésorerie ou méthode DCF (Discounted Cash Flows)Dans l’approche par les DCF, la valeur d’une entreprise est égale à la valeur des flux de trésorerie disponibles actualisés au coût moyen pondéré du capital. Cette méthode peut être mise en œuvre pour toutes les entreprises qui génèrent des cash flows positifs. Elle permet de calculer la valeur intrinsèque de l’entreprise en ne se focalisant que sur les seuls déterminants de sa performance et de sa rentabilité. Si l’avantage de cette méthode est de pouvoir réaliser de nombreuses études de sensibilité, ses principaux détracteurs mettent en avant une trop forte dépendance à quelques paramètres-clés (coût moyen pondéré du capital, taux de croissance à l’infini).

3- Evaluation des connaissances :

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1) Examen partiel écrit (noté sur 20 points) : effectué dès que le taux de réalisation du programme dépasse 50%. L’examen est programmé en en dehors des heures de cours. Sa durée est de 1h15 (1 séance entière). L’examen partiel est commun à tous les groupes d’étudiants (3 groupes).

2) Efforts en classe (noté sur 20 pts) = Travail effectif (noté sur 10 pts) + assiduité (notée sur 10 pts).

Travail effectif (noté sur 10 pts) : l’enseignant évalue l’étudiant en fonction de critères de son choix (exposé, travail à domicile, test oral,…). Le but est de rémunérer l’étudiant brillant (bien préparé, participe activement en classe, pose des questions pertinentes, se porte volontaire, consulte les livres recommandés,…).

Assiduité (notée sur 10 pts) : selon l’échelle suivante

Note = 0 Si absences non justifiées = 3 ou absences justifiées = 5 (cas d’exclusion - règlement interne)Note = 2 Si absences non justifiées = 2 ou absences justifiées = 4Note = 4 Si absences non justifiées = 1 ou absences justifiées = 3Note = 6 Si absences non justifiées = 0 ou absences justifiées = 2Note = 8 Si absences non justifiées = 0 ou absences justifiées = 1Note = 10 Si absences non justifiées = 0 ou absences justifiées = 0

NB : l’enseignant évalue l’assiduité de l’étudiant d’abord en fonction des absences non justifiées ; ensuite en fonction des absences justifiées. L’enseignant n’accepte que le « feuillet de justification d’absence », frappé du cachet de l’ESC d’Alger et délivré par les services de la Direction des Etudes ( الغياب تبرير .( ورقة

3) Examen final écrit (noté sur 20 pts) : effectué à la fin de la durée de formation et représente une évaluation globale des connaissances acquises.Note de participation = ((2 × examen partiel) + Efforts en classe) / 3Note du module = ((2 × examen final) + Note de participation) / 3

Règles à suivre :

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1) L’examen partiel écrit est commun à tous les groupes d’étudiants (3 groupes). Il ne peut y avoir d’évaluation des connaissances différentes d’un groupe à l’autre.

2) En cas d’absence justifiée par l’étudiant à l’examen partiel écrit, celui-ci est refait. En cas d’absence non justifiée la note « zéro » est attribuée.

3) L’examen final écrit est d’une durée de deux (02) heures. En cas d’absence justifiée par l’étudiant, la note de l’examen final est celle de l’examen de rattrapage. En cas d’absence non justifiée par l’étudiant, la note « zéro » est attribuée.

4- Bibliographie

1) BERK Jonathan, DEMARZO Peter (2011), « Finance d’entreprise », 2ème édition par CAPELLE-BLANCARD Gunther, COUDERC Nicolas et NALPAS Nicolas, édition PEARSON EDUCATION, Paris.

2) BREALEY Richard, MYERS Stewart, ALLEN Franklin (2006), « Principes de gestion financière », 8ème édition par THIBIERGE Christophe, COUDERC Nicolas, HERICOURT Jérôme, édition PEARSON EDUCATION, Paris.

4) ROSS Stephen, WESTERFIELD Randolph, JAFFE Jeffrey (2005), « Finance corporate », traduit par HUBNER Georges, DUCOULOMBIER Frédéric, MICHEL Pierre-Armand, PIROTTE Hugues, SCHIER Guillaume, édition DUNOD, Paris.

5) DAMODARAN Aswath (2010), « Pratique de la finance d’entreprise », traduit par HIRIGOYEN Gérard, PALARD Jean-Etienne, BASLY Sami et ZUE Yannick, édition DE BOECK, Bruxelles.

6) VERNIMMEN Pierre (2011), « Finance d’entreprise 2012 », 10ème édition par QUIRY Pascal et LE FUR Yann, édition DALLOZ, Paris.

7) CAMBLAIN Edouard (2009), « Les pièges de l’évaluation d’entreprise », édition VUIBERT, Paris.

8) COULAUD Alain (2009), « Diagnostic financier et évaluation financière d’entreprise », édition DEMOS, Paris.

9) Direction Générale des Impôts, France (2006) « L’évaluation des entreprises et des titres de sociétés », Paris : DGI.

10) HOARAU Christian (2001) « Maîtriser le diagnostic financier », Paris : Groupe Revue Fiduciaire ».

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11) PALOU Jean- Michel (2008) « Les méthodes d’évaluation d’entreprise », Paris : Groupe Revue Fiduciaire ».

12) THAUVRON Arnaud (2010) « Evaluation d’Entreprise », Paris : Economica, 2010.

13) TOURNIER Jean-Baptiste, TOURNIER Jean-Claude (2007) « Evaluation d’entreprise – Que vaut une entreprise ? », Paris : Groupe Eyrolles.

14) LA CHAPELLE P. (2002), « L’évaluation des entreprises », Ed. Economica.

INTRODUCTION

Pourquoi évaluer une entreprise

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Une donation ou déclaration fiscale, Une transmission familiale à titre onéreux, Une cession totale ou partielle à des salariés ou à un tiers, Une prise de participation majoritaire ou minoritaire de partenaires externes (financiers, industriels), Une introduction en Bourse, Calculer une parité d’échange en cas de fusion. Un divorce, une procédure d’arbitrage…

L’évaluation d’entreprise a connu un très fort développement au cours des trente dernières années, dans un environnement économique et financier en constante évolution. Sous l’effet de la mondialisation des échanges, le nombre de cessions d’entreprises n’a cessé d’augmenter, atteignant en 2008 un niveau record d’environ 700 000 cessions de petites et moyennes entreprises (PME) en Europe uniquement, représentant une valorisation globale annuelle de près de 250 milliards d’euros.

L’évaluation : un contexte qui s’internationalise

L’accélération des échanges et l’internationalisation des groupes ont favorisé la concentration dans de nombreux secteurs d’activité (télécom, transport, agroalimentaire, services financiers, informatique…). Les rapprochements transnationaux se sont ainsi multipliés au cours des dernières années. À côté de ces megadeals, l’environnement de l’évaluation s’est aussi largement internationalisé pour les sociétés non cotées avec l’arrivée d’investisseurs internationaux très actifs depuis le milieu des années 1990 (fonds de pension, fonds de private equity, fonds souverains).

Standardisation des pratiques

Ce mouvement d’internationalisation a été renforcé par l’adoption des normes IFRS. L’objectif principal de ces normes est de standardiser les principes et méthodes comptables, afin de faciliter les comparaisons entre entreprises. Compte tenu de l’influence des normes anglo-saxonnes, la pratique de l’évaluation s’est homogénéisée à partir des méthodes d’inspiration nord-américaines, mais les compétences des analystes et des évaluateurs n’ont pas toujours suivi cette tendance.

Impact de la crise financière7

Dans le sillage de la crise des subprimes, qui s’est soldée par un profond dérèglement du marché monétaire, précipitant la zone euro dans une crise de la dette souveraine sans précédent, la plupart des sociétés cotées ont subi une très forte correction de leurs cours de Bourse. La théorie financière et les modèles d’évaluation classiques ont ainsi fait l’objet de vives critiques, les évaluateurs se révélant incapables d’anticiper les conséquences de la crise financière sur l’économie réelle et sur l’évolution du prix des actifs financiers.Cette baisse généralisée des marchés a rendu certaines approches fortement critiquables, à l’instar de la méthode des multiples. Il faut également souligner la difficulté de l’évaluateur à fixer avec précision les paramètres utilisés dans l’approche par les flux : la prime de risque, la prime de liquidité, le coût du capital, la croissance du chiffre d’affaires, la construction du business plan ou le taux de croissance à l’infini. Pourtant, le rôle du signal véhiculé par le prix (c’est-à-dire le niveau de valorisation d’une entreprise) n’a pas été fondamentalement remis en cause par la crise. Aussi, pour comprendre ces mutations, il est indispensable de revenir aux concepts fondateurs de la finance d’entreprise de manière à développer un regard critique sur les modèles d’évaluation.

L’évaluation d’entreprise

Évaluer une entreprise consiste à proposer une valeur ou une fourchette de valeurs aux actifs d’une entreprise ou à ses titres, et en aucun cas proposer un prix. En effet, si le prix d’une entreprise est une donnée objective (l’exemple ultime étant la confrontation d’un ordre de Bourse d’achat et de vente qui fixe un prix pour une valeur cotée), la valeur est nettement plus subjective puisqu’elle dépend à la fois de l’agent économique qui a réalisé la valorisation (analyste, actionnaire, investisseur, dirigeant, créancier…) et des objectifs qu’il poursuit :

continuer l’exploitation de la société, en l’état ; continuer l’exploitation de la société, en en modifiant la stratégie ; continuer l’exploitation de la société, en la rapprochant d’une autre entreprise ; liquider les actifs de la société.

Démarche d’évaluation

La démarche d’évaluation d’une entreprise est un exercice difficile dont le résultat dépend fortement du cadre d’hypothèses retenu, de la méthodologie choisie et de l’évaluateur. Le vendeur cherchera à maximiser la valeur de marché pendant que l’acheteur orientera sa

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démarche vers une valorisation à la baisse. Le résultat de la valorisation n’est donc pas un prix de transaction mais simplement une indication sur laquelle les différentes parties prenantes vont orienter leur négociation.La valorisation dépend de la nature de l’opération : acquisition, cession totale ou partielle de l’entreprise, liquidation, levée de fonds, et de l’environnement : secteur d’activité, taille, concurrence, opportunités de croissance.

On a de plus en plus besoin d’évaluer les entreprises, pour de multiples raisons, que ce soit pour les acheter, pour les vendre, pour les noter, pour choisir des cibles, pour les restructurer, pour faire de l’ingénierie financière, pour les consolider, pour discuter avec l’administration fiscale.Pendant longtemps, les professionnels ont privilégié les deux approches de base : évaluation à partir du patrimoine, l’entreprise étant résumée par ce qu’elle est, c’est-à-dire un portefeuille d’actifs réels, ou évaluation à partir des résultats, l’entreprise étant résumée par ce qu’elle fait, ou mieux par ce qu’elle fera dans un avenir proche. Les deux approches classiques, complétées par des méthodes combinées à partir du goodwill et par les méthodes des cash-flows actualisés sont désormais enrichies de nouvelles méthodes qui renouvellent un peu les principes et les méthodes d’évaluation.

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Comment valoriser une entreprise et sur quels critères?

L'évaluation d’entreprise est essentielle dans toutes les opérations comportant une transaction puisqu'elle contribue à la fixation du prix, condition formelle de réalisation de la transaction.

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Ces opérations font intervenir plusieurs acteurs :

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Chaque acteur se forge une opinion de la valeur de l'entreprise : - En utilisant ses propres critères, adaptés à la nature de ses choix (investissement,

croissance externe, financement).

- En ne disposant pas (toujours) du même niveau d'information.

Pourquoi ces acteurs obtiennent-ils des valeurs différentes pour une même entreprise ? •Plusieurs raisons : - les méthodes utilisées peuvent être différentes, - la valeur des paramètres peut varier pour une même méthode, - leur cadre de réflexion n’est pas toujours homogène.

FONDEMENT DE LA VALEUR

Valeur d’un bien économique : valeur actuelle des revenus futurs que ce bien permettra d’obtenir.La valeur d’une entreprise résulte essentiellement de ses perspectives de rentabilité et évidemment de son patrimoine accumulé.Les résultats potentiels proviennent eux-mêmes de l’exploitation habile d’une combinaison unique d’actifs corporels et incorporels adaptés aux exigences du marché suivi par l’entreprise.

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Il est donc possible de dégager les déterminants de la valeur de l’entreprise et les méthodes susceptibles d’être utilisées pour estimer cette valeur.

Faire la différence entre valeurs et prix •Valeur financière : - C’est la valeur intrinsèque de l’entreprise. - Elle est universelle.

•Valeurs stratégiques - Elles intègrent les intérêts stratégiques propres à chaque investisseur ainsi que les synergies qu’il espère en tirer. - Il y en a autant qu’il y a d’acquéreurs potentiels.

Valeur et prix de l’entreprise

En fonction de ces différentes situations, il est fort probable qu’une même entreprise aura des valeurs différentes. Or, la valeur n’implique pas nécessairement qu’il y ait volonté de transaction. Pour bien comprendre la différence entre les concepts de prix et de valeur, il faut distinguer la valeur financière et la valeur stratégique. La valeur financière d’une entreprise correspond à sa valeur intrinsèque, c’est-à-dire la valeur que l’on obtient en mettant en œuvre par exemple la méthode d’actualisation des flux de trésorerie. Si tous les agents économiques disposaient du même niveau d’information pour l’entreprise, cette valeur devrait être universelle, identique quel que soit l’acquéreur potentiel. La valeur stratégique, quant à elle, intègre les intérêts stratégiques propres à chaque investisseur ainsi que les synergies qu’il espère en retirer. En effet, tout investisseur espère améliorer la gestion de l’entreprise par sa propre gestion, par la mise en commun de ressources ou par le développement d’économies d’échelle. Ainsi, les flux futurs seront bonifiés et la valorisation, revue à la hausse. Autrement dit, le paradoxe est que la valeur d’une entreprise n’existe pas : il y a autant de valeurs stratégiques qu’il y a d’acquéreurs potentiels, d’où l’importance de choisir la bonne méthode d’évaluation.

•Les facteurs influant sur le prix : - L’urgence de la transaction - La rareté de l’affaire - La pluralité ou non d’acquéreurs

Ne pas confondre prix et coût financier global

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•CFG = Prix convenu + Fonds à injecter pour :

. Améliorer la structure financière

. Financer les pertes éventuelles jusqu’à l’équilibre

. Rembourser les comptes courants des dirigeants cédants

. Rembourser par anticipation les prêts « intuitu personae »

. Couvrir les éventuelles charges supplémentaires

NB : les besoins financiers supplémentaires(BFR) peuvent impacter à la baisse l’évaluation finale.

VALEUR ET PRIX

Ne pas juger par le nombre, mais par la valeur - Cicero

La complexité du concept

Toute décision financière doit permettre à une firme d’atteindre ses objectifs, ou au moins de s’en approcher. La finance est centrée sur la création de valeur. Le concept de valeur est donc fondamental pour comprendre la finance.

Mais la signification du terme « valeur » est différente de celle du prix : alors que le prix est facilement identifiable, la valeur est davantage « ésotérique » et intangible.

L’application de cette distinction aux entreprises donne généralement les éléments suivants :

le prix courant d’une société est donné par la simple lecture des journaux financiers (cours des actions) ;

la « vraie » valeur que l’on peut en donner (ou telle qu’elle peut être indiquée par les dirigeants par exemple) est souvent plus élevée.Ceci suscite des questions clés relatives à la valeur telles que :–comment mesure-t-on la valeur en finance ?–quels sont les facteurs qui peuvent limiter la capacité des dirigeants à créer de la valeur ?Tous ces éléments fondent le raisonnement financier sur la création de valeur.

Valeur, prix et évaluation d’une entreprise

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Il convient donc de faire une distinction entre la notion de valeur et celle de prix payé.Le prix payé pour l’acquisition d’une entreprise constitue le résultat d’une négociation.L’évaluation vise l’objectivité, la neutralité et l’indépendance vis-à-vis des parties en présence. Elle est le produit d’une approche théorique qui peut être une simple comparaison ou au contraire, résulte de calculs plus ou moins complexes en application de diverses méthodes.

La valeur repose sur la valorisation des caractéristiques de l’entreprise à un instant donné. Elle est souvent déterminée grâce à la conjugaison de différentes méthodes d’évaluation.Le prix, quant à lui, est celui qui permettra au(x) repreneur(s) de poursuivre dans des conditions financières satisfaisantes l’activité économique de l’entreprise.Il s’agit donc de préserver les intérêts du cédant, qui cherchera naturellement à valoriser le travail de parfois toute une vie, et de permettre au repreneur de construire la sienne.Chacune des parties est cependant animée par un objectif commun : la pérennité de l’entreprise.

La valeur en théorie économique

Le terme valeur appartient d’abord à la philosophie. Ainsi, en termes philosophiques, une entité n'a de valeur s'il ne peut satisfaire ses besoins ou le désir de rester vivant. Une vieille loi de la physique dit que la matière ne peut être créée ou détroye, elle change seulement sa forme.Un certain nombre d'auteurs ont traité de la théorie de la valeur, de premières oeuvres de la Grèce antique à ceux des économistes classiques comme Adam Smith, David Ricardo et Thomas Malthus aux XVIIIe et XIXe siècles.

Déjà les Grecs au IVe siècle avant J.C., considérant que l’échange résulte du fait que les individus recherchent des biens pour vivre bien mais ne produisent pas tout ce dont ils ont besoin, distinguaient une valeur d’usage et une valeur d’échange des biens. La première est celle qui venait satisfaire un besoin déterminé chez un individu, la seconde celle qui lui permettait d’obtenir un autre bien par l’échange (Aristote).

Mais c’est à partir de la fin du XVIIIe siècle avec Adam Smith, puis David Ricardo que se constitue une véritable théorie de la valeur dont le but est, de parvenir à construire une explication des prix. La difficulté de l’entreprise est double. D’une part, il s’agit d’expliquer

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la distinction entre valeur d’usage et valeur d’échange et, d’autre part de répondre à la question : quelle est la source de la valeur, la rareté, le travail, ou les deux à la fois ?

Adam Smith (1723-1790) a élaboré le texte le plus cité sur la valeur dans son livre, La Richesse des nations, publié en 1776. Il discute de toutes les théories circulant dans ses précédents 200 ans. La théorie de la valeur d'Adam Smith est basée sur la théorie du travail et développe des différences historiques entre la «valeur d'échange» et «valeur d'usage" ( natural value). Définit le prix du marché, qui peut être égal ou légèrement différents avec le prix déterminé en fonction de l'usage et de l’utilité.David Ricardo (1772-1823), dans son livre Les principes de l'économie et la fiscalité (Londres, 1817), développe le thème de la différence entre la valeur d'usage et valeur d'échange. Il regroupe pour ca la théorie de la rente et la théorie du travail pour obtenir la théorie des profits. Thomas Malthus (1766-1834) développe l’argumentation de Smith et fait dans son livre, Principes d'économie politique (1836) la distinction et la relation entre le prix (valeur d'échange) et de l'utilité (qui conduit à la valeur d'utilité).

Comme tous les économistes qui le suivent, A. Smith reconnaît que le bien économique peut être appréhendé de manière subjective par la satisfaction qu’il procure, et c’est la notion de valeur d’usage, ou de manière objective à partir de la quantité de bien échangé qui détermine la notion de valeur d’échange. Mais la valeur d’usage ne peut faire l’objet d’un discours scientifique et n’est donc pas prise en compte dans la théorie de la valeur. De ce fait, les théories de la valeur apparaissent comme des explications partielles des prix et alimentent les discussions entre prix « réel » et prix « théorique ». Ces théories se répartissent d’ailleurs en deux familles : celles qui se fondent sur le travail (Ricardo, Marx) et celles qui se fondent sur la rareté (Walras (L. Walras, 1874, « Eléments d’économie politique pure » ) ; Pareto)

Une des pierres angulaires de la théorie moderne de la valeur est donc la distinction entre les expressions «valeur d'usage" (value in use) et «valeur d'échange" (value in exchange). La distinction est présente, bien que le premier auteur fût, comme mentionné ci-dessus, Aristote. Afin de souligner son importance, il est utile de rappeler que, en plus de ceux qui traitent directement avec la pratique de l'évaluation, les comptables professionnels, à travers le Conseil international des normes comptables (IASB), l'ont pris dans le cadre de mesure de la juste valeur (à l'opposé de leur coût historique) (IASB, 2009).

C’est pour pouvoir mesurer la valeur du Produit National Brut anglais que David Ricardo élabore sa théorie de la valeur. Il oppose les biens rares et les biens non rares. S’agissant des

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premiers leur valeur dépend surtout de leur rareté. Or, on ne peut pas s’attacher à étudier des biens dont la valeur dépend « de la fortune, du goût et du caprice » ou qui sont fabriqués à partir de situations de monopoles. Pour les seconds dont la quantité peut s’accroître par « l’industrie de l’homme et dont la production est encouragée par une concurrence libre de toute entrave », la valeur ne dépend pas d’un échange particulier, mais surtout de la quantité de travail nécessaire à la production de ce bien. Tout en reconnaissant l’importance du marché, il estime que le profit et la rente sont des connaissances de la valeur et non pas des causes de celle-ci et que par conséquent il ne faut pas en tenir compte pour son calcul.

Il se dégage de ces théories - qualifiées de classiques et néo-classiques - que le prix d’un bien ne résulte pas simplement du libre jeu de la concurrence et de la confrontation naturelle de l’offre et de la demande mais s’établit, pour les uns en fonction de la valorisation des facteurs de production, pour les autres en fonction de la demande liée à un phénomène de rareté.

Paul Samuelson est le premier économiste américain à avoir reçu en 1970 le prix Nobel de sciences économiques. Il est à l’origine d’une des plus importantes innovations théoriques connue sous le nom d’Hypothèse des anticipations rationnelles, selon laquelle la plupart des êtres humains ont des préférences stables et bien définies, et font des choix rationnels cohérents avec ces préférences. Il a étudié comment le comportement humain détermine les anticipations et comment les anticipations déterminent les prix spéculatifs sur les marchés financiers. Les théories économiques classiques, développées notamment par A. Smith, reposaient sur l’existence d’une main invisible qui guidait le système de la libre entreprise, des marchés concurrentiels et de la propriété privée, les individus s’efforçant de suivre uniquement leur propre intérêt. Samuelson développe l’idée selon laquelle le comportement des investisseurs produit des prix qui fluctuent de manière aléatoire mais reflètent au mieux les valeurs intrinsèques. « On pourrait s’attendre à ce que les gens sur les marchés qui poursuivent de manière avide et intelligente leur intérêt personnel, tiennent compte des évènements futurs dont il est possible de voir, en un sens probabiliste, qu’ils projettent leur ombre devant eux ».

Samuelson insiste beaucoup sur l’importance de l’information car aucun investisseur en action, aucun acheteur de marchandises livrables à une date future, et aucun prêteur ou emprunteur ne peut arriver à une décision sans disposer d’une quelconque information, ou suivant la formule de J. Treynor, rédacteur en chef du Financial Analyst Journal : « si vous n’êtes pas assuré de devenir riche en utilisant toutes les informations disponibles, par contre, vous pouvez être certain que vous deviendrez pauvre si vous ne le faites pas ».

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Quelle est la différence de taille entre la valeur d'usage et valeur d'échange? Sur le marché parfait de la théorie économique, les acheteurs informés et rationnels ne paieront pas plus, et les vendeurs ne vont accepter moins que l'utilité actuelle des bénéfices futurs attendus de la propriété d'un actif.

Ainsi, toutes les transactions auraient lieu à des prix reflétant la valeur d'utilité et serait représenté par la valeur d’échange. Par conséquent, la valeur d’usage serait égale à la valeur d'échange et le prix serait synonyme de la valeur. D'où la nécessité de distinguer entre prix et valeur du marché. Le prix est le point d’échange observable actuellement sur un marché ouvert. La valeur de marché est le prix estimatifs qui pourrait être atteints si le bien était vendu sur le marché aujourd'hui. En être déduit que la meilleure façon de déterminer la valeur de marché sont les prix du marché observable, tandis que pour la détermination de la valeur d'usage serait appliques des modèles qui composent la valeur par la voie des profits futurs et le risque d'obtenir ces bénéfices (on arrive à des méthodes basées sur le rendement ou l'approche des revenus). Si aucune de ces méthodes ne sont pas accessibles à utiliser, des méthodes économiques ou approche par les coûts peuvent être appliques, conduisant à une valeur proche de celle d’usage, appelé coût de remplacement. Parmi les trois valeurs et démarchés, celle qui exige des modèles économiques est l'approche revenue.

En outre, elle se situe au cœur de la théorie de la valeur. Pour discuter de la théorie qui sous-tendent les évaluations de toutes sortes signifie définir le cadre conceptuel de l'évaluation. Pour démontrer l’idée simple de l'analyse, nous prenons l'exemple d'un instrument financier ou d'investissement. L'investissement est réalisé à générer un profit. Ensuite, le prix d'un investissement (par exemple, une action d'une entité ou d'une obligation d'État) sera déterminé par le taux de profit réalisé. Le prix peut être assimilée à la valeur quand elle ci n’est pas donne directement par le marché, devant être estimée par des méthodes d'évaluation consacres. Le prix qui sera détermine par le marché pour l'investissement sera au niveau de ce qui serait obtenu pour tout autre investissement, à faire le même profit dans des conditions de risque semblables.

Dans des conditions d'équilibre, le prix d'un instrument financier dépend de deux choses: le rendement prévu et le risque. Le profit a son tour est construit sur trois facteurs: le montant d'argent prétendument générera un investissement; le point dans le temps a lequel ces flux sont tenues de générer ce bénéfice; et l'effet de la dépréciation monétaire. S'agissant du risque, il est une mesure de l'incertitude d'obtenir les flux monétaires estimes. En termes statistiques, la mesure du risque et la dispersion des bénéfices futurs attendus autour de leur moyenne escomptée. Pris ensemble, les bénéfices et les risques, ils différencient un

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investissement de l’autre et forment la base des décisions des investisseurs à choisir parmi plusieurs alternatives d'investissement.La formule qui en résulte est fondamentale pour la théorie de l'évaluation. D'une manière simplifiée, sans tenir compte de l'horizon temporel, elle écrit: V0 = P1 / (1+r)Ou: V 0 - la valeur ou le prix de l'investissement, P 1 – le profit estimée à réaliser dans l'avenir, r - risque de taux ajustés par le risque

Ci-dessous le schéma des éléments clés de la théorie de la valeur, la valeur d'échange et la valeur d'usage, on le considérant prémisses d’évaluation afin de rendre d’une manière différencie leurs applications.

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En définitive, quatre principes généraux peuvent être énumérés concernant la double notion de valeur et de prix : Les prix ont tendance à tourner autour de la « vraie valeur ». En théorie, la concurrence rétablit toujours l’égalité entre le prix d’un bien et sa valeur. Aucune autre estimation de la valeur intrinsèque n’est plus précise que le prix de marché. Encore faut-il que ceux qui achètent ou qui vendent disposent de la même information.

La valeur et les termes de l’échange

L’analyse fondamentale et les termes de l’échange

Valeur vénale, valeur mathématique, économique, intrinsèque, fondamentale, « sociétale », « juste valeur », valeur de dépossession (deprival value), valeur terminale... les qualificatifs ne manquent pas qui ont été associés au gré de leurs réflexions par les financiers et les économistes à la notion de valeur d’un actif. Dans la pratique des affaires, la détermination de celle-là constitue sans aucun doute l’élément central dont procède toute décision d’investissement, de désinvestissement, ou encore d’arbitrage sur le marché. Dès lors, il en résulte qu’évaluer un actif consistera d’abord à rechercher le prix le plus probable auquel une transaction pourrait réellement se réaliser.Dans ces conditions et quelle que soit la méthode appliquée pour y parvenir, on comprend qu’il conviendra d’introduire, plus ou moins tôt dans le processus, des paramètres de marché, caractérisant les termes de l’échange du moment et conduisant donc à tenir compte, en temps réel, des exigences des investisseurs telles qu’elles se manifestent à travers leurs anticipations et les opérations qu’ils effectuent et qui en sont le reflet.En définitive, et c’est là une démarche commune aux analystes financiers, aux conseils en fusion-acquisition et aux spécialistes du capital-risque ou du capital développement, il faudra pour atteindre cet objectif de détermination de la valeur franchir successivement les étapes suivantes : tout d’abord, connaître le mieux possible et sous ses principaux aspects, en particulier à travers l’analyse de ses comptes, l’entreprise ou le titre convoité ; ensuite, mettre en forme un scénario prévisionnel (niveau d’activité, marges, investissements,

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financement) qui servira de base au travail d’évaluation ; et enfin se forger une opinion sur l’investissement étudié en tenant compte de la valeur qui aura été estimée, du prix observé (si l’action est cotée) et d’autres données de marché ayant un caractère, pour certaines historique et pour d’autres prospectif.On reconnaît ici le cheminement de l’analyse fondamentale classique où se succèdent études stratégiques, analyse financière, analyse du marché, évaluation puis conseil en investissement (ou recommandation boursière).

Valeur de marché et prix de transaction

S’il y a bien lieu de distinguer entre valeur et prix, il nous semble que l’origine de cette distinction est plutôt à rechercher dans les conditions concrètes qui président à certaines transactions et qui peuvent s’éloigner assez nettement du cadre théorique que suppose un fonctionnement efficient des marchés. Ainsi, notamment dans le cas des transactions majoritaires (prises de contrôle), le prix finalement retenu tiendra nécessairement compte des garanties éventuellement obtenues par l’acquéreur auprès de son vendeur (garantie d’actif, de passif, de hors bilan...). De même, il tiendra également compte des modalités de règlement (comptant, à terme, en titres cotés ou non) qui auront été arrêtées contractuellement entre les parties.Dans ce cadre, il apparaît que tout ce qui pourra influer dans un sens ou dans l’autre sur le niveau de risque auquel s’expose l’investisseur, aura une conséquence directe sur la formation du prix de la transaction. On aura ainsi, d’un côté la valeur de marché estimée d’un titre et, lui faisant face, le prix présidant à une transaction réelle incluant certaines modalités concrètes qui lui sont alors spécifiques.

Valeur, temps et création de valeur

Que ce soit en finance ou en comptabilité, aucune de ces deux disciplines ne peut prédire le futur. La seule chose que l’on puisse faire est de poser des hypothèses réfléchies sur le futur probable en se basant sur des éventualités raisonnables et des arguments cohérents. Tester une décision financière, ce n’est finalement pas vérifier si l’avenir a été correctement prévu, c’est plutôt apprécier l’intelligence des hypothèses posées au départ. Ainsi la notion de temps transparaît-elle dans le raisonnement financier. Elle se manifeste dans l’attente de revenus futurs mais également, et plus visiblement, lors des processus d’actualisation et de capitalisation qui sont le résultat de ces démarches.

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De manière générale, on estime que les dirigeants financiers doivent prendre trois types de décisions qui engagent la création de valeur au sein de la firme :

– investir dans des projets dont les taux de rentabilité sont supérieurs au coût des ressources engagées ;

– choisir une structure financière qui minimise le coût évoqué précédemment et donc qui maximise la valeur de l’entité ;

– dans le cas où, pour diverses raisons, de tels projets ne se présentent pas à l’entreprise, cette dernière doit distribuer aux actionnaires les bénéfices, selon des modalités à préciser. Cette démarche fait apparaître deux notions fondamentales en finance d’entreprise :

– la notion de valeur, appréciée en termes de rentabilité et de coût ; – la notion de temps puisque le processus décisionnel s’inscrit tout au long de la durée

de vie de l’entité.

Différents types de valeur

En général, "valeur" signifie: qualité conventionnelle d'un objet qui est attribué à la suite des calculs ou d'une expertise.La valeur au sens de l’évaluation se fonde sur la notion d'échange et de prix qui constitue le point d'équilibre dans lequel un acheteur et un vendeur accepte une transaction.Cette présentation conduit à l'idée de marché et de la valeur de marché. Cependant, alors que la valeur de marché est au centre des activités d'évaluation, on verra que, parfois, des valeurs actuelles différentes sont obtenues, substitut de la valeur de marché.

Valeur de marché•il y a plusieurs définitions du concept, d'habitude inspires par les standards des associations d'évaluation•une définition: le montant pour lequel une propriété pourrait être échangée entre une vendeur décidé et un acheteur décidé, quand ni l'un ni l'autre n'agisse sous pression et quand les deux connaissent raisonnablement les événements significatifs

Valeur d’investissementValeur de•la valeur qu'un investisseur l'attache a un objet tenant compte de ses exigences investitionelles spécifiques•diffère de la valeur de marche qui représente un fait impersonnel et objectif

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•les différence de la haut sont lies a la: modalité d'estimation du potentiel de la propriété de génèrer profit, modalité de perception des risques, possibilité de l'investisseur de déterminer des synergies avec des autres affaires qu'il les contrôle.

Valeur intrinsèque

• d'habitude est associée avec l'évaluation des titres (immobilisations financières)• est fondée principalement sur des donnés internes, spécifiques a la propriété (pour l'évaluation des titres: le profit et les dividendes estimes, la structure du capital, la qualité du management), a lesquelles on ajoute des donnes externes, de marche (pour l'évaluation des titres: la cotation des titres comparables)• porte aussi le nom de valeur fondamentale• diffère de la valeur d'investissement et s'approche de la valeur de marche, parce qu'elle ne tient compte des intérêts d'in certain investisseur mais se fonde sur les caractéristiques intrinsèques de l'investissement• est fréquemment sollicités dans de causes juridiques

Pour mettre l'accent sur la différence entre la valeur de marché et la valeur intrinsèque, on peut prendre l'exemple de titres. On peut préciser que la première est une valeur à court terme réalisable grâce à la vente spéculative, tandis que la seconde est accomplie en détenant le titre dans le long terme. La théorie de l'évaluation est basée sur l'hypothèse que les investisseurs sont rationnels, ils veulent optimiser leur richesse et que la valeur de marché des titres (prix du marché, cours) reflète la valeur intrinsèque (fondamentale). Même si la construction est délicate, il est difficile à trouver autres théories crédibles. Toutefois, il n y a pas de garantie que les prix du marché reflètent la valeur fondamentale (Barker, 2001). Le comportement des joueurs sur le marché est influencé aussi par une rationalité lucide que par la subjectivité de l’investisseur. La spéculation boursière égare la valeur de marché de la valeur fondamentale et de l'estimation correcte du point de vue théorétique à partir d’un model d'évaluation. Pour cette raison, les investisseurs professionnels négociation sur la perception du marché et non par sur la valeur fondamentale.

Classification après les prémisses d’évaluationValeursValeurs concernant la continuité de l’exploitation

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•on les détermine dans l'hypothèse dans laquelle l'entité propriétaire este opérationnelle et on n'estime pas sa liquidation ou la diminution drastique de son activité dans un futur prévisible•couvrent les types des valeurs énoncés au critère A: valeur de marche, valuer d'investissement et valeur fondamentale•portent aussi le nom de valeurs d'exploitation continue

Valeurs spécifiques à la clôture de l’activité

•sont le reverse des valeurs d'exploitation continue car elles sont déterminés dans l'hypothèse que l'activité de l'entité ou d'un actifs (d'habitude corporel) cesse•pour une affaire on détermine la valeur de liquidation ou liquidative, correspondant a une liquidation force ou bénévole•pour les actifs on détermine:•la valeur résiduelle - la valeur qu'on peu obtenir sur le marche a la fin de la durée d'exploitation et après la récupération de l'investissement;•la valeur de sortie de l'usage - variante extrême de la valeur résiduelle qui se calcule au moment de la décomposition par components de l'actif et de la récupération d'une partie des matériaux incorpores dan l'actif

Classification après le lien avec le marché

Ce critère est très important pour l’évaluation des actifs et des entreprises et il est envisagé dans les normes d'évaluation. Il présent de l’intérêt dans le contexte du présent travail. Plus précisément, l'objectif global de l'évaluation est d'obtenir la valeur de marché des propriétés différentes. Cependant, il y a des cas où, bien que le type de valeur recherchée est liée à des fins d'évaluation de la valeur de marché, celle ci ne peut pas être estimé de manière fiable, comme l'exige la définition et les critères d’analyse recommandés par les normes, en raison de l’illiquidité du marché ou du caractère spécial de la transaction. En outre, il y a des cas qui ne poursuivent pas la valeur de marché parce que l'évaluation est effectuée à des fins spéciales, telles que les rapports financiers, garantie de crédit, d'assurance, de fiscalité. Dans tous les cas où on ne s'attend pas a une valeur de marché on obtient des valeurs dites de substitution ou hors marché, qui utilisent des procédés ordinaires de la méthodologie d'évaluation, mais la saisie des données et les hypothèses d'évaluation sont différents par rapport au cas de l’obtention de la valeur de marché.

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Valeurs obtenues sur des bases non marché

•Valeur d'usage - la valeur avec laquelle une certaine propriété participe a la valeur de l'entité dont appartienne, sans tenir compte du meilleur usage ou du montant a obtenir dans le cas de sa vente.•Cout de remplacement net - le cout nécessaire pour maintenir la capacité opérationnelle de l'entité, en fonction de l'évolution spécifiques des prix pour les différentes catégories d'actifs•Valeur d'assurance - la valeur d'une propriété qui fait l'objet d'un contrat d'assurance•Valeur d'imposition (fiscale) - la valeur liées aux bases d'imposition stupues dans la législation fiscale•Valeur de garantie des crédits - la valeur possible d'exécution de la garantie, d'habitude inferieure a la valeur de marche

Ces valeurs qui peuvent conduire à estimer la valeur des entreprises, si ces actifs sont destiné a la vente ou seront retenus pour l'exploitation de l’entreprise, à savoir: la valeur de marché, la valeur d'utilisation et le coût de remplacement net. Les autres types de valeurs sont liés à des actifs et à une évaluation à des fins spéciales, qui ne peut pas conduire à la formation d'une opinion sur la valeur de l’affaire.

Classification après les moyens de générer des bénéfices pour l’entité

Lors de la détermination du type de valeur qui doit être estimé pour les actifs qui composent une entreprise, il faut réfléchir à leur contribution d'obtenir des profits par l’entité: par utilisation sur un horizon de prévision déterminé ou par la vente. On obtient ainsi la différenciation: actifs d'exploitation et actifs hors l’exploitation. Ce critère de différenciation est considéré particulièrement lorsque l'évaluation est réalisée à des fins d'information financière (pour la reconnaissance dans les comptes). Pour cette raison, nous expliquons la classification après la capacité des actifs de générer des profits pour l'entité dans le cadre des publications des situations financières.Tant le coût historique et la juste valeur sont objectifs d'évaluation de la valeur et pas d'applications réelles. Ainsi, le coût historique peut être concrétise par le coût d'acquisition, coût de production ou de la valeur de l'apport. La juste valeur se retrouve dans trois types de valeurs correspondant (donc elle a été obtenue) en appliquant les trois méthodes d'évaluation des actifs et des entreprises (comparaison avec le marché, le revenu et le coût).

Tableau 1 Types de valeurs utilisées pour les rapports financiers

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Ce tableau dénote que les applications de la juste valeur en tant que concept comptable sont: la valeur de marché (obtenu par l’approche fonde sur les comparaisons de marché, comme évaluation spécifique aux actifs et aux entreprises) (point 10 du tableau), valeur d'utilité (d’usage) (obtenu par l’approche revenu) (point 12 du tableau) et le coût de remplacement net obtenu par l’approche coûts) (point tableau 2).

Création de valeur

Il y a création de valeur si les décisions des dirigeants produisent des flux de trésorerie qui excèdent le coût du capital et si l’entreprise est en mesure de maintenir cette performance à long terme.Pour les investisseurs, une société présente un intérêt si elle est capable de produire des liquidités. Les gestionnaires doivent alors réfléchir sur la valeur réelle de l’entreprise : ils ne

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doivent réinvestir le capital produit par l’entreprise que dans des projets qui en augmentent la valeur. S’ils ne le peuvent pas, ils doivent :

–redonner ce capital aux actionnaires sous la forme de dividendes ; –racheter des actions de l’entreprise, ce qui devrait augmenter la valeur des actions en circulation.

Les mécanismes de création de valeur

Qu’est-ce qui donne de la valeur à une entité ?–qu’est-ce qui augmente cette valeur ? La notion de valeur utilisée en finance est assez différente de celle, plus large, de richesse :

La notion de « richesses » détenues par un individu, renvoie d’abord aux biens non monétaires tels que la santé, le bonheur, etc., qui sont certainement des éléments à « valoriser ». Mais cela inclut également les investissements financiers tels que la quote-part de la valeur d’une firme.

Bien que le management financier ait peu d’impact sur la première composante de la richesse, cela montre comment les firmes, en augmentant leur propre valeur, peuvent augmenter en partie la « richesse » des individus.

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La valeur/richesse se présente sous des formes très différentes, d’un éventail assez large allant de la trésorerie aux actifs physiques. Mais ces derniers ne sont valorisables financièrement que s’ils peuvent être transformés en liquidités ou s’ils peuvent générer la production de biens et de services qui pourront être vendus dans le futur. Ceci amène une observation importante : la valeur d’une activité et/ou la richesse personnelle ont deux composantes :

les actifs et liquidités détenus aujourd’hui ; les flux futurs de liquidité attendus.

De la même façon, la valeur d’une société est basée sur les actifs détenus aujourd’hui ainsi que sur les flux de trésorerie futurs attendus.

Les facteurs améliorant la valeur Plusieurs facteurs augmentent la valeur d’une société en améliorant ses projets d’encaissements futurs :

la qualité et l’étendue des produits fabriqués ;les actifs utilisés ;la marque ;la qualité de sa main-d’oeuvre et du management ;les conditions du marché et l’état de l’économie, etc.

La caractéristique commune de tous ces facteurs est leur capacité à améliorer les conditions d’exploitation des projets financiers. Toutes les décisions qui développent ces perspectives d’avenir améliorent la valeur du jour présent.

On pense communément que la valeur de la plupart des sociétés réside dans ce qu’elle détient aujourd’hui alors que, souvent, la plus grande partie de ce qui fait sa valeur provient de ses perspectives de revenus.

Les différents acteurs de la création de valeur

a) Présentation des différents acteurs – Notion de parties prenantes La littérature anglo-saxonne parle en effet de shareholdres « actionnaires » et de stakeholders « parties prenantes ».

Le modèle qui sous-tend la création de valeur relève d’une approche contractualiste et patrimoniale de l’entreprise. Elle appartient à ses actionnaires qui choisissent les dirigeants

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et leur délèguent le pouvoir de gérer leur capital. Les rapports avec les salariés, les sous-traitants et les consommateurs relèvent de liens contractuels, plus ou moins stables, par lesquels chaque partenaire est susceptible de trouver un avantage, mais qui restent subsidiaires par rapport à l’objectif de création de valeur actionnariale. Ce modèle, à un certain niveau de généralité, ne diffère pas de la théorie microéconomique standard. Il semble se généraliser dans la pratique, en dehors de tout débat sur ses présupposés philosophiques.

Les actionnaires

Ce sont les propriétaires légaux de la firme. Ils deviennent actionnaires en investissant de l’argent via l’acquisition d’actions. Un investissement est la renonciation à une consommation présente dans l’attente (non garantie) d’un revenu futur. Les actionnaires vont recevoir ce revenu sous forme de paiement de dividendes et sous la forme de gains en capital grâce à l’augmentation du cours de l’action.

Les dirigeants

Ils gèrent la firme pour le compte des propriétaires, les actionnaires, mais ont également leurs propres intérêts. Ceux-ci peuvent prendre la forme de rémunérations financières, d’opportunités de carrière ou d’éléments de pouvoir et de standing dans l’organisation. À noter qu’ils peuvent aussi être actionnaires. Leur situation est alors particulière.

Les employés

Ils sont directement intéressés dans la firme par le biais de leurs emplois, carrières et rémunérations. Ils souhaitent améliorer leur situation sur ces trois points et, pour cela, peuvent s’organiser pour être représentés lorsque ces questions sont discutées au sein de l’entité.

Les prêteurs

Les établissements financiers et les créanciers obligataires prêtent des fonds à l’organisation dans l’objectif d’obtenir de paiements d’intérêts. Ils vont exiger de l’organisation qu’elle conserve un certain montant de liquidité comme garantie de sa solvabilité. Ils vont également souhaiter intensifier leur relation avec les entreprises en proposant d’autres services tels les conseils financiers.

Les fournisseurs

Sur le court terme, ils souhaitent être assurés qu’ils seront payés pour la livraison des

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biens fournis. Sur le long terme, ils aimeraient compter sur un volume de commandes constant.

Les clients

La plupart du temps, ils recherchent la meilleure qualité au prix le plus faible (value in the money). Lors d’achats de biens durables, les clients souhaitent également obtenir un suivi du produit pour faire face à une éventuelle réparation ou obtenir un service complémentaire.

L’État et l’environnement local

Que ce soit au niveau individuel ou au niveau général, l’État s’intéresse aux affaires commerciales et financières. Le niveau des ressources financières perçues des firmes va influencer la politique économique. À un niveau moindre, l’État voudra s’assurer du paiement des impôts et taxes qui lui sont dus. De la même façon, les entreprises vont impacter la vie de la collectivité locale de manière positive via l’emploi local et les revenus prélevés mais également de manière plus négative par les nuisances et pollution sous leurs diverses formes. Les collectivités locales vont chercher à se protéger contre ces effets négatifs et prendre soin de leur environnement. Les firmes sont donc amenées à entretenir de bonnes relations publiques et encourager les projets locaux.

La valeur pour les actionnaires

Ce syntagme est lié, comme arrière-plan, du financement sur le marché des capitaux, des investisseurs comme les principaux utilisateurs de l’information financière et de la gestion de l'entreprise axée sur la performance et les résultats financiers de distribution aux actionnaires. À partir de 1980 - principalement dans les pays anglo-saxons du point de vue du droit, économique, juridique, culturel et de la comptabilité - les actions du gérant de l’entreprise ont été évaluées par référence à ce concept, qui permettra de vérifier la pertinence des décisions stratégiques prises par lui. La valeur pour les actionnaires dans ces pays est donc un élément essentiel de la culture de gestion, une véritable idéologie. Dans d'autres pays- par exemple, le pays de l'Europe continentale - et peut être, dans certains pays anglo-saxons, le concept de valeur pour les actionnaires est passé aujourd'hui à devenir la «valeur sociale» qui prendre en compte les intérêts tous les intervenants dans l'obtention de ces valeurs (comme par exemple les salariés), non seulement les investisseurs / actionnaires.Il se crée de la valeur si la rémunération d’une activité est plus élevée que le travail qui est mis au service par cette activité. Au centre du système de création de valeur de l’actionnaire

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est le coût du capital, contre lequel on juge le rendement de l’entité. Ainsi, un résultat financier obtenu au cours d'une période donnée a du sens et peut être interprété favorablement ou non, seulement si on le compare d'abord avec la dimension du capital investi dans cette entreprise par les actionnaires et les créanciers, et d'autre part avec le coût du capital. Le coût du capital investi peut être estimé à partir du rendement observé sur le marché des biens et des services (par comparaison avec d'autres entités), mais souvent on le fonde sur la rentabilité offerte par le marché du capital, une référence plus facilement accessible. La comparaison avec l’extérieur de l'entité discipline le gérant de patrimoine, car elle confirme ou infirme leurs décisions.La formule qui permet le calcul de la valeur créée pour les actionnaires est la suivante:Valeur créée = (Taux de rendement du capital investi - Coût du capital investi) x capitaux employésAu fil du temps, les indicateurs traditionnels qui ne fournissaient plus la comparaison avec le marché (sectoriel, de capital) ne répondaient plus aux besoins de décisions de gestion.Le concept de valeur pour les actionnaires n'est pas nouveau, mais il est remis en cause et il a prit une application plus étendue.

En conclusion, la valeur créée pour les actionnaires est étroitement liée à l'évaluation des actifs et des entreprises.L’évaluation des actifs et des entités a d’utilité pour démontrer les performances et la qualité de la gouvernance d'entreprise - à travers la notion de «valeur pour les actionnaires» ou «valeur sociale».

Note:Les termes de valeur de marche et de valeur actuelle sont utilisés pour souligner les différences entre les deux, même si les deux sont des moyens d'établir une valeur actuelle a la date d’evaluation.

Les principaux facteurs qui influencent la valeur de la firme

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Les déterminants de la valeur dans la théorie financière

Les déterminants de la valeur, de même que la valorisation à proprement parler, ont fait l'objet de très nombreuses recherches, qui permettent aujourd'hui d'appréhender les différents problèmes en se fondant sur des concepts théoriques solides. Cependant, Il a fallu attendre le début du 20ème siècle et les contributions de Fischer (1930) et de Williams (1938) pour que soit donnée une définition précise de la valeur d'une firme. Elle est pensée comme la capacité de la firme à engendrer des profits futurs.

Irving Fisher est connu comme le père de l'économie mathématique en Amérique. Il a écrit en (1930), dans « La Théorie de l'intérêt », "La valeur de tout bien ou droit de propriété est sa valeur en tant que source de revenus [...] elle est déterminée en actualisant les revenus anticipés [...] [ce] principe évidemment n'est pas limité aux obligations. Il s'applique à tout bien et richesse : actions, terres, immeubles, machines ou à toute autre chose"

J.B. Williams (1938) a développé la même approche (The Theory of Investment Value) quand il écrit: "Like a host in a haunted house, the notion of a soul possessing the market

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and sending it up or down with a shrewdness uncanny and superhuman, keeps ever reappearing... Let us define the investment value of a stock as the present worth of all dividends to be paid upon it." En effet, aucun auteur avant J.B. Williams n'avait développé le concept de la valeur de manière aussi complète, tout particulièrement dans son application à la détermination de la valeur intrinsèque d'une action. Celle-ci vaut ce qu'elle rapporte, c'est-à-dire le plus souvent des dividendes, bien qu'ils puissent être parfois les revenus de la liquidation de l'entreprise ou d'une prise de contrôle. Cette technique d'évaluation n'est autre que le modèle d'actualisation des dividendes.

Le modèle original de J.B. Williams devait être prolongé par M.J. Gordon et E. Shapiro (1956), pour lesquels la valeur de l'action est égale à la somme des dividendes actualisés à un taux k, les dividendes augmentant à un taux g.

Ainsi, les différents modèles établis dans les années 50 (D. Durand 1957 ; M. Gordon, E. Shapiro 1956 ; F. Modigliani et M.H. Miller 1958, 1961) ont posé toutes les bases pour la pratique de l'évaluation des entreprises. La politique d'investissement, les flux issus de l'exploitation, les rentabilités économiques réalisée et normative, et l'actif économique se placent au cœur des études sur la valeur, et semblent apparaître comme autant de solutions aux problèmes de structure financière, de politique de dividende, de fluctuations des cours boursiers et d'estimations de paramètres dans des modèles d'évaluations, comme le coefficient « bêta » dans le Modèle d'Evaluation des Actifs Financiers (MEDAF).

A partir des années 1980 et 1990, plusieurs auteurs ont présenté des modèles d'évaluation des entreprises basés sur le free cash-flow (FCFF). D'où le Discounted Cash-flow Model, à partir duquel l'entreprise est considérée comme une entité dont la valeur dépend de sa capacité bénéficiaire qui est mesurée par ses « free cash-flows » ou flux de trésorerie disponibles. Les auteurs ayant développés ce modèle sont Copeland, Koller et Murrin [1990,1994, 2000], Rappaport [1988, 1998], Stewart [1991] et Hackel et Livnant [1992]. Copeland, Koller et Murrin [1994, p. 500] ont présenté une définition du free cash-flow. Quelques années Damadoran plus tard [1998, 2001] et Reilly et Marron [2000, p. 797] ont présenté une méthodologie pour estimer le free cash-flow to equity [FCFE]. De même Pablo Fernandez (2003) a présenté dix méthodes d'évaluation des entreprises selon le Discounted Cash-flow Model.

Le management de la valeur ou Value Based Management (VBM) étudie les méthodes permettant de remplacer les mesures comptables traditionnelles (résultat net, bénéfice par action ou cash-flows) par de «nouveaux» critères supposés mieux traduire la performance économique en termes de création de valeur. Parmi les critères les plus connus, citons

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l'EVA, breveté par Stern, Stewart et Co. (Stewart 1991, Stern et al. 1995) qui n'est autre que le bénéfice résiduel auquel on a appliqué une série d'ajustements, le CFROI (Cash Flow Return On Investment), le TSR (Total Shareholder Return) ou la SVA (Shareholder Value Added - Rappaport 1998).

L'évaluation de l'entreprise est intéressante et fondamentale  pour quantifier la valeur créée et pour identifier et stratifier les principaux leviers de création de valeur.

Autres lectures :

Fernandez, P (2004), «Company valuation methods: the most common errors in valuations», IESE Business School, Université de Navarra. working paper

Williams J.B. (1938), «The Theory of Investment Value», Harvard University Press, Cambridge, Massachussets. Et «Measuring and Managing Shareholder Value Creation» (Janvier 2005).

Fisher I. (1930), The Theory of Interest, Mac Millan, New York.

Gordon M.J. et Shapiro E. (1956), "Capital Equipment Analysis : the Required Rate of Profit", Management Science, Vol. 3, October. Et «Measuring and Managing Shareholder Value Creation» (Janvier 2005).

O''Hanlon, John et Peasnell, Ken (2004) «RESIDUAL INCOME AND VALUE-CREATION: THE MISSING LINK», Lancaster University Management School, working paper.

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Chap 2 : Processus d’évaluation et diagnostic d’entreprise

L’évaluation d’une entreprise répond à un processus rigoureux qui repose sur un certain formalisme plus ou moins complexe en fonction de la taille de l’entreprise, du secteur d’activité ou du mode de consolidation des filiales au sein d’un groupe. La valeur finale d’une entreprise n’est que la conclusion de ce processus. Malgré tout, les principes et la méthodologie générale restent assez similaires. On peut identifier sept étapes-clés nécessaires au bon déroulement d’une mission d’évaluation.

La Mission d'évaluation : méthodologie et outils d'analyse

1- Contexte de l'évaluation et perspectives

Pourquoi évaluer ?

A qui est destinée l'évaluation ?

Contexte de normalisation internationale

2- Diagnostics préalables à l'évaluation

Intérêts du diagnostic

Éléments à auditer

3- Sources d'infos utiles pour l'évaluation

Études sectorielles : perspectives d'avenir du secteur

Bases de données Comparables de transaction, de comparables cotés ou de beta

4- Méthodes d'évaluation

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3 grandes familles de méthodes d'évaluation (selon un ordre classique):

1. L'approche patrimoniale;2. L'approche par les comparables.3. L'approche DCF;

1- Contexte de l'évaluation et perspectives

Pourquoi évaluer ?

Une évaluation d'entreprise intervient à l'occasion :

de la réalisation d'un investissement : on distingue alors 2 types d'investissement :à caractère professionnel : c'est le cas le plus classique. Un investisseur souhaite procéder à un investissement de longue durée dans une entreprise; à caractère spéculatif : l'investisseur cherche à obtenir une plus-value à court ou moyen-terme sur l'entreprise acquise. d'un désinvestissement : le vendeur (transmission) face à l'acheteur (acquisition) ; d'une succession : changement de propriétaire familial sans cession de calcul de parité d'échange lors d'une fusion de deux sociétés ; d'une restructuration ; d'une donation ;

En outre, l'évaluation est incontournable pour des opérations importantes, telles que : l'entrée de nouveaux actionnaires, la recherche d'un partenaire stratégique, les augmentations de capital, les introductions en bourse, ou encore l'essaimage d'une grande organisation.

 A qui est destinée l'évaluation ?

Une évaluation répond aux besoins spécifiques de partenaires de l'entreprise :

l'acquéreur, le vendeur : les intérêts sont très différents, d'où la nécessité pour chaque partie de recourir à ses propres conseils ; les salariés des comités d'entreprise : pour des fusions-restructurations ; les salariés lors de l'émission de bons de souscription d'actions (BSA) ; les salariés lors d'un rachat de l'entreprise par ses salariés ; les associés pour une sortie de capital, et notamment lors d'un conflit interne ; le notaire : qui est en charge de la rédaction d'un acte de donation-partage incluant des titres de sociétés ;

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le donateur ; les héritiers ; etc...

Contexte de normalisation internationale

La notion de juste valeurLa juste valeur est définie par les normes lAS / IFRS comme étant le montant pour lequel unactif pourrait être échangé, ou un passif éteint, entre des parties bien informées etconsentantes dans le cadre d'une transaction effectuée dans des conditions de concurrences normales (lAS 32).

Les mesures de la juste valeurL'évaluation fiable de la juste valeur repose sur quatre méthodes :1. Une cotation reconnue sur un marché organisé,2. Un calcul destiné à actualiser les cash-flows futurs générés par un actif,3. Une valeur déterminée par un modèle statistique (modèle de Feltham Ohlson) créant les conditions d'un marché organisé; les données et hypothèses constituant le modèle doivent être fiables,4. Une analyse comparative à partir d'une évaluation d'actif similaire.Les avantages de la juste valeurLa prévisibilitéLa "juste valeur" permet de prévoir, au mieux, les flux de trésorerie futurs dans la mesure où elle intègre, par construction, ces flux financiers futurs. La "juste valeur " privilégie les objectifs des investisseurs lors de la diffusion des informations comptables.Une comptabilisation globale de la valeurEn appliquant le coût historique, tout ce qui n'a pas de coût n'est pas comptabilisé. Ce principe implique de ne pas comptabiliser certains instruments financiers notamment les produits dérivés (engagement de couverture) qui, par définition, ne nécessitent généralement pas de flux financier à l'origine. La juste valeur implique la comptabilisation de gains latents et donc non réalisés. En coût historique, seul les transactions réalisées effectivement sont comptabilisées.La comptabilitéLa "juste valeur" permet de présenter des actifs équivalents pour des valeurs comparables, quelle que soit leur date d'entrée dans les comptes. Cette notion permet de calquer les systèmes comptables sur les systèmes de gestion qui sont utilisés par l'entreprise.La neutralité

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La « juste valeur » étant déterminée par référence à des données externes, soit directement par des valeurs de marché, soit en l'absence de marché actif, par référence à un modèle fondé sur des paramètres issus de données externes, elle apparaît comment étant une valeur "neutre" c'est-à-dire non influencée par l'entreprise elle-même.Les inconvénients de La juste valeurLa volatilitéLa juste valeur suppose une réévaluation régulière du bilan. La volatilité la juste valeur introduite par cette évaluation en juste valeur ne reflète pas toujours des modifications réelles des événements économiques de l'entreprise et ne permet pas de traduire fidèlement la réalité des transactions et de la situation financière.La juste valeur n'est ni objective, ni neutreSeules les valeurs issues de marchés actifs (cotés, liquides, organisés...) peuvent prétendre aux qualités d'objectivité et de neutralité. La grande majorité des actifs financiers ne sont pas cotés et n'ont pas de marché organisé ou assimilé. Leur évaluation repose en conséquence sur des modèles internes ou des expertises externes. Ces évaluations comportent des paramètres estimés avec des degrés d'incertitude représentés par des variables d'ajustement pour risque de modèle, risque de liquidité, risque de volatilité...La juste valeur a un coût d'obtention non négligeableLe plus grand nombre des actifs ne fait pas l'objet de cotations externes. Dans ce cas, la juste valeur doit être déterminée en interne au moyen de modèles (qui peuvent toujours être acquis auprès de concepteurs externes eu égard aux spécificités de certains actifs et il l'étroitesse du marché) dont la conception, la réalisation le contrôle... sont très onéreux et peuvent être prohibitifs pour certaines entreprises par rapport aux avantages que leur procure la connaissance de !ajuste valeur de ces actifs.

La juste valeur est la mesure d'évaluation la plus pertinente pour comptabiliser des transactions au jour de leur réalisation car elle reflète la réalité du moment.En revanche, elle n'a pas fait ses preuves comme modèle pour les évaluations initiales et ultérieures des actifs et passifs (financiers et/ou non financiers) de l'entreprise.La volatilité qu'elle introduit dans la mesure de la performance et des capitaux propres de l'entreprise sur un exercice ou sur une période plus courte n'est, en effet, pas toujours de nature à permettre de traduire fidèlement la réalité économique.

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Démarche (Processus) d’évaluation

Étape 1 : collecter l’information

La connaissance générale de l’entreprise nécessite la collecte d’informations dans différents domaines :– l’activité de l’entreprise, sa concurrence, ses principaux partenaires, clients et fournisseurs ;– son organisation et sa structure ;– ses politiques générales en matière financière, commerciale, sociale, et ses perspectives de développement ;– son organisation administrative et comptable ainsi que ses politiques et méthodes comptables.

La première étape consiste à réunir l’ensemble de l’information disponible sur la société, ses produits, ses marchés et ses concurrents, à partir de données publiques (comptes publiés, rapport de gestion, articles de presse) ou privées (études sectorielles, notes d’analystes financiers). Cette phase de prise de connaissance générale de l’entreprise est généralement complétée par des entrevues avec la direction générale et le management opérationnel, ainsi que par des visites de sites sur le terrain.

Étape 2 : effectuer un diagnostic global

Le diagnostic global sert avant tout à comprendre le business model d’une entreprise ou d’un groupe d’un point de vue stratégique et financier. L’analyse stratégique permet de porter un regard sur la situation concurrentielle de l’entreprise, les opportunités offertes sur son marché et de caractériser ses forces et ses faiblesses. Le diagnostic financier permet d’identifier les déterminants de la performance économique et financière de l’entreprise sur le long terme, d’analyser sa structure de financement et d’évaluer sa solidité financière.

Étape 3 : choisir la bonne méthode d’évaluation

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Ce double diagnostic, préalable à toute évaluation, est d’autant plus important qu’il conditionne le choix de la méthode d’évaluation. Trois méthodes les plus couramment utilisées :

l’approche patrimoniale fondée sur la réévaluation des actifs et le calcul de la rente de goodwill ;

la méthode analogique fondée sur les multiples de sociétés ou de transactions comparables ;

la méthode actuarielle fondée sur l’actualisation des dividendes au coût des capitaux propres ou l’actualisation des flux de trésorerie disponibles ou cash flows au coût du capital ; 

Le choix de telle ou telle méthode dépend de plusieurs facteurs : les caractéristiques de l’entreprise, l’objectif des repreneurs et l’horizon d’investissement. Mais ce choix dépend également de la disponibilité des données ou des conditions de marché au moment de l’évaluation.

 

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Guide pratique de l'évaluation d'entreprise, Eyrolles

Étape 4 : élaborer un business plan

Les points clés financiers du business plan

Sur le plan théorique, les méthodes actuarielles sont généralement les plus appropriées car elles supposent que la valeur d’une entreprise est égale à la valeur actualisée des flux de trésorerie générés par son activité. Or, ce type de méthode nécessite d’élaborer un business plan et d’évaluer le montant des synergies potentielles en cas de rapprochement avec un

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autre groupe. Le business plan s’appuie sur un certain nombre d’hypothèses liées à l’évolution des cash flows, à la croissance du BFR ou aux dépenses d’investissement.

Étape 5 : déterminer les hypothèses et les paramètres de l’évaluation

À l’instar d’autres modèles qui cherchent à anticiper l’évolution des marchés ou le comportement des agents économiques, les modèles d’évaluation reposent sur de nombreuses hypothèses, à la fois réductrices et simplificatrices, qui concernent la construction du business plan ou le calcul du taux d’actualisation. L’évaluation obtenue n’a de sens que par rapport aux hypothèses retenues. D’où l’importance de tester la robustesse des hypothèses en modifiant certains paramètres (analyses de scénarios) ou en effectuant des simulations (méthodes Monte-Carlo).

Étape 6 : construire une fourchette de valorisation et conclure sur la valeur

« L’évaluateur ou l’analyste doit chercher à construire une fourchette de valeurs en identifiant les valeurs minimales et maximales. »

L’objectif de toute évaluation d’entreprise n’est pas de donner une valeur unique à une entreprise, car celle-ci n’existe pas. L’évaluateur ou l’analyste doit au contraire chercher à construire une fourchette de valeurs en identifiant les valeurs minimales et maximales. Les méthodes d’évaluation ne doivent être considérées que comme des outils d’aide à la décision à destination des dirigeants et des investisseurs. À ce stade, des audits d’acquisition peuvent être diligentés par les deux parties (acheteurs et vendeurs) afin de vérifier la valeur de certains éléments de l’actif et du passif.

Étape 7 : négocier et fixer un prix de cession

À l’issue des audits d’acquisitions réalisés, la phase de négociation peut alors débuter. Les deux parties vont s’appuyer sur les travaux d’évaluation et les conclusions des audits. Cette phase fait généralement intervenir les conseils (banquiers, avocats) qui vont aider vendeurs et acheteurs à fixer un prix de cession et à négocier les modalités et les clauses du contrat de cession.

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CAS SPECIFIQUES D’EVALUATION

Transmettre

Les étapes de la cession

Analyse des motivations et des contraintes Définition du projet de cession Diagnostic de l’entreprise Restructuration de l’entreprise si nécessaire Choix d’un ou plusieurs repreneurs potentiels Négociation de la cession Transfert de la propriété

Posez-vous les bonnes questions avant toute démarche

Que vais-je vendre ? A qui ? Un salarié, un membre de la famille, un tiers … Sont-ils aptes à reprendre ? Ont-ils les moyens de reprendre ? Quel sera l’impact de mon départ sur l’entreprise ? Quels sont les enjeux juridiques, fiscaux, sociaux, et économiques de la cession ? …

La transmission d’une entreprise individuelle

La transmission du vivant

Seul l’actif net de l’entreprise individuelle, à savoir son patrimoine (biens corporels et incorporels), peut être cédé, car l'exploitant reste tenu de régler ses dettes qui sont personnelles et incessibles ; d’où l’importance de préparer sa cession en faisant un état global du patrimoine lié à l’entreprise.

La transmission de l’entreprise par héritage46

Celle-ci est transmissible, comme tous les autres biens de l’entreprise, aux repreneurs héritiers.

La cession d’une société

La cession d’une SARL peut se faire à un conjoint, un descendant,un ascendant ou un coassocié de façon libre, sauf clause d’agrément prévue dans les statuts. Pour le cas de la cession à un tiers, l’information aux co-associés s’impose (rédaction du procès-verbal d’Assemblée Générale). S’agissant de la SARL de famille, la cession de parts est également libre, sauf clause d’agrément. Par ailleurs, la cession de parts sociales dans le cadre d’une EURL doit être effectuée par acte sous seing privé (écrit rédigé par des personnes privées, ayant pour objet de constater un acte juridique ou un fait juridique).

Trouver un ou des repreneurs potentiels

Cibles possibles : futurs créateurs d’entreprise, famille, entourage proche, salariés, clients, fournisseurs prestataires de l’entreprise…Moyens possibles : chambres consulaires, acteurs privés (cabinets d’intermédiation, experts comptables, notaires, avocats, banques, agences immobilières…), publicité presse ou Internet.

Fiscalité pour le cédant

Lors de la cession de l’entreprise, vous pouvez être passible d’une taxation sur les plus-values réalisées. Elles concernent les éléments d’actif de l’entreprise : fonds de commerce, matériel, mobilier et parfois stock… Le calcul des plus-values est simple : Plus-value = Prix de cession - (Valeur d’origine - Amortissement des biens amortissables) 

Imposition des plus-values à court terme

Les plus-values à court terme qui s’appliquent, en règle générale, aux éléments d’actif,

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amortissables ou non, vendus moins de 2 ans après leur acquisition, et aux éléments d’actif amortissables, acquis depuis plus de 2 ans dans la limite de l’amortissement déduit, sont ajoutées aux résultats imposables. Elles sont donc taxées, soit au régime de l’impôt sur les sociétés, soit au régime de l’impôt sur le revenu.

Imposition des plus-values à long terme

Les plus-values à long terme, qui s’appliquent aux éléments d’actif non amortissables, vendus plus de 2 ans après leur acquisition, ainsi qu’aux éléments d’actif amortissables acquis depuis plus de 2 ans au-delà du montant des amortissements, peuvent être imposées.

Dispositifs d’exonération des plus-values

Dans certains cas, le repreneur peut bénéficier d'une exonération de l'imposition sur les plus-values 

Reprendre

Les étapes de la reprise

Définir son projet Trouver une entreprise à reprendre Analyser l’entreprise Evaluer l’entreprise Etudier le montage juridique de la reprise Elaborer le plan de reprise Rechercher des financements et des aides Négociation de la reprise Accomplir les démarches

La reprise d’une entreprise en difficulté

La reprise d’une entreprise en difficulté est risquée mais peut s’avérer payante. Cette opération, souvent perçue comme une reprise "à moindre coût", nécessite de mobiliser des fonds pour procéder à l’achat, mais également à la restructuration économique et financière de l’entreprise.

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2- Diagnostics préalables à l'évaluation

L'évaluation d'une entreprise nécessite une prise de connaissance interne et externe sous forme de diagnostics, fonction par fonction, de la place de l'entreprise sur son marché et de l'évolution prévisible de celui-ci.

L’objectif principal du diagnostic est d’apprécier la dynamique de l’entreprise ; l’expert doit ici appréhender l’environnement interne et externe de l’entreprise. Les informations à connaître avant de plonger tête baissée dans un diagnostic détaillé tournent toujours autour des axes suivants : connaissance de l’entreprise, connaissance du ou des dirigeants, connaissance du marché ou des produits. L’expert s’attachera dans la connaissance de la société cible à vérifier les points suivants : • Evaluer le potentiel de l’entreprise afin de s’assurer des compétences spécifiques de l’entreprise, des opportunités et des menaces du marché, des forces et faiblesses en interne, etc. • Evaluer les ressources humaines de l’entreprise afin de s’assurer de la compétence du personnel, du besoin de formation, de la qualité du service commercial, de la validité des contrats de salaires et des clauses de non concurrence, etc. Evaluer le passif social et les conséquences des prochains départs de salariés. • Evaluer les risques de l’entreprise afin de s’assurer de sa continuité sans grande perturbation en cas de changement de direction. • Evaluer les risques environnementaux (pollution des sols, désamiantage, relations avec l’entourage urbain). Le diagnostic doit permettre d’authentifier les points forts et les faiblesses de l’entreprise. Connaître ses faiblesses, c’est la possibilité de mettre en place des actions pour y remédier afin de mieux la valoriser dans le temps.

LE DIAGNOSTICUn diagnostic préalable est indispensable pour évaluer une entreprise. Différentes méthodes peuvent être employées selon le temps et le budget prévu à cet effet, par exemple un audit comptable de pré-acquisition, une visite approfondie de l’entreprise.Généralement, la première étape est de s’assurer de la fidélité et de la réalité de l’information comptable. Il convient de vérifier les postes du bilan : les stocks (en quantité, nombre, poids), la réalité des amortissements (l’état d’usure réel), etc.Le diagnostic ne peut se limiter à cette vérification, il faut procéder à un diagnostic général des fonctions de l’entreprise et recouper les informations financières, comptables, opérationnelles, organisationnelles, humaines, commerciales, de production, stratégiques, etc.

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Il faut se poser toutes les questions utiles pour valoriser l’entreprise.Qui sont les principaux clients ?Existe-t-il un facteur intuitu personae fort entre les contrats en cours et le dirigeant qui souhaite partir ? Comment se répartit le portefeuille de produits ?Les produits sont-ils plutôt en phase de développement ou de déclin ?Existe t’il un savoir faire propre à cette entreprise ?Il est également nécessaire de faire un diagnostic des moyens internes à l’entreprise.En premier lieu :- se demander qui sont les hommes ou les femmes qui font «tourner» cette entreprise,- obtenir un organigramme, des informations sur le climat social, la qualité des cadres et des équipes, leurs compétences , leurs niveau de formation etc.- tenter de savoir qui risque de suivre le dirigeant actuel…En second lieu :- se poser un certain nombre de questions au niveau des immobilisations (matériel, outillage et immobilier).Existe-t-il des équipements dont l’entreprise pourrait se passer ?Ces éléments sont-ils commercialisables ?Les équipements sont-ils à renouveler, conformes aux réglementations en vigueur ?

Il faut également faire un diagnostic financier dont le but est de prendre conscience de certains risques et éventuellement d’en prendre la mesure (ex : instabilité des évolutions, des structures…). Le diagnostic financier permet aussi d’identifier comment est répartie la richesse créée par l’entreprise (préteur, salarié, gérant ou actionnaire, investissement).Il est intéressant, dans le cadre d’un diagnostic financier pré-acquisition, de «retraiter» différents postes comptables, soit parce que la valeur économique des biens est différente de la valeur comptable, soit parce les dirigeants, à travers des dépenses somptuaires, grèvent le résultat de leur entreprise, ou encore, parce que n’imputant pas la totalité des frais liés à l’exploitation (bénévolat de membres de la famille par exemple), les dirigeants présentent des comptes dotés d’une rentabilité fictive.

COMMENT DÉTERMINER LA VALEUR DE L’ENTREPRISE CIBLE ?Une des préoccupations principales du repreneur est de payer l’entreprise à son « juste prix ». Ce dernier est fixé en fonction d’un prix de marché et des éléments retenus dans le cadre d’un processus de négociation. Un diagnostic pour mieux déterminer la valeur

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C’est une analyse objective, indépendante et générale de l’entreprise qui permet de déterminer sesforces et ses faiblesses. Ce diagnostic est incontournable et représente l’essentiel d’une évaluation.Il s’exerce à tous les niveaux : stratégique, commercial, social, juridique, environnemental, comptable et financier. Il décrit l’entreprise, mais aussi l’environnement : entreprises concurrentes, produits ou services de substitution, règlementation, relation avec les partenaires bancaires,…

LE DIAGNOSTIC PRÉALABLE À L'APPROCHE CHIFRÉE

Le diagnostic préalable à l'évaluation se décompose en :

un audit commercial  : connaitre le marché et les produits de l'entreprise ; un audit industriel ou de production  : connaitre quels son les équipement, l'état des stocks, analyser le savoir-faire de l'entreprise ; un audit des ressources humaines  : comprendre le rôle du dirigeant et l'influence des ressources humaines un audit comptable et financier  : analyser la performance de l'entreprise, sa rentabilité, ses risques, sa trésorerie,… un audit juridique : connaitre la règlementation de l'activité, l'état des contrats, des litiges, des cautions et des garanties

L’évaluateur, à l’issue de ces diagnostics et de leur impact ou non sur les comptes annuels, récapitulera l’ensemble des points significatifs en distinguant les points forts et les points faibles. Les conclusions sont généralement plutôt qualitatives, à savoir forte dépendance vis-à-vis d’un fournisseur exclusif, climat social peu favorable, bail en fin de période, outil de production moderne qui fonctionne actuellement en sous-capacité…

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Diagnostic et évaluation

L'analyse économique de l'entreprise a pour but de :dégager les points forts et les points faibles de l'entreprise choisie, compte tenu de son

environnement,fonder l'évaluation de l'entreprise et l'argumentation qui sera utilisée lors de la négociation,préciser les actions prioritaires à mener, en exploitant les points forts et en trouvant des

remèdes aux points faibles,vérifier la cohérence entre l'entreprise convoitée et le projet personnel du repreneur.

Ce travail consiste, après avoir réuni les documents nécessaires à procéder à plusieurs diagnostics :un diagnostic des moyens de l'entreprise,un diagnostic de son activité,un diagnostic financier,un diagnostic humain,un diagnostic juridique, un diagnostic qualité-sécurité-environnement (QSE)

Le repreneur effectuera enfin une synthèse de cette analyse qui lui permettra de mettre en évidence :les points forts, les points faibles et les points rédhibitoires du projet,ses potentialités, nouveaux marchés et perspectives d'amélioration.

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Les différents diagnostics à effectuer

  Le diagnostic des moyens

Quels sont les moyens et outils professionnels dont dispose l'entreprise pour exercer son activité ?Quels sont les nouveaux moyens qu'il faudra mettre en oeuvre pour développer l'entreprise conformément aux attentes du repreneur ?Quel budget faudra-t-il prévoir ?

La démarche à suivre est la suivante :

Analyser l'immobilier et l'implantation de l'entreprise : pour certaines activités, et tout particulièrement pour les commerces de proximité, ce point est capital. Il faudra par exemple s'interroger sur :- l'emplacement,- les possibilités de stationnement,- l'état des locaux et les travaux à prévoir,- les possibilités d'extension, de stockage, ...- les projets d'urbanisme à long terme et de travaux à court terme de la commune,- etc.

Analyser le matériel, les installations et équipements de l'entreprise : ce sont les outils de travail de l'entreprise, qui lui permettront de réaliser ses objectifs. Il conviendra donc de :- contrôler l'état de l'installation électrique, des machines chères,- s'informer de leur mode de financement, notamment pour isoler les biens acquis en crédit-bail et location financière,- vérifier la conformité aux normes applicables (hygiène, sécurité).

Analyser les stocks de l'entreprise sous deux angles :- Le montant des stocks représente autant d'argent à mobiliser pour son financement, sous une forme ou sous une autre (fonds propres, crédit fournisseur, crédit bancaire). Il est donc important de vérifier s'ils sont au "bon niveau" et d'apprécier d'éventuelles fluctuations importantes au cours de l'année (typiques dans le commerce).- Le prix payé pour l'entreprise inclut généralement les stocks. Il est donc normal d'en vérifier la valeur, notamment en identifiant les références du stock qui "tourne" peu ou qui

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est obsolète. Un bon critère consiste à identifier le chiffre d'affaires réalisé référence par référence (lorsque c'est possible) et d'en déduire le temps nécessaire pour l'écouler.

 Dans les transactions de fonds de commerces, les stocks sont valorisés à part . Il faut penser :- à le faire de façon contradictoire,- à valoriser les éléments qui le composent en tenant compte du prix que l'on pense réellement en tirer puis en en déduisant une valeur "magasin" (prise en compte de la TVA et application d'un multiple classique), sans prendre en considération leur valeur historique (comptable).

Analyser l'organisation de la gestion et de la production et surtout de la vente : le repreneur doit avoir une vision très précise du "qui fait quoi", qui assure la gestion de l'entreprise, qui traite des achats, qui produit, qui gère les problèmes informatiques, qui est en relation avec le personnel, et surtout qui génère le chiffre d'affaires en sus du chef d'entreprise (salariés, représentants multi-cartes, distributeurs, etc.)

Analyser les autres moyens de l'entreprise : marques, brevets, licences, ...

Etablir une synthèse de ce diagnostic pour évaluer l'ensemble des moyens et identifier les causes de "manque de moyens".

Prévoir les actions correctives, les investissements à réaliser et le calendrier de ces investissements : immédiatement, sous quelques mois ou dans deux à trois ans.

  Le diagnostic de l'activité

Quel est le potentiel du marché sur lequel évolue l'entreprise ?Quel est le potentiel de l'entreprise ?Est-elle compétitive ?Trouver des réponses à ces questions est indispensable pour mesurer l'opportunité de reprendre ou non l'entreprise.

La démarche à suivre est la suivante :

Evaluer le marché de l'entreprise, c'est à dire l'environnement dans lequel évolue l'entreprise, où se rencontrent l'offre et la demande (l'entreprise, ses concurrents et la

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clientèle). S'agit-il d'un marché en pleine expansion, d'un marché vieillissant ? Y-a-t-il des risques de nouveaux entrants ? Y-a-t-il des risques d'évolutions règlementaires majeurs ?

Etudier le chiffre d'affaires, son évolution, sa répartition par client et par produit sur plusieurs années : il est fondamental de mesurer le degré de concentration de la clientèle, sa fidélité et le rythme de son renouvellement. C'est un critère majeur d'évaluation d'une affaire par les banques : il doit bien y avoir une raison à cela...

Comparer les résultats de l'entreprise avec les indicateurs économique du marché et avec les objectifs commerciaux que s'était fixés l'entreprise.

Analyser les produits ou services proposés, en identifiant notamment les produits phares, ceux qui se vendent bien et contribuent fortement à la marge bénéficiaire.

Analyser les prix, pour vérifier s'ils se situent au bon niveau. Comprendre la façon dont ils ont été fixés permet de trouver des solutions souvent simples en cas de prix jugés trop élevés.

Analyser les réseaux de distribution, leur performance et leur coût : sont-ils bien adaptés à la clientèle ciblée et aux contraintes de l'entreprise ?

Analyser la force de vente (s'il en existe une) : c'est très important surtout si l'entreprise est petite. Un mauvais vendeur, ou une force de vente inadaptée représente un risque très important pour une entreprise.

Identifier les actions de communication et de promotion mises en oeuvre par l'entreprise et en mesurer le retour sur investissement, si cela est possible.

Etablir une synthèse de ce diagnostic pour évaluer les points forts et les points faibles de l'entreprise ainsi que les opportunités et menaces du marché.

Prévoir les actions correctives.

  Le diagnostic financier

L'activité de l'entreprise durant les dernières années a-t-elle donné toute satisfaction ?L'entreprise est-elle rentable ?

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D'où provient sa rentabilité ?Pourra-t-elle assurer un revenu au repreneur correspondant à ses aspirations ?Pourra-t-elle supporter les charges de remboursement de crédit découlant de son rachat ?Ce sont des questions fondamentales auxquelles le repreneur devra répondre en effectuant un diagnostic financier complet.Ce diagnostic doit lui permettre d'avoir l'intime conviction que l'entreprise, sur la base des performances financières passées, peut faire l'objet d'un plan de reprise réaliste.

La démarche à suivre est la suivante :

Examiner la rentabilité de l'entreprise sur les trois dernières années (voire plus s'il s'agit d'une PME/PMI).Le repreneur va comparer l'évolution des ventes (ou de la production) à l'évolution des différents postes de charges.S'il constate qu'un poste de charges a eu une progression supérieure au chiffre d'affaires, il devra en rechercher les raisons et définir les moyens d'y remédier. L'analyse détaillée du chiffre d'affaires réalisée lors du diagnostic de l'activité servira à identifier les produits/clients/services qui sont les gros contributeurs de rentabilité.

Analyser le "point mort prévisionnel", qui correspond au chiffre d'affaires à réaliser pour que l'entreprise équilibre ses charges avec ses profits.

Analyser le besoin en fonds de roulement (BFR), qui représente un élément très important pour le repreneur car :- il se traduit, au quotidien, par des besoins de trésorerie auxquels l'entreprise doit pouvoir faire face,- il représente un besoin de financement que les banquiers n'aiment généralement pas financer...Le BFR correspond à l'argent dont l'entreprise doit disposer en permanence pour que l'activité courante puisse être assumée normalement. Par exemple, si l'entreprise accorde des délais de paiement à ses client, elle doit pouvoir financer ce crédit.

  Effectuer une analyse financière empirique, en procédant à un examen critique de différents points en lien direct avec la santé financière de l'entreprise.Cette approche consiste, pour le repreneur, à se poser des questions de bon sens :- Quel est le niveau réel de revenus du dirigeant (et des membres de sa famille qui travaillent avec lui) généré par l'entreprise ?

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- Comment l'activité est-elle financée ? Le recours au crédit bancaire ou au crédit fournissseurs est-il raisonnable ?- Le dirigeant est-il le financeur indirect de son entreprise ?- Comment les investissements ont-ils été financés ?- etc.

Comparer les ratios avec ceux du secteur

Etablir une synthèse de ce diagnostic pour bien cerner la rentabilité de l'entreprise et son évolution au cours des dernières années et pour porter un jugement sur sa pérennité et sa solvabilité.

Prévoir les actions correctives.

  Le diagnostic humain

Le départ du ou des dirigeants actuels risque-t-il de mettre en péril le fonctionnement à venir de l'entreprise ? Les salariés-clés de l'entreprise, détenteurs du savoir-faire ou de relations importantes, suivront-ils le repreneur ? Ne risquent-t-ils pas de partir et de créer leur propre activité concurrente ? Seront-ils prêts à changer leurs habitudes pour s'adapter à une nouvelle organisation, à de nouveaux objectifs ? Certains salariés sont-ils proches de la retraite ? Quel est le niveau des rémunérations ?

Ce diagnostic humain est très important. Il porte sur deux éléments :

La personnalité et le professionnalisme du cédant : le bon fonctionnement (et la bonne santé) de l'entreprise repose-t-il sur ses épaules ? Quelles sont ses motivations, son savoir-faire, son charisme ? Quels sont les risques liés à son départ ? Sera-t-il prêt à appuyer le repreneur pendant la phase de "prise en mains" de l'entreprise ?

Les salariés de l'entreprise : quel est le rôle et le niveau de responsabilités de chaque salarié ? Existe-t-il des écarts entre l'organisation prévue de l'entreprise (définie dans l'organigramme, dans les définitions de fonctions, les contrats de travail, ...) et l'organisation réelle ? Quelle est la situation de chaque collaborateur (ancienneté, parcours antérieur, savoir-faire, avantages acquis, etc.)

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Le repreneur doit être conscient qu'en reprenant l'entreprise, il reprend également les contrats de travail.

  Le diagnostic juridique

La reprise d'une entreprise entraîne automatiquement le transfert des éléments nécessaires à l'exercice de l'activité, y compris ses contrats. Les aspects juridiques sont omniprésents et touchent toutes les fonctions de l'entreprise. Le non respect de certaines obligations peut avoir des conséquences graves pour l'entreprise. Le diagnostic juridique est donc un exercice très important, mais délicat à réaliser. Même s'il est recommandé au repreneur de prendre par lui même connaissance des contrats et des clauses essentielles, l'assistance d'un conseil est souvent recommandée.

Le diagnostic portera, en dehors des contrats de travail (cf ci-dessus), sur :

Les contrats de location, et notamment le bail de l'entreprise : sa durée, le montant et les conditions de paiement et de réévaluation du loyer, les obligations contractuelles en matière de travaux, la destination des lieux, les conditions d'exercice de l'activité et les modalités de cession.

Les contrats d'assurances: contrats en cours, sinistres survenus, risques non couverts, ...

La règlementation de l'activité : respect des conditions d'exercice, demande d'autorisations à renouveler ou à reconduire, label, norme, ...

Les titres de propriété du matériel, des immeubles, des brevets, des marques... Le repreneur devra notamment vérifier que les biens immobiliers ne sont pas grevés de servitudes.

Les contrats conclus avec les clients, fournisseurs, sous-traitants et notamment leurs conditions de résiliation ou de renégociation,...

Les difficultés, litiges et procès en cours ou prévisibles, en évaluant leurs conséquences pécuniaires, ...

Les obligations sociales et fiscales : sont-elles bien remplies ? Y a-t-il des risques de redressements fiscaux ? A quelle date a eu lieu le dernier contrôle fiscal ?

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Les avals, cautions et garanties données par l'entreprise, et par le dirigeant.

Les conditions bancaires et les contrats des crédits en cours.

Et, s'il s'agit d'une société, l'organisation juridique de la structure, les conditions de cession des titres sociaux, d'agrément de nouvel actionnaire ou porteur de part, ou d'augmentation de capital.

Le diagnostic qualité-sécurité-environnement (QSE)

Ce diagnostic a pris une importance croissante depuis plusieurs années. Transmettre une entreprise sans avoir réalisé ce diagnostic peut conduire à découvrir trop tardivement des problèmes pouvant repousser la prise en mains de l'entreprise ou compromettre totalement sa transmission.

Par ailleurs connaître de manière certaine le positionnement de l'entreprise face à la réglementation en vigueur a des conséquences positives ou négatives sur sa valorisation.

Le diagnostic porte généralement sur :- la sécurité du personnel et des équipements,- la gestion des déchets et des nuisances : bruit, fumées, odeurs, etc.- la gestion des produits chimiques : stockage et élimination,- la conformité aux règles d'hygiène pour les entreprises du secteur alimentaire,- la formation du personnel à la maîtrise des risques.

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Les différentes approches

L’approche du cédant

 Le cédant regarde le chemin parcouru : son évaluation est tournée vers le passé. Il n’a pas forcément conscience des points faibles de son entreprise, les aspects affectifs et psychologiques tiennent une place importante dans la valorisation de son entreprise. Le cédant a donc tendance à surévaluer son entreprise 

IV. L’approche du repreneur

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 Ses critères d’appréciation de l’entreprise : hors bilan, ils ne sont pas forcément ceux du cédant, les facteurs de pérennité restant essentiels.  Le repreneur appréciera la valeur de l’entreprise par rapport à ses propres objectifs : -   L’après transmission : que devient l’entreprise après le départ de son dirigeant  sur les plans technique, humain, commercial et financier ?-     Le risque financier : le repreneur doit intégrer dans son coût d’acquisition la valeur de rachat de l’entreprise + le coût de l’emprunt financier + la nécessité éventuelle de renforcer les fonds propres. L’approche du repreneur est uniquement tournée vers l’avenir : le retour sur investissement et sa prévisibilité est un paramètre fondamental de son approche.

 V. Liste des documents pour effectuer le diagnostic de l’entreprise

 - Statuts de l’entreprise et les derniers procès-verbaux d’AGO s‘il y a lieu ;- Bilans complets et détaillées des trois ou cinq dernières années, attestés par un expert-comptable ;- Etat des dettes et des créances dont les créances douteuses,- Bail ou titre d’occupation, en prenant le soin de vérifier l’âge d’un bail commercial ;- Plans des bâtiments et terrains avec les surfaces développées et les surfaces utiles ;- Inventaire des principaux matériels avec leur âge et leur état ;- Principaux accords commerciaux et techniques ;- Contrats de prêts, hypothèques, nantissements ;- Contrats de leasing et location ;- Catalogue des produits et tarifs ;- Ventilation des frais généraux ;- Liste du personnel et contrats de travail. Le cas échéant : - liste des marques et brevets appartenant à l’entreprise

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- information sur les litiges en cours, éventuellement sur une procédure collective dont l’entreprise a fait l’objet et qui est terminée.    

Chap 3 Méthodes d’évaluation

La multiplicité des méthodes62

Lors de la constitution des sociétés, parts sociales et actions ont une certaine valeur égale à la valeur nominale. Cette valeur est telle qu’en la multipliant par le nombre de titres on obtient le capital social.Au cours de la vie de la société, cette valeur nominale ne change pas, mais la valeur réelle des titres peut être différente, en fonction des résultats passés et présents de l’entreprise.L’objectif final d’une évaluation d’entreprise est d’estimer la valeur réelle d’une action, car cette action sera l’objet de la transaction financière.

L’idéal est bien entendu de pouvoir évaluer l’entreprise en utilisant plusieurs approches. C’est d’ailleurs ce qui est recommandé par les autorités boursières ou l’administration fiscale. Pour séduisante qu’elle apparaisse, l’approche multi-critères soulève cependant dans son principe quelques objections méthodologiques. En effet, elle part du principe que les résultats des différentes approches doivent être très différents. On est alors conduit à en faire une moyenne simple ou pondérée pour obtenir le résultat final, opération dont la rigueur financière est pour le moins douteuse1.En réalité, sur le plan théorique, l’application des différentes méthodes doit déboucher sur un résultat proche. Ce cas de figure s’observe toujours lorsque l’application des méthodes est rigoureuse2. Dans ces conditions, l’intérêt d’une approche multi-critères systématique nous paraît limité.Le choix des méthodes est souvent dicté par les contraintes matérielles auxquelles l’analyste se heurte dans son travail, que ce soit des contraintes de délai, ou des contraintes informationnelles.

La logique étant celle de l’économie de marché et de la théorie financière moderne, nous préférons privilégier les méthodes économiques intrinsèques, puis, dans un second temps, examiner les résultats auxquels conduit l’application de méthodes complémentaires dans le but de conforter ou d’éclairer les premiers résultats.

1 Comment par exemple marier des approches aussi différentes que l’actif net avec une approche fondée sur la rentabilité ? Soit l’entreprise est capable de dégager une rentabilité suffisante dans l’avenir, auquel cas sa valeur découle avant tout de ses résultats futurs. Soit on la juge incapable de rémunérer les capitaux qui s’y investissent, et auquel cas une approche liquidative peut être concevable.2 Il a été démontré à plusieurs reprises que l’application de méthodes d’évaluation différentes devait nécessairement conduire au même résultat ... à condition que l’on applique correctement les méthodes usuelles. Naturellement, cette remarque ne couvre pas les recettes (« rules of thumb ») qui sont parfois utilisées dans l’évaluation d’entreprise de tel ou tel secteur.

CHOISIR UNE METHODE D’EVALUATION

63

Il n'y a pas de bonnes formules d'évaluation, mais une méthode adaptée à l'évaluation d'une entreprise donnée. Il n’existe donc pas de méthode miracle permettant d’évaluer toutes les entreprises. Souvent, l’évaluation relève plus d’un subtil mélange entre des méthodes mettant en œuvre des approches différentes.Il faut chercher la méthode ou les méthodes adaptées à l’évaluation d’une entreprise donnée. Il faut faire une sélection de quelques méthodes parmi la large gamme existante.Mais quelque soit leur diversité et dans un souci de simplification, nous pouvons les regrouper en trois grandes familles dont les méthodes sont fondées sur :- le patrimoine et le goodwill- les flux,- les comparables et les multiples.Il convient d’ajouter à cette liste une méthode mixte (patrimoine + flux).Les méthodes patrimoniales sont utilisées pour les entreprises dont la valeur résulte de la capitalisation d’un certain nombre d’actif, par exemple, les sociétés holdings qui capitalisent des titres de participation, des exploitations agricoles détenant un important foncier.Les méthodes par les flux englobe une grande diversité de méthode répondant à un objectif : l’entreprise vaut se qu’elle rapportera.

En conclusion, Il n’existe aucune technique d’évaluation parfaite. Souvent, plusieurs méthodes sont utilisées et un prix médian est trouvé. Une évaluation n’est pas un chiffre fi gé et résulte d’une combinaison de méthodes retenues. Cette combinaison aboutit à un intervalle de valeurs, et non à une valeur moyenne. L’évaluation de l’entreprise n’est pas le prix de celle-ci.L’amplitude entre le montant de l’évaluation et le prix de cession peut être plus ou moins forte selon :• L’urgence de la transaction• La rareté de l’affaire• La pluralité ou non d’acquéreurs• Le montant net minimum que le vendeur entend retirer de sa vente, faute de quoi il préfèrera ne pas vendre.• L’enjeu stratégique de l’entreprise cible pour l’acquéreur (notamment en termes de parts de marché).

SYNTHESE DES METHODES D’EVALUATION

Approche patrimoniale : L’entreprise vaut ce qu’elle possède

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Actif net Comptable - ANC Actif Net Réévalué – ANR- ou Actif Net Comptable Corrigé –ANCC- Méthode du Goodwill

Approche dynamique : L’entreprise vaut ce qu’elle va rapporter

•Flux de dividendes (Bates, Gordon-Shapiro …) •Création de valeur (EVA) •Actualisation des flux de trésorerie ( DCF)

Approche de marché : L’entreprise vaut ce que des actifs comparables sont payés •Méthode des comparables boursiers •Méthode des multiples

I- Valeur fonction du patrimoine

1- Valeur mathématique ou intrinsèqueLa valeur mathématique d’une action correspond à la valeur de l’actif net comptable (ANC) (Capitaux propres - actif fictif) divisé par le nombre d’actions. C’est en fait la valeur patrimoniale nette de l’action. En basant son prix sur cette méthode, l’acquéreur achète les actifs réels que la société a intégrés depuis sa création. L’objectif est ici de connaître les postes de l’actif représentant une véritable valeur. L’actif fictif est, comptablement parlant, représenté par :• Les frais d’établissement,• Les frais de R&D appliquée• Les charges à répartir sur plusieurs exercices• Les primes de remboursement des obligations• Les écarts de conversion actif et passif.

Toutefois, notons que si l’ANC est une valeur purement comptable, il n’est pas toujours représentatif de sa valeur réelle. Par exemple, si une société achète un bâtiment, comptablement parlant, ce bâtiment sera amorti au fur et à mesure des années. Si 15 ans plus

65

tard la société procède à une évaluation de son entreprise, la valeur comptable de ce bâtiment sera presqu’égale à zéro. Or, si l’entreprise revendait ce bâtiment, il aurait très certainement pris de la valeur, en tout cas ne serait pas vendu pour rien. Il est donc nécessaire de corriger l’ANC, afin de calculer la valeur réelle d’une action. Après cette réévaluation, qui peut porter sur tout poste de l’actif (immeubles, stocks, poste client, fonds commercial, etc.), il est nécessaire d’ajouter à l’ANC les plus ou moins-values résultantes de celle-ci. Obtenant ainsi l’Actif Net Comptable Corrigé (ANCC), il suffit de le diviser par le nombre de titres pour connaître la valeur d’un titre.

2- Le GoodwillIl y a Goodwill à partir du moment où la rentabilité dégagée par l’entreprise est supérieure à ce que rapporterait le placement des capitaux (à un taux équivalent au coût de l’argent) d’un montant équivalent à l’ANCC. Par exemple, si l’ANCC rapporte plus que le placement de l’argent investit dans des SICAV, alors la différence entre la rémunération de l’ANCC et la rémunération du placement correspond au Goodwill.Si le calcul du Goodwill est très technique, il est important de dire que la valeur d’une entreprise est, dans le cas de l’utilisation du goodwill, l’ANCC ajouté de ce Goodwill. De manière extrêmement simplifiée, ce dernier est calculé à partir du taux de rémunération de l’ANCC.Ainsi, le Goodwill est une survaleur qui correspond au prix que l’on serait prêt à payer par rapport à la valeur réelle du bilan. Ce prix est en fait la capacité de l’entreprise à réaliser un superbénéfice supérieur au bénéfice que l’on est en droit d’attendre en comparaison des capitaux engagés. Il peut également être défini comme l’excédent de la valeur globale de l’entreprise par rapport à la somme des valeurs des éléments corporels et incorporels de l’entreprise.

En résumé, le Goodwill est l’ensemble des éléments incorporels inhérents à la société et non évaluables séparément de celle-ci qui participent à la valeur supérieure de la société. C’est en fait une évaluation du fonds de commerce élargi, qui prend en plus le savoir-faire, le réseau de l’entreprise, la localisation, etc.

3- Les capitaux permanents nécessaires à l’exploitation (CPNE)Le principe du calcul des CPNE réside dans le fait que l’acquéreur va payer les actifs dont il a besoin pour continuer l’exploitation. Cette méthode de calcul est fort simple. Elle permet de se faire rapidement une idée d’une valeur de l’entreprise en termes de moyens d’exploitation.Immobilisations nécessaires à l’exploitation

66

+ Valeur d’usage des biens en crédit bail+ BFR d’exploitation= CPNE

4- La Valeur Substantielle Brute (VSB)La valeur substantielle brute est la valeur réelle des actifs nécessaires à l’exploitation à l’exception de la valeur de la clientèle (fonds de commerce). On y ajoute la valeur des biens en Crédit Bail, puisque ces biens participent à l’exploitation.L’idée phare de ce type de calcul est de dire que seuls les capitaux propres fi nancent l’entreprise. Ainsi, valoriser une entreprise par cette méthode consiste à rémunérer l’existant de l’entreprise. A la différence de la méthode des CPNE, qui estime le futur, cette méthode évalue le passé.

II- Valeur fonction des bénéficesLa réflexion est ici de dire qu’une entreprise vaut ce qu’elle rapporte en termes financiers purs.

1- Valeur financière d’un titre.La valeur financière d’un titre est sa capacité à générer des dividendes.Elle représente la capitalisation des dividendes à un taux d’intérêtIl convient en premier lieu de faire l’analyse critique des comptes annuels de l’entreprise à évaluer (sur les 3 derniers exercices idéalement), ainsi que de ses budgets : fixation des budgets avec raison, suivi et tenue des budgets. Cette analyse financière (pour les comptes annuels) et opérationnelle (pour les budgets) devra tenir compte d’un certain nombre de points, notamment ceux concernant les montants de certains postes (salaire du dirigeant, production ou services soustraités, développement des ventes par exemple) qui peuvent être modifiés avec les nouvelles stratégies mises en place. L’acquéreur tiendra donc compte de ces facteurs pour apprécier la santé financière de l’entreprise.

Le taux d’intérêt est le taux de rendement des obligations augmenté d’une prime de risque.La limite de cette valeur se situe dans sa représentativité. En effet, le dividende d’un titre n’est pas toujours représentatif de la capacité bénéficiaire de l’entreprise, celle-ci pouvant affecter une part de ses résultats aux réserves.

2- Valeur de rendement d’un titreLa valeur de rendement d’une part sociale est sa capacité à générer du résultat. Plus complète que la valeur financière, elle prend en compte le résultat net ainsi que les

67

dividendes. Elle représente ainsi la capitalisation du résultat à un taux donné (le taux provient de la même source que pour le calcul de la valeur financière).Ces deux calculs, s’ils permettent de calculer en combien de temps un actionnaire entrant rentabilisera son investissement d’entrée, ne se base que sur le résultat brut de l’entreprise (à partir duquel on calcule les dividendes). Le calcul se basant sur les bénéfices d’une entreprise est donc limité, même s’il permet une vision purement rentable de l’entreprise.

Approche patrimoniale : METHODES FONDEES SUR LE PATRIMOINE

Les méthodes patrimoniales s’appuient sur le passé de l’entreprise c’est à dire sur la

capitalisation au moment de l’évaluation. Elles reposent principalement sur le bilan qui

est l’image patrimoniale de l’entreprise à un instant t.

La méthode patrimoniale est simple. Elle consiste à étudier systématiquement la

valeur de chacun des actifs et passifs inscrits au bilan d’une entreprise (actif net

comptable) et de corriger, réévaluer ces valeurs pour déterminer l’actif net comptable

corrigé ANCC ou ANRéevalué

Il s’agit d’une méthode additive d’évaluation

Les méthodes retenues pour évaluer les différents actifs et passifs peuvent être

différents. Il faut donc être cohérent.

Nous pouvons distinguer plusieurs types de valeurs patrimoniales

Valeur de marché

Valeur liquidative

Valeur d’usage ou d’utilité

Valeur vénale

L’actif net comptable –ANC-

68

L’ANC est une approche patrimoniale de l’évaluation d’une entreprise, elle est fondée sur la

comparaison entre l’actif et le passif du bilan de l’entreprise.

Historiquement, il s’agit de la technique d’évaluation la plus ancienne, la plus répandue et la

plus rapide.

Elle est bien adaptée pour l’étude des entreprises à maturité dont la valeur est plutôt basée

sur son patrimoine que sur ses perspectives de croissance.

Calcul de l’actif net comptable

La méthode de l’actif net comptable (ANC) correspond à la différence entre l’actif réel et les

dettes réelles.

ANC = Actif réel – Dette réelle

ANC = (Somme des actifs – Actifs fictif) – (Somme des dettes – dettes fictives)

Actif fictif Capitaux propres

Actif réel Dettes et provisionspour risques et charges

ANC = Actif réel - Dettes et provisions pour risques et charges

ANC = Total actif – actif fictif - Dettes et provisions …….

ANC = Capitaux propres - Actif fictif

Valeur de l’entreprise = Actifs réels – Dettes réelles

= (somme des actifs – actifs fictifs) – (somme des dettes – dettes fictives)

= (somme des actifs – somme des dettes) – actifs fictifs + dettes fictives

69

= Capitaux propres – actifs fictifs + dettes fictives

Actifs réels

Les actifs réels sont les actifs qui ont une valeur marchande,

Les actifs réels sont égaux à la somme des actifs de l’entreprise diminuée des actifs fictifs.

Dettes réelles

Parallèlement, les dettes réelles sont les dettes qui sont réellement dues et qui feront l’objet

d’un paiement, par opposition aux dettes fictives.

Les dettes réelles sont la somme des dettes de l’entreprise diminuée des dettes fictives.

Actifs fictifs

Les actifs fictifs n’ont pas de valeur marchande. Ce sont :

- les frais d’établissement

- les frais de recherche et développement (si ce sont des charges activées à ne pas déduire s’ils

doivent aboutir au dépôt d’un brevet rapidement)

- les primes de remboursement des obligations

- les comptes de régulation actif : charge à répartir, charges constatées d’avance (sauf

fournitures non consommées, créances en nature), frais d’émission d’emprunt et frais

d’acquisition d’immobilisation

(Ecarts de conversion actif sont provisionnés, il ne faut pas les déduire)

Dettes fictives

Les dettes fictives sont :

- les produits constatés d’avance

- les écarts de conversion passif

(Les postes recherches et développement et charges constatées d’avance requièrent une analyse

au cas par cas)

La valeur de l’entreprise : ExempleLe bilan de mon entreprise Y est le suivant :

70

En milliers de DAActif Mt Passif Mt

Actif immobilisé- Dont frais d’établissement

Actif circulant

Compte de régulationAvec charges constatés d’avance

180 000 5 000

510 000

10 000

Capitaux propres

Provisions

DettesCompte de régulationAvec produits constatés d’avance

580 000

17 000

100 000 3 000

Total 700 000 Total 700 000

Somme des actifs 700 000 Somme des dettes et provisions 117 000

- Actifs fictifsFrais d’établissement 5 000

Charges constatés d’avance 10 000

- Dettes fictivesProduits constatés d’avance 3 000

TOTAL 685 000 TOTAL 114 000

ANC = 685 000 – 114 000 = 571 000

La valeur de cette entreprise est de 571 000 000 DA.

Les pièges

1. Les écarts de conversion passif

Ce sont des gains latents de change qui doivent être ajoutés aux capitaux propres.

2. Les charges constatées d’avance

Elles ne font pas partie de l’actif fictif

3. Les dividendes

Lorsque le résultat n’est pas ventilé dans le bilan, les dividendes à payer constituent une

dette qu’il faut retrancher des capitaux propres et les prendre en compte dans les dettes de

l’entreprise à évaluer

71

Le traitement des écarts de conversion actif :

Les écarts de conversion actifs sont des pertes latentes de change.

Selon leur couverture par l’utilisation des marchés financiers et l’enregistrement de

provisions dont elles ont pu faire l’objet, elles peuvent avoir différentes implications sur

l’ANC.

Exemples Ecart de conversion actif de 250 dans une société ayant un total bilan de 3000.

Exemple 1 : Ecarts de conversion actif

L’entreprise n’a pas constitué de provision pour perte de change d’un montant équivalent à

l’écart de conversion, car la créance ou la dette comporte une couverture de change partielle.

Actif 2750Ecarts de conversion actif 250

Capitaux propres 2450Provisions pour risque et charges (dont 50 de 50provisions perte de change)Dettes 500

L’écart de conversion actif reste dans l’actif réel, car la perte de change est compensée par la

couverture et la provision.

ANC = (2750 + 250) – (50 + 500) = 2450

Exemple 2 : Ecarts de conversion actif

L’entreprise a constitué une provision pour perte de change d’un montant équivalent à

l’écart de conversion, car la créance n’est pas couverte sur les marchés financiers.

Actif 2750 Capitaux propres 2250

72

Ecarts de conversion actif 250 Provisions pour risque et charges (dont250 de 250provisions perte de change)Dettes 500

L’entreprise n’a pas couvert sa position de change.

Selon le principe de précaution, l’écart de conversion actif est estimé comme une dette.

ANC = (2750 + 250) - (250 + 500) = 2250

Exemple 3 : Ecarts de conversion actif

L’entreprise n’est pas couverte contre la perte de change, et elle n’a pas comptabilisé une

provision pour perte de change équivalente à la valeur de l’écart de conversion.

Actif 2750Ecarts de conversion actif 250

Capitaux propres 2335Provisions pour risque et charges (dont165 de 165provisions perte de change)Dettes 500

L’écart de conversion actif non compensé par la provision pour perte de change (250-165)

constitue un actif fictif.

ANC = 2750 + 165 - (165 + 500) = 2250.

Ou encore : 2335 - ( 250 - 165) = 2250

Le traitement des dividendes

L’actif net est calculé directement sur la base de la valeur comptable des postes du bilan

après affectation du bénéfice.

La plupart du temps, nous travaillons sur des bilans avant répartition du bénéfice

Les dividendes dont la distribution est envisagée doivent donc être retranchés des capitaux

propres avant répartition.

73

EXERCICE ANC

EXERCICE 1 : ANC

L’actif net comptable : la société Chandelle

Actif PassifImmobilisations incorporelles 202 000(1)

Immobilisations corporelles 1 560 000

Immobilisations financières 320 000(2)

Stocks et en-cours 220 000

Avances et acomptes versés 135 000

Créances clients 386 000

Valeurs mobilières de placement 13 000

Disponibilités 27 000

Charges constatées d'avance 7 000

Charges à répartir sur plusieurs exercices 9 000

Primes de remboursement des obligations 4 000

Ecarts de conversion actif 14 000 (3)

Capital 60 000(1)

Prime d'émission 7 000

Réserve légale 2 000

Autres réserves 887000

Report à nouveau 1 000

Résultat de l'exercice 280 000(2)

Subventions d'investissement 9 000

Provisions pour risques et charges 262 000(3)

Emprunts obligataires 602000

Emprunts et dettes auprès des

établissements de crédit 383000

Avances et acomptes reçus 8 000

Dettes fournisseurs 322000

Dettes fiscales et sociales 57000

Produits constatés d'avance 6 000

Ecarts de conversion passif 11 000

Total actif 2 897 000 Total passif 2 897 000(1) dont frais d'établissement : 42 000DA

(2) dont 5 000 actions de la société Bougie valorisée à 5DA

(1) le capital est constitué de 60 000 actions à 1 DA de

nominal

74

(3) dont provision pour perte de change d’un montant de

12 000DA. Il n'y a pas de couverture de change

(2) 1DA de dividende par action à payer sur ce résultat

(3) dont 12 000 DA de provisions pour perte de change

Travail à faire :

Déterminer l’actif net comptable de la société Chandelle par les méthodes :

1. Actif net comptable = Actif réel - Dettes et provisions pour risques et charges

2. Actif net comptable = Capitaux propres - Actif fictif

Actif réel Passif exigible

Immobilisations incorporelles (hors frais

d'établissement) 160 000

Immobilisations corporelles 1 560 000

Immobilisations financières 320 000

Stocks et en-cours 220 000

Avances et acomptes versés 135 000

Créances clients 386 000

Valeurs mobilières de placement 13 000

Disponibilités 27 000

Charges constatées d'avance 7 000

Ecarts de conversion actif (uniquement pour

le montant provisionné) 12 00

Provisions pour risques et charges 262 000

Emprunts obligataires 602 000

Emprunts et dettes auprès des

établissements de crédit 383 000

Avances et acomptes reçus 8 000

Dettes fournisseurs 322 000

Dettes fiscales et sociales 57 000

Produits constatés d'avance 6 000

Dividendes à payer 60 000

Total actif réel 2 840 000 Total passif exigible 1

700 000

Actif net comptableActif net comptable = Actif réel - Passif exigible = 2 840 000 - 1 700 000 = 1 140 000 DA

Actif net par action = Actif net comptable / Nb actions = 1 140 000 / 60 000 = 19 DA

75

Capitaux propres Actif fictif

Capital 60 000

Prime d'émission 7 000

Réserve légale 2 000

Autres réserves 887 000

Report à nouveau 1 000

Résultat de l'exercice sans dividende à

payer

220 000

Subventions d'investissement 9 000

Ecarts de conversion passif 11 000

Charges à répartir sur plusieurs exercices 9 000

Primes de remboursement des obligations 4 000

Frais d'établissement 42 000

Ecart de conversion non compensé par la prov.

pour perte de change 2000

Total capitaux propres 1 197 000 Total actif fictif 57 000

Actif net comptableActif net comptable = Capitaux propres - Actif fictif = 1 197 000 - 57 000 = 1 140 000 DA

Actif net par action = Actif net comptable / Nb actions = 1 140 000 / 60 000 = 19 DA

EXERCICE 2   : Les participations croisées Chandelle détient des titres de Bougie.

Et si Bougie détenait des titres de la société Chandelle ?

Dans ce cas, nous sommes dans une indétermination de la valeur de Chandelle en

raison d’une participation croisée.

Chandelle influence Bougie et inversement ….

Pour une trouver solution à cette indétermination, nous poursuivons l’exercice 1 précédent

en nous concentrant sur Bougie.

L’actif net comptable : la société Bougie ()

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Actif Passif

Immobilisations incorporelles 54 000

Immobilisations corporelles 89 000

Immobilisations financières 27 000

(1)

Stocks et en-cours 12 000

Avances et acomptes versés 4 000

Créances clients 78 000

Valeurs mobilières de placement 3 000

Disponibilités 9 000

Capital 50 000 (1)

Prime d'émission 2 000

Réserve légale 1 000

Autres réserves 45 000

Report à nouveau 1 000

Résultat de l'exercice 42 000 (2)

Subventions d'investissement 1 000

Provisions pour risques et charges13 000

Emprunts et dettes auprès des

établissements de crédit 64 000

Avances et acomptes reçus 2 000

Dettes fournisseurs 34 000

Dettes fiscales et sociales 21 000

Total actif 276 000 Total passif 276 000(1) dont 6 000 actions de la société Chandelle valorisée

à 3 DA

(1) le capital est constitué de 10 000 actions à 5DA

de nominal

(2) Il n'y a pas de dividende

Travail à faire

Sur la base de l’exercice précédent :

1. Déterminer l’actif net comptable la société Bougie grâce à la méthode suivante : Actif

net comptable = Actif réel - Dettes et Provisions pour risques et charges

2. Donner une solution à l’évaluation croisée entre Chandelle et Bougie

Actif réel Passif exigible

Immobilisations incorporelles 54 000

Immobilisations corporelles 89 000

Provisions pour risques et charges 13 000

Emprunts et dettes auprès des

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Immobilisations financières 27 000

Stocks et en-cours 12 000

Avances et Acomptes versés 4 000

Créances clients 78 000

Valeurs mobilières de placement 3 000

Disponibilités 9 000

établissements de crédit 64 000

Avances et acomptes reçus 2 000

Dettes fournisseurs 34 000

Dettes fiscales et sociales 21 000

Total actif 276 000 Total passif 134 000

Actif net comptable = Actif réel - Passif exigible = 276 000 - 134 000 = 142 000

Actif net comptable croiséActif net comptable = Actif réel (avec influence titre croisé) – Passif exigible

Chandelle :

60 000 C = 1 140 000 - 5 000 x 5 + 5 000 x B

Bougie :

10 000 B = 142 000 - 6 000 x 3 + 6 000 x C

60 000 C = 1 115 000 + 5 000 x B

10 000 B = 124 000 + 6 000 x C

C = 20,65 ; B = 24,79

Actif net comptable croisé

Attention, cette méthode algébrique, bien que classique est néanmoins contestable car les

deux valeurs s’appuient mutuellement l’une sur l’autre.

= » Conduit à une surévaluation des actions

La difficulté d’évaluer les participations réciproques de manière indiscutable est une des

raisons qui a conduit le législateur à limiter l’importance des participations croisées.

78

L’actif net comptable corrigé –ANCC- ou Actif Net Réevalué –ANR-

ANCC = Actif corrigé - Endettement total corrigé

Dans cette méthode il s'agit principalement de retraiter les actifs et les dettes de la société pour les ramener le plus près possible de leur valeur réelle et ainsi dégager par soustraction la valeur de l'entreprise à un instant t.

ANCC = somme corrigée des actifs - somme corrigée des dettes.

La valeur de l’entreprise

Plusieurs approches peuvent être envisagées :

Valeur de l’entreprise = Actifs corrigés – Dettes corrigées

= (Actifs réels – Dettes réelles) + Plus values latentes – Moins values

= Actif net comptable + Plus values latentes – Moins values

La réalité économique est souvent éloignée du formalisme comptable, aussi pour avoir une vision la plus précise de la valeur d'une société, il sera nécessaire de réévaluer certains postes. Les cas les plus courants sont constitués par des immobilisation (par exemple des immeubles) dont la valorisation qui figure au bilan est éloignée de leur valeur de marché ou des stocks qui se sont dépréciés, etc.

a) Traitement de l'actifLors de la comptabilisation de l'actif d'une société nous soustrairons de cette masse, les non valeurs telles que les frais d'établissement ou les charges à répartir. Ensuite il nous appartiendra de réévaluer les biens en fonction de leur valeur de marché : vérifier la valeur réelle des immobilisations, la valeur des stocks. Une fois que ces valeurs auront été déterminées nous auront une valeur qui colle à la réalité.

79

b) Traitement du passifEn ce qui concerne le passif, seront retenus pour le calcul des dettes: les provisions, les dettes financières, les dettes d'exploitation et hors exploitation. Les capitaux propres seront laissés de côté, nous inclurons juste dans les dettes, si le cas se présente, le montant des dividendes à verser.

De même lors du retraitement nous corrigerons les montants respectifs : dettes sous estimées, etc.

Cette méthode est dérivée de celle de l'actif net comptable et permet lors des retraitements

de

• corriger les effets de l'évolution maximale des prix,

• corriger les effets éventuels de la fiscalité,

• retenir les éléments comptables après correction des anomalies pour obtenir les valeurs

économiques.

Cette méthode, largement utilisée par les experts, nécessite néanmoins une procédure

longue, lourde et qui tend à démontrer que l'entreprise ne peut se réduire à un simple

patrimoine et qu'il convient de prendre en compte également les éléments intangibles ou

immatériels.

Caractéristiques :

Méthode statique donnant une valeur patrimoniale: l’entreprise vaut ce qu’elle

possède au moment de l’évaluation,

Méthode utilisable pour des sociétés disposant d’actifs pour lesquels il existe un

marché secondaire (société foncière, holding de participation, certaines entreprises

industrielles … ),

Différentes valeurs patrimoniales : valeur de marché, valeur liquidative, valeur

d’usage.

La détermination de l’actif net comptable corrigé peut être effectuée dans une perspective

• de continuité de l'exploitation.

80

• ou de liquidation

La réévaluationCette méthode consiste à établir la valeur économique de l’actif ou de la dette corrigés ou

réévalués comme vu plus haut.

Pour réévaluer les actifs, il convient de se référer aux retraitements comptables.

Les plus ou moins values

Attention, il peut exister des moins-values latentes si le bilan n’est pas convenablement

provisionné. Celles-ci doivent être retirées de l’actif net comptable.

De la même manière, s’il existe des plus values latentes, il faut les intégrer à l’ACN.

Corrections et retraitements

Correction de l'actif

Les biens immobiliers et d'équipement sont portés au bilan à valeur d'origine et amortis

selon des règles fiscales. Ils apparaissent donc au bilan à une valeur nette différente de leur

valeur économique qui tient compte de l'inflation et de leur usure ou obsolescence réelle.

L'objectif des corrections apportées va être de réintroduire les postes d'actif à leur valeur

économique. Les postes à examiner sont principalement les frais d'établissement, les terrains

et constructions, les matériels et mobiliers, les agencements et les actifs incorporels.

Correction du passif

Il s'agit de déterminer le passif à sa valeur réelle, notamment en incorporant au passif réel les

impôts latents de certains postes. Les postes à examiner en priorité sont : les réserves, les

résultats, les provisions, les dettes et les engagements hors bilan.

Evaluation des actifs corporels

Les immobilisations corporelles figurent au bilan à la valeur historique d’entrée qui est

parfois fort ancienne. Cette valeur est généralement inférieure à la valeur actuelle.

Les immobilisations corporelles doivent donc être réestimées :

81

Soit à leur valeur d’utilité : prix à payer pour se procurer des biens

équivalents. En pratique, valeur de remplacement avec application d’un

coefficient de vétusté

Soit à leur valeur vénale pour les biens hors exploitation

Exemple : Ensembles immobiliers : Valeur d’utilité

Deux méthodes sont retenues

• soit par référence au prix du marché lorsqu'il en existe un ou lorsqu'on est en

présence de locaux relativement standards. Dans ce cas, la valeur d'utilité pourra être

calculée à partir de la valeur vénale à laquelle l'on rajoute des frais d'acquisition (en

particulier, des droits de mutation) et les coûts des éventuels travaux d'adaptation de

l'immeuble

• soit il s'agit d'un immeuble ou de locaux présentant un caractère spécifique. Dans ce

cas, il existera peu d'immeubles comparables disponibles sur le marché. De ce fait, le

calcul de la valeur d'utilité s'effectuera en fonction, d'une part, de la valeur

marchande et, d'autre part, du coût de construction et de la valeur à neuf des

éléments de confort affecté d'un abattement pour vétusté tenant compte de la durée

de vie des biens.

Exemple : Ensembles immobiliers : Valeur vénale

Cette valeur se détermine selon deux méthodes:

• soit par comparaison directe avec les transactions effectuées sur des biens de même

nature sur le même marché,

• soit par capitalisation d’un même revenu existant ou potentiel en appliquant, par

exemple, la formule suivante :

Valeur vénale = Loyers / Taux de rendement de l’immobilier

Le taux de rendement peut varier selon les régions.

Terrains nus

82

S'ils servent à l'exploitation, la valeur qu'il convient de leur attribuer correspond

généralement au prix d'achat sur le marché. Toutefois, si un terrain a fait l'objet d'une

transaction récente (depuis moins de 5 ans), une simple indexation du coût d'achat peut être

admise, sauf circonstances particulières ayant modifié le marché.

S'ils ne sont pas utiles à l'exploitation, ils constituent alors une forme de placement. Dans

ce cas, c'est leur valeur de marché nette de tous les frais de cession qui est retenue. Les frais

à déduire comprennent en particulier les moins-values résultant de contraintes posées par la

réglementation de l'urbanisme, les frais de vente et les impôts éventuellement exigibles.

Autres immobilisations amortissables

La valeur d'utilité des matériels et outillages ne s'entend généralement pas d'une simple

valeur de reconstitution à l'identique. Pour tenir compte de l'obsolescence due au progrès

technique, il faut rechercher la valeur du bien ou groupe de biens permettant d'obtenir un

service équivalent, dans les mêmes conditions de production.

A titre pratique :

• les machines et véhicules banalisés peuvent être évalués par simple recours

soit à des mercuriales, soit aux tarifs des fournisseurs

Les biens ayant un marché d'occasion ne sauraient être évalués à une valeur supérieure à

celle résultant de ce marché

Crédit-bailIl est probable que l'entreprise conservera les biens en crédit-bail à la fin du contrat en

exerçant l'option d'achat. Il est nécessaire de corriger l'actif net comptable en tenant compte

de la différence entre :

+ la valeur d'utilité des biens utilisés dans l'entreprise

- la valeur actualisée des loyers et de l'option d'achat restant à payer

Cette différence constitue soit une plus-value, soit une moins-value à ajouter ou à

retrancher de l'actif net.

Evaluation des actifs financiers

Les titres de participation

83

Pour estimer la valeur d'utilité d'un titre de participation, les éléments suivants peuvent être

pris en considération : cours de bourse, rentabilité et perspectives de rentabilité, actif

net, perspectives de réalisation, conjoncture économique, motifs d'appréciation sur

lesquels repose la transaction d'origine.

Evaluation des actifs circulants

Les stocks

Il faut s'assurer que:

Le commissaire aux comptes doit vérifier que les travaux d'inventaire ont été correctement

exploités par l'entreprise.

Les problèmes liés à la qualité doivent être pris en compte car certains produits peuvent être

périmés ou n'ont aucune chance d'être écoulés, auquel cas il faut appliquer une décote à la

valeur comptable. Cette analyse doit aboutir à la vérification du bien-fondé d'une éventuelle

provision pour dépréciation.

Dans le cas de cycle de production long, il est nécessaire de procéder à une réévaluation de

ces stocks.

Les créances

Les créances sont retenues en comptabilité pour leur valeur nominale et, par prudence, une

provision pour dépréciation est constituée lorsqu'il existe une perte probable. L'évaluateur

doit vérifier que l'entreprise a correctement évalué le risque de non-recouvrement des

créances.

Si nécessaire, cette provision doit être ajustée en fonction d'événements récents (liquidation

judiciaire d'un client...).

De plus, pour les créances dont l'échéance est lointaine, les fluctuations des taux d'intérêt

peuvent affecter leur valeur. Il vaut mieux prendre, quand cela est possible, la valeur

présente des flux attendus calculée en prenant comme taux d'actualisation le taux d'intérêt à

long terme actuel.

Les titres de placement

Lorsqu'ils constituent une réserve de liquidité, leur utilité pour l'entreprise réside

fondamentalement dans la possibilité d'être transformés en espèces liquides.

84

Les titres cotés seront évalués au cours moyen du dernier mois.

Une compensation entre les titres est possible sous deux conditions,

• les titres doivent être cotés de façon régulière sur un marché organisé

• ces titres ne doivent pas être des actions ou autres titres de capital émis par la société

et détenus par elle.

• Si les titres ne sont pas cotés, ils seront estimés à leur valeur probable de

négociation (valeur de rendement, actif net) en faisant référence, si possible, à des

transactions intervenues récemment.

• L'absence de liquidités de ces titres peut exiger un abattement important en fin de

calcul. Le taux en est difficile à déterminer, compte tenu de la spécificité de chaque

cas d'espèce. Un abattement de l'ordre de 15 % à 25 % ne paraît pas excessif.

Evaluation du passif

Les dettes financières

Pour les dettes à long et moyen terme à taux fixe, certains évaluateurs estiment qu'il

convient, au vu des fluctuations des taux d'intérêt, d'estimer par actualisation leur valeur

présente.

Cette correction nécessite le choix d'un taux d'actualisation, qui peut être, au minimum, le

taux d'intérêt des obligations sans risque de même durée que celle restant à courir pour

l'emprunt.

L’idéal est de prendre le taux de la dette au jour de l’évaluation

Les provisions pour risques et charges

Une provision pour risques et charges est un passif dont l'échéance ou le montant n'est

pas fixé de façon précise.

85

Les risques et les charges peuvent affecter la valeur de la société. Il est donc indispensable

de procéder à une analyse très complète des provisions existantes et souhaitables en se

faisant préciser le nombre et la nature des problèmes existants.

Il convient d'apprécier les risques courus par l'entreprise qui peuvent conduire à des sorties

de fonds non provisionnées.

Les provisions qui ne sont pas justifiées représentent des réserves latentes. Leur montant doit

être soustrait du passif exigible pour être reclassé dans les capitaux propres.

Les engagements hors bilan

Les engagements hors bilan doivent faire l'objet d'un examen approfondi et peuvent révéler

une dette latente qui viendra augmenter le passif exigible. Pour les engagements pris, il est

nécessaire de porter son attention sur les effets portés à l'escompte et non échus et sur les

cautions accordées.

Fiscalité différée

Dans le calcul de l’impôt liquidé au cours d’un exercice (impôt exigible), certaines charges

et certains produits sont retenus ou éliminés alors qu’ils ne le sont pas dans le calcul du

résultat comptable.

Il existe deux type de décalage :

• Décalages définitifs

• Charges non déductibles fiscalement (amendes fiscales)

• Produits non imposables

• Décalages temporaires

• Participation des salariés déductibles en N+1

• Étalement de la plus-value de cession

Les décalages temporaires ne respectent pas le principe d’indépendance des exercices et le

principe de prudence.

86

L’impôt exigible ne reflète donc pas la véritable charge fiscale supportée par la

société au cours de l’exercice.

Donc, utilisation des impôts différés actif et passif qui n’apparaissent pas en comptabilité

• Impôt différé passif est une dette fiscale latente

• Impôt différé actif est une créance fiscale latente

Impôt différé passif :

• Provisions pour hausse des prix

• Provisions pour implantation à l’étranger

• Amortissements dérogatoires

• Subventions d’investissement

Impôt différé actif :

• Participation des salariés

• amortissements des non valeurs (actifs fictifs)

• Frais émission emprunt

• Prime remboursement obligations

• Frais établissement

Critiques des méthodes fondées sur le patrimoine

Très longtemps utilisées, ces méthodes ne sont plus prédominantes car on estime de nos

jours que les méthodes fondées sur la capacité bénéficiaire, surtout en période d'incertitude

économique, sont plus performantes en fournissant un indicateur plus complet comprenant

l'ensemble des éléments incorporels de l'entreprise.

Limites de la méthode patrimoniale :

Difficulté d'évaluation des actifs incorporels, tels que les marques, des brevets …,

Peu ou pas adaptée à des entreprises peu capitalistiques (services …),

Incomplète en ne prenant pas en compte les éléments hors bilan.

Attention à ne pas oublier la fiscalité et le social

Application 1 : 87

Prenons l’hypothèse d’une entreprise Y dont le bilan ( en KDA) est le suivant :

Actif Valeurcomptable

Valeuréconomique(corrigé)

Passif V.comptable

Valeuréconomique(corrigée)

Fonds de commerceMatériel et outillageMatériel de transportMatériel de bureauTotal immobilisations

StocksCréances clientsAutres créancesTrésorerie

25 000 5 000 5 000 5 00050 000

12 00018 000 5 000 3 000

25 00025 000 5 000 5 00060 000

20 00015 000 5 000 3 000

Compte personnelRésultat del’exerciceTotal Capitaux propres

EmpruntsFournisseursDettes diversesTotal des dettes

30 00017 000

47 000

30 000 8 000 3 00041 000

30 00017 000

47 000

30 000 8 000 3 00041 000

TOTAL 88 000 103000 TOTAL 88 000 88 000

Valeur de l’entreprise = Actifs corrigés – Dettes corrigées

VE = 103 000 – 41 000 = 62 000KDA

L’entreprise peut être valorisée suivant la méthode de l’ANCC à 62 000 K DA.

Application 2 :A partir du bilan fictif suivant nous allons calculer la valeur de la société.

En KDA

ACTIF PASSIF

  Brut Montant net   Montant net

Immobilisations incorporellesFrais d'établissementImmobilisations corporellesImmobilisations financières

600 000 

60 0005 000400 00050 000

CapitalRéservesRésultatsProvisions réglementées

340 00085 00050 00030 000

88

Stocks 150 000 120 000 Provisions pour charges 70 000

Clients 500 000 450 000 Dettes financières 50 000

Charges à répartir   15 000 Dettes d'exploitation 480 000

Disponibilités 30 000 Dettes hors exploitation 25 000

Totaux 1 130 000 1 130 000

Comme élément complémentaire nous savons que la société a 25 000 KDA de dividendes à verser

a) L'actif net comptable (ANC)

L'ANC reprend le même principe de calcul que l'ANCC, la seule différence étant qu'aucune correction sur les valeurs figurant au bilan n'est effectué.

- Actif : 1 130 000 - 5 000 (frais d'établissement) - 15 000 (charges à répartir)= 1 110 000 KDA

- Dettes: 70 000 (provisions pour charges) + 50 000 (dettes financières) + 480 000 (dettes d'exploition) + 25 000 (dettes hors exploitation) - 25 000 (dividendes à verser)= 600 000 KDA

L'ANC est donc égal à 1 110 000 - 600 000 = 510 000 KDA.

En cas d'arrêt de l'activité de la société, c'est la somme qui resterait à partager entre tous les actionnaires.

b) de l'ANC à l'ANCC (corrigé)

Maintenant nous poursuivons cette application en passant aux corrections nécessaires afin de s'approcher le plus possible d'une réalité économique tangible, voici les éléments dont nous disposons :

- Les immobilisations corporelles sont constituées d'un immeuble, or il s'avère que compte-tenu de l'évolution du marché, son prix de cession est supérieur d'au moins 30%.

- Les stocks comprennent de nombreux produits périmés et de plus certaines matières

89

premières ont vu leur cours chuter, la réalité impose que nous les minorions de 25%.

- Enfin les dettes d'exploitation ressortent à un niveau réel diminué de 5% par rapport à la valeur comptable.

Forts de ces nouveaux éléments nous allons pouvoir calculer notre actif net comptable corrigé :

Actif = 1 110 000 + 400 000 x 30% (immob. corporelles) - 120 000 x 25% (stocks)= 1 200 000 KDA

Dettes = 600 000 - 480 000 x 5% = 575 750 DA

ANCC = 1 200 000 - 575 750 = 624 250 KDA

Au final la vision la plus réaliste de la valeur à "la casse" de la société ressort supérieure de 22,4% à la première approche de l'actif net comptable. Pour obtenir la valorisation théorique d'une action il suffira alors de diviser la valeur obtenue par le nombre d'actions composant le capital.

Conclusion

Comme nous venons de le voir, le principal avantage de la méthode est sa simplicité. Un bilan suffit pour calculer l'ANC, et pour calculer les corrections de l'ANCC nous disposons d'une batterie d'indicateurs : prix des matières premières, loyers et prix de ventes moyens, etc. qui nous permettent d'ajuster nos mesures.

Le désavantage de ces méthodes est justement leur vision patrimoniale qui reste figée à la photographie donnée par le bilan. L'évaluation est plutôt à visée "liquidative" (arrêt de la société) et ne tient pas compte de la rentabilité future de la société.

Les cours de bourse suivant un mécanisme d'anticipation, ils intègrent pour partie les éléments futurs, d'où la limitation de cette méthode. Elle sera donc principalement utilisée pour calculer

90

la "valeur à la casse" d'une société, soit le plancher de valorisation, il est évident qu'une société dont les actions coteraient sous cette valeur se trouverait sous évaluée.

Chap 4 : Approche dynamique – DCF

Méthodes par les flux : Méthodes fondées sur la capacité bénéficiaire

Méthode du DCF – Discounted Cash Flow

91

Repose sur le principe qu’un actif n’a de valeur que par les flux qu’il

peut générer

Reflète le potentiel de croissance d’une entreprise donc son futur

Etape 1

•Détermination d’un plan d’affaires sur un horizon explicite – business plan

Etape 2

•Détermination des Flux de Trésorerie Disponible (FTD ou FCF) sur une

période de 5 à 10 ans

Etape 3

•Détermination du taux d’actualisation des flux de trésorerie

Etape 4

•Détermination d’une valeur terminale(V.Résiduelle) – valeur de l’entreprise

au-delà de l’horizon explicite

Somme des flux de trésorerie actualisés + Valeur terminale = Valeur d’entreprise - Dettes financières nettes (dettes financières – trésorerie) +/- retraitements sur actifs et passifs exigibles (dettes fiscales, Impôts différé

d’actifs…) = Valeur des capitaux propres

92

Les flux de trésorerie disponibles FCF prévisionnels sont calculés à partir d’un plan d’affaires de la manière suivante :

•Excédent brut d’exploitation net d’impôt

-Investissements (net des désinvestissements)

-Variation du BFR

=Flux de trésorerie disponible (Free Cash Flow)

Le taux d'actualisation (CMPC ou WACC) est le coût moyen du capital pondéré de la dette.

Rendement des fonds propres attendu (Ke) Taux de rentabilité exigé par les actionnaires qui est fonction du : •Taux sans risque (obligation d’état à 10 ans) •Prime de marché •Risque spécifique (Béta)

Coût de la dette financière (Kd) •Taux de rentabilité exigé par les créanciers

•Fonction du rating de la société

Pondération dette (D) / Fonds propres (CP)

93

Wacc (K0)= CMPC = Ke CPCP+D + Kd (1-t) D

CP+D

L’actualisation des flux détermine la Valeur d’Entreprise

Utilisation du DCF Valorisation de société en très forte croissance Société en phase de démarrage Valorisation d’un potentiel de performance boursière

Limites du DCF Méthode subjective qui donne l’impression d’être juste parce qu’elle est précise. Cependant, elle repose sur des flux futurs qui sont aléatoires et un taux d’actualisation dont le calcul est subjectif. Les paramètres sont multiples avec une volatilité forte des résultats en fonction des options

Les fondements de l’approche

La valeur d’une entreprise V est égale à l’actualisation des flux de profit qu’elle va générer pour le futur acquéreur. Si l’on pose :

• Ft = flux année t ; • n = la période considérée ; • VT = valeur terminale de l’entité au terme de l’année n ; • k = taux d’actualisation approprié (taux de rémunération espéré par l’actionnaire) ;

94

On a alors : V = ∑t=1

n

Ft (1 + k)– t + V T(1 + k)– n

Méthodes par les flux : Méthodes fondées sur la capacité bénéficiaire

Dès le début des années soixante, les financiers ont mis au point de très nombreux modèles d'évaluation reposant sur les revenus futurs attendus que l'on peut regrouper en trois familles prenant en compte : • les bénéfices, • les dividendes, • la marge brute d'autofinancement (ou cash-flow), Le revenu futur est divisé par un taux de rendement (t), ce qui revient à le multiplier par un coefficient de capitalisation k où k = 1/t

Méthodes par les flux

Principe de la méthode par les flux

La méthode par les flux est basée sur l’actualisation des revenus futurs de l’entreprise. En d’autres termes, la valeur de l’entreprise vaut la somme des revenus qu’elle générera dans le futur.Pour déterminer cette valeur, il faut déterminer les flux futurs puis les actualiser. Cette méthode repose sur plusieurs formules mathématiques.

L’actualisationL’actualisation est l’inverse de la capitalisation.La capitalisation permet de savoir combien vaut 1€ actuel dans 10 ans.L’actualisation permet de savoir combien vaut 1€ de dans 10 ans aujourd’hui.Lorsqu’il n’y a qu’une valeur à actualiser la formule est la suivante :

Actualiser / Capitaliser Formule:

Lorsqu’il y a plusieurs valeurs, il faut faire la somme des actualisations de plusieurs fluxLa formule d’actualisation est alors :

F1/(1+K) + F2/(1+K) + ………+ Ft/(1+K) = ∑i=1

n Fn(1+K ) n

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AvecF1 est la valeur du flux pour l’année 1n est le nombre d’année d’actualisationK est le taux d’actualisation

Exemple : La valeur de l’entreprise vaut la somme des flux futurs. Imaginons qu’un investisseur achète aujourd’hui une entreprise, il prévoit que l’entreprise dégagera les flux suivants :Année 1 Année 2 Année 3 Année 4 Année 5450 000 470 000 465 000 490 000 510 000Graphique de l’actualisation des flux

La valeur de l’entreprise

T=9% VE = 450000/(1,09)+ 470000/(1,09)2+ 465000/(1,09)3+ 490000/(1,09)4+ 510000/(1,09)5 VE = 1 846 092 DAL’entreprise peut être valorisée à environ 1 850 000 DA.

Détermination du flux

La méthode par les flux est basée sur l’actualisation des revenus futurs de l’entreprise. Il faut savoir quels flux représentent pour le repreneur ou le cédant les revenus futurs de l’entreprise. Plusieurs flux peuvent être utilisés :

96

- Le bénéficeLe bénéfice est la différence entre les produits et les charges de l’exercice. Il correspond au résultat net comptable. Il s’agit du résultat courant, corrigé du résultat exceptionnel, net d’impôt sur les bénéfices et diminué de la participation des salariés.Il permet de connaître les ressources nettes de l’entreprise à l’issue de l’exercice. Elles pourront être mises en réserve ou distribuées sous forme de dividende.- Le résultat d’exploitationLe résultat d’exploitation est la différence entre les produits d’exploitation et les charges d’exploitation. Il permet de connaître la rentabilité de l’entreprise sur son cycle d’exploitation, c'est-à-dire sur son activité réelle.- Excédent brut d’exploitation (EBE)L’Excédent brut d’exploitation est la différence entre les produits d’exploitation et les charges d’exploitation plus les dotations aux amortissements et les provisions pour dépréciation.- Le résultat courantLe résultat courant est la somme du résultat d’exploitation et du résultat financier net d’impôt sur les bénéfices et diminué de la participation des salariés.Ce résultat permet de ne pas subir certaines variations dues au résultat exceptionnel.- Les dividendesLes dividendes sont les revenus de l’entreprise pouvant être distribués aux actionnaires.L’utilisation des dividendes pour la détermination des flux est soumise à la régularité de leur distribution. Pour retenir les dividendes, il faut qu’ils correspondent au rendement du capital investi par les actionnaires.- EBIT (Earning Before Interest and Tax)Notion anglo-saxon du résultat d’exploitation. L’EBIT est le résultat opérationnel.- EBITDA (Earning Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization)Notion anglo-saxon d’excédent brut d’exploitation. L’EBITDA est le résultat opérationnel avant les dépréciations et les amortissements.- Le flux de trésorerieLe flux de trésorerie est une notion anglo-saxonne (cash flow), il correspond en pratique au flux prévu dans le tableau de trésorerie.

Plusieurs flux existent :* flux de trésorerie d’exploitation (cash flow from operations)* flux de trésorerie disponible (free cash flow)* equity cash flowIl est préférable d’utiliser le flux de trésorerie disponible. Il se calcul ainsi :

97

Flux de trésorerie disponible (free cash flow) = EBE

-Impot normatif sur résultat d’exploitation-Variation du BFR-Investissements nets des désinvestissements

Il est à noter que d’autres flux peuvent être utilisés : marge brute d’autofinancement, résultat courant après frais financiers théoriques, etc.La modélisation des fluxLes flux futurs doivent être modélisés. C'est-à-dire, il faut les évaluer suivant le nombre d’année considéré.Détermination du nombre d’annéeL’actualisation des flux doit se prévoir sur un certain nombre d’année. En théorie, il doit correspondre au temps d’exploitation prévu par le chef d’entreprise.Cependant, il est difficile d’envisager quels seront les flux futurs.Ce nombre d’année est généralement compris entre 3 et 7 ans.Valeur résiduelle de l’entrepriseIl ne faut pas oublier que l’entreprise aura une valeur de revente. Cette valeur doit être réintégrée au calcul.

La valeur de l’entreprise

VE= ∑i=1

n Fn(1+k )n

+ Vr(1+k ) n

Fn est la valeur des fluxn est le nombre d’année d’actualisationK est le taux d’actualisationVr est la valeur de revente de l’entreprise

ExempleUn investisseur décide de valoriser une entreprise dont il pense que les flux de trésorerie pour les 7 prochaines années pourraient être les suivantes :

n + 1 n + 2 n + 3 n + 4 n + 5 n + 6 n+7650 000 690 000 720 000 740 000 750 000 750 000  750 000

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Il espère céder son entreprise dans 7 ans pour 15 millions DA avec une rémunération du capital à 12%.

VE= ∑i=1

n Fn(1+k )n

+ Vr(1+k ) n

VE= 650 000(1,12) +690 000

(1,12)2+ 720 000

(1,12)3+ 740 000

(1,12)4+750 000(1,12)5

+ 750000(1,12)6

+ 750 000(1,12)7 +15 000000

(1,12)7

VE = 10 043 230 DA

Cet investisseur espère acheter l’E environ 10 000 000 DA.

Methodologie :

a) Determination de la composante à actualiserLes resultats normatifs soumis a l’actualisation peuvent etre les suivants :· le resultat net recurrent (cad corrigé des elements exceptionnels (hors activite) et/ou non recurrents;· les dividendes distribues moyens ;· le cash-flow.Le choix de la composante qui sera utilisee est dependant de l’activite de la societe.Retenons que l’actualisation de flux de dividendes n’est applicable que si la societe evaluee a mis en place une politique de distribution systematique.b) Determination du taux d’actualisation (methode tres simplifiee)

99

Apres avoir determine la composante qu’il faudra actualiser, il faut determiner le taux d’actualisation à retenir, c'est-a-dire le taux de rendement theoriquement exige par les actionnaires de la societe, eu egard au degre de risque rencontre.En tout etat de cause, ce taux doit correspondre au minimum au taux sans risque ( taux de rendement des Obligations de l’Etat, a la date de l’evaluation) sans quoi l’investisseur actionnaire preferera se tourner vers un placement sans risque.En pratique donc, et de maniere simpliste, on ajoutera toujours a ce taux une prime de risque dependant de l’activite de l’entreprise et des attentes du marche.La prime de risque s’etablira dans une fourchette comprise entre 50% et 200% du taux sans risque, selon les caracteristiques de l’entreprise. Ces primes de risque sont publiees par les services Corporate Finance des banques d’affaires occidentales.Des methodes plus elaborees sont utilisees pour determiner le taux d’actualisation à retenir :

c) Determination du taux d’actualisation (methode dite du WACC)

L’actualisation et le coût du capitalLe choix du taux d’actualisation détermine donc le rejet d’un projet ou son acceptation. Le taux d’actualisation est indexé sur le coût moyen pondéré du capital. Le coût des emprunts est calculé net d’impôt, tandis que le coût des capitaux propres est estimé selon des modèles de théorie financière. Le modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF) est particulièrement adapté aux applications sur des investissements.

LA DÉTERMINATION DU TAUX D’ACTUALISATION

Les cash-flows sont les flux nets de liquidités représentatifs de la rentabilité future des projets. Les prévisions de cash-flows sont établies sur un horizon correspondant à la durée économique d’un projet.Pour sélectionner un projet, il faut additionner les cash-flows actualisés. La somme ainsi obtenue est appelée valeur actuelle nette (VAN). Les projets retenus sont ceux dont la VAN est positive ; or celle-ci est conditionnée par un taux d’actualisation.Le choix du taux d’actualisation détermine donc le rejet d’un projet ou son acceptation.

100

La méthode la plus répandue pour fixer ce taux est celle du coût moyen pondéré du capital, qui est obtenu en pondérant le coût des différentes sources de financement par leur part respective dans les capitaux utilisés.Ce coût représente le taux de rentabilité minimum que doivent dégager les investissements de l’entreprise pour que celle-ci puisse satisfaire les exigences de rentabilité des apporteurs de capitaux (actionnaires et créanciers). C’est à ce taux que seront actualisés les flux de trésorerie pour le calcul de la valeur de l’actif économique.Le coût du capital dépend du risque de l’actif économique. C’est en fonction du risque que les investisseurs vont déterminer le taux de rentabilité qu’ils exigent (sur les dettes et les capitaux propres de l’entreprise).Par simplification, le coût du capital est souvent assimilé au coût moyen pondéré du capital (CMPC ou WACC). Le CMPC est obtenu en pondérant le coût des capitaux propres et le coût de l’endettement après impôt, par leurs poids respectifs dans le capital selon la formule :

CMPC = Ke CPCP+D + Kd (1-t) D

CP+D

K0 = coût des fonds propresKd = coût de la dette avant impôt(1 – t) = 1 – taux d’impositionCP = montant des capitaux propresD = montant des dettes

Le coût de la dette ne pose pas de problèmes particuliers : on déduit le taux d’imposition au taux d’intérêt du prêteur, car ce sont des charges déductibles pour l’emprunteur.Le coût des fonds propres dépend du taux de rentabilité requis par les actionnaires.Contrairement aux banques, ceux-ci ne fixent pas de coût précis pour les capitaux qu’ils apportent. Plusieurs théories financières estiment la rentabilité exigée par les actionnaires, si ceux-ci ont un comportement rationnel au regard du risque.

La rentabilité attendue est de 10,4 %.101

Le modèle du MEDAF (modèle d’équilibre des actifs financiers) a pour objet de déterminer la rentabilité attendue E(Ra) d’un titre en fonction du risque (β) qu’il présente.

TAUX D’ACTUALISATIONIl est donc calculé● à partir d’un taux de base correspondant à un taux de placement alternatif sans risque,● majoré d’une prime de risque, justifiant un rendement supérieur par rapport au taux considéré comme minimum. Cette majoration peut être exprimée en pourcentage du taux de base, en fonction du :1. risque interne d’exploitation2. risque externe lié à l’environnement économique, etc.En général, le taux de base peut être majoré de :25 à 75 % en période de bonnes perspectives économiques et de pérennité de l’entreprise,100 à 150 % en période d’incertitudes économiques et d’absence de visibilité au sein de l’entreprise.

Le cout moyen pondere du capital (CMPC) (en anglais, weighted-average cost of capital – WACC) correspond donc au taux de retour sur investissement exige par l’actionnaire, compte tenu du niveau du risque encouru et du cout net de l’endettement de la societe visee.En somme, il s’agit d’effectuer la moyenne ponderee du cout de tous les modes de financement de la societe, qu’ils soient internes (capitaux propres) ou externes (emprunts). Ce qui permet de faire calquer le plus fidelement possible le taux d’actualisation sur la structure reelle du financement de l’entreprise.Les couts de financement interne correspondent au pourcentage de return sur capitaux propres attendu/exige par les actionnaires ;Les couts de financement externe correspondent au(x) taux d’interet de l’endettement financier, apres correction pour tenir compte de l’economie fiscale liee a la deductibilite des charges d’interets.C’est ainsi qu’a un taux d’interet bancaire (brut) de 6% correspond un taux d’interet bancaire (net d’economie fiscale) de 6% moins (1-25%) x 6%.

Le WACC accorde une importance particuliere au mode de financement de la societe a evaluer. En effet, selon cette methode, le taux d’actualisation applique a une meme societe sera different selon qu’elle se finance surtout via capitaux propres ou via emprunt a des tiers. En pratique,

102

c’est parfois un WACC calcule sur la base d’une situation normative du rapport capitaux propres/dettes qui est calcule, pour eviter de prendre la reference sur une situation qui serait non representative du rythme de croisiere de l’entreprise.d) Cout des capitaux propres et CAPM (MEDAF)La principale difficulte est la definition de la composante kCP (cout des capitaux propres) qui represente l’exigence rentabilite des capitaux propres.Sauf cas particuliers, cette exigence de rentabilite correspond a ce qui pourrait etre obtenu par les actionnaires de la societe en cas d’investissements dans des societes comparables, presentant un meme risque specifique, sur un marche financier ouvert.Pour cela, on utilise le modele d’equilibre des actifs financiers (en anglais, capital asset pricing model – CAPM) qui revient a rendre une evaluation theorique d’un actif financier sur un marche equilibre. Cette methode sous-tend l’existence d’un marche ou les actifs financiers sont aisement negociables.Selon cette methode, la rentabilite attendue par un actionnaire equivaut au taux d’interet sans risque augmente d’une prime de risque de marche.Cette prime de risque de marche correspond a la difference entre le taux de rendement moyen du marche des actions et le taux d’interet sans risque.La prime de risque ainsi degagee est une prime moyenne basee sur l’analyse de portefeuilles diversifies. Elle doit donc etre affinee en tenant compte du risque specifique de l’entreprise evaluee.Ce risque specifique est represente par le coefficient β qui traduit la volatilite du titre evalue par rapport a l’ensemble du marche. Dans le cas d’un risque specifique correspondant au risque moyen, le coefficient β sera egal a 1.

Un projet sera rentable si l’espérance de sa rentabilité est supérieure à la rentabilité sur le marché des capitaux présentant le même risque. Pour un risque β, la relation se présente comme suit :

E(Ra) = Ro + β (E(Rm) – Ro)où Ro représente un taux de rentabilité sans risque.E(Rm) la rentabilité moyenne du marché.

β représente un coefficient de corrélation qui mesure la sensibilité de la rentabilité d’une action par rapport à celle de la rentabilité du marché. On l’obtient par la relation :

103

β = COV(Ra ; Rm)/VAR(Rm)

Lorsque b est positif, la rentabilité attendue E(Ra) augmente par un effet de levier.Lorsque b est négatif, la rentabilité espérée E(Ra) baisse par un effet de massue.Exemple : si l’indice du marché des actions gagne 10 % :

Lorsque β = + 1

l’action doit gagner 10 %

Lorsque β = + 0,5

l’action doit gagner 5 %

Lorsque β = 0 il n’y a pas de corrélation entre l’action et le marché

Lorsque β = 0,5

l’action doit perdre 5 %

Lorsque β = 1 l’action doit perdre 10 %

La formule de determination du cout des capitaux propres peut donc etre representee comme suit :kCP = Ro + β (Rm – Ro)OukCP = cout des capitaux propres (rendement exige par les actionnaires)Ro = taux sans risqueRm = taux de rendement moyen du marcheLa determination du coefficient β posera probleme lorsqu’il s’agira d’evaluer une societe non cotee car il sera impossible de determiner un β historique sur base de l’evolution de son cours de bourse par rapport au marche.Afin de determiner le β de societe non cotees, il faudra se referer a des societes cotees aux caracteristiques comparables ou actives dans le meme secteur.Les banques d’affaires et autres cabinets specialises disposent de bases de donnees relatives aux β dits sectoriels tires de societes cotees actives sur un meme marche et calcules de maniere homogene.

104

Exemple de calcul d’un WACC :Taux sans risque 3,50%Beta 0,85Prime de risque du marche 7,50%Cout des capitaux propres 9,88%Cout de la dette (brut) 5%Taux d'impot 25%% capitaux propres 60%% dette 40%

Ke= Ro + β (Rm – Ro)= 0,035 + 0,85 (0,075 – 0,035) = 0,069 = 6,9%

K0=CMPC = Ke CPCP+D + Kd (1-t) D

CP+D = 0,069.0,60 + 0,05. (1- 0,25)0,40 =

0,0414 + 0,015 = 0,0564 = 5,64%

e) Determination de la periode d’actualisationEtablir des previsions de resultats sur une longue duree n’est pas chose aisee, etant donne la difficulte de prevoir les evenements internes ou externes qui se produiront dans le futur (exemple : crise financiere de fin 2008-2009).Par consequent, la duree d’actualisation doit etre limitee a une periode raisonnable afin d’eviter des previsions trop hypothetiques.En pratique, l’evaluation s’effectue sur une periode de 3 à 8 ans. Plus le business dans lequel la societe est active est en evolution, plus il sera conseille d’appliquer l’actualisation sur une periode courte.Notons aussi que plus la duree d’actualisation est longue, plus la prime de risque sera elevee, etant donne le niveau accru d’incertitude.

Valeur de rendement (par capitalisation du bénéfice net courant)

VALEUR DE RENDEMENT (VR)105

La valeur de rendement représente la valeur reconstituée par capitalisation des bénéfices distribués au cours des derniers exercices par la société.La valeur pour un taux de rendement exigé de l’investisseur (t) suivant l’hypothèse d’une rente infinie et d’un dividende constant (D) est égale à : VR = D/tOù D = dividende moyen et t = taux de capitalisationIl est habituellement retenu un taux de capitalisation de 5 à 10 % des bénéfices moyens pondérés distribués au cours des derniers exercices (3 à 5).8La valeur obtenue est couramment appelée valeur de rendement (VR).

V = k x B V = Valeur de l'entreprise B = Bénéfice net corrigé k = Coefficient de capitalisation Cette formule est universelle, simple mais néglige l'aspect patrimonial, surtout pour des entreprises industrielles à investissement très important.

Valeur de rendement (par capitalisation des dividendes)

Les méthodes fondées sur le rendement conduisent à une valeur de rendement, ce dernier étant la fraction de bénéfice mis en distribution, avoir fiscal compris. La valeur est obtenue en divisant la valeur de rendement par un taux de capitalisation.

V = k x D V = Valeur de l'entreprise D = Dividendes distribués (avoir fiscal compris) k = coefficient de capitalisation

Les modèles d’actualisation des dividendes La valeur des fonds propres d’une entreprise est déterminée à partir de l’actualisation des flux de dividendes revenant aux actionnaires. À partir de ce principe, il existe deux modèles principaux.

Les deux principaux modèles d’évaluation utilisés

Le modèle d’Irwing-Fisher 106

La valeur d’une action correspond à la valeur actuelle des flux futurs de dividendes à

recevoir par l’actionnaire soit V = ∑t=1

n

D t (1 + k)– t avec :

• Dt : dividende global versé en fin d’année t ; • ke : taux d’actualisation correspondant au coût des fonds propres, les dividendes étant par essence des flux nets.

Irwing et Fisher ont traité ce modèle en supposant que les dividendes à recevoir étaient constants. La formule de base devient alors celle d’une rente perpétuelle de montant D1,

actualisée au taux t, soit V = D1

ke

REMARQUE On parle également de capitalisation du dividende.

Le modèle de Gordon Shapiro

Trop simplificatrice pour bien décrire le futur, l’hypothèse de constance des dividendes a vite été dépassée pour aboutir au modèle de Gordon Shapiro qui, à partir de la même

formule générale V = ∑t=1

n

D t (1 + ke)– t suppose que le dividende à recevoir est animé

d’un taux de croissance constant jusqu’à l’infini g. On obtient alors une suite géométrique

qui, après simplification, donne V = D1

ke−g

Cette methode consiste en l’actualisation des flux de dividendes futurs attendus par la societe, compte tenu d’une croissance lineaire du dividende distribue. La valeur de l’action est alors egale au rapport du dividende sur la difference entre le taux de rentabilite exige des actionnaires et le taux de croissance lineaire du dividende.

C'est le premier modèle qui permet de déterminer la valeur de rendement d'une entreprise sur la base de ses dividendes futurs.

107

Ils sont basés sur les deux hypothèses suivantes :

La croissance de dividende à l'infini est constantes avec un taux « g » ;

La valeur finale d'entreprise est valoriser par une reproduction à l'infinie de modèle de

Fisher  « V=  »  

Le modèle de Gordon Shapiro

L’évaluation d’une action repose sur l’actualisation de ses cash-flows futurs mesurés par les dividendes Dt et son prix de revente à une date T, noté VT :

V0 = ∑t=1

T Dt

(1+K CP)t + VT

(1+KCP)T

Sous l’hypothèse d’un horizon d’investissement à l’infini, la valeur actuelle du prix de revente VT tend vers zéro lorsque T tend vers l’infini. Le prix de l’action est donc égal à la valeur actuelle des dividendes futurs :

V0 = ∑t=1

∞ Dt

(1+K CP)t

Ce modèle est connu sous le nom de Dividend Discount Model (DDM). Cette méthode est pertinente lorsque la société pratique depuis longtemps une politique de distribution de dividendes et dispose d’une trésorerie suffisante pour lui permettre d’effectuer les distributions même lorsque les résultats sont faibles. Dans la pratique, son application nécessite l’utilisation d’hypothèses simplificatrices.• Si les dividendes sont supposés constants dans le temps D1 = D2 =…= Dn, la valeur de l’action est la valeur actuelle d’une rente perpétuelle constante :

108

V0 = D 1

KCP

Le résultat de cette actualisation provient de la factorisation de D1 et de la somme d’une suite

géométrique de raison 1¿¿¿

L’équation ci-dessus tend vers D 1

KCP lorsque n tend vers l’infini.

La valorisation d’une action définie comme le rapport du dividende sur le taux d’actualisation correspond au modèle d’Irwing-Fisher.• Trop simplificatrice pour décrire le futur, l’hypothèse de constance a été remplacée par une autre qui suppose que les dividendes vont croître à un taux constant g :D1, D2= D1(1+g),….., Dt = D1(1+g)t−1

Cette hypothèse permet la factorisation des D1 et donc la réécriture suivante de la valeur actuelle d’une action :

V0 = D1[ 1¿¿¿ ….]

La factorisation fait apparaître une progression géométrique de raison q = ( 1+g1+ KCP

) et de

1er terme a = 11+ KCP

. D’après la formule de la somme d’une suite géométrique

109

( S = a qn−1q−1 ) et sous l’hypothèse d’un horizon n infini, la valeur actuelle de l’action tend

vers :

V0 = D1

KCP−gCe résultat, défini comme le modèle de Gordon Shapiro, considère que les dividendes vont croître indéfiniment à un taux constant. Cela représente une limite du modèle, mais a cependant l’avantage d’être simple à mettre en oeuvre. Le taux de croissance des dividendes est estimé sur la base d’observations historiques du comportement de l’action et des prévisions des analystes financiers sur les dividendes futurs. Ce modèle n’est applicable qu’à la condition que g < kCP .Le coût des capitaux propres dans le cadre des hypothèses du modèle de Gordon Shapiro est donné par la formule suivante :

KCP=D1

V 0 + g

Les hypothèses simplistes et irréalistes qui sous-tendent le modèle de Gordon Shapiro sont pour beaucoup inacceptables. Un modèle alternatif d’évaluation des actions est proposé avec le MEDAF.

La formule proposée par Gordon et Shapiro est la suivante :

P0 = D1

ke−g

Avec :

P0 = valeur théorique de l'action ;

D = dividende anticipé de la première période ;

Ke = Taux de rendement attendu pour l'actionnaire ;

g = Taux de croissance des dividendes.

Exemple : une société distribue un dividende D pour 30, le taux de croissance g du dividende est de 5 %, et la valeur du titre est de 555 DA.

110

On calcule la rentabilité attendue pour l’actionnaire à ces cours de la manière suivante :

555 = 30/(r – 0,05), d’où 555 r – 27,75 = 30, soit r = (30 + 27,75)/555 = 0,104 = 10,40%

Application   :

Vous disposez des informations suivantes pour la SPA Alliantis :

Nombre d’actions ordinaires 10 000 actions

Cours de l’action 500 DA

Rentabilité attendue de l’action (rcapitaux propres¿ 12%

Dette à long terme 3 200 000 DA

Cout de la dette (rdette) 6%

Taux sur l’impôt des sociétés 25%

1. Calculez le cout du capital de cette société.2. Le conseil d’administration de la société a décidé que, dorénavant le dividende à

distribuer à partir de l’année prochaine, serait de 25 DA par action avec une croissance annuelle constante de 4,5% (le cours de l’action se stabilise à 500 DA pour l’année n+1). Quel serait le, dans ce cas, le taux de rentabilité attendue des capitaux propres ?

1. Le cout du capital : WACC

CMPC =Ko = 0,12 . 50000005000000+3200000 + 0,06 . (1-0,25) . 3200000

5000000+3200000 =

0,0907= 9,07%

2. Le taux de rentabilité attendue des capitaux propres : re

 re= d1

P0 + g = 25

500 + 0,045 = 0,05 + 0,045 = 0,095 = 9,5%.

111

Les limites:

Ce modèle d'évaluation par les dividendes présente également la faiblesse d'être extrêmement sensibles aux changements que les entreprises peuvent apporter à leur politique de distribution des dividendes, et que ses hypothèses repose sur une version d'économie en croissance constant qui s'adapte mal au économie cyclique .

La Méthode de Gordon et Shapiro est très utilisée par les analystes boursiers.

Exercice : Evaluation d’entreprise (d’après examen d’Expertise comptable)

Monsieur Majo est préoccupé depuis plusieurs années par le manque de fonds propres de son entreprise. Il a reçu une proposition de rapprochement émanant de la société anonyme Pille dont l’activité s’exerce dans le secteur « fabrication de cuisines ». Cette société, d’une taille nettement plus importante, est intéressée par l’activité de Gynkor. Pour négocier le projet de fusion, monsieur Majo souhaite connaître la valeur des actions Pille. Il utilise les renseignements fournis par le directeur financier de la société Pille (annexe 1).Vous devez utiliser des méthodes basées sur les flux de profits plutôt que des méthodes patrimoniales.1. Calculez le coût des capitaux propres en utilisant la relation fondamentale du MEDAF.2. Posez le principe d’une évaluation (pour une action et globalement) fondée sur les dividendes futurs versés par la société Pille en utilisant la formule du modèle de Gordon-Shapiro.3. Calculez les flux de trésorerie disponibles (free cash-flows) pour l’actionnaire en utilisant Ke et les FCF pour la firme en utilisant Ko.4. Déduisez des questions précédentes une valeur de la société Pille.

ANNEXE 1 : Informations sur la société PilleCapital de la SA Pille : 600 000 actions de 100 UM de valeur nominale.La rentabilité attendue du marché financier est de 8,5 %.Le taux d’intérêt des obligations du Trésor est de 5,5 %.

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Le coefficient de risque de la société est de 1,5.Le dividende unitaire prévu au titre de l’exercice N + 1 est de 15 UM.La croissance annuelle prévisionnelle du dividende est de 3 %.L’EBE de l’année N est de 14 000 KUM. Le BFR peut être évalué à 20 % de l’EBE.Les prévisions pour l’exploitation en kUM sont les suivantes :

N + 1 N + 2 N + 3EBE (excédent brut d’exploitation) 15 900 16 800 18 000Dotations aux amortissements 1 800 1 800 1 800

À partir de N + 4, les prévisions sont moins faciles, mais on peut estimer que les flux nets de trésorerie peuvent être approchés par une suite constante et infinie de 13 000 kUM.L’endettement de l’entreprise se situe à un niveau pratiquement constant de 15 000 kUM (les remboursements sont compensés par de nouveaux emprunts) à un taux moyen avant impôt de 7 %.II n’est pas prévu d’investissement à court et à moyen terme. Le taux d’impôt sur les sociétés est de 33,33 %.

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