123 AOÛT 2016 L’INITIÉ DE LA BOURSE

Les Bourses européennes ontconnu un premier semestre dif-ficile. Le Brexit fut l’événement

le plus marquant, qui a amputé lesmarchés boursiers de 10% en une seuleséance, et alourdi à 20% la perte desmarchés depuis le début de l’année.Pour Wall Street, les dégâts se limitentà un statu quo après un début très dif-ficile sur les six premières semaines,mais les indices américains avaientpris de l’avance ces 18 derniers mois.Pour les Bourses européennes, 2015avait encore très bien commencé etl’important retard sur les Bourses amé-ricaines semblait enfin près d’être rat-trapé. Puis le repli en Europe s’étaitfinalement amorcé l’été dernier, desorte que les returns annuels se sontcolorés de rouge.Pour nous, il était cependant essentiel

que les niveaux de planchers de févrierrestent en place sur les Bourses euro-péennes, car autrement la tendancebaissière se confirmerait en Europe.A peu près au même moment, onconstate que les indices boursiers amé-ricains ont dépassé les sommets del’an dernier et qu’il y a place pour denouveaux records durant les prochainsmois et semaines. Car une politiqueagressive de la Banque centrale estdésormais exclue dans le contexteactuel, et il est probable que les béné-fices des entreprises américaines aug-mentent, y compris dans le secteurénergétique (lire également le numéroIB-32B).

Meilleure période en vueLe Brexit a cependant surtout des

effets importants sur les marchés obli-gataires ; les rendements ont encorebaissé et les taux sont encore plus lar-gement négatifs. Plusieurs milliers demilliards de dollars d’obligations

d’États industrialisés (environ 40%)sont désormais associés à un tauxnégatif. Ce qui a réamorcé une chasseau rendement, dont la première étapeest la Bourse. Les actions productricesde dividendes sont les plus recher-chées. Ajoutons que la stabilité desdividendes est essentielle également.La couverture des dividendes est àson plus faible niveau des deux der-nières décennies.Ce qui confirme le mode « stop &

go » qui caractérise les Bourses occi-dentales depuis déjà plusieurs années ;l’alternance de bonnes et moins bonnespériodes. Après un passage difficiledurant les six à douze derniers mois,la période des six prochains mois s’an-nonce plus réjouissante. Nous ne sou-haitons pas nous avancer davantagepour l’instant. Principalement parceque Wall Street demeure extrêmementimportant pour l’Europe et que la sériede records s’opérerait à partir d’unmarché haussier déjà long (89 mois)et d’un niveau de valorisation élevé,qui ne se justifie que par les niveauxde taux (ultra)faibles. Difficile d’y ajou-ter une nouvelle hausse en théorie.Mais nous tablons malgré tout d’abordsur un potentiel de 10 à 15% pour lesmarchés occidentaux, vers le débutde 2017. Il est logique dès lors quenous préférions supprimer la protec-tion pendant au moins quelque temps.Nous avons déjà indiqué que d’au-

tres opportunités existent ailleurs–dans les pays émergents. Pour desreturns peut-être même supérieurs, àprésent que la période défavorablepour les métaux de base et le pétrolesemble révolue. Le potentiel de redres-sement est particulièrement grand,compte tenu des prestations très faiblesde l’an dernier, voire des dernièresannées. �

Toujours en mode “stop & go”

PORTEFEUILLE & SÉLECTION......... 2-3

Lyxor Eurostoxx50 Short

MDxHealth

Intentions d’achat et de vente

ACTIONS........................................................... 4-7

BP

K+S

Cameco

Itau Unibanco Holding

OBLIGATIONS.................................................8-9

Incertitude concernant les taux

CHECKLIST A ...........................................10-12

Belgique et Europe

Sommaire

MDxHealth ..............................................................2BP .................................................................................4Cameco......................................................................6Itau Unibanco Holding.......................................7K+S .............................................................................5

Index d’actions

www.initiedelabourse.be

23 août 201623 - n° 34A45e annéeAnwerpen P509536Paraît 2 fois par semaine

Pour tout conseil en placement

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L’INITIÉ DE LA BOURSE 23 AOÛT 20162

Portefeuille

Comme indiqué en premièrepage, nous pensons que nousn’aurons plus besoin de protec-

tion pendant les trois à six prochainsmois. Le tracker Lyxor Eurostoxx50Short disparaît pendant au moinsquelques mois de notre portefeuille,mais y reviendra sans aucun doute.

Forte croissance de MDxHealthLe chiffre d’affaires (CA) de la société

belge de diagnostique MDxHealth(MDxH) a progressé au 2e trimestre de63%, à 6,3 millions USD. Quant à celuiqui provient des ventes aux États-Unisde ConfirmMDx (dépistage du cancerde la prostate), il a même progressé de79%, à 5,6 millions USD. Après six

mois, on note une augmentation duCA de 65%, de 7,9 à 12,9 millions USD.Pour ConfirmMDx, c’est une augmen-tation de 56%, de 6,9 à 10,8 millionsUSD. Le CA restant (2,1 millions USD)provient en grande partie des royaltieset paiements d’étapes sur les ventes enhausse de Cologuard, un test innovantde diagnostic du cancer de l’intestind’Exact Sciences. ConfirmMDx a étéintégré en mars dans les directives du‘National Comprehensive Cancer Network(NCCN)’ en tant qu’unique test épigé-nétique, ce qui lui a permis de souscrireau premier semestre dix nouveauxcontrats d’assurance (à la fin de l’andernier, le compteur en affichait 35,dont 19 conclus en 2015). En août, uncontrat a suivi avec Cigna, l’une des

cinq plus grandes compagnies d’assu-rance américaines. Fin 2015, MDxH alancé SelectMDx (cancer de la prostateégalement), un test d’urine d’une pré-cision de 98%, avec un potentiel demarché de 0,5 milliard USD. SelectMDxest depuis lors utilisé sur plus de1000 patients ; il a ainsi contribuémodestement au chiffre d’affaires(moins de 1%), et six contrats d’assu-rance ont déjà été conclus. Au secondsemestre, avec AssureMDx, un 3e testarrivera sur le marché américain : untest d’urine d’une précision de 99%pour dépister le cancer de la vessie avecun potentiel de marché de 250 millionsUSD. Non seulement le chiffre d’af-faires, mais les coûts ont aussi beaucoupaugmenté, en l’occurrence de 52%, à

PRESTATIEVERGELIJKINGDepuis 1/1/2016 Depuis 1/1/2014

+ 7,6% + 4,7% – 2,6% + 0,4%

COMPARAISON DES PRESTATIONS

Initié de la bourseIndice de référence (**)

(*) 1 : acheter 2 : conserver 3 : vendre A : risque faible B : risque moyen C : risque élevé

Fin de la protection

Ordres d’achat : nous avons acheté 1250 actions 7C Solarparken à 2,42EUR (coût : 3039,95 EUR) ; nous achetons 50 actionsSchlumberger à maximum 80,75 USD - Ordres de vente : nous avons vendu 1250 actions Uranium Participation à 4,00 CAD (bénéfice :3447,15 EUR) ; nous vendons 125 parts de Lyxor Eurostoxx50 Short au cours d’ouverture de mardi

323 AOÛT 2016 L’INITIÉ DE LA BOURSE

16 millions USD. En conséquence, laperte nette s’est alourdie de 5,5 à 7,6 mil-lions USD (au 2e trimestre de 3 à 4,2 mil-lions USD). La croissance attendue –prudente – du CA de 30% à 50% surune base annuelle (23 à 26,5 millionsUSD) a été confirmée, de même qu’une

amélioration du cash-flow opérationnel(EBITDA ; -13,4 millions USD en 2015 ;au premier semestre, a baissé de -5,3millions à -6,7 millions USD). Laconsommation de liquidités s’élève,après six mois, à 11,6 millions USD(8,3 millions USD sur la même période

l’an dernier), ce qui a ramené la positionliquide à 20,1 millions USD. MDxHprévoit d’être rentable à partir de la fin2017. Nous pensons que MDxHealthpourra traverser cette période sans aug-mentation de capital. Nous confirmonsle conseil d’achat (rating 1C). �

INTENTIONS D’ACHAT ET DE VENTE

Valeurs de base/trackers� iShares MSCI Emerging Markets ETF:nouveau-venu portefeuille-modèle pourmiser sur un redressement desmarchés émergents après une sous-performance de plusieurs années(update)

� iShares MSCI Japan EUR hedged ETF:nouveau-venu portefeuille-modèle pourmiser sur un redressement attendu dela Bourse japonaise

Protection du portefeuille� Lyxor ETF Eurostoxx50 Short: laprotection des autres lignes(européennes) est allégée à présent queles perspectives des Bourseseuropéennes se sont améliorées

Consommation de la classemoyenne des pays émergents� Barco: spécialiste de la technologie deprojection avancée a publié d’excellentsrésultats semestriels, ce qui a hissé lecours à son plus haut niveau depuis leprintemps 2013; position de NorgesBank au-delà de 5% (*)

� Bolloré: holding de Vincent Bollorépermet de miser sur le potentiel del’Afrique et redressement chez Vivendi;résultats semestriels le 1/9 (*)

� Daimler: nouveau-venu dans notreportefeuille; Mercedes-Benz à nouveaule plus grand vendeur de véhicules deluxe allemands

Énergie� 7C Solarparken: nouveau-venu enportefeuille; misons sur la croissancede l’exploitant belge de panneauxsolaires en Allemagne (*)

� Velcan: chiffres annuels 2015 satisfontlargement aux attentes; la nouvelle duretard sur les projets SukaRame etMeureubo 2 est cependant regrettable;attendons annonce relative à l’énergiesolaire; position renforcée

Or & métaux� Franco-Nevada: cours à un recordhistorique du fait de la hausse du prix del’or après le Brexit (*)

� iShares Silver Trust tracker surl’argent, qui a reculé bien pluslargement que l’or ces dernièresannées; est au début d’un marchéhaussier; l’argent tire profit desincertitudes grandissantes liées auBrexit

� Silver Wheaton: résultats Q2 solidesont permis un rebond de cours (*)

� SPDR Gold Shares: tracker aurifère;l’or à nouveau dans un marché haussier;la demande d’or a progressé à 1290tonnes au 1er trimestre, soutenue parles investisseurs, soit une hausse depas moins de 21%; le résultat duréférendum sur le Brexit a permis unenouvelle percée de l’or

� Umicore: résultats semestrielssatisfaisants et relèvement objectif debénéfice ont permis de nouveauxrecords de cours

� VanEck Vectors Gold Miners ETF:mines d’or excellent depuis le début del’année grâce au revirement du cours del’or; doublement de cours en 6 mois;nouveaux pics en raison du brexit

Agriculture� Anglo-Eastern Plantations: nouveau-venu en portefeuille; groupe deplantations d’huile de palme publie sesrésultats semestriels le 26/8

� Potash Corp.: résultats Q2 ont déçu, ledividende a été revu à la baisse; nous yreviendrons (*)

� Sipef: résultats semestrielslégèrement supérieurs aux prévisions;léger relèvement des prévisionsannuelles, du fait notamment de lahausse du prix de l’huile de palme; nousy reviendrons (*)

� Syngenta: chiffres semestrielsimpactés par les conditions météo etles effets de change défavorables

� Tessenderlo: lors de l’assemblée,nous avons eu la confirmationqu’une fusion avec Picanol n’est plusà l’ordre du jour; Luc Tack a relevéencore sa participation dansTessenderlo via la société Symphony

Mills et Picanol; résultatssemestriels le 24/8 (*)

Vieillissement de la population� Ablynx: les résultats de phase II de lamonothérapie Vobarilizumab (médicamentpotentiel contre l’arthrite rhumatoïde)ont été accueillis de manière mitigée dufait des résultats élevés obtenus par leplacebo; cela dit, les résultats trahissentun potentiel. Le marché attend unedécision d’AbbVie; l’investisseur AdrianusVan Herk a accumulé une positionsupérieure à 5% (*)

� Argen-x: résultats d’études provisoirespositives (cancer et maladiesimmunitaires) très prometteuses;résultats semestriels le 26/8;important Investor Day le 22/9 (*)

� Bone Therapeutics: traitement avecPreob donne statistiquement demeilleurs résultats en cas de fracturesà retard de guérison, comme une baissedu risque de fracture de la hanche de50%; trésorerie fin 1er trimestretotalisait 30,4 millions EUR

� Fagron: cours sous pression car l’undes anciens propriétairesd’AnazaoHealth, une société américainereprise par Fagron, exige 10 à20 millions USD de la société pharma etenquête en cours sur l’ex-CEO deFagron (Amérique du Nord) JakeJackson par le FBI

� MDxHealth: résultats mitigés au Q2:forte augmentation du CA mais pertenette également en hausse; lire ci-dessus (*)

� Mithra Pharmaceuticals: hausse de coursaprès approbation du lancement de l’étudede phase III aux USA et au Canada pourEstelle, qui pourrait révolutionner lacontraception; hausse de 2,8% de sesparts du marché anticonceptionnel enBelgique ces douze derniers mois.

(*) : update(**): l’indice de référence pour la comparaison desperformances se compose de l’indice BEL20 (1/3),de l’indice Eurostoxx50 (1/3) et de l’indice MSCIWorld en USD (1/3)

(*) 1 : acheter 2 : accumuler 3 : conserver 4 : réduire 5 : vendre A : risque faible B : risque moyen C : risque élevé D : risque très élevé

SECTEUR ÉNERGÉTIQUE

BP

L ’action du géant pétrolier BPfigure dans le peloton de tête deson secteur en 2016. Avec une

hausse de 22%, BP n’est précédée quepar Royal Dutch Shell. La meilleureperformance dans le segment Ups-tream (exploration et production) acompensé la baisse des marges deDownstream (raffinage et ventes dedétail). Le bénéfice sous-jacent, horsvariations de stocks et paiements liésà la catastrophe pétrolière de Deep-water Horizon, a baissé de 57%, à720 millions USD. La division Ups-tream a enregistré un modeste bénéficede 29 millions USD après une pertede 747 millions USD au 1er trimestre.Le prix moyen du pétrole, 46 USD lebaril au 2e semestre, est certes inférieurà l’an dernier (62 USD), mais enregistreune hausse substantielle par rapportau 1er trimestre (34 USD). CôtéDownstream, le bénéfice a reculé à1,5 milliard USD, contre 1,8 milliardUSD au 1er trimestre. Il faut essentiel-lement y voir la conséquence de lanette baisse des marges de raffinage.En simplifiant, celles-ci sont détermi-nées par l’écart entre le prix du pétrolebrut (coût des intrants) et le prix devente des produits raffinés (essence,diesel, kérosène…). La production éle-vée a entraîné une baisse des prix desproduits pétroliers. Simultanément,le rebond du pétrole brut a érodé les

marges de raffinage. Les cash-flowsopérationnels (EBITDA) sous-jacentss’élevaient à 5,5 milliards USD. Si l’onen soustrait des paiements liés à lacatastrophe pétrolière, il en restaitencore 3,9 milliards USD. Sur le1er semestre, ils atteignent 8,5 milliardsUSD. De quoi couvrir les dépensesd’investissement (7,9 milliards USDau 1er semestre), mais pas le divi-dende. La dette cumulée à la suite del’explosion de Deepwater Horizons’élève à 61,6 milliards USD. BP dis-pose cependant de garanties juridiquesselon lesquelles les demandes en dom-mages-intérêts ne vont plus augmen-ter. Les économies sur les coûts sonttoujours une priorité, mais les inves-tissements reprennent du poil de labête. C’est d’ailleurs indispensable,car l’Agence internationale de l’énergievoit la consommation mondiale depétrole brut atteindre 100 millions debarils par jour en 2020. Simultanément,

le consultant dans le pétrole et le gazWoodMackenzie a calculé que pour380 milliards USD d’investissementsont été reportés dans le secteur depuis2014. Il est donc nécessaire d’accroîtrela production pour compenser labaisse naturelle de rendement despuits existants et satisfaire à la crois-sance attendue de la consommation.BP entend accroître sa productionannuelle de 800.000 barils par jour d’icià 2022 ; 500.000 barils par jour supplé-mentaires devraient être opérationnelspour la fin de l’an prochain. À la findu 1er semestre, la dette nette s’élevaità 30,9 milliards USD, ce qui corres-pond à un taux d’endettement de27,7%. C’est plus qu’au terme du1er trimestre (23,6%), mais largementdans la fourchette de 20 à 30% prévuepar la direction. Au cours actuel, ledividende correspond à un rendementbrut de 7%. �

ConclusionLa baisse des marges de raffinage a

atténué l’effet de la hausse des coursdu pétrole, mais nous voyons la situa-tion se normaliser progressivement.BP dispose d’un bilan stable et lesincertitudes liées à catastrophe pétro-lière se sont largement dissipées plusde six ans après les faits. Son dividendeélevé et sa valorisation attrayante(6 fois l’EBITDA attendu) font toujoursde BP une action digne d’achat. Lanote de risque est ramenée de C à B.

Actions européennes

Conseil : digne d’achatRisque : moyenRating : 1B

L’INITIÉ DE LA BOURSE 23 AOÛT 20164

SECTEUR AGRICOLE

K+S

Après l’important avertissementsur bénéfice de fin juin du pro-ducteur allemand d’engrais et

de sel K+S, les prévisions de chiffressemestriels étaient peu ambitieuses.Le jour de la publication (11 août), l’ac-tion a cependant encore perdu 10%.Au 2e trimestre, le chiffre d’affaires(CA) a reculé de 19,9%, de 914,4 mil-lions EUR l’an dernier à 732,1 millionsEUR. Après six mois, on note un replidu CA de 20,2%, à 1,83 milliard EUR.Dans la division Sel, l’hiver clémentdans l’hémisphère nord s’est traduitpar des volumes (de 8,1 à 5,5 millionsde tonnes) et des prix inférieurs (de65 à 53 EUR la tonne au 2e trimestre)pour le sel d’épandage. Heureuse-ment, on note une légère hausse deprix –de 120 à 123 EUR la tonne– au2e trimestre, ce qui a occasionné unebaisse de 17% du CA au 1er semestre,à 1,1 milliard EUR. Le cash-flow opé-rationnel (EBITDA) s’est replié de 24%,à 240,4 millions EUR tandis que lebénéfice opérationnel (EBIT) s’est tasséde 30,9%, à 127,4 millions EUR. Dansle département Potasse, la combinai-son de circonstances de marché diffi-ciles et d’interruptions de la produc-tion, conséquence des problèmes envi-ronnementaux liés au déversementd’eaux usées en Allemagne, s’est tra-duite par une baisse des volumes au1er semestre, de 3,55 à 3,17 millions

de tonnes (-10,7%), et une pressionsupplémentaire sur les prix, avec unediminution des prix de vente moyensréalisés de 312,2 EUR la tonne l’an der-nier à 262 EUR et 250,1 EUR au 2e tri-mestre. En conséquence, le CA estrepassé de 1,11 milliard EUR à831,4 millions EUR (-25%). L’EBITDAa reculé au 2e trimestre de 71,8%, à50,4 millions EUR, et après six moisde 52,7%, à 187,4 millions EUR. L’EBITs’est tassé respectivement de 89,8%,à 14,7 millions EUR, et de 64,2%, à117 millions EUR. Au niveau dugroupe, l’EBITDA s’est inscrit en baissede 41,5%, à 368,8 millions EUR (-66,3%, à 83,4 millions EUR au 2e tri-mestre), et l’EBIT de 53%, à 233,3 mil-lions EUR (-91,6%, à 15 millions EURau 2e trimestre). Le bénéfice net épuréa reculé de 317 millions EUR à147,7 millions EUR, ou par action de1,66 EUR à 0,77 EUR. Sur une baseannuelle, K+S prévoit un EBITDA

décevant compris entre 500 et 600 mil-lions EUR, contre 1,06 milliard EURen 2015. Les objectifs pour 2020 sontconfirmés à 1,6 milliard EURd’EBITDA annuel, mais supposent unniveau de prix des engrais équivalentà celui de 2015. Comble de malchance,en juillet, un accident s’est produit àLegacy, le projet neuf lié à la potasse,dans la province canadienne de Sas-katchewan, donnant lieu au report dela première production de fin 2016 au2e trimestre 2017. D’ici fin 2017, legroupe devra cependant disposer demanière ininterrompue de 2 millionsde tonnes de capacité, à comparer àune production attendue du groupepour 2016 de 6,2 à 6,4 millions detonnes. K+S a récemment acheté unproducteur d’engrais en Chine, ce quilui donne accès au marché asiatiquedes engrais spécialisés. �

ConclusionLes difficultés propres au secteur etliées à l’entreprise ont ramené l’actionà son plus faible niveau depuis 2006.L’action affiche une valorisation his-toriquement basse, à 0,75 fois sa valeurcomptable. Toutes les perceptionsnégatives sont intégrées dans le cours.Un avancement dans la problématiqueenvironnementale et un lancementpositif de Legacy seront les soutiensde cours pour les années à venir.

Actions européennes

Conseil : digne d’achatRisque : moyenRating : 1B

523 AOÛT 2016 L’INITIÉ DE LA BOURSE

MATIÈRES PREMIÈRES

Cameco

Les cours sont toujours très bassur le marché de l’uranium etles entreprises du secteur en

souffrent énormément. Le prix de lalivre de carburant pour centralesnucléaires est retombé à moins de25 USD la semaine dernière, sous leplancher précédent de l’été 2014. Labaisse avait certes commencé après lesommet de 2007 (137 USD la livre),mais elle s’est brutalement accéléréeaprès la catastrophe nucléaire deFukushima en 2011. Le lent redémar-rage des centrales nucléaires japo-naises depuis la catastrophe est l’unedes principales causes du malaiseactuel sur le marché de l’uranium,puisqu’elle est directement à l’originede la suroffre mondiale persistante decarburant nucléaire. Les entreprisesde service d’utilité publique n’ontaucune hâte à conclure de nouveauxcontrats d’approvisionnement avecles producteurs d’uranium tant queles prix sont orientés à la baisse. Legroupe canadien Cameco prend à soncompte 18% de la production minièremondiale d’uranium avec des actifsaux États-Unis, au Canada et auKazakhstan. Après les résultats déce-vants du 2e trimestre écoulé, le coursde l’action est retombé à son plus basniveau depuis 2004. Selon son CEOTim Gitzel, la période d’avril à juinfut le trimestre le plus difficile de la

décennie écoulée. Au 2e trimestre, lesvolumes de ventes ont baissé de 37%,à 4,6 millions de livres. Le prix de ventemoyen a également reculé de 8%. Surle 1er semestre, la baisse de la produc-tion s’établit à 27% sur une baseannuelle, à 10,5 millions de livres. Lesprévisions annuelles sont cependantmaintenues car le 2e semestre est tra-ditionnellement meilleur dans cedomaine. Cameco table sur des ventescomprises entre 30 et 32 millions delivres. Le groupe a produit 7 millionsde livres d’uranium au 2e trimestre,deux fois plus sur la totalité du1er semestre. La production s’étaitencore établie à 27,2 millions de livresl’an dernier, mais elle baissera à25,8 millions de livres en 2016. En avril,Cameco a en effet décidé de suspendretemporairement la production de lamine de Rabbit Lake, placée en « careand maintenance » (entretien). La mineaffiche des coûts de production trop

élevés, et tant que les cours ne seredressent pas, Cameco se concentrerasur McArthur River, Cigar Lake et sesmines kazakhes. Cameco a cependantdû acter une réduction de valeur de124,4 millions de dollars canadiens(CAD) sur sa valeur comptable. Si l’ontient compte des pertes sur les posi-tions en produits dérivés, la perte nettedu groupe culmine à 137 millionsCAD, contre un bénéfice de 88 millionsCAD il y a un an. Même sans tenircompte des éléments uniques, la pertese serait établie à 57 millions USD,légèrement au-dessus des attentes. Labonne nouvelle est que Cameco aencore des contrats de vente jusqu’en2018. Les prix prévus par ces contratsà long terme restent d’ailleurs assezstables autour de 40 USD la livre. Lelitige fiscal avec l’Agence du revenudu Canada (ARC) passera devant letribunal début octobre. Dans le piredes cas, la dette fiscale pourra atteindre2,2 milliards CAD. �

ConclusionLe marché de l’uranium prend plus detemps que prévu pour retrouver sonéquilibre, ce qui empêche tout redres-sement des cours pour l’instant, maisun déficit de l’offre reste inéluctable.Cameco dispose de la taille et des res-sources financières nécessaires poursurmonter cette période. Entre-temps,la valeur boursière est retombée à0,9 fois la valeur comptable. Une optionà long terme sur le cours de l’uranium.

Actions hors Europe

Conseil : digne d’achatRisque : élevéRating : 1C

L’INITIÉ DE LA BOURSE 23 AOÛT 20166

SECTEUR BANCAIRE

Itau UnibancoHolding

Comme le Brésil traverse la réces-sion la plus profonde des der-nières décennies, les résultats

trimestriels de ce grand acteur latino-américain du secteur financier (cotésur le NYSE sous le ticker ITUB) ontété attendus avec impatience (65% duportefeuille sont investis au Brésil).Cela dit, le pays est en voie d’amélio-ration et les chiffres d’Itau sont éga-lement satisfaisants. Même si nous nepouvons passer outre le fait que lesprovisions pour créances douteusesont augmenté au 2e trimestre de 23,3%sur une base annuelle. Le ratio descréances non remboursées (90 jours)s’est hissé sur la période à 3,6%, contre3,5% au 1er trimestre et 3% sur lamême période l’an dernier. Pourl’exercice complet, la direction a relevéla fourchette de 22 à 25 milliards deréals brésiliens (BRL) à une fourchettede 23 à 26 milliards BRL (18,1 milliardsBRL en 2015) pour les provisions pourcréances douteuses. Le montantemprunté a baissé de 5,8%, ce qui estplus que prévu. La direction a dès lorsabaissé nettement le portefeuille decrédits total attendu pour l’ensemblede l’exercice, à une fourchette de -10,5à-5,5% (contre -0,5 à +4,5%). Malgrécela, le bénéfice opérationnel a baissémoins nettement que prévu, à 5,58 mil-

liards BRL (contre 6,13 milliards BRLau cours de la période comprise entreavril et juin 2015, soit -9%), contre unconsensus des analystes de 5,08 mil-liards BRL. On note dès lors aussi unredressement du rendement moyensur fonds propres (ROE) à 20,6%,contre encore 19,6% sur les trois pre-miers mois. C’est cependant encore420 points de base (4,2%) de moinsque les 24,8% du 2e trimestre 2015.Toutefois, ce chiffre reste nettementsupérieur à celui de la plupart desbanques européennes et américaines,où les chiffres se situent plutôt entre5 et 15%. Avec plus de 5000 agences,près de 95000 collaborateurs, 350 mil-liards USD d’actifs en gestion et46,5 milliards USD de capitalisationboursière, Itau Unibanco Holdingfigure parmi les leaders au Brésil. ItauUnibanco Holding est une banqueuniverselle articulée autour de deuxactivités. Itau Unibanco regroupe les

activités de banque au détail, d’assu-rance, de gestion de patrimoine, alorsqu’Itau BBA est l’appellation com-mune des activités d’entreprises et debanques d’affaires. Le groupe diver-sifie ses activités, et comme les ratiosexposés ci-dessus en attestent, il seporte très bien. Itau Unibanco Holding,créée en 2008, est l’archétype d’unefusion réussie. Unibanco a été crééeen 1924 par la famille Moreira Sallesalors qu’Itau est née en 1944. Notam-ment grâce à une foule d’acquisitions,l’institution est devenue l’un des plusgrands experts bancaires d’Amériquelatine. Depuis la fusion, les actifs ontconnu une croissance moyenneannuelle de 15,9% et les fonds propresde 12,7%. Cette année évidemment,le taux de croissance ne sera pas com-parable. À 10 fois le bénéfice escomptépour 2016, cette action de qualité estaccessible à un niveau de valorisationhistoriquement très raisonnableencore. �

ConclusionNous sommes heureux d’avoir relevéle rating à 1B (digne d’achat) il y aune dizaine de semaines. Nous regret-tons en revanche de ne pas avoir inté-gré l’action en portefeuille, car depuislors, elle a progressé de plus de 20%.Les chiffres trimestriels étaient en effetsupérieurs aux prévisions. Le conseilpositif demeure, car nous anticiponsun redressement de cours.

Actions hors Europe

Conseil : digne d’achatRisque : moyenRating : 1B

723 AOÛT 2016 L’INITIÉ DE LA BOURSE

Les grands argentiers du mondeoccidental se réunissent le week-end prochain aux États-Unis, à

Jackson Hole, comme chaque année.Leurs conversations seront suivies avecune extrême attention. C’est que la per-plexité croît sur les marchés financiers :dans quelle direction les taux d’intérêtévolueront-ils ?

Une Fed diviséePrenons l’exemple des minutes de

la réunion du comité monétaire de laBanque centrale américaine (Fed) dumois passé publiées la semaine der-nière. Nous y apprenons que les gou-verneurs réunis pour l’occasionn’analysent pas de la même façonl’évolution conjoncturelle du pays.Certains d’entre eux souhaitent uneadaptation immédiate des taux pourrassurer les marchés. Donc pas pourdes raisons économiques. L’un desgouverneurs, John Williams, de Cali-fornie, propose un relèvement destaux directeurs et l’a annoncé endehors du circuit habituel du comité.Son point de vue est simple : mieuxvaut agir rapidement. Sa déclarationa causé pas mal d’émoi.Janet Yellen, la présidente de la Fed,

ne parviendrait-elle plus à contrôlerses ouailles ? Il reste trois dates pourpratiquer un relèvement : septembre,novembre et décembre. Jusqu’à présent,

la majorité des opérateurs estimaientqu’un relèvement à la veille d’électionsprésidentielles était impossible. Sep-tembre et novembre sont donc exclus.Décembre semble tout aussi peu indi-qué. Faut-il alors s’attendre à une actionen septembre ?La Fed doit de toute manière agir

d’une façon ou d’une autre si elle veutconserver une once de crédibilité. Sielle croit véritablement en l’améliora-tion économique du pays, elle n’a d’au-tre issue que d’adapter sa politiquemonétaire. Les risques sont cependanténormes. On a pu s’en rendre compteau cours de la semaine écoulée sur lemarché de l’argent au jour le jour et surcelui des changes.

Hausse temporaire du LIBOR ?Le taux à court terme américain a

bondi en avant de façon imprévue lasemaine passée. Sur le plan internatio-nal, ce redressement s’est traduit parune hausse du LIBOR. Ce dernier oscil-lait depuis des années autour de 0,3%.Il a bondi jusqu’à 0,8% en une semaine,un niveau qu’il n’avait plus atteintdepuis 2009. La demande de place-ments à très court terme explose depuisque la politique monétaire en Europe,au Japon et depuis peu au Royaume-Uni a fait chuter les taux à long termesous le zéro. Selon les estimations, près

d’un tiers des emprunts de ces pays nerapporte plus rien.De plus, il existe une quantité impres-

sionnante de produits liés au LIBORet de mécanismes de couverture qui yfont appel. Une hausse aussi rapide nerestera donc pas sans effet et affecterad’autres pans du marché. Les profes-sionnels espèrent que le bond de lasemaine passée soit temporaire. Maisrappelons-nous qu’en 2007, le marchéde l’argent au jour le jour s’est arrêtésubitement après la crise des sub-primes. Pareil événement pourrait sereproduire aujourd’hui. D’innombra-bles produits similaires, tels que lescontrats de crédit-bail, risquent de s’ef-fondrer. Sans oublier la situation desfonds de pension et des assurances quisuccombent à leur tour.

Refus des institutionnelsanglaisMark Carney, le gouverneur de la

Banque d’Angleterre, rencontre degrosses difficultés. Les achats d’obli-gations étatiques et d’entreprises quela Banque effectue mensuellementauprès des banques contre du crédit àvil prix ne fonctionnent pas. Les insti-tutionnels anglais refusent en effet devendre leurs titres à long terme. Cesderniers rapportent encore des couponssemestriels substantiels dont ils ontbesoin. Les fonds de pension anglaissont obligés d’investir dans de tels titresle jour où leur client part en pension.Ces fonds ne sont donc pas intéresséspar la hausse vertigineuse des cours.L’importance du coupon nominalprime pour eux. Ils ne peuvent actuel-lement pas échanger leurs titres contrede nouveaux les satisfaisant. Les tauxd’intérêt anglais ont pour un court ins-tant baissé en dessous de zéro lasemaine passée. Cela ne présage doncrien de bon pour l’avenir.Le plan de relance industrielle du

nouveau Premier ministre, TheresaMay, est une excellente initiative, dumoins théoriquement. Il ne sera toute-fois réalisable que si la politique moné-taire change de cap et que le pays accé-lère la procédure de retrait de l’Unioneuropéenne pour recouvrer sa parfaiteindépendance. Deux contraintes hors

Obligations

L’INITIÉ DE LA BOURSE 23 AOÛT 20168

Incertitude concernant les taux

de portée actuellement et qui attisentla méfiance.La Banque centrale européenne (BCE)

s’inquiète, quant à elle, de l’évolutionconjoncturelle de l’Union. S’il s’avéraitque la politique monétaire ne porte pasles fruits escomptés dans le délaiimparti, la BCE assouplirait davantageles mesures et envisagerait même deles prolonger. La BCE n’a toujours pascompris que sa politique complique lasituation plutôt qu’elle ne la résout.Notons que sa position contredit lesmessages rassurants que nos gouver-nements émettent ces derniers jours.

Recul du dollarLes complications que cette politique

entraîne se manifestent le plus féroce-ment sur le marché des changes. L’in-quiétude concernant les taux d’intérêten dollar (USD) a pesé sur la devise quia rapidement perdu du terrain et ter-miné la semaine en recul de 1,5%. Lalivre (GBP) continue de s’effriter, vic-time de la baisse des taux d’intérêt. Ellea cédé 0,6%. Les soubresauts du prixdu pétrole (oscillation de 20% en unmois) n’ont pas soutenu les devises quien dépendent. Le rouble (RUB) a baissé

de 0,5%, autant que le dollar canadien(CAD). La couronne norvégienne(NOK) a abandonné 1,5%, le peso mexi-cain (MXN) 1,8%, le réal brésilien (BRL)3,7%. Le dollar australien (AUD) a cédé2,3% et le rand (ZAR) 1,5%. Le marchédes capitaux a été assailli par les inves-tisseurs à la recherche de rendementssatisfaisants. Les titres pourris en ontprofité en EUR, tandis que les obliga-tions à long terme d’émetteurs souve-rains européens ont fléchi. Les titresliés aux matières premières ont enfinavancé en USD. Ce qui n’empêche pasque le nombre de faillites dans ce sec-teur est en constante augmentation.Les titres à long terme de bonne qualitéavaient la cote en GBP, alors que lesautres se tassaient. La tendance généraleétait néanmoins baissière. On comptaiten moyenne deux fois plus de titresorientés à la baisse qu’inversement. Lesmouvements étaient parfois violents,mais rarement tendancieux.

Clause de remboursementanticipéSur le marché primaire, les émissions

de grande envergure se succèdent tou-jours. Elles s’adressent principalement

aux institutionnels. Ce qui surprend,c’est la nouvelle mode des couponsnuls. Nous les déconseillons formelle-ment. La plupart sont de type allemand,émis au pair (100%) et remboursés lar-gement au-dessus du pair. Ils portentgénéralement une clause de rembour-sement anticipé garantissant un ren-dement fixe. ANZ (AA-) est le seul cou-pon nul traditionnel de la semaine,émis sous le pair, en l’occurrence à35,73127%, et remboursé au pair. Cetemprunt est remboursable prématu-rément tous les cinq ans.Les émissions en franc suisse (CHF)

sont toutes de qualité irréprochable.Leur rendement est toutefois insigni-fiant. Si vous en achetez, vous inves-tissez dans la devise et non dans lestitres. Eu égard aux prévisions peuattrayantes de l’EUR, un tel investis-sement reste indiqué. La filiale privéede la Banque Mondiale, IFC (AAA,supranationale), relance le segment dunaira nigérien (1 NGN vaut 0,0028EUR) en émettant un emprunt à un anrapportant 19%. Ne perdez cependantpas de vue que toute transaction sedénoue en USD. L’émission comportedonc un double risque de change. �

923 AOÛT 2016 L’INITIÉ DE LA BOURSE

(*) A : excellent, B : médiocre, C : insatisfaisant (**) alternatif correspondant

mise à jour 21/08/2016

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L’INITIÉ DE LA BOURSE 23 AOÛT 201610

Cours Marché H12m B12m P/e15 P/e16 Rend. Rating Conseil

Cours de clôturedu vendredi (A) oumercredi (B)précédant laparution

AMS: AmsterdamBRU: BruxellesFRA: Francfort HEL: Helsinki LON: Londres LUX: Luxembourg MAD: Madrid MIL : Milan

NASD: Nasdaq NYSE: New York PAR: ParisSTO: Stockholm TOK: Tokyo TOR: Toronto ZUR: Zürich

rapportcours/bénéfice(estimé) sur labase des béné -fices par action

rendementsur la base dudernierbénéfice distribué

1 : acheter2 : conserver3 : vendre

A : risque faibleB : risque moyenC : risque élevé

* nouveau conseilcours plushaut et plusbas des 12derniers mois

Check-list Belgique

1123 AOÛT 2016 L’INITIÉ DE LA BOURSE

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Check-list Europe

L’INITIÉ DE LA BOURSE 23 AOÛT 201612

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Actions mondiales dans le numéro B

Directeur stratégie : Danny Reweghs, Editeur : Jos Grobben, Editeur responsable : Sophie Van Iseghem,p/a Roularta Media Group NV, Meiboomlaan 33, 8800 Roeselare (sophie.van.iseghem@roularta.be),Graphiques et mise à jour des cours : vwd group, Abonnements : 078/353.303 (suivi), 078/353.306(recrutement) Email: info@abonnements.be, Abonnement annuel: 319 euros, Classeur supplémentaire : 20euros à verser sur le compte IBAN : BE05 4032 1017 0175 - BIC : KREDBEBB avec la mention : ‘classeurInitié de la Bourse’.Tous droits réservés. Reproduction interdite. Nos informations proviennent de sourcesque nous estimons fiables, mais elles ne peuvent engager notre responsabilité.

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