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JANVIER 2015Achevé de rédiger le 08/01/15

L’un des principaux moteurs de la croissancedes M&A en 2014 est d’ordre fiscal. Ainsi, la « tax inversion » (soit la possibilité dediminuer le taux d’imposition d’une entre-prise américaine à l’aide d’une acquisition à l’étranger) est désormais remise en causepar le gouvernement américain. Ceci nousemmène à nous interroger sur les autres facteurs qui pourraient influencer l’activitéM&A en 2015.

2014 : L’ANNÉE DES MEGA DEALS

ET DES BATAILLES BOURSIÈRES

L’année 2014 confirme un mouvement qui adébuté aux États-Unis fin 2013. Selon ThomsonReuters, le volume mondial des opérationsde M&A annoncées en 2014 s’établit à 3,5trillons de dollars, soit une hausse de plus de47 % par rapport à 2013. Il s’agit de la plusforte progression depuis la crise financièrede 2008. Contrairement à 2013, ce regaind’activité ne s’est pas concentré uniquementaux États-Unis (+ 51 %) mais a égalementconcerné l’Europe et l’Asie, en hausse de respectivement 55 % et 48 % (graphique ci-contre). Le nombre d’opérations annoncéesen 2014 est lui aussi en hausse de 6 %.

Signe du retour de la confiance chez les diri-geants d’entreprises, 2014 est avant tout l’an-née des mega deals. D’après Thomson Reuters,95 deals de plus de 5 milliards de dollars ontété annoncés, pour un total de 1,2 trillion dedollars, soit 37 % du volume global. Si ces trans-actions ont essentiellement concerné les sec-teurs télécoms et pharmaceutique durant lapremière moitié d’année, d’autres secteurs,comme l’énergie, ont ensuite pris le relais.

Mega deals pharmaceutiques : succès et échecsAvec un volume de 403,3 milliards de dollars,2014 est une année record pour le secteur.Aux États-Unis, Actavis a signé deux acqui-sitions, celle de Forest Laboratories pour 21 milliards de dollars en février puis Allerganen novembre pour 66,4 milliards de dollars.Medtronic a annoncé le rachat de Covidienpour 42 milliards de dollars.

Source : Thomson Reuters

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Europe

Asie

Autres

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RISK ARBITRAGE : BILAN 2014 ET PERSPECTIVES 2015

En septembre dernier, l’équipe de gestion a publié un papier de rechercheintitulé «Activité M&A : où en est-on dans le cycle ? » qui atteste du démarraged’un nouveau cycle mondial. 2014 confirme cette reprise et témoigne du retour de la confiance chez les dirigeants d’entreprises qui sont désormaisprêts à se lancer dans des «mega deals », voire dans des batailles boursières.

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Certaines transactions ont cependant étémises sous pression par les pouvoirs poli-tiques en place. Ainsi AbbVie a été contraintde retirer son offre de 54 milliards de dollarssur le britannique Shire après que le gouver-nement américain a durci certaines règlessur la « tax inversion ». Le géant américainPfizer a dû lui aussi abandonner son projetde rachat d’AstraZeneca pour 100 milliardsde dollars du fait, entre autres, de l’oppositiondes parlementaires britanniques craignantpour la recherche et l’emploi au Royaume-Uni.

Mega deals dans les télécomsLe câblo-opérateur américain Comcast a faitune offre de rachat sur son concurrent TimeWarner Cable pour 71 milliards de dollarset le géant des télécoms AT&T a annoncél’acquisition de DirectTV pour 67 milliards de dollars. En Europe, BSkyB a racheté sesfiliales italiennes et allemandes pour près de7,5 milliards de dollars. L’américain LibertyGlobal, qui avait déjà racheté le câblo-opérateur britannique Virgin Media l’an dernier pour 20 milliards de dollars, a jeté son dévolu sur le néerlandais Ziggo pour9,5 milliards de dollars. Le français Orange a,quant à lui, offert 4 milliards de dollars pourle rachat de l’espagnol Jazztel.Enfin, la concentration du secteur aurait puêtre plus importante si Rupert Murdochn’avait pas retiré son offre de 94 milliards dedollars sur Time Warner et si Sprint n’avaitpas renoncé à acquérir T-Mobile US, uneopération de 35 milliards de dollars.

Les batailles boursièresLes batailles boursières et les surenchèresont également marqué l’actualité M&A cetteannée. En Europe, nous pouvons citer la bataille boursière qui a opposé le chinoisFosun et l’italien Bonomi pour le rachat duClub Med (+ 45 %). La société américaineHillshire a fait elle aussi l’objet d’une rude bataille boursière entre Pilgrim’s Pride et TysonFoods entraînant une hausse du prix de 40 %par rapport à l’offre initiale. Toujours aux États-Unis, le producteur de bananes Chiquita –qui avait lancé une offre sur son concurrentFyffes – est devenu à son tour la cible d’uneoffre hostile de 1,3 milliard de dollars lancéepar un producteur brésilien. Dans le secteurde la distribution, nous pouvons également

citer la bataille boursière de 9 milliards dedollars entre deux opérateurs du secteurpour le contrôle de Family Dollar Stores.

DES PERFORMANCES TRÈS

SATISFAISANTES DANS UN

CONTEXTE MOUVEMENTÉ

Au cours de cette année riche en événementsM&A, les fonds OFI Risk Arbitrages et OFI RiskArb Absolu ont dégagé des performancestrès satisfaisantes, de respectivement 0,90 %et 3,83 % contre un Eonia à 0,10 %. Cetteperformance peut s’analyser en deux temps.Sur la première partie de l’année, l’équipe de gestion a fait le pari des surenchères etdes batailles boursières dans un contexteboursier favorable. Cette décision s’est avéréepayante puisque le fonds a bénéficié de sonexposition sur des opérations comme Osisko,Hillshire, Amcol, Chindex ou encore Club Med.À partir de fin juin, l’environnement de mar-ché a été nettement plus agité. D’une part,les marchés sont devenus plus volatils avecune première phase de baisse en juillet suivied’une secousse plus violente en octobre.D’autre part, comme nous l’avons vu, un certain nombre d’opérations M&A impor-tantes ont échoué : Time Warner, T-MobileUS, AstraZeneca et Shire. Pour autant, dansce contexte plus difficile, le fonds a faitpreuve d’une bonne résilience.En effet, n’étant pas exposé aux situations« event-driven » qui induisent un bêta parfoisimportant dans les portefeuilles, le fonds a été peu impacté par les turbulences sur lesmarchés actions. Par ailleurs, notre approcheprudente des risques – qui nous a conduitnotamment à réduire notre exposition auxopérations de « tax inversion » – a permis aufonds de relativement bien amortir l’échecde l’offre d’AbbVie sur Shire.Malgré des marchés actions assez volatils, les fonds ont conservé en 2014 un régime devolatilité faible : 0,3 % pour OFI Risk Arbitrageset 0,9 % pour OFI Risk Arb Absolu.

QUELS MOTEURS POUR

L’ACTIVITÉ M&A EN 2015 ?

Nous interprétons les mega deals et les batailles boursières comme des signaux très prometteurs car ils attestent d’un retour

de la confiance chez les dirigeants d’entre-prises, élément indispensable à la poursuitedu cycle de M&A.

Est-ce vraiment la fin de la « tax inversion » ?Les mesures prises par le Trésor américainne réduisent qu’en partie l’intérêt économiquede ces opérations. D’une part, elles limitentla possibilité de bénéficier des liquidités détenues à l’étranger pour financer une acquisition sans s’acquitter de l’impôt sur les sociétés. Elles n’empêchent cependantpas la délocalisation à l’étranger et donc la diminution de l’impôt. Ainsi, malgré cesnouvelles mesures, Medtronic reste bien décidé à finaliser l’acquisition de Covidien pour 42 milliards de dollars. L’intérêt straté-gique long terme et les synergies escomp-tées d’une telle opération priment donc surl’intérêt fiscal.

Le M&A comme une solution à la trop faiblecroissance des bénéficesDepuis la crise de 2008, les dirigeants d’en-treprises se sont tournés essentiellementvers des stratégies prudentes afin de fairecroître leurs bénéfices par action : économiesde coûts, limitation des investissements(capex, R&D, M&A) et programme de rachatd’actions. Mais, aujourd’hui, ces mesures ontatteint leurs limites et la croissance orga-nique ralentit en partie du fait de la faiblessedes investissements passés. Pour relever ledéfi à venir du ralentissement de la croissancedes profits, les entreprises sont entrées dansune phase où les opérations de haut de bilanpourraient devenir prédominantes dansleurs stratégies industrielles.

Chute du prix du pétrole : facteur positifpour le M&ALe recul récent du cours du pétrole (- 52 %depuis juin 2014) devrait permettre aux entreprises de baisser certains coûts de productions. Cette baisse devrait égalementinciter à la poursuite de la consolidation du secteur. Halliburton a annoncé le rachatde son compatriote Baker Hughes pour 34,6 milliards de dollars pour devenir le numéro un mondial des services pétroliers.Le français Technip a, quant à lui, approchésans succès son compatriote CGG en vued’un rachat pour 1,5 milliard d’euros.

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Hausse du dollar comme accélération desopérations transfrontalièresEn 2014, les opérations transfrontalières ontaugmentées de 78 % par rapport à 2013. Ce mouvement pourrait bien se poursuivreen 2015 car les entreprises américaines devraient bénéficier de la hausse du dollarpour se lancer dans des acquisitions de cibles étrangères, notamment en Europe oùles niveaux de valorisation des entrepriseseuropéennes semblent plus avantageux.

Bonne santé financière des entreprisesLes bilans des entreprises américaines et européennes restent solides. Elles bénéfi-cient d’un faible endettement et de liquiditésimportantes. Le coût de la dette pour ces

entreprises est actuellement sur les plus basniveaux historiques, du fait des politiquesmonétaires accommodantes, ce qui devraitpermettre la poursuite du cycle M&A au niveau mondial.

Pour conclure, nous pensons que les fondamentaux du cycle actuel de M&Asont désormais bien ancrés et qu’ils s’accompagnent d’un potentiel de crois-sance élevé.Selon nous, la remise en cause de l’un desprincipaux moteurs de ce cycle, la « tax inversion », n’est pas suffisante pour empê-cher la croissance de l’activité M&A car les autres moteurs restent intacts pour lestrimestres à venir.

S’agissant de la gestion des portefeuilles,OFI Risk Arbitrages et OFI Risk Arb Absoluont su démontrer en 2014 que la stratégiede grande diversification et d’investissementuniquement sur des opérations annoncéesétait payante.

Cette philosophie de gestion sera conservéepour l’année 2015. Les fonds, à fin 2014,étaient investis à 85 % sur 41 positions pourOFI Risk Arb Absolu et 29 % sur 40 positionspour OFI Risk Arbitrages. Le taux d’investis-sement des fonds est en légère diminutionsuite à l’arrivée à échéance de nombreusespositions en fin d’année. Ce dernier est amenéà se renforcer avec l’annonce des nouvellesopérations qui auront lieu en 2015.

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