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RECHERCHES

n o v e m b r e 2 0 1 2

DÉpARTemenT ReCheRCheS eT ÉTuDeS(216) 71 18 96 00

Rym Gargouri Ben hamadou - [email protected]

Lilia Kamoun Turki - [email protected]

Ali m’barek - [email protected]

eya Limam - [email protected]

Aicha mokaddem - [email protected]

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w w w. t u n i s i e v a l e u r s . c o [email protected]

Siège social Immeuble Integra - Centre Urbain Nord - 1082 Tunis Mahrajène - Tél (216) 71 189 600 - Fax (216) 71 949 350

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• TUNIS CENTRE URBAIN NORD • TUNIS BELVÉDÈRE • LA MARSA • NABEUL • KÉLIBIA • SOUSSE • MONASTIR • SFAX • DJERBA

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2

Sur le plan monétaire, les chiffres

sont plus préoccupants. Les

pressions inflationnistes sont

de plus en plus persistantes dans

un contexte où la croissance est

anémique et où les prix mondiaux

des matières premières ont

fortement augmenté. De plus, les

injections massives de liquidités par

la BCT dans le système bancaire

n’ont pas été favorables pour

contenir l’inflation et ont rendu, au

passage, les banques très

dépendantes du refinancement de

la banque centrale. Cette situation

a amené la BCT à relever le taux

directeur de 25 pb (le ramenant de

3.5% à 3.75%); une décision

certainement pas facile à prendre

dans un climat d’investissement

déjà très mal en point.

La hausse de l’inflationcouplée à un ralentissementéconomique complique latâche de la BCT

Enfin, s’agissant du commerceextérieur, les choses ne sont pas

meilleures. La dépréciation du

Dinar n’a malheureusement pas

joué un rôle positif sur les

editorial : Contexte national une sortie de crise...oui mais à quel prix ?

Une fois de plus, notre analyse sur

la situation économique du pays

n’est guerre réjouissante. Si

certains s’empressent d’affirmer

que la Tunisie est sortie de la

récession et que les secteurs clés

du pays ont rebondi (tourisme et

énergie), plusieurs indicateurs

budgétaires, financiers, monétaires

et sociaux ont viré au rouge depuis

le début de l’année.

Du côté des finances publiques,la situation est certes loin d’être

dramatique mais une sonnette

d’alarme mérite d’être tirée. Depuis

le déclenchement de la Révolution,

les autorités ont suivi une politique

expansionniste pour répondre aux

revendications sociales et soutenir

l’économie. Entre hausse des

salaires, recrutement de

fonctionnaires et investissement

régional, le déficit budgétaire

devrait atteindre les 7% selon le

FMI (compte non tenu des recettes

‘exceptionnelles’ provenant de la

cession des bien confisqués et

estimées à 1.2 milliard de dinars

dans le budget de l’Etat).

Et comme tout déficit nécessite un

besoin de financement,

l’endettement du pays devrait

augmenter pour atteindre les 46%

d’ici la fin de l’année (44% en

2011). Comme nous l’écrivions il y’

a quelques mois, l’endettement du

pays dans l’absolu ne nous

inquiète pas. Le risque est que la

dette mobilisée ne soit vouée à un

rôle « pompier » et utilisée à des

fins ‘populistes’ (augmentations de

salaires, indemnisations,

subventions…) non créatrices de

valeur à long terme.

Rédigé le 7 septembre 2012

Déficit budgétaire en % du PIB*

* Source : FMI (hors privatisations et dons)

-1,0%

-3,0%

-1,1%

-3,5%

-7,0%

-5,1%

2008 2009 2010 2011 2012e 2013e

-3 021 -2 791

-4 888

-4 136

-6 366

Déficit commercial sur les 7 premiers mois de l'année (MDT)

2008 2009 2010 2011 2012

* Source : INS

11,7

13,4 13,0

10,6 10,3

140186

147

113102

-

2,0

4,0

6,0

8,0

10,0

12,0

14,0

16,0

020406080

100120140160180200

Avoirs en devises (milliards de dinars)

Nbre de jours d'importation

* Source : BCT

2008 2009 2010 2011 juillet 2012

4,9%

3,5%

4,4%

3,5%

5,0%

Taux d'inflation

* Source : FMI

exportations vu que notre principal

partenaire, l’Europe, traverse une

grave crise économique.

Cette situation traduit d’ailleurs une

grande vulnérabilité du modèle

tunisien; la concentration

du commerce avec le vieux

continent a montré ses limites et

exige une nouvelle vision

stratégique pour diversifier les

marchés des exportations

tunisiennes.

L’évolution timide des exportations,

conjuguée à un renchérissement

des importations, s’est soldée par

un creusement du déficit

commercial qui a dépassé le chiffre

record de 6 milliards de dinars sur

les 7 premiers mois (5.2% du PIB)

et par une baisse des avoirs en

devises. A fin juillet, les avoirs nets

de devises s’élevaient à 10.2

milliards de dinars; soit 102 jours

d’importations. Nous sommes bien

loin des matelas de devises fort

confortables de 2009 et 2010 qui

nous permettaient d’évoquer une

possible convertibilité du Dinar.

D É PA R T E M E N T R E C H E R C H E S E T E T U D E S / N O V E M B R E 2 0 1 2

REVUE DE RECHERCHES

3

• Prévisions 2012 etperspectives à moyen terme :

Pour résumer, tous les moteursde la croissance tournent auralenti. La consommation des

ménages s’essouffle dans un

contexte inflationniste rongeant le

pouvoir d’achat.

L’investissement privé devrait

rester timide devant le manque de

stabilisation ‘politique’ et les

retards dans le processus de

transition démocratique. Enfin, les

exportations tunisiennes peineront

à décoller face à un partenaire

économique en pleine crise.

Malgré tous ces handicaps, la

croissance économique sera au

rendez vous en 2012.

Récemment, le gouvernement a

maintenu ses prévisions de

croissance de 3.5% (ce n’est

certainement pas le bon moment

d’annoncer une estimation en

baisse!). Plus prudent, le FMI table

sur une croissance de 2.7% en

2012. Quel que soit le chiffre, il est

clair qu’avec de telles

perspectives, la création d’emplois

restera anémique par rapport aux

besoins du marché du travail et le

taux de chômage est condamné à

rester au dessus des 18% d’ici la

fin de l’année.

Sur le long terme, et comme le dit

le FMI - de manière très

‘diplomate’- dans son dernier

rapport : « Le potentiel decroissance économique de laTunisie à moyen terme restefavorable, mais pour libérer cepotentiel, il est nécessaired’adopter un programme deréformes structurelles pourpromouvoir les investissementsprivés…; améliorer la gouvernanceet le climat des affaires, introduiredes réformes sur le marché dutravail, dans le système éducatif etdans le système bancaire ».

En termes chiffrés, le FMI estime,

sous réserve des réformes citées,

l’économie tunisienne pourrait

atteindre un taux de

croissance de 6% en 2017.

Encore une fois, notre analyse

macroéconomique s’achève sur

une note évasive avec très peu de

visibilité sur le court terme. Le

gouvernement en place aujourd’hui

n’est que transitoire et les

investisseurs resteront sans doute

attentiste avant les prochaines

élections (présidentielles ou

parlementaires ?) pour voir un

gouvernement avec un mandat de

moyenne durée, ayant la latitude

nécessaire pour mettre en place un

plan de développement stratégique

national et apporter les réformes

nécessaires.

En attendant les échéances

électorales, le principal défi du

pays sera de consolider la

reprise de l’activité tout en évitant

de plus grands dérapages au

niveau des agrégats macro-

économiques. En somme, que la

sortie de crise ne se fasse pas à

n’importe quel prix !

Source : FMI

2008 2009 2010 2011 2012e 2013e

Croissance du PIB 4,5% 3,1% 3,0% -1,8% 2,7% 3,3%

Taux d'inflation 4,9% 3,5% 4,4% 3,5% 5,0% 4,0%

Déficit courant (en % du PIB) -3,8% -2,8% -4,8% -7,3% -7,0% -6,9%

IDE (en % du PIB) 5,7% 3,3% 3,0% 0,9% 2,5% 2,8%

Dette publique (en % du PIB) 43,3% 42,9% 40,5% 44,4% 45,7% 50,5%

Données macroéconomiques2

Trois moteurs de l’économietunisienne sont en panne :consommation,investissement privé etexportations

4(*) Bien que la date limite de la publication des

états financiers 2011 soit fixée au 30 avril 2012,

plus que la moitié des sociétés cotées les ont

publiés aux mois de mai et de juin.

(**) Le revenu global semestriel des sociétés cotées

a augmenté de 19.6% par rapport à la même

période de 2011.


Par ailleurs, il convient de signaler

que la hausse du Tunindex20,

l’indice représentant la

performance des 20 plus grandes

valeurs les plus liquides sur la

bourse de Tunis, n’a été que de

8.3% depuis le début de l‘année.

La différence entre le rendement

depuis le début de l’année du

Tunindex et celui du Tunindex20

provient essentiellement des fortes

progressions affichées par les

petites capitalisations (Electrostar,

SOTUMAG, ESSOUKNA, AMS,

SOTUVER).

Notons également que le marché a

consolidé sa profondeur comme en

témoigne la sortie d’un investisseur

(STEC) ayant plus de 5% du capital

de la société Attijari Leasing

(cotant en mode Fixing), ou encore

la sortie du fonds d’investissement

canadien « ACTIS » du capital de

PGH dont la plus grande partie a

été réalisée sur une seule séance

(un volume échangé de 14MDt)

sans susciter le blocage sur le titre.

Pour revenir sur l’évolution du

marché boursier depuis le début

de l’année, elle peut être répartie

en 3 périodes distinctes :

– Janvier - Avril :les premiers mois de 2012 ont été

placés sous le signe de la continuité

de la reprise affichée au 2ème

semestre 2011. La progression a eu

lieu essentiellement vers la mi-mars,

suite à l’amélioration de l’activité

affichée lors de la publication des

indicateurs trimestriels des sociétés.

Bourse : État des lieux au 31 août 2012

• Les 8 premiers mois de 2012 :

La correction du Tunindex n’aura

pas duré longtemps. En seulement

4 mois en 2012, le marché a réussi

à effacer la perte accusée sur toute

l’année 2011 (-7.6%). Ainsi, aux

termes des 8 premiers mois de

l’année, le Tunindex a affiché

une progression de 10.5% et la

capitalisation s’est accrue de 1.35

milliards de dinars.

Le volume quotidien moyen s’est

élevé à 7.8MDt/jour, dépassant les

niveaux de 2008, 2009 et 2011 à

pareille période de l’année

(quasiment les 6MDt/jour), mais

demeure encore loin du niveau

record de l’année 2010

(9.6MDt/jour).

Cette amélioration du volume

d’échange a été encouragée par

l’introduction en bourse de 2

nouvelles sociétés (Hexabyte et

AMS). Bien que la demande pour

ces opérations ne fut que de

12MDt, le marché a collecté plus

de 290MDt (80MDt pour

HEXABYTE et 210MDt pour

l’AMS). Cet excès de liquidité non

placé dans le nouveau papier a été

canalisé vers les autres sociétés de

la cote. Notons également que 3

augmentations de capital en

numéraire (Tunis Ré, Sotuver et

ICF) ont eu lieu au premier

semestre pour une levée de fonds

totale de 50MDt alors qu’il n’y en a

eu aucune en 2011.

– Mai - Juin :Une période attentiste avant la

publication des comptes annuels

de 2011(*) et l’impact réel de la

conjoncture économique sur les

résultats 2011 des sociétés

cotées. Cette période a été

marquée par une baisse de 2% de

l’indice et une régression des

volumes d’échange (7.3MDt/jour

contre 8.3MDt/jour sur les

4 premiers mois de l’année).

– Juillet - Août :Au lendemain de la tenue des

assemblées générales et avec

plus de visibilité sur les ambitions

managériales des différentes

sociétés, le marché est reparti à la

hausse et a enregistré une forte

progression de 4.7% dans un

volume d’échange soutenu pour

cette période estivale et

ramadenesque (7.5MDt/jour). Cette

croissance, qui a eu lieu

essentiellement en juillet, revient à

notre avis à 2 aspects différents :

1) Un 1er aspect fondamental

provenant de la bonne

performance des indicateurs

semestriels(**), qui ont confirmé la

reprise de l’activité chez la plupart

des sociétés.

2) Un 2ème aspect spéculatif après

le démarrage effectif de la

procédure de privatisation relative

aux sociétés appartenant à la

famille proche de l’ancien régime et

confisquées par l’Etat. Pour rappel,

l’appel d’offre relatif à la cession

d’actions dans 60% du capital

d’Ennakl a déjà été lancé et la

décision finale est prévue pour la

fin Octobre. Concernant la BT, le

PDG de la banque a annoncé

que la cession de 13% du capital

de la banque est prévue pour fin

novembre 2012. Sur la cote, ces

2 valeurs ont enregistré de fortes

hausses au cours du mois de

juillet, progressant respectivement

de 25.6% pour Ennakl et de 16.4%

pour la BT.

Habituée à des volumesd’échange moyens respectifsde 0.2MDt/jour et de0.3MDt/jour, la BT et Ennaklont vu leurs volume detransaction se multiplier par 2 (à 0.43MDt) et par 4 (à 1.2MDt) dans la quinzaine quia suivi l’annonce du démarragede la procédure deprivatisation.

• A quoi s’attendre pour la finde l’année 2012 :

D’ici la fin de l’année 2012, nous

pensons que le marché sera stimulé

par au moins 3 évènements :

• La publication des résultats

semestriels qui afficheront

certainement une hausse naturelle vu

que le 1er semestre 2011 était

particulièrement sinistré. Dans ce

contexte, une comparaison entre les

comptes semestriels 2012 et 2010

serait plus pertinente afin de

répondre à la vraie question : « Les

sociétés tunisiennes ont-elles

retrouvé leur niveau d’activité d’avant

révolution? ».

• La fin de la procédure de la

privatisation d’au moins 2 sociétés

cotées appartenant à l’ancien régime

(Ennakl et BT) ainsi que l’entame de

l’appel d’offre relatif à la cession des

parts revenant à l’Etat dans

Carthage Cement. L’effet d’annonce

des nouvelles structures

d’actionnariat de ces sociétés

produira certainement un

engouement des investisseurs sur

ces valeurs et devrait produire un

effet d’entrainement pour le reste du

marché.

Valeur Rendement Capitalisation (en MDt)

PGH +2.3% 1 476BT +22.4% 1 449BIAT -3.9% 1 191SFBT +37.9% 1 140AMEN BANK +19% 750

Performances des 5 plusgrandes capitalisations

Valeur Rendement Capitalisation (en MDt)

ELECTROSTAR +579.8% 47SOTUMAG +69.4% 22ESSOUKNA +68.7% 41AMS +67.0% 58SOTUVER +54.6% 190

Capitalisations des 5 meilleuresperformances

4 600

4 700

4 800

4 900

5 000

5 100

5 200

5 300

5 400

Evolution du Tunindex depuis début 2012

Tunindex

juillet -août :+4.7%

mai -juin : -2.1%

2012 YTD :+10.5%

janv -avr :+7.8%

janv

.12

fev.

12

mar

s.12

avr.

12

mai

.12

juin

.12

juil.

12

août

.12

5


REVUE DE RECHERCHES

-14.5%-10.9%

-9.6%-8.9%-8.2%-6.7%-6.1%-5.9%-5.8%-4.7%-4.6%-4.3%-4.2%-3.9%-3.7%-3.2%-3.1%-1.8%-1.7%-0.5%

0.7%0.8%1.9%1.9%2.3%2.5%2.7%2.8%4.1%5.6%

7.6%7.9%8.1%8.3%8.4%

10.5%11.8%12.6%13.9%

15.9%16.3%

18.4%19.0%

22.4%23.1%

27.5%31.7%33.1%34.7%

37.9%37.9%39.2%40.2%41.0%

43.6%45.6%

54.6%67.0%68.7%

SOMOCER

STB

EL WIFACK LEASING

BNA

ATTIJARI BANK

SIPHAT

BH

TUNISIE LEASING

TUNIS RE

STEQ

ATL

Modern Leasing

ATB

BIAT

STIP

TUNISIE LAIT

SIAME

TELNET Holding

SOPAT

CARTHAGE CEMENT

CIL

BTE (ADP) (1)

SALIM

AIR LIQUIDE

PGH

SITS

ATTIJARI LEASING

ASSAD

CIMENTS DE BIZERTE

SERVICOM

TUNISAIR

TUNINVEST(2)

TPR

Tunindex 20

UIB

Tunindex

STAR

PLACEMENTS DE TUNISIE

UBCI

ASTREE

ALKIMIA

MAGASIN GENERAL

AMEN BANK

BT

SPDIT

ICF

MONOPRIX

SOTETEL

HEXABYTE

SFBT

ARTES

SIMPAR

ADWYA

GIF

ENNAKL

SOTRAPIL

SOTUVER

AMS

ESSOUKNA

SOTUMAG

ELECTROSTAR 579.8%69.4%

Performance des valeurs sur les 8 premiersmois de l’année 2012

• Les levées de fonds prévues au

dernier trimestre à travers plusieurs

augmentations de capital en

numéraire annoncées, à savoir : STB

(110MDt), Carthage Cement

(80MDt), Tunisie Leasing (22MDt),

SITS (7.8MDt) et AMS (6MDt).

Toujours prisées par lesinvestisseurs, lesaugmentations de capital ennuméraire devraient apporterun dynamisme additionnel aumarché boursier.

Notons également que

3 introductions en bourse sont

prévues dans les prochains mois :

il s’agit de la société « INPACKT »

oeuvrant dans le domaine de

l’emballage en plastique, la

compagnie aérienne « Syphax

Airlines » et le concessionnaire

automobile « KIA ».

Par ailleurs, des transactions

capitalistiques se rapportant au titre

GIF devraient être finalisées avant la

fin de l’année. Nous rappelons que

la société « GIF Filter » et le groupe

italien « UFI Filter », à travers sa filiale

tunisienne « SOFIMA Filter », ont

signé un accord pour la réalisation

d'une opération de cession par les

sociétés du groupe MZABI d'au

moins 51% du capital de GIF FILTER

à SOFIMA Filter.

D’un autre côté, avec l’approche du

23 octobre 2012, date butoir prévue

pour la fin des travaux de

l’assemblée nationale constituante,

le marché risque de connaître

certaines tensions. En effet, selon les

dernières affirmations du rapporteur

général de l’ANC, la constitution

devrait être adoptée en mars 2013

et les élections législatives et

présidentielles devraient avoir lieu au

cours du mois de septembre 2013.

Ainsi, bien que les prémices de la

poursuite de la hausse du Tunindex

soient bien présentes, la croissance

du rendement du marché demeurera

tributaire des évènements

sociopolitiques que connaîtra le

pays.

6

2. Les crédits :

Les crédits du secteur ont connu

une croissance supérieure à celle

des dépôts et ont évolué de 5.1%

à 40 414MDt depuis le début de

l’année.

Toutes les banques de la cote ont

enregistré une évolution positive de

leurs crédit, mais dans des

proportions différentes.

La plus forte hausse de crédits

revient à l’UBCI (+14.5% à

1 825MDt). La banque occupe

cependant l’avant dernière place

dans les crédits. Avec une légère

baisse des dépôts (-0.7%), le ratio

dépôts/crédits de la banque a

baissé substantiellement passant

de 111% à 96.3%.

Grâce à une croissance de 7.6%,

l’UIB gagne la 7ème place dans les

encours de crédit, devançant ainsi

la BT (+1.8%). Il convient de noter

que l’UIB a ouvert 3 nouvelles

agences depuis le début de

l’année, portant leur nombre total à

122.

L’UIB gagne la 7ème placedans les crédits, devançantla BT

1. Les dépôts :

Les dépôts du secteur ont

enregistré une faible croissance de

2.1% à 37 172MDt depuis le début

de l’année.

Sur les 11 banques de la cote,

5 ont enregistré une baisse de leurs

dépôts depuis le début de l’année :

BNA (-4.5%), ATB (-4.4%), STB

(-3.8%), BT (-2.2%) et UBCI (-0.7%)

; les 6 autres ont affiché une

évolution positive.

La BIAT confirme sa position de

leader avec un total dépôts de

5 937MDt, soit une part de marché

de 16%.`

La plus forte hausse des dépôts

revient à Amen Bank (+15.1% à

4 272MDt), une croissance

boostée par les dépôts à terme

(+17.8% à 2 253MDt). Bien que

cette croissance ait permis à la

banque de gagner 1.3 points de

pourcentage en termes de part de

marché, la hausse des dépôts à

terme occasionnerait une hausse

du coût de ressources de la

banque, déjà le plus élevé du

secteur et pourrait limiter à terme

les marges de la banque.

5 banques ont enregistré unebaisse de leurs dépôts sur le1er semestre de l’année

3. Le PNB :

Malgré une baisse moyenne d’un

point de pourcentage du TMM, le

PNB du secteur a enregistré une

progression de 9.6% à 1 053MDt

par rapport à la même période de

l’année dernière. Cette progression

provient essentiellement de la

marge sur commissions (+18.9%)

ainsi que les revenus sur

portefeuille titres (+20%).

Malgré la baisse du TMM, lesbanques ont enregistré unebonne progression de leur PNB

Analyse : Secteur bancaireAnalyse des indicateurs d’activité au 30/06/2012

(*) L’encours net des crédits estimé au 30/06/2012

= encours nets au 31/12/2011 x taux de

croissance des encours bruts.

BanqueEncours des dépôts au

30/06/2012 (en MDt)

Evolution depuis le

début de l'année

Part de

marché

B

BIAT 5 937 3.1% 16.0%STB 5 040 -3.8% 13.6%BNA 4 746 -4.5% 12.8%Amen Bank 4 272 15.1% 11.5%BH 3 580 7.4% 9.6%Attijari Bank 3 548 7.0% 9.5%ATB 3 088 -4.4% 8.3%UIB 2 638 7.6% 7.1%BT 2 349 -2.2% 6.3%UBCI 1 758 -0.7% 4.7%BTE 214 0.3% 0.6%Total 37 172 2.1%

BNA 6 128 3.4% 15.2%STB 5 849* 3.1% 14.5%BIAT 5 498 6.1% 13.6%Amen Bank 4 693 9.5% 11.6%BH 4 323 1.5% 10.7%Attijari Bank 3 280 6.6% 8.1%UIB 2 933 7.6% 7.3%BT 2 913 1.8% 7.2%ATB 2 438 4.7% 6.0%UBCI 1 825 14.5% 4.5%BTE 534 2.2% 1.3%Total 40 414 5.1%

BanqueEncours des crédits au

30/06/2012 (en MDt)

Evolution depuis le

début de l'année

Part de

marché

B

BIAT 188.6 162.8 15.8%BNA 141.9 131.5 8.0%Attijari Bank 106.7 89.5 19.3%STB 104.7 103.0 1.7%Amen Bank 102.7 87.3 17.6%BH 91.6 92.8 -1.3%UIB 84.2 69.1 21.8%BT 80.1 79.0 1.5%ATB 77.7 74.6 4.1%UBCI 61.5 58.7 4.9%BTE 13.0 11.9 8.9%Secteur 1 053 960 9.6%

Banque 30/06/2012 30/06/2011 Variation

PNB (MDt)

A

Rédigé le 9 août 2012

7

Toutes les banques ont connu une

évolution positive de leur PNB, à

l’exception de la BH (-1.3% à

91.6MDt), en raison d’une forte

baisse de ses revenus sur

portefeuille titres (-21.2% à

9.8MDt).

4 banques ont connu une évolution

à 2 chiffres de leur PNB : UIB

(+21.8%), Attijari Bank (+19.3%),

Amen Bank (+17.6%) et BIAT

(+15.8%).

La croissance du PNB de l’UIB et

de la BIAT a été boostée par les

revenus sur portefeuille titres, celle

d’Attijari Bank et d’Amen Bank

provient surtout de la marge sur

commissions.

4. Structure du PNB :

Le poids de la marge d’intérêts du

secteur a perdu 3.6 points de

pourcentage par rapport à la

même période de l’année dernière,

au profit de la marge sur

commissions et des revenus sur

portefeuille titres.

Toutes les banques ont connu une

baisse du poids de leur marge

d’intérêts dans le PNB à

l’exception de la BH et

la BTE.

En analysant l’évolution en valeur

de la marge d’intérêts, cette

dernière a connu une évolution

positive pour toutes les banques, à


REVUE DE RECHERCHES

Amen Bank 54.9% 19.9% 25.1%ATB 38.5% 17.4% 44.2%Attijari Bank 51.2% 26.6% 22.2%BH 69.5% 17.1% 13.4%BIAT 56.5% 19.5% 24.0%BNA 65.2% 16.1% 18.8%BT 59.1% 20.5% 20.3%BTE 53.8% 18.8% 27.4%STB 65.1% 23.8% 11.1%UBCI 60.4% 26.4% 13.3%UIB 65.1% 26.7% 8.2%Secteur côté 58.9% 20.8% 20.3%

Banque Marge d'intérêtsMarge sur

commissions

Revenus nets de

portefeuille

Structure du PNB au 30/06/2011

Amen Bank 50.2% 23.0% 26.8%ATB 27.6% 18.8% 53.7%Attijari Bank 50.4% 29.8% 19.8%BH 70.9% 18.4% 10.7%BIAT 51.7% 20.5% 27.8%BNA 62.7% 17.2% 20.1%BT 58.4% 22.2% 19.4%BTE 60.9% 33.6% 5.5%STB 58.2% 25.4% 16.4%UBCI 58.1% 27.9% 14.0%UIB 61.0% 25.8% 13.3%Secteur côté 55.2% 22.6% 22.3%

Banque Marge d'intérêtsMarge sur

commissions

Revenus nets de

portefeuille

Structure du PNB au 30/06/2012

l’exception de la STB (-9% à

60.9MDt) et surtout l’ATB (-25.4%

à 21.4MDt). La forte baisse de

la marge d’intérêts de l’ATB

s’explique par l’effet conjugué de

la baisse des intérêts reçus (-6.8%)

et de la hausse des intérêts émis

(+4.1%).

Enfin, au niveau de l’efficacité

opérationnelle, parallèlement à la

hausse de 9.6% du PNB, les

charges opératoires du secteur ont

augmenté d’un niveau quasi-

équivalent de 10.2% à 497.4MDt,

d’où un même niveau de

productivité que l’année dernière.

8

36,000

38,000

40,000

42,000

44,000

46,000

Evolution du cours d'Attijari Leasingdepuis le début de l'année

(+) Acheter (+) Prix : 40.010 Dt

Actionnariat :

Attijari Bank : 62.0%Evolia Holding : 5.0%Rached Horchani : 5.0%Habib Kamoun : 3.4%Sté d’Automobiles et 3.2%de Matériel : Public : 21.4%

Capitalisation Boursière : 85MDt

+ Haut sur l’année 2012 : 44.150DtLe 24 mai 2012

+ Bas sur l’année 2012 : 37.760DtLe 7 mai 2012

Performance depuis début2012 : (Attijari Leasing/ Marché)+0% / +10.8%

Ratios de Valorisation :(Attijari Leasing/ Secteur)

PER2012e : 12.6x / 13.3xP/B2012e : 2.6x / 1.4xYield2012e : 2.5% /3.2%

ROE2012e : 26%

Notation (Fitch Ratings) : BB+

• Évolution générale du secteur

Les sociétés du leasing auront dumal à oublier l’année 2011. Eneffet, après 5 années decroissance à deux chiffres, lesmises en force ont connu unebaisse historique de 15%. Outre larécession économique et la baissede l’investissement privé, ce sontles perturbations dans le secteurautomobile qui sont à l’origine decette baisse. Rappelons que leleasing est devenu ces dernièresannées le mode de financementpar excellence du matériel roulant.

Avec un marché de moins de 1.5milliards de dinars pour une dizained’opérateurs, le secteur du leasingest fragmenté et extrêmementconcurrentiel. A titre decomparaison, le Maroc, un marché2x plus important que sonhomologue tunisien ne compte que6 sociétés.

La rude concurrence dans lesecteur s’est traduite par une‘guerre des prix’ entre les

opérateurs et une baisse continuedes taux de sortie : 9.5% enmoyenne aujourd’hui contre 12%cinq ans auparavant !Devant cette pressionconcurrentielle, qui sera loin d’êtreapaisée sur les années à venir, larentabilité des leaseurs se trouveplus que jamais tributairede trois paramètres :

• La mobilisation des sources definancement les moins chères (pastoujours évidente dans un contextede rareté des ressources)

• Le contrôle des charges defonctionnement et la maîtrise de laproductivité (coefficientd’exploitation)

• Le coût du risque. Générer duvolume dans une activité comme leleasing qui consiste à offrir dufinancement n’est pas le plusdifficile. La difficulté résidedans la sélection des clients dequalité qui génèreront despaiements réguliers.

Recommandation boursière

Contrairement à nos appréhensions, la croissance spectaculaire dont fait preuve AttijariLeasing depuis quelques années n’a pas été hostile à la qualité du portefeuille. Au-delà de lacourse aux parts de marché, la société semble avoir privilégié la maîtrise des risques.

Les fondamentaux de la société sont en amélioration, la qualité de portefeuille s’est assainieet la valorisation est attrayante. Par ailleurs, la société dispose d’un atout majeur (sonadossement à une banque) pour profiter de la croissance du secteur sur les années à venir.Sans occulter les points faibles de la société, à savoir un ratio Cooke en baisse et unediminution du taux de couverture en 2011, nous révisons à la hausse notre opinion etrecommandons le titre à l’achat.

Analyse Valeur - Attijari LeasingVigueur commerciale et maîtrise des risques

494 459 421 459 447530

730820

1011

1384

1174

Mises en force du secteur (MDT)

-7% -8%+9% -3% +16%

+38%+12%

+23%

+37%

-15%

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Rédigé le 26 juillet 2012

9

Attijari Leasing est désormaisclassée 2ème en termes demises en force

Contrairement à ce que l’onpourrait croire, ce n’est pasl’adossement de la société auréseau de sa banque mère (178agences) qui est derrière cettecroissance exponentielle. Labanque ne génère en effet que30% des mises en force de safiliale.La croissance est donc intrinsèqueà la société de leasing :recrutement des ressourceshumaines, ouverture de 5 nouvellesagences depuis 2009, nouvellestratégie commerciale...etc.

Plusieurs idées reçues sur lapolitique commercialed’Attijari Leasing...

Autre idée reçue sur la politiquecommerciale d’Attijari Leasing: lasociété ne mène pas une guerre desprix. Au contraire, son taux moyen desortie se situe à la fourchette hautedes taux pratiqués par la concurrence(9.5% en 2011 contre une moyennede 9.6% pour le secteur). La forteexposition de la société sur le matérielstandard (80% de ses mises en force)et sur du « small ticket » (moins de 45mille dinars) permet à la sociétéd’appliquer des prix relativement plusélevés que ceux des ‘grandscomptes’.

• Attijari Leasing : faits etéléments récents :

Depuis sa privatisation fin 2005 etsa reprise par le marocainAttijariwafa, Attijari Bank a mis enplace un plan de développementambitieux dont le but ultime est depositionner le groupe comme unacteur de référence dans le secteurfinancier tunisien.

La filiale de leasing a été une partieprenante de ce revirementstratégique et s’est attelée, toutcomme sa banque mère, à affermirson positionnement dans le secteurdu crédit bail. Les chiffres parlentd’eux-mêmes; les mises en forcede la société ont plus quequadruplé par rapport à leur niveaude 2008 pour effleurer aujourd'huiles 200MDT!

Les mises en force de lasociété ont plus que quadruplépar rapport à 2008

Mieux encore, en 2011, alors queses principaux concurrents* ontrégressé de 24%, Attijari Leasing aréussi à progresser d’un léger 3%,une performance qui lui a permisde devancer deux big players (ATLet CIL) et de se positionneraujourd’hui comme un véritablechallenger pour Tunisie Leasing.

La vigueur commerciale d’AttijariLeasing a interpellé à tous lesniveaux : concurrents,consommateurs, financiers,investisseurs...

S’agissant du refinancement, lasociété s’est attelée ces dernièresannées à rééquilibrer la structurede ses ressources à travers desémissions obligataires répétitives.Aujourd’hui, près de la moitié desressources d’Attijari Leasing sont àtaux fixe (contre seulement 30%deux ans auparavant); unestructure plus appropriée face à lavolatilité haussière destaux.

45% des ressources de lasociété sont à taux fixe;55% à taux variable

Alors qu’en matière ‘commerciale’,les synergies avec la banque sontpeu exploitées, les choses sontdifférentes au niveau durefinancement. La filiale profite eneffet de conditions de tauxrelativement avantageuses àtravers sa banque mère. Le coûtde refinancement moyen est de5.4% à fin 2011 (taux facial),dégageant une marge deleasing appréciable de plus de 400points de base.


REVUE DE RECHERCHES

(*) TL, ATL, CIL et Hannibla Lease

TL 25,9% 1ère 20,7% 1ère Attijari Leasing 7,1% 5ème 16,0% 2ème ATL 15,9% 3ème 15,0% 3ème

Hannibal lease 8,1% 4ème 12,7% 4ème

CIL 17,2% 2ème 11,4% 5ème

Wifak Leasing 4,0% 8ème 8,7% 6ème

Modern Leasing 6,1% 6ème 6,0% 7ème

A.I.L 5,1% 7ème 6,0% 8ème

Best Lease 3,3% 9ème 3,4% 9ème

Classement 2006

Parts de marché en termes de mises en force

Classement 2012

30,1% 32,4%37,7% 38,4% 38,6% 40,7%

65,6%

CIL

Att

ijari

Leas

ing

Wife

ck L

easi

ng

Sec

teur

cot

é

ATL TL

Mod

ern

Leas

ing

Coefficient d'exploitation en 2011

La maîtrise des marges a permisde répercuter la croissance de laproduction sur celle du produitnet de leasing. Ce dernier aquadruplé depuis 2008 pours’établir à plus de 12MDT à fin2011. Une telle assise a permis àla société de résorber ses chargesde personnel, naturellement enhausse avec la nouvelle politiquecommerciale. Le coefficientd’exploitation d’Attijari Leasing estaujourd’hui parfaitement dans lamoyenne du secteur (32% en2011; contre 82% en 2008).

10

Au niveau du bottom line, latendance observée sur le produitnet s’est répercutée sur lesbénéfices sauf qu’en 2011, deuxéléments ont brisé l’élan decroissance de la société : un coûtdu risque positif de 1MDT (comptetenu de provisions collectives de1.5MDT) et un retour à une fiscalitépesante après la résorption despertes cumulées.

Après cet enchaînementd’éléments attrayants sur lesfondamentaux d’Attijari Leasing,notre analyse s’achève sur deuxaspects moins séduisants :

• Un ratio cooke (apparent) enbaisse sur les dernières années etpassant en dessous de 10% à fin2011. Ce niveau reste certessupérieur aux exigences de labanque centrale mais unrenforcement des fonds propresest une issue inévitable comptetenu de la croissance anticipée surles prochaines années. La problématique de larecapitalisation est d’actualité selonle management.

• Un taux de couverture deseulement 65%. Même si selon lemanagement, la politique deprovisionnement de la sociétérépond parfaitement aux risques duportefeuille, des concessions auniveau du bottom line peuvent êtrefaites pour rehausser davantage lacouverture des risques. A ce sujet,il convient de souligner que la

Enfin, last but not least : la qualitéd’actifs d’Attijari Leasing est enamélioration continue. En 2006, ungros effort de nettoyage a étéconsenti par la société et s’estsoldé par une perte record de12MDT (un choix courageux quinous rappelle celui de la banquemère Attijari Bank à la mêmedate!). Depuis lors, le coût durisque a la plupart du temps éténégatif (donc une reprise nette surprovisions)*.

Alors qu’en 2007, 50% descréances de la société étaientconsidérées comme ‘classés’,aujourd’hui le taux de créancesclassées est inférieur à 13%. Cetteamélioration s’explique par deuxraisons :

• Un effet ‘dilutif’ des créancescontentieuses dans un portefeuilleclients plus volumineux etrelativement plus sain que celuihérité du passé.

• Des efforts de recouvrement, etdes reprises sur provisionsconséquentes. Le volume descréances classées a régulièrementbaissé depuis 2006 (voire mêmemaitrisé dans une année 2011extrêmement difficile en matière derecouvrement).

comparaison du taux de couvertureentre sociétés doit se faire avecbeaucoup de précaution. Lafiabilité de la comparaison dépendde l’homogénéité de l’estimationdes garanties prises en comptepour le calcul des provisions.

La qualité du portefeuille esten amélioration continue

L’on ne peut conclure cetterétrospective sur la valeur enoccultant le retour aux dividendes.Après 8 longues années de nondistribution, la croissance desrésultats et la résorption des pertescumulées ont permis à la sociétéde renouer cette année avec ladistribution les dividendes (payoutde 38% sur l’exercice 2011).

• Prévisions 2012 etperspectives d’avenir :

La société n’a pas fini d’étonner. Afin juin, les mises en forceprogressaient de 32% . A cerythme, nous pensons que lesobjectifs de 200MDT pour l’annéepleine sont parfaitement réalisables.Compte tenu des guidelinesappliquées par la société enmatière de taux, nous pensons quela société pourrait terminer l’annéeavec un produit net de leasing de14MDT.

L’estimation du bénéfice pour 2012est un exercice délicat compte tenude la variable, non mesurable ànotre niveau, du coût du risque. Sil’on suppose un coût durisque positif, proche de celui del’année dernière (1MDT), le bénéficenet serait aux alentours de 6.7MDT,correspondant à un ROE de 26%.

71,0% 73,0%77,0% 74,9%

65,0%

50,3% 46,5%

25,9%

15,9% 12,9%

Taux de couverture

Taux de créances classées

(*)En 2011 le coût du risque a été positif en

raison d’une provision collective de 1.5MDT

2007 2008 2009 2010 2011

Total créances 114 801 116 816 166 809 247 138 314 590Créances classées 57 750 54 343 43 280 39 238 40 621Taux de NPL 50,3% 46,5% 25,9% 15,9% 12,9%

12,84

-0,70-1,29

0,80 0,301,09

Provisions sur créances

classées (MDT)

2006 2007 2008 2009 2010 2011

La société poursuitl’assainissement du stockde créances classées héritéde la gestion publique

Paradoxalement, la conjoncturede 2011 n’a pas été hostile à laqualité de portefeuille

11

la société a gardé en ligne de mirela sélection des risques.

Au-delà de la course auranking, Attijari Leasing aprivilégié la maitrise durisque

• Comportement boursier etOpinion de Tunisie Valeurs :

Depuis 2008, la capitalisationboursière d’Attijari Leasing aquasiment été multipliéepar 4! Les investisseurs ont étéséduits par la vigueur commercialede la société et par sa nouvelleimage de marque. Aujourd’hui lasociété est valorisée à 85MDT,correspondant à un P/E2012e de12.6x et un P/B 2012 de 2.6x.

Du point de vue de la liquidité, bienque le titre cote en mode fixing,ceci n’a pas empêché de voir lesniveaux de volume s’améliorer etsurtout de pouvoir dénouer lasortie d’un investisseur ayant plusde 5% du capital (groupe DOGHRI)sans susciter de blocage sur lavaleur.

Nous apprécions le redressementdes fondamentaux de la société etsa nouvelle vigueur commerciale.Nous estimons aussi qu’AttijariLeasing dispose d’un modèle decroissance attractif avec un atoutmajeur (son adossement à une

Un bénéfice proche de7MDT en 2012

A plus long terme, les perspectivesde la société nous paraissentfavorables. D’un côté, le secteurdans son intégralité devrait profiterd’une importante demande.Comme nous l’écrivions dansplusieurs de nos études, le leasingest un mode de financement deplus en plus concurrentiel aufinancement bancaire. Certes, ildemeure plus cher que le créditbancaire mais il est plus rapide etd’accès plus simple. Plus encore que les grandes villes,le potentiel du leasing est dans lesvilles de l’intérieur; là où les agentséconomiques sont peu bancarisés(cibles des leaseurs) et lavolonté d’investissement eninfrastructure est plus forte àmoyen terme (avec un effetd’entrainement pour le secteurprivé). Sans grandes difficultés, lesecteur pourrait afficher unecroissance annuelle de 15% sur les5 prochaines années.

Avec son réseau de 9 agences etsurtout l’ambition du managementd’impliquer davantage le réseau dela banque mère, il est clairqu’Attijari Leasing sera parmi lesfavorisées pour prendre part à cepotentiel.

S’agissant du risque, après lesannées de croissance de 2008 à2010, nous disposons desuffisamment de recul pour jugerde la nouvelle culture de risque dela société.

Alors que nous étions sceptiquessur l’évolution des impayés, lasociété nous a surprispar une baisse régulière de sonstock de créances classées; unexploit dans un environnementhostile au recouvrement. Parailleurs, sur les 13% d’actifsclassés, 2/3 émanent du stock decréances historique hérité de lagestion étatique du passé. Ceciconforte notre idée que lacroissance des dernières années aété plutôt saine et que

banque) qui lui permettront decompter parmi les leaseurs les pluscompétitifs dans le futur.La valorisation est par ailleursintéressante pour les investisseursà long terme, idéalementdans le cadre d’un placement enCEA. Nous changeons notrerecommandation neutre de‘Conserver’ à ‘Acheter’.

La société dispose de forcesintrinsèques qui luipermettront de se positionnerparmi les leaseurs les pluscompétitifs dans le futur


REVUE DE RECHERCHES

2006 2007 2008 2009 2010 2011 YTD2012

-32,9%

-10,9%

23,1%

82,7%92,2%

-10,0%

0,0%

Performance boursière d'Attijari Leasing

2009 2010 2011 2012e 2013e

Mises en force 1 01 800 1 70 064 1 75 098 205 000 227 700Produit net de leasing 6 274 9 947 12 189 14 000 15 400Variation 120% 59% 23% 15% 10%Charges opérationnelles 2 507 3 042 3 945 4 597 5 026Coefficient d'exploitation 40% 31% 32% 33% 33%Coût du risque 799 300 1 088 1 000 1 000Résultat net 3 184 6 955 5 656 6 723 7 030

* Prévisions : Tunisie Valeurs

12

(-) Alléger Cours : 8.250 Dt

Actionnariat :

Etat tunisien : 80%

Flottant : 20%

Capitalisation Boursière : 364 MDt

+ Haut sur l’année 2012 : 8.900 Dt

(Le 17 mai 2012)

+ Bas sur l’année 2011 : 7.500 Dt

(Le 14 mars 2012)

Performance depuis début

2012 (SCB/ Marché)

+3.1% / +7.3%

Ratios de Valorisation :

PER2012e : 45.6x

Yield2012e : 1.2%

ROE2012e : 4.7%

VE / EBITDA2012e : 13.9x

• État des lieux du secteur duciment

Malgré la vague de privatisationsentamée vers la fin des années 90,le secteur du ciment est resté enpratique marqué par une forteimplication de l’Etat :homologation des prix de vente,restrictions aux exportations…

A fin 2011, la capacité deproduction installée sur le marchéétait de 7.8 millions de tonnes deciment. En mars dernier, une 7ème

cimenterie est venue étoffer l’offresur le marché; il s’agit de laSOTACIB à Kairouan, d’unecapacité de 1 million de tonnes /an.

Avec l’entrée de la SOTACIBsur le marché, l’offre nationale de ciment effleuredésormais les 9 millions detonnes

Sur les 5 dernières années, la consommation nationale deciment a progressé de 5% pourosciller entre 6 et 7 millions detonnes ; contre une production de7.8 millions (avant l’arrivée de laSOTACIB). Le reliquat, soit unenviron 1 million de tonnes, étaitvendu à l’export.


Après un parcours boursier post- introduction raté, le titre CB est longtemps resté boudé parles investisseurs. Aujourd’hui, les deux projets phares de la société sont en marche : le cokede pétrole est opérationnel et les travaux d’extension de la capacité sont en cours.

Aux côtés de ces projets, qui ne manqueront pas de donner une nouvelle dimension à la CB,la société jouit d’un atout stratégique, à savoir son emplacement « pieds dans l’eau » qui luidonne un cachet unique dans tout le bassin méditerranéen.Néanmoins, à 364MDT, nous pensons que la valorisation de la CB sur le marché est correcteet intègre les projets de développement de la société. Nous recommandons d’alléger laposition dans une optique de prise de bénéfices.

Analyse Valeur - Société Les Ciments de BizerteUne valorisation correcte pour des perspectives prometteuses

(*) la baisse de la production dans le secteur en

2011 est un évènement isolé marqué par un

contexte national difficile (grèves, fermetures

d’usines…)

Cimenterie d'Enfidha UNILAND (Espagne) 1,800Cimenterie de Jbel El Ouest (SJO) CIMPOR (Portugal) 1,600Ciments d'Oum El Khelil (CIOK) Etat 1,200Cimenterie de Kairouan (SOTACIB) PRASA (Espagne) 1,000Cimenterie de Gabès (SCG) SECIL (Portugal) 1,200Ciments de Bizerte (SCB) Etat 1,000Ciments Artificiels Tunisiens (CAT) COLACEM (Italie) 1,000TOTAL 8,800

1

Actionnaire Capacité de production (Millions tonne de ciment)

7

7,4

7,8

8,2

8,6

9

Cours de la CB depuis le début de l'année

Les plus optimistes diront que lademande nationale de cimentaurait été bien plus élevée (que5%) si les producteurs n’avaientpas privilégié les ventes àl’export- où les prix sont 15% à20% plus chers- aux dépends dumarché local.

Selon eux, les restrictions auxexportations imposées depuis 2009par le gouvernement (et à justetitre) ont permis de révéler levéritable potentiel du marché local :+11% en 2010!

A la date de rédaction de cetteétude, plusieurs projets decimenteries (ou d’extension decapacités) sont en cours :

• La cimenterie de CarthageCement à Mornag, d’une capacitéde 2.2 millions de tonnes de ciment(démarrage prévu en 2013)

• Extension de la capacité de lacimenterie de Gabès de 1 millionde tonne (à partir de 2013)

• Extension de la capacité deproduction de la Cimenterie deBizerte (+0.5 Millions detonnes de ciment) à partir de 2013

• Sans oublier bien sur lacimenterie de la SOTACIB(Kairouan) d’une capacité de 1million de tonnes qui, commeindiqué plus haut, a démarré sonactivité cinq mois auparavant.

2007 2008 2009 2010 2011

5,7 5,9 6,2 6,9 6,4

1,0 1,4 0,9 0,8 0,3

Local Export

Ventes de ciment (millions Tonnes)

Rédigé le 27 juillet 2012

50,159,4 61,1 67,4

36,8 17,8 19,3 6,0

Local Export

Ventes de ciment de la SCB (en MDT)

87.0

77.2 80.473.4

2008 2009 2010 2011

51,7%41,9% 38,6% 37,9% 37,7%

30,5%

21,3%14,8% 12,2%

17,4%

2007 2008 2009 2010 2011

Taux de marge brute Taux de marge d'EBITDA

Marges brutes et d'EBITDA de la CB

13

• Les autorisations données pourles extensions de capacité ont étédonnées dans une période où demégaprojets immobiliers de plus de50 milliards de dollars étaienten pourparlers (projet du Lac Sudpar Sama Dubai, Tunis Sport Citypar Boukhater, Tunis FinancialHarbour par Gulf FinancialHouse…). L’annulation de cesprojets a amené l’Etat à répondrenégativement à d’autres cimentiersayant manifesté leur intérêt des’implanter en Tunisie (ex :cimenterie au Kef, cimenterie àGafsa, cimenterie à Kasserine). Desrefus signalant une suffisance de lacapacité sur les prochaines annéeset corrobore notre hypothèse d’unmarché local excédentaire àmoyen terme.

A partir de 2013, le marchélocal de ciment seraexcédentaire… cap surl’export

L’augmentation de l’offre sur lemarché (+5Millions de Tonnes)devrait répondre amplement auxbesoins du marché local (comptetenu des investissements attendusen infrastructure et endéveloppement régional) et laisserune plus grande marge demanoeuvre aux cimentiers pourexporter. Dans la logique deschoses, la demande locale étantamplement satisfaite, lesrestrictions imposées auxexportations n’aurontplus lieu d’être.

• Analyse financière de lacimenterie de Bizerte

Avec une capacité de productionannuelle de 1 million de tonnes deciment et une part de marché de12%, la cimenterie de Bizerte est,aux côtés de la CAT, parmi lesplus ‘petites’ cimenteries du pays.Historiquement, la CB exportaitplus du 1/4 de sa production. En2011, elle n’a pu écouler que 7%de ses ventes à l’étranger en

Ainsi, à partir de 2014, comptetenu de tous ces projets, lacapacité de production dans lepays devrait avoisiner les 12.5 millions de tonnes soitenviron 5 millions de plus que lesannées précédentes. Face à un telvolume, deux arguments nouslaissent croire que le marché seraen surcapacité sur les prochainesannées :

• La consommation de ciment /têted’habitant de la Tunisie est dans lafourchette haute des payscomparables tels que la Turquie,l’Egypte, la Jordanie ou encore leMaroc. Elle est certes inférieure à laconsommation des pays du Golfemais ces économies, reposantsubstantiellement sur le secteurimmobilier, ne constituent pasle meilleur benchmark pour laTunisie.

raison des restrictions à l’exportmais également de la situation deguerre en Libye (marché deprédilection de la CB).

Pourtant, la vocation exportatricede cette cimenterie est la plusmanifeste parmi ses concurrents.En effet, il s’agit de la seulecimenterie à détenir son proprequai (dans le port de Bizerte); unatout majeur en matière d’export.Cet emplacement stratégiquelui confère d’ailleurs un cachetunique dans l’ensemble du bassinméditerranéen : une cimenterie‘pieds dans l’eau’.

La CB a un cachet uniquedans le bassin méditerranéen :une cimenterie « pieds dansl’eau »

Malgré la baisse drastique desexportations, le CA de la société arelativement bien résisté grâce uncontexte favorable sur le marchélocal : hausse de la demande +augmentation des prix (+5% à 7%en moyenne par an).

La suspension des exportations aété un véritable manque à gagnercommercial et financier pour la CBet explique entre autres la baissedes marges brutes : 52% en 2007

37.7% en 2011 et desmarges d’EBITDA : 30.5% en 2007

17.4% en 2011.


REVUE DE RECHERCHES

1752

1584

1173

1087

687

648

610

600

575

546

532

462

418

409

405

397

205

Bahrein

Moyenne Golfe

Kuwait

Oman

Tunisie

Turquie

Egypte

Jordanie

Algérie

Portugal

Espagne

Maroc

Croatie

Pologne

Syrie

Moyenne Europe

Afrique du Sud

Consommation de ciment / tête d'habitant (en KG)

* chiffres de 2010

C

Cimenterie de Jbel El Ouest 2

CAT12%

Parts de marché des cimenteries tunisiennes

* Part de marché moyenne sur les 3 dernières années

Cimenterie de Gabès17%

CIOK 13%

Ciments de Bizerte 12%

Cimenterie d'Enfidha23%

14

largement fortifiée. Au bilan de2011, la société affichait une dettenette négative (soit un excès decash) de 69MDT!

• Prévisions 2012 etperspectives d’avenir

A ce jour, les exportations deciment sont toujours suspendues.La croissance du CA en 2012émanera donc de la demandelocale que nous prévoyons forte.La CB devrait pouvoir terminerl’année avec un CA de 80MDT(+10% par rapport à 2011, soitau même niveau que 2010).Une année pleine de coke depétrole devrait soulager davantageles marges de la société; nousprévoyons pour 2012 un EBIDTAde 21MDT (+57%) et un bénéficenet de près de 8MDt (+17%).Au-delà de 2012, et c’est l’horizonqui intéresse l’investisseuraujourd’hui, c’est l’extension de lacapacité de production qui doitêtre mise en avant. Ce projet seranormalement visible dans lescomptes à partir de 2014 etcoïncidera avec un marchénational en surplus de capacité etdonc plus ouvert aux exportations.Avec son emplacementstratégique, la CB sera parmi lessociétés les plus favorisées pourservir les marchés étrangers (Libyeet Algérie principalement).

Dans un contexte plusouvert aux exportations àpartir de 2014, la CB estparmi les mieux favoriséespour servir les marchésétrangers

Sur la base de ce raisonnement,nous pensons que le CA de 2014pourrait dépasser les 170MDT etl’EBITDA les 65MDT. Nosprévisions ‘optimistes’ tiennentégalement compte d’un alignementdes marges de la CB auxstandards de l’industrie.Nos projections demeurentlégèrement en deçà des ambitionsannoncées l’été dernier par lemanagement. Le Business Planpublié à cette date là ne noussemble plus d’actualité d’autantplus que d’importants décalagessur l’exercice 2011 ont déjàété constatés.

Mis à part le repli de l’export, labaisse de rentabilité de la CBs’explique par ses foursénergivores (une consommationénergétique 2x plus élevée que lamoyenne) et vétustes (nécessitantdes frais d’entretien et demaintenance réguliers). Néanmoins,en 2011, le démarrage del’utilisation du coke de pétrole enremplacement au fuel s’est faitimmédiatement ressentir sur lamarge brute de la CB. Et pourcause; pour un même apport enénergie, le coke de pétrole coûtedeux fois moins cher que le fuel,ce qui permet à la société desoulager substantiellement safacture énergétique.

La vétusté des fours etleur consommation énergétiqueélevée expliquent la faiblerentabilité de la CB

Même si la rentabilitéopérationnelle de la société n’étaitpas au beau fixe ces dernièresannées, le résultat net a profité desrevenus financiers issus desplacements.

En effet, les fonds levés en 2009dans le cadre de l’introduction enbourse de la société (100MDt pourrappel!) n’ont quasiment pas étéutilisés demeurant jusqu’à fin2011 déposés en comptesbancaires. A ce sujet, l’on ne peutdissimuler notre regret devant lesretards puis des ajustements dansle plan d’extension de la capacitéde production (origine même del’introduction en bourse de lasociété). Alors qu’il étaitquestion initialement d’undoublement de la capacité deproduction démarrant en 2012,aujourd’hui, il ne s’agit plus qued’une augmentation de 50% de lacapacité qui serait finalisée au meilleur des cas fin 2013 (1 à 1.5 million de tonnes deciment).

L’augmentation de capitalréalisée en 2009 dans lecadre de l’OPF n’a fait queconsolider la trésorerie de lasociété

Les fonds levés n’ayant pas encoreété investis, la situation financièrede la CB s’en est trouvée

• Comportement boursier etopinion de Tunisie Valeurs

Valorisée à 506MDT trois ans plustôt, la cimenterie de Bizerte aperdu le quart de sa valeur depuisson introduction en bourse. Leniveau de valorisation élevé auquels’est introduite la société couplée àl’absence d’un contrat de liquiditéet l’absence des étrangers dansl’OPF sont autant de facteurs quiexpliquent l’échec du parcoursboursier post-IPO.

En révisant à la baisse son pland’extension de capacité et enaffichant des retards réguliers dansle projet du coke de pétrole, la CBa beaucoup déçu les investisseurs.Depuis, une crise de confiances’est réellement installée entre lasociété et ses actionnaires.Aujourd'hui alors que les projets ducoke de pétrole a effectivementdémarré et que le projetd’extension de la capacité est enmarche, les investisseurs semblentreprendre confiance dans la valeur.

Raisonner sur les multiples devalorisation de la CB n’a de sensque si l’on se base sur les résultatsprojetés en 2014 et au-delà (date àpartir de laquelle la cimenterie seraeffectivement à sa capacitéélargie). Sur cette base, le multipled’EBITDA2014e s’établit à 6x et lePER2014e à 17.6x.

Au cours boursier actuel, laCB offre au mieux un upside de5% par rapport à sa valorisationfondamentale

Pour notre part, compte tenu dubusiness plan ‘ambitieux’ que nousavons dressé, nous estimons qu’à364MDT, le titre CB est situé dansle haut de notre fourchette devalorisation, offrant au meilleur descas un upside de 5% par rapport àsa cotation boursière. Notremodèle ‘optimiste’ intègrelargement les perspectives dedéveloppement de la société et leredressement de sa rentabilité. Leléger potentiel de hausse quepourrait présenter la valeur (5%) nefait pas le poids devant les risquespossibles de retard ou lesquelconques aléas éventuels. Deplus, la politique de dividende de lasociété, traditionnellement trèsconservatrice, ne joue pas enfaveur du titre aux yeux des petitsporteurs (à moins qu’unchangement stratégique ait lieu àce niveau avec les cash flowdégagés par le futur projet). Nousrecommandons d’alléger laposition sur le titre CB.

-28%

-10%

8%

3%

Performance boursière du titre CB

2009 2010

2011 YTD2012

2009 2010 2011 2012e Chiffre d'affaires 77 247 80 447 73 420 80 675

Local 59 407 61102 67 419 80 675

Export 17 840 19 345 6 001 -

Total produits d'exploitation 92 870 92 862 87 746 92 612

Marge Brute 35 814 35 151 33 089 40 173

Taux de marge brute 38,6% 37,9% 37,7% 43,4%

Charges de personnel 11 174 12 265 10 261 11 436

Autres charges 12 541 12 471 9 234 7 387

EBITDA 12 100 10 415 13 594 21 350

Evolution -14% 31% 57%

Marge d'EBITDA 14,8% 12,2% 17,4% 25,1%

Résultat net 2 335 3 386 6 830 8 002

* Prévisions: Tunisie Valeurs

-

Etat de résultat de la CB

15


REVUE DE RECHERCHES

0

1

2

3

4

5

6

1

2

3

4

5Cours (Dt) Volume (MDt)

Evolution du cours depuis le début de l'année 2011

Performance 2011 : +94.9% 2012 YTD : -14.8%

Cs Conserver Prix : 3.060Dt

Actionnariat :

Groupe ABDENNADHER : 37.98%

Public : 62.02%

Capitalisation Boursière : 81.6MDt

+ Haut sur l’année 2012 : 3.620DtLe 2 janvier 2012

+ Bas sur l’année 2012 : 2.470DtLe 10 juillet 2012

Performance YTD 2012 : (SOMOCER/Marché)-14.8%/ +10.2%

Ratios de Valorisation :(SOMOCER/ Marché)

PER2012e : 22.7xP/B2012e : 1.7xYield2012e : 1.6%

ROE2012e : 6.3%

• Présentation du groupeSOMOCER :

Fondée en 1985 par un promoteurlibyen, SOMOCER a été rachetéeen 1989 par le groupeABDENNADHER et avait pouractivité principale la production etla commercialisation de carreauxen céramique pour le revêtementde sols et de murs. En Novembre2001, SOMOCER a effectué uneopération de fusion parabsorption de la société « LA BAIGNOIRE », une société dugroupe ABDENNADHERspécialisée dans la production desbaignoires et accessoires desalles de bains. L’entité fusionnées’est introduite en bourse endécembre 2002.SOMOCER détient desparticipations dans 4 sociétésqu’elle contrôle totalement. Cesparticipations se détaillent commesuit :

- SOTEMAIL spécialisée dans lafabrication de carreaux decéramiques, grès etdécoration, elle est détenue àhauteur de 60% par SOMOCER;- ABC dont l’activité principale estla vente en détail des articlessanitaires, de quincaillerie et decéramique et est détenue àhauteur de 68% par SOMOCER;- SOMOCER Négoce, une sociétéd’import export et est détenue àhauteur de 99% par SOMOCER;- SOMOSAN dont l’activitéprincipale est la fabrication et lacommercialisation de produitssanitaires de haut de gamme et estdétenue à hauteur de 30% parSOMOCER. Dotée d’une capacitéde production annuelle de 400 000pièces, SOMOSAN vient d’entreren production (juin 2012) et devraitcommencer à générer des résultatsbénéficiaires à partir de 2013.La structure du groupe SOMOCERen 2011 se présente comme suit :


Malgré un contexte exceptionnel difficile en Tunisie et en Libye, la société a réussi àpoursuivre la croissance de son chiffre d’affaires en 2011, accusant tout de même une baissede ses résultats, sous le poids d’une forte augmentation des charges salariales.

En bourse, malgré la correction entamée depuis fin 2011, les niveaux de valorisation du titredemeurent relativement élevés (PER 2012e de 22.7x et un Yield 2012e de 1.6%). Nousréitérons notre recommandation de «conserver le titre» en attendant d’avoir plus de visibilitésur les projets de développement. La reprise de l’activité en Libye pourrait égalementconstituer un vrai relais de croissance, mais encore faut-il que la situation se stabilise dans cepays.

Analyse Valeur - SOMOCERUne rentabilité qui tarde à se concrétiser

SOMOCER

SOMOSAN

SOMOCER NégoceABC (AbdennadherBricolage Center)

SOTEMAIL

60%

Structure du Groupe SOMOCER

68%

31% 1%

99%

0.2% 0.4% 0.6%27%


16

• Analyse financière de lasociété mère SOMOCER

– Activité de la société :SOMOCER est spécialisée dans laproduction des carreaux decéramiques (Faïences, grès …)ainsi que la commercialisation detous types de baignoires.En 2011, 76% de son chiffred’affaires provenait des carreauxen céramique. Le reliquat estpartagé entre les ventes desbaignoires (décor, fontes, acrylique)et les ventes de produits semi-finisavec des pondérations respectivesde 15% et de 9%. Cette structureest restée sensiblement la mêmedepuis l’année 2007.

Le chiffre d’affaires du groupe estconstitué principalement (à 85%)par la société mère et la sociétéSOTEMAIL. Il faudrait signaler quel’activité de cette dernière est enpleine croissance depuis l’année2007, son chiffre d’affairesayant été multiplié par 5 au coursdes 4 dernières années (passantde 2.8MDt en 2007 à 17.5MDt en2011). De plus, le groupe a entaméen 2012 un projet d’extension del’usine de SOTEMAIL (date prévued’achèvement des travauxfixée pour le 1er trimestre 2013)qui permettrait de tripler lacapacité de production. Ce projetdevrait booster le chiffre d’affairesde la société à partir de 2013 et leporter à 48.7MDt.

À l’instar de l’activité, le bottomline du groupe provient quasimenten totalité des 2 sociétés citées ci-haut, les filiales ABC, SOMOCERNégoce et SOMOSAN n’ayantqu’une faible contribution dans lerésultat du groupe.

Suite à la conjoncture difficile en2011 et à l’arrêt des exportationsvers la Libye, toutes les sociétésdu groupe ont connu un repli deleurs résultats, entraînant unechute du résultat net part dugroupe de 80% à 0.6MDt.

Pour l’année 2012, nous nousattendons à un retour à la normaledes résultats et nous tablons surun résultat net part du groupe à3.5MDt.

Depuis l’année 2007, la société aentamé une nouvelle politiquecommerciale concentrée sur lemarché local. Alors qu’elle réalisait43% de son chiffre d’affaires àl’export en 2006, l’activité exportne représentait plus que 27% en2010.

Le recours à cette nouvellestratégie a été payant, le chiffred’affaires de la sociétéayant connu une croissanceannuelle moyenne de 14% sur lesannées 2009 et 2010 pour s’éleverà 61.8MDt.

En 2011, malgré une croissancedes ventes de 14.6% à 51.6MDtsur le marché local, le chiffred’affaires de la société a connuune croissance modérée de 3.5%.Ceci est expliqué principalementpar la chute des ventes à l’exportde 26% à 12.4MDt, en raison desévènements survenus en Libye eten Syrie.

‐ 19 134 ‐ ‐

Grès48%

Faïence 28%

Décor8%

Fonte 5%

Acrylique 2%

Autres

Produits9%

Répartition du chiffre d'affaires 2011 par produit

Local Export

Répartition du chiffre d'affaires (2006‐2011)

2006 2007 2008 2009 2010 2011

57%74% 77% 75% 73% 81%

43%26% 23% 25% 27% 19%

(*) Les résultats de l’année 2011 étant

exceptionnellement faibles, nous avons préféré

présenter les données de l’année 2010 qui donnent

une image plus appropriée de la contribution des

filiales au résultat du groupe.

2008 2009 2010 2011 SOMOCER 4 065 1 918 2 527 60contribution au résultat consolidé 84% 63% 66% 6%SOTEMAIL 471 1 167 1 395 993contribution au résultat consolidé 10% 39% 36% 96%ABC 315 121 ‐222 1 01contribution au résultat consolidé 7% 4% ‐6% 10%SOMOCER Negoce ‐14 19 134 ‐108contribution au résultat consolidé 0% 1% 3% ‐10%SOMOSAN 0 ‐204 ‐6 ‐7contribution au résultat consolidé 0% ‐7% 0% ‐1%Résultat consolidé 4 837 3 021 3 827 1 039Résultat Net Part du Groupe 4 703 2 881 3 271 632

Contribution des filiales au résultat du groupe

‐

Contribution des filiales au résultatdu groupe en 2010 (*)

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

SOMOCER SOTEMAIL SOMOCERNegoce

ABC SOMOSAN GroupeSOMOCER

2.53

-0.01-0.220.131.40

MDt

3.83

36.6 36.8 40.9 45.0 51.6

13.0 11.013.4

16.812.4

0

10

20

30

40

50

60

70

49.6 47.854.2

61.8 64.0

TCAM CA global 2007-2011 : +7%(MDt)

Evolution du chiffre d'affaires (2007‐2011)

Local Export

2007 2008 2009 2010 2011

F

Concernant l’activité export de lasociété, avec les prémices duralentissement économique et suiteà la crise immobilière en Europe,une baisse de la demande deces marchés a commencé à sefaire sentir. Ainsi, dans l’optiqued’une diversification du marchéexport et une réduction de sonexposition au marché européen, lasociété s’est retrouvée dans larecherche d’autres créneaux.

17


REVUE DE RECHERCHES

Ainsi, alors qu’elle destinait, en2007, presque 60% de son activitéexport au marché européen, cemarché ne représentait plus que21% des exportations de laSOMOCER en 2011. Ensubstitution de ce marché, lasociété a jeté son dévolu sur lemarché maghrébin (principalementsur la Libye et l’Algérie) ainsi que leMoyen Orient (Liban et Syrie).

Le marché export de la sociétévers l’Europe a été substituépar le Maghreb et le MoyenOrient.

La part de l’export au Maghrebet au Moyen Orient deSOMOCER est passée de 36%en 2007 à 70% en 2011.

Suite aux évènements survenus enLibye en 2011 (un marché quireprésentait plus que 60% desexportations de la société en2010), SOMOCER a réussi àmaintenir son activité export grâceaux marchés Algérien et Libanais,ainsi que le marché russe oùla société a récemment entamé lacommercialisation de ses produits.

En 2012, la situation devrait restersensiblement la même, enattendant la reprise du marchéLibyen en 2013, qui donneracertainement de bellesopportunités à la société.

Du côté des charges, les achats dela société ont connu un taux decroissance annuel moyen de 9%sur la période 2007-2011, unrythme plus élevé que celui desventes. Bien que la société ait puaméliorer sa marge brute sur lesdernières années, le taux de margedemeure cependant sur une pentedécroissante, passant de 40.7% en2007 à 33.7% en 2011. Cette baisse est expliquéeprincipalement par la haussemoyenne du coût des matièrespremières de 9% et les haussessuccessives du coût de l’énergie(TCAM 07-11 de 14%).

L’énergie constitue 16% desachats de la société.

Dans le sillage de la marge brute,la marge d’EBITDA s’est égalementeffritée, passant de 21.6% en 2007à 14.1% en 2011. Malgré un boncontrôle des autres chargesd’exploitation (une augmentationmoyenne de 1% entre 2007 et2011), les charges du personnelont augmenté en moyenne de 11%sur les 5 dernières années,impactant ainsi l’EBITDA de lasociété.

D’autre part, la société a poursuivices dernières années une politiqued’investissement (une enveloppemoyenne de 4MDt par année)portant essentiellement sur desconstructions, des prises departicipation (essentiellementdans ses filiales) ainsi que sur les

extensions de ses installations.Une partie de ces investissementsa été autofinancée et pour l’autrepartie, la société a dû recourirau marché bancaire à travers descrédits à court et à long terme.Ceci a eu pour effet d’augmenter ladette nette de 29MDt en 2007 à42MDt en 2011, augmentantainsi le gearing de la société de75% en 2007 à 88% en 2011.

En raison de ce recours à la dette,la société se retrouve confrontée àdes charges financières assezimportantes (autour de 3.8MDtannuellement), qui consommentplus que la moitié du résultatd’exploitation. La rentabilitéfinancière de la société se retrouveainsi affectée, d’autant plus quel’impact des investissements nes’est pas encore ressenti sur sonactivité.

La rentabilité financière de lasociété est très faible avec unROE11 de 4.9%.

Concernant le bottom line, lerésultat de la société a affiché unebaisse moyenne de 14% entre2007 et 2010, en raisonprincipalement d’une hausse descoûts des matières premières et dupoids des dotations auxamortissements.En 2011, l’impact a été encoreplus important, avec notammentune forte hausse des charges depersonnel (+23% par rapport à2010 à 10.9MDt) et des provisions(un montant additionnel de1.4MDt). En apparence, le résultat2011 n’a baissé que de 15% parrapport à 2010 à 2.2MDt mais enréalité, cette baisse est plus

France 44%

Italie11%Grèce 4%

Libye 25%

Syrie11%

Algérie 0%Autres 5%

Répartition du chiffre d'affairesexport par pays en 2007

+7%(

France12%

Italie 7%

Grèce 2%

Libye 15%

Algérie 25%

Liban 27%

Syrie 3%

Russie 3%

Autres6%

Répartition du chiffre d'affaires export par pays en 2011

+7%(

20.2 19.5 20.6 20.8 21.5

40.7% 40.8%37.9%

33.6% 33.7%

0

5

10

15

20

25(MDt)

Marge Brute Taux de marge brute

2007 2008 2009 2010 2011

Evolution de la marge brute

2007 2008 2009 2010 2011

Evolution du taux de marge d'EBITDA

21.6%

21.0%

17.4%

15.4%14.1%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

(

4.034.42

1.50

2.592.218.1%

9.3%

2.8%

4.2%3.5%

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

(MDt)

Evolution de la marge nette

2007 2008 2009 2010 2011

Résultat net Marge nette

importante (-77%), la société ayantprofité d’un montant de 1.6MDtprovenant des dividendes perçusdes filiales SOTEMAIL etSOMOCER Négoce.

18

Ces investissements, bien qu’ilpuissent donner une nouvelledimension à la société, risquentd’affecter sa rentabilité au coursdes 2 prochaines années. En effet,les charges financières supportéespar la société consomment déjà63% du résultat d’exploitation. Unrecours additionnel à l’endettemententraînerait des charges financièresplus importantes, alors que lesretombées de tels investissementsne se feraient pas sentir avant2013.

Le management prévoit uneamélioration du taux de marge brutede 4 points de pourcentage à 38.1%en 2012 avant de retrouver, en 2013et 2014, les niveaux des annéesprécédentes (35%). Quant aubottom line, le management tablesur un résultat net de 5MDt en 2012et 2013 qui devrait être porté à8.4MDt en 2014, grâceessentiellement aux dividendesgénérés par sa filiale SOTEMAIL(4MDt).

Toutefois, nous estimons que lesprévisions du management pour2012 sont très optimistes et lasociété devrait réaliser unrésultat net de 3.4MDt (+53% parrapport à 2010). Pour les années2013 et 2014, le résultatdépendrait de la réalisation desprojets en cours.

• Comportement boursier etopinion de Tunisie Valeurs

L’année 2011 a été particulière dupoint de vue boursier pour le titreSOMOCER.Depuis le mois de septembre2011, le titre a connu unengouement sur le marché eta connu une montée spectaculairedu cours, passant de 2.50Dt à finaoût pour atteindre 4.12Dt le 18novembre 2011. De plus, cettepériode de l’ascension de lavaleur du titre a été accompagnéepar un volume quotidien moyen de2.5MDt. Sur l’année 2011, le titre aaffiché la meilleure performance de


Pour l’année 2012, le managementespère retrouver le rythme decroissance des années 2009 et2010. Il table sur une augmentationde 9% du chiffre d’affaires à69.8MDt. Cette croissance seréalisera essentiellement à traversune augmentation sur le marchélocal (+13.5%), alors que lesventes à l’export devraientconnaître une nouvelle baisse de9% à 11.3MDt.

En 2012, plusieurs projets dedéveloppement de la société mèreet de ses filiales seront entrepris,dont principalement :

♦ L’extension au sein deSOMOCER de l’unité deproduction de la poudre atomiséedoublant la production annuelle de75 000 à 150 000 tonnes en vuede répondre à la demandeadditionnelle de SOTEMAIL enpoudre atomisée;

♦ Extension de l’usine deSOTEMAIL pour tripler la capacitéde production (la portant de 1,6 millions de m2 à 4,5 millions dem2) et élargir la gamme deproduits;Ces 2 projets, dont la fin des travauxest prévue pour le 1er trimestre2013, permettraient à la société decibler des marchés à forte valeurajoutée à l’exportet de remplacer l’importation decertains produits destinés au marchélocal. La réalisation de ces projetsnécessiteront un investissementautour de 18MDt et le financementserait effectué par les cash-flows etpar le recours à la dette.

La société prévoit égalementd’effectuer un projet decogénération afin de réduire le coûténergétique, réalisant un gain decharges annuel de 2MDt. Prévuinitialement en 2012, ce projet aété retardé pour l’instant enattendant la finalisation du schémade financement.

la cote (+94.9%) et a été le 2èmetitre le plus transigé sur la boursede Tunis.Après une suspension du titre parla BVMT (entre le 21 octobre et le17 novembre 2011) en attendant lapublication de différentesinformations réclamées par le CMF(nomination d’un nouveau directeurgénéral, désignation par le tribunald’un contrôleur de la gestionadministrative et financière,déclarations de franchissementde seuils ainsi que les clauses d’unpacte d’actionnaires), le titre arepris sa cotation et demeure surune courbe descendante,atteignant son plus bas (2.47Dt le10 juillet 2012). Depuis le débutaoût, une reprise est constatée surle titre (+12.5%) dans un volumesoutenu (1.6MDt). Cetenthousiasme a coïncidé avec lasortie des fonds DUET (de concertavec la société ZOUARI)* du capitalde la SOMOCER.

Malgré la correction boursièreentamée depuis la fin de l’année2011, les niveaux de valorisationdu titre demeurent relativementélevés (PER2012e de 22.7x et unYield2012e de 1.6%).

Après 2 années de nondistribution, la société adistribué le 31 août 2012 undividende de 0.050Dt/action autitre de l’exercice 2011.

(*) Les fonds DUET et la société ZOUARI Financière

et de développement avaient signé le 24/10/2011

un pacte d’actionnaires relatif aux actions

SOMOCER détenues par les 2 parties (autour de

25% du capital de la société), mais ce pacte n’a

jamais été exercé.

En kDt 2010 2011 2012p(*) 2013p(*) 2014p(*) Chiffre d'affaires 61 793 63 989 69 795 85 855 91 041Progression 3.6% 9.1% 23.0% 6.0%Marge Brute 20 777 21 550 26 614 30 499 31 803Taux de marge brute 33.6% 33.7% 38.1% 35.5% 34.9%Charges de Personnel 6 481 7 926 7 786 8 153 8 479Progression 22.3% -1.8% 4.7% 4.0%EBITDA 9 500 9 016 13 772 16 856 17 542Marge d'EBITDA 15.4% 14.1% 19.7% 19.6% 19.3%Résultat d'Exploitation 6 551 4 728 9 623 11 819 12 453Progression -27.8% 103.5% 22.8% 5.4%Charges financières 4 093 4 217 4 734 5 393 5 734Produits financiers 61 1 651 650 1 016 4 093Résultat net 2 592 2 212 5 039 4 997 8 455Progression -14.7% 127.8% -0.8% 69.2%

* Prévisions de la société (rapport annuel de l'AGO du 22 juin 2012)

Chiffres de SOMOCER SA

Nous réitérons notrerecommandation de «conserver letitre» en attendant d’avoir plus devisibilité sur les projets dedéveloppement. La reprise del’activité en Libye pourraitégalement constituer un vrai relaisde croissance, mais encore faut-ilque la situation se stabilise dansce pays.

19


REVUE DE RECHERCHES

(*) GIPAC: Le Groupement Interprofessionnel des

Produits Avicoles et Cunicoles; institution d’utilité

publique sous tutelle du Ministère de l’Agriculture

et de l’environnement, jouant un rôle primordial

dans les secteurs avicoles et cunicoles en Tunisie.

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

2.50

3.00

3.50

4.00

4.50

5.00

Cours (Dt) Volume (MDt)

Evolution du cours depuis le début de l'année 2011

Performance 2011 :+19.5%

2012YTD : -2.9%

(-) Vendre Prix : 4.000Dt

Actionnariat :

Gallus Holding * : 65.43%

Autres : 34.57%

(*)Gallus holding comprend commeactionnaires les frères LAHMAR, à raisonde 51% ainsi que le fonds d’investissementSGAM EL KANTARA.

Capitalisation Boursière : 47.3MDt

+ Haut sur l’année 2012 : 4.57DtLe 20 juillet 2012

+ Bas sur l’année 2012 : 3.85DtLe 18 janvier 2012

Performance YTD 2012 : (SOPAT / Marché)-2.9% / +9.1%

Ratios de Valorisation :(PGH/ Marché)

PER2012e : 24.2xP/B2012e : 2.2xYield2012e : 1.7%

ROE2012e : 10%

• Points Forts / Opportunités :

• Un actionnariat institutionnel avec la présence de SGAM AL KANTARA (32% du capital)• Une bonne position concurrentielle sur le marché tunisien (2ème opérateur)• Appartenance à un secteur défensif• Une gamme diversifiée de produits élaborés (charcuterie, produits prêts à laconsommation, produits marinés, etc.)• Un produit à meilleure compétitivité prix par rapport au poisson et à la viande rouge

• Points Faibles / Menaces :

• Exposition à la volatilité des matières premières (maïs et tourteau de soja)• Dominance du leader EL MAZRAA sur le marché avec 50% de part de marché• Une structure financière endettée (un gearing supérieur à 100% depuis 3 ans)• Dégradation de la rentabilité sur les dernières années


Opérant dans un secteur fortement exposé à la volatilité des prix des matières premières, laSOPAT affiche depuis quelques années une dégradation de sa rentabilité. La structurefinancière de la société est également endettée avec un gearing qui dépasse les 100% depuis3 ans.

Compte tenu des niveaux de valorisation élevés du titre (un PER2012e de 24.2x et unyield2012e de1.7%) et de la pression du coût des matières premières sur les marges de la société,nous recommandons de « vendre le titre ».

Analyse Valeur - SOPATUne valorisation élevée pour une rentabilité en baisse

63% 62%

28% 28% 30% 31%

9% 9% 7% 7%

Structure de la production deviandes avicoles

Autres viandes

Dindes

Poulet

2008 2009 2010 2011e


• Présentation du secteuravicole en Tunisie :

L’aviculture occupe aujourd’hui uneplace majeure dans l’économietunisienne et présente un produitde consommation important pourles ménages. En effet, selon uneétude réalisée par le GIPAC*, la production de volaillesreprésente plus de 50% du volumetotal des viandes, se positionnantloin devant les viandes rouges.

La production de viandes blanchesa connu ces trois dernières annéesune croissance annuelle moyennede 6.6% avec notamment un tauxplus élevé de 10% pour la dinde

qui est en train de compenser lerecul des viandes bovines. Ledéficit global de viandes rouges estdû essentiellement à la hausseimportante de leur prix par rapportau pouvoir d’achat desconsommateurs tunisiens.

20

Un développementstratégique de l’activité

Les actionnaires de la société ontmis en place des stratégiesd’intégration en amont et en avalpar la création respectivement d’unréseau de points de vente sousl’enseigne « MLIHA » et par l’achatde sociétés oeuvrant dansl’élevage, la couvaison et laproduction d’aliments pouranimaux. Grâce à cedéveloppement stratégique, laSOPAT a réussi à préserver sa partde marché (22%) derrière EL MAZRAA, leader historique avec50% du marché. Le reliquat estpartagé entre plusieurs autresopérateurs dont le plus importantest CHAHIA (8%).

• Analyse financière de lasociété sur la période 2008-2011 :

Depuis 2008, la SOPAT affiche unecroissance soutenue de sesrevenus qui sont passés de38.2MDt à 59.2MDt en 2011 soitune évolution annuelle moyenne de16%.

Cette croissance est imputéeessentiellement à l’essor qu’ontconnu les ventes d’aliments etpoussins sur les 4 dernièresannées, passant de 1MDt en 2008à 12.6MDt en 2011. Les ventes dedérivés de volailles (activité debase de la société, représentant

Selon les professionnels, laproduction de viande de volaillesrestera orientée vers la hausse surles années à venir. La bonne imagenutritionnelle attachée aux viandesblanches et l’élargissement continude l’offre élaborée (panés, cordonsbleus, etc.) contribueront àrenforcer l’attrait de la volaille, audétriment des viandes deboucherie.

Toutefois, ces perspectivesfavorables ne doivent pas masquerles difficultés auxquelles sontconfrontés les industriels en raisonde la flambée des cours desmatières premières quireprésentent en moyenne 70% descoûts de production. En effet, lescours mondiaux de maïs et sojaont affiché, en 2011, des haussesimportantes qui ont étépartiellement répercutées sur lesprix de vente. Ceci a instauré, parconséquent, une incertitudegénérale au niveau du marché etune réduction des marges cheztous les opérateurs qui craignentdésormais une baisse de laconsommation avec l’augmentationdes prix.

• Présentation de la SOPAT :

Première recrue sur le marchéalternatif en 2007, la SOPAT estprésente sur le marché del’aviculture depuis une vingtained’années. La société est détenue àhauteur de 65.43% par un holding(Gallus Holding) qui comprendcomme actionnaires les frèresLahmar à raison de 51% ainsi quele fonds d’investissement SGAMAL KANTARA*.

La SOPAT est spécialisée dans laproduction des viandes blanchessous la marque « MLIHA». Sonactivité peut être scindée en deuxprincipales branches à savoir laproduction de dérivés de volailles(dérivés de dindes et de poulets,charcuterie, etc.) et la vented’aliments composés et poussins.

76% des revenus) se sontégalement bien comportées,progressant de 7% annuellementpour s’élever à 45MDt en 2011.

Cependant, l’accroissement desventes n’a pas profitéconsidérablement aux marges dela société. Le taux de marge brutes’est maintenu quasiment à unmême niveau sur la période 2008-2010 (24%), avant de retrouver en2011 son plus bas depuis 6 ans(21%). Ce fléchissement s’expliqueprincipalement par lerenchérissement des matièrespremières; les prix du maïs et du sojaayant augmenté de 16% sur l’année2011 alors que les prix de venten’ont été augmentés que de 9%.

Dans le sillage de la marge brute,l’EBITDA a également vu sa marges’effriter, passant de 13% en 2008à 8.4% en 2011, due notamment àl’évolution moyenne des chargesde personnel de 23%annuellement.

Par ailleurs, la société a beaucoupinvesti ces 4 dernières années:plus de 12MDt, soit une enveloppemoyenne de 3MDt par an. Desinvestissements qui ont eu certesun effet favorable sur le volume dechiffre d’affaires mais un impactnon encore apparent sur sarentabilité. En 2008, la rentabilitéde l’actif économique était 3x plusélevée (un ROCE de 16% en 2008contre 5% en 2011).

Une baisse sensible desmarges d’exploitation

Ces efforts d’investissementconjugués à la hausse du BFRjustifient donc le recours excessifde la SOPAT à l’endettement. Enquatre ans, la société a enregistréun quasi doublement de sa dette(une dette nette de 21.3MDt en2011, soit un gearing* de 104%),qui s’est traduit par des chargesfinancières significatives plombantainsi ses résultats.

Des charges financièresimportantes, épongeant enmoyenne 50% du résultatd’exploitation

Entre la dégradation des margesopérationnelles et l’augmentationdes charges financières et des fraisd’amortissement, le résultat net dela société a connu une régressionannuelle moyenne de 10%,passant de 2.4MDt en 2008 à1.7MDt en 2011.

(*) ‘’SGAM EL KANTARA ‘’ est un fonds de capital

développement, investissant sur la région d’Afrique

du Nord. La banque européenne de

développement (BEI) et la Société Générale sont

les principaux investisseurs de ce Fonds.

(*) Grearing = Dettes nettes / Fonds propres.

76%

21%

3%

Structure du chiffre d'affaires 2011par produit

59.2MDt

Alimentscomposés et poussins Dérivés

de volailles

Autres

Parts de marché des intervenants sur le secteur avicole

Mazrâa50%

Autres20%

Chahia8%

Sopat22%

37.238.4

44.245.21.1

6.9

10.4 12.60.3

1.4

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0

60.0

Autres

Aliments composés et poussins

Dérivés de volailles

38.2

45.3

54.959.2TCAM : +16%

2008 2009 2010 2011

38.245.3

54.9

59.2

24.7%

23.7%23.6%

21.3%

Evolution du CA et du taux de la marge brute

CA (MDt) Marge brute (%)

2008 2009 2010 20112

EBITDA (MDt) Marge d'EBITDA (%)

2008 2009 2010 2011

2

5.0

5.3

6.1

5.0

13.0%

11.7%

11.0%

8.4%

Evolution de l'EBITDA et de la marge d'EBITDA

2008 2009 2010 2011

5

11.8

16.0

21.4

21.3

83%

104% 110% 104%

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

Gearing (%) Dette nette (MDt)

Evolution de l'endettement de la SOPAT

21


REVUE DE RECHERCHES

Une telle situation nous laissesceptique quant à la sincérité et lafiabilité des états financiers de laSOPAT.


A fin juin 2012, le chiffre d’affairesde la SOPAT a progressé de 10%profitant de prix de vente plusélevés par rapport à la mêmepériode de l’année dernière(en moyenne 30% plus chers).Grâce à des prix de vente plusélevés et un coût de matièrespremières plus faible, lemanagement a affirmé lors de ladernière AGO que le 1er semestre2012 allait afficher de bonsrésultats (un bénéfice semestrieléquivalent à celui de l’année pleine2011, soit aux alentours de1.5MDt). Encore une fois, nousappelons les investisseurs à unecertaine retenue devant de tellespromesses; la société a toujoursmanqué ses rendez vous avec lesactionnaires.

Le management s’est par ailleursmontré craintif devant unrenversement de tendance sur lesecond semestre avec la hausserécente des prix des matièrespremières. Il a promis de tenir unecommunication financière aucourant du mois de septembre afinde présenter une stratégie à moyenterme visant à prémunir la sociétécontre ce risque de volatilité quiconditionne chaque annéel’évolution des résultats et pourinformer les investisseurs surl’évolution de la situation.

En attendant, nous tablons sur unrésultat net 2012 de 1.8MDt, enhausse de 10% comparativement àl’année écoulée.Sur la base de ces estimations, lemanagement devrait pouvoirdistribuer le même dividende quecelui de l’année dernière(50millimes/action), correspondantà un rendement en dividende de1.7%.

Néanmoins, il convient de soulignerque l’exercice 2011 a été bonifiéd’une plus value de 0.9MDt relativeprincipalement à un apurement decompte fournisseurs.Retraité de cet élémentexceptionnel, le résultat net auraitété inférieur à 1MDt, en baisse de34%.

Par ailleurs, il y a lieu de signalerque le commissaire aux comptesa mentionné dans son rapport denombreuses réserves sur lesétats financiers de la société(irrégularité dans la facturation,absence de justificatifs sur laconstations de créances et dedettes fournisseurs, pas deretenues à la source sur les achatseffectués avec un risque fiscalconséquent, des soldes nonjustifiés au niveau des autrespassifs courants, pas de suivirigoureux des contrats de leasing …).

De nombreuses réservesémises par le commissaireaux comptes sur les étatsfinanciers 2011 de la société

Suite à ces insuffisances, le CMF ademandé à la SOPAT de prendredes mesures correctives et deconstater les provisionsnécessaires pour la couverture desrisques.

Le management a décliné larequête et refusé de procéder àdes changements dans lescomptes imputant toutes lesdéfaillances à des « perturbationsponctuelles suite à laréorganisation du systèmed’information ».

• Comportement boursier etopinion de Tunisie Valeurs :

Dans un contexte ou lesinterrogations sur la situation de lasociété se multiplient, que les prixinternationaux des matièrespremières flambent (maïs et soja) etque la crédibilité de la société estremise en cause, le titre SOPATaffiche une performance négativedepuis le début de l’année à -2.7%. Après avoir atteint sonplus haut le 20 juillet 2012 à4.57Dt, le titre a perdu 11.4% desa valeur en l’espace d’un mois etdemi pour atteindre 4.05Dt le 6 septembre 2012. Lesinvestisseurs semblent êtrevigilants par rapport aux étatsfinanciers publiés récemment.Compte tenu de ladégradation de la rentabilité dela société, de la persistance dela volatilité des matièrespremières et des niveaux devalorisation élevés (PER2012e de24.2x), nous demeurons sceptiquesquant à l’aptitude de la SOPAT àsoutenir de bons résultats dans lesannées à venir. Nous recommandonsde « vendre le titre » .

2.42.3 1.4

1.7

6.2%

5.1%

2.5%2.9%

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

(MDt)

Evolution de la marge nette

Résultat net Marge nette (%)

2008 2009 2010 2011

en milliers de dinars 2010 2011 2011BP 2012e(*) Chiffre d'affaires 54 885 59 208 62 420 67 497Variation 21% 8% 14% 14%Marge brute 12 958 12 600 14 724 14 309Taux de marge brute 24% 21% 24% 21%EBITDA 6 064 4 970 8 455 6 063Variation 14% -18% 39% 22%Marge d'EBITDA 11% 8% 14% 9%Résultat net 1 387 1 707 4 392 1 876Marge nette 3% 3% 7% 3%

* Prévisions Tunisie Valeurs

22

Cs (+) Conserver (+) Prix : 10.480Dt

Actionnariat au 31/12/2011 :

Groupe BAYAHI : 81.42%

Flottant : 18.58%

Performance depuis début

2012

+49.5%

Ratios de Valorisation :

PER2012e : 22.5x

P/B2012e : 4.6x

Yield2012e : 2.4%

ROE2012e : 30.7%

Dernier Dividende :

0.250Dt/action

Date de distribution du

dernier dividende :

16/07/2012

• Présentation de la société :

Créée en 1966, la SociétéTunisienne de Verrerie est l’un desfleurons de l’industrie tunisienneavec une position de monopole surl’industrie de verre (couvrant 90%des besoins du pays, le reliquat estcouvert par des importations).

La société est spécialisée dans laproduction du verre d’emballagepour le conditionnement desproduits agroalimentaires (boissonsgazeuses, boissons alcoolisées,eaux minérales et autres), desproduits pharmaceutiques et desflacons de parfumerie.

Initialement dans le giron de l’Etat,la SOTUVER a été privatisée endeux étapes : cession d’un bloc decontrôle de 51% à MonsieurKhaled CHAHED en 1996 suivied’une introduction en Bourse*portant sur les 49% restants ducapital en 1998. Dans le cadre decette OPM, le groupe KhaledCHAHED a renforcé saparticipation dans la SOTUVERpour la porter à 85%.

Après le décès de son principalactionnaire (Khaled Chahed), lasociété a suscité la convoitise deplusieurs investisseurs étrangerstels que le groupe français SAINTGOBAIN, le verrier marocainSEVAM ou encore l’américainOWENS ILLINOIS. Mais finalement,l’accord s’est fait avec un groupetunisien et l’affaire a été reprise fin2008 par le groupe Bayahi via leurSICAR ‘Compagnie Financièred’Investissement’ à hauteur de95.6%. La société a été valorisée à26.5MDt correspondant à un coursde 2.1Dt/ action (après split) enligne avec le marché à cette date là.

Depuis la reprise de l’affaire par lafamille Bayahi, la société a vu debeaux jours. Alors qu’elle trainaitpendant plusieurs années un déficitstructurel, la société a renoué avecles bénéfices et ses perspectivessont désormais de bon augure.

La SOTUVER dispose d’unecapacité de production nominalede 50mille tonnes/ an. L’utilisationde cette capacité a étéprogressivement optimisée cesdernières années permettant à lasociété d’afficher une croissancerégulière de sa production (+5%annuellement sur les trois derniersexercices). Plus précisément,la société a mis en place unenouvelle composition du verre etun système de contrôle dans le butd’avoir une meilleure qualité deverre, un meilleur rendement desmachines et par conséquent, une


Dans le cadre de sa stratégie d’investissement, la société a entamé un projet qui luipermettrait de doubler sa capacité de production actuelle à partir de 2013. Cette annonce aété bien accueillie par le marché, le titre ayant gagné 49.5% de sa valeur depuis le début del’année, portant la capitalisation boursière à 184MDt. Compte tenu de ce joli parcoursboursier, nous recommandons de profiter de cette hausse dans une optique de prise debénéfices. Ceci ne remet nullement en cause la qualité des fondamentaux de la société et sesperspectives de croissance.Nous passons ainsi d’ « Acheter » à « Conserver + ».

Analyse Valeur - SOTUVERSOTUVER...Miser sur l’avenir

6.00

7.00

8.00

9.00

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1.40

Volume (MDt) Cours (Dt)

Evolution du cours de la SOTUVER depuis le début de l'année 2011

Performance 2011 : +24.7%

2012YTD : +49.5%

meilleure productivité de l’outilde production. Parallèlement, lasociété a enrichi sa gamme deproduits par une nouvelle teinte ‘leverre AG (antique green)’* et ceafin de mieux répondre auxbesoins du marché.

Face à cette production croissante,la SOTUVER dispose d’un carnetde commandes stable aussi biensur le marché local qu’à l’export;représentant environ 80% de sonchiffre d’affaires.

Un carnet de commandesstable, représentant environ80% du CA

• Analyse financière de la « SOTUVER » :

Le chiffre d’affaires de la sociétéest passé de 23.4MDt en 2008 à26.2MDt en 2011, une évolutioncertes modeste mais expliquée parla survenance d’évènementsexceptionnels deux années desuite :■ En 2010: arrêt du four pendant 3mois pour une révision générale cequi a engendré une baisse de laproduction, et par conséquent desventes (-7%)■ En 2011 : année de la RévolutionTunisienne et les difficultésconséquentes sur le marché local.

Sans ces évènements, laSOTUVER aurait pu afficher unecroissance plus soutenue de sonchiffre d’affaires, à la hauteur deson potentiel.

(*) l’introduction en Bourse s’est faite via une OPM

(offre à prix minimal ) à 13Dt l’action.

(*) La teinte AG est très sollicitée par lesconditionneurs puisqu’elle elle ne permet pas à lalumière d’y pénétrer. Elle est également demandéepar plusieurs marchés internationaux, surtouteuropéens et asiatiques. Ce produit est 18 à 25%moins cher que ceux proposés par les concurrentseuropéens.

Structure du CA par produit en 2011

Vins &Liqueurs15%

Boissons gazuses41% Bières

15%

Huiles, eaux,jus et divers7%

Autres6%


23


REVUE DE RECHERCHES

Au niveau du bottom line, lasociété a pu considérablementaméliorer ses chiffres passant de2.4MDt en 2008 à 6MDt en 2011(soit une croissance annuellemoyenne de 36%). A cet effet, lesniveaux de marge nette ont connuun net rebond de 12.9 points detaux à 23.2% en 2011 contre10.3% en 2008. Ces bonnesperformances s’expliquentprincipalement par le faible niveaud’endettement de la société (ungearing* de 36% en 2011). Eneffet, profitant decash flows opérationnelsconfortables, la SOTUVER a pufinancer ses investissements(estimés à 14MDt sur la période2008-2011) en ayant un faiblerecours à la dette.

• Prévisions du Business Planet perspectives d’avenir :

Face à la demande croissante dumarché, la société a entamé en2009 un plan d’investissementportant sur une enveloppe de33MDt qui consiste dans :♦ La modernisation de l’outil deproduction actuel♦ La mise en place d’undeuxième four, d’une capacité de150T/jour, qui devrait doubler lacapacité de productionexistante.

Du côté de la rentabilité, la margebrute s’est nettement améliorée,enregistrant un bond de 17.8points de taux entre 2008 et 2011à 63.5%, grâce notamment àune meilleure optimisation de l’outilde production**.

Cette bonne performance a étémaintenue au niveau de l’EBITDAqui a vu également sa margeprogresser, passant de 31% en2008 à 45.5% en 2010.

Néanmoins, en raison del’augmentation des charges depersonnel de 40% à 5MDt en 2011suite aux revendications salariales,la marge d’EBITDA a sensiblementbaissé à 42%.

Une appréciation sensible auniveau des margesd’exploitation

Un plan d’investissement de33MDt partiellement réaliséentre 2009 et 2011

Ce programme a été partiellementréalisé entre 2009 et 2011. Lesinvestissements restants à acheverportent sur un montant de19.5MDt. Le schéma definancement adopté est constituéde 9.5MDt de dettes, 5.5MDtaugmentation de capital et 4.5MDtautofinancement.

C’est dans le cadre du bouclagedu schéma de financement que lasociété a procédé cette année àune levée de fonds sur le marché.Le deuxième four, objet de cettelevée de fonds, devrait entrer enexploitation au mois de novembre2012 avec une seule ligne deproduction et atteindre son rythmede croisière à partir de 2014.Néanmoins, son impact sur leschiffres devrait se ressentirdès 2013.

Entrée en exploitation du 2èmefour au mois de novembre 2012

Pour ce qui est de la périodeprévisionnelle (2012-2015), lechiffre d’affaires de la SOTUVERdevrait croître à un taux annuelmoyen de 22% pour atteindre59.4MDt en 2015. Cette haussesera alimentée principalement parles ventes à l’export quireprésenteraient 58% des recettesde la société contre 38%actuellement, grâce notamment àla conquête de nouveaux marchésà l’export, en particulier l’Europe.

(*) Entre 2009 et 2010, la société a lourdementinvesti dans la révision des installations etl’augmentation de la capacité de production pourmieux répondre aux exigences du marché

(*) L’obtention de cette indemnité, qui reste tributaire de la décision de la cours d’appel,soulagerait la situation financière de la société qui devrait se serrer en 2012.

16.3 17.4 19.3 16.3

7.1 9.9

Evoultion du Chiffre d'affaires (MDt)

Ventes locales Ventes à l'export

23.426.2 24.4

26.2

TCAM: 4%

8.8 5.1

2008 2009 2010 2011

7

7.2

10.111.1 11.0

30.8%

38.6%45.5% 42.0%

EBITDA (MDt) Marge d'EBITDA (%)

Evolution de l'EBITDAet de la marge d'EBITDA

2008 2009 2010 2011

2

2008 2009 2010 2011

2.4

6.1 6.1

6.0

10.3%

23.4% 25.2% 23.2%

Marge nette (%)Résultat net (MDt)

Evolution du résultat net et de la marge nette

Chiffres en MDt 2008 2009 2010 2011 Casf flow opérationnel 5.1 10.5 6.6 5.9Investissements 0.1 3.2 5.3 5.3Free cash flow 5.0 7.3 1.3 0.6

26.233.1

43.452.0

59.4

Evolution prévisionelle du CA

TCAM2011-2015 : +22%

2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2


REVUE DE RECHERCHES

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Evoluant dans un secteur exposé àla volatilité des matières premières(énergie) et au taux de change, lemanagement s’est montré prudent,tablant sur une régression annuellemoyenne de 3.3 points de taux dela marge brute à un niveau de50.3% en 2015 (contre 63.7% en2011). Nous pensons que cettebaisse de marge est excessivecompte tenu du trend haussierauquel la société était habituéedepuis quatre ans.

Enfin, l’EBITDA devrait croître à unrythme moins soutenu que le CA(+16%/an) et le résultat netprogresserait de 18% annuellementpour atteindre 11.7MDt en 2015.Par conséquent, le managementdevrait être en mesure de maintenirle même niveau de distribution dedividende actuel, soit un payoutmoyen de 50%.

S’agissant des prévisions à pluscourt terme, le management tableen 2012 sur un CA de 33MDt(+24%) et un résultat net effleurantles 7MDt. Il est fort probable quece bénéfice soit bonifié* du produitde l’assurance sur l’incendiesurvenu dans l’ancien siège et dontle montant est estimé à 5.6MDt.

• Parcours Boursier et Opinionde Tunisie Valeurs :

Depuis l’acquisition de la sociétépar le Groupe Bayahi et la fortehausse enregistrée aux niveaux descomptes de 2009, le titreSOTUVER a connu une envolée de380% en 2009. Suite à ce joliparcours boursier, le titre a marquéle pas et évolué au rythme despublications des résultats de lasociété.

Suite à l’annonce par lemanagement en début d’année del’augmentation de capital quiservirait au financement dunouveau four, le titre a retrouvé unenouvelle dynamique. Il a gagné49.5% depuis le début de l’annéeet 25% depuis notre dernière étudedans laquelle on recommandait lasouscription à l’augmentation decapital.

Le business plan présenté par lemanagement nous sembleextrêmement prudent : le chiffred’affaires double en l’espace de 4ans alors que la marge bruteprogresse à une moindre cadence.Sur la base d’un business planplus optimiste mais tout à fait

38%

380%

-18% 24.7%49.5%

Evolution du cours boursier du titre sur les dernières années

2011 2012201020092008

Source: Prospectus d’augmentation de capital

En KDt 2011 2012 P 2013 P 2014 P 2015 P TCAM

Chiffre d'affaires 26 225 33 085 43 369 51 956 59 449 23%Progression 8% 26% 31% 20% 14%

Dont Ventes locales 16 309 19 161 21 693 23 638 25 107 11%En % du CA 62% 58% 50% 45% 42%Dont Ventes à l'export 9 916 13 924 21 676 28 318 34 342 36%En % du CA 38% 42% 50% 55% 58% Marge brute 16 713 19 270 23 678 27 286 29 881 16%Taux de marge brute 63.7% 58.2% 54.6% 52.5% 50.3%

Charges de personnel 5 014 5 531 5 808 6 274 6 587 7%progression 40% 10% 5% 8% 5%En % du CA 19% 17% 13% 12% 11%

Autres charges d'exploitation 2 534 2 316 3 036 3 637 4 161 13%

EBITDA 11 011 12 347 15 430 17 597 19 233 15%Progression -1% 12% 25% 14% 9%Marge d'EBITDA 42.0% 37.3% 35.6% 33.9% 32.4%

Dotations aux amortissements 4 262 4 292 5 572 5 143 5 070 4%& provisions

Charges financières 690 1 112 1 403 1 427 1 370 19%

Impôts 967 1 053 1 068

Résultat net 6 081 6 943 7 487 9 974 11 725 18%Progression -1% 14% 8% 33% 18%Marge nette 23.2% 21.0% 17.3% 19.2% 19.7%

Business plan de la SOTUVER pour la période (2011-2015) :

2011201020092008 2012P 2013P 2014P 2015P

45,7%

56,3%

63,3% 63,5%58,2%

54,6%52,5%

50,3%

Evolution de la marge brute surla période 2008-2015P

raisonnable qui tiendrait compted’une baisse annuelle de la margebrute de 1.5 points de taux à57.5% en 2015, la SOTUVERterminerait l’année 2015 avec unrésultat net de 16MDt selon nosestimations (contre 11.7MDtprévu par le management).

Compte tenu du bon parcoursboursier du titre, nous pensonsque les perspectivesde la société sont déjà dans lecours et nous recommandonsdonc de profiter de cette haussedans une optique de prise debénéfices. Au delà de l’aspectspéculatif, nous estimons que lesfondamentaux de la sociétédemeurent solides.Nous passons ainsi d’ « Acheter »à « Conserver + ».

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