DROIT, GOUVERNANCE D’ENTREPRISE ET STRUCTURE DU …

UNIVERSITÉ NANCY 2 FACULTÉ DE DROIT, SCIENCES ÉCONOMIQUES ET GESTION

DROIT, GOUVERNANCE D’ENTREPRISE ET STRUCTURE DU

SYSTEME FINANCIER : ANALYSE ECONOMETRIQUE DU CAS

FRANÇAIS

THÈSE

pour l’obtention du grade de

Docteur ès Sciences Économiques

Présentée et soutenue publiquement le 25 juin 2007 par :

Afef BOUGHANMI

À l’Université Nancy 2

Membres du Jury :

M. Michel BOUTILLIER Université de Paris X-Nanterre, Rapporteur

M. Régis BLAZY Université du Luxembourg, Rapporteur

M. Bruno DEFFAINS Université Nancy 2, Directeur de thèse

Mme Mireille JAEGER Université Nancy 2

Mme Dorothée RIVAUD-DANSET Université de Paris 13

BETA REGLES, Université Nancy 2

13, place Carnot – C.O. n° 26 – 54035 NANCY CEDEX – France

Tel. : +33 (0) 83 25 19 94

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REMERCIEMENTS

Tout d’abord, je voudrais remercier mon directeur de thèse, le professeur Bruno

DEFFAINS, de m’avoir fait confiance en acceptant de m’associer à ce projet de

recherche et de m’avoir permis, par son soutien et ses conseils de réaliser cette thèse

dans les meilleures conditions possibles. Je tiens, donc, à lui exprimer ma profonde

gratitude.

Je tiens à remercier vivement Messieurs les Professeurs Régis BLAZY et Michel

BOUTILLIER de m’avoir fait l’honneur d’être les rapporteurs de cette thèse et de

m’avoir prodigué de précieux conseils alors que ce travail était encore en cours de

réalisation. Je suis également particulièrement honorée de la présence à ce jury de

Mesdames les Professeurs Dorothée RIVAUD-DANSET et Mireille JAEGER et très

reconnaissante de l’intérêt qu’elles ont bien voulu porter à ce travail.

J’adresse des remerciements particuliers à Monsieur le professeur Daniel

ARNOULD de m’avoir fait bénéficier de ses compétences. Ses remarques et ses

corrections m’ont été précieuses pour mener à bien ce travail. Mes remerciements vont

également à Myriam DORIAT-DUBAN, Bruno LOVAT et Ydriss ZIANE ainsi qu’à

Madame Christine LEBEL, Monsieur Jean-Noel ORY, Monsieur Jean-Claude RAY et

Madame Isabelle RIASSETTO sans qui ce travail ne serait certainement pas ce qu’il est.

Je ne saurais bien évidemment oublier dans mes remerciements Monsieur Jean-Daniel

GUIGOU, je tiens à lui exprimer ma profonde reconnaissance et un immense respect, de

m’avoir permis de progresser. Son soutien et ses encouragements m’ont été

indispensables.

Je remercie vivement l’APPROFIN et la Région Lorraine d’avoir apporté à cette

thèse le financement nécessaire. Que soit également remercié Monsieur Nathanaël

MAUCLAIR, Délégué Régional d’Euronext Nancy de m’avoir fourni une partie des

données. Je remercie également tous les membres du BETA-REGLES, ainsi que tous

ceux qui ont contribué, directement ou indirectement, à la réalisation de cette thèse. Je

reste naturellement seule responsable des erreurs et imperfections qui pourraient

subsister.

- 3 -

Enfin, je tiens à préciser que j’ai énormément apprécié le soutien de mes amis,

notamment Anne, Adel, Firouzeh, Laetitia, Ouarda, Sylviane ... Je ne terminerai pas

sans exprimer ma reconnaissance à mes parents, mes sœurs, mon beau-frère Mohsen et

leurs enfants particulièrement ma nièce Maram, qui a toujours réussi, avec ses mots

innocents, à me motiver... Merci également à ma famille de cœur à Nancy et à Hédi de

m’avoir encouragée et supportée avec bonté et patience.

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SOMMAIRE

INTRODUCTION GENERALE 6 CHAPITRE 1 : Droit, finance et performance économique : une revue

de la littérature 18 Introduction 19

Section 1. Règles de droit et organisation des relations de financement 23

Section 2. Le rôle des conditions de mise en œuvre des règles juridiques 36

Section 3. Portée de l’approche juridique 42

Section 4. Conclusion 58

Annexes du chapitre 1 60

CHAPITRE 2 : Approche juridique de la gouvernance d’entreprise : analyse économétrique 68

Introduction 69

Section 1. Fondements théoriques de l’approche juridique de la gouvernance d’entreprise 72

Section 2. Gouvernance d’entreprise et développement financier en France 74

Section 3. Application de l’approche multicritère 88

Section 4. Application du test de Granger sur les indicateurs juridiques transformés en variables binaires 92

Section 5. Principaux résultats et discussion 95



CHAPITRE 3 : Evaluation empirique de l’approche partenariale de la gouvernance

d’entreprise en France 132 Introduction 133

Section 1. Le cadre d'analyse de l'étude empirique 138

Section 2. Le cadre d'analyse de l'étude empirique 141

Section 3. Application de l’approche multicritère 162

Section 4. Application du test de Granger sur les indicateurs juridiques

transformés en variables binaires 167

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Section 5. Principaux résultats et discussion 168



CONCLUSION GENERALE 200 BIBLIOGRAPHIE 208 LISTE DES TABLEAUX ET GRAPHIQUES 225 TABLE DES MATIERES 230

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INTRODUCTION GENERALE


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Les rapports de la Banque Mondiale « Doing business in 2004 »,

« Understanting Regulation et Doing business in 2005 » et « Removing obstacles to

Growth et Doing business in 2006 », ont déclenché une vive polémique en dressant un

constat très critique à l’égard des systèmes de droit civil. Il s’agit des études annuelles

publiées par le programme Doing Business qui a pour mission d’examiner

l’environnement juridique dans lequel évoluent les entreprises à travers le monde. Ce

programme est mis en œuvre par l’International Finance Corporation qui est l’une des

cinq institutions composant le groupe Banque Mondiale.

Ces études défendent l’idée selon laquelle un environnement juridique adapté

contribuerait à la croissance économique et inversement un cadre juridique inadapté la

décélérerait. A partir de cette idée, les auteurs de ces rapports posent le postulat de la

supériorité des systèmes juridiques de common law par rapport aux législations issues

du droit civil français. Habituellement en effet, deux traditions juridiques majeures sont

identifiées : la tradition de droit civil et celle de common law : (i) la tradition de droit

civil ou romano-germanique est encore dominante à travers le monde même si son

influence tend à se réduire. Elle trouve son origine dans le droit romain et se base

essentiellement sur des codes écrits. On y distingue trois grandes familles : la tradition

française, allemande et scandinave, (ii) la tradition anglo-saxonne ou Common law se

rencontre quant à elle notamment aux Etats Unis, Royaume-Uni, Canada, Australie,

Inde, etc. Le droit est ici principalement jurisprudentiel, les juges étant en principe les

véritables créateurs des règles de droit.

Ces rapports affirment, à l’aide d’une base statistique originale, que ces systèmes

sont lents, compliqués et coûteux par rapport aux pays de common law1. Cependant, ces

statistiques ne correspondent pas aux statistiques nationales2. L’incertitude des résultats

1 Les statistiques utilisées dans ces rapports sont fournies par Lex Mundi, qui est une association d’environ 160 cabinets juridiques, et par l’Association internationale du barreau (International Bar Association). Plus de 2000 magistrats, juristes, comptables, etc. ont donc contribué à l’élaboration des rapports. 2 A titre d’exemple, le rapport « Doing Business in 2004 » indique que dans le cas d’un recouvrement de créance classique, l’aboutissement à un jugement et à son exécution dure en moyenne 210 jours en France contre 101 jours au Royaume-Uni. Les statistiques officielles publiées par la France et le Royaume-Uni en 2004 révèlent cependant des résultas différents. D’une part, les affaires présentées devant le tribunal d’instance français (qui représentent 51% des litiges contractuels) sont traitées en 153 jours et que les tribunaux de commerce résolvent les litiges contractuels en 195 jours. De plus les résultats de la banque mondiale ne prennent pas en compte d’autres procédures dont la durée est particulièrement courte. Les procédures de référée qui sont adaptées dans les recouvrements de créance et qui ont une durée moyenne de 45 jours. D’autre part, la majorité des litiges contractuels au Royaume-Uni sont résolues en 1148 jours


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de la Banque Mondiale met en doute la crédibilité de ses conclusions et conduit à se

poser la question de savoir pourquoi cette organisation exprime autant de réserves à

l’égard des qualités du droit civil français. La raison principale qui peut être avancée est

relative au mythe de la supériorité de la tradition de common law engendré par la

performance financière et économique des pays de cette tradition, notamment les Etats-

Unis. Les rapports successifs de la Banque Mondiale s’appuient en réalité sur les

travaux issus d’un nouveau courant le Law and Finance qui s’est développé à la fin des

années 1990. Les auteurs des rapports prétendent que l’utilisation des résultats de ces

travaux permet d’apporter une rigueur et un fondement théorique à leurs conclusions.

Ce courant cherche en effet à établir des liens entre les origines juridiques (common law

et droit civil), la protection des investisseurs et le développement financier. A l’origine,

une série de publications de Rafael LaPorta, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei

Shleifer et Robert Vishny (LLSV) (1997, 1998, 1999 et 2000) visent à mettre en

évidence les effets des règles du droit de l’entreprise sur les performances des systèmes

financiers dans les pays de l’OCDE.

Ces travaux montrent sur un échantillon de 49 pays que l’origine du système

juridique, le contenu des règles et leurs conditions d’application influencent le degré de

protection accordée aux investisseurs ainsi que le niveau de développement des marchés

financiers. Sur ce point, il faut noter que les travaux fondateurs du Law and Finance

sont novateurs par rapport à ceux réalisés en « Law and Economics » 3 dans le sens ou

ils sont de nature empirique. Les travaux en économie du droit proposent effectivement

davantage de modèles théoriques, visant à examiner les relations entre les

comportements des agents et le droit, que d’études empiriques. Il faut également noter

que l’idée de la supériorité intrinsèque de la common law a été déjà défendue par de

nombreux auteurs de l’école de Chicago, à l’origine de l’analyse économique du droit.

(presque 3 ans). Ce constat a été fait par le Department of Constitutional Affairs concernant la Queen’s Bench Division de la High Court dans le rapport annuel de 2003 du Department of Constitutional Affairs. De même, la durée de résolution des litiges simples dont l’enjeu financier est modeste par la Country Court (l’équivalent des tribunaux d’instance) est de 413 jours. Les rapports 2005 et 2006 sont en revanche plus indulgents envers la France puisque les statistiques ont fondamentalement changé depuis le rapport de 2004 et on constate curieusement que la durée d’une procédure est réduite à 75 jours. La France se trouve ainsi classée parmi les dix pays caractérisés par un règlement rapide des litiges contractuels (Haravon, 2005). 3 Initiée dans les années soixante par Coase (1960) et Posner (1973), la recherche en économie du droit s’inscrit dans une approche interdisciplinaire puisqu’elle se propose de mettre en exergue les connexions entre les règles juridiques et les comportements des agents.


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Les études comparatives de LLSV aboutissent à la conclusion selon laquelle les

pays de common law offriraient une meilleure protection aux investisseurs que les pays

de droit civil. Cette particularité expliquerait pourquoi les pays anglo-saxons ont des

marchés financiers plus développés et une concentration de l’actionnariat plus faible

que ceux relevant de la tradition civiliste. Ces travaux cherchent également à démontrer

que la composante du développement financier expliquée à partir de l’environnement

juridique serait positivement corrélée à la croissance économique.

Il ressort de ces analyses qu’en assurant une protection juridique supérieure, le

système de common law dominerait le(s) système(s) de droit civil. L’actionnariat

dispersé et le système de gouvernance d’entreprise fondé sur les marchés seraient «

supérieurs » à un système où l’actionnariat est concentré et où le gouvernement

d’entreprise repose sur des blocs de contrôle. L’explication résiderait dans le fait que la

dispersion de l’actionnariat irait de pair avec des marchés financiers développés. En

effet, la garantie offerte aux investisseurs que l’argent apporté ne sera pas détourné,

conditionnerait le développement des marchés de capitaux et, par conséquent, la

croissance économique, surtout dans les phases d’innovation où les besoins financiers

pour des investissements « risqués » sont importants. A contrario, lorsque le système

juridique offre une protection insuffisante aux petits actionnaires, la seule solution pour

assurer le financement des entreprises serait le recours à la concentration de

l’actionnariat ou au système bancaire afin de pallier l’absence d’un environnement légal

performant. Ces auteurs mettent particulièrement l’accent sur les liens entre le droit et la

« corporate governance »4.

Depuis le début des années quatre-vingt-dix, la question de la « corporate

governance » est au coeur de débats récurrents qui n’ont fait que s’accentuer avec les

difficultés spectaculaires rencontrées par de grandes entreprises (Enron, WorldCom,

Vivendi, Parmalat …). Le sujet a souvent été abordé par la littérature financière. La

question de la gouvernance se focalise alors sur les dispositifs internes aux firmes par

lesquels les actionnaires mandants cherchent à contrôler au mieux les dirigeants

mandatés. Les textes qui traitent de la gouvernance étudient ainsi en priorité la situation

4 Le terme de « corporate governance » provient des Etats-Unis. Il a été traduit au milieu des années 1990 d’abord par gouvernement d’entreprise et ensuite par gouvernance d’entreprise.


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de séparation entre la propriété et la gestion des entreprises, où la propriété est

fortement dispersée et les dirigeants, face à une myriade de petits actionnaires, sont en

position de gérer l’entreprise suivant leurs intérêts propres. Historiquement, cette

situation a prévalu dans le capitalisme des Etats-Unis et de la Grande-Bretagne en

particulier. Sur le continent européen, la propriété a été, et reste encore, beaucoup moins

dispersée que dans les pays anglo-américains. La relation entre les actionnaires et les

dirigeants y est traditionnellement très différente. Les dispositifs légaux ou ceux issus

de la négociation collective avec des travailleurs doivent être conciliés avec l'intérêt des

investisseurs et l’intérêt public.

En France la publication du premier rapport « Vienot » en 1995, par

l’Association française des entreprises privées (l’AFEP) et par le CNPF, est « à

l’origine d’une petite révolution » quant à la diffusion de la notion de gouvernance

d’entreprise (Arnould, 2001)5. Quatre ans après, à l’initiative de l'AFEP et du

Mouvement des entreprises de France le MEDEF, la publication du deuxième rapport

« Vienot » a renforcé la généralisation de cette notion auprès des principales sociétés

cotées françaises. En effet, l’internationalisation des relations financières et l’ouverture

croissante de la place de Paris aux capitaux étrangers ont participé à la diffusion des

principes de gouvernance d’entreprise en France. Cette large diffusion et la crise de

confiance sur les marchés financiers ont conduit le législateur de nombreuses lois

permettant d’instituer de « nouvelles régulations économiques ». Ces évolutions

peuvent être considérées comme une réponse aux exigences du nouveau paysage

économique français en particulier depuis le début des années quatre-vingt-dix. Comme

la plupart des économies développées, l’économie française a effectivement connu de

profonds changements : libéralisation financière, avènement massif des investisseurs

institutionnels sur les marchés de capitaux, etc. Les entreprises s’orientent donc de plus

en plus vers les marchés financiers afin de lever des capitaux. Dés lors, la part du capital

des sociétés françaises détenue par des non-résidents est croissante. L’essor des

différents gestionnaires de portefeuilles, investisseurs institutionnels, organismes de

placement collectifs, ou fonds de pension, etc. contribue à l'institutionnalisation de

l'épargne en France. Ces investisseurs professionnels exigent des sociétés de fortes

5 Les statuts créant le Conseil National du Patronat Français sont adoptés le 12 juin 1946. Le 27 octobre 1998, le CNPF change de nom pour devenir le Mouvement des Entreprises de France (MEDEF).


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garanties, l’instauration des règles de « bonne gouvernance » constitue donc un critère

d’investissement.

La réflexion sur la gouvernance d'entreprise est en réalité née dans les pays

anglo-saxons, elle s'est ensuite propagée dans d'autres pays et notamment dans les

différents pays européens. Les références analytiques, en particulier financières, à cette

notion se multiplient donc dans la perspective d’élaborer une véritable « théorie de la

gouvernance d’entreprise » (Charreaux, 2004). La littérature financière elle n’est

toutefois pas la seule à s’intéresser à la gouvernance. De nombreux travaux de juristes et

d’économistes se focalisent en effet sur l’importance des institutions dans la

gouvernance des organisations. Les scandales récents ont montré que les mécanismes de

supervision des entreprises se sont révélés insuffisants. De ce fait, les Etats cherchent à

constituer un capital « institutionnel » afin de renforcer la confiance envers les

structures de financement de l’activité économique, à commencer par les marchés

financiers. L’importance des institutions est cruciale dans un monde d’incertitude

(information coûteuse et capacité cognitive limitée des individus). Les institutions, en

tant que règles du jeu économique, conditionnent les comportements des agents

économiques en réduisant le niveau d’incertitude et influençant ainsi la performance

économique (North, 1990).

Dans ce cadre, le droit est un instrument privilégié. Il apparaît ainsi

particulièrement utile de s’interroger sur les performances respectives des principaux

systèmes juridiques au plan international6. Cette idée est donc celle qui a inspiré les

nombreux travaux récents relevant du courant Law and Finance.

Ce courant qui s’est donc développé avec l’objectif de mettre en évidence

empiriquement l’influence de la qualité des institutions juridiques dans le

développement économique et financier. Ce travail a suscité d’importantes controverses

méthodologiques et analytiques. Les difficultés liées à la construction des indicateurs

institutionnels sont souvent soulignées ainsi que le sens de causalité du droit vers la

finance (Deffains et Guigou, 2002). De même, le choix d’une conception purement

actionnariale (shareholder value) dans laquelle l’intérêt des actionnaires est mis en

6 Cela apparaît d’autant plus important que les systèmes juridiques sont eux-mêmes en concurrence et que les effets de la compétition institutionnels sont difficilement prévisibles (Deffains et Demougin, 2006).


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avant au détriment des intérêts des autres partenaires de l’entreprise est discutable. En

effet, pour LLSV la difficulté principale à laquelle la gouvernance d’entreprise est

confrontée, réside dans le fait de déterminer les moyens par le lesquels les investisseurs

peuvent garantir le retour sur leurs investissements. Cette situation peut donc être

assimilée à un problème d’agence entre l’actionnaire (le principal) et le manager

(l’agent), liés par un contrat par lequel ce dernier s’engage à agir dans l’intérêt des

actionnaires. L’incomplétude de ce contrat influence le rapport de force entre les deux

parties en offrant un pouvoir à l’une d’elles au détriment de l’autre. N’étant pas toujours

suffisamment informés, les actionnaires ne peuvent donc pas assurer le contrôle des

activités de l’entreprise. Cela explique les pouvoirs étendus dont disposent les dirigeants

de la plupart des grandes sociétés. Dés lors le problème d’agence se résume au fait que

les managers sont incités à utiliser ces pouvoir dans le but de servir leurs propres

intérêts (Morck, Shleifer et Vishny 1990). La protection juridique des actionnaires

s’impose par conséquent comme le mécanisme de gouvernance permettant de pallier ce

problème.

D’autres auteurs privilégient de ce fait une vision partenariale. Selon Zingales

(1998), la gouvernance d’une entreprise est simplement le synonyme de l’exercice de

l’autorité, de la direction et du contrôle7. Comme le note Tirole (2006), la différence

entre les approches actionnariale et partenariale recoupe largement la distinction faite

entre la « finance d’entreprise » et la « gouvernance d’entreprise ». La première se

focalise principalement sur les incitations des investisseurs, mis en œuvre par les

"insiders" afin d’attirer les fonds externes alors que la seconde insiste sur l’existence

d’un nœud de contrats entre apporteurs d’actifs spécifiques pour caractériser la firme

(Fumas, 2006).

Historiquement l’origine des débats sur le concept de « Stakeholder » remonte

aux travaux de Freeman (1984). Les analyses académiques portant sur la théorie des

parties prenantes sont en réalité anciennes, mais cette notion de parties prenantes (ou la

responsabilité sociale de l’entreprise) ne s’est imposée au cœur des débats en France

qu’à partir des années 2000. Le choix du terme « Stakeholder » pour désigner les parties

prenantes a été fait, de façon délibérée, en opposition au terme de Stockholder

7 Voir “Corporate governance” dans : The New Palgrave Dictionnary of Economics and the Law (1998).


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(l’actionnaire) en vue d’insister sur le fait que les autres parties ont également un intérêt

(Stake) dans l’entreprise (Mercier, 2006). Selon cette notion, les dirigeants ont des

obligations non seulement vis-à-vis des actionnaires mais également vis-à-vis des autres

partenaires de l’entreprise.

Ces arguments nous amènent à nous poser la question suivante : les deux visions

« stakeholder » et « shareholder » sont-elles antagonistes ou complémentaires ?

L’opposition entre les deux modèles partenarial et actionnarial se ramène en

réalité à une opposition quant à l’objectif de l’entreprise. Dans le premier, les dirigeants

doivent considérer les intérêts de tous les apporteurs de capitaux (humains et

physiques). Le second, en revanche, ne reconnaît la responsabilité des dirigeants que

vis-à-vis des actionnaires. Il est intéressant de noter que malgré, son ancienneté la

théorie des parties prenantes n’a pas connu l’essor de l’approche actionnariale ni sur le

plan académique ni sur le plan pratique.

Indépendamment de ces questions méthodologiques, le lien entre gouvernance

d’entreprise et développement financier a été mis en évidence pour certains pays,

notamment pour la Finlande par Hyytinen, Kuosa et Takalo en 2003. La plupart des

études menées sont transversales et reprennent les indicateurs de LLSV en l’appliquant

à l’échantillon de pays étudiés, à l’exception de celle de Pistor qui a enrichi les

indicateurs de LLSV en prenant en compte plus que six droits des actionnaires et quatre

droits des créanciers. Dans la lignée des travaux de Pistor, l’étude consacrée à la

Finlande reprend les indicateurs mais en adoptant une démarche longitudinale.

Notre thèse peut être considérée d’abord, comme un début de réponse aux

critiques adressées au système de droit civil français dans le cadre des travaux

précédemment mentionnés. Elle constitue ensuite une évaluation, dans le cas de la

France, de la théorie « Law and Finance » qui repose sur l’idée d’une interdépendance

entre la protection juridique des investisseurs et le développement du système financier.

Enfin notre travail est, principalement, une contribution à l’analyse de la gouvernance

des entreprises en France en adoptant une approche nouvelle s’appuyant sur le facteur

juridique en tant que mécanisme de gouvernance et en testant le pouvoir explicatif de la

vision actionnariale.


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Notre étude est novatrice dans le sens ou les indicateurs des règles de

gouvernance sont adaptés aux spécificités du droit français et ne sont pas calqués sur

d’autres indicateurs et notamment ceux de LLSV. Ainsi, en utilisant les données

françaises, l’objectif premier de cette thèse est de tester pour la première fois cette

hypothèse dans le cas d’un pays de tradition romano-germanique. Elle propose une

analyse économétrique de la gouvernance des entreprises en France en s’inscrivant dans

l’approche interdisciplinaire « droit et finance ». Cette thèse vise à décrire le modèle de

gouvernance d’entreprise français en mettant en avant l’impact du droit sur ses

mécanismes. Bien qu’il n’existe pas, à notre connaissance, d’étude de ce type propre à

la France une vaste littérature traite des questions de la gouvernance d’entreprise. Dans

ce domaine, la littérature existante est en effet vaste mais déséquilibrée puisqu’elle est

davantage théorique qu’empirique. Cette littérature traite principalement des questions

telles que les problèmes d’agence, concentration d’actionnariat, choix du type de

financement, etc. On trouve peu d’études empiriques, en particulier, longitudinales

consacrées à la description des règles de gouvernance d’entreprise pour des raisons

ayant sans doute trait à la difficulté de collecter les données concernant l’évolution des

règles de droit protectrices des diverses partenaires de l’entreprise (actionnaires,

créanciers, salariés, obligataires …).

Le deuxième objectif de cette thèse est ainsi de mener une analyse dynamique

retraçant l’évolution des règles de gouvernance d’entreprise entre 1980 et 2004. Notre

travail est de ce fait une contribution à l’analyse économique des institutions puisqu’il

se propose de discuter la thèse soutenue par LLSV selon laquelle il existerait une

relation forte et stable entre la tradition juridique (droit civil et common law), le niveau

de protection des droits des investisseurs et le développement financier. Notre propos

est donc de tester l’hypothèse selon laquelle les règles de droit changent et ne sont pas

« figées » dans le cadre d’une famille juridique donnée (en l’occurrence le droit civil

français). Cela constitue une vision différente de celle de LLSV qui laissent entendre

que le niveau de protection juridique des investisseurs est exclusivement conditionné

par l’origine juridique en considérant une période d’étude courte. C’est d’ailleurs dans

cet ordre d’idées que les travaux de LLSV ont fait l’objet d’une forte critique de la part

de Rajan et Zingales (2003) qui montrent que le marché boursier était plus développé en

France qu'aux Etats-Unis au début du vingtième siècle. En effet, le rapport de la


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capitalisation boursière et du PIB à Paris et à New York en 1913 est respectivement de

0,78 et 0,41. Cette tendance a été inversée au début des années quatre-vingt (0,09 contre

0,46). Ce constat prouve, s’il en était besoin, l’intérêt d’une analyse dynamique.

Le troisième objectif de la thèse est d’apprécier la portée de l’argument selon

lequel les pays de droit civil français, par comparaison avec les pays de common law,

seraient caractérisés par un faible niveau d’efficacité des mécanismes de gouvernance

des entreprises. Cette proposition fait débat, en particulier lorsque l’on se place dans une

optique plus « partenariale », qui traduit sans doute mieux les spécificités des modes de

gouvernance dans les pays d’Europe continentale. De ce fait, le cadre de notre analyse

sera étendu à d’autres partenaires de l’entreprise. Il nous importe donc de prouver que

l’évolution de la gouvernance d’entreprise en France concerne aussi bien les

actionnaires que les créanciers, les salariés, les obligataires, etc. Notre recherche est

donc une contribution empirique au débat concernant l’opposition entre le modèle

actionnarial et le modèle partenarial de la gouvernance d’entreprise. La vision

actionariale de la gouvernance étant trop restrictive, il est indispensable d’adopter une

vision pluraliste de l’entreprise pour comprendre les mécanismes de sa gouvernance.

Dans la perspective de discuter le mythe de la supériorité de la common law

défendu par la majorité des tenants du Law and Finance , en particulier LLSV, cette

thèse propose une nouvelle méthode de construction des indicateurs juridiques en

utilisant les méthodes statistiques de l’approche multicritère. Cette approche consiste à

choisir, en fonction d’un certain nombre de critères, la meilleure solution. L’application

des techniques de l’analyse multicritère permet de mettre en évidence les indicateurs

juridiques ayant les poids les plus importants. Cette démarche permet de hiérarchiser les

différentes catégories de protection afin de pouvoir hiérarchiser les différentes

catégories de protection des différentes parties prenantes considérées dans ce travail

(actionnaires, créanciers financiers, salariés, obligataires et créanciers commerciaux). Il

est en effet indispensable d’apporter une méthodologie moins hâtive et plus construite

que celle initiée par LLSV et reproduite dans un grand nombre d’articles. Le manque

d’approfondissement dans l’analyse empirique de ces auteurs comporte certains risques

puisque leur discours est repris par des organisations internationales telle que la Banque

Mondiale. Comme le souligne Vilanova (2006) l’affiliation de ces auteurs à cette


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dernière et leurs positions, en tant que consultants auprès de certains gouvernements,

leur permet d’influencer les réformes juridiques entreprises dans les pays de transition et

des pays en développement.

Afin d’atteindre ces objectifs trois chapitres sont développés dans cette thèse.

Le premier chapitre constitue une synthèse des travaux fondateurs du courant

Law and Finance. Ce chapitre présente de façon détaillée les principaux résultats

concernant les relations systématiques entre d’un coté les différents systèmes juridiques

(common law et droit civil) et de l’autre les modes de gouvernance d’entreprise, la

concentration et l’allocation du capital, l’organisation des systèmes financiers, les

niveaux de développement financier et de croissance économique. Ces résultats sont

ensuite discutés à la lumière de nombreuses études complémentaires ou approches

alternatives, notamment politiques. Ce chapitre ne présente évidemment pas une revue

exhaustive de la littérature ayant trait au courant Law and Finance, puisque cette

littérature est extrêmement riche8.

Après avoir mis en avant les faiblesses des travaux de LLSV, en particulier

concernant la construction de leurs indicateurs, le deuxième chapitre propose une étude

économétrique sur deux séries chronologiques : (i) la première retrace les réformes des

règles de gouvernance d’entreprise protégeant les actionnaires et les créanciers, (i) la

deuxième série représente la structure du système financier en France. Le propos est

donc de discuter la thèse, soutenue par LLSV, de la stabilité de la relation entre tradition

juridique (droit civil et common law), niveau de protection des investisseurs

(actionnaires et créanciers) et développement financier. Les résultats essentiels obtenus

dans ce chapitre sont les suivants. D’une part, une évolution des règles de gouvernance

est constatée puisque les indicateurs des droits des actionnaires enregistrent une hausse

significative alors que ceux des créanciers baissent. L’étude démontre que la protection

des droits des actionnaires et des créanciers est indépendante de la tradition juridique.

D’autre part, la question de la causalité droit-finance n’est pas tranchée comme

8 Dans ce sens, Voigt (2005) souligne que « LLSV » est devenu une véritable marque de fabrique puisqu’en 2005 le nombre d’articles citant les travaux de LLSV, disponibles sur le moteur de recherche académique “scholar.google.com”, est impressionnant. Leurs articles de 1997, 1998 et 1999 ont en effet été cités respectivement par 1105, 1483 et 447 articles. En comparaison, l’article de Coase publié en 1960 fait l’objet de 1916 citations.


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l’affirment LLSV du droit vers la finance. Notre base de données montre l’existence

d’une corrélation entre les variables financières et celles juridiques. Ce résultat se révèle

particulièrement significatif après la hiérarchisation des indicateurs juridiques.

L’enjeu du troisième chapitre est de s’inscrire dans une approche partenariale en

décrivant l'évolution des règles de gouvernance relatives à d’autres parties prenantes de

l'entreprise. Notre travail vise à évaluer empiriquement la conception partenariale de la

gouvernance d’entreprise. Le constat de l’évolution des règles de gouvernance relatives

aux partenaires de l’entreprise étudiés dans ce chapitre que même prouve que le modèle

de gouvernance français n’est pas strictement actionnarial. Les tests économétriques

valident l’hypothèse d’un lien de causalité droit-finance. Cette relation n’est donc pas à

sens unique, mais particulièrement tranchée de la finance vers le droit. La protection

juridique des actionnaires, des créanciers, des salariés et des obligataires est influencée

par les participants aux marchés.

CHAPITRE 1

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CHAPITRE 1 : DROIT, FINANCE ET PERFORMANCE

ECONOMIQUE : UNE REVUE DE LA LITTERATURE

DROIT, FINANCE ET PERFORMANCE ÉCONOMIQUE : UNE DE LA LITTERATURE

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Introduction

La question du développement financier et celle de ses déterminants font l’objet

d’une attention particulière dans la littérature financière et économique. La croissance

économique est présentée comme un élément conduisant au développement des

systèmes financiers. Ce dernier est depuis très longtemps admis comme le facteur

principal de la croissance. Si de nombreux travaux s’accordent sur l’existence

d’interactions entre les deux sphères, financière et économique, le sens de la causalité

quant à lui n’est pas défini : Est-ce que le développement financier entraîne la

performance économique, comme l’affirme Schumpeter ? Ou est-ce que la croissance

réelle favorise le développement du système financier, comme le pense Robinson ?

L’origine de la multitude d’études théoriques et empiriques concernant cette

interdépendance remonte à Smith (1776), qui mettait déjà en avant le rôle de l’activité

des banques dans la croissance économique. Il pensait que les banques rendaient

« active et productive une plus grande partie du capital que ce qu’elle aurait été sans

elles ... ». Bagehot (1873) remarquait l’importance de la participation du système

financier dans l’industrialisation de l’Angleterre. Il expliquait que la caractéristique

spécifique des marchés financiers anglais était la facilité d’accès des entreprises aux

apports financiers extérieurs. Cette facilité a été décisive pour la mise en place de

nouvelles technologies en Angleterre. Au 20ème siècle, plusieurs auteurs ont confirmé

l’idée avancée par Bagehot. Schumpeter (1911) pensait ainsi que les banques

influencent la croissance économique parce qu’elles permettent le développement de

l’innovation. Ce lien entre le développement financier et la croissance économique a été

également reconnu par Goldsmith (1955, 1969) et Gurley et Shaw (1955). Goldsmith

(1969) affirmait l’existence d’une relation entre le développement du système financier

et le taux de croissance à long terme. De même, Hicks (1969) a mis en évidence le fait

qu’une amélioration du développement de l’intermédiation financière entraîne une

accélération du taux de croissance économique à long terme. La conclusion de Hicks a

été confirmée par Greenwood et Jovanovic (1990) et par Greenwood et Smith (1997).

De plus, les travaux de ces auteurs indiquent qu’une accélération du taux de croissance

économique à long terme pourrait induire une amélioration du développement de

l’intermédiation financière.


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Plus récemment, des études théoriques ont cherché à valider la relation entre le

développement du système financier et la croissance économique. Ainsi Levine (1997),

en se basant sur les travaux de King et Levine (1993), montre comment le système

financier agit sur la croissance économique en favorisant l’accumulation du capital. Les

travaux de Demirguç-Kunt et Maksimovic (1996) permettent d’approfondir la relation

(finance-croissance) en montrant empiriquement l’existence d’une corrélation positive

entre le développement des marchés financiers et du secteur bancaire et la croissance

économique. De même, l’étude de Rajan et Zingales (1998) met en évidence le fait que

les secteurs d’activité où les firmes dépendent davantage de financement externe

connaissent un taux de croissance plus élevé dans les pays caractérisés par des marchés

financiers plus développés.

Par conséquent, l’idée selon laquelle l’efficacité du système financier a un impact

positif sur le développement économique est largement admise. Certains auteurs mettent

cependant en doute le rôle du système financier dans la croissance économique. Le

théorème Modigliani-Miller (1958) prouve en effet que le fonctionnement de

l’économie réelle est totalement indépendant de la structure financière. Il faut en

revanche noter que les hypothèses posées par ce théorème sont restrictives puisqu’elles

supposent que les décisions d’investissements d’une firme ne dépendent pas de ses

choix financiers. Selon ce théorème la structure financière n’influence pas l’allocation

des revenus et des pouvoirs de décision entre les différents apporteurs des capitaux

d’une firme. Robinson (1952) pour sa part pense que le système financier n’influe pas

sur la croissance économique, néanmoins elle admet que le secteur financier est

influencé par le développement des secteurs non-financiers.

S’il existe un consensus assez général concernant la corrélation, la question de la

causalité en revanche n’est pas tranchée (King et Levine, 1993). Pour éclairer le débat,

Beck et al. (2000) montrent que le développement financier peut favoriser la croissance

économique de trois manières : (i) en favorisant l’épargne, (ii) en orientant celle-ci vers

l’investissement dans l’économie réelle et (iii) en augmentant l’accumulation du capital,

en dirigeant, à travers le contrôle exercé par les financiers sur les entrepreneurs, les flux

financiers vers les secteurs les plus productifs afin d’améliorer l’efficacité de

l’allocation des ressources. De plus, Wurgler (2000) remarque que les pays qui

connaissent un degré élevé de développement du système financier allouent davantage


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d’investissements vers les secteurs industriels les plus productifs.

Le débat concernant la relation entre système financier et secteur réel ainsi que son

sens de causalité ne permet pas de répondre à au moins deux interrogations : la première

concerne la détermination des caractéristiques des systèmes financiers favorisant le

développement financier et économique et la seconde la recherche des systèmes

financiers générant davantage de croissance économique.

Le courant Law and Finance se propose d’apporte un élément de réflexion

supplémentaire à ces questionnements. Ainsi, les travaux de LLSV, en ajoutant la

sphère juridique en amont de la relation finance-croissance, admettent une corrélation

entre la finance et la croissance mais ouvrent un nouveau débat relatif au sens de la

causalité de la relation droit-finance.

Rappelons que ces travaux s’appuient sur des études empiriques comparatives

visant à mettre en avant la protection juridique des investisseurs en vue d’apporter des

réponses aux différentes questions, concernant les imperfections des marchés financiers

en particulier, l’asymétrie d’information et l’incomplétude des contrats qui représentent

des risques considérables pour les investisseurs. Le rôle des règles de droit (inscrites

dans le droit des sociétés, le droit des faillites, le droit boursier …) est alors d’un coté,

de réduire l’expropriation des minoritaires par les initiés en imposant la transparence au

sein des entreprises, et de l’autre coté de remédier à l’incomplétude des contrats privés

en offrant une protection aux investisseurs. Le droit accroît donc les incitations des

investisseurs à financer les entreprises et augmente ainsi la capacité de celles-ci à lever

des capitaux externes. L’apport essentiel de la théorie « Law and Finance » réside dans

l’explication des différences des structures de propriété et du contrôle et des modes de

gouvernance des entreprises. La théorie « Law and Finance » redéfinit le cadre

d’analyse de la gouvernance d’entreprise. LLSV affirment en effet que l’approche

juridique constitue le meilleur moyen de comprendre la gouvernance des entreprises. «

The principal practical question in designing a corporate governance system is … how

to introduce significant legal protection of at least some investors so that mechanisms of

extensive outside financing can develop. » (Shleifer et Vishny, 1997, p.

739).Cependant, les différents apports de l’approche juridique font l’objet de plusieurs

critiques théoriques et empiriques, en particulier, concernant l’élaboration des mesures

des droits des investisseurs. Plusieurs travaux permettent également d’observer que


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certains résultats de LLSV peuvent être infirmés, notamment la conclusion relative au

sens de causalité de la relation entre la protection juridique des investisseurs et le

développement financier. Enfin, l’explication des différences entre pays de common law

et pays de droit civil par l’intégration du facteur politique dans l’analyse de la relation

droit-finance.

L’objet de ce chapitre est de dresser un état des lieux des travaux fondateurs de la

théorie « Law and Finance ». Après avoir passé en revue les droits des investisseurs

(1.1), il s’agira de déterminer l’impact des différents systèmes juridiques (common law

et civil law) sur la concentration et l’allocation du capital (1.2.1), sur les modes de

gouvernance d’entreprise (1.2.2) et sur les niveaux de développement financier et de

croissance économique (1.3). Il s’agira également de considérer les effets de la qualité

d’application du droit dans la section 2, notamment, sur l’organisation des systèmes

financiers (2.2). Dans la section 3, certaines remises en cause et prolongements de la

l’approche juridique seront présentées (3.1). Enfin, d’autres interprétations du

développement financier mettant l’accent sur le facteur politique seront explorées (3.2).


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Section 1. Règles de droit et organisation des relations de financement

Dans leurs études comparatives (1997, 1998, 1999 et 2000), LLSV mesurent

empiriquement la protection juridique des investisseurs minoritaires en se basant sur un

ensemble de droits des actionnaires et des créanciers extraits9 : du droit boursier, du

droit des faillites et des sociétés, du droit de la concurrence et du code du commerce.

Dans un premier temps, sera présenté l’ensemble des droits des actionnaires et des

créanciers utilisés par LLSV dans la construction des deux indicateurs mesurant le degré

de protection des investisseurs dans des pays de traditions juridiques différentes. Dans

un second temps, seront examinées les conséquences de la protection juridique sur les

structures de propriété et du contrôle et la gouvernance des entreprises, d’une part, et le

développement des systèmes financiers de l’autre.

1.1. Mesures des droits des actionnaires et des créanciers

LLSV (1998) étudient un ensemble de règles juridiques protectrices des

actionnaires et des créanciers. Ils mesurent la prédominance de ces règles dans un

échantillon de quarante-neuf pays développés et en voie de développement dont vingt-

et-un pays de tradition civile française, six pays de tradition civile allemande, quatre

pays scandinaves et dix-huit pays de common law.

Ces auteurs effectuent, ensuite, une comparaison des règles juridiques et de la

qualité de leur application à travers le monde. Dans cette perspective, LLSV classent les

pays en fonction de la culture juridique en quatre groupes : les pays de common law, les

pays de droit civil français, allemand et scandinave. Pour mesurer empiriquement la

protection juridique des investisseurs minoritaires LLSV élaborent deux indicateurs.

Le premier indicateur est relatif à la protection des droits des actionnaires

minoritaires. Qualifié d’anti-administrateurs « antidirector rights », il est composé des

six droits suivants :

9 Les droits des investisseurs proviennent aussi d’autres sources tels que les règlements émis par les autorités boursières ainsi que les codes de comptabilité.


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1. La possibilité de voter par procuration.

2. L’absence d’obligation des actionnaires de transférer leurs titres auprès d’un

dépositaire agréé avant les assemblées générales.

3. Le vote cumulatif ou la représentation proportionnelle des actionnaires

minoritaires au conseil d’administration.

4. L’existence d’un dispositif de protection des actionnaires minoritaires en cas

d’oppression.

5. Le droit de préemption : l’impossibilité de supprimer les droits de souscription

préférentiels, dont disposent les actionnaires, hors procédure de vote en

assemblée générale.

6. La fixation à 10% du pourcentage minimum de capital nécessaire à la

convocation d’une assemblée générale extraordinaire.

La valeur de l’indicateur « antidirector rights » est obtenue en effectuant la

somme de toutes les notes accordées aux six droits sélectionnés, sachant que chaque

droit est représenté par une variable binaire. A l’issue de leur étude économétrique,

LLSV constatent que les pays de common law sont caractérisés par des régimes de

protection des actionnaires significativement plus performants que ceux de droit civil

(Tableau 1.1, page 60).

Le deuxième indicateur concerne les droits des créanciers. Composé également de

variables binaires, représentant quatre règles juridiques protectrices des créanciers, cet

indicateur varie quant à lui entre 0 et 4. Ces règles de droit sont :

1. L’imposition de certaines restrictions à la réorganisation d’une société

insolvable de sorte que les créanciers peuvent refuser cette procédure.

2. L’impossibilité de geler les actifs garantis pendant les procédures de

réorganisation et de faillite (ils peuvent être récupérés par leurs propriétaires).

3. La priorité donnée aux créanciers garantis.

4. L’impossibilité pour le dirigeant de continuer à gérer l’entreprise pendant la

procédure de réorganisation.


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Comme pour les droits anti-directeurs, LLSV affirment que les pays de tradition

juridique anglo-saxonne offrent davantage de protection aux créanciers que ne le font

les pays de droit civil, notamment ceux de droit civil français (Tableau 1.1)10.

A partir de ces deux indicateurs, les auteurs concluent à l’existence de deux

familles juridiques de protection des investisseurs. Ils constatent que les pays de

common law sont caractérisés par des régimes de protection des actionnaires et des

créanciers significativement plus performants que ceux des pays de droit civil,

notamment ceux de droit civil français. L’indicateur représentant les droits des

actionnaires atteint son maximum pour les pays de common law (4), sa valeur moyenne

étant enregistrée dans le cas des pays de droit civil scandinave (3), tandis qu’il vaut 2,33

dans les pays de droit civil français et allemand. L’indicateur des droits des créanciers,

quant à lui, est maximum dans les pays de common law (3,11) et minimum dans les

pays de droit civil français (1,58), alors que les pays de droit civil germanique et les

pays scandinaves protègent moyennement les créanciers (respectivement 2,33 et 2)11.

Partant de l’idée de la supériorité de la common law, LLSV en déduisent un

certain nombre de résultats qui mettent en évidence les conséquences de la protection

juridique des investisseurs. Selon la thèse juridique, les droits protecteurs des

investisseurs minoritaires ont un impact sur les structures de propriété et du contrôle, la

gouvernance des entreprises et le développement des systèmes financiers.

1.2. Les conséquences de la protection juridique des investisseurs

L’objectif de LLSV est de montrer l’importance capitale de la protection juridique

des investisseurs dans l’explication des différences observées dans les structures de

propriété et du contrôle d’une part, et dans les modes de gouvernance des entreprises de

l’autre.

10 Voir l’annexe page 41. 11 Ils notent également que les droits des créanciers sont moins importants dans les pays pauvres par rapport aux pays riches.


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1.2.1. Droits des investisseurs et structures de la propriété et du contrôle

Pour comprendre la manière dont le droit influence la structure de propriété de

l’entreprise LLS (1999), en se basant sur les travaux de LLSV (1998), effectuent une

étude empirique sur un échantillon constitué des vingt plus grandes firmes non

financières, privées et cotées en bourse dans vingt-sept pays parmi les plus riches12. Ils

s’intéressent, notamment, au contrôle sur le droit de vote afin de mettre en évidence le

rôle des actionnaires détenteurs des blocs de contrôle. Ils parviennent aux résultats

suivants : 36% des firmes de l’échantillon sont à actionnariat dilué (contrôlées par plus

qu’un actionnaire), 30% sont contrôlées par des familles et 18% par l’Etat (Tableau

1.2)13. Le contrôle étant défini à un seuil de 20% de parts détenues. Lorsque ce seuil est

ramené à 10%, LLSV constatent que seulement 24% des firmes de l’échantillon sont

considérées comme ayant une structure de propriété diluée. Les auteurs remarquent

également que les firmes ayant un actionnariat dilué sont plus nombreuses dans les pays

favorables à la protection des actionnaires minoritaires (c’est-à-dire ayant un indicateur

des droits anti-directeurs élevé) que dans ceux qui protègent faiblement ces derniers.

A l’issue de cette étude empirique, les auteurs aboutissent aux deux résultats

suivants :

Ils remettent en cause le modèle de l’actionnariat diffus, décrit par Berle et Means

(1932) en montrant qu’il n’est représentatif que de certains pays (comme les Etats-Unis

ou le Royaume-Uni qui sont des pays de common law). En effet, la majorité des pays,

en particulier ceux d’Europe continentale qui sont de droit civil, sont caractérisés par

une structure concentrée de la propriété et du contrôle14. Cette remise en cause du

modèle de la firme managériale a été confirmée par Roe (2001) et par Barca et Becht

12 LLSV choisissent les vingt-sept pays les plus riches en se basant sur le revenu par tête en 1993. Ils justifient ce choix par le fait que les données sont plus faciles à collecter. Mais, ils excluent de l’échantillon les pays n’ayant pas de marché boursier développé. 13 Le reste des firmes constituant l’échantillon sont contrôlées par d’autres catégories et ne sont pas caractérisées par un actionnariat dispersé. Voir le tableau 1.2 à l’annexe page 61. 14 Dans l’échantillon composé des 20 plus grandes firmes dans chaque pays retenues par LLS, les 20 firmes britanniques, ainsi que les 16 des 20 firmes aux Etats-Unis, sont à actionnariat diffus. On pourrait donc remarquer que la plupart des firmes dans ces deux pays, autres que celles sélectionnées par les auteurs, sont à actionnariat concentré. Il en est de même dans les autres pays de l’échantillon.


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(2001). Pour que la forme organisationnelle de la firme managériale décrite par Berle et

Means (1932) s’impose, il est nécessaire qu’un grand nombre d’investisseurs acceptent

de financer l’entreprise. Il en résulte une dispersion de la propriété ainsi qu’une

limitation du pouvoir et de l’opportunisme des actionnaires majoritaires. Il s’avère alors,

que le problème d’agence entre les dirigeants et les investisseurs externes est largement

moins important que celui qui existe entre les actionnaires majoritaires et les

actionnaires minoritaires.

La thèse juridique explique également les disparités en termes de structures de

propriété et du contrôle des entreprises entre les pays d’Europe continentale

(concentrée) et les Etats-Unis et le Royaume-Uni (dispersée).

Sur ce dernier point, l’étude empirique de LLS permet d’observer que la

dispersion de la propriété et du contrôle est fortement corrélée avec une bonne

protection des actionnaires minoritaires. La protection des droits des minoritaires

constitue en effet, une solution au problème d’agence majeur opposant les actionnaires

minoritaires aux actionnaires majoritaires. Dans cette perspective, LLS classent leur

échantillon de vingt-sept pays en deux groupes selon le degré de la protection des

minoritaires. Ils aboutissent à la conclusion selon laquelle les entreprises de grande

envergure, caractérisées par un actionnariat diffus, sont plus fréquentes dans les pays

offrant une protection juridique favorable aux actionnaires minoritaires (47,92%). Cette

proportion est de 27,33% dans les pays qui protègent faiblement les investisseurs. Par

conséquent, en l’absence de protection juridique de ces derniers, on assiste à un

phénomène de substitution d’une concentration du capital et d’un contrôle interne (ex-

ante par les principaux apporteurs de fonds) au contrôle externe des entreprises (ex-post

par les actionnaires).

Ces disparités en termes de structures de propriété et de contrôle peuvent être

également expliquées par le fait que les entrepreneurs sont incités à favoriser la

concentration de la propriété afin de préserver les privilèges et les bénéfices privés

du contrôle des entreprises (Zingales, 1995, LLSV, 1999 et Bebchuk, 1999). De

même, LLSV (2000) pensent que l’entrepreneur (ou sa famille) préfère garder le


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contrôle de la firme parce que les effets de réputation jouent un rôle essentiel pour

attirer des fonds externes lorsque les investisseurs ne bénéficient pas d’une bonne

protection.

Néanmoins, Bennedsen et Wolfenzon (2000) montrent que lorsque la protection

des investisseurs est faible, la déconcentration du contrôle sur plusieurs investisseurs

importants telle qu’aucun d’entre eux ne peut prendre une décision sans l’accord des

autres permet de limiter le phénomène d’expropriation. Lorsque plusieurs actionnaires

contrôlent la firme et prennent les décisions, et non pas un seul actionnaire, ils peuvent

limiter l’expropriation des actionnaires minoritaires permettant ainsi la distribution

équitable des dividendes. Dés lors, en l’absence de protection juridique des

investisseurs, la concentration de l’actionnariat serait une structure défavorable aux

intérêts de ces derniers. En dépit du fait que dans la réalité la concentration de la

propriété se substitue au manque de protection des droits des investisseurs, elle ne

constitue pas la configuration idéale pour les apporteurs de fonds externes.

A la lecture des deux résultats mis en avant par LLS il apparaît, qu’en fonction de

la structure de la propriété et du contrôle, les modèles de gouvernance d’entreprise

peuvent être classés en deux catégories. La première catégorie concerne les modes de

gouvernance caractérisés par une surveillance externe de leurs activités (par les marchés

financiers). La deuxième catégorie est relative aux systèmes de gouvernance fondés sur

les blocs de contrôle (comme les banques).

Cela amène à se poser les questions suivantes : comment le droit explique-t-il, les

disparités entre les modes de gouvernance d’entreprise existants ? Existe-il un lien entre

l’origine juridique et les systèmes de gouvernance d’entreprise ? Y a t-il des disparités

en terme d’efficacité des modes de gouvernance existants ?


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1.2.2. Règles protectrices des investisseurs et modes de gouvernance d’entreprise

Dans leur approche juridique de la gouvernance d’entreprise, LLSV (2000)

définissent cette notion comme l’ensemble des institutions et des règles de droit conçues

pour protéger les investisseurs minoritaires contre les dirigeants, le conseil

d’administration et les actionnaires majoritaires. Ils soulignent le fait que la solution au

problème d’expropriation est la protection des investisseurs externes (actionnaires et

créanciers). En réalité les dirigeants et les apporteurs de fonds passent un contrat

spécifiant, entre autres, la manière dont les profits seront partagés. Cependant, il est

impossible que l’accord passé prévoie tous les états de la nature. L’incomplétude des

contrats a pour conséquence la détention des droits résiduels de contrôle par les

dirigeants. Ces derniers prennent alors les décisions dans des situations non anticipées

par le contrat et peuvent ainsi adopter des comportements opportunistes (Hart, 1995).

Dans ces conditions, le droit apparaît comme un moyen de résoudre les problèmes

engendrés par l’incomplétude des contrats. D’où, la nécessité d’intégrer les règles de

droit, ainsi que leur application, dans l’analyse des systèmes financiers et de la

gouvernance des entreprises. En effet, « Pour LLSV, la protection des droits des

actionnaires constitue le pilier de tout système de gouvernement d’entreprise. »

(Deffains et Guigou [2002, p.6]). On en déduit que ce qui caractérise un système de

gouvernement d’entreprise ce sont, en particulier, les règles de droit protectrices des

minoritaires. Par conséquent, un mode de gouvernance d’entreprise performant est

fortement corrélé avec une forte protection juridique des apporteurs de capitaux.

Partant de ce constat, LLSV relient le mode de gouvernance au système juridique.

Ainsi, dans les pays de common law (favorables à la protection juridique des

investisseurs), le mode de gouvernance des entreprises permet un contrôle externe (ex-

post). En effet, aux Etats-Unis et au Royaume-Uni le marché boursier est liquide et le

contrôle de la gestion des firmes est donc externe. Dans ces pays, les petits porteurs

n’exercent pas un contrôle direct sur les dirigeants mais ils "votent avec leurs pieds"

puisqu’ils vendent leurs titres en signe de contestation de la manière de gérer les

entreprises (Amable et Paillard, 2001). Cette action des actionnaires entraîne une baisse

des cours des titres et un risque de remplacement de l’équipe dirigeante, considérée

incompétente, ainsi que des prises de contrôle (OPA) hostiles. A l’inverse, dans les pays


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de droit civil (caractérisés par une faible protection des investisseurs) les entreprises,

caractérisées par une concentration du capital, sont soumises à un contrôle interne (ex-

ante) par les principaux actionnaires, notamment par les banques qui peuvent supporter

les coûts de contrôle ex-ante. Il faut cependant remarquer que l’avantage des modes de

gouvernance fondés sur des blocs de contrôle, par rapport aux systèmes de

gouvernement des entreprises soumises à un contrôle externe, réside dans la possibilité

de gestion de long terme.

Par ailleurs, LLSV (2000) soulignent le fait que la classification habituelle des

systèmes de gouvernance d’entreprise n’est pas pertinente. Cette classification oppose

les modes de gouvernance fondés sur les relations de long terme (relationship-based

corporate governance), dans lesquels les banques jouent le rôle principal en terme de

financement et de gouvernance des firmes, aux systèmes de gouvernance financés et

contrôlés par les marchés (market-based system). Leur argument consiste à dire qu’on

peut classer certains pays comme l’Allemagne parmi les pays dont l’activité bancaire est

prédominante, puisque les banques financent les entreprises de façon substantielle (les

banques allemandes participent au financement des firmes en détenant une part des

titres émis par celles-ci et en leur accordant des crédits). Toutefois, on ne sait pas

comment qualifier le mode de gouvernance des firmes évoluant au Japon puisque les

banques ont une grande influence sur les entreprises. De plus, le marché financier est

largement développé (classé deuxième ou troisième dans le monde). LLSV propose

donc un autre critère de classification des systèmes financiers et des modes de

gouvernance qui consiste en l’existence ou pas d’une réglementation restreignant la

possibilité pour les banques de détenir des titres émis par les firmes sur le marché

financier. L’Allemagne, à l’inverse des Etats-Unis, n’instaure pas ce genre de

réglementation d’où la prédominance des activités bancaires en Allemagne par rapport

aux Etats-Unis. Il faut néanmoins noter que la grande majorité des pays n’appliquent

pas cette réglementation. C’est le cas du Royaume-Uni qui est, malgré cela, caractérisé

par un marché financier développé et par un petit nombre de banques participant au

financement boursier des entreprises. Cette règle de droit ne permet visiblement pas de

favoriser le développement des marchés financiers en réduisant la gouvernance des

entreprises par les banques. Dans le même ordre d’idée, LLSV (1999) montrent que

cette réglementation ne constitue pas un bon indicateur de la concentration de la


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propriété parce qu’elle néglige la notion de protection juridique des investisseurs. C’est

aussi pour cette raison que la règle ne constitue pas un bon moyen de classification des

systèmes financiers.

Pour conclure, l’apport majeur de la thèse juridique réside dans l’idée selon

laquelle la protection juridique des investisseurs est indispensable à l’explication des

différences entre les pays en termes de structure de propriété, de contrôle et de

gouvernance des entreprises.

1.3. Protection juridique et développement des systèmes financiers

Dans certains pays développés, comme les Etats-Unis et le Royaume-Uni, on

remarque que la majorité des entreprises se tournent vers les marchés boursiers afin

d’augmenter leurs ressources stables. Néanmoins, dans d’autres pays, comme la France

et l’Allemagne, la plupart des firmes ont recours au financement bancaire. Certaines

études empiriques, notamment celles de Levine (1998) et LLSV (1997), prouvent que

sur une longue période ces deux types de pays (tournés vers les marchés ou vers les

banques) réalisent des taux de croissance économique comparables 15 . Dans ces

conditions, deux questions se posent : pourquoi le degré de développement des marchés

boursiers est-il différent d’un pays à l’autre ? Pourquoi la taille des secteurs bancaires

diffère-t-elle entre les pays ?

Pour répondre à ces questions, l’approche « droit et finance » (law and finance) prend

en compte la protection juridique des investisseurs dans l’analyse des développements

des systèmes financiers.

La question qui se pose est alors de savoir par quelles voies les règles juridiques

influencent le développement des marchés boursiers, d’un coté, et des intermédiaires

financiers, de l’autre.

15 Par exemple en 1994, le PIB par tête (en milliers de dollars) valait environ : 27 aux Etats-Unis et 18 au Royaume-Uni, pour ce qui est des pays de common law. Il valait 24 en France, 26 en Allemagne et 37 au Japon qui sont pourtant des pays de droit civil.


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1.3.1. Les effets des règles juridiques sur le développement des marchés boursiers

Dans leur étude de 1997, LLSV vérifient empiriquement la corrélation entre la

part du financement externe (dettes bancaires et actions) au sein du financement total

des firmes et la structure du système juridique des pays. Ils notent que les pays de

common law ont des niveaux élevés de financement par capitalisation boursière par

rapport aux pays de droit civil, en particulier ceux de droit civil français. Les pays qui

protègent les actionnaires, par rapport à ceux qui ne le font pas, bénéficient de marchés

financiers plus développés et d’un plus grand nombre de titres boursiers par tête (LLSV,

1997).

Afin de mesurer le niveau du financement des entreprises par le marché, LLSV

(1997) construisent trois variables (Tableau 1.3 en page 62) :

Capitalisation boursière des entreprises privées 16 rapportée au Produit National

Brut : la capitalisation boursière est représentée par une mesure approximative de la

valeur des actions détenues par les investisseurs externes, autres que les trois plus gros

actionnaires non financiers. Pour chaque pays, LLSV effectuent une estimation

approximative de la part moyenne des titres détenus par les « insiders » en se focalisant

sur les dix plus grandes firmes privées cotées en bourse et en déterminant la part

d’investissement des trois plus grands actionnaires au sein de chacune des dix firmes.

Ils calculent ensuite l’investissement moyen de ces actionnaires dans les dix firmes. Ils

remarquent que puisque ce calcul est effectué uniquement pour les dix plus grandes

firmes et qu’il ne tient pas compte des investissements croisés entre les dix firmes, alors

il surestime la part des titres détenus par les véritables non-initiés pour chaque firme. Il

faut noter que LLSV n’utilisent pas, comme mesure du financement par le marché, le

ratio de la capitalisation boursière par rapport au PNB. Ils justifient cela de la façon

suivante : si, par exemple, 90% des actions d’une firme sont détenues par les initiés et

seulement 10% des actions sont détenues par les non-initiés, alors mesurer la

capitalisation du marché sans distinguer les actionnaires initiés des actionnaires non-

initiés entraînerait une surestimation du volume du financement externe.

16 Une firme est considérée par LLSV comme privée si l’Etat ne constitue pas un actionnaire important.


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Le nombre d’entreprises cotées en bourse rapporté à la population (en million

d’habitants) dans chaque pays de l’échantillon.

Le ratio du nombre d’offres publiques initiales, d’introductions en bourse dans

chaque pays de l’échantillon entre 1995 et 199617, par rapport à la population du pays.

L’augmentation du nombre d’introductions en bourse reflète la rapidité avec laquelle le

marché boursier se développe.

Au vu du tableau 1.3 (voir en page 62), nous remarquons que selon toutes les

mesures construites par LLSV, les pays de common law sont caractérisés par des

marchés de capitaux plus développés que dans les pays de droit civil, notamment les

pays de droit civil français18. Le ratio de la capitalisation externe par rapport aux PNB

vaut 60% pour les pays de common law, 21% pour les pays de droit civil français, 46%

pour les pays de droit civil allemand et 30% pour les pays de droit civil scandinave. Ce

ratio est de 58% aux Etats-Unis (ce qui inférieur à la moyenne des pays de common

law) alors qu’au Royaume-Uni, il est de 100% (supérieur à la moyenne). Le nombre de

sociétés cotées en bourse est égal à 35 par million d’habitants dans les pays de common

law, il vaut 10, 17 et 27 par millions d’habitants, respectivement dans les pays de droit

civil français, ceux de droit civil allemand et les pays de droit civil scandinaves. Le

nombre d’offres publiques initiales, d’introductions en bourse, rapporté à la population

du pays vaut 2,2 (par million d’habitants) dans les pays de common law. Ce ratio est de

0,2 pour les pays de droit civil français, de 0,12 dans les pays de droit civil allemand et

2,1 pour les pays scandinaves.

Ces disparités s’expliquent, selon la thèse juridique, par le fait que le degré de

protection des actionnaires soit très inégal d’un pays à l’autre. Lorsque leurs droits sont

bien protégés, les investisseurs sont effectivement disposés à acquérir des titres

boursiers même à un cours élevé ce qui incite les entreprises à se financer sur les

marchés. Dés lors, le nombre d’introductions en bourse s’accroît et par voie de

conséquence, les marchés financiers se développent.

17 Période pour laquelle les données sont disponibles. 18 La différence entre les pays de droit civil français et les pays de common law est significative pour toutes les variables régressées.


- 34 -

L’approche juridique de la gouvernance d’entreprise cherche également à mettre

en évidence l’effet des règles de droit protectrices des créanciers sur l’accroissement de

l’intermédiation financière.

1.3.2. Règles de droit et intermédiation financière

LLSV (1997) prouvent l’existence d’une relation positive entre la protection des

droits des créanciers et l’évolution de l’intermédiation financière. Ils mesurent le poids

de l’intermédiation financière, dans leur échantillon de 49 pays de common law et de

droit civil, par la somme de la dette bancaire et de la dette obligataire du secteur privé

rapportée au PNB. LLSV constatent que la valeur de l’endettement des entreprises

ramené au PNB (en 1994) vaut 68% dans les pays de common law contre 45%, 97%,

57% respectivement dans les pays de droit civil français, allemand et scandinave. Par

conséquent, les entreprises évoluant dans les pays de common law se financent

davantage par dette que celles des pays de droit civil français. Selon les indicateurs

élaborés par LLSV, on remarque néanmoins que les pays de droit germanique sont

caractérisés par un ratio de la dette bancaire privée par rapport au PNB élevé (plus élevé

que celui réalisé par les pays de common law). Ce constat remet en cause la thèse de

LLSV et confirme le fait que ces pays (de droit civil allemand) soient souvent

considérés comme ayant des systèmes financiers orientés vers les banques.

Levine (1998 et 1999) et Beck et al. (2002) testent empiriquement cette relation

entre l’intermédiation financière et les droits des créanciers. Leurs conclusions

rejoignent celles de LLSV. Levine (1999) remarque que dans les pays où le niveau de la

protection juridique des créanciers est élevé, le financement des entreprises est

principalement bancaire. Les intermédiaires financiers se développent effectivement

davantage lorsque le système juridique permet aux créanciers d’obtenir le

remboursement de la totalité de leurs prêts en cas de faillite.

Afin de mesurer le poids de l’intermédiation financière dans l’économie, Levine

(1999) utilise notamment les deux mesures suivantes19 :

19 Levine, en se basant sur les travaux de Levine et King (1993), utilise quatre mesures l’accroissement de l’intermédiation financière.


- 35 -

La part, dans le Produit Intérieur Brut (PIB), des crédits alloués par les banques

commerciales aux firmes (les liquidités rapportées au PIB, noté par Levine LLY).

L’importance relative des banques commerciales par rapport à la banque centrale

en matière d’allocation de crédit (le ratio des crédits bancaires par rapport à la somme

des actifs relatifs aux crédits intérieurs de la banque centrale et du crédit bancaire, noté

BANK par Levine) (Tableau 1.4)20.

A l’issue des études de LLSV (Tableau 1.3) et de Levine (Tableau 1.4), nous

remarquons que la variable représentant les droits des créanciers atteint sa valeur la plus

élevée pour les pays de common law, la moyenne pour les pays de droit civil scandinave

et allemand et la plus faible dans les pays de tradition juridique française. Ce constat est

le même concernant le poids de l’intermédiation financière. Par conséquent, les auteurs

concluent que les pays qui protègent moins les créanciers sont caractérisés par des

marchés de dettes moins développés. Cependant, ce résultat n’est pas vérifié pour les

pays de droit civil allemand, qui protègent moyennement les créanciers, mais dont le

marché des dettes est plus développé que celui des pays de common law.

Amable et Paillard (2001) dans une étude empirique concernant huit pays de

common law et de droit civil, constatent que le recours massif aux crédits bancaires ne

concerne que les petites et moyennes entreprises (PME) allemandes alors que les

grandes entreprises sont surtout fondées sur l’autofinancement.

Partant de ce constat, nous pouvons émettre l’hypothèse selon laquelle, le manque

de protection des créanciers ne dissuade pas ces derniers de financer les PME pour deux

raisons essentiellement. D’une part, les banques peuvent se substituer aux autorités

juridiques pour garantir le remboursement des prêts en profitant des effets de réputation.

Elles peuvent en rendant crédible leur menace de rupture de crédits et de refus d’apports

financiers envoyer un signal négatif sur l’état des finances de l’entreprises aux autres

créanciers. D’autre part, si en Allemagne les grandes entreprises n’ont pas recours aux

dettes bancaires alors, les banques se limiteront au financement des PME.

20 Voir en annexe en page 63.


- 36 -

Par ailleurs, il faut noter l’accroissement des sources de financements des PME

alternatives au financement bancaire. Le crédit commercial, accordé par les fournisseurs

ou les clients, s’impose ainsi comme une source principale de financement externe des

PME dans plusieurs pays développés. Les fournisseurs bénéficient effectivement d’un

avantage en terme d’exécution des contrats par rapport aux autres prêteurs de court

terme puisqu’ils dépendent moins des mécanismes institutionnels. La protection des

créanciers commerciaux réside dans la nature même de leurs prêts et par la menace de

rupture des crédits en cas de comportements opportunistes (ou d’insolvabilité) de la part

de l’emprunteur. Lorsque la protection juridique contre l’opportunisme des débiteurs est

faible, alors le degré d’incertitude sur le marché du crédit est élevé, cela a pour

conséquence la réduction du niveau d’intermédiation financière, en particulier pour les

agents risqués. Dans ces conditions, la difficulté de l’accès au marché du crédit favorise

le développement du crédit commercial en tant que source alternative de financement

(Carmigniani, 2004).

En définitive, l’effet des droits des actionnaires et des créanciers sur la

gouvernance d’entreprise ainsi que sur le développement du système financier est

prouvé. Néanmoins, le degré de protection des investisseurs dépend, non seulement, du

contenu des droits mais aussi de l’efficacité et de la qualité d’application des ces règles

de droit.

Section 2. Le rôle des conditions de mise en œuvre des règles juridiques

2.1. Les effets de l’origine juridique sur la qualité d’application du droit

Le financement des entreprises dépend, non seulement, de l’origine des systèmes

juridiques et de la protection des droits des investisseurs, mais aussi de la qualité

d’application des règles de droit (LLSV, 1998), l’idée étant que la qualité d’application

des règles complète leur contenu. La question qui se pose alors, est de savoir comment

la qualité d’application du droit peut constituer un mécanisme complémentaire aux

règles de droit protectrices des investisseurs.


- 37 -

L’absence d’une bonne application des droits des investisseurs incite les dirigeants

à ne pas rembourser les créanciers et à ne pas distribuer de dividendes aux actionnaires.

Ce comportement entraîne la disparition des mécanismes de financement externe.

Lorsque les règles de droit ne peuvent pas limiter les actions opportunistes des initiés

alors les revendications des actionnaires minoritaires peuvent être facilement refusées.

Dans ces conditions, la distribution inégale des gains de l’entreprise entre les

« insiders » et les investisseurs externes entraîne le découragement des petits porteurs et

la décroissance du marché financier.

LLSV (1998) construisent un indicateur « rule of law » qui varie entre 0 et 10 afin

d’estimer le degré d’application des règles de droit. Dans leur étude de 2000, LLSV

mesurent la qualité d’application du droit par l’efficacité du système juridique, le degré

de corruption et la qualité des standards comptables (Tableau 1.5) 21.

L’indicateur de l’efficacité du système judiciaire, dans l’exécution des contrats, est

en réalité une évaluation de l’environnement juridique dans chaque pays de

l’échantillon entre 1980 et 1983. Le degré de corruption est un indicateur mesurant la

corruption des gouvernements dans les pays concernés par l’étude. Ces deux variables

peuvent prendre des valeurs allant de 0 à 10, le score de 10 étant la meilleure note.

Quant à l’indicateur des normes standard de comptabilité, il mesure la qualité de

circulation d’information comptable concernant les entreprises22.

L’étude empirique de LLSV (Tableau 1.5 en page 64) indique que le niveau de la

qualité d’application des règles atteint son maximum dans les pays scandinaves, tandis

qu’il est très faible dans les pays de droit civil français par rapport aux pays de common

law. Les auteurs se contentent d’expliquer ces disparités par le niveau de richesse des

pays. Ils émettent l’hypothèse selon la quelle, la qualité d’application du droit est

positivement corrélée au niveau de richesse des pays. Sur ce point Modigliani et Perotti

(2000) notent que les différences entre les pays en terme d’application du droit ne

peuvent être expliquées uniquement par les différences de revenu par tête.

La supériorité de la common law par rapport au droit codifié en terme de

protection des investisseurs peut avoir une explication judiciaire. Cette explication est

21 Voir en annexe en page 64. 22 LLSV élaborent cet indicateur à partir de l’étude des rapports annuels, datant de 1990, de plusieurs sociétés à travers le monde. Ils vérifient les informations générales, les bilans, les comptes d’exploitation, les données boursières, etc.


- 38 -

fondée sur la différence de philosophies juridiques entre les pays de droit coutumier et

les pays de droit civil. Cette explication, avancée par Coffee (2001) et Johnson et al.

(2000), repose sur le constat selon lequel les règles de droit dans les systèmes de

common law sont souvent créées par les juges en se basant sur des décisions

précédentes et en appliquant des principes généraux de droit. Coffee pense que grâce à

un phénomène d’apprentissage (le « smell test ») les juges peuvent déterminer les

différents moyens de détournement des bénéfices des investisseurs externes à

l’entreprise, mis en œuvre par les « insiders ». Ce phénomène permet donc de limiter

l’expropriation des investisseurs minoritaires dans les pays de common law. Les juges

de droit civil ne sont toutefois pas compétents pour appliquer le « smell test » puisqu’ils

ne sont pas « créateurs du droit ». Les « insiders » dans les pays de droit codifiés sont

par conséquent incités à élaborer différentes pratiques visant à contourner les lois.

L’explication judiciaire, si elle est plausible, néglige toutefois l’hypothèse selon laquelle

les juges de la common law peuvent vouloir servir certaines ambitions politiques, en ne

sanctionnant pas l’expropriation des investisseurs externes si les intérêts de ces derniers

entravent le fonctionnement du gouvernement. D’où la nécessité de compléter

l’explication juridique par une explication politique (LLSV, 2000) 23.

Pour conclure, les disparités qui peuvent exister entre les pays de common law et

ceux de droit civil sont essentiellement expliquées par leur origine juridique différente.

A l’inverse, Modigliani et Perotti (2000) remarquent qu’il est plus pertinent de fonder

l’interprétation des différences observées entre les pays sur les conditions de mise en

œuvre du droit. La défaillance d’un système juridique en terme d’application des règles

réduit inévitablement la capacité des firmes à lever des capitaux externes et, par voie de

conséquence, le développement des marchés financiers. Les entreprises sont ainsi

incitées à recourir aux financements bancaires. En définitive, la qualité d’application

des règles conditionne le développement des marchés boursiers ou des systèmes

bancaires. Par ailleurs, dans une étude empirique effectuée sur un échantillon de pays

développés, Modigliani et Perotti mettent en évidence les effets de l’environnement

juridique sur le développement du financement par émission d’actions, par

autofinancement et par crédits bancaires. Ils mesurent la qualité d’application du droit

par le prix de marché des actions. Ils considèrent que la prime de contrôle est une

23 Cette explication sera abordée dans la troisième section.


- 39 -

mesure naturelle du degré d’application des règles juridiques. Elle mesure la valeur des

droits de vote qui est liée aux avantages du contrôle dont bénéficient les « insiders » au

détriment des investisseurs externes. Cette prime n’est pas facilement mesurable, donc

les auteurs utilisent la prime de vote qui est égale à la différence entre le prix des actions

permettant le vote et celui des actions ne donnant pas droit au vote (actions ayant le

même droit au revenu). La prime de vote est corrélée avec la prime de contrôle et

constitue ainsi une mesure de la protection juridique des investisseurs. Modigliani et

Perotti constatent l’existence d’une corrélation négative entre cette prime et l’ampleur

du financement par le marché (à titre d’exemple, le Canada et les Etats-Unis qui ont un

marché développé sont caractérisés par la distribution d’une prime faible). En

comparant leurs résultats à ceux de LLSV, Modigliani et Perotti trouvent que les pays

ayant une prime de vote élevée tendent à avoir une faible qualité d’application du droit

et un degrés de corruption élevé. Ce constat confirme donc leur hypothèse. D’autre part,

la Suède et la Suisse bénéficient d’une qualité d’application des règles juridique élevée

et d’une prime de vote faible malgré le fait que les prérogatives dont disposent les

actionnaires ne sont pas nombreuses. La corrélation entre l’application des droits

existants et le faible niveau de la prime de vote est par conséquent vérifiée.

Les différentes études concernant la qualité d’application du droit aboutissent à la

conclusion selon laquelle cette notion a un effet plus marquant sur le développement des

systèmes financiers que sur la protection des investisseurs elle-même.

2.2. Qualité d’application du droit et organisations des systèmes financiers

Traditionnellement, la comparaison des modèles de gouvernance d’entreprise est

fondée sur la structure de financement des entreprises. On distingue d’un coté, les

systèmes de gouvernance des entreprises financées par les banques (Allemagne, Japon,

etc.) et de l’autre, les modèles de gouvernance des entreprises se finançant sur le marché

(Etats-Unis, Royaume-Uni, etc.). Compte tenu des taux de croissance économique

comparables enregistrés dans ces pays, la question qui se pose est alors de savoir

pourquoi certains pays sont caractérisés par des systèmes financiers orientés vers les

marchés (market-based), tandis que d’autres disposent de systèmes financiers tournés


- 40 -

vers les banques (bank-based).

Selon la théorie « droit et finance » le facteur explicatif principal semble être la

tradition juridique. La différence capitale, entre les pays de common law et ceux de droit

civil, réside dans le pouvoir donné aux juges de créer les décisions de justice en allant

au-delà des règles écrites de droit. Les juges des pays de droit civil ne peuvent

qu’appliquer le droit tel qu’il est écrit dans les codes et les règlements. Aucune

législation ne peut en revanche être appliquée de façon mécanique. De ce fait les codes

civils contiennent, explicitement, des moyens d’interprétation des textes juridiques.

D’autre part, dans les pays de common law les juges sont amenés, non seulement à

appliquer le droit mais aussi à interpréter et même à le créer24. Les juges de la common

law peuvent fonder leurs décisions sur les termes spécifiques des règles de droit ainsi

que sur des argumentations et des interprétations passées faites par d’autres juges dans

des situations similaires (Ergungor, 2004) 25.

Ces argumentations permettent à Ergungor d’affirmer que les tribunaux des pays

de common law seraient plus efficaces que ceux des pays de droit civil, parce qu’ils sont

plus libres de créer et d’interpréter le droit lorsque les statuts sont incomplets et ne

prévoient pas des situations particulières. Cet argument peut toutefois paraître excessif,

si l’on considère le fait que l’efficacité reconnue aux systèmes juridiques des pays Nord

américains et d’Europe de l’ouest est souvent fondée sur des mesures telles que la

rapidité des décisions de justice ou le faible degré de corruption des juges. Ergungor

considère en effet que l’efficacité ne se résume pas au nombre d’affaires résolues, aux

sommes investies pour chaque litige ou encore à l’intégrité « prétendue » des juges, etc.

En réalité, l’efficacité des systèmes juridiques se rapporte plutôt au pouvoir

d’interprétation des juges qui leur permet d’aller au-delà des droits écrits26.

24 Ce processus de création est décrit comme la découverte de la vieille coutume non écrite (the discovery of the old unwritten custom of the land) comme le note Ergungor. 25 Vago, dans Law and Society, pense qu’il est plus simple et plus rapide (less time consuming) de se référer à des décisions précédentes que de chercher de nouvelles solutions en se rapportant uniquement au droit existant. Ce procédé a pour objet de diminuer le nombre de décisions arbitraires et de permettre aux juges de fournir des décisions justes. De plus, cela conduit les individus à planifier leurs comportements en fonction des décisions passées. 26 Sur ce point Glaeser et Shleifer (2002) soulignent le fait que les codes des pays de droit civil imposent davantage de contraintes que dans les pays de common law, ce qui constitue pour eux un caractère d’inefficacité !


- 41 -

En définitive, les pays ayant une tradition juridique de droit codifié seraient

moins efficaces en matière de résolution des conflits entre les emprunteurs et les

créanciers, que les pays de common law. Cette inefficacité réduirait les incitations des

investisseurs à prêter des fonds et freinerait le développement des marchés financiers.

Dans un tel environnement, les banques évolueraient pour constituer des institutions

capables de résoudre les conflits et d’appliquer les contrats sans l’intervention de la

justice. Les banques peuvent en réalité influencer le comportement des emprunteurs et

les inciter à rembourser leurs prêts. D’où le développement du secteur bancaire dans les

pays de tradition civile (Ergungor, 2004). Dans un contexte peu fiable en terme

d’exécution des contrats, les banques ont un avantage par rapport au marché

puisqu’elles ont une relation de long terme avec les entreprises et peuvent donc

contrôler ces dernières. Les banques émergent donc comme une institution

d’organisation des transactions financières. De plus, elles offrent une opportunité

d’investissement moins risquée pour les épargnants (Modigliani et Perotti, 2000).

Pour conclure, ces différentes argumentations exposent un nouveau rôle des

banques, celles-ci émergeant pour remédier aux faiblesses du système juridique en

limitant les effets négatifs de ce dernier sur le système financier. Les banques offrent

ainsi à tous les partenaires externes des entreprises emprunteuses la garantie de

récupérer leurs capitaux et réduisent l’échec du marché du crédit. Les constatations de

Carlin et Mayer (2003) corroborent cette conclusion, puisqu’ils remarquent que le

financement bancaire est davantage approprié que le financement sur le marché dans

certains investissements modernes. Dés lors, nous pouvons émettre l’hypothèse selon

laquelle les banques sont plus aptes que les marchés à faire face aux risques dans

certaines circonstances. Les droits des créanciers se développent donc davantage par

rapport à ceux des actionnaires. Par ailleurs, l’efficacité relative des systèmes financiers

dominés par les banques, par rapport à ceux tournés vers les marchés, dépend de

l’environnement juridique ainsi que de l’étendu des problèmes d’agence dans une

économie27. Ces problèmes d’agence nécessitent un contrôle minutieux, et puisque les

banques disposent d’un avantage comparatif en matière de résolution des problèmes de

hasard moral, elles sont alors plus performantes dans les systèmes financiers peu 27 Au cours des premières phases d’une transition économique, le marché financier est inexistant et le système bancaire en place est généralement rudimentaire. En conséquence, le développement des droits des créanciers constitue une priorité par rapport à l’amélioration des droits des actionnaires.


- 42 -

développés (Tadesse, 2002).

Après avoir passé en revue les principaux résultas de la thèse juridique, la

section suivante sera consacrée à l’évaluation de la portée de cette approche.

Section 3. Portée de l’approche juridique

La thèse juridique fait l’objet de plusieurs critiques et extensions, les principaux

étant apportés par les deux approches constituant la thèse politique. Dans un premier

temps, les principales remises en cause théoriques et empiriques de la thèse juridique

seront passées en revue. Dans un second temps, les prolongements de cette approche

seront présentés.

3.1. Critiques de l’approche juridique

Les travaux fondateurs de la thèse juridique présentent d’importantes faiblesses

d’ordres théorique et empirique qui sont mises en exergue dans plusieurs études

récentes visant à remettre en cause leurs principales conclusions.

3.1.1. Les limites théoriques

Si les travaux relatifs au courant Law and Finance établissent une relation significative

entre la protection des investisseurs et la taille des marchés de capitaux externes (et

l’absence d’actionnaires détenteurs des blocs de contrôle, le niveau élevé des

dividendes, l’importance de la valeur boursière des entreprises et le coût réduit du

contrôle privé), ils ne déterminent pas le sens de causalité de cette relation. Il est ainsi

possible qu’un degré de développement financier plus élevé, et par conséquent, un

nombre plus élevé d’investisseurs entraînent l’élaboration de règles de droit davantage

protectrices des investisseurs. LLSV adressent une réponse très limitée à cette critique

puisqu’ils affirment que les prérogatives des investisseurs peuvent être endogènes au

développement financier, tandis que l’origine juridique des pays enracinée, quelques

fois depuis des centaines d’années, constitue une variable exogène à la performance


- 43 -

financière (Choi, 2002). LLSV (2000) pensent ainsi que du fait de la forte corrélation

entre le contenu du droit et l’origine d’un système juridique et comme l’apparition de

cette dernière précède la naissance des systèmes financiers, il est improbable que le

droit ait été créé pour répondre aux besoins des marchés financiers. La famille juridique

influence donc, selon LLSV, l’accroissement des marchés en conditionnant les règles de

droit et leurs contenus.

Par ailleurs Modigliani et Perotti (2000), contrairement à LLSV, fondent leur

analyse non pas sur la nature du droit (droit civil ou common law) mais sur la qualité

d’application des règles juridique. Ils prouvent de ce fait la supériorité des pays de droit

civil scandinave par rapport aux pays anglo-saxons en ce qui concerne l’impact de la

qualité d’application du droit sur le développement financier28.

D’un point de vue général, une comparaison internationale des droits des

investisseurs similaires à celle effectuée par LLSV mais sur des données plus récentes

pourrait ne pas aboutir aux mêmes conclusions. Cette hypothèse est justifiée par

l’évolution des législations dans plusieurs pays notamment suite aux récents scandales

financiers, comme le montre une étude empirique concernant les réformes de

gouvernance d’entreprise en Finlande, effectuée par Hyytinen, Kuosa et Takalo

(2003)29. Cette étude révèle que lorsque la protection des actionnaires augmente, celle

des créanciers diminue. Sur la période 1980-2000, les auteurs constatent que

l’amélioration des droits des actionnaires engendre des restructurations du marché

financier. Les changements de la protection des investisseurs constituent, donc, une

conséquence du développement du marché financier.

En définitive, la thèse LLSV s’inscrit clairement dans une optique actionnariale.

Elle repose sur un modèle « shareholder value » dont l’objectif consiste à maximiser la

valeur actionnariale de l’entreprise. Dans ces conditions, la supériorité des pays de

common law sur ceux de droit codifié est justifiée uniquement par le niveau plus élevé

de la protection juridique des actionnaires dans les premiers que dans les seconds. Les

résultas de la thèse juridique peuvent toutefois être remis en cause si l’on opte pour une

vision « stakeholder value ». Dans ce modèle, l’objectif est maximiser la valeur totale 28 L’étude, théorique et empirique de Modigliani et Perotti est présentée dans la section 3. 29 Ils ont élaboré 18 mesures de la protection des créanciers et des actionnaires. Ces mesures sont extraites des travaux de LLSV (1997, 1998) et de l’étude de Pistor (2000).


- 44 -

de l’entreprise. Les intérêts de toutes les parties prenantes sont donc pris en

considération. Les actionnaires sont mis au même rang que les autres ayants droit

(salariés, clients, fournisseurs …). Une étude empirique effectuée par l’OCDE (1999)

montre en réalité l’existence de deux groupes de pays. D’une part, les pays d’Europe

continentale et le Japon qui sont caractérisés par une grande protection des salariés et

par une faible protection des investisseurs et d’autre part, les Etats-Unis et la Grande

Bretagne où la situation inverse est constatée (Pagano et Volpin, 2001). Du point de vue

de « stakeholder value » les pays de droit civil sont par conséquent plus efficaces que

ceux de common law.

Ces critiques qui révèlent essentiellement l’absence d’une réflexion théorique

approfondie dans les travaux de LLSV, n’ont pas amoindri la notoriété acquise par ces

auteurs sur le plan international. La méthodologie utilisée par ces auteurs quant à elle,

est reproduite par de nombreuses études malgré le fait qu’elle soulève des interrogations

concernant la fiabilité des résultats annoncés.

3.1.2. Les critiques empiriques

La qualité des données utilisées par LLSV pour noter les pays suscite beaucoup

d’interrogations concernant la construction des indicateurs, le choix des variables

binaires composant ces derniers et les conclusions qui en découlent. De même, les

travaux de LLSV posent des problèmes méthodologiques relatifs à la construction des

indicateurs juridiques puisqu’ils accordent le même poids aux différents droits30. De

plus, ces indicateurs ne tiennent pas compte des régulations effectuées par les autorités

financières.

Rappelons d’abord que les résultats de LLSV stipulent précisément que le score

moyen de l’indicateur antidirectors est de 4 pour les pays de common law, alors qu’il

est de 3 pour les pays de droit civil scandinave et de 2,33 pour les pays de droit civil

allemand et français. Par conséquent, les pays de droit civil scandinave enregistrent le

meilleur score après les pays de common law. Cependant les pays de droit civil français,

30 Qu’ils soient facultatifs ou obligatoires. A titre d’exemple, il n’est pas logique de noter de la même manière le fait de voter directement et le fait de voter par correspondance.


- 45 -

contrairement à l’interprétation de LLSV de leur propre résultat, ne sont pas les seuls à

avoir le plus mauvais score. En ce qui concerne l’indicateur des droits des créanciers, le

score le plus élevé est attribué aux pays de common law (3,11) tandis que les scores des

pays de droit civil scandinave, germanique et français sont respectivement de 2, 2,33 et

1,58. De ce fait, LLSV (1998) concluent que les deux indicateurs (des droits des

actionnaires et des créanciers) confirment leurs hypothèses.

La thèse juridique fonde son argumentation sur l’origine juridique, alors que cette

notion ne reflète pas tous les aspects du code de commerce. Sur certains points, les

différences entre les pays de common law sont en réalité plus marquantes que celles qui

existent entre les pays de common law et ceux de droit civil. Dans ce sens, Franks et

Sussman (2005) notent que les procédures d’insolvabilité sont différentes en Angleterre

et aux Etats-Unis malgré leur origine juridique identique. Dans le même ordre d’idée,

Barca et Becht (2001) remarquent l’existence d’un dispositif anti-managers plus

performant aux Etats-Unis qu’au Royaume-Uni. Les mécanismes de gouvernance

d’entreprise et les procédures de faillite sont très distincts dans ces deux pays.

Inversement, malgré leurs origines juridiques différentes, la Suède et l’Angleterre

adoptent des principes similaires de liberté contractuelle. Dans ces deux pays les

créanciers garantis peuvent, grâce à leurs droits contractuels, saisir l’actif d’une firme en

faillite sans avoir recours à la justice.

D’autre part, l’impact de la protection juridique des actionnaires minoritaires sur

le développement du marché boursier n’est pas vérifié dans le cas des Pays-Bas (de

droit civil français). En dépit du fait que les actionnaires minoritaires bénéficient d’une

faible protection juridique, on remarque une structure peu concentrée de la propriété

ainsi qu’un niveau élevé de capitalisation boursière. De plus, les mesures visant à

renforcer les droits des actionnaires engendrent un amoindrissement de l’efficacité des

mécanismes de gouvernance des entreprises, une baisse de la liquidité du marché

boursier et même une augmentation du niveau d’expropriation des actionnaires

minoritaires (Becht, 1999). Cet auteur constate également que les règles de droit

protectrices des actionnaires minoritaires britanniques ne sont pas appliquées.

De même, l’hypothèse de la supériorité des pays de common law par rapport à


- 46 -

ceux de droit civil en terme de développement des marchés financiers est remise en

cause par l’évolution des structures de financement des entreprises au cours de ces

dernières années. Dans cet ordre d’idées, l’étude comparative de Boutillier et al. (2002)

réalisée sur un échantillon de cinq pays de l’Union européenne montre que la frontière

entre le financement bancaire et le financement sur le marché s’estompe

progressivement31. Le poids relatif de l’intermédiation financière dans ces pays connaît

une baisse pendant les années quatre-vingt-dix en France, en Italie et aux Pays-Bas32. La

tendance à la baisse se poursuit en 1999, notamment, pour l’Italie et la France (le poids

relatif de l’intermédiation financière passe de 69,5% en 1980 à 41%). Toutefois, le

Royaume-Uni observe une hausse du financement par intermédiation en cette même

année (il passe de 66% en 1980 à 77%). La France, l’Italie et les Pays-Bas connaissent

un phénomène de désintermédiation important, il faut remarquer cependant que celui-ci

est plus faible en Allemagne. Ce phénomène traduit, en réalité une marchéisation des

systèmes financiers dans ces pays. Néanmoins, cette marchéisation n’est pas forcément

induite par des émissions d’actions cotées sur le marché. Elle est plutôt, en grande

partie, constituée par des apports considérables de fonds propres. Dans ce sens, Hellwig

(2000) émet des réserves quant à l’utilisation par LLSV de l’indicateur de capitalisation

boursière utilisé (Stock market capitalization) dans la mesure de la participation des

marchés de capitaux dans le financement des entreprises. L’accroissement de cet

indicateur est expliqué non seulement par l’augmentation des émissions d’actions mais

aussi par la croissance du taux d’autofinancement dans le financement total des

entreprises.

Ainsi, Amable et Paillard (2001) effectuent une étude économétrique sur huit pays

de droit civil et de common law, dont six pays de la communauté européenne, ils

disposent de données sur la période 1985-1996. Ils remarquent que le financement

interne constitue le mode de financement principal des entreprises. De plus, le

financement par capitaux propres est plus répandu dans les pays caractérisés par des

31 Cette étude examine les systèmes de contrôle et de gouvernance d’entreprise dans les cinq pays suivants : l’Allemagne, la France, l’Italie, les Pays-Bas et le Royaume-Uni. 32 Le taux d’intermédiation financière (TIF) est égal aux financements octroyés aux agents non financiers résidents par les intermédiaires financiers (sous forme de crédits, d’achats de titres, de créances ou de propriétés) rapportés à l’ensemble des financements externes obtenus par les agents non financiers. Aux Pays-Bas le TIF était de 73,3% 1983 alors en 1999 il était égal à 46,4%. En Italie, cet indicateur valait 33,4% en 1999 alors qu’il était de 42,2% en 1994


- 47 -

systèmes fondés sur le marché. La part de l’autofinancement dans la formation brute de

capital fixe est d’environ 96%, 93%, 79% et 73% respectivement au Etats-Unis, au

Royaume-Uni, en Allemagne et en France. Partant de ce constat, de l’importance

croissante de l’autofinancement des sociétés, Amable et Paillard concluent que

l’opposition habituelle entre les systèmes dominés par les banques et ceux fondés sur les

marchés n’est pas vérifiée. Ils proposent une autre distinction qui consiste à classer les

systèmes financiers en deux catégories. La première concerne les systèmes caractérisés

par un niveau élevé de financement interne et un faible niveau de recours aux crédits

bancaires (Royaume-Uni, Etats-Unis, Pays-Bas et les grandes firmes allemandes). La

deuxième catégorie est celle regroupant les systèmes caractérisés par un niveau élevé de

recours à la dette bancaire (Japon, Suède et PME allemandes).

De même, Boutillier, Pansard et Quéron (2003) remarquent que les économies

caractérisées par des marchés financiers dominants connaissent aussi un accroissement

de l’intermédiation financière. Au Royaume-Uni, on observe un phénomène de

mobiliérisation des bilans des banques induit par l’accroissement de leur intervention

sur les marchés des capitaux.

Boutillier souligne le fait que durant ces dernières années, les grandes entreprises

rachètent de plus en plus leurs propres actions. Cette tendance remet en question la

conclusion de LLSV selon laquelle le financement par capitalisation boursière est plus

fréquent aux Etats-Unis (pays de common law) que dans les pays de droit civil

(notamment ceux de droit civil français).

En définitive, la mesure du degré de concentration de l’actionnariat utilisée par

LLSV (le pourcentage moyen d’actions détenues par les trois plus importants

actionnaires dans les dix principales firmes, de chaque pays de leur échantillon.) suscite

certaines critiques. Vilanova (2006), en se basant sur l’étude de Holderness (2006), met

en avant les problèmes posés par l’utilisation par LLSV de données agrégées, en

particulier leur indicateur du degré de concentration de l’actionnariat. Selon LLSV, ce

dernier est expliqué uniquement par le système juridique (facteur national) et n’est pas

influencé par d’autres facteurs (taille de l’entreprise, son âge …). Vilanova souligne le

fait que le raisonnement de LLSV conduirait à la conclusion selon laquelle que le degré

de concentration est identique pour toutes les entreprises d’un pays (de droit civil ou de

common law). Il est donc plus approprié d’utiliser des indicateurs nationaux et des


- 48 -

indicateurs individuels (propres aux entreprises) afin de mesurer la concentration de

l’actionnariat et son impact sur la structure de financement des entreprises. Cet auteur

note également le fait que le petit nombre d’entreprises dans chaque pays composant

l’échantillon de LLSV motive des interrogations quant à la validité de leur résultats

empiriques.

Les travaux relatifs au thème « Law and Finance » sont étoffés par des travaux

récents permettant de prolonger la réflexion relative à l’intégration du droit dans

l’analyse des systèmes financiers.

3.2. Extension de l’approche juridique

Plusieurs travaux parus à la suite des travaux de LLSV peuvent être considérés

comme complémentaires à la théorie « Law and Finance ».

Boutillier note l’accroissement important des investisseurs institutionnels

(OPCVM, sociétés d’assurance et fonds de pension) au détriment des investisseurs

individuels. Il explique ce phénomène par l’existence d’asymétrie d’information entre

les sociétés cotées et les petits porteurs. La littérature empirique récente concernant le

financement d’entreprise dégage en effet un résultat intéressant qui consiste à dire que

la transparence des normes comptables influence la capacité des firmes à attirer les

financements externes. Les pays doivent donc favoriser la transparence afin

d’augmenter le développement de leurs systèmes financiers. Dans cet ordre d’idée,

Mayer et Sussman (2001) proposent de différencier les systèmes financiers selon la

qualité de la circulation de l’information. Ils pensent que la transparence ou la qualité

des normes comptables a davantage impact sur le développement financier, que la

classification habituelle des systèmes financiers. Mayer et Sussman réfutent en réalité

l’opposition traditionnelle entre systèmes tournés vers les banques et systèmes orientés

vers les marchés. Ils constatent que le Japon est caractérisé par un système bancaire et

un marché financier développés. En outre, le système financier de ce pays est considéré

comme dominé par les banques puisque la part du financement bancaire au sein des

entreprises japonaises est plus importante par rapport aux entreprises évoluant aux

Etats-Unis et Royaume-Uni.


- 49 -

En revanche, la théorie des contrats incomplets montre que le développement des

marchés financiers nécessite plus que l’amélioration de la circulation d’informations.

L’efficacité des marchés financiers dépend de la stabilité des relations existantes entre

les managers, les détenteurs de blocs d’actions et les petits porteurs. La capacité des

investisseurs à contrôler les abus influence effectivement leur volonté d’investir33.

Certaines études empiriques prolongent les travaux de LLSV en appliquant leurs

apports aux pays en voie de développement. Pistor, Raiser et Gelfer (2000) effectuent

une étude économétrique concernant l’évolution de la protection juridique des

créanciers dans les pays en transition. Ils démontrent que la structure des institutions de

gouvernance d’entreprise persiste malgré les réformes juridiques. En effet, le problème

principal des systèmes de gouvernance d’entreprise est celui du financement externe, ce

problème ne peut être résolu uniquement par la réforme radicale des droits des

investisseurs mais plutôt par l’amélioration de l’efficacité des institutions juridiques et

donc par l’amélioration de la qualité de l’application des règles de droit34.

D’autres études prolongent la réflexion concernant le thème droit et finance

uniquement dans le cadre des marchés du crédit. Fabbri (2001) analyse ainsi l’effet du

degré d’application juridique des contrats de crédits sur le niveau d’investissement

privé. Elle utilise un modèle financier avec hasard moral dans lequel elle introduit le

gouvernement en tant que troisième agent responsable de l’application des contrats de

crédits. Cet auteur démontre théoriquement certains des résultats empiriques fournis pas

la thèse juridique. Elle met effectivement en évidence une corrélation positive entre la

qualité d’application des droits des créanciers et le niveau de financement externe des

entreprises et, par voie de conséquence le degré de développement du secteur bancaire.

La conclusion principale de Fabbri consiste à dire que des institutions juridiques

(représentées par l’ensemble des mécanismes mis en œuvre dans la protection juridique

33LLSV (1998), dans leur article « Trust in large organisation » sont partisans d’un débat concernant la notion de confiance entre toutes les parties prenantes dans la vie de l’entreprise. LLSV mènent une étude empirique sur une base de données, issue de la « World Values Survey », composée des résultats de sondages effectués auprès d’environ 1000 personnes dans 40 pays concernant le degré de confiance qui y règne. En confrontant ces résultats à certains indicateurs (tels que le rapport du chiffre d’affaires des 20 plus grandes entreprises au PNB dans chaque pays, le niveau de santé et d’éducation, le niveau de l’inflation et du PNB, etc.) LLSV constatent que l’instauration de la confiance engendre la variation, toute chose égale par ailleurs, des indicateurs de la performance des entreprises de 0,3 à 0,7. 34 Exemple de l’Union soviétique qui a transposé beaucoup de droits des investisseurs mais cela ne lui a pas permis de développer son marché financier à cause de l’inefficacité des institutions juridiques.


- 50 -

des investisseurs.) efficaces sont associées à des entreprises plus performantes, grâce à

l’existence d’un cercle vertueux. Un niveau élevé de la protection des créanciers

favorise effectivement le développement des firmes. Cet accroissement de la

performance des entreprises incite le secteur public à investir dans l’amélioration du

système juridique. La croissance des firmes ou l’étendue du financement externe induit

par conséquent une amélioration des institutions juridiques parce que le bénéfice

marginal d’une unité supplémentaire de bien public (d’investissement dans le système

juridique) augmente en fonction de l’importance des firmes. Les pays ayant des

institutions juridiques peu efficaces doivent donc investir dans leur perfectionnement

afin de favoriser la performance financière et économique. Ce résultat rejoint celui de

Iacovoni et Zazzaro (2000) qui analysent théoriquement, grâce à un modèle de jeu entre

les créanciers et les emprunteurs, les effets de l’efficacité du système juridique sur le

développement du marché du crédit. Ils concluent qu’une amélioration de l’efficacité du

système juridique entraîne une réduction du taux d’intérêt des prêts et de manière

générale, incite les entrepreneurs à investir dans des projets d’investissement peu

risqués. De ce fait, l’économie s’accroît par l’intermédiaire du développement du

marché du crédit. De plus, le nombre élevé des crédits non remboursés peut être dû à

l’absence de protection des droits des créanciers par le système juridique et non

seulement à l’incapacité des entrepreneurs à rembourser leurs prêts.

Par ailleurs, une autre explication au développement du système financier,

constituant un prolongement du point de vue coasien, stipule que lorsque le système

juridique n’influence pas le développement financier et économique, alors d’autres

institutions privées ou publiques s’adaptent pour protéger les investisseurs. Deux

possibilités peuvent être envisagées. La première établit que les effets de réputation

peuvent inciter les firmes à distribuer d’importants dividendes et donc attirer d’autres

capitaux. La seconde quant à elle, remarque que le processus politique peut fournir une

protection aux investisseurs. Dans ce sens, Berglof et von Thadden (1999) notent que le

gouvernement peut contraindre les firmes, même lorsque les règles de droit ne l’exigent

pas, à ne pas adopter des comportements opportunistes à l’encontre des investisseurs.


- 51 -

En définitive, si les critiques des fondements de la thèse juridique remettent en

cause ses principales conclusions elles ne réfutent pas les effets des règles de droit et de

la qualité de leur application sur le développement financier et économique. Compte

tenu de cette relation entre le droit et la finance, comment les règles de droit sont-elles

changées ? Quels sont les mécanismes qui permettent d’améliorer l’environnement

juridique afin de favoriser la performance financière et économique ? Le facteur

politique semble constituer la variable explicative manquante à l’analyse juridique de la

finance.

3.3. La thèse politique

Parmi les critiques, dont la thèse juridique a fait l’objet, la thèse politique est la

plus intéressante. Elle émerge de la littérature concernant les relations droit-finance et

consiste à dire que le développement financier ne peut pas être expliqué par l’origine

juridique puisque les systèmes financiers évoluent rapidement alors que l’origine

juridique reste stable et varie peu. En outre, la structure du système financier a beaucoup

évolué au cours du siècle dernier. Ce changement a été induit davantage par les

pressions politiques que par le droit (Rajan et Zingales, 2001). Ainsi, la thèse politique

contredit l’idée de la thèse juridique selon laquelle si le système juridique n’est pas

efficace alors le système financier ne se développe pas.

Cela amène à se poser les questions suivantes : pourquoi et comment le processus

politique influence-t-il les systèmes financiers ? Est-ce que l’effet du processus

politique sur le développement financier est plus marquant, que celui du système

juridique ?

LLSV abordent l’aspect politique dans leur explication de la supériorité de la

common law par rapport au droit codifié. Ils considèrent que l’explication juridique des

avantages de la common law, par rapport à la tradition de droit civil, est plausible mais

elle néglige l’hypothèse selon laquelle les juges des pays de common law peuvent

vouloir servir des intérêts politiques35. L’aspect politique constitue ainsi un facteur

décisif dans l’analyse du développement financier et, par voie de conséquence, de la

35 En effet, les juges de la common law peuvent choisir de ne pas sanctionner l’expropriation des investisseurs externes si les intérêts de ces derniers entravent le fonctionnement du gouvernement.


- 52 -

performance économique. Plusieurs études considèrent que les facteurs politiques

influencent la gouvernance d’entreprise, non seulement à travers le droit, mais aussi par

le biais d’autres canaux de transmissions 36 . LLSV approuvent leur idée, mais

soutiennent que le droit reste le canal de transmission principal à travers lequel la

politique influe sur la gouvernance d’entreprise.

La thèse politique est construite autour de deux axes. Le premier est représenté par

une approche économique dite la nouvelle économie politique (New political Economy).

Le second axe est constitué par une approche d’inspiration idéologique.

3.3.1. L’approche « économique » de la thèse politique Cette approche aspire à apporter des éléments de réponses principalement à deux

interrogations. D’une part, elle cherche à comprendre pourquoi les régulations des

systèmes financiers sont souvent imparfaites et réduisent le développement des marchés

financiers correspondants. D’autre part, elle s’efforce de déterminer les raisons pour

lesquelles certains pays sont caractérisés par des institutions financières peu efficaces ou

par un niveau très faible de la qualité d’application des régulations financières.

Cette nouvelle théorie de l’économie politique, initiée par Pagano et Volpin

(2001), répond à ces interrogations en utilisant les méthodes d’analyse de l’économie.

Initialement, l’économie politique s’est intéressée à l’interconnexion de la politique et

de la macroéconomique. La New political Economy a pour objectif d’analyser

l’interventionnisme politique dans le marché financier. L’histoire nous enseigne que

l’intervention politique sur le marché financier ne se limite pas aux périodes de crises et

de dépressions économiques 37 . En effet, la pression politique de certains groupes

d’intérêt et les préoccupations des hommes politiques concernant l’avancement de leurs

carrières engendrent des interventions politiques spécifiques sur les marchés financiers

telles que des nationalisations, privatisations, etc. (Pagano et Volpin, 2001)38.

36 Voir les études de Berglof et von Thadden (1999) et Rajan et Zingales (2003). 37 Pagano et Volpin (2001) passent en revue certains cas d’interventions politiques dans le domaine financier au cours de la grande dépression aux Etats-Unis, en Italie et en Allemagne. 38 A titre d’exemple, en 1976 six compagnies américaines de chemin de fer ont été nationalisées avec la création du « Conrail » sous la pression des groupes d'intérêt constitués par des clients et des employés la


- 53 -

Cela amène à se poser la question de savoir comment les groupes d’intérêt

peuvent influencer les règles de droit à travers le processus politique.

La thèse juridique de LLSV nous enseigne que le droit constitue un élément

exogène au développement des systèmes financiers, en dépit du fait qu’il lui est

indispensable. L’approche politique énoncée par Pagano et Volpin (2001), en revanche

suppose que le degré de protection des apporteurs de fonds ainsi que la qualité de

d’application des règles de droit ne peuvent pas être considérés comme des variables

exogènes au fonctionnement du système financier. Les intérêts économiques influencent

en réalité le processus politique qui à son tour va avoir un impact sur l’élaboration des

règles de droit et leurs applications. Ainsi, afin de maximiser leurs résultats

économiques, les électeurs (les individus ou les entreprises) forment des groupes

d’intérêt. Ces groupes influencent les hommes politiques qui acceptent de céder afin

d’être élus. Les représentants politiques vont par conséquent instaurer les réformes

juridiques souhaitées et suggérées par les groupes d’intérêt électeurs. Ces réformes

influencent donc, les résultats économiques dans le sens de la maximisation des

objectifs des groupes d’intérêt.

Au sein de l’entreprise, les actionnaires ayant le droit de contrôle sont

défavorables à une protection forte des investisseurs. Il est plus facile effectivement

d’exproprier une grande partie du bénéfice privé du contrôle, lorsque les minoritaires ne

disposent pas d’un niveau élevé de protection de leurs droits. Afin de réaliser leur

objectif, les détenteurs du contrôle de la société se servent de l’appui des salariés en leur

accordant certains avantages (limitation de licenciement, proposition de contrats de

longue durée …). Les salariés acceptent alors de conclure l’accord qui leur est proposé

et exigent une faible protection des actionnaires. Cet accord n’est cependant possible

qu’à condition que les salariés détiennent peu ou pas de titres de l’entreprise (Pgano et

Volpin, 2001). D’autre part, la détention d’une part importante du capital de l’entreprise

par les dirigeants peut constituer une solution au problème d’expropriation des

actionnaires minoritaires par les actionnaires ayant le droit de contrôle (LLSV, 1999).

Lorsque le manager devient lui-même actionnaire le conflit d’intérêt entre les

plupart du temps situés dans le nord-est. « Conrail » a été privatisée onze ans après. Durant cette période les principaux clients des six compagnies en faillite ont contribué, à peu prés, 14 millions de dollars aux démocrates et aux républicains etc. (Ang et Boyer, 2006).


- 54 -

actionnaires et le manager s’estompe.

Une étude empirique réalisée sur certains pays de l’OCDE permet de les classer en

un groupe composé par des pays corporatistes et un autre comportant des Etats non-

corporatistes39. Dans les premiers, le niveau de protection des salariés est élevé au

détriment des investisseurs. A l’inverse, les seconds accordent plus d’importance aux

investisseurs. Pagano et Volpin remarquent que la classification de l’OCDE correspond

à celle de l’approche juridique. Ainsi, le processus politique influence l’orientation du

droit vers davantage de protection des salariés par le biais de formation de groupes

d’intérêt (salariés et actionnaires ayant des droits de contrôle) dans les pays

corporatistes ou de droit civil. Le coût potentiel du corporatisme est représenté par un

niveau faible de financement externe et un sous-investissement. Par conséquent,

l’arrangement social engendre une inefficacité ex-ante. En effet, les actionnaires

minoritaires (n’ayant pas de droits de contrôle) ne veulent pas prendre le risque d’être

expropriés de leurs fonds par les initiés. Ce rationnement de capitaux peut s’avérer très

coûteux pour les nouvelles entreprises à la recherche de financements (Pagano et volpin,

2000).

Les divergences, en terme de gouvernance d’entreprise, entre l’Europe

continentale et les Etats-Unis peuvent être expliquées par le fait que dans les entreprises

américaines il n’existe pas d’actionnaires détenant des blocs de contrôle. A l’inverse, en

Europe continentale, ces derniers, comme les salariés et les dirigeants, font partie des

initiés. En conséquence, les dirigeants des sociétés américaines ont davantage

d’influence sur les hommes politiques ce qui leur permet de mieux de préserver leurs

revenus. Cela peut expliquer les vagues de régulation américaines visant à restreindre le

pouvoir des blocs d’actionnaires (Roe, 1994 et Roe et Bebchuk, 1999).

Il en résulte que les forces politiques influencent la structure des droits de contrôle

et de financement des entreprises. Le rapport de force entre les différentes parties

prenantes (entre les actionnaires majoritaires, les actionnaires minoritaires, les

dirigeants et les salariés) détermine le poids relatif accordé par les firmes aux bénéfices

des actionnaires et au bien-être des salariés.

39 Cette étude est présentée en (4.1.1).


- 55 -

Le facteur politique influe également sur le développement bancaire. Les réformes

politiques visant à augmenter la protection juridique des créanciers peuvent induire une

réduction des efforts de sélection des emprunteurs. Une réforme qui a pour but

d’augmenter l’efficacité du système juridique peut inciter les banques à réduire la

fréquence de vérification des résultats des entreprises emprunteuses40.

La « New political Economy » se distingue de la seconde approche constituant la

thèse politique.

3.3.2. L’approche « idéologique » de la thèse politique

Initiée par Roe en 1999, cette approche suppose que les choix politiques qui

déterminent la protection des investisseurs et la qualité de son application sont induits

par des facteurs idéologiques. En effet, Roe (1999) souligne le fait que la différence des

modèles de gouvernement d’entreprise entre les Etats-Unis et les pays d’Europe

continentale est le résultat d’une incompatibilité de l’idéologie américaine avec la

sociale démocratie spécifique aux pays européens. Selon Roe, les Etats européens

doivent maintenir un pacte social entre toutes les classes.

La question qui se pose alors est pourquoi cette thèse fondée sur le facteur

idéologique accorde une place prédominante au processus politique.

Partant du constat selon lequel la propriété des entreprises est concentrée dans la

plupart des pays développés, Roe (2001) émet l’hypothèse suivante : le facteur politique

influence la structure de propriété. La concentration de la propriété en Europe

continentale est engendrée par l’orientation politique des gouvernements. A contrario,

aux Etats-Unis le faible niveau d’interventionnisme a pour conséquence le

développement de la firme managériale. Selon Roe, dans une sociale démocratie le

40 Il faut que l’efficacité du système juridique excède un certain seuil, pour qu’une amélioration de cette efficacité puisse avoir des effets positifs sur la production de l’information de la part des banques (Iacovoni et Zazzaro, 2000). Le processus politique peut, dans certains cas, entraîner le fait que l’objectif du droit des faillites s’écarte de l’optimum social (Biais et Recasens, 2001). En effet, Berglof et Rosenthal (2000) notent que pendant le 19émesiècle le droit des faillites bancaires a constitué un sujet de controverse politique aux Etats-Unis. Ce droit a été changé à plusieurs reprises sous l’influence de facteurs idéologiques. Posner (1997) souligne le fait que la réforme bancaire de 1978, qui est la source du droit des faillites bancaires américain moderne, reflète l’impact de l’interventionnisme de certains groupes d’intérêt comme les banques et d’autres créanciers importants ou juges …


- 56 -

facteur social est nettement présent. En effet, les hommes politiques incitent les

dirigeants à négliger les intérêts des actionnaires afin de préserver ceux des salariés et

ne pas les licencier. Dans ces conditions, les dirigeants cèdent sans difficultés aux

ingérences politiques. Cependant, cet interventionnisme n’aboutit pas au même résultat

lorsque le capital est concentré puisque les actionnaires majoritaires résistent davantage,

compte tenu de l’importance des fonds qu’ils ont apportés. En influençant la

gouvernance d’entreprise, les leaders politiques de sociale démocratie causent des coûts

d’agence liés aux coûts de contrôle supportés par les actionnaires minoritaires des

firmes managériales. Les minoritaires optent alors, pour la concentration de la propriété

afin de détenir des blocs de contrôle.

Pour tester ces prédictions, Roe effectue une étude empirique sur 16 pays de

positionnements politiques différents (Tableau 1.6)41.

Au vu du tableau 1.6, l’influence du positionnement politique est confirmée. Plus

les pays sont politiquement à gauche plus la proportion des entreprises à capital dispersé

est faible. L’indice de positionnement des gouvernements américains est assez élevé

(3,92) et la propriété de 80% des 20 plus grandes firmes est dispersée. La France a un

indice de positionnement faible, par rapport aux autres pays, mais 60% des entreprises

sont à capital diffus. Ce niveau élevé de dispersion de la propriété est le résultat d’une

politique de restructuration du capital des grandes firmes à hauteur d’un taux qui ne

dépasse pas 20% (pour garder le caractère national) qui correspond au seuil, fixé dans

l’étude empirique, en dessous duquel une firme est considérée à capital diffus. A un

seuil de 10% la proportion de dispersion chuterait certainement pour la France mais ne

changerait pas beaucoup pour les Etats-Unis (Roe, 2001).

Les résultats de l’approche idéologique de la thèse politique montrent que les pays

d’Europe continentale, caractérisés par une sociale démocratie, semblent moins

efficaces que les Etats-Unis en terme de dispersion de la propriété. Les gouvernements

de la sociale démocratie contribuent à créer des fossés entre les actionnaires d’un coté,

et les dirigeants et les salariés de l’autre. Les firmes managériales sont donc, moins

41 Voir en annexe en page 65.


- 57 -

aptes dans ces pays à lever des capitaux externes. Certaines études 42 empiriques

estiment, pourtant, qu’au début du 20éme siècle la France était caractérisée par un marché

de capitaux plus développé que le marché des capitaux américains. Cette tendance a été

inversée dans les années 1980, mais ces dernières années la différence entre les deux

pays s’estompe de plus en plus. De ce fait, les divergences qui peuvent exister entre ces

deux pays ne permettent pas forcément de conclure à la supériorité de l’un par rapport à

l’autre.

Roe note que dans les pays de sociale démocratie, la stabilité salariale compense la

perte d’efficacité engendrée par la faible protection des actionnaires et que sur une

longue période, ces pays enregistrent un niveau élevé de productivité. Cet auteur

explique la spécificité des sociales démocraties en utilisant une analyse en terme de

dépendance de sentier « Path dependance 43 ». Il pense que les pays d’Europe

continentale accordent davantage de crédit au facteur social à cause du poids des

guerres passées qui les incite à opter pour une stabilité sociale.

L’approche idéologique est centrée sur le fait que la solution aux problèmes

engendrés, par l’ouverture du capital des entreprises et par la volonté de rendre les

marchés plus étoffés, réside dans l’instauration de politique et de structure sociale de ces

entreprises. La résolution de ces problèmes ne passe pas, uniquement, par la mise en

place d’un environnement juridique. Les réformes juridiques doivent être assorties de

réformes politiques afin de permettre le développement des marchés financiers et de la

croissance économique.

La thèse politique d’inspiration idéologique se distingue de l’approche

économique ou d’économie politique. Selon cette dernière, le degré de protection

juridique des investisseurs est dicté par l’économie puisqu’elle considère que les

décisions politiques sont influencées par des intérêts économiques et non pas par des

facteurs idéologiques et sociaux. Cependant, il s’avère difficile de distinguer les raisons

idéologiques de celles économiques des choix politiques.

42 Rajan et Zingales (2001) qui constatent que le rapport entre la capitalisation boursière et le revenu national en 1913, était de 0,78 en France et seulement de 0,41 aux Etats-Unis. 43 « La dépendance de sentier (path dependance) signifie que là où nous irons demain dépend non seulement de là où nous sommes aujourd’hui, mais aussi de la où nous étions hier. L’histoire doit être intégrée à l’analyse » (Deffains et Guigou [2002, p. 22]).


- 58 -

Section 4. Conclusion

La littérature relative au thème de recherche droit et finance vise à intégrer le droit

dans l’analyse et apporte ainsi des réponses à trois questions essentiellement :

l’explication des différences entre (i) les structures de propriété et du contrôle, (ii) les

modes de gouvernance d’entreprise existants (iii) et le développement et l’organisation

des systèmes financiers.

A partir des différentes études empiriques, la thèse juridique conclut à l’existence

de deux familles juridiques de protection des investisseurs (la civil law et la common

law). Partant de l’idée de la supériorité de la common law, les fondateurs de la thèse

juridique (LLSV) en déduisent un certain nombre de résultats concernant la

gouvernance d’entreprise et le développement des systèmes financiers :

En premier lieu, ils remettent en cause le modèle de l’actionnariat diffus décrit par

Berle et Means (1932) en montrant qu’il n’est représentatif que de certains pays. De

plus, cette thèse met en avant l’existence d’une forte propension de l’actionnariat

familial des entreprises.

En deuxième lieu, les tenants de la thèse juridique constatent que la dispersion de

la propriété et du contrôle représente une preuve de la forte protection des actionnaires

minoritaires.

En troisième lieu, cette analyse juridique montre que les pays de common law sont

caractérisés par un mode de gouvernance permettant un contrôle externe des entreprises.

A l’inverse, dans les pays de droit civil les entreprises sont soumises à un contrôle

interne par les principaux actionnaires.

En quatrième lieu, la thèse juridique vérifie empiriquement l’hypothèse d’une

relation entre le système juridique et le développement financier. Elle note que les pays

qui protègent les actionnaires (les pays de common law), par rapport à ceux qui ne le

font pas (pays de droit civil), bénéficient de marchés financiers plus développés.

Cependant, concernant le développement de l’intermédiation financière, la supériorité


- 59 -

des pays de common law est vérifiée uniquement par rapport aux pays de droit civil

français et scandinave.

Enfin, l’approche juridique aboutit à la conclusion selon laquelle la protection

juridique des investisseurs dépend, non seulement, du contenu des règles de droit mais

aussi de l’efficacité et de la qualité de leur application.

La thèse juridique fait l’objet de plusieurs remises en causes d’ordres théorique

et empirique, la principale étant la thèse politique. Celle-ci se construit autour de deux

approches, l’une d’inspiration économique et l’autre d’inspiration idéologique.

L’argument principal de la première consiste à dire que le degré de protection des

investisseurs ainsi que la qualité de d’application des règles de droit ne peuvent pas être

considérés comme des variables exogènes au fonctionnement du système financier. La

deuxième approche quant à elle exclut le facteur juridique et explique les différences

entre les pays, en termes de développements financiers, par des facteurs idéologiques44.

En définitive, il s’avère indispensable d’évaluer les résultats de la théorie Law

and Finance dans le cadre d’un pays de droit civil français. Puisqu’elle se place dans

une optique actionnariale (reposant sur un modèle « shareholder value »), il s’avère

également intéressant de la prolonger en optant pour une vision « stakeholder value »

dans laquelle l’objectif fixé est de maximiser la valeur totale de l’entreprise en prenant

en compte les intérêts de toutes les parties prenantes.

44 Le Tableau 1.7 (page 66) constitue un récapitulatif des différents travaux théoriques et empiriques relatifs au thème « Law and Finance » cités dans ce chapitre.

ANNEXES CHAPITRES 1

- 60 -

ANNEXES

TABLEAU 1.1. Indicateurs des droits des investisseurs en fonction de la tradition juridique

Pays de

common law45

(18)

Pays de droit

civil français46

(21)

Pays de droit

civil allemand47

(6)

Pays de droit

civil

scandinave48 (4)

Moyenne

internationale

(49)

Indicateur des droits

des actionnaires

4

2,33

2,33

3

3

Indicateur des droits

des créanciers

3,11

1,58

2,33

2

2,30

Source : LLSV (1998), tableau 2.

( ) : Nombre de pays.

45 Les Etats-Unis et le Royaume-Uni ont une note de 5 concernant les droits des actionnaires. L’indicateur des droits des créanciers est égal à 1 et 2 respectivement pour les Etats-Unis et le Royaume-Uni. 46 La France enregistre une note de 3 pour l’indicateur des droits des actionnaires (1 pour l’Italie et 4 pour l’Espagne) et de 0 pour les droits des créanciers (2 pour l’Italie et l’Espagne). 47 L’indicateur des droits des actionnaires est de 1 et 4 respectivement en Allemagne et au Japon. L’indice des droits des créanciers vaut 3 pour l’Allemagne et 2 pour le Japon. 48 Le pays scandinave qui enregistre le score le plus élevé concernant les droits des actionnaires (4) est la Norvège (le plus faible est enregistré par le Danemark (2)). Le pays scandinave qui protège le moins les droits des créanciers est la Finlande (1) (contre 3 pour les actionnaires). Cet indicateur vaut 3 pour le Danemark et 2 pour la Norvège.

ANNEXES CHAPITRES 1

- 61 -

TABLEAU 1.2. Droits des actionnaires et structure de l’actionnariat

Indicateur des droits des actionnaires

Actionnariat diffus Entreprises familiales Entreprises contrôlées par l’Etat

Niveau élevé 0,4792 0,2458 0,1375

Etats-Unis (5) 0,80 0,20 0,00

Royaume-Uni (5) 1,00 0,00 0,00

Japon (4) 0,90 0,05 0,05

Niveau faible 0,2733 0,3433 0,22

France (3) 0,60 0,20 0,15

Allemagne (1) 050 0,10 0,25

Finlande (3) 0,35 0,10 0,35

Moyenne de l’échantillon 0,3648 0,30 0,1833 Source : LLSV (1998), tableau 2 et LLSV (1999), tableau 3.


ANNEXES CHAPITRES 1

- 62 -

TABLEAU 1.3. Règles de droit et développement des marchés financiers

PAYS Capitalisation boursière

PNB

Entreprises cotéesPopulation

Offres Publiques InitialesPopulation

Moyenne des pays de common law (18) 0,60 35,45 2,23

Etats-Unis 0,58 30,11 3,11 Royaume-Uni 1 35,68 2,01

Moyenne des pays de droit civil français (21) 0,21 10,00 0,19

France 0,23 8,05 0,17 Pays-Bas 0,52 21,33 0,66

Moyenne des pays de droit civil allemand (6) 0,46 16,79 0,12 Allemagne 0,13 5,14 0,08

Japon 0,62 17,78 0,26 Moyenne des pays de droit civil scandinave

(4) 0,30 27,26 2,14

Finlande 0,25 13,00 0,60 Norvège 0,22 33,00 4,50

Moyenne de tous les pays (49) 0,46 21,59 1,02 Source : LLSV (1997), tableau 2. Les données datent de 1994.


ANNEXES CHAPITRES 1

- 63 -

TABLEAU 1.4. Tradition juridique et développement de l’intermédiation financière

PAYS LLY BANK

Moyenne des pays de common law (16) 0,56 0,83

Etats-Unis 0,64 0,90

Royaume-Uni 0,59

Moyenne des pays de droit civil français (19) 0,44 0,67

France 0,71 0,90

Pays-Bas 0,82 0,97

Moyenne des pays de droit civil allemand (6) 0,94 0,92

Allemagne 0,63 0,94

Japon 1,56 0,95

Moyenne des pays de droit civil scandinave (4) 0,46 0,90

Finlande 0,44 0,93

Norvège 0,55 0,90

Moyenne de tous les pays (45) 0,6 0,83

Source : Levine (1999), tableau.

ANNEXES CHAPITRES 1

- 64 -

TABLEAU 1.5. Tradition juridique et qualité d’application du droit

Pays de common law

(18)

Pays de droit civil français

(21)

Pays de droit civil allemand

(6)

Pays de droit civil scandinave

(4)

Moyenne internationale

(49)

Rule of Law 6,46 6,05 8,68 10 7,67

Efficacité du système

judiciaire 8,15 6,56 8,54 10 7,67

Corruption 7,06 5,84 8,03 10 6,90

Standards comptables

69,92 51,17 62,67 74 60,93

Source : LLSV (2000), tableau 1.

ANNEXES CHAPITRES 1

- 65 -

TABLEAU 1.6. L’impact du positionnement politique sur la concentration de la propriété

Italie France Pays-Bas Allemagne Etats-Unis Japon Grande-

Bretagne

Indice de

positionnement49 2,76 2,83 3,14 3,82 3,92 4 4

Proportion50 0,20 0,60 0,30 0,50 0,80 0,290 1

Source : Roe (2001), tableaux 1 et 2.

49 Il s’agit du positionnement politique des pays, établi sur la base d’un panel mondial d’experts politiques. Il est calculé sur la base de l’opposition gauche/droite des pays les plus riches dans les années 1980. 50 Cette variable mesure la proportion d’entreprise dont le capital est considérablement diffus sur un échantillon composé des 20 plus grandes firmes dans chaque pays étudié. Ces données sont issu de l’étude de La porta et al (1999).

ANNEXES CHAPITRES 1

- 66 -

TABLEAU 1.7. Récapitulatif des travaux théoriques et empiriques relatifs au thème « Law and Finance »

AUTEURS THEMES METHODE ET OBJECTIF RESULTATS

LLSV (1997 à 2000)

Droit, Finance et Gouvernance

d’entreprise =

Approche juridique de la gouvernance d’entreprise

Etude empirique comparative sur un échantillon de 49 pays de droit

civil et de common law.

Montrer que la tradition juridique conditionne le niveau de protection

des droits des investisseurs.

Prouver la supériorité des pays de common law par rapport à ceux de

droit civil en termes de performances financière et économique

Leur thèse permet de redéfinir le cadre d’analyse de la gouvernance d’entreprise : la protection juridique des investisseurs (actionnaires et des créanciers) favorise l’efficacité des modes de gouvernance des entreprises et le développement des systèmes financiers.

La protection juridique des investisseurs (constituée par les

règles de droit et la qualité de leur application) détermine l’orientation des systèmes financiers vers le marché boursier ou vers les banques.

L’effet du niveau de développement financier sur la

performance économique est plus important que celui de l’orientation des systèmes financiers (conditionnée par la tradition juridique).

Levine (1998 et 1999)

Droit et intermédiation

financière

Etude empirique sur un échantillon de 45 pays de droit civil et de common law.

Vérifier la thèse de LLSV dans le cadre de l’intermédiation financière.

La protection juridique des créanciers favorise le développement du financement des firmes par intermédiation financière.

ANNEXES CHAPITRES 1

- 67 -

TABLEAU 1.7. Récapitulatif des travaux théoriques et empiriques relatifs au thème « Law and Finance »

AUTEURS THEMES METHODE ET OBJECTIF RESULTATS

Ergungor (2002 et 2004)

Modigiliani et Perotti (2000)

Conditions de mise en œuvre des règles de

droit

Etudes empiriques et théoriques Prendre en compte l’importance de

l’environnement juridique dans le développement des systèmes financiers.

Démontrer la prédominance de la qualité d’application des règles juridiques par rapport aux droits écrits en terme de protection juridique des créanciers (Ergungor) et des actionnaires (Modigliani et Perotti).

Choi (2002)

Sens de causalité de la relation entre le droit et la finance

Etude théorique : une revue de la littérature.

Mettre en avant l’impact des systèmes financiers sur les systèmes juridiques.

Le développement financier peut favoriser la création de nouvelles juridiques protectrices des investisseurs.

Franks et Sussman (2005)

Becht (2001) Droit et finance

Etudes empiriques. Etudes du droit d’insolvabilité et du

droit de faillite.

Les différences en terme juridique entre les pays de common law sont, dans certains cas, plus importantes que celles qui existent entre les pays de droit civil et ceux de common law.

Boutiller et al (2002)

Droit, Finance et gouvernance d’entreprise

Etude empirique sur cinq pays de l’Union européenne.

L’étude montre que la frontière entre le financement bancaire et le financement sur le marché s’estompe progressivement.

CHAPITRE 2

- 68 -

CHAPITRE 251

APPROCHE JURIDIQUE DE LA GOUVERNANCE

D’ENTREPRISE : ANALYSE ÉCONOMETRIQUE

51 Ce chapitre est inspiré d’un article co-écrit avec Bruno Deffains et paru dans Finance, Contrôle et Stratégie, Vol. 9, numéro 4, décembre 2006.

APPROCHE JURIDIQUE DE LA GOUVERNANCE D’ENTREPRISE : ANALYSE ÉCONOMETRIQUE

- 69 -

Introduction

Depuis le début des années 1980, plusieurs lois ont en effet été promulguées

(comme la loi bancaire de 1984, les réformes de 1996 ou encore la loi NRE de 2001…).

En parallèle, la structure du secteur financier a connu des changements notables puisque

la part du financement par action dans le financement total des entreprises a été

multipliée par environ dix-huit, alors que celle du financement bancaire a été divisée par

deux entre 1980 et 200052. Plusieurs études, notamment celle de Boutiller et Bricongne

(2006), montrent en effet que cette période est marquée par un recul sensible du taux

d’intermédiation financière et un fort développement des marchés de capitaux.

Il est question dans ce chapitre de retracer parallèlement les évolutions des règles

de gouvernance et du système financier entre 1980 et 2004. Cette étude cherche donc en

premier lieu à évaluer les relations entre les réformes intervenues en matière de

gouvernance d’entreprise et le développement et la restructuration du système financier

français. L’analyse menée dans ce chapitre se concentre sur l’évaluation de l’impact de

l’évolution des règles de gouvernance d’entreprise spécifiques aux investisseurs, entre

1980 et 2004, sur le développement financier en France. Le choix de cette période

d’étude est justifié par le fait que depuis la loi du 24 juillet 1966, sur le droit des

sociétés, les principaux changements juridiques relatifs aux droits des investisseurs

(actionnaires et créanciers) a eu lieu pendant cette période, notamment à partir de 1984.

Ce chapitre se propose de discuter la thèse de LLSV selon laquelle la tradition

juridique (droit civil et common law) conditionnerait le niveau de protection des droits

des investisseurs et le développement financier. L’aspect dynamique de notre analyse

nous permet de tester l’hypothèse selon laquelle les règles de droits des actionnaires et

des créanciers en France changent et que leur appartenance à une famille juridique de

droit civil n’entrave pas leur évolution.

En troisième lieu, notre travail vise à apprécier la portée des arguments de la

théorie « Law and Finance », en particulier celui de la supériorité de la common law en

terme d’efficacité des mécanismes de gouvernance d’entreprises. Dans cette

52 Source : INSEE, Banque de France et Conseil National du Crédit et du Titre.


- 70 -

perspective, on se place dans une optique plus « partenariale », qui décrit mieux les

spécificités du mode de gouvernance en France53. Nous souhaitons donc faire un pas

dans cette direction en intégrant la protection juridique des créanciers54 ainsi que le rôle

d’autres acteurs tels que les autorités de régulation dans le système financier55. Notre

étude cherche ainsi à tester le pouvoir explicatif de l’approche juridique de la

gouvernance d’entreprise de manière à mieux évaluer la portée du travail de LLSV.

Pour cela, l'analyse économétrique est fondée sur des indicateurs tenant compte des

principales règles de gouvernance d’entreprise en France et ne se limitant pas aux

quelques droits des investisseurs utilisés dans la construction des indicateurs de LLSV.

Enfin, cette étude vise à évaluer le rôle du développement financier dans

l’apparition et la mise en oeuvre de nouvelles règles de gouvernance d’entreprise.

L’objet est de montrer que la relation de causalité entre le droit et la finance n’est pas à

sens unique et que la protection juridique des investisseurs est influencée par les

participants aux marchés.

Dans cette perspective, deux séries chronologiques sont construites sur la période

1980-2004 : l’une composée des indicateurs des règles de gouvernance d’entreprise et

l’autre constituée par des variables représentant la structure et l’importance du système

financier. Deux méthodologies différentes de construction des indicateurs juridiques

sont proposées. La première base juridique est constituée de dix-sept indicateurs

synthétiques obtenus en additionnant des variables binaires représentants des règles de

« bonne » gouvernance d’entreprise. La seconde base juridique comporte quant à elle,

des indicateurs pondérés en fonction du nombre de variables binaires les composant.

Une première section (1.) établit une classification des travaux relatifs à la notion

de gouvernance d’entreprise en deux générations de recherches. Cette section cherche à

montrer l’apport de l’approche juridique de la gouvernance d’entreprise. Dans la

53 Cette optique partenariale sera développée dans le chapitre 3 en se basant notamment sur les analyses proposées par Zingales (1998), Berglof et Von Thadden (1999), Charreaux (2004), etc. 54 Les créanciers désignent : les banques, autres créanciers financiers ou non-financiers. 55 En effet, nous cherchons dans notre étude à mesurer le degré d’indépendance d’organismes publics tels que la commission bancaire et l’autorité des marchés financiers (AMF : la loi de sécurité financière du 1er août 2003 a donné naissance à l'Autorité des Marchés Financiers (AMF) par la fusion de la Commission des Opérations de Bourse, du Conseil des Marchés Financiers et du Conseil de Discipline de la Gestion Financière).


- 71 -

deuxième section (2.), le cadre d’analyse de l’étude économétrique ainsi que les

résultats du test de causalité entre les variables juridiques et les variables financières

seront présentés. Dans la section (3.), est proposée une analyse des indicateurs

juridiques pondérés fondée sur les méthodes économétriques d’aide à la décision de

l’approche multicritères. La section (4) propose une autre méthode de construction des

variables juridiques mettant en avant la fréquence des changements des droits des

actionnaires et des créanciers. Les corrélations entre les différentes variables juridiques

et les variables financières seront déterminées en décomposant la période d’étude en

quatre sous-périodes afin de mener une analyse comparative :

Une première sous-période allant de 1980 à 1984, ne comprend pas de

changement juridique.

Une deuxième sous-période entre 1984 et 1990 durant laquelle il y a eu la

promulgation, notamment des trois grandes lois de 1984, de 1988 et de 198956.

La troisième sous-période se situe entre 1990 et 2000 et correspond à

l’instauration des lois de 1994 et de 1996.

La dernière sous-période comprend l’introduction de plusieurs dispositifs

juridiques, en particulier, les lois de 2001, de 200357.

Ce choix de découpage de la période d’étude est motivé par la fréquence de

transformations juridiques et réglementaires. La loi bancaire de 1984 marque le début

du changement du paysage bancaire et du système financier, en générale, ce qui justifie

le fait que la deuxième sous-période commence à cette date. Les années 1990 et 2000

amènent plusieurs changements conséquents voir le tableau dans l’annexe qui confirme

la fréquence élevée de changement juridique. Le Tableau 2.5, qui résume les textes

juridiques modifiants les droits des actionnaires et des créanciers entre 1984 et 2004, et

la figure 2.6, corroborent le choix de segmentation de notre période d’étude58.

56 Loi du 2 août 1989 relative à la sécurité et à la transparence du marché financier. 57 Il s’agit de la loi du 1er août 2003 de sécurité financière. 58 Voir le tableau 2.5 et la figure 2.6 en annexe de chapitre respectivement en page 113 et en page 121.


- 72 -

Section 1. Fondements théoriques de l’approche juridique de la gouvernance d’entreprise

Les recherches relatives à la gouvernance d’entreprise ont pour origine les travaux

de Berle et Means (1932) et ceux de Jensen et Meckling (1976) qui mettent en évidence

les conflits opposant les actionnaires aux dirigeants concernant la séparation entre la

propriété « ownership » et le contrôle « control » des entreprises. Charreaux (2004)

souligne le fait que la terminologie utilisée par Berle et Means est différente de celle de

Jensen et Meckling et de celle utilisée actuellement. La notion de contrôle désigne le

pouvoir de prendre des décisions, tandis que la fonction de propriété symbolise la

surveillance ainsi que le fait de supporter les risques en bénéficiant des gains et en

assumant les pertes. A contrario, les travaux récents considèrent souvent que la

propriété correspond au pouvoir de décision, à la surveillance et à la prise de risque. Le

pouvoir de décision est cependant opposé dans certains cas aux fonctions de

surveillance et de prise de risque qui constituent la fonction de contrôle.

Ces travaux ont donné naissance à un nombre significatif de recherches théoriques

et empiriques. Les mécanismes qui incitent les managers à prendre les décisions visant à

maximiser la valeur de l’entreprise peuvent être de deux types, d’un côté les

mécanismes internes qui renvoient notamment au rôle du conseil d’administration59 et à

la structure de l’actionnariat 60 et de l’autre, les mécanismes externes qui relèvent

essentiellement du contrôle par le marché et de l’impact du système juridique. Partant

de ce constat les recherches peuvent être classées, selon les mécanismes qui incitent les

managers à prendre les décisions visant à maximiser la valeur de l’entreprise, en deux

générations (Denis et McConnell, 2003). La première génération analyse les

mécanismes internes de la gouvernance tandis que la seconde se focalise sur l’impact du

système juridique en tant que mécanisme externe. La première génération de recherches

59 Les travaux concernant le rôle du conseil d’administration sont constitués par une description (sa composition, sa performance…) de ce dernier dans plusieurs pays. 60 Concernant la structure de l’actionnariat : les dirigeants détiennent généralement des parts de l’entreprise. Il est également fréquent que les actionnaires possèdent une part importante du capital-action de la firme et peuvent ainsi exercer un certain contrôle sur celle-ci. La structure de propriété (l’identité des détenteurs du capital-action de la firme, leur importance et leur position) constitue ainsi, un élément important pour la gouvernance de l’entreprise.


- 73 -

a été construite autour de plusieurs travaux relatifs à la gouvernance d’entreprise aux

Etats-Unis (dans les années 1970 et 1980). Dans les années 1990, la recherche s’est

étendue à d’autres pays tels que le Japon, l’Allemagne, le Royaume-Uni … L’objectif

de ces travaux est essentiellement d’examiner les effets des mécanismes internes de

gouvernance d’entreprise sur la performance des entreprises (souvent mesurée par la

taille et la profitabilité des entreprises) ainsi que sur le processus (et la qualité) de prise

de décision de celles-ci.

Cette dernière approche est au centre des travaux de Shleifer et Vishny pour

lesquels la gouvernance renvoie à l’ensemble « des moyens par lesquels les apporteurs

(bailleurs) de fonds des entreprises s’assurent d’obtenir un retour sur leur

investissement » (1997, p.737). Par la suite, LLSV (2000) s’intéressent à l’ensemble des

institutions et des règles de droit conçues pour protéger les investisseurs minoritaires

contre les dirigeants, le conseil d’administration et les actionnaires majoritaires.

Cette approche est également devenue une référence pour de nombreux travaux

émanant d’organisations nationales et internationales et visant à édicter des principes

pour une meilleure gouvernance des entreprises. En particulier, les principes élaborés

par l’OCDE en 1999 mettent l’accent sur la protection des droits des investisseurs. Ils

sont aujourd’hui non seulement utilisés par plusieurs pays non-membres de l’OCDE61

mais également comme une norme internationale de stabilité des systèmes financiers62.

La prise en considération dans les principes de l'OCDE des mécanismes de gouvernance

(définis comme l’ensemble des règles protectrices des investisseurs) dans la

construction de systèmes financiers sains signifie que l’impact de la protection juridique

des investisseurs sur le développement financier a une portée dans la pratique.

En France, les rapports Viénot I (1995), Vienot II (1999) et Bouton (2002) prônent

de nouvelles règles de « bonne gouvernance ». A titre d’exemple, les mécanismes de

gouvernance d’entreprise doivent garantir : la protection juridique des actionnaires ; un

61 Les principes de gouvernance d’entreprise de l’OCDE sont élaborés à partir d’informations recueillies concernant les pratiques des pays membres dans la première moitié des années 1990. Ils représentent un document construit sur la base de constatations communes sur plusieurs marchés et fournissent ainsi les éléments nécessaires à l’instauration de dispositifs de gouvernance d’entreprise « efficaces ». 62 Ils ont été adoptés par le Forum sur la stabilité financière comme norme internationale de base pour la bonne santé des systèmes financiers.


- 74 -

traitement équitable de tous les types d’actionnaires (notamment en ce qui concerne la

réparation de dommages subis en cas de violation de leurs droits) ; la transparence… De

même, les travaux publiés par l’Association Nationale des Sociétés par Actions (2000)

ont été en partie intégrés dans le texte de la loi de 2001 sur les nouvelles régulations

économiques.

C’est en se fondant sur ces changements institutionnels que nous entendons

réaliser une étude économétrique afin de tester les mérites de l’approche juridique pour

évaluer les mécanismes de gouvernance d’entreprise.

Section 2. Gouvernance d’entreprise et développement financier en France

Selon les travaux de LLSV repris par la Banque Mondiale, les pays de droit civil

français seraient caractérisés par le niveau de protection des investisseurs ainsi que par

le niveau de développement financier (intermédiation financière et marché boursier) les

plus faibles comparé aux autres pays de droit civil et particulièrement par rapport aux

pays de common law 63 . Il est donc pertinent d’étudier l’évolution des règles de

gouvernance d’entreprise et, en parallèle, celle du système financier au sein d’un pays

de droit civil (la France).

Depuis le début des années 1980, plusieurs lois ont été promulguées :

63 Voir chapitre 1.


- 75 -

TABLEAU 2.1. Lois modifiant les règles de gouvernance d'entreprise

Date Intitulés des lois

24 janvier 1984 Loi relative à l’activité et au contrôle des établissements de crédit.

1ermars 1984 Loi relative à la Prévention et au règlement à l’amiable des difficultés des entreprises.

25 janvier 1985 Loi relative au redressement et à la liquidation judiciaire des entreprises.

23 décembre 1988 Loi sur les bourses de valeurs64.

2 août 1989 Loi relative à la sécurité et à la transparence du marché financier.

10 juin 1994 Loi relative à la prévention et au traitement des difficultés des entreprises.

8 août 1994 Loi portant diverses dispositions d'ordre économique et financier.

11 février 1994 Loi relative à l'initiative et à l'entreprise individuelle65.

2 juillet 1996 Loi relative à la modernisation des activités financières.

15 mai 2001 Loi sur les nouvelles régulations économiques.

1er août 2003 Loi de sécurité financière.

La plupart des ces textes de droit ont été pris en application de certaines directives

européennes telles que :

TABLEAU 2.2. Directives européennes modifiant les règles de gouvernance d'entreprise

Date Intitulés des Directives

15 février 1982 Directive concernant l’information publiée par les sociétés dont les actions sont admises à la cote officielle d’une bourse de valeurs.

20 décembre 1985 Directive portant coordination des dispositions législatives réglementaires et administratives concernant certains organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM).

15 décembre 1989 Directive visant à la coordination des dispositions législatives, réglementaires et administratives concernant l’accès à l’activité d’établissement de crédit.

10 mai 1993 Directive relative aux services d’investissement dans le domaine des valeurs mobilières.

64 Ainsi, trois instances assurent le bon fonctionnement des marchés financiers : le Conseil des Bourses de valeur, la Société des Bourses françaises et l’association française des sociétés de bourses. 65 Cette loi, connue sous le nom de la Loi Madelin, a introduit de nombreux changements concernant en particulier la composition du conseil d’administration et celle du conseil de surveillance des sociétés anonymes.


- 76 -

En parallèle, les années 1980 et 1990 sont marquées par une profonde mutation de

l’économie en France engendrée en partie par la libéralisation financière, le

développement du marché de capitaux, etc. Depuis les années 1980, les entreprises

françaises gardent une spécificité constituée par un taux élevé d'autofinancement (qui a

augmenté fortement et est supérieur à 100% ces dernières années) mais elles privilégient

de plus en plus les émissions d'actions (ou de quasi-actions) dans leur financement

externe au détriment du financement intermédié au sens étroit66. Ce constat relatif à la

marchéisation du système financier a été fait dans plusieurs travaux, notamment une

étude comparative concernant les modes de financement des entreprises allemandes et

françaises dans le cadre d'un projet de recherche commun à la Deutsche Bundesbank et

à la Banque de France. La structure du secteur financier connaît effectivement des

changements notables puisque la part du financement par action dans le financement

total des entreprises a été multipliée par environ dix-huit puisqu'elle passe de 2,8% en

1980 à 31% 1990 et à 52,5 % en 2000. La part du financement bancaire en revanche, a

été divisée par deux entre 1980 et 2000 puisqu'elle passe de 63% en 1980 à 55% en

1990 à 28% en 200067. Entre 1987 et 1998, la dette bancaire (au pourcentage du total du

bilan) connaît une tendance à la baisse. En effet, la part de l’endettement bancaire a

baissé de 10 points dans les très grandes entreprises et de 5 points dans les petites et

moyennes entreprises68.

Apres avoir justifié l’intérêt du travail économétrique effectué dans ce chapitre,

nous allons définir son cadre d’analyse.

66 Le taux d'intermédiation au sens étroit consiste alors à rapporter le montant des crédits accordés par les seuls établissements de crédit aux agents non financiers au total des financements dont ceux-ci ont bénéficié. A l’inverse, le taux au sens large résulte d'une approche regroupant sous le terme de financements intermédiés l'ensemble des concours accordés aux agents non financiers (i) par toutes les institutions financières (établissements de crédit, entreprises d'assurances ou OPCVM) (ii) par les différents canaux possibles (octroi de crédits ou acquisition de titres d'emprunts et de fonds propres : titres de créances négociables (TCN) à court terme, obligations et actions.). Le calcul du taux d'intermédiation au sens large se fait en rapportant l'ensemble des financements auxquels participent les différentes institutions financières au total des financements octroyés aux agents non financiers. Le taux d’intermédiation au sens large prend donc en compte les fonds apportés par les institutions financières aux ANF en achetant des titres sur les marchés (BIALÈS, 2005). 67 Source : INSEE et Conseil National du Crédit et du Titre. 68 Source : Banque de France. Cette baisse est probablement favorisée par le développement des marchés des capitaux au cours des années 1980. En effet, les entreprises se tournent davantage vers les marchés et recourent moins au financement par dette bancaire.


- 77 -

2.1. Le cadre d’analyse de l’étude économétrique

Notre étude permet de tester la thèse juridique dans le temps en montrant

l’évolution des règles de droit. Cela constitue un aspect différent de celui sur lequel

s’appuient essentiellement les analyses empiriques de cadre institutionnel qui se

focalisent sur des études comparatives statiques (certaines de leurs données datent de

1980-1983 d’autres sont de 1993, 1994, 1995).

Dans cette perspective, deux séries chronologiques sont construites : l’une

composée des indicateurs des règles de gouvernance d’entreprise et l’autre constituée

par des variables représentant la structure et l’importance du système financier. La

première série chronologique est donc constituée de treize indicateurs représentant la

protection juridique des actionnaires et des créanciers. Ces indicateurs sont composés de

variables binaires représentant les droits des investisseurs, chaque variable valant 1 si le

droit en question est appliqué en France et 0 sinon. Quant à la deuxième série

temporelle, elle est déterminée par l’évolution des indicateurs du développement du

secteur bancaire et du marché financier. Notre méthodologie est inspirée de celle

effectuée dans une étude empirique concernant la Finlande par Hyytinen, Kuosa et

Takalo en 2003. Ces auteurs mesurent la protection juridique des investisseurs

(actionnaires et créanciers) à l’aide d’indicateurs juridiques construits par LLSV (1997,

1998), par Pistor (2000), par Glaeser, Johnson et Shleifer (2001). Cependant, nos

indicateurs ainsi que les droits qui les composent sont adaptés à la spécificité du droit

français et sont donc différents de ceux cités précédemment.

2.1.1. Les indicateurs des règles de gouvernance d’entreprise

Les règles de gouvernance d’entreprise sont mesurées ici en utilisant un ensemble

de droits et de règles assurant la protection des actionnaires minoritaires et des

créanciers. Cette section est consacrée à la description des indicateurs juridiques et

financiers et au développement des hypothèses à tester.


- 78 -

2.1.1.a. Droits des actionnaires

Comme précédemment, les déterminants des droits des actionnaires sont inscrits

dans le droit des sociétés, le droit boursier et le code de commerce. Les droits des

actionnaires considérés ici concernent uniquement les actionnaires des sociétés

anonymes puisque la notion d’actionnaire ne concerne que les sociétés anonymes et les

sociétés en commandite par action. Cependant, ces dernières ne sont pas nombreuses en

France puisqu'il en existe actuellement environ 300).

Notre travail consiste donc à retracer l’évolution des droits composant les

indicateurs juridiques sur la période d’étude (1980-2004) au sein des textes de lois

citées précédemment afin de repérer l’année d’introduction (ou de retrait) de chaque

droit. L’étude de l’évolution de chaque indicateur nous permettra d’évaluer sa

contribution à la progression de la protection juridique des actionnaires. Les indicateurs

utilisés dans la construction de la série chronologique juridique sont les suivants69 :

LLSVsh_6 qui représente les 6 droits anti-managers choisis par LLSV. Cet

indicateur a été largement critiqué puisqu’il ne peut pas représenter le niveau de

protection des actionnaires en comportant uniquement six droits. Partant de cette

critique, plusieurs auteurs ont essayé de construire d’autres indicateurs incluant

davantage de droits tenant compte des aspects majeurs de la protection des

actionnaires. Dans notre étude, l’idée est de déterminer l’évolution d'autres

indicateurs afin de montrer la faiblesse de l’indicateur construit par LLSV et de

remettre en cause les conclusions auxquelles ces auteurs aboutissent.

LLSVsh_9 qui comprend en plus des droits composant LLSVsh_6 trois

variables binaires supplémentaires : « une action, un droit de vote » et « le droit de

percevoir des dividendes » ainsi qu’une variable binaire fixant le seuil minimum de

capital nécessaire à la convocation d’une assemblée générale à 5%. En effet, ce seuil

a été réduit à 5% (au lieu de 10%) par la loi NRE ce qui constitue une amélioration

69 Les variables binaires composant les indicateurs sont présentés en annexe 2.1 dans le tableau 2.3 en page 100.


- 79 -

de la protection des actionnaires non prise en compte par l’indicateur originel de

LLSV.

Nous avons construit quatre autres indicateurs de la protection des actionnaires

fondés sur les trois catégories de prérogatives conférés par le droit français suite à la

détention d’une action. On peut ainsi distinguer les prérogatives politiques qui

regroupent les droits à l’information et le droit de vote ; les droits financiers composés

par les droits aux dividendes, aux réserves et au boni de liquidation et enfin les droits

patrimoniaux qui se traduisent par les droits de cession et de nantissement. Nos

indicateurs sont donc les suivants : INFORMATIONS, VOTE, FINANCIER, EXIT.

INFORMATIONS : cet indicateur est composé de quinze variables binaires

représentant le droit à l’information.

VOTE : cette variable est composée de dix sept variables binaires. VOTE

représente le pouvoir des actionnaires en terme de contrôle des dirigeants de leur

entreprise en utilisant les prérogatives leurs permettant de participer au processus de

décision.

FINANCIER : représente les droits financiers conférés par la détention

d’actions et composé de six variables binaires.

EXIT : représente les droits de sortie conférés aux actionnaires (comme le

droit de sanctionner les preneurs de décisions en vendant leurs actions en signe de

contestation de la mauvaise gestion de l’entreprise). EXIT est composée de cinq règles

juridiques permettant aux actionnaires de quitter l’entreprise et de liquider leurs

investissements. Ces droits de sortie ont été considérablement améliorés par la loi du 2

août 1989 « Sécurité et transparence du marché financier » en établissant les dispositifs

d’offres publiques de retrait et d’offres publiques obligatoires.

Notre étude comprend également trois indicateurs supplémentaires représentant la

protection des actionnaires : ANTIMANAGE, ANTIBLOCK, AUTORITES.

Les deux premiers indicateurs sont inspirés de la taxinomie des droits des

actionnaires proposée par Pistor (2000) et qui prend en compte davantage d’éléments


- 80 -

relatifs à la dimension juridique de la gouvernance d’entreprise. Nous avons donc

adapté ces indicateurs aux spécificités du droit français en intégrant des variables

binaires différentes de celles composant les indicateurs de Pistor. Les deux indicateurs

ANTIMANAGE et ANTIBLOCK visent à mesurer l’impact du système juridique sur

deux principaux problèmes de conflit d’intérêt dans la gouvernance d’entreprise.

ANTIMANAGE : permet d’évaluer l’importance accordée par le système

juridique à un problème de gouvernance d’entreprise important qui est constitué par les

conflits entre les managers et les actionnaires. Cette variable est composée de neuf

droits des actionnaires.

ANTIBLOCK : permet de déterminer l’importance juridique accordée aux

conflits entre les actionnaires minoritaires et les détenteurs de blocs d’actions. Elle est

composée de huit droits des actionnaires contre les détenteurs d’une partie importante

du capital de l’entreprise. Le choix de la variable ANTIBLOCK par Pistor est justifié

par le fait que dans les firmes caractérisées par une concentration élevée de la propriété,

les actionnaires possèdent un important pouvoir de contrôle sur les managers pouvant

être désavantageux pour les petits porteurs. Par conséquent, il convient d’inclure dans

l’analyse la protection juridique des actionnaires contre les détenteurs de blocs

d’actions.

Enfin, l’intérêt particulier accordé par législateur aux prérogatives d’information

et de transparence peut également être constaté à travers les pouvoirs croissants conférés

aux autorités de contrôle. Nous avons ainsi construit un indicateur AUTORITES.

AUTORITES regroupe diverses mesures prises (six) en faveur des autorités

veillant au bon fonctionnement des marchés financiers.

Concernant ces sept indicateurs, représentant la protection juridique des

actionnaires, les hypothèses à tester sont les suivantes :

Hypothèse 1 : les niveaux de ces indicateurs enregistrent une hausse significative

étant donné l’importance croissante accordée à l’instauration d’une « bonne

gouvernance d’entreprise » en France depuis quelques années. En effet, l’ouverture des


- 81 -

sociétés françaises aux marchés de capitaux étrangers a eu pour conséquence une

importation des modes de gouvernance des investisseurs étrangers ce qui a entraîné une

remise en cause des responsabilités des administrateurs. Cette hypothèse peut être

nuancée concernant la variable ANTIBLOCK, puisque la structure relativement

concentrée de l’actionnariat français peut empêcher l’accroissement de la protection des

minoritaires contre les détenteurs de blocs d’actions.

Hypothèse 2 : les indicateurs juridiques sont positivement corrélés avec les

indicateurs reflétant le développement du système financier français.

Hypothèse 3 : les indicateurs financiers ont un pouvoir explicatif dans l’évolution

des indicateurs des règles de gouvernance d’entreprise.

Hypothèse 4 : l’amélioration constante des droits des actionnaires en France a été,

en partie, engendrée par l’importante progression des prérogatives d’informations.

Les règles de gouvernance d’entreprise en France sont mesurées dans notre thèse

non seulement par les droits des actionnaires minoritaires, mais également par un

ensemble de règles de droit protégeant différentes catégories des créanciers.

2.1.1.b. Droits des créanciers

Les principaux déterminants des droits des créanciers, en France, trouvent leur

origine dans le droit bancaire, le droit des sociétés et le code du commerce.

Comme pour les droits des actionnaires, nous commençons par déterminer les

valeurs annuelles de l’indicateur des droits des créanciers élaboré par LLSV qui est noté

LLSVcr.

LLSVcr : cet indicateur, composé de quatre variables binaires, se limite

uniquement aux droits de ces derniers durant les procédures de réorganisation et de

liquidation des entreprises.

Par conséquent, nous avons construit trois autres indicateurs afin de mieux

représenter le niveau de protection des créanciers en France. Les principaux


- 82 -

changements relatifs à la protection des créanciers dans le droit français ont été

essentiellement apportés par les dispositifs juridiques relatifs aux difficultés des

entreprises et aux procédures collectives70. Nos indicateurs sont donc fondés sur les

différents droits considérés par ces dispositifs :

CR_EXANTE : composé de six variables représentant les droits conférés aux

créanciers avant l’ouverture d’une procédure collective de redressement ou de

liquidation judiciaires.

CR_EXPOST : composé de six variables représentant les droits conférés aux

créanciers après le jugement de cession de paiements et l’ouverture d’une procédure

collective de redressement ou de liquidation judiciaires.

L’étude des différentes réformes mise en place, nous permet de constater que la

protection des créanciers dans le droit français passe essentiellement par la limitation

des pouvoirs des dirigeants. Afin de prendre en compte cet aspect, nous avons élaboré

un indicateur ANTIMANAG_CR.

ANTIMANAG_CR : reflète les possibilités juridiques offertes aux créanciers

de sanctionner le manager. Cette variable inclut cinq droits

Comme pour les droits des actionnaires, l’hypothèse à tester ici est la suivante :

Hypothèse 5 : il existe une corrélation positive entre les trois indicateurs

CR_EXANTE, CR_EXPOST et ANTIMANAG_CR et ceux représentant le

développement financier en France.

La mesure de la protection juridique totale des investisseurs est effectuée en trois

étapes :

D’abord, il convient de totaliser les indicateurs des droits des actionnaires pour obtenir

un indicateur représentant l’ensemble des droits des actionnaires CUM-SUMsh qui est

donc composé de soixante-dix variables binaires différentes : 70 La loi du 1ermars 1984, relative à la prévention et au règlement à l’amiable des difficultés des entreprises, du 25 janvier 1985 relative au redressement et à la liquidation judiciaire des entreprises et la loi du 10 juin 1994 relative à la prévention et au traitement des difficultés des entreprises.


- 83 -

CUM-SUMsh = VOTE + INFORMATIONS + FINANCIER + EXIT +

ANTIMANAGE + ANTIBLOCK + AUTORITES

Ensuite, l’indicateur total des droits des créanciers (CUMSUMcr) est obtenu en

additionnant nos trois mesures. Cet indicateur est donc composé de vingt variables

binaires distinctes :

CUMSUMcr = CR_EXANTE + CR_EXPOST + ANTIMANAG_CR

Enfin, les deux indicateurs suivants sont additionnés CUMSUMsh et CUMSUMcr pour

aboutir à CUMSUM_total qui est constitué par la somme des quatre vingt onze

variables binaires représentant les droits des actionnaires et des créanciers :

CUMSUM_total = CUMSUMsh + CUMSUMcr

2.1.2. Les indicateurs financiers

Deux indicateurs de la structure de financement des entreprises sont utilisés dans

cette étude :

ACTIONS: représente la part du financement par émission d’actions dans le

financement total des entreprises françaises. Il s'agit du total des actions émises par

les sociétés françaises rapporté au total du financement externe des entreprises

françaises (en milliards d'euros). Les données figurent dans les comptes du

patrimoine des sociétés non financières publiés par l'INSEE et la Banque de France.

CREDIT : mesure la part des crédits accordés par des sociétés financières dans le

financement total des entreprises. Il s’agit du taux d'intermédiation au sens étroit71.

Par ailleurs nous avons recours à un troisième indicateur :

71 Les données utilisées proviennent de l’INSEE (Comptes Nationaux : Rapports sur les comptes de la Nation 2003) et de la Banque de France (Statistiques et enquêtes / Comptes Nationaux Financiers Annuels).


- 84 -

TITRES : mesure la part dans l’économie des actifs financiers des investisseurs

institutionnels en France. La variable TITRES est représentée par la part du total des

actifs financiers détenus par les investisseurs institutionnels dans le PIB 72.

Cet indicateur permet de montrer l’importance croissante des investisseurs

institutionnels et de tester l’hypothèse suivante :

Hypothèse 6 : l’importance progressive des investisseurs institutionnels engendre

l’amélioration des droits des investisseurs73.

2.2. Méthodologie

Cette section détaille l’évolution des indicateurs composant la base de données et

présente la méthode économétrique et les résultats.

2.2.1. Evolution des indicateurs et statistiques descriptives

Les données juridiques proviennent du code de commerce et du code des

sociétés. En effet, après avoir établi la liste des droits composant les treize indicateurs

nous déterminons l’année d’introduction de chaque droit qui vaudra donc 1 jusqu’à la

fin de la période d’étude.

L’évolution des indicateurs juridiques (Annexe 2.2 en page 120), nous permet de

constater une amélioration constante des droits des actionnaires en France depuis 1984

qui est la date de début de notre deuxième sous période d’étude. Le droit à l’information

(INFORMATIONS) a été particulièrement renforcé et transformé en un droit à la

transparence principalement par la loi sur les Nouvelles Régulations Economiques

(figure 2.1 en page 120). Nous pouvons donc en déduire que l’amélioration des droits

des actionnaires en France a été, en partie, engendrée par l’importante progression des

prérogatives d’informations. L’intérêt particulier accordé par le législateur aux

prérogatives d’information et de transparence peut également être constaté à travers les

72 Les données proviennent de l’OCDE. Elles concernent d’une part les sociétés d’assurance vie et non vie et d’autre part, les sociétés d’investissements qui sont composées des Organismes de Placement Collectif en Valeurs Mobilières (OPCVM) et les fonds de pension. 73 Les hypothèses sont résumées dans le tableau 2.4 en page 112.


- 85 -

pouvoirs croissants conférés aux autorités de contrôle (AUTORITES). La figure 2.5

(page 121) illustre bien ce constat ainsi que l’impact sur l’indicateur AUTORITES de la

promulgation de la loi du 2 juillet 1996 relative à la modernisation des activités

financières ainsi que celui de la loi LSF du 1er août 2003 qui a permis la création d’une

autorité de marché unique (AMF) et indépendante concentrant les pouvoirs de la

Commission des Opérations de Bourse (COB) et du Conseil des Marchés Financiers

(CMF).

Enfin, la figure 2.6 (page 121) illustre l’évolution de la variable NORMES

(tableau 2.5 en page 113) qui représente le nombre annuel des différents dispositifs

juridiques (lois, décrets, ordonnances …) contribuant à l’évolution de la protection des

investisseurs en France entre 1980 et 2004. Ce graphique indique que les différents

accroissements de la variable NORMES coïncident avec les débuts de nos sous périodes

d’études qui correspondent aux années de grandes réformes des droits des investisseurs.

L’évolution des indicateurs financiers en France, entre 1980 et 2003 est

représentée par la figure 2.9 (page 122). La part du financement par émission d’actions

(ACTIONS) a une évolution croissante, elle est environ égale à la part du financement

par crédits dans le financement totale des entreprises (CREDIT) durant l’année 1998. Le

tableau 2.6 (page 123) présente les statistiques descriptives de ces deux variables.

Par ailleurs, on constate en France l’apparition des investisseurs institutionnels, en

tant que principaux détenteurs d'avoirs financiers. Ces investisseurs ont une

participation croissante, sur les marchés des capitaux, susceptible de s'accentuer durant

les prochaines années. Le total des actifs financiers détenus par les investisseurs

institutionnels (TITRES) est composé des actifs détenus par les sociétés d’assurance et

des actifs des sociétés d’investissement (figure 2.10 en page 122). Le tableau 2.7 (page

123) montre que la part des actifs financiers des investisseurs institutionnels dans le PIB

croit en fonction du temps et passe de 11,3% en 1980 à 131,80% en 2002.

Ces premiers constats sont insuffisants pour apprécier, d’une part, les effets

spécifiques des variables juridiques sur les variables financières et, d’autre part,

l’influence de l’évolution du système financier sur la progression des règles de

gouvernance d’entreprise. Dans cette perspective, nous avons effectué le test de

causalité de Granger74. Ce test permet de détecter une causalité bi-directionnelle entre

74 Ce test de causalité, adapté essentiellement aux séries temporelles, a été développé par Granger en 1969.


- 86 -

deux séries chronologiques en utilisant la méthode des MCO (Moindres Carrées

Ordinaires). Il est en effet question de tester si les valeurs retardées des variables

juridiques (xt) causent au sens de Granger de manière significative les variables

financières (yt) en introduisant les valeurs retardées de ces dernières dans la régression.

Il est également question de tester si les valeurs retardées des variables financières (yt)

causent significativement les variables juridiques (xt). Le test de Granger permet aussi

de détecter une causalité uni-directionnelle (par exemple xt cause yt au sens de Granger

mais yt ne cause pas xt). De même, on peut déceler une absence de causalité si xt et yt ne

se causent pas mutuellement. Les équations testées sont les suivantes :

tY = ∑=

−

L

iitiY

1(α + )iti X −β + εt )1(

tX = ∑=

−

L

iiti X

1(λ + )itiY −θ + εt )2(

L représente le nombre de retards choisi et permettant d’avoir la meilleure significativité

entre les deux séries temporelles.

2.2.2. Résultats empiriques

Les séries ACTIONS, CREDIT et TITRES ne sont pas stationnaires en niveau

(comme le montrent les figures 2.9 et 2.10 figurant en annexe de ce chapitre en page

122). Afin d'appliquer le test de Granger nous avons stationnarisé ces trois séries en les

différenciant une fois. Quant aux séries juridiques, nous les avons stationnarisées en les

loglinéarisant à l'exception des variables FINANCIER, CR_EXANTE, CR_EXPOST et

ANTIMANAG_CR qui sont stationnaires en niveau.

Les résultats des régressions effectuées par le test de Granger sont présentés dans

le tableau 2.8 (figurant en page 124). Nous avons testé la causalité au sens de Granger

entre les variables juridiques et les variables financières.

Les résultats principaux du test de causalité mettent en évidence une corrélation

significative au sens de Granger entre la progression des droits des actionnaires et les

séries temporelles représentant respectivement l’importance des investisseurs

institutionnels (TITRES) et le développement du financement sur le marché boursier

(ACTIONS). En particulier, l’amélioration de la protection juridique des actionnaires


- 87 -

contre les détenteurs de blocs d’actions (ANTIBLOCK) explique le développement du

marché boursier en France (TITRES et ACTIONS)75. Cependant, le renforcement des

droits des actionnaires, notamment le droit à l’information (INFORMATIONS), et

l’évolution globale des droits des investisseurs (actionnaires et créanciers) causent au

sens de Granger la baisse du financement par crédit (CREDIT)76. Nos résultats mettent

également en évidence des causalités très significatives entre le financement sur le

marché et l’évolution globale des droits des actionnaires (CUM-SUMsh),

essentiellement le droit à l’information et les indicateurs représentant la protection des

minoritaires contre les dirigeants (ANTIMANAGE) et les actionnaires majoritaires

(ANTIBLOCK). En effet, le renforcement des prérogatives d’information est expliqué

(au seuil de 10%) d’un coté par l’augmentation de la part des investisseurs

institutionnels dans l’économie et de l’autre par la croissance du financement par

émission d’actions. De même les variables ACTIONS et TITRES expliquent,

respectivement aux seuils de 5% et de 10%, l’évolution de l’indicateur

ANTIMANAGE. Nous remarquons enfin que l’amélioration des droits de vote (VOTE)

est expliquée, au seuil de 10%, par la baisse du financement par crédits alors qu’elle

n’est pas corrélée avec l’évolution des variables TITRES et ACTIONS.

A ce niveau d’analyse, on peut estimer d’une part que la protection juridique des

investisseurs influence le développement du système financier et d’autre part, le

développement du marché boursier influence l’évolution des droits des investisseurs.

Par ailleurs, les résultats précédents sont relatifs à la base de données composée

d’indicateurs juridiques dont les valeurs annuelles sont obtenues en additionnant les

scores annuels des différents droits des actionnaires et des créanciers (variables

binaires). Cependant, cette méthodologie, utilisée habituellement dans la littérature

« Law and Finance » accorde exactement la même importance aux différents droits des

investisseurs qu’ils soient facultatifs ou obligatoires. Notre objectif consiste maintenant

à hiérarchiser les droits des actionnaires et des créanciers en fonction de leur importance

(et leurs rôles dans la protection des investisseurs).

75 Les causalités entre ANTIBLOCK et les deux variables financières TITRES et ACTIONS sont significatives respectivement au seuil de 10% et 5%. 76 Les relations de causalité sont significatives au seuil de 10%.


- 88 -

Section 3. Application de l’approche multicritère

L’objectif de cette section consiste à tester les mêmes hypothèses que

précédemment mais en utilisant les indicateurs juridiques pondérés en fonction de leur

importance. Dans cette perspective, nous utiliserons les méthodes statistiques d’aide à la

décision relevant d’une approche intitulée l’approche multicritère. L’analyse

multicritère consiste à choisir entre plusieurs solutions et en fonction de plusieurs

critères celle qui semble la meilleure. Il s’agit donc de mettre en évidence les

indicateurs juridiques ayant des poids les plus importants afin de pouvoir hiérarchiser

les différentes catégories de protection des actionnaires et créanciers.

La littérature relative à l'analyse multicritère a connu un accroissement

considérable depuis le début des années 1970. Il existe quatre approches multicritères, la

plus célèbre étant l’approche de surclassement de synthèse développée par Roy (1968).

Cette approche est à l'origine de l'école française de décision multicritère et de la

méthode ELECTRE fréquemment utilisée surtout dans la recherche opérationnelle mais

aussi en économie, en sociologie ou encore en psychologie. Selon Roy (1992), l'aide à

la décision multicritère vise « …à prendre appui sur la science pour éclairer les

décisions de nature managériale et pour conduire les processus de décision dans les

systèmes organisés » 77 . Dans notre étude nous utilisons l'approche fondée sur la

moyenne pondérée (Barba-Romero et Pomerol, 1993). Le raisonnement est le suivant :

A chaque solution est associée une évaluation ∑

∑

=

== n

ii

n

iii

w

cwE

1

1

)(

)(

i critèredu valeur la =iC

nombre de critèresn =

i critèredu poids le =iW

La solution choisie est celle qui obtient la plus forte évaluation (E)

77 Les trois autres approches sont : (i) la programmation mathématique à objectifs multiples (Roy 1985); (ii) la théorie multiattribut (Zeleny 1982) ; (iii) l'approche de désagrégation des préférences (Jacquet-Lagrèze et Siskos 1983).


- 89 -

La méthode de pondération des variables est donc constituée de trois étapes. En

premier lieu, il convient de déterminer le nombre de variables binaires (ni) représentant

les droits des investisseurs composant chaque indicateur (i) (i varie de 1 et 13). En

second lieu, le nombre total de variables binaires (N=91) composant tous les indicateurs

de la base de données juridique sera déterminé. Enfin, chaque variable binaire est

pondérée par le rapport entre le nombre de variables binaires composant l'indicateur,

dont elle fait partie, et le nombre total de variables binaires constituant l'ensemble des

indicateurs de la base de données. Par conséquent, la valeur annuelle d'un indicateur

pondéré (i) est égal au produit de son poids iw ( iw = Nni ) et de la valeur annuelle de

l'indicateur (i).

ti i)] ( Indicateur[*

Nn

(i)] Pondérér [Indicateu =t

Les indicateurs juridiques pondérés ainsi que leurs poids respectifs sont présentés dans

les tableaux suivants :

TABLEAU 2.9. Poids des indicateurs juridiques

INDICATEURS DES DROITS DES ACTIONNAIRES

iW

INFORMATIONS_pr 9115

VOTE_pr 9117

FINANCIER_pr 916

ANTIMANAGE_pr 919

ANTIBLOCK_pr 918

EXIT_pr 915

CUMSUMsh_Ponder 9170


- 90 -

TABLEAU 2.9. Poids des indicateurs juridiques

INDICATEURS DES DROITS DES CREANCIERS

iW

LLSVcr_pr 914

CR_EXNTE_pr 916

CR_EXPOST_pr 916

ANTIMANAGE_CR_pr 915

CUMSUMcr_Ponder 9121

Dans cette perspective, il est indispensable de disposer des indicateurs contenant

un nombre exhaustif de droits des actionnaires et des créanciers relatifs à l'objectif de

l'indicateur en question. Ainsi, l'importance de chaque indicateur est représentée par le

nombre de règles juridiques existantes dans le droit des sociétés et visant à protéger les

investisseurs (A titre d’exemple : l’indicateur « vote » qui représente le pouvoir

d'expression des actionnaires, donc le nombre de droits composant cet indicateur reflète,

en partie, l'importance relative accordée par le législateur aux différentes catégories de

protection des investisseurs).

Nous avons construit trois autres indicateurs :

CUMSUMsh_Ponder = INFORMATIONS_pr + VOTE_pr + ANTIMANAGE_pr +

ANTIBLOCK_pr + FINANCIER_pr + EXIT_pr + LLSVsh_9_pr

Cette variable représente la protection juridique totale des actionnaires.

CUMSUMcr_Ponder = CR_EXNTE_pr + CR_EXPOST_pr +

ANTIMANAGE_CR_pr

Il s'agit d'un indicateur total de la protection des droits des créanciers.

CUMSUM_Ponder = CUMSUMsh_Ponder + CUMSUMcr_Ponder

Cette variable pondérée représente la protection juridique des investisseurs

(actionnaires et créanciers).


- 91 -

3.1. Résultats empiriques

Les résultats des tests de stationnarité indiquent que les séries retraçant l'évolution

des indicateurs des droits des actionnaires (INFORMATIONS_pr, VOTE_pr

FINANCIER_pr, ANTIBLOCK_pr et EXIT_pr) à l’exception de ANTIMANAGE_pr.

De même que pour la section précédente, nous avons transformé les séries en les

loglinéarisant. Les séries représentant la protection des créanciers (CR_EXANTE_pr,

CR_EXPOST_pr, ANTIMANAGE_CR_pr) sont stationnaires en niveau.

Le tableau 2.12 (figurant en page 128) montre d'abord, que les hypothèses

principales testées sont validées avec un pouvoir de significativité relativement élevé

par rapport aux résultats obtenus sur la base non-pondérée. En effet, l’évolution du

financement des entreprises par émissions d’actions cause au sens de Granger

l’amélioration des droits des actionnaires : (i) à l’information, (ii) de vote, (iii) contre les

blocs d’actionnaires, (iiii) anti-directeurs 78 . Ensuite, nos résultats indiquent que

l’importance des investisseurs institutionnels (TITRES) peut expliquer l’amélioration de

la protection juridique des actionnaires en France notamment l’indicateur relatif aux

prérogatives d’information (INFORMATIONS_PR) qui a un poids 1591iW⎛ ⎞=⎜ ⎟

⎝ ⎠ important

par rapport aux autres indicateurs. La significativité de cette causalité augmente

effectivement après la pondération de l’indicateur INFORMATIONS (en passant de

91% à 98%). Ce résultat signifie que le choix de la pondération n’est pas neutre et

permet de mettre en évidence des liens particuliers entre les variables financières et les

catégories de protection des investisseurs les plus importantes (tableau 2.11 en annexe).

Ce constat est également valable, mais de façon moins marquée, pour la variable

représentant les droits de vote. Le test de Granger montre ainsi que l’indicateur

VOTE_PR est expliqué de façon significative, au seuil de 10%, par la progression de la

variable TITRES alors qu’il n’existe pas de corrélation entre ces deux variables avant la

pondération. Dans le même ordre d'idées, la significativité des relations de causalité

impliquant les variables juridiques, ayant des poids moins élevés, a diminué. Enfin,

78 Après la pondération, les probabilités associées aux causalités entre d’une part la variable ACTIONS et d’autre part les indicateurs INFORMATIONS_PR, Vote_PR, ANTIBLOCK_PR et ANTIMANAFER_PR passent respectivement : (i) de 90% à 94,5%, (ii) de 83% à 90%, (iii) de 21% à 91%, (iiii) de 97% à 88%.


- 92 -

nous remarquons que la causalité est plus significative des variables financières vers les

indicateurs juridiques que dans le sens inverse. Ce résultat remet en cause la conclusion

de LLSV selon laquelle le sens de cette causalité est tranché du droit vers la finance.

Dans la perspective d'approfondir notre analyse et de vérifier nos conclusions,

nous allons effectuer le test de causalité sur des indicateurs juridiques obtenus grâce à

une méthode de construction différente des deux précédentes.

Section 4. Application du test de Granger sur les indicateurs juridiques transformés en variables binaires

Dans cette section, nous utilisons une nouvelle méthode de construction des

indicateurs juridiques. Nous obtenons des indicateurs transformés en variables binaires.

Ces dernières valent 1 durant les années de changements et 0 sinon. Ainsi durant les

années marquées par une augmentation ou une diminution des scores des indicateurs

juridiques, les variables binaires valent 1. Ces variables permettent par conséquent, de

retracer la fréquence de changements relative à chacune des catégories de protection des

actionnaires et des créanciers. En effet, plus elles enregistrent de score égal à 1 plus le

nombre de changements est élevé. Les variables obtenues sont présentées dans le

tableau 2.10.


- 93 -

TABLEAU 2.10. Fréquences des changements juridiques

Indicateurs juridiques Nombres et fréquences des observations nulles

Nombres et fréquences des observations non nulles

INFORMATIONSbin 20 (80%) 5 (20%)

VOTEbin 18 (72%) 7 (28%)

FINANCIERbin 23 (92%) 2 (8%)

ANTIMANAGEbin 23 (92%) 2 (8%)

ANTIBLOCKbin 20 (80%) 5 (20%)

EXITbin 22 (88%) 3 (12%)

CUMSUMsh_bin 12 (48%) 13 (52%)

CR_EXNTE 23 (92%) 2 (8%)

CR_EXPOST 23 (92%) 2 (8%)

ANTIMANAGE_CR 22 (88%) 3(12%)

CUMSUMcr 19 (76%) 6 (24%)

Ce tableau indique que la variable représentant les prérogatives de vote des

actionnaires enregistre le nombre le plus élevé d'observations valant 1. Les droits des

actionnaires à l’information connaissent davantage de changements comparativement

aux autres indicateurs, en particulier l'indicateur des droits financiers. Cette remarque

nous conduit à accepter l'hypothèse 4 selon laquelle l’amélioration constante des droits

des actionnaires a été engendrée, en partie, par l’importante progression des

prérogatives d’informations.

Les résultats de l'application du test de Granger sont décrits dans le tableau (2.13)

(reporté en annexe en page 129). La variable binaire construite à partir de l'indicateur

des prérogatives d’informations des actionnaires (INFORMATIONbin) est corrélée

avec la variable ACTIONS au seuil de 10%. Il en est de même pour la variable

représentant les changements en termes de droits de sortie (EXITbin). La variable

VOTEbin est expliquée par la variable ACTIONS au seuil de 10%. La variable

découlant des indicateurs anti-détenteurs de blocs d’actions (ANTBLOCKbin) est

expliquée par l'évolution de ACTIONS alors que la causalité inverse n'est pas

significative. Les corrélations entre cette dernière et l'indicateur des droits anti-

directeurs transformé en variable binaire (ANTIMANAGEbin) quant à elles, ne sont pas


- 94 -

significatives. La variable représentant l'importance des investisseurs institutionnels

(TITRES) est corrélée au seuil de 5% avec les variables INFORMATIONbin et

VOTEbin. Elle est également corrélée avec la variable EXITbin et elle explique les

changements juridiques en termes de droits anti-directeurs (ANTIMANAGEbin) et de

droits financiers (FINANCIERbin) au seuil de 10%. TITRES n’est pas corrélée avec la

variable ANTIBLOCKbin. Ces résultats nous autorisent à accepter la deuxième, la

troisième et la sixième hypothèse (tableau 2.4 figurant page 112 en annexe).

L’indicateur des droits des créanciers ex-post et celui des droits ex-ante

transformés en variables binaires (CREXPOSTbin et CREXANTEbin) sont corrélés

avec la baisse du financement des entreprises par crédit (CRDEIT) au seuil de 10%.

Cette dernière explique aussi la variable retraçant les changements enregistrés par

l’indicateur des droits des créanciers contre les dirigeants (ANTIMANAGECRbin) au

seuil de 10%. La causalité réciproque n’est pas significative. La variable

(ANTIMANAGECRbin) est également causée par les variables ACTIONS et TITRES

respectivement aux seuils de 5% et de 10%, mais les causalités réciproques ne sont pas

significatives. Les corrélations sont significatives au seuil de 10% entre les variables

ACTIONS et TITRES d’une part, et d’autre part les variables représentant l’indicateur

total des droits des actionnaires (CUMSUMshbin) et celui des droits de tous les

investisseurs (CUMSUMtotbin). L’hypothèse 5 est ainsi vérifiée.

Il existe une corrélation au seuil de 10% entre l’indicateur de la protection totale

des créanciers (CUMSUMCRbin) et la variable CREDIT qui a aussi un pouvoir

explicatif (au seuil de 10%) dans l’évolution de l’indicateur total des droits des

actionnaires et des créanciers (CUMSUMtotbin). La causalité opposée n’est cependant

pas significative. De même, la corrélation entre CREDIT et l’indicateur total des droits

des actionnaires (CUMSUMshbin) n’est pas significative.

Nous avons également testé l’hypothèse d’une corrélation entre les changements

en terme de droits des créanciers et les variables ACTIONS et TITRES. Ce test révèle

un pouvoir explicatif des variables TITRES et ACTIONS dans l’évolution des

changements enregistrés par les variables CREXANTEbin et CREXPOSTbin et

ANTIMANAGECRbin ainsi que l’indicateur total des droits des créanciers

(CUMSUMcrbin). De plus, la variable CREXPOSTbin cause au seuil de 10%

l’accroissement de la variable ACTIONS.


- 95 -

Section 5. Principaux résultats et discussion

Les trois méthodes économétriques aboutissent principalement aux trois résultats

suivants :

D’abord, une corrélation positive existe entre d’un coté, l’évolution des droits des

actionnaires, en particulier les droits à l’information, de vote et de sortie, et la

progression des de la part des investisseurs institutionnels dans l’économie et de l’autre

par la croissance du financement par émission d’actions.

Ensuite, le renforcement des droits des actionnaires, notamment le droit à

l’information, et l’évolution globale des droits des investisseurs (actionnaires et

créanciers) explique la baisse du financement des entreprises par crédit.

Enfin, les changements enregistrés par l’indicateur des droits des créanciers ex-

post et celui des droits ex-ante sont corrélés avec la baisse du financement par crédit.

Ces indicateurs juridiques, ainsi que l’indicateur total des droits des créanciers, sont

expliqués par l’importance des marchés financiers (TITRES et ACTIONS). De même,

ces dernières ont un pouvoir explicatif dans l’évolution de la variable représentant les

droits anti-directeurs des créanciers.

Les indicateurs juridiques ont d’avantage d’effets sur la variable CREDIT que sur

les variables ACTIONS et TITRES. Ces dernières ont en revanche un pourvoir

explicatif de l’évolution des indicateurs juridiques plus important que celui de la

variable CREDIT. Ces différences tiennent probablement au fait que les investisseurs

institutionnels, profitant de leur présence croissante sur les marchés financiers, imposent

une harmonisation des pratiques de gouvernance au sein des entreprises. Ce phénomène

explique, en partie, les nombreuses réformes des règles de gouvernance reflétées par

l’accroissement des indicateurs des droits des actionnaires au détriment des prérogatives

des créanciers. La baisse de ces dernières a une part dans l’explication de la réduction

du financement des entreprises par crédit. Nos données montrent également que la

baisse des droits des créanciers a un effet sur l’accroissement du financement par

actions. Ce résultat pourrait vraisemblablement s’interpréter comme la conséquence du

fait que les établissements de crédit se détournent progressivement du financement

« traditionnel » des projets d’investissement et se placent davantage sur les marchés

financiers en tant qu’investisseurs institutionnels.


- 96 -

En définitive, la significativité des relations de causalité impliquant les variables

juridiques, ayant des poids moins élevés, a diminué. Enfin, nous remarquons que la

causalité est plus significative des variables financières vers les indicateurs juridiques

que dans le sens inverse.

En réalité, notre méthode de pondération consiste à remplacer le comportement

individuel par un comportement moyen. En effet, la pondération engendre une

condensation de l’information qui n’est pas neutre puisque les variables ayant un poids

élevé sont favorisées par rapport à celles qui sont moins importantes. Elle n’accroît pas

forcément la significativité mais résume mieux la situation globale. Suite à la

pondération, la significativité de certaines relations de causalité augmente

(TITRES INFORMATIONS ; ACTIONS INFORMATIONS ; TITRES VOTE)

tandis que d'autres deviennent non significatives (TITRES ANTIMANAGE ;

VOTE ACTIONS). Le choix de la pondération n’est donc pas neutre et permet de

mettre en évidence des liens particuliers. L'augmentation systématique de la

significativité ne concerne cependant que les indicateurs construits en additionnant

d'autres indicateurs (CUMSUMsh_Ponder, CUMSUMcr_Ponder et

CUMSUM_Ponder). A titre d’exemple, l'indicateur CUMSUMsh_Ponder est calculé de

la façon suivante :

9 1 5 1 7

_ _ 99 1 9 1 9 1

6 9 8 59 1 9 1 9 1 9 1

C U M S U M s h P o n d e r L L S V s h IN F O R M A T IO N S V O T E

F IN A N C IE R A N T IM A N A G E A N T IB L O C K E X IT

= ∗ + ∗ + ∗

+ ∗ + ∗ + ∗ + ∗

La pondération n'influence pas la moyenne de l’indicateur synthétique puisque :

9 15_ * _9 *91 91

17 6 9* * *91 91 918 5* *91 91

Espérance CUMSUMsh Ponder Espérance LLSVsh Eséprance INFORMATIONS

Espérance VOTE Espérance FINANCIER Espérance ANTIMANAGE

Espérance ANTIBLOCK Espér

⎡ ⎤ ⎡ ⎤ ⎡ ⎤⎣ ⎦ ⎣ ⎦ ⎣ ⎦

⎡ ⎤ ⎡ ⎤ ⎡ ⎤⎣ ⎦ ⎣ ⎦ ⎣ ⎦

⎡ ⎤⎣ ⎦

= +

+ + +

+ + ance EXIT⎡ ⎤⎣ ⎦


- 97 -

En revanche, la dispersion se trouve réduite après la pondération du fait que :

2 2

2 22

9 15_ * _9 *91 91

17 6 9* * *91 91 91

891

Variance CUMSUMsh Ponder Variance LLSVsh Variance INFORMATIONS

Variance VOTE Variance FINANCIER Variance ANTIMANAGE

⎡ ⎤ ⎡ ⎤⎡ ⎤ ⎡ ⎤ ⎡ ⎤⎣ ⎦ ⎣ ⎦ ⎣ ⎦⎢ ⎥ ⎢ ⎥⎣ ⎦ ⎣ ⎦

⎡ ⎤ ⎡ ⎤⎡ ⎤ ⎡ ⎤ ⎡ ⎤ ⎡ ⎤⎣ ⎦ ⎣ ⎦ ⎣ ⎦⎢ ⎥ ⎢ ⎥⎢ ⎥⎣ ⎦ ⎣ ⎦ ⎣ ⎦

⎡ ⎤⎢⎣

= +

+ + +

+2 25* *

91Variance ANTIBLOCK Variance EXIT⎡ ⎤

⎡ ⎤ ⎡ ⎤⎣ ⎦ ⎣ ⎦⎥ ⎢ ⎥⎦ ⎣ ⎦+

Par conséquent,

_Variance CUMSUMsh Ponder⎡ ⎤⎣ ⎦ < Variance CUMSUMsh⎡ ⎤⎣ ⎦

Or le test économétrique consiste à déterminer l’appartenance ou non du 0 à l’intervalle

⎥⎦⎤

⎢⎣⎡ −+−−

n*96,1 ; *96,1 typeécartâ

ntypeécartâ et comme la variance diminue cet intervalle

est réduit, par rapport à la base non pondérée. On rejette donc plus souvent l’hypothèse

nulle testée ( )0 : 0H â = cela engendre l’augmentation de la significativité.

Le choix de pondération de nos indicateurs juridiques n’entraîne donc pas une

augmentation systématique de la significativité des relations de causalité (Tableau 2.11,

figurant en page 126). Elle nous permet d’avoir une meilleure vision des liens

particuliers existants entre les séries juridique et financières. Notre démarche vise ainsi

à élargir le cadre méthodologique des travaux existants.


- 98 -

Section 6. Conclusion Notre travail se distingue de la plupart des travaux empiriques concernant

l’étude de la relation droit-finance, notamment ceux de LLSV, pour quatre raisons

essentiellement :

En premier lieu, notre analyse de la gouvernance d’entreprise s’écarte d’une

stricte logique actionnariale. Notre analyse prend ainsi en considération la protection

juridique des créanciers ainsi que le rôle d’autres acteurs tels que les autorités de

régulations dans le système financier.

En deuxième lieu, il s’agit d’une étude longitudinale concernant un seul pays et

non pas une étude transversale et comparative de plusieurs pays afin de mettre en

évidence l’évolution du niveau de protection juridique des actionnaires et des créanciers

en France et son impact sur la structure du système financier. Notre travail consiste,

ensuite, à déterminer les corrélations entre les différentes variables juridiques et les

variables financières en décomposant la période d’étude en quatre sous-périodes afin de

mener une analyse comparative.

En troisième lieu, notre travail permet de mettre en évidence une causalité des

variables financières vers les variables juridiques composant notre base de données. En

effet, l’augmentation du niveau de financement des entreprises sur le marché boursier

favorise l’amélioration constante de la protection des actionnaires en France. Les

relations droit-finance doivent donc être envisagées sous un nouveau jour mettant en

évidence l’importance des systèmes juridiques. Face à la thèse « politique » développée

par LLSV (la tradition juridique romano-germanique favoriserait la mise en place

d’institutions juridiques renforçant le pouvoir des Etats au détriment des droits

individuels alors que la common law irait dans l’autre sens contribuant ainsi à de bonnes

performances économiques), une autre piste intéressante considère la capacité

d’adaptation des systèmes juridiques aux changements de l’environnement économique

et financier (Beck et Levine, 2004). Selon la thèse de « l’adaptabilité », les traditions

juridiques qui évoluent rapidement pour réduire l’écart entre les besoins de l’économie

et les capacités du système juridique contribueraient significativement au

développement économique et financier des nations. De ce point de vue, la common law

de nature fondamentalement dynamique, serait bien adaptée aux innovations

économiques. Comme elle ne relève pas d’un raisonnement purement logique, les juges


- 99 -

peuvent apporter leur pierre à l’édifice du droit lors de chaque décision en s’inspirant de

l’expérience des jugements passés. En revanche, le Code Civil, né avec l’objectif de

créer un système parfait et immuable, serait de nature plus statique. Compte tenu de la

prééminence du législatif, un système de droit codifié serait donc plus long à modifier

face à la nouveauté. Cette vision sous-estime toutefois grandement la capacité

d’adaptation d’un système de droit codifié.

Enfin, notre chapitre propose une nouvelle méthode de construction des

indicateurs juridiques en utilisant l’approche multicritère qui consiste à attribuer des

poids différents aux variables binaires (droit des investisseurs) composant les

indicateurs synthétiques. En effet, les droits des actionnaires et des créanciers ne

peuvent pas leur offrir le même niveau de protection. A contrario, les analyses de la

Banque Mondiale reposent sur la construction d’indicateurs de qualité du droit qui

s’avèrent très fragiles. Les cabinets d’avocats ou les investisseurs sont interrogés sur la

sécurité des investissements dans un pays donné et doivent attribuer une note pour

définir la qualité du cadre juridique. Une difficulté importante provient du fait que les

indices ainsi obtenus correspondent plus à la perception du système considéré qu’à la

« véritable » qualité des institutions juridiques. Il est ainsi probable que les investisseurs

seront d’autant plus incités à considérer que la qualité du droit est bonne que l’économie

fonctionne bien, indépendamment du sens de la relation causale.

Dans la perspective d’approfondir notre analyse et de compléter nos réponses aux

différents questionnements relatifs à « la prétendue » supériorité des pays de common

law par rapport aux pays de droit civil, nous élargissons l’étude à d’autres partenaires de

l’entreprise. Le chapitre 3 propose donc d’évaluer l’approche juridique de la

gouvernance d’entreprise en s’inscrivant dans un cadre partenarial. En conséquence, il

est essentiel de s’intéresser aux relations nouées avec d'autres stakeholders que sont les

salariés, les obligataires (apporteurs de capitaux de long terme) et les partenaires

commerciaux.

ANNEXES CHAPITRE 2

- 100 -

ANNEXE 2.1: DEFINITIONS DES VARIABLES

TABLEAU 2.3. Les variables binaires composant les indicateurs juridiques.

INDICATEURS VARIABLES BINAIRES

LLSVsh_6 = 6 droits des actionnaires

élaborés par LLSV

1. La possibilité de voter par procuration.

2. L’absence d’obligation des actionnaires de transférer leurs titres auprès d’un dépositaire

agréé avant les assemblées générales.

3. Le vote cumulé ou la représentation proportionnelle des actionnaires minoritaires au conseil

d’administration (pour l’élection des membres du conseil d’administration).

4. L’existence d’un dispositif de protection des actionnaires minoritaires en cas d’oppression.

5. Le droit de préemption : l’impossibilité de supprimer les droits préférentiels de souscription

(DPS), dont disposent les actionnaires, hors procédure de vote en assemblée générale.

6. La fixation à 10 % du pourcentage minimum de capital nécessaire à la convocation d’une

assemblée générale extraordinaire (AGE).

ANNEXES CHAPITRE 2

- 101 -

LLSVsh_9 = LLSVsh_6 + 3

7. La fixation à 5 % du pourcentage minimum de capital nécessaire à la convocation d’une

assemblée générale.

8. Une action un droit de vote.

9. Le droit de percevoir des dividendes.

VOTE = 17 variables binaires

représentant les droits de vote

1. L’impossibilité d’avoir des droits de vote pour les actions d’autocontrôle.

2. Le droit de vote double est autorisé.

3. Le droit de voter par correspondance.

4. Le droit de vote par procuration.

5. La possibilité de voter par télétransmission ou par télécopie.

6. Les ADPs sans droit de vote, ne doivent pas dépasser le quart du capital social.

7. L’entrave à la liberté de vote est sanctionnée par la loi.

8. Une action vaut un droit de vote (le droit de vote respecte le principe de proportionnalité).

9. La possibilité de prévoir dans les statuts une limitation du nombre de voix détenue par un

actionnaire.

10. La possibilité pour les actionnaires minoritaires de convoquer une assemblée générale.

11. Chaque membre du conseil de surveillance doit être propriétaire d’un nombre d’actions au

moins égale à celui permettant aux actionnaires de d’assister à l’assemblée.

ANNEXES CHAPITRE 2

- 102 -

12. Le quorum nécessaire à la délibération de l’assemblée générale ordinaire est de un quart

des actions ayant le droit de vote, détenues par les actionnaires présents ou représentés au

cours de l’assemblée.

13. L’AGO statue à la majorité des voix dont disposent les actionnaires présents ou

représentés.

14. Le quorum nécessaire à la délibération de l’assemblée générale extraordinaire est de un

tiers des actions ayant le droit de vote détenus par les actionnaires présents ou représentés au

cours de l’assemblée.

15. L’AGE statue à la majorité des deux tiers des voix dont disposent les actionnaires présents

ou représentés.

16. L’existence à chaque assemblée d’une feuille de présence.

17. La possibilité pour l’assemblée de révoquer un ou plusieurs administrateurs ou membres

du conseil de surveillance et procéder à leur remplacement même si cela n’est pas inscrit à

l’ordre du jour.

INFORMATIONS = 15 variables

binaires représentant le droit à

l’information

1. La possibilité pour l’actionnaire de se faire aider par un expert afin de consulter différents

documents.

2. La possibilité pour les actionnaires détenant au moins 5% du capital de requérir

l’inscription à l’ordre du jour de projets de résolution.

ANNEXES CHAPITRE 2

- 103 -

3. La possibilité pour une association d’actionnaires, détenant au moins 5%, du capital de

requérir l’inscription à l’ordre du jour de projets de résolution.

4. Tout actionnaire a le droit de poser des questions par écrit auxquelles le conseil

d’administration ou le directoire qui doivent répondre aux cours de l’assemblée.

5. Tout actionnaire a le droit d’obtenir des informations concernant les comptes annuels de la

société.

6. La possibilité de transmettre les réunions du conseil d’administration par vidéo conférence.

7. La durée des mandats de l’équipe dirigeante est de 4 ans (au lieu de 6 ans).

8. Le droit des actionnaires détenant au moins 5% du capital social de poser, deux fois au

moins par exercice, des questions concernant des faits de nature à compromettre la continuité

de l’exploitation.

9. Pendant l’Assemblée Générale Ordinaire (AGO), le conseil d’administration ou le

directoire présente à l’assemblée les comptes annuels.

10. Pendant l’AGO, le conseil d’administration ou le directoire présente à l’assemblée les

comptes consolidés.

11. Le rapport annuel présenté par le conseil d’administration doit comporter une analyse

objective et exhaustive de l’évolution des affaires (la situation financière, situation

d’endettement…) afin de permettre aux actionnaires d’avoir des informations claires et

précises concernant la situation de la société.

ANNEXES CHAPITRE 2

- 104 -

12. L’absence de possibilité de prévoir dans les statuts une clause interdisant à certains

actionnaires (ne détenant un minimum d’actions) de participer aux assemblées.

13. L’obligation d’information concernant les franchissements des seuils de détention du

capital d’une société.

14. Le droit des actionnaires d’exercer collectivement une action sociale de responsabilité

contre le dirigeant.

15. Le droit de demander en justice la désignation d’un mandataire chargé de convoquer

l’assemblée générale en dehors du cas d’urgence.

FINANCIER=

6 variables binaires représentant les

droits financiers conférés par la

détention d’une action

1. La distribution des dividendes aux actionnaires est décidée par l’AGO au cours de sa

réunion annuelle.

2. La possibilité pour les actionnaires d’avoir des acomptes à valoir sur les dividendes.

3. La possibilité pour les actionnaires d’avoir leurs dividendes sous formes d’actions.

4. La possibilité pour les actionnaires d’avoir des Actions à Dividendes Prioritaires sans droit

de vote.

5. L’obligation légale pour une société d’avoir une réserve légale (l’accumulation des

bénéfices prélevés (vingtième du bénéfice net de chaque exercice) constitue la réserve légale).

6. Le droit des actionnaires au boni de liquidation ( : ce qui reste après le remboursement des

dettes sociales et des apports en cas de dissolution de la société.

ANNEXES CHAPITRE 2

- 105 -

EXIT = 5 variables

binaires représentant les droits de

sortie conférés aux actionnaires

1. Le droit de céder des actions.

2. La possibilité pour les actionnaires de vendre leurs titres avant l’assemblée générale jusqu’à

J-1 à 15h8.

3. L’existence d’un seuil de capital nécessaire à une Offre Publique d’Achat.

4. L’existence d’un seuil de capital nécessaire à une Offre Publique d’Echange.

5. L’existence d’un seuil de capital nécessaire à une Offre Publique de Retrait79.

ANTIMANAGE = 9 droits anti-

directeurs

1. Le droit des actionnaires d’exercer collectivement une action sociale de responsabilité

contre le dirigeant.

2. Le droit de demander en justice la désignation d’un mandataire chargé de convoquer

l’assemblée générale en dehors du cas d’urgence.

3. Les membres du directoire sont nommés ou révoqués, sans juste motif, par le conseil de

surveillance et non pas par l’assemblée générale.

79 Définition des OPA ou OPE : « Procédures tendant à assurer, dans les sociétés dont les titres sont admis aux négociations sur un marché réglementé, un traitement égal de tous les actionnaires lors de la prise ou du renforcement du contrôle de la société par un tiers (personne morale très généralement). Elle consiste pour ce tiers à faire savoir aux actionnaires qu’il est disposé à acquérir leurs titres à un prix déterminé (OPA) ou à les échanger contre d’autres actions ou obligations (OPE). ». Une Offre publique de retrait : « opération par laquelle une société dont les titres sont admis aux négociations sur un marché réglementé, peut, à certaines conditions, être contrainte de procéder à l’achat des titres minoritaires. Dans certains cas, cette société peut contraindre les actionnaires minoritaires à céder leurs actions ; on parle alors de retrait obligatoire » Lexique des termes juridiques (Dalloz, 14e édition, 2003).

ANNEXES CHAPITRE 2

- 106 -

4. La possibilité pour les actionnaires individuellement d’engager des poursuites judiciaires

contre le conseil d’administration.

5. La possibilité pour les actionnaires individuellement ou pour une association d’actionnaires

d’engager des poursuites judiciaires contre le directeur général.

6. La possibilité pour les minoritaires, détenant au moins 10% des actions, de demander une

expertise de gestion.

7. La possibilité d’avoir une dissociation entre la fonction de Président et celle de Directeur-

Général.

8. Tout actionnaire a le droit d’obtenir des informations concernant les comptes annuels de la

société (et du montant de rémunération des 5 ou 10 personnes les mieux rémunérées).

9. L’obligation de rendre à l’AMF toutes les informations concernant les transactions réalisées

par les dirigeants (membres du conseil ou du directoire, du directeur général) sur les titres

de la société.

ANTIBLOCK = 8 droits anti-

détenteurs de blocs d’actions

1. Les ADPs sans droit de vote, ne doivent pas dépasser le quart du capital social

2. La possibilité de prévoir dans les statuts une limitation du nombre de voix détenue par un

actionnaire

3. Le droit de préemption.

4. L’existence d’un seuil de capital nécessaire à une O.P.A.

ANNEXES CHAPITRE 2

- 107 -

5. L’obligation d’information concernant les franchissements des seuils de détention du capital

d’une société

6. L’obligation d’informer le conseil des marchés financiers des franchissements de seuils

d’acquisition du capital d’une société

7. L’obligation de transparence concernant le franchissement de seuils d’acquisition de droit

de vote d’une société par une personne physique ou morale et concernant le nombre total de

droit de vote qu’elle possède dans les 5 jours de bourse de franchissement.

8. L’obligation de rendre à l’AMF toutes les informations concernant les transactions réalisées

sur les titres de la société par toutes les personnes ayant des liens personnels étroits avec les

dirigeants.

AUTORITES = 6 variables binaires

Représentant le rôle des autorités de

marchés

1. L’existence d’autorités indépendantes chargées de la sécurité des marchés financiers.

2. L’obligation d’informer l’autorité des marchés financiers (le conseil des marchés financiers)

des franchissements de seuils d’acquisition du capital de la société.

3. L’existence d’un dispositif permettant le renforcement du pouvoir des autorités de contrôle

des marchés financiers (création de l’AMF).

4. La possibilité pour l’autorité de contrôle des marchés financiers de coopérer avec les

autorités étrangères.

ANNEXES CHAPITRE 2

- 108 -

5. L’existence de règles instaurées par les autorités de marchés fixant les règles relatives aux

offres publiques portant sur des instruments financiers.

6. L’obligation pour les autorités de contrôle des marchés de diffuser l’information concernant

les sociétés cotées.

LLSVcr= 4 droits des créanciers 1. La possibilité pour les créanciers de refuser l’ouverture d’une procédure collective

2. L’impossibilité de geler les actifs garantis pendant les procédures de redressement ou de

liquidation

3. La priorité donnée aux créanciers garantis.

4. L’impossibilité pour le dirigeant de continuer à gérer l’entreprise pendant la procédure

redressement ou de liquidation.

ANNEXES CHAPITRE 2

- 109 -

CR_EXANTE=

6 droits

Représentant les droits conférés aux

créanciers avant l’ouverture d’une

procédure collective (de redressement

ou de liquidation)

1. L’existence d’une période suspecte courte (période qui sépare la date de cession de

paiements retenue par le tribunal et la date d’effet de ce même jugement (cette période est

plafonnée à 90 jours dans le code de faillite américain ainsi que dans plusieurs autres pays

alors qu’elle est de 18 mois en France).

2. L’accord des créanciers concernant l’instauration d’une procédure de redressement ou de

liquidation est nécessaire.

3. L’obligation légale pour une société d’avoir une réserve légale (l’accumulation des

bénéfices prélevés (vingtième du bénéfice net de chaque exercice) constitue la réserve légale).

4. La possibilité pour les créanciers d’une entreprise de diffuser l’information concernant ses

difficultés financières (l’ouverture d’une procédure de règlement amiable entre une entreprise

et ses créanciers est couverte par le secret professionnel80.

5. L’impossibilité, pendant une procédure de règlement amiable, de suspendre provisoirement

les actions en justice contre l’entreprise en difficultés financières de la part des créanciers dont

la créance est antérieure à l’ouverture de cette procédure.

6. L’obligation d’informer tous les créanciers (autres que les créanciers titulaires d’une sûreté

comme les créanciers hypothécaires et le Trésor) concernant la date d’ouverture d’une

procédure.

80 Une procédure de règlement amiable est l’ultime mesure de redressement proposée à l’entreprise avant la cession de paiements. Cette procédure a été instituée par la loi du

1ermars 1984.

ANNEXES CHAPITRE 2

- 110 -

CR_EXPOST = 6 droits ex-post

Représentant le niveau de protection

des créanciers après l’ouverture d’une

procédure de redressement ou de

liquidation

1. La consultation des créanciers est nécessaire après l’ouverture d’une procédure collective

concernant le plan de redressement de l’entreprise.

2. La possibilité pour les créanciers dont la créance est antérieure à l’ouverture d’une

procédure de redressement, d’entamer ou de poursuivre une action en justice contre

l’entreprise en redressement

3. Les activités précédant l’ouverture des procédures de faillites peuvent être annulées

4. La possibilité pour les créanciers, domiciliés en France, de déclarer leurs créances auprès

de leur représentant après le délai légal (de 2 mois) afin de récupérer leurs créances.

5. L’inexistence d’un principe de préférence des nouveaux créanciers (postérieurs à

l’ouverture d’une procédure judiciaire de redressement) par rapport aux anciens créanciers

(antérieurs) : l’impossibilité pour un créancier chirographaire postérieur d’être prioritaire par

rapport un créancier privilégié antérieur.

6. La priorité accordée aux créanciers postérieurs est effective uniquement en cas de

dénouement de la procédure de redressement par une poursuite des activités.

ANTIMANAG_CR= 5 droits

Reflétant les possibilités juridiques

offertes aux créanciers de sanctionner

le manager.

1. La consultation des créanciers est nécessaire après l’ouverture d’une procédure collective

concernant le plan de redressement de l’entreprise.


procédure collective, d’entamer ou de poursuivre une action en justice contre le dirigeant de

l’entreprise en difficultés.

ANNEXES CHAPITRE 2

- 111 -


procédure de redressement, d’entamer ou de poursuivre une action en justice contre le

dirigeant de l’entreprise en redressement.

4. En cas d’ouverture d’une procédure de redressement judiciaire les personnes qui cherchent

à détourner une partie de l’actif du débiteur ou qui cherchent à augmenter frauduleusement le

passif de celui-ci sont coupables de banqueroute

5. En cas d’ouverture d’une procédure de liquidation judiciaire les personnes qui cherchent à

détourner une partie de l’actif du débiteur ou qui cherchent à augmenter frauduleusement le

passif de celui-ci sont coupables de banqueroute.

ANNEXES CHAPITRE 2

- 112 -

TABLEAU 2.4. Récapitulatif des hypothèses testées

INTITULE DES HYPOTHESES TESTEES

Hypothèse 1

Les niveaux de ces indicateurs enregistrent une hausse significative étant donné l’importance croissante accordée à

l’instauration d’une « bonne gouvernance d’entreprise » en France depuis quelques années. En effet, l’ouverture des

sociétés françaises aux marchés de capitaux étrangers a eu pour conséquence une importation des modes de

gouvernance des investisseurs étrangers ce qui a entraîné une remise en cause des responsabilités des administrateurs.

Hypothèse 2 Les indicateurs juridiques sont positivement corrélés avec les indicateurs reflétant le développement du système

financier français.

Hypothèse 3 Les indicateurs financiers ont un pourvoir explicatif dans l’évolution des indicateurs des règles de gouvernance

d’entreprise.

Hypothèse 4 L’amélioration constante des droits des actionnaires en France a été, en partie, engendrée par l’importante

progression des prérogatives d’informations.

Hypothèse 5 Il existe une corrélation positive entre les trois indicateurs CR_EXANTE, CR_EXPOST et ANTIMANAG_CR et

ceux représentant le développement financier en France.

Hypothèse 6 L’importance progressive des investisseurs institutionnels engendre l’amélioration des droits des investisseurs.

ANNEXES CHAPITRE 2

- 113 -

TABLEAU 2.5. Récapitulatif des textes juridiques modifiants les droits des actionnaires et des créanciers (NORME)

ANNEES LOIS ET AUTRES TEXTES

NOMBRE

1977 0

1978

1) Loi n°78-741 du 13 juillet 1978 81 : Loi relative à l'orientation de l'épargne vers le

financement des entreprises. 1

1979

1) Le Décret (n°79-641) du 27 juillet 1979 relatif aux Assemblées spéciales des titulaires

d’actions à dividende prioritaire sans droit de vote. 1

1980

1) La loi (n°80-834) du 24 octobre 1980 créant une distribution d’actions en faveur des

salariés des entreprises industrielles et commerciales.

2) Le Décret (n°80-935) du 26 novembre. Application de la loi (n°80-834) du 24 octobre

1980.

2

1981

1) La loi (n°81-1160) du 30 décembre 1981 portant sur l’inscription en compte des valeurs

mobilières.

2) La loi (n°81-1162) du 30 décembre 1981 sur la Mise en harmonie du droit des sociétés

commerciales avec la deuxième directive adoptées par le conseil des communautés

européennes.

2

81Lien Internet: http://www.admi.net/jo/textes/ld.html L78-753

ANNEXES CHAPITRE 2

- 114 -

1982

1) Le Décret (n°82-460) du 2 juin 1982 relatif à l’Harmonisation des dispositions

réglementaires du droit français des sociétés anonymes avec la deuxième directive.

1

1983

1) Loi n°83-1 du 3 janvier 1983, sur le développement des investissements et la protection

de l'épargne.

2) Décret (n°83-363) du 2 mai 1983 Application de la loi (n°83-1) du 3 janvier 1983.

2

1984

1) La loi (n°84-46) du 24 janvier 1984 relative aux Etablissements de crédits.

2) La loi (n°84-148) du 1ermars 1984, relative à la Prévention et règlement à l’amiable des

difficultés des entreprises.

3) Décret (n°84-708) 24 juillet 1984 portant Application de la loi du 24 janvier 1984.

3

1985

1) La loi (n°85-11) du 3 janvier 1985 relative aux comptes consolidés.

2) La loi (n°85-21) du 4 janvier 1985 relative à l’Ouverture d’options de souscription ou

d’achat d’actions au bénéfice du personnel des sociétés.

3) La loi (n°85-98) du 25 janvier 1985 relative au redressement et liquidation judiciaires des

entreprises.

4) Le décret (n°85-295) du 1er mars 1985 relatif à l’application de la loi n°84-148 du 1er mars

1984 (sur la prévention et règlement amiable des difficultés d’entreprises).

7

ANNEXES CHAPITRE 2

- 115 -

5) La loi (n°85-705) du 12 juillet 1985 relative aux participations détenues dans les sociétés

par actions.

6) La loi (n°85-1321) du 14 décembre 1985 modifiants diverses dispositions du droit des

valeurs mobilières des titres de créances négociables, des sociétés et des opérations de

bourse.

7) La loi (n°85-1388) du 27 décembre 1985 relative au Redressement et liquidations

judiciaires des entreprises.

1986

1) Décret (n°86-221) du 17 février 1986. Application de la loi (n°85-11) du 3 janvier 1985.

2) Décret (n°86-584) du 14 mars 1986. Vote par correspondance dans les assemblées

d’actionnaires.

3) Ordonnance (n°86-1135) modifiant la loi du 24 juillet 1966 (participation des

représentants du personnel aux conseils d’administration ou de surveillance).

3

1987

1) Décret (n°87-93) du 11 février 1987 Modification du décret n°67-236 du 23 mars 1967

sur les sociétés commerciales (modification de l’art 205-1 et 205-2).

2) Décret (n°87-243) du 3 avril 1987 Modification du décret n°85-1388 du 27 décembre

1985 (Redressement et liquidation judiciaires ; art.181).

3) La loi (n° 87-416) du 17 juin 1987 sur l’épargne.

3

ANNEXES CHAPITRE 2

- 116 -

1988

1) La loi (n°88-15) du 5 janvier 1988 Développement et transmission des entreprises.

2) Le décret (n°88-55) du 19 janvier 1988 relatif au vote par correspondance dans les

assemblées générales.

3) Décret (n°88-430) du 21 avril 1988 Redressement et liquidation judiciaires.

4) La loi (n°88-1201) du 23 décembre 1988 OPCVM et FCP (Abrogée et codifiée au C.

mon. fin).

4

1989

1) La loi (n°89-531) du 2 août 1989 sur la Sécurité et transparence du marché financier.

2) Le Décret (n°89-623) du 6 septembre 1989 pris en application de la loi (n°88-1201) du 23

dec.1988 sur les OPCVM.

2

1990

1) Décret (n°90-263) du 23 mars 1990. Injonctions et sanctions administratives prononcées

par la COB et recours contre les décisions de la COB relevant de la compétence du juge

judicaire.

2) La loi (n°90-1002) du 7 novembre 1990 Intéressement et participation des salariés.

2

1991

1) Décret (n°91-1030) du 8 octobre 1991 Modification du décret (n°85-1389) du 27 déc.

1985 (administrateurs judiciaires et mandataires judiciaires à la liquidation des

entreprises. P. 2021 du C com).

1

ANNEXES CHAPITRE 2

- 117 -

1992

1) Décret (n°92-437) Modification du décret (n°83-359) du 2 mai 1983 (régime des valeurs

mobilières p.1693 du C. com). 1

1993 1) Décret (n°93-381) du 15 mars 1993. Portant adaptation au marché unique européen de

diverses réglementations applicables n matière de crédit. 1

1994

1) Loi (n°94-475) du 10 juin 1994, Loi relative à la prévention et au traitement des

difficultés des entreprises.

2) Loi n°94-640 du 25 juillet 1994, Loi relative à l'amélioration de la participation des

salariés dans l'entreprise.

3) La loi 5n°94-679° du 8 août 1994 apportant diverses dispositions d’ordre économique et

financier.

4) Décret (n°94-910) du 21 octobre 1994. Application de la loi (n°94-475) du 10 juin 1994.

4

1995

1) Décret (n°95-237) du 2 mars 1995, pris pour l’application des articles 5 et 6 de la loi

(n°94-640) du 25 juillet 1994.

1

1996

1) Loi (n° 96-597) du 2 juillet 1996 de modernisation des activités financières.

2) Décret (n°96-868) du 3 octobre 1996 relatif à la formation et à l’organisation du Conseil

des Marchés Financiers.

3) Règlement COB (n°96-01) du 8 novembre 1996 relatif au droit d’opposition de la COB à

l’admission d’instruments financiers.

3

ANNEXES CHAPITRE 2

- 118 -

1997

1) Arrêté du 6 janvier 1997. Homologation du règlement COB n°96-03 (gestion de

portefeuille pour le compte de tiers : Info privées ; exercices des droits attachés aux

titres).

2) Règlement COB (n°97-01) du 27 mars 1997 franchissement des seuils de participations.

3) Arrêté (14 octobre 1997). Règlement général du CMF.

3

1998

1) Arrêté du 19 janvier 1998. Règlement CMF (marchés réglementés).

2) La loi (n°98-546) du 2 juillet 1998. Diverses dispositions d’ordre économique et

financier.

3) Décret (n°98-620) du 21 juillet 1998. Modifications du décret (n°96-868) du 3 octobre

1996 (formation et organisation du conseil des marchés financiers).

4) Arrêté du 29 juillet 1998. Règlement général du CMF (Opérations de reclassement et

OPA, C. sociétés).

4

1999

1) Décret (n°99-257) du 1eravril 1999. Application de la loi (n°98-546) du 2 juillet 1998.

Diverses dispositions d’ordre économique et financier et modification du décret (n°67-

236 du 23 mars 1967 sur les sociétés commerciales).

1

2000 1) Décret (n°2000-721) du 1er août 2000 (injonctions et procédures de sanctions de la COB). 1

ANNEXES CHAPITRE 2

- 119 -

2001

1) La loi du 15 mai 2001 sur les nouvelles régulations économiques.

2) Le décret du 3 mai 2001 portant application de la loi NRE.

2

2002

1) Loi (n° 2002-1303) du 29 octobre 2002 issue de la proposition de loi Houillon, modifiant

certaines dispositions du Code de commerce relatives aux mandats sociaux.

2) Décret (n°2002-278) du 26 février 2002. Modification du Décret (n°89-623) du 6

septembre 1989 pris en application de la loi (n°88-1201) du 23 dec.1988 sur les OPCVMs

(p. 1726 du C. com).

3) Décret (n°2002-803) du 3 mai 2002. Application de la troisième partie de la loi NRE.

3

2003

1) La loi (n°2003-706 du 1 août 2003 de Sécurité financière.

2) Décret (n°2003-1109) du 21 novembre 2003 relatif à l’AMF.

2

2004 1) L’ordonnance (n°2004-604) du 24 juin 2004. 1

ANNEXES CHAPITRE 2

- 120 -

ANNEXE 2.2 : GRAPHIQUES

2

4

6

8

10

12

14

16

18

78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04

INFORMATIONSAnnées

Scor

e To

tal p

ar a

n

Figure 2.1. Amélioration des droits à l’information des actionnaires

entre 1977 et 2004

6

8

10

12

14

16

18

78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04

VOTEAnnées

Scor

e to

tal p

ar a

n

Figure 2.2. Progression des droits de vote des actionnaires entre 1977

et 2004

ANNEXES CHAPITRE 2

- 121 -

3 .5

4 .0

4 .5

5 .0

5 .5

6 .0

6 .5

78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04

FINANCIERAnnées

Scor

e to

tal p

ar a

n

Figure 2.3. Evolution des droits financiers des actionnaires entre 1977 et 2004

0

1

2

3

4

5

6

78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04

EXITAnnées

Score total p

ar an

Figure 2.4. Evolution des droits de sortie des actionnaires entre 1977 et 2004

0

1

2

3

4

5

78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04

AUTORITESAnnées

Scor

e to

tal p

ar a

n

Figure 2.5. Evolution des pouvoirs des autorités de marchés entre 1977 et

2004

0

2

4

6

8

78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04

NORMES AnnéesN

ombr

e de

dis

posi

tifs

jurid

ique

s pa

r an

Figure 2.6. Evolution annuelle du nombre de dispositifs juridiques entre 1977

et 1980

ANNEXES CHAPITRE 2

- 122 -

0

2

4

6

8

78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04

ANTIBLOCKAnnées

Score total p

ar an

Figure 2.7. Evolution des droits anti-blocs d’actionnaires entre 1977 et 2004

0

10

20

30

40

78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04

ACTIONS CREDITAnnées

La p

art d

ans l

e fin

ance

men

t tot

al (%

)

Figure2.9. Evolution des indicateurs financiers entre 1977 et 2002

4

5

6

7

8

9

10

78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04

ANTIMANAGEAnnées

Score total p

ar an

Figure 2.8. Evolution des droits anti-directeurs entre 1977 et 2004

0

20

40

60

80

100

120

140

1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000

TITRES ASSURANCE INVESTISSEMENTLa

par

t dan

s le

PIB

(%)

Années

Figure 2.10. Total des actifs financiers des investisseurs Institutionnels (en

% du PIB)

ANNEXES CHAPITRE 2

- 123 -

TABLEAU 2.6: Statistiques descriptives des variables financières.

N Moyenne Médiane Ecart Type Minimum Maximum

ACTIONS 25 9,69 9,15 4,63 3,50 18,75

CREDIT 25 24,80 24,28 6,82 12,52 36,43

TABLEAU 2.7 : Statistiques descriptives de la variable TITRES.


TITRES 25 60,70 53,6 32,26 11,30 131,80

ANNEXES CHAPITRE 2

- 124 -

TABLEAU 2.8. Résultat du test de Granger

HYPOTHSES Nombre

de retards Nombre d’années

F-statistic Probabilité

TITRES cause au sens de Granger INFORMATIONS INFORMATIONS cause au sens de Granger TITRES 2 20 2,85

0,32 91%*

30%NS ACTIONS cause au sens de Granger INFORMATIONS INFORMATIONS cause au sens de Granger ACTIONS 1 25 2,38

0,86 90%* 65%

CREDIT cause au sens de Granger INFORMATIONS INFORMATIONS cause au sens de Granger CREDIT 2 24 0,37

2,26 30% 90%*

TITRES cause au sens de Granger VOTE VOTE cause au sens de Granger TITRES 1 20

1,98 0,30

83% 40%

ACTIONS cause au sens de Granger VOTE VOTE cause au sens de Granger ACTIONS 1 20

1,65 1,61

78% 77%

CREDIT cause au sens de Granger VOTE VOTE cause au sens de Granger CREDIT 1 24

2,28 0,18

90%* 33%

ACTIONS cause au sens de Granger AUTORITES AUTORITES cause au sens de Granger ACTIONS 1 25

1,84 3,13

81% 91%*

TITRES cause au sens de Granger ANTIBLOCK ANTIBLOCK cause au sens de Granger TITRES 1 23

5,02 2,90

83% 90%

ACTIONS cause au sens de Granger ANTIBLOCK ANTIBLOCK cause au sens de Granger ACTIONS 1 25

0,07 5,96

21% 98%**

TITRES cause au sens de Granger ANTIMANAGE ANTIMANAGE cause au sens de Granger TITRES 3 19

3,11 0,25

93%** 25%

NS=non significatif * Significatif à 10% ** Significatif à 5% *** Significatif à 1%

ANNEXES CHAPITRE 2

- 125 -

TABLEAU 2.8. Résultat du test de Granger

HYPOTHSES Nombre de retards

Nombre d’années


ACTIONS cause au sens de Granger ANTIMANAGE ANTIMANAGE cause au sens de Granger ACTIONS

3 23 3,70 1,02

97%** 59%

TITRES cause au sens de Granger CUM_SUMsh CUM_SUMsh cause au sens de Granger TITRES

1 24 2,87 2,52

90%* 87%

ACTIONS cause au sens de Granger CUM_SUMsh CUM_SUMsh cause au sens de Granger ACTIONS

1 25 1,18 2,70

71% 90%*

CREDIT cause au sens de Granger CUM_SUMsh CUM_SUMsh cause au sens de Granger CREDIT 1 25

0,03 1,64

13% NS 80%

CUMSUM_TOTAL cause au sens de Granger TITRES TITRES cause au sens de Granger CUMSUM_TOTAL

3 23 6,77 3,84

96%** 97%**

ACTIONS cause au sens de Granger CUMSUM_TOTAL CUMSUM_TOTAL cause au sens de Granger ACTIONS

3 23 4,42 0,55

98%** 65%NS

CREDIT cause au sens de Granger CUMSUM_TOTAl CUMSUM_TOTAL cause au sens de Granger CREDIT

4 20 0,33 2,61

85% NS 92%*


ANNEXES CHAPITRE 2

- 126 -

TABLEAU 2.11. Résultats du test de Granger (Base pondérée)

HYPOTHSES Nombre de décalages

Nombre d’années F-Statistic Probabilité

TITRES cause au sens de Granger INFORMATIONS_PR INFORMATIONS_PR cause au sens de Granger TITRES 2 19 5,17

1,79 98%** 79%

ACTIONS cause au sens de Granger INFORMATIONS_PR INFORMATIONS_PR cause au sens de Granger ACTIONS 2 23 3,40

0,45 94,5%** 35%NS

TITRES cause au sens de Granger VOTE_PR VOTE_PR cause au sens de Granger TITRES 1 20 1,90

0,30 90%*

42%NS ACTIONS cause au sens de Granger VOTE VOTE cause au sens de Granger ACTIONS 1 20 1,98

0,30 85% 42%

TITRES cause au sens de Granger ANTIBLOCK_PR ANTIBLOCK_PR cause au sens de Granger TITRES 2 23 1,34

1,92 72% 80%

ACTIONS cause au sens de Granger ANTIBLOCK_PR ANTIBLOCK_PR cause au sens de Granger ACTIONS 2 23 2,77

1,18 91%** 67%NS

TITRES cause au sens de Granger ANTIMANAGE_pr ANTIMANAGE_pr cause au sens de Granger TITRES 2 19 2,45

0,61 88%

45%NS

ACTIONS cause au sens de Granger ANTIMANAGE_pr ANTIMANAGE_pr cause au sens de Granger ACTIONS 3 22 2,28

1,23 88%

77% NS

ACTIONS cause au sens de Granger CUMSUMsh_Ponder CUMSUMsh_Ponder cause au sens de Granger ACTIONS 2 23 10,23

2,83 98%*** 91,4%*

TITRES cause au sens de Granger CUMSUMsh_Ponder CUMSUMsh_Ponder cause au sens de Granger pas TITRES 2 23 6,05

0,04 99%*** 95%**


ANNEXES CHAPITRE 2

- 127 -

TABLEAU 2.11. Résultats du test de Granger (Base pondérée)

HYPOTHSES Nombre

de retards Nombre d’années


ACTIONS cause au sens de Granger CUM_SUMsh CUM_SUMsh cause au sens de Granger ACTIONS 1 25 1,18

2,70 71% 90%*

CREDIT cause au sens de Granger CREXANTE CREXANTE cause au sens de Granger CREDIT 2 23 0,15

2,22 14% NS

90%*

CREDIT cause au sens de Granger CREXPOST CREXPOST cause au sens de Granger CREDIT 3 22 0,28

1,87 17% NS

90%*

CREDIT cause au sens de Granger ANTIMANAGECR ANTIMANAGECR cause au sens de Granger CREDIT 4 21 1,28

1,93 67% NS

90%*

CREDIT cause au sens de Granger CUM_SUMsh CUM_SUMsh cause au sens de Granger CREDIT 1 25 0,03

1,64 13% NS

80%

CUMSUM_TOTAL cause au sens de Granger TITRES TITRES cause au sens de Granger CUMSUM_TOTAL 3 23 6,77

3,84 96%** 97%**

ACTIONS cause au sens de Granger CUMSUM_TOTAL CUMSUM_TOTAL cause au sens de Granger ACTIONS 3 23

4,42 0,55

98%** 65%NS

CREDIT cause au sens de Granger CUMSUM_TOTAl CUMSUM_TOTAL cause au sens de Granger CREDIT 4 20 0,33

2,61 85% NS

92%* NS=non significatif * Significatif à 10% ** Significatif à 5% *** Significatif à 1%

ANNEXES CHAPITRE 2

- 128 -

TABLEAU 2.12. Changements des significativités après pondération.

Causalité Avant pondération Après pondération

TITRES INFORMATIONS 91% 98%

INFORMATIONS TITRES 30% 79%

ACTIONS INFORMATIONS 90% 94%

INFORMATIONS ACTIONS 65% 35%

TITRES VOTE 83% 90%

VOTE TITRES 40% 42%

ACTIONS VOTE 78% 85%

VOTE ACTIONS 77% 42%

TITRES ANTIMANAGE 93% 88%

ACTIONS ANTIMANAGE 25% 45%

ANNEXES CHAPITRE 2

- 129 -

TABLEAU 2.13. Résultats du test de Granger sur les indicateurs juridiques transformés en variables binaires

HYPOTHESES Nombre de retards

Nombre d’années

Z-statistic T-statistic Probabilité

ACTIONScause au sens de Granger INFORMATIONbin INFORMATIONbin cause au sens de Granger ACTIONS

1 2

24 23

1,73 -1,74

92%** 90% NS

ACTIONScause au sens de Granger VOTEbin VOTEbin cause au sens de Granger ACTIONS

1 1

24 24

1,87 0,79

94% ** 57% NS

ACTIONS cause au sens de Granger ANTIBLICKbin ANTIBLICKbin cause au sens de Granger ACTIONS

2 1

23 24

1,66 1,23

90%* 77%*

ACTIONS cause au sens de Granger ANTIMANAGEbin ANTIMANAGEbin cause au sens de Granger ACTIONS

1 1

24 24

0,83 -1,13

60% NS 73% NS

ACTIONS cause au sens de Granger EXITbin EXITbin cause au sens de Granger ACTIONS

2 1

23 24

-2,07 -2,10

96%** 95%**

ACTIONS cause au sens de Granger FINANCIERbin FINANCIERbin cause au sens de Granger ACTIONS

1 1

24 24

1,25 1,61

80% NS 90%*

TITRES cause au sens de Granger INFORMATIONbin INFORMATIONbin cause au sens de Granger TITRES

1 2

20 19

-2,19 -1,82

97%** 92%*

TITRES cause au sens de Granger VOTEbin VOTEbin cause au sens de Granger TITRES

2 1

19 20

-2,34 -2,16

98%** 95%*

TITRES cause au sens de Granger ANTIBLOCKbin ANTIBLOCKbincause au sens de Granger TITRES

1 1

20 20

-1,36 1,12

83% NS 72% NS

TITRES cause au sens de Granger ANTIMANAGEbin ANTIMANAGEbin cause au sens de Granger TITRES

1 1

20 20

-1,76 -0,41

91%* 31% NS


ANNEXES CHAPITRE 2

- 130 -


Hypothèses Nombre de retards

Nombre d’années

z-statistic t-statistic Probabilité

TITRES cause au sens de Granger EXITbin EXITbin cause au sens de Granger TITRES

2 2

19 19

-1,92 -1,89

95%** 92%*

TITRES cause au sens de Granger FINANCIERbin FINANCIERbin cause au sens de Granger TITRES

1 1

20 20

-1,33 1,34

90%* 80% NS

ACTIONS cause au sens de Granger cr_exante_bin cr_exante_bin cause au sens de Granger ACTIONS

2 2

23 23

-1,76 1,83

92%* 90%*

TITRES cause au sens de Granger cr_exante_bin cr_exante_bin cause au sens de Granger TITRES

1 2

20 19

-1,70 1,55

91%* 90%*

ACTIONS cause au sens de Granger cr_expost_bin cr_expost_bin cause au sens de Granger ACTIONS

1 3

24 22

-1,99 -1,16

95%* 73% NS

TITRES cause au sens de Granger cr_expost_bin cr_expost_bin cause au sens de Granger TITRES

1 2

20 19

-1,31 2,15

90%* 95%*

ACTIONS cause au sens de Granger ANTIMANAGECRBIN ANTIMANAGECRBIN cause au sens de Granger ACTIONS

1 1

24 24

-1,97 0,53

95%* 40% NS

TITRES cause au sens de Granger ANTIMANAGECRBIN ANTIMANAGECRBIN cause au sens de Granger TITRES

1 1

20 20

-1,33 -1,17

90%* 75% NS

ACTIONS cause au sens de Granger CUMSUMcr_bin CUMSUMcr_bin cause au sens de Granger ACTIONS

1 2

24 23

-1,86 -0,71

94%* 52% NS

TITRES cause au sens de Granger CUMSUMcr_bin CUMSUMcr_bin cause au sens de Granger TITRES

1 1

20 20

-2,20 -1,29

98%** 79% NS


ANNEXES CHAPITRE 2

- 131 -


Hypothèses Nombre de retards

Nombre d’années

z-statistic t-statistic Probabilité

ACTIONS cause au sens de Granger CUMSUMsh_bin CUMSUMsh_bin cause au sens de Granger ACTIONS

1 24

24 24

1,35 1,58

90%* 90%*

TITRES cause au sens de Granger CUMSUMsh_bin CUMSUMsh_bin cause au sens de Granger TITRES

3 1

18 20

-1,40 2,56

90%* 98%**

ACTIONS cause au sens de Granger CUMSUMtot_bin CUMSUMtot_bin cause au sens de Granger ACTIONS

2 1

23 24

1,49 1,44

90%* 90%*

TITRES cause au sens de Granger CUMSUMtot_bin CUMSUMtot_bin cause au sens de Granger TITRES

1 1

20 20

-1,86 2,13

94%* 96%**

CREDIT cause au sens de Granger cr_exante_bin cr_exante_bin cause au sens de Granger CREDIT

2 1

23 24

-2,14 -1,54

97%** 90%*

CREDIT cause au sens de Granger cr_expost_bin cr_expost_bin cause au sens de Granger CREDIT

1 4

24 21

-1,67 1,40

91%** 90%*

CREDIT cause au sens de Granger ANTIMANAGECRBIN ANTIMANAGECRBIN cause au sens de Granger CREDIT

1 1

24 24

-1,61 -0,54

90%* 40% NS

CREDIT cause au sens de Granger CUMSUMcr_bin CUMSUMcr_bin cause au sens de Granger CREDIT

3 4

23 21

-1,49 1,58

90%* 90%*

CREDIT cause au sens de Granger CUMSUMTOT_bin CUMSUMTOT_bin cause au sens de Granger CREDIT

2 5

23 20

-1,83 -0,80

94%** 67% NS

CREDIT cause au sens de Granger CUMSUMsh_bin CUMSUMsh_bin cause au sens de Granger CREDIT

1 5

24 20

-0,50 -0,70

40%NS 51% NS


CHAPITRE 3

- 132 -

CHAPITRE 3

ÉVALUATION EMPIRIQUE DE L’APPROCHE PARTENARIALE DE LA GOUVERNANCE

D’ENTREPRISE

ÉVALUATION EMPIRIQUE DE L'APPROCHE PARTENARIALE DE LA GOUVERNANCE D'ENTREPRISE

- 133 -

Introduction

La gouvernance des entreprises doit-elle être fondée sur le principe selon lequel

les intérêts des actionnaires constituent l'objectif prioritaire (voire le seul objectif) ?

Cette question ainsi que celle de savoir dans quel l'intérêt les dirigeants agissent, sont au

centre des débats concernant la gouvernance.

Depuis le début des années quatre-vingt, les droits des actionnaires n'ont pas cessé

d'être renforcés en France (comme dans la plupart des pays développés). Dans la

perspective de rentabiliser leurs titres, les actionnaires exigent de plus en plus de

prérogatives de leurs sociétés réalisant ainsi l'essor de la valeur actionnariale

(shareholder value) au sein de la gouvernance des entreprises82. Ces dernières sont

devenues principalement un instrument de création de valeur bénéficiant aux

actionnaires et non pas à l'ensemble de la société. A titre d'exemple, dans les sociétés

cotées la part des investisseurs non-résidents dans la capitalisation boursière de la

Bourse de Paris est passée de 10 % à la fin de 1985 à 25,7 % à la fin 1997, et à 45 % en

2005. Actuellement, elle représente environ 46 % de la capitalisation boursière des

sociétés du CAC 4083.

Les récents scandales d’entreprise et effondrements des marchés de capitaux (les

faillites frauduleuses d'Enron, WorldCom ou Parmalat …) ont remis en question le

principe de la valeur actionnariale. Les dispositifs de contrôle appliqués par les

différents systèmes de gouvernance ont été effectivement mis à mal par différents

acteurs et agents intermédiaires entre les entreprises et leurs investisseurs (investisseurs

institutionnels, sociétés financières ou sociétés d'assurance gérant les fonds de pensions,

agences de notations, cabinets d'audit …). Pour éviter d'être écartés des choix

d'investissement des apporteurs de fonds, les dirigeants des sociétés privilégient la

rentabilité et la performance à court terme pour satisfaire les attentes de leurs

investisseurs ainsi que leurs propres intérêts. Ils maximisent ainsi la valeur actionnariale

au détriment de la performance à long terme. Ces pratiques mettent en évidence une

crise de la gouvernance d'entreprise alimentant le nouveau débat au sein des pays de

82 Dans le chapitre 2 nous avons prouvé empiriquement l’existence d’une relation causale allant des marchés financiers vers les institutions juridiques dans le cas de la France. 83 Etude effectuée par (TLB-Europlace) disponible sur le site de l’Association Nationale des Sociétés par Actions (ANSA).


- 134 -

l'OCDE, concernant les politiques publiques, et remettant en question les fondements du

modèle actionnarial. La notion de gouvernance d'entreprise, qui est déjà un thème

récurrent dans la littérature juridique et économique, devient alors une question

politique largement débattue. La littérature offre donc plusieurs définitions à cette

notion, en particulier celles mettent l'accent sur les actionnaires ou sur les «

stakeholders » (Deffains et Demougin, 2006). Dans ce chapitre, nous nous focalisons

sur les visions alternatives à la vision actionnariale. La théorie de « l’actionnaire

prioritaire » est effectivement remise en cause sur le plan théorique et pratique au profit

d’une théorie partenariale de la gouvernance d’entreprise. Sur le plan théorique

plusieurs auteurs trouvent la définition de Shleifer et Vishny (1997), selon laquelle la

gouvernance d'entreprise traite de la façon dont les apporteurs de capitaux s'assurent du

retour sur leur investissement, très restrictive et purement économique. Dans cette

logique, comme le soulignent Deffains et Demougin, Tirole (2001) définit la

gouvernance d'entreprise comme un modèle d'institution conduisant ou obligeant les

dirigeants à internaliser le bien-être des « stakeholders ». De même Zingales (1998),

considère que la gouvernance d’une entreprise est simplement le synonyme de

l’exercice de l’autorité, de la direction et du contrôle. Charreaux (2004) considère que

« Au sens large, le champ du gouvernement de l'entreprise dépasse l'étude des seules

relations entre les actionnaires et les dirigeants et recouvre les questions liées à la

répartition des pouvoirs dans l'entreprise. Il a pour objet l'étude des systèmes qui

délimitent les pouvoirs décisionnels des dirigeants. ». Cette définition suggère le fait

que l'analyse de la gouvernance des entreprises passe nécessairement par l'étude des

relations de celles-ci avec l'ensemble de ses stakeholders. Charreaux précise que ces

derniers sont « … des agents détenant une "créance légitime" sur l'entreprise, liée à

l'existence d'une relation d'échange. Les stakeholders incluent ainsi les salariés, les

clients, les fournisseurs, les créanciers financiers mais également les pouvoirs publics,

les hommes politiques, les médias et plus généralement l'environnement sociétal... » 84.

Ces différents travaux prônent donc la promotion de « la valeur partenariale » et

mettent l’accent sur la nécessité d’instaurer une gouvernance permettant de définir les

droits et les responsabilités de toutes les parties prenantes. Celles-ci (les dirigeants, les

actionnaires, les salariés, les clients et les fournisseurs …) doivent donc participer à la

84 « Le gouvernement d'entreprise », Cahier du FARGO, EncycGE, p.1.


- 135 -

maximisation de la performance de l’entreprise85. Sur le plan pratique, les entreprises

ont intégré depuis plusieurs années certaines parties prenantes dans leur capital (les

salariés, les banquiers, les clients et les fournisseurs). Afin de permettre à ces différentes

parties de participer concrètement à la gouvernance, plusieurs lois ont été promulguées

dans le but de rétablir l’équilibre entre les différentes parties prenantes de la

gouvernance d’entreprise. Par ailleurs, le système de gouvernance français est différent

du système anglo-saxon et n’est pas confronté aux mêmes problèmes ; le système

français étant « hybride » dans le sens où la vision actionnariale a plusieurs opposants

dans les milieux industriel, financier, législatif …

L'objectif de ce chapitre est de tester l'approche juridique en s'inscrivant dans une

conception partenariale de la gouvernance d'entreprise. Il s'agit d'abord de décrire le

modèle de gouvernance en France en retraçant l'évolution des règles juridiques

spécifiques à plusieurs partenaires de l'entreprise. Il nous importe donc de prouver que

l'évolution de la gouvernance d'entreprise en France ne concerne pas uniquement les

actionnaires mais également certaines parties prenantes, c'est-à-dire les créanciers, les

salariés, les obligataires et les créanciers commerciaux (clients, fournisseurs). Notre

travail vise ensuite, à mettre en exergue les interactions (et leurs évolutions dans le

temps) pouvant exister entre ces différentes parties prenantes, l'idée étant que

l'accroissement des prérogatives accordées à l'une des parties se fait nécessairement au

détriment d'une autre. Enfin, l'évaluation de l'approche juridique passe nécessairement

par la détermination des corrélations entre les règles de gouvernance et les différentes

variables représentant l'évolution des marchés financiers sur notre période d'étude. Dans

cet ordre d'idées, l'accent sera mis sur une des principales conclusions du chapitre 2

mettant en évidence une causalité des variables financières vers les variables juridiques.

Cette conclusion peut être illustrée par la promulgation de loi, du 26 juillet 2005, de

sauvegarde des entreprises. En effet plusieurs juristes, à l'instar de Lebel (2005),

s'accordent à dire que cette loi est la résultante d'une forte demande de la part des

créanciers (notamment les banques) d'une réévaluation de leurs droits durant les

procédures collectives. Auparavant les créanciers, notamment les banques et les

établissements de crédits, ont été sacrifiés par les différentes lois relatives aux

85 Nous pouvons ici citer également Aglietta qui conçoit l’entreprise « ... non comme un objet de propriété, mais comme une entité coordonnant une pluralité de compétences animée par un intérêt collectif… ».


- 136 -

procédures collectives. Les intérêts des créanciers n'étaient effectivement pas mis en

considération au même niveau que celui du maintien des emplois. La loi de sauvegarde

vise donc à instaurer un équilibre entre les différentes parties.

Ce chapitre est en second lieu une contribution aux analyses, économiques,

juridiques et financières, concernant la participation salariale qui s'impose comme un

facteur prépondérant de performance des entreprises. Parallèlement, la présence massive

des investisseurs institutionnels sur les marchés financiers a amorcé un large débat sur

le phénomène de « la financiarisation ». Cette thématique désigne le fait que

l'évaluation des entreprises est fondée sur sa valorisation boursière, celle-ci se faisant

sur la base des résultats financiers à court terme au détriment de la valorisation

stratégique de long terme. Notre propos est de participer à ces débats en discutant

l'impact du développement grandissant des marchés financiers sur la participation

salariale à la vie de l'entreprise. Cette question a été examinée notamment dans la

littérature financière qui cherche à savoir dans quelle mesure l'importance croissante des

marchés financiers améliore la participation des salariés aux processus de décisions au

sein de leur société86.

A l'instar de cette littérature nous cherchons à apporter des éléments de réponse à

ces questionnements, tout en nous situant dans l'approche juridique et en adoptant une

vision dynamique. Deux séries temporelles, juridique et financière, sont ainsi

construites. La série juridique est composée de six indicateurs des règles de

gouvernance partenariale de l'entreprise concernant les droits des salariés et des

obligataires. Quant à la série financière, elle comprend des proxies permettant de donner

quelques indications sur la sphère financière. De même, nous appliquons les méthodes

d'aide à la décision de l’approche multicritères afin de mieux cerner les causalités

prépondérantes entre la sphère juridique et la sphère financière. En définitive, dans une

perspective de vérification de nos résultats nous construisons une autre série juridique

découlant de la première et traduisant la fréquence des changements survenus sur les

droits des partenaires de l'entreprise.

86 Voir Rebérioux (2003) et Aglietta et Rebérioux (2004). Ces auteurs ont exploité l’enquête REPONSE 1998 qui offre un ensemble d’informations sur les pratiques concernant les relations professionnelles des établissements français de 20 salariés ou plus. Ce travail met en évidence l'impact négatif de la cotation sur la qualité de l'information transmise aux représentants des salariés et sur l'intégration de ces derniers aux processus décisionnels. Cette conclusion est cependant à relativiser concernant les sociétés non cotées.


- 137 -

Dans la première section (Section 1.) une brève présentation des travaux relatifs à

l'optique partenariale est faite. Dans la deuxième section (Section 2.), le cadre d’analyse

de l’étude économétrique ainsi que les résultats du test de causalité entre les variables

juridiques et les variables financières sont présentés. La troisième section (Section 3.)

est consacrée à l'analyse des indicateurs juridiques pondérés selon les méthodes

économétriques de l’approche multicritères. Quant à la section 4, elle dresse les

résultats du test de causalité appliqué sur la troisième série juridique. Enfin, nos

résultats sont discutés dans la section 5.


- 138 -

Section 1. Les origines du modèle partenarial de la gouvernance d'entreprise

Les études initiales sur la gouvernance d’entreprise sont centrées notamment sur

les relations d’agence, entre les dirigeants, les actionnaires et les créanciers. Cette

thématique s’impose de ce fait, comme un des axes de recherche de la théorie positive

de l’agence (Charreaux, 2000). Ces développements prônant une conception

actionnariale sont discutables et doivent être élargies au bénéfice d’autres partenaires

afin de mieux cerner le fonctionnement des systèmes de gouvernance. Les recherches

actuelles intègrent ainsi les autres « stakeholders » et privilégient une vision

partenariale.

Comme Tirole (2006), certains auteurs relient la différence entre les visions

actionnariale et partenariale à la distinction faite entre « finance d’entreprise » et la

« gouvernance d’entreprise ». La première se focalise principalement sur les moyens

d’incitations des investisseurs, mis en œuvre par les « insiders » afin d’attirer les fonds

externes alors que la seconde insiste sur l’existence d’un nœud de contrats entre

apporteurs d’actifs spécifiques pour caractériser la firme (Fumas, 2006). Cette

représentation, de la finance d’entreprise, fait référence au problème classique de

séparation entre le contrôle et la propriété décrit pour la première fois par Berle et

Means (1932). Il faut cependant la participation (contractuelle) de tous les partenaires

de l’entreprise (salariés, fournisseurs, clients, etc.) pour qu’une telle approche

actionnariale de la finance d’entreprise permette d’éviter les inefficiences.

L’inconvénient évident de cette approche réside dans le fait qu’elle ignore la question

de la justification de l’existence d’une firme et donc de sa gouvernance (Deffains et

Demougin, 2006). De ce fait, l’instauration d’une théorie de la gouvernance d’entreprise

nécessite la prise en compte des développements relatifs à la théorie de la firme.

Dans cet ordre d'idées, Zingales (1998) fait le lien entre la gouvernance

d'entreprise et la théorie de la firme afin d'établir un cadre théorique commun permettant

d'analyser les résultats établis par ces deux branches de la littérature et d'identifier les

questions demeurant sans réponses. L'entreprise peut être représentée comme

l'association d'un ensemble de facteurs de production permettant la création de valeur.


- 139 -

Le modèle partenarial est donc fondé sur le principe de répartition des bénéfices générés

par l'entreprise, entre ses différents apporteurs de facteurs de production et non

seulement au bénéfice des actionnaires comme le soutient le modèle actionnarial87.

Zingales propose de ce fait, de définir un système de gouvernance comme un ensemble

complexe de contraintes spécifiques aux négociations concernant le partage des

bénéfices créés par l'entreprise. Dans ces conditions les détenteurs de facteurs de

production peuvent acquérir le statut de créanciers résiduels, comme les actionnaires, en

percevant une partie des bénéfices et sont par conséquent incités à participer à la

création de valeur. Cet auteur met l'accent sur le rôle essentiel joué, dans un système de

gouvernance, par les contrats initiaux passés entre les différents partenaires. Il note que

l’incomplétude des contrats, engendrée par l’impossibilité de prévoir toutes les

modalités de répartition des bénéfices entre les cocontractants, est à l'origine des

négociations ex-post sur cette répartition. Ces négociations apparaissent ainsi comme un

élément central de la gouvernance d’entreprise. L'argumentation proposée par Zingales

permet en effet, de reconsidérer les mécanismes de gouvernance discutés dans la

littérature (la structure du capital, le système d'incitation managériale, le rôle du conseil

d'administration, le contrôle des dirigeants, la pression exercée par les investisseurs

institutionnels, la concurrence sur le marché des produits et sur le marché du travail,

etc.) en fonction de l'influence qu'ils peuvent avoir sur le dispositif de répartition des

profits. En soulignant le lien entre le processus de partage des bénéfices et celui de sa

création, cette définition contribue dès lors à apporter des éléments de réponse à la

question de savoir qui doit contrôler la firme. Mais avant d'examiner les processus de

contrôle et de gouvernance de l'entreprise, il est logique de s'interroger d'abord sur la

façon dont celle-ci doit être définie. Zingales rappelle qu'il existe dans la littérature

essentiellement deux définitions de la firme. La première, introduite par Alchian et

Demsetz (1972), considère l'entreprise comme une série de contrats et sa gouvernance

comme une version complexe d'une gouvernance contractuelle standard. Quant à la

seconde définition, développée par Grossman et Hart (1986) et Hart et Moore (1990),

elle caractérise la firme comme une accumulation de capitaux physiques. Les

propriétaires de ces capitaux ont donc un rôle déterminant puisqu'ils détiennent des

droits résiduels de décision (« residual control rights » : les droits de prendre des

87 Rappelons que le modèle actionnarial attribue le statut de créanciers résiduels exclusivement aux actionnaires (voir chapitre 2).


- 140 -

décisions dans les cas de figures non spécifiés par le contrat initial) ce qui les autorise

ex-post à disposer d’une part des bénéfices. Cette définition, contrairement à la

première, a le mérite d'établir la distinction entre une firme et les relations existantes

entre les différents contractants au sein de cette dernière. Par conséquent, la différence

doit être faite entre la gouvernance d'entreprise et la conception de celle-ci comme une

simple relation contractuelle. La vision non contractuelle de la firme, centrée sur les

droits de propriété, a néanmoins l'inconvénient d'exclure du processus de gouvernance

certains « stakeholders » autres que les propriétaires des capitaux physiques. Ainsi,

Rajan et Zingales (1997 et 1998) proposent une définition plus générale présentant la

firme comme une accumulation d'investissements spécifiques (capital humain et

physique spécialisé). Les salariés acquièrent en effet le statut de propriétaires du fait de

l’utilisation de leurs compétences, par l’entreprise, notamment en termes de pouvoir de

décision. Les niveaux d’efforts fournis par les salariés sont positivement corrélés avec

l’importance de la part de la rente organisationnelle (surrémunération pécuniaire ou non

pécuniaire) que l’entreprise lui accorderait (Charreaux, 2004). Ce raisonnement se

distingue des conceptions contractuelle et non contractuelle puisqu'il considère (i) que

l'entreprise est une structure complexe ne pouvant pas être analysée rapidement et que

tous les « stakeholders » sont impliqués dans la vie de l'entreprise. L'explication de

Rajan et Zingales, dont les origines remontent donc à l’analyse de la propriété par la

théorie des contrats incomplets, ne correspond pas à la définition juridique de la firme

mais aux fondements économiques de celle-ci (selon lesquels la firme est un réseau

d'investissements spécifiques ne pouvant pas être reproduits par le marché). Ces

développements mettent en avant le fait que les divergences entre les modes de

gouvernance centrés sur la valeur actionnariale et ceux tournés vers les intérêts des «

stakeholders » tiennent à leurs différences concernant la définition de la firme. La

vision partenariale de la firme trouve donc son origine dans la représentation même de

la firme et dans le schéma de création de valeur et de répartition des bénéfices.

Charreaux (2004) souligne le fait que le modèle décrit par Rajan et Zingales,

stipulant que les investissements spécifiques réalisés par les différents « stakeholders »

sont à l’origine de la rente organisationnelle, n’analyse pas de façon approfondie le

processus de création de valeur en termes d’avantage comparatif relatif à la production.

Leur modèle est en effet axé uniquement autour des droits de prendre des décisions et


- 141 -

d’acquérir une part de la rente. La théorie de la firme sur laquelle se fonde

l’argumentation de Rajan et Zingales est traditionnelle puisque sa conception de

l’investissement et de la création de valeur, a pour objet de limiter les inefficiences

engendrées par les conflits concernant le partage de la rente. D’autres travaux

fournissent des interprétations différentes. Dans ce sens, il faut noter la définition de

Berglöf et Von Thadden (1999) qui mettent en avant un mécanisme externe de la

gouvernance, autre que l’environnement juridique. Ces auteurs présentent la

gouvernance des entreprises comme un ensemble des mécanismes reflétant les réactions

des entreprises face aux signaux émis par les marchés des biens et des services et par

ceux des facteurs de production. En effet, le comportement des entreprises ne peut pas

être isolé du contexte concurrentiel des marchés sur lesquels elles opèrent. Cependant,

Berglöf et Von Thadden rejoignent les différents travaux montrant les mérites de la

vision partenariale sur la nécessité de prendre en compte le rôle d’autres « stakeholders

» et non seulement les investisseurs financiers.

Le consensus qui se dégage de l’étude de la littérature concernant l’importance

cruciale du fait de s’inscrire dans une conception partenariale, nous incite à tester cette

dernière à travers le prisme de l’approche juridique afin d’évaluer les aptitudes du

système de gouvernance en France.

Section 2. Le cadre d'analyse de l'étude empirique

Pour tester l'approche juridique de la gouvernance partenariale de l'entreprise, il

est nécessaire de retracer l'évolution des règles de droit protectrices de parties prenantes

autres que les actionnaires. Nous avons donc construit deux indicateurs des droits des

salariés et quatre indicateurs des droits des obligataires ainsi qu'une variable

représentant la part des obligations dans les capitaux levés sur le marché financier en

France entre 1977 et 2004.


142

2.1. Les indicateurs de la protection juridique des différentes parties prenantes de l’entreprise

Cette section est consacrée à la description des indicateurs juridiques et financiers

et au développement des hypothèses à tester.

2.1.1. Indicateurs des droits des salariés

Nous nous intéressons ici à l’évolution des règles de droit d'une des parties

prenantes faisant l’objet d’une attention particulière de la part du législateur, que sont

les salariés. Plusieurs textes de lois ont mis l’accent sur la notion de participation des

salariés à la vie de leur entreprise : la loi du 25 juillet 1994, la loi du 19 février 2001 sur

l’épargne salariale, la loi NRE du 15 mai 2001 et celle du 17 janvier 2002 sur la

modernisation sociale. Ces différentes lois avaient notamment pour objectif de favoriser

l’actionnariat salarié.

La multiplication des dispositions juridiques récentes, favorisant l’actionnariat

salarié, réduit progressivement la frontière entre l’actionnaire et le salarié. Les

prérogatives du comité d’entreprise ont été en conséquence considérablement

renforcées, notamment celles relatives au droit à l’information puisque le comité

d’entreprise est parfois mieux informé que les actionnaires. Au sein de la société, les

actionnaires (apporteurs de capitaux) et les salariés constituent deux groupements

distincts, l'actionnaire relevant du droit des sociétés alors que le salarié relève du droit

du travail88 . La possibilité offerte aux salariés d’acquérir des actions de la société

permet néanmoins l'addition des deux statuts d’actionnaire et de salarié. La loi du 24

juillet 1966 émet une réserve et n'autorise ce cumul de statuts que dans certains cas.

Auparavant, cette réserve juridique était bien reçue par les apporteurs de capitaux

puisqu’elle leur permettait de ne pas partager le pouvoir avec les salariés et surtout avec

les syndicats salariés. A partir des années quatre-vingt-dix, le législateur déploie

beaucoup d’efforts pour faire participer les salariés à la vie de leur société ; ces efforts

se traduisent par la promulgation de plusieurs textes de loi (tableau 3.1) :

88 « …l’associé n’est pas salarié de l’entreprise et le salarié n’est pas associé de l’entreprise… » Cozian, Viandier et Deboissy dans « Droits des Sociétés ».


143

TABLEAU 3.1 : Lois favorisant la participation des salariés à la vie de l'entreprise

Date Intitulés des lois

28 octobre 1982 Loi relative au développement des institutions représentatives du personnel. Loi dite loi Auroux

25 juillet 1994 Loi relative à l'amélioration de la participation des salariés dans l'entreprise

19 février 2001 Loi sur l’épargne salariale 11 décembre

2001 Loi portant mesures urgentes de réformes à caractère économique et financier (loi MURCEF)

17 janvier 2002 Loi de modernisation sociale

3 janvier 2003

Loi modifiant le livre VIII du code de commerce (de quelques professions réglementées : des administrateurs judiciaires, mandataires judiciaires et experts en diagnostic d'entreprise ; des commissaires aux comptes)

21 août 2003 Loi portant réforme des retraites

Ces différents textes de loi mettent en exergue l'existence de deux catégories

principales de participation des salariés à la vie de leur entreprise : la participation à

l’information et à la gestion et la participation financière.

2.1.1.a. La participation à l’information et à la gestion

Le droit des salariés à l'information réside dans le fait que le comité d’entreprise

(CE) est informé et consulté sur toutes les questions relatives à l’organisation, en

particulier dans les sociétés anonymes où le comité dispose des mêmes prérogatives

d’informations accordées aux actionnaires89. Dans certains cas, le comité d’entreprise

dispose davantage de prérogatives que les actionnaires puisque les dirigeants sont tenus

de l’informer et de le consulter sur tous les projets de cession de contrôle et de toute

autre modification de structure. A titre d’exemple, le CE dispose d'une information

spécifique en matière d’offres publiques ainsi que de la possibilité de convoquer

89 Il est à noter que le droit à l’information et à la consultation des salariés relève du droit du travail pour toutes les catégories des entreprises alors qu’il dépend du droit des sociétés uniquement pour les seules sociétés par actions.


- 144 -

l’initiateur de l’offre90. Cependant, ce droit à une information privilégiée a été supprimé

par la loi du 3 janvier 2003. Cette diminution des droits des salariés peut être considérée

comme l'effet négatif de l'importance croissante des investisseurs institutionnels sur les

marchés financiers. Dans cette logique, et comme le note Rebérioux (2003), la place

grandissante acquise par les institutionnels leur procure un moyen de pression

permettant de favoriser les intérêts des actionnaires et de leurs investisseurs en général

au détriment des intérêts des autres partenaires de l'entreprise.

Le droit français prévoit une participation obligatoire et facultative des salariés à

la gestion de l’entreprise. Deux représentants du comité d’entreprise ont en effet le droit

d’assister aux réunions du conseil d’administration, de participer aux discussions et de

soumettre des voeux mais sans avoir le droit de voter. La convocation des représentants

des salariés au conseil d'administration est obligatoire, le manquement à ce devoir de la

part de la société n'entraîne pas l'annulation des décisions prises en leur absence mais

expose les dirigeants à des sanctions pénales pour entrave au fonctionnement du comité

d'entreprise91. Quant à la participation facultative, certains dispositifs, instaurés par

l’ordonnance du 21 octobre 1986, existent permettant aux salariés de prendre part aux

décisions concernant les changements de statuts décidés par l’assemblée générale

extraordinaire. Ces droits à la participation, qu'elle soit obligatoire ou facultative,

constituent des droits visant à favoriser l'intervention des salariés dans le processus

décisionnel et, par conséquent, dans la gestion de l'entreprise.

Par ailleurs, les prérogatives du comité d’entreprise ont été largement renforcées

par la loi du 1er mars 1984 sur la prévention des difficultés des entreprises. Le comité

d'entreprise a ainsi le droit de déclencher la procédure d’alerte, de demander la

désignation d’un expert de gestion, ou encore de demander la révocation d’un

commissaire aux comptes.

90 Ce droit est prévu par l’art L. 432-1 du Code du travail. 91 La loi du 24 juillet 1994 oblige les sociétés privatisées à intégrer parmi les membres du conseil d'administration et (ou) du conseil de surveillance, deux représentants des salariés ainsi qu'un représentant des salariés actionnaires de la société.


- 145 -

2.1.1.b. La participation financière des salariés

La participation financière des salariés se présente sous deux formes : la

participation aux résultats de l’entreprise et la participation au capital. En France, la

participation aux bénéfices peut être facultative (système d'intéressement) ou obligatoire

(système de participation)92. La participation au capital, quant à elle, est davantage

connue sous le nom d'actionnariat salarié.

Le dispositif d'association des salariés aux résultats financiers de leurs sociétés a

été modernisé par la loi du 19 février 2001. Les résultats bénéficiaires de l’entreprise

sont partagés dans l’ordre suivant : le Trésor public (le tiers du bénéfice), les

actionnaires et enfin les salariés (sous forme de participation ou d’intéressement).

L’intéressement consiste à verser une prime relative à l’accroissement des résultats à

chaque salarié en tant que supplément de salaire (ne devant pas dépasser 20% du

salaire brut). Cette prime est imposable, sauf si elle est versée sur un plan d'épargne

d'entreprise où elle est indisponible pour une durée de cinq ans. Par conséquent, un

grand nombre d'entreprises instaurent simultanément un dispositif d'intéressement et

un plan d'épargne d'entreprise.

La participation des salariés est une épargne forcée puisqu’elle est indisponible

pendant cinq ans et se présente sous différentes formes93 : attribution d’actions, ainsi

les salariés deviennent actionnaires ; attribution de créances productives d’intérêt et

ils acquièrent le statut de créanciers ; participation au plan d’épargne de l’entreprise ;

placement dans un organisme indépendant (SICAV ou FCP (fonds commun de

placement)).

Le plan d’épargne d’entreprise (PEE) : il s’agit d’un dispositif d’épargne collectif qui

permet aux salariés de participer à l’élaboration d’un portefeuille de valeurs

mobilières. Les plans d'épargne reçoivent donc les primes de participation, les primes

d'intéressement et les versements volontaires des salariés, qui peuvent donner lieu à

92 La participation est obligatoire dans les entreprises de plus de cinquante salariés ayant réalisé un bénéfice au cours de l'année précédente. L'intéressement concerne environ trois millions de salariés. 93 La participation est obligatoire dans les entreprises employant plus de cinquante salariés, mais optionnelle pour les autres (L. 442-1 du Code du Travail).


- 146 -

un abondement versé par l'entreprise. L’épargne collectée est ainsi bloquée pendant

cinq ans et peut être placée en actions émises par l’entreprise. Dans ce cas, l’épargne

salariale se transforme en actionnariat salarié, ce qui permet d’accroître la

participation des salariés au capital de leur entreprise.

Par ailleurs, la loi du 19 février 2001 sur l’épargne salariale a introduit deux

nouveaux dispositifs d’épargne d’entreprise : un plan de retraite volontaire et à long

terme (le Plan Partenariale d’Epargne Salariale Volontaire (PPESV)) et un plan

d’épargne interentreprises. Plus récemment la loi du 21 août 2003, portant réforme

des retraites, a institué le Plan d’Epargne pour la Retraite Collectif (le PERCO)94.

Ainsi, la distinction entre participation aux bénéfices et participation au capital

n'est pas toujours évidente, puisque les primes d'intéressement ou de participation

distribuées peuvent être investies en actions.

L’actionnariat salarié (ou la participation des salariés au capital de l’entreprise)

constitue un des centres d’intérêt du législateur depuis plusieurs années puisque les

premiers textes fixant les règles de cet actionnariat remontent à 1967. Cependant, celui-

ci ne s'est véritablement développé que depuis une vingtaine d'années puisque les textes

de loi de 1986 relatifs aux premières privatisations d'entreprises publiques, telles que

Saint-Gobain ou Elf Aquitaine, ont permis d'accorder 10% du capital des sociétés

privatisées à leurs salariés. Afin de promouvoir la participation salariale au capital de

l'entreprise, le législateur a institué deux dispositifs, à savoir les plans d'achats d'actions

et l'augmentation du capital réservé aux salariés.

Les plans d’achat d’actions : les plans d'options sur actions constituent un schéma

emprunté au système américain de stock-option permettant à une entreprise

d'attribuer à certains de ses salariés le droit d'acquérir ses propres actions à des

conditions privilégiées. Ces plans d'actions représentent à la fois une forme

d'intéressement et de participation au capital. Ce système, apparu aux Etats-Unis

dans les années cinquante, a été introduit en France par la loi du 31 décembre 1970,

94 Ce plan a été d’abord institué par la loi de 2003 sous la forme d’un Plan Partenariale d’Epargne Salariale Volontaire pour la Retraite (PPESVR) et a été renommé ensuite PERCO par la loi de finances de 2004. Ce produit est caractérisé par le fait d’avoir un terme fixé lors du départ à la retraite et une sortie en rente viagère ou en capital. Il ne peut être mis en place dans une entreprise que s’il existe un PEE.


- 147 -

mais s'est vraiment développé à partir de la fin des années quatre-vingt. Dans la

pratique, la souscription aux actions de la société est destinée aux dirigeants alors

qu’elle est accessible à tous les salariés. Cette forme d’actionnariat est souvent

utilisée en vue d’accroître la rémunération des dirigeants et n’a pas eu le succès

escompté auprès des salariés. Cependant, le gouvernement élargit ce dispositif afin

de le rendre plus populaire puisqu'il a fait l'objet de nombreuses modifications

législatives au cours des dernières années. A la fin des années quatre-vingt-dix, 8%

des salariés (soit 2,3 millions de personnes) bénéficiaient d'actions gratuites ou de

titres attribués avec une décote par leurs entreprises (figure 3.1).

L’augmentation de capital réservé aux salariés : tout projet visant à augmenter le

capital au profit des salariés participant à un plan d'épargne entreprise doit être

soumis à l'assemblée générale extraordinaire (figure 3.1).


148

Obligatoire Facultative

FIGURE 3.1 : Les différents modes de participation des salariés à la vie de l'entreprise.

Participation financière

Participation aux bénéfices

Participation =

Epargne forcée

Intéressement =

Primes versées

Participation au capital

Augmentation de capital réservé

aux salariés

Achat d'actions

Participation à la gestion

Participation obligatoire

Participation facultative

Participation à l'information

Participation des salariés à la vie de l'entreprise


- 149 -

Afin de mesurer l’évolution des prérogatives offertes aux salariés, nous avons construit

deux indicateurs :

SALARIES : composé de dix règles de droit représentant les possibilités offertes

aux salariés de participer à l’information et à la gestion de leur société (Tableau 3.2) ;

SALARIE_INV : comprend onze droits offrant la possibilité pour les salariés de

participer aux résultats et au capital de leur société en leur donnant le statut

d’investisseurs (Tableau 3.2).

Concernant ces deux indicateurs, nous testons les hypothèses suivantes :

Hypothèse 1 : le système juridique français est qualifié de pro-débiteurs en termes

de procédures de redressement, de liquidation et de conciliation des entreprises en

difficultés financières. Effectivement depuis 1985, la législation a eu pour objectif la

sauvegarde des entreprises et de l’emploi. Elle privilégie ainsi les salariés au détriment

des autres créanciers, notamment les créanciers financiers (les banques) ; le mot d'ordre

étant de faire participer les salariés à la vie de la société (participation à l'information, à

la gestion, aux résultats et au capital). Nous cherchons donc à vérifier que les différentes

réformes réalisées ont favorisé la progression des droits des salariés. Cela nous

permettra de prouver que le système de gouvernance d’entreprise en France est

partenarial et non exclusivement actionnarial puisque les réformes des règles de

gouvernance concernent non seulement les actionnaires mais aussi une des plus

importantes parties prenantes.

Il est à souligner ici que les hypothèses testées sont principalement fondées sur

les objectifs annoncés des différentes lois engendrant l’évolution des droits des

différentes parties prenantes dans la vie de l’entreprise.

Hypothèse 2 : l’amélioration des droits des actionnaires, notamment depuis le

milieu des années 1990, bénéficie également aux salariés actionnaires de leurs sociétés.

L’indicateur des droits des salariés actionnaires enregistre donc une hausse plus


- 150 -

significative que celle enregistrée par l’indicateur représentant les autres droits des

salariés.

Les règles de gouvernance d’entreprise partenariale en France sont mesurées dans

notre thèse non seulement par les droits des salariés et des salariés actionnaires, mais

également par un ensemble de règles de droit protégeant les obligataires.

2.1.2. Les règles de droits protégeant les obligataires

Les sources de financements des sociétés peuvent être de plusieurs types selon

leur nature : les crédits accordés par les fournisseurs (délais de paiement), les crédits

bancaires, l’autofinancement ou encore l’émission de valeurs mobilières. Cette dernière

catégorie de financement est spécifique aux sociétés par actions (sociétés anonymes et

sociétés par actions simplifiées). Les valeurs mobilières sont en particulier les actions

qui représentent un financement par apport en capital, et les obligations 95 . Les

obligations sont des valeurs mobilières négociables sur les marchés des capitaux. .La

détention d’une obligation confère à son propriétaire un certain nombre de droits

politiques, financiers et patrimoniaux. Cependant, ces droits se distinguent des droits

des actionnaires puisque les actions sont des titres de propriété alors que les obligations

sont des titres de créance constituant une source de financement à long terme pour la

société émettrice. L’obligataire a des droits politiques distincts de ceux procurés par la

détention d’une action puisqu’il n’a le droit ni de participer ni de voter aux assemblées

générales des actionnaires, mais il peut disposer des mêmes documents communiqués

aux actionnaires ce qui constitue le fondement de ses droits politiques. Quant aux droits

financiers, ils sont formés par la perception d’un intérêt, pendant la durée de l’emprunt,

et par la possibilité pour l’obligataire d’être remboursé ce qui lui confère le statut de

créancier ordinaire96. Les droits patrimoniaux permettent aux obligataires de céder leurs

titres comme les actionnaires. La loi de 1935 ayant pour objectif la protection de la

95 Les valeurs mobilières constituent la catégorie principale des titres des marchés de capitaux. Elles ont été définies par la directive n°85/611/CEE comme l'ensemble des actions, des obligations, des autres titres de créance et toutes autres valeurs négociables. La procédure d'émission des obligations par les sociétés commerciales est appelée « syndication ». 96 Les intérêts des obligations sont généralement fixes mais ils peuvent être variables (annuels ou semestriels) en fonction de l’activité de la société. Il existe une catégorie d’obligation dite « à coupon zéro » dont les intérêts ne sont versés qu’à la fin du contrat avec la somme prêtée.


- 151 -

masse des obligataires en la considérant collectivement et non plus comme des petits

porteurs, a apporté les principaux droits des obligataires97. Cette loi a été modifiée par la

loi du 24 juillet 1966, puis celle du 5 janvier 1988 et par l’ordonnance du 24 juin 2004.

Cette ordonnance a changé le fonctionnement des assemblées générales des obligataires

dans le but de le rendre progressivement similaire à celui des assemblées des

actionnaires. A titre d’exemple, cette ordonnance a instauré le droit de vote par

correspondance pour les obligataires.

Les différents textes juridiques modifiant les droits des obligataires en France sont

présentés dans le tableau suivant :

TABLEAU 3.3. Lois modifiant les droits des obligataires

Date Intitulés des textes législatifs

30 octobre 1935 Décret-loi relatif à la protection des obligataires et aux émissions d'obligations par les sociétés françaises.

24 juillet 1966 Loi sur les sociétés commerciales. 25 janvier 1985 Loi relative au redressement et liquidation judiciaires des

entreprises. 5 janvier 1988 Loi relative aux fusions et aux scissions de sociétés commerciales

et modifiant la loi du 24 juillet 1966 sur les sociétés commerciales. 10 juin 1994 Loi relative à la prévention et au traitement des difficultés des

entreprises. 24 juin 2004 Ordonnance portant réforme du régime des valeurs mobilières

émises par les sociétés commerciales et extension à l'outre-mer de dispositions ayant modifié la législation commerciale.

Par ailleurs, les obligataires sont souvent des investisseurs institutionnels. Ils

détiennent donc un certain nombre de droits leur permettant d’être avantageusement

protégés. En outre, l’existence d’emprunts obligataires complexes permet à leurs

détenteurs de bénéficier d’autres prérogatives en plus du droit aux intérêts. La

protection des obligataires varie en fonction de la catégorie des obligations détenues.

Ainsi, les porteurs d’obligations convertibles ont la possibilité de les convertir en

97 A partir de 1935, les obligataires sont nécessairement regroupés en une masse (inhérente à la catégorie des obligations qu’ils détiennent) ayant le droit d’agir en justice.


- 152 -

actions et donc d’acquérir le statut d’actionnaire. Les détenteurs d’obligations

échangeables ont de même le droit de les échanger contre des actions. Ces formes

intermédiaires de détention du capital des sociétés entre obligataires et actionnaires

favorisent la réduction des différences entre ces deux types d’apporteurs de capitaux.

Quatre indicateurs permettant de retracer l’évolution des droits obligataires ont été

construits :

OBLIGVOTE : cet indicateur est composé de vingt-cinq règles de protection

juridique des intérêts des obligataires leur permettant d’exprimer leurs voix. Les

intérêts de chaque obligataire sont protégés collectivement par la masse des

obligataires dont il fait partie (tableau 3.4 présenté en page 176).

OBLIGINFORMATION : cet indicateur comprend quatorze droits des obligataires

à l'information. L'acquisition d'une obligation confère à son détenteur un droit de

communication des procès verbaux et des feuilles de présence aux assemblées

générales de la masse à laquelle il appartient. Les prérogatives d'informations relatives

aux obligations sont attribuées aux différentes masses des obligataires collectivement

et non aux obligataires à titre individuel (tableau 3.4).

OBLIGPATRIMONIAL : cette variable inclut neuf règles de droits permettant aux

obligataires de céder leurs obligations. Pareillement aux actionnaires, les obligataires

ont le droit de céder leurs obligations (tableau 3.4).

OBLIGFINANCIER : huit règles de droits financiers conférés aux obligataires

forment cet indicateur (tableau 3.4).

Le remboursement des emprunts obligataires peut être effectué de trois façons :

(i) A l’échéance de l’emprunt ; (ii) en convertissant les obligations en actions lorsqu’il

s’agit d’obligations convertibles ; (iii) en procédant à un remboursement annuel qui

consiste à verser une annuité constante, déterminée de la façon suivante :


- 153 -

⎥⎦

⎤⎢⎣

⎡+

= emprunt)l' de (durée -intérêt)d'Taux (1 - 1intérêtd'Taux *Emprunt Annuité

Ces indicateurs nous permettront de décrire les différentes réformes relatives à la

protection juridique des obligataires.

Par ailleurs, l'entreprise compte parmi ses partenaires externes les créanciers

commerciaux, fournisseurs et clients. Il est donc logique de s'intéresser aux règles de

droit les protégeant. Ces créanciers ne disposent pas des mêmes droits que les créanciers

financiers du fait de la nature de leurs créances. Le code de commerce prévoit l'octroi de

délais et avances de paiement consentis par une société à ses cocontractants dans le

cadre de ses activités. Cette exception fonde la pratique du crédit-fournisseur (ou crédit

inter-entreprises en général) qui accorde à une entreprise le droit de consentir à ses

clients un crédit en échelonnant l'acquittement du prix des biens et services

commercialisés.

Afin d'intégrer dans l'analyse les interactions entre l'évolution des droits des

créanciers financiers et l'importance du crédit commercial, comme source de

financement pour les entreprises, nous utiliserons deux indicateurs des droits des

créanciers construits dans le chapitre 2 :

CR_EXANTE : composé de six variables représentant les droits conférés aux

créanciers avant l’ouverture d’une procédure collective de redressement ou de

liquidation judiciaires.

CR_EXPOST : composé de six variables représentant les droits conférés aux

créanciers après le jugement de cession de paiements et l’ouverture d’une procédure

collective de redressement ou de liquidation judiciaires.

Après avoir présenté les indicateurs des règles de droits concernant certaines

parties prenantes, nous nous concentrons sur les variables représentant la sphère

financière.


- 154 -

2.2. Les variables financières

Les deux indicateurs de la structure de financement des entreprises suivants sont

ceux utilisés dans le chapitre 2 :

CREDIT : représente la part des crédits accordés par des sociétés financières dans le

financement total des entreprises.

TITRES : mesure la part dans l’économie des actifs financiers des investisseurs

institutionnels en France. La variable TITRES est représentée par la part du total des

actifs financiers détenus par les investisseurs institutionnels dans le PIB.

Nous avons également construit deux autres variables financières :

PARTOBLIGCONV : exprime la part des obligations convertibles dans le total des

capitaux levés par les sociétés admises à la cote officielle. Cet indicateur sera utilisé

dans le test de l’hypothèse 398. Nous utilisons cette variable comme proxy permettant

de retracer l'évolution du marché des valeurs mobilières (figure 3.10, en annexe 3.2,

en page 186).

CAPITALISATION : représente l’évolution annuelle de la capitalisation boursière

sur le premier marché (figure 3.11, en page 186)99.

La capitalisation boursière est la somme, pour toutes les sociétés cotées, du produit du

cours de leurs actions par le nombre de titres émis. Elle représente la valeur, estimée par

le marché, de l’ensemble des sociétés cotées. Cette variable nous permettra donc de

mesurer l’impact de l’importance croissante des marchés financiers en général, sur

l’évolution des droits des salariés à la participation à la vie de leur entreprise.

98 Les capitaux levés sont définis comme le total des sommes récupérées par l’entreprise lors de son introduction en bourse. 99 Les valeurs annuelles de cette variable sont obtenues en calculant l'évolution par rapport à l'année précédente d'une série de données concernant la capitalisation boursière fournie par d’Euronext Paris. La capitalisation boursière se définie comme la valeur d'une société sur le marché boursier à un moment précis. Le premier marché qui remplace l'appellation "Cote Officielle" est le marché sur lequel sont négociées les sociétés les plus importantes.


- 155 -

Ces variables financières ainsi que les indicateurs représentant les différentes

réformes relatives à la protection juridique des obligataires et des salariés, nous

permettent de tester les hypothèses suivantes :

Hypothèse 3 : il existe une corrélation positive entre les quatre indicateurs retraçant

l’évolution des différentes catégories de prérogatives conférées aux obligataires et

l’évolution des émissions d’obligations convertibles en actions par les entreprises

privées.

Concrètement, deux procédures distinctes permettent l'émission d’obligations :

l’adjudication qui s'applique aux titres émis par l’Etat et la syndication qui concerne les

émetteurs d’obligations autres que l’Etat. La méthode de syndication consiste pour les

sociétés émettrices à faire appel aux banques qui se chargent de diffuser les titres auprès

des investisseurs. Ceux-ci sont de deux ordres : les investisseurs non professionnels et

les investisseurs qualifiés qui sont principalement les établissements de crédits, les

entreprises d’investissements, les entreprises d’assurance, les OPCVM 100 . Par

conséquent, les obligataires sont essentiellement des investisseurs institutionnels. Ainsi

le constat de la présence massive et croissante des investisseurs institutionnels sur les

marchés financiers d'une part et du fait que les obligataires sont en grande partie des

investisseurs institutionnels d'autre part, justifie le choix de tester l’hypothèse suivante :

Hypothèse 4 : il existe une relation de causalité positive et réciproque entre la

progression de l’importance des investisseurs institutionnels sur les marchés financiers

et les indicateurs des droits des obligataires, notamment leurs droits de vote.

Le choix de cette hypothèse est donc motivé par le constat selon lequel les

institutionnels adoptent progressivement un comportement actif sur les marchés et

contrôlent les entreprises en exerçant davantage leurs droit de vote que leurs droits de

sortie. Dans la perspective de protéger les intérêts de leurs investisseurs, ces organismes

de placement n'hésitent pas à faire valoir les prérogatives conférées par la détention des

100 Parmi les investisseurs qualifiés on peut également citer certaines entreprises dont le bilan dépasse 150 millions d’euros.


- 156 -

titres. En exprimant leurs voix au sujet des différentes stratégies adoptées par les

entreprises, les institutionnels imposent l'application des principes de «bonne»

gouvernance d'entreprise au sein des sociétés. Ces principes sont devenus véritablement

un critère d'investissement pour de nombreux gestionnaires français et internationaux.

Une étude a été menée par l'AMF sur un échantillon de quatre-vingt-treize

Teneurs de Compte Conservateurs (TCC) visant à décrire leurs différentes pratiques en

interrogeant leurs mandataires101. Le questionnaire portait sur les procédures

contribuant à faciliter l’exercice des droits de vote conférés par la détention

d'instruments financiers français et permettant aux actionnaires, titulaires des comptes,

d'exprimer leurs voix aux assemblées. Cette étude révèle la réelle existence, au sein des

établissements de l’échantillon, d’une organisation encadrant les différents processus

liés aux demandes de leurs clients concernant l’exercice de leurs droits de vote. De plus,

certains TCC se distinguent par l'attention qu’ils accordent à l’exercice des droits de

l’actionnaire puisqu'ils proposent ainsi à leurs clients des prestations personnalisées les

informant systématiquement de la tenue d’une assemblée. Ils sont également capables

de surveiller et d'anticiper le traitement opérationnel d’une décision de l’émetteur de

titres.

L’actionnariat salarié par ailleurs, est majoritairement géré par des compagnies

d’assurance, des Fonds Communs de Placements … De ce fait, il est logique de tester

les deux hypothèses suivantes :

Hypothèse 5 : la progression de l’importance des investisseurs institutionnels

(TITRES) et la croissance des marchés financiers en général (CAPITALISATION) ont

un effet positif sur l’évolution des droits des salariés participant au capital de leurs

sociétés (SALARIE_INV).

Hypothèse 6 : l'importance croissante des investisseurs institutionnels doit

forcément se réaliser au détriment des droits des autres partenaires de l'entreprise, en

particulier les prérogatives de participation à la gestion, conférées aux salariés.

101 Plus précisément, cette étude a été menée par le Service du contrôle des prestataires et des infrastructures de marché de l'AMF. Les Teneurs de Comptes Conservateurs (TCC) sont composés de prestataires de service d’investissement dépositaires d’OPCVM et des principaux TCC mandataires.


- 157 -

Par ailleurs, une littérature empirique récente, s'apparentant à la littérature Law

and Finance, met l’accent sur l’importance du crédit commercial comme moyen de

financement même dans les pays ayant des marchés financiers développés (Rajan et

Zingales (1995), Demirguc-Kunt et Maksimovic (2001), etc.). Cette littérature souligne

le rôle de l’environnement institutionnel dans l'allocation de crédits par les entreprises

non financières, cela est plus fréquent dans les pays de droit civil (France, Italie …) où

la protection juridique des créanciers serait plus faible que dans les pays de common law

(Canada, Etats-Unis …).

Les crédits commerciaux recouvrent les créances et engagements créés du fait du

crédit accordé directement par les fournisseurs et les acheteurs pour les transactions

portant sur des biens et des services, ainsi que les avances payées au titre de travaux en

cours ou à effectuer dans le cadre de ces transactions. En l'absence de données

effectives sur les crédits commerciaux, ils sont calculés en faisant la différence entre le

montant inscrit pour les transactions proprement dites à la date du transfert de propriété

des biens et de la prestation des services, et le montant inscrit pour les paiements au titre

de ces transactions. Les crédits commerciaux et avances sont souvent à courte échéance

par nature, mais on en distingue les composantes à court terme et à long terme102.

Nous avons donc construit deux indicateurs retraçant l'évolution des crédits

commerciaux accordés comme source de financement des sociétés non financières :

CREDITCOM : représente la part des crédits commerciaux dans le financement total

des entreprises hors passif financier (figure 3.12, en page 187). Elle est obtenue en

additionnant les deux variables suivantes103 :

102 Cette définition est fournie par la base de données de concepts et de définitions d'Eurostat. 103 Ces données sont fournies par la Banque de France. Il s'agit de créances financières résultant de l'octroi direct de crédits par des fournisseurs à des acheteurs dans le cadre d'opérations sur biens et services, ainsi que les avances sur travaux encours. Ces crédits commerciaux sont comptabilisés comme des actifs financiers servant de contrepartie aux opérations financières (et non financières) pour lesquelles un décalage est observé entre le moment de la réalisation de l'opération et celui du paiement correspondant. Cette série exclut les décalages comptables c’est-à-dire les créances qui trouvent leur origine dans le délai qui s'écoule entre la conclusion d'une opération et le versement de sa contrepartie financière : impôts, cotisations sociales, salaires, loyers, etc.


- 158 -

CREDITCOMCT : la part dans le financement total des entreprises, hors

passif financier, des crédits commerciaux à court terme (figure 3.13, en

page 187).

CREDITCOMLT : la part dans le financement total des entreprises, hors

passif financier, des crédits commerciaux à long terme (figure 3.14, en

page 187).

Ces trois indicateurs permettront de tester les hypothèses suivantes :

Hypothèse 7 : l’existence d’une corrélation inversement proportionnelle entre

l’évolution des droits des créanciers et l’évolution de la part des crédits commerciaux (à

court terme et à long terme) dans le financement total des entreprises. Afin d'évaluer

cette hypothèse nous utiliserons les indicateurs des droits des créanciers avant

(CR_EXANTE) et après (CR_EXPOST) ouverture d’une procédure de liquidation.

Hypothèse 8 : l’existence d’un effet de substitution entre le crédit bancaire et le

crédit commercial. La baisse de la part de financement des entreprises par crédit

bancaire est accompagnée par une hausse de la part du crédit commercial dans le

financement des entreprises104.

En effet, les créanciers financiers se détournent du financement « traditionnel »

des entreprises. Ces dernières, notamment les petites et moyennes entreprises (PME),

doivent s'orienter vers d’autres sources de financement comme les délais de paiements

accordés par les créanciers commerciaux (fournisseurs, clients). En effet, comme le

souligne Ziane (2005), le crédit commercial est un important moyen de financement

pour la plupart des PME. L’argument ici est le suivant : les fournisseurs ont un avantage

par rapport aux autres préteurs de fonds à court terme en matière d’exécution des

contrats de crédit. Le crédit commercial est différent des autres types de crédits puisque

les fonds prêtés sont plus facilement récupérables. L’existence, en France, d’un droit de

réserve de propriété constitue une forte protection pour les créanciers commerciaux.

Cette prérogative leur permet donc, en tant que créanciers gagistes, de récupérer leurs

104 Les hypothèses sont résumées dans l’annexe 3.3 (tableau 3.12, en page 197).


- 159 -

prêts ; ils sont ainsi davantage incités à accorder des délais de paiements.

2.3. Méthodologie

Cette section détaille l’évolution des indicateurs composant la base de données

et présente les résultats des tests économétriques.

2.3.1. Evolution des indicateurs et statistiques descriptives

Les données juridiques proviennent du code de commerce, du code des sociétés,

du code du travail et des textes de lois apportant réformes des droits des salariés et des

droits des obligataires. La méthode de construction des indicateurs est celle utilisée dans

le chapitre 2. Après avoir établi la liste des soixante-dix droits composant les six

indicateurs, nous déterminons l’année d’introduction de chaque droit valant donc 1

jusqu’à la fin de la période d’étude.

L’évolution des indicateurs juridiques (Annexe 3.2 en page 182 : figure 3.2 et

figure 3.3) révèle une amélioration des droits des salariés sur notre période d’étude.

Cela contribue à étayer l’hypothèse 1 selon laquelle les réformes françaises concernent

une des plus importantes parties prenantes dans la vie des entreprises, traduisant la

volonté du législateur de sauvegarder les entreprises et les emplois. Cette amélioration

est plus prononcée pour les prérogatives de participation au capital puisqu’elle

s’effectue de façon plus progressive et fréquente que l’amélioration relative à la

participation à la gestion et à l’information. Ce constat nous conduit à accepter

l’hypothèse 2 (Tableau 3.12 présenté en page 197), selon laquelle il existe une

externalité positive à la progression croissante des droits des actionnaires sur les salariés

prenant part au capital de leurs entreprises. La figure 3.4 illustre l’importance croissante

accordée par les textes juridiques aux prérogatives de vote des obligataires par rapport à

leurs droits à l’information (figure 3.5) et à leurs droits patrimoniaux et financiers

(figure 3.6 et figure 3.7)105. Cette observation peut être expliquée par le fait que les

105 Les figures 3.4 et 3.5 sont présentées en annexe en page 183 et les figures 3.6 et 3.7 sont présentées en page 184,


- 160 -

obligataires sont généralement des investisseurs institutionnels, suffisamment armés

pour exprimer leurs voix et défendre leurs intérêts. Cette remarque nous permet de

soutenir davantage les hypothèses, validées dans le chapitre 2, fondées sur l’idée d’une

causalité plus forte des variables financières vers les variables juridiques.

Les évolutions des variables financières PARTOBLIGCONV et

CAPITALISATION sont représentées par les figures 3.10 et 3.11 (page 186). En

parallèle, le crédit commercial à long terme enregistre une hausse considérable entre

1977 et 2003 (tableau 3.5 et figure 3.14 respectivement en page 188 et 187). Le crédit

commercial à court terme connaît également un accroissement durant la période d'étude

mais de façon moins prononcée. En comparaison avec l'évolution de la variable

CREDIT, représentant la part du financement par crédit dans le financement total des

entreprises (annexe du chapitre 2, figure 2.2), nous notons que la décroissance de celle-

ci est accompagnée par un accroissement du crédit commercial à court et à long terme.

Cette remarque permet de confirmer l'hypothèse 8.

2.3.2. Résultats empiriques

Afin d'appliquer le test de causalité de Granger, nous vérifions la stationnarité des

différentes séries temporelles (annexe). Les six variables juridiques (SALARIES,

SALARIE_INV, OBLIGINFORMATION, OBLIGFINANCIER, OBLIGVOTE et

OBLIGPATRIMONIAL) ne sont pas stationnaires en niveau106. La différenciation

permet de les stationnariser en éliminant l'effet du trend. Nous ne pouvons cependant

pas utiliser les séries en différence première parce qu'elles comprennent, du fait de leur

méthode de construction, plusieurs valeurs nulles correspondant aux années ayant des

scores identiques. Par ailleurs, les séries transformées en effectuant un lissage

exponentiel sont stationnaires en différence première. Les méthodes de lissage réduisent

voire éliminent les fluctuations de court terme des séries. La formule de lissage

exponentiel est la suivante :

tt Υ=Υ∧

α∧

−Υ−+ 1)1( tα

106 Ces séries en niveau comprennent un trend et sont donc intégrées d'ordre 1.


- 161 -

Avec :

α = Paramètre indiquant que la série est plus lissée lorsqu'il est plus proche de

zéro.

t∧

Υ = Valeur de l'indicateur en question à l'année t ∧

−Υ 1t = Valeur de l'indicateur à l'année (t-1)

La série représentant la part d'obligations convertibles dans le total des capitaux levés

des entreprises privées (PARTOBLIGCONV) étant stationnaire en niveau, le test de

Granger sera donc appliqué sur cette série sans transformation. Il en est de même pour

la série CAPITALISATION représentant l’évolution annuelle de la capitalisation

boursière sur le premier marché.

Les résultats du test de Granger sont présentés dans le tableau 3.6 (page 189). Il

indique que l'accroissement de la part des obligations convertibles dans le total des

capitaux levés, par les sociétés admises à la cote officielle (PARTOBLIGCONV), cause

au sens de Granger l'augmentation des droits des obligataires à l'information

(OBLIGINFORMATION), de leurs prérogatives de vote (OBLIGVOTE) et de leurs

droits financiers (OBLIGFINANCIER)107. En revanche, l'évolution des droits

patrimoniaux des obligataires (OBLIGPATRIMONIAL) n'est pas expliquée par

l'augmentation des obligations convertibles en actions (33%). Cette dernière est

engendrée uniquement par l'évolution des droits financiers des obligataires (90%)108. Le

tableau 3 indique également le fait qu'il n'existe pas de relation de causalité entre la

variable TITRES, représentant l'importance des investisseurs institutionnels, et les

indicateurs de la protection juridique des obligataires à l’exception de l’indicateur

OBLIGVOTE. La progression de celui-ci cause effectivement, au seuil de 10%,

l’évolution de la variable TITRES. De même, l'hypothèse selon laquelle la variable

TITRES a un effet sur la variable OBLIGPATRIMONIAL est étayée avec une

107 Ces corrélations sont significatives au seuil de 10%. Les probabilités de significativités sont respectivement de 92,8%, 93% et 90,5%. 108 La variable PARTOBLIGCONV n'est pas causée par les trois autres indicateurs des droits des obligataires, les probabilités de significativité de la relation de causalité entre OBLIGINFORMATION, OBLIGVOTE et OBLIGPATRIMONIAL et PARTOBLIGCONV sont respectivement de 53%, 45% et 60%.


- 162 -

significativité de 90%. Quant à l'accroissement des droits des salariés à la participation

financière (SALARIE_INV), il n'a pas d'impact pas les variations des variables

PARTOBLIGCONV, TITRES et celle représentant l’évolution annuelle de la

capitalisation boursière sur le premier marché (CAPITALISATION). Par ailleurs, les

probabilités relatives aux hypothèses selon lesquelles ces dernières sont causées par

l'indicateur SALARIE_INV sont plus élevées que les probabilités correspondant aux

hypothèses inverses (respectivement 77% contre 15% et 75% contre 56%). Enfin, les

variables PARTOBLIGCONV et TITRES expliquent de façon significative

respectivement les évolutions de l’indicateur total des droits des obligataires

(CUM_OBLIGATAIRES) et celui des droits des salariés (CUM_SALARIES) (94,8%

et 93,3%).

Par ailleurs notre hypothèse 7 est partiellement vérifiée, puisque l'évolution des

droits des créanciers après ouverture d'une procédure collective (CR_EXPOST) a un

effet sur l'accroissement du crédit commercial à long terme (CREDITCOMLT) au seuil

de 10%. Afin de tester l'hypothèse 8, nous avons examiné les corrélations entre le

décroissement de la variable CREDIT représentant le niveau de financement des

entreprises par crédits et celles indiquant le développement du crédit commercial

(CREDITCOM, CREDITCOMCT et CREDITCOMLT). Il s'avère que la variable

CREDIT explique les variables CREDITCOMCT et CREDITCOMLT, respectivement

aux seuils de 5% et de 10%. Nous remarquons également que l'évolution de la variable

CREDICOM a un effet sur celle de la variable CREDIT au seuil de 10%.

Section 3. Application de l’approche multicritère

Nous testerons, dans cette section, les mêmes hypothèses que précédemment mais

en exploitant les indicateurs juridiques pondérés en fonction de leur importance. De

même que dans le chapitre 2, nous utiliserons donc les méthodes statistiques d’aide à la

décision relevant de l'approche multicritère. Il s’agit de mettre en exergue les

indicateurs juridiques ayant les poids les plus importants afin de pouvoir hiérarchiser les

différentes catégories de protection des salariés et des obligataires.


- 163 -

La méthode de pondération des variables, similaire à celle utilisée dans le chapitre

2, est donc réalisée en trois étapes. La première étape consiste à déterminer le nombre

de variables binaires (nj) représentant les droits des stakeholders composant chaque

indicateur (j) (j varie de 1 et 6). Le nombre total de variables binaires (N=67)

composant tous les indicateurs de la base de données juridique sera déterminé dans la

deuxième étape. Enfin, chaque variable binaire sera pondérée par le rapport entre le

nombre de variables binaires composant l'indicateur, dont elle fait partie, et le nombre

total de variables binaires constituant l'ensemble des indicateurs de la base de données

exploitée dans ce chapitre. Par conséquent, la valeur annuelle d'un indicateur pondéré (j)

est égale au produit de son poids jw ( jw = Nn j

) et de la valeur annuelle de l'indicateur

(j) :

tj (j)] Indicateur[*

Nn

(j)] Pondérér [Indicateu =t

Les indicateurs juridiques pondérés ainsi que leurs poids respectifs sont présentés

dans le tableau suivant :

TABLEAU 3.7. Poids correspondants aux variables pondérées

VARIABLES POIDS (jW )

SALARIES_pr 6710

SALARIE_INV_pr 6711

OBLIGVOTE_pr 6725

OBLIGINFORMATION_pr 6713

OBLIGPATRIMONIAL_pr 678

OBLIGFINANCIER_pr 679


- 164 -

Il est donc indispensable de disposer des indicateurs contenant un nombre

exhaustif de droits des salariés et des obligataires relatifs à l'objectif de l'indicateur en

question. Le poids de chaque indicateur est ainsi représenté par le nombre de règles

juridiques existantes dans le droit des sociétés et visant à protéger les différentes parties

prenantes. Un nombre élevé de règles de droit, conférées à une catégorie donnée de la

protection d’un partenaire de l’entreprise, reflète effectivement l'importance relative

accordée par le législateur à cette catégorie de protection. L’indicateur des droits de vote

des obligataires englobe un nombre important de règles juridiques comparativement aux

indicateurs des droits à l’information et des droits financiers et patrimoniaux. Cette

pondération nous permet de mettre en exergue les relations de causalité les plus

importantes au détriment des corrélations les moins influentes.

Nous avons construit deux autres indicateurs :

CUM_SALARIES_Pr = SALARIES_pr + SALARIE_INV_pr

Il s'agit d'un indicateur total de la protection des droits des salariés.

CUM_OBLIGATAIRES_pr = OBLIGVOTE_pr + OBLIGINFORMATION_pr +

OBLIGVOTE_pr + OBLIGPATRIMONIAL_pr + OBLIGFINANCIER_pr

Cette variable représente la protection juridique totale des obligataires.

3.1. Résultats empiriques

Les résultats des tests de stationnarité indiquent que les six séries retraçant

l'évolution des indicateurs des droits des obligataires (OBLIGINFO_PR,

OBLIGVOTE_pr, OBLIGFINANCIER_PR et OBLIGPATRIMONIAL_PR) et des

salariés (SALARIES_PR SALARIE_INV_PR) ne sont pas stationnaires en niveau. De

même que pour la section précédente, nous avons transformé ces séries en leur

appliquant un lissage exponentiel. Les séries transformées sont ainsi stationnaires en

différences premières.

Le tableau 3.8 (page 191) fournit les résultats de l'application du test de Granger :


- 165 -

Les changements enregistrés par la variable PARTOBLIGCONV causent, au sens de

Granger, l’accroissement de l’indicateur pondéré des droits de vote des obligataires

(OBLIGVOTE_PR). La pondération permet d'augmenter la significativité de cette

causalité puisqu’elle passe de 93% à 98,8%. Nous notons parallèlement que la

probabilité de l’existence de la relation de causalité inverse n’est pas significative et

qu’elle augmente légèrement par rapport aux tests effectués sur la base de données

non pondérée (elle passe de 45% à 54%). A contrario, l'amélioration de l'indicateur

OBLIGVOTE_PR explique l'accroissement de la variable TITRES représentant

l'importance des investisseurs institutionnels (la significativité augmente légèrement

avec la pondération en passant de 90% à 92%). La causalité inverse n'est pas vérifiée

mais augmente avec la pondération (de 40% à 62%). Ce résultat permet d'étayer la

troisième et la quatrième hypothèse.

L’évolution de la variable financière PARTOBLIGCONV explique l'augmentation

de l'indicateur des droits des obligataires à l'information (OBLIGINFO_PR). La

significativité de cette causalité est sensiblement égale à celle de la causalité

correspondant à la série non pondérée (de 92,8% et 93%). Cependant, la probabilité

relative à l'hypothèse selon laquelle l'indicateur des droits à l'information cause la

variable PARTOBLIGCONV diminue après la pondération (de 53% à 45%). La

corrélation de cet indicateur juridique avec la variable TITRES n'est pas

significative.

Le renforcement des droits financiers des obligataires (OBLIGFINANCIER_PR)

influence les modifications de la part des obligations convertibles en actions dans le

total des capitaux levés (PARTOBLIGCONV) au seuil de 10%109. La significativité

n'a pas augmenté avec la pondération. A contrario, l'évolution de la variable TITRES

ne cause pas (et n'est pas causée par) l'indicateur des droits financiers.

L'indicateur des droits patrimoniaux des obligataires (OBLIGPATRIMONIAL_pr)

n'a pas d'incidence sur les changements enregistrés par la variable

PAROBLIGCONV (66%) ni sur ceux de la variable TITRES (41%)110. L'évolution

de la variable PAROBLIGCONV n'a pas d'effet sur l'augmentation de l'indicateur

109 La probabilité associée à cette causalité est de 90,5%. 110 Les significativités sont approximativement les mêmes avant et après la pondération (respectivement 78% et 46%)


- 166 -

des droits patrimoniaux alors que l'accroissement de variable TITRES explique celui-

ci au seuil de 10%.

Ces trois derniers résultats nous autorisent à accepter l'hypothèse 3, le dernier

résultat permet également de vérifier la quatrième hypothèse testée.

L'évolution de la variable représentant l'importance des investisseurs institutionnels

(CAPITALISATION) explique en effet l'accroissement des droits des salariés

actionnaires (SALARIE_INV_PR) au seuil de 10%. La causalité inverse n'est pas

significative (58%). Quant à la variable TITRES, elle n'a pas de corrélation avec

l'indicateur SALARIE_INV_PR. La pondération permet ainsi d’accepter l'hypothèse

5

L'évolution de la variable PARTOBLIGCONV cause celle de l'indicateur total des

droits des obligataires (CUM_OBLIGATAIRES_PR) avec une significativité au

seuil de 5% (97,5%), mais la causalité inverse n'est pas significative. De même,

l'évolution de la variable TITRES cause la progression de l'indicateur total des droits

des salariés (CUM_SALARIES_PR), au seuil de 10%. Les autres relations de

causalité entre les variables financière et les indicateurs de tous les droits des

obligataires et des salariés ne sont pas significatives.

La pondération révèle également une causalité, significative au seuil de 10%, entre

l'indicateur des droits des créanciers après l'ouverture d'une procédure collective

(CR_EXPOST_PR) et le développement du financement par crédit commercial

(CREDITCOM), spécifiquement à long terme (CREDITCOMLT). La validité de

l'hypothèse 7 est ainsi décelée, en partie, par notre méthode de pondération.

En définitive nos résultats confirment l'idée selon laquelle, l'évolution des

variables financières a davantage de pouvoir explicatif dans l'évolution des indicateurs

juridiques que la réciproque. Notre méthode de pondération nous permet donc de mieux

mettre en exergue l'effet des variables financières sur les indicateurs juridiques.

De même que dans le chapitre 2 et dans une perspective de vérification de nos

conclusions, nous allons effectuer le test de causalité sur des indicateurs juridiques


- 167 -

obtenus en appliquant une troisième méthode de construction des variables.

Section 4. Application du test de Granger sur les indicateurs juridiques transformés en variables binaires

Comme dans la section 4 du chapitre 2, nous utilisons dans cette section la

troisième méthode de construction des indicateurs juridiques. Nous rappelons donc que

nous obtenons des indicateurs transformés en variables binaires, ces dernières valant 1

durant les années de changements et 0 sinon. Ainsi durant les années marquées par une

augmentation ou une diminution des scores des indicateurs juridiques, les variables

binaires valent 1. Ces variables permettent par conséquent, de retracer la fréquence de

changements relative à chacune des catégories de protection de la partie prenante

concernée. En effet, plus elles enregistrent de score égal à 1 plus le nombre de

changements est élevé. Les variables obtenues sont présentées dans le tableau 3.10.

TABLEAU 3.10. Fréquences des changements juridiques

Indicateurs juridiques Nombres et

fréquences des observations nulles

Nombres et fréquences des observations non

nulles OBLIGINFObin 24 (85,7%) 4 (14,3%)

OBLIGVOTEbin 24 (85,7%) 4 (14,3%)

OBLIGFICIERbin 25 (89,3%) 3 (10,7%)

OBLIGPATRIMONIALbin 25 (89,3%) 3 (10,7%)

SALARIE_INV_bin 21 (75%) 7 (25%)

SALARIE_bin 24 (85,7%) 4 (14,3%)

Ce tableau indique que la variable représentant les droits des salariés à la

participation financière enregistre le nombre le plus élevé d'observations valant 1. Les

droits des salariés actionnaires connaissent davantage de changements comparativement

aux autres indicateurs, en particulier l'indicateur des prérogatives de participation des

salariés à la gestion. Cette remarque nous conduit à accepter l'hypothèse 6 selon laquelle

la présence massive des investisseurs institutionnels et l'accroissement de leur rôle se


- 168 -

fait au détriment d'autres parties prenantes.

Le tableau 3.11, figurant en page 195, décrit les résultats de l'application du test de

Granger. La variable binaire construite à partir de l'indicateur des droits de vote des

obligataires (OBLIGVOTEbin) est corrélée avec la variable PARTOBLIGCONV au

seuil de 10%. Il en est de même pour la variable représentant les changements en termes

de droits des obligataires à l'information (OBLIGINObin). La variable découlant de

l'indicateur des droits financiers des obligataires (OBLIGFINANCIERbin) explique

l'évolution de PARTOBLIGCONV alors que la causalité inverse n'est pas significative.

Les corrélations entre cette dernière et l'indicateur des droits patrimoniaux transformé

en variable binaire (OBLIGPATRIMONIALbin) quant à elles, ne sont pas

significatives. Ces résultats valident en partie l'hypothèse 3.

La variable représentant l'importance des investisseurs institutionnels (TITRES),

explique les variables binaires obtenues en transformant les indicateurs des droits

financiers (OBLIGINFObin), des droits de vote (OBLIGVOTEbin) et des droits

patrimoniaux (OBLIGPATRIMONIALbin). En revanche, les causalités opposées ne

sont pas significatives à l'exception de celle avec la variable OBLIGVOTEbin. Il s'avère

donc que les changements juridiques en termes de droits de vote des obligataires ont

une part d'explication dans l'accroissement du rôle des investisseurs institutionnels.

L'hypothèse 4 est ainsi partiellement vérifiée. L'évolution de la variable TITRES

influence également la variable binaire obtenue en transformant l'indicateur des droits

des salariés actionnaires (SALARIE_INV_bin). Enfin, la variable SALARIE_INV_bin

est significativement corrélée avec la croissance des marchés financiers

(CAPITALISATION). Nous pouvons donc, sur la base de ce résultat, accepter

l'hypothèse 5.

Section 5. Principaux résultats et discussion

En résumé, notre étude confirme la majorité des hypothèses testées. Les trois

méthodes économétriques utilisées dans ce chapitre aboutissent en effet aux quatre

principaux résultats suivants :

En premier lieu, l’évolution de la part des obligations convertibles dans le total des


- 169 -

capitaux levés, par les sociétés admises à la cote officielle (PAROBLIGCONV),

explique en particulier l'augmentation des prérogatives des obligataires à l'information

et au vote (OBLIGINFO et OBLIGVOTE).

En deuxième lieu, l’existence d’une corrélation positive entre la variable TITRES,

représentant l'importance des investisseurs institutionnels et l’indicateur OBLIGVOTE

qui explique en effet l’évolution de la variable TITRES. Il s'avère donc que les

changements juridiques en termes de droits de vote des obligataires ont une part

d'explication dans l'accroissement du rôle des investisseurs institutionnels.

En troisième lieu, les variables PARTOBLIGCONV et TITRES expliquent de façon

significative respectivement les évolutions de l’indicateur total des droits des

obligataires et des droits des salariés. L'évolution de la variable TITRES influence en

particulier l'indicateur des droits des salariés actionnaires. De même, ce dernier est

significativement corrélé avec la croissance des marchés financiers

(CAPITALISATION).

Enfin, l'évolution des droits des créanciers après ouverture d'une procédure collective

(CR_EXPOST) influence l'accroissement du financement par crédit commercial,

notamment à long terme (CREDITCOMLT). Il s’avère également que la baisse de

l’intermédiation financière au sens étroit (CREDIT) permet d’expliquer le

développement du crédit commercial à court et à long terme (CREDITCOM,

CREDITCOMCT et CREDITCOMLT).

Il ressort de notre étude, en particulier, la mise en exergue de l’effet des variables

financières sur les variables juridiques. Le sens de la relation de causalité allant de la

sphère financière vers la sphère juridique est donc nettement plus prononcé que le sens

inverse. Ce constat se traduit par les effets de la globalisation financière en terme

d’harmonisation des pratiques de gouvernance d’entreprise sur le plan international.

Cette forte harmonisation concerne aussi bien les modes d’organisation des systèmes

nationaux que la spécialisation des différents participants sur les marchés financiers.

Les exigences de la globalisation financière et la multiplication des opérations de

fusion-acquisitions participent en effet, de façon importante à la convergence du

système français de gouvernance vers un modèle shareholder. Cette évolution concerne

les stratégies des firmes ainsi que le rapport de force entre dirigeants et actionnaires.

Mottis et Ponsard (2000) montrent l’ampleur de cette convergence en terme de


- 170 -

communication financière et de coordination des objectifs des dirigeants avec ceux des

actionnaires. Ces auteurs trouvent que presque la totalité des entreprises cotées en

France ont intégré dans la pratique les règles de transparence, alors que l’application du

modèle shareholder n’est vérifiée que pour quelques entreprises.

La communication financière devient progressivement déterminante pour les

entreprises dans la perspective d’attirer les fonds, notamment ceux gérés par les

investisseurs institutionnels anglo-saxons, dont la présence sur les marchés français est

prédominante, mais également pour correspondre aux exigences des sociétés

d’investissements françaises qui s’alignent massivement sur les modes de

fonctionnement des sociétés anglo-saxonnes. La transparence concerne également des

questions non financières telles que le développement durable, devenu une norme de

gouvernance imposée par de nombreux groupes de pression. Ces derniers exigent des

entreprises l’élargissement de la communication des aspects environnementaux. Ces

mouvements ont pour conséquence une amélioration de la prise en compte de

considérations autres que la valeur financière dans la réalisation des objectifs de

l’entreprise. La convergence du système de gouvernance français vers le modèle anglo-

saxon est limitée sur un plan pratique et n’implique pas forcément l’instauration d’un

modèle strictement actionnarial mais d’un modèle « hybride » (Charreaux et Desbrières,

1998)111.

111 Mottis et Ponsard (2000) remarquent que de nombreuses entreprises d’Europe continentale, notamment françaises et allemandes, et même des entreprises anglo-saxonnes sont concernées de plus en plus par les aspects environnementaux et éthiques.


- 171 -

Section 6. Conclusion

Notre étude prouve que le choix de s’inscrire dans une approche partenariale en

vue de décrire les règles de gouvernance des entreprises en France est justifié. D’autres

parties prenantes ont vu en effet leurs droits changés entre 1980 et 2004, puisque les

droits des salariés connaissent une amélioration engendrée par les politiques de

sauvegarde des emplois et des entreprises. Cette amélioration est cependant davantage

centrée sur la participation des salariés au capital qu’à la gestion de leurs entreprises. De

même, les textes juridiques votés durant notre période d’étude renforcent en particuliers

les prérogatives de vote et d’informations des obligataires.

Nos résultats mettent, ensuite en exergue l'importance des droits de vote.

L'importance croissante des investisseurs institutionnels et leur présence de plus en plus

forte sur les marchés financiers a engendré en effet, (i) l'amélioration des droits de vote

des obligataires et de leurs investisseurs en général et (ii) leur alignement sur les de vote

des actionnaires. Depuis quelques années, les sociétés ne se trouvent plus face à des

actionnaires individuels mais plutôt face à des investisseurs bien organisés et

suffisamment armés pour défendre leurs intérêts et exercer un véritable contrôle sur les

sociétés. On assiste donc à un mouvement de substitutions des droits de sortie contre les

droits de vote.

La montée des institutionnels et le développement des marchés financiers ont

également une influence sur l'accroissement des droits des salariés à la participation

financière. Ce constat est à nuancer puisque l'accroissement des prérogatives des

salariés actionnaires ne se traduit pas forcément par un réel exercice de ces droits.

Contrairement aux obligataires qui sont en majorité des institutionnels et donc

parfaitement capables d'exercer leurs droits, les fonds salariaux ne sont pas détenus de

façon aussi importante par les institutionnels. Les salariés ne bénéficient donc pas des

mêmes avantages que les obligataires. De plus, les capitaux salariés sont

majoritairement investis dans leur entreprise ce qui les exposent donc a des risques

supplémentaires. En tant que salariés et actionnaires ils supportent d'une part, les

conséquences néfastes sur l'emploi de la financiarisation et de la poursuite, par les

dirigeants, d'objectif de performance de court terme et d'autre part, les risques


- 172 -

spécifiques aux marchés boursiers.

Enfin, nos données valident l'hypothèse selon laquelle il existe un effet de

substitution entre le financement par crédit, au sens étroit, et celui par crédit

commercial. Cependant, les limites de notre étude résident notamment dans le manque

d'approfondissement de l'analyse concernant le crédit inter-entreprise qui demeure un

sujet compliqué et assez méconnu étant donné l'insuffisance d'informations le

concernant112. Ce choix est justifié par le fait que notre propos est de nous intéresser aux

répercussions de la baisse des droits des créanciers financiers sur une autre partie

prenante, puisque notre premier objectif consiste à tester la thèse juridique.

Nos conclusions confirment l'idée selon laquelle l'évolution des variables

financières a davantage de pouvoir explicatif dans l'évolution des indicateurs juridique

que la réciproque. Notre méthode de pondération nous permet donc de mieux mettre en

exergue l'impact des variables financières sur les indicateurs juridiques. Cette idée d'un

impact prépondérant de la finance sur le droit est également confirmée par la troisième

méthodologie de construction des indicateurs et mettant en avant la fréquence des

changements juridiques. Ce dernier résultat constitue le résultat principal de notre

travail. En effet après avoir identifié, dans le chapitre 2, le rôle du système financier

dans l’apparition de nouvelles règles de gouvernance (concernant les actionnaires et

créanciers), ce chapitre nous permet également d’identifier son rôle dans la mise en

œuvre des règles juridiques relatives à d’autres parties prenantes. La relation de

causalité entre le droit et la finance n’est donc pas à sens unique, mais tranchée de façon

notoire de la finance vers le droit. La protection juridique des actionnaires, des

créanciers, des salariés et des obligataires est influencée par les participants aux

marchés.

En définitive, il est indispensable de prendre compte les droits des autres parties

prenantes en vue d’avoir une vue d’ensemble et d’apporter des éléments de réflexions

supplémentaires au débats relatifs l’efficacité de tel ou tel mode de gouvernance. Cette

démarche parait indispensable avant de prétendre pouvoir porter un jugement fondé et

de quantifier le degré d’efficacité des modes de gouvernance.

112 Ziane (2005, p. 212) note en effet que, « Bien que le crédit inter-entreprises représente en France quelque 305 milliards d’euros, soit une somme supérieure au budget de l’état, les enseignements théoriques et surtout empiriques à son propos restent peu nombreux. Cette méconnaissance s’explique notamment par l’insuffisance des informations sur la nature du phénomène »


- 173 -

ANNEXES CHAPITRE 3

174

ANNEXE 3.1 : DEFINITIONS DES VARIABLES TABLEAU 3.2. Définition des indicateurs des droits des salariés


SALARIES = 10 règles de droit représentant les possibilités offertes aux salariés de participer à l’information et à la

gestion de leurs sociétés

1. La possibilité pour le comité d’entreprise113 de recevoir régulièrement des informations et des rapports concernant la situation et les résultats de l’entreprise.

2. La possibilité pour le comité d’entreprise de se faire assister par un expert-comptable aux frais de la société en vue de l’examen annuel des comptes114 dans la limite de deux fois par exercice.

3. L’impossibilité pour les dirigeants de procéder à une annonce publique concernant la stratégie de l’entreprise sans intervention du comité d’entreprise.

4. Le droit pour le comité d’entreprise de déclencher la procédure d’alerte. 5. Le droit pour le comité d’entreprise de désigner un expert de gestion ou de demander la révocation

d’un commissaire aux comptes. 6. La possibilité pour le comité d’entreprise de demander en justice la désignation d’un mandataire

chargé de convoquer l’assemblée générale des actionnaires en cas d’urgence. 7. La possibilité pour le comité d’entreprise de requérir l’inscription de projets de résolutions à l’ordre

du jour des assemblées. 8. La possibilité pour le comité d’entreprise de désigner deux de ses membres afin d’assister aux

assemblées générales (ils peuvent également être entendus au cours de toutes les délibérations requérant l’unanimité des associés.).

9. L’obligation pour le commissaire aux comptes d’informer le comité d’entreprise des faits de nature à compromettre la continuité de l’exploitation de la société dont il est chargé d’exercer le contrôle.

10. La possibilité pour les représentants des salariés (les délégués du comité d’entreprise) d’assister aux réunions du conseil d’administration.

113 Selon l’article L.431-1 du Code du Travail (inséré par la loi nº 73-4 du 2 janvier 1973), « Des comités d'entreprise sont constitués dans toutes les entreprises industrielles et commerciales, les offices publics et ministériels, les professions libérales, les sociétés civiles, les syndicats professionnels, les sociétés mutualistes, les organismes de

ANNEXES CHAPITRE 3

175

SALARIES_INV = 11

règles de droit représentant les

possibilités offertes aux salariés de participer aux

résultats et à la participation au capital

de leurs sociétés

1. La possibilité de distribuer des actions aux salariés d’une société. 2. La possibilité pour les salariés de participer à l’élaboration d’un portefeuille de valeurs mobilières

(le plan d’épargne d’entreprise PEE). 3. La possibilité pour les salariés de participer à un plan d’épargne à long-terme en vue de la retraite

(PPESV) (renommé PERCO aujourd’hui). 4. La possibilité de nommer au conseil d’administration ou au conseil de surveillance un ou plusieurs

représentant des salariés actionnaires détenant 5% du capital de la société. 5. L’obligation d’inclure dans le rapport annuel (du conseil d’administration ou le directoire) la

proportion des actions détenues par le personnel de la société et le personnel de la société qui lui sont liées.

6. Le rapport annuel établit la proportion du capital social que représentent les actions détenues par les salariés et les anciens salariés.

7. Le comité d'entreprise est consulté lorsque l'assemblée est appelée à délibérer sur des modifications de l'organisation économique ou juridique de l'entreprise.

8. L’obligation de nommer un ou plusieurs administrateurs ou membres de conseil de surveillance des SA parmi les salariés actionnaires, et, sur leur proposition, lorsqu'ils détiennent plus de 5 % du capital (art.129-2 de la loi de 1966).

9. L’obligation de nommer un ou plusieurs administrateurs ou membres de conseil de surveillance parmi les salariés actionnaires, et, sur leur proposition, lorsqu'ils détiennent plus de 3 % du capital.

10. La possibilité pour les salariés (après la signature d’un accord d’intéressement) de percevoir une prime en supplément de salaire (de 20% du salaire brut) s'il y a accroissement des résultats.

11. La possibilité pour le délégué du personnel d’être entendu par le tribunal avant de statuer sur l’ouverture d’une procédure de liquidation.

sécurité sociale, à l'exception de ceux qui ont le caractère d'établissement public administratif, et les associations quels que soient leurs formes et objets, employant au moins cinquante salariés. » 114 Prévu à l’article L. 432-4, alinéas 9 et 13 du Code du Travail.

ANNEXES CHAPITRE 3

176

Tableau 3.4. Définition des indicateurs des droits des obligataires


OBLIGVOTE = 25 règles de protection juridique des

intérêts des obligataires leur permettant d’exprimer

leurs voix

1. La possibilité pour chaque catégorie d’obligataires d’être représentée au sein d’une masse dotée d’une personnalité morale (sans patrimoine mais pouvant agir en justice). 2. Le conseil d'administration ou le directoire, selon le cas, est habilité de plein droit, sauf disposition statutaire contraire, à émettre les emprunts obligataires destinés au financement des prêts que les sociétés (ayant pour objet principal d'émettre des emprunts) consentent. 3. La masse est représentée par un ou plusieurs mandataires élus par l'assemblée générale des obligataires. Leur nombre ne peut en aucun cas excéder trois. La masse élit généralement, comme mandataire ou représentant, une banque. 4. Les représentants de la masse peuvent être relevés de leurs fonctions par l'assemblée générale ordinaire des obligataires. 5. Les représentants de la masse ont, sauf restriction décidée par l'assemblée générale des obligataires, le pouvoir d'accomplir au nom de la masse tous les actes de gestion pour la défense des intérêts communs des obligataires. 6. Tout obligataire peut voter par correspondance, au moyen d'un formulaire dont les mentions sont fixées par décret en Conseil d'Etat. Les dispositions contraires des statuts sont réputées non écrites. 7. La société qui détient au moins 10 % du capital de la société débitrice ne peut voter à l'assemblée avec les obligations qu'elle détient. 8. Ceux qui, sciemment, auront empêché un obligataire de participer à une assemblée générale d'obligataires seront punis d'un emprisonnement de trois mois à deux ans et d'une amende allant d'environ 300 à 6000 euros ou de l'une de ces deux peines seulement. 9. La possibilité d’émettre des obligations convertibles en actions (à condition d’avoir l’autorisation de l’assemblée générale extraordinaire). 10. La décision de l’assemblée générale des actionnaires de supprimer le droit préférentiel de souscription doit être approuvée par l’assemblée extraordinaire des obligataires intéressés.

ANNEXES CHAPITRE 3

177

11. Entre l'émission des obligations échangeables contre des actions et la date à laquelle toutes les

obligations auront été échangées ou remboursées, l'absorption de la société émettrice par une autre société ou la fusion avec une ou plusieurs autres sociétés dans une société nouvelle est subordonnée à l'approbation préalable de l'assemblée générale extraordinaire des obligataires intéressés.

12. Le représentant de la masse des obligataires peut former opposition lorsque l'assemblée approuve un projet de réduction du capital non motivé par des pertes.

13. Le représentant de la masse des obligataires ne peut pas être choisi parmi : les administrateurs, les membres du directoire ou du conseil de surveillance (commissaires aux comptes ou employés des sociétés visées.).

14. Ne peuvent être choisis comme représentants de la masse : la société débitrice, les sociétés possédant au moins le dixième du capital de la société débitrice ou dont celle-ci

possède au moins le dixième du capital, les sociétés garantes de tout ou partie des engagements de la société débitrice, les gérants, administrateurs, membres du directoire, du conseil de surveillance, directeurs

généraux, commissaires aux comptes ou employés des sociétés visées aux 1 et 3, ainsi que leurs ascendants, descendants et conjoint.

15. Ne peuvent être choisis comme représentants de la masse : les personnes auxquelles l'exercice de la profession de banquier est interdit ou qui sont déchues du droit de diriger, administrer ou gérer une société à un titre quelconque.

16. Le droit pour "les porteurs d'obligation ou de titres d'emprunts d'une même émission faite en France" de se grouper pour la défense de leurs intérêts communs en une masse qui jouit de la personnalité civile.

17. Le droit de vote aux assemblées appartient au nu-propriétaire. 18. L'assemblée générale délibère sur toutes mesures ayant pour objet d'assurer la défense des

obligataires et l'exécution du contrat d'emprunt ainsi que toute proposition de modification de ce contrat.

ANNEXES CHAPITRE 3

178

19. L'assemblée générale délibère dans les conditions de quorum prévu par l'article 155 (alinéa 2 et 3 20. Les assemblées ne peuvent ni accroître les charges des obligataires ni établir un traitement inégal

entre les obligataires d'une même masse. 21. L'instauration d'une feuille de présence lors des assemblées générales des obligataires. 22. L'assemblée générale des obligataires est convoquée par le conseil d'administration, le directoire

(ou les gérants) par les représentants de la masse ou par les liquidateurs durant la période de liquidation.

23. Le redressement judiciaire de la société ne met pas fin au fonctionnement et au rôle de l'assemblée générale des obligataires.

24. La liquidation judiciaire de la société ne met pas fin au fonctionnement et au rôle de l'assemblée générale des obligataires.

25. Alignement des conditions de quorum et de majorité lors des assemblées générales des obligataires sur celles des assemblées générales ordinaires des actionnaires.

OBLIGINFORMATION = 14 droits des obligataires

à l'information

1. La convocation des assemblées générales d'obligataires est faite dans les mêmes conditions de forme

et de délai que celle des assemblées d'actionnaires. En outre, les avis de convocation contiennent des mentions spéciales qui sont déterminées par décret.

2. L'ordre du jour des assemblées est arrêté par l'auteur de la convocation. 3. Tout obligataire a le droit de participer à l'assemblée ou de s'y faire représenter par un mandataire de

son choix. 4. La possibilité pour les représentants de la masse d’avoir accès aux assemblées générales des

actionnaires, mais sans voix délibérative (ils ne peuvent s'immiscer dans la gestion des affaires sociales).

5. Les représentants de la masse ont le droit d'obtenir communication des documents mis à la disposition des actionnaires dans les mêmes conditions que ceux-ci.

6. La possibilité d’émettre des obligations convertibles en actions (à condition d’avoir l’autorisation de l’assemblée générale extraordinaire).

ANNEXES CHAPITRE 3

179

7. La possibilité pour les représentants de la masse d'être désignés dans le contrat d'émission

d'obligation par appel public à l'épargne. 8. Les représentants de la masse des porteurs d'obligations d'un emprunt pour lequel la société a fait

publiquement appel à l'épargne (lorsqu'ils n'ont pas été désignés dans le contrat d'émission) sont nommés dans le délai d'un an à compter de la souscription et au plus tard un mois avant le premier amortissement prévu.

9. En cas d'émission par appel public à l'épargne, les représentants peuvent être désignés dans le contrat d'émission.

10. L'instauration d'une feuille de présence lors des assemblées générales des obligataires. 11. L'assemblée générale des obligataires est convoquée par le conseil d'administration, le directoire ou

les gérants, par les représentants de la masse ou par les liquidateurs pendant la période de liquidation.

12. Le redressement judiciaire de la société ne met pas fin au fonctionnement et au rôle de l'assemblée générale des obligataires.

13. La liquidation judiciaire de la société ne met pas fin au fonctionnement et au rôle de l'assemblée générale des obligataires.

14. Unification des règles applicables aux titres complexes par l'ordonnance du 24 juin 2004.

OBLIGPATRIMONIAL

= 9 règles de droits permettant aux obligataires de céder leurs obligations

1. La possibilité pour les obligataires de céder leurs obligations. 2. La possibilité pour l'assemblée générale des obligataires d'exiger le remboursement des obligations

en cas de dissolution anticipée de la société non provoquée par une fusion ou par une scission. 3. Le droit des représentants de la masse des obligataires d'agir au nom de celle-ci en cas de

redressement judiciaire de la société. 4. Le droit des représentants de la masse des obligataires d'agir au nom de celle-ci en cas de liquidation

judiciaire de la société.

ANNEXES CHAPITRE 3

180

5. Le représentant de la masse des obligataires doit déclarer au passif du redressement judiciaire de la société pour tous les obligataires de cette masse le montant (en principal) des obligations restant en circulation ainsi que les intérêts non payés (le décompte sera établi par le représentant des créanciers.).

6. En cas de non-déclaration (au passif du montant des obligations) de la part des représentants de la masse, lors d'une liquidation judiciaire, une décision de justice désigne, à la demande du représentant des créanciers, un mandataire chargé d'assurer la représentation de la masse et d'en déclarer la créance.

7. En cas de non-déclaration (au passif du montant des obligations) de la part des représentants de la masse, lors d'un redressement judiciaire, une décision de justice désigne, à la demande du représentant des créanciers, un mandataire chargé d'assurer la représentation de la masse et d'en déclarer la créance.

8. Les représentants de la masse sont consultés par le représentant des créanciers sur les modalités de règlement des obligations proposées par la loi (du 25 janvier 1985). Les représentants de la masse donnent leur accord dans le sens défini par l'assemblée générale ordinaire des obligataires convoquée à cet effet.

9. Les frais de représentation de la masse des obligataires au cours de la procédure de redressement incombent à la société en redressement.

OBLIGFINANCIER

= 8 droits financiers conférés aux obligataires

1. La rémunération des représentants de la masse fixée par l'assemblée générale des obligataires est à la charge de la société débitrice.

2. La possibilité d’émettre des obligations convertibles en actions (à condition d’avoir l’autorisation de l’assemblée générale extraordinaire).

3. La rémunération des représentants de la masse des obligataires (telle que fixée par l'assemblée générale ou par le contrat d'émission est à la charge de la société débitrice (art 303 de la loi 1966).

4. Le capital social peut être augmenté par l'exercice de droits attachés à des valeurs mobilières donnant accès au capital.

ANNEXES CHAPITRE 3

181

5. Entre l'émission des obligations échangeables contre des actions et la date à laquelle toutes les obligations auront été échangées ou remboursées, l'absorption de la société émettrice par une autre société ou la fusion avec une ou plusieurs autres sociétés dans une société nouvelle est subordonnée à l'approbation préalable de l'assemblée générale extraordinaire des obligataires intéressés.

6. Les assemblées ne peuvent ni accroître les charges des obligataires ni établir un traitement inégal entre les obligataires d'une même masse.

7. Le représentant de la masse des obligataires doit déclarer au passif du redressement judiciaire de la société pour tous les obligataires de cette masse le montant (en principal) des obligations restant en circulation ainsi que les intérêts non payés (le décompte sera établi par le représentant des créanciers).

8. En cas de non déclaration (au passif du montant des obligations) de la part des représentants de la masse, lors d'un redressement judiciaire, une décision de justice désigne, à la demande du représentant des créanciers, un mandataire chargé d'assurer la représentation de la masse des obligataires et d'en déclarer la créance.

ANNEXES CHAPITRE 3

182

ANNEXE 3.2 : GRAPHIQUES

0

2

4

6

8

10

12

78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04SALARIES Années

Val

eurs

ann

uelle

s

Figure 3.2 : Accroissement des droits des salariés à l’information et

à la participation à la gestion entre 1977 et 2004

0

2

4

6

8

10

12

78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04SALARIE_INV Années

Val

eurs

ann

uelle

s

Figure 3.3 : Accroissement des droits des salariés à la participation

financière entre 1977 et 2004

ANNEXES CHAPITRE 3

183

16

18

20

22

24

26

78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04OBLIGVOTE

Années

Val

eurs

anu

elle

s

Figure 3.4 : Accroissement des droits de vote des obligataires

entre 1977 et 2004

6

7

8

9

10

11

12

13

14

78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04OBLIGINFO Années

Val

eurs

ann

uelle

s

Figure 3.5 : Accroissement des droits à l’information des

obligataires entre 1977 et 2004

ANNEXES CHAPITRE 3

184

3

4

5

6

7

8

9

10

78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04OBLIGFICIER Années

Val

eurs

ann

uelle

s

Figure 3.6 : Accroissement des droits patrimoniaux des


0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04OBLIGPATRIMONIAL

Val

eurs

anu

elle

s

Années

Figure 3.7 : Accroissement des droits patrimoniaux des


ANNEXES CHAPITRE 3

185

20

25

30

35

40

45

50

78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04

CUM_OBLIGATAIRESAnnées

Val

eurs

ann

uelle

s

Figure 3.8 : Evolution des droits des obligataires entre 1977 et 2004

0

4

8

12

16

20

24

78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04CUM_SALARIES

Val

eurs

ann

uelle

s

Années

Figure 3.9 : Evolution des droits des salariés entre 1977 et 2004

ANNEXES CHAPITRE 3

186

0

10

20

30

40

50

60

70

78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04PARTOBLIGCONV Années

La p

art d

es o

blig

atio

ns c

onve

rtibl

es (%

)

Figure 3.10 : Evolution de la part des obligations convertibles dans le total des capitaux levés par les entreprises privées entre 1977 et

2004

-4 0

-2 0

0

2 0

4 0

6 0

8 0

7 8 8 0 8 2 8 4 8 6 8 8 9 0 9 2 9 4 9 6 9 8 0 0 0 2 0 4

C A P IT A L ISA T IO NA nn é e s

Evol

utio

n an

nuel

le (

%)

Figure 3.11 : Evolution annuelle de la capitalisation boursière entre

1977 et 2004

ANNEXES CHAPITRE 3

187

65

70

75

80

85

90

95

78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04

CREDITCOMAnnées

La p

art d

es cré

dits c

omm

erciau

x (%

)

Figure 3.12 : Evolution de la part des crédits commerciaux dans le financement total des

entreprises entre 1977 et 2002

64

68

72

76

80

84

88

78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04

CREDITCOMCTAnnées

La p

art d

es c

rédi

ts c

omm

erci

aux

à C-T

(%)

Figure 3.13 : Evolution de la part des crédits commerciaux à court terme dans le financement

total des entreprises entre 1977 et 2002

0

1

2

3

4

5

6

7

78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04CREDITCOMLT Années

La p

art d

es cré

dits com

mer

ciau

x LT

(%)

Figure 3.14 : Evolution de la part des crédits commerciaux à long terme dans le financement

total des entreprises entre 1977 et 2002

ANNEXES CHAPITRE 3

188

ANNEXE 3.3 : TABLEAUX DE RESULTATS

TABLEAU 3.5. Statistiques descriptives des variables financières


PARTOBLIGCONV 28 21,33 19,00 12,13 3,82 63,84

CAPITALISATION 28 18,91 15,24 29,82 -29,49 77,59

CREDICOM 26 79,26 78,82 7,54 65,72 92,83

CREDICOMCT 26 76,82 77,97 5,03 65,47 84,88

CREDICOMLT 26 1,84 0,25 2,44 0,22 5,96

ANNEXES CHAPITRE 3

189

TABLEAU 3.6. Résultats du test de Granger

HYPOTHSES Nombre de

retards Nombre d’années F-statistic Probabilité

OBLIGINFO cause au sens de Granger PARTOBLIGCONV PARTOBLIGCONV cause au sens de Granger OBLIGINFO 1 26 0,53

3,56 53% NS 92,8%*

OBLIGVOTE cause au sens de Granger PARTOBLIGCONV PARTOBLIGCONV cause au sens de Granger OBLIGVOTE 1 26 0,36

3,6 45% NS

93%* OBLIGFICIER cause au sens de Granger PARTOBLIGCONV PARTOBLIGCONV cause au sens de Granger OBLIGFICIER 2 25 2,64

2,06 90%*

90,5%* OBLIGPATRIMONIAL cause au sens de Granger PARTOBLIGCONV PARTOBLIGCONV cause au sens de Granger OBLIGPATRIMONIAL 1 26 0,92

0,21 66% NS 35% NS

OBLIGINFO cause au sens de Granger TITRES TITRES cause au sens de Granger OBLIGINFO 2 19

0,28 0,51

24% NS 39% NS

OBLIGVOTE cause au sens de Granger TITRES TITRES cause au sens de Granger OBLIGVOTE 1 20

2,87 0,25

90%* 40% NS

OBLIGFICIER cause au sens de Granger TITRES TITRES cause au sens de Granger OBLIGFICIER 1 20

2,06 0,01

83%NS 5% NS

OBLIGPATRIMONIAL cause au sens de Granger TITRES TITRES cause au sens de Granger OBLIGPATRIMONIAL 2 19

0,54 2,19

41% NS 90%*

SALARIE_INV cause au sens de Granger PARTOBLIGCONV PARTOBLIGCONV cause au sens de Granger SALARIE_INV 1 26

1,48 0,04

77% NS 15% NS

SALARIE_INV cause au sens de Granger TITRES TITRES cause au sens de Granger SALARIE_INV 1 20

1,38 0,62

75% NS 56% NS

SALARIE_INV cause au sens de Granger CAPITALISATION CAPITALISATION cause au sens de Granger SALARIE_INV 3 24

0,42 0,48

27% NS 31% NS

CUM_OBLIGATAIRES cause au sens de Granger PARTOBLIGCONV PARTOBLIGCONV cause au sens de Granger CUM_OBLIGATAIRES 2 25

0,29 3,43

25% NS 94,8%**


ANNEXES CHAPITRE 3

190

TABLEAU 3.6. Résultats du test de Granger

HYPOTHSES Nombre de retards

Nombre d’années F-statistic Probabilité

CUM_OBLIGATAIRES cause au sens de Granger TITRES TITRES cause au sens de Granger CUM_OBLIGATAIRES 1 20

0,66 0,55

57% NS 53% NS

CUM_SALARIES cause au sens de Granger PARTOBLIGCONV PARTOBLIGCONV cause au sens de Granger CUM_SALARIES 2 25

0,18 0,16

16% NS 15% NS

CUM_SALARIES cause au sens de Granger TITRES TITRES cause au sens de Granger CUM_SALARIES 2 19

1,18 3,30

67% NS 93,3*

CREDITCOM cause au sens de Granger CR_EXANTE CR_EXANTE cause au sens de Granger CREDITCOM 1 24

0,17 0,27

33% NS 40% NS

CREDITCOMCT cause au sens de Granger CR_EXANTE CR_EXANTE cause au sens de Granger CREDITCOMCT 1 24 0,22

0,74 36% NS 61% NS

CREDITCOMLT cause au sens de Granger CR_EXANTE CR_EXANTE cause au sens de Granger CREDITCOMLT 1 24

0,02 0,35

10% NS 45% NS

CREDITCOM cause au sens de Granger CR_EXPOST CR_EXPOST cause au sens de Granger CREDITCOM 1 24

0,58 0,07

54% NS 30% NS

CREDITCOMCT cause au sens de Granger CR_EXPOST CR_EXPOST cause au sens de Granger CREDITCOMCT 4 22

0,15 2,14

3% NS 78% NS

CREDITCOMLT cause au sens de Granger CR_EXPOST CR_EXPOST cause au sens de Granger CREDITCOMLT 2 23

0,02 2,68

3,5% NS 90,4 %*

CREDIT cause au sens de Granger CREDITCOM CREDITCOM cause au sens de Granger CREDIT 2 23

0,56 1,83

43% NS 90% *

CREDIT cause au sens de Granger CREDITCOMCT CREDITCOMCT cause au sens de Granger CREDIT 6 19

4,17 1,05

95%** 45% NS

CREDIT cause au sens de Granger CREDITCOMLT CREDITCOMLT cause au sens de Granger CREDIT 5 20

2,50 0,23

90% * 7% NS


ANNEXES CHAPITRE 3

191

TABLEAU 3.8. Résultats du test de Granger sur la base pondérée

HYPOTHSES Nombre de

retards Nombre d’années


OBLIGINFO_PR cause au sens de Granger PARTOBLIGCONV PARTOBLIGCONV cause au sens de Granger OBLIGINFO_PR 1 26 0,37

3,59 45% NS

93%* OBLIGVOTE_PR cause au sens de Granger PARTOBLIGCONV PARTOBLIGCONV cause au sens de Granger OBLIGVOTE_PR 2 25 0,79

14,94 54% NS 98,8%**

OBLIGFICIER_PR cause au sens de Granger PARTOBLIGCONV PARTOBLIGCONV cause au sens de Granger OBLIGFICIER_PR 2 25 2,64

2,06 90,5%* 90%*

OBLIGPATRIM_PR cause au sens de Granger PARTOBLIGCONV PARTOBLIGCONV cause au sens de Granger OBLIGPATRIM_PR 1 26 1,01

0,25 78% NS 38% NS

OBLIGINFO_PR cause au sens de Granger TITRES TITRES cause au sens de Granger OBLIGINFO_PR 1 20

0,85 0,06

63% NS 19% NS

OBLIGVOTE_PR cause au sens de Granger TITRES TITRES cause au sens de Granger OBLIGVOTE_PR 1 20

3,35 0,49

92%* 61% NS

OBLIGFICIER_PR cause au sens de Granger TITRES TITRES cause au sens de Granger OBLIGFICIER_PR 2 19

1,08 0,25

63% NS 22% NS

OBLIGPATRIM_PR cause au sens de Granger TITRES TITRES cause au sens de Granger OBLIGPATRIM_PR 2 19

0,65 2,95

46% NS 91,5%*

SALARIE_INV_PR cause au sens de Granger PARTOBLIGCONV PARTOBLIGCONV cause au sens de Granger SALARIE_INV_PR 1 27

1,30 0,73

74% NS 60% NS

SALARIE_INV_PR cause au sens de Granger TITRES TITRES cause au sens de Granger SALARIE_INV_PR 2 19

0,77 1,34

52% NS 71% NS

SALARIE_INV_PR cause au sens de Granger CAPITALISATION CAPITALISATION cause au sens de Granger SALARIE_INV_PR 1 26

0,65 2,41

58% NS 90%*


ANNEXES CHAPITRE 3

192

TABLEAU 3.8. Résultats du test de Granger sur la base pondérée

HYPOTHSES Nombre de

retards Nombre d’années


CUM_OBLIGPATAIRE_PR cause au sens de Granger PARTOBLIGCONVPARTOBLIGCONV cause au sens de Granger CUM_OBLIGPATAIRE_PR 2 25

0,15 4,44

14% NS 97,5%**

CUM_OBLIGPATAIRE_PR cause au sens de Granger TITRES TITRES cause au sens de Granger CUM_OBLIGPATAIRE_PR 1 20

0,96 0,49

66% NS 51% NS

CUM_SALARIES_PR cause au sens de Granger PARTOBLIGCONV PARTOBLIGCONV cause au sens de Granger CUM_SALARIES_PR 1 26

0,034 0,36

15% NS 45% NS

CUM_SALARIES_PR cause au sens de Granger TITRES TITRES cause au sens de Granger CUM_SALARIES_PR 1 20

0,26 2,02

40% NS 90% *

CREDITCOM cause au sens de Granger CR_EXANTE_PR CR_EXANTE_PR cause au sens de Granger CREDITCOM 4 21

0,46 0,98

24% NS 56% NS

CREDITCOMCT cause au sens de Granger CR_EXANTE_PR CR_EXANTE_PR cause au sens de Granger CREDITCOMCT 1 24

0,23 0,75

35% NS 60% NS

CREDITCOMLT cause au sens de Granger CR_EXANTE_PR CR_EXANTE_PR cause au sens de Granger CREDITCOMLT 1 24

0,02 0,35

10% NS 45% NS

CREDITCOM cause au sens de Granger CR_EXPST_PR CR_EXPOST_PR cause au sens de Granger CREDITCOM 1 24

0,01 2,49

10% NS 90% *

CREDITCOMCT cause au sens de Granger CR_EXPST_PR CR_EXPOST_PR cause au sens de Granger CREDITCOMCT 4 21

0,14 2,21

8% NS 73% NS

CREDITCOMLT cause au sens de Granger CR_EXPOST_PR CR_EXPOST_PR cause au sens de Granger CREDITCOMLT 2 23

0,02 2,67

3% NS 90 %*


ANNEXES CHAPITRE 3

193

TABLEAU 3.9. Changements des significativités après pondération

CAUSALITES AVANT PONDERATION APRES PONDERATION

OBLIGINFORMATIONS PARTOBLIGCONV 53% 45%

PARTOBLIGCONV OBLIGINFORMATIONS 92% 93%

OBLIGVOTE PARTOBLIGCONV 45% 54%

PARTOBLIGCONV OBLIGVOTE 90,5% 98,8%

OBLIGFINANCIER PARTOBLIGCONV 85% 90,5%

PARTOBLIGCONV OBLIGFINANCIER 90,5% 85%

OBLIGPATRIMONIAL PARTOBLIGCONV 66% 78%

PARTOBLIGCONV OBLIGPATRIMONIAL 35% 38%

OBLIGINFO TITRES 24% 63%

TITRES OBLIGINFO 39% 19%

OBLIGVOTE TITRES 90% 92%

TITRES OBLIGVOTE 40% 61%

OBLIGFICIER TITRES 83% 63%

TITRES OBLIGFICIER 5% 22%

OBLIGPATRIMONIAL TITRES 41% 46%

TITRES OBLIGPATRIMONIAL 85% 91,5%

ANNEXES CHAPITRE 3

194

TABLEAU 3.9. Changements des significativités après pondération

CAUSALITES AVANT PONDERATION APRES PONDERATION

SALARIE_INV PARTOBLIGCONV 77% 74%

PARTOBLIGCONV SALARIE_INV 15% 60%

SALARIE_INV TITRES 75% 52%

TITRES SALARIE_INV 56% 71%

SALARIE_INV CAPITALISATION 27% 58%

CAPITALISATION SALARIE_INV 31% 90%

CUM_OBLIGATAIRES PARTOBLIGCONV 25% 14%

PARTOBLIGCONV CUM_OBLIGATAIRES 94,8% 97,5%

CUM_OBLIGATAIRES TITRES 57% 66%

TITRES CUM_OBLIGATAIRES 53% 51%

CUM_SALARIES PARTOBLIGCONV 16% 15%

PARTOBLIGCONV CUM_SALARIES 15% 45%

CUM_SALARIES TITRES 67% 40%

TITRES CUM_SALARIES 93,3% 83%

ANNEXES CHAPITRE 3

195


HYPOTHESES Nombre de

retards

Nombre

d’années

T-statistic

Z-statistic Probabilité

OBLIGINFObin cause au sens de Granger PARTOBLIGCONV PARTOBLIGCONV cause au sens de Granger OBLIGINFObin

2 2

26 26

1,65 1,41

89%* 85%*

OBLIGVOTEbin cause au sens de Granger PARTOBLIGCONV PARTOBLIGCONV cause au sens de Granger OBLIGVOTEbin

2 2

26 26

1,69 1,47

90%* 89%*

OBLIGFICIERbin cause au sens de Granger PARTOBLIGCONV PARTOBLIGCONV cause au sens de Granger OBLIGFICIERbin

2 1

26 27

1,66 1,12

89%* 74%

OBLIGPATRIMONIALbincause au sens de Granger PARTOBLIGCONV PARTOBLIGCONV cause au sens de Granger OBLIGPATRIMONIALbin

2 2

26 26

-0,14 0,57

12% NS 43%

OBLIGINFObin cause au sens de Granger TITRES TITRES cause au sens de Granger OBLIGINFObin

2 1

19 20

-1,33 -1,61

80% 90%*


ANNEXES CHAPITRE 3

196


HYPOTHESES Nombre de

retards

Nombre

d’années

T-statistic

Z-statistic Probabilité

OBLIGVOTEbin cause au sens de Granger TITRES TITRES cause au sens de Granger OBLIGVOTEbin

2 2

19 19

-2,20 -1,55

96%** 90%*

OBLIGFICIERbin cause au sens de Granger TITRES TITRES cause au sens de Granger OBLIGFICIERbin

2 1

19 20

1,00 -0,44

67% 35%

OBLIGPATRIMONIALbincause au sens de Granger TITRES TITRES cause au sens de Granger OBLIGPATRIMONIALbin

2 1

19 20

-0,82 -1,66

58% 90%*

SALARIE_INV_bin cause au sens de Granger PARTOBLIGCONV PARTOBLIGCONV cause au sens de Granger SALARIE_INV_bin

2 2

26 26

1,09 0,8

72% 58%

SALARIE_INV_bin cause au sens de Granger TITRES TITRES cause au sens de Granger SALARIE_INV_bin

2 2

19 19

1,46 1,74

84% 92%*

SALARIE_INV_bin cause au sens de Granger CAPITALISATION CAPITALISATION cause au sens de Granger SALARIE_INV_bin

2 2

26 26

1,58 1,48

90%* 88%*


ANNEXES CHAPITRE 3

197

TABLEAU 3.12. Récapitulatif des hypothèses testées

Intitulés des hypothèses testées

Hypothèse 1 Prouver que le système de gouvernance d’entreprise en France est partenarial et non exclusivement actionnarial puisque les réformes des règles de gouvernance concernent non seulement les actionnaires mais aussi l’une des plus importante parties prenantes.

Hypothèse 2 L’indicateur des droits des salariés actionnaires enregistre donc une hausse plus significative que celle enregistrée par l’indicateur représentant les autres droits des salariés.

Hypothèse 3 L'existence d'une corrélation positive entre les quatre indicateurs retraçant l’évolution des différentes catégories de prérogatives conférées aux obligataires et l’évolution des émissions d’obligations convertibles en actions par les entreprises privées.

Hypothèse 4 Il existe une relation de causalité positive et réciproque entre la progression de l’importance des investisseurs institutionnels sur les marchés financiers et les indicateurs des droits des obligataires notamment leurs droits de vote.

Hypothèse 5 La progression de l’importance des investisseurs institutionnels et le développement du marché financier ont un impact positif sur l’évolution des droits des salariés participant au capital de leurs sociétés.

Hypothèse 6 L'importance croissante des investisseurs institutionnels doit forcément se réaliser au détriment des droits des autres partenaires de l'entreprise, en particulier les prérogatives, de participation à la gestion, conférées aux salariés.

Hypothèse 7 L’existence d’une corrélation inversement proportionnelle entre l’évolution des droits des créanciers et l’évolution de la part des crédits commerciaux (à court-terme et à long-terme) dans le financement total des entreprises.

Hypothèse 8 La baisse de la part de financement des entreprises par crédit bancaire est accompagnée par une hausse de la part du crédit commercial dans le financement des entreprises. L’existence donc d’un effet de substitution entre le crédit bancaire et le crédit commercial.

ANNEXES CHAPITRE 3

- 198 -

ANNEXES CHAPITRE 3

- 199 -

CONCLUSION GENERALE

- 200 -

CONCLUSION GENERALE

CONCLUSION GENERALE

- 201 -

Les études de la gouvernance d’entreprise foisonnent, particulièrement, depuis une

dizaine d’année. Les récentes faillites des grandes entreprises, reconnues comme

modèles de gouvernance, et l’émergence du courant Law and Finance ont contribué à ce

regain d’intérêt. En générant une approche juridique de la gouvernance, la théorie law

and finance apporte des éléments de réponse supplémentaires aux nombreuses

interrogations relatives à l’échec des mécanismes de gouvernance d’entreprise.

Dans le premier chapitre nous avons passé en revue les travaux fondateurs de

la théorie Law and Finance. Cette théorie prédit que les systèmes de common law

fournissent de meilleures bases au développement financier et à la croissance

économique que les système de droit civil. En se référant à un certain nombre d’études

critiques, ce chapitre a identifié les problèmes méthodologiques et l’absence de

fondements théoriques des travaux relatifs au courant Law and Finance. Ce chapitre a

également identifié des conceptions plausibles alternatives à cette dernière incluant le

facteur politique en amont de la relation droit-finance mais ne pouvant donc pas écarter

l’idée d’un lien solide entre protection juridique et développement financiers.

L’idée-force de cette théorie étant l’intégration du droit dans l’analyse de la

gouvernance des entreprises. Notre deuxième chapitre a donc testé le pouvoir

explicatif de l’approche juridique de la gouvernance dans le cadre d’un pays de droit

civil français. En utilisant, dans un premier temps, la méthodologie de LLSV dans la

construction des indicateurs juridiques notre étude dynamique a prouvé l’évolution des

règles de gouvernance en France. A l’inverse de LLSV, nos résultats ne sont pas fondés

sur des indicateurs composés d’une dizaine de droit des investisseurs. Une étude

méticuleuse des spécificités des droits conférés aux actionnaires et aux créanciers a

abouti au recensement de quatre-vingt-onze variables binaires composant dix-sept

indicateurs juridiques. La tradition de droit civil français ne fournit donc pas

systématiquement une faible protection aux investisseurs. Dans un second temps,

l’application des méthodes de l’approche multicritère nous a permis de proposer une

méthodologie nouvelle identifiant la contribution de chaque catégorie de droit à la

progression de la protection des investisseurs. Cette méthodologie, en offrant une

meilleure vision des liens particuliers existants entre les séries juridique et financières, a

permis également de mettre en exergue une causalité plus marquée des variables

CONCLUSION GENERALE

- 202 -

financières vers les variables juridiques. Toujours dans la perspective d’élargir le cadre

méthodologique des travaux existants, une troisième base de données a été construite en

transformant les indicateurs juridiques en variables binaires. Ces dernières ont ainsi

retracé la fréquence de changement des différentes catégories de protection des

investisseurs. Dans l’ensemble l’étude menée dans ce chapitre, a révélé une progression

des prérogatives d’information, de vote et de sortie des actionnaires. Ce résultat a validé

l’hypothèse d’une convergence du mode de gouvernance des entreprises en France vers

le modèle actionnarial. Notre étude a révélé également que cette progression des droits

des investisseurs est expliquée principalement par la croissance des marchés bousiers.

Dans le troisième chapitre nous nous sommes attachés à mettre à l’épreuve le

pouvoir explicatif de la vision « shareholder » en élargissant notre analyse à d’autres

partenaires de l’entreprise. Ainsi, après avoir passé en revue une partie des travaux

offrant des fondements théoriques, plus logiques que les idées qui sous-tendent

l’approche actionnairale, nous avons retracé l’évolution des prérogatives des salariés et

des obligataires. En appliquant les méthodologies utilisées dans le deuxième chapitre,

nous avons construit six indicateurs composés de soixante-dix variables binaires

représentant les prérogatives des partenaires en question.

Notre analyse empirique a ainsi prouvé que le système de gouvernance

d'entreprise en France est un système «hybride». Deux visions coexistent effectivement,

d'une part une vision selon laquelle la performance de l'entreprise passe par la défense

des actionnaires et d'autre part, une conception prônant la prise en compte des intérêts

de toutes les parties prenantes. Depuis le début des années quatre-vingt le système de

gouvernance d'entreprise français converge de plus en plus vers un système

actionnariale comme en témoignent les transformations considérables du paysage

bancaire et boursier engendrées par les nombreux textes juridiques réformant

l'organisation du système financier. Parallèlement, les règles de droits des salariés ont

été développées par la politique de promotion de l'actionnariat salarié qui a eu pour

conséquence l'affaiblissement des frontières entre les salariés et les actionnaires. De

même les règles de droits protectrices des obligataires se sont également améliorées en

particulier leurs prérogatives de vote et leurs droits à l'information. De ce fait, la

conclusion des travaux de LLSV affirmant la supériorité des pays de common law par

rapport aux pays de droit civil, en termes de protection des investisseurs et de

CONCLUSION GENERALE

- 203 -

performances économiques et financières, semble avoir une portée limitée. Cette

conclusion est en effet fondée exclusivement sur le niveau de protection des

actionnaires sans prendre en considération les autres partenaires de l’entreprise qui ont

un rôle primordial dans la réalisation des objectifs de celle-ci.

Ces constats mettent en avant les limites du pouvoir explicatif de la conception

actionnariale et la nécessité de l’élargir à d’autres partenaires. La vision partenariale

s’impose donc, grâce à son réalisme, comme un meilleur moyen d’expliquer les

particularités du système de gouvernance en France et dans la plupart des pays d’Europe

continentale.

En définitive, notre réflexion nous conduit à la conclusion suivante : l’approche

partenariale s’avère indispensable à la description et à l’analyse de la gouvernance. A

notre sens, on ne peut effectivement pas affirmer apporter le moindre élément de

réflexion ou de réponse à la problématique de la gouvernance d’entreprise si

l’hypothèse de départ se focalise sur un seul partenaire de l’entreprise en écartant tous

les autres acteurs de la vie de l’entreprise et qui ont forcément une influence sur ses

activités et sa performance. Il semble donc risqué de fonder ses recommandations en

terme de politique économique sur des résultats obtenus à partir d’hypothèses

excessivement restrictives.

Par ailleurs, du fait de son aspect dynamique, notre travail a permis de rendre

compte de l'évolution des corrélations entre la sphère juridique et la sphère financière,

en général, et des interactions entre les différents antagonistes au sein des mécanismes

de gouvernance d'entreprise, en particulier. Notre démarche vise en réalité à prouver la

supériorité de la vision « stakeholder » par rapport à celle « shareholder » en

s’inscrivant dans une approche juridique.

A ce propos, la limite principale de la portée de notre étude (et de celle de la

plupart des travaux empiriques relatifs au Law and Finance) réside dans le fait qu’un

dispositif juridique n’est pas forcément efficace puisqu’il n’est pas toujours appliqué,

notamment si les autorités chargées (l’AMF dans le cas de la France) de le faire

respecter disposent de peu de moyens (en inspecteurs, en analystes financiers, etc.). Les

faillites frauduleuses aux Etats-Unis (Enron …) et dans d’autres pays prouvent en effet

CONCLUSION GENERALE

- 204 -

que quel que soit le mode de gouvernance les droits des actionnaires, notamment

minoritaires, ne sont pas respectés si les comptes sont truqués. De même, la

généralisation de la notion de « bonne gouvernance » dans la plupart des sociétés cotées

françaises pourraient traduire un simple effet d’annonce et non pas une réelle volonté de

les intégrer dans leur mode de fonctionnement. Sur ce point de nombreuses études

établissent un bilan concernant la pratique de gouvernance d’entreprise en France et

dans d’autres pays.

Une deuxième limite essentielle de notre travail doit être mentionnée. Notre

thèse se veut davantage positive que normative. Il s'agit d'une étude descriptive de la

gouvernance d'entreprise en France permettant de faire un état des lieux et visant à

comprendre les connexions entre l'évolution des règles de gouvernance dans les sociétés

et celle de leurs modes de financements. Dans notre analyse l’accent est donc mis sur la

description des interactions entre les mécanismes juridiques et la performance

financière. Notre thèse n’adopte en effet pas une démarche normative puisqu’elle ne

cherche pas à évaluer l’environnement institutionnel des entreprises en vue d’aboutir à

des recommandations en termes de politiques économiques. Cependant, ce constat peut

être légèrement nuancé si on prend en compte le fait que notre thèse est une remise en

cause des travaux de LLSV et, donc, de la Banque Mondiale. Rappelons en effet

l’ampleur des conséquences des rapports de la Banque Mondiale qui, à travers son

classement des meilleures traditions juridiques, influence les actions des investisseurs et

des pouvoirs publics. Elle oriente de ce fait, les investissements des premiers vers les

pays, dont les législations bénéficient des meilleurs scores, et incite les seconds à

réformer leurs droits à l’image des pays les mieux notés.

Partant de ces limites, plusieurs prolongements pourraient être apportés à ce

travail.

D’abord, une extension possible de notre thèse serait de construire des variables

permettant de quantifier la qualité d’application des règles de droit au sein des

entreprises. Un exemple d’indicateurs pouvant être envisagés, sera de déterminer les

points communs entre les divers rapports réalisés par les différentes organisations

(patronales ou autres) et les textes juridiques. De plus, cet indicateur peut également être

considéré comme une preuve supplémentaire de l’impact de la finance sur le droit.

CONCLUSION GENERALE

- 205 -

Ainsi, en prenant l’exemple des deux rapports Viénot et de la loi NRE, on peut

considérer que les règles de gouvernance communes à ces textes, sont réellement

ancrées dans le fonctionnement des sociétés.

Ensuite, il semble également intéressant, en prolongement de notre travail de

déterminer le réel rôle de l’essor du marché boursier dans l’économie. Ainsi, afin de

mieux cerner l’influence sur l’investissement de la progression du financement par

actions en France sur l’horizon considéré, il est utile de réaliser une étude à partir des

flux. Il s’agira donc de construire des variables telles que les rapports de la part du

financement par action, la part du financement obligataire et du financement bancaire

sur l’investissement.

Enfin, l’impact prépondérant de la finance sur le droit étant mis en avant, il est par

conséquent utile de s’interroger quant aux déterminants de cette causalité.

Concrètement, il s’agira de répondre à la question de savoir pourquoi la causalité est

plus forte dans le sens allant de finance vers le droit. Il sera donc question de déterminer

les canaux de transmission à travers lesquels la finance influence le droit. Il peut être

envisagé deux types de déterminants. Le premier, d’ordre macroéconomique, sera

constitué par l’impact de l’ensemble des institutions (tous les acteurs financiers, agents

économiques, etc.) sur l’environnement juridique (législateur, instance de

réglementation, autorités de contrôle …). Le deuxième quant à lui, d’ordre

microéconomique, résidera dans la capacité des agents à s’adapter aux règles juridiques.

Cette adaptation peut se manifester par la création de plusieurs types de contrats gérant

leurs transactions en développant, par exemple, des produits financiers particuliers leurs

permettant de combler les lacunes de leurs protections juridiques. De même, le recours

aux crédits interentreprises représenterait une manière de s’adapter à l’environnement

juridique. L'utilisation, largement répandue, du crédit interentreprises en tant que source

de financement à court terme des entreprises françaises pourrait être interprétée comme

un moyen d’adaptation à la faible protection des créanciers en France115.

115 Il est intéressant de souligner ici, comme le notent Dubocage et Rivaud-Danset (2002), la présence active des banques en France sur le marché du capital-risque, qui finance des jeunes entreprises à fort potentiel de croissance (« strat-up »). Les grands groupes bancaires favorisent effectivement la création des jeunes entreprises en les finançant. Les banques s’adaptent donc aux risques liés à ces investissements malgré la faible protection juridique dont elles bénéficient. En effet, les capital-risqueurs revendent

CONCLUSION GENERALE

- 206 -

Il conviendra donc de tester l’hypothèse selon laquelle la lenteur des réformes

juridiques et la vitesse d’adaptation des acteurs et des institutions (ou des contrats) sont

négativement corrélées. Dans cet ordre d’idées, les questions qui se posent sont les

suivantes : est-ce que les produits financiers offerts sont différents d’une place

financière à une autre ? Pourquoi ces produits diffèrent-ils ? Ou encore est-ce qu’il est

possible de voir émerger des modèles de gouvernance d’entreprise comparables dans

des pays ayant des conditions juridiques ou financières proches ?

Ces questions constituent ainsi une invitation à prolonger notre travail de

recherche en menant une étude économétrique simultanément dynamique et

transversale. Il s’agira donc d’appliquer notre travail à d’autres pays de droit civil afin

d’établir une comparaison entre différents pays de tradition civiliste. N’ayant pas été

approfondi dans notre thèse, le thème du crédit commercial mérite autant d’être

développé notamment dans cette perspective comparative. Il conviendra donc

d’examiner le phénomène de substitution pouvant exister entre le financement par crédit

bancaire et celui par crédit commercial dans deux ou plusieurs pays (ou encore plusieurs

régions d’un même pays, comme cela a été effectué dans le cas de l’Italie par

Carmigniani en 2004) ayant des niveaux de protection juridique des créanciers

différents.

De même, à l’instar des travaux de Jaeger, Ory et Gurtner (2006), il pourra être

envisagé de se focaliser sur la gouvernance des banques. Après avoir analysé les

transformations du cadre juridique et réglementaire dans lequel évoluent les banques

coopératives, ces auteurs montrent que le mode de gouvernance de ces dernières est

partenarial. Partant de cette idée, il sera intéressant d’examiner les mécanismes mis en

œuvre au sein de la banque en particulier en vue de s’adapter au faible niveau de

protection dont bénéficient les créanciers en France par rapport aux actionnaires. Il sera

donc question de construire des indicateurs permettant de retracer l’évolution des règles

de gouvernance relatives aux différents partenaires de la banque (salariés, clients,

dirigeants …).

Il pourra également être envisagé d’approfondir l’analyse en ajoutant en amont

des corrélations « droit-finance-croissance » le facteur politique à l’instar des travaux de

souvent leurs participations à de grandes entreprises. De plus les fonds de capital-risque réalisent des performances financières élevées ce qui constitue un moyen d’incitation pour les apporteurs de capitaux.

CONCLUSION GENERALE

- 207 -

Roe (2001 et 2004). Il conviendra donc d’examiner les interdépendances pouvant

exister entre le processus politique et la production des textes juridiques. La volonté

politique de promouvoir l’actionnariat salarié, traduite par la progression des droits des

salariés à la participation financière, constitue en effet un exemple de cette

interdépendance. A ce propos, il sera utile d’approfondir notre travail en évaluant le rôle

de la progression de l’actionnariat salarié dans la vie de l’entreprise, notamment en

utilisant le nouvel indicateur construit par Euronext et la Fédération Française des

Associations d’Actionnaires Salariés et d’Anciens Salariés (FAS)116.

En définitive, notre thèse ne peut évidemment pas couvrir tous les aspects

abordés par les diverses disciplines, s’intéressant à l’analyse de la gouvernance

d’entreprise, mais constitue un début de réflexion ouvrant de nombreuses pistes de

recherches ultérieures.

116 Il s’agit du premier indice au monde sur l’actionnariat salarié (Euronext FAS IAS) qui est lancé en décembre 2006. Il sera composé de l’ensemble des valeurs du SBF250 ayant un actionnariat salarié significatif (c’est-à-dire celles dont 3% au moins du capital en actions est détenu par plus d’un quart des salariés). La Fédération Française des Associations d’Actionnaires Salariés et d’Anciens Salariés (FAS) représente presque 2 millions d’actionnaires salariés en France. Elle rassemble les différentes associations créées au sein des entreprises.

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LISTE DES TABLEAUX ET GRACHIQUES

- 225 -



- 226 -

LISTE DES TABLEAUX

TABLEAU 1.1. Indicateurs des droits des investisseurs en fonction de la tradition juridique ........................................................................ 60

TABLEAU 1.2. Droits des actionnaires et structure de l’actionnariat ............................................................................................................. 61

TABLEAU 1.3. Règles de droit et développement des marchés financiers ..................................................................................................... 62

TABLEAU 1.4. Tradition juridique et développement de l’intermédiation financière .................................................................................... 63

TABLEAU 1.5. Tradition juridique et qualité d’application du droit ............................................................................................................... 64

TABLEAU 1.6. L’impact du positionnement politique sur la concentration de la propriété............................................................................. 65

TABLEAU 1.7. Récapitulatif des travaux théoriques et empiriques relatifs au thème « Law and Finance » .................................................. 66

TABLEAU 2.1. Lois modifiant les règles de gouvernance d'entreprise............................................................................................................ 75

TABLEAU 2.2. Directives européennes modifiant les règles de gouvernance d'entreprise ............................................................................. 75

TABLEAU 2.3. Les variables binaires composant les indicateurs juridiques ................................................................................................ 100

TABLEAU 2.4. Récapitulatif des hypothèses testées ………………………………………………………………………………............. 112

TABLEAU 2.5. Récapitulatif des textes juridiques modifiants les droits des actionnaires et des créanciers (NORME) ..........................…. 113

TABLEAU 2.6: Statistiques descriptives des variables financières ................................................................................................................ 123

TABLEAU 2.7 : Statistiques descriptives de la variable TITRES .................................................................................................................. 123

TABLEAU 2.8. Résultat du test de Granger …………………....................................................................................................................... 124

TABLEAU 2.9. Poids des indicateurs juridiques .............................................................................................................................................. 89

TABLEAU 2.9. (2.10) Fréquences des changements juridiques ……………..………………………………………………………………. 93


- 227 -

TABLEAU 2.10.(11) Résultats du test de Granger (Base pondérée) ………………………………………………………………….....… 126

TABLEAU 2.11. (12)Changements des significativités après pondération ……………………………………………………...………… 128

TABLEAU 2.12. Résultats du test de Granger sur les indicateurs juridiques transformés en variables binaires ………………..………… 129

TABLEAU 3.1 : Lois favorisant la participation des salariés à la vie de l'entreprise ……………………………………………………… 143

TABLEAU 3.2. Définition des indicateurs des droits des salariés …………………………………………………………………………. 174

TABLEAU 3.3. Lois modifiant les droits des obligataires …………………………………………………………………………………. 151

TABLEAU 3.4. Définition des indicateurs des droits des obligataires …………………………………………………………………….. 176

TABLEAU 3.5. Statistiques descriptives des variables financières …………………………………………………………………..……. 188

TABLEAU 3.6. Résultats du test de Granger ………………………………………………………………………………………….…… 189

TABLEAU 3.7. Poids correspondants aux variables pondérées ……………………………………………………………………………. 163

TABLEAU 3.8. Résultats du test de Granger sur la base pondérée ……………………………………...…………………………………. 191

TABLEAU 3.9. Changements des significativités après pondération …………………………………………………………...…………. 193

TABLEAU 3.10. Fréquences des changements juridiques ………………………………………………...……………………………….. 167

TABLEAU 3.11. Résultats du test de Granger sur les indicateurs juridiques transformés en variables binaires ………………………….. 195

TABLEAU 3.12. Récapitulatif des hypothèses testées …………………………………………...………………………………………… 197


- 228 -

LISTE DES FIGURES

Figure 2.1. Amélioration des droits à l’information des actionnaires entre 1977 et 2004 ……………………………………………….. 120

Figure 2.2. Progression des droits de vote des actionnaires entre 1977 et 2004 ……………………...………………………………….. 120

Figure 2.3. Evolution des droits financiers des actionnaires entre 1997 et 2004 ………………………………………………..……….. 121

Figure 2.4. Evolution des droits de sortie des actionnaires entre 1977 et 2004 ………………………………………………………….. 121

Figure 2.5. Evolution des pouvoirs des autorités de marchés entre 1977 et 2004 ………………………………………………...……... 121

Figure 2.6. Evolution annuelle du nombre de dispositifs juridiques entre 1977 et 1980 ……………………………………….………... 121

Figure 2.7. Evolution des droits anti-blocs d’actionnaires entre 1977 et 2004 …………………………………………….……....…….. 122

Figure 2.8. Evolution des droits anti-directeurs entre 1977 et 2004 ………………………………………………………...…………… 122

Figure2.9. Evolution des indicateurs financiers entre 1977 et 2002 ……………………………………………………….....………….. 122

Figure 2.10. Total des actifs financiers des investisseurs Institutionnels (en % du PIB) ……………………………...…...……………. 122

Figure 3.1. Les différents modes de participation des salariés à la vie de l'entreprise …………………….……………...…...…….…... 148

Figure 3.2. Accroissement des droits des salariés à l’information et à la participation à la gestion entre 1977 et 2004 ….…….......…… 182

Figure 3.3. Accroissement des droits des salariés à la participation financière entre 1977 et 2004 ……………………………….…….. 182

Figure 3.4. Accroissement des droits de vote des obligataires entre 1977 et 2004 ………………..……………………………….……. 183

Figure 3.5. Accroissement des droits à l’information des obligataires entre 1977 et 2004 ………………………………….…….……. 183

Figure 3.6. Accroissement des droits patrimoniaux des obligataires entre 1977 et 2004 ………………………………………….……. 184

Figure 3.7. Accroissement des droits patrimoniaux des obligataires entre 1977 et 2004 …………………………………………....…. 184


- 229 -

Figure 3.8. Evolution des droits des obligataires entre 1977 et 2004 …………………………………………………………..……….... 185

Figure 3.9. Evolution des droits des salariés entre 1977 et 2004 ……………………………………………………………………...….. 185

Figure 3.10. Evolution de la part des obligations convertibles dans le total des capitaux levés par les entreprises privées

entre 1977 et 2004 …………………………………………………………………………………………………………. 186

Figure 3.11. Evolution annuelle de la capitalisation boursière entre 1977 et 2004 ……………………………………………………..... 186

Figure 3.12. Evolution de la part des crédits commerciaux dans le financement total des entreprises entre 1977 et 2002 …………….... 187

Figure 3.13. Evolution de la part des crédits commerciaux à court terme dans le financement total des entreprises

entre 1977 et 2002 …………………………………………………………………………………………………..….… 187

Figure 3.14 : Evolution de la part des crédits commerciaux à long terme dans le financement total des entreprises

entre 1977 et 2002 ………………………………………………………………………………………………...……….. 187

TABLE DES MATIERES

- 230 -

TABLE DES MATIERES

TABLE DES MATIERES

- 231 -

INTRODUCTION GENERALE 6

CHAPITRE 1 : DROIT, FINANCE ET PERFORMANCE ECONOMIQUE :

UNE REVUE DE LA LITTERATURE 18

INTRODUCTION 19

SECTION 1. REGLES DE DROIT ET ORGANISATION DES RELATIONS

DE FINANCEMENT 23

1.1. Mesures des droits des actionnaires et des créanciers 23

1.2. Les conséquences de la protection juridique des investisseurs 25

1.2.1. Droits des investisseurs et structures de la propriété et du contrôle 26

1.2.2. Règles protectrices des investisseurs et modes de gouvernance d’entreprise 29

1.3. Protection juridique et développement des systèmes financiers 31

1.3.1. Les effets des règles juridiques sur le développement des marchés boursiers 32

1.3.2. Règles de droit et intermédiation financière 34

SECTION 2. LE ROLE DES CONDITIONS DE MISE EN ŒUVRE

DES REGLES JURIDIQUES 36 2.1. Les effets de l’origine juridique sur la qualité d’application du droit 36

2.2. Qualité d’application du droit et organisations des systèmes financiers 39

SECTION 3. PORTEE DE L’APPROCHE JURIDIQUE 42

3.1. Critiques de l’approche juridique 42

3.1.1. Les limites théoriques 42

3.1.2. Les critiques empiriques 43

3.2. Extension de l’approche juridique 48

3.3. La thèse politique 51

3.3.1. L’approche « économique » de la thèse politique 52

3.3.2. L’approche « idéologique » de la thèse politique 55

TABLE DES MATIERES

- 232 -

SECTION 4. CONCLUSION 58 ANNEXES DU CHAPITRE 1 60

CHAPITRE 2 : APPROCHE JURIDIQUE DE LA GOUVERNANCE

D’ENTREPRISE : ANALYSE ECONOMETRIQUE 68

INTRODUCTION 69 SECTION 1. FONDEMENTS THEORIQUES DE L’APPROCHE

JURIDIQUE DE LA GOUVERNANCE D’ENTREPRISE 72

SECTION 2. GOUVERNANCE D’ENTREPRISE ET DEVELOPPEMENT

FINANCIER EN FRANCE 74

2.1. Le cadre d’analyse de l’étude économétrique 77

2.1.1. Les indicateurs des règles de gouvernance d’entreprise 77

2.1.1.a. Droits des actionnaires 78

2.1.1.b. Droits des actionnaires 81

2.1.2. Les indicateurs financiers 83

2.2. Méthodologie 84

2.2.1. Evolution des indicateurs et statistiques descriptives 84

2.2.2. Résultats empiriques 86

SECTION 3. APPLICATION DE L’APPROCHE MULTICRITERE 88

3.1. Résultats empiriques 91

SECTION 4. APPLICATION DU TEST DE GRANGER SUR LES

INDICATEURS JURIDIQUES TRANSFORMES EN

VARIABLES BINAIRES 92

SECTION 5. PRINCIPAUX RESULTATS ET DISCUSSION 95

SECTION 6. CONCLUSION 98

ANNEXES DU CHAPITRE 2 100

TABLE DES MATIERES

- 233 -

CHAPITRE 3 : EVALUATION EMPIRIQUE DE L’APPROCHE

PARTENARIALE DE LA GOUVERNANCE

D’ENTREPRISE EN FRANCE 132

INTRODUCTION 133

SECTION 1. LES ORIGINES DU MODELE PARTENARIAL

DE LA GOUVERNANCE D'ENTREPRISE 138

SECTION 2. LE CADRE D'ANALYSE DE L'ETUDE EMPIRIQUE 141 2.1. Les indicateurs de la protection juridique des différentes parties prenantes de l’entreprise 142

2.1.1. Indicateurs des droits des salariés 142

2.1.1.a. La participation à l’information et à la gestion 143

2.1.1.b. La participation financière des salariés 145

2.1.2. Les règles de droits protégeant les obligataires 150

2.2. Les variables financières 154

2.3. Méthodologie 159

2.3.1. Evolution des indicateurs et statistiques descriptives 159

2.3.2. Résultats empiriques 160

SECTION 3. APPLICATION DE L’APPROCHE MULTICRITERE 162

3.1. Résultats empiriques 164

SECTION 4. APPLICATION DU TEST DE GRANGER SUR LES

INDICATEURS JURIDIQUES TRANSFORMES EN

VARIABLES BINAIRES 167

SECTION 5. PRINCIPAUX RESULTATS ET DISCUSSION 168 SECTION 6. CONCLUSION 171 ANNEXES CHAPITRE 3 174

CONCLUSION GENERALE 200

TABLE DES MATIERES

- 234 -

BIBLIOGRAPHIE 208 LISTE DES TABLEAUX ET GRAPHIQUES 225 TABLE DES MATIERES 230

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