Nouvelles Théories de la Nouvelles Théories de la Firme et Théorie Firme et Théorie

FinancièreFinancière

Plan de l’exposéPlan de l’exposé

Aperçu des principales théories de la firmeAperçu des principales théories de la firme

Théorie néoclassiqueThéorie néoclassique Conditions de production et de l’offreConditions de production et de l’offre Relâchement des hypothèses de la théorie néoclassiqueRelâchement des hypothèses de la théorie néoclassique Remise en cause de l’approche marginalisteRemise en cause de l’approche marginaliste

Théorie de l’agenceThéorie de l’agence Présentation de la théoriePrésentation de la théorie

Relations et coûts d’agenceRelations et coûts d’agence Branches de la théorie d’agenceBranches de la théorie d’agence Versions du modèle principal-agentVersions du modèle principal-agent

Mécanismes incitatifsMécanismes incitatifs Mécanismes internesMécanismes internes Mécanismes externesMécanismes externes

Théorie des coûts de transactionThéorie des coûts de transaction Définition des coûts de transactionDéfinition des coûts de transaction Nature de la firmeNature de la firme Prolongements de la théorie des coûts de transactionProlongements de la théorie des coûts de transaction

Hypothèses sur le comportementHypothèses sur le comportement Spécificité des actifsSpécificité des actifs

Critiques de la théorieCritiques de la théorie

Théorie des droits de propriétéThéorie des droits de propriété DéfinitionDéfinition Contrats incompletsContrats incomplets Contrats incomplets et droits résiduels de contrôleContrats incomplets et droits résiduels de contrôle

Evolution de la théorie financièreEvolution de la théorie financière

Contributions fondamentalesContributions fondamentales Théorie de marchés contingentsThéorie de marchés contingents Efficience informationnelleEfficience informationnelle Théorie de portefeuilleThéorie de portefeuille MEDAFMEDAF Valeur de la firme et structure de financementValeur de la firme et structure de financement

Problématiques de la théorie financièreProblématiques de la théorie financière Structure de financementStructure de financement EvaluationEvaluation Théorie de optionsThéorie de options Théorie de l’agenceThéorie de l’agence La corporate governanceLa corporate governance

1 Aperçu des principales théories de la firme1 Aperçu des principales théories de la firme

1.1 La théorie néoclassique1.1 La théorie néoclassique- Dans la version néoclassique la firme est un outil qui permet de démontrer l’existence de Dans la version néoclassique la firme est un outil qui permet de démontrer l’existence de

l’équilibre partiell’équilibre partiel- L’équilibre est obtenu à travers le prix qui permet d’égaliser l’offre et la demandeL’équilibre est obtenu à travers le prix qui permet d’égaliser l’offre et la demande1.1.1 Les conditions de production et de l’offre1.1.1 Les conditions de production et de l’offre- Du point de vue technique l’équilibre est atteint en maximisant la fonction de production: Du point de vue technique l’équilibre est atteint en maximisant la fonction de production:

Max Y(T, K)Max Y(T, K)- Du point de vue économique, le producteur intervient sur le marché des:Du point de vue économique, le producteur intervient sur le marché des:

Inputs en choisissant la combinaison technique optimale des facteurs de production:Inputs en choisissant la combinaison technique optimale des facteurs de production:

Outputs en maximisant la fonction de profit:Outputs en maximisant la fonction de profit:

Firme = Boite Noire = Black BoxFirme = Boite Noire = Black Box

K

TTK P

PTMS

Rmcm

CTRTavecMax

1.1.2 Relâchement des hypothèses1.1.2 Relâchement des hypothèses- Les hypothèses sur lesquelles est basée la version néoclassique sont restrictivesLes hypothèses sur lesquelles est basée la version néoclassique sont restrictives- Plusieurs développements sont apparus pour décrire les situations de concurrence Plusieurs développements sont apparus pour décrire les situations de concurrence

imparfaite (incertitude, interactions des décisions)imparfaite (incertitude, interactions des décisions)1.1.3 Remise en cause de l’approche marginaliste1.1.3 Remise en cause de l’approche marginaliste

La firme dans l’approche marginaliste est une caricature de la réalitéLa firme dans l’approche marginaliste est une caricature de la réalitéCritiques:Critiques:- SCITOVSKYSCITOVSKY: L’objectif de la firme correspond plus à un arbitrage entre l’objectif de la : L’objectif de la firme correspond plus à un arbitrage entre l’objectif de la

recherche de profit et celui des loisirsrecherche de profit et celui des loisirs- REDERREDER: l’objectif de la firme émane plutôt du besoin des dirigeants d’être appréciés : l’objectif de la firme émane plutôt du besoin des dirigeants d’être appréciés

par les subordonnéspar les subordonnés- MONSEN et DOWNSMONSEN et DOWNS: Les dirigeants cherchent à maximiser leurs salaires et bonus: Les dirigeants cherchent à maximiser leurs salaires et bonus- GORDONGORDON: Préférence pour la sécurité et la volonté de survie: Préférence pour la sécurité et la volonté de survie- BAUMOLBAUMOL: les dirigeants cherchent à maximiser les ventes sous contrainte d’un profit : les dirigeants cherchent à maximiser les ventes sous contrainte d’un profit

satisfaisantsatisfaisant- CYERT et MARCHCYERT et MARCH: l’objectif de la firme résulte plus d’un compromis entre les objectifs : l’objectif de la firme résulte plus d’un compromis entre les objectifs

des différents niveaux et fonctionsdes différents niveaux et fonctions

1.1.3.1 Approche managériale:1.1.3.1 Approche managériale:

BERLE et MEANS (1932):BERLE et MEANS (1932):

Principe:Principe: Séparation entre Propriété et ContrôleSéparation entre Propriété et Contrôle

1.1.3.2 Approche behavioriste:1.1.3.2 Approche behavioriste:

CYERT et MARCH (1963):CYERT et MARCH (1963):

Principe: Principe: La firme est une organisation complexeLa firme est une organisation complexe

Objectifs conflictuelsObjectifs conflictuels

CoalitionsCoalitions

MarchandageMarchandage

1.2 Théorie de l’agence1.2 Théorie de l’agence

1.2.1 Relations et coûts d’agence1.2.1 Relations et coûts d’agence

Principe: Principe: séparation entre propriété et contrôleséparation entre propriété et contrôle

Conflit des intérêts des actionnaires et des dirigeantsConflit des intérêts des actionnaires et des dirigeants

Coûts supplémentaires pour atténuer les conflitsCoûts supplémentaires pour atténuer les conflits

Signification:Signification: Les coûts d’agence naissent d’une relation d’agenceLes coûts d’agence naissent d’une relation d’agence

Relation d’AgenceRelation d’Agence

Relation de MandatRelation de Mandat

Relation Principal AgentRelation Principal Agent

Cette relation oppose un:Cette relation oppose un:

MandantMandant à unà un MandataireMandataire

PrincipalPrincipal à unà un AgentAgent

Définition:Définition:- Ross (1973):Ross (1973): « Une relation d’agence se crée entre deux (ou plusieurs) parties « Une relation d’agence se crée entre deux (ou plusieurs) parties

lorsque l’une des deux parties, désignée comme l’agent, agit soit de la part, soit lorsque l’une des deux parties, désignée comme l’agent, agit soit de la part, soit comme représentant de l’autre, désignée comme principal dans un domaine comme représentant de l’autre, désignée comme principal dans un domaine décisionnel particulier »décisionnel particulier »

- Jensen et Meckling (1976):Jensen et Meckling (1976): « Une relation d’agence comme un contrat dans lequel « Une relation d’agence comme un contrat dans lequel une (ou plusieurs) personnes recourt aux services d’une autre personne pour une (ou plusieurs) personnes recourt aux services d’une autre personne pour accomplir en son nom une tâche quelconque, ce qui implique une délégation de accomplir en son nom une tâche quelconque, ce qui implique une délégation de pouvoir de nature décisionnelle à l’agent »pouvoir de nature décisionnelle à l’agent »

Conditions d’apparition d’une relation d’agence:Conditions d’apparition d’une relation d’agence:

- Divergence d’intérêts entre le principal et l’agentDivergence d’intérêts entre le principal et l’agent- Incertitude et/ou non observabilité des actions entreprises par l’agentIncertitude et/ou non observabilité des actions entreprises par l’agent

Types de coûts d’agence:Types de coûts d’agence:

- Coûts de surveillance: dépenses liées aux systèmes d’intéressementCoûts de surveillance: dépenses liées aux systèmes d’intéressement- Coûts d’obligation: dépenses supportées par l’agent pour gagner la confiance du Coûts d’obligation: dépenses supportées par l’agent pour gagner la confiance du

principalprincipal- Pertes résiduelles ou coûts d’opportunités: Coûts liés à la résolution des différendsPertes résiduelles ou coûts d’opportunités: Coûts liés à la résolution des différends

1.2.2 Hypothèses de la théorie d’agence1.2.2 Hypothèses de la théorie d’agence Les individus sont supposés agir de façon à maximiser leurs fonctions d’utilitéLes individus sont supposés agir de façon à maximiser leurs fonctions d’utilité Ils sont capables d’anticiper rationnellement l’incidence des relations d’agence Ils sont capables d’anticiper rationnellement l’incidence des relations d’agence

sur la valeur future de leur patrimoinesur la valeur future de leur patrimoine

Ces deux hypothèses laissent entendre que:Ces deux hypothèses laissent entendre que: Les contrats sont incomplets à cause de la rationalité limitée et de l’incertitudeLes contrats sont incomplets à cause de la rationalité limitée et de l’incertitude Les acteurs vont chercher à profiter des vides laissés par les contrats Les acteurs vont chercher à profiter des vides laissés par les contrats

(opportunisme)(opportunisme)

1.2.3 Branches de la théorie d’agence1.2.3 Branches de la théorie d’agence Branche normative: elle étudie le partage optimal du risque entre les agents, la Branche normative: elle étudie le partage optimal du risque entre les agents, la

caractéristique des contrats optimaux et les propriétés des solutions d’équilibrecaractéristique des contrats optimaux et les propriétés des solutions d’équilibre Branche positive: elle utilise le cadre de raisonnement de la théorie pour Branche positive: elle utilise le cadre de raisonnement de la théorie pour

expliquer le comportement réel des organisations (approche hypothético-expliquer le comportement réel des organisations (approche hypothético-déductive)déductive)

1.2.4 Versions du modèle principal-agent1.2.4 Versions du modèle principal-agent

Opportunisme + Asymétrie de l’informationOpportunisme + Asymétrie de l’information

- Inobservabilité des actions- Inobservabilité des actions

- Inobservabilité des informations- Inobservabilité des informations

Actions inobservables:Actions inobservables:

- Aléa moral- Aléa moral

- Action cachée- Action cachée

- Risque moral- Risque moral

- Hasard moral- Hasard moral

L’agent entreprend une action inobservable par le principal. Cette action peut être un L’agent entreprend une action inobservable par le principal. Cette action peut être un effort fourni par l’agent pour atteindre l’objectif souhaité par le principaleffort fourni par l’agent pour atteindre l’objectif souhaité par le principal

Informations inobservables:Informations inobservables:

- Sélection-adverse- Sélection-adverse

- Sélection contraire- Sélection contraire

- Sélection inverse- Sélection inverse

L’agent dispose d’une information inobservable par le principalL’agent dispose d’une information inobservable par le principal

1.2.5 Mécanismes incitatifs et résolution des conflits d’intérêts1.2.5 Mécanismes incitatifs et résolution des conflits d’intérêts

1.2.5.1 Mécanismes internes1.2.5.1 Mécanismes internes

1.2.5.1.1 La rémunération1.2.5.1.1 La rémunération

Conflit de base entre Assurance et IncitationConflit de base entre Assurance et Incitation

Théorie de l’assurance:Théorie de l’assurance:

Le partage optimal d’un résultat aléatoire entre une partie neutre envers le risque Le partage optimal d’un résultat aléatoire entre une partie neutre envers le risque (actionnaires) et une partie averse au risque (dirigeants) consiste à:(actionnaires) et une partie averse au risque (dirigeants) consiste à:

- Laisser la partie neutre supporter tout le risque- Laisser la partie neutre supporter tout le risque

- La partie risquophobe doit recevoir une assurance complète en recevant un niveau - La partie risquophobe doit recevoir une assurance complète en recevant un niveau constant sur tous les états de la natureconstant sur tous les états de la nature

Problème d’incitation:Problème d’incitation:

La partie risquophobe (qui a également de l’aversion pour l’effort) doit entreprendre une La partie risquophobe (qui a également de l’aversion pour l’effort) doit entreprendre une action inobservable (effort) par la partie neutre qui affecte le niveau du résultat action inobservable (effort) par la partie neutre qui affecte le niveau du résultat aléatoire.aléatoire.

La partie neutre (principal) doit trouver le schéma incitatif optimal qui incite la partie La partie neutre (principal) doit trouver le schéma incitatif optimal qui incite la partie risquophobe (agent) à fournir plus d’effort.risquophobe (agent) à fournir plus d’effort.

Solution:Solution:

Rémunérer les dirigeants en fonction de leurs performancesRémunérer les dirigeants en fonction de leurs performances

Mais comment mesurer ces performances?Mais comment mesurer ces performances?

- Le profit: mesure imparfaite- Le profit: mesure imparfaite

- La valeur de l’action- La valeur de l’action

1.2.5.1.2 Concurrence par la comparaison (yardstick competition)1.2.5.1.2 Concurrence par la comparaison (yardstick competition)

Principe:Principe:

Comparaison de la performance d’un agent à celle d’autres agents placés dans des Comparaison de la performance d’un agent à celle d’autres agents placés dans des conditions semblablesconditions semblables

Exemple: Supervision de deux responsables de services similaires:Exemple: Supervision de deux responsables de services similaires:

Profit des actionnairesProfit des actionnaires

= =

Somme des profits engendrés par chaque dirigeant net du salaireSomme des profits engendrés par chaque dirigeant net du salaire

Solution:Solution:- Si les deux dirigeants atteignent le même niveau de profit, les deux reçoivent « le Si les deux dirigeants atteignent le même niveau de profit, les deux reçoivent « le

salaire d’information complète (SIC)»salaire d’information complète (SIC)»

Avec: Avec:

SIC = SIC = Salaire net de réservation Salaire net de réservation

+ Valeur de la désutilité de l’effort+ Valeur de la désutilité de l’effort

Avec: Avec:

Salaire net de réservation = Salaire net de réservation =

Salaire que peut recevoir le dirigeant à l’extérieur de l’entrepriseSalaire que peut recevoir le dirigeant à l’extérieur de l’entreprise- Si les profits sont différents, le dirigeant avec le profit le plus élevé recevra le SIC et Si les profits sont différents, le dirigeant avec le profit le plus élevé recevra le SIC et

l’autre sera sévèrement puni.l’autre sera sévèrement puni.

Ainsi: Le salaire de chaque dirigeant dépend de la performance de l’autre aussi bien que Ainsi: Le salaire de chaque dirigeant dépend de la performance de l’autre aussi bien que de la sienne.de la sienne.

1.2.5.1.3 La supervision1.2.5.1.3 La supervision

Production en équipe et impossibilité de mesure de la performance individuelleProduction en équipe et impossibilité de mesure de la performance individuelle

Problème de Passager Clandestin (Free-rider)Problème de Passager Clandestin (Free-rider)

Solution:Solution:

Introduire une tierce personne pour observer les performances individuellesIntroduire une tierce personne pour observer les performances individuelles

1.2.5.2 Mécanismes externes1.2.5.2 Mécanismes externes

1.2.5.2.1 Marché de travail des dirigeants1.2.5.2.1 Marché de travail des dirigeants

La préoccupation des dirigeants pour leurs carrières limite leur pouvoir discrétionnaireLa préoccupation des dirigeants pour leurs carrières limite leur pouvoir discrétionnaire

Une mauvaise performance constitue un signal sur la capacité et le niveau d’effortUne mauvaise performance constitue un signal sur la capacité et le niveau d’effort

La valeur du capital humain est basé sur la réputationLa valeur du capital humain est basé sur la réputation

Limite: Un dirigeant peut travailler dur au début de sa carrière et après avoir instaurer une Limite: Un dirigeant peut travailler dur au début de sa carrière et après avoir instaurer une bonne réputation il fournira un effort minimalbonne réputation il fournira un effort minimal

1.2.5.2.3 Le marché financier1.2.5.2.3 Le marché financier

Risque des prises de contrôle: Risque des prises de contrôle:

Offres Publiques d’Achat (OPA)Offres Publiques d’Achat (OPA)

Les OPA sont les cauchemars des dirigeants:Les OPA sont les cauchemars des dirigeants:

Mauvaise performanceMauvaise performance

Baisse de la valeur boursièreBaisse de la valeur boursière

RaidsRaids

Toutefois: Toutefois:

L’OPA ne limite le pouvoir discrétionnaire des dirigeants que si ces derniers en souffrentL’OPA ne limite le pouvoir discrétionnaire des dirigeants que si ces derniers en souffrent

Or:Or:

Cet argument est peu plausible:Cet argument est peu plausible:

Responsabilité limitéeResponsabilité limitée

Parachutes dorés (Golden-Parachutes)Parachutes dorés (Golden-Parachutes)

1.2.5.2.3Marché des produits1.2.5.2.3Marché des produits

- Principe de la sélection naturelle de Darwin- Principe de la sélection naturelle de Darwin

- Concurrence par la comparaison (profits des concurrents et prix du marché)- Concurrence par la comparaison (profits des concurrents et prix du marché)

1.3 La théorie des coûts de transaction1.3 La théorie des coûts de transaction

1.3.1Les coûts de transaction1.3.1Les coûts de transaction

R Coase (1937R Coase (1937): « The Nature of the Firm »): « The Nature of the Firm »

L’échange Coûts de transactionL’échange Coûts de transaction

Question: Les coûts de transaction sont dus au processus de l’échange marchand en Question: Les coûts de transaction sont dus au processus de l’échange marchand en particulier ou au processus d’échange en général?particulier ou au processus d’échange en général?

Hess (1983):Hess (1983): Le marché et la firme sont deux formes substitutives de l’allocation des Le marché et la firme sont deux formes substitutives de l’allocation des ressources et ont donc des rôles différents:ressources et ont donc des rôles différents:

Le marché satisfait les intérêts personnelsLe marché satisfait les intérêts personnels

La firme répond à des objectifs collectifs à travers l’union et la coopérationLa firme répond à des objectifs collectifs à travers l’union et la coopération

L’échange par le marché engendre un coût: coût du face à face entre deux agentsL’échange par le marché engendre un coût: coût du face à face entre deux agents

Définition des coûts de transaction:Définition des coûts de transaction:

P. Joffre (1987):P. Joffre (1987): « Le coût de transaction intègre les coûts utilisées pour concevoir et suivre le contrat « Le coût de transaction intègre les coûts utilisées pour concevoir et suivre le contrat portant transfert de droits de propriété d’un individu à un autre. Ces ressources comprennent portant transfert de droits de propriété d’un individu à un autre. Ces ressources comprennent notamment le travail nécessaire à la recherche d’un compromis, les efforts de standardisation et notamment le travail nécessaire à la recherche d’un compromis, les efforts de standardisation et de certification de la qualité des biens échangés, les honoraires des conseils chargés de de certification de la qualité des biens échangés, les honoraires des conseils chargés de s’assurer de caractère légal des dispositions envisagés et enfin les impôts attachés à certains s’assurer de caractère légal des dispositions envisagés et enfin les impôts attachés à certains types de transactions »types de transactions »

c/cl: La main invisible fonctionne avec un coûtc/cl: La main invisible fonctionne avec un coût

Types de coûts de transaction:Types de coûts de transaction: Mesure des attributs des biens et services, coûts d’informationMesure des attributs des biens et services, coûts d’information Efforts entrepris pour éviter l’opportunismeEfforts entrepris pour éviter l’opportunisme Coûts induits par les procédures nécessaires au respect d’un contratCoûts induits par les procédures nécessaires au respect d’un contrat

1.3.2 Nature de la firme1.3.2 Nature de la firme

La théorie des coûts de transaction est une théorie contractuelle caractérisée par:La théorie des coûts de transaction est une théorie contractuelle caractérisée par:

- Une démarche microanalytique: l’unité de base est la transaction- Une démarche microanalytique: l’unité de base est la transaction

- Des hypothèses de comportement réalistes- Des hypothèses de comportement réalistes

- La notion de spécificité des actifs- La notion de spécificité des actifs

- Une analyse institutionnelle- Une analyse institutionnelle

- La firme est une structure de gouvernance- La firme est une structure de gouvernance

Dans son article, Dans son article, R. CoaseR. Coase s’est posé la question suivante: s’est posé la question suivante:

Pourquoi, dans certains cas, on substitue une coordination par le management à une Pourquoi, dans certains cas, on substitue une coordination par le management à une coordination par les prix?coordination par les prix?

Réponse:Réponse:

La firme et le marché sont deux modes alternatifs de coordination de la production.La firme et le marché sont deux modes alternatifs de coordination de la production.

Pour une transaction donnée, le mode de coordination qui s’imposera est celui qui Pour une transaction donnée, le mode de coordination qui s’imposera est celui qui entraine les plus faibles coûts de transaction.entraine les plus faibles coûts de transaction.

C’est ce principe qui explique:C’est ce principe qui explique:

- La naissance de la firme- La naissance de la firme

- La croissance de la firme- La croissance de la firme

Frontières entre firme et marché: « Lorsque les coûts d’organisation de transactions Frontières entre firme et marché: « Lorsque les coûts d’organisation de transactions supplémentaires au sein de la firme sont égaux aux coûts générés par le marché »supplémentaires au sein de la firme sont égaux aux coûts générés par le marché »

1.3.3 Prolongements de la théorie des coûts de transaction1.3.3 Prolongements de la théorie des coûts de transaction

O. Williamson (1975): « Market and hierarchies »O. Williamson (1975): « Market and hierarchies »O. Williamson (1985): « The Economic Institutions of Capitalism »O. Williamson (1985): « The Economic Institutions of Capitalism »

-Hypothèses sur le comportementHypothèses sur le comportementRationalité limitée et incertitude-complexitéRationalité limitée et incertitude-complexitéOpportunisme et petit nombreOpportunisme et petit nombreAsymétrie de l’informationAsymétrie de l’informationAtmosphère: firme-marchéAtmosphère: firme-marché

-Spécificité des actifsSpécificité des actifsUn actif est dit spécifique à une utilisation déterminée s’il ne peut être adapté à une autre Un actif est dit spécifique à une utilisation déterminée s’il ne peut être adapté à une autre transaction que s’il subit une réduction significative de sa valeur.transaction que s’il subit une réduction significative de sa valeur.Exemple: Editeur qui veut lancer un journal local dans une villeExemple: Editeur qui veut lancer un journal local dans une ville-Types de spécificité d’actif:Types de spécificité d’actif:

* Spécificité des actifs physiques* Spécificité des actifs physiques* Spécificité du site* Spécificité du site* Spécificité d’un actif humain* Spécificité d’un actif humain* Spécificité d’un actif dédié* Spécificité d’un actif dédié

1.4 Théorie des droits de propriété1.4 Théorie des droits de propriété

1.4.1 Définition des droits de propriété1.4.1 Définition des droits de propriété

Demsetz (1967):Demsetz (1967): « Les droits de propriété permettent aux individus de savoir a priori ce « Les droits de propriété permettent aux individus de savoir a priori ce qu’ils peuvent espérer raisonnablement dans leurs rapports avec les autres membres qu’ils peuvent espérer raisonnablement dans leurs rapports avec les autres membres de la communauté, ces anticipations se matérialisent par des lois, coutumes et de la communauté, ces anticipations se matérialisent par des lois, coutumes et mœurs d’une société »mœurs d’une société »

Pejovitch (1969):Pejovitch (1969): « Les droits de propriété ne sont pas des relations entre les hommes et « Les droits de propriété ne sont pas des relations entre les hommes et les choses, mais des relations codifiées entre les hommes et qui ont rapport à l’usage les choses, mais des relations codifiées entre les hommes et qui ont rapport à l’usage des choses »des choses »

La propriété d’un bien donne un droit résiduel de contrôle qui permet de décider:La propriété d’un bien donne un droit résiduel de contrôle qui permet de décider:

- de l’utilisation de ce bien librement- de l’utilisation de ce bien librement

- qui sera autorisé à l’utiliser et qui ne le sera pas- qui sera autorisé à l’utiliser et qui ne le sera pas

1.4.2 Contrats incomplets1.4.2 Contrats incomplets

Les contrats sont par définition incomplets pour deux raisons:Les contrats sont par définition incomplets pour deux raisons:

- Les événements contingents sont imprévisibles- Les événements contingents sont imprévisibles

- Les événements contingents sont trop nombreux- Les événements contingents sont trop nombreux

La firme est un mode qui permet de spécifier ce qui doit être fait si des événements La firme est un mode qui permet de spécifier ce qui doit être fait si des événements contingents, non prévus dans le contrat, surviennent.contingents, non prévus dans le contrat, surviennent.

1.4.3 Contrats incomplets et droits résiduels de contrôle1.4.3 Contrats incomplets et droits résiduels de contrôle

S’il y avait la possibilité de prévoir toutes les contingences, il aurait été préférable de S’il y avait la possibilité de prévoir toutes les contingences, il aurait été préférable de rédiger un contrat contingent complet et il n’y aurait pas de problèmes.rédiger un contrat contingent complet et il n’y aurait pas de problèmes.

Mais les contrats sont par définition incomplets. D’où, les problèmes de spécification des Mais les contrats sont par définition incomplets. D’où, les problèmes de spécification des droits résiduels conférés par la propriété d’un actif.droits résiduels conférés par la propriété d’un actif.

Exemple: General Motors (GM) et Fisher Body (FB).Exemple: General Motors (GM) et Fisher Body (FB).

Contrat initial: FB s’engage à fournir à GM un certain nombre de carrosseries par Contrat initial: FB s’engage à fournir à GM un certain nombre de carrosseries par semaine.semaine.

GM veut que FB augmente le nombre (clause non prévue par le contrat initial)GM veut que FB augmente le nombre (clause non prévue par le contrat initial)

Dans ce cas, les conditions de renégociation du contrat sont différentes:Dans ce cas, les conditions de renégociation du contrat sont différentes:-Si FB est une compagnie séparée, elle détient un droit résiduel de contrôle sur ses Si FB est une compagnie séparée, elle détient un droit résiduel de contrôle sur ses propres actifs, et dans ce cas, GM n’a pas le droit d’exiger le surplus.propres actifs, et dans ce cas, GM n’a pas le droit d’exiger le surplus.-Si FB est une subdivision de GM, les droits résiduels de contrôle appartiennent à GM, Si FB est une subdivision de GM, les droits résiduels de contrôle appartiennent à GM, qui, en cas de refus de la part de FB, peut licencier les dirigeants de celle-ci .qui, en cas de refus de la part de FB, peut licencier les dirigeants de celle-ci .

Selon la théorie des droits de propriété:Selon la théorie des droits de propriété:

La firme est un ensemble de droits résiduels de contrôleLa firme est un ensemble de droits résiduels de contrôle

Posséder un actif confère le droit de l’utiliser dans toutes les situations non spécifiées par Posséder un actif confère le droit de l’utiliser dans toutes les situations non spécifiées par un contrat incomplet.un contrat incomplet.

La firme corresponde uniquement aux actifs non humainsLa firme corresponde uniquement aux actifs non humains

2 Evolution de la théorie financière2 Evolution de la théorie financière

2.1 Les contributions fondamentales2.1 Les contributions fondamentales

2.1.1 Théorie des marchés contingents et rôle des marchés boursiers2.1.1 Théorie des marchés contingents et rôle des marchés boursiers

Arrow et Debreu (1958)Arrow et Debreu (1958)

Il s’agit d’une extension du modèle d’équilibre général en intégrant l’incertitudeIl s’agit d’une extension du modèle d’équilibre général en intégrant l’incertitude

2.1.2 Efficience informationnelle des marchés financiers2.1.2 Efficience informationnelle des marchés financiers

- L’évolution des cours boursiers suit une promenade aléatoire- L’évolution des cours boursiers suit une promenade aléatoire

- Les variations successives des cours sont indépendantes- Les variations successives des cours sont indépendantes

- Inutile de vouloir utiliser l’information contenue dans les cours passés pour tenter de - Inutile de vouloir utiliser l’information contenue dans les cours passés pour tenter de prédire les cours futures (les cours réagissent aux nouvelles informations)prédire les cours futures (les cours réagissent aux nouvelles informations)

Trois niveaux d’efficience des marchés:Trois niveaux d’efficience des marchés:

- Efficience faible: si l’ensemble des informations ne contient que celles qui découlent - Efficience faible: si l’ensemble des informations ne contient que celles qui découlent des cours passésdes cours passés

- Efficience semi-forte: si l’ensemble des informations contient toute l’information - Efficience semi-forte: si l’ensemble des informations contient toute l’information publique (telle l’information de la presse spécialisée)publique (telle l’information de la presse spécialisée)

- Efficience forte: si l’ensemble des informations contient toute l’information publique - Efficience forte: si l’ensemble des informations contient toute l’information publique et privée qu’il est possible d’acquérir.et privée qu’il est possible d’acquérir.

2.1.3 La théorie de portefeuille2.1.3 La théorie de portefeuille

Markowitz (1952)Markowitz (1952)

Un titre financier se caractérise par:Un titre financier se caractérise par:

- Un rendement mesuré par l’espérance mathématique- Un rendement mesuré par l’espérance mathématique

- Un risque mesuré par la variance- Un risque mesuré par la variance

Pour construire un portefeuille optimal on utilise la règle suivante:Pour construire un portefeuille optimal on utilise la règle suivante:

- Pour un niveau de rentabilité espérée donnée on retient - Pour un niveau de rentabilité espérée donnée on retient

les titres présentant le risque le plus faibleles titres présentant le risque le plus faible

- Pour un niveau de risque donné on retient les titres ayant - Pour un niveau de risque donné on retient les titres ayant la rentabilité espérée la plus élevée la rentabilité espérée la plus élevée

Bénéficiant de l’effet de diversification du risque, ces portefeuilles dominent les titres Bénéficiant de l’effet de diversification du risque, ces portefeuilles dominent les titres individuels.individuels.

2.1.4 Le MEDAF2.1.4 Le MEDAF

Sharpe et Lintner (1963)Sharpe et Lintner (1963)

ifmfi RRRR )(

ifmfi RRRR )(

2.1.5 Valeur de la firme et structure de financement2.1.5 Valeur de la firme et structure de financement

Modigliani et Miller (1958)Modigliani et Miller (1958)Objectif:Objectif: - Relation entre la valeur de marché de la firme et la composition de la - Relation entre la valeur de marché de la firme et la composition de la

structure de financement structure de financement- Détermination du coût du capital de la firme- Détermination du coût du capital de la firme

Résultats:Résultats:- A l’aide d’un modèle d’équilibre partiel et dans un marché financier parfait, - A l’aide d’un modèle d’équilibre partiel et dans un marché financier parfait,

ils ils démontrent que la structure de financement d’une firme n’a aucune démontrent que la structure de financement d’une firme n’a aucune incidence incidence sur la valeur de la firme et par conséquent sur le coût du sur la valeur de la firme et par conséquent sur le coût du capital.capital.

Limites:Limites: - Le modèle est basé sur une hypothèse d’absence de fiscalité et des coûts - Le modèle est basé sur une hypothèse d’absence de fiscalité et des coûts de de faillite faillite

Originalité:Originalité:- replacer les problèmes d’évaluation de la firme et de choix des - replacer les problèmes d’évaluation de la firme et de choix des investissements dans le cadre du marché financier. investissements dans le cadre du marché financier.- Mise en évidence du lien entre valeur de la firme et la structure de - Mise en évidence du lien entre valeur de la firme et la structure de financement. financement.- existence éventuelle d’une structure optimale de financement compte - existence éventuelle d’une structure optimale de financement compte

tenu tenu des imperfections du marché (fiscalité, coûts de transaction, asymétrie de des imperfections du marché (fiscalité, coûts de transaction, asymétrie de l’information). l’information).

2.1.6 Théorie des options2.1.6 Théorie des options

Black et Scholes (1973)Black et Scholes (1973)

Exemple: l’option d’achat sur une action est le droit d’acheter l’action à un prix (prix Exemple: l’option d’achat sur une action est le droit d’acheter l’action à un prix (prix d’exercice) et à une date donnée (ou durant une période):d’exercice) et à une date donnée (ou durant une période):

si le cours < Prix d’exercice: l’option expiresi le cours < Prix d’exercice: l’option expire

si le cours > Prix d’exercice: exercice de l’optionsi le cours > Prix d’exercice: exercice de l’option

Les facteurs influant le prix d’une option:Les facteurs influant le prix d’une option:

- Le cours du titre sous-jacent- Le cours du titre sous-jacent

- La volatilité du titre- La volatilité du titre

- Le prix d’exercice- Le prix d’exercice

- Le taux d’intérêt sans risque- Le taux d’intérêt sans risque

- Le temps restant à courir avant l’échéance- Le temps restant à courir avant l’échéance

Instruments mathématiques de modélisation (modélisation stochastique):Instruments mathématiques de modélisation (modélisation stochastique):

- Motion de Browning- Motion de Browning

- l’arbre Binomial- l’arbre Binomial

2.1.7 La théorie d’agence2.1.7 La théorie d’agence

Jensen et Meckling (1976)Jensen et Meckling (1976)

- L’existence d’une structure optimale de financement- L’existence d’une structure optimale de financement

- Compromis entre les coûts d’agence associés au financement par fonds - Compromis entre les coûts d’agence associés au financement par fonds propres externes et ceux liés à l’endettement propres externes et ceux liés à l’endettement

- remise en cause de la séparabilité des décisions d’investissement et de - remise en cause de la séparabilité des décisions d’investissement et de financement financement

- Problème de l’objectif de la firme: maximisation de la valeur des fonds - Problème de l’objectif de la firme: maximisation de la valeur des fonds propres (shareholders)? Maximisation de la valeur totale (shareholders propres (shareholders)? Maximisation de la valeur totale (shareholders

plus plus stakeholders)? stakeholders)?

- Elargir le champ de préoccupation de la finance à des questions - Elargir le champ de préoccupation de la finance à des questions organisationnelles (structure de propriété, conseil d’administration, organisationnelles (structure de propriété, conseil d’administration, rémunération des dirigeants, …) rémunération des dirigeants, …)

3 Problématiques de la théorie financière3 Problématiques de la théorie financière

3.1 La question de la structure de financement3.1 La question de la structure de financement

Existe-t-il une structure de financement optimale?Existe-t-il une structure de financement optimale?

- avec M&M la réponse était non (marché concurrentiel)- avec M&M la réponse était non (marché concurrentiel)

- avec les tenants de la démarche traditionnelle la réponse est oui (prise en - avec les tenants de la démarche traditionnelle la réponse est oui (prise en compte de la fiscalité et des coûts de faillite) compte de la fiscalité et des coûts de faillite)

3.2 La question de l’évaluation3.2 La question de l’évaluation

Evaluation du prix du risque et sa prise en compte dans le choix des Evaluation du prix du risque et sa prise en compte dans le choix des investissementsinvestissements

MEDAF: MEDAF:

- Introduction de la prime du risque et du coefficient du risque - Introduction de la prime du risque et du coefficient du risque systématiquesystématique

- considérer la firme comme un portefeuille d’actifs- considérer la firme comme un portefeuille d’actifs

- l’évaluation de la rentabilité requise des investissements doit se faire en - l’évaluation de la rentabilité requise des investissements doit se faire en fonction des normes du marché financier fonction des normes du marché financier

3.3 La question de la gouvernance3.3 La question de la gouvernance

L’essence de la gouvernance:L’essence de la gouvernance:

Jensen et Meckling (1976)Jensen et Meckling (1976)

- Intégration de la théorie financière et la théorie des organisations - Intégration de la théorie financière et la théorie des organisations (structure (structure de propriété, conseil d’administration, systèmes de rémunération des de propriété, conseil d’administration, systèmes de rémunération des

dirigeants) dirigeants)

-La firme est un nœud de contrats entre des individus aux objectifs -La firme est un nœud de contrats entre des individus aux objectifs divergents divergents et dont le niveau d’information diffère et dont le niveau d’information diffère

- Les composantes de la politique financière sont un moyen pour résoudre - Les composantes de la politique financière sont un moyen pour résoudre les les conflits conflits

O. Williamson (1975, 1985):O. Williamson (1975, 1985):

- Actifs spécifiques, expropriation des quasi-rentes et problème du hold-up- Actifs spécifiques, expropriation des quasi-rentes et problème du hold-up

Grossman et Hart (1990):Grossman et Hart (1990):

- la firme est un portefeuille d’actifs physiques qui confèrent des droits - la firme est un portefeuille d’actifs physiques qui confèrent des droits résiduels de contrôle sur les décisions non spécifiées par un contrat initial résiduels de contrôle sur les décisions non spécifiées par un contrat initial