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LA LETTRE VERNIMMEN.NET

N° 171, septembre 2019

par Pascal Quiry

et Yann Le Fur

Au sommaire du prochain

numéro :

Actualités : Réduire les délais

de paiement

Statistique : Les groupes

cotés français sont-ils

français ?

Recherche : La propagation

des faillites

Question/Réponse : Qu’est-ce qu’un term loan B ?

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ACTUALITÉS

Le Vernimmen 2020 est

paru !

e Vernimmen 2020 est disponible en librairie depuis le 28 août et dès le 14 août pour ceux d’entre vous qui sont abonnés à sa version

électronique sur www.vernimmenenligne.net

L'an passé le Vernimmen s'ouvrait par un

texte intitulé : « La finance : verte,

responsable et durable ? » qui marquait notre

engagement fort en faveur de la contribution

de la finance à la transition énergétique.

Dans cette édition 2020, nous avons décliné,

au sein des chapitres concernés, les

préoccupations environnementales et

sociales qui changent progressivement la

finance d'entreprise, lentement sur certains

aspects, beaucoup plus rapidement sur

d'autres : coût du capital, outils de

financement, placements des fonds, création

de valeur, analyse financière, etc. Ces

évolutions nous semblent à la fois

irréversibles et aussi majeures pour la finance

d'entreprise que le fut, il y a 40 ans, l'apport

de la finance de marché lui permettant de

s'émanciper de la comptabilité. Ne cachons

pas que sur certains points que nous traitons,

les progrès sont timides, les égoïsmes bien

ancrés et que nous faisons preuve de

volontarisme. Mais c'est, nous semble-t-il, le

rôle d'un leader de montrer la voie d'avenir.

Cette année, le texte introductif du

Vernimmen est consacré à la désaffection

pour les marchés boursiers et à la montée des

investissements non cotés.

ACTUALITÉS Le Vernimmen 2020 est paru ! 1-4

ACTUALITÉS L’analyse financière des groupes cotés de l’Afrique de l’Ouest

4-7

GRAPHIQUE DU MOIS

Investissements, dividendes et rachats d’actions aux États-Unis

8-9

RECHERCHE L’effet des fusions sur les concurrents, les clients et les fournisseurs

10-11

QUESTION ET RÉPONSE

Comment sont structurés les plans d’actionnariat salariés en France ?

11-12

COMMENTAIRES Sur l’actualité financière, postés sur les pages Facebook et LinkedIn du Vernimmen

12-13

FORMATIONS Calendrier 2019 des formations de finance

13

L

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Nous vous laissons le découvrir.

Naturellement, nous avons fait notre travail

habituel de mise à jour pour vous offrir un

outil de travail au quotidien aussi précis,

fiable, exhaustif et pertinent que possible,

intégrant :

les nouvelles dispositions boursières,

juridiques, comptables et fiscales ;

l'ensemble des statistiques et

graphiques actualisés présentant les

données les plus récentes à juin 2019

(plus de 100 tableaux et graphiques) ;

les derniers travaux de recherche

ayant des applications pratiques.

C’est ainsi qu’entrent dans le Vernimmen

2020 les termes « accumulateurs »,

« affacturage inversé », « best in class »,

« clause de sortie », « courtier en

financement », « crédits carbone »,

« déclaration de performance extra-

financière », « Document d’information

synthétique (DIS) », « emprunt à impact »,

« écoblanchissement », « first-loss »,

« second-loss », « fonds d'impact »… et

quelques autres.

Comme tout classique, le Vernimmen vous

offre des socles de savoir forgés par la

pratique et enrichis par des réflexions

conceptuelles, lesquelles ne vous laissent

jamais désarmés face à un problème ou une

situation financière :

le plan type d'une analyse financière et

d'une analyse boursière ;

les outils de mesure de la création de

valeur ;

les techniques de placements des actions,

des obligations, des crédits syndiqués ;

etc.

Pour vous aider à mieux utiliser « votre

Vernimmen », chaque chapitre se clôt par

un résumé, des exercices (181 en tout) et

des questions corrigées (784).

Nous avons utilisé le rabat de couverture

pour présenter, dans un lexique français-

anglais-américain, les principaux termes de

la finance. Le marque page contient une

antisèche (le Vernimmen résumé en une

page !).

Tant en annexes que dans le corps du texte,

de très nombreux graphiques et tableaux

vous donnent des éléments de référence et

de comparaison. Afin de vous aider à aller

au-delà, si besoin, chaque chapitre est doté

d'une bibliographie avec des conseils

d'orientation vers des papiers de recherche

fondamentale, des articles de presse ou des

ouvrages. Enfin, l'index comprend plus de

1 900 entrées.

Tant la version électronique en ligne que la

version iPad vous offrent en plus :

les podcasts de nos MOOC sur l'analyse

financière ou l'évaluation des

entreprises et de nos cours à HEC Paris

(sur le LBO, les fusions-acquisitions,

l'augmentation de capital, la

structuration de la dette, etc.) ;

la totalité (pour la version en ligne) ou

la quasi-totalité (pour la version iPad)

des archives de la Lettre

Vernimmen.net, depuis son premier

numéro de juin 2001 (soit 1 400 pages

environ) ;

un glossaire de plus de 2 700 termes de

la finance. Pour la version en ligne, nous

réalisons à mi-année une actualisation

et incluons les changements majeurs

des réglementations comptables,

fiscales, juridiques et boursières ;

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les deux chapitres bonus consacrés à

l'histoire de l'analyse financière et à la

micro-économie financière.

Si vous disposez d'un iPad et souhaitez y

intégrer le Vernimmen 2020 enrichi, cliquez

ici.

Pour vous procurer l'édition papier du

Vernimmen 2020, cliquez ici.

Naturellement les abonnés à la version

électronique en ligne du Vernimmen

(www.vernimmenenligne.net) disposent de

la nouvelle édition 2020 depuis la mi-août.

Si vous souhaitez les rejoindre, cliquez ici.

Les propriétaires de la version papier

bénéficient de conditions tarifaires réduites

pour s'abonner aussi à la version en ligne.

Nous vous souhaitons autant de plaisir à

utiliser votre nouveau Vernimmen 2020 que

nous en avons eu durant ces 700 heures

nécessaires pour le créer !

Voici ce que certains de ses utilisateurs ont écrit sur le Vernimmen 2020 :

« Cet ouvrage constitue LA référence en

Finance, pour les étudiants comme pour les

professionnels de génération en

génération. »

Odile Bernard, Directrice Académique M2

Financial Data Management – EM-

Normandie

« Dans un monde volatile, incertain et

complexe, le Vernimmen s'adapte d'année

en année et apporte des repères et outils

ajustés.

Je salue l'inclusion de la finance durable

dans la dernière version du Vernimmen car

il devient fondamental pour les financiers de

comprendre les enjeux sociétaux et

environnementaux et de les intégrer dans

leur pratique de la finance d'entreprise. »

Cécile Cabanis, Directrice générale finances,

is/it, cycles et achats de Danone

« Cet ouvrage est devenu la référence

privilégiée de mes étudiants en finance

d'entreprise. Il rallie exhaustivité, clarté et

pédagogie. »

Mohamed Ali Hammas, Professeur de

finance à ISG Tunis

« Le Vernimmen met à l'honneur la diffusion

du savoir qui permet de comprendre et

d'apprécier la Finance dans toutes ses

composantes. L'ouvrage, régulièrement

actualisé avec la lettre et le site internet,

n'est pas que LA référence en Finance : c'est

un véritable outil de formation durable ! »

Eric Lefebvre, Directeur Capital

Développement - Bpifrance Investissement

« Au cours de vos études et tout au long de

votre carrière professionnelle, le Vernimmen

sera toujours un partenaire de choix. Tout

comme nous créerons de la valeur à travers

notre futur métier, le Vernimmen est

créateur de valeur pour nous.

Avec l'ICCF qui est une formation pratique,

la lettre Vernimmen qui traite de sujets

d'actualité et l'application Vernimmen en

poche, c'est tout un écosystème qui nous

permet de toujours être au top ! »

Walter Ouedraogo, étudiant au CESAG de

Dakar

« Cet ouvrage a d'abord été mon premier

compagnon en cours de finance

d'entreprise, et il est maintenant devenu

mon livre de chevet pour la préparation

d'entretiens de recrutement. Il s'inscrit dans

un environnement complet très utile pour

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nous tenir à jour et approfondir certains

sujets, avec La Lettre Vernimmen.net, les

quizz en ligne, et également les

commentaires, questions ou citations du

jour aussi accessibles sur Facebook et

LinkedIn. »

Juliette Quellec, étudiante à HEC Paris et à

l'ENSAE ParisTech

« Depuis de nombreuses années, le

Vernimmen est une référence inégalée en

Finance d'entreprise. Clair et rigoureux,

enrichi chaque année grâce à l'expérience

de praticiens internationalement reconnus,

il restera essentiel tant pour le monde

académique que pour les professionnels,

bien au-delà de la sphère financière. »

Jean-Dominique Senard, Président du

groupe Renault

Enfin, pour ceux d’entre vous qui seront

disponibles à Paris le 15 octobre, nous

animerons deux tables rondes, à partir de

18h30, dans les locaux de Bpifrance,

boulevard Haussmann.

La première consacrée à Est-il payant en

finance d’être vertueux en matière

d’engagements environnementaux, sociaux

et de gouvernance (ESG) ? avec la

participation de Cécile Cabanis, directrice

financière de Danone et de Bertrand Badré,

ancien directeur général et directeur

financier de la Banque Mondiale, et

créateur du fonds d’investissement Blue like

an orange Sustainable capital.

La seconde, consacrée à A quelles

conditions coter son entreprise en Bourse ?

avec Roger Leclerc, PDG fondateur de

Cogélec, introduite en Bourse en juin 2018

et Monique Cohen, Directeur associé

d’Apax Partners, administrateur de Safran,

BNP Paribas et Hermès.

Pour vous inscrire gratuitement, cliquez ici.

ACTUALITÉS

L’analyse financière

des groupes cotés de

l’Afrique de l’Ouest

Quarante-cinq entreprises de l'Afrique de

l'Ouest sont cotées sur la Bourse Régionale

des Valeurs mobilières (BVRM) d'Abidjan,

établies principalement en Côte d'Ivoire

(34), au Sénégal (3), Burkina Faso (3), Togo

(2), Bénin (1), Mali (1) et Niger (1). En

enlevant les entreprises des secteurs

bancaires (15), on aboutit à trente

entreprises pour lesquelles des comptes

sont disponibles.

Si la capitalisation boursière de la BRVM est

de 6,7 Md €, le retrait des banques réduit ce

chiffre à 4,2 Md €. La capitalisation

boursière moyenne est de 140 M €, mais ce

chiffre est moins significatif que celui de la

médiane (31 M €), en raison du poids très

important de Sonatel, filiale de Orange,

opérateur téléphonique du Sénégal, de la

Guinée, de la Guinée Bissau et de la Sierra

Leone, qui fait 38 % de la capitalisation

boursière de la BRVM et 60 % de celle de

notre échantillon. En ajoutant la

capitalisation de Onatel, l'opérateur

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téléphonique du Burkina Faso, on atteint

70 %.

Ces entreprises font partie de la zone

« franc CFA », ce qui veut dire que la

monnaie qu'elles utilisent est liée à l'euro

par une parité fixe de 655,957 F CFA pour un

euro. La dernière dévaluation remonte à

1994, et depuis 2011, la zone UEMOA

bénéficie d'un taux de croissance

nettement supérieur au reste de l'Afrique et

a une inflation de type européenne, bien

inférieure à celle enregistrée sur le reste du

continent.

Création de richesses

Le chiffre d'affaires cumulé des entreprises

de l'échantillon est de 6,35 Md € en 2018

(dont un quart pour Sonatel), en croissance

annuelle de 5,5 % depuis 2013, soit moins

que le taux de croissance de la zone, qui est

de 6,6 % en volume en 2017 et 2018, auquel

on doit ajouter 1 % d'inflation pour le

rendre comparable. Et ce alors que Sonatel

a crû plus vite sur la période : + 6,6 %.

Les sociétés cotées sont donc plutôt à

maturité, plutôt qu'en forte croissance.

Les entreprises cotées de l'Afrique de

l'Ouest font apparaître une très grande

diversité de taille : les 20 % les plus grandes

(par les ventes) font 71 % du chiffre

d'affaires, 79 % du résultat d'exploitation et

regroupent 30 % des salariés avec des

chiffres moyens de : 900 M €, 107 M € et

2 220 personnes respectivement.

À l'inverse, les 20 % les plus petites font

1,1 % du chiffre d'affaires, 1 % du résultat

d'exploitation et regroupent 2 % des

effectifs globaux avec des chiffres moyens

de : 14 M €, 1,1 M € et 131 personnes

respectivement. Mais ces dispersions ne

sont pas atypiques et s'observent souvent

sur telle ou telle place boursière.

Leur chiffre d'affaires montre une

prédominance des services (malgré le

retrait des banques) et un secteur industriel

quasi absent :

Sur les cinq dernières années, les marges

d'exploitation, entre 10,5 % et 14,8 %, sont

relativement comparables à celles des

groupes européens côtés, avec deux

correctifs : l'un est qu'elles sont en baisse

(10,5 % des ventes en 2018) contrairement

aux groupes européens, et l'autre est

qu'une fois Sonatel et Onatel sortis de

l'échantillon avec leurs marges

d'exploitation d'environ 30 % (contre 12 %

en 2018 pour Orange), la marge

d'exploitation moyenne du reste de

l'échantillon tombe entre 3 et 7 %, et

seulement 3 % en 2018. Seules trois

entreprises ont des marges supérieures à

10 %, et elles sont plutôt de petite taille.

Investissements

L'actif économique des sociétés cotées de

l'Ouest africain a crû parallèlement au

chiffre d'affaires depuis 2013, ce qui montre

sa bonne gestion. Son niveau inférieur de

moitié au chiffre d'affaires est le témoin de

la faible part tenue par l'industrie.

Télécom27%

Distribution21%

Services Publics15%

Agroalimentaire11%

Pétrole10%

Bien de consommation

5%

Autre11%

Répartition sectorielle des ventes

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L'actif économique est représenté en quasi-

totalité par les immobilisations, qui sont en

croissance moyenne de 8 % par an depuis

2013, nourries par des investissements

supérieurs en moyenne à 45 % de la

dotation aux amortissements. C'est

beaucoup pour une croissance en volume

de l'échantillon de moins de 5 %, s'ils

n'incluent pas aussi des investissements de

productivité pour redresser les marges.

Le BFR connaît des fluctuations erratiques

et est proche de zéro en moyenne depuis

2013 (treize jours de chiffre d'affaires), mais

cette moyenne cache des années de BFR

négatif, comme en 2015, ou nul, comme en

2018. Et sur la période, il a même tendance

à diminuer en montant absolu. Dans le

détail, les groupes ont des délais de

paiements de leurs clients entre 50 et 60

jours de ventes, mais beaucoup plus longs

pour les fournisseurs : 80 à 100 jours de

ventes (et donc plus sur la base des achats,

dont nous ne disposons pas). Il n'y a pas

qu'en Europe que les gros sont durs avec les

petits dans les conditions de paiement.

Les stocks sont, quant à eux, stables à un

peu plus d'un mois de chiffre d'affaires,

témoins d'un échantillon fortement orienté

vers les services et l'industrie légère.

Financement

Les entreprises cotées de l'Ouest africain

sont peu endettées avec des dettes nettes

(1 074 M €) qui représentent 0,9 fois

l'excédent brut d'exploitation 2018, en

légère progression par rapport à 2013 (0,7)

(et le tiers de l'actif économique

1 Voir le chapitre 28 du Vernimmen 2020.

comptable). 30 % de cette dette est de la

dette à court terme nette des disponibilités

de trésorerie, ce qui n'est pas petit.

Malgré la croissance en volume, et des

marges d'exploitation qui n'ont rien

d'exceptionnel, les flux de trésorerie

disponibles après frais financiers sont

largement positifs en raison de la faiblesse

du BFR, dont la baisse sur la période a même

permis de financer 15 % des

investissements en immobilisations.

Ces flux de trésorerie disponibles sont

essentiellement utilisés pour verser des

dividendes, ce que permet le faible niveau

d'endettement de ces entreprises. Aussi, en

agrégé, les capitaux propres sont stables.

Rentabilité

Avec une rentabilité économique (après

impôt apparent, compris selon les années

entre 28 % et 33 %) en baisse de 20 % en

début de période, à environ 15 % en 2017 et

2018, les sociétés cotées sur la BRVM

gagnent néanmoins plus que leur coût du

capital, qui est de l'ordre de 12 %.

Le surcroît de rentabilité économique

obtenu par rapport au coût du capital

moyen (environ 12 %) n'est pas très

différent de celui obtenu par les sociétés

européennes cotées, environ 2 % en 20191.

Par contre, ce qui est très différent, c'est la

dispersion des taux de rentabilité obtenus :

assez faible en Europe, forte en Afrique de

l'Ouest, où la moitié de l'échantillon ne

gagne pas son coût du capital, et où le quart

en gagne au moins deux fois plus.

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Sans surprise, avec un coût moyen de la

dette après impôt de 3 %, la rentabilité

moyenne des capitaux propres se maintient

au-dessus de 20 %, la baisse de la rentabilité

économique étant compensée au niveau de

la rentabilité des capitaux par un effet de

levier accru dû à la légère progression de

l'endettement. Là aussi, la dispersion des

observations est forte et similaire à celle des

rentabilités économiques.

Conclusion

Avec des entreprises en croissance à très

bonne rentabilité, même si elle est en

baisse, on ne sera pas étonné de constater

que ces entreprises sont valorisées à deux

fois en moyenne leurs capitaux propres

comptables. On peut penser que ces

derniers sont relativement fiables avec une

part des incorporels dont les goodwills, en

hausse certes, mais qui plafonne à 25 %.

La baisse des EBE, des résultats

d'exploitation et des résultats nets depuis

2015, ainsi que celle des rentabilités, n'est

pas sans impact sur les cours de bourse de

l'indice BRVM 10 qui regroupe les dix

valeurs les plus liquides : en septembre

2019, l'indice est revenu à son niveau de

2010 :

Ces niveaux de valorisation font apparaître

un multiple moyen de l'EBE 2018 de 4,6 ; un

multiple du résultat d'exploitation 2018 de

7,8 et un PER 2018 de 10,9.

À notre lecteur contrariant, l'indice BRVM

10 a baissé de 50 % depuis son plus haut de

septembre 2015, nous rappelons que la

liquidité de la BRVM est faible et erratique.

Ainsi la semaine qui a commencé le

16 septembre 2019, les volumes ont été

de :

le lundi : 1 004 M FCFA,

le mardi : 109 M FCA,

le mercredi : 73 M FCA,

le jeudi : 140 M FCFA,

et le vendredi : 347 M FCA.

Soit une moyenne quotidienne de 335 M

FCFA ou 0,5 M €, soit encore 0,01 à 0,02 %

de la capitalisation boursière de la place,

contre 0,3 % à 0,5 % sur les bourses

européennes.

En effet, les flottants sont souvent réduits,

d'autant que bon nombre de sociétés

cotées sont des filiales de groupes

internationaux : Bouygues, Orange,

Prysmian, Hachette, Bolloré, Unilever,

Nestlé, Air Liquide, CFAO, Total, Maroc

Télécom, etc.

Enfin, Sonatel fait, à lui tout seul, environ les

deux tiers des transactions, ce qui laisse une

portion congrue aux autres groupes cotés.

Merci à Infront Analytics qui nous a fourni

les données de base.

22/09 /2019 13(04

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Source: Refinitiv Datastream

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 201850

100

150

200

250

300

350

BRVM 10 INDEX : Ivory Coast / Cote d'Ivoire

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GRAPHIQUE DU MOIS

Investissements,

dividendes et rachats

d’actions aux États-

Unis

e graphique, compilé par Deutsche

Bank et repris dans le Financial

Times, est très instructif à plusieurs

égards.

Il montre d’abord à ceux qui voudraient que

les dividendes et les rachats d’actions ne

dépassent pas les investissements, que

cette « prétendue règle » n’a jamais été

observée depuis 1998, date du début de ce

graphique, ce qui jette un doute sur sa

validité. En fait, pour nous, il n’y a aucune

2 Sans faire partie du comité de soutien à la réélection de M. Trump, nous pensons que cette réforme est clairement à son actif.

raison de vouloir limiter les uns au montant

des autres. Dividendes et rachats d’actions

sont les reflets du passé immédiat, c’est-à-

dire de la rentabilité des investissements

faits dans le passé. Les investissements

sont, eux, une preuve de foi ou d’un pari et

de confiance dans le futur. Il n’y a donc

aucune raison de les lier ainsi.

Ensuite, on voit clairement les effets de la

réforme fiscale Trump 2 qui, de façon

intelligente, a mis fin à un système fiscal

aberrant, sans régime de non double

imposition entre une fille étrangère (sur ses

profits rapatriés aux États-Unis) et sa mère

(sur les remontées de dividendes de ses

filles étrangères). Celui-ci avait conduit les

groupes américains à ne pas rapatrier au

niveau de la maison-mère les résultats des

filiales américaines, les parquant dans des

paradis fiscaux (Bahamas, Irlande) en

attendant cette réforme mainte fois

annoncée et jamais réalisée, jusqu’au jour

où, en 2017… Aussi une bonne partie de ces

C

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fonds ont été versés aux actionnaires en

2018, sous forme de hausses de dividendes

et de rachats d’actions record, mais dont le

niveau ne sera pas récurrent.

Ensuite, on mesure lors de la crise de 2008,

combien les dividendes avaient pu baisser

(divisés par trois en montants trimestriels

par rapport au plus haut de 2007), mais

encore plus les rachats d’actions (divisés par

sept en montants trimestriels), ce qui est

conforme à leur caractère encore plus

discrétionnaire que celui des dividendes3.

Les premiers ont mis huit ans pour

retrouver leur montant historique, les

seconds ne l’ont retrouvé que dans le

contexte bien particulier de la réforme

Trump.

Enfin, d’autres noteront la stagnation des

investissements depuis 2012, à 175 Md$ par

trimestre, et l’expliqueront par la hausse

simultanée des dividendes et des rachats

d’actions. Ce n’est pas notre point de vue,

pour quatre raisons.

La première tient à la réduction du nombre

de sociétés cotées aux États-Unis et la

montée continue des entreprises non

cotées financées par les fonds

d’investissements (le private equity) 4, qui

rend difficile la généralisation à l’ensemble

de l’économie.

3 Pour plus de détails, voir le chapitre 39 du Vernimmen 2020. 4 Voir l’avant-propos du Vernimmen 2020.

La seconde tient à la part croissante de

l’économie de services, dont les Gafam sont

l’illustration éclatante, au détriment du

secteur industriel, dont une partie des

investissements passe dans le compte de

résultat en charges (dépenses de R&D, de

publicité, pertes de démarrage) et non plus

dans le tableau de flux sous la ligne

investissements.

La troisième est que les investissements liés

à la fabrication, cf. Apple et Foxconn, sont

souvent réalisés hors des États-Unis, en

Chine, en Asie du Sud-Est ou au Mexique, et

n’apparaissent pas dans ces statistiques.

Et la quatrième est que nous avons un peu

de mal à comprendre pourquoi les

dirigeants d’entreprises américaines,

aiguillonnés par des investisseurs vigilants,

voire activistes, bardés de rémunérations

liées à la performance, ne réaliseraient pas

tous les investissements créateurs de

valeur qu’ils peuvent identifier, alors que le

crédit est aisé, peu coûteux et

l’endettement peu élevé pour les plus

grands d’entre eux (1,2 pour le ratio médian

dettes nettes/ EBE5 du S&P 100 en 2018).

5 Pour plus de détails, voir le chapitre 37 du Vernimmen 2020.

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L’effet des fusions sur

les concurrents, les

clients et les

fournisseurs

Avec la collaboration de Simon Gueguen,

enseignant-chercheur à l’Université

de Cergy-Pontoise

orsque deux entreprises du même

secteur et situées au même niveau de

la chaîne de valeur fusionnent, cela

n’est pas sans conséquence pour les

concurrents, les clients et les fournisseurs.

D’une part, le pouvoir de marché des

entreprises fusionnées et la concentration

du secteur augmentent. D’anciennes

études ont montré que cet effet était plutôt

positif pour les concurrents6. Ce résultat est

notamment expliqué par une plus grande

collusion, ou pour le dire autrement une

diminution de la guerre des prix dans le

secteur. D’autre part, l’amélioration de

l’efficacité opérationnelle des entreprises

fusionnées affecte indirectement les

concurrents, clients et fournisseurs.

L’article que nous présentons ce mois 7

propose une évaluation de ces deux effets.

Les conséquences d’une fusion sont

multiples, et isoler les effets d’une hausse

de l’efficacité opérationnelle n’est pas

chose facile. Les auteurs ont eu l’idée

d’estimer les gains opérationnels à partir

des prévisions communiquées par les

6 E.ECKBO (1983), « Horizontal mergers, collusion, and stockholder wealth », Journal of Financial Economics, vol.11, p. 241-273.

dirigeants au moment de l’annonce de la

fusion. Ils ont collecté ces informations

parues dans la presse pour un échantillon

de 480 fusions annoncées (sur le marché

américain) entre 1996 et 2005. Ils ont alors

calculé la valeur actualisée (en dollars) des

gains opérationnels annoncés par les

dirigeants, afin d’obtenir un indicateur

utilisable pour l’ensemble de l’échantillon.

Leur étude montre que, dans l’ensemble,

ces annonces volontaires constituent une

prévision acceptable de la performance

opérationnelle effective dans les trois ans

qui suivent la fusion.

L’effet d’une plus grande efficacité

opérationnelle est a priori négatif pour les

concurrents, puisque ces derniers subissent

une plus forte concurrence. L’étude le

confirme : à une hausse d’un écart-type des

gains annoncés correspond une baisse de la

valeur boursière des concurrents de 2,6 %.

Ce résultat va donc à l’encontre de l’effet lié

à une plus grande collusion.

Pour les clients, l’effet prévu par la théorie

est positif, parce que l’entreprise fusionnée,

plus efficace, pourra pratiquer des prix plus

bas. Rappelons que l’effet de l’efficacité

opérationnelle étudié ici est volontairement

isolé de l’effet lié au pouvoir de marché, qui

entraîne pour sa part une hausse des prix.

Le résultat est conforme aux prévisions

théoriques : à une hausse d’un écart-type

des gains annoncés correspond une hausse

de la valeur boursière des entreprises

clientes de 1,1 %.

Enfin, pour les fournisseurs, l’effet net est

plus difficile à prévoir. D’un côté, une

7 G.BERNILE et E.LYANDRES (2019), « The effects of horizontal merger operating efficiencies on rivals, customers, and suppliers », Review of Finance, vol.23(1), p. 117-160.

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par Pascal Quiry

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Actualités : Réduire les délais

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françaises ?

Recherche : La baisse du

nombre de sociétés cotées

Question/Réponse : Qu’est-

ce qu’un term loan B ?

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entreprise fusionnée plus efficace devrait

produire et vendre davantage, ce qui peut

entraîner plus de commandes auprès des

fournisseurs, donc un effet positif. De l’autre,

une plus grande efficacité peut se traduire

aussi par une hausse de la productivité et une

baisse des commandes. L’effet net sur la

valeur boursière des fournisseurs est

largement positif, de 2,7 % pour un écart-

type. Notons que l’effet plus marqué pour les

fournisseurs que pour les clients est lié à la

structure de l’échantillon (les fournisseurs

sont plus petits que les clients, leur valeur

relative est donc plus affectée par une même

annonce).

La méthode est originale et les effets mesurés

significatifs. Il est bien sûr possible de

critiquer l’usage d’une divulgation volontaire

par les dirigeants comme indicateur fiable

des gains opérationnels. On peut par exemple

imaginer que, dans certains cas, des

prévisions trop optimistes de gains

opérationnels soient utilisées pour masquer

auprès du marché des opérations

destructrices de valeur. Toutefois, comme le

remarquent les auteurs, ceci devrait se

traduire par des effets inverses de ceux

observés (hausse de la valeur des

concurrents, baisse de celle des clients et

fournisseurs). Les résultats mesurés dans

l’étude n’en sont donc que plus significatifs.

QUESTION-RÉPONSE

Comment sont

structurés les plans

d’actionnariat salariés

en France ?

a plupart des grands groupes ont mis

en place un programme

d’actionnariat salariés proposé dans

le Plan Épargne Entreprise (PEE). Le schéma

le plus simple et retenu par une majorité

des entreprises consiste à permettre aux

salariés de souscrire à une augmentation de

capital avec une décote de 20% (cette

décote étant maintenant portée à 30%

depuis la loi PACTE) par rapport au cours de

bourse (cette décote est déductible

fiscalement pour l’entreprise). La

souscription est généralement calée avec le

paiement de la participation et de

l’intéressement, il est ainsi proposé aux

employés de l’investir en action de la

société. Les sommes investies ne peuvent

quoiqu’il arrive dépasser 25% de la

rémunération annuelle brute du salarié.

Certaines entreprises proposent des

schémas plus structurés avec une garantie

des sommes investies et/ou un effet de

levier. Ainsi, une entreprise peut proposer à

ses employés d’investir un montant qui sera

garanti à maturité (généralement cinq ans)

et qui offrira un levier de 10, voire de 15, sur

la performance de l’action. Prenons

l’exemple d’une opération structurée avec

une garantie et un levier de 10x.

Pour une valeur de l’action de 100, le salarié

investit 100 (abandonnant donc la décote

de 20%) et touchera in fine 100, si le prix de

l’action est inférieur ou égal à 100, mais 500

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si le cours de l’action est passé à 1408. Il n’y

a pas de magie en finance, le levier et la

garantie sont en réalité financés par la

décote de 20 % et les dividendes durant les

cinq ans que l’employé abandonne. Dans

notre exemple, le FCPE acquiert

effectivement 1+10 = 11 actions financés

par 100 de contribution de l’employé et 780

de prêt de la banque structurant la

transaction, le FCPE acquiert également

11 options de vente à 100 pour garantir la

valeur des actions (et par la même le prêt de

la banque).

Les employés n’ont pas vocation à

conserver les actions au-delà de la durée

légale de conservation de cinq ans, mais

suivant la typologie d’entreprise (nombre

d’employés, salaire moyen, etc.), les

opérations avec effet de levier d’ESOP

renouvelées tous les ans peuvent permettre

de constituer un actionnariat salarié de

quelques pourcents du capital.

COMMENTAIRES

égulièrement, nous publions sur les

pages Facebook et LinkedIn du

Vernimmen 9 des commentaires

que nous inspire l’actualité financière.

Attention aux EBE EBITDA actuellement

publiés

Comme celui du Club Med, qui enregistre

une progression de 88 % au premier

semestre 2019 (à 180 M€), mais dont 85 %

8 100 + 10 x (140 – 100) = 500

(sur 88 %) sont dus à l'entrée en vigueur de

la nouvelle norme IFRS 16 sur les locations

opérationnelles.

Faites attention non seulement à l’évolution

de l’EBE, mais aussi à sa signification qui est

complètement modifiée par cette nouvelle

norme dont nous avons eu l'occasion de

dire tout le mal dont nous en pensons

(pourquoi faire simple quand on peut faire

compliqué ?).

Ce qui a rendu l’EBE, ou l'EBITDA en

« franglais », populaire c'est le fait que c'est

un indicateur avancé du flux de cash que va

recevoir l'entreprise du fait son activité. En

effet, c’est la différence entre tous les

produits et toutes les charges d’exploitation

qui tôt ou tard se traduiront par une entrée

ou une sortie de cash.

Ce n’est plus le cas post IFRS 16, puisqu’une

partie de l’EBE (82 M€ dans le cas du Club

Med, sur 180 M€) correspond à une fraction

des loyers opérationnels déjà versés par le

Club Med aux propriétaires des biens qu’il

loue, et donc non disponibles pour faire des

investissements ou rembourser des dettes.

Pour l’instant, les entreprises publient,

comme le Club Med, l’EBE du premier

semestre pré et post IFRS 16 dans un souci

de comparabilité des comptes. Espérons

que ceci soit encore le cas dans le futur pour

que les lecteurs des comptes puissent s’y

retrouver.

Et dire que l’IASB a vendu sa réforme en

disant qu’elle améliorerait l’information

financière…

Les optimistes se diront que l’IASB finira par

faire comme Technip et FMC ou Altria et

Philip Morris qui viennent d’annoncer

9 Que vous pouvez consulter ici pour Facebook, et là pour LinkedIn.

R

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défaire ce qu’ils ont fait il y a quelques

années.

Comptabilité publique, comptabilité privée

Début août, le Royaume-Uni a annoncé une

contraction de son PIB de 0,2 % au second

semestre 2019, après une expansion de

0,5% au premier trimestre, en mettant sur

le compte du Brexit ces évolutions : les

entreprises britanniques ont beaucoup

produit au premier trimestre pour

constituer des stocks de précaution, en

anticipant une sortie de l’UE le 29 mars; et

comme celle-ci a été différée de quelques

mois, au second trimestre les entreprises

britanniques ont beaucoup moins produit

pour réduire les stocks de précaution, d’où

la contraction du second trimestre.

En comptabilité privée, où l’on

communique très peu sur la production

mais quasiment uniquement sur les ventes

et les résultats, le second trimestre aurait

été un bon second trimestre avec des

ventes et des résultats à l’inverse du

premier trimestre, car produire pour

stocker ne permet ni de dégager des

résultats ni d'enregistrer du chiffre

d’affaires.

Mais la comptabilité publique s’intéresse

plus à l’activité (faire) et la comptabilité

privée à vendre. Entre les deux, il y a les

stocks qui ne sont normalement que des

décalages temporels, comme nous le

rappelle l’exemple récent du Royaume-Uni.

Au troisième trimestre, on attend un bon

chiffre du PIB, les entreprises britanniques

reconstituant des stocks de précaution en

vue du 31 octobre, avant un quatrième

trimestre qui devrait être moins bon en

raison du déstockage. Mais il est vrai que

nous sommes au pays du stop and go.

FORMATIONS

oici les dates des prochaines

formations que nous avons conçues

pour Francis Lefebvre Formation,

avec des enseignants que nous avons

sélectionnés pour l’excellence de leur

pédagogie :

« Ingénierie financière » le 7 novembre

2019, à Paris

« Les mécanismes du LBO et

l’environnement du Private Equity » le

24 octobre 2019, à Paris

« Gestion de la trésorerie et des risques

financiers : quelles priorités en 2019 » le

2 octobre 2019, à Paris

« Définir la structure de financement

adaptée à votre entreprise » le

19 novembre 2019, à Paris

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NEWS: What’s wrong with new accounting rules regarding operating leases

THIS MONTH’S TABLE: Valuation multiples of small listed companies

RESEARCH PAPER: An empirical assessment of agency conflicts

Q&A: Two questions regarding shareholder loans

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