1 « Les faits ne pénètrent pas dans le monde où vivent nos croyances, ils n’ont pas fait...

1

« Les faits ne pénètrent pas dans le monde où vivent nos croyances, ils n’ont pas fait naitre celles-ci, ils ne les détruisent pas; ils peuvent leur infliger les plus cruels démentis sans les affaiblir... »

Marcel Proust

Faits, stupeur et tremblements

2

1° Un « excès d’épargne » a abouti à une baisse anormale des taux longs (le

conundrum) et donc à une incitation à s’endetter.

2° L’« innovation financière » par le recours massif aux titrisations a réduit très

fortement l’appréciation du risque.

3° Le systéme de foreclosure a transféré les pertes immobilières US dans les mains

des banques.

4° Les changements des règles comptables et prudentielles ( normes IFRS, et Bâle

2 ont amplifié la crise.

Faits

3

L’excédent commercial Chinois a été a été le principal

contributeur à l’augmentation des réserves de change

chinoises.

De ce fait, la croissance annuelle des réserves est

passée de 50 milliards de $ en 2003 à 450 fin 2007.

Un excès d’épargne

milliards de $ sur 12 mois

excédent commercial Chinois et croissance des réserves de la Bank of China

Source: Cahiers Verts de l'Economie - EcoWin

02 03 04 05 06 07

-300

-200

-100

0

100

200

300

400

500

réserves de la Banque de Chine

excédent commercial

ancienne URSS, Moyen Orient, Venezuela

Réserves des Banques Centrales : accroissement annuel en milliards de $

Source: Cahiers Verts de l 'Economie - EcoWin

86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

10

20

30

40

50

60

70

80

90

-50

0

50

100

150

200

250

300

Moyen Orient

ancienne URSS

Venezuela

<< baril de pétrole en $

La hausse du prix du pétrole a produit le même

effet sur les réserves des Banques centrales des

pays pétroliers. La croissance annuelle est passée

de 20 milliards de $ en 2003 à plus de 250 en 2007

4

milliards de $ sur 12 mois

USA : dépenses et recettes fédérales


97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

-500

-400

-300

-200

-100

0

100

200

300

solde

1250

1500

1750

2000

2250

2500

2750

3000

recettes

dépenses

Au même moment les besoins de financement des

grands emprunteurs publics ont baissé.

Le déficit budgétaire US ainsi passera de -440

milliards de $ pour l’exercice 2004 à -170 pour

l’exercice 2007.

et croissance sur 12 mois de la dette publique Zone Euro +USA, milliards de $

Réserves des Banques Centrales : accroissement sur 12 mois

Source: Cahiers Verts de l'Economie - FMI

01 02 03 04 05 06 07

-300

-200

-100

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

croissance de la dette

croissance des réserves

En 2004, la croissance des besoins de financement

des USA et de la Zone Euro sur 12 mois était de 475

milliards de $ supérieure à l’accroissement des

réserves des pays étudiés ci avant.

En 2007 l’accroissement des réserves a été

supérieur de 435 milliards de $ aux besoins...


5

calculés avec le "core inflation"

Taux longs réels aux USA et en Zone euro

Source: Reuters EcoWin

86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

USA

Zone euro

ceci a entraîné une baisse des taux longs

gouvernementaux nominaux et réels.

Sur longue période, les taux longs réels se situent

aux alentours de 3%.

Fin 2006 ils avaient perdu 150 points de base

calculés avec le "core inflation"

USA : taux réels des obligations gouvernementales et Baa


86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

1

2

3

4

5

6

7

8

taux réels Baa

taux réels gouvernementaux

La nécessité pour les gérants d’actifs d’avoir une

rémunération réelle minimum les a fait migrer vers

des produits corporate en minorant fortement les

risques.


6

Greenspan : février 2005 le conundrum


et taux Fannie Mae à 15 ans

USA : Taux de la FED, obligation gouvernementale à 10 ans


janv. mai sept. janv. mai sept. janv. mai sept. janv. mai sept. janv. mai sept. janv. mai sept.

01 02 03 04 05 06

0

1

2

3

4

5

6

7

taux hypothécaires

taux 10 ans gouvernementaux

taux FED

taux FED

7

et obligations des entreprises cotées Baa

USA : spread entre taux des obligations du trésor à 10 ans


88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

D’où effondrement de la prime de

risque...jusqu' en mai 2007

Conduisant à une sous évaluation des risques

et obligations des entreprises cotées Baa

USA : spread entre taux des obligations du trésor à 10 ans


88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

Avec un cruel retour de bâton...

8

La crise immobilière(c’est la première fois depuis la

crise de 29 que le prix des maisons baisse aussi

fortement)

+ la pratique du «mark to Market»

= mise en place d’une mécanique infernale

pour que cette mécanique stoppe il faut

-ou que la baisse s’arrête d’elle-même,

-Ou que la puissance publique intervienne.

Le système US des « foreclosures » qui aboutit

au transfert de l’actif et du passif aux mains du

créditeur lorsque le débiteur fait défaut est

pervers dès que les prix de l’immobilier baissent

beaucoup.

En effet, dès que le prix de la maison tombe en

dessous de sa valeur d’achat diminuée du

montant de l’apport le débiteur a intérêt à arrêter

de payer ses traites et à abandonner à la banque

sa maison.

Les banques liquident alors les maisons, ce qui

alimente la baisse des prix de l’immobilier. Cette

baisse des prix conduit elle-même à déprécier le

montant des créances immobilières figurant au

bilan des banques etc.

variations sur 12 mois

USA : prix des maisons anciennes


68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

index :National Association of Realtors

index Case Schiller : Boston, Chicago, Denver, Las Vegas, Los Angeles, Miami, New York, San Diego, San Francisco, Washington DC.

Immobilier : sous notation des risques

9

4

L’approfondissement de la crise financière a moins été due à des pertes réelles, qu’au mélange sulfureux:

- de règles comptables désastreuses : on est passé d’une notion de « valeur d’acquisition», critiquable, à

une notion de « prix de marché », tout aussi critiquable et qui a, de plus, l’inconvénient d’être pro cyclique.

- d’une mauvaise compréhension du fonctionnement des agences de ratings

Comme leur objectif est de donner une photo et non de prévoir l’avenir, c’est d’ailleurs moins leur faute que

celle des acteurs financiers qui ont abandonné en leurs mains leurs devoirs de vigilance et du système qui

leur donne un rôle prédominent sur les structures de bilans. Les agences de notation sont par construction

lagging et elles aussi pro cyclique.

- des critères de solvabilité : Ainsi et pour ce qu’on en sait, le passif d’AIG ne dépasse pas l’actif. Loin s’en

faut. Le risque pour le contribuable US est quasiment inexistant. Le non soutien aurait au contraire fait

courir des risques réels impossibles à chiffrer.

Mais le credit crunch que cette crise virtuelle a créé est lui bien réel et aboutit à une crise économique réelle

de grande ampleur.

« L’explosion vient de la combinaison de deux produits chimiques au dosage non maitrisé : la règle du « mark to market » de l’évaluation des actifs au prix du marché d’un coté, les normes de solvabilité de l’autre. »

Henri de Castries22 septembre Les Echos

La crise actuelle est originale parce qu'elle est en partie virtuelle

la crise

10

La crise, dont la manifestation la plus frappante aura été la perte de confiance du système

bancaire envers lui-même, a démarré le 9 août 2007 n’a fait que s’amplifier. Le 9 octobre le taux

du T Bill’s a atteint 0.05% !

et treasury bills

USA : taux interbancaire


janv.

06

mars mai juil. sept. nov. janv.

07


08

mars mai juil. sept.0

1

2

3

4

5

6

treasury bills

taux interbancaire à 3 mois

Liquidités : panique

Lehman + rejet Paulson =Explosion du «credit crunch

restriction massive de la liquidité financière.

M2/base monétaire

USA : multiplicateur financier


93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

4

5

6

7

8

9

10

Un choc systémique

Un choc systémique

Measure of CEO Confidence(Business Surveys, Conference Board)

USA : variations annuelles du S&P 500


81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

-60

-40

-20

0

20

40

60

20

30

40

50

60

70

80

<< S&P 500

confiance des CEO >>

Amplifiée par l’effet miroir du stress des marchés financiers

stress des acteurs de l’économie réelle, une perte de confiance des

entrepreneurs...

Un choc systémique

variations trimestrielles (chiffres annualisés)

USA : investissements en équipement et software

Source: Cahiers Verts de l'Economie-EcoWin

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

La courroie de transmission de la crise financière à l’économie réelle a été l’investissement des

entreprises qui s’est effondré partout dans le monde...

milliards de yen par mois

Japon : commandes à l'exportation de biens d'équipement


90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

400

500

600

700

800

900

1000

1100

1200

les pays principaux producteurs de biens d’investissement voient leur commandes chuter : le Japon

Un choc systémique

à l'exportation

Allemagne : commandes à l'industrie


00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

80

90

100

110

120

130

140

150

160

170

...L’Allemagne

Un choc systémique

(exportations - importations de biens et services)

Allemagne : solde des comptes extérieurs en % du PIB

((deu01860-deu01865)/deu01951)*100

0


92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

en % du PIB

Japon : solde extérieur


94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

Et, de ce fait, la dégradation des soldes

extérieurs a couté sur un an 2.5% de

croissance du PIB au Japon

Un choc systémique

et 3% en Allemagne

17

L’analyse d’Irving Fisher

En 1933, Irving Fisher, analysant la crise de 1929, publiait un article : « The debt

deflation theory » considéré, toujours aujourd’hui, et en tout cas par la FED comme

une contribution majeure à la pensée économique. Deux points forts ressortent de

son analyse :

1.Comment entre-t-on dans une dépression-déflation ?

Une dépression se développe par l’interaction du prix des actifs et du système

bancaire :

la baisse du prix des actifs financés par la dette sinistres bancaires

accroissement des provisions baisse des réserves des banques baisse des

crédits baisse de la masse monétaire baisse de l’activité économique baisse du

prix des actifs etc…

Les médecines utilisées

18

Baisse des fonds propres bancaires

Credit crunch

Ralentissementéconomique

Diminution rapide de la masse monétaire

Diminution des marges bancaires

+ Accroissement des

sinistres+

Provisions

Le cycle de la récession

19

Baisse des fonds propres bancaires

Credit crunch

Ralentissement

économique

Diminution rapide de la masse monétaire

Diminution des marges bancairesAccroissement des sinistresProvisions

Diminution des cash-flows des

entreprisesHausse du chômage Diminution des

revenus des ménages

Réduction des prêts aux ménages

Baisse de l’investissement

Diminution des dépenses courantes

Contraction du patrimoine volume et valeur

Récession déflationniste

Le cycle de la récession

20

2. Comment lutter contre ce risque de spirale déflationniste ?

a- sauver les banques

b- sauver les banques

c- sauver les banques

Il faut donc en priorité reconstituer les fonds propres des banques :

- par la baisse forte des taux d’intérêt à court terme des Banques

Centrales. Pour permettre des marges d’exploitation élevées sur les encours

des crédits anciens et sur les nouveaux crédits;

- par des augmentations de capital;

- par des reprises de provisions :

reprise des sinistres par la puissance publique

modification des règles comptables

Les médecines utilisées

21

et taux AA à 7 ans

USA : "Discount Primary Credit Rate" de la FED, Libor à 3 mois


janv.

07


08

mars mai juil. sept. nov.

1

2

3

4

5

6

7

AA 7 ans

FED "primary credit rate"

LIBOR 1 mois

Aux USA, Les marges bancaires sont de 450 points

Les médecines à administrer

22

Washington sauve dans l'urgence le géant Citigroup

Le gouvernement américain a

annoncé, dimanche 23 novembre

dans la soirée, un plan d'aide

d'urgence au géant Citigroup,

qui prévoit la garantie de 306

milliards de dollars d'actifs

risqués (243 milliards d'euros),

notamment dans l'immobilier. Il

injectera par ailleurs 20 milliards

de dollars de capital, en plus des

25 milliards déjà fournis

auparavant, et recevra des

actions préférentielles portant un

dividende de 8 %.

-augmentations de capital

- reprise des sinistres par la puissance publique


23

Reclassifications

An amendment to the Standard, issued in October 2008, permits an entity to reclassify non-derivative financial assets (other than those designated at fair value through profit or loss by the entity upon initial recognition) out of the fair value through profit or loss category in particular circumstances. The amendment also permits an entity to transfer from the available-for-sale category to the loans and receivables category a financial asset that would have met the definition of loans and receivables (if the financial asset had not been designated as available for sale), if the entity has the intention and ability to hold that financial asset for the foreseeable future. La modification permise aboutit à une reclassification entre les différentes catégories d’actifs dans les bilans bancaires afin de permettre des transferts d'actifs financiers soumis au MTM (Mark to Market) vers des catégories d'actifs pouvant être maintenues a leur coût historique (cas des loans et receivables). Ce changement peut intervenir dès la clôture des bilans de septembre :

Reclassification of Financial Assets(Amendments to IAS 39 Financial Instruments: Recognition and Measurement and IFRS 7 Financial Instruments: Disclosures)

Reclassification of Financial Assets (Amendments to IAS 39 and IFRS 7), issued in October 2008, amended paragraphs 50 and AG8, and added paragraphs 50B–50F. An entity shall apply those amendments from 1 July 2008.


24

Accroissement des fonds propres bancaires

Augmentation des crédits

Accélération de la croissance

Augmentation rapide de la masse monétaire

Baisse des taux

Augmentation des marges bancaires

Augmentation de capital

Reprise de provisions

Le cycle de la reprise

25

Accroissement des fonds propres bancaires

Augmentation des crédits

Accélération de la croissance

Augmentation rapide de la masse monétaire

Augmentation des marges bancaires

Baisse des taux

Accroissement des cash-flows des entreprises

Baisse du chômage Accroissement des

revenus des ménages

Endettement des ménages

Augmentation de l’investissement

Augmentation des dépenses courantes

Augmentation du patrimoine volume et valeur

Le cycle de la reprise

26

Les recettes Keynésiennes

L’analyse de Keynes dans l’ article intitulé « La grande crise de 1930 », repose sur

l’idée qu’il ne faut pas qu les trois agents économiques, les ménages, les

entreprises, les gouvernements restreignent leurs dépenses au même moment :

Il faut éviter une remontée générale du taux d’épargne des agents économiques, que

cette remontée soit due à la nécessité des entreprises d’utiliser leur cash flow pour

se désendetter ou à l’inquiétude des ménages sur leur avenir.

Le déficit budgétaire devient alors, non un mal, mais un bien car l’Etat est le seul

agent économique qui ait à la fois la volonté et la possibilité de s’endetter et donc de

transformer l’épargne privée en dépenses courantes évitant, de passer de la

récession à la dépression.

Les médecines utilisés

en % du PIB

USA : solde budgétaire des 12 derniers mois

Source: Congressionnal Budget Office

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

-6

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

« Nous ne devons pas nous inquiéter du déficit cette année, ni même l'année prochaine. A court terme, le plus important c'est d'éviter une aggravation de la récession » B. Obama 16 novembre 2008


La dette US est passée pendant la guerre de 40% du PIB à 110%-en 4 ans pour retomber- à 25% en 1982 avant de remonter à 50% en 1993

Le soutien public : la question de la dette

réalisée de 1940 à 2005

USA : dette publique émise en % du PIB

Source: Congressional Budget Office

40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05

20

30

40

50

60

70

80

90

100

110

USA : Taux gouvernementaux à 10 ans


35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 100.0

2.5

5.0

7.5

10.0

12.5

15.0

17.5

Pendant les deux périodes de croissance de la dette les taux ont baissé...ils avaient fortement monté pendant la période de baisse de la dette : 1948-1983

source : Bank of Japon

Japon : dette en % du PIB


92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

40

50

60

70

80

90

100

110

120

130

140

150

160

170

Il n’y a pas de limites théoriques à l’endettement public de 1992 à 2003 :

la dette publique Japonaise est passée de 50% du PIB à 160% et les taux de 8% à moins de 1%

Le soutien public : la question de la dette

Japon : taux gouvernementaux à 10 ans


92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 030

1

2

3

4

5

6

Asset Allocation novembre 2007

1° Les économistes n’ont rien vu venir et cela continue...

2°Les opérateurs de marchés ont été sourds aux avertissements envoyés

3° Les journalistes ont été d’une totale incompétence

4° Les marchés ont été manipulé

Cette crise est tout d’abord une crise de l’information pertinente.

Conclusion les marchés ont envoyé des signaux faux aux acteurs de l’économie réelle.

11

Remarques

31

Les chiffres :USA : 1.1%Zone Euro : 0.7%Japon : -0.7%

par Consensus Forecasts

USA, Zone Euro, Japon : Prévisions du PIB 2008

Source: Consensus Forecasts-Cahiers Verts de l'Economie

juil. sept. nov. janv. mars mai juil. sept. nov.

07 08

0.25

0.50

0.75

1.00

1.25

1.50

1.75

2.00

2.25

2.50

2.75

3.00

USA

Zone Euro

Japon

Les économistes n’ont rien vu venir« Every month, Consensus Economics surveys over 240 prominent financial and economic forecasters for their estimates of a range of variables including future growth, inflation,interest rates and exchange rates… »

Les opérateurs n’ont rien voulu entendre

47Catallaxis mai 2007

Quant aux gérants d’actifs, ceux qui investissent dans les produits de taux, ou ils font confiance dans les fonds qui présentent ces produits, et/ou ils font confiance dans la notation de ces produits. Or, plusieurs problèmes se posent; soulignons-en deux :

- Le risque d’indépendance : « Compte tenu de cette complexité, le financement structuré est, depuis l’origine, très dépendant de la notation. Les émetteurs souhaitaient une échelle similaire à celle des obligations, de sorte que les investisseurs n’aient pas de réticence à souscrire ces nouveaux produits. Quant aux investisseurs, il était préférable pour eux de déléguer une partie de l’évaluation de ces instruments à des tiers…il est intéressant de remarquer que la notation du financement structuré est l’un des segments d’activité à la croissance la plus rapide chez les trois plus grandes agences, pour qui elle constitue une source de revenu majeure. Cela suscite un certain nombre d’interrogations, qui portent notamment sur les éventuels conflits d’intérêts, les émetteurs étant les payeurs ».(BRI)

- Le risque de confusion : « les instruments structurés peuvent présenter des caractéristiques de risque très différentes de celles des portefeuilles d’obligations de même note. Avec les effets conjugués du regroupement d’actifs et de la hiérarchisation, la notation des instruments structurés pourrait ne fournir qu’une description incomplète de leur degré de risque par rapport aux produits traditionnels. En particulier, les événements en queue de distribution ayant une probabilité plus forte de survenir que sur les instruments traditionnels de même note, une confiance excessive des investisseurs dans la note des produits structurés risque donc de mener à des expositions non voulues et à des pertes inattendues » (BRI)

« Vers l’Orient compliqué je m’envolais avec des idées simples. » disait Charles de Gaulle. En pratiquant la même approche nous dirons, qu’en bout de course, la réalité économique doit l’emporter. L’extension des crédits dérivés à un moment où l’épargne croissait et cherchait des produits de taux a conduit à une accélération de la croissance qui, en faisant baisser les taux de défaut, a conforté une vue exagérément optimiste sur les risques. Mais ces mécanismes sont pro-cycliques et améliorent donc le bien être quand tout va bien et la souffrance quand cela va mal. Mais les initiateurs sont, on l’a vu pour les « sub prime », immunisés contre la baisse de la valeur des sous jacents, ce sont les investisseurs qui subiront la perte sur des actifs devenus invendables.

33

prix en $

Pétrole : baril WTI


00 01 02 03 04 05 06 07 080

25

50

75

100

125

150

Les journalistes ont été nuls

Le pétrole est un puissant véhiculeur de mythes. .....La vérité est plus prosaïque : le pétrole est une matière première « comme les autres » et même si des considérations politiques peuvent brouiller à court terme les seules interactions de l’offre et de la demande ce sont celles-ci qui, en fin de compte dictent leur loi.Dans le système capitaliste la notion de pénurie à long terme n’existe pas. Les déséquilibres passagers se régulent à court terme par les mouvements des cycles économiques et à long terme par l’adaptation structurelle de l ’offre : amplifications des recherches, rationalisation des productions en cours etc… et par celle de la demande: économies, substitution etc...Lors de grandes poussées de savantes études viennent rationaliser des mouvements liés à des raisons « cycliques » et amplifiés par le jeu naturel de la spéculation et présentent des raisons « structurelles ». Or ces études se sont révélées fausses en 1973, en 1980. Sinon comment expliquer les 9 $ de 1986, les 13 $ de 1993-1994, les 10$ de 1999 (à cette date de brillants analystes prévoyaient une chute à 5$ compte tenu de l’excès de l’offre sur la demande…) Scénario économique des Cahiers Verts- 26 octobre 2004

Le 26 octobre 2004, lorsque le baril de pétrole a dépassé 64$, nous avions écrit :

Cette opinion discordante a été peu entendue et peu partagée tant que l’addition des économistes, des écologistes, des politiques, s’est réunie pour annoncer le pénurie et le baril à 200$... Aujourd’hui, nous avons plus de chances d’être écoutés :Le cycle du pétrole est toujours le même : au départ prix bas, arrêt des recherches, des constructions de raffineries, des développements d’énergie alternatives, des économies de consommation. Un jour, lors d’une croissance forte, un léger déséquilibre apparaît entre offre et demande (cela eut lieu en 2004). Comme pour toutes les matières premières, les prix s’emballent. La spéculation exagère le mouvement. Les recherches repartent, les raffineries se construisent, les énergies alternatives (nucléaire, éoliennes, panneaux solaires, pétrole »vert ») se développent, les économies d’énergie sont favorisées (voiture économes, malus etc. ) L’offre augmente, la demande se réduit. Lors d’un ralentissement, le mouvement s’accélère. Les prix s’effondrent. Les prophètes de malheur sont ridiculisés (cela ne les dérange en général pas). Mais le mouvement est lancé. Il faut du temps pour que les raffineries s’arrêtent et que les subventions au pétrole vert, à la voiture économe etc. soient mises sous le boisseau. Ce n’est qu’au bout d’un certain temps que le cycle repart. Voilà pourquoi, même si la croissance repart, il faudra très longtemps pour retrouver les plus hauts. La dernière fois, il a fallu attendre 27 ans...

40

Le pétroleLe pétrole

Asset Allocation janvier 2009

35

Les journalistes ont été nuls

EIA, World, Consumption, Oil

World [ar ma 12 months]

OECD [ar ma 12 months]

Total Non-OECD [ar ma 12 months]

0

World [ar ma 12 months, mean]

Source: International Energy Agency

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

milliers de tonnes par mois (moyenne sur 12 mois)

Chine : importations de pétrole raffiné

China, Imports, Refined petroleum oil [ma 3]

Source: Douanes Chinoises

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

4500

« La consommation en croissance exponentielle tirée par la demande Chinoise.... »

Asset Allocation novembre 2007

Les marchés émergents ne sont pas un tout.

Certains doivent leur réussite à la très forte hausse des matières premières. La question de la

pérennité de la hausse de celles-ci se pose donc, surtout en cas de ralentissement des grands pays

de l’OCDE.

Certains ont des comptes extérieurs déficitaires et seraient frappés si les mouvements de capitaux

venant de l’extérieur se ralentissaient voire se tarissaient.

Certains dépendent principalement de la demande extérieure et, par construction, ne peuvent être

un relais de croissance si cette demande ralentit.

Il est impossible de passer en revue chaque cas. Nous essaierons seulement d’attirer l’attention sur

des faits qui semblent largement déniés par les marchés.

En le faisant, nous ne nous faisons cependant pas trop d’illusions car, ainsi que l’écrit Proust dans

« Du coté de chez Swann » :

« Les faits ne pénètrent pas dans le monde où vivent nos croyances, ils n’ont pas fait naitre celles-ci, ils ne

les détruisent pas; ils peuvent leur infliger les plus cruels démentis sans les affaiblir... »

Si nous sommes entrés dans un temps de contraction des liquidités, les marchés dits émergents

seront frappés comme les autres et peut être même plus que les autres.

11

Les marchés ont été manipulés

les marchés émergents (grosse colère)les marchés émergents (grosse colère)Après la crise d'août, il n'y a pas eu de plus grand défenseur de la thèse du "decoupling" et de la nécessité d'investir dans les émergents que Goldman Sachs et, du coup, l'indice émergent est monté vivement en septembre et en octobre. Aujourd'hui, après que la bourse chinoise a perdu 30% depuis fin octobre,(la bourse indienne aussi d’ailleurs) Goldman Sachs nous apprend le 26 février (voir ci-après) que la thèse du decoupling n'est plus bonne et qu'il vaut mieux investir aux USA (et là nous sommes d'accord). Le problème n'est pas qu'ils se soient trompés (cela arrive à tout le monde...) mais la question qui se pose c’est de savoir s’ils ont volontairement trompé.

Asset Allocation mars 200840

Nous avons un doute car les arguments présentés à l’époque pour défendre une thèse, qui pouvait avoir du sens, étaient d’une étonnante légèreté. Nous avions dénoncé dans nos numéros d’octobre et de novembre l’illusion Chinoise et également le coté « marketing » du concept « BRIC’s » et essayé de montrer combien les chiffres avancés étaient...discutables pour ne pas dire plus.Le revirement actuel de Goldman Sachs pourrait être l’effet heureux d’une révélation semblable à celle qui a frappé St Paul sur le Chemin de Damas. Mais certains mauvais esprits pourraient aussi penser qu’après la baisse de ces marchés, il doit aujourd'hui être plus difficile de vendre des fonds émergents et qu'il sera plus facile de vendre du papier US...

base 100 : 1 janvier 2006

Chine : indices MSCI Chine en euro


janv.

06

avr. juil. oct. janv.

07


08


09

50

100

150

200

250

300

350

400

Investors need to be careful over being too bearish on US

By Jim O'Neill, The writer is chief economist at Goldman Sachs, Financial Times, Published: Feb 26, 2008

…… it is time to consider "recoupling" as opposed to "decoupling". We were major advocates of the decoupling

notion in 2006 and 2007, linked to our optimism about the rise of our beloved BRICs and the structural

opportunities that would arise. Now, decoupling and such phrases have all sorts of conceptual issues with them…

…But now, what is left for decoupling? Japan never managed to really decouple from the US.

For others, decoupling from the US was to some extent sustainable only so long as the US slowdown was not too

severe, and most crucially China was firing on all cylinders. But can decoupling take place when China is looking

a bit less vibrant?

Can other countries decouple from the US when US policymakers have woken up to their challenges, and when

they have come up with - and are implementing - one of the biggest economic stimulus packages in modern

history?

We think, for the first time since the Asian crisis in 1997, that China might surprise slightly - emphasis slightly - on

the downside.

So what is going to help decoupling for others? There remains a mood among many, including some European

policymakers, that they can be immune from the US slowing, as has been the typical assumption in the past.

However, if China does slow somewhat, this is going to be harder to sustain. Maybe the US is going to "decouple"

from the rest.

Asset Allocation mars 2008 41

Les marchés ont été manipulés

Il reste une dernière question : peut-on faire quelque chose ? et quoi ? La chute périodique dans la démence n'est pas un trait merveilleusement séduisant du capitalisme. Son coût humain n'est pas négligeable, ses effets économiques et sociaux non plus. Aux lendemains du krach de 1929, les dégâts furent considérables, et, on l'a vu, contribuèrent manifestement à la dépression qui suivit. Après 1987 - et c'est encore vrai aujourd'hui -, il y a eu le lourd résidu de la dette due à l'exercice du levier, le choc des exigences de l'intérêt et de celles de l'investissement pour produire et innover, et enfin le traumatisme de la banqueroute. Sans compter l'effet persistant des pertes subies dans les junk bonds par les individus et les fonds de retraite.

Cependant, au-delà d'efforts pour que soient mieux compris la tendance à la spéculation et le processus spéculatif lui-même, il n'y a probablement pas grand-chose à faire. Une réglementation déclarant hors la loi la crédulité financière et l'euphorie collective n'est pas une possibilité pratique. Pour l'appliquer de façon exhaustive à ces comportements humains, il faudrait un corpus de lois impressionnant, probablement oppressif et à coup sûr inefficace.

Le seul remède, en fait, ce serait un scepticisme renforcé, qui associerait résolument l'optimisme trop affiché à l'imbécillité probable, et ne lierait pas l'intelligence à l'acquisition ni à l'emploi - ni non plus à la gestion, d'ailleurs - de grosses sommes d'argent. Voici l'un des principes infaillibles qui devront guider l'investisseur et, cela va sans dire, le gestionnaire de caisse de retraite ou d'autres fonds "institutionnels" : lorsque quelqu'un est en étroite relation avec l'argent, il est possible et même probable qu'il soit imbu de sa personne et qu'il tende à l'erreur jusqu'à l'extravagance.

1 « Les faits ne pénètrent pas dans le monde où vivent nos croyances, ils n’ont pas fait...

Documents

Transcript of 1 « Les faits ne pénètrent pas dans le monde où vivent nos croyances, ils n’ont pas fait...