Anass PATEL 570 Asset Management
[email protected] Paris, Mai 2014
SUKUK WORKSHOP Financement des PME/PMI par des Instruments Sharia Compliant
3 questions fondamentales sur le financement des PME
1. La PME doit-elle privilégier l’endettement interne (fonds propres) ou externe (dette) ?
2. La PME peut-elle recourir aux financements structurés (quasi fonds-propres, dette junior, dette senior…) ?
3. La PME permet-elle d’imaginer d’autres formes de financement participatif (crowdfunding, mudaraba, sukuk…) ?
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Recherche académique en cours par études de cas Focus sur la France
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La PME souffre d’une inadéquation de l’offre de crédit bancaire, au-delà des nouvelles contraintes de Bâle Problème de rationnement dus aux conditions exigées : garantie, ancienneté, apport, etc. La PME ne bénéficie pas des alternatives des marchés financiers, de désintermédiation du crédit Problème de taille, de coût unitaire, de savoir-faire, de temps, etc.
Constats
Analyses
Hypothèse
Les théories de neutralité financière, de préférence de financement ou de ratio optimal d’endettement ne semblent pas applicable sur cette population (à définir) => Modigliani & Miller, Pecking Order Theory, Trade-Off Theory Les théories de la valeur de la firme et de market timing semblent ignorer la structure de la PME comparaison entre les coûts, effets sur le contrôle, signification du signal à émettre sur le marché
Forte asymétrie information avec problèmes d’agence, de coûts de transaction et d’incitation
Si les vertus des marchés financiers résident dans la transparence de l’information des sociétés cotées, il serait possible de recréer ces conditions pour les PME dans un espace de confiance mutualisée : Faire appel aux outils de financement de projet (asset-backed finance) Faire appel au cadre informationnel et réputationnel du financement participatif (crowdfunding) Faire appel aux techniques de partage de risque avec ratio de partage (Islamic Finance PSR)
Plan
1. Contexte du financement des PME
2. Le financement structuré islamique
3. L’alternative du Crowdfunding islamique
4. Application concrètes
5. Pourquoi le Maroc a un rôle à jouer…
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Contexte du financement de la PME exemple de la France en 2013 (source : PME Finance)
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Contexte du financement de la PME exemple de la France en 2013 (source : PME Finance)
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Financement en capital des PME exemple de la France en 2013 (source : PME Finance)
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En M€ 2010 2011 2012
FCPI 556 378 295
FIP 373 391 356
AUTRES 255 145 143
TOTAL 1184 914 794
Endettement des PME exemple de la France en 2013 (source : PME Finance)
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Endettement des PME essentiellement bancaire exemple de la France en 2013 (source : PME Finance)
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Source : Observatoire du Financement des Entreprises par le marché, mai 2011,
65 406 PME étudiées Banque de France, Base FIBEN
Q 1 : La PME doit-elle privilégier l’endettement interne (fonds propres) ou externe (dette) ? Neutralité financière à pondérer !
1. Le crédit bancaire est performant si la PME en a accès : - Avec un historique sans défaillance (scoring)
- Avec un profil de risque attractif (notation)
- Avec des garanties solides (sûretés personnelles ou réelles)
2. Le crédit bancaire fonctionne grâce à des avantages (?) : - Relation de proximité de la banque avec un client existant et un monopole de crédit
- Création monétaire lors de l’octroi de crédit (réserve fractionnelle)
- Commerce de la dette avec un taux fixé ex-ante déconnecté de la réalité du projet
Limites au levier financier, impact micro et macroéconomique
Pourquoi pas un système plus juste, équilibré et entrepreneurial ?
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Plan
1. Contexte du financement des PME
2. Le financement structuré islamique
3. L’alternative du Crowdfunding islamique
4. Application concrètes
5. Pourquoi le Maroc a un rôle à jouer…
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Financement de projet, ingénierie financière, actifs adossés… Différences entre marchés boursiers et marchés de l’économie réelle
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Risque
Garantie
Risque de la firme
Collatéral sur le bilan (tangible & intangible)
Fonds propres
Actifs cotés (stock market security) Actifs adossés (asset-linked security)
Rentabilité
Cash flow
Volatilité
Contrats
Recours
Prix
Dividendes
Plus-value en capital
Conditions de marché
Dépend du secteur
Moyen à élevé
Parts du capital
Actionnaire
Non, droit sur les actifs résiduels
Valeur de marché (PER)
Risque sur les actifs
Risque de crédit
Sur les actifs sous-jacents (tangible & intangible)
Actifs existants et à venir
Dépend du cash flow issus des actifs
Déterministe (plafond légal et fiscal)
Dépend du degré de partage de risque
Moyen à faible
Variés (vente, leasing, partenariats…)
Financier
Forme de propriété sur les actifs sous-jacents
Selon l’attractivité et la solidité du projet
Ce que la crise nous a enseignée 2008 est un tournant historique pour la finance conventionnelle et islamique
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Dans la finance globale (crash de Lehman) Dans la finance islamique (crash de Nakheel)
Process
financier Sub-
prime Package
ABS Tranching
(CDO, CLO…)
Process
risque/ info
Prêt forcé
à taux
variable
Transfert
de risque
Opérations
synthétiques
& opaques
Process
financier Projets inflatés
Spéculation Immo
Sukuk asset-based
Levier
financier seul
Vente sur plan
(flipping)
Pas de propriété
transférée
Assymétrie d’information
Aléa moral
Anti selection
Problèmes usuels du financement par la dette
Problèmes d’agence
Coût de montage
Problèmes additionnels des montages islamiques
Outils d’incitation
et de garantie Outils de partage
de risque
Process
risque/ info
Rôle Financier
Islamique
Ce que la crise nous a enseignée Qui porte le risque ?
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Source : M. Aglietta, comprendre la crise du crédit structuré, CEPII, 2008
L’apport de la finance islamique : différence entre actifs virtuels (synthétiques) et actifs réels avec partage des risques
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Confiance Totalement indexé Recours limité Endettement selon éthique musulmane = + +
Sûretés sur les actifs Titres adossés à actifs selon pratique marché = Nantissement cash flow Comptes de réserve
Les principes de la finance islamique sont simples : asset-backing et partage des risques
Si les produits exotiques de la finance de marché s’en éloignent, les pratiques du financement d’actifs ou de projet (asset & project finance) restent proches et efficaces.
Panorama des titres financiers : de la réglementation et de l’ingénierie
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Actions Obligations Autres titres
Contrats juridiques
Titres de propriété : actions, parts sociales, quasi-capital
Titres de créances nommés: obligations (fixes, variables..) et titres participatifs
Valeurs mobilières OPCVM : SICAV, FCP, FCT, FCPR IMMO : SCPI, OPCI
Ingénierie Titres hybrides : BSA, souscription ou dividende prioritaire, à vote double… certificat d’investissement, stock option
Titres de créances innommés : TCN (CD, BT, BMTN, bons trésor), warrants, certificat à valeur garantie,… Valeurs mobilières complexes : donnant accès à des titres de capital ou à des titres de créance OCA, ORA, OEA…(oceane)
Titres financiers complexes
Autres choix parmi les instruments financiers disponibles en France: - Titres participatifs ou subordonnés (Art. L. 228-36 & 37 du Code de commerce) - Obligations participatives (Art. L. 228-97 du Code de commerce) - Prêts participatifs (Art. L. 313-13 à L. 313-20 du Code monétaire et financier)
Source : Code de commerce,
Code monétaire et financier
Comment s’analysent les instruments financiers (project finance) ?
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Adossement du titre de dette (collatéral)
Sécurisée Non sécurisée
Rang du titre de dette (sûreté)
Senior Hypothèque ou gage (actifs immo) Privilège de 1er rang (actifs mobiliers)
Sûreté sur l’emprunteur Nantissement de valeurs mobilières
Junior Privilège de 2e rang sur actifs sous-jacents
Sans garantie mais avec un rendement de quasi-capital
Analyse de contrepartie
Emprunteur Projet
Performance Historique Risque de crédit (notation) Risque de marché (taux de défaillance)
Future Risque opérationnel (capacité) Risque de projet (scoring cash flow)
Les Sukuk sont des instruments de rendement (fixed income)
Sak : instrument protéiforme avec une forme et une substance (l’un complète l’autre)
Représente un droit de propriété sur des actifs ou un droit représentatif du sous-jacent
Actifs de nature de biens, services ou droits ou l’usufruit de ces biens ou droits
Un titre de profil de rendement sécurisé mais sans garantie intrinsèque du capital et de la rémunération
Représente une créance donnant droit à des intérêts prioritaires sur les dividendes des actionnaires
Les actifs sous-jacents ou l’utilisation des fonds peuvent être de toute nature sans lien avec la performance du titre
Titre généralement garanti en rendement et en capital
Les Sukuk Les obligations
Q 2 : La PME peut-elle recourir aux financements structurés (quasi fonds-propres, dette junior, dette senior…) ?
1. Le crédit structuré islamique est envisageable : - Soit pour du financement court-terme : murabaha, salam, istisna
- Soit pour du financement immo et mobilier en leasing : ijara (MBT, WI, MFD)
- Soit pour du financement de projet : mudaraba, musharaka, wakala
2. Mais encore avec trop de complexité et d’opacité : - Besoin d’un instrument de fonds de roulement
- Besoin d’un instrument de crédit participatif
- Besoin d’un instrument d’investissement en partage
Modalité de partage en totalité : actif et passif
Modalité de garantie : adossé aux actifs ou à l’usufruit
Compatibilité du modèle bancaire v. modèle de fonds ?
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Plan
1. Contexte du financement des PME
2. Le financement structuré islamique
3. L’alternative du Crowdfunding islamique
4. Application concrètes
5. Pourquoi le Maroc a un rôle à jouer…
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La percée du Crowdfunding comme alternative durable
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Les débuts du marché du Crowdfunding en France
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L’alternative du Crowdfunding conforme à l’éthique musulmane Expérimentation en France
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Plateformes pour le don et le prêt non rémunéré
Généralistes Ethiques selon une charte
PROPOSITION DE VALEUR TY
PO
LOG
IE D
E P
RO
JETS
Plateformes pour le prêt et l’investissement
LU
CR
AT
IFS
CA
RIT
AT
IFS
Q3 : La PME permet-elle d’imaginer d’autres formes de financement participatif ? Du financement réel en crowdfunding, mudaraba, sukuk
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Repenser le financement des PME = recréer les conditions d’une finance asset-backed selon les techniques du project finance (cantonnement d’actifs sécurisés générant des cash flow)
Le pricing de ce financement devrait refléter non pas le scoring de l’emrunteur (PME souvent non côté) mais le rating des cash flow issus des actifs sous-jacents
Paramètres
de risque
Paramètres
de partage
De la finance basée sur le commerce de dette à la finance basée sur les actifs
De la notion d’Actif – Passif à la notion de Risque et de Partage
Actif Passif
Plan
1. Contexte du financement des PME
2. Le financement structuré islamique
3. L’alternative du Crowdfunding islamique
4. Application concrètes
5. Pourquoi le Maroc a un rôle à jouer…
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Eléments de structuration de produits structurés islamiques
Projet : besoins/ acteurs
Analyse économique
Structuration financière
Montage juridique
Validation conformité
Comment peut-on repenser la désintermédiation financière ? apport des sukuk pour l’économie réelle (notamment des PME)
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Flux financiers
Propriété
Déterminés mais
non garantis
Indéxés mais
protégés
Sûreté
pari passu
Sûreté directe
sur actifs
D’un point de vue de l’investisseur
Profil rentabilité/ risque Impact économique
Asset-based Asset-backed Risque action/ obligation Liquidité sur la durée
Financement PME/
Entrepreneurs
Contrat de capital-risque
Contrat de solidarité
Contrat de vente ou leasing
Contrat de partage sur valeur d’actifs
Théorie de l’agence Théorie du signal Théorie des coûts
de transaction
Théorie TOT/ POT Théorie des conventions Théorie des contrats 3P
• Musharaka • Mudaraba
• Murabaha • Ijara • Salam/ Istisna
• Qard Hassan • Waqf • Takaful
Cadre d’analyse des déterminants des contrats participatifs: existe-t-il un optimum de financement et de ratio de partage des profits (PSR)?
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Quels retours d’expérience des montages similaires pour les PME ? 3 études de cas pour tester différentes caractéristiques
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Pack de sûreté
Recours direct sur l’émetteur avec rang privilégié en cas de défaut
Sans recours et sans garantie, sur la base d’un risque de réputation de l’emprunteur
Sûreté directe sur le cycle de l’actif avec rang pari passu sur les autres créanciers BFR PME :
Senior Secured
BD : Junior Secured
Franchise : Senior unsecured
Pricing
Risque sur défaut émetteur (notation) mais aussi sur pérennité actif et projection cash flow
Risque total sur le projet avec un ratio de partage qui se veut incitatif à la performance/ confiance
Risque de crédit plus faible que le risque opérationnel et de marché pour des créances totalement nanties
L’analyse de risque usuelle des banques sur des scoring historique est mise à mal.
La grille d’analyse doit intégrer des projections de cash flow, des valeurs d’actifs et des risques de réputation
Plan
1. Contexte du financement des PME
2. Le financement structuré islamique
3. L’alternative du Crowdfunding islamique
4. Application concrètes
5. Pourquoi le Maroc a un rôle à jouer…
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