SUKUK WORKSHOP - Bourse de Casablanca · - Soit pour du financement court-terme : murabaha, salam,...

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Anass PATEL 570 Asset Management [email protected] Paris, Mai 2014 SUKUK WORKSHOP Financement des PME/PMI par des Instruments Sharia Compliant

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Anass PATEL 570 Asset Management

[email protected] Paris, Mai 2014

SUKUK WORKSHOP Financement des PME/PMI par des Instruments Sharia Compliant

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3 questions fondamentales sur le financement des PME

1. La PME doit-elle privilégier l’endettement interne (fonds propres) ou externe (dette) ?

2. La PME peut-elle recourir aux financements structurés (quasi fonds-propres, dette junior, dette senior…) ?

3. La PME permet-elle d’imaginer d’autres formes de financement participatif (crowdfunding, mudaraba, sukuk…) ?

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Recherche académique en cours par études de cas Focus sur la France

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La PME souffre d’une inadéquation de l’offre de crédit bancaire, au-delà des nouvelles contraintes de Bâle Problème de rationnement dus aux conditions exigées : garantie, ancienneté, apport, etc. La PME ne bénéficie pas des alternatives des marchés financiers, de désintermédiation du crédit Problème de taille, de coût unitaire, de savoir-faire, de temps, etc.

Constats

Analyses

Hypothèse

Les théories de neutralité financière, de préférence de financement ou de ratio optimal d’endettement ne semblent pas applicable sur cette population (à définir) => Modigliani & Miller, Pecking Order Theory, Trade-Off Theory Les théories de la valeur de la firme et de market timing semblent ignorer la structure de la PME comparaison entre les coûts, effets sur le contrôle, signification du signal à émettre sur le marché

Forte asymétrie information avec problèmes d’agence, de coûts de transaction et d’incitation

Si les vertus des marchés financiers résident dans la transparence de l’information des sociétés cotées, il serait possible de recréer ces conditions pour les PME dans un espace de confiance mutualisée : Faire appel aux outils de financement de projet (asset-backed finance) Faire appel au cadre informationnel et réputationnel du financement participatif (crowdfunding) Faire appel aux techniques de partage de risque avec ratio de partage (Islamic Finance PSR)

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Plan

1. Contexte du financement des PME

2. Le financement structuré islamique

3. L’alternative du Crowdfunding islamique

4. Application concrètes

5. Pourquoi le Maroc a un rôle à jouer…

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Contexte du financement de la PME exemple de la France en 2013 (source : PME Finance)

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Contexte du financement de la PME exemple de la France en 2013 (source : PME Finance)

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Financement en capital des PME exemple de la France en 2013 (source : PME Finance)

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En M€ 2010 2011 2012

FCPI 556 378 295

FIP 373 391 356

AUTRES 255 145 143

TOTAL 1184 914 794

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Endettement des PME exemple de la France en 2013 (source : PME Finance)

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Endettement des PME essentiellement bancaire exemple de la France en 2013 (source : PME Finance)

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Source : Observatoire du Financement des Entreprises par le marché, mai 2011,

65 406 PME étudiées Banque de France, Base FIBEN

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Q 1 : La PME doit-elle privilégier l’endettement interne (fonds propres) ou externe (dette) ? Neutralité financière à pondérer !

1. Le crédit bancaire est performant si la PME en a accès : - Avec un historique sans défaillance (scoring)

- Avec un profil de risque attractif (notation)

- Avec des garanties solides (sûretés personnelles ou réelles)

2. Le crédit bancaire fonctionne grâce à des avantages (?) : - Relation de proximité de la banque avec un client existant et un monopole de crédit

- Création monétaire lors de l’octroi de crédit (réserve fractionnelle)

- Commerce de la dette avec un taux fixé ex-ante déconnecté de la réalité du projet

Limites au levier financier, impact micro et macroéconomique

Pourquoi pas un système plus juste, équilibré et entrepreneurial ?

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Plan

1. Contexte du financement des PME

2. Le financement structuré islamique

3. L’alternative du Crowdfunding islamique

4. Application concrètes

5. Pourquoi le Maroc a un rôle à jouer…

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Financement de projet, ingénierie financière, actifs adossés… Différences entre marchés boursiers et marchés de l’économie réelle

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Risque

Garantie

Risque de la firme

Collatéral sur le bilan (tangible & intangible)

Fonds propres

Actifs cotés (stock market security) Actifs adossés (asset-linked security)

Rentabilité

Cash flow

Volatilité

Contrats

Recours

Prix

Dividendes

Plus-value en capital

Conditions de marché

Dépend du secteur

Moyen à élevé

Parts du capital

Actionnaire

Non, droit sur les actifs résiduels

Valeur de marché (PER)

Risque sur les actifs

Risque de crédit

Sur les actifs sous-jacents (tangible & intangible)

Actifs existants et à venir

Dépend du cash flow issus des actifs

Déterministe (plafond légal et fiscal)

Dépend du degré de partage de risque

Moyen à faible

Variés (vente, leasing, partenariats…)

Financier

Forme de propriété sur les actifs sous-jacents

Selon l’attractivité et la solidité du projet

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Ce que la crise nous a enseignée 2008 est un tournant historique pour la finance conventionnelle et islamique

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Dans la finance globale (crash de Lehman) Dans la finance islamique (crash de Nakheel)

Process

financier Sub-

prime Package

ABS Tranching

(CDO, CLO…)

Process

risque/ info

Prêt forcé

à taux

variable

Transfert

de risque

Opérations

synthétiques

& opaques

Process

financier Projets inflatés

Spéculation Immo

Sukuk asset-based

Levier

financier seul

Vente sur plan

(flipping)

Pas de propriété

transférée

Assymétrie d’information

Aléa moral

Anti selection

Problèmes usuels du financement par la dette

Problèmes d’agence

Coût de montage

Problèmes additionnels des montages islamiques

Outils d’incitation

et de garantie Outils de partage

de risque

Process

risque/ info

Rôle Financier

Islamique

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Ce que la crise nous a enseignée Qui porte le risque ?

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Source : M. Aglietta, comprendre la crise du crédit structuré, CEPII, 2008

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L’apport de la finance islamique : différence entre actifs virtuels (synthétiques) et actifs réels avec partage des risques

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Confiance Totalement indexé Recours limité Endettement selon éthique musulmane = + +

Sûretés sur les actifs Titres adossés à actifs selon pratique marché = Nantissement cash flow Comptes de réserve

Les principes de la finance islamique sont simples : asset-backing et partage des risques

Si les produits exotiques de la finance de marché s’en éloignent, les pratiques du financement d’actifs ou de projet (asset & project finance) restent proches et efficaces.

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Panorama des titres financiers : de la réglementation et de l’ingénierie

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Actions Obligations Autres titres

Contrats juridiques

Titres de propriété : actions, parts sociales, quasi-capital

Titres de créances nommés: obligations (fixes, variables..) et titres participatifs

Valeurs mobilières OPCVM : SICAV, FCP, FCT, FCPR IMMO : SCPI, OPCI

Ingénierie Titres hybrides : BSA, souscription ou dividende prioritaire, à vote double… certificat d’investissement, stock option

Titres de créances innommés : TCN (CD, BT, BMTN, bons trésor), warrants, certificat à valeur garantie,… Valeurs mobilières complexes : donnant accès à des titres de capital ou à des titres de créance OCA, ORA, OEA…(oceane)

Titres financiers complexes

Autres choix parmi les instruments financiers disponibles en France: - Titres participatifs ou subordonnés (Art. L. 228-36 & 37 du Code de commerce) - Obligations participatives (Art. L. 228-97 du Code de commerce) - Prêts participatifs (Art. L. 313-13 à L. 313-20 du Code monétaire et financier)

Source : Code de commerce,

Code monétaire et financier

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Comment s’analysent les instruments financiers (project finance) ?

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Adossement du titre de dette (collatéral)

Sécurisée Non sécurisée

Rang du titre de dette (sûreté)

Senior Hypothèque ou gage (actifs immo) Privilège de 1er rang (actifs mobiliers)

Sûreté sur l’emprunteur Nantissement de valeurs mobilières

Junior Privilège de 2e rang sur actifs sous-jacents

Sans garantie mais avec un rendement de quasi-capital

Analyse de contrepartie

Emprunteur Projet

Performance Historique Risque de crédit (notation) Risque de marché (taux de défaillance)

Future Risque opérationnel (capacité) Risque de projet (scoring cash flow)

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Les Sukuk sont des instruments de rendement (fixed income)

Sak : instrument protéiforme avec une forme et une substance (l’un complète l’autre)

Représente un droit de propriété sur des actifs ou un droit représentatif du sous-jacent

Actifs de nature de biens, services ou droits ou l’usufruit de ces biens ou droits

Un titre de profil de rendement sécurisé mais sans garantie intrinsèque du capital et de la rémunération

Représente une créance donnant droit à des intérêts prioritaires sur les dividendes des actionnaires

Les actifs sous-jacents ou l’utilisation des fonds peuvent être de toute nature sans lien avec la performance du titre

Titre généralement garanti en rendement et en capital

Les Sukuk Les obligations

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Q 2 : La PME peut-elle recourir aux financements structurés (quasi fonds-propres, dette junior, dette senior…) ?

1. Le crédit structuré islamique est envisageable : - Soit pour du financement court-terme : murabaha, salam, istisna

- Soit pour du financement immo et mobilier en leasing : ijara (MBT, WI, MFD)

- Soit pour du financement de projet : mudaraba, musharaka, wakala

2. Mais encore avec trop de complexité et d’opacité : - Besoin d’un instrument de fonds de roulement

- Besoin d’un instrument de crédit participatif

- Besoin d’un instrument d’investissement en partage

Modalité de partage en totalité : actif et passif

Modalité de garantie : adossé aux actifs ou à l’usufruit

Compatibilité du modèle bancaire v. modèle de fonds ?

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Plan

1. Contexte du financement des PME

2. Le financement structuré islamique

3. L’alternative du Crowdfunding islamique

4. Application concrètes

5. Pourquoi le Maroc a un rôle à jouer…

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La percée du Crowdfunding comme alternative durable

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Les débuts du marché du Crowdfunding en France

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L’alternative du Crowdfunding conforme à l’éthique musulmane Expérimentation en France

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Plateformes pour le don et le prêt non rémunéré

Généralistes Ethiques selon une charte

PROPOSITION DE VALEUR TY

PO

LOG

IE D

E P

RO

JETS

Plateformes pour le prêt et l’investissement

LU

CR

AT

IFS

CA

RIT

AT

IFS

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Q3 : La PME permet-elle d’imaginer d’autres formes de financement participatif ? Du financement réel en crowdfunding, mudaraba, sukuk

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Repenser le financement des PME = recréer les conditions d’une finance asset-backed selon les techniques du project finance (cantonnement d’actifs sécurisés générant des cash flow)

Le pricing de ce financement devrait refléter non pas le scoring de l’emrunteur (PME souvent non côté) mais le rating des cash flow issus des actifs sous-jacents

Paramètres

de risque

Paramètres

de partage

De la finance basée sur le commerce de dette à la finance basée sur les actifs

De la notion d’Actif – Passif à la notion de Risque et de Partage

Actif Passif

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Plan

1. Contexte du financement des PME

2. Le financement structuré islamique

3. L’alternative du Crowdfunding islamique

4. Application concrètes

5. Pourquoi le Maroc a un rôle à jouer…

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Eléments de structuration de produits structurés islamiques

Projet : besoins/ acteurs

Analyse économique

Structuration financière

Montage juridique

Validation conformité

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Comment peut-on repenser la désintermédiation financière ? apport des sukuk pour l’économie réelle (notamment des PME)

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Flux financiers

Propriété

Déterminés mais

non garantis

Indéxés mais

protégés

Sûreté

pari passu

Sûreté directe

sur actifs

D’un point de vue de l’investisseur

Profil rentabilité/ risque Impact économique

Asset-based Asset-backed Risque action/ obligation Liquidité sur la durée

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Financement PME/

Entrepreneurs

Contrat de capital-risque

Contrat de solidarité

Contrat de vente ou leasing

Contrat de partage sur valeur d’actifs

Théorie de l’agence Théorie du signal Théorie des coûts

de transaction

Théorie TOT/ POT Théorie des conventions Théorie des contrats 3P

• Musharaka • Mudaraba

• Murabaha • Ijara • Salam/ Istisna

• Qard Hassan • Waqf • Takaful

Cadre d’analyse des déterminants des contrats participatifs: existe-t-il un optimum de financement et de ratio de partage des profits (PSR)?

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Quels retours d’expérience des montages similaires pour les PME ? 3 études de cas pour tester différentes caractéristiques

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Pack de sûreté

Recours direct sur l’émetteur avec rang privilégié en cas de défaut

Sans recours et sans garantie, sur la base d’un risque de réputation de l’emprunteur

Sûreté directe sur le cycle de l’actif avec rang pari passu sur les autres créanciers BFR PME :

Senior Secured

BD : Junior Secured

Franchise : Senior unsecured

Pricing

Risque sur défaut émetteur (notation) mais aussi sur pérennité actif et projection cash flow

Risque total sur le projet avec un ratio de partage qui se veut incitatif à la performance/ confiance

Risque de crédit plus faible que le risque opérationnel et de marché pour des créances totalement nanties

L’analyse de risque usuelle des banques sur des scoring historique est mise à mal.

La grille d’analyse doit intégrer des projections de cash flow, des valeurs d’actifs et des risques de réputation

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Plan

1. Contexte du financement des PME

2. Le financement structuré islamique

3. L’alternative du Crowdfunding islamique

4. Application concrètes

5. Pourquoi le Maroc a un rôle à jouer…

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