Swiss Issues Conjoncture Onze réponses sur l’avenir … · 2015-12-15 · helvétiques ne...

INVESTMENT STRATEGY & RESEARCHEconomic Research

Moniteur Suisse

Septembre 2015

Swiss Issues Conjoncture

Onze réponses sur l’avenir de la Suisse

2Swiss Issues Conjoncture I Septembre 2015

Impressum

Editeur Loris Centola Global Head of Research and Head of Business Development +41 44 333 57 89 [email protected] Oliver Adler Head Economic Research +41 44 333 09 61 [email protected] Commandes Directement auprès de votre conseiller ou dans toutes les succursales du Credit Suisse Exemplaires à l’unité (gratuits) via www.credit-suisse.com/publications Commandes internes via MyShop sous n° Mat 1545772 Abonnements avec publicode MSF (HOST: WR10) Impression GDZ print, Zürich Clôture de rédaction 10 septembre 2015 Copyright Ce document peut être cité en mentionnant la source. Copyright © 2015 Credit Suisse Group AG et/ou sociétés liées. Tous droits réservés.


Editorial

Les récentes turbulences sur les marchés des actions semblent être – au moins en partie – attri-buables aux craintes d’effondrement de la croissance chinoise. Lorsqu’on sait que la Chine s’est hissée au rang de deuxième économie mondiale et a contribué à l’essor de la planète à hauteur de 30% ces dernières années, la nervosité des investisseurs est bien compréhensible. Par ail-leurs, la confusion régnant quant à la tendance à long terme de la croissance chinoise alimente les incertitudes conjoncturelles. En termes de productivité du travail, de grands pans de l’économie chinoise restent à la traîne de pays leaders comme la Suisse. Nul ne peut en outre vraiment dire si et à quel rythme la productivité de la Chine convergera vers celle de ces nations. Comme le montre notre article en page 30, certaines incertitudes pèsent aussi sur la tendance à long terme de la croissance suisse. Nous ne savons entre autres pas exactement comment évo-luera la population active du fait des doutes planant quant à la politique d’immigration. Le déve-loppement de la productivité du travail constitue un autre facteur d’incertitude en Suisse. L’éventail des scénarios est cependant ici moins vaste qu’en Chine. La plupart des branches helvétiques ne peuvent tout simplement pas signer de progrès marqués dans ce domaine parce qu’elles arrivent déjà au premier rang mondial. De plus, même les secteurs à forte intensité de main-d’œuvre comme la santé (cf. page 15) ont contribué à la croissance de la productivité. Il s’agit d’un motif suffisant pour examiner la future structure de l’emploi en Suisse (cf. page 34.) Outre des considérations sur les tendances à long terme de l’économie helvétique, nous présen-tons – comme toujours dans l’édition d’automne du «Moniteur Suisse» – nos perspectives con-joncturelles pour l'année à venir (cf. page 7). Bien que nos prévisions aient compté parmi les plus optimistes après le «choc de janvier», nous sommes aussi surpris que l’économie suisse ait jusqu’à présent aussi bien résisté à l’appréciation massive du franc. Cette situation s’explique par la robustesse persistante de la conjoncture nationale ainsi que par le fait que de nombreuses en-treprises ont dû accepter d’importants reculs de leurs marges à l’exportation (p. ex. en facturant en devises) pour conserver leurs parts de marché. Certes, nous estimons que le franc devrait perdre quelque peu en vigueur (cf. page 22), mais une hausse du chômage dans l’industrie et dans le commerce de détail semble inévitable. Cette détérioration ne devrait cependant pas être à ce point marquée qu’elle ferait s’effondrer la consommation. Nous anticipons dans l’ensemble une nouvelle année de croissance très modérée. Dès lors que la reprise se pérennise dans les grands pays industrialisés et que la conjoncture chinoise se stabilise, le risque de récession en Suisse reste faible. Mais toute véritable dynamique fera défaut à notre économie. Dr. Oliver Adler Head Economic Research


Sommaire Conjoncture mondiale 5 La conjoncture chinoise est en perte de vitesse, mais cela n’a à ce jour guère affecté l’essor américain et la reprise dans la zone euro. Les risques de recul de la croissance mondiale et de l’inflation mettent néanmoins les banques centrales au défi.

Conjoncture Suisse 7 En 2016, l’économie suisse devrait, avec 1,2%, enregistrer une croissance un peu plus forte qu’en 2015 (0,8%). Tout repli de la conjoncture nous semble donc peu probable en 2016.

Immobilier 12 L'importance du logement en propriété augmente de plus en plus dans le patrimoine des ménages suisses. La hausse des prix des dernières années ne s’est cependant guère traduite par une hausse de la consommation – et peut même la freiner.

Branches I Santé 15 La santé gagne en importance – reflet des exigences changeantes d’une société prospère et vieillissante. Mais cette évolution ne va pas sans inconvénients économiques.

Branches I Horlogerie 17 L’essor de l’horlogerie suisse s’essouffle. La branche pâtit de la faiblesse de la demande sur d’importants marchés d’exportation et se voit confrontée aux défis liés à l’avènement des montres «intelligentes».

Branches I Place financière 19 «Perte» du secret bancaire, durcissement des exigences de fonds propres et taux bas sont autant de défis pour la place financière suisse. Mais les opportunités de croissance restent entières dans la gestion de fortune, tant en Asie qu'en Europe.

Politique monétaire 22 Depuis 2007, le franc suisse s’est apprécié de près de 56% face à l’euro, d’où une valorisation actuelle relativement élevée. Les variations des cours de change peuvent être exagérées, mais les déséquilibres se résorbent en partie avec le temps.

Régions 27 La mutation structurelle vers les services centralise géographiquement les postes de travail, mais l’espace habitable est surtout créé en agglomération. Le nombre de navetteurs et la charge sur l’infrastructure vont s’accroître – la balle est dans le camp de la politique.

Débat – potentiel de croissance 30 La Suisse jouit d’un niveau de vie très élevé, qui repose sur une économie perfor-mante. Le maintien à long terme de ce niveau de vie dépend de l’utilisation efficace de potentiels non exploités.

Débat – marché du travail 34 Le secteur de la santé et de l’action sociale devrait devenir le second employeur du pays après celui du commerce, du transport et de la logistique d’ici à 2030. Selon nos simulations, l’industrie va quant à elle perdre 100 000 postes.

Agenda politico-économique 36 Bien souvent, les thématiques abordées par le Parlement n’ont que peu de rapport avec l’importance économique de certains secteurs. «Trop peu» d’intérêt parlementaire n’est cependant pas forcément préjudiciable.

Prévisions et indicateurs 37


Economic Research

Conjoncture mondiale

Chine – des craintes exagérées?La conjoncture chinoise est en perte de vitesse, mais cela n’a à ce jour guère affecté l’essor américain et la reprise dans la zone euro. Les risques de recul de la croissance mondiale et de l’inflation mettent néanmoins les banques centrales au défi. La conjoncture chinoise est en perte de vitesse depuis longtemps déjà. Les signes de ralentis-sement se sont récemment encore multipliés: les résultats des enquêtes auprès des entreprises restent moroses et l’effondrement du marché d’actions chinois pourrait peser sur le climat de consommation. Qu’adviendra-t-il de l’Empire du Milieu? Notre évaluation est plutôt optimiste: certes, le ralentissement structurel de la croissance chinoise est un fait incontesté, mais un effondrement nous semble peu probable. Le gouvernement dispose d’un vaste arsenal de me-sures et sa volonté d’en faire usage pour stabiliser l’économie est grande. Il faut s’attendre à un nouvel assouplissement de la politique monétaire du pays, mais toute «guerre des monnaies» paraît exclue. Au regard de la croissance économique toujours robuste et, surtout, de l’embellie constante du marché du travail, la normalisation de la politique monétaire américaine semble imminente. Les développements en Chine et liés à celle-ci, qui contribuent notamment à faire baisser l’inflation aux Etats-Unis (cf. fig.), pourraient-ils retarder ce changement de cap? Cela nous paraît impro-bable au vu du volume relativement modeste des exportations américaines vers la Chine. Les consommateurs américains profitent en outre des faibles prix des matières premières dus à la morosité de la demande chinoise pour celles-ci ainsi que des coûts réduits des produits chinois. Dans l’hypothèse d’un tassement de la conjoncture mondiale ou d’un nouveau recul de l’inflation, la Banque centrale européenne (BCE) subirait une pression accrue et l’on peut légiti-mement se demander quelles sont les options de politique monétaire qui lui restent. La probabili-té que la banque centrale poursuive son programme d’achats obligataires bien au-delà de sep-tembre 2016 a assurément augmenté au vu des risques toujours nombreux pesant sur la con-joncture mondiale et l'importance des mesures prises à ce jour par la BCE pour la reprise éco-nomique en Europe. [email protected]

Dévaluation et assouplis-sement de la politique mo-nétaire devraient stabiliser la croissance chinoise

Le premier relèvement des taux américains se rap-proche, mais la Chine reste un risque

Les inquiétudes autour de la croissance mondiale arri-vent à un moment inoppor-tun pour la zone euro

Chine – réaction du gouvernement et de la banque centrale Inflation en cours de stabilisation aux Etats-Unis Cours de change; taux d’intérêt en % Variation en glissement annuel, en %

Source: Datastream, Credit Suisse Source: Datastream, Credit Suisse

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20

25

6,00

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2010 2011 2012 2013 2014 2015

1 USD en CNYTaux directeur Chine (éch. de dr.)Taux minimum de réserves Chine (éch. de dr.)

1,0

1,2

1,4

1,6

1,8

2,0

2,2

2,4

2012 2013 2014 2015

Inflation sous-jacente - prix à la consommationInflation sous-jacente - déflateur du PIB


Economic Research

Conjoncture mondiale I Moniteur

Zone euro Légère progression de l’octroi de crédit Variation en glissement annuel, en %

La reprise se poursuit dans la zone euro – bien que de manière hésitante et inégale. L’impulsion vient ici notam-ment de la politique monétaire expansionniste de la BCE, qui a entraîné les taux d'intérêt du marché à la baisse dans les pays périphériques l’année passée. S’en est suivie une nette diminution du service de la dette, qui a libéré des ressources pour la réduction de l’endettement, la consom-mation et l’investissement. Les volumes de crédit semblent avoir franchi le creux de la vague. Sur le front de l’octroi de crédit, la dynamique a poursuivi sa légère accélération depuis la fin 2014.

[email protected] Source: Datastream, Credit Suisse

Japon Hausse des salaires grâce au marché du travail favorable Salaires fixes en glissement annuel, en % (moyenne 3 mois); taux de chômage en %

La croissance économique a récemment évolué en dents descie au Japon. Nous anticipons néanmoins une poursuite de lareprise cyclique, qui s’est en particulier reflétée dans unenette embellie du marché du travail. Le chômage atteint sonplus bas niveau depuis les années 1990 et les salaires fixes recommencent à augmenter pour la première fois depuisplusieurs années. L’inflation reste toutefois faible sous l’effetde la chute des prix du pétrole. La politique monétaire japo-naise devrait par conséquent demeurer ultra-expansionnistejusqu’à nouvel ordre.


Russie et Brésil Entrée en récession suite au repli des matières premières Variation en glissement annuel, en %; indice (2 janvier 1991 = 100)

La performance économique du Brésil et de la Russie, paysexportateurs de matières premières, s’est contractée au1er semestre 2015. La chute des prix des matières premièresa fortement pesé sur les monnaies des deux pays, d’où unehausse de l’inflation. Ce à quoi viennent se greffer les incerti-tudes politiques marquées ainsi que, dans le cas du Brésil, lapolitique d’austérité du gouvernement, qui a affecté la con-sommation et la production et intensifié les fuites de capitaux.Au vu de la faiblesse persistante des prix sur les marchés de matières premières, la situation ne va pas sensiblements’améliorer dans l’immédiat.

[email protected] Source: Bloomberg, Credit Suisse

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2009 2011 2013 2015

Prêts aux entreprises non financières

Prêts aux ménages privés

Prêts au secteur privé

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2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

Taux de chômage Croissance des salaires fixes

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2008 2010 2012 2014

PIB Brésil PIB Russie Indice Bloomberg Commodity (éch. de dr.)


Economic Research

Conjoncture Suisse

Repli en vue? En 2016, l’économie suisse devrait, avec 1,2%, enregistrer une croissance un peu plus forte qu’en 2015 (0,8%). Tout repli de la conjoncture nous semble donc peu probable en 2016. Malgré le choc du franc du 15 janvier, l’économie suisse a jusqu’à présent pu éviter une réces-sion. Après un recul (de 0,2% en glissement trimestriel) de la performance économique au 1er trimestre 2015, le produit intérieur brut (PIB) a légèrement progressé (0,2% en comparaison trimestrielle) au 2e trimestre selon le Secrétariat d’Etat à l’économie (SECO). La situation est moins réjouissante sur le front des comptes nationaux non corrigés des variations de prix: le PIB nominal s’est contracté sur deux trimestres de suite. Les rabais record et les pertes sur marges élevées se reflètent aussi dans notre indicateur composite «Environnement financier», qui syn-thétise les évolutions de tous les indicateurs disponibles dans ce domaine (cf. fig.). Les indica-teurs de production pointent également en zone rouge, bien que nettement moins que durant la récession de 2009. Les indicateurs relatifs au marché du travail et à la consommation suggèrent que les ménages ne sont à ce jour pas – encore (?) – affectés par la vigueur du franc. Le fait que de nombreuses conditions soient réunies pour une solide croissance de la consom-mation en 2016 devrait prémunir l'économie contre un repli. Premièrement, l’immigration ne devrait que légèrement reculer. Selon notre analyse, l’immigration a contribué à hauteur de plus de 25% à la croissance de la consommation ces 6 dernières années. Le surplus de demande lié à l’immigration devrait excéder 1 mrd CHF en 2016. Deuxièmement, le pouvoir d’achat aug-mente: même une timide hausse de 0,5% de la masse salariale entraîne, en l'absence de ren-chérissement, un gain de pouvoir d’achat de presque 2 mrd CHF (dont une partie devrait être dépensée à l’étranger). Troisièmement, les faibles intérêts hypothécaires allègent le budget des propriétaires et – en partie au moins grâce au couplage des loyers aux taux d’intérêt – des loca-taires. Quatrièmement, les rabais incitent à l’achat. Les concessions sur les prix des voitures s’accompagnent p. ex. généralement d’une progression des nouvelles immatriculations. Le climat de consommation dépend toutefois de la situation sur le marché de l’emploi. Or ici, l’alerte n’est pas encore levée. Certes, le chômage partiel et le taux de chômage ont peu aug-menté depuis janvier et la croissance de l’emploi s’est même accélérée au 2e trimestre. Mais les créations de postes se concentrent sur quelques rares branches, à savoir la santé et l’administration, alors que l’industrie licencie. Par ailleurs, le nombre de chômeurs s’accroît de-puis le début de l’année dans l’industrie exportatrice, mais aussi parmi les prestataires soumis à la concurrence internationale (cf. fig.).

Pas de récession, mais importants rabais concédés

Davantage de consomma-teurs avec un pouvoir d’achat plus important

Créations de postes dans quelques branches seule-ment

Franc fort: un problème avant tout financier à ce jour Hausse du chômage dans les branches exportatrices En écarts types, moyenne sur 3 mois Nombre de chômeurs; variation en glissement annuel, en %

Source: Datastream, Administration fédérale des douanes, Credit Suisse Source: Secrétariat d’Etat à l’économie (SECO), Credit Suisse

-4

-3

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-1

0

1

2

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1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

Contexte financier Production Marché du travail / consommation

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

01.2014 07.2014 01.2015 07.2015

Industrie traditionnelleIndustrie de pointeConstructionCommerce, transport, logistiqueTIServices financiersServices aux entreprisesDivertissement et hôtellerie-restaurationServices administratifsSanté et action sociale


Economic Research

Cette bipartition du marché du travail devrait rester de mise en 2016 (cf. page 11). Les indica-teurs avancés de l’emploi dans l’industrie, comme la composante «emploi» de l’indice des direc-teurs d’achat (PMI), pointent à des niveaux aussi bas qu’après l’éclatement de la bulle Internet et la récession mondiale de 2009. Le chômage a amorcé une hausse graduelle et durable au changement de millénaire, puis courte et marquée à partir de 2009 (cf. fig.). La situation ac-tuelle est plutôt similaire à celle qui prévalait au début du XXIe siècle, mais s’accompagne d’un choc des marges et non de la demande. Nous anticipons par conséquent une augmentation continue du taux de chômage à 3,7% en moyenne en 2016 (contre 3,3% aujourd’hui), qui devrait freiner la croissance de la consommation sans pour autant y mettre un terme (prévision pour la consommation privée en 2016: 1%). Simultanément, la consommation publique poursuit sa progression, alimentée pour l’essentiel par les dépenses de personnel, qui sont générées à hauteur de 50% dans les cantons. Au cours des 5 dernières années, ces dépenses ont augmenté plus fortement que le PIB et la création d’emplois s’est aussi révélée supérieure à la moyenne. Selon nos prévisions, l’emploi devrait enregistrer une croissance dynamique de plus de 1% dans les secteurs de l’administration pu-blique et de l’éducation en 2016, laissant présager une robuste hausse de la consommation publique. En 2016, seule la Confédération devrait voir ses dépenses de personnel inchangées par rapport à 2015. Les effectifs devraient en revanche continuer d’augmenter dans les com-munes et cantons. Près de deux tiers des exportations étant facturés en devises, les fluctuations des changes ont un impact direct sur les recettes nominales à l’exportation (devises de facturation selon la Direc-tion générale des douanes: 34% CHF, 36% EUR, 18% USD et 12% autres). Sous l’effet de l’appréciation du franc, la majeure partie des recettes à l’exportation a immédiatement perdu en valeur après conversion en francs, d’où une baisse des revenus libellés en CHF. Bien que les intrants soient aussi payés en devises à hauteur de 66%, ils ne représentent que 36% des recettes à l’exportation selon le SECO. En conséquence, la «couverture naturelle» via des achats à l’étranger ne peut que partiellement atténuer les pertes sur marges. La facturation généralisée en EUR et USD implique aussi à l’inverse que les prix sont restés largement inchangés pour les acheteurs étrangers du fait de l’appréciation du franc. Cela ex-plique pourquoi le volume (réel) des exportations corrigé des variations de prix a jusqu’à présent pu être maintenu. Le volume réel des exportations devrait donc reculer de «seulement» 0,5% cette année. En 2016, l’environnement économique devrait encore s’améliorer dans la zone euro et la croissance américaine rester robuste. Simultanément, une légère détente est attendue sur le front des cours de change, notamment grâce aux taux d'intérêt négatifs de la Banque nationale suisse (BNS) ainsi qu'à ses achats de devises épisodiques. La surévaluation du franc devrait néanmoins continuer de peser sur la compétitivité en matière de prix de l’industrie expor-tatrice suisse l’année prochaine. Pour 2016, nous anticipons une hausse de 2% des exporta-tions réelles et de 2% aussi des importations.

Croissance de la consom-mation privée en légère perte de vitesse

Consommation publique alimentée par la création d’emplois

Les exportateurs facturent en euros et supportent les pertes de change liées à la dépréciation

Seul un léger rebond du volume réel des exporta-tions anticipé en 2016

Hausse du chômage selon les enquêtes Recul des exportations en partie imputable au franc fortPMI Emploi: indice; taux de chômage en % Exportations réelles vers la zone euro et estimation des contributions à la croissance

des différents facteurs; variation en glissement annuel, en %

Source: Datastream, Credit Suisse Source: Datastream, Administration fédérale des douanes, Credit Suisse

0

1,0

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1995 2000 2005 2010 2015

PMI Emploi Seuil de croissance PMI Taux de chômage (éch. de droite)

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-25%

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10%

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2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

Conjoncture zone euro Cours de changeRésidu Croissance réelle des exportations


Economic Research

Le niveau actuel d’incertitude des prévisions peut être démontré à l’aide d’une analyse de l’effondrement des recettes à l’exportation vers la zone euro. Au 2e trimestre 2015, les exporta-tions nominales dans la région étaient inférieures de presque 8% à leur niveau de la période correspondante de l’année précédente. Nos analyses révèlent que l’appréciation du franc est responsable de cette chute à hauteur de 5 points de pourcentage (cf. fig.), alors que la reprise conjoncturelle dans la zone euro aurait dû entraîner une hausse de près de 3% des exportations. De toute évidence, les modèles fondés sur les données historiques sont incapables d’expliquer une part anormalement importante de l’effondrement (résidu). En conséquence, l’incertitude de prévision est aujourd’hui particulièrement élevée. L’indice des directeurs d’achat (PMI) Credit Suisse/procure.ch est un bon indicateur avancé des investissements en capital fixe, dont l’efficacité prédictive a légèrement diminué depuis que l’évolution de l’économie s’est décorrélée de celle de l’industrie. Le PMI évoluant actuellement à la limite entre expansion et croissance (cf. fig.), aucun changement majeur dans le comporte-ment d’investissement n’est à attendre à court terme. Les faibles taux d’intérêt, les valorisations élevées des actions et l’impératif de rationalisation parlent en faveur des investissements, tandis que les incertitudes toujours marquées et la morosité sur le front des recettes à l’exportation s’inscrivent en frein (cf. également «Investissements», page 10). L’Indice de la construction, qui repose sur les chiffres d’affaires des entreprises membres de la Société suisse des entrepre-neurs et les demandes de permis de construire publiées, est un indicateur actuel des investis-sements de construction (cf. fig.), lesquels devraient se stabiliser en 2016. La situation devrait notamment se normaliser dans les régions touristiques après l’adoption de la Loi sur les rési-dences secondaires. Pour 2016, nous prévoyons une hausse de 1,6% des investissements d’équipement et de 1% des investissements de construction. Tout repli – mais aussi tout rebond rapide et durable – de l’économie est par conséquent exclu. [email protected]

Limites des modèles statis-tiques

Propension à l’investissement toujours modérée

PMI proche du seuil de croissance de 50 points Stabilisation de l’Indice de la construction PMI Emploi: indice; investissements d’équipement réels; glissement annuel en % Indice suisse de la constr. et invest. de constr. SECO, nominal, cor. des var. saison.

Source: Datastream, Credit Suisse Source: SECO, Société suisse des entrepreneurs, Credit Suisse

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1995 2000 2005 2010 2015

Investissements d’équipement PMI (éch. de droite)

90

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2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

Indice de la construction Investissements de construction


Economic Research

Conjoncture Suisse I Moniteur

Exportations Contribution à la croissance plus élevée des ME Croissance des exportations en rythme annuel, en %; contributions à la croissance

L’importance des pays émergents (ME) pour le secteur expor-tateur suisse augmente: alors que 10% seulement de la crois-sance des exportations étaient attribuables à la Chine et auxautres pays émergents entre 1990 et 1999, en moyenne cette part a atteint presque 15% entre 2000 et 2009 avant des’inscrire à près de 50% entre 2010 et aujourd’hui. Ces 15dernières années, les exportations vers la Chine ont autantcontribué à la croissance des exportations que celles à destina-tion des Etats-Unis. La part des exportations vers la Chine (yc. Hong Kong) dans le volume total est passée de 3,4% à7,6% sur la même période – un niveau toujours sensiblementplus bas que celui des Etats-Unis (12,4%).

[email protected] Source: Direction générale des douanes, Credit Suisse

Consommation Ménages et entreprises: piliers de la consommation Parts dans la consommation nominale 2014

La Suisse consomme chaque année l’équivalent de420 mrd CHF, les dépenses de l’Etat y entrant pour environ16%. 84% des dépenses sont donc attribuables aux ménageset aux entreprises. Selon nos calculs, le commerce de détailconcentre près de 31% des dépenses de consommation desménages. Ce n’est qu’un peu moins que la part consacrée parun ménage moyen au poste «logement et énergie». Les primesd’assurance-maladie ne constituent quant à elles pas desdépenses de consommation, mais des transferts. Elles ne sontdonc pas prises en compte dans les statistiques de la con-sommation.

[email protected] Source: Office fédéral de la statistique, Secrétariat d’Etat à l’économie (SECO), Credit Suisse

Investissements Près de 40% des investissements concernent des édifices Parts dans les investissements d’équipement nominaux bruts 2014

Environ 150 mrd CHF sont investis chaque année en Suisse –dont plus de 90 mrd CHF dans l’équipement et près de60 mrd CHF dans les bâtiments. Presque 90% des investis-sements émanent de personnes privées. Les investissementsd’équipement se composent à peu près à parts égales de dépenses dans les domaines «recherche et développement»,«informatique/TI/bureau» et «autres équipements/systèmesd’armes militaires», ainsi que d’un poste regroupant entreautres les équipements de production d’électricité et les véhi-cules. L’idée que le terme «investissements d’équipement»concerne principalement l’industrie des machines doit doncêtre relativisée.

[email protected] Source: Secrétariat d’Etat à l’économie (SECO), Credit Suisse

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-5%

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5%

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1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014

Zone euroEtats-UnisPays émergents (hors Chine)Chine (y c. Hong Kong)Reste du mondeCroissance totale

Investissements d’équipement privés

Investissements d’équipement publics

Investissements deconstruction privés

Investissements deconstruction publics


Economic Research

Inflation Inflation toujours faible Parts dans l’évolution de l’indice des prix à la consommation

Deux forces opposées devraient influer sur les prix à la con-sommation en 2016. Premièrement, les prix du pétrole de-vraient s’éloigner de leurs planchers de l’été 2015. Le replides prix de l’énergie a en effet été l’un des principaux moteursdes taux d'inflation négatifs ces derniers mois. Deuxièmement,les épisodes précédents ont montré qu’une forte appréciationdu franc entraîne généralement un repli assez durable des prixde certaines catégories de marchandises, comme les vête-ments. Globalement, nous tablons sur un taux d’inflationmoyen de 0% pour 2016. Au vu de l’évolution des prix ces derniers mois, nous révisons notre prévision à la hausse pour 2015, de –1,3% à –1,0%.

[email protected] Source: Office fédéral de la statistique; à partir de septembre 2015, prévision du Credit Suisse

Immigration L’emploi soutient l’immigration Solde migratoire de la population résidente étrangère

Le scénario d’un repli marqué de l’immigration sous l’effet del’appréciation du franc ne s’est à ce jour pas concrétisé. Lasomme glissante sur 12 mois du solde migratoire de la popula-tion résidente étrangère n’a que légèrement diminué ets’établissait toujours à plus de 81 000 personnes à la fin juin. L’emploi reste le principal motif de près de la moitié des flux migratoires. Le fait que la situation sur le marché du travail nese soit pas encore dégradée substantiellement en dépit d’uncontexte économique difficile s’inscrit donc en soutien del’immigration.

[email protected] Source: Secrétariat d’Etat aux migrations, Office fédéral de la statistique, Credit Suisse

Marché du travail La santé: moteur de la croissance de l’emploi Equivalents plein temps en glissement annuel, en %; contributions à la croissance

Par rapport au 1er trimestre, la forte progression de l’emploidans la santé et l’action sociale ainsi que dans l’agrégat «ad-ministration et éducation» s’est traduite par une accélération dela croissance globale de l’emploi au 2e trimestre 2015. Dans lasanté et l’action sociale notamment, il est toujours difficile detrouver de la main-d’œuvre qualifiée. A l’opposé, des postesont été supprimés dans l’industrie manufacturière. Nous antici-pons une poursuite des évolutions disparates sur le marché dutravail en 2016.

[email protected] Source: Office fédéral de la statistique, Credit Suisse

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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Energie Loyers Autres composantes Inflation

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80 000

100 000

120 000

2007 2009 2011 2013 2015

Solde migratoire (somme sur 12 mois)

Emploi (variation par rapport au même trimestre de l’année précédente)

-1.5%

-1.0%

-0.5%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2010 2011 2012 2013 2014 2015

IndustrieServices hors santé et administrationAdministration et éducationSanté et action socialeTotal


Economic Research

Immobilier

Plus de consommation grâce à la hausse des prix immobiliers? L'importance du logement en propriété augmente de plus en plus dans le patrimoine des ménages suisses. La hausse des prix des dernières années ne s’est cependant guère traduite par une hausse de la consommation – et peut même la freiner. En 2013, la fortune immobilière des ménages privés suisses (créances hypothécaires déduites) s’élevait à 1027 mrd CHF, soit 32% du patrimoine agrégé des ménages (cf. fig.). Si l’on ne considère que la valeur des appartements et maisons, et non les dettes hypothécaires, la part dans le patrimoine atteint même 44%. La majeure partie de la fortune immobilière est constituée de logements en propriété à usage propre, auxquels viennent s’ajouter des investissements dans des immeubles plurifamiliaux avec logements locatifs. L’importance de l’immobilier dans le patrimoine a fortement augmenté avec le temps: en 2000, les parts respectives s’établissaient en effet encore à 25% et 37% (cf. fig.). La croissance des prix figure parmi les moteurs de cette hausse, les prix des logements neufs s’étant envolés de 70% entre 2000 et 2013 (cf. fig.). La hausse de la valeur des immeubles existants se révèle certes moins marquée en raison de l’amortissement, mais demeure néanmoins considérable dans bien des cas. Simultanément, le nombre croissant de propriétaires suisses explique égale-ment l’augmentation de l’importance de la part de l’immobilier dans le patrimoine. Le taux de propriétaires a ainsi progressé de 34,6% à 37,5% entre 2000 et 2013. Selon l’«effet de richesse», les ménages adaptent leur consommation en fonction de leur patri-moine: plus celui-ci est important et plus la consommation est élevée. Les ménages suisses consomment-ils donc davantage du fait de la hausse des prix de l’immobilier? Nos estimations modélisées n’indiquent qu’une faible corrélation entre prix immobiliers et consommation. Nous estimons ainsi qu’une hausse de 1% des prix de l’immobilier se traduit par une croissance de la consommation de 0,13%. L’impact de cet effet est donc similaire à celui identifié par d’autres études dans un contexte international. Cependant, la corrélation entre prix de l’immobilier et consommation n’est pas aussi prononcée en Suisse que dans d’autres pays, probablement en raison du taux de propriétaires inférieur à 40%. Sous cet angle, plus de 60% des Suisses ne peuvent pas profiter de la hausse des prix de l’immobilier.

L’immobilier – plus grand poste du patrimoine

Les prix de l’immobilier en tant que moteur de la crois-sance du patrimoine

L’immobilier – plus grand poste du patrimoine Importance croissante du patrimoine immobilier Structure des actifs des ménages privés; immobilier: fonds propres uniquement Part de l’immobilier dans l’ensemble du patrimoine (actifs)

Source: Banque nationale suisse, Credit Suisse Source: Banque nationale suisse, Credit Suisse

Influence des prix de l’immobilier sur la consom-mation

32%

28%

22%

8%

6%3%

1%

Patrimoine immobilier(fonds propres uniquement)Droits auprès desassurances/caisses de pensionArgent liquide et épargne

Actions

Placements collectifs

Titres de créance

Produits structurés

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30%

40%

50%

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012

Part de l’immobilier (fonds propres uniquement)Part de l’immobilier (hypothèques comprises)


Economic Research

Une autre raison de l’impact limité de cet effet réside dans le fait que la croissance du patri-moine consécutive à la hausse de la valeur d’un logement en propriété est liée à celui-ci, et n’est donc pas directement disponible pour la consommation. L’effet de richesse se révèle ici donc davantage d’ordre psychologique: le propriétaire se sent plus aisé du fait de l’augmentation des prix et est plus enclin à consommer. Une certaine marge de manœuvre en termes de liquidi-tés est alors bien entendu indispensable. L’évolution des liquidités joue donc un rôle fondamental pour mieux comprendre le rapport exis-tant entre prix de l’immobilier et consommation. Ces dernières années, la Suisse a connu une baisse historique des taux d’intérêt hypothécaires. Les coûts hypothécaires ont de ce fait forte-ment reculé pour les propriétaires de leur logement, augmentant simultanément leur revenu disponible. En moyenne, les coûts hypothécaires annuels se sont élevés à 9767 CHF par pro-priétaire entre 2000 et 2013 (cf. fig.). En 2013, ces mêmes propriétaires ont vu leur charge hypothécaire baisser de 2152 CHF, une somme qu’ils ont p. ex. pu allouer à la consommation. A l’échelle du pays, ce sont ainsi 2,24 mrd CHF que les ménages ont pu dépenser en plus pour la consommation en comparaison avec la moyenne à long terme. Par rapport à l’année 2000, cette somme atteint même 3,68 mrd CHF. Au vu du taux de propriétaires relativement faible en Suisse, l’impact de l’éventuelle volonté d’accéder à la propriété sur la consommation doit également être examiné. Ce facteur d’effet se révèle contraire aux deux autres décrits précédemment et atténue l’impact des prix de l’immobilier sur la consommation. De nombreux ménages vivant en location nourrissent le sou-hait d’accéder à la propriété. Pour réaliser ce projet, ils épargnent davantage, faisant en sorte que la somme allouée à la consommation diminue. La forte hausse des prix immobiliers et le durcissement des exigences en matière de financement ont augmenté les besoins en fonds propres pour accéder à la propriété ces dernières années, contraignant ainsi les ménages à épargner encore plus au détriment de la consommation pour pouvoir s’offrir leur logement un jour. La corrélation entre prix de l’immobilier et consommation se révèle par conséquent multidimen-sionnelle, et fortement impactée par le facteur des liquidités. La hausse de l’immobilier nous rend donc en principe plus riches, mais cette augmentation du patrimoine est liée au bien-fonds, et ne peut donc bien souvent pas être utilisée directement pour la consommation. [email protected]

Impact limité de l’effet de richesse sur la consom-mation

Le revenu disponible est essentiel pour la consom-mation

La volonté d’accéder à la propriété freine la consom-mation

La hausse des prix de l’immobilier augmente le patrimoine, mais pas obliga-toirement la consommation

L’immobilier augmente plus vite que la consommation Faibles coûts hypothécaires pour les ménages Evolution des prix du logement en propriété, indexée, 1er trimestre 2000 = 100 Coûts hypothécaires moyens par an, en CHF

Source: Office fédéral du logement, Datastream, Credit Suisse Source: Credit Suisse

90

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2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

Prix logements en propriétéConsommation par habitant

0

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4 000

6 000

8 000

10 000

12 000

14 000

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012

Economies par rapport à la moyenneDépenses supplémentaires par rapport à la moyenneCoûts hypothécaires par ménageMoyenne coûts hypothécaires par ménage 2000–2013


Economic Research

Immobilier I Moniteur

Placements immobiliers indirects Plébiscite des fonds immobiliers du fait des faibles taux Rendement distribué des fonds immobiliers suisses par rapport au rendement des

emprunts d’Etat à 10 ans

La demande de placements immobiliers a encore augmentédepuis l’introduction de taux d’intérêt négatifs par la Banquenationale suisse. Le vif intérêt suscité par les placements im-mobiliers indirects a temporairement entraîné les agios desfonds immobiliers suisses vers de nouveaux records, ce qui apesé sur les rendements distribués. En dépit de la tendance àla baisse de ces derniers, les placements immobiliers restentattractifs dans l’environnement de marché actuel, comme entémoigne l’écart entre le rendement distribué des fonds immo-biliers suisses et celui des emprunts d’Etat à 10 ans, qui s’établissait à 274 points de base à la fin juillet. L’écart serévèle ainsi deux fois plus élevé que la moyenne depuis 1995.

[email protected] Source: Credit Suisse, Datastream, dernier rapport annuel des fonds

Construction de logements L’activité de construction a dépassé son zénith Unités d’habitation autorisées sur les 12 derniers mois, différence en points de

pourcentage de la moyenne sur 10 ans

La construction de logements a dépassé son zénith dans laplupart des régions. Au cours des 12 derniers mois, le nombred’unités d’habitation autorisées pour l’ensemble du pays étaitde 6% inférieur par rapport à la moyenne sur 10 ans. Seules38 des 110 régions enregistrent encore une extension supé-rieure à la moyenne à long terme du parc de logements. Lerepli de l’activité de construction se limite cependant dans unelarge mesure aux logements en propriété, la construction delogements locatifs continuant son envolée. Dans le sillage de laloi sur les résidences secondaires, le tassement de l’activité deconstruction touche surtout une grande partie des régionstouristiques de l’arc alpin.

[email protected] Source: batimag, Credit Suisse, Geostat

Logements en propriété Ralentissement de l’évolution des prix Croissance des prix des logements en propriété, taux de croissance par rapport au

même trimestre de l’année précédente

Le ralentissement de l’évolution des prix des logements enpropriété à usage propre s’est poursuivi au 2e trimestre, aprèsavoir marqué le pas en début d’année. Par rapport au mêmetrimestre de l’année précédente, le prix des appartements enpropriété a encore progressé de 1,5%, celui des maisonsindividuelles de 2,2%. Raisons de ces faibles taux de crois-sance: le niveau élevé des prix dans de nombreuses régions etles mesures réglementaires qui contrecarrent l’impact positifde l’environnement actuel de taux négatifs. Le tassement leplus marqué est visible dans l’arc lémanique, où les prixs’inscrivent presque partout en léger repli.

[email protected] Source: Wüest & Partner, Credit Suisse

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

Ecart

Rendement distribué fonds immobiliers

Emprunt de référence suisse à 10 ans

> 60%30 – 60%10 – 30%0 – 10%-10 – 0%-30 – -10%-60 – -30%< -60%

0%

2%

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6%

8%

10%

T1 2011 T1 2012 T1 2013 T1 2014 T1 2015

Appartements en propriété (AP)Maisons individuelles (MI)

Moyenne AP 2000–2014Moyenne MI 2000–2014


Economic Research

Branches

Une croissance saine en Suisse?La santé gagne en importance – reflet des exigences changeantes d’une société pros-père et vieillissante. Mais cette évolution ne va pas sans inconvénients économiques. Chaque année, la hausse des primes d’assurance-maladie fait les gros titres et suscite le mécon-tentement. L’augmentation des dépenses de santé est de fait très impressionnante: en 1960, la santé représentait environ 4% de la performance économique annuelle en Suisse, contre presque 11% en 2012 (cf. fig.). Mais la branche n’est pas uniquement un facteur de coûts économiques, elle est aussi source d’avantages évidents en termes d’allongement de l’espérance de vie et de réduction des troubles physiques et psychiques. Figurant parmi les secteurs suisses à la crois-sance la plus importante et rapide, la santé regroupait 6,4% des postes à plein temps en 1991 (homes compris) et déjà 10,1% en 2014. L’emploi y a fortement progressé tant durant les phases d’essor économique que pendant les récessions (cf. fig.). Entre 2010 et 2014, près de 25% de la croissance de l’emploi et un septième de la croissance économique réelle étaient à porter au crédit de la santé. Et son importance devrait encore croître. D’après nos prévisions, la part des dépenses de santé dans le produit intérieur brut (PIB) est appelée à augmenter de 14% à 16% selon le scénario à l’horizon 2040 (cf. fig.). Pourquoi cette évolution? Depuis plusieurs décennies, des voix s’élèvent pour mettre un frein à la croissance des dépenses. Sous l’angle économique, une hausse disproportionnée des dépenses de santé n’est cependant pas dommageable a priori. Les économistes considèrent la santé comme un «bien supérieur»: dans une société qui s’enrichit, les dépenses augmentent plus rapi-dement que le revenu car, à l’inverse de la consommation matérielle, le «bien» santé ne connaît guère de limite de saturation et n’est pas substituable. Dans cette interprétation, l’importance croissante de la santé n’est alors rien d’autre que le reflet des exigences d’une société prospère. A cela s’ajoute que les besoins d’une population vieillissante sont aussi source d’augmentation des dépenses. Diverses raisons expliquent toutefois pourquoi une croissance disproportionnée de la santé peut être considérée comme «malsaine»: la branche affichant une productivité du travail inférieure à la moyenne en comparaison sectorielle (cf. fig.), son poids grandissant se traduit par une diminu-tion de la productivité moyenne de la Suisse, et donc du potentiel de croissance économique. La productivité relativement faible du secteur se justifie par une part plus élevée de charges de personnel (environ 70%), due aux possibilités restreintes de recours à l’automatisation.

La santé devrait représenter un septième du PIB d’ici 2040

La hausse des dépenses de santé reflète les exigences d’une société prospère et vieillissante

Part croissante de la santé dans le PIB La santé crée toujours (plus) d’emplois Part des dépenses de santé en % du PIB; prévision 2013–2040 Croissance annuelle moyenne de l’emploi, en %

Source: Office fédéral de la statistique, Credit Suisse Source: Office fédéral de la statistique, Credit Suisse

Tendance au recul de la productivité moyenne du travail dans l’économie

2%

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1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020 2030 2040

Scénario "haut"Scénario "moyen"Scénario "bas"1960-2012

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1995-1999 2000-2004 2005-2009 2010-2014

Santé et homes

Industrie

Reste (construction, services, Etat)


Economic Research

Par conséquent, l’offre de services de santé peut être étendue quasi-uniquement via des effec-tifs supplémentaires, qui font alors défaut dans d’autres branches plus productives en termes monétaires. Dans les faits, la progression des dépenses observée ces dernières années repose en grande partie sur la croissance de l’emploi et des salaires: entre 1997 et 2012, la masse salariale a augmenté approximativement au même rythme que les dépenses de santé. Pour une part de charges de personnel de 70%, cela signifie qu’une proportion équivalente de la hausse des dépenses peut s’expliquer par la croissance de l’emploi et des salaires, et seuls 30% par d’autres coûts, p. ex. d’infrastructure ou de médicaments (cf. fig.). Les inefficiences intrinsèques à la branche justifient le scepticisme affiché par les économistes et politiciens à l’égard de la forte hausse des dépenses de santé. Certains sous-secteurs sont en proie à la surabondance ou à la pénurie, à des distorsions de prix et de tarifs, à des dysfonc-tionnements dans la fourniture de services et à l’insuffisance de contrôles qualité. Il n’est ainsi pas rare que la demande de santé soit induite par l’offre («ce qui est offert est automatiquement consommé»). Les tarifs diffèrent fréquemment du prix de marché théorique et sont définis à l’échelon politique. Les soins stationnaires pourraient souvent être dispensés en ambulatoire et donc à moindre coût. Les prestataires tels les médecins ne sont pas toujours en contact étroit et le paysage hospitalier est encore trop fragmenté. Selon les estimations, les inefficiences chif-frables représenteraient à elles seules près de 10% du total des dépenses de santé (Trageser, Vettori, Iten et Crivelli, 2012). Si l’on ne s’attaque pas aux causes de ces problèmes, le gaspil-lage de ressources est appelé à s’aggraver dans le contexte de la forte progression des dé-penses. Certes, l’on peut espérer que la productivité de la branche pourra à l’avenir davantage progres-ser grâce aux technologies de l’information (e-santé p. ex.), à l’amélioration des structures orga-nisationnelles (cabinets collectifs en réseau) et à des incitatifs adéquats (concurrence accrue dans le secteur hospitalier), et que certaines inefficiences pourront être éliminées. Certains progrès ont déjà été accomplis dans les années précédentes. Mais même si la branche parvient largement à utiliser toutes les ressources de manière optimale, un nouvel accroissement consi-dérable des dépenses est inévitable si le niveau de soins actuel devait être maintenu et le pro-grès médico-technique mis à profit dans une mesure identique. La hausse des dépenses liée à l’évolution démographique devrait gagner en importance et les salaires dans la santé devront augmenter au même rythme que dans les autres professions pour ne pas renforcer la pénurie de main-d’œuvre déjà prévisible. Plus de 60% de la croissance des dépenses étaient par le passé déjà imputables aux facteurs salaire et démographie (cf. fig.). [email protected]

Une utilisation pas toujours optimale des ressources

Des gains d’efficacité ne stopperont pas la croissance des dépenses, ils ne feront que la freiner

Productivité du travail relativement faible Démographie et salaires: facteurs de coûts Productivité du travail en CHF par équivalent plein temps, 2012 Part estimée dans la croissance des dépenses de santé, 1997–2012


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50 000

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150 000

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Offre Demande

Charges de personnelAutres coûts

Coûts salariaux dans la santéDémographieAutres moteurs de la demande


Economic Research

Branches

Vers une nouvelle crise horlogère?L’essor de l’horlogerie suisse s’essouffle. La branche pâtit de la faiblesse de la de-mande sur d’importants marchés d’exportation et se voit confrontée aux défis liés à l’avènement des montres «intelligentes». Neuchâtel, 1967: le Centre électronique horloger présente le premier prototype de montre-bracelet à quartz au monde, la Beta 1. Mais les Japonais ont une longueur d’avance dans la commercialisation de cette nouvelle technologie. S’en suit une profonde crise de l’horlogerie helvétique: entre 1970 et le milieu des années 1980, les effectifs sont amputés des deux tiers et plus de mille entreprises doivent mettre la clé sous la porte (cf. fig.). Cupertino/Californie, 2014: le géant informatique Apple présente sa dernière nouveauté, l’Apple Watch. Avant son lancement déjà, une question se pose: l’essor des smartwatches va-t-il plonger l’horlogerie suisse dans une nouvelle «crise du quartz»? Souvent évoqué comme cause première de la crise horlogère des années 1970/80, le fait que l’horlogerie suisse ait raté le tournant technologique induit par la montre électronique n’était de fait qu’un facteur négatif parmi d’autres. D’une part, la structure de production à l’époque très fragmentée de la branche s’est révélée préjudiciable dans un contexte de concurrence interna-tionale accrue. D’autre part, la montre à quartz a vu le jour sous une ère de marasme écono-mique (crise pétrolière) et de forte appréciation du franc, qui avait déjà affecté l’horlogerie, tradi-tionnellement orientée à l’exportation.1 La situation actuelle n’est pas sans rappeler la période avant et pendant la crise horlogère, non seulement sous l’angle de la comparaison entre montre à quartz et smartwatch, mais aussi sous d’autres aspects. Comme sur les 15 dernières années (cf. fig.), l’horlogerie avait vu ses exportations s’envoler dans les années 1960. Au début des années 1970, la Suisse était le plus gros producteur mondial de montres. Désormais, elle n’est certes plus leader en termes de volumes, mais a regagné sa première place en termes de va-leur. Et aujourd’hui comme à l’époque, la vigueur du franc pèse sur les exportations helvétiques. La situation actuelle diffère cependant à de multiples égards. Ces 30 dernières années, l’horlogerie suisse est parvenue à rebondir en se repositionnant sur le segment du luxe: en 2014, plus de 85% de son chiffre d’affaires provenaient d’articles à prix élevés et de luxe. Par rapport aux années 1970, on observe par conséquent une diminution de la sensibilité au prix des clients – et donc de la dépendance du cours de change de la branche, qui devrait ainsi mieux faire face à l’appréciation du franc cette année que par le passé.

1 Cf. à ce sujet Donzé P.-Y. (2009). Histoire de l’industrie horlogère suisse de Jacques David à Nicolas Hayek (1850-2000).

L’essor des smartwatches n’est pas sans rappeler la crise du quartz des années 1970

A l’époque, la crise horlo-gère n’était pas uniquement le fruit de la mutation tech-nologique

Stagnation des exportations de montres au 1er semestre 2015 sur peu de marchés, mais qui sont importants pour la branche

L'horlogerie marquée par la crise des années 1970/80 Ralentissement de l’essor des exportations de montres Entreprises (jusqu’en 2013 sans succursales et avec depuis 2014), effectifs Exportations de montres, moyenne mobile sur 12 mois; indice: janv. 1990 = 100

Source: Convention patronale de l’industrie horlogère suisse (CP), Credit Suisse Source: Administration fédérale des douanes, Credit Suisse

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Unités CA à l’export Prix moyen à l’export


Economic Research

Certes, la croissance enregistre actuellement un net ralentissement (cf. fig.), mais l’on ne saurait parler d’effondrement. Alors que les volumes ont légèrement augmenté, le chiffre d'affaire des exportations horlogères a baissé de 1.3% sur les sept premiers mois de 2015, se repliant sur cinq des 15 principaux marchés (cf. fig.). Dans le cas du Japon et des Emirats arabes unis, un effet de base négatif est intervenu après une robuste année 2014. Sur le marché russe, la crise ukrainienne a laissé des traces manifestes. C’est néanmoins à Hong Kong, le principal débouché, que la situation est la plus critique. La demande de touristes chinois – essentielle pour ce marché – a fléchi pour diverses raisons en 2014, au nombre desquelles les manifestations de l’automne, la campagne anti-corruption, l’essoufflement de l’économie chinoise et l’appréciation du dollar de Hong Kong face au yuan chinois. La Chine a également connu un recul, bien que moins marqué. La progression enregistrée sur d’autres marchés asiatiques tels la Corée du Sud ou Singapour (cf. fig.) signale en outre que les flux de touristes chinois se sont détournés de Hong Kong. Les marchés européens devraient aussi avoir profité des flux touristiques actuellement dynamiques, à l’instar de la Grande-Bretagne, la France ou de l’Italie, cette dernière notamment grâce à l’Exposition universelle. En dépit d’un ralentissement de la croissance, les Etats-Unis ont par ailleurs continué de soutenir les exportations horlogères helvétiques depuis le début de l’année. L’Apple Watch n’étant disponible que depuis le printemps 2015, son impact sur l’horlogerie suisse n’est pour l’heure guère visible dans les données officielles. Apple ne publie pas de chiffres séparés concernant les ventes de l’Apple Watch. Ces dernières semaines, les estima-tions d’analystes et articles de presse parfois très contradictoires se sont multipliés à ce sujet. Le succès actuel (et futur) de l’Apple Watch et des autres montres intelligentes restera à dé-montrer dans les mois et années à venir. Si elles parviennent à s’imposer sur le marché, elles pourraient cependant se révéler des concurrentes de taille pour les montres suisses tradition-nelles, surtout sur les segments de prix bas et moyens. Leur potentiel concurrentiel devrait en revanche rester limité face aux montres de luxe (pour la plupart mécaniques) qui, à l’inverse des smartwatches, ne sont pas menacées d’obsolescence technique puisqu’elles reposent déjà sur une technologie «obsolète». L’achat de montres de luxe suisses se base entre autres sur des critères tels la résistance et le caractère de valeur refuge. Ici, le risque émane davantage des évolutions intervenant dans la perception même du luxe ou le comportement de placement des acheteurs. Bien que l’horlogerie réalise plus de 85% de son chiffre d’affaires sur le segment du luxe, l’emploi pâtirait d’un repli de la demande sur les segments bas et moyen, qui représentent plus de 80% de la production de montres en termes de volumes. Pour répondre à la question posée en début d’article: une crise horlogère n’est pour l’instant pas (encore) à l’ordre du jour. Ceci dit, l’environnement économique de la branche est devenu plus difficile pour diverses raisons et les années de boom semblent bel et bien révolues. [email protected]

Impact de l’Apple Watch encore difficilement évaluable

Repli à Hong Kong, principal débouché Impulsions de croissance en provenance d’Europe et d’AsieExportations de montres en CHF, variation en %; taille du cercle: part exportations 2014 Exportations de montres en CHF, variation en %; taille du cercle: part exportations 2014

Source: Administration fédérale des douanes, Credit Suisse Source: Administration fédérale des douanes, Credit Suisse

Hong Kong

Chine

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Emirats arabes unis

Russie

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2009–2014(taux de variation annuel moyen en %)

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2009–2014(taux de variation annuel moyen en %)


Economic Research

Branches

Place financière suisse: quelles perspectives après la mutation? «Perte» du secret bancaire, durcissement des exigences de fonds propres et taux bas sont autant de défis pour la place financière suisse. Mais les opportunités de crois-sance restent entières dans la gestion de fortune, tant en Asie qu'en Europe. La place financière suisse traverse une phase de mutation depuis maintenant dix ans. Trois facteurs sont à l’origine de cette évolution. Premièrement, le secret bancaire a été remis en question pour des motifs d’ordre géopolitique. Pour les ressortissants étrangers, il fait au-jourd’hui généralement déjà partie du passé, tandis que le débat politique se poursuit s’agissant des clients suisses. En outre, la Suisse devrait bientôt être soumise à la norme relative à l’échange automatique d’informations (AIA) édictée par l’Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE). Vis-à-vis des Etats-Unis, une obligation d’information – seulement unilatérale – existe déjà dans le cadre de la législation FATCA. Deuxièmement, le durcissement des règles en matière de fonds propres et d’autres réglementations depuis la crise financière mondiale a compliqué les opérations ayant un impact sur le bilan. Troisièmement, les taux d’intérêt sont bas, voire négatifs, depuis un certain temps déjà. Les taux extrêmement bas pénalisent les opérations classiques basées sur le différentiel d’intérêt. En moyenne, 37% des recettes des banques suisses sont issues de ce domaine, cette part atteignant même jusqu’à 66% pour les banques régionales et cantonales. Les taux d’intérêt négatifs en Suisse n’étant pas – encore – répercutés aux clients particuliers, la pression s’accroît sur les marges et donc sur le produit des intérêts. Simultanément, les taux de crédit ont augmenté, ce qui compense en partie la pression sur les marges (les frais de couverture des taux s’inscrivant en hausse). Dans l’ensemble, la banque de détail – tout comme les assu-rances-vie – semblent s’être mieux adaptées à l’environnement de taux bas que prévu. La situa-tion restera-t-elle la même si les taux d’intérêt se maintiennent encore longtemps à leurs niveaux actuels? Qui sait. Selon nous, la forte expansion des volumes hypothécaires sur fond de nette progression des prix immobiliers – un autre corollaire des taux d’intérêt extrêmement bas – constitue actuellement un risque bien plus important pour la stabilité financière. Pour éviter les revers, il sera indispensable que les banques adoptent des standards stricts en matière d’octroi de crédits. Le potentiel de croissance reste de notre avis entier pour le secteur de la banque de détail en Suisse, même s’il demeure limité du fait de la faible importance du marché. Bien que l’innovation technologique puisse ici parfois encore améliorer l’efficacité, la marge de manœuvre offerte par la transition vers la banque en ligne et des processus automatisés, p. ex. pour l’octroi de crédits (contrôle statistique), a déjà été largement exploitée. L’expansion de la banque de détail par-delà nos frontières semble en outre très peu probable, les marchés concernés étant déjà intégralement couverts par des banques locales à haute efficacité de coûts. Les perspectives de croissance de la place financière suisse dans le domaine des opérations d’émission semblent en revanche davantage sujettes à caution. Même si la fiscalité sur les émis-sions (droit de timbre) venait à être réduite, la Suisse ne serait pas en mesure de rivaliser avec d’autres places financières internationales en raison de l’absence de concentration de grands investisseurs institutionnels sur le marché national. Le potentiel de croissance dans la gestion de fortune institutionnelle demeure d’ailleurs plutôt restreint. Les établissements suisses peuvent certes acquérir certains mandats sur les marchés étrangers, mais ce segment fait l’objet d’une concurrence féroce à l’échelle mondiale, les marges sont étroites et les effets d’échelle ne ces-sent de gagner en importance. Ce sont généralement les gestionnaires de fortune locaux qui dominent dans les affaires avec les caisses de pension – à l’origine de la majeure partie de la demande. Il en va de même pour le marché suisse qui connaît certes une croissance, mais dont la taille devrait rester limitée.

Fin du secret bancaire, dur-cissement des règles en matière de fonds propres et taux bas

Faible impact de l’environnement de taux bas à ce jour. Risque principal: le marché immobilier

Potentiel de croissance limité pour la banque de détail faute d’effets d’échelle

Potentiel également limité dans les opérations d’émission et la gestion de fortune institutionnelle


Economic Research

La question essentielle est donc la suivante: la Suisse parviendra-t-elle à conserver sa place de leader dans la gestion de fortune privée à l’échelle mondiale, voire à la renforcer? Depuis la crise financière, la rentabilité des activités de gestion de fortune pour des clients privés est en repli partout dans le monde. Selon une étude de Boston Consulting Group, le rapport coût/rendement dans le private banking s’est replié de 30% en Europe depuis 2007, et cela n’a pas épargné la place financière suisse. Pour couvrir les frais, y compris ceux liés à la réglemen-tation, l’importance de la taille d’un institut augmente avec le temps. Cela signifie qu’il faut à moyen terme s’attendre à une consolidation dans le private banking helvétique – les perspectives de croissance restant entières pour les grandes banques et les banques spécialisées, ainsi que pour les établissements non bancaires comme les gestionnaires de fortune externes. Pour les grands acteurs du marché, il sera crucial d’investir davantage dans la technologie afin de géné-rer des effets d’échelle et d’améliorer le service à la clientèle. Pour la croissance du secteur international de la gestion de fortune, l’évolution de la richesse mondiale reste bien entendu cruciale. En l’absence de nouvelles graves distorsions d’ordre éco-nomique ou géopolitique, la richesse mondiale devrait enregistrer une progression considérable, qui sera sans doute plus marquée dans les pays émergents et surtout en Asie pour des raisons démographiques (développement de la classe moyenne). La gestion de fortune privée étant généralement «proche» du client, les perspectives de croissance pour les principaux gestion-naires suisses en Asie et dans quelques autres pays émergents sont très bonnes. Il faut donc s’attendre à une expansion continue des activités dans ces régions. L’Europe va cependant rester un débouché majeur pour les gestionnaires de fortune suisses. Comme le montre le graphique, les fortunes se concentrant en Europe demeurent très impor-tantes et devraient continuer à croître selon nos prévisions – tout comme en Suisse. L’activité de gestion de fortune se révèle en outre très fragmentée en Europe, offrant aux gestionnaires suisses une marge de manœuvre considérable pour gagner des parts de marché durant le pro-cessus de consolidation attendu. Les valeurs traditionnelles, comme la stabilité juridique et poli-tique, ainsi que des services exhaustifs et la concentration sur le client sont les meilleurs argu-ments de vente pour s’assurer une croissance dans le cadre d’une stratégie «d’argent propre». Pour générer des effets d’échelle dignes de ce nom dans des prestations de gestion de fortune de plus en plus axées sur les besoins aussi différents que complexes des clients, des innova-tions et des investissements substantiels dans les technologies de l’information seront indispen-sables dans les années à venir. [email protected]

Augmentation de l’efficacité et effets d’échelle gagnent en importance dans le pri-vate banking, p. ex. par le biais de la numérisation

La richesse devrait conti-nuer d’augmenter à l’échelle mondiale, et sur-tout en Asie

La Suisse devrait pouvoir conquérir des parts de mar-ché dans un private banking européen encore très frag-menté

Les millionnaires restent plus rares en Asie Croissance de la fortune également dans la zone euro Répartition régionale de la richesse par classes de fortune, en % Fortune (y compris caisses de pension) en bio. USD, *prévisions

Source: Credit Suisse Research Institute Wealth Report 2014 Source: Credit Suisse Research Institute Wealth Report 2014

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Economic Research

Branches I Moniteur

Marche des affaires dans l’industrie La plupart des branches industrielles sont sous pression Evaluation de la marche des affaires actuelle, solde «bonne/mauvaise», points de %

Six mois après l’abandon du cours plancher EUR/CHF, lasituation est tendue dans l’industrie. L’industrie du papier et dutextile, orientée à l’exportation et déjà en proie à des pro-blèmes structurels avant la récente appréciation du franc, estsoumise à forte pression. Même les branches qui se concen-trent davantage sur le marché national, comme l’industrie dubois, l’imprimerie ou la métallurgie, ont dû faire face à uneconcurrence étrangère accrue du fait de la vigueur du franc.Aucune inversion de tendance rapide n’est à attendre: enl’absence de dépréciation marquée et durable du franc, lamarche des affaires ne devrait pas nettement s’améliorer dansl’industrie.

[email protected] Source: Centre de recherches conjoncturelles de l’EPFZ, Credit Suisse

Chiffres d’affaires du commerce de détail CA et prix du commerce de détail en recul depuis janvier Moyenne sur 3 mois, variation en glissement annuel en %

La période entre janvier et juillet 2015 a été décevante pour lecommerce de détail, qui a vu ses chiffres d’affaires nominauxet ses prix reculer de 1,7% et 1,2% respectivement en glis-sement annuel, d’où un repli de 0,5% des chiffres d’affairesréels. Les achats à l’étranger ont augmenté – depuis un niveaudéjà très élevé – de près de 9% par rapport à l’année précé-dente. La baisse des chiffres d’affaires devrait se poursuivreau 2e semestre 2015, comme le laisse supposer le climat de consommation, qui s’est sensiblement détérioré en juillet et nedevrait se redresser que lentement. Les perspectives restentsombres pour 2016 dès lors qu’aucune dépréciation marquéedu franc ni embellie du climat de consommation ne se profilent.

[email protected] Source: GfK, Office fédéral de la statistique, Credit Suisse

Nuitées Léger recul des nuitées depuis le début de l’année Nuitées dans les hôtels et établissements de cure

Avec un recul modéré de 0,6% en rythme annuel des nuitéesentre janvier et juin, l’hôtellerie helvétique tire étonnammentbien son épingle du jeu à première vue. L’écart entre les ré-gions de tourisme urbain et les zones alpines ne cesse cepen-dant de se creuser. Avec des taux de croissance de 4 à 6%, les régions de Zurich, Bâle et Lucerne font montre d’une trèsgrande robustesse, tandis que les nuitées ont baissé de 4 à5% en glissement annuel entre janvier et juin 2015 dans leValais, le Tessin et les Grisons. Pour ces cantons notamment,la saison hivernale 2015/2016 devrait également se révélerdifficile.


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Chiffres d’affaires nominaux du commerce de détail, non corrigésPrix commerce de détailCA nominaux (correction des effets de calendrier)CA réels (correction des effets de calendrier)

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Variation en comp. annuelle (mobile sur 3 mois)Moyenne mobile sur 12 mois (en milliers; éch. de droite)


Economic Research

Politique monétaire

Le franc restera-t-il fort? Depuis 2007, le franc suisse s’est apprécié de près de 56% face à l’euro, d’où une valorisation actuelle relativement élevée. Les variations des cours de change peuvent être exagérées, mais les déséquilibres se résorbent en partie avec le temps. Le 31 octobre 2007, peu avant la crise financière, le cours de change EUR/CHF atteint un plafond de 1.6847, suivi le 15 janvier 2015 par un plancher historique à 0.8517. Comment une telle appréciation est-elle possible et quels sont les facteurs déterminant la valeur d’une monnaie? Le modèle le plus simple utilisé pour la valorisation des cours de change est la parité du pou-voir d’achat (PPA). Selon cette approche, les monnaies affichant une inflation plus élevée sont amenées à se déprécier à plus long terme face aux monnaies à faible inflation. La Suisse en-registrant traditionnellement des taux de renchérissement faibles, le franc est soumis à une tendance structurelle haussière. Nos modèles de juste valeur élargissent l’approche de la PPA aux facteurs «position dans le commerce extérieur», «différentiel d’intérêt» et «productivité» en tant que variables explicatives. Le graphique montre la juste valeur de la paire EUR/CHF sur la durée, y compris pendant la nette surévaluation actuelle. Il apparaît que le cours de change oscille autour de la juste valeur sur le long terme, même si les écarts peuvent être importants et de longue durée. Un regard en arrière permet d’expliquer ces envolées. Entre 2003 et 2007, le franc s’est continuellement déprécié face à l’euro. Cette période s’est accompagnée d’une forte croissance de l’économie mondiale, d’un boom sur les marchés financiers et d’un appétit du risque généralement élevé des investisseurs. Le différentiel d’intérêt entre les deux monnaies était important, de sorte que le franc a été utilisé en tant que monnaie de financement pour des opérations d’intérêts (cf. fig.). Cette stratégie visait à con-tracter des dettes dans les monnaies à intérêts bas (comme le franc), pour investir dans des monnaies à intérêts élevés. Tant que le cours de change du CHF restait constant ou diminuait, cette stratégie portait ses fruits. Investisseurs, entreprises et particuliers à l’étranger se sont donc endettés en francs, ce qui s’est traduit par une forte progression du volume d’hypothèques libellées en francs suisses en Autriche ainsi que dans des pays d’Europe de l’Est comme la Hongrie et la Pologne (cf. fig.).

Le franc s’est fortement apprécié depuis 2007

Les monnaies à faible infla-tion ont tendance à s’apprécier à long terme

La faiblesse du franc...

EUR/CHF: Juste valeur indique que le franc est onéreux Faible différentiel d’intérêt du point de vue historique Calcul de la juste valeur EUR/CHF et écarts types Différentiel d’intérêt corrigé du risque entre l’EUR et le CHF (portage)

Source: Bloomberg, Credit Suisse Source: Bloomberg, Credit Suisse

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Cours de change EUR/CHF

Portage (EUR moins taux CHF à 3mois, divisé par volatilité à 3 moisEUR/CHF, éch. de dr.)


Economic Research

Le franc s’est constamment apprécié depuis octobre 2007, une partie de cette évolution s’expliquant selon nous par la réduction de la nette sous-évaluation précédente. Cette période a été marquée par la crise financière, la baisse des différentiels d’intérêt entre d’autres mon-naies et le franc, ainsi que par de vives inquiétudes et une volatilité accrue sur les marchés financiers. Bon nombre des crédits en francs contractés à l’étranger ont dû être amortis, c.-à-d. que les banques prêteuses ont été contraintes de se prémunir contre d’éventuelles défail-lances en achetant des francs. Ces facteurs ont fait bondir la demande de monnaie suisse. Simultanément, la demande de placements «sûrs» – dont fait partie le franc – était soutenue. Mais pourquoi la monnaie nationale est-elle considérée comme une valeur refuge? La crédibili-té de la politique monétaire menée par la BNS, la faible inflation et la stabilité politique et juri-dique du pays jouent sans doute un rôle prépondérant. Tout aussi important – et mesurable avec plus de précision –, la Suisse est créancier net vis-à-vis de l’étranger. Or, une solide situation en termes d’actifs nets à l'étranger réduit le risque de crises de la balance des paie-ments (qui peuvent entraîner des dépréciations) et renforce donc la monnaie d’un pays. C’est probablement ce mécanisme qui a accentué l’appréciation du franc pendant la crise mondiale. La robuste situation en termes d’actifs nets de la Suisse s’explique par une balance commer-ciale souvent excédentaire et par le fait qu’elle gagne de l’argent grâce aux intérêts et divi-dendes sur les placements qu’elle détient à l’étranger. Ces recettes sont additionnées dans la balance courante du pays. Ces gains en devises doivent bien entendu être réinvestis à l’étranger, donc être «recyclés». Un excédent de la balance commerciale s’accompagne donc de sorties de capitaux, qui sont ventilés dans la balance des mouvements de capitaux (cf. fig.). Les excédents (cumulés) de la balance des transactions courantes étant un indice de vigueur monétaire, il semble peu logique d’argumenter que les sorties de capitaux – qui sont la contre-partie de ces excédents – puissent affaiblir une monnaie, ou que les afflux de capitaux la ren-forcent. Dans certaines circonstances, des déséquilibres à court terme sur le marché des capi-taux peuvent cependant avoir une influence sur la monnaie. Les étrangers ayant contracté des dettes en franc peuvent p. ex. se retrouver en situation difficile si celui-ci s’apprécie brusque-ment, et se voir contraints d’en acheter rapidement. Les afflux vers le franc qui en résultent peuvent alors renforcer la tendance à l’appréciation. D’importants rapatriements d’actifs dé-clenchés par une hausse de l’aversion au risque des investisseurs suisses peuvent également entraîner de telles poussées. Pendant la crise de l’euro, alors que le cours de change plancher EUR/CHF était de 1.20, plusieurs épisodes de ce genre sont survenus. Les afflux vers la Suisse étant importants et de nombreux investisseurs helvétiques ayant simultanément décidé de rapatrier leurs capitaux, la BNS avait à l’époque endossé le rôle des investisseurs privés (pour simplifier) en achetant des actifs étrangers, et ainsi généré des sorties de capitaux. Avec l’abandon du cours plancher le 15 janvier 2015, ce sont de nouveau les forces du marché qui fixent en grande partie le cours de la paire EUR/CHF, même si la BNS intervient toujours sur le marché des changes.

... a fait place à la vigueur

Recul des crédits en franc à l’étranger Flux de capitaux: la BNS sur la brèche Crédits issus de la zone euro en mrd CHF, corrigés de l’effet de change En mrd CHF

Source: Banque centrale européenne, Credit Suisse Source: Banque nationale suisse, Credit Suisse

Le statut de valeur refuge du franc

Afflux de capitaux et rapa-triements font s’envoler le franc

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Ecart stat.Réserves de devisesMouvements de capitaux (sans les réserves)Balance des transactions courantes


Economic Research

Pour que le franc se déprécie de nouveau, la zone euro doit renouer avec la confiance et la croissance. Dans l’idéal, cette évolution devrait s’accompagner d’une hausse des taux d’intérêt dans la région. L’augmentation du différentiel d’intérêt entre l’euro et le franc constituerait un signal fort pour le début d’une dépréciation de la monnaie suisse, d’autant plus que les frais de couverture des placements en euros s’inscriraient en hausse pour les investisseurs suisses. Cela déclencherait sans doute une multiplication des sorties de capitaux non couverts contre les risques de change. De plus, une partie des capitaux ayant afflué vers le franc pour des considérations liées à la sécurité pourrait de nouveau en sortir. Les premiers signes de telles sorties sont d’ores et déjà visibles, mais elles ne sont pas encore assez étendues pour pouvoir parler de renversement de la tendance. Au vu de la faible inflation et de la robuste situation en termes d’actifs nets de la Suisse à l'étranger, il faut s’attendre à ce que le franc reste une monnaie structurellement forte à long terme. Cela dit, des périodes de faiblesse prolongées ne sont pas exclues, surtout si l’aversion au risque sur les marchés financiers mondiaux venait à diminuer. [email protected]

Le franc devrait s’affaiblir à plus long terme


Economic Research

Monnaie, crédit et marchés I Moniteur

Fonds propres de la BNS Distribution du bénéfice toujours possible en 2016 En mrd CHF

Sous l’effet de l’appréciation du CHF au 1er semestre 2015couplée au repli des cours des obligations et actions au2e trimestre, la BNS a subi une perte record de 50 mrd CHF sur ses réserves de devises et d’or. En conséquence, sesfonds propres ont chuté à 34,3 mrd CHF à la fin juin. Bienqu’incertaine, une distribution du bénéfice aux cantons et à laConfédération en 2016 ne peut être exclue. Selon nos estima-tions, le secteur public recevra le montant maximum de1 mrd CHF si les fonds propres de la BNS atteignent60,1 mrd CHF d’ici la fin d’année. Nos prévisions tablant surune dépréciation du CHF par rapport à son niveau de juin, cetobjectif nous paraît réalisable.

[email protected] Source: Banque nationale suisse, Credit Suisse

Flux de portefeuille Confiance croissante vis-à-vis des actions européennes En mrd CHF; solde des anticipations

L’enquête Credit Suisse/ZEW suggère que les investisseurssuisses sont très optimistes quant aux perspectives de rende-ment des actions européennes. En général, l’accroissement dela confiance tel que mesuré par l’enquête se traduit par unehausse des achats (nets) d’actions étrangères par les investis-seurs nationaux, et donc par des sorties de capitaux de Suisse.Comme la vigueur du franc semble résulter en partie des sor-ties de capitaux inférieures à la moyenne, le rebond de celles-ci pourrait contribuer à affaiblir la monnaie. Ceci dit, les mou-vements vers les actions ne représentent qu’une part assezmodeste de tous les flux de capitaux transfrontaliers et cettetendance n’est pas encore observable pour d’autres actifsfinanciers comme les obligations.

[email protected] Source: Banque nationale suisse, ZEW, Credit Suisse

Billets de banque Normalisation de la demande de billets de banque Variation en glissement mensuel, en mrd CHF

Les billets de banque en circulation suivent un cycle saisonnierdurant l’année: leur quantité chute généralement en janvier,reste globalement stable de février à novembre et augmentefortement en décembre. L’instauration de taux d’intérêt néga-tifs par la BNS a quelque peu perturbé ce cycle (plus de détailsdans l’édition de juin de la présente publication). Alors qu’ildiminue en moyenne de 3,0 mrd CHF sur le premier mois del’année, le volume de billets en circulation n’a baissé que de2,0 mrd CHF en janvier 2015. Depuis lors, les dernières don-nées signalent une normalisation de la demande de billets. Lestaux d’intérêt négatifs n’ont par conséquent pas encouragé lathésaurisation.

[email protected] Source: Banque nationale suisse, Credit Suisse

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Economic Research

Obligations Rendements en baisse suite aux turbulences en Chine Rendement des emprunts d’Etat à 10 ans, en %

Le repli des prix du pétrole et les perspectives conjoncturellesplus sombres en Asie ont fait baisser les prévisions d’inflationet donc les rendements obligataires à long terme. Nous pen-sons cependant qu’il s’agit là d’un phénomène éphémère etque les rendements repartiront à la hausse à moyen terme.Nous avons légèrement relevé notre opinion sur les empruntsInvestment Grade, maintenant que le creusement des primesde taux (spreads) compense mieux les risques. Sur le front duhaut rendement, les valorisations se sont aussi légèrementaméliorées et nous trouvons pour l’heure ces titres plus at-trayants que les emprunts émergents.


Monnaies Franc toujours surévalué malgré la dépréciation Cours de change, calcul de la juste valeur

La forte progression de la paire EUR/CHF à presque 1.10 lemois dernier sonne-t-elle le début d’une phase de faiblesseprononcée du franc? Nous n’en sommes pas encore persua-dés. Les risques autour de la Grèce ont certes diminué, maisl’EUR s’est montré généralement plus vigoureux sur le mois précédent. Nous attribuons cet état de fait à la constitution depositions courtes en EUR. La pression à l’appréciation sur le franc semble toutefois baisser, et comme la monnaie nationale est toujours surévaluée, nous tablons sur une dépréciationmodérée à plus long terme. Cela dit, les variations de coursvont sans doute rester assez prononcées.


Actions Performances régionales des actions depuis la dévaluation du CNY

Indice de rendement (y c. dividendes, 10.08.2015 = 100)

En raison de ses qualités défensives, le marché suisse des actions a de nouveau figuré parmi les marchés boursiers auxmeilleurs rendements en août. Outre la zone euro, nous res-tons par conséquent optimistes sur les actions helvétiques. Les moteurs fondamentaux, comme la reprise économique dans lazone euro et la dépréciation attendue du CHF face à l’USD,demeurent entiers. Grâce à un effet de levier opérationnelsupérieur à la moyenne et une base de coûts importante enCHF, les PME suisses devraient particulièrement profiter danscet environnement.


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Economic Research

Régions

Quelle croissance régionale? La mutation structurelle vers les services centralise géographiquement les postes de travail, mais l’espace habitable est surtout créé en agglomération. Le nombre de navetteurs et la charge sur l’infrastructure vont s’accroître – la balle est dans le camp de la politique. La défaite de Marignan (1515) a mis un terme aux plans d’expansion territoriale de la Confé-dération. Les 500 dernières années ont néanmoins démontré qu’une croissance considérable est aussi possible à l’intérieur des frontières. La population a ainsi été multipliée par dix, 80% de cette progression s’étant opérés après 1850. Selon nos prévisions, le nombre de Suisses augmentera de 8 millions aujourd’hui à plus de 9,5 millions d’ici à 2035. Les agglomérations devraient accueillir un tiers de ces habitants supplémentaires, contre un quart pour les centres. Au vu de sa superficie restreinte, la Suisse devrait faire un usage parcimonieux de son sol. Cette volonté s’exprime aussi à travers le succès des initiatives populaires sur les résidences secon-daires et sur les terres cultivables. Mais la réalité est tout autre: de 2007 à 2012, les zones bâties ont augmenté de 7% – le plus fortement dans l’espace périphérique et rural. La densité de population ne s’est toutefois accrue que dans les centres et les communes à revenu élevé (cf. fig.), où construire en hauteur est judicieux au vu de la cherté du sol. Dans toutes les autres régions et en moyenne nationale, la croissance extensive, fondée sur l’occupation de surfaces supplémentaires, prime toujours. La baisse des prix des terrains et le rêve d’une maison indivi-duelle incitent trop peu à la densification des constructions. La croissance démographique dépend entre autres de l’économie: en Suisse, de 2005 à 2013, 14% de postes additionnels ont été créés. Selon les chiffres de l’OFS, la création de postes a été la plus soutenue dans les cantons de Zoug, Genève et Vaud avec 20% et plus. Bien que l’emploi n’ait reculé dans aucun canton, les grands centres ont enregistré une crois-sance nettement supérieure aux régions rurales, ce qui s’explique en partie par la mutation structurelle constante de la production industrielle vers les services. Alors que l’industrie privilé-gie les sites décentralisés eu égard à son besoin en surface, les sociétés de services sont tributaires des bassins économiques les plus importants possibles en termes de main-d’œuvre et de clients. Les bureaux peuvent être construits en hauteur sans problème et le besoin de place par salarié est bien moindre, d’où l’intérêt porté aux localisations centralisées.

Suburbanisation croissante de la Suisse aux 10 millions d’habitants

L’expansion de la superficie prime toujours sur la densifi-cation

La mutation structurelle se traduit par une centralisation de l’économie

Evolution de la densité de population Croissance des cantons 2005–2013 Evolution du nombre d’habitants par hectare dans les zones d’habitation, centres et zones mixtes, par type de commune, 2007–2012

Population active et population, en %


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Economic Research

La croissance économique régionale est plus difficilement prévisible que l’évolution démogra-phique – relativement bien chiffrable. Notre évaluation chances-risques permet cependant d’estimer le potentiel de création de valeur à moyen terme (cf. fig.). Outre les centres, diverses régions affichent des opportunités très prometteuses: d’une part les agglomérations comme Nyon, les vallées de la Limmat et de Frick et Mendrisio. D’autre part, Schaffhouse et les «ré-gions horlogères» de l’Arc jurassien présentent les meilleures opportunités de croissance, dès lors que l’industrie horlogère maintient le cap (cf. page 17). Dans nombre de zones alpines, la structure se révèle en revanche plus faible en l’absence de branches «à vocation de locomo-tive». Pourtant, nous anticipons la plus forte croissance à moyen terme pour leurs centres respectifs que sont Coire, Sion et Bellinzone. Exploiter le potentiel de croissance économique en Suisse requiert une infrastructure très per-formante, laquelle peut cependant déployer des effets négatifs si «trop» de mobilité détériore la qualité de vie (embouteillages, stress lié à la densité). Dans notre petit pays à démocratie di-recte, la planification de l’infrastructure et la gestion de la mobilité qui en découle restent à la traîne de l’évolution économique et démographique. Les emplois sont créés dans les centres, alors que l’espace habitable connaît une croissance extensive. Les travailleurs continuent pour la plupart de faire quotidiennement la navette entre leur domicile et leur lieu de travail, les mo-dèles horaires flexibles et le «télétravail» n’étant pas encore véritablement entrés dans les mœurs. L’infrastructure se révèle par conséquent de plus en plus insuffisante. Simultanément, l’«espace aérien» reste largement inutilisé – hormis quelques tours d’habitation et de bureaux dans les grandes villes. Une croissance de qualité nécessite une politique intégrant des consi-dérations liées à l’infrastructure et à sa surcharge. Dans les 500 prochaines années, il resterait ainsi de la marge pour une croissance respectueuse de la qualité du paysage et de la vie en Suisse. [email protected]

Les déficits structurels frei-nent l’Arc alpin

Disparités entre croissance, planification de l’infrastructure et gestion de la mobilité

Potentiel de création de valeur à moyen terme Evaluation chances-risques de la structure sectorielle, indicateur synthétique par rapport à la moyenne suisse, 2015

Source: Geostat, Credit Suisse

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Economic Research

Régions I Moniteur

Mutation structurelle Robustesse croissante des villes Contributions à la croissance des groupes de branches 2005–2013, 10 grandes villes

La croissance de l’emploi est inégalement répartie entrebranches et régions. Les secteurs de la finance et des TIcréent des postes dans les villes. Depuis longtemps déjà, laproduction industrielle a quitté les centres et n’enregistre plusguère d’évolution – exception faite de Bâle, où l’industrie de pointe poursuit son expansion rapide. La structure économiquedes villes évolue en faveur des branches recelant le plusd’opportunités, d’où une économie plus robuste et mieux ar-mée contre les futurs chocs.


Flux pendulaires D’Olten vers Aarau au lieu de Zurich En milliers de personnes

Les centres comme Zurich, Berne, Genève ou Bâle sont-ils des pôles d’attraction pour les régions situées le long de leursaxes de raccordement? L’illustration montre les flux pendu-laires entre la région d’Olten/Gösgen/Gäu et ses quatre desti-nations les plus prisées des navetteurs, classées dans le senshoraire par taille du flux pendulaire en provenanced’Olten/Gösgen/Gäu. A hauteur de 7500 environ, les navet-teurs ne vont pas travailler à Zurich ou Berne, mais dans larégion d’Aarau. Inversement, davantage de personnes pendu-lent d’Aarau vers Olten/Gösgen/Gäu que vers Zurich. Sur lesaxes principaux, comme Berne-Zurich, beaucoup de mouve-ments ne concernent ainsi aucun des «terminus» respectifs.


Evolution des salaires Salaires des frontaliers en recul dans le Tessin Salaire mensuel brut (médian); indice (2002 = 100)

Les plus de 60 000 frontaliers italiens qui travaillent dans leTessin y perçoivent des salaires nettement inférieurs à ceuxdes travailleurs autochtones, mais aussi à ceux des frontaliersdans d’autres régions suisses. Depuis 2002, le salaire médiande ces derniers a davantage augmenté que celui des Suissesavec plus de 13%, pour s’établir à presque 6000 CHF (bruts)par mois. Le salaire médian des frontaliers italiens stagne enrevanche depuis 2008 et a diminué à environ 4400 CHF jusqu’en 2012. Ils touchent ainsi les plus bas salaires deSuisse, qui restent néanmoins très supérieurs aux rémunéra-tions en vigueur dans la région frontalière de Lombardie.


Zoug Zurich

LuganoLausanne

GenèveLucerne

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Industrie traditionnelle Industrie de pointeConstruction Fourniture d’énergieCommerce et vente Transport et services postauxInformation, communication, TI Services financiersServices aux entreprises Divertissement et hôtellerieServices administratifs et sociaux

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Suisses TI Frontraliers TI


Economic Research

Débat – potentiel de croissance

Quelle croissance pour la Suisse d’ici à 2030? La Suisse jouit d’un niveau de vie très élevé, qui repose sur une économie perfor-mante. Le maintien à long terme de ce niveau de vie dépend de l’utilisation efficace de potentiels non exploités. La Suisse affiche l’un des plus hauts revenus par habitant au monde. Le maintien à long terme de ce niveau de vie dépendra du type de croissance que l’économie nationale sera à l’avenir capable de s’assurer. Sous l’angle de la théorie de la croissance, la manière dont pourront être mobilisés les facteurs «travail» et «capital» ainsi que l’évolution de la productivité – c’est-à-dire l’utilisation efficace du travail et du capital dans le processus de production – seront décisives. Dans le contexte du vieillissement démographique et du déclin de l’offre de main-d’œuvre qui en découle, la productivité est appelée à devenir un moteur essentiel de la croissance. Un examen de l’évolution de la productivité ces dernières années révèle une situation déce-vante dans nombre de pays industrialisés – et tout particulièrement en Suisse, où la productivi-té du travail n’a progressé que de 1,1% en moyenne par année entre 1997 et 2013, et même de 0,4% par année seulement dans les années qui ont suivi la crise financière (cf. fig.). Ceci suggère que la croissance économique des années passées reposait essentiellement sur l’intensification du travail. Depuis l’instauration de la libre circulation des personnes en 2002 notamment, on constate une mutation de la croissance, passée d’une forte intensité capitalis-tique à un fort coefficient de travail, coresponsable de la faible évolution de la productivité. Cette dernière n’est guère soutenue par le progrès technologique, comme en témoigne la tendance au ralentissement de la productivité multifactorielle (cf. encadré «Productivité – con-cepts»). Il semble ainsi que la recherche – pourtant dynamique en Suisse – ne trouve pas suffi-samment de domaines d’application. Le développement du facteur travail sous l’impulsion de l’immigration n’a cependant pas princi-palement eu lieu dans les branches à faible productivité. Une décomposition de la productivité du travail pour le secteur marchand de l’économie montre que, sur la période comprise entre l’instauration de la libre circulation des personnes et la crise financière justement, l’évolution de la productivité dépendait surtout des effets de croissance propres aux différentes branches. En revanche, les impacts des glissements structurels intervenus dans la répartition de l’emploi entre secteurs à productivité élevée et faible ont été modestes. L’«effet d’interaction» décou-lant de l’interdépendance entre effet de croissance et effet de la mutation

La productivité appelée à devenir un moteur essentiel de la croissance

Croissance des dernières années attribuable à l’intensification du travail

Faibles effets de la mutation structurelle sur l’évolution de la productivité

Faible croissance de la productivité en Suisse Effets de la mutation structurelle guère négatifs Croissance en glissement annuel, en % Décomposition de la productivité du travail dans le secteur marchand, en %


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Productivité du travail Productivité multifactorielle Intensité capitalistique

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1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012

Effet de croissance Effet de la mutation structurelle Effet d’interaction


Economic Research

Productivité – concepts On entend par productivité économique le rapport entre les prestations économiques fournies et les facteurs de production (intrants) nécessaires à cet effet. Elle est le plus couramment mesurée par la productivité du travail (p. ex. la production par travailleur ou par heure de tra-vail). Bien qu’elle soit souvent utilisée pour estimer la productivité économique, cette défini-tion est imprécise parce que toutes les prestations fournies ne sont attribuées qu’au seul facteur travail. Or, le niveau de productivité des travailleurs dépend non seulement du temps de travail effectué, mais aussi des ressources en capital mises à leur disposition (machines, outils, etc.). La productivité multifactorielle, qui mesure l’efficacité combinée du travail, du capital et la technologie dans le processus de production, est plus exhaustive mais difficile-ment calculable.

structurelle était également très réduit (cf. fig.). Il semble ainsi que l’intensification du travail n’ait pas induit de mutation structurelle négative dans les branches non productives, mais ait au contraire eu une influence légèrement positive sur l’évolution de la productivité du travail. Les secteurs qui ont enregistré une contribution à l’emploi élevée sur la période 1998–2012 affi-chaient également une contribution à la productivité relativement importante (cf. fig.). Il s’agit notamment des branches des services aux entreprises, de l’éducation, de la santé et de l’action sociale. Le secteur dit «non marchand» de l’économie n’est toutefois pas pris en compte dans cet exa-men. Pour les institutions publiques et les organisations privées sans but lucratif, la méthode d’évaluation de la valeur ajoutée aboutit souvent – faute de prix du marché – à une croissance équivalente des intrants et des extrants. C’est pourquoi l’accroissement de la productivité du travail est par définition nul ou non correctement mesuré. En conséquence, une croissance relative du secteur public non marchand se traduit par un ralentissement de la croissance de la productivité économique mesurée dès lors que les deux parties de l’économie entrent dans le calcul, à l’instar d’un indicateur de productivité basé sur le PIB. En Suisse, l’emploi a progressé de 33,5% entre 2001 et 2008 dans l’administration publique, de sorte que la part d’emploi de celle-ci est passée de 8% à 11%. Entre 2011 et 2013, l’emploi a encore augmenté de 2,7% dans l’ensemble du secteur public (corrigé de la Poste), soit une hausse supérieure d’un point de pourcentage à celle enregistrée dans le privé.

Mesure de la productivité problématique pour le sec-teur public

Gains en productivité dans les services Scénarios – potentiel de croissance Contributions à la croissance de la productivité et de l’emploi 1998–2012, en % Croissance en glissement annuel, en %

Source: Office fédéral de la statistique, Credit Suisse Source: Credit Suisse

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Contribution à la productivité

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Scénario principal Scénario bas Scénario haut


Economic Research

La future croissance de la Suisse dépendra avant tout de la capacité de l’économie nationale à accroître sa productivité. Pour évaluer les possibles évolutions, nous avons établi trois scéna-rios de croissance sur la base d’une approche par la fonction de production. Dans le scénario principal, une stabilisation des conditions monétaires (notamment la réduction de la surévalua-tion du franc) permet un robuste essor des moteurs clés de la croissance, et notamment de l’industrie de pointe. A l’issue d’un processus d’adaptation aux conditions-cadres changées depuis la crise financière, les services financiers retrouvent également leur trajectoire de crois-sance historique. La normalisation de la situation économique et le rebond des investissements qui l’accompagne créent des impulsions positives pour l’évolution de l’intensité capitalistique, de sorte que le rapport entre capital et travail redevient un peu plus équilibré à long terme. En outre, les négociations réussies avec l’Union européenne laissent escompter de nouvelles impulsions de croissance liées à l’immigration, dont le solde s’établit à 40 000-50 000 per-sonnes par an jusqu’en 2020. Simultanément, la participation au marché du travail de la main-d’œuvre nationale progresse légèrement. Dans ce scénario, la productivité du travail augmente au taux moyen des 15 dernières années et peut finalement dépasser le creux de la crise finan-cière. Le «scénario bas» part de l’hypothèse que la productivité se maintient durablement à son ni-veau d’après la crise financière et enregistre donc une évolution inférieure à la moyenne, sous l’effet d’une intensité capitalistique plus faible à long terme et du déclin des impulsions en provenance du progrès technique. Par ailleurs, les impulsions liées à l’immigration sont nette-ment réduites en raison d’une mise en œuvre restrictive de l’initiative sur l’immigration de masse. Mobiliser davantage le potentiel de main-d’œuvre national se révèle également impos-sible et la participation au marché du travail se maintient à son niveau actuel. De même, les mesures de politique économique ne sont pas efficacement appliquées. Le «scénario haut» anticipe en revanche un rapprochement entre l’évolution de la productivité et les moteurs clés de la croissance (industrie de pointe, commerce, transport et logistique) et donc des taux de croissance supérieurs à la moyenne. Une politique de croissance efficace, une mise en appli-cation améliorée de l’innovation, une participation accrue au marché du travail tant des femmes que des travailleurs âgés ainsi que les effets toujours stimulants de l’immigration sur le capital humain se traduisent par une plus forte croissance économique. Selon nos estimations, le potentiel de croissance de la Suisse s’inscrit aujourd’hui à environ 2% (cf. fig.). D’ici à 2020, ce taux baissera à 1,8% dans le scénario principal et à 1,5% dans le «scénario bas». Un nouveau recul est attendu à l’horizon 2030. Jusqu’à cette échéance, le potentiel de croissance se sera stabilisé à 1,6% dans le scénario principal et à 1% à peine dans le «scénario bas». Seul le «scénario haut», assorti d’hypothèses plus optimistes pour tous les facteurs de production, anticipe que la Suisse sera en mesure de maintenir son potentiel de croissance au niveau actuel.

Trois scénarios de crois-sance pour la Suisse

Recul de 2% à 1,6% du potentiel de croissance d’ici à 2030

Quel serait le potentiel de croissance sans l’immigration? A l’aide de notre modèle de croissance et en nous basant sur la moyenne des 30 dernières années, nous avons simulé l’évolution du potentiel de croissance dans l’hypothèse d’un solde migratoire annuel de seulement 40 000 personnes en Suisse entre 2006 et 2015. Dans cette simulation, nous supposons que les autres paramètres de la fonction de production (capital, productivité) ne changent pas. Sans l’immigration dynamique, le potentiel de crois-sance se serait établi à 1,8% en moyenne, soit 0,2 point de pourcentage de moins qu’aujourd’hui.


Economic Research

L’utilisation efficace des potentiels non exploités est la condition sine qua non d’une croissance forte et durable en Suisse. Dans ce cadre, la mobilisation accrue du potentiel de main-d’œuvre national exige notamment des modifications des conditions-cadres juridiques et fiscales. Ren-forcer la participation au marché du travail n’est ainsi possible que via l’élimination des incita-tions fiscales inopportunes pour les femmes dans ce domaine, la réforme des régimes de retraite ainsi qu’une politique du personnel et des salaires facilitant une plus grande intégration des travailleurs âgés sur le marché du travail. L’augmentation de la productivité du travail dé-pend en revanche majoritairement d’une nouvelle intensification de la concurrence sur le mar-ché national et d’une plus grande ouverture sur le monde. La réduction des charges adminis-tratives et réglementaires constitue également un défi de taille pour l’avenir. Enfin, le renfor-cement du marché du capital-risque pourrait encourager les investissements dans l’accroissement de la productivité et ainsi libérer les potentiels d’innovation de la Suisse, qui à leur tour généreraient de nouvelles impulsions de croissance. [email protected]

[email protected]

[email protected]

Utilisation efficace des po-tentiels non exploités déci-sive


Economic Research

Débat – marché du travail

Où travaillerons-nous dans 15 ans? Le secteur de la santé et de l’action sociale devrait devenir le second employeur du pays après celui du commerce, du transport et de la logistique d’ici à 2030. Selon nos simulations, l’industrie va quant à elle perdre 100 000 postes. Fin 2014, la Suisse comptait quelque 3,6 millions de postes équivalents plein temps. Un em-ployé sur six travaillait dans l’industrie, un sur huit dans la santé et l’action sociale. Dans les 15 prochaines années, cette répartition devrait cependant connaître une profonde évolution – à l’instar de ce qui s’est passé ces 15 dernières années. A la fin du précédent millénaire, seul un poste sur dix était ainsi localisé dans la santé et l’action sociale, alors qu’un emploi sur cinq émanait de l’industrie. Nous estimons que d’ici à 2030, la part de salariés travaillant dans l’industrie aura diminué à un sur huit, tandis que la proportion atteindra un sur six dans la santé et l’action sociale – où nous anticipons la création de près de 200 000 postes, soit une progression de 40%. Dans l’industrie, nous prévoyons en revanche la suppression de 100 000 postes. Nous nous atten-dons en outre à une expansion relativement forte dans les secteurs des prestations de services (comme le conseil aux entreprises), des technologies de l’information (TI) et de la finance. Nos estimations modélisées prennent en considération tant la progression de l’emploi depuis 1991 que nos hypothèses relatives à l’évolution de la population totale et du taux d’activité. Les pronostics sont établis pour chaque branche individuelle. Si la croissance attendue de l’emploi suit globalement l’évolution démographique, la mutation technologique adopte une trajectoire similaire à celle observée par le passé. En raison de tendances structurelles et cy-cliques, les pronostics du modèle varient parfois fortement dès que l’on raccourcit la période sous revue (cf. tableau). Si l’on réduit la période sur laquelle repose le modèle aux années consécutives à 2000, les pronostics pour les secteurs des TI et de la finance connaissent une modification particulière-ment marquée, tandis que ceux pour le conseil aux entreprises et les services administratifs se révèlent aussi sensiblement différents. Dans le cas d’une période sous revue plus courte, la croissance de l’emploi dans les TI est ainsi nettement plus faible, ce qui s’explique par la pro-gression extrêmement dynamique enregistrée par la branche dans les années 1990, qui s’est ensuite ralentie après le changement de millénaire. Au vu de notre évaluation chances/risques (ECR), qui anticipe une évolution très positive à moyen terme des TI, nous estimons toutefois plausible la progression attendue de près de 50 000 postes d’ici à 2030.

En 2014, un employé sur huit travaillait dans la santé et l’action sociale, un sur six dans l’industrie...

...avant une inversion des proportions en 2030

La mutation technologique ne peut être anticipée

L’évaluation chances/risques étaye les prévisions pour le secteur des TI

Un poste sur six dans la santé en 2030 Postes en équivalents plein temps sans énergie, exploitation des mines et agriculture,

à partir de 2015, propres pronostics

Source: Office fédéral de la statistique, Secrétariat d’Etat à l’économie, Credit Suisse

Forte croissance des TI et de la santé ECR et stabilité du pronostic en cas de raccourcissement de la période sous revue


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Santé et action sociale Services administratifsDivertissement et hôtellerie-restauration Services aux entreprisesServices financiers TICommerce, transport, logistique ConstructionIndustrie de pointe Industrie traditionnelle

Branche Pronostic Chances/risques Stabilité cyclique

Industrie traditionnelle -1.9

Industrie de pointe -0.6

Construction -0.3

Commerce, transport, logistique 0.0

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Services financiers -0.1

Services aux entreprises 1.0

Divertissement et hôtellerie-restauration -1.5

Services administratifs 0.1

Santé et action sociale 1.2


Economic Research

En cas de raccourcissement de la période sous revue, l’évolution se révèle également nette-ment moins dynamique pour les prestataires financiers. Notre ECR signale ici aussi une évolu-tion en demi-teinte. Seule la numérisation croissante des services bancaires et d’assurance pourrait ici encore freiner la croissance par rapport aux pronostics de notre modèle. Cela dit, la phase de faiblesse ayant suivi la crise financière peut également biaiser les prévisions vers le bas. Les services administratifs signent en revanche une progression plus vigoureuse en cas de période sous revue plus courte. Parce que la nette augmentation démographique – principal moteur de la croissance de l’emploi d’Etat – devrait selon nous se ralentir, notre estimation modélisée initiale de 10 000 nouveaux postes d’ici à 2030 nous semble néanmoins vraisem-blable, tout comme la création de 60 000 postes dans les services aux entreprises. L’effet du raccourcissement de la période sous revue sur les prévisions se révèle très faible pour les deux agrégés industriels, la santé et l’action sociale ainsi que le secteur de la cons-truction. Notre ECR établissant ici des prévisions similaires au modèle, nous n’anticipons pas d’importants écarts de pronostic à moyen terme. Dans les 15 prochaines années, des trans-formations fondamentales dans ces branches et dans d’autres ne peuvent cependant être exclues; elles pourraient même être indispensables pour garantir la pérennité d’un secteur. Le secteur des assurances a traversé une remarquable mutation. Suite à la libéralisation du marché dans les années 1990, la pression a augmenté sur les assureurs, lesquels ont cepen-dant été en mesure de réaliser d’énormes gains de productivité grâce au progrès technolo-gique et à l’externalisation de certaines tâches. La création de valeur dans la branche de l’assurance a ainsi augmenté de près de 170% entre 1990 et 2014, alors que l’emploi reculait de 15%. Cette croissance de la productivité est visible sur le graphique, dans lequel la valeur ajoutée brute de la branche est scindée en une composante uniquement alimentée par la crois-sance de l’emploi en cas de productivité constante (bleue) et une composante conditionnée par les gains de productivité (grise). Simultanément, la productivité n'a que faiblement évolué dans la santé et l’action sociale. Comme le montre le graphique, l’augmentation de la valeur ajoutée par le passé est presque exclusivement imputable à la hausse de l’emploi. Dans un secteur reposant largement sur la main-d’œuvre, l’on ne peut certes pas – au moins à moyen terme – s’attendre à une améliora-tion de la productivité aussi soutenue que p. ex. dans l’industrie, comme l’explique l’article «Une croissance saine en Suisse?» (à partir de la page 15). Si la demande de prestations de santé se maintient à niveau élevé, l’offre d’emploi va devenir insuffisante, ce qui rendrait né-cessaire une restructuration de la branche. Selon l’Office fédéral de la statistique, il serait d’ores et déjà difficile, voire impossible, de pourvoir près d’un quart des postes requérant une formation professionnelle supérieure ou un diplôme universitaire. Cela nous inciterait à revoir légèrement à la baisse le pronostic initial en matière de croissance de l’emploi dans la santé et l’action sociale pour les années 2020. [email protected]

Croissance moins forte pour les prestataires financiers

Prévisions stables à moyen terme pour la santé et l’action sociale

Assurances: hausse de la valeur ajoutée uniquement liée à celle de la productivi-té

L’offre d’emploi va devenir insuffisante dans la santé

Forte augmentation de la productivité chez les assureurs Valeur ajoutée brute réelle, en mio. CHF


Faible gains de productivité dans la santé Valeur ajoutée brute réelle, en mio. CHF


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Gains de productivité cumulésCréation de valeur liée à la croissance de l’emploi

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Gains de productivité cumulésCréation de valeur liée à la croissance de l’emploi


Economic Research

Agenda politico-économique

Quels thèmes traités au Parlement? Bien souvent, les thématiques abordées par le Parlement n’ont que peu de rapport avec l’importance économique de certains secteurs. «Trop peu» d’intérêt parlemen-taire n’est cependant pas forcément préjudiciable. Cette année, quelque 342 initiatives, initiatives cantonales et motions ont déjà été portées devant le Parlement. Tous ces instruments permettent à l’Assemblée fédérale et aux cantons d’élaborer directement ou indirectement des actes législatifs. Depuis l’année 2010, leur nombre s’élève à près de 3300. Outre les motions qui traitent p. ex. du pavoisement du Palais fédéral, de nombreuses interventions concernent directement l’économie helvétique. En 2010, 306 interventions avaient ainsi trait à la santé, 175 à l’agriculture et la sylviculture, 60 aux banques, 49 à l’industrie pharmaceutique et 7 à l’industrie des machines – mais aucune ne concernait l’industrie horlogère. L’attention du Parlement se porte ainsi au moins en partie sur des thèmes peu probants du point de vue économique. Seul 1% de la performance écono-mique nationale est ainsi issue de l’agriculture et de la sylviculture, contre environ 2% pour l’industrie horlogère et 6% pour l’industrie des machines. Certaines interventions ayant trait à l’agriculture et à la sylviculture concernent de fait la préser-vation des paysages, ce qui n’a bien entendu pas de rapport direct avec la performance éco-nomique du pays. La fonction de recherche de la page web du Parlement suisse attribue ce-pendant seulement trois des 175 interventions à la préservation du paysage. La surreprésenta-tion des thèmes agricoles reste donc importante. La Radio Télévision Suisse a d’ailleurs fait une analyse intéressante à ce sujet, qui examinait les liens d’intérêts et les engagements des politiciens à l’origine des différentes interventions parlementaires. Il apparaît que les débats autour des thèmes de la santé et de l’agriculture sont nettement dominés par des parlemen-taires ayant un lien personnel ou professionnel avec ces secteurs. Dans d’autres domaines, cet état de fait était moins marqué. Les liens d’intérêt des 246 parlementaires reflètent d’ailleurs cette situation: 49 d’entre eux ont ainsi déclaré des liens avec l’agriculture et la sylviculture. Seulement 23 parlementaires ont indiqué entretenir des liens d’intérêt avec l’ensemble de l’industrie helvétique. Ce déséquilibre au détriment de l’horlogerie ou de l’industrie des machines n’est toutefois pas forcément préjudiciable, tout du moins à long terme. A court terme, des initiatives protection-nistes, comme lancées par dizaine pour l’agriculture, soutiendraient certes l’industrie des ma-chines. A plus long terme, les répercussions de l’isolement du marché international vont ce-pendant sans doute se révéler néfastes, même pour un secteur des machines particulièrement compétitif. Cela dit, le lobby parlementaire fait défaut aux entreprises industrielles moins com-pétitives. [email protected]

Sur 3300 interventions par-lementaires depuis 2010, 175 concernaient l’agriculture

Les liens d’intérêt détermi-nent l’ordre du jour du Par-lement

L’intérêt parlementaire n’est pas une garantie de succès à long terme

Perspectives politico-économiques

Initiative Calendrier Importance économique

Elections au Conseil national et au Conseil des Etats

18.10.2015

Le poids des partis au sein du Parlement influe grandement sur l’évolution politique future de la Suisse. Selon les sondages actuels, l’UDC reste la première force politique avec 28% des voix, suivi du PS avec 19% des suffrages et du PLR avec 17%. Viennent ensuite le PDC (11%), les Verts (7%), le parti vert-libéral (4%) et le PBD (4%). Le PLR et le PS signeraient donc les plus fortes progressions, tandis que le PBD et les Verts essuieraient les plus grands replis. Dans les faits, PS, UDC, PDC et parti vert-libéral resteraient stables. Questionnées quant aux problèmes les plus urgents pour la Suisse, les personnes sondées citent la politique migratoire et d’asile avant la politique européenne. Selon les personnes interrogées, c’est l’UDC qui serait le plus à même de contribuer à la résolution de la problématique en matière de migration et d’asile (34%), alors que le PLR est jugé le plus compétent en matière de politique européenne (24%).

Source: 2e et 3e baromètre électoral Gfs, Credit Suisse


Economic Research

Indicateurs avancés du Credit Suisse

Indice des directeurs d’achat (PMI) Conjoncture industrielle Indice PMI > 50 = croissance

Les directeurs d’achat se situent au début du processus deproduction. Le PMI met à profit cet état de fait pour établir uneprévision conjoncturelle. Il se fonde sur un sondage mensuelréalisé par procure.ch (Association professionnelle pour lesachats et le supply management) et portant sur huit questionsrelatives à la production, aux carnets de commandes, auxvolumes et aux prix d’achat, aux délais de livraison, aux stocksd’achat et de vente, ainsi qu’à l’emploi. Les directeurs d’achatdoivent indiquer si l’activité de leur entreprise a été supérieure,égale ou inférieure à celle du mois précédent. Les sous-indices sont calculés sur la base des parts en % des réponses «supé-rieure» et «inférieure», la part des réponses «égale» n’entrantque pour moitié dans le calcul. Le PMI peut prendre une valeurentre 0 et 100, un niveau supérieur à 50 indiquant une activitéen expansion par rapport au mois précédent.

Source: procure.ch, Credit Suisse

Baromètre des exportations du Credit Suisse Exportations En écarts types, valeurs > 0 = croissance

Le baromètre des exportations du Credit Suisse utilisel’interdépendance des exportations et de la demande sur lesmarchés d’exportation étrangers. Pour le former, des indica-teurs avancés concernant l’industrie dans les 28 principauxpays de débouchés sont agrégés. Les valeurs de ces indica-teurs sont pondérées avec la part dans les exportations dechaque pays, puis condensées afin de former un indice unique.Etant donné qu’il s’agit de valeurs normalisées, le baromètre des exportations est exprimé en écarts types. Le niveau zérocorrespond au seuil de croissance. La croissance moyenne àlong terme des exportations suisses de presque 5% corres-pond au niveau 1.

Source: PMIPremium, Credit Suisse

Indice ZEW du Credit Suisse Conjoncture Solde des attentes, valeurs > 0 = croissance

Les analystes financiers mesurent les pulsations même del’économie. En collaboration avec le Zentrum für EuropäischeWirtschaftsforschung (ZEW) de Mannheim, le Credit Suissemène depuis juin 2006 un sondage mensuel auprès de cesobservateurs privilégiés: le Financial Market Survey Swit-zerland. L’enquête porte non seulement sur l’évaluation par lesanalystes de la situation conjoncturelle actuelle et future ainsique du taux d’inflation, mais aussi sur leur vision de certainsthèmes des marchés financiers, comme l’évolution boursièreou les prévisions de taux d’intérêt. L’indice ZEW à proprementparler représente le solde des attentes quant à l’évolution conjoncturelle en Suisse pour les six prochains mois.

Source: Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung, Credit Suisse

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2000 2004 2008 2012

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0

1,0

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2000 2003 2006 2009 2012 2015

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0

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2006 2008 2010 2012 2014


Economic Research

Indice de la construction Suisse Conjoncture du bâtiment 1er trimestre 1996 = 100

L’indice de la construction Suisse est publié tous les trimestresconjointement par le Credit Suisse et la Société Suisse desEntrepreneurs (SSE). Il estime le chiffre d’affaires de labranche principale de la construction pour le trimestre en courset est à ce titre utilisé en tant qu’indicateur avancé de la con-joncture du bâtiment dans le pays. L’indicateur est calculé parle service Economic Research du Credit Suisse et reposeprincipalement sur une enquête menée trimestriellement par laSSE auprès de ses membres. Les données complémentaires émanent de l’Office fédéral de statistique et de Baublatt.L’indice de la construction retrace l’évolution depuis le 1ertrimestre 1996.

Source: Société Suisse des entrepreneurs, Credit Suisse

Renewable Energy Index Branche des énergies renouvelables Indice > 50 = croissance

Le Renewable Energy Index Suisse est établi trimestriellementen collaboration par le Credit Suisse et l’A EE (Agence desénergies renouvelables et de l’efficacité énergétique). Il reposesur une enquête menée auprès des entreprises du secteur dessolutions énergétiques durables (énergies renouvelables etefficacité énergétique). Le recensement et l’analyse des don-nées s’effectuent conformément aux prescriptions del’International Federation of Purchasing and Materials Mana-gement. L’indice établit un instantané de la marche des af-faires dans le secteur des solutions énergétiques durables.Publié depuis le 1er trimestre 2010, le Renewable EnergyIndex constitue une composante précieuse du recensementdes données dans la branche.

Source: A EE, Credit Suisse

Blue Book Index Transposition quantitative du Bulletin trimestriel de la BNS Indice normalisé entre -1 et +1

Le Blue Book Index transpose les informations qualitativespubliées par la Banque nationale suisse dans son Bulletintrimestriel relatif à l’activité économique en données quantita-tives. Tirant son nom de la couverture du Bulletin trimestriel (decouleur bleue), cet indice est agrégé à partir de cinq sous-indices retraçant l’évolution dans quatre secteurs économiques(industrie manufacturière, construction, prestations de services non financiers et secteur bancaire) et sur le marché du travail.Il est formé par la moyenne arithmétique des cinq sous-indices équipondérés. Chaque sous-indice peut prendre une valeurentre -1 et +1, les intervalles représentant 0,25 point. Le seuilde +0,25 indique des «conditions normales» ou une «crois-sance modérée», tandis que +1 et -1 équivalent respective-ment à un «boom» et à une «contraction».

Source: Banque nationale suisse, Credit Suisse

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2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

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2010 2011 2012 2013 2014 2015

-0,6

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0,8

2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015


Economic Research

Prévisions et indicateurs

Prévisions pour l’économie suisse

2015 T1

2015 T2

2015P T3

2015P T4

2016P T1

2016P T2

2016P T3

2016P T4

2015P 2016P

PIB (comparaison annuelle, en %) 1,2 1,2 0,8 0,1 0,7 0,9 1,3 1,8 0,8 1,2

Consommation privée 1,3 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,1 1,0

Consommation publique 2,9 3,3 2,6 0,8 1,0 1,4 1,7 1,7 2,4 1,5

Formation brute de capital fixe 1,3 1,,8 -0,4 -0,2 -0,5 1,4 2,0 2,4 0,6 1,4

Investissements de construction -1,2 -0,8 -1,8 -0,8 -1,0 0,4 1,2 3,2 -1,2 1,0

Investissements d’équipement 2,9 3,6 1,0 0,0 -0,3 2,0 2,5 2,0 1,8 1,6

Exportations (marchandises et prestations) -0,8 0,7 -1,1 -0,6 -1,0 1,0 4,0 4,0 -0,5 2,0

Importations (marchandises et prestations) 3,0 1,4 1,1 2,7 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0

Inflation (en %) -0,7 -1,1 -1,3 -0,9 -0,2 0,0 0,1 0,1 -1,0 0,0

Chômage (en %) 3,2 3,3 3,4 3,5 3,5 3,6 3,8 3,9 3,3 3,7

Balance des opérations courantes (en % du PIB) 4,2 3,4

Solde des comptes publics (en % du PIB) -0,5 -0,5

Taux d’endettement (en % du PIB) 47,3 48,0

Source: Office fédérale de la statistique, Secrétariat d'Etat à l'économie SECO, Credit Suisse

Prévisions pour l’économie mondiale

Prévisions Structure Importance pour la Suisse

Prévisions PIB

glissement annuel, en %

Inflation glissement annuel, en %

Population en mio

PIB en mrd USD

Part dans les exportations en %

Part dans les importations en %

2015 2016 2015 2016 2013 2014 2014 2014

Monde 3,1 3,6 2,8 3,2 6 895,9 77 608 100 100

Etats-Unis 2,5 2,5 0,3 2,1 316,1 17 416 12,4 14,6

Zone euro 1,5 1,8 0,2 1,1 331,0 13 241 45,6 64,8

Allemagne 1,6 1,6 0,4 1,3 79,7 3 820 18,5 28,6

France 1,1 1,6 0,2 1,1 62,3 2 902 7,1 8,0

Italie 0,7 1,5 0,2 0,7 60,7 2 129 6,6 9,9

Royaume-Uni 2,5 2,5 0,3 1,5 63,0 2 847 4,9 3,6

Japon 0,8 1,5 0,9 1,2 127,3 4 769 3,0 1,7

Chine 7,1 7,3 1,5 2,1 1 360,7 10 355 4,3 6,9

Source: Datastream, Fonds Monétaire International, Credit Suisse

Taux d’intérêt et informations de politique monétaire

Actuel 3 mois 12 mois Actuel Mois précédent

Année précédente

LIBOR à 3 mois (en %) -0,73 -0,8 à -0,6 -0,8 à -0,6 Masse monétaire M0 (mrd CHF) 464,0 453,3 370,2

Marge de fluctuation BNS (en %) -1,25

à -0,25

-1,25

à -0,25

-1,25

à -0,25

Masse monétaire M1 (%, comparai-son annuelle)

0,7 0,8 3,5

Rendement emprunts d'Etat à 10 ans (en %)

-0,10 0,0-0,2 0,4-0,6 Masse monétaire M2 (%, comparaison annuelle)

1,2 1,2 3,4

Masse monétaire M3 (%, comparaison annuelle)

1,9 2,1 3,5

Réserves en devises (mrd CHF) 550,7 529,5 466,6

Source: Datastream, Bloomberg, Credit Suisse


Economic Research

Notifications Les informations et opinions exprimées dans ce rapport (autres que les contributions apportées à des articles par des stratèges en investissement) sont celles du départe-ment Research de la Division Private Banking & Wealth Management du CS au moment de la rédaction; toute modification demeure réservée sans préavis. Les opinions exprimées en relation avec un titre spécifique dans ce rapport peuvent être différentes ou ne pas concorder avec les observations et les opinions du département Research de la Division Investment Banking du Credit Suisse en raison de différences dans les critères d’évaluation. Les contributions apportées à des articles par des stratèges en investissement ne sont pas des rapports de recherche. Les stratèges en investissement ne dépendent pas du département Research du CS. Plusieurs politiques du CS ont été mises en œuvre pour garantir l'indépendance du département Research du CS, y compris des poli-tiques relatives aux restrictions en matière de négoce des titres concernés avant la publication des rapports Research. Lesdites politiques ne s'appliquent pas aux stra-tèges en investissement. Le CS décline toute responsabilité à l’égard de toute perte découlant de l’utilisation des éléments présentés dans ce rapport; cette exclusion de responsabilité ne saurait être invoquée dans les cas prévus par la législation ou la réglementation applicable au CS. Ce rapport ne doit pas être substitué à l’exercice d’un jugement indépendant comme fondement à la prise de décision. Le CS peut avoir émis ou pourrait émettre à l’avenir une idée d’investissement concernant ce titre. Les idées d’investissement sont des opportunités à court terme basées sur des événements et des éléments déclen-cheurs sur les marchés, tandis que les notations des sociétés s’appuient sur la performance absolue escomptée sur une période de six à douze mois tel que cela est défini dans la section notification. Les idées d’investissement et les notations de sociétés reflètent des hypothèses sous-jacentes et des méthodes d’analyse diffé-rentes. Par conséquent, il est possible que les idées d’investissement diffèrent des notations de sociétés. En outre, le CS peut avoir publié d’autres rapports, ou pourrait en publier à l’avenir, qui contredisent les informations présentées dans ce rapport ou qui en tirent des conclusions différentes. Ces rapports reflètent les diverses supposi-tions, visions et méthodes d'analyses des analystes qui les ont rédigés et le CS n'est nullement tenu de garantir que lesdits rapports soient portés à l'attention de tout destinataire du présent rapport.

Certification par les analystes Chacun des analystes mentionnés dans le présent document certifie que les points de vue exprimés dans cette brochure à l’endroit des entreprises et des titres qu’il ou elle est amené(e) à évaluer reflètent précisément son opinion personnelle. Il affirme que sa rémunération n’est et ne sera jamais liée, directement ou indirectement, à des re-commandations et opinions particulières émises dans ce document. Les analystes Knowledge Process Outsourcing (KPO) mentionnés dans le présent rapport sont employés par Credit Suisse Business Analytics (India) Private Limited.

Indications importantes Le CS publie ses brochures au moment qu’il estime le plus approprié. C’est le cas dès lors qu’il juge que l’évolution de l’entreprise, du secteur ou du marché soumis à son évaluation est susceptible d’avoir des répercussions sensibles sur les points de vue et opinions exprimés dans la brochure. Le CS se fait fort de publier uniquement des analyses impartiales, indépendantes, honnêtes, claires et intelligibles. Le code de conduite du Credit Suisse, auquel la totalité des employés doit adhérer, est accessible par Internet sous: http://www.credit-suisse.com/governance/en/code_of_conduct.html Pour des détails complémentaires sur la méthodologie de notation du Credit Suisse, veuillez vous référer aux informations sur l’indépendance des recherches financières qui se trouvent sous: https://www.credit-suisse.com/legal/pb_research/independence_en.pdf L’analyste responsable de la rédaction de cette brochure se voit rétribué en fonction de plusieurs paramètres parmi lesquels la totalité des revenus touchés par le CS, dont une partie est générée par les activités d’investment banking du Credit Suisse.

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Inde: Veuillez consulter le site http://www.credit-suisse.com/in/researchdisclosure pour les notifications complémentaires requises en vertu des réglementations du Securities And Exchange Board of India (Research Analysts), 2014. Le Credit Suisse est susceptible d’avoir un intérêt dans les sociétés mentionnées dans le présent rapport. Les rapports publiés par le Département Research du CS sont également disponibles sur https://investment.credit-suisse.com/ Pour des informations sur les notifications relatives aux sociétés recommandées par Credit Suisse Investment Banking et mentionnées dans le présent rapport, veuillez vous référer au site de la division Investment Banking sous: https://rave.credit-suisse.com/disclosures Pour toutes informations complémentaires, y compris les notifications relatives à tout autre émetteur, veuillez vous référer au site de la division Private Banking & Wealth Management sous: https://www.credit-suisse.com/disclosure

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30 septembre 2015

Canton des Grisons Structure et perspectives

La vigueur du franc et l’initiative sur les résidences secondaires consti-tuent des défis de taille pour le can-ton touristique des Grisons. L’étude régionale se concentre sur les pers-pectives économiques du can-ton.

1er Octobre 2015

Retail Outlook 2016

L’étude annuelle relative au com-merce de détail suisse présente les perspecti-ves conjoncturelles de la branche ainsi que les défis actuels auxquels elle doit faire face. Dans cette édition, nous examinons en par-ticulier les répercus-sions structurelles du commerce en ligne.

5 janvier 2016

Manuel des branches 2016 Structures et perspectives

Véritable ouvrage de référence des secteurs de l’économie suisse, le Manuel des branches est édité une fois par an. Les différents portraits donnent un aperçu détaillé des struc-tures et des perspectives conjonctu-relles des diverses branches.

19 janvier 2016

Swiss Issues Conjoncture Onze réponses sur l’avenir … · 2015-12-15 · helvétiques ne...

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