Sukuk: principes de structuration et opportunités pour les ...

Sukuk: principes de structuration et opportunités pour les États de l’UEMOA

Anouar Hassoune, Vice président

Dakar - Janvier 2010

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Introduction

1. Structuration et catégories de sukuk.

2. Analyse des risques relatifs aux sukuk.

3. Exemples de sukuk.

4. Opportunités pour les États de l’UEMOA.

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Plan




4. Opportunités pour les Etats de l’UEMOA.

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La structuration des sukuk (obligations islamiques)

Sukuk sont des obligations conformes à la Charia, généralement émises par des fonds communs de créances (SPV ou SPC), pour le compte d’un originateurd’actifs (souverain, corporate, et plus récemment bancaire). Le marché de sukukle plus développé est la Malaisie.

Les sukuk peuvent être garantis ou non garantis par l’originateur.

Les sukuk garantis sont le plus souvent des obligations non subordonnées de l’émetteur, tandis que les sukuk non garantis sont traités comme des transactions de titrisation islamique. Dans tous les cas, ce sont de puissants instruments de (re)financement.

Il y a en théorie 14 manières connues de structurer des sukuk. Les plus répandues sont cependant:

Les sukuk al ijara (à partir de contrats de leasing)

Les sukuk al musharaka (fondés sur des contrats de co-propriété)

Les sukuk al mudharaba (fondés sur des contrats de gestion de sous-jacent)

1. Structuration des sukuk

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1. Sukuk: principe général

Toujours « asset-based », parfois « asset-backed ».

Pool d’actifsconformes

Originateur

SPV/SPCémetteur

Crée

Transfert de droits relatifs au pool (usus, fructus,

abusus)

Investisseursen sukuk

Sukuk

Cash

Cash

Garanties

Rachat

du pool à

maturité

Liquidité

Garantexterne

Rehaussement

Tranching

Cadrejuridique

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1. Sukuk: structures les plus courantes

Selon l’AAOIFI*, au moins 14 modalités de structuration des sukuk sont possibles. Dans la pratique, les plus usitées sont:

* A

AO

IFI:

Acc

ounting a

nd A

uditin

g O

rgan

izat

ion f

or

Isla

mic

Fi

nan

cial

Inst

itution

s

Structure « leaseand lease back ».

Originateur: usus

Sukuk al wakala/mudaraba

Structure d’agence

Originateur: usus et abusus

Sukuk al ijara

Sukuk al musharaka

Structure de co-propriété

Originateur: usus, fructus et

abusus

Sukuk al istisna

Structure de projet

Originateur: usus et abusus

Sukuk totalementgarantis:

grande majorité

Sukuk totalementgarantis:

grande majorité

Sukuk partiellementgarantis: rares

Sukuk partiellementgarantis: rares

Sukuk non garantis:titrisation en plein essor

Sukuk non garantis:titrisation en plein essor

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1. Sukuk: modalités de notation

Categorie de sukuk Caractéristiques Méthodologie de notation

Sukuk totalement garantis

Le principal de l'émission est garanti, en général par l'originateur, par l'intermédiaire d'un engagement de rachat à maturity (purchase undertaking).Les coupons (distributions périodiques) sont protégés par une clause de liquidité mise à disposition par l'originateur-garant.

Egalisation de la notation de l'émission avec la notation de l'originateur. Les sukuk constituent une obligation pari passu du rang de la garantie (senior ou bien subordonnée).

Sukuk non garantis

Ni le principal ni les coupons ne font l'objet d'une quelconque clause de soutien interne ou externe. En général, ces émissions ont pour sous-jacents des crédits hypothécaires, et font l'objet d'un tranching, où les mécanismes de rehaussement des tranches supérieures sont intrinsèques à la structure de repackaging.

Méthodologie équivalente à celle qui est appliquée aux structures de titrisation classiques. La qualité des cash flow extraits du sous-jacent et la nature de la structure déterminent dans une large mesure la notation des sukuk.

Sukuk partiellement garantis

Soit le principal, soit les coupons font l'objet d'une garantie, partielle ou totale, interne ou externe. Ces cas sont rares dans l'absolu, mais peuvent servir, dans les pays émergents, de mécanismes de rehaussement pour des émetteurs en catégorie spéculative intéressés par des émissions en grade d'investissement.

1. Evaluation de la notation intrinsèque du sukuk en application de la méthodologie des sukuk non garantis. +2. éventuellement, un rehaussement de la notation d'un ou plusieurs plots reflétant la nature et la robustesse de la garantie.

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Plan





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2. Analyse des risques relatifs aux sukuk

Les Sukuk combinent différents contrats islamiques, de diverses manières, pour créer tant des structures de financement totalement adossés à des actifs (asset-backed) que de la dette conforme àl’Islam…

…mais au-delà de la terminologie arabe, les risques et les rendements ainsi que leur analyse sont identiques à ceux applicables aux financements conventionnels – i.e. un examen du détail des contrats et de la qualité des actifs sous-jacents.

Le financement via les sukuk est un compartiment éthique / moral / halal dans l’univers des financements globaux.

Cela dit, tous les contrats conventionnels n’ont pas forcément d’équivalents islamiques, toutes les structures conventionnelles n’encouragent pas aussi intensément la propriété des actifs sous-jacents – mais il y a des risques de ‘forme’ contre ‘substance’

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2. Les investisseurs islamiques sont-ils en position de force?

La propriété des actifs sous-jacents, explicite et tangible, favorisée

par les règles de la Charia devraient renforcer la position des

investisseurs en sukuk en cas de liquidation ou de scénario de défaut…

…mais: dans la structuration de la plupart des sukuk, les droits et les

règles de transfert (dans les contrats de sukuk asset-based) ne

fournissent pas contractuellement une propriété robuste des sous-

jacents aux investisseurs. L’objectif de l’émetteurs reste de répliquer

de manière islamique une forme de dette conventionnelle.

…la complexité de tels Sukuk rend toutefois nécessaire une analyse

approfondie pour s’assurer que le degré de risque encouru est

équivalent à celui d’une obligation classique.

Dans la majorité des émissions de sukuk, les investisseurs sont

souvent pari passu avec des obligations conventionnelles de même

rang

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2. Qu’en est-il de la titrisation islamique dans ce cas?

‘L’usure’ est prohibée – C’est largement interprété comme une

interdiction de toute forme d’intérêts; par conséquent, générer un

profit à partir d’une dette est également illicite.

‘Emprunter’ sans raisons spécifiques est généralement découragé; en

revanche, financer une activité identifiable, tangible est considéré

comme préférable.

L’idéal islamique favorise la prise de participation en fonds propres, ce

qui fait des structures “asset-backed” les plus proches constructions

de cet “idéal” que la plupart des Sukuk “asset-based” existants

L’AAOIFI a explicitement découragé l’émission de sukuk où

l’originateur couvre tous les risques d’actifs pour substituer sa propre

qualité de signature comme garantie des obligations.

Le caractère tangible et spécifique des structures de titrisation se

prête bien aux principes de base de la finance islamique.

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2. Les éléments de risque liés au caractère islamique d’une émission de sukuk

La couverture du risque de change

– Les swaps conformes à la Charia sont sous-développés; les propositions actuelles ne sont pas équivalentes aux standards ISDA dans la réduction des risques de contrepartie (gré à gré)

La mise à disposition de liquidité

– Peut être vue comme une garantie du sponsor; au contraire, en faire un acte de discrétion placerait les investisseurs en sukukdans une position plus faible par rapport aux autres détenteurs d’obligations équivalentes. Que faire?

La propriété des actifs

– Pour les financement à 100% en Sukuk, l’enregistrement des actifs sous-jacents au nom du SPV peut renforcer la position des investisseurs en sukuk dans le cadre de certains environnements juridiques émergents immatures.

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2. Où se situent les sukuk? Un peu de vocabulaire anglo-saxon.

Funds

Needed

Funds

Available

RATEDSecured

Unsecured

Secured

Off Balance Sheet

Securitisation / Project Fin.

On Balance Sheet securitisation

Sponsor G’teed / Covered Bond

Debt

Equity

Bonds

Loans

Securitisation Sukuk

Sponsor/Corporate unsecured Sukuk

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2. Résumons l’analyse des risques relatifs à une émission de sukuk

Les profils de risque, rendement et rating sont en phase avec l’approche conventionnelle

– La structuration peut être différente mais les risques, les rendements et l’analyse de crédit sont basés sur les mêmes fondamentaux.

– Les investisseurs islamiques (par constructions) se retrouvent souvent à un rang pari passu par rapport aux créanciers conventionnels. Les deux groupes d’investisseurs peuvent donc participer en état d’équivalence à l’investissement en sukuk.

La finance islamique et les techniques de titrisation sont des partenaires naturels

– Le caractère tangible de la titrisation et son usage spécifiquement dédiés des fonds empruntés en fait un outil puissant au service de la désintermédiation des marchés financiers islamiques.

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2. Les ratings de financement structurés: cadre général

Le fonctionnement d’une transaction RMBS

InvestisseursInvestisseursOriginateurOriginateur SPVSPV

Portefeuillehypothécairede référence

Cash

Fournisseursde services

Fournisseursde services

Cash

Droits sur les sous-jacents RMBS

LiquiditéCollecteTeneurs de comptesRéception de fondsPaiementsDevisesDépositaires…

Class ATranche senior

AAA

Class BTranche junior

AClass CBBB-

Class DB

Tranche “equity”Non notée

Excess spreadFonds de réserve

Classes(exemple)

Excess spreadFonds de réserve

Protection contre pertes

Agence de notation

Spreads(exemple)

30 bp

50 bp

150 bp

400 bp

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2. Les risques auxiliaires des transactions de titrisation

Risques juridiques Risques structurels Risques systémiques Risques de conformité à la Charia

Évaluation qualitative

risque que le contrat de vente des sous-jacents soit déclaré irrecevable

Moody’s exige systématiquement une opinion juridique

Les cours de justice ont en général une expérience limitée des transactions de titrisation

Peu d’historiques de transactions

Incertitudes relatives au régime fiscal applicable

Risques de contrepartie: si les banques services ne sont pas notées

Peu de fournisseurs de services supports

Peu d’expérience de gestion des scénarios défavorables

Risques d’infrastructure : limites du système de paiement, incertitudes quant aux infrastructures de communication

Risques du pays relatifs spécifiquement àl’adossement de la transaction sur les actifs, pas entièrement capturés par le plafond LC.

Cela inclut: risques d’intervention souveraine dans le marché hypothécaire, changement du cadre juridico-économiquepour la titrisation d’actifs, volatilité de la règle de droit

Uniquement pour les transactions de titrisation islamiques

Les agences ne se prononcent pas sur le caractère conforme ou non d’une transaction

Risques de non-conformité partiellement capturé par l’analyse des risques de liquidité: la non-conformité peut entraîner des remboursements anticipés

Incertitudes quant à la capacité des cours islamiques de traiter ces transactions

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2. Résumé des spécificités liées aux pays émergents en matière de titrisation

Ajustements fréquents pour les pays non-Aaa

Plafonds pourrisques-pays

• Local Currency Country Ceiling = le rating le + élevé qu’une obligation peut atteindre dans le pays

• Foreign Currency Country Ceiling = capture les risques de convertibilité et de non-transfert

Déterminés par le groupe souverain de

Moody’s

Réductiondes risques-pays

• Gisements de liquidité offshore

• Assurance pour risques politiques

Mécanismes pour percer les plafonds pour risques-

pays

Hypothèses plusstrictes

• Queues de distribution plus épaisses

• Hypothèses plus strictes en matière de stress tests et de CE

• Recouvrement de créances et accès au collatéral considérés comme plus difficiles

• Risques de change et de couverture sont passés au crible

Pour traiter la rareté des données

historiques de portefeuille de

créances

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2. Les spécificités liées aux transactions de titrisation islamiques

Approche classique de notation des RMBS

+

Ajustements analytiques pour les RMBS émis à partir de

juridictions où le plafond LC n’est pas Aaa

+

Facteurs spécifiques relatifs au caractère Charia-

compatible de la transaction

Moody’s raffine sont approche de notation des transactions RMBS islamiques

Cf. la diapo précédente

Cf. la diapo précédente

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Plan





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3. Exemples

Exemple 1: bank wakala asset-based sukuk

Exemple 2: sovereign ijara asset-based sukuk

Exemple 3: bank musharaka asset-based sukuk

Exemple 4: corporate mudharaba asset-based sukuk

Exemple 5: non-bank IFI musharaka asset-backed sukuk

(titrisation islamique)

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3. Exemple 1: bank wakala asset-based sukuk

DIB Sukuk Co. Lt (guarantor: Dubai Islamic Bank, A1/P-1)

DIB Sukuk Company Ltd., an SPV incorporated in the

Cayman Islands

(Issuer and Trustee)

Sukuk Issue

(Trust Certificates Issue)

Periodic distribution (Libor + margin) and dissolution amounts

Certificate proceeds

Certificate proceeds

Leased & Investment Assets

(Co-Owned Assets)

Periodic distribution (Libor + margin) and dissolution amounts

Dubai Islamic Bank

(Co-Owner and Managing Agent)

Rental payments

and investment

yields

Co-ownership

rights Co-ownership rights in trust

for sukukholders

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3. Exemple 2: sovereign ijara asset-based sukuk

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3. Exemple 3: bank musharaka asset-based sukuk

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East Cameron Gas Co’s (sukuk non garanti)

3. Exemple 4: corporate mudharaba asset-based sukuk

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3. Exemple 5: non-bank IFI musharaka asset-backed sukuk (titrisation islamique)

Tamweel Residential

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Tamweel Residential


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This transaction represents the first public, Islamic securitization of lease receivables of residential properties located in Dubai. This is also the first securitization originated by Tamweel PJSC, one of the major Shari’ah-compliant home financing lenders in the UAE. Absence of cash collateral does not allow for Aaa ratings, but Class A notes, well credit enhanced, have attracted Aa2 ratings.

Strengths of the Transaction

− Low Current LTV & lost of the pool is composed of villas − Good credit characteristics of the lessees, in particular most of the pool is represented by employees − Most of the lessees are paying their rents by post-dated cheques− Good Eligibility Criteria− Minimum margin agreement to protect potential shortfall in theportfolio yield − When compared with conventional mortgages, Islamic ‘home financings’ are based on finance leases and are referred to as ‘Ijarah Agreements’. As a consequence, the originator (and then the issuer) retains property ownership until the full amount is paid down− Strong liquidity arrangements; the transaction will benefit from an Exchange Rate Agreement signed with Morgan Stanley− Signed Servicing arrangements with partners

Weaknesses and Mitigants

− Very limited historical performance data − There are legal uncertainties with regards to the interpretation of some of the laws relating to insolvency proceedings and securityregulations− There are additional risks due to the characteristics of the underlying assets which are leases structured on a lease-to-buy basis (“Ijarah agreement”), especially property maintenance duties− TPL is a property owing company and as such is not completely insolvency remote− The property market values used for the analysis may be questionable− Potentially high prepayment risks− All the properties in the transaction are located in Dubai, triggering concentration risks− Commingling: In the event of Tamweel’s insolvency, the existing Standing Instruction Orders (‘SIO’) payable to Tamweel will need to be redirected

Tamweel ResidentialRating Rationale


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Plan





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Pour les souverains, les corporates et les banques…

Diversifier la base d’investisseurs, riches en liquidités, dans le golfe

Persique et en Asie musulmane.

En contrepartie, offrir à ces investisseurs la diversification

géographique dont ils ont besoin et un accès aux vastes gisements

de richesse qui caractérisent la région de l’UEMOA (bénéficiant du

statut de zone monétaire arrimée à l’Euro).

Nouer des liens qui iront au-delà du financement par dette:

banques, assurance, private equity, fonds d’investissement

islamiques seront plus naturels.

Permettre le financement des projets d’infrastructures publics,

privés et sous forme de PPP.

Acquérir une visibilité sur les marchés financiers internationaux.

Favoriser l’émergence des techniques de titrisation comme

alternative aux financement bancaires classiques.

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Envisager de se défaire du « plafond » souverain

Les sukuk sont des obligations adossées à des actifs tangibles.

L’émission de dette islamique pourrait éventuellement permettre d’accéder à des niveaux de rating supérieurs aux notations des émetteurs, à condition que:

– Les cash flows sont clairement et juridiquement isolés

– Que les risques juridiques soient évacués par des contrats

de droit international (English Law par exemple)

– Que les risques de non-transfert (de change) soient traités

– Que les investisseurs soient clairement protégés contre les

risques d’interférence souveraine

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Cadre général: il faut…

Des banques islamiques de taille significative

Des programmes de formation initiale en FI

Des programmes de formation continue

Un Institut Régional de Finance Islamique

Des Shari’ah Boards

Des règles de droit adaptées: un cadre législatif pour les sukuk

Une fiscalité neutre pour les techniques de financement islamiques

Une volonté politique

Une campagne de communication et de pédagogie à destination des professionnels de la finance et du grand public

Une interaction régulière avec les partenaires étrangers dans le monde musulman, de manière coordonnée

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