1. Les SukuksUne nouvelle alternative de financement pour le Maroc 28 Dcembre 2012 Travail ralis par : Al-Khawarizmi Group Contact : alkhawarizmi.group@gmail.com

2. REMERCIEMENTSLouange Allah le Tout Misricordieux, Seigneur des mondes, et que labndiction et le salut soient sur notre prophte Mohammad , Son serviteur etSon messager, ainsi quaux membres de sa famille et sur tous ses compagnons etles croyants qui ont suivi son chemin.Nous tenons, en premier lieu, remercier chaleureusement Monsieur le MinistreMohamed Najib Boulif (Ministre dlgu auprs du Chef du gouvernement Charg desAffaires gnrales et de la Gouvernance) davoir confi au groupe Al-Khawarizmi laralisation de ce rapport Sukuks : une nouvelle alternative de financement pour leMaroc . Nous tenons galement remercier toutes les personnes, qui ont particip de prsou de loin la ralisation de ce travail.Soucieux de la question de la finance islamique et de son applicabilit, le groupe Al-Khawarizmi espre par le biais de ce rapport, apporter sa pierre ldifice dudveloppement des activits bancaires islamiques au Maroc, et au dveloppement, enparticulier, de lindustrie des Sukuks. 1

3. SOMMAIREINTRODUCTION ....................................................................................................................... 4CHAPITRE 1............................................................................................................................... 6DEFINITION ET VUE DENSEMBLE SUR LE MARCHE DES SUKUKS .......................................................... 6 I. DEFINITION DES SUKUKS ........................................................................................... 6 II. STRUCTURATION GENERALE DES SUKUKS ....................................................................... 7 III. EMERGENCE DES SUKUKS .......................................................................................... 7 IV. EMISSIONS GLOBALES DES SUKUKS ............................................................................. 11 V. DISTRIBUTION DES MISSIONS GLOBALES DE SUKUKS EN FONCTION DU STATUT DE LEMETTEUR ... 14 VI. REPARTITION DES SUKUKS PAR PAYS, DEVISE, SECTEUR, MATURITE ET TYPE DE STRUCTURATION ... 15 VII. MARCHE INTERNATIONAL DES SUKUKS : ...................................................................... 18 VIII. MARCHE DES SUKUKS DOMESTIQUES .......................................................................... 18 IX. MARCHE DES SUKUKS COURT TERME .......................................................................... 18 X. MARCHE SECONDAIRE DES SUKUKS ............................................................................ 18 XI. PERSPECTIVES FUTURES DES SUKUKS EN 2013 ................................................................ 25CHAPITRE 2............................................................................................................................. 31STRUCTURATION DES SUKUKS ..................................................................................................... 31 I. SUKUK SALE-BASED .............................................................................................. 31 II. SUKUK LEASE-BASED ............................................................................................. 37 III. EQUITY-BASED SUKUK ........................................................................................... 40CHAPITRE 3............................................................................................................................. 49LES SUKUKS : PROBLEMATIQUES JURIDIQUES ................................................................................ 49 I. SUKUKS ET DROIT DE PROPRIETE ............................................................................... 49 II. SUKUKS ET GARANTIES ........................................................................................... 55 III. TITRISATION DES CREANCES ET VENTE DE DETTES ........................................................... 60 IV. DEFAUTS DES SUKUKS ............................................................................................ 62 V. QUELQUES PROBLEMATIQUES DES SUKUKS AL-IJARAH ..................................................... 67CHAPITRE 4............................................................................................................................. 75QUELQUES EXPERIENCES INTERNATIONALES DEMISSION DE SUKUKS ............................................... 75 I. QATAR SUKUK GLOBAL (2003)................................................................................. 75 II. SAXE-ANHALT SUKUK (ALLEMAGNE, 2004) .................................................................. 76 III. TAMWEEL SUKUK (DUBA, 2007) .............................................................................. 78 IV. SUKUK DP WORLD (DUBA , 2007) ........................................................................... 81 V. VILLAMAR SUKUK (BAHREN ,2008) ........................................................................... 82 VI. BANQUE ISLAMIQUE DE DEVELOPPEMENT (BID, 2009) ..................................................... 83 VII. GENERAL ELECTRIC CAPITAL (BERMUDES, 2009) ........................................................... 84 VIII. INDONESIA GLOBAL SUKUK (2009, INDONESIE) ............................................................. 89 IX. KHAZANAH NASIONAL BERHAD (MALAISIE, 2010) .......................................................... 90 X. MALAYSIA GLOBAL SUKUK AL-WAKALAH (2011) ........................................................... 91 XI. SUKUK GENERAL AUTHORITY FOR CIVIL AVIATION (ARABIE SAOUDITE, 2012) ........................ 92 XII. SUKUK AL FAROOJ (FRANCE, 2012) ........................................................................... 93 XIII. CBB SUKUK AL SALAM (BAHREN, 2012) ..................................................................... 95 XIV. SUKUK ORASIS (FRANCE, 2012) ................................................................................ 97CHAPITRE 5............................................................................................................................. 99 2

4. LES SUKUKS : UNE OPPORTUNITE DE FINANCEMENT POUR LE MAROC .............................................. 99 I. CADRE REGLEMENTAIRE AU MAROC........................................................................... 99 II. LES SUKUKS : UNE OPPORTUNITE POUR LE MAROC ........................................................ 104 III. STRUCTURATIONS PROPOSEES ET PROJETS ASSOCIES ....................................................... 105 IV. LES SUKUKS FONT PARTIE DUNE DYNAMIQUE PLUS LARGE ............................................... 111 V. POTENTIEL DES SUKUKS CORPORATE AU MAROC .......................................................... 115CONCLUSION ......................................................................................................................... 117BIBLIOGRAPHIE .................................................................................................................... 119PRESENTATION DES MEMBRES DU ................................................................................................ 121AL-KHAWARIZMI GROUP .......................................................................................................... 121 3

5. I NTRODUCTIONLa finance islamique moderne est une industrie rcente : gure plus de 40 annes nous sparentde lmergence des premires banques islamiques. Elle a connu une volution considrable durantcette dernire dcennie. La cration de plus en plus dtablissements financiers islamiques travers le monde, ainsi que la prsence croissante de banques conventionnelles, qui offrentaujourdhui des solutions de financement conformes la loi islamique, confirment lessor de cettefinance thique.Les estimations concernant la taille de ce march varient selon les sources et se retrouventrapidement dpasses. Globalement, le march financier islamique, qui regroupe les banquesislamiques, les compagnies de Takaful ou assurance islamique, et les fonds dinvestissementscompatibles avec la Shariah, reprsente plus de 1200 milliards de dollars, tous actifs confondusselon les derniers chiffres de 2012. Le march de Sukuks, en particulier, occupe une place capitaledans lindustrie de la finance islamique avec un montant total dmissions suprieur 400milliards de dollars fin 2012.A ce jour, les Sukuks sont les instruments de la finance islamique qui connaissent le plus grandsuccs aussi bien sur les marchs domestiques que sur le march international. En matire decotation, la bourse luxembourgeoise accueille les Sukuks depuis 2002. Le London Stock Exchangea list, quant lui, son premier Sukuk en 2006. En termes dmissions, les Sukuks restentconcentrs en Malaisie et dans les pays du Conseil de Coopration du Golf (CCG1).Dans le but de mieux apprhender ces produits alternatifs, nous prsenterons dans le premierchapitre, par le biais de donnes chiffres, une vue densemble sur le march des Sukuks, sonmergence, son volution travers le temps, et ses perspectives futures.LAAOIFI2 (lAccounting and Auditing Organization for Islamic Financial Institutions), entit derfrence en matire de finance islamique, dnombre 14 modalits de structuration des Sukuks.Nous prsenterons dans le deuxime chapitre les structurations les plus rpandues en pratique.1 Conseil de Coopration du Golfe (CCG) est une organisation rgionale regroupant au dpart six ptromonarchies arabes etmusulmanes du golfe : lArabie saoudite, Oman, le Kowet, Bahren, les mirats arabes unis et le Qatar.2 LAAOIFI, est un organisme islamique international bas Bahren, autonome et sans but lucratif, qui fixe les rgles de lafinance islamique applicables la comptabilit, laudit, la gouvernance, la dontologie et les rgles de la Shariah applicablesaux tablissements financiers islamiques. 4

6. Les premiers dfauts de Sukuks qui ont succds la crise conomique de 2008, ont mis le doigtsur des problmatiques juridiques srieuses dans la structuration des Sukuks, souvent tabliesous la lgislation anglaise. La nature, lgale ou bnficiaire, de la proprit des actifs sous-jacents aux Sukuks, le droit des investisseurs en cas de dfaut, la diffrence entre les SukuksAsset-Based et Asset-Backed, la titrisation et les formes de garantie explicites ou implicites dansles structurations des Sukuks, continuent susciter beaucoup de critiques et de divergence entreles jurisconsultes. Nous pensons quil est primordial, pour traiter en profondeur le sujet desSukuks, de sarrter sur ces problmatiques juridiques. Nous y consacrerons donc un chapitrecomplet : le chapitre 3. Nous analyserons les statistiques des dfauts en mettant laccent sur lemarch malaisien et nous nous focaliserons sur le cas typique de dfaut des Sukuks Tamweel.Nous rserverons la fin de ce chapitre, un paragraphe pour les problmatiques lies lastructure Ijarah, largement rpandue dans le march.Dans le quatrime chapitre, nous exposerons des tudes de cas. Il sagit dexemplessoigneusement choisis, de Sukuks mis sur le march afin dillustrer les structures les plusutilises.Le dernier chapitre de ce rapport, apporte des pistes pour une premire mission souveraine deSukuks au Maroc. Nous y prsenterons le cadre juridique de la titrisation dans le royaume, enprtant une attention particulire au vhicule juridique existant qui pourrait jouer le rle duneSPV mettrice de titres. Il sagit dun outil indispensable dans les diffrentes structurations deSukuks. Nous analyserons ensuite, le rcent projet damendement de la loi 33-06 qui prpare leterrain pour lmission des premiers Sukuks au Maroc. Nous finirons le chapitre en prconisantles structurations qui nous semblent les plus adaptes pour le financement de certains projetsdactualit.Dans un contexte de crise financire internationale majeure, nous souhaiterons via ce rapport,jeter la lumire sur le potentiel des Sukuks, une alternative prometteuse de financementconforme la Shariah, qui permettrait dattirer des investisseurs bnficiant de liquiditsabondantes. 5

7. C HAPITRE 1Dfinition et vue densemble sur le marchdes Sukuks I. Dfinition des SukuksInstitutions (AAOIFI) dfinit les Sukuks comme tant des titres de coproprit reprsentatifsdun actif tangible. Plus simplement, les Sukuks (Saak au singulier) sont des titres dont lerendement est li la performance dun actif sous-jacent. Les Sukuks dinvestissement sont destitres financiers hybrides ngociables dont la rmunration et, le cas chant, le principal, sontindexs sur la performance dun ou plusieurs actifs sous-jacents dtenus directement ouindirectement par lmetteur. Leur porteur bnficie dun droit assimil un droit de copropritsur ce ou ces actifs. Le ou les actifs concerns peuvent tre des services, biens ou droits oulusufruit de ces biens ou droits.Les Sukuks sont appels obligations islamiques dans le langage courant. Expression que nousreprendrons galement, mais il convient de garder lesprit quil ne sagit pas dune obligationclassique dont le coupon est une rmunration de la dette. En effet, dans le cas des Sukuks, lecoupon est li la performance de lactif sous-jacent. Ainsi, en thorie, la rmunration duporteur peut varier au fil du temps et peut tre nulle si le sous-jacent ralise une performancenulle ou ngative. La plupart des Sukuks requirent la cration dune SPV (Special PurposeVehicle), entit indpendante qui dtient les actifs contre lmission de certificats aux dtenteursdes Sukuks.Une cible de rmunration ( taux de profit espr ) est indique aux porteurs de Sukuksdinvestissement, de titres de crance et de prts indexs ; celle-ci est souvent plafonne un tauxde march reconnu (par exemple : Euribor, Libor), augment dune marge conforme aux pratiquesobserves sur le march des titres de crance. Pour parvenir servir le taux de profit espr , lecontrat peut prvoir un lissage dans le temps de la rmunration des porteurs au travers delactivation dun compte de rserve mis en place par lmetteur. Ce compte est aliment lorsquela performance du ou des actifs est suprieure au taux de profit espr . Les montantsaccumuls serviront compenser lventuelle sous-performance des actifs par rapport au tauxespr. Ainsi, dans la majorit des Sukuks, seule la rmunration correspondant au taux deprofit espr est exigible aux chances de paiement prvues par le contrat (mensuelles,trimestrielles). Le compte de rserve est cltur lchance du titre. Lventuel excdent deprofit par rapport au taux de profit espr, est allou selon les modalits propres au contrat,incluant les porteurs de titres selon lindexation retenue dans le contrat, voire un tiers. Il peut 6

8. galement tre utilis pour compenser aux porteurs de titres tout ou une partie dune ventuelleperte de capital lors de la revente des actifs.LAAOIFI numre au moins 14 modalits de structuration des Sukuks. Dans la pratique, lesstructurations les plus rpandues sont : Sukuks Al-Ijarah Sukuks Al-Wakala/Mudharaba Sukuks Al-Musharaka Sukuks Al-Salam II. Structuration gnrale des Sukuk sLes Sukuks sont gnralement structurs de la manire suivante : F IGURE 1: SCHEMA DE STRUCTURATION DES SUKUKSIII. Emergence des SukuksLe dveloppement de la finance islamique moderne commena dans les annes 70 avec la crationde trois banques : "Islamic Development Bank", "Duba Islamic Bank" et "Faisal Islamic Bank"pour offrir des produits bancaires en adquation avec les principes de la Shariah.Le succs des institutions financires islamiques fut accompagn dun besoin dinstruments demarch financier pour la gestion des liquidits dans leurs bilans. Dans le but daccomplir cet 7

9. objectif, le conseil de la jurisprudence islamique de lOIC (Organisation of Islamic Conference) ensa quatrime session qui eut lieu Jeddah, en Arabie Saoudite du 18 au 23 Jumada Al-Thani1408 de lhgire (correspondant au 6-11 Fvrier 1988)3 a lgitim le concept des Sukuks. Ceci aouvert la voie une source alternative de financement rpondant aux principes de la Shariah aulieu dinvestir dans les titres de crances conventionnels.Lvolution du march des Sukuks a connu plusieurs faits marquants :En 1990, le premier Sukuk fut mis en Malaisie par Shell MDS. Lmission, libelle en Ringgitmalaisien, fut dune taille modeste de 125 millions (Equivalent 30 millions de dollarsamricains environ). Elle a t base sur le principe de Bai Bithaman Ajil 4.En 2000, des certificats domestiques souverains court terme de Al-Musharaka, libelles enlivres soudanaises dune valeur de 77 millions furent mises par le gouvernement soudanais 5.En 2001, le march des Sukuks devint international suite lmission par le gouvernement duBahren du premier Sukuk Al-Ijarah souverain et international. Il fut libell en dollar amricainet dune taille de 100 millions, avec une chance de 5 ans. Par ailleurs, une srie de Sukuks Al-Salam domestiques, souverains et court terme (moins dun an dchance) furent mis par labanque centrale du Bahren (Autrefois, lAgence Montaire du Bahren) au nom du gouvernementBahreni. Durant la mme anne, le premier Sukuk Al-Ijarah institutionnel de 5 ans dune valeurde 150 millions de dollars fut mis par une socit malaisienne Kumpulan Guthrie Berhad ouGuthrie Group Limited6. Aprs cela, plusieurs missions souveraines et institutionnelles deSukuks apparurent dans plusieurs juridictions telles que les mirats arabes unis (E.A.U),lArabie Saoudite, lIndonsie, le Qatar, le Pakistan, Brunei Darussalam, Singapore, Kuwait etc.Depuis, le march des Sukuks mergea en tant quune des principales sections de lIFSI (IslamicFinancial Services Industry) et plusieurs innovations prirent place dans ses structures telles quelIjarah, Musharaka, Mudharaba, Hybride, changeable et Convertible.Le tableau suivant synthtise les caractristiques des missions globales de Sukuks entre 2001 2010 :3 Rsolutions et Recommandations du conseil de lacadmie de jurisprudence islamique 1985-2000, RsolutionNo. 30 (5/4), p61.4 Malaysian Sukuk Market Handbook, RAM Ratings Services Berhad, Malaysia. p5.5 Donnes provenant de "Economics & Policy Wing", Central Bank of Sudan (2009).6 Guthrie Group Limited et Kumpulan Guthrie Berhad tait une entreprise Malaisienne qui jadis soccupait des plantations.Elle fusionna avec 3 autres groupes de plantations pour former la plus grande entreprise de plantation mondiale sous le nomSime Darby Berhad. 8

10. Date Montant en chance metteur Descriptiondmission Millions $ (mois) Premier dune srie de Sukuks souverains Gouvernement du internationaux court terme (Sukuk Al Salam) misJuin 2001 25 3 Bahren par la banque centrale du Bahren (Jadis, Agence Montaire du Bahren) Premier Sukuk souverain international mis par laSep Gouvernement du banque centrale du Bahren (Jadis, Agence Montaire 100 602001 Bahren du Bahren) Kumpulan Guthrie Premier Sukuk institutionnel international (Sukuk AlDc. Berhad, Ijarah) 150 602001 MalaisieJuin Gouvernement de la Premier Sukuk international souverain mis par la 600 602002 Malaisie Malaisie (Sukuks Al-Ijarah) Premier Sukuk international quasi-souverain etJuil. Islamic Development premier par une institution dveloppement financier 500 602003 Bank multilatral.Sep Gouvernement du Premire mission de Sukuk souverain international 84 7002003 Qatar par le Qatar (Sukuk Al Ijarah). SKS Power SdnNov Premier Sukuk Al-Istisnaa (mission domestique en Berhad, 1,471 1602003 devise locale) Malaisie Dpartement deNov. Premier Sukuk international quasi-souverain mis par laviation civile, 1,000 602004 lE.A.U Duba, E.A.U Socit financireDc. Premier Sukuk mis par une institution financire internationale, 132 362004 conventionnelle dveloppement multilatral. Banque MondialeJan Durrat Al Bahren Premier Sukuk international hybride 152 602005Jan Gouvernement du Premier Sukuk international souverain mis par le 600 602005 Pakistan Pakistan (Sukuk Al Ijarah) Cagamas MBSAot Premier Sukuk de prt hypothcaire islamique Berhad, Malaisie 540 1602005 lhabitationJan Autorit Portuaire de Sukuk Al-Musharaka international le plus important 3,500 242006 Duba, E.A.U Socit SABICJuil. (Saudi Basic Premier Sukuk corporate mis en Arabie Saoudite 800 2402006 Industries (Sukuk Al-Istithmar) Corporation) mission dune srie de Sukuks souverainsJuil. Gouvernement de domestiques court terme (Sukuk Al Ijarah) par le 104 32006 Brunei Darussalam Brunei Darussalam. Khazanah NasionalSep Berhad, Premier Sukuk international changeable 750 602006 MalaysiaDc. Le Groupe Nakheel, Le plus important Sukuk corporate international 3,520 362006 E.A.U (Sukuks Al-Ijarah)Fv. Aldar Properties, Une des plus grandes missions de lanne de Sukuks 2,530 602007 E.A.U corporate internationaux changeables.Jun Cagamas Berhad, Sukuk corporate domestique chance longue et de 5,790 4802007 Malaisie taille importante (Sukuk Al-Ijarah). Duba InternationalJun Sukuk international quasi-souverain mis par lE.A.U Financial 1,250 602007 (Sukuk Al-Mudharaba) Center, UAEAot Socit SABIC Une des plus grandes missions de lanne de Sukuks 2,100 2402007 (Saudi Basic corporate domestiques (Sukuks Al-Istithmar). 9

11. Industries Corporation) National Industries Aot Group Le plus important Sukuk corporate (Sukuk Al- 475 60 2007 Holding Company Mudharaba). SAK, Kowet Nov. Jebel Ali Free Zone, Une des plus grandes missions de lanne de Sukuks 2,042 60 2007 E.A.U corporate domestique (Sukuks Al-Musharaka) Sukuk domestique de taille importante court terme, Jan Gouvernement du mis par le Soudan et poursuivi malgr la crise 2,300 12 2008 Soudan conomique (Sukuk Al-Musharaka). Jan Groupe Nakheel Sukuk corporate international changeable. 750 48 2008 Group, E.A.U Fe Gouvernement Premier Sukuk domestique souverain de dtail 464 36 2009 dIndonsie (Sukuk Al Ijarah). Avril Ministre des Premier Sukuk souverain international (Sukuk Al 650 60 2009 finances, Indonsie Ijarah) mis par lIndonsie. Jun Gouvernement du Premire mission de Sukuk souverain international 750 60 2009 Bahren taux fixe (Sukuk Al Ijarah). Petroliam Nasional Aot Sukuk corporate international mis aprs la crise Berhad 1,500 60 2009 (Sukuk Al Ijarah). (Petronas), Malaisie Socit financire Premier Sukuk international quasi-souverain (Sukuk Nov. internationale, Al Ijarah) mis par une institution financire 100 60 2009 Banque Mondiale conventionnelle dveloppement multilatral. Nov. General Electric, mission dun Sukuk corporate international le plus 500 60 2009 tats Unis important (Sukuk Al Ijarah) amricaine. Mai Saudi Electricity mission dun Sukuk corporate domestique de taille 2010 Company, Arabie 1,867 84 importante (Sukuk Al-Istithmar). Saoudite Banque Nationale mission dun Sukuk Al Murabaha par un metteur Juin dAbu Dhabi, tranger dans un march domestique i.e. libell en 155 60 2010 E.A.U Ringgit malaisien. Juil. Nomura Holding, Premire mission dun Sukuk corporate international 100 24 2010 Japon (Sukuk Al-Ijarah) par une socit Japonaise. Khazanah Nasional mission dun Sukuk Al-Wakala par un metteur Aot Berhad, tranger dans un march domestique i.e. libell en 662 120 2010 Malaisie dollar Singapourien. KT Turkey Sukuk Aot Premire mission dun Sukuk corporate international Limited, 100 36 2010 (Sukuk Al Murabaha) par une socit Turque. Turquie. Sukuk corporate domestique (Sukuk Al-Ijarah) bas Aot Cagamas Berhad, sur une structure innovante i.e. Sukuk Al-Amanah Li 318 36 2010 Malaisie Al-Istithmar (ALIM) avec enchre au remboursement de coupons au lieu dun engagement dachat. Oct. Abu Dhabi Islamic mission dun Sukuk international de taille 750 60 2010 Bank, E.A.U importante (Sukuk Al-Musharaka). Nov. Gouvernement du mission dun Sukuk domestique de taille importante 592 36 2010 Pakistan (Sukuk Al-Ijarah). Tableau 1 : Caractristiques de Sukuks mondiaux, missions et tendances - sur une anne (dun montant de 100 million de dollars ou plus). Source IIFM Sukuk Issuance Database (2001 2010)Le tableau suivant liste les dix plus grandes missions de Sukuks dans lanne 2011 et 2012 : Date Montant en metteur Description chance dmission Millions $ Jan. Gouvernement du mission souveraine dun Sukuk de type Ijarah en Riyal 9062 3 ans 2011 Qatar Qatari. Apr. Gouvernement du mission souveraine dun Sukuk de type Ijarah en Dirham 530 5 ans 2011 Bahren bahrenien. Mai. Banque islamique de mission quasi-souveraine dun Sukuk de type Wakala 750 5 ans 10

12. 2011 dveloppement, Bel-Istithmar en USD. Arabie SaouditeJuil. Gouvernement de la mission internationale souveraine dun Sukuk de type 1200 5 ans2011 Malaisie Wakala Bel-Istithmar en USD. mission quasi-souveraine dun Sukuk de type WakalaAot Nakheel, E .A .U Bel-Istithmar en AED (Dirham des mirats arabes 1035 5 ans2011 unies).Aot First Gulf Bank, E. mission dun Sukuk international de type Wakala en 650 5 ans2011 A. U USD. SATORP, Arabie mission corporate dun Sukuk Musharaka par la socitOct. Saoudite SATORP (Saudi Aramco Total Refining and Petrochemical 1000 14 ans2011 Company) en USD.Nov. Banque centrale du mission internationale souveraine dun Sukuk de type 750 7 ans2011 Bahren Ijarah en USD.Nov. Gouvernement de mission internationale souveraine dun Sukuk de type 1000 7 ans2011 lIndonsie Ijarah en USD.Dc. Gouvernement du mission souveraine dun Sukuk de type Ijarah en roupie 775 3 ans2011 Pakistan pakistanaise. GACA (GeneralJan. Authority of Civil mission quasi-souveraine par les autorits gnrales de 4000 10 ans2012 Aviation), Arabie laviation civile dun Sukuk de type Murabaha en USD SaouditeJanv. Gouvernement de la mission souveraine dun Sukuk de type Musharaka en 1795 26 ans2012 Malaisie Ringgit malaisien MaxisFv. mission domestique corporate par un oprateur de Communications 800 10 ans2012 rseau mobile, de type Musharaka, en Ringgit malaisien. Berhad, MalaisieMars. Gouvernement de mission souveraine dun Sukuk de type Ijarah en roupie 1490 3.5 ans2012 lIndonsie indonsienne SEC (SaudiMars. Electricity mission internationale dun Sukuk de type Ijarah, en 1250 10 ans2012 Company), Arabie USD Saoudite Banque islamique deJuin mission internationale quasi-souveraine dun Sukuk de dveloppement, 800 5 ans2012 type Wakala Bel-Istithmar, en USD Arabie Saoudite PTPTN, (corporation de financement mission domestique souveraine par une institutionJuin denseignement affilie au ministre de lenseignement suprieur, de type 787 10 ans2012 suprieur national), Murabaha, en Ringgit malaisien. MalaisieJuil. Gouvernement du mission internationale souveraine dun Sukuk de type 2000 5.5 ans2012 Qatar Ijarah en USDJuil. Gouvernement du mission internationale souveraine dun Sukuk de type 2000 10.5 ans2012 Qatar Ijarah en USDSept. Gouvernement de la Premier Sukuk souverain de la Turquie. Lmission est de 1500 5.5 ans2012 Turquie type Ijarah en USD. Tableau 2 : Les dix plus grandes missions de Sukuks dans lanne 2011 et 2012, Source: Zawya IV. Emissions globales des Sukuks Les taux de croissances records enregistrs par le march des Sukuks, particulirement durant les annes prcdant la crise financire globale de 2008, ont t uniques. Le march a atteint son pic en 2007 avec une taille globale des missions avoisinant 49 milliards de dollars. Le march 11

13. des Sukuks na pas t pargn des consquences de la crise cite. En effet la tendance decroissance a t renverse provoquant la dclinaison des missions de Sukuks durant les annes2008 et 2009, qui ont enregistr 18.8 milliards et 25.6 milliards de dollars respectivement7. Legraphique ci-dessous trace la valeur totale des missions de Sukuks durant la priode 2001-2012. F IGURE 2: EMISSIONS GLOBALES DE S UKUKS (IIFM SUKUK ISSUANCE DATABASE, Z AWYA )Comme le montre le graphique ci-dessus, lanne 2010 fut une anne de renaissance pour lesmarchs mondiaux grce notamment aux incitations des gouvernements. Cela a eu unerpercussion positive sur les marchs de finance islamique. Lmission des Sukuks en 2010 estrevenue quasiment son niveau davant la crise, avec un montant global des missions de 46.3milliards de dollars8, d essentiellement aux missions de Sukuks domestiques en Malaisie.Selon les chiffres officiels de Zawya9, le march des Sukuks a atteint un montant record de 85,5milliards de dollars en 2011, soit une croissance de 74% par rapport au chiffre enregistr en 2007.Cette dynamique de croissance a t confirme par le montant global des missions au cours delanne 2012. Celui-ci a atteint, selon Zawya, 109 milliards de dollars la fin du troisimetrimestre seulement.Les actifs conformes la Shariah reprsentent une part considrable (13% en 2010) du total desactifs du systme bancaire de la rgion MENA (Middle East North Africa). Un rapport publi parE&Y en 2011 a soulev quen 2015, lindustrie bancaire islamique MENA devrait atteindre 9907 IIFM Sukuk Issuance Database (2001 2010)8 IIFM Sukuk Issuance Database (2001 2010)9 Zawya est une des principales sources dinformations financires concernant la rgion MENAqui fait partie du groupe Thomson Reuters, socit mondiale ddition professionnelle. 12

14. milliards USD, ce qui reprsente une croissance significative par rapport 2010 (416 milliardUSD) F IGURE 3: P ARTS ACTIFS ISLAMIQUE S EN 2010 - REGION MENA F IGURE 4 : A CTIFS I SLAMIQUES EN 2015 -R EGION MENALe rapport met en exergue plusieurs indicateurs positifs qui prvoient un avenir meilleur pourlindustrie des Sukuks, en particulier, dans les annes prochaines. Nous en citons : La mise en uvre des schmas et des initiatives gouvernementales qui sont des lments cl de la croissance conomique pour les annes venir. Laugmentation du nombre des metteurs souverains utilisant le march des Sukuks. 13

15. La croissance conomique et le dveloppement des marchs mergents en Asie, au Moyen- Orient et ailleurs permettront de dpasser la croissance record de 6.4% constate en 2011. Plusieurs missions souveraines ont intgr le march des Sukuks en 2012, les gouvernements devront continuer lever des fonds pour soutenir la croissance conomique et pallier aux dficits budgtaires. De nouveaux acteurs des marchs mergents ainsi que de nouveaux metteurs de pays non- musulmans sont attendus pour exploiter le march des Sukuks. La demande croissante, la popularit des produits conformes la Shariah et les structures post-crise financire constitueront une base forte de la demande pour que les Sukuks puissent aller de lavant. Les initiatives prises par diffrentes juridictions dans llaboration de cadres lgislatifs et rglementaires, visant attirer des investissements trangers, permettraient ces nouveaux investisseurs dexplorer lindustrie des Sukuks pour la premire fois. Un certain nombre de nouvelles juridictions ont manifest leur intrt pour lmission de Sukuks, comme lEgypte, la Tunisie, le Sngal et le Nigeria tandis que la France, le Japon et Hong Kong continuent faire des incursions de rglementation pour les missions futures.V. Distribution des missions globales de Sukuks en fonction du statut de lmetteurLa crise a mis en avant un certain nombre de problmes tels que les droits de proprit dans lecas de non-paiement ou de restructuration des Sukuks. Durant la priode davant la crise, lemarch des Sukuks tait port par les entreprises prives. Cependant, depuis le dbut de la crise,les missions corporates, et en particulier celles des pays du CCG, taient faibles en nombre. Onpeut citer le Sukuk de Dar Al Arkans 450 millions de dollars, le Sukuk de Abu Dhabi IslamicBank 750 millions de dollars et le Sukuk de Qatar Islamic Bank 750 millions de dollars.Lautre tendance intressante est larrive sur le march dacteurs faisant partie de lconomiestable et croissante de lAsie du Sud-Est. Des nouvelles missions ont vu le jour telles que leSukuk de Khazanah Nasionals Singapore 1.5 milliards de dollars singapourien et le Sukuk dela banque nationale dAbu Dhabi 500 millions de RM (Ringgit malaisien).Suite la crise de 2008, lapptit pour le risque des corporates, notamment dans la zone CCG alargement diminu. Ceci a impact ngativement les encours dmissions de Sukuks. Nanmoins,les missions de Sukuks souverains, tels que ceux du Bahren, Qatar, Ras Al Khaimah (E.A.U),Indonsie, Malaisie et Pakistan, ont apport un support pour ce march et ont permis de garderintact son rythme de croissance. Les missions de Sukuks souverains (quasi-souverains danscertain cas cause de garanties gouvernementales implicites) par la Malaisie, lIFC(International Finance Corporation ; Groupe de la banque mondiale) et la banque islamique de 14

16. dveloppement en particulier ont t le fer de lance du march des Sukuks durant la priode post-crise.Le graphe suivant illustre la rpartition, sur les deux plans domestique et international, desmissions, entre souveraines, quasi-souveraines et corporate durant la priode 2001 2011 :F IGURE 5 : T OTAL DES EMISSIONS GLOBALES DES S UKUKS TOUTES DEVISES - R EPARTITION SELON LE STATUT DE L EMETTEUR DE J ANVIER 2001 A D ECEMBRE 2011 (S OURCE : IIFM S UKUK I SSUANCE D ATABASE )VI. Rpartition des Sukuks par pays, devise, secteu r, maturit et type de structurationNous prsentons dans cette section la rpartition des Sukuks par cinq autres critres : le paysmetteur, la devise dmission, le secteur dactivit de lmetteur, la maturit des Sukuks et letype de structure. Rpartition par pays : F IGURE 6 : S OURCE - IIFM SUKUK ISSUANCE DATABASE 15

17. La Malaisie est le premier metteur de Sukuks dans le monde avec 63.2% de contribution dans lataille globale, succde par les pays du CCG qui contribuent ensemble 26.1%. Le diximerestant est partag par les autres pays, essentiellement le Soudan, lIndonsie, le Pakistan et lesultanat de Brunei. Rpartition par devises : F IGURE 7 : S OURCE - IIFM SUKUK ISSUANCE DATABASEComme lillustre le graphe, la premire devise dmission dans le march est le Ringgit malaisien(MYR) avec 61% du march suivi par le dollar amricain avec 17%. Cette domination sexpliquepar la grande taille du march de Sukuks malaisien, qui met principalement en devise locale. Laposition du dollar en tant que deuxime devise dmission sexplique, quant elle, par la massedes Sukuks originaires du CCG, mis majoritairement en dollar amricain. Rpartition sectorielle : F IGURE 8 : S OURCE Z AW YA Les institutions gouvernementales sont les metteurs dominants des Sukuks avec une part de 63%, suivies, avec une contribution de 10%, par le secteur des services financiers. Le secteur du transport ainsi que celui de lnergie et des services publics contribuent avec plus de 7% chacun. Le 12% restant est partag entre les socits spcialises en construction, immobilier, gaz et ptrole, tlcom, agriculture, industrie alimentaire ... 16

18. Rpartition par maturit : F IGURE 9 : S OURCE - IIFM SUKUK ISSUANCE DATABASEDune manire gnrale, les Sukuks sont mis majoritairement horizon moyen-terme : 51% desSukuks ont une maturit de 2 10 ans. Les Sukuks court-terme, de maturit infrieure ou gale 1 an, reprsentent le tiers des missions et sont essentiellement de type Al-Salam.Les Sukuks de longue maturit sont moins prsents. 17% des Sukuks seulement, ont un horizonsuprieur 11 ans, tandis que les Sukuks dune maturit suprieure 20 ans ne dpassent pas6%.Rpartition par structure : F IGURE 10 : S OURCE - IIFM SUKUK ISSUANCE DATABASE (J ANVIER 2001 A Q1 2012)La structuration Ijarah rgne sur les structures utilises dans le march des Sukuks, succdepar la Murabaha et la Musharaka. 17

19. VII. March international des Sukuks : Le march des Sukuks compte plusieurs acteurs internationaux tels que : lEtat Indonsien, la banque mondiale, General Electric (Etats-Unis), Nomura (Japon) et la toute puissante banque dinvestissement amricaine Goldman Sachs. Les Sukuks changs sur les marchs europens peuvent tre traits par les chambres de compensation Euroclear et Clearstream, et cotent sur le London Stock Exchange et la Bourse du Luxembourg, ainsi que celle de lIrish Stock Exchange. Les plus grandes banques mondiales travaillent dans larrangement des Sukuks. On peut citer titre dexemple : HSBC, Barclays et BNP PARIBAS. De grands cabinets davocats participent ces oprations. On trouve par exemple des cabinets tels que Norton Rose, Herbert Smith, Clifford Chance.VIII. March des Sukuks domestiques En ce qui concerne le march domestique, la Malaisie est aussi bien le leader en termes de volume quen termes de montant. Elle reprsente lmetteur le plus gros, avec 72% de parts des missions de Sukuks domestiques. Les 28% dmissions restantes sont rparties sur plusieurs pays, tels que le Soudan, lArabie Saoudite, E.A.U, le Bahren, le Brunei, le Pakistan et lIndonsie. Le march domestique des Sukuks est devenu de plus en plus dynamique dans de nombreux pays. Les banques centrales offrent dsormais des solutions de placement aux banques islamiques afin de leur permettre dinvestir leurs surplus de liquidit dans des programmes gouvernementaux. IX. March des Sukuks court terme Les Sukuks court terme (de maturit infrieure 1 an) sont essentiels pour la gestion de liquidit. Le Soudan est le leader dans les missions des Sukuks domestiques maturit courte suivi du Bahren, Brunei et la Malaisie. Lintrt pour les Sukuks court terme est dautant plus important que les chances des Sukuks sont de plus en plus longues pour ces metteurs. La tendance vers lmission des Sukuks court terme augmente lentement et est dirige par des metteurs souverains au travers des banques centrales. Le Bahren est le march le plus actif de la rgion du CCG et lun des metteurs rguliers de Sukuks court terme Al-Salam et Sukuks Al- Ijarah qui connaissent toujours un excs de souscriptions. Les perspectives futures pour les missions de Sukuks court terme sont encourageantes. Le groupe saoudien Bin Laden a montr la voie pour dautres socits mettrices de la rgion du CCG pour accder au march du court terme. De plus, il est prvu que les tats du Bahren, Brunei, Soudan ainsi que plusieurs nouveaux entrants contribuent au dveloppement du march court terme. X. March secondaire des Sukuks Afin de dcortiquer les marchs secondaires des Sukuks nous avons procd lanalyse statistique qui suit. Elle a t ralise sur les Sukuks en cours de vie au 30 Septembre 2012 (fin du Q3 de 2012), et elle se restreint aux Sukuks originaires de la Malaisie, de lIndonsie et des pays du CCG. 18

20. 1. Cotation des SukuksLes deux graphiques ci-dessous, reprsentent pour chaque pays metteur (missions Corporateset souveraines du pays comprises), le nombre des Sukuks cts et leur taille globale en milliardsde dollars. F IGURE 11 : N OMBRE ET TAILLE DE S UKUKS COTESLes deux graphiques suivants exposent les mmes informations mais en agrgeant les pays duCCG, pour une meilleure comparabilit. F IGURE 12 : N OMBRE ET TAILLE DES S UKUKS COTES (E MISSION CCG AGRE GES )On note, pour les missions issues du CCG, que deux Sukuks sur trois sont cts sur les marchssecondaires (58 sur 91). Cela reprsente deux tiers des montants mis (41,8 Mds de dollars sur untotal dmission de 62,2 Mds de dollars).Pour lIndonsie, un peu plus quun Sukuk sur deux est ngociable sur les marchs secondaires(39 sur 70). Cela reprsente 60% des montants mis (6,4 Mds de dollars sur 10,7 Mds de dollars)Quant la Malaisie, on enregistre un taux de cotation trs faible : seulement 3.27% des Sukukssont ngociables. Ces Sukuks lists reprsentent moins de 12% de la taille globale des missions.Parmi les facteurs explicatifs de cette faible prsence des Sukuks malaisiens dans les marchssecondaires, est labondance des Sukuks Al-Murabaha qui sont, par leur nature, non-ngociables. 19

21. 2. Cotation sur le march domestique Vs Cotation sur les march s internationauxLes deux graphiques ci-dessous, reprsentent pour chaque pays metteur (missions corporate etsouveraines du pays comprises), le nombre des Sukuks cts sur le march domestique et sur lesmarchs internationaux et leur taille globale en milliards de dollars. F IGURE 13 : C OTATION GLOB ALE VS C OTATION SUR LES MARCHES DOMESTIQUES .Les deux graphiques suivants exposent les mmes informations mais en agrgeant les pays duCCG, pour une meilleure comparabilit. F IGURE 14: C OTATION GLOBALE VS COTATI ON SUR LES MARCHES DOMESTIQUES (E MISSIONS CCG AGRE GES ).On note que 40% des Sukuks originaires des pays du CCG sont cts sur le march domestique dupays metteur. Ce ratio varie considrablement entre lesdits pays. Alors que lArabie Saoudite,privilgie une cotation sur son march secondaire domestique Tadawul avec un ratio de 80%(10,7 milliards $ sur 13,3 milliards $), les metteurs Qataris listent leurs 6 Sukuks de 5.4milliards $ sur le London Stock Exchange et le Luxembourg Stock Exchange . Entre lesdeux modles, les Sukuks des mirats Arabes Unis sont partags entre le march domestique( Nasdaq Duba et Duba Financial Market ) et les marchs internationaux (principalementle London Stock Exchange ), avec un ratio de cotation sur les places domestiques de 25% (5milliards $ sur 19,6 milliards $).Les metteurs malaisiens et indonsiens favorisent clairement la ngociation de leurs Sukukssur les places secondaires domestiques, Bursa Malaysia et Indonesia Stock Exchange . PourlIndonsie, seulement 3 Sukuks sur 39 sont lists ltranger ( Singapore Exchange ). Parcontre, ces trois Sukuks sont assez significatifs en termes de taille. Ils reprsentent un montantde 2,3 milliards $, soit 35% de la taille des missions cotes. 20

22. De mme pour la Malaisie, parmi les 46 Sukuks cots, les 10 plus grandes missions quireprsentent 36% de la taille globale cote, sont listes ltranger ( Hong Kong Exchange et Singapore Exchange ). 3. Les mar chs se condaires internationauxLe London Stock Exchange est le plus grand march secondaire international pour les Sukuks.Il liste principalement les Sukuks originaires des EAU (12 milliards $), Qatar (5 milliards $),lArabie Saoudite (2 milliards $) et le Bahren (1,8 milliards $).La bourse de la Malaisie et la place de lArabie Saoudite Tadawul viennent en deuxime ettroisime position respectivement avec plus de 10 milliards $.Une prsentation des diffrentes places internationales en fonction de la taille globale des Sukukscots et de leur nombre figure ci-dessous : F IGURE 15 : P LACE DE MARCHE PAR NOMBRE ET TAILLE DE S UKUKS COTE SLa qualit dun march secondaire, est juge par, sa liquidit et le nombre de transactionsralises. Un focus sur les volumes de Trading des Sukuks sur le march malaisien et la placesaoudienne Tadawul montre en effet que les marchs secondaires des Sukuks font encore leurpremiers pas. La place malaisienne :Le graphique suivant reprsente le volume des transactions ralises sur les Sukuks dans la Bursa Malaysia depuis 2005 et jusquau 30 janvier 2012 : 21

23. F IGURE 16 : V OLUME TRANS ACTIONS S UKUKS - B URSA M ALAYSIAOn y voit que le pic des transactions a t atteint au cours de lanne 2011 avec 546 millions deRinggits malaisiens soit un peu moins que 1,8 millions $, pour une dizaine de milliards de Sukuksngociables.Le graphique ci-dessous montre que les Sukuks de courte maturit (infrieure 3mois) sont lesplus ngocis : F IGURE 17 : VOLUME TRANSACTIONS SUKUKS P AR M ATURITE - BURSA MALAYSIA La place Tadawul :Issus des donnes du site officiel de lindice saoudien www.tadawul.com.sa , les deuxgraphiques ci-dessous reprsentent, respectivement, les volumes annuels des transactionsralises sur les Sukuks en millions de riyals saoudiens et le nombre total des transactionseffectues annuellement. 22

24. F IGURE 18 : V OLUME ET NOMBRE DE S UKUKS - M ARCHE S AOUDIENLanne 2011 a connu le plus grand volume de Trading avec 1809 millions SAR, soit 482 millions$ sur les 10,7 milliards $ ngociables sur le march Tadawul . Ce chiffre significativement bas,se justifie par le faible nombre doprations dachats/ventes de Sukuks qui avait atteint, peine, 4transactions en moyenne par mois en 2011 et moins de 6 transactions par mois en 2010. 4. Pourquoi le s marchs secondaires sont peu dvelopps ?Les Sukuks mis ne sont pas cots systmatiquement dans les marchs secondaires. Au contraire, la fin du troisime trimestre de 2012, moins dun Sukuk sur 10 tait list sur les marchssecondaires domestiques et internationaux inclus. Ils reprsentent en revanche 27% desmontants mis.Les obstacles qui freinent le dveloppement des marchs secondaires des Sukuks sont multiples,nous en citerons ici les principaux : Le march primaire des Sukuks, qui malgr un montant dmissions en cours de vie de lordre de 260 milliards de dollars, reste relativement rduit. Ce volume limit dmissions contribue au chiffre, assez faible, de ngociations enregistres sur les marchs secondaires. Les Sukuks structurs selon le contrat Murabaha ou Salam, sont exclus par dfaut du march secondaire comme ils tendent dans leurs formes contractuelles une dette, dans le sens large de la dette selon la jurisprudence musulmane. En effet, dans le cadre dun contrat Murabaha, le montant redevable par le client final envers le vendeur du sous-jacent, est qualifi de dette, tout comme lengagement de livraison du bien maturit dans le cadre dun contrat Salam. La majorit des jurisconsultes interdisent la revente de ces deux types de Sukuks. A titre indicatif, parmi les 1426 Sukuks non cts, 366 sont de type Murabaha, soit un peu plus dun Sukuk sur quatre. La stratgie dune grande partie des investisseurs en Sukuks consiste acheter les titres et les porter jusqu leurs maturits, ce qui se rpercute ngativement sur la liquidit du march secondaire. Plusieurs raisons sont derrires cette stratgie de buy and hold : - Comme le choix est trs restreint sur le march secondaire, il est difficile de trouver un Sukuk beaucoup plus intressant, que celui quon dtient. A noter quen raison de lilliquidit du march, les Sukuks offrent souvent des rendements plus levs que les obligations conventionnelles de mme maturit et de mme note de crdit. 23

25. - Les divergences des jurisconsultes sur la validit de certaines structurations de Sukuks, le manque de transparence sur la nature de proprit des actifs et les droits en cas de dfaut, continuent susciter une aversion auprs des investisseurs. Ces derniers ont tendance placer leur argent dans le bon Sukuk et le conserver maturit. - Vu la complexit des structures des Sukuks, il est difficile de les valuer avec des modles quantitatifs communs, contrairement aux actions par exemple ou aux obligations conventionnelles. Pour valuer un Sukuk, il faut analyser attentivement les actifs rels sous-jacents et les cash-flow conomiques qui en proviennent. Par consquent, il est beaucoup plus difficile aux traders de dtecter lopportunit de revendre un Sukuk sur le march secondaire. Les grants des fonds de retraite et les compagnies dassurances, souvent la recherche dun placement stable et long terme, reprsentent lpine dorsale des marchs secondaires des obligations. Cette catgorie dinvestisseurs sintresse trs peu aux marchs secondaires des Sukuks cause de labsence de Sukuks de longue maturit. 5. Dveloppement du march secondaireLe dveloppement des marchs secondaires des Sukuks ncessite en ralit un travail de fond surlindustrie entire des Sukuks, voire sur lactivit des banques et des institutions financiresislamiques. Nous citons ici quelques dmarches essentielles pour faire voluer ces marchs : Il va falloir faire recours, de plus en plus, aux Sukuks en tant quoutils de gestion de risques et de liquidit. Les banques centrales peuvent jouer un rle majeur dans le dveloppement des programmes dmission de Sukuks, linstar de lexprience de la Banque Centrale du Bahren (CBB), qui met mensuellement des Sukuks Al-Salam avec une maturit de 3 mois. Il y a actuellement une offre limite de Sukuks sur le march. Ceci conduit largir la catgorie dinvestisseurs avec un profil buy and hold et affaiblir la taille des marchs secondaires. Avec des missions diversifies en termes de risques et de maturits, les investisseurs doivent avoir plus de choix de slection : - Majoritairement, les Sukuks sont mis sur lhorizon moyen terme. Il est donc ncessaire de dvelopper encore plus les Sukuks de courte maturit (infrieure 1 an) ainsi que les Sukuks de longue maturit (suprieure 10 ans). - Il est primordial que la catgorie dmetteurs soit diversifie en termes de qualit de crdit et de profil de risque. En plus des missions souveraines, il faut encourager davantage les missions de Sukuks Corporates pour le financement de projets lexemple de Duba Port Sukuk . La double cotation des Sukuks est largement recommande pour largir leur porte sur les diffrents marchs secondaires. Les amnagements des lois pour baisser les taxations sur les oprations dachat/vente des Sukuks sont ncessaires pour aider stimuler les marchs secondaires. Dvelopper et fiabiliser les benchmarks relatifs aux Sukuks, lexemple de Dow Jones Sukuk Index et Thomson Reuters Global Sukuk Index rcemment lanc par le fameux groupe spcialis dans linformation financire. Travailler sur la normalisation et la standardisation de lindustrie des Sukuks : 24

26. En effet, le manque dharmonisation dans les structures existantes des Sukuks et la diffrence dopinions entre les jurisconsultes en particulier entre la Malaisie et le CCG contribue isoler les marchs secondaires dune rgion, des investisseurs de lautre. Les comits et les organisations spcialiss dans les recherches et Fatwas sont censs collaborer encore plus pour converger vers des structurations et des rgles communes. Investir dans le dveloppement de lIT et de linfrastructure des places de marchs pour arriver des conditions de cotation et de ngociation similaires aux marchs organiss conventionnels. Aujourdhui, les courtiers travaillant sur les Sukuks nont toujours pas la possibilit de fournir la fourchette des prix (bid-ask) sur une base temporelle continue.XI. Perspectives futures des Sukuks en 2013Thomson Reuters Zawya ont ralis une tude en Septembre 2012 auprs dun large groupe de141 investisseurs (ct achat) et 28 arrangeurs (ct vente) pour dterminer lapptit pour lesSukuks et les perceptions pour lanne venir : F IGURE 19 : R EPARTITION DE L ECHANTILLON DES INVE S TISSEURS ET ARRANGE URS SONDESComme le montrent les graphiques ci-dessus, les investisseurs et les arrangeurs du CCG ont unpoids important dans cet chantillon. Selon une publication de MEED , 1900 milliards dedollars taient prvus pour des projets planifis ou en cours dexcution en Septembre 2012.LArabie Saoudite et les mirats eux seuls reprsentent environ 1200 1400 milliards dedollars du total. S&P prvoit que le Qatar mettra 125 milliards sur la priode 2011-2016dynamis par des projets de modernisation dinfrastructures pour la prparation de la coupe dumonde 2022. Les secteurs cls seront lnergie, leau, les transports et limmobilier ainsi que les 25

27. projets dans les secteurs ptroliers et gaziers. Les gouvernements du CCG privilgient davantageles projets essentiels dans les secteurs de lnergie, leau et les hydrocarbures qui sont considrscomme majeurs pour le dveloppement de lconomie et des populations, en augmentationconstante, bien devant les autres secteurs tel que le transport.S&P prvoit que le march des capitaux, et ventuellement celui des Sukuks, seront largementsollicits pour couvrir le vide laiss par les banques dont le rle est rduit dans la rgion. Cettetendance sest dj concrtise en 2012 par la toute premire mission de Sukuks pour un projetGreenField par SATORP (SaudiAramco Total Refining and PetrochemicalCompany). 1. Un focus sur le s missions des Sukuks du CCG en 2012S&P estime que lavenir de la finance islamique sera focalis autour du CCG et de lAsie qui sontdes rgions potentielles pour alimenter la croissance conomique mondiale pour les dcennies venir. En effet, les deux rgions ont un besoin croissant de dveloppement dinfrastructures, quisont par ailleurs, des secteurs en adquation totale avec les principes de la Shariah, dans lamesure o linvestissement dans les infrastructures est adoss lactif tangible construire.Les taux de rendement actuariels des Sukuks et des obligations du CCG, ont baisssignificativement au cours de lanne 2012. Ceci sexplique par plusieurs facteurs dont la solideposition de liquidit dans le systme financier du CCG, le fort apptit pour la dette chez lesinvestisseurs locaux, et les politiques montaires accommandantes. S&P prvoit que cette situationde dtente des taux aura pour consquence laugmentation du nombre dmissions des Sukuks dans lestrimestres venir.Le graphique ci-dessous montre lvolution du rendement des obligations et des Sukuks entre Aot2011 et Septembre 2012 : F IGURE 20 : RENDEMENTS DES OBLIGATIONS ET DES SUKUKS ENTRE AOUT 2011 ET SEPTEMBRE 2012Lmission des Sukuks a enregistr un pic en 2012 plus de 19 milliards de dollars. Le montantglobal des missions pendant les neufs premiers mois de 2012 a dpass celui de 2011. Pour lapremire fois dans la rgion, le montant des missions de Sukuks a dpass celui desmissions dobligations conventionnelles comme on peut le constater dans le graphique ci-dessous : 26

28. F IGURE 21 : MONTANT DES EMISSIONS DOBLIGATIONS ET DE SUKUKS AU CCG ENTRE 2010 ET 2012 2. Etat actuel du marchDepuis ses dbuts en 1990 jusqu aujourdhui, le march des Sukuks a connu une croissance entermes de volume, de nombre dmetteurs et de diversification. Malgr une rcession en termes deperformances et dmetteurs pendant la crise financire, les Sukuks ont repris une tendance decroissance et de performances exceptionnelles.Alors quen 2008, lAAOIFI annonait que 85% des Sukuks en circulation ne sont pas conformes la Shariah, nous enregistrons quen Septembre 2012, la majorit des Sukuks en circulation (72%)sont certifis conformes la Shariah par celle-ci. En terme de risque, 65% des Sukuks sont Asset-Backed tandis que 22% sont Asset-Based (voir chapitre 3 pour les dfinitions). F IGURE 22 : REPARTITION DES SUKUKS EN TERMES DE RISQUE ET DE COMPATIBILITE A LAAOIFI 27

29. Perspectives :Selon ltude de Thomson Reuters Zawya, les arrangeurs sattendent un bon quilibre entre lesSukuks domestiques et internationaux. Les investisseurs quant eux ont une large prfrencepour les Sukuks internationaux, En particuliers ceux du CCG : F IGURE 23 : PREFERENCES DES INVESTISSEURS ET ARRANGEURS SONDES POUR LES SUKUKS DOMESTIQUES/INTERNATIONAUXLes investisseurs prfrent globalement le dollar aux autres devises. Cela dit, dautres devisessont de plus en plus apprcies comme le ringgit malaisien ou le rial saoudien. Les missions eneuros restent relativement faibles mais sont assez convoites par les investisseurs cause de leurraret. F IGURE 24 : REPARTITION DES INVESTISSEURS SONDES SELON LEUR PREFERENCE DE DEVISE POUR LES SUKUKSLes investisseurs continuent privilgier les Sukuks Souverains et Quasi-Souverains. LesSukuks nots (BBB- / Baa3 et plus) sont les plus majoritairement souscrits. Cette catgorie estconvoite par plus de 82% des investisseurs. Les Sukuks Asset-Backed (Voir dfinition desSukuks Asset-Backed dans le chapitre 3) sont dornavant prfrs par la plupart desinvestisseurs. Ils sont, en effet, plus scuriss et permettent davoir un recours aux actifs sous-jacents. F IGURE 25 : PREFERENCES DES INVESTISSEURS ET ARRANGEURS SONDES DES TYPES DE SUKUKSCependant contrairement aux obligations, le march des Sukuks est un march plus court termeen termes de maturit. Plus de 70% des investisseurs prfrent des Sukuks avec une chanceinfrieure 5 ans. 28

30. F IGURE 26 : P REFERENCES DES INVE STISSEURS ET ARRANGEURS PAR MATURITEEquilibre Offre/Demande :A la fin de lanne 2012, les missions mondiales de Sukuks ont t de lordre de 132 milliards dedollars avec 25 missions en Eurobond. Pour 2013, les arrangeurs prfrent rester prudents dansleurs prvisions. Ils prvoient une fourchette qui oscille entre 75 125 milliards de dollars avecune trentaine dmissions en EuroBond. La plupart des investisseurs quant eux prvoientdinvestir entre 20 et 100% de leurs portefeuilles dans les Sukuks et jusqu 200 millions dedollars. Nanmoins, avec la croissance actuelle des missions des Sukuks, les prvisionsmontrent que la demande en Sukuks va dpasser loffre par 250 milliards de dollars lhorizon de2016. Dautre part, les cots des missions des Sukuks sont de plus en plus proches de ceux desobligations classiques. La structure prfre reste Al-Ijarah malgr les problmes juridiquessoulevs par lIslamic Fiqh Academy en Septembre 2012 concernant la promesse dachat (voirchapitre 3 pour plus de dtails). F IGURE 27 : P REFERENCES DES INVES TISSEURS ET ARRANGEURS SONDES DES STRUCTU RATIONS DE S UKUKS 29

31. Risques prvoir :Le risque de taux de rendement est prendre srieusement en considration. En effet, lesmetteurs profitant de lenvironnement actuel de taux de rendements bas exposent les porteursde Sukuks un risque important de baisse de prix si les taux de march ou les taux directeursaugmentent. Les investisseurs quant eux sont partags presque en deux entre les Sukuks taux de rendement fixe et variable, ce qui renvoie un signal mitig concernant les prvisions pourles taux de rendement futurs.Le risque de liquidit reste toujours prsent pour les porteurs de Sukuks. Malgr une annerecord en termes dmissions, la politique Buy-To-Hold est souvent pratique. Lesinvestisseurs courent donc un risque de liquidit qui se manifeste par un prix de sortie faible encas de crise de liquidits. Ltude montre que seulement 20% des investisseurs gardent leurstitres pour une priode infrieure un an ce qui rduit mcaniquement la liquidit du march. F IGURE 28 : R EPARTITION DES INVE S TISSEURS SONDES EN D UREE DE DETE NTION DES S UKUKS 30

32. C HAPITRE 2Structuration des SukuksNous allons prsenter dans ce chapitre, les principales structurations des Sukuks,rparties en trois catgories : Sukuk Sale-Based, Sukuks Lease-Based et Sukuk Equity-Based. I. Sukuk Sale-Based 1. Sukuk Al-Murabaha F IGURE 29 : SCHEMA DU SUKUK AL-MURABAHALa socit SPV effectue un appel aux investisseurs sur le march. Elle met pour cela des Sukukssur le march, qui ont une valeur de participation au capital de la SPV. Elle promet auxinvestisseurs une rmunration similaire un zro coupon bond. Linvestisseur intress achte des Sukuks Et la SPV lui dlivre en change des titres de participations qui font office de certificatsdinvestissement. 31

33. Une fois les fonds suffisants rassembls, la SPV achte lactif corporel que lacheteur final lui ademand. Dans un premier temps, elle ne dispose pas encore de cet actif. Cest la raison pourlaquelle elle va sadresser sur le march un vendeur auquel elle va acheter les matires premires en question au comptant. Le vendeur livre les matires premires la SPV.Ds lors que la SPV rentre en possession de lactif, elle le livre au destinataire final, initiateur dela transaction. La SPV livre instantanment la matire premire, aprs quelle sest accorde au pralableavec lacheteur pour un paiement diffr du montant correspondant au prix du sous-jacent majordune prime. A maturit, lacheteur rgle sa dette auprs de la SPV. La SPV redistribue ce flux de rmunration aux porteurs des Sukuks.Documentation Contractuelle NcessaireLes contrats ncessaires la structuration des Sukuks Al-Murabaha sont : Type de Contractants Consquences contrat Le client originateur de la Murabaha mandate la SPV pour Les deux contreparties posent contractuellement les dates ContratA acheter et lui livrer un bien tout de de livraison et de paiement diffr, la marge facture par la Murabaha suite, sachant quil ne sacquittera SPV etc. afin de lever toute ambigut. de son paiement que plus tard. La compltion de la transaction donne lieu un transfert La SPV achte au fournisseur le Contrat de proprit de lactif entre le fournisseur et la SPV. La bien objet de la Murabaha en A etB dachat- SPV restera juridiquement le propritaire du bien tant que sacquitte dun paiement au vente loriginateur ne se sera pas acquitt de son versement comptant. diffr.Sagissant dune dette (de loriginateur envers la SPV), ce Sukuk nest pas ngociable sur unmarch secondaire que si et seulement sil est revendu sa valeur nominale et non avec unedcote ou une majoration. Ceci sexplique par le principe de la finance islamique qui veut quil soitinterdit de faire du profit sur de la dette. 32

34. 2. Sukuk Al-Salam F IGURE 30 : SCHEMA DU SUKUK AL-SALAMLa socit SPV effectue un appel aux investisseurs sur le march. Elle met pour cela des Sukukssur le march, qui ont une valeur de participation au capital de la SPV. Elle promet auxinvestisseurs une rmunration dont lchancier est similaire celui dune obligation. Linvestisseur intress achte des Sukuks Et la SPV lui dlivre en change des titres de participations qui font office de certificatsdinvestissement.Une contrepartie sollicite la SPV pour acheter terme un actif. Cet acheteur souhaite contracterlquivalent dun forward (que lui vendra la SPV) afin de fixer le prix de lactif souhait terme.Enfin, lacheteur du bien ne peut jouir de la pleine proprit du bien qu maturit. Lacheteurfinal du bien et la SPV saccordent contractuellement sur lchancier de livraison du bien et surlchancier des paiements des Cash-flows de lachat du sous-jacent par lmetteur lui-mme. La SPV achte au comptant le bien en intgralit. Le vendeur livre lactif par tranches la SPV. La SPV livre la tranche de lactif sous-jacent reue en linitiateur du contrat Al-Salam. Lacheteur verse en contrepartie de la rception de la fraction de lactif un paiement la SPV. La SPV redistribue ce paiement ses actionnaires, en loccurrence aux porteurs de Sukuks.Certains vnements peuvent prcipiter lchancier prvu de livraison et provoquer la livraisonintgrale du bien entre le vendeur et la SPV, puis de la SPV lacheteur final. Du point de vuedes porteurs des Sukuks, cela correspondra un remboursement anticip du capital. 33

35. Notons que ce Sukuk ne peut pas tre chang sur le march secondaire vu que cela est assimil par les jurisconsultes une vente de la dette prohibe par la Shariah. Documentation Contractuelle Ncessaire Les contrats ncessaires la structuration des Sukuks Al-Salam sont : Type de Contractants Consquences contrat Ce document donne le droit aux souscripteurs de recevoir le sous- La SPV contracte Contrat jacent terme, qui une fois livr, sera vendu lacheteur final une vente SalamA Salam (Initiateur du Salam), afin de gnrer les Cash-flows. Pour le avec le vendeur vendeur, ce document lui permet de se financer. La livraison en une seule fois de lactif lacheteur ne donnerait lieu Garantie de qu une seule redistribution de cash aux investisseurs en Sukuks PromesseB lacheteur final pour (comme un zro coupon bond). Afin dimiter lchancier obligataire, dachat la SPV la SPV va fractionner la livraison de lactif en plusieurs fois correspondants aux chanciers obligataires. Promesse Garantie de vente Permet lacheteur final dacheter la SPV le sous-jacentC de vente de la SPV (seulement aprs que le vendeur dlivre physiquement ou bien (Wad) lacheteur final. constructivement le sous-jacent la SPV) 3. Sukuk Al-Istisnaa F IGURE 31 : SCHMA DU SUKUK AL-ISTISNAA 34

36. La SPV met les Sukuks, qui reprsentent une part indivisible de droit de proprit dans unactif sous-jacent ou une transaction. Ils reprsentent galement un droit de toucher de la part dela SPV un paiement priodique de coupons ainsi quun paiement final lors de la dissolution. Les investisseurs souscrivent aux Sukuks et payent le prix des titres la SPV ("Montantprincipal"). La SPV dclare une fiducie sur la somme rcolte (ainsi que sur tout actif acquis enutilisant la somme rcolte). Ainsi elle agit comme fiduciaire pour le compte des investisseurs. Loriginateur rejoint le fiduciaire dans le contrat Istisnaa, dans la mesure o, loriginateuraccepte de fabriquer ou de construire certains actifs et sengage les dlivrer une date future.Le fiduciaire accepte de mettre disposition ces actifs cette date future. Le fiduciaire paye un prix loriginateur (typiquement par paiements chelonns) pourlacquisition de lactif un prix gal au "Montant Principal". Le fiduciaire sengage louer lactif loriginateur sous un contrat bail forward (aussi connusous le nom dIjarah Mawsufah fi Al-Dimmah) pour une dure globale qui reflte la maturit desSukuks. Loriginateur (en tant que locataire) effectue des paiements de deux sortes : Loyers en avance, i.e. avant la livraison de lactif, Loyers actuels aprs la livraison de lactif, des intervalles rguliers pour le compte du fiduciaire (en tant que bailleur). Ces loyers sont gaux la distribution priodique des Sukuks cet instant. Ces montants peuvent tre calculs par rfrence un taux fixe ou variable (Par exemple : LIBOR ou EIBOR), selon la valeur nominale des Sukuks mis et sous rserve daccord mutuel des parties lavance. La SPV mettrice assure la distribution priodique de coupons aux investisseurs en utilisantles loyers en avance quelle reoit de loriginateur.Si la livraison des actifs a lieu au moment o se produit : Un vnement de dfaut ou lchance (sous la responsabilit du fiduciaire dans le cadre de lengagement dachat). Lexercice dun appel en option (Sil est applicable aux Sukuks) ou loccurrence dun vnement dimposition (tous les deux sous la responsabilit de loriginateur dans le cadre de lengagement de vente).Dans chacun de ces deux cas, le fiduciaire vend et loriginateur achte lactif au prix applicable lexercice qui sera gal au Montant Principal plus les charges ou le montant des impays desdistributions priodiques de coupons qui reviennent aux investisseurs. Toute rupture intervenantavant la date de livraison de lactif devra tre traite dans le cadre du contrat Istisnaa - avec un 35

37. remboursement ou compensation (appel "Montant de rupture du contrat Istisnaa"). Ceci est ncessaire pour que la SPV puisse rclamer loriginateur un montant suffisant pour couvrir le prix de dissolution (sachant que la SPV doit galement rembourser loriginateur ( titre de locataire) tous les loyers en avance pays, dans le cadre du contrat de bail). Paiement du prix dexercice par loriginateur (en tant que dbiteur) ou, si une rupture a lieu avant la livraison de lactif, payement du "Montant de rupture du contrat Istisnaa" par loriginateur (en tant quentrepreneur). La SPV mettrice paye le prix de dissolution aux investisseurs en utilisant le prix dexercice (ou, si une rupture a eu lieu avant la livraison, en utilisant le "Montant de rupture du contrat Istisnaa") quelle aura reu de loriginateur. - Le fiduciaire et loriginateur entrent dans le cadre du contrat de service, par lequel le fiduciaire chargera loriginateur dtre son agent de service, ds la livraison de lactif, pour que ce dernier puisse soccuper de certaines obligations du fiduciaire, notamment lobligation dentreprendre toute action de maintenance, assurance (ou Takaful) et paiement dimpts relatifs lactif. Dans ce sens, loriginateur (comme agent de service) rclame les cots et dpenses engags pour la ralisation de ces obligations ("Frais de services"). Le prix de loyer actuel pour la priode de location ultrieure dans le cadre de la location forward sera augment dun montant quivalent. Cette augmentation due par loriginateur (en tant que locataire) servira remplir lobligation du fiduciaire payer les frais de service. Documentation Contractuelle Ncessaire Les contrats ncessaires la structuration des Sukuks Al-Istisnaa sont : Type de contrat Contractants Consquences Originateur (en tant quentrepreneur) et Ce document mis par le fiduciaire donne la proprit de recettesA Contrat Istisnaa fiduciaire (en tant gnres par les actifs une date future. quacheteur) Ce contrat contient un engagement de location, de telle sorte quaprs la livraison de lactif, le fiduciaire loue lactif loriginateur de la manire suivante : i. procure loriginateur le droit de possession et dutilisation de lactif de tel sorte que son activit principale puisse Contrat de location Fiduciaire (en tant que continuer sans interruptionB (Ijarah Mawsufah bailleur) et Originateur fi Al-Dimmah) (en tant que locataire) ii. Grce aux loyers actuels, ceci gnre un profit bas sur la dette pour le fiduciaire (et les investisseurs). Avant la livraison de lactif, des loyers en avance sont pays par loriginateur pour gnrer un profit bas sur la dette pour le fiduciaire (et les investisseurs) A partir de la livraison de lactif, ceci permet au fiduciaire de Fiduciaire (comme transfrer certaines de ses responsabilits de maintenance, assuranceC Contrat de service bailleur) et loriginateur (ou Takaful) et paiement dimpts (les obligations du propritaire) (comme agent de service) loriginateur. Les remboursements et frais de services sont compris dans (i) en ajoutant un loyer supplmentaire dans le contrat de location ou (ii) en ajoutant un montant supplmentaire dans le prix 36

38. dexercice (payable dans le cadre de lengagement dachat ou lengagement de vente). Ceci permet au fiduciaire de vendre lactif loriginateur si un Garanti par loriginateur vnement de dfaut se produit ou chance. Loriginateur est oblig Engagement de payer tous les montants manquants (dans le prix dexercice) afinD (en tant que dbiteur) en dachat (Wad) que le fiduciaire puisse payer les investisseurs. faveur du fiduciaire Sapplique uniquement partir de la livraison de lactif. Permet loriginateur dacheter lactif du fiduciaire dans des circonstances limites (exemple : loccurrence dun vnement li Garanti par le fiduciaire limpositio