Secteur ciment cfg octobre 2011

1

Les trois cimentiers cotés ont publié leurs résulta ts semestriels, et nous en profitons pour faire un point de mise à jour sectorielle par rapport à certains élém ents traités lors de notre précédente étude sur le ciment publiée le 08 août 2011. Incontestablement, ces publications confirment notre inquiétude quant à la pression qui se ressentirait sur le marché, suite à l’avènement de la surcapacité de production ainsi que l’entrée progressive du nouvel entrant Ciments de l’Atlas. En effet, les difficultés sont bien réelles, notamment pour Holcim Maroc qui a vu ses parts de marché chuter plus fortement qu’anticipé à 21.7% (vs 24.5% à fin 2010), et quasiment en ligne avec notre anticipation pour Lafarge Ciments à 36.6%. Le renchérissement des prix du coke de pétrole semble plus prononcé que prévu, avec une augmentation de +20 à +25% selon le management d’Holcim Maroc pour une prévision annuelle que nous avions établie à +15% et que nous venons de relever à +18% pour l’année 2011. La dégradation des marges s’est également opérée pour Holcim Maroc et Lafarge Ciment (Ciments du Maroc a profité d’un effet de base favorable du fait de ses conséquents achats de Clinker au S1 2010 ainsi que l’amélioration de sa productivité grâce à l’usine d’Aït Baha). Nous mettons à jour les statistiques de ciment au premie r semestre (et à ce jour) ainsi que les évolutions de parts de marchés. Nous révisons par la même occasion légèrem ent nos prévisions pour les trois cimentiers.

Les statistiques de Ciment : +7.2% au S1-11, +6.0% e n YTD Au niveau du premier semestre 2011, la consommation de ciment au niveau national a crû de +7.2% compar ée à la même période de l’année précédente, dévoilant la persévérance des disparités régionales. La croissa nce s’est ralentie par la suite pour s’établir depuis l e début de l’année à +6.0% à fin août 2011, se rapp rochant de notre estimation de croissance annuelle à +5% (entr e +3% et 5% selon l’Association Professionnelle des Cimentiers) La région ayant connu la plus forte croissance demeure celle du Sud (présence de Ciments du Maroc), avec une croissance de +12.3% au premier semestre (+10.5% ytd). Le Centre Nord-Est (présence d’Holcim Maroc, Lafarge Ciments et Asment Temara), a également tiré le marché vers le haut avec une croissance de +9.8% au S1 (+10.5% en ytd). L’Oriental (présence d’Holcim Maroc) avait très bien entamé l’année avec une consommation de ciment en croissance de +8.6% au S1, qui s’est ensuite dégringolée à +4.4% en ytd, principalement à cause de la baisse qu’a expérimentée la région de Taza-Al Houceima-Taounat (-11.6% pour le mois de juillet et -43.4% pour le mois d’août). La région de l’Ouest (présence de Lafarge ciments, Holcim Maroc et le nouvel entrant Ciments de l’Atlas) et qui se trouve en forte surcapacité de production, de l’ordre de 3.5mt pour une consommation de 2.9mt, a clôturé le semestre avec une progression de la consommation de l’ordre de +5.8% qui est restée stabilisée à +5.9% à fin août. Par ailleurs, la région du Nord (la présence de Lafarge Ciments) souffre d’un ralentissement de la demande. En effet, ayant commencé l’année avec une croissance au premier trimestre de +12.5% (+11% pour le marché), Tanger-Tétouan marquent le pas en affichant une décroissance de -4% durant le deuxième trimestre, avec une chute de la consommation de -12% sur le seul mois d’août. La croissance de cette région affiche +2.8% au S1 à 0.3% ytd. Évolution de la consommation de ciment par région

Sources: APC, CFG Recherche Sources: APC, CFG Recherche

Secteur Cimentier Résultats S1-2011: Les cimentiers à la peine

2,5%

8,6%

5,8%

3,9%

9,8%

12,3%

0,3%

4,4%

5,9% 6,1%

7,2%

10,5%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

Nord Oriental Ouest Sud centre Centre nord-est Sud

Variat ion S1 Variation YTD

-20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%

Oued Ed-Dahab-Lagouira

Doukkala-Abda

Meknès-Taf ilalt

Marrakech-Tensif t -Haouz

Tanger-Tét ouan

Taza-Al Houceima-Taounat e

Rabat -Salé-Zemmour-Zaer

Chaouia-Ourdigha

Grand Casablanca

Gharb-Cherarda-B.Hssen

Or ient al

Souss-Massa-Draa

Guelmim-Es-Smara

Fès - Bouleman

Laayoun-Boujdour-S.Elhamra

Tadla-Azilal

Var iat ion S1 Variat ion YTD

Mise à jour sectorielle R e c h e r c h e A c t i o n s

03 Octobre, 2011

2

CA EBIT RNpg CA EBIT RNpg

Lafarge Ciments +2,1% -2,2% -3,8% +2,1% -1,8% -3,5%

Ciments du Maroc +1,4% -0,6% -0,2% +1,5% -0,1% +0,5%

Holcim Maroc +0,2% -5,4% -3,2% +0,9% -6,0% -3,8%

TCAM 2010-2014 Nouveau

TCAM 2010-2014 Précédent

Ciment de l’Atlas fait une entrée franche dans le m arché Dans un marché qui a consommé 8.16 mt, le leader du marché Lafarge Ciments en a écoulé 2.98mt, ce qui correspond à une part de marché de l’ordre de 36.6% (vs 38.9% à fin 2010). Holcim Maroc, pour lequel nous avions prévu une perte de parts de marché de l’ordre de -2% à 22.5% sur l’année 2011, a finalement souffert d’une perte de part de marché plus forte qu’attendu et ce, du fait de la proximité (30Km) de la cimenterie du nouvel entrant par rapport à sa nouvelle cimenterie de Settat. Au S1, Holcim Maroc a réussi à préserver 21.7% de pdm (vs 24.5% à fin 2010). Nous estimons les parts de marché de ciments du Maroc à 26.0% (+4.3% de volume de ciment vendu) car nous n’avons pas le montant de tonnes écoulées par cet opérateur. Cimpor ayant publié les détails de ses filiales par pays, Asment Temara aurait vendu 0.62mt, ce qui convient à une part de marché de l’ordre de 7.6%. Ces statistiques attestent d’une entrée franche du nouvel entrant qui se serait offert 8.2% du marché de ciment marocain (ce qui correspond à 0.67mt de ciment vendu au S1), nous estimons pour ce derni er 7.8% de pdm d’ici la fin de l’année vs 7.5% précédemment. Parts de marché au S1 2011 Nos nouvelles estimations de PDM

Sources: APC, CFG Recherche Sources: APC, CFG Recherche

Legers changements des prévisions Nous avons légèrement revu nos estimations afin d’intégrer ces nouveaux éléments, à savoir 1) révision au niveau des parts de marchés, principalement pour Holcim Maroc, 2) intégration de l’augmentation des prix du coke de pétrole plus forte qu’anticipée, à +18% vs +15% précédemment (durant la réunion d’analyste d’Holcim Maroc, le management a évoqué une augmentation de +20% à +25% au titre du S1) et 3) l’effort opérationnel fourni par les cimentiers afin de maîtriser leurs coûts. Toutefois, l’ensemble de ces réajustements demeure sans impact significatif sur les cours cibles (cf. page suivante).

Mise à jour sectorielle

Lafarge Ciments36,6%

Ciments du M aroc26,0%

Holcim M aroc21,7%

Asment Temara7,6%

Ciments de l'A tlas8,2%

38,9% 37,6% 36,6% 36,0% 35,5%

26,0% 26,0% 24,6% 23,0% 21,9%

24,5% 21,0% 20,0% 20,5% 21,0%

7,8%7,6%

7,3% 7,0% 6,6%

7,8% 11,5% 13,5% 15,0%2,9%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2010 2 011E 2 012E 2 013E 2 014E

Lafarge Ciments Ciments du Maroc Holcim Maroc Asment Temara Ciments de l'Atlas

3

05/08/2011 Cours (DH) Cours théorique (DH) Capi. (MDH) Recommandation

Lafarge Ciments 1 655 1 346 28 527 Vendre

Ciments du Maroc 1 005 955 14 811 Conserver

Holcim Maroc 2 328 1 880 10 844 Vendre

30/09/2011 Cours (DH) Cours théorique (DH) Capi. (MDH) Recommandation

Lafarge Ciments 1 635 1 325 27 427 Vendre

Ciments du Maroc 1 100 955 15 374 Conserver

Holcim Maroc 1 924 1 860 8 399 Conserver

Cours au 30/09/2011

2 010 2 011E 2 012E 2 013E 2 010 2 011E 2 012E 2 013E

Lafarge Ciments 17,1 18,6 18,9 19,7 7,3% 9,8% 4,8% 6,9%

Ciments du Maroc 18,4 17,5 18,1 18,5 15,5% 3,5% 0,8% 0,5%

Holcim Maroc 12,3 14,7 17,0 17,0 -22,7% -13,3% -5,6% -7,5%

Moyenne Ciment* 15,9 16,9 18,0 18,4

Cours théoriques

2 010 2 011E 2 012E 2 013E 2 010 2 011E 2 012E 2 013E

Lafarge Ciments 13,8 15,0 15,3 16,0 -0,4% 1,6% -3,4% -1,3%

Ciments du Maroc 15,9 15,2 15,7 16,1 14,8% 2,7% -0,5% -0,6%

Holcim Maroc 11,9 14,2 16,4 16,5 -14,4% -4,2% 3,8% 1,9%

Moyenne Ciment* 13,9 14,8 15,8 16,2

* Moyenne arithmétique

PER Prime/Décôte (%) vs. Moyenne

PER Prime/Décôte (%) vs. Moyenne

Cours au 30/09/2011

2 010 2 011E 2 012E 2 013E 2 010 2 011E 2 012E 2 013E

Lafarge Ciments 10,0 10,7 10,8 10,9 2,8% 5,1% 2,9% 4,2%

Ciments du Maroc 11,7 10,7 10,8 11,2 19,2% 4,9% 3,7% 7,3%

Holcim Maroc 7,6 9,2 9,8 9,3 -21,9% -10,0% -6,6% -11,5%

Moyenne Ciment* 9,8 10,2 10,5 10,5

Cours théoriques

2 010 2 011E 2 012E 2 013E 2 010 2 011E 2 012E 2 013E

Lafarge Ciments 8,1 8,7 8,7 8,8 0,6% 3,4% 2,9% 2,5%

Ciments du Maroc 10,2 9,4 9,5 9,8 26,2% 11,7% 14,6% 14,1%

Holcim Maroc 5,9 7,1 7,6 7,2 -26,8% -15,1% -16,2% -16,6%

Moyenne Ciment* 8,1 8,4 8,6 8,6

EV/EBITDA Prime/Décôte (%) vs. Moyenne

EV/EBITDA Prime/Décôte (%) vs. Moyenne

Recommandations et objectifs de cours Le principal changement relatif à nos recommandations concerne le titre Holcim Maroc, pour lequel nous passons à Conserver vs Vendre , et cela, du fait que le marché a corrigé l’action de -17.4% depuis notre précédente note, reflétant les difficultés du groupe dans un contexte de surcapacité, d’entrée sur le marché de Ciments de l’Atlas ainsi que du renchérissement du prix du coke de pétrole. Par ailleurs nous pensons que le titre Lafarge Ciments se paie actuellement à des niveaux encore chers, sans doute du fait de l’effet taille du groupe (cependant nous octroyons une prime au groupe dans le bêta de la société pour cet effet) et trouvons encore élevée la prime accordée par le marché (et ce malgré le niveau élévé et durable de la politique de distribution). Nous maintenons la recommandation à Vendre le titre Lafarge Ciments. Concernant le titre Ciments du Maroc, certes le groupe a réalisé des résultats satisfaisants au premier semestre, mais nous pensons que la position à l’abri des turbulences n’est que ponctuelle pour le groupe, d’où notre recommandation à Conserver le titre. Nouveaux Précédents Tableau des PER prévisionnels Tableau des EV/EBITDA prévisionnels

Mise à jour sectorielle

4

Analyste

Majdouline FAKIH

[email protected]

+212 522 488 365

Sales

Mohammed Essakalli

Bachir Tazi

Amira Mestari

+212 522 250 101

Résultats en MDH S1-10 S1-11 Var. % 2011 E Réalisation ( %)

Chiffre d'affaires 2 789 2 785 -0,1% 5 397 51,6%

Résultat opérationnel 1 339 1 235 -7,8% 2 192 56,3%

Marge opérationnelle 48,0% 44,3% -3,7 pts 40,6%

Résultat net pg 953 866 -9,1% 1 538 56,3%

Marge nette 34,2% 31,1% -3,1 pts 28,5%

RIC: LAC.CS BB: LAC MC

Recommandation VendreMaintien

Cours cible (avant opération*) 1 324Vs 1 346

Cours 1 635

Rendement total attendu -14,0%Potentiel d'appréciation du cours -19,0%

Rendement de dividende 5,0%

Cours cible (après opération*) 1 296

Cours (-70DH mécaniquement) 1 565



Rendement exceptionnel* 4,5%

Sentiment Publication vs. Estimations

Informations boursièresCapitalisation (MDH/m$) / 3 209

Vol. quotidien moyen (KDH)/(K$) / 193

Nombre de titres (en milliers)

Flottant

Extrêmes 2 179 / 1 530

Performance 1m y-t-d y-o-yPerformance absolue -7,6% -22,9% -25,0%

Performance relative au CFG 25 -6,3% -15,2% -13,5%

Valorisation 2010 2011e 2012eEV/CA (x) 5,3 5,3 5,2

EV/EBITDA (x) 10,0 10,7 10,8

P/E (x) 17,1 18,6 18,9

P/B (x) 3,8 3,7 3,6

DY** (%) 5,3% 5,0% 4,6%

ROE** (%) 22,2% 20,1% 19,3%

BPA (DH) 95,9 88,0 86,7

DPA (DH) 87,0 82,0 74,8

** Hors réduction du capital probable

28 562

1 715

* Distribution exceptionnelle de 70DH par réduction du nominal de 100DH à 30DH sera soumise à une AGE

En ligne

17 469

13,4%

Lafarge Ciments: Résultats du S1-2011 Ciment

Cours et volumes LAC Force relative LAC vs CFG25

Une activité parfaitement stable Les résultats semestriels publiés par Lafarge Ciments ressortent tout à fait en ligne avec nos attentes, à savoir, un niveau d’activité stable et une dégradation des marges du groupe. Le chiffre d’affaires est ressorti quasiment identique à celui de l’année dernière à 2.7MdDH, avec une amélioration du volume de ciment vendu de l’ordre de +1.3% selon le communiqué (+7.2% au niveau du marché). Le résultat opérationnel et le résultat net se sont dégradés de respectivement -7.8% et -9.1% établissant les marges à 44.3% et 31.1%. Opinion (en attendant une éventuelle réunion d’anal yste) Les mauvaises performances opérationnelles, prévisibles et étayées dans notre note de recherche sur le ciment (publiée début août 2011), sont principalement imputables à la hausse du prix du coke de pétrole et la surcapacité de production que connaît le marché principalement dans la région de l’Ouest. Pour Lafarge Ciments, les fortes disparités régionales lui sont également défavorables, notamment suite à l’essoufflement de la demande dans la région de Meknès-Tafilalet et dans une moindre mesure dans la région du Nord. Notons que la légère augmentation des volumes de ciment vendu reflète néanmoins une perte de part de marché à 36.6%. Cependant, la stabilité du chiffre d’affaires traduirait selon nous, dans un contexte de hausse de volume de ciment, 1) une baisse conséquente des volumes de Clinker vendus (au S1 2010 Lafarge Ciments approvisionnait Ciments du Maroc en Clinker) et 2) une stabilisation voire une légère baisse des prix. Nous ne disposons pas d’information concernant l’évolution prix/volume des autres matériaux (granulats et BPE). Par ailleurs, nous saluons la décision du CA de Lafarge Ciments de proposer lors d’une AGE, une distribution exceptionnelle par voie de réduction du nominal qui passerait de 100DH/action à 30DH. Ceci aurait pour effet l’optimisation de la structure financière ainsi que l’amélioration de la rentabilité financière (ROE) qui passerait de 20.1% en 2011e à 24.0% selon nos calculs. Valorisation Au-delà de l’amélioration des ratios de rentabilité, la réduction du nominal de Lafarge Ciments aurait pour effet l’optimisation du haut de bilan. En effet, nous pensons que Lafarge contracterait une dette pour sa future cimenterie d’Agadir, ce qui permettrait de réduire le Wacc à 8.1% (vs 8.8% actuellement). En intégrant cette hypothèse qui implique tout de même une sortie de cash importante, le potentiel de baisse demeure quasiment le même avant et après opération (voir encadré de recommandation). Certes, le rendement total après opération s’améliore sensiblement (+4.5%), mais nous pensons que fondamentalement l’action Lafarge Ciments représente un potentiel de baisse de -19.0% d’où notre maintien de recommandation à vendre. Les changements au niveau de nos prévisions font ressortir un cours cible de 1 325DH ce qui correspond à un P/E 11 cible de 15.1x vs 18.6x actuellement.

1 200

1 400

1 600

1 800

2 000

2 200

2 400

09-09 03-10 09-10 03-11 09-11

0

20

40

60

80

100

120

Volumes en MDHPrix en DH

40

60

80

100

120

140

160

09-09 03-10 09-10 03-11 09-11

Flash Info

R e c h e r c h e A c t i o n s

03 Octobre, 2011

5

Compte de résultat (en MDH) 2009 2010 2011E 2012E TCAM 1 0/12E

Chiffre d'affaires 5 441,2 5 353,7 5 397,3 5 450,9 0,9%

% var 10,7% -1,6% 0,8% 1,0%

EBITDA 3 049,8 2 833,7 2 658,9 2 648,1 -3,3%

% var 19,5% -7,1% -6,2% -0,4%

EBIT 2 641,4 2 374,1 2 192,2 2 185,1 -4,1%

% var 15,9% -10,1% -7,7% -0,3%

Résultat financier -13,0 -10,8 -10,8 -35,8

RCAI 2 628,3 2 363,3 2 181,4 2 149,3 -4,6%

Impôts 675,6 566,5 567,2 558,8

RNPG 1 855,7 1 674,8 1 537,8 1 514,0 -4,9%

% var 10,3% -9,7% -8,2% -1,5%

Bilan (en MDH) (31/12) 2009 2010 2011E 2012E

Capitaux propres 7 322,8 7 529,7 7 637,0 7 848,2

Immobilisations corporelles 7 058,2 6 811,3 6 973,1 7 515,1

Endettement net 31,6 -124,3 -87,6 229,6

BFR 525,7 668,1 740,0 737,9

Ratios financiers (en %) 2009 2010 2011E 2012E

EBITDA/CA 56,0% 52,9% 49,3% 48,6%

EBIT/CA 48,5% 44,3% 40,6% 40,1%

Résultat net/CA 34,1% 31,3% 28,5% 27,8%

Dettes nettes / Fonds propres 0,4% -1,7% -1,1% 2,9%

Dettes nettes / EBITDA 1,0% -4,4% -3,3% 8,7%

ROCE 26,7% 24,4% 21,5% 20,0%

ROE 25,3% 22,2% 20,1% 19,3%

Données par action (DH) 2009 2010 2011E 2012E

Dividende par action (année de détachement) 88,0 87,0 82,0 74,8 -7,3%

Bénéfice par action 106,2 95,9 88,0 86,7 -4,9%

Fonds propres par action 419,2 431,0 437,2 449,3 2,1%

Cash flow par action 124,3 120,4 114,7 113,2 -3,0%

Ratios boursier 2009 2010 2011E 2012E

VE/CA 5,2 5,3 5,3 5,2

VE/EBITDA 9,3 10,0 10,7 10,8

VE/EBIT 10,8 12,0 13,0 13,0

PER 15,4 17,1 18,6 18,9

P/CF 13,2 13,6 14,2 14,4

Payout (%) 91,4% 81,9% 85,5% 85,0%

Rendement dividende 5,4% 5,3% 5,0% 4,6%

Source: Lafarge Ciments, CFG Group

Tableau des prévisions

Flash Info - Résultats S1 - 2011

6

Analyste

Majdouline FAKIH

[email protected]

+212 522 488 365

Sales

Mohammed Essakalli

Bachir Tazi

Amira Mestari

+212 522 250 101


Chiffre d'affaires 1 941 2 033 4,7% 3 813 53,3%

Résultat opérationnel 652 675 3,5% 1 215 55,6%


Résultat net pg 557 579 3,9% 907 63,9%

Marge nette 28,7% 28,5% -0,2 pts 23,8%

RIC: CMA.CS BB: CMA MC

Recommandation ConserverMaintien

Cours cible 955Maintien

Cours 1 100



Sentiment CFG recherchePublication vs. Estimations

Informations boursièresCapitalisation (MDH)/(m$) 15 880 / 1 784

Volume quotidien moyen (KDH)/(K$) 664 / 75


Flottant

Extrêmes 1 185 / 1 001

Performances 1m y-t-d y-o-yPerformance absolue -0,9% -4,8% -7,2%

Performance relative au CFG 25 0,5% 4,7% 7,0%


EV/EBITDA (x) 11,7 10,7 10,8

P/E (x) 18,4 17,5 18,1

P/B (x) 3,0 2,7 2,5

DY (%) 2,7% 2,9% 3,0%

ROE (%) 16,2% 15,7% 14,2%

BPA (DH) 60,4 63,3 61,2

DPA (DH) 30,0 31,4 32,9

En ligne

14 436

17,3%

Ciments du Maroc : Résultats du S1-2011 Ciment

Cours et volumes CMA Force relative CMA vs CFG25

Les fruits de la nouvelle usine Les résultats semestriels publiés par Ciments du Maroc ressortent globalement satisfaisants avec une progression du chiffre d’affaires de l’ordre de +4.7% (+4.3% en volume de ciment vendu). La bonne surprise provient de la progression de +17.6% de l’EBITDA, portant la marge brute à 43.9% en progression de +4.8 points en comparaison avec le S1 2010, du fait de l’amélioration des performances de production grâce à la nouvelle usine d’Aït Baha ainsi que l’importante réduction des achats de Clinker réalisés de manière conséquente durant le S1 10. Le résultat opérationnel ressort à 675MDH, en progression de +3.5%, ce qui se traduit par une légère baisse de la marge opérationnelle de -0.4 points à 33.2%, imputable à la forte augmentation des dotations aux amortissements de la nouvelle usine. Le résultat net ressort en progression de +4.0% à 579MDH. Opinion (en attendant une éventuelle réunion d’anal yste) Dans un contexte d’augmentation des prix des combustibles, la montée en puissance de l’usine d’Aït Baha a permis de réaliser des performances opérationnelles remarquables, qui, avec l’arrêt d’achat de Clinker, ont permis de contrebalancer l’augmentation du prix de l’énergie. En revanche, cet effet de base favorable serait moins marqué au S2, car à la même période de l’année dernière l’usine d’Aït Baha avait déjà entamé sa production. Ce qui nous laisse penser que la tendance annuelle serait inférieure à ce qui a été publié durant le premier semestre. Nous nous attendons à une marge opérationnelle annuelle et une marge nette de 31.9% et 23.8% respectivement vs 33.2% et 28.5% réalisées au premier semestre 2011. Par ailleurs, notons que cette publication traduit, tout de même, une perte de part de marché pour le cimentier sur le premier semestre, le marché national ayant progressé de +7.2% au titre du S1 2011. Les deux régions de présence de Ciments du Maroc affichent une croissance globale en ligne avec celle du marché à 7.2% (Sud-Centre +3.9% et Sud +12.3%) avec une accélération de la croissance au titre du T2-11. Nos révisions de résultats ont été sans impact significatif sur le cours cible théorique. En effet, l’amélioration de la productivité du site compense l’augmentation du prix du coke de pétrole que nous avons relevé à +18% sur l’année vs +15% précédemment. Valorisation Le titre Ciments du Maroc a connu une progression de l’ordre de 28.1% durant l’année 2010 puis corrigé de -11.2% depuis le début de l’année, en ligne avec la baisse de l’indice CFG 25 (-11.3%). Certes le groupe a réalisé de bonnes performances au premier semestre, cependant nous pensons que l’éloignement géographique du groupe ne l’épargnera de la pression du marché que ponctuellement. Le P/E 11e du groupe est de 17.5x nos estimations de résultats vs un P/E 11e cible de 15.2x d’où notre maintien de recommandation à Conserver le titre.

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Flash Info R e c h e r c h e A c t i o n s

03 Octobre, 2011

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Chiffre d'affaires 3 607,7 3 640,6 3 813,5 3 833,3 2,6%

% var 2,8% 0,9% 4,7% 0,5%

EBITDA 1 518,8 1 447,6 1 576,9 1 556,3 3,7%

% var 38,0% -4,7% 8,9% -1,3%

EBIT 1 320,9 1 155,8 1 214,6 1 194,1 1,6%

% var 57,0% -12,5% 5,1% -1,7%

Résultat financier 35,8 94,1 55,8 33,6

RCAI 1 127,0 1 155,8 1 270,4 1 227,7 3,1%

Impôts 384,2 283,6 355,7 343,7

RNPG 963,8 865,2 906,6 875,8 0,6%

% var 51,6% -10,2% 4,8% -3,4%

Bilan (en MDH) (31/12) 2009 2010 2011E 2012E



Endettement net 518,9 930,5 466,9 169,3

BFR 406,2 462,9 523,8 526,6


EBITDA/CA 42,1% 39,8% 41,3% 40,6%

EBIT/CA 36,6% 31,7% 31,9% 31,2%

Résultat net/CA 26,7% 23,8% 23,8% 22,8%

Dettes nettes / Fonds propres 10,7% 17,3% 8,0% 2,7%

Dettes nettes / EBITDA 34,2% 64,3% 29,6% 10,9%

ROCE 17,6% 13,9% 13,9% 13,4%

ROE 19,9% 16,2% 15,7% 14,2%

Données par action (DH)* 2009 2010 2011E 2012E

Dividende par action 27,5 30,0 31,4 32,9 4,8%

Bénéfice par action 66,8 60,4 63,3 61,2 0,7%


Cash flow par action 80,5 80,1 87,9 85,8 3,4%


VE/CA 4,7 4,6 4,4 4,4

VE/EBITDA 11,1 11,7 10,7 10,8

VE/EBIT 12,8 14,6 13,9 14,1

PER 16,5 18,4 17,5 18,1

P/CF 13,7 13,7 12,5 12,8

Payout (%) 62% 45% 52% 52%


Source: Ciments du Maroc, CFG Group

* Les données par actions sont ajustés par rapport au nouveau nombre d'actions (doublement en 2010)



8

Analyste

Majdouline FAKIH

[email protected]

+212 522 488 365

Sales

Mohammed Essakalli

Bachir Tazi

Amira Mestari

+212 522 250 101


Chiffre d'affaires 1 977 1 816 -8,2% 3 170 57,3%

Résultat opérationnel 763 590 -22,7% 952 62,0%


Résultat net pg 428 375 -12,4% 552 67,9%

Marge nette 21,6% 20,6% -1 pts 17,4%

RIC: HOL.CS BB: HOL MC

Recommandation ConserverVs vendre au 08/08/2011. Prix: 2 328

Cours cible 1 860Vs 1 880

Cours 1 924

Rendement total attendu 1,7%Potentiel d'appréciation du cours -3,3%


Sentiment CFG recherchePublication vs. Estimations

Contexte marché

Informations boursièresCapitalisation (MDH)/(m$) 8 100 / 910

Volume quotidien moyen (KDH)/(K$) 1 528 / 172


Flottant

Extrêmes 2 770 / 1 924

Performances 1m y-t-d y-o-yPerformance absolue -7,9% -27,5% -30,5%

Performance relative au CFG 25 -6,6% -20,3% -19,9%


EV/EBITDA (x) 7,6 9,2 9,8

P/E (x) 12,3 14,7 17,0

P/B (x) 3,1 3,0 2,8

DY (%) 6,9% 6,8% 4,8%

ROE (%) 25,1% 20,3% 16,5%

BPA (DH) 156,6 131,2 113,3

DPA (DH) 132,0 131,0 91,8

En ligneNégatif

4 210

35,2%

Holcim Maroc: Résultats du S1-2011. Changement de recommandation Ciment

Cours et volumes HOL Force relative HOL vs CFG25

Résultats plus négatifs que nos attentes Holcim Maroc a publié des résultats décevants relatifs au premier semestre 2011. Le chiffre d’affaires et l’EBIT sont ressortis en baisse de -8.2% et -22.7% respectivement à 1.8MdDH et 590MDH, affichant une chute de la marge opérationnelle de -6.1 points à 32.5%. Le résultat net part du groupe est ressorti en baisse de -12.4% soit une dégradation de 1.0 points au niveau de la marge nette à 20.6%. Les ventes de ciment ont chuté de -11% comparativement à la même période de l’année précédente à 1,77mt tonnes dans un marché qui a enregistré +7.2% à 8.15mt (soit une pdm de 21.7%). La baisse des volumes a également fortement touché le segment du granulat avec -29% à 0.48mt tandis que le volume de BPE vendu a quant à lui crû de +10% à 272 milliers de m³. Opinion (suite à la réunion d’analyste) Nous pensons que suite à une stabilisation des prix de ciment (selon le management du groupe) et une baisse des volumes de ciment, Holcim Maroc semble avoir augmenté considérablement les prix de ses matériaux BPE et granulat, ce qui a permis de limiter la chute du chiffre d’affaires globale à -8,2%. Lors de notre récente étude que nous avons publiée sur le secteur du ciment, nous avions anticipé la difficulté que pourrait rencontrer Holcim Maroc du fait de l’arrivée du nouvel entrant Ciment de l’Atlas ainsi que la surcapacité de production que connaît le marché, principalement dans la région de l’Ouest, où est implantée la cimenterie la plus récente d’Holcim. En revanche ces résultats reflètent un contexte plus contraignant que ce que l’on a évoqué, principalement en ce qui concerne la perte de parts de marché. Nous avons revunos estimations sur la valeur avec comme principales variations, une perte de pdm moins lissée dans le temps, une hausse des prix du coke de pétrole plus forte qu’attendue à +18% vs +15% précédemment (+20% à +25% selon Holcim pour le S1), une bonne maîtrise des coûts du fait de la modernisation de l’outil industriel. Nous pensons que les marges du groupe au niveau du second semestre pourraient encore baisser davantage et ce, du fait de la légère pression sur les prix que pourrait connaître le marché. Valorisation Les changements au niveau de nos prévisions se neutralisent n’impliquant pas un grand impact sur le cours cible qui s’établit selon notre méthode de valorisation DCF à 1 860DH. Rappelons que l’action Holcim Maroc a connu une progression du cours de l’ordre de +41.2% durant l’année 2010 puis a corrigé de -27.3% depuis le début de l’année. Le P/E 2011 actuel ressort à 14,7x nos prévisions de résultats. Avec un potentiel de -3.3% sur le titre (qui a baissé de -17.4% depuis notre précédente note), nous changeons notre recommandation à conserver le titre.

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Flash Info R e c h e r c h e A c t i o n s

03 Octobre, 2011

9


Chiffre d'affaires 3 654,2 3 543,8 3 170,4 3 119,8 -6,2%

% var 15,9% -3,0% -10,5% -1,6%

EBITDA 1 543,1 1 552,0 1 290,7 1 213,1 -11,6%

% var 17,9% 0,6% -16,8% -6,0%

EBIT 1 215,0 1 256,8 952,4 874,8 -16,6%

% var 28,2% 3,4% -24,2% -8,2%

Résultat financier -72,4 -45,6 -34,2 -68,7

RCAI 1 137,0 1 175,4 918,2 806,1 -17,2%

Impôts 362,0 395,5 293,8 258,0

RNPG 668,6 659,3 552,1 476,9 -14,9%

% var 25,7% -1,4% -16,3% -13,6%

Bilan (en MDH) (31/12) 2009 2010 2011E 2012E



Endettement net 1 100,9 1 275,4 1 362,1 1 158,7

BFR -558,1 -435,1 -453,1 -473,4


EBITDA/CA 42,2% 43,8% 40,7% 38,9%

EBIT/CA 33,2% 35,5% 30,0% 28,0%

Résultat net pg/CA 18,3% 18,6% 17,4% 15,3%

Dettes nettes / Fonds propres 45,8% 48,6% 50,2% 40,1%

Dettes nettes / EBITDA 71,3% 82,2% 105,5% 95,5%

ROCE 23,7% 21,7% 15,9% 14,7%

ROE 27,8% 25,1% 20,3% 16,5%

Données par action (DH) 2009 2010 2011E 2012E

Dividende par action (relatif à l'exercice n) 86,0 132,0 131,0 91,8 -16,6%

Bénéfice par action 158,8 156,6 131,2 113,3 -14,9%


Cash flow par action 246,8 269,9 235,8 217,7 -10,2%


VE/CA 3,2 3,3 3,7 3,8

VE/EBITDA 7,7 7,6 9,2 9,8

VE/EBIT 9,7 9,4 12,4 13,5

PER 12,1 12,3 14,7 17,0

P/CF 7,8 7,1 8,2 8,8

Payout (%) 56,5% 72,1% 68,3% 70,0%


Source: Holcim, CFG Group



Secteur ciment cfg octobre 2011

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