Cfg analyse de l'année boursière 2010 et perspectives 2011

2010

2011

Recherche Stratégie de Marché

Janvier 2011

2

2

Sommaire

03 Perspectives et recommandations

04 Aperçu macroéconomique

06 2010, inversion de tendance pour le marché boursie r

07 Nette reprise des volumes

09 L'analyse par capitalisation

10 Les performances sectorielles

11 Solidité des fondamentaux du marché marocain

12 Analyse des masses de l'ensemble du marché

13 Les niveaux de valorisations

15 Focus list

17 Univers de couverture

3

3

Perspectives et recommandations Le Maroc bénéficie d’un environnement socio-politique stable qui le différencie de certains de ses pays voisins et le met indéniablement en marge des événements ayant eu lieu en Tunisie puis plus récemment en Egypte. À ce titre, nous soulignons certaines spécificités non exhaustives qui distinguent le Maroc (cf. données 2010e de la Banque Mondiale et du FMI): � Le Maroc est une monarchie constitutionnelle jouissant, en particulier depuis le nouveau règne, de

liberté d'expression et politique la plus élevée de la région étendue; � Le taux de chômage des jeunes enregistré au Maroc (17%) reste largement inférieur à celui de l'Egypte

(34%) et de la Tunisie (31%); � L'inflation et la dette publique sont totalement maîtrisées (2% et 48% au Maroc vs. 10% et 80% pour

l'Egypte). Concernant la place de Casablanca, l’ensemble des indicateurs techniques et graphiques confirment son inscription dans une tendance haussière de fond à moyen et long termes. - Au niveau macroéconomique � L’année 2010 a apporté une certaine quiétude quant à la résilience du pays aux turbulences

internationales. Nous estimons la croissance du PIB pour l’année 2011e à +4,5% (vs 2010e: +3,7%); � Malgré la forte probabilité d’une hausse des matières premières, nous pensons que l’inflation

demeurera maîtrisée en 2011e à 2,3% (vs 2010e: 1,8%). Pour ce qui est de la gestion du budget, celui-ci s’établit en déficit à -3,9% du PIB en 2010e du fait de l’augmentation des charges de compensation. Pour 2011e, le déficit budgétaire devrait rester sous la barre des 4% du PIB.

- Au niveau du marché � Le marché a crû de +20,7% en 2010 après deux années de baisse (2008: -11,1%,

2009: -4,8%). Nous pensons que cette reprise de la tendance haussière devrait se poursuivre en 2011e, avec une progression du marché entre 10% et 20% sur fond de : 1) Fort dynamisme prévu sur le marché primaire, 2) Croissance de la masse bénéficiaire du marché de +10%/an en moyenne entre 2010e-2012e, 3) Renforcement de flottant des filiales de la SNI et 4) Mise en place du Plan Epargne Action;

� En ce qui concerne les volumes échangés, ceux-ci ont largement accompagné la performance du marché en enregistrant une augmentation de +48%. Nous tablons sur une croissance des volumes de +18% pour 2011e, ce qui correspond à +40% en pro-forma (hors ONA-SNI) et ce qui projetterait les volumes aux montants atteints en 2008.

- Au niveau des fondamentaux � La masse bénéficiaire du marché marocain a traversé la crise sans connaître de baisse. Nos

estimations de sa croissance s’élèvent à +10% par an en moyenne entre 2010e – 2012e; � Le marché marocain atteste d’une performance opérationnelle remarquable. Les marges attendues

(hors financières) sont de l’ordre de 21% et 14% pour la marge opérationnelle et la marge nette respectivement. Ces taux demeurent à deux chiffres même en les retraitant de Maroc Telecom, ce qui correspond à des marges de 15% et 10%. Les financières prévoient des niveaux de rentabilité de l’ordre de 13% sur les deux prochaines années.

- Recommandations � Le secteur de l’Immobilier présente un intérêt particulier selon nous. De part la croissance de ses

résultats, attendue à +34% par an d’ici 2012e, il portera sa contribution à la masse bénéficiaire de 8% à 14% en 2012e;

� C’est ainsi que le secteur des Industries de base (tiré par l’Immobilier, marginalement par les Mines et le Ciment) et le secteur Bancaire augmentent leurs poids dans la masse bénéficiaire entre 2010e et 2012e de 7,3pts et 1,8pts respectivement à 30% et 28%;

� Les secteurs du Tourisme, de la Distribution et des Nouvelles Technologies, représentés par des « small & mid-caps », apportent leur dynamisme à la masse bénéficiaire avec des TCAM 2010e-2012e de +181%, +35% et +20% respectivement;

� Nous estimons que la valorisation du marché marocain à 16x le PER11 en se basant sur des cours moyens pondérés 2010 et à 12x l’EV/EBIT11 reste pleinement justifiée au regard des fondamentaux et des croissances solides cités ci-dessus.

4

4

Aperçu macroéconomique L’année 2010 a apporté une certaine quiétude quant à la résilience du pays aux turbulences internationales, portée par la demande interne et u ne reprise des activités non agricoles. L’économie marocaine a été soutenue par la poursuite du dynamisme des différentes branches d’activités (notamment les activités non agricoles et le tourisme), par l’accélération de la demande intérieure (+7%) ainsi que par la consolidation des exportations. Ce fut l’année du verdict et cela nous réconforte vis-à-vis de nos prévisions pour 2011e-2012e, et de l’inscription du pays dans une croissance durable à l’image de celle de la dernière décennie. En 2011, nous tablons sur une croissance économique nationale de 4,5%. La reprise sera confirmée mais plus lentement que prévue. Le FMI s’attend à une croissance de l’ordre de 4,3% pour le Maroc vs 5% selon la Loi de Finance 2011. Cependant, vue la probable révision à la baisse du PIB 2010 (à 3,7%), nous pensons que le pays enregistrerait une croissance plutôt proche de 4,5%, et cela pour deux raisons. La première est qu’il règne encore un soupçon d’incertitude quant aux turbulences qui proviendraient de l’international (qui impacterait, selon nous, l’économie du Maroc directement ou indirectement au plus d’un point de PIB dans le pire scénario), et la deuxième est l’hypothèse du coût des matières premières qu’intègre la Loi de Finance 2011 dans ses prévisions, d’un baril de 75$ (vs 90$ à fin 2010).

Une inflation maîtrisée à hauteur de 2,3% en 2011e en intégrant la forte probabilité de hausse des matières premières. Au cours des dernières années, l’inflation est restée modérée autour de 2%, malgré des rendements inférieurs de certaines cultures agricoles, lesquelles ont vu leurs prix légèrement augmenter. Pour l’année 2011, tout en restant maitrisée, l’inflation pourrait faire son retour, principalement en raison de la hausse des prix des matières premières et des produits énergétiques.

1,0%

3,3%

2,0%

3,9%

2,9%

1,8%

2,3%

0,0%

1,5%

3,0%

4,5%

2005 2006 2007 2008 2009 2010e 2011p

Moyenne 2,5%

Evolution du PIB

Source : Ministère de l’économie et des finances, CFG Recherche

Evolu tion de l’inflation

Source : Haut commissariat du plan , CFG Recherche

7,8%

2,7%

5,6%

4,9% 4,5%

3,7%

0

100 000

200 000

300 000

400 000

500 000

600 000

700 000

2006 2007 2008 2009 2010e 2011p

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

PIB non agricole PIB agricole Croissance globale du PIB

M o yenne 4,9%

En MDH

5

5

En ce qui concerne le déficit budgétaire, nous privi légions un scénario prudent d’un solde budgétaire à -4,0% du PIB (vs -3,5% pour la LF 2011) , l’inconnue à ce stade étant les charges de compensation. Au titre de l’exercice budgétaire 2010e, le déficit se serait creusé pour s’établir à -3,9% du PIB vs -2,2% en 2009. L’année a été marquée par une décélération des activités agricoles et une consolidation des activités non agricoles. Les recettes fiscales (qui ont fortement chuté en 2009 en raison des réaménagements fiscaux de l’IS et de l’IR) se sont inscrites en quasi stabilité à 170 MrdDH. Du côté des dépenses, et en dépit de la forte contraction des dépenses d’investissement, les dépenses globales ont connu une hausse de +16%, liée essentiellement aux efforts de soutien aux prix à travers le renforcement des charges de compensation qui ont fortement augmenté affichant 26 MrdDH, soit +126% par rapport à l’année précédente. Nous pensons que les charges de compensation contin ueront à peser sur les dépenses de l’Etat, contrairement à ce qui est prévu par la Loi de Finances 2011.

Le rythme du déficit devrait s’accélérer de -18% pa r rapport à 2010e pour s’établir à -181MrdDH en 2011e. Le contexte extérieur s’est caractérisé par un dynamisme volatil du commerce mondial. Ainsi, les exportations, qui ont profité de la légère reprise de la demande adressée au Maroc, ont affiché une hausse +30% en 2010, soit un rythme plus rapide que celui des importations (+13%). Cette tendance haussière des exportations devrait se poursuivre en 2011 à +13% vs +16% pour les importations (sous l’effet de l’accroissement de l’investissement et de la consommation finale).

Source : Bank Al Maghrib, Ministère de l’Economie et des Finances, CFG Recherche

Source : Office d’échange, CFG Recherche

Evolution de la balance commerciale

Evolution du solde budgétaire

-300 000

-200 000

-100 000

0

100 000

200 000

300 000

400 000

2005 2006 2007 2008 2009 déc-10 2011p

Exportation FOB Importations CAF Solde commercial

En MDH

-3,9%

-1,5%

0,4%0,7%

-2,2%

-4,0%-3,9%-40 000

-30 000

-20 000

-10 000

0

10 000

20 000

30 000

40 000

50 000

2005 2006 2007 2008 2009 2010e 2011p

-5%

-4%

-3%

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

Dépenses d'investissement Charges de compensationSolde budgétaire en % du PIB

En MDH

6

6

2010, inversion de tendance pour le marché boursier Après avoir enregistré des replis en 2008 (-11,1%) et 2009 (-4,8%), la place de Casablanca retrouve le chemin de la croissance avec une performance de +20,7% pour le CFG 25 depuis le début de l’année (+11,4% au S1 2010). Cette performance a été réalisée dans des volumes moyens journaliers en croissance de +28% par rapport à l’année dernière (à 322 MDH pour 2010 vs 253 MDH pour 2009), avec un pic à 418 MDH durant le deuxième trimestre, principalement lié à la fusion d’ONA-SNI et leur précédent retrait de la cote. Nous pensons que le marché connaîtra une tendance s imilaire en 2011, avec une progression entre +10% et +20% sur fond de 1) Masse bénéficiaire attendue à +10% par an entre 2010e –2012e, 2) Reprise des opérations sur le marché primaire, 3) Renforcement de flottant des filiales de la SNI et 4) La mise en place du Plan Epargne Action (Loi de Finance 2011) qui devrait permettre d’orienter une partie de l’épargne des personnes physiques vers le marché actions.

L’ensemble des indicateurs techniques et graphiques confirment l’inscription du marché dans une tendance haussière de fond à moyen et long termes. Notre analyse à moyen terme fait ressortir une orientation à la hausse du marché pour aller tester un niveau de 30 500 points avec un support majeur du fond haussier à 23 500 points.

Evolution de l’indice CFG25 en 2010

95

100

105

110

115

120

125

nov-10

oct-10

juil-10

mai-10

avr-10

mars-10

janv-100

250

500

750Base 100 CFG 25Volumes en MDH

T1, vol/Jr : 273 MDH




Annonce de la fusion ONA, SNI et leur OPR

Baisse technique induite par le détachement du coupon IAM

Introduction en bourse de CNIA Saada

Annonce de la fusion BCP et BPC

Source : Bourse de Casablanca, CFG Recherche

7

7

Nette reprise des volumes

L’année 2011 devrait bénéficier, selon nous, d’un r egain de confiance des investisseurs, matérialisé par une poursuite de la croissance des volumes . Nous estimons que ces derniers se rapprocheraient en 2011 des niveaux observés en 2008. La bonne performance du marché actions (+22%) s’est accompagnée d’un fort rebond des volumes (+48%) à 81MrdDH. Ces derniers sont ventilés à raison de deux tiers sur le marché central et le reliquat sur le marché des blocs. Malgré cette relance des volumes, les montants échangés restent encore très loin du pic enregistré durant l’année 2007 (163MrdDH).

Six mois de croissance des volumes perdus, pour ratt raper les niveaux qu’aurait atteint le marché si ONA et SNI étaient toujours cotés. Ce constat prend en compte l’hypothèse d’une croissance de +40%, estimée sur une base comparable (hors ONA-SNI), ce qui se traduit mécaniquement par une croissance de +18% sur une base réelle. Nous pensons que 2011 arrivera avec un lot d’opérations de marché qui, une à une, apporteront leurs participations à la croissance escomptée (exemple 2010: 2,6% et 0,8% de participation aux volumes pour CNIA et Ennakl respectivement vs une participation à la capitalisation marché de 0,9% et de 0,3%).

Les investisseurs étrangers développeraient-ils un intérêt de plus en plus prononcé pour les opérations sur flottant ? Au delà des participations au capital des entreprises, caractéristiques des investisseurs étrangers (91% des volumes), nous observons une participation en augmentation des étrangers aux opérations sur flottant (comparativement au flottant marché). Néanmoins, nous pensons qu’il ne s’agit là que d’un intérêt restreint relatif aux valeurs faisant partie du MSCI (Maroc Telecom, Attijariwafa Bank et Addoha). Par ailleurs, on notera l’intérêt qui s’émousse du côté des personnes physiques marocaines comparativement à l’année précédente, mais également celui des personnes morales étrangères qui concerne principalement des établissements français.

Opérations de contrepart ie

9,4%

OPCVM25,1%

Personnes morales

marocaines35,6%

Personnes physiques marocaines

15,2%

Autres2,0%

Personnes morales

étrangères11,9%

Personnes physiques étrangères

0,9%(1,3%)

(35,1%)(16,6%)

(20,3%)

(2,2%)

(2,7%)

(21,8%)

160

154

144

27,3%29,1% 28,5%

6,9%9,0% 10,0%

135

140

145

150

155

160

165

2007 2008 20095%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

Investissements étrangers en actions cotéesInvestissements étrangers/capitalisation marchéInvestissements étrangers flottant/capitalisation boursière flottante

En MdDH

Source : CDVM , CFG Recherche

Participation des invest isseurs étrangers Profil des investisseurs au T3 2010 (% T3 2009)

Source : CDVM , CFG Recherche


0

20 000

40 000

60 000

80 000

100 000

120 000

140 000

160 000

180 000

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E

Marché Central Marché des blocsVolumes en MDH

+13%/an

+86%/an

-30%/an

+ 18%

+ 48%

8

8

Forts de par leur taille, les blue chips s’accapare nt toujours le plus gros du volume. Toutefois, si l’on ramène les volumes traités quotidiennement à ceux correspondants au flottant, on remarquera que les valeurs dont les titres « qui circulent » le plus sont ailleurs. C’est l’exemple de Managem qui se classe en tête, avec un ratio de liquidité de 0,48%, CMT (0,35%) et Delta Holding (0,27%).

Les 10 titres les plus liquides pendant l’année 201 0

Source : Bourse de Casablanca , CFG Recherche * Cours au 31/12/2010

Société Volume/jr en MDH

Volume/jr en milliers d'actions

Ratio de liquidité: (Vol/jr/vol flottant)

Capitalisation boursière en MDH

PER* 2010E P/B* 2010E DY* 2010E

Attijariwafa Bank 27,2 83,1 0,17% 81 058 19,7 3,3 1,5%Addoha 23,6 210,9 0,17% 32 445 22,5 3,4 1,6%Maroc Telecom 23,0 152,4 0,09% 134 941 14,0 7,1 6,9%B.C.P 10,5 30,9 0,19% 29 088 16,5 2,3 1,5%Lafarge Ciments 6,8 3,4 0,10% 34 065 20,3 5,2 2,9%Alliances 4,9 6,7 0,18% 8 833 17,9 3,2 1,1%B.M.C.E. 4,6 19,7 0,05% 40 671 NS 3,5 1,3%Managem 4,4 10,1 0,48% 6 806 30,2 5,1 1,7%C.G.I 3,5 2,0 0,07% 29 453 NS 7,1 1,0%Ciments du Maroc 3,2 2,0 0,07% 16 313 16,5 3,2 3,2%

9

9

L'analyse par capitalisation

Après avoir enregistré une baisse de -5,7% en 2009, les grandes capitalisations (supérieures à 10MrdDH et représentant 78% du marché en termes de capitalisation totale) ont affiché une croissance de +23%, portant leur rendement total à +26,5%. Parmi les plus fortes variations au sein de ce groupe, on notera la performance des bancaires (B.C.P à +74%, Attijariwafa Bank à +51%) ainsi que celle des cimetières (+50% pour Lafarge et +40% pour Holcim ). Maroc Telecom et Addoha ont affiché des performances relativement timides de +11% et +12% respectivement. Du côté des moyennes capitalisations (entre 2MrdDH et 10MrdDH; 19% de la capitalisation totale), les sociétés minières ont connu les performances les plus vertigineuses à +184% pour Managem , +130% pour SMI et +74% pour CMT. Les petites capitalisations (< à 2MrdDH ; 3% de la capitalisation totale) ont, quant à elles, crû de +16,7%, avec comme principales augmentations Disway à +139% et Unimer à +80%.

Les moyennes capitalisations participent de plus en plus à la masse bénéficiaire totale . Leurs parts passent de 17,5% à 21,6% entre 2009 et 2011e contre 78,7% à 74,3% pour les grandes capitalisations (les petites capitalisations affichent une quasi-stabilité autour de 4%). En termes de croissance des résultats, nous tablons sur une hausse de +8% pour les grandes capitalisations en 2011e contre un dynamisme de +17% pour les moyennes et les petites capitalisations. La baisse attendue des taux de distribution ne cann ibalisera point les rendements en dividendes. Malgré la baisse prévue des taux de distribution, nous nous attendons à une poursuite de l’amélioration du rendement en dividendes pour l’année 2011e, avec une augmentation de +60pb pour les moyennes capitalisations vs +10 pb pour les petites et les grandes capitalisations (augmentation plus forte des résultats par rapport à celle des dividendes). Cela est lié, selon nous, à une volonté des entreprises d’avantager une politique de recapitalisation afin de prendre la vague de la croissance sans oublier de satisfaire l’appétit grandissant des actionnaires. Notons par ailleurs l'attention des entreprises pour accélérer leur rythme d’investissement qui s’est manifesté durant l’année 2010 par des augmentations de capital de l’ordre de 6,2 MrdDH ainsi que par des émissions obligataires qui se montent à 8,5 MrdDH (80% tranche non cotée et 20% tranche cotée), tirés à plus de la moitié par le secteur immobilier.

Source : Sociétés, estimations CFG Recherche

Rendements en fonction des capitalisations

* Div. Yield calculé selon les cours du 31/12/2010 Source : Sociétés, Bourse de Casablanca, estimations CFG Recherche

Distribution des dividendes en fonction des capital isations

-2,3%

26,5%

22,6%20,6%

3,0% 3,3%

3,7%

3,5%

3,9%

3,4%

3,6%

3,1%

2,9%

3,7%

3,8%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

2009 2010 2011

2,8%

3,0%

3,2%

3,4%

3,6%

3,8%

4,0%

Total return grandes capi Total return moyennes capi Total return petites capiDiv.Yield grandes capi Div. Yield moyennes capi Div.Yield petites capi

Div.Yield*Total return (Perf. + Div. Yield)

60,6%

63,8%

71,0%

49,0%47,3%

70,3%68,0%

58,4%

50,9%

0

5 000

10 000

15 000

20 000

25 000

30 000

2009 2010 2011E

40%

45%

50%

55%

60%

65%

70%

75%

RN grandes capi RN moyennes capi RN petites capi

Pay-Out grandes capi Pay-Out moyennes capi Pay-out petites capi

Résultat net en MDH Pay-out (Div/RN)

10

10

Les performances sectorielles

Près de la moitié de la performance du marché est im putée au secteur financier. Les banques ont réalisé une performance de +33%, augmentant ainsi leur poids dans le secteur financier à 92% vs 87% en 2009 (au détriment des assurances dont le poids est passé de 8% à 5% en 2010) sur la base d’une pondération égale entre 2009 et 2010. L’immobilier a cédé près de la moitié de son poids aux deux secteurs du ciment et des mines qui, tous deux, ont propulsé leurs contributions à 59% et 20% respectivement au sein des industries de base. Toujours au regard d’une analyse à pondération égale entre 2009 et 2010, l’hésitation proviendrait de Maroc Telecom, Risma et Samir qui ont affiché une sous-performance relative au marché et qui pourrait présager d’un rattrapage pour ces valeurs durant l’année 2011.

Les secteurs à suivre sont ceux dont la participation à la masse bénéficiaire est en augmentation et ceux apporteurs de croissance. Le secteur de l’immobilier combine les deux critères. De part sa croissance attendue à +34% par an d’ici 2012, ce secteur portera sa contribution à la masse bénéficiaire de 8% à 14% en 2012e. Les secteurs du tourisme , de la distribution et des nouvelles technologies apporteront, quant à eux, un certain dynamisme par un TCAM 2010e-2012e de +181%, +35% et +20% respectivement. Les industries de base et les banques verront leurs parts augmenter dans la masse bénéficiaire entre 2010 et 2012e de 7,3 points à 30,4% et de 1,8 points à 27,6% respectivement selon nous.


Répartition de la performance du marché par secteur Poids des sous-secteurs dans les secteurs (vs 2009)


Maroc Telecom12%

Industries de base32%

Finance47%

Autres9%

Banques: 92% (vs 87%)Assurances: 5% (vs 8%)

Leasing: 2% (vs 1%)

Ciment: 59% (vs 36%)Mines: 20% (vs 4%)Immobilier: 22% (vs 53%)

Performances sectorielles avec les principales vari ations au sein des secteurs

Matériaux de construction

Tourisme

ChimieEnergie

Crédit à la conso.

Biens de conso de baseDistribution

Immobilier

Télécoms

Biens d'équipementBiens de conso cycliques

Transport

CFG 25Assurances

Services aux colléctivités

Banques

Indus. PharmaceutiqueCiment

Leasing

Nouvelles TechnologiesMines

+59%

+36%

+21% +22%

+9%

+136%

+48%

+42%

+38%

+24%

+16% +15%

+14%

+11%

+9%

+8%

+8%

+5%

+4%

-5%

Managem +184%

Disway +139%

Sothema +50%

Atlanta -11%

Attijariwafa +51%

Brasseries du Maroc -11%

Sonasid -10%

Lafarge +50%

Maroc Leasing +50%

Wafa assurance+49%

Afriquia Gaz +22%

+10%

11

11

Solidité des fondamentaux du marché marocain Le secteur bancaire demeurerait l’un des principaux contributeurs à la croissance de la masse bénéficiaire du marché avec des progressions prévue s de +18% et de +12% en 2010 et 2011 . Après un net ralentissement de la croissance des bénéfices en 2009, les résultats du secteur bancaire devraient s’améliorer sur les trois prochaines années, de +14,5% par an en moyenne. Les charges de provisionnement impacteraient moins la rentabilité du secteur (comparé à 2008/2009) situant la rentabilité autour de 13% sur les trois prochaines années. Nous nous attendons à une amélioration des marges d u marché marocain en 2010 (analyse hors financières) de +30pb au niveau du résultat d’explo itation et +80pb au niveau du résultat net. Le marché marocain a attesté de fondamentaux solides face à la crise. Au niveau du chiffre d’affaires, la seule baisse a eu lieu en 2009 de -7,8% et a été contrebalancée par une augmentation du résultat d’exploitation, de +11,5%, faisant ainsi gagner 4 points de marge à 22% au moment le plus fort de la crise. Nous estimons que les niveaux récurrents de marges pour le marché marocain sont autour de 21% pour la marge EBIT et 14% pour la marge nette . Notons qu’entre 2005 et 2009, il n’y a eu aucune baisse des résultats et que le TCAM 05-09 a été de +14,5% et de +12,3% pour le résultat d’exploitation et le résultat net respectivement (TCAM 09-12e: +7,5%; +8,9%).

Les niveaux de marges demeurent toujours à double c hiffres même hors Maroc Telecom. Le redressement des marges opéré en 2009 sera confirmé par une augmentation de +120bp au niveau du résultat d’exploitation et de +140pb au niveau du résultat net en 2010 selon nous. Nous estimons que les niveaux de marges du marché hors financières et hors Maroc Telecom seront autour de 15% pour la marge d’exploitation et autour de 10% pour la marge nette entre 2010e et 2012e.

Sources : Sociétés, CFG Recherche. * Chiffres retraités d’ONA et SNI

Indicateurs fondamentaux du marché (hors financière s) *

Indicateurs fondamentaux du marché (hors financière s et hors IAM) *

Sources : Sociétés, CFG Recherche. *Chiffres retraités d’ONA et SNI

17,8% 17,9%19,4%

17,9%

21,6% 22,0% 21,4% 21,1%

12,4% 12,3%13,1%

11,6%

14,0% 14,6% 14,2% 14,1%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

2005 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

Marge EBIT Marge RN Croissance CA Croissance EBIT Croissance RN

Marges Croissance

11,1% 10,7%

12,1%

10,5%

14,4%15,6% 15,7% 16,0%

8,0% 7,6%8,5%

6,4%

8,9%10,3% 10,3% 10,5%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

2005 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

Marge EBIT Marge RN Croissance CA Croissance EBIT Croissance RN

Marges Croissance

12

12

Analyse des masses de l'ensemble du marché La masse bénéficiaire du marché a traversé la crise sans jamais connaître de baisse, nous estimons sa croissance moyenne à +10% par an entre 2009-2012 e. Après avoir marqué une pause avec une augmentation de +2,3% en 2008, les résultats des entreprises marocaines ont repris le chemin de la hausse avec +8,5% en 2009, une hausse qui sera renforcée selon nous, par une croissance de +12% en 2010 (rappelons que ces agrégats sont calculés hors ONA – SNI). Les principaux contributeurs à la masse bénéficiair e voient leurs places évoluer au fil du temps dans le marché . Au moment où le secteur financier consolide sa position à près d’un tiers de contribution, Maroc Telecom cède sa place petit à petit au reste du marché et enregistrerait d’après nos estimations une participation de 27% en 2012e vs 35% en 2009.

Le Pay-Out des entreprises marocaines se démarque à plus de 50% des bénéfices. Malgré la baisse apparente des Pay-Out, ceux-ci restent à des niveaux très satisfaisants. Les rendements en dividendes pour 2011 poursuivront leur progression d’après nous (Cf. analyse par capitalisation).


Evolution des dividendes

Evolution de la masse bénéficiaire *


9,8

12,814,3

17,318,8 19,3 19,8

20,721,5

71%

65%63%

59%58%

51%49%

46%

0

5

10

15

20

25

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

Dividendes en MdDH Pay-Out (Dividendes/Résultat net) Pay-Out hors IAM

En MrdDH

0

5

10

15

20

25

30

35

40

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012EReste du marché IAM Finance

En MrdDH

TCAM: +25,4%

TCAM: +5,4%

TCAM: +10,1%

15,6

19,2

24,4 25,0

12,4

27,130,3

32,8

36,2

13

13

Les niveaux de valorisations du marché marocain A première vu, on aurait tendance à penser que le m arché marocain se valorise à des niveaux « chers ». Or, en affinant notre analyse, on consta te que cette affirmation est sujette à la modératio n. Ajusté des PER non significatifs (14% de la capitalis ation totale), le PER 2011 marché ressort à 14,3x en se basant sur le CMP 2010 et à 16,5x en se basant sur le dernier cours. Le marché marocain se valorise actuellement dans son ensemble à 16,3x le PER 2011 selon nos estimés en se basant sur des cours moyens pondérés de 2010 (pondération par rapports aux volumes) et à 18,1x en se basant sur le dernier cours. Ces niveaux de valorisation baissent à 14,3x et 16,5x si on les retraite des 6 valeurs dont les PER sont non significatifs. Nous estimons que les multiples de valorisation act uels sont relativement bas par rapport à l’historique, un retour aux moyen nes reste fort envisageable. Le ratio EV/EBIT nous semble être un bon ratio à suivre, étant donné qu’il intègre la composante dette et qu’il se réfère purement aux résultats opérationnels des entreprises. Ce ratio valorise le marché marocain à 12,1x les résultats opérationnels 2011 (en se basant sur les CMP 2010) et à 12,5x en se basant sur le dernier cours. Retraité des EV/EBIT non significatifs, ces ratios s’inscrivent à 11,2x et 11,7x. Comme nous l’avons évoqué précédemment, les fondamentaux du marché marocain sont très solid es avec des niveaux de marges attendus en moyenne à 21% et 14% pour la marge opérationnelle et la marge nette respectivement (hors financières) et à 15% et 10% (hors financières et hors Maroc Telecom). Ce qui justifie pleinement les niveaux de valorisations at tendus pour la place de Casablanca.

Sources : Sociétés, CFG Recherche *Les entreprises dont les PER sont non significatifs (>40 ou<0)

Sources : Sociétés, CFG Recherche

PER marché (hors PER NS *)

21,8 21,1

15,317,0

14,9 15,914,5 13,3

19,2

15,116,517,2

20,019,5

0,0

5,0

10,0

15,0

20,0

25,0

2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E

PER à base de CMP PER à base du dernier cours

Moyennes 2006-10: 17,7 - 18,7

Sources : Sociétés, CFG Recherche * Hors financières Sources : Sociétés, CFG Recherche

*Hors financières ** Les entreprises dont les PER sont non significatifs (>40 ou<0)

PER marché

19,6

24,9 24,7

17,9 17,916,3 14,8

19,617,3

22,420,3 19,1 18,116,5

0,0

5,0

10,0

15,0

20,0

25,0

30,0

2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E

PER à base de CMP PER à base du dernier cours

Moyennes 2006-10: 19,8 - 21,0

EV/EBIT Marché*

12,7

12,2

11,2

12,0

12,9

12,1

11,1

12,8

10

11

11

12

12

13

13

14

2009 2010E 2011E 2012E

EV/EBIT (à base de CMP) EV/EBIT (à base du dernier cours)

EV/EBIT Marché* (hors EV/EBIT NS)**

11,5

11,9

11,3

10,5

11,1

12,0

11,3

10,5

10

10

11

11

12

12

13

2009 2010E 2011E 2012EEV/EBIT (à base de CMP) EV/EBIT (à base du dernier cours)

14

14

EV/EBIT mines

15 15 1412

16

20 2118

0

5

10

15

20

25


0

5

10

15

20

25

30

0% 20% 40% 60% 80%

Marge EBIT 2011e

Managem

SMI

C.M.T

EV/EBIT 2011e (Basé sur le CMP)

PER Ciment

13

17 17 17

13

18 19 18

0

5

10

15

20

2009 2010E 2011E 2012EPER (à base de CMP) PER (à base du dernier cours)

EV/EBIT Ciment

9

12 12 12

9

13 13 13

0

5

10

15


PER mines

1214 13 1112

20 2118

0

5

10

15

20

25


5

7

9

11

13

15

17

20% 25% 30% 35% 40% 45% 50%Marge EBIT 2011e

Lafarge

Ciments du Maroc

Holcim


PER Biens de consommation de base

1315 14 13

15 15 15 14

0

5

10

15

20


EV/EBIT Biens de consommation de base

910 9 9

10 10 10 10

0

2

4

6

8

10

12


PER Immobilier48

3224

18

40

3123

17

0

10

20

30

40

50

60


0

10

20

30

40

50

60

70

20% 25% 30% 35% 40%

Marge EBIT 2011e

Addoha

C.G.I

Alliances

EV/EBIT 2011e (Basé sur le CMP)EV/EBIT Immobilier

33

23

1713

28

2217

13

05

101520253035


PER Banques

19 1916

15

2023 22

19

0

5

10

15

20

25


1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

5% 10% 15% 20%ROE 2011e

P/B 2011e

Attijariwafa Bank

Crédit du Maroc

B.M.C.E

C.I.H

B.M.C.IB.C.P

4

6

8

10

12

14

16

5% 10% 15% 20% 25% 30%

Brasseries du MarocCentrale

LaitièreLesieur

Dari Couspate

Cosumar

Marge EBIT 2011e


P/B Banques

2,5 2,4 2,1 1,9

2,6 2,9 2,8

2,5

0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5

2009 2010E 2011E 2012E P/B (à base de CMP) P/B (à base du dernier cours)

15

15

* Sur la période du 31/12/2009 au 31/01/2011 ** CFG Group est actionnaire de Risma. En vue des diligences nécessaires et compte tenu des dispositions déontologiques, le département de la recherche de CFG Group s’engage sur l’objectivité de son opinion et analyse sur la valeur Risma indépendamment de toute influence ou interférence.

Cours au 31/01/2011

Focus list (1)

Société Capi

(MrdDH)Prix CMPA*

Plus haut*

Plus bas*

PER10E PER11E Reco. Enjeux & catalyseurs de la valeur pour 2011

IAM 134,9 154 152 164 135 14,3 14,1 Achat

L’opérateur devrait continuer de profiter de son large réseau et de la stimulation du marché mobile marocain pour maintenir un fort niveau de

rentabilité au Maroc, de même la contribution de ses filiales africaines devrait continuer de croître pour probablement atteindre 20% fin 2011.

Le développement des services à valeur ajoutée, de l’offre triple play et du mobile banking devrait malgré la croissance prévisionnelle du parc,

maintenir des niveaux élevés d’ARPU.

La recherche de relais de croissance en Afrique reste favorisée par le faible niveau d’endettement de 2010 (en comparaison à celui d’opérateurs

dans la zone MENA) et par la forte capacité du groupe à générer des cash-flow opérationnels sur la période 2011-2012.

Addoha 32,4 103 112 121 98 22,3 16,7 Achat

La croissance devrait essentiellement provenir du segment social où le développeur prévoit de livrer 17 000 unités.La livraison prévue de 4 projets haut-standing additionnels de la marque Prestigia devrait permettre au groupe de réduire son besoin en fond deroulement et d’alléger ses besoins de financement à long-terme.L’enjeux principal pour le promoteur réside dans sa capacité à accroître sa production de logements sociaux (à travers l’élargissement de sabase de sous-traitants) et à livrer à temps les premières tranches relatives à ses programmes de haut-standing.

Holcim 11,0 2 609 2 281 2 799 1 830 15,5 13,9 AchatHolcim devrait continuer à profiter 1/ du potentiel de croissance de ses marchés naturels (Oriental et Centre), lui permettant de défendre sesparts de marché, 2/ des efforts en matière de réduction des coûts opérationnels et 3/ de mode de son programme de modernisation etd’extension de ses usines visant le doublement de la capacité de production.

Alliances 8,8 730 728 790 645 17,3 11,9 Achat

Alliances Darna et EMT devraient être les plus importants contributeurs aux revenus du groupe en 2011.

Le groupe devrait à travers son pôle service voir la livraison de 7 unités hôtelières durant 2011-2012.

Le succès de la commercialisation des secondes tranches des projets golfiques du groupe ainsi que des projets résidentiels de haut-standing

permettrait au groupe d’atteindre ses objectifs (guidance de la note d’information de mars 2010) et d’accroître sa profitabilité globale.

Delta Holding

3,9 89 88 96 66 16,2 15,1 Achat

Le bon positionnement sur les secteurs de l’infrastructure, de la métallurgie et de l’environnement continuerait à doper la croissance desrevenus et du carnet de commande du groupe. L’adoption du programme de développement solaire (2 000 MW contribuant en 2020 de 14% à la puissance électrique du Royaume) devraitprofiter directement ou indirectement au groupe à travers ses 27 filiales qui développent dors et déjà différentes composantes des cellulesphotovoltaïque.

Eqdom 2,8 1 650 1 654 1 825 1 375 11,3 11,0 Achat

Face à la montée du taux d’impayé, Eqdom est celle qui se distingue par le portefeuille client le plus sécurisé dominé à près de 40% par lacatégorie peu risquée des fonctionnaires (prélèvements à la source). Ceci devrait permettre à la société de continuer à surperformer sonsecteur.De même, le contexte semble des plus propices pour la société pour une éventuelle opération de croissance externe; certaines sociétés (nonaffiliées à des groupes bancaires) fortement impactées par la conjoncture connaîtraient des difficultés financières.

Colorado 0,8 88 104 124 79 9,7 8,9 Achat

La position de leadership et l’effort d’investissement constant en R&D produit (développement de 5 nouvelles gammes de peinture par an)permettrait à Colorado de bénéficier en premier lieu de la croissance en volume estimée de +3-4% du secteur en 2011.La maîtrise du coût d’achat des matières premières malgré la flambée en 2010 de certains intrants (principalement le dioxyde de titanium et larésine de soja) présage d’un maintien des taux de marge brute au delà du niveau de 43%.La migration progressive vers le site de Dar Bouazza devrait indéniablement créer des synergies importantes pour la société.

Risma 1,7 279 304 355 219 NS NS -**

Le succès de l’émission d’ORA d’un montant de 346 MDH devrait permettre à Risma de sécuriser son enveloppe d’investissement de 1.6 MrdDH, nécessaire à l’achèvement de ses unités haut de gamme autour des principales métropoles du Royaume et au lancement d’une chaînehôtelière d’entrée de gamme sous la marque Etap Hotel.L’accroissement attendue des bénéfices pour l’année 2011 et la génération de cash-flows opérationnels de l’ordre de 200 MDH coincide avecl’entrée en service du Sofitel Mogador en mars 2011 et de la progression du TO du Sofitel Jardin des Roses opérationnel depuis décembre2009.

16

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Focus list (2)

* Sur la période du 31/12/2009 au 31/01/2011

Cours au 31/01/2011

Société Capi

(MrdDH)Prix CMPA*

Plus haut*

Plus bas*

PER10E PER11E Reco. Enjeux & catalyseurs de la valeur pour 2011

ATW 81,1 420 341 475 253 20,3 18,4 Conserver

Dotée de fondamentaux solides et de stratégie claire à l’international, ATW est la mieux placée des trois premières banques pour profiter desrelais de croissance régionaux. Les défis majeurs de la banque seraient de faire face au resserrement des liquidités sur le marché et au renforcement des ratios prudentiels(Bâle III).

B.C.P 29,1 438 357 474 237 17,2 15,4 Conserver

La banque devrait progressivement tirer profit de la stratégie du groupe CPM de positionner la BCP en une banque commerciale intervenantdans tous les segments d’activité. Le challenge pour la banque serait d’assurer une meilleure consolidation des dernières acquisitions (Upline, Assalaf Chaabi, Maroc Leasing etBP Casablanca).

Centrale Laitière

12,1 12 860 11 892 14 480 10 260 16,3 15,0 Conserver

L’effort continu en Recherche et Développement visant la diversification de l’offre produits devrait permettre à Centrale Laitière de maintenir sonleadership sur le secteur du lait et produits laitiers frais.La poursuite des programmes d’investissement visant le développement de l’amont agricole a pour but d’assurer l’approvisionnement.La réduction de la valeur nominale de l'action accompagnée d'une éventuelle OPV dans le cadre de la réorganisation stratégique du groupeSNI devraient augmenter la liquidité du titre.

Cosumar 9,2 2 200 1 697 2 250 1 335 12,7 12,9 Conserver Le leader du secteur sucrier au Maroc devrait profiter de l’extension de la capacité de raffinage au niveau de l’unité de Casablanca ainsi que del’intégration globale du processus de production dans certaines usines.Le défi majeur de Cosumar demeure l’amont agricole sujet aux aléas climatiques.

C.M.T 2,6 1 750 1 389 1 850 915 9,8 9,4 Conserver La société devrait maintenir la croissance de ses agrégats grâce à 1/ la qualité des minerais exploités (portefeuille équilibré entre les métauxprécieux et les métaux de base), 2/ une stratégie de couverture plutôt favorable et 3/ des niveaux de marges confortables.

Sonasid 6,6 1 683 2 063 2 550 1 680 32,2 26,8 Vendre

La montée en puissance de la concurrence locale ajoutée à la subsistance de sur-capacités sur le marché devraient continuer à impacter laprofitabilité du sidérurgiste en 2011.La hausse des marges restera soumise au retour des capacités d’utilisation à un niveau supérieur à 75% puis à la baisse des coûtsd’approvisionnement en matières premières (attente d’une baisse des prix de certains métaux industriels ferreux).

CIH 7,3 320 340 382 302 NS 30,0 VendreL’activité récurrente ne devrait selon nous se refléter pleinement dans les comptes de la société qu’à partir de 2012; les réalisations de lasociétés en 2010/2011 demeureraient modestes impactées par la poursuite des opérations d’assainissement.

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Univers de couverture (1)

* Moyenne arithmétique

Cours au 31/12/2010

18

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Cours au 31/12/2010

*Moyenne arithmétique ** CFG Group est actionnaire de Risma. En vue des diligences nécessaires et compte tenu des dispositions déontologiques, le département de la recherche de CFG Group s’engage sur l’objectivité de son opinion et analyse sur la valeur Risma indépendamment de toute influence ou interférence.

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Cours au 31/12/2010

* Moyenne arithmétique

Cours au 31/12/2010

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5-7, rue Ibnou Toufaïl (angle Bd. Zerktouni) Casablanca 20 100 - Maroc Tél. : (212) 5 22 25 01 01 Fax : (212) 5 22 98 11 12

Contacts Analystes Stratégie de Marché :

Hanane RAHALI Maha KARRAKCHOU Fayçal ALLOUCH

Hicham LAGHRIFI

Rédouane BENNANI Majdouline FAKIH

Contacts Sales: Mohammed ESSAKALI Bachir TAZI Amira MESTARI

Cfg analyse de l'année boursière 2010 et perspectives 2011

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