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Crises bancaires et souveraines dans la zone euro: enjeux et perspectives pour les politiques monétaire et de stabilité

financière

Paul RedingBeyrouth, Mai 2013

PLAN• Partie I. Politiques monétaires et crise financière dans la zone

euro: politiques conventionnelles et non-conventionnelles– Rappel: La politique monétaire conventionnelle: objectifs,

instruments et mécanisme de transmission– La BCE face aux conséquences de la crise financière:

• garantir la stabilité du secteur financier;• Atténuer les effets déflatoires de la crise• Réponses de la BCE: mesures non-conventionnelles

– Implications pour les politiques monétaire d’après crise• Partie II. La crise des dettes souveraines dans la zone euro– Déséquilibres pré-crise, largement ignorés– La crise, choc asymétrique majeur menant aux crises de

dettes– Stratégies de réponse progressive des autorités– Perspectives 2

Partie II. La crise des dettes souveraines dans la zone euro1. Déséquilibres pré-crise, largement ignorés

a. Une discipline budgétaire insuffisante: Caractère crucial de la discipline budgétaire dans la zone euro,

union monétaire (UM) particulière– Monnaie et politique monétaire unique mais autonomie budgétaire

des pays membres (17 depuis 2011)– Perte du taux de change comme instrument de politique économique

incitant/nécessité d’utiliser davantage la politique budgétaire pour contrer les chocs asymétriques au sein de l’UM – ceux pour lesquels la politique monétaire unique ne peut rien

– Pas de compétence budgétaire au niveau la zone euro; budget de l’Union Européenne (UE = zone euro + 10 pays non-membres de l’UM) minuscule et axé sur des politiques d’intégration structurelle.

– Possibilité d’aléa moral: utilisation excessive de l’instrument budgétaire, générant des déficits récurrents, une accumulation de dette si anticipations latentes que les partenaires viendront au secours au cas où…(« free-riding » dans attente d’un »bail-out ») 3


a. Une discipline budgétaire insuffisante: Mise en place de mécanismes institutionnels instaurant une exigence de

discipline budgétaire:– Traité fondateur de l’UM (1992)

• clause de « no bail out » ;• Interdiction de prêts de la BCE ou des BC nationales aux états

membres• procédure de déficits excessifs• Normes: déficits < 3 % PIB ; dette < 60 % PIB

– Pacte de stabilité et de croissance (1997) réaffirme normes, avec clause de sauvegarde pour chocs exceptionnels ; procédures de surveillance préventives; sanctions financières

– Coordination des politiques budgétaires nationales: recommandations de la Commission Européenne; rôle de l’Eurogroupe (Ministres des finances de la zone euro)

– Evaluation: discipline apparente, mais sans efficacité réelle – en tout cas pas visible dans les faits (déficits et dette)

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a. Une discipline budgétaire insuffisante: Raisons de l’échec des règles mises en place

– Assez complexe et bureaucratique: rapports sur rapports..– La stratégie de profiter de situations économiques favorbles pour

constituer des surplus primaires importants n’a pas été adoptée – Dérogations autorisée à des grands pays…– La stabilité économique générale dans les pays avancés– la « grande

modération »: succès sur le front de l’inflation , croissance raisonnable et cycles très modérés- a caché les déséquilibres au sein de la zone

– Les « spreads » sur les dettes souveraines sont resté très faibles, à parti du début de l’euro – cfr graphique infra• Le marché ne s’attendait à des défaillances de gouvernements de

la zone euro• ni d’ailleurs à une application éventuellement possible de la clause

de « no bailout »• Le risque souverain n’a pas remplacé le risque de change comme

déterminant de ces spreads5

Ecarts avec taux allemands1980-2012

It

SPB F


b. Deux autres déséquilibres latents: Déséquilibres financiers du secteur privé: bulle de crédit liée aux forts

mouvements de capitaux vers les pays « périphériques, ex pays à monnaie faible maintenant capables d’emprunter à taux bas - voir graphique supra de « spreads ») et tableau infra (S: Lane (2012)

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b. Deux autres déséquilibres latents: Déséquilibres importants des balances courantes, conséquences de ces

afflux de capitaux privés:– De tels déséquilibres ne sont pas anormaux dans une UM, et même

souhaitables car ils facilitent le processus d’ajustement à des chocs asymétriques ( lissage de la consommation)

– Reflets d’une intermédiation financière plus forte entre membres de l’UM

– Mais: • Ils doivent être (et être perçus) comme transitoires – c’est le cas si

les dépenses à l’origine des déficits sont suffisamment productives• Risque de « sudden stops » si les entrées de capitaux sont à court

terme – Si persistance: effets sur l’endettement extérieur net – voir Bertola et

al. (2013), fig. 2.1 et 2.4 infra– Complication: concentration des créanciers/débiteurs

8

9S: Lane (2012)

10Bertola et al. (2013)

11Bertola et al. (2013)

Partie II. La crise des dettes souveraines dans la zone euro2. La crise, choc asymétrique majeur menant aux crises de dettes

a. Renversement des anticipations sur la risque souverain Eléments explicatifs:

– Le coût du sauvetage des banques et de la récession pour les pouvoirs publics (cfr. Tableau et graphique infra)

– La fragilité des banques, en particulier dans certains pays périphériques: ex. Irlande – taille importante des Banques « to big to fail » prp au PIB

– Le lien direct risque bancaire-risque souverain du fait que• Pas de responsabilité supra-nationale pour les interventions

publiques dans les banques de l’UM (pas d’union bancaire): chaque Etat reste responsable de ses propres banques en difficulté

• Positions importantes des banques dans les titres publics nationaux (mais aussi des autres pays de la zone euro): considérés à risque de crédit nul, utiles comme collatéral pour emprunt à la BCE et à pondération nulle pour la constitution de fonds propres (Bâle II)

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Accroissements des dettes publiques liés à la crise financière : 2008 à 2011, en % de PIB

% PIB Accroissement dette publique

Allemagne 17.8

Belgique 18.7

Zone euro 19.9

Royaume-Uni

24.4

USA 23.6

Portugal 33.6

Grèce 44.5S: Laeven and Valencia, 2012, June

GR

PT

IRL

EUR : US :

Partie II. La crise des dettes souveraines dans la zone euro2. La crise, choc asymétrique majeur menant aux crises de dettes

a. Eléments déclencheurs du renversement des anticipations sur la risque souverain– révélations de déficits significativement plus élevés qu’annoncés – cas

de la Grèce (déficit 2009 prévu 6%, revu fin 2009 à 12.7%)b. Conséquences

– Effet sur les spreads – Sorties de capitaux (« sudden stop »)– « Crédit crunch » dans les pays concernés et Δ- PIB– Effet »boule de neige » sur les dettes publiques: Δ+ ratio dette/PIB

car:• Δ+ spread Δ+ charge d’intérêt Δ+ déficit Δ+ dette• Δ- PIB• Δ+ ratio dette/PIB Δ+ spread

– Rôle capital des anticipations du marché: pessimistes / optimistes ? Possibilité d’équilibres multiples auto-réalisateurs: mauvais équilibre = crise de dette

– Contagion entre pays16

Partie II. La crise des dettes souveraines dans la zone euro3. Stratégies de réponse progressive des autorités

a. Rappel du contexte:– Pas de fédéralisme fiscal au niveau de l’UM (ni de l’UE)– Pas d’union bancaire = pas de mécanisme coordonné d’intervention

dans les banques nationales b. Premières interventions de sauvetage:

– Capitaux publics se substituent aux capitaux privés (voir Merler-Pisany-Ferry fig. 5 – extrait infra)

– Qui prête?• BCE via TARGET », le mécanisme automatique de prêts entre banques

centales membres de l’eurosystème:• Prêts multilatéraux d’ajustement : programmes FMI et gouvernements

de la zone, sous la surveillance de la « Troika » (les 2+ BCE)– Premier prêt à la Grèce en avril 2010 (45 MM euros)– Conditions FMI habituelles – assez courts, à taux pénalisateurs (300

PB) et conditionnalité (exigences d’ajustement budgétaire)

– Evaluation: prêts insuffisants, à trop courte durée, taux trop élevés et conditionnalité trop stricte (indépendante de l’environnement économqiue général) effets « boule de neige » continue .. 18

Merler & Pisani-Ferry, Bruegel, 2012

Décomposition des entrées de capitaux cumulées

depuis 01/2002, % du PIB 2007

Flux privésBanques centrales

Prêts officiels


c. Mécanismes de mutualisation des dettes : – Reconnaissance de la nécessité de conditions plus favorables :

allongement de la durée de remboursement, taux raisonnables, mais conditionnalité encore stricte

– Fonds européen de stabilité financière (FESF) – mai 2010- temporaire pour financer les programmes grecs, irlandais et portugais – engagements européens pour 450 MM euros (hors FMI)

– le mécanisme européen de stabilité financière (2012): • capital de 700 MM euros• Capacité d’emprunt (émission de titres)• Prêts aux Etats OU aux banques de l’UE en difficulté • Prêts avec conditionnalité• Première opération en mars 2013: première tranche de 1. 8 MM

euros sur un programme de 37 MM euros pour la recapitalisation du système bancaire espagnol; crédit au Fonds de stabilisation bancaire, sous la garantie du gouvernement espagnol (- la connexion risque banque- risque souverain reste maintenue)

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d. Interventions de la BCE:– Traités : BCE est prêteur en dernier ressort pour les banques mais pas pour les

Etats– Apport capital du prêteur en dernier ressort (PDR) lorsque il y a risque de crise

de dette (= mauvais équilibre auto-réalisateur) du fait d’anticipations négatives des marchés financiers : • le PDR favorise une coordination sur le « bon » équilibre• Cas particulier de la zone euro: avantage supplémentaire d’un PDR pour

les Etats membre: éviter la contagion entre marchés de dettes de différents Etats.:

– Arguments contre : • aléa moral (affaiblit la discipline budgétaire)• peur de l’inflation si on ouvre la porte d’un financement monétaire des

Etats par la Banque centrale– Actions de la BCE

• Mai 2010 : programme d’achats sur le marché secondaire de titres publics de pays menacés de crise de dette (Securities Market Program- SMP)

• Juillet et septembre 2012: Annonce d’un programme d’interventions de la BCE garantissant la survie de l’euro (cfr infra –conférence de presse) 21

Introductory statement to the press conferenceMario Draghi, President of the ECB, Frankfurt am Main, 6 September 2012

• “It is against this background that the Governing Council today decided on the modalities for undertaking Outright Monetary Transactions (OMTs) in secondary markets for sovereign bonds in the euro area. As we said a month ago, we need to be in the position to safeguard the monetary policy transmission mechanism in all countries of the euro area. We aim to preserve the singleness of our monetary policy and to ensure the proper transmission of our policy stance to the real economy throughout the area. OMTs will enable us to address severe distortions in government bond markets which originate from, in particular, unfounded fears on the part of investors of the reversibility of the euro. Hence, under appropriate conditions, we will have a fully effective backstop to avoid destructive scenarios with potentially severe challenges for price stability in the euro area. Let me repeat what I said last month: we act strictly within our mandate to maintain price stability over the medium term; we act independently in determining monetary policy; and the euro is irreversible.”

22http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2012/html/is120906.en.html

Partie II. La crise des dettes souveraines dans la zone euro4. Perspectives

Quelle coordination des politiques de dette au niveau de la zone euro?– Equilibre à trouver entre ajustement / financement /restructuration:

• Ajustement: – Dangers d’un ajustement douloureux contre-productif,

individuellement et collectivement– Repenser les mécanismes de discipline budgétaire pour le futur

(nouveau cadre de référence à inscrire dans les traités)• Financement/restructuration : vers davantage de mutualisation de dettes ?

Insertion de « clause d’action collective dans les nouveaux contrats d’emprunts des Etats ne va pas dans ce sens: doctrine du « bail-in » ou « private sector involment » (PSI) dans les restructurations de dettes publiquesAlternatives : eurobonds?

– Dissocier le risque bancaire et le risque souverain: enjeux d’une union bancaire– Question fondamentale sous-jacente est l’intégration politique plus forte au

niveau de la zone euro (ou de l’UE) 23

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Références• Banque des Règlement internationaux (2009), Rapport annuel 2008-2009, chapitre VI.

Riposte des autorités face à la crise, pp. 102-111 • Banque des Règlement internationaux (2012), Rapport annuel 2011-2012, chapitre IV.

Les limites de la politique monétaire, pp. 39-55• Banque Centrale Européenne (2009), La politique monétaire et l’offre de prêts dans la

zone euro Bulletin Mensuel, octobre• Banque Centrale Européenne (2011), Les mesures non conventionnelles de la BCE, leur

incidence et leur suppression, Bulletin Mensuel, juillet. • Blinder A. S. (2012) Central Bank Independence and Credibility during and after a

Crisis, Griswold centrer for economic Policy Studies, WP N° 229.• Bernanke, B.S. and Gertler, M. 1995. Inside the Black Box: The Credit Channel of

Monetary Policy Transmission. Journal of Economic Perspectives 9, 27-48.• Bertola, G., J.Driffill, H. James, H.-W. Sinn, J.-E. Sturm and Á. Valentinyi, "Chapter 2:

European Imbalances", in: EEAG Report on the European Economy 2013, 2013, 55-72 • Freixas X. and J.-C. Rochet (2009) Microeconomics of Banking, 2d Ed. • Lane Ph. (2012) The European Sovereign debt Crisis, Journal of Economic Perspectives,

vol; 26, n°3, 49-68• Mermer S. and J. Pisani-Ferry, (2012), Sudden Stops in The Euro Area, Bruegel Policy

Contribution Issue 2012/6

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