Réservé aux professionnels de l'investissement et aux conseillers financiers

Notre Boule de cristal 2013 Alan Brown, Senior Adviser Novembre 2012

Introduction

Voici ce que nous disions dans le numéro de décembre 2011 :

(...) Tout joue contre les obligations d’État de la plupart des pays développés (à l’exception notable de l’Australie). Le calendrier est encore incertain mais, en termes stratégiques, une duration longue ne semble pas appropriée pour l’instant. En outre, plusieurs titres souverains affaiblis présentent un risque de crédit capable d’engendrer des pertes extrêmes. (...) »

Nous affirmions que l’éventail des scenarii possibles était particulièrement large et que les gestionnaires d’actifs devaient adopter une allocation d’actifs plus dynamique. Nous en venions à la conclusion suivante :

(...) Les valorisations des actions sont attrayantes, sous réserve qu’un « double dip » mondial soit évité. (...) Les tensions qui affectent la zone euro ne seront probablement pas résolues sans une certaine restructuration ou un remaniement des membres de la zone. La question est de savoir si la restructuration sera ‘ordonnée’ ou ‘désordonnée’. »

Pour l’heure, l’on attend encore l’éclatement de la bulle obligataire sur les marchés développés. À l’heure où nous écrivons, le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans tourne autour de 1,8 %, contre 1,9 % en début d’année. En termes réels, les titres obligataires ont donc fait du sur-place. Mais nous reviendrons sur ce sujet. Les actions, pour leur part, ont enregistré une performance que l’on aurait difficilement osé espérer au début de l’année. Au moment de la rédaction de cette note, la performance du S&P500 hors dividendes s’inscrit à +14 %. Nous reviendrons aussi sur les valorisations boursières et le rendement des dividendes. Les développements qu’a connus l’Europe durant l’été ont permis, selon nous, de réduire le risque d’effondrement de la zone euro et ont très certainement contribué au rebond de 14 % enregistré par le STOXX 50 depuis son plancher de fin mai. Certes, les problèmes fondamentaux de la région persistent (faible compétitivité chronique des pays périphériques et absence de réel plan d’union budgétaire), mais personne ne s’attendait à ce qu’ils soient réglés du jour au lendemain : l’Europe demeure un chantier de longue haleine !

Où en sommes-nous aujourd’hui ?

La croissance économique mondiale reste déprimée : une grande partie de la zone euro est en récession, le Royaume-Uni piétine, les incertitudes persistent à l’égard de la Chine et les États-Unis sont confrontés à la fameuse « falaise budgétaire ». La situation illustre parfaitement la théorie exposée par Carmen Reinhart et Ken Rogoff dans

Alan Brown Senior Adviser

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leur ouvrage intitulé « This Time Is Different : Eight Centuries of Financial Folly ». Ils y expliquent en substance que les périodes de récession qui suivent une crise financière généralisée ont tendance à être particulièrement profondes et longues (10 ans ou plus). Nous partageons cette analyse et pensons que la croissance économique devrait rester anémique ces prochaines années. Toutefois, c’est sur les marchés financiers que nous investissons, et non directement dans les économies. C’est donc sur les perspectives des marchés qu’il convient de se concentrer. Je souhaite donc consacrer mes commentaires cette année aux points suivants : – les valorisations ; – les principaux risques ; – l’importance du revenu pour atteindre les objectifs au sein des portefeuilles

Valorisations

Eugene Fama et Ken French, deux autres universitaires américains, ont publié début 2002 une excellente analyse sur la la prime des marchés d'actionsi. Se replaçant dans le contexte de 1950, ils se sont interrogés sur la performance qu’un investisseur rationnel de l’époque aurait pu attendre des marchés d’actions. Ils ont ensuite comparé ces prévisions avec la performance effectivement réalisée depuis. Résultat : les performances ont été bien supérieures aux attentes. Si ce constat est intéressant, l’explication du phénomène l’est bien plus encore, car elle ne tient pas à une croissance plus rapide que prévu de l’économie, des bénéfices ou des dividendes, mais à l’expansion inattendue des multiples de cours/bénéfice (PER) entre 1995 et 2000. Fama et French en ont donc conclu que, si l'on exclut une accélération miraculeuse de la croissance de l’économie, des bénéfices ou des dividendes, il fallait s’attendre à l’avenir à une performance bien moins élevée des actions (si les PER ne suivent pas la même tendance), et plus basse encore en cas de retour des PER à leurs niveaux historiques (ce qui s’est effectivement produit). Il s’agissait donc d’une analyse très perspicace, sur laquelle nous aurions tous eu intérêt à nous pencher.

L’on pourrait avancer des arguments similaires en ce qui concerne les marchés obligataires : ceux-ci sont en hausse depuis une trentaine d’années, si bien que les rendements réels se trouvent aujourd’hui en territoire négatif. L’on ne peut guère s’attendre à une poursuite de cette tendance haussière, à moins d’un nouveau recul des rendements réels à des niveaux encore plus négatifs. Ce qui paraît fortement improbable.

Arrêtons-nous un instant pour examiner la valeur intrinsèque actuelle des actions et des obligations.

Source : Thomson Datastream, Schroders.

iThe Equity Premium, Journal of Finance, Vol. LVII, N° 2, avril 2002

Rendement réel des obligations américaines et britanniques à 10 ans

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US UKÉtats-Unis Royaume-Uni

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Concernant les obligations, tout d’abord, il est très inhabituel d’observer des rendements réels négatifs. Le dernier exemple en date remonte aux années 1970, une période, comme chacun s’en souvient, où l’inflation était très élevée, contrairement à aujourd’hui. La situation actuelle est sans précédent. Si l’on divise en cinq la période englobant les 42 dernières années, le quintile actuel est de loin celui où les rendements sont les plus bas.

Source : Thomson Datastream, Schroders

Concernant les actions, maintenant, si l’on se base sur les rendements des bénéfices (ratio bénéfice/cours) moins l’inflation pour en mesurer la valeur intrinsèque, il est rare d’obtenir un chiffre supérieur à 5 %, ce qui est pourtant le cas actuellement.

Source : Thomson Datastream, Schroders

Nous sommes ici

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des

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) Rendement réel des emprunts d’État américains

et britanniques à 10 ans

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US UK

Rendement des bénéfices moins l’inflation des indices MSCI US et UK. %

États-Unis Royaume-Uni

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Cette fois, nous nous situons clairement dans le meilleur quintile.

Source : Thomson Datastream, Schroders

Sans surprise, les valorisations des obligations paraissent plutôt excessives par rapport à celles des actions.

Source : Thomson Datastream, Schroders

Nous sommes ici

États-Unis

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Ren

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)

Rendement des bénéfices sur 10 ans des actions américaines et britanniques moins l'inflation

États-Unis Royaume-Uni

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US UK

Rendement des bénéfices sur 10 ans des actions MSCI américaines et britanniques moins rendement des obligations %

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Source : Thomson Datastream, Schroders

En dépit de la surperformance des actions par rapport aux obligations depuis le début de l’année, le niveau relatif des valorisations continue de plaider en faveur des actions.

Cela dit, nous sommes bien conscients qu’il s’agit là d’une route semée d’embûches : nombreux sont les risques de retournement de tendance, d’autant plus que le rebond des marchés d’actions n’est pas soutenu par une amélioration des fondamentaux économiques. Les éléments suivants nous semblent particulièrement préoccupants :

• la « falaise budgétaire » américaine ;

• le risque de détérioration conjoncturelle, notamment dans la zone euro et en Chine ;

• la contagion potentielle du Printemps arabe à d’autres pays ;

• l’éventualité d’une montée des tensions, voire d’un conflit, en lien avec l’Iran.

Dans la situation actuelle, où les issues possibles semblent opposées et extrêmement difficiles à prévoir, comment gérer les portefeuilles avec efficacité ? C’est là que la thématique du rendement peut faire toute la différence.

Importance du rendement pour atteindre les objectifs

L’ouvrage de Graham et Dodd intitulé Security Analysis et publié en 1934 consacre de longs chapitres à analyser le rôle du rendement des dividendes. De même, nombre d’études ultérieures soulignent l’impact du réinvestissement de ces revenus sur la performance totale. Pour ma part, je préfère considérer les revenus d'un portefeuille de valeurs mobilières comme un outil de contrôle du risque particulièrement utile pour les portefeuilles qui enregistrent des cash-flows négatifs. Au fil des ans, nous avons multiplié les indicateurs de risque. La liste actuelle inclut : limites en termes de classes d’actifs et de titres, contraintes de crédit, tracking error, Value at Risk, modèles liés aux facteurs de risque et, plus récemment, approches de gestion stratégique du risque de bêta. Se baser sur toute une gamme d’indicateurs me semble plus judicieux que de dépendre d’un ou deux seulement. Le lecteur pourra toutefois se demander s’il est vraiment nécessaire d’en ajouter un nouveau. En réalité, le revenu (ou, stricto sensu, le cash-flow) a un impact potentiel largement supérieur à tous les autres indicateurs. En effet, il permet de diminuer directement le risque de devoir vendre des actifs avec une décote en période de volatilité pour honorer ses engagements. En outre, le revenu peut aussi, en fonction de sa source, constituer une protection contre des poussées inattendues d’inflation.

Nous sommes ici

États-Unis

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s (%

)

Rendement des bénéfices sur 10 ans des actions américaines et britanniques moins rendement des obligations

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Plus un portefeuille génère de liquidités (dividendes, coupons, intérêts et échéances), moins il y a besoin de liquider des actifs à des prix potentiellement défavorables. L’argument va de soi, mais la raison n’en est pas moins importante : le revenu est une composante bien plus stable que le capital, tout simplement parce que les sociétés détestent réduire leurs dividendes et plus encore manquer à leurs engagements en termes de coupons obligataires ou de paiement d’intérêts. La protection potentielle contre l’inflation vient du fait que la part des bénéfices des sociétés, exprimée en pourcentage du PIB nominal, sans être statique, évolue dans une fourchette limitée. Elle ne peut donc pas augmenter ou chuter indéfiniment. Si le PIB nominal accélère sous le simple effet d’une poussée inflationniste, les bénéfices nominaux auront tendance à suivre, avec parfois un temps de retard, entraînant les ratios de distribution des dividendes dans leur sillage (sauf si ceux-ci traversent une phase de baisse durable). Les données américaines et britanniques illustrent bien ce phénomène.

Indice annuel (1970 = 100)

Indice S&P 500

Source : Thomson Datastream, Schroders

Valeur des dividendes

Indice des prix de détail Indice des cours

Indice annuel (1970 = 100)

Valeur des dividendes Indice des prix à la consommation

Indice des cours

Indice annuel (1970 = 100)

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1 940

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1 329

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Comme le montrent ces données, les dividendes ont été plus stables que les cours de bourse sur la période considérée et ont largement dépassé l’inflation, même s’ils ont été légèrement en retrait sur les 15 premières années. Au Royaume-Uni, le revenu des dividendes a atteint 1773 GBP pour un niveau de départ de 100 GBP en 1970 (soit une hausse supérieure de 33 % à celle de l’inflation). Aux États-Unis, il a atteint 871 USD pour 100 USD en 1970 (soit une hausse supérieure de 45 % à celle de l’inflation).

Une observation plus détaillée de l’évolution (en %) des dividendes fait ressortir un écart-type (une volatilité) de 7,2 % aux États-Unis (contre 17,1 % pour l’indice) et de 7,6 % au Royaume-Uni (contre 28,1 % pour l’indice). Sur les 42 années que compte la période, les dividendes britanniques ont progressé durant 36 années et leurs homologues américains 34. Au Royaume-Uni, la hausse des dividendes a dépassé celle de l’inflation dans 52 % du nombre d’années, aux États-Unis dans 60 %.

Le taux de croissance cumulé des dividendes britanniques sur la période entière s’établit à 7,1 %, contre 6,4 % pour l’inflation. En revanche, sur les 20 dernières années, qui englobent bien entendu la période de turbulences économiques que nous traversons depuis le changement de millénaire, ce taux est de 2,7 %, un niveau légèrement inférieur à l’inflation (2,9 %).

Aux États-Unis, le taux de croissance cumulé des dividendes sur la période entière s’établit à 5,3 %, contre 4,4 % pour l’inflation. Sur les 20 dernières années, il est de 4,3 %, c’est-à-dire bien supérieur à l’inflation à 2,5 %.

En matière d’investissements, l’on dit toujours qu’il faut « avoir plus plusieurs cordes à son arc ». Dans cette optique, les portefeuilles qui ont des obligations de versement ont tout intérêt à donner la priorité à la génération de cash-flow afin d’éviter d’avoir à vendre des actifs avec une forte décote en période de volatilité. Nous recommandons de planifier le cash-flow dans un scénario de base, et peut-être aussi dans un scénario du pire, en fonction des versements prévus sur un horizon de trois à cinq ans. Dans la mesure du possible, il convient de construire les portefeuilles de manière à pouvoir limiter les déséquilibres éventuels entre les flux entrants et les flux sortants.

Conclusion

Voici donc un résumé de notre analyse :

– 2012 devrait être été une année relativement favorable pour les actions. Toutefois, la prudence est de mise : les fondamentaux économiques restent atones et le risque de mauvaises surprises non négligeable, surtout si l’on pense au gouffre budgétaire qui menace les États-Unis.

– Dans le monde développé, les actions n’ont jamais affiché des valorisations aussi attractives par rapport aux emprunts d’État. Les investisseurs doivent donc réfléchir à la meilleure manière d’en tenir compte dans leur allocation d’actifs. Certes, il existe de nombreuses contraintes réglementaires ou institutionnelles susceptibles de limiter de tels ajustements. Cependant, l’évolution de notre secteur ces 20 dernières années montre à quel point le refus ou l’incapacité d’adopter une allocation d’actifs plus dynamique peuvent être préjudiciables. Pour ma part, j’encourage les gestionnaires à mener une réflexion sur leurs structures de gouvernance et à déterminer, tant qu’il est encore temps, s’il peuvent adopter une approche plus souple.

– De nombreuses incertitudes persistent concernant la croissance économique, en raison de la « falaise budgétaire » qui menace les États-Unis, bien entendu, mais aussi des difficultés de la zone euro et de la situation en Chine. Toute nouvelle détérioration conjoncturelle dans l’UE risque de relancer le débat sur la survie de l’euro. Le Moyen-Orient, pour sa part, est un foyer de tensions, avec la contagion possible du Printemps arabe et le risque de conflit en Iran. Autant d’événements dont il est impossible de savoir s’ils se produiront, mais qu’il faut néanmoins anticiper. Il ne faut guère compter sur une poursuite de la très faible volatilité des derniers mois.

– La génération naturelle de cash-flow peut être un outil déterminant pour éviter ou limiter le risque de devoir vendre des actifs avec une décote en période de forte volatilité. Il s’agit là d’un thème peu en vogue ces dernières années en matière d’allocation d’actifs et de construction de portefeuille, mais je pense que l’heure est venue d’inverser cette tendance.

– En attendant, je vous souhaite d’heureuses fêtes et vous adresse tous mes vœux de réussite pour la nouvelle année.

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