Mise en page 1 - Coface · niste, la politique monétaire est insuffi-sante pour relancer la...

roissance faible, absencede pressions inflationnis-tes, politiques monétairestoujours plus expansion-nistes et volatilité accruesur les marchés financiers :

c’est le quadruple constat que l’on peutfaire pour l’économie mondiale auregard de ce début d’année 2016. Cephénomène semble récent pour tousles pays à une exception près : le Japon,englué dans cette situation depuis unevingtaine d’années. Les enseignements àretirer du « cobaye » japonais n’invitentà première vue guère à l’optimisme :même durablement très expansion-niste, la politique monétaire est insuffi-sante pour relancer la croissance, un

Par les économistes du Groupe Coface

crédit bon marché afin de relancer lademande n’étant d’aucune utilité pourrésorber les surcapacités du côté del’offre. Et avec le temps ses effetssecondaires nocifs sont de plus en plusvisibles, l’excès de liquidité qu’elle créefavorisant la volatilité des marchésfinanciers. Il semble donc très difficilepour un pays tombé dans le piège de lastagnation d’en sortir. Maigre lot deconsolation pour les entreprises : mal-gré de faibles perspectives de crois-sance, la persistance de conditions definancement très favorables leur per-met de rester en vie dans une éco-nomie « japonisée ». Les reculs desdéfaillances d’entreprises dans la plu-part des économies avancées ces der-

niers mois malgré une croissance del’activité modérée le confirment.

Outre cette tendance à la japonisation,l’économie mondiale reste affectée en cedébut d’année par les effets des fluctua-tions erratiques des prix des matières pre-mières sur les pays émergents. Après despays d’Amérique latine et d’Afrique, c’estau tour du Moyen-Orient et de l’Asie d’ensouffrir, ce qui conduit Coface à mettreune perspective négative sur l’évaluationpays A4 de l’Arabie Saoudite ainsi que surl’évaluation A2 du Koweït, à déclasserOman en A4, le Kazakhstan en C, laMalaisie en A3 et l’Arménie en D. Sansoublier bien sûr le Japon, désormais enA2.

C

MARS 2016

RETROUVEZ TOUS LES AUTRES PANORAMAS DU GROUPEhttp://www.coface.fr/Actualites-Publications/Publications

PANORAMA

LES PUBLICATIONS ÉCONOMIQUES DE COFACE

Baromètre risque pays 1er trimestre 2016

2L’économie mondialese « japonise »

8BaromètreModification des évaluations Coface risque pays

10Fiches pays10 pays

http://www.coface.fr/Actualites-Publications/Publications

2,7

0,7

1,0

0,30,5

0,2

2,6

0,6

0,9

0,30,5

0,2

2,8

0,9

0,9

0,10,5

0,3

2,5

1,0

0,9

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0,0

2,5

1,1

0,8

0,50,3

-0,2

3,1

1,4

0,9

0,20,30,4

4,3

1,7

0,9

0,40,6

0,7-1,9

0,7

-0,6

-0,7-0,1

2 RISQUE PAYSPANORAMA

GROUPE

L’ÉCONOMIE MONDIALE SE « JAPONISE »

L’activité mondiale ne devrait pas rebondir signi-ficativement en 2016 (+2,7 %, après +2,6 %, voirgraphiques n°1 et 2), marquée par le léger ralen-tissement dans les économies avancées et lareprise peu dynamique dans les pays émergents.Le début d’année a été marqué par une volatilitéaccrue sur les marchés, notamment sur les mar-chés financiers avec le repli des indices boursiersainsi que sur le marché pétrolier avec l’affaiblis-sement du prix du baril sous le seuil des 30 USD.Néanmoins une certaine accalmie semble êtrerevenue depuis le point bas de mi-février : lesmarchés financiers se sont notamment stabilisés

et le prix du Brent a rebondi pour atteindre prèsde 40 USD mi-mars (voir graphiques n°3, 4, 5, 6).

Les risques qui pèsent sur le scénario internationaldemeurent inchangés et principalement orientésà la baisse : ralentissement plus prononcé qu’an-ticipé de l’activité chinoise, hausse du risque poli-tique, évolution des prix des matières premières…Le risque de nouveaux épisodes de turbulencesfinancières semble toutefois s’accroître, notam-ment au vu de l’abondance de la liquidité mondiale, renforcée par la récente décision d’as-souplissement monétaire de la BCE.

Mars 2016

Prévisions

Graphique n°1

Contributions à la

croissance mondiale

Graphique n°2

Prévisions de croissance

Coface (%)

Sources : FMI, statistiques nationales et calculs Coface

Source : Coface

5

4

3

2

1

0

-1

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6

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0

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-4

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

1,7

1,1

0,60,1-0,1 0,0

�

�

�

�

� ��

� �

20152016

1,5 1,6 1,1 1,4

3,53,9

2,4 2,0

6,96,5

7,5 7,3

-3,8-3,0

-3,5

-1,5

0,5 0,5

2,21,8

3,22,6

0,61,11,4 1,5

Etats-UnisAutres avancésAutres émergents

Zone euroChineCroissance mondiale�

Pays avancés

Zone euro

France

Allemagne

Italie

Espagne

Royaume-Uni

Japon

Etats-Unis

Pays émergents

Brésil

Russie

Inde

Chine

-1,0

1,9 1,7

3RISQUE PAYSPANORAMA

GROUPE

ECONOMIES AVANCÉES : TURBULENCES FINANCIÈRES ETACTIVISME MONÉTAIRE

1

L’activité reste bien orientée, mais devrait légè-rement ralentir aux Etats-Unis cette année (2,0 % après 2,4 % en 2015). Les difficultés desentreprises du secteur de l’énergie confrontéesà des prix bas du pétrole et du gaz, la modéra-tion attendue de la croissance du secteur auto-mobile dont les ventes ont désormais retrouvéleur niveau d’avant-crise, et plus généralementle ralentissement de l’activité dans les autressecteurs manufacturiers pénalisés par le dollarfort, sont en cause.

Le rapport sur l’emploi du mois de févrierconfirme ce diagnostic : l’économie américainereste globalement en bonne santé, mais cer-taines vulnérabilités apparaissent. Il fait en effetétat d’un nombre toujours élevé de créationsd’emploi (242 000 sur le mois de février, après172 000 en janvier). Dans le détail, le secteurminier continue sans surprise de détruire desemplois (171 000 depuis le pic de septembre2014 !), tandis que le solde est nul dans le secteurmanufacturier en moyenne sur les trois derniers

mois. Ce dernier reste en effet pénalisé par leniveau élevé du dollar et une demande externefaible. L’augmentation du taux d’emploi (62,9%en février) est par conséquent tirée par les sec-teurs des services, aux premiers rangs desquelsfigurent l’éducation, le commerce et les loisirs.

Au final, la consommation des ménages et l’in-vestissement en construction resteront les prin-cipaux moteurs de la croissance américainecette année, soutenus par un taux de chômagefaible (stable à 4,9% en février), une progressionmodeste du pouvoir d’achat permise par l’aug-mentation des salaires (+2,2% sur un an le moisdernier) et une inflation contenue (+1,7 % sur unan (1)). Mais cette progression, même modérée,des salaires a aussi pour effet de pénaliser lesmarges et donc les perspectives d’investisse-ment des entreprises, puisqu’elle est supérieureà celle des gains de productivité (+0,5% par anen moyenne depuis 2010 pour la productionhoraire par tête).

Le référendum sur le maintien du pays au seinde l’UE se tiendra le 23 juin. Son issue est trèsincertaine, et ce malgré le fait que le premierministre Cameron devrait faire campagne pourun maintien grâce à son accord obtenu avec le Conseil européen. Cette situation participe d’ailleurs à la volatilité des marchés du débutd’année : la livre s’est dépréciée de plus de 4 %face au dollar entre début janvier et mi-mars.Dans ce contexte d’incertitudes, les entreprisesdevraient adopter un comportement attentistemalgré des conditions financières favorables (soli-dité des bilans, soutien au crédit) et l’attractivitédu pays se réduirait aux yeux des investisseurs.Plusieurs indices de confiance et d’enquêtes s’affaiblissent d’ailleurs depuis quelques mois. En cas de « Brexit », le pays aura deux ans selon

le traité de Lisbonne pour sortir effectivement del’Union. Les scénarios possibles de sortie sontmultiples, le pays devrait alors élaborer de nou-velles règles commerciales, juridiques et entermes de régulation. Cela devrait engendrernotamment une perte d’activité (et donc unedégradation de la situation des finances publi-ques), une dépréciation de la livre avec uneaccentuation des pressions inflationnistes ainsiqu’une baisse des IDE. L’impact quantitatif sur lacroissance est difficile à évaluer et varie selon lesscénarios retenus. Une étude du Centre for Eco-nomic Performance considère que dans le casd’une faible hausse des coûts liés aux barrièrescommerciales, la perte de revenus s’élèverait à1,1 % du PIB (contre 3,1 % dans le cas pessimisteavec une forte hausse des coûts) (2).

(1) Indice PCE hors prix de l’énergie et de l’alimentation (2) Ottaviano et al., 2015, « Should we stay or should we go ? The economic consequences of leaving the EU”, CEPR

Aux Etats-Unis l’industrie s’essouffle, mais pas les services

Au Royaume-Uni, le risque de « Brexit » menace l’économie

La situation reste détériorée comme l’indique labaisse de l’activité au 4ème trimestre (-0,3 % envariation trimestrielle) et depuis le début de l’an-née les indicateurs conjoncturels sont mal orien-tés (confiance des entreprises et des ménages,Nikkei…). La faiblesse de la consommation est enparticulier inquiétante, en raison du manque dedynamisme des salaires alors que leur hausseconstitue la clé d’un rebond durable de l’activité.Les entreprises tardent en particulier à redistri-buer leurs profits pourtant en hausse. En outre,la forte dépréciation passée du yen face au dol-lar n’a pas eu d’effet positif notable sur lesexportations, la transmission au prix des expor-tations ne s’opèrant pas correctement en raisonde la reconstitution des marges (3).

A noter que le yen s’est cependant apprécié deprès de 6 % face au dollar depuis le début del’année, en lien notamment avec son statut devaleur refuge. Plus globalement, l’impact desmesures prises pour soutenir l’activité (au-delàdes « Abenomics », assouplissement de la poli-tique monétaire avec le passage inattendu entaux négatifs en janvier) demeurerait limité etune amélioration significative de l’activité n’estpas à attendre (+0,5% prévu cette année). Enfin,le manque de pressions haussières sur le prix dupétrole ne permettrait pas aux pays d’atteindresa cible de 2 %, comme en témoignent les révi-sions à la baisse des prévisions d’inflation (maisaussi de croissance) de la Banque du Japon enoctobre 2015.

La zone euro a, quant à elle, globalement main-tenu son rythme d’activité en fin d’année 2015,les relatives bonnes performances de lademande intérieure ayant compensé celles, endemi-teinte, du commerce extérieur. La zoneaura finalement affiché une croissance de 1,5 %sur l’ensemble de l’année. Le marché de l’emploiet les conditions de crédit se sont améliorésdans la plupart des pays. Ainsi, selon l'enquêtede janvier 2016 de la Banque centrale euro-péenne (BCE), se rapportant aux évolutionsobservées au cours du dernier trimestre 2015, lesbanques de la zone euro font état de la pour-suite de l’assouplissement des conditions et cri-tères d'octroi de crédit. Par ailleurs, la demande

dans toutes les catégories de prêts a continuéd'augmenter, en particulier pour les prêts auxentreprises, en raison, principalement du faibleniveau des taux d'intérêt. Parallèlement, lesbanques ont fortement réduit leur participationaux dernières TLTROs (opérations de refinance-ment ciblées à long-terme de la BCE), en grandepartie du fait de l'absence de contraintes definancement.

Toutefois, certains indicateurs conjoncturels sontmal orientés à l’image des indices de confiancedes entreprises PMI, qui ont tendance à se dété-riorer depuis quelques mois (plus faible crois-sance économique depuis 13 mois en février) etles pressions déflationnistes se maintiennent : lesprix à la consommation en zone euro ont baisséde 0,2 % en février. Dans ce contexte, la crois-sance devrait se poursuivre à un rythme légère-ment plus modéré qu’initialement prévu en 2016,la progression du PIB ne devant pas dépasser 1,6 %. Nos projections de croissance ont étérevues à la baisse notamment pour l’Allemagne,en raison d’une moindre vigueur des exporta-tions vers les pays émergents, et pour l’Italie, dufait d’une réduction sensible de l’acquis de crois-sance en fin d’année 2015 (faiblesse de l’inves-tissement productif et léger ralentissement de laconsommation).

L’année 2016 restera sous tension car les foyersde risques seront encore nombreux. Les mar-chés financiers ont connu une forte volatilité enjanvier-février (voir graphique n°3). Les boursesont fortement chuté sous l’effet du ralentisse-ment chinois et de la dégringolade des cours dupétrole, baisse accentuée par les difficultés desbanques italiennes et portugaises. Les taux derendement des emprunts d'Etat des pays les plusendettés du sud de la zone sont sensiblementremontés, avec de fortes poussées en Grèce

(3) Selon Ree, Hong, Shoi (2015), « Should Korea worry about a permanently weak yen ? », IMF, la transmission des variations du taux de change aux prix àl’exportation s’opère sur 5 ans au Japon

Graphique n°3

Marchés financiers européens : valeurs européennes

Source : DatastreamDernières données disponibles : 15 mars 2016

Japon : bienvenue dans le club des taux d’intérêt négatifs

En zone euro, inquiétude sur lesmarchés financiers et activisme de la BCE

600

500

400

300

200

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0

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Indice

Indice Stoxx 600Indice Stoxx banques


GROUPE

(négociations difficiles avec les créanciers inter-nationaux au sujet de la réforme des retraites) etau Portugal (risques de remise en cause de la poli-tique de rigueur, voir graphique n°4). Le risqued’instabilité politique atteint même aujourd’hui l’Irlande (ce qui ne se traduit toutefois pas par une

hausse de la prime de risque) qui, après la Grèce,le Portugal et l’Espagne en 2015, a vu son gouver-nement sortant faire les frais des réformes et del’austérité lors des élections de février 2016.Comme ailleurs, et faute de majorité stable, il ysera désormais plus difficile de gouverner que parle passé. L’aversion au risque en zone euro (entenant compte également de la menace d’unesortie britannique de l’Union européenne) s’est,sans conteste, accrue. A ce stade, cependant, leseffets richesse sur les ménages apparaissent limi-tés (cf. encadré) et le scénario d’une rechute de lacroissance européenne devrait être évité. Tant quela demande intérieure tiendra, la croissance résis-tera. Sauf perte de confiance durable de la partdes ménages et des entreprises, la consommationdevrait continuer à être portée par la baisse duchômage et la faiblesse de l’inflation. Le faibleniveau des taux d’intérêt et la reconstitution desmarges des entreprises devraient, quant à eux,soutenir l’investissement. En outre, la décisionrécente de début mars de la BCE (baisse des troistaux d’intérêt et élargissement du programmed’achats de titres) envoie un signal mitigé ; et leseffets sur l’économie réelle devraient être limités,notamment au vu de l’ample liquidité existante.Enfin, après les fortes secousses enregistrées endébut d’année, un certain calme est revenu sur lesplaces boursières et le marché de la dette souve-raine.

Graphique n°4

Périphérie de la zone euro : taux obligataires souverains à 10 ans

Source : ReutersDernières données disponibles : 15 mars 2016

La consommation des ménages peu affectée par la chute récente des marchés boursiers à ce stade

Encadré

des prix immobiliers plutôt que financiers.Cet effet varie en fonction des pays,selon la proportion des actifs immobilierset financiers détenus par les ménagesdans leur portefeuille. Ainsi, la proportiond’actifs financiers dans le portefeuille des ménages est de 52% aux Etats-Unis, 34% en Allemagne, 28% en France et de20 % au Royaume-Uni (source : OCDE).Le FMI estime ainsi que l’effet richesseest deux fois plus élevé aux Etats-Unis

qu’en Europe ou au Japon. Cependant lesestimations de l’ampleur de ces effetsrichesses varient beaucoup.

Angrisani et al. (2015) (1) trouvent uneélasticité de consommation des ménagesaux variations de richesse financière de0,22. Case et al. (2013) ont estimé uneélasticité de 0,02 et Caroll et al. (2011) de0,04. En France, Chauvin et Damette(2010)(2) ont calculé une élasticité de 0,1.Dans une étude de juin 2015, la BCE(3) acalculé des effets richesses petits maissignificatifs : une variation de 1 euro de larichesse des ménages s’accompagned’une variation de la consommation de0,8 à 1 centime en France et de 5 cen-times aux Etats-Unis et au Royaume-Uni.

De fin décembre 2015 à mi-février 2016,le S&P 500 a chuté de 10 %, le LSE de 19 %, le CAC40 de 15 % et le Nikkei de 17 %. Ainsi, en reprenant les estimationsde la BCE on trouve une diminution dela consommation de 50 ¤ par ménageaux Etats-Unis, de 100 ¤ au Royaume-Uni et de 15 ¤ en France durant lapériode de fin décembre 2015 à mi-février 2016. Pas de quoi remettre encause la dynamique de la croissance àce stade.

Théoriquement, lorsque le prix des actifsaugmente, la richesse des ménages tend à s’accroître du fait d’une haussedes revenus anticipés du patrimoine(immobilier et financier), augmentantleur consommation. C’est ce qu’onappelle l’effet richesse.

Empiriquement, cet effet a été observé.Différentes études ont montré qu’il étaitplus grand lorsqu’il était dû à une hausse

(1) Angrisani et al., 2015. «The effect of housing and stock wealth losses on spending in the great recession», RAND labor and population,Working paper 1101(2) Chauvin et Damette, 2010. «Effets de richesse : le cas français». Economie et statistique n° 438-440(3) Arrondel et al., 2015. «Wealth effects on consumption across the wealth distribution: empirical evidence», ECB, Working paper series n°1817

Source : Bureau of Economic AnalysisDernières données disponibles : T4 2015

Effet richesse aux Etats-Unis (%)

40

35

30

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20

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0

4

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2

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15

Ratio richesse - revenu (inversé)Taux d’épargne

ItalieEspagnePortugalGrèceIrlande


GROUPE

%

En Chine, le gouvernement a annoncé une crois-sance entre 6,5 et 7 % cette année (contre 6,5 %pour Coface) et continue de soutenir la crois-sance, comme en témoignent la nouvelle baissedu taux de réserves obligatoires de 50 pdb et lestimulus budgétaire qui devrait conduire à undéficit public de 3 % du PIB cette année (contre2,3 % l’an dernier). En outre les sorties nettes decapitaux tendent à s’affaiblir et le pays poursuitson apprentissage avec les règles de marché(nouveau défaut obligataire d’une entreprise chinoise). Cela n’a toutefois pas dissuadé Moody’sde placer le pays sous surveillance négative au vude la dynamique de la dette publique, de la chutedes réserves et des doutes liés à la mise en placedes réformes.

Au Moyen-Orient, les pays exportateurs depétrole continuent de faire face avec plus oumoins de difficultés à la chute du prix du pétrole.Ces derniers voient leurs déficits budgétaires etcourants s’accroître et l’activité hors hydrocar-bure subir les externalités négatives. Alors que lesderniers résultats bancaires pour l’année 2015montrent des bilans toujours relativement solidesdans les pays du Golfe, le risque bancaire acependant tendance à s’accroître dans la zone(on constate par exemple un resserrement desliquidités dans le secteur bancaire en Arabie Saou-

dite) : en effet, au vu de la forte dégradation desperformances économiques, l’octroi de créditpourrait se réduire, les dépôts décélérer et lesprêts non performants augmenter, d’où une dété-rioration des bilans financiers et des effets d’en-traînement négatifs sur l’activité. Les con-séquences de la baisse des prix de l’énergie dansles pays exportateurs sont d’ailleurs considéra-bles, comme le souligne le FMI (4). Selon lui, labaisse des prix de l’énergie et la faiblesse atten-due de ces prix dans le futur aurait un impact de2 ¼ pts de PIB en moyenne sur les pays exporta-teurs d’énergie et la croissance potentielle pour-rait être réduite de 2/3 pt. Note plus positive, lalevée effective des sanctions en Iran en janvierdevrait permettre un redémarrage de l’activité(hausse des exportations et de la production depétrole et retombées positives sur le reste del’économie ; retour des investisseurs) qui sera tou-tefois limité par la faiblesse du prix du baril deBrent. En effet, celui-ci a atteint un point bas le 11 février 2016 à 29 USD mais est remonté un moisaprès à 40 dollars. Les prix semblent ainsi avoiratteint un palier en raison de la volonté possibledes producteurs de contrôler leur production, decoupures en Irak, au Nigeria et dans les Emiratsmais aussi en lien avec la baisse de la productiondes pays n’appartenant pas à l’OPEP et l’affaiblis-sement récent du dollar (voir graphique n°5).

LES PAYS ÉMERGENTS NE VOIENT TOUJOURS PAS LE BOUT DU TUNNEL

2

Graphique n°5

Marché pétrolier : prix et Oil Vix

Sources : Datastream, ICE, CofaceDernières données disponibles : 15 mars 2016

(4) Aslam and al., (Février 2016), IMF Working Paper, « Trading on their terms ? Commodity exporters in the Aftermath of the Commodity Boom »,

120$

100$

80$

60$

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20$

0$

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2013 2014 2015 2016

OVIX (échelle droite)Brent spot $WTI spot $


GROUPE

Graphique n°6

Marchés émergents : MSCI

100 = janvier 2013

Sources : MSCI, DatastreamDernières données disponibles : 15 mars 2016

Les amples fondamentaux (offre et stocks élevés,demande modérée) ne devraient pas permettreun rebond à court terme (selon la courbe àterme le baril s’établirait à moins de 40 USD enmoyenne cette année).

En Amérique latine, les perspectives, au moins àcourt terme, sont toujours dégradées. L’Argen-tine pourrait faire face à une récession cetteannée suite à la dévaluation du peso et la réduc-tion des subventions liées à l’électricité, mesuresdécidées par le nouveau gouvernement. En outrel’accord conclu en février par le président Macriavec les fonds vautours (versement de 4,6 MdsUSD) marque un tournant historique et suggèreun retour prochain du pays sur les marchés inter-nationaux de capitaux, accès dont il est privédepuis son défaut de 2001. Le retour de laconfiance des investisseurs devrait ainsi êtreprogressive. Le Venezuela survit, quant à lui, tantbien que mal. Il a réussi à honorer ses dernièreséchéances mais le pays est au bord du gouffre.Malgré la victoire de l’opposition aux parlemen-taires fin 2015, le président a décrété l’état

« d’urgence économique », ce qui l’a conduit àdévaluer le bolivar face au dollar de 58 % et leprix de l’essence a augmenté à 6 bolivars contre0,097 bolivars, tout en restant extrêmement fai-ble. L’inflation est explosive (le FMI estime mêmequ’elle atteindrait 720 % cette année). Enfin lasituation brésilienne ne s’améliore guère commel’illustrent le repli de l’activité au 4ème trimestre (-1,4% en v.t et -3,8% sur l’année) et la dégrada-tion de deux crans de Moody’s de la note brési-lienne à Ba2 (catégorie spéculative) avecperspective négative.

A noter enfin qu’en Afrique du Sud les inquiétudesse sont renforcées : la crédibilité budgétaire pour-rait être remise en question au vu des objectifsambitieux du nouveau budget pour l’année fiscale2016/2017, dans un contexte de risque de réces-sion accru, ce qui conduirait à une nouvelle dégra-dation de la part des agences de notation,d’autant plus qu‘une hausse des troubles poli-tiques (affaiblissement du président Zuma) etsociaux (en raison notamment de la montée duchômage et de l’inflation) est constatée.

110

100

90

80

70

60

2013 2014 2015 2016


GROUPE


GROUPE

Arabie Saoudite : A4

• En 2016, l'économie saoudienne com-mencerait à subir les effets négatifsliés à un prix du pétrole bas. L'activiténon pétrolière ralentirait, le déficit dusolde public s’accroîtrait et les dépôtspublics se modèreraient, fragilisantainsi le système bancaire. Le resserre-ment des liquidités du secteur ban-caire continuerait ainsi à peser sur lesperspectives économiques.

• Les indicateurs clés de l'activité horshydrocarbure montrent déjà les signesd’un ralentissement. Les transactionsATM, l’indice de confiance des entre-prises et le crédit au secteur privé,baissent depuis le début de l’année.L'indice des directeurs d'achat saou-diens (PMI) a atteint un point bas enJanvier (53,9) après s’être légèrementredressé en février (54,4), mais il resteen dessous de sa moyenne de longterme (58,8).

• L’important déficit public enregistréen 2015 (-14,2%) se creuserait davan-tage en 2016 à mesure que les prixbas se maintiendraient.

• Suite à la baisse des réserves dechange, le royaume a procédé àl'émission de ses premières obliga-tions souveraines depuis 2007.

Arménie : D

• Le pays continuera à souffrir de larécession économique en Russie.Selon les données de la Banque cen-trale d'Arménie, les transferts d'expa-triés ont baissé de 35,8% en 2015 etle nombre de travailleurs arméniensen Russie a baissé de 5%.

• Détérioration de la situation politiqueet sociale : le second mandat du pré-sident Serzh Sargsyan’s est marquépar une certaine instabilité. La situa-tion sociale se dégrade en raisond'une frustration croissante de lapopulation liée à la corruption, auxfaibles performances économiques età la répression des manifestations.

BAROMETRE

MODIFICATION DES ÉVALUATIONSCOFACE RISQUE PAYS

Evaluations risque pays

L'évaluation pays Cofacemesure lerisque de défaut moyen des entre-prises d'un pays. Cette évaluationrésulte d'une combinaison des pers-pectives économiques et politiquesdu pays, du climat des affaires et de l'expérience de paiement enre-gistrée par Coface. Elle s'étend surune échelle de sept niveaux : A1, A2,A3, A4, B, C, D et peut être assortie de surveillances (positive : flèchesmontantes dans le tableau ; ounégatives : flèches descendantesdans le tableau).

Mars 2016

DÉCLASSEMENTS, LEVÉE DE LA SURVEILLANCE POSITIVE,MISE SOUS SURVEILLANCE NÉGATIVE

Pays Ancienne évaluation Nouvelle évaluation risque pays risque pays

Arabie Saoudite A4 A4

Arménie C D

Japon A1 A2

Kazakhstan B C

Koweït A2 A2

Malaisie A2 A3

Oman A3 A4


GROUPE

Malaisie : A3

• Le pays, dépendant de la demandeexterne, souffre du ralentissement del’économie chinoise et des Etats-Unis.Le pays est également affecté par labaisse du prix des matières premièreset notamment du pétrole.

• La demande des ménages reste sou-tenue mais marque le pas, dans uncontexte d’endettement des ménageset de service de la dette élevés.

• Bien que le gouvernement ait entre-pris des réformes visant à consoliderles dépenses publiques (réductiondes subventions et mise en placed’une TVA à 6 % depuis avril 2015), ladette publique reste élevée.

• Le risque politique augmente ; laconfiance des investisseurs est affec-tée par le scandale relatif au fondsouverain 1MDB.

Oman : A4

• L’économie reste parmi les écono-mies pétrolières les plus vulnérables àla forte baisse du prix du pétrole, sibien que la croissance diminueraitsignificativement en 2016. Les sec-teurs hors-hydrocarbures subiraientégalement le contrecoup de la baissedu PIB pétrolier en 2016.

• Les revenus pétroliers qui représen-tent près de 85% des recettes publicsse sont contractés de 36,3% en 2015.En 2016, le pays devrait continuerd’observer une baisse de ses recettesbudgétaires et d’enregistrer un déficitpublic de l’ordre de 20%. Le comptecourant reste exposé à la baisse desrecettes d’exportations pétrolières etatteindrait un déficit approchant 17%du PIB.

• Afin de compenser la baisse du prixdu pétrole, la production pétrolièredu Sultanat augmenterait en 2016 etatteindrait des niveaux record. Néan-moins, elle resterait limitée par lescapacités de production qui arrive-raient à leur maximum et par lebesoin croissant d’investissementsnécessaires au maintien de coûtsd’extraction faibles.

• L’appréciation de la monnaie améri-caine et la persistance d’un prix dupétrole faible rendrait le maintien del’ancrage au dollar difficile.

Japon : A2

• L’économie peine à redémarrer et àéloigner le risque de déflation, dansun contexte de prix du baril toujoursbas, de ralentissement de l’activitéchinoise et du manque de dyna-misme des salaires, facteur clé derebond pour l’activité.

• Les indicateurs conjoncturels du pre-mier trimestre (production indus-trielle, confiance des entreprises,ventes au détail, Nikkei) ne plaidentpas pour un rebond de la croissancedans les mois à venir.

• Inefficacité des politiques écono-miques menées : les Abenomics neparviennent pas à améliorer la crois-sance à ce stade et le nouvel assou-plissement de la politique monétaire(taux d’intérêt directeur désormaisnégatif) ne devrait pas avoir un impactsignificatif sur l’économie réelle.

Kazakhstan : C

• La croissance est pénalisée par labaisse des prix du pétrole et lesretards dans le démarrage de la production du champs pétrolier deKashagan.

• Les exportations sont affectées par leralentissement économique chinois,la récession en Russie et le prix basdu pétrole.

• La banque centrale a introduit un sys-tème de change flottant en août 2015,provoquant une dépréciation de 20%du taux de change du tenge face audollar, suivie par une nouvelle dépré-ciation de 20% entre août et novem-bre, qui pèse sur les entreprises et lesbanques, fortement endettées endevises étrangères.

Koweït : A2

• Bien que l'économie demeureraitmoins affectée que les autres pays duConseil de Coopération du Golfe parla baisse du cours des hydrocarbures(faible break even), une augmenta-tion du risque à court terme est atten-due. En effet, la résilience des comptespublics pourrait être mise à mal parun prix du pétrole durablement bas,entrainant de possibles coupes dansles dépenses et les investissementspublics qui restent le principal ressortde la croissance.

AFRIQUE DU SUD

Points forts Points faibles

� Puissance économique et politique� Richesses en ressources naturelles (or, platine,charbon, chrome…)

� Secteur des services (financiers notamment)développé

� Environnement législatif protecteur pour lesinvestisseurs

� Pauvreté, inégalités sources de risque social (criminalité, manifestations)

� Chômage élevé (26 %, 50 % pour 15- 24 ans),) et pénurie de main d’œuvre qualifiée

� Carences en infrastructures (transport, énergie)� Dépendance aux flux de capitaux étrangers volatils

Importations de biens, % du total

Zoneeuro

Chine Japon BotswanaEtats-Unis

15%

10%

7%

5% 5%

Zoneeuro

Chine Etats-Unis

NigériaArabiesaoudite

21%

16%

7%

5%

7%

Exportations de biens, % du total

Une activité économique très ralentie

La croissance sud-africaine devrait continuer à dimi-nuer en 2016. La production industrielle devraitdemeurer handicapée par les problèmes persistantsd’approvisionnement en énergie et les prix bas desproduits miniers. L’agriculture, très touchée par lasécheresse en 2015, pourrait à nouveau souffrir desconséquences d’El Niño en 2016. L’activité des ser-vices (finance, commerce), plus porteuse que celledes autres secteurs, ne suffira pas à soutenir la crois-sance.La consommation des ménages devrait être freinéepar l’endettement, l’inflation élevée, ainsi que la quasi-stagnation des salaires et des dépenses sociales L’in-vestissement privé devrait rester faible, contraint parle niveau des taux d’intérêt (relevé à 6,25 % en novem-bre 2015), le manque de dynamisme de la demande(interne et externe) et des marges réduites, notam-ment par le renchérissement des intrants lié à ladépréciation du rand. En revanche, le gouvernementdevrait poursuivre ses projets d’infrastructures. Enfin,les exportations devraient être peu soutenues comptetenu de la faiblesse de la demande, limitant leurcontribution à la croissance. L’inflation, relativement modérée en 2015 pourraitaccélérer en 2016. La hausse des tarifs de l’électricité,des prix des biens alimentaires (conséquence de lasécheresse) comme de différents produits taxés pluslourdement (boissons, carburants, tabac…), mais aussila dépréciation persistante du rand face au dollardevraient, malgré les bas prix du pétrole, accentuerles pressions inflationnistes. La modération de lademande interne et une politique monétaire strictepourraient cependant éviter le dépassement du pla-fond fixé par la banque centrale (6 %).

Absence de marge de manœuvre budgé-taire et persistance du déficit courant Le gouvernement sud-africain souhaite maî-triser son déficit budgétaire et stabiliser sonendettement afin d’éviter une nouvelle dégra-dation de sa notation par les agences, quipourrait le priver de son « investment grade ».Le défi est de taille compte tenu de la fai-blesse de l’activité qui pèse sur les recettesfiscales. De nouvelles hausses d’impôts, aprèscelle de 2015 (sur les revenus) sont prévuesdans le projet de budget annoncé en février2016. Des économies pourraient provenir dugel des salaires de la fonction publique. Tou-tefois, les engagements de dépenses d’infra-structure pourront difficilement être revus, enraison des immenses besoins du pays (pro-duction d’électricité) et la charge de rembour-sement de la dette s’accroît. Le soutien decertaines entreprises publiques, dont la situa-tion financière est fragile (Eskom) pourraitégalement peser sur les finances publiques,même si une partie des dépenses devrait êtrefinancée par la vente de participations del’Etat (dans Vodacom par exemple). La dettede ces compagnies alourdira la dette publiquedéjà élevée, dont la structure (essentiellement

locale et à long terme) atténue toutefois lerisque de surendettement.Le solde courant pourrait se dégrader en 2016.En effet, la hausse des taux d‘intérêt amé-ricains, mais surtout les incertitudes sur lasituation économique et politique du pays,pourraient, en accentuant les sorties de capi-taux, peser sur le solde courant et le cours durand, qui a déjà abandonné 25 % face au dollaren 2015. Une dégradation de la notation parles agences aggraverait encore la situation.Les exportations devraient être freinées parune demande extérieure peu dynamique, qu’ils’agisse de la Chine (premier partenaire com-mercial) ou de l’UE, le manque de compétiti-vité de l’industrie et le prix bas, malgré unecertaine reprise, des produits miniers (plus de50 % des exportations, en particulier or et pla-tine). La baisse des importations, contraintespar une demande interne peu vive, pourraitnéanmoins plus que compenser l’évolutiondes exportations..Le secteur bancaire, fragilisé par la concentra-tion des crédits sur les ménages souvent for-tement endettés, devrait continuer à souffrirdu ralentissement de l’économie.

Tensions politiques persistantes et environnement des affaires dégradé

Malgré une victoire confortable de l’ANC aux élec-tions de mai 2014, des incertitudes continuent àpeser sur l’évolution politique et sociale du pays.L’autorité de J. Zuma semble de plus en plus contes-tée, après les accusations de détournement de fondspublics ainsi que le limogeage du Ministre desFinances et les hésitations pour son remplacementfin 2015. Son absence de légitimité, les dissensionscroissantes au sein de l’ANC et entre les différentsmembres de l’alliance au pouvoir (COSATU, particommuniste) réduisent la capacité du gouvernementà définir et à mettre en œuvre des réformes. L’ab-sence persistante de réponse aux attentes de lapopulation en matière de lutte contre le chômage, lapauvreté et la corruption, demeure une source d’in-stabilité sociale. Les grèves et les manifestations, quiconcernaient surtout le secteur industriel (mines,métallurgie…), s’étendent (étudiants en octobre2015), témoignant d’une généralisation du mécon-tentement.L’Afrique du sud dispose de systèmes juridique etfinancier modernes et son classement selon certainsindicateurs de la Banque Mondiale en matière degouvernance (respect des lois, liberté politique) tendà s’améliorer. Le manque de qualification de la maind’œuvre, la criminalité et la corruption handicapenttoutefois l’environnement des affaires.

APPRÉCIATION DU RISQUE

ÉVALUATIONS COFACE

ÉCHANGES COMMERCIAUX

B

A4

Pays

Environnement des affaires

Cotation moyen terme

RISQUEMODÉRÉ

2013 2014 2015 (p) 2016 (p)

Croissance PIB (%)

Inflation (moyenne annuelle) (%)

Solde public / PIB (%)*

Solde courant /PIB (%)

Dette publique/PIB (%)

PRINCIPAUX INDICATEURS ÉCONOMIQUES

Population (millions d’habitants - 2014) 54,0 (p) : prévision *Année fiscale : avril à mai

PIB/habitant (dollars courants - 2014) 6 483

1,9 1,4 1,3 0,6

5,8 6,1 4,8 6,0

-4,3 -3,9 -3,8 -3,9

-5,8 -5,4 -4,0 -4,7

43,3 46,0 48,4 49,8

10


� Un quart des réserves mondiales de pétrole etpremier producteur de l’OPEP

� Rôle économique et politique régional prépon-dérant

� Economie en voie de diversification et plusouverte depuis l’accession à l’OMC fin 2005

� Situation financière solide� Robustesse du système bancaire

� Forte dépendance envers le secteur des hydro-carbures, peu créateur d’emplois, et consomma-tion domestique croissante d’énergie

� Fort taux de chômage des nationaux � Fragilités de la gouvernance assombrissant le climat des affaires

� Environnement géopolitique instable


Chine Japon Coréedu Sud

Zoneeuro

Etats-Unis

13% 13% 13%

10%9%

Zoneeuro

Chine Inde Coréedu Sud

Etats-Unis

20%

13%12%

5%

8%


Une économie qui subit le contrecoup de la baisse du prix des hydrocarburesAprès avoir marqué une baisse en 2015, la croissancesaoudienne diminuerait davantage en 2016. L’atonie dumarché pétrolier dont le prix a atteint son point le plusbas depuis la crise de 2009 début 2016 continuera depeser négativement sur le secteur pétrolier saoudien.En outre, afin de pallier à l’importante baisse des prixconstatée depuis janvier 2016, plusieurs pays pétroliersdont l’Arabie Saoudite et la Russie ont convenu d’ungel de leur production d’hydrocarbures. Après unaccroissement continu, la production pétrolière saou-dienne devrait ainsi stagner en 2016, limitant les per-spectives du secteur en cas d’une non-remontée desprix. L’industrie pétrochimique marquée par le recul dela valeur ajoutée du secteur des hydrocarbures devraitégalement endurer l’atonie du marché pétrolier. Lacroissance hors hydrocarbures qui a permis de limiterle ralentissement économique diminuerait égalementen 2016. En 2015, les importantes dépenses publiquesengagées ont constitué un appui à l’activité notam-ment via l’augmentation des salaires des fonction-naires. Ces mesures ont eu un effet significatif sur laconsommation des ménages au vu de l’importance dusecteur public au sein de la population active. Sansmener une politique de rigueur, le budget 2016annonce une inflexion de cette politique de relance. Lesdépenses sociales devraient être maintenues avec uneaugmentation du budget de l’éducation mais lesinvestissements publics devraient diminuer. Le CEDA(Conseil des affaires économiques et du développe-ment) en charge de la politique économique devravalider tout investissement public supérieur à 100 mil-lions de rial. La consommation des ménages resteraitdonc relativement robuste mais devrait subir les réper-cussions d’une stagnation des salaires notamment desfonctionnaires. Avec un déficit de 1,25 millions de loge-ment, les perspectives du secteur de la constructiondemeureraient positives bien que des obstacles admin-istratifs subsistent à une réelle poussée de l’activité.L’inflation devrait augmenter en 2016. En effet, l’aug-mentation du prix des hydrocarbures suite à la réformebudgétaire devrait avoir des répercussions en chaînesur d’autres catégories de biens telles que les trans-ports ou la construction.

Creusement du déficit public et du solde courant Les recettes publiques continueraient de se con-tracter en 2016 en raison de la faiblesse du prixdes hydrocarbures. De plus, les recettes hors pét-role diminueraient à mesure que l’activité ralenti-rait. Les taxes douanières seraient pénalisées parle ralentissement des importations. Les dépensespubliques ne devraient que partiellement faiblir en2016. En effet, le plan budgétaire annoncé pourl’année 2016 prévoit un déficit public de 326 mil-liards de SAR soit 13 % du PIB. Les dépensescourantes resteront contraintes par l’importancede la masse salariale publique et par la politiqued’embauche de jeunes diplômés nationaux. Lesdépenses d’investissement devraient quant à ellesêtre priorisées et certains projets pourraient êtrereportés. Les subventions énergétiques devraientégalement être revues à la baisse suite à l’aug-mentation du prix du pétrole à la pompe de 50 %.

Le budget 2016 introduirait en outre un ensemblede réformes structurelles visant à rationaliser dansle cadre d’un plan de développement de cinq ansles dépenses publiques, l’accent étant mis sur uneplus grande synergie entre le secteur public etprivé, une augmentation du nombre de privatisa-tions ainsi qu’une modernisation des servicespublics. Les autorités entendent compenser labaisse des recettes pétrolières en ayant recoursaux importantes réserves financières de la SAMAet à l’endettement extérieur. En effet, le recours àl’endettement domestique en 2015 a entrainé unasséchement de la liquidité sur le marché bancairece qui a terme pourrait constituer un risque pourle système bancaire saoudien. L’Arabie Saoudite aainsi annoncé son intention d’emprunter 10 mil-liards de dollars en 2016.Le déficit courant continuerait à augmenter forte-ment. Les effets du faible prix du baril de brut surles recettes d’exportations ne seraient pas com-pensés par le ralentissement des importations.Les IDE pourraient ralentir en raison de la pertede confiance des investisseurs suite à la dégrada-tion du pays par plusieurs agences de notations.

Nouveau souverain pour une nouvelle ère politique L’histoire politique récente du pays a été marquée parle décès du roi Abdallah en janvier 2015. Le 23 janvier2015, le prince héritier Salman ben Abdelaziz Al Saouda été intronisé à la tête du royaume saoudien. Cechangement de souverain a entrainé une modificationde la politique saoudienne aussi bien intérieure qu’ex-térieure. Du point de vue de la politique intérieure, leroi Salman a procédé à un important remaniement ennommant le prince Mohammed Ben Nayef ancien-nement ministre de l'intérieur comme prince héritier audétriment de son demi-frère le prince Mokrin. Demême, le fils du roi Salman Mohamed bin Salman a éténommé deuxième dans l'ordre de succession au trône.Il conserve par ailleurs ses fonctions de ministre de ladéfense et devient président du CEDA. La concentra-tion des pouvoirs au sein de ce triumvirat a permis ausouverain de dépasser une certaine rigidité de lamonarchie et d’imposer des mesures jusqu’alors ensuspens tel que l’ouverture du marché boursier auxinvestisseurs étrangers. Néanmoins, des voix et des cri-tiques s’élèvent face au nouvel ordre en particulier suiteaux deux accidents qui ont touché la Mecque en sep-tembre 2015 et qui ont couté la vie à plus de 800pèlerins. Sur le plan extérieur, le royaume s’est impliquédirectement dans la crise politique yéménite en con-duisant une coalition de pays arabes composée de sesalliés. L’enlisement du conflit au Yémen fait peser unrisque non seulement sur la sécurité intérieure maisaussi sur les finances publiques saoudiennes. lesfinances publiques saoudiennes.


ÉVALUATIONS COFACE


A4

B

Pays



RISQUE ASSEZ FAIBLE

2013 2014 2015 (p) 2016 (p)

Croissance PIB (%)


Solde public / PIB (%)




Population (millions d’habitants - 2014) 30,8(p) : prévision

PIB/habitant (dollars courants - 2014) 24252

2,7 3,6 3,4 1,2

3,5 2,7 2,0 3,9

8,7 -0,5 -14,2 -17,8

15,3 7,8 -7,9 -12,0

2,2 1,6 1,8 17,3

ARABIE SAOUDITE11

12

Brésil Zoneeuro

Etats-Unis

ChiliChine

21%

11%

7%6%

4%

Brésil Chine Etats-Unis

BolivieZoneeuro

22%

16%15%

3%

14%


� Ressources naturelles agricoles, énergétiques etminérales

� Niveau d’éducation supérieur à la moyennerégionale

� Main d’œuvre qualifiée

� Dépendance aux cours de matières premièresagricoles

� Politique budgétaire peu rigoureuse � Protectionnisme important et environnement des affaires médiocre

� Insuffisance des investissements dans l’énergie et les transports

� L’Etat n’a pas accès aux marchés financiers internationaux depuis 2001 (défaut sur sa dette)



Une politique d’ajustement qui devrait conduire à la contraction de l’activité en 2016La consommation privée devrait particulièrement êtrepénalisée par les premiers résultats de la politiqued’ajustement interne menée le nouveau présidentMaurico Macri. Elle devrait en effet t ralentir sous l’effetde la dépréciation du peso, qui affecte le pouvoird’achat des ménages qui ont recours aux nombreuxbiens d’importation en raison de la faiblesse de la pro-duction locale. La réduction des de tarifs subvention-nés sur l'électricité (dont la hausse du prix atteintjusqu’ à 700%), le gaz et les transports devrait aussicontribuer à la baisse du pouvoir d’achat. Du côté dela consommation publique, une relance de l’activitépar les pouvoirs publics semble d’ores et déjà com-promise, le gouvernement s’est en effet engagé à fairebaisser les dépenses publiques afin de redresser lescomptes publiques. L’attentisme de la part des inves-tisseurs devrait se poursuivre, malgré la signature d’unaccord principe historique avec les fonds vautours enfévrier 2016 qui devrait permettre au pays d’accéderà nouveau aux marchés financiers internationaux dansle courant du premier semestre de cette année. Cesderniers s’attendent à un cadre juridique plus favora-ble, notamment à la réforme du système judiciairedéjà évoquée par le président, mais qui n’a pas encoreété débattue au congrès. Les échanges extérieurs, notamment ceux de l’indus-trie manufacturière (automobiles en particulier)devraient aussi être pénalisés par la crise économiquebrésilienne, le premier partenaire commercial de l’Ar-gentine. Les exportations agricoles devraient enrevanche progresser, du moins en volume en raisonde la levée des taxes aux exportations agricoles (àl’exception du soja), mais resteraient pénalisées parles prix bas des matières premières. Enfin, l’inflationdevrait augmenter en lien avec le redressement duprix de l’énergie. Son évolution dépendra égalementde la capacité du gouvernement à éliminer progressi-vement l’indexation des salaires et à restaurer l'indé-pendance opérationnelle de la Banque centrale.

Les déficits public et courant ne devraientpas se résorber à court terme En 2015, le déficit public s’est creusé sous l’effet de lahausse des dépenses en période électorale. L’Etat quicraignait une recrudescence des mouvements sociauxa augmenté le budget alloué aux subventions énergé-tiques, ainsi que les salaires et traitements de nom-breux corps de métiers. En 2016, le gouvernementdevrait opérer un resserrement des politiques budgé-taire et monétaire. Les premières mesures ont, d’oreset déjà, consisté en l’élimination du contrôle des capi-taux pour les transactions commerciales et l’adoptiond’un taux de change flottant, conduisant à une dépré-ciation (38% début mars 2016) du peso et aussi à lasuppression des taxes sur les exportations de produitsagricoles (sauf pour le soja) et les produits industriels.Lutter contre la progression du déficit ne sera pas unetâche facile en raison du poids des subventions.

Sur le plan du commerce extérieur, le pays reste trèsdépendant des importations énergétiques du fait del’absence d’investissement dans ce secteur, malgrél’abondance de ressources naturelles (pétrole et gaz).Les exportations agricoles (soja, mais, blé) qui repré-sentent près de 60 % du total des ventes à l’exportdevraient gagner en vigueur du fait de la dépréciationde la monnaie et de la suppression des taxes, mais lesrécoltes pourraient être moins bonnes en cas d’intem-péries climatiques provoquées par le phénomène « ElNino ». Les exportations manufacturières (automobileen particulier) devraient diminuer, affectées par leralentissement de la demande brésilienne (premiermarché à l’export). Le déficit courant devrait ainsi légè-rement augmenter en 2016. La résolution du conflitavec les fonds vautours devrait néanmoins permettreau pays d’emprunter à moindre coût sur les marchésinternationaux et ainsi pouvoir financer le déficit cou-rant à défaut d’un niveau suffisant d’IDE.

L’arrivée de la droite au pouvoir marque la fin du kirchnérismeElu en novembre 2015 avec 51,4 % des voix, le nouveauprésident, le libéral Mauricio Macri, a mené la droite aupouvoir pour la première fois depuis douze ans. Leprésident, qui fait partie de la coalition « Cambiemos» ne dispose cependant pas de la majorité au Congrèset devra tisser des alliances afin de faire passer sesréformes. Il devra faire face à plusieurs défis, notam-ment celui de redresser l’économie marquée par lespolitiques populistes et l’interventionnisme de l’Etat. Ilpeut d’ores et déjà se targuer d’une importante vic-toire historique dans la résolution du conflit avec lesfonds vautours. Il espère également restaurer les rela-tions avec ses partenaires commerciaux et redonnerde la confiance aux investisseurs qui avait été endom-magée par le protectionnisme commercial, les natio-nalisations et le non-respect des décisions du centrede règlement international (CIRDI) dans le cadre de lapolitique menée par la précédente administration. Ceschangements devraient, toutefois, rencontrer de larésistance de la part des puissants syndicats et desfactions péronistes toujours à la tête du Congrès.


ÉVALUATIONS COFACE


C

C

Pays



RISQUE TRÈS ÉLEVÉ

2013 2014 2015 (p) 2016 (p)

Croissance PIB (%)








2,9 0,5 1,7 -0,5

26,0 23,9 30,0 38,0

-3,7 -5,4 -7,1 -5,5

-0,8 -1,0 -2,1 -2,3

40,2 45,2 52,1 55,0

ARGENTINE

13

Points forts

Points faibles

� Risque de surendettement externe limité grâceau niveau élevé des réserves de change et aumaintien d’un compte courant excédentaire

� Risque souverain contenu : dette publique large-ment domestique et libellée en monnaie locale

� Montée en gamme progressive � Développement des services� Développement des infrastructures

� Forte volatilité du marché d’actions� Tensions sociales liées à la montée des inégalités� La part de la consommation dans le PIB reste faible :le rééquilibrage du modèle de croissance chinoisreste un enjeu à moyen terme

� Vieillissement de la population et tarissement progressif du vivier de main d’œuvre abondant etbon marché

� Surcapacités dans certains secteurs industriels etendettement élevé des entreprises

� Banques chinoises fragiles� Ambiguïté des autorités sur l’arbitrage entre lesréformes et le soutien à la croissance

� Problèmes environnementaux

Etats-Unis

Hong-Kong Japon Coréedu Sud

Zoneeuro

17%16%

11%

6%

4%

Zoneeuro

Coréedu Sud

Etats-Unis

AustralieJapon

10% 10%

8%

5%

8%

Exportations de biens, % du totalNouveau ralentissement de l’économie chinoise en 2016

Le ralentissement de l’économie chinoise devrait sepoursuivre en 2016. Les autorités ont entrepris desréformes nécessaires au rééquilibrage de la crois-sance au profit de la consommation et des services.Néanmoins, il affecte les profits des entreprises souf-frant de surcapacités importantes et affichant unniveau d’endettement élevé. Malgré un assouplis-sement continu de la politique monétaire depuisnovembre 2014 et des mesures de relance budgé-taire, l’investissement devrait rester contraint en2016. Les entreprises étant fortement endettées, l’as-souplissement monétaire s’avère inefficace et la vola-tilité des marchés financiers pourrait dégrader laconfiance des investisseurs et des consommateurs.Dans ce contexte de progression ralentie du revenudisponible, la croissance de la consommation desménages devrait se modérer quelque peu. Malgré un développement très rapide des ventes enligne, la croissance des ventes au détail s’essouffle. En dépit d’un rebond des prix immobiliers dans lesprincipales villes en 2015, les secteurs liés à laconstruction devraient rester déprimés en raison destocks importants. Mais, un effondrement du marchéimmobilier est peu probable, les autorités ayant lacapacité d’intervenir en cas de choc de grandeampleur. De plus, le développement des services,notamment financiers, se poursuit. En outre, les exportations devraient continuer à souf-frir de l’atonie de la demande mondiale. Néanmoins,les pressions baissières sur le yuan pourraient accroî-tre la compétitivité du pays.

Le risque de crédit des entreprises est de plus en plus élevé

Bien que le niveau d’endettement public soitsoutenable, celui des collectivités locales estélevé (environ un tiers du PIB) et reste opaque.Afin d’alléger les charges financières pesant surles gouvernements locaux et de relancer ledéveloppement des infrastructures, le gouver-nement a mis en place un programme de swappermettant de convertir les crédits à courtterme en obligations à plus long terme. Par ailleurs, les entreprises affichent des niveauxd’endettement très élevés que le développe-ment du shadow banking rend difficile à évaluer.En juin 2015, la dette des entreprises auraitreprésenté 201 % du PIB. De plus, malgré lesmesures d’assouplissement de la politiquemonétaire, les difficultés d’accès au financementdes PME les conduisent souvent à avoir recoursau shadow banking à des taux prohibitifs. Dans ce contexte, on observe une dégradationde la qualité des actifs bancaires qui reste éga-lement sous-estimée en raison de l’importancedu shadow banking. Le ratio de prêts non-per-formants officiel a atteint 1,59 % à la fin au troi-sième trimestre 2015, son niveau le plus hautdepuis 2009. Le risque de crédit s’est fortementaccru, en témoigne le nombre croissant de

défauts sur le marché obligataire chinois. Cesévènements n’ont, pour le moment, pas généréde mouvement de panique. L’introduction d’unrisque réel de faillite est inévitable et réduiral’aléa moral créé par les interventions gouverne-mentales. La solvabilité des acteurs fragiles,dans le contexte de ralentissement économique,sera toujours à surveiller en 2016. Après avoir progressé de plus de 110 % entrenovembre 2014 et juin, les bourses chinoises ontenregistré une correction marquée au cours del’été 2015. Elles ont chuté de plus de 43 % enmoins de 3 mois avant de se redresser légère-ment. Depuis début 2016, la volatilité est élevéesur le marché des changes et l’indice de réfé-rence boursier a perdu plus de 17 %. Bien quecette correction apparaisse nécessaire aprèsune telle envolée déconnectée des fondamen-taux des entreprises, la volatilité et la baisse duprix des actions génèrent des risques supplé-mentaires. L’utilisation massive des opérationssur marge (les investisseurs empruntent pouracheter des actions) accroît le risque de créditet pourrait aggraver la spirale baissière.

L’environnement des affaires continue de pâtir de lacunes

Tout en réaffirmant la suprématie du Parti CommunisteChinois (PCC), la session du comité central du PCCd’octobre 2014 s’est conclue par des décisions relativesà l’amélioration de l’Etat de droit. De plus, le 5ème ple-num du parti communiste, qui s’est tenu en octobre2015, a mis fin à la politique de l’enfant unique et réaf-firmé la volonté des autorités de développer le systèmede protection sociale. Néanmoins, le projet de réformesur la sécurité nationale inquiète les ONG et les inves-tisseurs étrangers. Bien que la transition avec l’admi-nistration précédente se soit faite sous le signe de lacontinuité, le président Xi Jinping bénéficie d’une auto-rité sans précédent sur le PCC, permise notamment parsa campagne anti-corruption qui vise jusqu’aux plushautes personnalités du parti. Néanmoins, le tandemXi Jinping –Li Keqiang fait face à des tensions à la foissociales et ethniques. Le pays est marqué par une agi-tation ouvrière de plus en plus importante conduisantles autorités à publier un guide sur le développementdes « relations harmonieuses au travail ». Enfin, deslacunes majeures de gouvernance persistent notam-ment en termes d’accès aux bilans des entreprises etsurtout de protection juridique des créanciers.


ÉVALUATIONS COFACE


A4

B

Pays



RISQUE FAIBLE

2013 2014 2015 (p) 2016 (p)

Croissance PIB (%)




Dette publique/PIB (%)*


Population (milliard d’habitants - 2014) 1,4

(p) : prévision * Comprend la dette centrale et locale (hors véhicule de financement) PIB/habitant (dollars courants - 2014) 7 572

7,7 7,3 6,9 6,5

2,6 2,0 1,5 1,8

-1,1 -2,1 -2,3 -3,0

2,5 1,7 2,4 3,3

39,4 41,1 43,2 46,0


CHINE

14

IRAN


� Importantes réserves de gaz et de pétrole (respectivement aux second et quatrième rangsmondiaux)

� Très faible endettement extérieur� Positionnement stratégique dans lasous-région

� Forte inflation� Tensions sociales� Environnement des affaires peu favorable


Chine Inde Japon Coréedu Sud

Turquie

39/%

16%14%

9%7%

EAU Chine Inde Coréedu Sud

Zoneeuro

33%

28%

8%

5%5%


Reprise attendue après la levée des sanctionsAprès un important ralentissement en 2015, la levéedes sanctions suite à l’entrée en vigueur du pland’action conjoint en janvier 2016 devrait favoriserune reprise de l’activité économique notammentvia le rebond des exportations. Le retour de l’Iransur le marché mondial bénéficiera principalementaux exportations d’hydrocarbures. La productionde pétrole iranien qui a été pénalisée par les res-trictions imposées aux exportations était estimée à3 Mb/j en 2015. La relance du secteur pourrait per-mettre d’atteindre 3,7M/bj en 2016 et 4,4 Mb/j àl’horizon 2020 selon l’AIE. L’économie hors hydro-carbures profitera également des retombées positives induites par un regain d’activité de la pro-duction de pétrole ainsi que par un retour de laconfiance des ménages et des entreprises. Leseffets positifs de la levée des sanctions pourraientnéanmoins être limités par l’atonie du marchépétrolier. La faiblesse du cours des hydrocarburesrisque d’une part de contraindre les recettes d’ex-portations et d’autre part d’entraîner le report desinvestissements dans le secteur. Les secteurs clefs,tels que l’automobile et la construction devraientconnaître une reprise progressive suite à leur ralen-tissement marqué en 2015. A moyen terme, les rigidités et les vulnérabilités structurelles de l’éco-nomie iranienne tels que des taux d’inflation élevéset une baisse tendancielle de la productivité ducapital continueront de peser sur la croissance.

Des finances publiques pénalisées par la faiblesse du prix des hydrocarbures Sous le régime de sanctions, les autorités iraniennes ontprogressivement diversifié leurs sources de finance-ment. Aussi, la baisse des cours des hydrocarbures a euun effet moins négatif sur les comptes publics que cellequi a été observée dans d’autres pays pétroliers. Néan-moins les effets cumulés de la baisse de l’activité en2015 et du cours des matières premières ont favorisé lecreusement du déficit public. Alors que l’atonie du mar-ché pétrolier perdurerait en 2016, le solde public évo-luerait favorablement en raison de la reprise attenduesuite à la levée des sanctions (accroissement desrecettes hors pétrole). De même les recettes pétrolièresaugmenteraient à la faveur d’une progression desvolumes d’exportations. L’investissement pourrait néan-moins peser négativement sur les finances publiques.On s’attend en effet à ce que la levée des sanctions per-mette au gouvernement d’entreprendre un ensemblede projets d’infrastructures dans le cadre du sixièmeplan de développement quinquennal. La dette iraniennedemeure faible et majoritairement contractée auprèsdes banques publiques. L’Etat devrait en outre bénéfi-cier de ses avoirs gelés à l’étranger.

Des comptes extérieurs résilientsLe compte courant devrait rester excédentaire sousl’effet cumulé de la levée des restrictions et d’unebaisse des coûts de transaction des exportations.Néanmoins les retombées positives de la levée dessanctions pourraient être limitées. D’une part, les

exportations iraniennes restent fortement tributairesdu secteur des hydrocarbures et des secteurs indus-triels dépendants de la production de pétrole. Aussi,la faiblesse du prix du baril de brut devrait freiner laprogression des recettes d’exportations pétrolièresalors même que les volumes augmenteraient. D’autrepart, les exportations pourraient être contraintes parune appréciation du taux de change résultant de l’af-flux de capitaux. Les importations augmenteraient.Les IDE devraient en effet s’accroitre sans pourautant retrouver leur niveaux d’avant 2012.Le système bancaire iranien souffrait déjà de fragili-tés structurelles avant le renforcement des sanctions.Les banques d’Etat y occupent un rôle important etil reste sous-capitalisé. L’exclusion des banques ira-niennes du SWIFT a accru cette vulnérabilité engelant les avoirs des banques iraniennes à l’étrangeret en limitant les dépôts en devise étrangère. LaBanque centrale, en accord avec les préconisationsdu FMI, entend mener une recapitalisation desbanques en difficulté ainsi qu’une remise à niveau dusystème bancaire en accord avec la législation pru-dentielle internationale.

Vers une ouverture internationaleAprès que l’agence internationale atomique ait validéle rapport concernant le respect par l’Iran des termesde l’accord du 14 juillet 2015, les sanctions à l’encontredu pays imposées en 2012 ont été levées le 16 janvier2016. L’annulation des sanctions représentait un enjeumajeur à la veille des élections du 26 février 2016 quidevait déterminer les membres du nouveau parlement(Majlis) ainsi que l’assemblée des experts (réélu tousles huit ans et dont le rôle est de choisir le Guide). Cesélections, dont le taux de participation a approché les62 % ont été marquées par la victoire des partisans duprésident Rohani. Le nouveau parlement devrait ainsifaciliter la mise en place des réformes voulues par legouvernement. Néanmoins elles devraient se limiter àla sphère économique. En effet, bien que les réforma-teurs aient une place plus une grande au sein de lareprésentation politique, le camp ultraconservateurreste très influent. En outre, bien que les sanctions soient levées, les diffi-cultés d’accès au marché iranien en raison d’un climatdes affaires peu favorables devraient continuer à limiterles investissements étrangers en Iran. A noter que l’Iranreste sous le coup d’autres sanctions internationalesréprimant le financement du terrorisme et la violationdes droits de l’homme.


ÉVALUATIONS COFACE


D

C

Pays




2013 2014 2015 (p) 2016 (p)

Croissance PIB (%)








-1,9 4,3 0,5 3,8

34,7 15,5 15,1 11,5

-0,9 -1,1 -2,9 -1,6

8,2 4,5 2,4 1,5

15,4 15,8 16,4 15,3

15

Zoneeuro

Chine Roumanie TurquieSuisse

53%

13%

6%4% 3%

Russie Chine Etats-Unis

UkraineZoneeuro

32%

26%

15%

3%3%

KAZAKHSTAN

Points forts

Points faibles

� Augmentation prévue des exportations pétrolièresgrâce à l’exploitation du gisement de Kashagan

� Abondance des investissements directs étrangers� Positionnement stratégique entre l’Asie etl’Europe

� Economie dépendante des matières premières(pétrole, gaz, uranium et fer).

� Fragilité du système bancaire� Lacunes persistantes du cadre juridique et institutionnel

� Risque d’instabilité politique en cas de succession précipitée du Président Nazarbaïev



Croissance freinée par la chute des cours du pétrole

L’activité, qui a nettement ralenti en 2015, devrait res-ter très faible en 2016. La production industrielle,dominée par le secteur pétrolier, progresse peu. Ledémarrage de l’exploitation du champ offshore deKashagan continue de subir d’importants retards etpourrait ne pas intervenir avant fin 2016. Le lance-ment de la production devrait permettre une accé-lération de la croissance à partir de 2017. Les grands projets d’investissement, en particulier lestravaux en vue de l’exposition internationale EXPO-2017 devraient soutenir l’activité de la constructionet les services. La consommation, principal moteurde la croissance, sera contrainte (comme l’investis-sement) par la restriction du crédit ainsi que par lahausse des prix. Les exportations devraient souffrirdu ralentissement de l’économie chinoise et de larécession en Russie, mais surtout de la faiblesse descours du pétrole.L’inflation, alimentée par l’effet de la dépréciation dutenge face au dollar, pourrait dépasser le plafond dela zone cible (6-8 %) fixée par la banque centrale(NBK). Le contrôle des prix sur certains produits ali-mentaires pourrait être levé, accentuant les pressionsà la hausse. La banque centrale devrait, dans cecontexte, maintenir des taux d’intérêt élevés (16 % enoctobre 2015) pour limiter l’inflation.

Les déficits budgétaire et courant apparusen 2015 ne devraient pas se résorber en2016

Les recettes budgétaires, provenant pour plusde la moitié du secteur pétrolier, devraient êtreaffectées par la faible progression de la produc-tion d’hydrocarbures et le prix bas du pétrole.La dépréciation de la monnaie pourrait cepen-dant compenser la baisse des revenus pétroliersen dollar, libellés en tenge dans le budget. Lesrecettes fiscales hors pétrole devraient progres-ser faiblement. Les hausses de salaires du ser-vice public, initialement prévues en 2015, ont étéannoncées pour 2016. Les projets d’infrastruc-ture devraient par ailleurs être maintenus. Cesdépenses devraient néanmoins être financéesmajoritairement par le fonds pétrolier (NFRK)et les fonds de pension, limitant leur poids dansle budget. L’Etat devrait cependant continuer àsoutenir les entreprises publiques endettées(notamment la compagnie nationale d'énergieKazMunaiGaz). Les exportations de pétrole (75 % du total) nedevraient pas progresser, compte tenu des dif-ficultés de production et des prix bas du pétrole.La demande devrait également rester peu dyna-mique sur les principaux marchés d’exportationdu Kazakhstan : l’UE, la Chine et la Russie. Lesimportations devraient être aussi contraintespas la faiblesse de la demande intérieure.

Après la décision de la NBK, en août 2015, d’in-troduire un système de change flottant, provo-quant une dépréciation de plus de 20 % dutenge, la monnaie a continué à s’affaiblir etperdu 50 % de sa valeur par rapport au dollarsur l’année 2015. Les pressions à la baissedevraient perdurer en 2016 et la volatilité dutaux de change demeurerait élevée.Le pays reste exposé aux chocs externes, l’en-dettement des banques et des entreprises étantmajoritairement libellé en devises. Mais le mon-tant des réserves de change (5 mois d’importa-tion, hors or) et les actifs du NFRK (63 milliardsd’USD fin 2015 soit environ 30 % du PIB) luiassurent une certaine marge de manœuvre entermes de liquidités. Le secteur bancaire est très fragilisé par l’impactde la dépréciation sur la dette bancaire et ladétérioration de la qualité du portefeuille. Lepoids des dépôts (plus de 50%) et prêts (envi-ron 30%) en devises représente en effet unesource de vulnérabilité du secteur

La question de la succession du PrésidentNazarbaïev reste source d’incertitude

Le pays est dirigé depuis 1991 par N. Nazarbaïev etson parti (Nur Otan) qui détient une large majoritédes sièges à l’Assemblée. N. Nazarbaïev a été réélupour un cinquième mandat en avril 2015, avec 98 %des voix. En janvier 2016, le président a annoncé latenue d'élections législatives anticipées en mars 2016(intialement prévues en 2017). Si le résultat fait peude doutes en raison de l’absence de réelle opposition,cette accélération du calendrier électoral peut êtrejustifiée par la volonté du président d’obtenir unenouvelle légitimité. La stabilité politique du pays restesource d’incertitude en raison du risque de conflitsqui pourraient éclater entre les différentes factions dupouvoir, si la succession du président (74 ans) étaitprécipitée en cas d’incapacité de N. Nazarbaïev derester au pouvoir. Le mécontentement de la population grandit face aufaible niveau des salaires, à la hausse des prix et à lacorruption. L’organisation de mouvements de massereste cependant peu probable d’autant que lesmesures de sécurité, renforcées par crainte du terro-risme et des extrémistes religieux, limitent les possi-bilités de contestation de grande ampleur. Malgré de réels progrès, l’environnement des affairesreste fortement handicapé par l’ingérence de l’Etatdans l’économie, l’inefficacité des institutions et lacorruption.


ÉVALUATIONS COFACE


C

B

Pays



RISQUEMODÉRÉ

2013 2014 2015 (p) 2016 (p)

Croissance PIB (%)


Solde public / PIB (%)*




Population (millions d’habitants - 2014) 17,4(p) : prévision * y.c. transferts du fonds pétrolier (NFRK)


6,0 4,3 0,9 1,0

5,8 6,7 6,3 8,6

5,0 1,8 -3,2 -2,5

0,4 2,8 -3,2 -2,5

12,9 14,9 18,3 18,8

MALAISIE

Points fortsPoints faibles

� Exportations diversifiées � Dynamisme du secteur des services� Bonnes infrastructures, R&D élevée� Soutien de l’investissement à travers le dévelop-pement du marché financier local et un accèsélargi aux IDE

� Économie dépendante de la demande externe� Forte dépendance des recettes budgétaires auxperformances du secteur gazier et pétrolier

� Endettement du secteur privé très élevé � Érosion de la compétitivité prix de l’économieliée à un coût du travail élevé

� Persistance des disparités régionales


Singapour Chine Etats-Unis

Zoneeuro

Japon

14%

12%11%

8%

6%

Chine Singapour Japon EtatsUnis

Zoneeuro

17%

13%

9%8%8%


L’atonie de la demande mondiale devraitcontinuer à peser sur l’activité

Après avoir été moins dynamique en 2015, l’activitédevrait continuer à ralentir en 2016. La faiblesse desprix des matières premières continuera à pénaliserles exportations d’hydrocarbures. Néanmoins, ladiversification de l’économie devrait permettre d’at-ténuer le choc sur la croissance. Le pays exporte éga-lement des produits manufacturés à forte valeurajoutée. Cependant, les exportations de biens élec-troniques souffrent du ralentissement de l’économiechinoise. De plus, la demande en provenance desEtats-Unis devrait rester importante mais devraitsouffrir du ralentissement de l’économie américaine.Néanmoins, malgré un niveau d’endettement élevé,la consommation des ménages devrait rester vigou-reuse : le chômage devrait demeurercontenu, lesménages les plus modestes bénéficieront d’une aug-mentation des transferts sociaux, les prélèvementssociaux ont été abaissés et l’inflation devrait restermodérée, en dépit de la dépréciation du Ringgit,grâce à la baisse des prix alimentaires. Par ailleurs, les effets d’entrainement du programmede transformation économique continueront d’êtrepositifs pour l’investissement privé et public avec,notamment, la construction d’une liaison ferroviaireà grande vitesse reliant Singapour à Kuala Lumpur. Enfin, les secteurs liés au tourisme devraient conti-nuer à souffrir des effets des deux catastrophesaériennes de la Malaysian Airlines intervenues en2014 ainsi que de la dégradation du contexte sécuri-taire à Bornéo. Néanmoins, le gouvernement aassoupli les conditions d’accès au pays pour les tou-ristes en provenance de Chine. Enfin, l’industriemanufacturière devrait continuer à souffrir d’unmanque de compétitivité.

Le solde budgétaire se redresse malgré lafaiblesse du prix des hydrocarbures tandisque la situation extérieure reste solide

En 2016, le déficit budgétaire devrait continuer à seréduire. Le gouvernement a procédé à l’introductiond’une TVA à un taux de 6 %, l’élargissement de la taxefoncière et la réduction des subventions concernantl’électricité, le sucre et l’essence. Ces mesures devraientpermettre de compenser la baisse des recettes budgé-taires liées à la faiblesse du prix des hydrocarbures. Leredressement du solde budgétaire permettrait deréduire la dette publique qui restera, cependant, à unniveau élevé. De plus, l’Etat malais est égalementexposé à travers des engagements contingents quipourraient représenter 15 % du PIB. Par ailleurs, l’excédent courant devrait diminuer légè-rement en raison de la dégradation de la balance com-merciale qui s’explique par la faiblesse du prix desmatières premières et le ralentissement de la demandechinoise. Si le niveau élevé des réserves de change (près de 6 mois d’importations) assure à la Malaisie une bonnecapacité de résistance face à des sorties brutales de

capitaux, le Ringgit subit des pressions baissières dansun contexte de turbulences financières mondiales liéesà la baisse du prix du pétrole et au scandale relatif aufond public 1MDB affectant le premier ministre. Néan-moins, la Réserve Fédérale américaine devrait retarderle resserrement de sa politique monétaire, ce quidevrait permettre de contenir les sorties de capitaux.Enfin, le secteur bancaire demeure suffisamment capi-talisé et liquide. Néanmoins, le niveau élevé d’endette-ment des ménages et l’exposition des banques auxactifs étrangers constituent un risque.

Le premier ministre fragilisé par le scandalerelatif au fond 1MDB

En dépit de la victoire du parti du Premier Ministre,le Barisan Nasional (BN), les élections générales demai 2013 ont confirmé un rééquilibrage des forcespolitiques et la montée en puissance de l’oppositioninitiée lors des élections de 2008. Néanmoins, la légi-timité du Premier Ministre, Najib Razak, a été confir-mée par sa victoire lors des élections internes duparti en octobre 2013. Cependant, des soupçons decorruption, de détournement de fond et de mauvaisegestion liés au fond d’investissement public 1MDBfragilisent le premier ministre depuis juillet 2015. Leprocureur général a blanchit Najib Razak mais lacommission anti-corruption a fait appel de cettedécision et des juridictions étrangères enquêtent surce dossier. Un ancien premier ministre appelle à ladémission de Najib Razak qui a limogé son premieradjoint ainsi que le précédent procureur général dupays. Néanmoins, il continue de bénéficier du soutiende son parti. De plus, les élections internes de lacoalition du premier ministre n’auront lieu qu’aprèsles élections législatives de 2018. Malgré ces scan-dales, le pays devrait continuer à bénéficier d’unenvironnement des affaires favorables grâce, notam-ment, à la qualité de sa réglementation. Enfin le BN affiche sa volonté, au travers du pro-gramme One Malaysia, de mettre fin à la NouvellePolitique Economique mise en place en 1969 -mesures de discrimination positive en faveur desBumiputra (Malais d’origine) - et considérée commeun frein aux investissements étrangers. Néanmoins, lestensions communautaires demeurent sous-jacentesen raison de la diversité religieuse et ethnique.


ÉVALUATIONS COFACE


A3

A3

Pays



RISQUE FAIBLE

2013 2014 2015 (p) 2016 (p)

Croissance PIB (%)








4,7 6,0 5,0 4,5

2,1 3,1 2,4 3,8

-4,3 -3,6 -3,5 -3,2

3,5 4,3 2,5 2,0

55,9 55,2 55,6 53,6

16

Points forts

Points faibles

� Infrastructures de qualité � Attractivité touristique� Début de diversification sectorielle et géogra-phique, capacités de recherche et d’innovation

� Baisse des coûts unitaires du travail et effort de réforme

� Taille limitée de l’industrie manufacturière, spécialisation dans des secteurs à faible valeur ajoutée (textile-habillement, produits minéraux et minerais, métaux, produits agroalimentaires)

� Niveau élevé de l’endettement de l’Etat et desentreprises

� Rigidité du marché du travail et manque deconcurrence intérieure, insuffisance de l’investis-sement

� Dégradation de la qualité du portefeuille et de la rentabilité des banques


Espagne Allemagne Angola Royaume-Uni

France

24%

12% 12%

6% 6%

Espagne Allemagne Italie Pays-BasFrance

33%

12%

7%5%5%


Une reprise insuffisamment musclée

Après une décélération de l’activité dans la sec-onde partie de l’année 2015, l’indicateur du climatéconomique de l’Institut national des statistiquesrestait hésitant en début d’année 2016. La crois-sance est moins musclée qu’en Espagne etdemeure en deçà de la moyenne de la zone euro.La reprise, d’abord tirée par les exportations, s’estétendue au marché intérieur mais celui-ci manquede dynamisme en raison notamment d’un ralen-tissement de la création d’emplois et d’un impor-tant endettement privé. Le taux de chômage adécru mais tendait à se stabiliser en fin d’annéedernière et au tout début de cette année (à 12,2 %).Le manque de vitalité du marché du travail devraitpersister et la consommation légèrement ralentiren 2016 malgré une politique budgétaire plusexpansionniste et une augmentation du salaire min-imum. Le désendettement des entreprises et unenvironnement extérieur moins porteur devraientégalement limiter la progression de l’investisse-ment. La contribution du commerce extérieur à lacroissance resterait légèrement négative du fait dela progression des importations.

Un endettement des entreprises élevé etune hausse des créances douteuses quiaffecte la rentabilité des banques

Les marges des entreprises ont commencé à seredresser à partir de l’été 2009 en raison de lamodération salariale et des restructurations del’emploi. Néanmoins, les faillites, enregistréesnotamment dans les secteurs de la construction etdu commerce de gros et de détail, ont légèrementaugmenté en 2015 après s’être sensiblementrepliées en 2014. Elles avaient plus que triplé entre2007 et 2013.Par ailleurs, bien qu’en légère décrue, l’endettementdes entreprises demeure élevé (118 % du PIB à finseptembre 2015) et pèse sur l’investissement. Lesecteur bancaire a renforcé, globalement, sa solv-abilité depuis 2012 et bénéficie de meilleures con-ditions de financement mais la hausse des prêtsnon-performants affecte sa rentabilité et restreintsa capacité à prêter aux entreprises viables. Deuxdossiers continuent de peser sur le secteur : la fail-lite de la Banif en 2015 et la vente, prévue d’ici l’été2017, de Novo Banco, née en 2014 du sauvetage deBanco Espirito Santo.Le bilan du plan de sauvetage international (UE etFMI) de 78 Mds ¤, mis sur pied en mai 2011, estpositif. Le pays a retrouvé le plein accès auxmarchés obligataires avant l’expiration (juin 2014)de ce plan et n’a donc pas eu à recourir à une lignede crédit de précaution (il fait actuellement l’objetd’une surveillance post-programme). L’activitééconomique s’est redressée, les comptes publics sesont améliorés et le déséquilibre des comptesextérieurs s’est résorbé. Cependant, bien que l’Etatait été en mesure, en mars 2015, de racheter paranticipation une partie des emprunts contractésauprès du FMI, le fardeau de la dette publique et

l’important besoin de financement du gouverne-ment continuent de faire peser des risques signifi-catifs sur la viabilité de cette dette, dont ladynamique demeure très sensible aux chocsmacro-économiques. Le marché de la dette restevolatile comme en témoigne la remontée tempo-raire mais notable des taux d’intérêt souverains enfévrier 2016 liée au risque de remise en cause parle gouvernement de la politique de rigueur.

Un contexte politique plus fragile

Le Parti Social-Démocrate (PSD) a remporté lesélections législatives du 4 octobre 2015 mais n’apas obtenu la majorité absolue. Après plusieurssemaines de négociations, le président AnibalCavaco Silva (PSD) a confirmé le premier ministre,Pedro Passos Coelho (PSD), dans son poste.Cependant, la gauche (Partis socialiste et commu-niste et bloc de gauche) s’est unie pour la premièrefois en 40 ans et a déposé une motion de censuredevant le Parlement, provoquant la chute du gou-vernement le 10 novembre.Le 24 novembre, après avoir demandé au Partisocialiste (PS) des garanties sur la stabilité d’unfutur gouvernement ainsi que des clarifications surle respect des engagements budgétaires du pays,le président a été contraint de nommer sondirigeant, Antonio Costa, premier ministre. Néan-moins, la coalition parlementaire de gauche appa-raît précaire, les alliés du PS réclamant la fin de lapolitique d’austérité. Les députés de gauche ontd’ailleurs adopté en février 2016 un budget à hautrisque qui prévoit de desserrer l’étau de la rigueurtout en réduisant les déficits. En outre, le Parti com-muniste n’abandonne pas l’idée d’une restructura-tion de la dette du pays.Enfin, le Portugal restera fragilisé par des con-traintes structurelles (faiblesse de l’investissement,niveau d’endettement élevé et goulots d’étrangle-ments) qui rendent nécessaire la poursuite de l’ef-fort de réforme. Bien que des progrès aient étéaccomplis dans ce domaine, le Portugal demeureen retard par rapport à ses pairs sur le plan de laflexibilité du travail et de la concurrence intérieure.L’efficacité de l’administration et la discipline dusecteur public en matière de paiement sont àaméliorer, de même que le fonctionnement durégime de l’insolvabilité et des procédures derestructuration de la dette des entreprises.


ÉVALUATIONS COFACE


A4

A2

Pays




2013 2014 2015 (p) 2016 (p)

Croissance PIB (%)








-1,1 0,9 1,5 1,3

0,4 -0,2 0,5 0,6

-4,8 -7,2 -4,2 -3,7

1,4 0,5 1,0 1,0

129,0 130,2 129,1 129,0

PORTUGAL17

ROYAUME-UNI


� Production d’hydrocarbures couvrant les trois-quarts des besoins énergétiques

� Secteurs de pointes (aéronautique, pharmacie)� Faible impôt sur les sociétés

� Dépendance de l’économie aux services financiers

� Dette et déficits publics élevés� Endettement privé élevé� Risque de sortie de l’UE


Allemagne Etats-Unis

Suisse FrancePays-Bas

11%

10%

8%

7% 7%

Allemagne Chine Etats-Unis

FrancePays-Bas

15%

9%

8%

6%7%


La croissance repose sur des bases solides

Après avoir affiché de meilleures performances quebeaucoup de grandes économies avancées en2015, la croissance britannique devrait diminuer en2016, dans un contexte d’incertitude accrue liée aupossible « Brexit » (sortie du pays de l’UE), ce quipèserait sur la confiance des agents privés. Elleserait toujours soutenue par la consommation pri-vée en lien avec le dynamisme des salaires (lesalaire minimum a été augmenté de 3 % fin 2015)et la poursuite de l’amélioration de la situation surle marché du travail (taux de chômage avoisinant5 % fin 2015), et ce dans un contexte favorable decoûts d’emprunt faibles et de réduction du tauxd’épargne. Néanmoins ces moteurs s’affaibliraientcompte tenu de la légère remontée anticipée del’inflation. La hausse des prix immobiliers en 2015(qui a avoisiné 8 %) pourrait se poursuivre dans uncontexte d’offre toujours contrainte, ce qui soutien-drait la consommation mais limiterait l’accès auxprimo-accédants et ne favoriserait pas la réductionde la dette des ménages élevée (125 % du PIB). Lerisque de bulle immobilière est donc à surveiller.L’investissement devrait être favorisé par la bonnesituation financière des entreprises et des condi-tions financières avantageuses : le dispositif de sou-tien au crédit Funding for Lending Sheme serad’ailleurs étendu jusqu’en janvier 2018 et le montantque les banques pourront emprunter se réduiraitgraduellement. Il devrait toutefois être pénalisé parl’affaiblissement de la confiance des investisseurs,comme en témoignent les indicateurs de débutd’année. Ces derniers pourraient en effet adopterun comportement attentiste en raison du risque de « Brexit ». Les grands projets d’infrastructuresdemeurent néanmoins une priorité pour les autori-tés (100 Mds £ de dépenses annoncées d’ici 2020soit 5 % du PIB 2015), notamment au vu du redres-sement de la productivité qui reste un enjeu essen-tiel. Les échanges extérieurs pénaliseraient toujoursl’activité : la hausse des coûts salariaux limiteraientles gains de compétitivité et les exportations neprogresseraient donc que légèrement en raison dela reprise modérée en zone euro. Cette évolutionne compenserait pas le dynamisme des importa-tions soutenues par la demande intérieure. L’inflation a peiné à rester en territoire positif en2015 sous l’effet notamment de la baisse du prixdes matières premières ainsi que de l’appréciationde la livre sterling face à l’euro. En 2016 elle devraitprogresser légèrement grâce à l’arrêt de la chutedu prix de l’énergie, la hausse des salaires, la dimi-nution des capacités excédentaires de l’économieet de moindres pressions à la hausse sur la livresterling vis-à-vis de l’euro. La politique monétairene devrait pas se durcir d’ici la fin de l’année.

La consolidation budgétaire demeure une priorité du gouvernement

Le gouvernement est toujours engagé dans unedémarche de consolidation fiscale, même si le déficitse réduit plus lentement que prévu. Elle s’opère notam-ment via la réduction des dépenses (modération sala-riales dans le secteur public, baisse des dépenses desanté). Côté recettes, le budget prévoit notammentdes réductions d’impôt sur les investissements ainsiqu’une baisse du taux d’imposition pour les entreprises(20 % à 18 % d’ici 2020), et la suppression progressivede la taxe bancaire sur les bilans, qui sera cependantremplacée par une taxe sur les profits bancaires de 8 %. Le déficit budgétaire se réduirait ainsi en 2016.Le solde courant devrait s’améliorer légèrement en2016, en lien avec la reprise modérée en zone euro, quipermettrait une baisse du déficit de la balance desrevenus ainsi qu’une hausse des exportations de ser-vices financiers (Londres demeurant la première placefinancière du monde) et dse biens. Couplé au dyna-misme des importations, le solde commercial resteraitau final globalement stable.

Le risque d’un « Brexit » n’est pas à exclure

Le parti des conservateurs a obtenu la majorité abso-lue lors des élections législatives de mai 2015, met-tant fin à cinq ans d’alliance avec le parti libéraldémocrate. Elle conforte également la politique deconsolidation budgétaire du ministre des financesGeorge Osborne. Le parti travailliste se retrouve ainsiaffaibli. Le référendum sur le maintien du Royaume-Uni dans l’Union Européenne (UE) aura lieu le 23 juin.En cas de sortie de l’UE, le traité de Lisbonne laissedeux ans au pays pour quitter effectivement l’Union.Les conséquences dépendraient alors de la définitiondes nouvelles modalités commerciales, juridiques etde régulation. Une étude du Centre for EconomicPerformance (Mai 2015) considère que dans le casd’une faible hausse des coûts liés aux barrières com-merciales, la perte de revenus s’élèverait à 1,1 % duPIB (contre 3,1 % dans le cas pessimiste avec uneforte hausse des coûts). En outre, en se privant de lavoix européenne, le pays perdrait de son influencesur la scène internationale. Le pays a gagné deux places dans le classementDoing Business et prend ainsi la première placeparmi les pays du G7. L’environnement des affairesprogresse avec 4,5 jours pour créer son entreprise(contre 20 en moyenne dans les autres pays), labaisse de l’impôt sur les sociétés ainsi que l’augmen-tation des exonérations de charges sociales qui ontcontribué à améliorer l’attractivité du pays.


ÉVALUATIONS COFACE


A2

A1

Pays




2013 2014 2015 (p) 2016 (p)

Croissance PIB (%)




Dette publique/PIB (%)*


Population (millions d’habitants - 2014) 64,5(p) : prévision * Au sens de Maastricht


2,2 2,9 2,2 1,8

2,6 1,5 0,0 0,8

-5,7 -5,7 -4,4 -3,5

-4,5 -5,1 -5,0 -4,7

86,2 88,2 88,6 89,1

18

Etats-Unis

Inde Singapour CubaChine

35%

17%

13%

7%

4%

Etats-Unis

Chine Zoneeuro

ArgentineBrésil

18%

13%

10%

5%

9%

VENEZUELA


� Réserves considérables de pétrole le long du fleuveOrénoque et potentiel gazier offshore

� Proximité géographique avec les Etats-Unis, pre-mier marché d’exportation du pétrole vénézuélien

� Influence dans la région caraïbe grâce à l’initiativePetroCaribe

� Actifs (y compris aux Etats-Unis) de la compagniepétrolière nationale PDVSA

� Population active croissante

� Economie fortement dépendante des hydrocar-bures et des prêts de la Chine

� Inflation galopante� Impéritie de la compagnie pétrolière nationalePDVSA

� Gestion opaque et discrétionnaire des revenuspétroliers

� Pénurie de devises et de biens � Retards de paiement dans le commerce courant



L’activité économique devrait continuer à secontracter en 2016

L’activité économique au Venezuela devrait encorese contracter en 2016. D’une part, elle reste affectéepar l’érosion du pouvoir d’achat des ménages en rai-son de l’inflation galopante et, d’autre part, par labaisse durable du prix du pétrole qui limite ladépense publique sous forme d’aides sociales multi-ples en faveur des classes défavorisées. L’activitéindustrielle devrait demeurer contrainte par le retardaccumulé en termes de capacité de production et defaible diversification liée aux difficultés à se procurerdes équipements et des produits intermédiairesimportés. Les capacités productives du secteur agri-cole affectées par l’insuffisance des investissementset laissées à l’abandon au profit du secteur pétroliercontribuent aussi à freiner la reprise de l’activité. Leralentissement de l’investissement privé devrait sepoursuivre malgré la probable élimination progres-sive des restrictions aux importations et aux devises.La méfiance des investisseurs locaux et étrangersface à l’insécurité du cadre juridique devrait encorefavoriser les sorties de capitaux du pays. L’inflationdevrait rester élevée, alimentée par l’expansionrapide de la masse monétaire et la forte dépréciationdu bolivar face au dollar.

Des vulnérabilités budgétaires et externestrès préoccupantes

En 2016, l’évolution du prix du pétrole, quigénère près de la moitié des recettes budgé-taires, reste le principal défi pour les financespubliques. La faiblesse persistante des prixréduit les marges de manœuvre du gouverne-ment et rend la menace d’un défaut de paie-ment de la dette externe vénézuélienne de plusen plus crédible. Le pays qui avait évité de jus-tesse le défaut en 2015 grâce aux prêts accor-dés par la Chine, a réussi à honorer, une fois deplus, l’échéance de février 2016 (1,5 milliardsd’USD). Les deux échéances les plus impor-tantes à venir (autour de 4,8 Mds d’USD) sontprévues en octobre et en novembre de cetteannée. La situation économique chaotique du pays associée à la l’arrivée de l’opposition au pouvoir lors des élections législatives dedécembre 2015 ne laisse plus le choix au prési-dent, contraint désormais d’opérer un resserre-ment de la politique budgétaire. Sur le plan du commerce extérieur, le pétrolereprésente 96% des recettes d’exportationsvénézuéliennes. La faiblesse persistante du prixdu pétrole conjuguée à celle de la production,à cause du manque d’investissement, devraitcontinuer à affecter le solde courant en 2016.Par ailleurs, les quantités livrées à la Chine (fai-sant l’objet d’une gestion opaque) devraientaussi augmenter, parallèlement à l’encours desprêts chinois qu’elles servent à rembourser.Paradoxalement, les produits pétroliers consti-

tuent également le deuxième poste des impor-tations vénézuéliennes en raison fonction-nement médiocre des raffineries locales. Lemanque de compétitivité du secteur manufac-turier, quasi inexistant, limite également lesperspectives de progression des exportationshors pétrole. Les IDE restent très réduits àcause de l’insécurité du cadre juridique et lerecours aux prêts bilatéraux ne suffit pas àéquilibrer la balance des paiements, ce qui setraduit par une érosion des réserves et par l’en-volé du dollar sur le marché parallèle.

Absence de stratégie économique de la droite vénézuélienne

La La coalition MUD (Mesa Unitaria Democratica)regroupant les 25 partis d’opposition a remporté lamajorité des sièges lors des élections législatives dedécembre 2015 et a mis fin au mouvement de gauchefondé par l’ancien président Hugo Chavez il y a seizeans. Malgré l’enthousiasme suscité par cette victoire,l’opposition ne semble pas avoir de stratégie alterna-tive visant à redresser le pays de la crise économiqueet politique dans laquelle il est plongé. Elle sembled’ailleurs plus intéressée par une réforme de la consti-tution dont l’objectif serait d’abroger le mandat duprésident Nicolas Maduro. Cela profite à l’actuel prési-dent qui a décrété en janvier 2016 « l’état d’urgenceéconomique » d’une durée de 2 mois renouvelable(période durant laquelle le président peut dicter desmesures d’ordre économique, politique et social).L’une des premières mesures a consisté en l’augmen-tation du prix de l’essence (le litre d’essence supercoûte désormais 6 bolivars contre 0,097 bolivars), unepremière depuis près de 20 ans (même si le prix resteparticulièrement faible). Il a aussi autorisé une déva-luation de 58% de l’un des trois taux de change envigueur dans le pays, destinés à l’achat de biens depremière nécessité et dont l’objectif serait de relancerla production locale. Bien que nécessaire, ces mesuressemblent encore insuffisantes pour redresser la situa-tion économique du pays fortement tributaire de l’évo-lution du prix du pétrole.


ÉVALUATIONS COFACE


D

D

Pays




2013 2014 2015 (p) 2016 (p)

Croissance PIB (%)








1,3 -4,0 -5,7 -5,0

40,6 62,1 180,6 204,0

-14,4 -14,9 -24,3 -25,0

2,4 5,2 -3,0 -4,0

52,0 51,8 52,9 52,9

19

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