May 21, 2018 Overweight (Initiation)...

Industry Report

화장품

May 21, 2018

Overweight (Initiation)

종목명 투자의견 목표주가(12M)

아모레퍼시픽 Buy 391,000원

아모레G Buy 152,000원

LG생활건강 Buy 1,470,000원

코스맥스 Buy 200,000원

한국콜마 Buy 97,000원

업황 회복과 브랜드력의 강력한 콜라보

화장품 : Overweight, 업종 전반으로 전해질 온기

화장품 산업에 대해 투자의견 Overweight 제시. ① 사드 보복 조치 불확실성 해

소로 고마진 면세 채널 회복 기대, ② 높은 브랜드 인지도를 바탕으로 고성장하

는 중국 럭셔리 화장품 시장 확대 수혜 전망. ③ ODM업체, 본격적인 투자회수기

로 매출과 이익 동시 레벨업 국면 진입. 2018년 ODM 업체 전망 밝음. i) 전방 산

업 회복으로 매출 정상화 예상, ii) 국내외 Capa 증설 마무리로 투자회수기 진입

고무적, iii) 높은 영업레버리지 영향 마진 개선 긍정적.

2018년 주목해야 할 세가지

2018년 화장품 산업에서 주목해야 하는 세가지는 면세점 회복, 중국 럭셔리 화

장품 시장 고성장, ODM 투자회수기 진입. 면세점 회복 방향성 맞다면 지금 화장

품 업체 매수 바람직. 중국 럭셔리 화장품 시장 확대는 국내 브랜드사의 주요 실

적 모멘텀으로 작용 예상. ODM, 2년간 국내외 진행되었던 Capa 증설 마무리로

2018년 큰 폭 실적 개선 전망.

기업분석

아모레퍼시픽(090430.KS): K-Beauty 1인자의 귀환

아모레G(002790.KS): 이니스프리와 에뛰드가 주가의 방향성 결정

LG생활건강(051900.KS): 럭셔리 화장품이 주도하는 매출 성장

코스맥스(192820.KS): 크게 움츠릴수록 멀리 뛴다

한국콜마(161890.KS): 올해보다 내년이 좋다

LG유플러스(032640.KS): IPTV 사업 성적이 중요해진 시점

유통/소비재 유민선

3771-9468, [email protected]

화장품


2 Research Center

3 Executive Summary

4 1. 면세점이 결국 국내 실적의 KEY

1-1. 면세점 빼고 화장품을 논할 수 없다

1-2. 사드 보복 조치에 막힌 실적 성장세

1-3. 중국인 귀환에 대한 긍정적 시그널

1-4. 면세점 회복이 브랜드사 실적에 미치는 영향

9 2. 중국 럭셔리 화장품 시장 확대 가속화

2-1. 글로벌 플레이어들에서 찾는 세가지 트렌드

2-2. 국내 브랜드사에 대한 두가지 의심

2-3. 강력한 브랜드력으로 시장 성장 향유

20 3. ODM, 위 아래로 좋다

3-1. 2017 년, 고난의 해: 전방 산업 부진에서 버텨내기

3-2. 2018 년, 도약의 해: ‘투자회수기’라는 파도에 올라타기

29 부록: 국내 화장품 시장 전망

33 기업분석

아모레퍼시픽 090430 / Buy / TP 391,000 원

아모레G 002790 / Buy / TP 152,000 원

LG생활건강 051900 / Buy / TP 1,470,000원

코스맥스 192820 / Buy / TP 200,000 원

한국콜마 161890 / Buy / TP 97,000 원

화장품


3 Research Center

Executive Summary

화장품 Overweight 제시. Top Picks: 아모레퍼시픽, 코스맥스

화장품 산업에 대해 투자의견 Overweight를 제시한다. ① 사드 보복 조치 불확실성 해소로

고마진 면세 채널 회복이 기대되며, ② 높은 브랜드 인지도를 바탕으로 고성장하는 중국 럭셔

리 화장품 시장 확대 수혜가 전망된다. ③ ODM업체들은 본격적인 투자회수기 진입으로 매출

과 이익단이 레벨업하는 국면에 있다. 업종 내 Top Pick은 아모레퍼시픽을 추천한다. 투자포

인트는 ① 중국 인바운드 회복시 브랜드사 중 가장 큰 실적 개선 폭, ② 국내 전 채널 2분기부

터 성장 전환 전망, ③ 견조한 브랜드력 바탕으로 중국 화장품 시장 점유율 상승 기대이다.

2018년 ODM 업체 전망은 밝다. ① 전방 산업 회복으로 매출 정상화가 예상되며, ② 국내외

Capa 증설 마무리로 투자회수기 진입이 고무적이고 ③ 높은 영업레버리지 영향 마진 개선 가

능성이 긍정적이다. 업종 내 Top Pick은 코스맥스를 추천한다. 이유는 ① 하반기로 갈수록 국

내 기저효과가 확대되며, ② 중국 법인 매출 고성장이 기대되고, ③ 미국 손실폭 감소 때문이

다.

2018년 화장품 주가 상승을 견인할 세가지

2018년 화장품 산업에서 주의깊게 봐야하는 세가지는 면세점 회복, 중국 럭셔리 화장품 시장

고성장, ODM 투자회수기 진입이다. 면세점 채널은 국내 메이저 브랜드사 매출의 30% 내외를

차지하는만큼 실적에 절대적인 영향을 미친다. 최근 중국 정부의 일부 지역 단체관광 허용은

중국인 관광객 귀환에 대한 기대를 높이고 있다. 2018년 중국인 입국자수는 YoY 45% 증가한

604만명을 전망한다. 회복의 폭이 관건이지만 회복이 맞다면 지금 화장품 업체를 사야한다.

중국 럭셔리 화장품 시장 확대는 국내 브랜드사의 주요 실적 모멘텀으로 작용할 전망이다. ‘설

화수’와 ‘후’를 비롯해 국내와 해외 브랜드의 럭셔리 화장품 매출은 꾸준히 고신장하고 있다.

이러한 트렌드는 브랜드 이미지가 구축되어 있는 글로벌 메이저 화장품 업체들에게 절대적으

로 유리하다. 아모레퍼시픽과 LG생활건강은 강력한 브랜드력을 바탕으로 중국 럭셔리 화장품

시장에서 점유율을 확대해나갈 전망이다.

ODM업체들은 본격적인 투자회수기에 진입했다. 지난 2년간 국내외로 진행되었던 Capa 증설

마무리로 2018년 큰 폭의 실적 개선을 보일 것으로 분석한다. 특히, 고정비 부담 완화로 높은

영업레버리지가 기대된다. 예상보다 빠른 인바운드 회복, 수출 증가시 영업이익은 큰 폭으로

증가할 전망이다. ODM업체들의 비중확대를 권고한다.

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4 Research Center

1. 면세점이 결국 국내 실적의 KEY

1-1. 면세점 빼고 화장품을 논할 수 없다

면세점 채널은 국내 메이저 브랜드사 매출의 30% 내외를 차지하는 만큼 실적에 절대적인 영

향을 미친다. 면세점 매출 성장의 주요 요인은 방한 중국인이다. 2014년 중국인 입국자수는

613만명으로 YoY 41.6% 증가했는데 같은 시기 면세점 중국인 매출 비중은 75% 내외로 절

대적인 비중을 차지했다. 2014년 아모레퍼시픽의 면세점 매출은 YoY 102% 성장한 7,029억

원을 기록하며 면세점 매출은 비중 27.3%(10.6%p)까지 상승했다. 상대적 후발 주자였던 LG

생활건강의 경우, 2014년 2,998억원이었던 면세점 매출은 2015년 YoY 113% 증가한 6,375

억원을 시현했으며 2016년 전체 화장품 매출에서 면세점 비중은 32.7%를 기록했다. 또한, 면

세점 채널 영업이익률은 25% 내외의 고마진으로 영업이익 기여도는 매우 높다. 면세점을 빼

고 화장품 업체들의 실적을 논할 수 없는 이유다.

[도표 1] 중국인 인바운드와 브랜드사 면세점 매출과 성장률 추이

자료: 아모레퍼시픽, LG생활건강, 한국관광공사, 교보증권 리서치센터

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5 Research Center

1-2. 사드 보복 조치에 막힌 실적 성장세

2015년 메르스로 주춤했던 중국인 입국자수는 2016년 807만명으로 YoY 35% 증가했지만,

중국 정부의 사드 보복 조치로 2017년 3월부터 역성장해 YoY 48% 감소한 417만명을 기록

했다. 중국인 입국자수의 급격한 감소는 2017년 2분기부터 화장품 업체 실적에 영향을 미치

게 되었고, 2017년 아모레퍼시픽과 LG생활건강 면세점 매출은 각각 YoY 26.4% 감소, 0.4%

증가한 1조 1,034억원, 1조 347억원에 그쳤다.

LG생활건강의 면세점 매출이 아모레퍼시픽보다 선방했던 이유는 두가지다. 1) '후'의 압도적

면세점 비중, 2) 구매제한 정책 차이 때문이다. 설화수, 헤라, 라네즈, 이니스프리, 에뛰드 등

다수의 라인업을 보유하고 있는 아모레퍼시픽과 달리 LG생활건강 '후'의 면세점 내 비중은 70%

이상이다. 고성장하는 럭셔리 브랜드 '후'에 역량을 집중함으로써 면세점 매출 방어가 가능했다.

또한 2017년 9월 아모레퍼시픽은 따이공의 제품 대량 구매로 인한 가격 교란과 브랜드 이미

지 훼손에 대응해 설화수, 라네즈, 헤라, 아이오페, 아모레퍼시픽 브랜드의 동일 브랜드 내 구

매를 최대 5개로, 프리메라, 마몽드, 리리코스는 동일브랜드 내 최대 10개로 제한했다. 특히

온라인 면세점에서는 브랜드별 최대 20개까지 가능했던 구매제한을 최대 5개로 75% 내외 축

소했다. LG생활건강도 후 공진향, 인양 3종 등과 숨 워터풀 3종 등 세트제품은 최대 5개까지

만 구매할 수 있도록 제한하는 정책을 유지했지만 아모레퍼시픽 대비 강도는 약했던 것으로

파악한다.

[도표 2] 아모레퍼시픽 면세점 매출과 비중 [도표 3] LG생활건강 면세점 매출과 비중

자료: 아모레퍼시픽, 교보증권 리서치센터 자료: LG생활건강, 교보증권 리서치센터

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6 Research Center

1-3. 중국인 귀환에 대한 긍정적 시그널

2018년 3월 중국인 입국자수 전년대비 증가 전환과 최근 중국정부의 우한에 이은 충칭지역

중국인들의 한국 단체관광 허용 등의 뉴스는 화장품 업체 실적 개선 기대감을 높이고 있다.

2018년 중국인 입국자수는 보수적으로 YoY 45% 증가한 604만명을 전망한다. 2018년 예상

중국인 외래출국자수 1억 5,895만명(YoY 11.4%)에 2017년 대비 소폭 상승한 4.1% 비중을

가정해 산출했다. 604만명은 2014년(613만명) 대비 소폭 낮은 수치이며 2016년 대비 25%

낮은 숫자다.

최근 발표된 4월 중국인 입국자수는 36만명으로 YoY 59% 증가를 기록했다. 2018년 4월

누적 141만명 입국자수는 당초 시장 예상보다 적은 수치이지만 1) 5월부터 눌려있던 단체관

광객 회복의 폭이 커질 것으로 전망되며 2) 통상적으로 7~8월에 갈수록 절대적인 입국자수는

증가하기 때문에 추정치는 추후 상향될 가능성이 높다고 판단한다.

[도표 4] 월별 중국인 인바운드 추이 [도표 5] 연간 중국인 인바운드 추이

자료: 한국관광공사, 교보증권 리서치센터 자료: 한국관광공사, 교보증권 리서치센터

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7 Research Center

1-4. 면세점 회복이 브랜드사 실적에 미치는 영향

그렇다면 면세점 회복이 브랜드 업체 실적에 미치는 영향은 어느 정도일까? 중국인 인바운드

의 회복 정도에 따른 아모레퍼시픽의 매출과 영업이익 민감도를 시뮬레이션을 통해 추정해보

았다. 세가지 가정은 다음과 같다. 1) 객단가는 개별 여행객 비중 상승을 고려해 점진적으로

하락한다. 2) 침투율은 QoQ 1%p씩 지속적으로 상승한다. 3) 면세점 영업이익률은 매출회복

과 함께 정상화된다.

2018년 중국인 입국자수 예상치 604만명(YoY 45%)을 가정한 2018년 아모레퍼시픽의 면세

점 매출은 YoY 24.5% 증가한 1조 3,740억원으로 전망한다. 면세점 객수는 중국인 인바운드

예상치에 침투율을 적용해 산출하였다. 2018년 1분기 예상 침투율은 21%인데 입국자수가 증

가하면서 QoQ로 지속 상승해 4분기 24%내외를 예상한다. 객단가는 개별 여행객 비중 상승으

로 인한 점진적 하락을 고려해 50만원 내외에서 QoQ 하락할 것으로 추정한다. 전체 면세점

매출에서 중국인 비중은 2분기 50%(YoY 15%p)로 상승할 것으로 예상한다. 2014년 70%

중반대에 육박했던 중국인 매출 비중을 고려할때 보수적인 수치라고 판단된다. 기타 채널 매출

은 YoY 10% 성장을 예상한다.

통상적으로 고마진인 면세점 채널 영업이익률은 24~26%이다. 2017년 면세점 매출 저하로

고정비 부담이 가중되었고 전체 매출에서 채널 비중이 높았기 때문에 공통비에 대한 부담이

컸다. 2018년은 국내 타 채널들이 공통비 부담을 예전보다 많이 가져가고 있는 상태고 매출이

회복하면서 영업이익률은 과거 정상 마진 수준인 25% 내외로 회귀할 것으로 전망한다.

예상보다 빠르고 큰 폭의 회복으로 연간 중국인 인바운드 예상치가 780만명(YoY 87%, 기존

가정 대비 29% 증가)으로 상향될시 아모레퍼시픽의 연간 화장품 매출과 영업이익 변동폭은

각각 6%, 10%로 추정한다. 2018년 1분기를 제외하고 보면 그 폭은 더욱 크다. 기존 추정치와

동일한 침투율을 가정시 중국인 매출은 연간 8,585억원으로 전체 면세점 매출에서 55% 내외

비중을 차지할 것으로 분석한다. 연간 면세점 채널 매출과 화장품 매출은 각각 1조 5,714억원,

3조 4,082억원으로 추정한다. 영업이익 부문의 경우 동일한 채널별 영업이익률을 가정시 연간

화장품 영업이익은 YoY 10% 증가할 것으로 판단한다. 매출 회복시 고정비 부담 완화로 추가

적인 영업이익률 상승을 기대할 수 있다. 2018년 면세점 채널의 회복은 국내 브랜드 업체들의

실적 개선과 주가 상승을 견인할 전망이다.

화장품


8 Research Center

[도표 6] 아모레퍼시픽 면세점 민감도 시뮬레이션 (단위: 억원)

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18F 3Q18F 4Q18F

전체 실적 추정 아모레 전체 매출 15,690 12,050 12,099 11,400 14,316 14,717 14,906 15,538

생활용품 1,631 1,109 1,513 919 1,602 1,217 1,684 778

해외화장품 4,769 4,086 4,273 5,077 5,009 5,065 5,137 7,327

아모레 전체 영업이익 3,168 1,016 1,011 769 2,359 1,917 1,926 1,268

생활용품 195 (20) 106 (136) 169 123 140 (272)

해외화장품 881 198 455 409 815 444 493 767

ORIGINAL CASE 전체 화장품 매출 9,413 6,947 6,389 5,553 7,807 8,435 8,086 7,782

2018년 인바운드 604만명

전체 면세점 매출 4,190 2,358 2,370 2,116 3,202 3,393 3,940 3,207

(YoY 45%) (중국인 매출 비중) 38% 35% 33% 32% 34% 50% 56% 51%

중국인 매출 1,592 825 782 677 1,089 1,707 2,193 1,624

객수(명) 318,440 165,060 156,420 135,424 219,935 348,333 452,022 338,165

객단가(천원) 500 500 500 500 495 490 485 480

침투율(구매율) 21% 22% 17% 14% 21% 22% 23% 24%

중국인 인바운드(명) 1,516,815 736,100 939,333 977,105 1,053,881 1,592,811 1,976,563 1,416,750

내국인(기타)매출 2,598 1,533 1,588 1,439 2,113 1,686 1,747 1,583

기타 채널 매출 5,223 4,589 4,019 3,437 4,605 5,042 4,146 4,575

전체 화장품 영업이익 2,145 846 563 478 1,405 1,350 1,294 929

전체 면세점 영업이익 1,048 566 545 466 736 814 985 802

기타채널 영업이익 1,098 280 18 12 669 535 309 127

화장품 OPM 23% 12% 9% 9% 18% 16% 16% 12%

전체 면세점 OPM 25% 24% 23% 22% 23% 24% 25% 25%

기타채널 OPM 21% 6% 0% 0% 15% 11% 7% 3%

BULL CASE 전체 화장품 매출 9,413 6,947 6,389 5,553 7,807 9,044 8,869 8,362

2018년 인바운드 780만명

전체 면세점 매출 4,190 2,358 2,370 2,116 3,202 4,002 4,723 3,787

(가정 대비 29% 증가)

(중국인 매출 비중) 38% 35% 33% 32% 34% 58% 63% 58%

중국인 매출 1,592 825 782 677 1,089 2,316 2,976 2,204

객수(명) 318,440 165,060 156,420 135,424 219,935 472,700 613,409 458,901

객단가(천원) 500 500 500 500 495 490 485 480

침투율(구매율) 21% 22% 17% 14% 21% 22% 23% 24%

중국인 인바운드(명) 1,516,815 736,100 939,333 977,105 1,053,881 2,161,498 2,682,262 1,922,576

내국인(기타)매출 2,598 1,533 1,588 1,439 2,113 1,686 1,747 1,583

기타 채널 매출 5,223 4,589 4,019 3,437 4,605 5,042 4,146 4,575

전체 화장품 영업이익 2,145 846 563 478 1,405 1,496 1,489 1,074

전체 면세점 영업이익 1,048 566 545 466 736 961 1,181 947

기타채널 영업이익 1,098 280 18 12 669 535 309 127

화장품 OPM 23% 12% 9% 9% 18% 17% 17% 13%

전체 면세점 OPM 25% 24% 23% 22% 23% 24% 25% 25%

기타채널 OPM 21% 6% 0% 0% 15% 11% 7% 3%

기존 가정 대비 화장품 매출 변동률 7% 10% 7%

기존 가정 대비 화장품 OP 변동률 11% 15% 16%

기존 가정 대비 전체 OP 변동률 8% 10% 24%

자료: 아모레퍼시픽, 교보증권 리서치센터

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9 Research Center

2. 중국 럭셔리 시장 확대 가속화

2-1. 글로벌 플레이어들에서 찾는 세가지 트렌드

중국 화장품 시장은 구매력 상승, 도시화, 화장품 인당 소비 지출 증가, 온라인 채널 보급 등으

로 2009년부터 2017년까지 CAGR 8.9% 성장했다. 2017년 중국의 화장품 수입 증가율은

46%로 58.4억달러를 기록했다. 해외 화장품 기업의 진출과 고급 화장품 수요 증가에 힘입어

수입 화장품 증가율은 중국 화장품 소매 증가율보다 높은 성장률을 구가하고 있다. 중국의 인

당 화장품 소비는 18달러 내외로 일본, 한국의 107달러에 크게 못미치는 수준이며 독일이나

미국의 40달러 내외의 금액과 비교해도 낮다. 아직 성장 여력이 크다. 최근 로레알, 에스티로

더, 시세이도 등 글로벌 화장품 업체들은 신고가를 경신하고 있는데 세가지 공통점을 찾을 수

있다. 1) 중국 럭셔리 화장품 고성장, 2) 온라인 채널 비중 상승, 2) 면세 매출 호조다. 이 중

중국 럭셔리 화장품 시장 확대는 국내 브랜드사의 주요 실적 모멘텀으로 작용할 전망이다.

[도표 7] 중국 화장품시장 규모와 성장률

자료: 중국산업정보망, 교보증권 리서치센터

[도표 8] 중국 화장품 수입 규모와 증가율 [도표 9] 국가별 인당 화장품 구매액

자료: KITA, 교보증권 리서치센터 자료: 중국산업정보망, 교보증권 리서치센터

화장품


10 Research Center

럭셔리 화장품 시장 확대: 브랜드화 시작

중국 소비자들의 Trading-up 소비 성향과 빠른 온라인 시장 확대로 중국 화장품 시장의 프

리미엄화는 가속화되고 있다. 중국산업정보망에 따르면, 향후 5년 동안 프리미엄 화장품 성장

률이 매스 화장품 성장률을 지속적으로 상회, 2017년에서 2021년까지 프리미엄 화장품은

CAGR 8.8% 성장률을 보일 것으로 전망한다.

프리미엄 화장품 고성장의 이유는 크게 두가지로 1) 소비 개선 효과, 2) 세제 정책/규제 정책

변화이다. 가계 가처분 소득 증가와 부동산 가격 상승으로 인한 자산 효과로 2020년 중국의

중산층 인구는 8.3억명에 이를 것으로 예상되며 전체인구의 40% 이상이 거주하는 3선 도시

의 경우 2018년 1인당 GDP가 1만달러에 진입할 것으로 전망된다. 중산층 인구의 증가는 구

매력 향상과 Trading-up 소비로 이어지며 프리미엄 화장품 성장에 기여하고 있다.

또한, 중국 정부는 2016년 10월 1일부터 일반 화장품 소비세를 폐지하고, 과세 대상을 ‘고

급화장품’으로 한정했으며, 세율은 기존 30%에서 15%로 하향 조정했다. 대부분의 고급 화

장품의 경우 크게는 50%까지 중국 내외 소매 가격이 차이난다. 소비세 인하를 반영하여 아모

레퍼시픽, 에스티로더, 로레알 등 해외 업체들은 2017년 초 일부 품목의 가격을 인하했다. 기

업 입장에서는 기업 내 제품의 국가간 가격 차이를 완화시켜 중국 내 더 많은 소비자들을 유인

할 수 있게 되었다. 중국의 프리미엄 화장품 비중은 45%로 일본의 78%, 한국의 89%에 비하

면 절반 수준이다. 중국의 프리미엄 화장품 비중 상승 여력은 고급 브랜드를 보유하고 있는 해

외 기업들의 매출 성장을 견인할 것으로 전망한다.

[도표 10] 중국 프리미엄 화장품 시장 규모와 성장률 [도표 11] 각 국 프리미엄 화장품 비중

자료: 업계, 교보증권 리서치센터 자료: 업계, 교보증권 리서치센터

화장품


11 Research Center

중국 럭셔리 화장품 시장 고성장은 아모레퍼시픽과 LG생활건강의 주요 실적 모멘텀으로 작용

할 전망이다. 브랜드 이미지가 구축되어있는 글로벌 메이저 화장품 업체들에게 절대적으로 유

리하기 때문이다. 유행과 마케팅에 많은 영향을 받는 매스 화장품과는 달리 럭셔리 화장품은

높은 고객 충성도, 브랜드 아이덴티티, R&D 등을 기반한 강력한 브랜드력이 필요하다.

로레알 대표 럭셔리 브랜드 랑콤은 1분기 중국에서 매출 YoY 15%라는 전무후무한 고성장을

기록했다. 2018년 1분기 아모레퍼시픽과 LG생활건강의 실적을 살펴보면 중국 럭셔리 화장품

고신장은 더욱 명확해진다. 사드 보복에도 불구하고 설화수와 후의 중국 매출은 1분기 각각

YoY 20% 이상, YoY 69% 성장했는데 LG생활건강은 면세점 매출의 70% 내외를 차지하는

‘후’ 덕분에 YoY 31% 감소한 중국인 입국자수 불구 면세점 채널이 21% 성장했다. 2018

년 1분기 로레알 럭셔리 브랜드인 랑콤, 키엘, 조르지오 알마니, 입생로랑은 중국에서 모두 두

자릿수 성장을 기록했다. 에스티로더의 중국 매출은 YoY 40% 이상 성장했는데 Estee

Lauder와 MAC이 주요 요인이었다. 주목할만한 것은 5개 기업 모두 각 사의 매출 비중 상위

를 차지하는 대표 럭셔리 브랜드가 성장을 주도 했다는 것이다.

브랜드사들의 중국 진출 전략 또한 중국 럭셔리 시장 성장 기대를 반영하고 있다.

2015~2017년 3년간 아모레퍼시픽, LG생활건강을 비롯해 글로벌 메이저 화장품 기업들인 로

레알, 에스티로더, P&G, 시세이도 등 10대 글로벌 화장품 기업 23개 브랜드가 중국에 진출했

다. 2015년 7개, 2016년 6개, 2017년 11개가 진출했는데 이 중 고급브랜드의 비중은 75%로

일본과 한국 브랜드의 진출이 가장 활발했다. 2018년 아모레퍼시픽은 설화수, 아이오페, 헤라,

려 중심의 럭셔리 카테고리 성장이 기대된다. 특히 설화수는 2018년 2분기부터 국내 반응이

좋았던 윤조 마스크 등을 출시하고 마케팅이 본격 강화될 것으로 예상한다. LG생활건강은 후

와 숨을 바탕으로 고신장세를 지속할 전망이다.

[도표 12] 글로벌 10대 화장품 브랜드 중국 진출 현황

2015 2016 2017

로레알 Roger Gallet Ultra DOUX AtelierCologne

에스티로더 Tom Ford

P&G Tampax

유니레버 Dermalogica Hourglass

LVMH Cha Ling

COTY OPI Philosophy

시세이도 Elixir NARS MA

CHERIE

아모레퍼시픽 IOPE 려 HERA

LG생활건강 리엔 숨 37 Belif O HUI VDL

존슨앤존슨 Aveeno 닥터시라보

자료: KOTRA, 교보증권 리서치센터

화장품


12 Research Center

온라인 채널 고성장: 럭셔리 시장 확대 가속화

온라인 채널은 중국 럭셔리 화장품 시장 확대를 가속화시킬 것으로 분석한다. 브랜드사 입장에

서 온라인 채널은 1) 크로스마케팅 채널 확보, 2) 마진 상승 기여, 3) 3~5선 도시 소비자 공략

이라는 이점이 있다. B2C 온라인 시장 점유율 1위(2017년 63.9%)를 보유하고 있는 Tmall은

최근 고급 화장품 유치에 주력하고 있으며 온라인을 통한 유명 브랜드들의 제품 런칭, 신제품

발표가 확산되고 있다. 유니레버의 고급 스킨케어 브랜드 Dermalogica는 2015년 Tmall에 입

주했으며 미국 색조메이크업 브랜드 Hourglass도 중국 진출 교두보로 Tmall을 택했다. 중국

화장품 시장에서 온라인 비중은 2013년 13.2%에서 2017년 23.2%로 가파르게 상승했다.

중국에 진출한 주요 해외 화장품 업체들의 최근 실적과 전략 또한 중국 온라인 화장품 시장의

고성장을 반영하고 있다. 로레알 중국 진출 브랜드 23개 중 18개는 티몰에 입점해있으며 징둥

에 6개 브랜드 플래스쉽 스토어가 개설 되어있다. 2017년 로레알 중국 매출에서 온라인 비중

은 25% 내외를 차지했으며 2018년 33%까지 상승할 것으로 전망된다. 시세이도 2017년

(FY) 중국 매출에서 온라인 비중은 21%를 기록했다.

LG생활건강은 2017년 8월 프리미엄 허브스킨케어 브랜드 Belif와 고급 색조 브랜드 VDL를

징둥에 입점시키고 플래그십스토어를 개설해 두 브랜드의 중국 진출에 나섰다. 아모레퍼시픽

은 2017년부터 설화수(온라인 비중 한자릿수)를 티몰에 입점시켰고 이니스프리와 라네즈는

30% 이상의 온라인 비중을 보유하고 있다.

[도표 13] 중국 화장품 온라인 시장과 성장률 [도표 14] 중국 온라인 화장품 쇼핑 침투율

자료: 중국산업정보망, 교보증권 리서치센터 자료: 중국산업정보망, 교보증권 리서치센터

화장품


13 Research Center

면세 기여도 확대: 해외로 확장되는 중국인 모멘텀

글로벌 면세점 기여도 확대는 브랜드력이 검증된 업체들에게 또 다른 기회다. 중국인 아웃바운

드는 2017~2020년 CAGR 12% 성장하며 2020년 2억명에 달할 것으로 분석한다. 중국인

해외여행객 증가는 글로벌 면세점 매출 성장을 견인할 것으로 전망한다. 2017년 로레알 면세

점 실적에서 중국인 매출 비중은 45% 내외를 기록했다. 면세 채널은 1) 검증된 브랜드 위주

성장, 2) 고마진의 특성을 보인다. 럭셔리 브랜드의 매출 기여도가 특히 크고, 25%에서 높게는

30% 내외의 영업마진이 가능하다.

2018년 1분기 시세이도 면세점 매출은 YoY 42% 증가한 214억엔을 기록했다. 2017년 에스

티로더의 면세점 매출은 YoY 22% 성장하며 전체 매출의 14%까지 상승했다. 2018년 1분기

국내 면세점은 여전히 사드 영향을 받았지만 아모레퍼시픽 해외면세(면세 채널내 10% 내외

비중 추정) 매출은 설화수와 이니스프리 중심으로 YoY 20% 성장했다. 중국인 아웃바운드의

구조적인 증가로 브랜드력이 검증된 화장품 기업들은 면세점 채널 고성장을 지속적으로 누릴

수 있을 것으로 판단한다.

면세점 채널의 리스크 요인은 현지 가격 교란이다. 면세점에서 상품을 대량 구매해 중국 현지

에서 정식 판매 가격보다 훨씬 낮은 가격에 되파는 리셀러들은 브랜드 이미지를 훼손시킬 가

능성이 높다. 전술했듯이 2017년 9월 아모레퍼시픽과 LG생활건강은 구매제한 정책을 도입했

고, 2018년 2월 문제점을 느낀 시세이도와 판클 등 일본 브랜드 업체들도 구매개수 제한 정책

을 시행했다. 시세이도는 브랜드 세럼을 1일 1인 1개 구매로 제한했고 판클은 '마일드 클렌징

오일'의 구매 수량을 일주일간 1인 10개로 줄였다. 향후 면세점 채널의 관리는 중국 현지에서

의 가격 전략과 브랜드 이미지 관리에 중요한 역할을 할 것으로 전망한다.

[도표 15] 시세이도 면세점 매출과 매출 비중 [도표 16] 로레알 면세점 국가별 매출 비중

자료: 시세이도, 교보증권 리서치센터 자료: 로레알, 교보증권 리서치센터

화장품


14 Research Center

2-2. 국내 브랜드사에 대한 두가지 의심

외부 변수로 억눌린 수요는 회복 가능할까?

중국 정부의 사드 보복 조치는 중국인 입국자수의 급격한 감소를 야기했고 브랜드사의 면세점

매출 저하, 현지 법인 실적 부진을 초래했다. 중국인들의 한국화장품에 대한 수요가 하루 아침

에 사라졌다고 생각하기는 상식적으로 힘들다. 결국 제일 중요한 것은 브랜드력이다.

시세이도의 예를 보면 알 수 있다. 2012년 9월 중국과 일본의 센카쿠(댜오위다오) 분쟁으로

일본 기업들은 반일시위의 타겟이 되었다. 시세이도 중국 현지 6,000개 매장 중 250곳이 실

적 저하로 문을 닫았고 일본의 센카쿠 열도 매입 선언 이후 일본의 중국인 입국자수는 11개월

연속 전년 대비 감소했다. 그 결과 FY2013 매출은 1,324억엔으로 YoY 1.8% 성장에 그쳤다.

현지화로는 역성장이었다. 매출 부진에 시세이도는 마케팅 자제와 기존 시세이도 브랜드를 유

지하되 일본 이미지를 최대한 숨긴 중국 전용 브랜드 'Aupres' 판매에 주력하기도 했다. FY

2014년 분쟁 이슈가 사그라들면서 중국 매출은 YoY 23% 성장한 112억엔으로 회복했고 그

후 강력한 브랜드력으로 지속적으로 성장해 FY 2017년 1,443억엔 매출을 기록했다. 면세 채

널로 발생한 간접 중국 매출 335억엔(중국인 매출 비중 75% 추정)까지 더하면 직간접 중국

인 매출은 YoY 30% 내외 성장한 것으로 분석한다.

강력한 브랜드력이 있다면 외부변수로 차단된 수요 회복은 시기의 문제다. 사드 영향이 상대적

으로 컸던 2~4선 도시 중심 매스티지 브랜드 매출 성장 폭은 줄어들었지만 설화수, 후 등 럭

셔리 브랜드가 보인 꾸준한 매출 성장이 이를 반증한다.

[도표 17] 시세이도 중국 매출과 성장률 [도표 18] 일본 중국인 입국자수 추이

자료: 시세이도, 교보증권 리서치센터 자료: 일본관광청, 교보증권 리서치센터

화장품


15 Research Center

중국 로컬 기업들의 점유율 상승은 위협적인가?

2017년은 중국 로컬 브랜드들의 약진이 눈에 띄는 해였다. 기초, 색조 화장품 시장규모와 점

유율을 통해 매출을 살펴보면 기초 상위 로컬 3사(상해상미화장품, 바이췌링, 쟈란)의 매출은

2015~2017년 CAGR 24% 증가했고 색조 상위 로컬 3사(카쯔란, 상해상미화장품, 페이양)의

매출은 2015~2017년 CAGR 10% 증가했다.

[도표 19] 중국 시장 내 점유율 비교

자료: 업계, 교보증권 리서치센터

[도표 20] 기초 상위 로컬 3사 매출 추이 [도표 21] 색조 상위 로컬 3사 매출 추이

자료: 업계, 교보증권 리서치센터 자료: 업계, 교보증권 리서치센터

화장품


16 Research Center

개별 로컬 업체들이 아모레퍼시픽과 LG생활건강에게 위협이 될 확률은 낮다고 분석한다. 로컬

기업들은 주로 1) 2000년대 설립, 2) 100~200위안 사이의 중저가 제품 판매 주력, 3) 온라인,

대형마트, 멀티샵 위주 판매, 4) 마케팅 승부가 특징이다. 2016년 프로야의 판매 및 마케팅비

는 매출의 39% 내외 높은 비중을 차지하고 있다.

2016년 3년간 60억원 내외의 모델료를 지급하고 한류스타 송중기를 기용해 화제가 되었던

프로야는 300위안이 넘는 제품이 거의 없다. 베스트셀러인 아쿠아 로션은 150위안이다. 프로

야는 Uzero, ANYA, YOYA 등의 브랜드를 보유하고 있지만 메인 브랜드인 Proya가 매출의

90% 내외로 절대적인 비중을 차지한다. ANYA의 브랜드 모델은 한국 배우 이다해로 주력 제

품은 잇츠한불이 유행시켰던 달팽이 크림이다. YOYA라는 브랜드는 100% 한국기술을 내세우

며 아예 홈페이지에 한국어로 BB쿠션 이름을 명시해놨다.

아직 기술력의 격차는 커보인다. 단편적으로 중국 로컬 기업들의 SKU는 100개 내외로 국내

매스티지 브랜드 대비 현저히 낮은 SKU를 보유하고 있다. 국내 원브랜드샵의 SKU는 500개

내외이며, 매스티지 브랜드인 이니스프리의 경우 매년 800개 내외의 SKU를 교체한다. 또한

로컬 업체들이 타겟하고 있는 중국 매스 화장품 시장은 2015년부터 YoY 5% 내외 성장에 그

치고 있다. 전술했듯이, 국내의 사례를 보면 마케팅과 시장 성장만으로 고성장을 누렸던 원브

랜드샵 업체들은 시장 성장이 둔화되며 경쟁이 심화됨에 따라 도태되고 있다.

[도표 22] 중국 매스 화장품 시장 규모와 성장률 [도표 23] 프로야 매출과 매출대비 마케팅 비중

자료: 업계, 교보증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 교보증권 리서치센터

화장품


17 Research Center

2-3. 강력한 브랜드력으로 시장 성장 향유

대표 브랜드 고성장: Big gets Bigger

설화수와 후의 선전이 중국 법인 고성장을 이끌 것으로 전망한다. 중국인이 선호하는 한방화장

품 컨셉을 전면에 내세워 럭셔리 세그먼트에서 고성장을 지속하고 있다. 1분기 기준 설화수와

후가 중국사업에서 차지하는 비중은 15%, 70% 내외이다. 특히 LG생활건강의 중국 사업 럭셔

리 비중은 80%(후 70% + 숨 10%)로 절대적이다. 중국의 사드 보복 조치는 중국 진출 중저

가 브랜드와 동북부 지역에 영향을 미쳤지만 럭셔리 브랜드는 계속해서 호실적을 시현했다. 설

화수는 지속적으로 YoY 20% 이상의 성장률을 보이고 있으며 후는 2018년 1분기 914억원

(YoY 69%)내외의 매출 증가를 기록하며 견고한 브랜드력을 입증했다.

전술했듯이, 현재 중국 시장은 글로벌 인지도가 높은 럭셔리 브랜드들이 매출 규모와 상관없이

높은 성장률을 기록하고 있다. 2015년 랑콤은 35억위안 매출액을 달성하며 중국 내 외국 화장

품 브랜드 실적 1위에 올랐다. 2017년 랑콤의 중국 매출은 44억위안 내외로 추정한다. 전체

중국 매출의 14% 비중까지 상승했을 것이다. 랑콤의 44억위안(7,480억원) 매출을 감안하면

한국 럭셔리 브랜드의 성장 여력은 높다고 판단된다. 2018년 2분기부터 출점과 마케팅 확대,

신제품 출시로 설화수와 후의 고성장은 가속화 될 것이다. 2018년 1분기 기준 설화수는 149

개 백화점 매장에 입점해있는데 연말까지 30개(YoY 21%) 내외 추가 출점 계획이다. 후는

195개 매장으로 분기별 5개 이상 매장 증가를 목표로 하고 있다. 더불어, 사드 보복 조치로

자제되었던 VIP 중심의 마케팅이 정상화될 전망이다. 설화수는 2분기 국내 반응이 좋았던 ‘윤

조 마스크’ 등 신제품 출시가 기대된다.

[도표 24] 랑콤 중국 매출과 매출 비중 [도표 25] 후 중국 매출과 매출 비중

자료: Bloomberg, 교보증권 리서치센터 자료: LG생활건강, 교보증권 리서치센터

화장품


18 Research Center

브랜드 확장 잠재력: 꺼낼 패는 아직 많다

중국 화장품 시장에서 아모레퍼시픽과 LG생활건강의 브랜드 확장 여력은 높다. 설화수와 후의

고성장과 가파르게 높아지는 실적 기여도가 불안하지 않은 이유다. 국내 브랜드사들은 지속적

인 R&D투자를 통해 다양한 브랜드 포트폴리오를 구축해왔다.

LG생활건강의 두번째 럭셔리 브랜드 숨37의 중국 내 성장세도 괄목할 만하다. 2016년 4월

상하이와 난징 등 주요 도시 최고급 백화점에 진출하며 2017년 YoY 63% 성장한 99억원을

기록했다. 매출 규모는 아직 작지만 지속적으로 기여도를 높여갈 것으로 전망한다. 또한, LG

생활건강은 2017년부터 중국에 VDL, 빌리프 등 신규 브랜드를 런칭했다. 2018년 LG생활건

강 중국 화장품 매출은 YoY 34% 증가한 4,850억원으로 추정한다. 아모레퍼시픽도

2015~2016년 아이오페, 려, 헤라를 진출시켰다. 2018년 1분기 세 브랜드는 두자릿수 이상의

양호한 매출 성장을 보인 것으로 분석한다. 2018년 아이오페와 헤라는 백화점에 입점되었고

설화수를 중심으로 신규 브랜드들은 아모레퍼시픽의 럭셔리 세그먼트를 강화시킬 것으로 전망

한다. 2018년 아모레퍼시픽 중국 법인 매출은 YoY 25% 성장한 1조 5,430억원을 예상한다.

한국 시장은 국내 기업뿐만 아니라 글로벌 업체들에게도 트렌드를 파악하기 위한 테스트베드

로 활용되고 있다. 아모레퍼시픽과 LG생활건강은 이미 한국에서 검증된 브랜드로 중국에 진출

하고 있다. 브랜드들의 성공 확률은 상대적으로 높을 수 밖에 없다.

[도표 26] 아모레퍼시픽 중국법인 매출과 성장률 [도표 27] LG생활건강 중국법인 매출과 성장률


화장품


19 Research Center

럭셔리 비중 상승 통한 마진 개선

럭셔리 브랜드 비중 상승은 메이저 브랜드사의 마진 개선을 가져다 줄 것으로 전망한다. 후와

숨의 합산 비중이 80% 내외인 LG생활건강 중국 화장품 매출은 이미 20% 이상의 고마진을

보이고 있다. 2020년까지 LG생활건강 중국 화장품 영업이익률은 25% 내외까지 상승할 것으

로 추정한다. 2020년 후와 숨의 합산 매출은 6,100억원 내외를 추정하는데 매장 출점 속도와

매장당 매출 증가를 고려하면 충분히 가능한 수치라고 판단한다. 아모레퍼시픽 중국 법인의 마

진 또한 2018년 11%에서 2020년 11.8%까지 상승할 것으로 전망한다.

현지 마케팅 재개는 이익 측면에서 큰 부담이 없어 보인다. LG생활건강의 경우 매출의 30%

내외를 VIP 중심의 마케팅에 지출하고 있는데, 높은 매출 성장 폭과 마케팅의 ‘정상화’라는 의

미에서 영업이익률을 누르는 요인이 되진 않을 것으로 본다.

[도표 28] 아모레퍼시픽 중국 매출과 영업이익률 [도표 29] LG생활건강 중국 매출과 영업이익률


화장품


20 Research Center

3. ODM : Overweight, 위 아래로 좋다

2018년 ODM 업체 전망은 밝다. ① 전방 산업 회복으로 매출 정상화가 예상되며, ② 국내외

Capa 증설 마무리로 투자회수기 진입이 고무적이고 ③ 높은 영업레버리지 영향 마진 개선 가

능성이 긍정적이다. 업종 내 Top Pick은 코스맥스를 추천한다. 이유는 ① 하반기로 갈수록 국

내 기저효과가 확대되고, ② 중국 법인 매출 고성장이 기대되며, ③ 미국 손실폭 감소가 예상

되기 때문이다.

ODM업체들은 본격적인 투자회수기에 진입했다. 지난 2년간 국내외로 진행되었던 Capa 증설

마무리로 2018년 큰 폭의 실적 개선을 보일 것으로 분석한다. 특히, 고정비 부담 완화로 높은

영업레버리지가 기대된다. 예상보다 빠른 인바운드 회복, 수출 증가시 영업이익은 큰 폭으로

증가할 전망이다. ODM업체들의 비중확대를 권고한다.

[도표 30] 코스맥스 영업 레버리지 전망

자료: 코스맥스, 교보증권 리서치센터

화장품


21 Research Center

3-1. 2017년, 고난의 해: 전방 산업 부진에서 버텨내기

전방 산업 부진 영향 매출 저하

2017년 국내 소비 저하로 인한 로드샵 매출 정체와 사드 보복 조치에 따른 브랜드 고객사들

의 수요 감소로 2017년 코스맥스와 한국콜마 합산 국내 매출은 YoY 9.3% 성장에 그쳤다. 특

히 매출비중의 50% 내외를 차지하는 원브랜드샵 매출 부진 영향이 가장 컸다.

수출 부진의 가장 큰 이유는 전년도 높은 베이스 때문인데 2016년 코스맥스와 한국콜마의 수

출 매출은 각각 1,264억원, 433억원으로 YoY 89%, 73% 큰 폭 증가했다. 2016년 히트 상품

부재로 2017년 수출 매출은 코스맥스 YoY 4%, 한국콜마 YoY 25%(추정) 역성장했다.

[도표 31] ODM업체 합산 국내 매출과 성장률 [도표 32] 브랜드 VS ODM 매출 성장률

자료: 코스맥스, 한국콜마, 교보증권 리서치센터 자료: 각 사, 교보증권 리서치센터

[도표 33] 한국콜마/코스맥스 수출 매출과 성장률 추이

자료: 코스맥스, 한국콜마, 교보증권 리서치센터

화장품


22 Research Center

Capa 증설 영향 고정비 부담 증가

기술력과 영업력을 보유한 ODM 업체들의 점유율 상승과 고객 확보를 위해서 선제적인 Capa

증설은 필수 불가결한 선택이다. 통상적으로 ODM업체들의 평균 가동률은 70%이다. 가동률

이 너무 높으면 고객사들이 납기일 엄수와 주문 물량에 대해 우려할수 밖에 없기 때문이다. 이

러한 우려를 해소시키기 위해서는 충분한 Capa 보유가 중요하다. Capa가 커질수록 1) 글로벌

브랜드에게 대규모 물량을 받을 수 있는 기회가 많아지며, 2) 대규모 주문은 규모의 경제를 가

져오고, 3) 외형성장과 수익성 개선이 이루어지며, 4) 추가적인 Capa 확대를 위한 자금 확보라

는 선순환 구조에 진입할 수 있다. ODM 업체들은 아모레퍼시픽, LG생활건강 등 주요 고객사

들의 호황에 힘입어 2014년부터 2016년까지 국내외로 대규모 증설을 단행했다.

코스맥스와 한국콜마의 전례를 보면, Capa 증설은 매출 확대로 이어졌다. 2010년 코스맥스와

한국콜마의 국내 Capa는 각각 1.2억개, 3,000억원이었으며 2016년 기준 2.3억개, 6,000억원

으로 대폭 증가했다. 매출을 살펴보면, 2010년 각각 1,679억원, 1,555억원에서 2016년

6,195억원, 5,055억원으로 큰 폭 성장했다. 해외 또한 중국을 중심으로 공격적인 증설을 진행

했는데, 2014년 코스맥스와 한국콜마의 중국 Capa는 각각 1.7억개, 300억원에서 2017년 6.5

억개, 1,500억원으로 확대되었다. 증설로 인해 코스맥스와 한국콜마의 Capex는 2015년 각각

160억원, 500억원에서 2017년 600억원, 800억원으로 지속적으로 늘어났다. 노무비, 감가상

각비 등 고정비 성격의 비용이 크게 증가했다. 코스맥스의 경우 2017년 인건비가 YoY 13억

원, 감가상각비는 YoY 12억원 늘었다. 매출 저하와 고정비 증가로 인해 비교적 안정적인 흐름

을 보여왔던 코스맥스, 한국콜마의 원가율은 각각 87.8%, 78.4%로 YoY 2.9%p, 1.4%p 상승

했다.

[도표 34] 코스맥스 매출과 원가율 추이 [도표 35] 한국콜마 매출과 원가율 추이

자료: 코스맥스, 교보증권 리서치센터 자료: 한국콜마, 교보증권 리서치센터

화장품


23 Research Center

해외 법인 매출 기여도 확대

2017년 중국 법인은 양호한 성장을 지속했다. 1) 수요 지속 확대, 2) B2B 사업 특성이 주요한

이유이다. 중국 로컬 OEM 업체들과 한국 ODM 업체들의 기술력 격차는 5년 이상으로 알려

지며 로컬 브랜드 업체가 한국 ODM업체들에게 외주를 확대하는 추세는 이어지고 있다. 또한,

코스맥스와 한국콜마 중국법인의 로컬업체향 매출 비중은 80% 내외로 정치에 상대적으로 영

향을 덜 받는 B2B 특성상 사드 영향에서 빗겨나갈 수 있었다. 2017년 코스맥스와 한국콜마의

중국 법인 매출은 각각 YoY 31%, 11% 견조한 성장을 보였다.

[도표 36] 코스맥스 중국 법인 매출과 성장률 추이 [도표 37] 한국콜마 중국 법인 매출과 성장률 추이


코스맥스와 한국콜마는 중국 외 해외 시장 확대를 위해 미국, 인도네시아, 태국 등으로 설비를

확충했다. 코스맥스 USA법인은 2016년 가동을 시작으로 2017년 매출 381억원을 기록했으

며 2017년 색조 화장품 ODM 전문 기업 누월드(NUWORLD) 인수로 규모를 키웠다. 한국콜

마 또한 미국 PTP 법인과 캐나다 CSR 법인으로 북미 시장을 공략하고 있다. 2017년 두 법인

합산 매출은 948억원으로 YoY 18.5% 증가했다.

[도표 38] 코스맥스 해외 법인 매출 추이와 성장률 [도표 39] 한국콜마 해외 법인 매출 추이와 성장률


화장품


24 Research Center

3-2. 2018년, 도약의 해: ‘투자회수기’라는 파도에 올라타기

채널 다변화로 확보할 실적 안정성

점진적인 채널 다변화로 국내 ODM업체들은 내수 위축과 무관한 실적 가시성을 시현할 것으

로 전망한다. ODM업체들은 원브랜드샵에 대한 높은 의존도을 낮추기 위해 매출처 다변화에

주력하고 있다. 대표적인 원드랜드샵 브랜드 더페이스샵의 2017년 매출은 5,674억원으로

YoY 12% 감소했고 영업이익은 YoY 65% 감소했다. 네이처리퍼블릭은 지난 3년간 적자 매장

을 중심으로 유통망 구조조정을 진행하고 있다. 다른 업체들도 상황은 크게 다르지 않다. 원브

랜드샵이 정체기를 겪는 동안 새로운 채널이 화장품 시장 성장을 견인하고 있다. H&B스토어

채널은 부진한 다른 유통 채널들 속에서 차별화된 성장을 보이고 있는데, 채널 내 화장품 매출

비중은 50% 이상이다. 클리오나 닥터자르트는 대표적인 H&B스토어를 기반으로 성장하는 업

체들이다. 클리오의 2017년 매출에서 H&B의 비중은 24%를 차지했으며 2018년 올리브영

예상 출점수인 300개에 추가 입점해 스토어 수와 성장을 같이 할 전망이다. 이에 따라 코스맥

스는 2018년 페리페라와 모닝글로리 등 고객사들을 바탕으로 H&B/PB 채널 확대를 모색하고

있다. 한국콜마의 H&B 매출 비중은 2016년 5%에서 2017년말 기준 10%로 상승했다.

스타일난다의 '3ce'와 지피클럽의 'JM Solution' 등 신규 업체들의 중국 수출 매출 증가도 국내

ODM업체들에게 기회로 작용할 전망이다. 코스메카코리아는 JM Solution, VT코스메틱, 에스

디생명공학의 수주 증가로 3월 최초 월 매출 200억원을 달성했으며 4~5월 수주도 풀캐파 이

상 받고 있는 상태다. 2017년 코스메카코리아의 원브랜드샵 매출 비중은 26%(YoY -7%p)로

축소된 반면 온라인 매출 비중은 23%(YoY 5%p)로 상승했다. 또한, 코스맥스는 화장품 전문

기업 외에도 2~3년 전부터 퍼스널케어 고객향 공급을 준비하고 있으며 2018년 YoY 10% 이

상의 수출 성장률이 전망된다. 한국콜마의 경우 코웨이, 애터미 등 직접판매 채널 선전이 고무

적이다.

[도표 40] 클리오 H&B 채널 매출과 성장률 [도표 41] 국내 H&B스토어 3사 카테고리별 매출 구성비

자료: 클리오, 교보증권 리서치센터 자료: 리테일매거진, 교보증권 리서치센터

화장품


25 Research Center

고정비 부담 완화로 높은 영업레버리지 기대

ODM업체들이 본격적인 투자회수기에 진입했다고 판단한다. 지난 2년간 ODM 3사가 진행한

Capa 증설은 2018 년을 기점으로 모두 마무리되었다. 2016 년 코스맥스와 한국콜마의 국내

Capa는 각각 2.8억개, 6,000억원에서 2017년 말 기준 각각 5.8억개(YoY 109%), 7,500

억원(YoY 25%)으로 증가했다. 코스메카코리아도 전년대비 36.3% 증가한 2.4 억개 Capa 를

국내에 보유하고 있다. 2017년을 정점으로 ODM 2사의 Capex는 점진적으로 감소할 것으로

예상한다. 코스맥스의 경우 2017 년 Capex 는 600 억원 내외에 달했다. 2018 년 Capex 는

350억원(국내 100 억원+중국 150억원+태국 40억원 +미국/인니 60 억원)으로 감소할 전

망이다. 한국콜마는 제약 설비 증설로 인해 2016년 500억원 수준의 Capex가 2017년 800

억원까지 증가했고 2018년은 2016년 수준으로 회귀할 것으로 예상한다. 이에 따라 2018년

코스맥스와 한국콜마(CJ 헬스케어 제외) 영업이익은 각각 YoY 73%, 18% 증가한 610 억원,

790억원을 기록할 전망이다.

ODM업체들의 매출 상승에 따른 영업이익 민감도는 여러 변수가 얽혀 있어 정확한 추정이 불

가하지만 대략적인 시뮬레이션을 통해 영업이익 상승 여력을 추정해보았다. 코스맥스의 국내

원가율은 평균 85% 내외를 기록한다. 2017 년 87%의 원가율은 이례적이었는데 크게 1) 턴

키주문 상승, 2) 마스크시트 주문 증가에 기인한다. 국내 원가율 구성을 살펴보면, 부자재가

35%를 차지하고, 원료비 25~30%, 노무비 10~15% 순이다. 부자재, 원료비를 고정비로 분

류하고 노무비, 기타 비용을 변동비로 보면 원가의 65%가 고정비다. 턴키주문 비중은 브랜드

샵 고객들의 매출 회복이 가시화되면 점진적으로 하락할 것으로 예상한다. 매출이 10% 증가

할때 매출원가는 9.3% 증가한다. 판매관리비는 고정비 성격이 짙기 때문에 YoY 5%를 가정했

다. 매출이 기존 추정치에서 10% 증가하면 영업이익은 29%내외 증가하게 된다. 예상보다 빠

른 인바운드 회복, 수출 증가 등으로 매출 추정치가 추가 상향되면 영업이익은 큰 폭으로 증가

할 수 있다. 2018년 ODM업체를 사야 하는 이유다.

[도표 42] 코스맥스 영업레버리지 시뮬레이션 (단위: 억원)

기존 10% 20% 30%

매출 5,810 6,391 6,972 7,553

매출원가 5,114 5,588 5,912 6,235

원료비 1,524 1,659 1,810 1,961

부자재 1,760 1,897 2,069 2,242

노무비 785 871 871 871

기타 1,046 1,161 1,161 1,161

매출총이익 696 803 1,061 1,318

매출총이익률(%) 12.0 12.6 15.2 17.5

판관비 401 421 421 421

영업이익 295 382 639 897

영업이익 증가율 29.4 67.5 40.3

매출원가 증가율 9.3 5.8 5.5


화장품


26 Research Center

M&A 시너지 기대

메이저 ODM 업체들의 R&D 투자와 설비, 기술력은 진입장벽으로 작용하며 고객사 선점을 가

능케 하고 상위 업체 점유율 상승으로 이어진다. 최근 1 년간 국내 ODM Top 3 업체들은 1)

사업 포트폴리오 강화, 2) 설비 확충, 3) 지역 확대를 위해 M&A를 진행했는데 이는 궁극적으

로 상위 업체들이 형성한 진입장벽을 강화할 전망이다.

① 코스맥스:누월드(NUWORLD) 인수

2017 년 11 월 뉴저지에 위치한 색조화장품 ODM 전문 기업 누월드(NUWORLD)를 5,000

만달러에 인수했다. 누월드는 약 40여개 브랜드와 거래하고 있으며 루이비통(매출의 20% 내

외 비중), 월마트 등 기존 코스맥스 USA와 비중복되는 고객사를 보유하고 있다. 매출의 50%

는 OBM 형태로 'HARD CANDY' 라는 자체 브랜드 화장품을 제조, 판매하고 있으며 미국과

캐나다 월마트에 3,000여개 매장에 입점해있다. 2016년 매출 1억달러, 영업이익 150만달러

로 다소 낮은 영업이익률을 기록했으나 생산성 효율화로 2018년 3%, 2020년까지 5% 내외

의 영업이익률이 가능할 전망이다. 2018년 매출은 1,200억원으로 YoY 20% 내외 성장을 예

상하며 2019년 미국 전체 사업 매출 3,000억원(미국 ODM 1위 규모)을 목표하고 있다.

[도표 43] 누월드 매출과 영업이익률 추이와 전망 [도표 44] 코스맥스USA 매출과 성장률 추이와 전망

자료: 코스맥스, 교보증권 리서치센터 자료: 코스맥스, 교보증권 리서치센터

화장품


27 Research Center

② 한국콜마: CJ헬스케어 인수

한국콜마의 자회사 CKM(한국콜마 지분 51%, FI 49%)은 CJ 헬스케어 지분 100%를 1 조

3,100 억원에 인수했다. CKM 이 6,000 억원을 인수금융을 통해 조달받고 한국콜마가 3,600

억원, FI가 3,500억원을 부담하는 방식이다. 한국콜마 제약 사업은 2017년 기준 한국콜마 국

내 매출의 28%를 차지하고 있으며 최근 세종시 신공장 증설을 완료해 현재 4,000억원 capa

를 확보하고 있다. 한국콜마는 CMO(의약품 위탁생산) 형태로 고형제,연고크림제, 내외용액에

주력해 국내 최다인 435개의 제네릭 의약품 허가를 보유하고 있다. CJ헬스케어는 수액, 개량

신약, H&B 분야가 강점이다. 한국콜마와 중복 품목이 거의 없어 라인업 강화가 기대된다. 한

국콜마는 2022년까지 신약 개발 중심 '국내 Top 5' 진입을 목표로 제시했다. 또한 2022년까

지 CJ헬스케어 상장을 추진할 것으로 예상된다. 기한 내 IPO가 성사되지 않으면 FI는 동반매

도요구권을 사용해 한국콜마 보유지분을 팔 수 있다. 2017년 CJ헬스케어는 매출 5,205억원

(YoY 1.9%), 영업이익 817억원(OPM 15.7%)을 기록했다. 2018년 2분기부터 연결계상 될

예정이다.

[도표 45] 한국콜마 CJ헬스케어 인수관련 당기순익 영향 (단위: 억원)

2016 2017 2018F 2019F 2020F 2021F (상장)

한국콜마

기존 당기순이익 531 473 571 699 819 1,064

총투자금액 3,600

현금 600

차입(전자단기사채 등) 3,000 2,000 1,000 0

이자손익 영향 -72 -40 -20 0

이자수익감소 -12

이자비용 -60 -40 -20 0

헬스케어 지분법(지배주주) 74 100 106 191

지분율(51%)

당기순익 증감 2 60 86 191

당기순익 변화율(%) 0.4 8.6 10.5 18.0

콜마헬스케어

매출 5,109 5,205 5,361 5,522 5,743 5,915

영업이익 679 817 852 847 856 882

이자비용 추가 -452 -398 -393 -230

당기순이익 469 565 146 196 208 375

재무적투자 3,500 3,500 3,500

이자율(%) 4.5 4.5 4.5

차입 6,000 4,900 4,800 4,700

이자율(%) 4.9 4.9 4.9 4.9

자료: 한국콜마, 교보증권 리서치센터

화장품


28 Research Center

③ 코스메카코리아: 잉글우드랩 인수

4 월 23 일 뉴욕에 본사를 둔 기초화장품 ODM 업체 잉글우드랩 지분 34.71%를 578 억원에

인수한다고 공시했다. 잉글우드랩은 2004년 뉴저지에 설립된 ODM업체이며 엘리자베스아덴,

로레알, 메리케이 등 80 여개 글로벌 화장품 브랜드 회사들을 주요 고객으로 두고 있다. 미국

향 수출 물량 증가와 FDA등 비관세무역장벽 문제로 현지 생산 시설 확보 필요성을 느껴 직접

진출보다 상대적으로 시간과 비용이 덜 드는 인수를 택했다. 잉글우드랩은 현재 미국에 8,700

만개, 한국 1억개 Capa를 보유하고 있다. 시너지 효과는 분명해 보인다. 미국의 경우 1) OTC

관련 FDA 이슈 해결, 2) 잉글우드랩의 영업망 활용, 3) 코스메카코리아 R&D 기술 현지 제공

이 가능할 것으로 전망한다. 잉글우드랩코리아는 2017년 원가 관리 실패와 연구인력 충원 관

련 비용 증가로 50억원 내외의 영업손실이 발생했다. 2018년 판매관리비 관련 구조조정이 이

루어지고 있으며 금년 50 억 이상 적자폭 축소를 전망한다. 코스메카코리아는 최근 급증하는

주문으로 인해 국내 외주 생산 비중이 상승하고 있다. 코스메카코리아 국내 매출의 15% 내외

가 외주 생산으로 이루어지는데 이번 인수를 통해 잉글우드랩코리아 국내 공장에서 외주물량

을 소화할 것으로 보인다. 2018년 잉글우드랩은 매출 993억원(YoY 14%), 영업적자 36억

원 내외를 기록할 것으로 전망한다. 2018년 하반기부터 연결 계상 예정이다.

[도표 46] 잉글우드랩 매출과 영업이익률 추이와 전망 [도표 47] 코스메카코리아 Capa 현황과 전망

자료: 잉글우드랩, 교보증권 리서치센터 자료: 코스메카코리아, 교보증권 리서치센터

화장품


29 Research Center

부록. 국내 화장품 시장 채널별 성장 배경과 전망

국내 화장품 산업은 화장품에 대한 필수재 인식 고취, 여성 경제활동 인구 증가, 소비계층 확

대 등으로 지속적으로 발전해왔다. 국내 화장품 시장은 2018년에서 2020년 CAGR 2.8%성장

하며 2020년 15조 2,980억원 규모를 형성할 것으로 전망한다.

인적판매와 백화점 채널의 합산 비중은 2012년 40.1%에서 2020년 32.1%까지 점진적으로

하락할 것으로 본다. 브랜드샵은 2% 내외의 성장률을 유지할 것으로 전망한다. H&B 채널은

유통업체들의 공격적인 점유율 확대 전략으로 2018년 YoY 17.4% 성장하며 화장품 유통 채

널 중 가장 높은 성장률을 구가할 것으로 예상한다. 대형마트와 슈퍼 또한 큰 성장을 기대하기

는 힘든 채널이다. 홈쇼핑은 중소형 브랜드들의 진출 판로 역할을 수행하며 2018년 6.6% 성

장할 것으로 전망한다. 인터넷 채널은 모바일 쇼핑 확대로 2020년 비중 10% 내외까지 상승

할 것으로 본다. 편의점 채널은 매장수 확대 효과와 최근 생활용품/화장품 카테고리 강화가 긍

정적으로 작용해 2018년 5% 내외 성장률을 보일 것으로 예상한다.

국내 화장품 시장은 크게 유통별로 세가지 흐름으로 나누어볼 수 있다. 첫번째는 방판/전문점

고가 채널 중심 성장, 두번째는 중저가 로드샵 채널 형성, 마지막은 신유통 채널 대두로 이어

진다.

[도표 48] 국내 화장품 채널별 규모와 성장률 추이


화장품


30 Research Center

고가 채널 중심 성장: P, Q 동반 상승기

잡화도매상 중심으로 성장해오던 화장품 시장은 아모레퍼시픽, LG생활건강을 비롯한 화장품

제조사들의 자체 방문판매 채널 도입으로 본격적인 성장기를 맞게 된다. 방문판매는 주요 유통

채널로 부상하면서 2000년 방문판매와 전문점은 전체 화장품 시장의 80%의 비중까지 차지

하게 된다. 2000년 화장품법 시행 이후 고가의 기능성 화장품과 한방 화장품을 중심으로 가격

상승이 이루어졌고 국내 프리미엄 화장품과 고가 수입화장품 위주의 방문판매와 백화점 채널

이 전체 화장품 시장 성장을 견인했다. 2009년 기준 두 회사의 방문판매 합산 매출은 전체 채

널 시장 규모에서 32.3%, 백화점 채널 합산 매출은 전체 백화점 화장품 시장 규모의 30.8%

를 차지했다. 그러나, 2012년 국내 화장품 시장에서 인적판매 채널 비중은 23.8%(YoY -

0.3%p)로 비중이 처음으로 하락했으며 2013년 매출 또한 YoY 0.8% 감소한 2,634억원을

기록했다.

[도표 49] 아모레퍼시픽 방판 매출과 성장률 추이와 전망 [도표 50] LG생건 방판 매출과 성장률 추이와 전망


[도표 51] 아모레퍼시픽 백화점 매출과 성장률 추이와 전망 [도표 52] LG생활건강 백화점 매출과 성장률 추이와 전망


화장품


31 Research Center

원브랜드샵 등장: P 하락, Q 상승기

2002년 카드대란을 기점으로 자사 브랜드 하나만을 취급하고 주로 중저가 제품을 판매하는

원브랜드샵이 탄생한다. 원브랜드샵은 1) 중저가 제품 포지셔닝, 2) 마케팅 역량 집중, 3) 낮은

진입장벽이라는 특징을 가지고 있다. 특히, 가격과 빠른 유행에 대한 대응으로 소비자층을 확

대해 나갔는데, 500개 내외의 SKU(Stock Keeping Unit)를 보유하며 상품의 교체주기가 6개

월에서 1년 내외로 단축시켰다. 이는 원브랜드샵이 마케팅에 역량을 집중하고 생산을 아웃소

싱함으로써 대응이 가능했다. 2003년 1,260억원으로 전체 화장품 시장의 2.5%를 차지했던

원브랜드샵은 2015년 3.2조원으로 비중이 27%까지 성장했다. 2012년까지 출점 및 점포당

매출 확대로 외형성장을 거듭해온 원브랜드샵은 경쟁이 심화되면서 본격적인 재편기를 맞게된

다. 출점에 의한 매출 성장에 한계를 느낀 브랜드들은 게릴라성 할인 정책을 통한 매출 확대

전략을 도입하게 된다. 두가지 결과를 가져오게 되었는데, 1) 상위권 업체의 과점화, 2) 하위업

체의 수익성 악화이다.

2012년 업체들은 매출 성장을 위해 할인 경쟁을 시작했으며 2013년 더페이스샵은 원브랜드

샵 기업 최초로 5,000억원 매출 돌파를 기록하며 브랜드샵 1위 자리를 차지했다. 세일 여부에

따라 매출이 3배 내외 차이가 나는 까닭에 마케팅비 등 과다한 비용 지출에도 불구하고 할인

경쟁은 지속되었다. 2014년 더페이스샵, 미샤, 네이처리퍼블릭, 에뛰드하우스, 이니스프리 등

주요 원브랜드샵 할인 행사일은 약 300일에 달했고, 소비자들이 할인 기간이 아닌 시기에 제

품을 구매하는 것을 기피하게 됨에 따라 일부 원브랜드사의 수익성은 악화되었다. 2013년 에

이블씨엔씨 매출은 YoY 2.2% 감소한 4,424억원을 기록했으며 영업이익은 YoY 75% 역성장

했다. 반면, LG생활건강과 아모레퍼시픽은 할인 경쟁에도 불구하고, 확보한 매장, 차별화된 제

품 및 재무안정성을 바탕으로 지속적인 성장을 이어나갔다. 그러나 전반적인 원브랜드샵 시장

성장세가 둔화됨에 따라 상위 업체들도 비효율 점포를 철수하는 등 매출 또한 과거와 같은 성

장을 기대하기는 힘들어졌다.

[도표53] 원브랜드 시장규모와 성장률 전망


화장품


32 Research Center

흐려지는 채널별 경계: P, Q 안정기

원브랜드샵 채널의 둔화와 함께 최근 온라인과 H&B 스토어 같은 신채널이 화장품 시장 성장

을 주도하고 있다. 특히 주목할만한 것은 H&B스토어 채널의 성장인데 H&B스토어 매출에서

화장품 매출 비중은 50% 이상이다. 1) 화장품 품질 상향 평준화, 2) 소비자 기호 다양화, 3) '

원스탑 쇼핑' 트렌드, 4) 색조 시장 성장 등이 H&B스토어 성장의 원인으로 분석된다. 올리브

영의 경우 소형 점포는 SKU(Stock Keeping Unit)가 4,500개 내외, 대형 점포는

8,000~9,000개에 달한다. 원브랜드샵의 약 500개 SKU 대비 많게는 20배 다양한 상품을 보

유한다는 얘기다.

H&B스토어는 i) 국내 중소형 브랜드사 발굴, ii) 인기 해외 상품 소싱을 통해 경쟁력을 키우고

있다. 최근 올리브영 강남본점에는 프리미엄 색조 브랜드인 '맥', '어반디케이'등이 입점했으며,

이마트의 H&B스토어인 부츠에도 '슈에무라', '베네피트', '비오템' 등 럭셔리 화장품 브랜드들이

들어왔다.

국내의 경우 '원브랜드샵'이라는 특이한 유통 채널이 대세를 이뤘지만 일본이나 미국 등 해외

에서는 이미 오래전부터 Sephora(세포라), Ulta(얼타), Boots(부츠) 등 H&B스토어가 화장품

판매주요 채널로 자리 잡았다. 일본의 경우 화장품 유통채널에서 H&B스토어의 비중은 32.5%

를 차지하며 홍콩 18.2%, 프랑스 15.7%, 미국 14.9% 순이다. 한국은 아직 4%대에 그치는

비중을 보유하고 있다.

2017년 H&B스토어 시장규모는 YoY 29.7% 성장한 1조 7,370억원으로 2020년부터 2025

년까지 CAGR 9.7% 성장한 4조 5,440억원을 전망한다. 주요 유통업체들의 H&B 시장 진출

과 경쟁이 시장 성장을 견인할 것으로 예상한다. CJ올리브영, GS왓슨스, 롯데 롭스로 나눠졌던

H&B시장에 신세계그룹 이마트의 '부츠'와 신세계백화점의 멀티샵인 '시코르'가 진입하며 대형

유통업체들의 시장 점유율 경쟁이 시작될 것으로 보인다. 올리브영은 2020년까지 매장을 약

1,500개까지 확대 목표하고 있으며 GS리테일은 왓슨스코리아를 흡수합병하고 '랄라블라'라는

이름으로 매장수를 2018년안에 300개, 매출 2,500억원으로 늘리겠다는 계획을 발표했다. 롯

데의 롭스도 2018년 매장을 전년대비 50개 늘릴 예정이다.

[도표 54] 클리오, 해브앤비 매출과 성장률 전망 [도표 55] 아리따움 매출과 성장률 전망

자료: 클리오, 해브앤비, 교보증권 리서치센터 자료: 아모레퍼시픽, 교보증권 리서치센터

Company Analysis

아모레퍼시픽 090430 May 21, 2018

K-Beauty 1인자의 귀환

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TP 391,000원

Company Data

현재가(05/18) 328,500 원

액면가(원) 500 원

52주 최고가(보통주) 359,500 원

52주 최저가(보통주) 239,500 원

KOSPI (05/18) 2,460.65p

KOSDAQ (05/18) 869.45p

자본금 345 억원

시가총액 209,457 억원

발행주식수(보통주) 5,846 만주

발행주식수(우선주) 1,056 만주

평균거래량(60일) 15.6 만주

평균거래대금(60일) 529 억원

외국인지분(보통주) 33.90%

주요주주

아모레퍼시픽그룹 외 3 인 47.56%

국민연금 7.08%

Price & Relative Performance

주가수익률(%) 1개월 6개월 12개월

절대주가 -4.9 4.0 -7.5

상대주가 -4.2 7.1 -14.0

목표주가 391,000원으로 커버리지 개시

목표주가 39만 1천원과 투자의견 BUY로 커버리지 개시. 목표주가는 2020년

예상 EPS에 타겟 PER 30배를 적용한 후 4% 현재가치 할인한 수치.

1분기 영업이익 YoY 26% 감소

1분기 연결 매출과 영업이익은 전년 동기대비 각각 9%, 26% 감소한 1조

4,316억원과 2,359억원으로 시장기대치(OP 2,310억원)에 부합하는 양호한

실적 기록. 채널별로 면세점 YoY 24%, 디지털 YoY 10%, 방판/백화점 YoY

5% 내외 감소하며 전분기 대비 역성장폭 감소. 해외 화장품 매출 5,008억원

(YoY 5%), 영업이익 815억원 시현. 중국은 전년도 높은 베이스로(YoY 20%)

5% 내외 성장에 그쳤으나 설화수 YoY 20%, 헤라/려/아이오페 두자릿수 성장

긍정적. 유럽은 매출 YoY -54%, 영업적자 19억원으로 부진. 북미는 라네즈와

이니스프리 견조한 매출 성장으로 매출 YoY 31%, 영업적자 16억원 기록. 고

마진 채널 매출 부진으로 매출총이익률(73.3%, YoY -2.1%p)과 영업이익률

(16.5%, -3.7%p)은 하락.

2018년, 면세점 회복과 중국 법인 고성장 기대

2018년 매출 5조 9,850억원(YoY 17%), 영업이익 8,160억원(YoY 37%)으

로 전망. 중국인 입국자수 회복으로 아모레퍼시픽 면세점 매출은 YoY 25% 증

가한 1조 3,740억원 추정. 2018년 국내 화장품 매출에서 면세점 채널이 차지

하는 비중은 42.5%(YoY 3.6%p)까지 상승 예상. 생활용품 부문은 면세 채널

에서의 ‘려’회복과 온라인 위주 매출 확대로 YoY 5% 내외 성장 전망. 중국

(YoY 25%)과 아세안 법인(YoY 27%)이 해외 매출(YoY 24%) 성장을 견인

할 것으로 분석. 국내 면세점 채널 회복, 해외 법인 매출 고성장으로 영업이익

률은 YoY 2%p 개선된 13.6% 추정.

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17.05.25 17.08.25 17.11.25 18.02.25

(천원)(%) KOSPI상대수익률 (좌측)

아모레퍼시픽주가 (우측)

내수소비재 유민선


Forecast earnings & Valuation

12결산(십억원) 2016.12 2017.12 2018.12E 2019.12E 2020.12E

매출액(십억원) 5,645 5,124 5,948 6,837 7,687

YoY(%) 18.4 -9.2 16.1 15.0 12.4

영업이익(십억원) 848 596 747 928 1,093

OP 마진(%) 15.0 11.6 12.6 13.6 14.2

순이익(십억원) 646 398 546 688 818

EPS(원) 10,649 6,508 9,008 11,420 13,622

YoY(%) 10.5 -38.9 38.4 26.8 19.3

PER(배) 30.2 46.8 36.5 28.8 24.1

PCR(배) 17.9 21.1 0.0 0.0 0.0

PBR(배) 5.7 5.1 4.9 4.4 3.8

EV/EBITDA(배) 19.5 23.2 20.9 17.2 14.4

ROE(%) 17.7 9.8 12.3 13.9 14.6

화장품


34 Research Center

[도표 1] 연결기준 아모레퍼시픽 분기별 실적 전망 (단위: 십억원)

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 2017년 1Q18 2Q18F 3Q18F 4Q18F 2018년

매출 1,569 1,205 1,210 1,140 5,124 1,432 1,472 1,491 1,554 5,948

국내화장품 941 695 639 555 2,830 781 843 809 778 3,211

생활용품 163 111 151 92 517 160 122 168 78 528

해외화장품 477 409 427 508 1,821 501 507 514 733 2,254

영업이익 317 102 101 77 596 236 192 193 127 747

세전이익 295 111 106 55 567 236 187 188 116 727

순이익 224 77 80 17 398 177 141 142 86 546

영업이익률(%) 20.2 8.4 8.4 6.7 11.6 16.5 13.0 12.9 8.2 12.6

세전이익률(%) 18.8 9.2 8.8 4.8 11.1 16.5 12.7 12.6 7.5 12.2

순이익률(%) 14.2 6.4 6.6 1.5 7.8 12.3 9.6 9.5 5.5 9.2


[도표2] 연결기준 아모레퍼시픽 연간 전망 및 밸류에이션 (단위: 십억원)

2014 2015 2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출 3,874 4,767 5,645 5,124 5,948 6,837 7,687

화장품 2,579 3,026 3,449 2,830 3,211 3,591 3,937

생활용품 463 533 552 517 528 552 576

해외화장품 840 1,257 1,697 1,821 2,254 2,694 3,174

영업이익 564 773 848 596 747 928 1,093

화장품 443 593 668 403 498 573 647

생활용품 33 48 10 15 16 42 64

해외화장품 95 160 211 194 252 335 408

세전이익 530 778 857 567 727 917 1,090

순이익 385 585 646 398 546 688 818

지배주주순이익 379 578 639 394 540 681 810

적정시가총액 19,202 19,970 20,769 21,600 22,464 23,362 24,297

주식수(천주) 58,458 58,458 58,458 58,458 58,458 58,458 58,458

적정주가(천원) 328 342 355 369 384 400 416

적정PER 50.7 34.6 32.5 54.8 41.6 34.3 30.0

EPS 6,485 9,879 10,935 6,740 9,240 11,652 13,854

영업이익률(%) 14.6 16.2 15.0 11.6 12.6 13.6 14.2

화장품 14.6 16.7 16.7 12.0 13.3 13.8 14.3

생활용품 7.0 8.9 1.8 2.8 3.0 7.6 11.1

해외화장품 11.3 12.7 12.4 10.7 11.2 12.4 12.9

매출 (YoY,%) 23.0 18.4 (9.2) 16.1 15.0 12.4

화장품 17.3 14.0 (17.9) 13.5 11.8 9.6

생활용품 15.2 3.6 (6.3) 2.1 4.6 4.3

해외화장품 49.6 35.0 7.3 23.8 19.5 17.8

영업이익 (YoY,%) 37.1 9.7 (29.7) 25.3 24.2 17.8

국내부문 33.9 12.5 (39.6) 23.4 15.2 12.9

해외화장품 68.1 32.0 (7.7) 29.7 32.9 22.0

순이익 (YoY,%) 51.8 10.4 (38.4) 37.1 26.1 18.9


화장품


35 Research Center

[아모레퍼시픽 090430]

포괄손익계산서 단위: 십억원 재무상태표 단위: 십억원

12결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 12결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F

매출액 5,645 5,124 5,948 6,837 7,687 유동자산 2,116 1,677 2,529 3,501 4,580

매출원가 1,425 1,380 1,624 1,873 2,122 현금및현금성자산 624 604 1,401 2,262 3,229

매출총이익 4,221 3,744 4,324 4,964 5,566 매출채권 및 기타채권 356 382 430 483 533

매출총이익률 (%) 74.8 73.1 72.7 72.6 72.4 재고자산 410 375 435 500 562

판매비와관리비 3,373 3,148 3,577 4,036 4,473 기타유동자산 727 317 263 256 255

영업이익 848 596 747 928 1,093 비유동자산 3,065 3,698 3,364 3,054 2,764

영업이익률 (%) 15.0 11.6 12.6 13.6 14.2 유형자산 2,359 2,613 2,416 2,241 2,088

EBITDA 1,029 820 945 1,102 1,247 관계기업투자금 3 2 2 2 2

EBITDA Margin (%) 18.2 16.0 15.9 16.1 16.2 기타금융자산 54 60 -71 -202 -332

영업외손익 8 -29 -20 -11 -3 기타비유동자산 650 1,023 1,017 1,012 1,006

관계기업손익 0 0 0 0 0 자산총계 5,182 5,376 5,893 6,554 7,344

금융수익 18 14 15 17 18 유동부채 1,171 1,046 1,064 1,083 1,102

금융비용 -6 -3 -3 -3 -2 매입채무 및 기타채무 614 597 618 641 663

기타 -3 -40 -32 -25 -19 차입금 96 85 81 78 74

법인세비용차감전순손익 857 567 727 917 1,090 유동성채무 48 0 0 0 0

법인세비용 211 169 182 229 272 기타유동부채 413 365 365 365 365

계속사업순손익 646 398 546 688 818 비유동부채 114 154 200 245 291

중단사업순손익 0 0 0 0 0 차입금 0 43 88 134 179

당기순이익 646 398 546 688 818 사채 0 0 0 0 0

당기순이익률 (%) 11.4 7.8 9.2 10.1 10.6 기타비유동부채 114 111 111 112 112

비지배지분순이익 6 4 5 7 8 부채총계 1,285 1,200 1,264 1,329 1,393

지배지분순이익 639 394 540 681 810 지배지분 3,879 4,154 4,606 5,198 5,920

지배순이익률 (%) 11.3 7.7 9.1 10.0 10.5 자본금 35 35 35 35 35

매도가능금융자산평가 2 0 0 0 0 자본잉여금 720 720 720 720 720

기타포괄이익 -16 -11 -11 -11 -11 이익잉여금 3,159 3,457 3,908 4,501 5,223

포괄순이익 632 386 534 677 807 기타자본변동 -18 -18 -18 -18 -18

비지배지분포괄이익 7 2 3 4 5 비지배지분 18 22 24 27 31

지배지분포괄이익 626 384 531 672 801 자본총계 3,897 4,175 4,630 5,225 5,951

주: K-IFRS 회계기준 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨 총차입금 148 128 170 212 253

현금흐름표 단위: 십억원 주요 투자지표 단위: 원, 배, %


영업활동 현금흐름 677 513 645 757 871 EPS 10,649 6,508 9,008 11,420 13,622

당기순이익 646 398 546 688 818 PER 30.2 46.8 36.5 28.8 24.1

비현금항목의 가감 409 451 406 414 418 BPS 56,202 60,186 66,732 75,322 85,776

감가상각비 181 224 197 174 154 PBR 5.7 5.1 4.9 4.4 3.8

외환손익 -4 11 14 14 14 EBITDAPS 14,914 11,882 13,685 15,971 18,063

지분법평가손익 0 0 0 0 0 EV/EBITDA 19.5 23.2 20.9 17.2 14.4

기타 232 216 195 226 251 SPS 96,572 87,649 0 0 0

자산부채의 증감 -163 -93 -151 -158 -154 PSR 3.3 3.5 0.0 0.0 0.0

기타현금흐름 -214 -243 -156 -187 -211 CFPS 2,353 -3,181 8,788 10,317 11,879

투자활동 현금흐름 -610 -401 194 147 141 DPS 1,580 1,280 1,280 1,280 1,280

투자자산 -97 131 131 131 131

유형자산 -495 -769 0 0 0 재무비율 단위: 원, 배, %

기타 -18 237 63 17 10 12결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F

재무활동 현금흐름 -133 -111 -45 -45 -45 성장성

단기차입금 69 -4 -4 -4 -4 매출액 증가율 18.4 -9.2 16.1 15.0 12.4

사채 0 0 0 0 0 영업이익 증가율 9.7 -29.7 25.3 24.2 17.8

장기차입금 0 45 45 45 45 순이익 증가율 10.4 -38.4 37.1 26.1 18.9

자본의 증가(감소) 0 0 0 0 0 수익성

현금배당 -95 -109 -88 -88 -88 ROIC 26.5 15.2 19.7 25.3 30.6

기타 -108 -44 1 1 1 ROA 13.3 7.5 9.6 10.9 11.7

현금의 증감 -63 -20 797 861 968 ROE 17.7 9.8 12.3 13.9 14.6

기초 현금 687 624 604 1,401 2,262 안정성

기말 현금 624 604 1,401 2,262 3,229 부채비율 33.0 28.7 27.3 25.4 23.4

NOPLAT 639 418 560 696 820 순차입금비율 2.9 2.4 2.9 3.2 3.5

FCF 162 -220 607 712 820 이자보상배율 217.5 193.6 182.8 182.2 179.1


Company Analysis

아모레G 002790 May 21, 2018

이니스프리와 에뛰드가 주가의 방향성 결정

Buy 신규

TP 152,000원

Company Data

현재가(05/18) 130,500 원


52주 최고가(보통주) 158,500 원

52주 최저가(보통주) 114,500 원

KOSPI (05/18) 2,460.65p

KOSDAQ (05/18) 869.45p




발행주식수(우선주) 644 만주




주요주주

서경배 외 7 인 61.96%

국민연금 5.01%



절대주가 -11.2 -12.4 -14.4

상대주가 -10.5 -9.8 -20.5





1분기 연결 매출과 영업이익은 전년 동기대비 각각 10%, 27% 감소한 1조

6,643억원과 2,781억원 기록. 사드 보복 조치로 영향 면세점 채널 부진으로

아모레퍼시픽 매출 YoY 9%, 영업이익 26% 감소. 면세와 주요 관광객 중심

상권 로드샵 매출 저하로 이니스프리는 매출과 영업이익이 YoY 18%, 29% 감

소 했고 에뛰드는 적자전환(-15억원). 비화장품 부문은 매출과 영업손실 각각

415억원(YoY -7%), 13억원(YoY 19억원)을 기록.

이니스프리와 에뛰드 회복 여부가 관건

2018년 매출 6조 9,080억원(YoY 15%), 영업이익 9,530억원(YoY 30%)으

로 전망. 중국인 입국자수 회복으로 아모레퍼시픽 매출은 YoY 16% 증가한 5

조 9,480억원 추정. 화장품 부문은 아모레퍼시픽이 성장을 주도하며 매출

YoY 15% 증가 전망. 2018년은 이니스프리와 에뛰드의 회복 정도가 주가의

방향성 결정할 것으로 분석. 이니스프리, 에뛰드 매출 각각 YoY 9%, 7%로 성

장 전환 예상. 각각 매장당 매출 YoY 8%, 5% 가정한 수치. 비화장품 부문은

전년도 업황 부진으로 저조했던 화장품 부자재 자회사 매출 정상화로 매출

YoY 14% 성장 추정. 매출 회복으로 영업이익률은 YoY 1.7%p 상승한 13.8%

전망.

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17.05.25 17.08.25 17.11.25 18.02.25


아모레G주가 (우측)




12결산(십억원) 2016.12 2017.12 2018.12E 2019.12E 2020.12E

매출액(십억원) 6,698 6,029 6,908 7,833 8,725

YoY(%) 18.3 -10.0 14.6 13.4 11.4

영업이익(십억원) 1,083 731 953 1,129 1,305

OP 마진(%) 16.2 12.1 13.8 14.4 15.0

순이익(십억원) 812 490 697 837 978

EPS(원) 4,248 2,429 3,553 4,374 5,236

YoY(%) 31.9 -42.8 46.3 23.1 19.7

PER(배) 31.3 58.1 36.7 29.8 24.9

PCR(배) 12.2 15.6 0.0 0.0 0.0

PBR(배) 4.2 4.2 3.6 3.2 2.9

EV/EBITDA(배) 9.6 13.8 10.3 8.7 7.4

ROE(%) 12.8 7.0 9.4 10.6 11.4

화장품


37 Research Center

[도표1] 연결기준 아모레G 분기별 실적 전망 (단위: 십억원)

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 2017년 1Q18 2Q18F 3Q18F 4Q18F 2018년

매출액 1,855 1,413 1,419 1,342 6,029 1,664 1,756 1,748 1,740 6,908

화장품 1,811 1,379 1,382 1,300 5,872 1,623 1,717 1,705 1,685 6,730

비화장품 45 33 37 42 157 41 40 42 55 178

영업이익 379 130 132 90 731 278 240 241 194 953

화장품 380 127 125 93 724 274 233 236 162 905

비화장품 (2) 3 (1) (1) (1) 1 3 1 1 5

세전이익 354 141 140 63 698 285 234 235 174 929

당기순이익 266 100 102 21 490 216 177 178 125 697

지배주주당기순익 106 46 43 8 203 89 73 74 59 295

영업이익률(%) 20.4 9.2 9.3 6.7 12.1 16.7 13.7 13.8 11.1 13.8

세전이익률(%) 19.1 10.0 9.9 4.7 11.6 17.1 13.3 13.5 10.0 13.4

순이익률(%) 14.3 7.1 7.2 1.6 8.1 13.0 10.1 10.2 7.2 10.1

지배주주순이익률(%) 5.7 3.2 3.0 0.6 3.4 5.4 4.2 4.2 3.4 4.3

자료: 아모레G, 교보증권 리서치센터

[도표 2] 연결기준 아모레G 연간 전망 및 밸류에이션 (단위: 십억원)

2013 2014 2015 2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액 3,895 4,712 5,661 6,698 6,029 6,908 7,833 8,725

화장품 3,625 4,547 5,500 6,514 5,872 6,730 7,639 8,516

아모레퍼시픽 3,100 3,874 4,767 5,645 5,124 5,948 6,837 7,687

에뛰드 337 283 258 317 259 278 291 305

에스쁘아 24 30 38 43 44 47 50

이니스프리 333 457 592 768 642 700 752 808

아모스프로페셔날 49 55 65 79 83 86 88 90

비화장품 271 165 162 184 157 178 194 209

에스트라 125 79 92 103 114 121 127 132

퍼시픽글라스 61 64 62 62 54 60 62 65

퍼시픽패키지 53 54 58 72 52 60 65 67

영업이익 468 659 914 1,083 731 953 1,129 1,305

화장품 459 662 912 1,089 724 907 1,111 1,303

비화장품 9 (3) 2 11 (1) 5 8 11

세전이익 476 682 922 1,088 698 929 1,112 1,295

당기순이익 351 497 674 812 490 697 837 978

지배주주당기순익 161 222 260 342 203 295 363 434

적정시가총액 9,895 10,291 10,703 11,131 11,576 12,039 12,521 13,022

주식수(천주) 79,790 79,790 79,790 79,790 79,790 79,790 79,790 79,790

적정주가(천원) 124 129 134 140 145 151 157 163

적정PER 61.3 46.3 41.1 32.5 57.1 40.8 34.5 30.0

EPS(원) 2,022 2,787 3,264 4,291 2,539 3,701 4,550 5,440

영업이익률(%) 12.0 14.0 16.1 16.2 12.1 13.8 14.4 15.0

매출액(YoY,%) 21.0 20.1 18.3 (10.0) 14.6 13.4 11.4

영업이익(YoY,%) 40.7 38.6 18.5 (32.4) 30.3 18.4 15.6

순이익(YoY,%) 41.8 35.5 20.4 (39.7) 42.3 20.1 16.9

지배주주순이익(YoY,%) 37.8 17.1 31.5 (40.8) 45.7 22.9 19.6


화장품


38 Research Center

[아모레G 002790]



매출액 6,698 6,029 6,908 7,833 8,725 유동자산 2,943 2,526 3,550 4,682 5,930

매출원가 1,641 1,614 1,824 2,030 2,223 현금및현금성자산 969 1,208 2,248 3,266 4,364

매출총이익 5,057 4,415 5,085 5,804 6,502 매출채권 및 기타채권 360 390 458 537 628

매출총이익률 (%) 75.5 73.2 73.6 74.1 74.5 재고자산 478 458 524 595 662

판매비와관리비 3,974 3,683 4,131 4,675 5,197 기타유동자산 1,135 471 320 284 276

영업이익 1,083 731 953 1,129 1,305 비유동자산 4,146 4,809 4,398 4,013 3,652

영업이익률 (%) 16.2 12.1 13.8 14.4 15.0 유형자산 2,774 3,247 3,009 2,797 2,609

EBITDA 1,304 1,000 1,192 1,340 1,493 관계기업투자금 7 5 5 5 5

EBITDA Margin (%) 19.5 16.6 17.2 17.1 17.1 기타금융자산 40 48 -119 -286 -452

영업외손익 5 -33 -25 -17 -10 기타비유동자산 1,325 1,509 1,503 1,497 1,491

관계기업손익 2 1 1 1 1 자산총계 7,088 7,335 7,948 8,695 9,582

금융수익 29 26 26 27 28 유동부채 1,321 1,171 1,214 1,258 1,301

금융비용 -7 -5 -5 -5 -5 매입채무 및 기타채무 637 588 603 618 633

기타 -18 -55 -47 -41 -35 차입금 206 178 206 235 263

법인세비용차감전순손익 1,088 698 929 1,112 1,295 유동성채무 0 0 0 0 0

법인세비용 277 209 232 275 317 기타유동부채 478 404 404 404 404

계속사업순손익 812 490 697 837 978 비유동부채 200 232 277 321 366

중단사업순손익 0 0 0 0 0 차입금 0 43 88 134 179

당기순이익 812 490 697 837 978 사채 0 0 0 0 0

당기순이익률 (%) 12.1 8.1 10.1 10.7 11.2 기타비유동부채 200 190 188 187 187

비지배지분순이익 469 287 401 474 544 부채총계 1,522 1,403 1,491 1,579 1,667

지배지분순이익 342 203 295 363 434 지배지분 2,833 2,997 3,263 3,596 4,000

지배순이익률 (%) 5.1 3.4 4.3 4.6 5.0 자본금 44 44 44 44 44


기타포괄이익 -20 -8 -8 -8 -8 이익잉여금 2,251 2,423 2,688 3,021 3,425

포괄순이익 792 481 688 828 970 기타자본변동 -146 -146 -146 -146 -146

비지배지분포괄이익 460 279 399 480 562 비지배지분 2,734 2,935 3,194 3,520 3,916

지배지분포괄이익 333 202 289 348 408 자본총계 5,567 5,932 6,457 7,116 7,916




영업활동 현금흐름 877 590 791 899 1,021 EPS 4,248 2,429 3,553 4,374 5,236

당기순이익 812 490 697 837 978 PER 31.3 58.1 36.7 29.8 24.9

비현금항목의 가감 526 544 494 493 493 BPS 31,869 33,714 36,698 40,444 44,988

감가상각비 221 268 238 212 188 PBR 4.2 4.2 3.6 3.2 2.9

외환손익 -7 13 19 19 19 EBITDAPS 14,666 11,246 13,404 15,076 16,795

지분법평가손익 0 0 -1 -1 -1 EV/EBITDA 9.6 13.8 10.3 8.7 7.4

기타 312 262 238 264 287 SPS 83,816 73,117 0 0 0

자산부채의 증감 -213 -145 -206 -211 -207 PSR 1.6 1.9 0.0 0.0 0.0

기타현금흐름 -249 -299 -194 -219 -243 CFPS 2,402 -2,368 8,407 9,558 10,865

투자활동 현금흐름 -814 -244 329 213 186 DPS 460 360 360 360 360

투자자산 -135 167 167 167 167

유형자산 -602 -847 0 0 0 재무비율 단위: 원, 배, %

기타 -76 436 162 46 19 12결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F

재무활동 현금흐름 -99 -87 45 45 45 성장성

단기차입금 109 28 28 28 28 매출액 증가율 18.3 -10.0 14.6 13.4 11.4

사채 0 0 0 0 0 영업이익 증가율 18.5 -32.4 30.3 18.4 15.6

장기차입금 0 45 45 45 45 순이익 증가율 20.4 -39.7 42.3 20.1 16.9


현금배당 -100 -117 -30 -30 -30 ROIC 24.3 13.4 17.5 21.3 25.1

기타 -108 -44 1 1 1 ROA 5.2 2.8 3.9 4.4 4.7

현금의 증감 -34 239 1,040 1,018 1,098 ROE 12.8 7.0 9.4 10.6 11.4

기초 현금 1,003 969 1,208 2,248 3,266 안정성

기말 현금 969 1,208 2,248 3,266 4,364 부채비율 27.3 23.7 23.1 22.2 21.1

NOPLAT 807 513 715 849 985 순차입금비율 2.9 3.0 3.7 4.2 4.6

FCF 214 -211 747 850 966 이자보상배율 240.7 155.3 151.7 143.7 138.4


Company Analysis

LG생활건강 051900 May 21, 2018

럭셔리 화장품이 주도하는 매출 성장

Buy 신규

TP 1,470,000원

Company Data

현재가(05/18) 1,268,000 원

액면가(원) 5,000 원

52주 최고가(보통주) 1,390,000 원

52주 최저가(보통주) 851,000 원

KOSPI (05/18) 2,460.65p

KOSDAQ (05/18) 869.45p








주요주주

LG 외 1 인 34.03%

국민연금 6.76%



절대주가 -2.5 4.6 29.7

상대주가 -1.7 7.7 20.5

목표주가 1,470,000원으로 커버리지 개시

목표주가 147만원과 투자의견 BUY로 커버리지 개시. 목표주가는 2020년 예

상 EPS에 타겟 PER 27배를 적용한 후 4% 현재가치 할인한 수치. 생활용품

과 음료 매출의 높은 비중으로 아모레퍼시픽 대비 10% 할인한 타겟 PER 준

용.

1분기 영업이익 YoY 9% 증가

1분기 연결 매출과 영업이익은 전년 동기대비 각각 7%, 9% 성장한 1조

6,592억원과 2,837억원으로 시장기대치(OP 2,700억원)를 상회하는 양호한

실적 기록. 화장품은 방판과 백화점 채널 역성장 불구 면세점 채널 호조(YoY

21%)로 매출 YoY 12% 증가. 중국 화장품 매출 YoY 44% 고성장 지속 긍정

적. 특히 ‘후’는 YoY 69% 증가한 914억원 시현. 생활용품 부문은 경쟁심

화와 구조조정 지속으로 매출 YoY 5% 감소. 음료 매출은 탄산(YoY 7%)과

비탄산(YoY 4%)이 고르게 성장하며 YoY 6% 성장.

‘후’ 주도 중국 법인 성장 긍정적, 생활용품 회복 여부 관건

2018년 매출 6조 6,520억원(YoY 9%), 영업이익 1조 440억원(YoY 12%)

전망. 중국인 인바운드 회복으로 면세점 매출 YoY 35% 성장한 1조 3,970억

원 예상. 생활용품 매출은 시장 부진 영향 지속되며 YoY 1% 감소 전망. 음료

부문은 가격인상효과 반영으로 YoY 2.5% 내외 성장 추정. 화장품 매출 성장

과 럭셔리 비중 상승으로 영업이익률 YoY 0.5%p 상승한 15.7% 예상. 2018

년 지속적인 생활용품 시장 부진은 부담이지만 1) 면세점 주도 국내 화장품 채

널 회복, 2)‘후’고성장 중심 중국 화장품 매출 YoY 34% 증가 긍정적. 현재

주가 12MF PER 26.2배로 비중확대 유효.

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

-20

-10

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20

30

40

17.05.25 17.08.25 17.11.25 18.02.25


LG생활건강주가 (우측)




12결산(십억원) 2016.12 2017.12 2018.12E 2019.12E 2020.12E

매출액(십억원) 6,094 6,270 6,652 7,193 7,686

YoY(%) 14.4 2.9 6.1 8.1 6.9

영업이익(십억원) 881 930 1,044 1,176 1,299

OP 마진(%) 14.5 14.8 15.7 16.3 16.9

순이익(십억원) 579 619 728 827 920

EPS(원) 35,369 37,628 44,497 50,740 56,540

YoY(%) 23.1 6.4 18.3 14.0 11.4

PER(배) 24.2 31.6 28.5 25.0 22.4

PCR(배) 13.1 17.3 0.0 0.0 0.0

PBR(배) 6.0 7.0 6.3 5.3 4.5

EV/EBITDA(배) 14.9 18.9 17.9 15.7 14.0

ROE(%) 24.9 21.9 21.8 20.9 19.6

화장품


40 Research Center

[도표 1] 연결기준 LG생활건강 분기별 실적 전망 (단위: 십억원)

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 2017년 1Q18 2Q18F 3Q18F 4Q18F 2018년

매출 1,559 1,488 1,571 1,488 6,105 1,659 1,644 1,711 1,638 6,652

화장품 846 774 772 888 3,280 948 930 909 1,029 3,815

생활용품 413 359 422 324 1,518 395 354 418 329 1,496

음료 300 356 377 276 1,308 317 359 384 280 1,340

영업이익 260 232 253 185 930 284 255 271 234 1,044

화장품 177 149 141 169 635 212 186 177 175 751

생활용품 55 36 66 8 165 42 34 56 18 150

음료 28 45 46 8 127 30 36 35 28 128

세전이익 245 220 246 150 861 267 238 254 217 976

순이익 181 168 188 82 618 196 175 187 170 728

영업이익률(%) 16.7 15.6 16.1 12.4 15.2 17.1 15.5 15.8 14.3 15.7

세전이익률(%) 15.7 14.8 15.7 10.1 14.1 16.1 14.5 14.8 13.2 14.7

순이익률(%) 11.6 11.3 11.9 5.5 10.1 11.8 10.6 10.9 10.4 10.9

자료: LG생활건강, 교보증권 리서치센터

[도표 2] 연결기준 LG생활건강 연간 전망 및 밸류에이션 (단위: 십억원)

2013 2014 2015 2016 2017 2018F 2019F 2019F

매출 4,326 4,677 5,328 6,094 6,105 6,652 7,193 7,686

화장품 1,662 1,956 2,533 3,156 3,280 3,815 4,341 4,817

생활용품 1,442 1,502 1,513 1,595 1,518 1,496 1,481 1,471

음료 1,222 1,219 1,282 1,344 1,308 1,340 1,371 1,398

영업이익 496 511 684 881 930 1,044 1,176 1,299

화장품 233 273 404 577 635 751 867 976

생활용품 158 160 171 187 165 150 145 141

음료 105 79 109 116 127 128 128 128

세전이익 473 480 645 753 861 976 1,108 1,232

순이익(지배주주) 357 349 460 568 606 714 811 902

적정시가총액 19 19 20 21 22 23 23 24

주식수(천주) 15,618 15,618 15,618 15,618 15,618 15,618 15,618 15,618

적정주가(천원) 1,185 1,232 1,282 1,333 1,386 1,442 1,499 1,559

적정PER(배) 51.8 55.1 43.5 36.6 35.7 31.5 28.9 27.0

EPS(원) 22,878 22,374 29,476 36,382 38,821 45,712 51,955 57,756

영업이익률(%) 11.5 10.9 12.8 14.5 15.2 15.7 16.4 16.9

화장품 14.0 13.9 16.0 18.3 19.4 19.7 20.0 20.3

생활용품 11.0 10.6 11.3 11.7 10.9 10.0 9.8 9.6

음료 8.6 6.5 8.5 8.7 9.7 9.6 9.4 9.2

매출 (YoY,%) 8.1 13.9 14.4 0.2 9.0 8.1 6.9

영업이익 (YoY,%) 2.9 33.9 28.8 5.6 12.2 12.7 10.4

순이익 (YoY,%) (2.2) 31.7 23.4 6.7 17.8 13.7 11.2


화장품


41 Research Center

[LG생활건강 051900]



매출액 6,094 6,270 6,652 7,193 7,686 유동자산 1,425 1,513 1,933 2,709 3,564

매출원가 2,434 2,461 2,594 2,783 2,951 현금및현금성자산 339 386 752 1,443 2,219

매출총이익 3,660 3,810 4,058 4,409 4,734 매출채권 및 기타채권 493 540 567 608 647

매출총이익률 (%) 60.1 60.8 61.0 61.3 61.6 재고자산 536 547 580 627 670

판매비와관리비 2,779 2,879 3,014 3,233 3,436 기타유동자산 56 40 34 30 28

영업이익 881 930 1,044 1,176 1,299 비유동자산 3,078 3,265 3,174 3,099 3,037

영업이익률 (%) 14.5 14.8 15.7 16.4 16.9 유형자산 1,464 1,617 1,506 1,410 1,326

EBITDA 1,015 1,077 1,173 1,290 1,400 관계기업투자금 58 56 57 58 59

EBITDA Margin (%) 16.6 17.2 17.6 17.9 18.2 기타금융자산 6 47 87 128 169

영업외손익 -128 -69 -68 -68 -67 기타비유동자산 1,550 1,546 1,524 1,503 1,482

관계기업손익 7 1 1 1 1 자산총계 4,502 4,778 5,107 5,808 6,601

금융수익 4 4 4 5 5 유동부채 1,147 1,244 974 975 975

금융비용 -20 -15 -15 -15 -15 매입채무 및 기타채무 665 691 705 725 743

기타 -119 -59 -59 -59 -58 차입금 92 71 52 33 14

법인세비용차감전순손익 753 861 976 1,108 1,232 유동성채무 185 265 0 0 0

법인세비용 173 243 248 281 312 기타유동부채 205 217 217 217 217

계속사업순손익 579 619 728 827 920 비유동부채 734 451 471 492 512

중단사업순손익 0 0 0 0 0 차입금 8 18 34 50 65

당기순이익 579 619 728 827 920 사채 509 250 250 250 250

당기순이익률 (%) 9.5 9.9 10.9 11.5 12.0 기타비유동부채 217 183 188 192 198

비지배지분순이익 11 12 14 16 18 부채총계 1,881 1,695 1,446 1,467 1,487

지배지분순이익 568 607 714 811 902 지배지분 2,532 2,997 3,560 4,221 4,972

지배순이익률 (%) 9.3 9.7 10.7 11.3 11.7 자본금 89 89 89 89 89

매도가능금융자산평가 -1 0 0 0 0 자본잉여금 97 97 97 97 97

기타포괄이익 23 -16 -16 -16 -16 이익잉여금 2,539 3,045 3,608 4,269 5,020

포괄순이익 602 602 712 812 904 기타자본변동 -101 -101 -101 -101 -101

비지배지분포괄이익 11 12 14 16 17 비지배지분 88 86 102 120 142

지배지분포괄이익 591 591 698 796 887 자본총계 2,621 3,083 3,662 4,341 5,114




영업활동 현금흐름 713 735 826 889 975 EPS 35,369 37,628 44,497 50,740 56,540

당기순이익 579 619 728 827 920 PER 24.2 31.6 28.5 25.0 22.4

비현금항목의 가감 452 467 437 450 461 BPS 142,927 169,155 200,932 238,212 280,605

감가상각비 116 127 111 96 84 PBR 6.0 7.0 6.3 5.3 4.5

외환손익 -1 2 2 2 2 EBITDAPS 57,266 60,773 66,193 72,809 78,991

지분법평가손익 -7 -1 -1 -1 -1 EV/EBITDA 14.9 18.9 17.9 15.7 14.0

기타 344 339 326 353 377 SPS 390,190 401,484 0 0 0

자산부채의 증감 -135 -108 -91 -112 -106 PSR 2.2 3.0 0.0 0.0 0.0

기타현금흐름 -182 -242 -249 -276 -300 CFPS 19,465 23,817 46,117 49,658 54,462

투자활동 현금흐름 -406 -334 -50 -53 -54 DPS 7,500 9,000 9,000 9,000 9,000

투자자산 -5 -41 -41 -41 -41

유형자산 -332 -284 0 0 0 재무비율 단위: 원, 배, %

기타 -69 -9 -10 -12 -13 12결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F

재무활동 현금흐름 -367 -351 -448 -183 -183 성장성

단기차입금 3 -19 -19 -19 -19 매출액 증가율 14.4 2.9 6.1 8.1 6.9

사채 0 0 0 0 0 영업이익 증가율 28.8 5.6 12.2 12.7 10.4

장기차입금 13 16 16 16 16 순이익 증가율 23.1 6.8 17.7 13.7 11.2


현금배당 -93 -134 -151 -151 -151 ROIC 23.1 21.3 24.6 28.3 31.6

기타 -289 -214 -294 -29 -29 ROA 13.0 13.1 14.4 14.9 14.5

현금의 증감 -58 47 366 691 776 ROE 24.9 21.9 21.8 20.9 19.6

기초 현금 397 339 386 752 1,443 안정성

기말 현금 339 386 752 1,443 2,219 부채비율 71.8 55.0 39.5 33.8 29.1

NOPLAT 678 668 779 878 970 순차입금비율 17.6 12.6 6.6 5.7 5.0

FCF 345 422 817 880 965 이자보상배율 44.3 66.7 134.6 153.1 170.8


Company Analysis

코스맥스 192820 May 21, 2018

크게 움츠릴수록 멀리 뛴다

Buy 신규

TP 200,000원 유지

Company Data

현재가(05/18) 161,500 원


52주 최고가(보통주) 170,000 원

52주 최저가(보통주) 102,500 원

KOSPI (05/18) 2,460.65p

KOSDAQ (05/18) 869.45p

자본금 50 억원







주요주주

코스맥스비티아이 외 4 인 26.02%

국민연금 12.60%



절대주가 3.9 36.9 21.0

상대주가 4.7 40.9 12.4


목표주가 20만원과 투자의견 BUY로 커버리지 개시. 목표주가는 2020년 예상

EPS에 타겟 PER 28배를 적용한 후 10% 현재가치 할인한 수치. 현재주가

12MF PER 34배로 향후 2년 연평균 37% 영업이익 증가 감안시 부담 없다고

판단. 업종 내 Top Pick 제시.

1분기 영업이익 YoY 11% 증가

1분기 연결 매출과 영업이익은 전년 동기대비 각각 32%, 11% 성장한 2,887

억원과 104억원으로 시장기대치(OP 120억원)에 부합하는 실적 기록. 국내 매

출은 수출이 YoY 10% 이상 성장하면서 YoY 7% 증가했지만 저마진 마스크시

트 비중 상승과 외주가공비 증가로 영업이익이 YoY 37% 감소. 중국 법인 매

출은 YoY 27% 성장했는데 상해는 전년도 높은 베이스와 춘절 영향으로 매출

YoY 19%, 광저우 히트제품 생산으로 YoY 102% 성장. 인도네시아와 미국은

각각 YoY 40% 감소, YoY 115% 증가한 17억원과 155억원 매출 기록.

본격적인 투자회수기 진입

2018년 매출 1조 1,820억원(YoY 34%), 영업이익 610억원(YoY 73%)으로

전망. 1) 하반기로 갈수록 국내 기저효과 확대, 2) 중국 법인 매출 고성장, 3)

미국 이익 부문 개선 기대. 전방산업 회복으로 내수 매출 YoY 13%, 수출 YoY

12% 추정. 중국 법인 매출은 상해 공장 정상화와 광저우 고성장 지속으로

YoY 27.4% 증가할 것으로 예상. USA법인 매출은 생산성 향상으로 YoY 49%

증가한 568억원, 누월드는 2분기부터 매출 회복하며 연간 매출 1,250억원

(YoY 25%) 기록 전망. 인도네시아는 주력 제품 리뉴얼 영향 매출 120억원

예상. 매출 회복 영향 매출총이익률은 13.5%(YoY 1.3%p), 영업이익률은

5.1%(YoY 1.1%p)로 상승할 것으로 판단.

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17.05.25 17.08.25 17.11.25 18.02.25


코스맥스주가 (우측)




12결산(십억원) 2016.12 2017.12 2018.12E 2019.12E 2020.12E

매출액(십억원) 757 884 1,182 1,418 1,640

YoY(%) 41.9 16.8 33.7 20.0 15.7

영업이익(십억원) 53 35 61 87 114

OP 마진(%) 7.0 4.0 5.2 6.1 7.0

순이익(십억원) 31 16 32 53 77

EPS(원) 3,752 1,876 3,855 5,853 8,421

YoY(%) 58.9 -50.0 105.5 51.8 43.9

PER(배) 31.8 62.4 41.9 27.6 19.2

PCR(배) 15.2 18.5 0.0 0.0 0.0

PBR(배) 5.7 5.4 6.4 5.2 4.1

EV/EBITDA(배) 19.2 27.9 25.6 20.0 17.4

ROE(%) 22.5 8.8 16.4 20.9 24.1

화장품


43 Research Center

[도표 1] 연결기준 코스맥스 분기별 실적 전망 (단위: 십억원)

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 2017년 1Q18 2Q18F 3Q18F 4Q18F 2018년

매출 219.1 232.3 208.5 224.0 884.0 288.7 323.9 298.8 270.2 1,181.5

국내 142.3 137.7 119.2 129.0 528.2 152.4 156.6 143.1 143.5 595.7

중국 75.5 103.4 86.2 98.7 363.8 97.1 131.3 111.0 123.9 463.4

미국/인니 10.1 8.2 14.3 14.5 47.1 44.5 41.9 50.3 57.0 193.7

영업이익 9.4 14.3 5.0 6.4 35.1 10.4 21.1 14.9 14.3 60.7

세전이익 4.5 14.6 3.9 2.2 25.3 10.1 17.9 11.8 8.2 48.0

당기순이익 2.5 9.5 2.9 0.6 15.5 7.6 13.3 8.8 2.2 31.9

지배순이익 3.4 10.5 3.3 1.6 18.9 9.3 16.4 10.8 2.2 38.7

영업이익률(%) 4.3 6.2 2.4 2.8 4.0 3.6 6.5 5.0 5.3 5.1

세전이익률(%) 2.1 6.3 1.9 1.0 2.9 3.5 5.5 3.9 3.0 4.1

순이익률(%) 1.6 4.5 1.6 0.7 2.1 3.2 5.1 3.6 0.8 3.3


[도표2] 연결기준 코스맥스 연간 전망 및 밸류에이션 (단위: 십억원)

2013 2014 2015 2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출 337 336 533 757 884 1,182 1,418 1,640

국내 261 247 372 506 528 596 651 698

중국 79 123 202 278 364 463 608 761

미국/인니 22 1 4 21 47 194 241 273

영업이익 32 24 36 53 35 61 87 114

국내 20 18 28 43 19 29 33 36

중국 10 12 18 26 26 36 47 58

미국/인니 (3) (6) (13) (22) (17) (6) 0 7

세전이익 26 22 29 46 25 48 77 106

당기순이익 20 16 19 31 16 32 53 77

지배주주순이익 19 16 21 35 19 39 59 85

적정시가총액 1,645 1,198 1,318 1,618 1,780 1,958 2,154 2,369

주식수(천주) 13,592 9,000 9,000 10,050 10,050 10,050 10,050 10,050

적정주가(원) 120,992 133,092 146,401 161,041 177,145 194,860 214,345 235,780

적정PER(배) 87.9 73.3 62.0 46.5 94.4 50.5 36.6 28.0

EPS(원) 1,376 1,815 2,361 3,461 1,876 3,855 5,853 8,421

영업이익률(%) 9.5 7.2 6.7 7.0 4.0 5.1 6.1 7.0

국내 7.8 7.3 7.6 8.6 3.6 4.9 5.0 5.2

중국 13.1 9.8 8.9 9.3 7.2 7.8 7.8 7.7

미국/인도네시아 (14.9) (554.1) (351.2) (109.3) (35.7) (3.0) 0.1 2.5

매출 (YoY,%) 7.7 (0.1) 58.6 41.9 16.8 33.7 20.0 15.7

국내 20.9 (5.3) 50.9 35.7 4.5 12.8 9.3 7.2

중국 34.8 57.0 63.8 37.6 30.9 27.4 31.3 25.1

미국/인도네시아 34.8 (95.3) 242.6 476.5 129.1 311.7 24.4 13.3

영업이익 (YoY,%) 22.3 (23.8) 47.6 46.4 (33.2) 72.7 43.4 31.0

국내 70.7 (12.1) 58.5 52.2 (56.6) 55.4 11.5 11.5

중국 75.2 17.5 49.6 43.1 1.4 37.4 31.9 23.1

미국/인도네시아 75.2 75.1 117.2 79.3 (25.2) (64.9) (102.5) 4,503.5

순이익 (YoY,%) (8.4) (23.0) 19.9 66.5 (50.6) 105.5 67.7 43.9


화장품


44 Research Center

[코스맥스 192820]



매출액 757 884 1,182 1,418 1,640 유동자산 396 500 768 1,065 1,389

매출원가 639 772 1,022 1,215 1,399 현금및현금성자산 68 39 133 229 199

매출총이익 118 112 160 203 241 매출채권 및 기타채권 192 252 358 499 782

매출총이익률 (%) 15.6 12.7 13.5 14.3 14.7 재고자산 125 185 247 296 343

판매비와관리비 65 77 99 116 127 기타유동자산 11 25 30 41 65

영업이익 53 35 61 87 114 비유동자산 270 434 419 406 395

영업이익률 (%) 7.0 4.0 5.1 6.1 7.0 유형자산 236 307 289 272 256

EBITDA 65 55 79 104 130 관계기업투자금 1 1 1 1 1


영업외손익 -6 -10 -13 -10 -8 기타비유동자산 19 106 106 105 105

관계기업손익 0 0 0 0 0 자산총계 666 934 1,187 1,472 1,784

금융수익 6 4 4 4 4 유동부채 384 522 623 732 837

금융비용 -11 -16 -19 -17 -16 매입채무 및 기타채무 174 269 339 394 446

기타 -1 2 3 3 3 차입금 172 220 273 326 379

법인세비용차감전순손익 46 25 48 77 106 유동성채무 18 22 0 0 0

법인세비용 15 10 16 23 29 기타유동부채 20 11 11 11 11

계속사업순손익 31 16 32 53 77 비유동부채 75 184 298 416 538

중단사업순손익 0 0 0 0 0 차입금 60 163 269 376 483

당기순이익 31 16 32 53 77 사채 0 0 0 0 0

당기순이익률 (%) 4.2 1.8 2.7 3.8 4.7 기타비유동부채 15 21 29 40 55

비지배지분순이익 -3 -3 -7 -5 -8 부채총계 459 706 921 1,147 1,374

지배지분순이익 35 19 39 59 85 지배지분 211 218 254 310 391

지배순이익률 (%) 4.6 2.1 3.3 4.1 5.2 자본금 5 5 5 5 5

매도가능금융자산평가 -1 0 0 0 0 자본잉여금 151 151 151 151 151

기타포괄이익 -6 1 1 1 1 이익잉여금 58 65 101 157 238

포괄순이익 24 16 33 54 78 기타자본변동 0 0 0 0 0

비지배지분포괄이익 -4 -3 -5 -9 -13 비지배지분 -4 10 12 15 18

지배지분포괄이익 28 19 38 63 90 자본총계 207 228 266 324 410




영업활동 현금흐름 23 -7 -32 3 29 EPS 3,752 1,876 3,855 5,853 8,421

당기순이익 31 16 32 53 77 PER 31.8 62.4 41.9 27.6 19.2

비현금항목의 가감 38 45 55 64 72 BPS 20,990 21,704 25,260 30,813 38,934

감가상각비 12 20 18 17 16 PBR 5.7 5.4 6.4 5.2 4.1

외환손익 -1 0 3 3 3 EBITDAPS 7,029 5,510 7,907 10,398 12,960


기타 28 25 34 44 53 SPS 81,656 87,960 0 0 0

자산부채의 증감 -26 -41 -91 -76 -72 PSR 1.5 1.3 0.0 0.0 0.0

기타현금흐름 -20 -26 -28 -38 -47 CFPS -7,330 -7,979 -3,159 228 2,666

투자활동 현금흐름 -98 -173 -10 -16 -29 DPS 1,000 300 300 300 300

투자자산 -10 -4 -4 -4 -4

유형자산 -90 -81 0 0 0 재무비율 단위: 원, 배, %

기타 2 -87 -5 -11 -24 12결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F

재무활동 현금흐름 125 150 135 157 157 성장성

단기차입금 37 53 53 53 53 매출액 증가율 41.9 16.8 33.7 20.0 15.7

사채 0 0 0 0 0 영업이익 증가율 46.4 -33.2 72.7 43.4 31.0

장기차입금 44 107 107 107 107 순이익 증가율 66.5 -50.6 105.5 67.7 43.9


현금배당 -6 -10 -3 -3 -3 ROIC 10.8 4.6 6.6 8.5 9.2

기타 -42 0 -21 0 0 ROA 6.3 2.4 3.7 4.4 5.2

현금의 증감 51 -29 93 96 -30 ROE 22.5 8.8 16.4 20.9 24.1

기초 현금 17 68 39 133 229 안정성

기말 현금 68 39 133 229 199 부채비율 221.2 309.0 346.6 353.9 335.4

NOPLAT 36 22 40 61 83 순차입금비율 37.5 43.4 45.8 47.8 48.4

FCF -68 -80 -32 2 27 이자보상배율 7.6 3.8 4.9 5.4 5.7


화장품


45 Research Center

Company Analysis

한국콜마 161890 May 21, 2018

올해보다 내년이 좋다

Buy 신규

TP 97,000원 유지

Company Data

현재가(05/18) 77,600 원


52주 최고가(보통주) 92,700 원

52주 최저가(보통주) 62,000 원

KOSPI (05/18) 2,460.65p

KOSDAQ (05/18) 869.45p








주요주주

한국콜마홀딩스 외 23 인 24.48%

NIHON KOLMAR 13.16%



절대주가 -6.4 -2.0 -12.8

상대주가 -5.7 0.9 -19.0





1분기 연결 매출과 영업이익은 전년 동기대비 각각 20% 증가, 13% 감소한

2,425억원과 180억원으로 시장기대치(OP 2,00억원)을 소폭 하회하는 실적

기록. 다단계, H&B향 매출 증가로 내수 매출이 YoY 27% 성장했으며 수출은

YoY 29% 증가. 인건비 등 비용증가와 저마진 마스크시트 비중 증가로 이익률

하락. 북경 법인은 수주 호조로 YoY 48% 매출 고신장했으나 재고 관련 비용

발생과 저마진 색조 비중 상승으로 이익 감소(OPM 4% 추정). PTP 법인은 폭

설 영향 매출 YoY 15% 감소했으며 CSR은 YoY 21% 증가. 제약 부문은 기존

수탁 제품 위주 성장으로 YoY 12% 성장. 제품 믹스 관련 원가율 상승과 제약

증설 비용 반영으로 영업이익률은 YoY 2.8%p 하락한 7.4% 기록.

하반기로 갈수록 모멘텀 커질 예정

2018년 매출 9,670억원(YoY 17%), 영업이익 810억원(YoY 21%) 전망.

H&B, 다단계향 매출 증가로 내수 매출 YoY 19%, 기존 고객사향 매출 회복으

로 수출 YoY 30% 예상. 북경 법인 690억원(YoY 20%) 매출 가능 전망. 다만

국내 마스크팩 비중 상승과 북경 색조 비중 상승으로 매출원가율은 YoY

0.1%p 상승한 78.5%, 영업이익률은 8.1%(YoY -0.1%p)로 하락할 것으로

분석. 하반기로 갈수록 1) 매출원가율 안정으로 이익 개선, 2) PTP법인 매출

회복, 3) 4분기 무석공장 본격가동 인한 매출인식 기대. CJ헬스케어 2018년 5

월 1일부로 연결 계상 시작(지분 50.7%).

0

20

40

60

80

100

-40

-30

-20

-10

0

10

17.05.25 17.08.25 17.11.25 18.02.25


한국콜마주가 (우측)




12결산(십억원) 2016.12 2017.12 2018.12E 2019.12E 2020.12E

매출액(십억원) 667 822 967 1,138 1,299

YoY(%) 24.6 23.1 17.7 17.7 14.1

영업이익(십억원) 73 67 79 96 113

OP 마진(%) 10.9 8.2 8.2 8.4 8.7

순이익(십억원) 53 49 59 72 84

EPS(원) 2,516 2,240 2,707 3,311 3,879

YoY(%) 16.7 -11.0 20.9 22.3 17.1

PER(배) 26.2 36.6 28.7 23.4 20.0

PCR(배) 15.8 20.4 0.0 0.0 0.0

PBR(배) 5.1 5.7 4.6 3.9 3.3

EV/EBITDA(배) 16.9 21.7 18.1 15.2 12.9

ROE(%) 21.6 16.4 17.3 18.0 17.9

화장품


46 Research Center

[도표 2] 연결기준 한국콜마 분기별 실적 전망(CJ헬스케어 인수 제외) (단위: 십억원)

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 2017년 1Q18 2Q18F 3Q18F 4Q18F 2018년

매출 201.4 207.1 194.2 218.9 821.6 242.5 241.2 221.3 262.2 967.1

한국 169.5 171.1 162.5 178.5 681.6 208.4 202.4 186.7 202.5 799.9

화장품 123.0 122.0 114.1 130.4 489.5 156.4 147.4 133.4 148.8 586.1

내수 115.1 115.3 105.1 121.5 457.0 146.2 138.4 121.9 137.4 543.8

수출 7.9 6.7 9.0 8.9 32.5 10.2 9.0 11.5 11.5 42.3

제약 46.5 49.1 48.4 48.1 192.1 52.0 55.0 53.2 53.6 213.8

중국 10.7 14.3 11.4 21.2 57.6 15.8 17.2 15.8 27.8 76.6

북미 23.2 24.7 23.0 23.9 94.8 22.2 24.1 21.0 35.1 102.3

영업이익 20.6 17.0 15.4 14.0 67.0 18.0 21.2 19.0 20.6 78.8

세전이익 19.8 16.3 15.4 10.5 62.0 17.4 20.1 17.9 19.0 74.4

순이익 15.0 12.8 11.9 7.7 47.3 13.2 15.7 14.0 14.3 57.1

영업이익률(%) 10.2 8.2 7.9 6.4 8.2 7.4 8.8 8.6 7.8 8.1

세전이익률(%) 9.8 7.9 7.9 4.8 7.5 7.2 8.3 8.1 7.2 7.7

순이익률(%) 7.4 6.2 6.1 3.5 5.8 5.4 6.5 6.3 5.4 5.9


[도표 3] 연결기준 한국콜마 연간 전망 및 밸류에이션(CJ헬스케어 인수 제외) (단위: 십억원)

2013 2014 2015 2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출 356 461 536 667 822 967 1,138 1,299

한국 356 439 506 620 682 800 924 1,051

화장품

256 324 375 454 490 586 688 793

내수 240 303 350 411 457 544 637 735

수출 16 21 25 43 33 42 51 59

제약

100 114 132 165 192 214 236 257

중국 18 27 37 52 58 77 121 153

북미 - - - 8 95 102 107 111

영업이익 21 47 61 73 67 79 96 113

한국 - 43 55 70 61 78 94 110

중국 - 4 6 5 2 2 4 7

북미 - - - - 6 7 7 7

세전이익 18 44 59 71 62 74 92 109

순이익(지배주주) 17 30 45 53 47 57 70 82

적정시가총액 1,386 1,525 1,677 1,845 2,030 2,233 2,456

주식수(천주) 21,639 21,639 21,639 21,639 21,639 21,639 21,639

적정주가(원) 64,068 70,475 77,522 85,274 93,802 103,182 113,500

적정PER 46.0 33.5 31.6 39.0 35.5 31.9 30.0

EPS 1,393 2,102 2,453 2,184 2,640 3,230 3,783

영업이익률(%) 10.2 11.3 11.0 8.2 8.1 8.4 8.7

매출 (YoY,%) 29.6 16.2 24.6 23.1 17.7 17.7 14.1

영업이익 (YoY,%) 120.9 29.6 20.9 (8.8) 17.6 21.9 17.5

순이익 (YoY,%) 81.5 50.8 16.7 (11.0) 20.9 22.3 17.1


화장품


47 Research Center

[한국콜마 161890]



매출액 667 822 967 1,138 1,299 유동자산 264 366 694 940 1,099

매출원가 514 644 759 892 1,016 현금및현금성자산 27 14 227 282 115

매출총이익 154 178 208 246 283 매출채권 및 기타채권 128 161 189 222 253

매출총이익률 (%) 23.0 21.6 21.5 21.7 21.8 재고자산 86 106 124 146 167

판매비와관리비 80 111 129 150 170 기타유동자산 23 85 154 290 564

영업이익 73 67 79 96 113 비유동자산 229 303 285 270 256

영업이익률 (%) 11.0 8.2 8.1 8.4 8.7 유형자산 185 236 222 208 196

EBITDA 85 86 96 112 127 관계기업투자금 0 0 0 0 0


영업외손익 -2 -5 -4 -4 -3 기타비유동자산 44 62 60 57 55

관계기업손익 0 0 0 0 0 자산총계 493 669 979 1,210 1,355

금융수익 3 6 2 2 2 유동부채 196 212 326 347 268

금융비용 -6 -10 -6 -5 -5 매입채무 및 기타채무 120 119 137 158 178

기타 0 -1 -1 -1 -1 차입금 57 77 77 77 77

법인세비용차감전순손익 71 62 74 92 109 유동성채무 1 2 98 98 0

법인세비용 18 13 16 20 25 기타유동부채 18 14 14 14 14

계속사업순손익 53 49 59 72 84 비유동부채 9 124 265 406 547

중단사업순손익 0 0 0 0 0 차입금 5 20 61 102 143

당기순이익 53 49 59 72 84 사채 0 100 199 299 399

당기순이익률 (%) 8.0 5.9 6.1 6.3 6.5 기타비유동부채 4 5 5 5 5

비지배지분순이익 0 1 2 2 2 부채총계 205 336 591 753 815

지배지분순이익 53 47 57 70 82 지배지분 270 305 356 419 495

지배순이익률 (%) 8.0 5.8 5.9 6.1 6.3 자본금 11 11 11 11 11


기타포괄이익 2 -9 -9 -9 -9 이익잉여금 141 181 231 295 371

포괄순이익 55 39 49 62 75 기타자본변동 0 0 0 0 0

비지배지분포괄이익 2 -1 -2 -2 -3 비지배지분 18 28 32 38 45

지배지분포괄이익 53 40 51 64 77 자본총계 288 333 388 457 540




영업활동 현금흐름 38 5 44 51 64 EPS 2,516 2,240 2,707 3,311 3,879

당기순이익 53 49 59 72 84 PER 26.2 36.6 28.7 23.4 20.0

비현금항목의 가감 35 38 40 45 52 BPS 12,790 14,458 16,865 19,877 23,456

감가상각비 11 16 15 13 12 PBR 5.1 5.7 4.6 3.9 3.3

외환손익 1 0 1 1 1 EBITDAPS 4,041 4,083 4,557 5,304 6,038


기타 23 21 25 31 39 SPS 31,633 38,937 0 0 0

자산부채의 증감 -32 -61 -35 -40 -38 PSR 2.1 2.1 0.0 0.0 0.0

기타현금흐름 -17 -20 -20 -26 -35 CFPS -505 -2,748 2,125 2,413 3,015

투자활동 현금흐름 -22 -156 -80 -149 -285 DPS 250 300 300 300 300

투자자산 24 -3 0 0 0

유형자산 -45 -69 0 0 0 재무비율 단위: 원, 배, %

기타 -1 -84 -80 -149 -285 12결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F

재무활동 현금흐름 11 135 231 135 37 성장성

단기차입금 0 0 0 0 0 매출액 증가율 24.6 23.1 17.7 17.7 14.1

사채 0 100 100 100 100 영업이익 증가율 20.9 -8.8 17.6 21.9 17.5

장기차입금 15 41 41 41 41 순이익 증가율 16.9 -8.6 20.9 22.3 17.1


현금배당 -4 -6 -6 -6 -6 ROIC 20.8 13.7 13.8 16.1 18.0

기타 0 0 97 0 -98 ROA 12.7 8.1 6.9 6.4 6.4

현금의 증감 11 -13 212 55 -167 ROE 21.6 16.4 17.3 18.0 17.9

기초 현금 16 27 14 227 282 안정성

기말 현금 27 14 227 282 115 부채비율 71.3 101.0 152.3 164.7 151.1

NOPLAT 55 52 62 75 87 순차입금비율 12.8 29.6 44.4 47.6 45.6

FCF -11 -58 45 51 64 이자보상배율 73.4 16.9 9.0 8.3 9.1


화장품


48 Research Center

아모레퍼시픽 최근 2년간 목표주가 변동추이

아모레G 최근 2년간 목표주가 변동추이

LG생활건강 최근 2년간 목표주가 변동추이

0

100

200

300

400

500

600

16.05.19 16.11.19 17.05.19 17.11.19 18.05.19

주가 목표주가(천원)

0

50

100

150

200

250

16.05.19 16.11.19 17.05.19 17.11.19 18.05.19


0

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1,000

1,200

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1,600

16.05.19 16.11.19 17.05.19 17.11.19 18.05.19


화장품


49 Research Center

코스맥스 최근 2년간 목표주가 변동추이

한국콜마 최근 2년간 목표주가 변동추이

0

50

100

150

200

250

16.05.19 16.11.19 17.05.19 17.11.19 18.05.19


0

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80

100

120

140

16.05.19 16.11.19 17.05.19 17.11.19 18.05.19


화장품


50 Research Center

아모레퍼시픽 최근 2년간 목표주가 및 괴리율 추이

일자 투자의견 목표주가 괴리율


평균 최고/최저 평균 최고/최저

2016.07.13 매수 500,000 (17.68) (15.20)

2016.08.01 매수 500,000 (21.61) (15.20)

2016.10.10 매수 500,000 (23.19) (15.20)

2016.11.09 매수 420,000 (21.99) (9.52)

2017.01.05 매수 420,000 (22.90) (9.52)

2017.01.18 매수 420,000 (25.25) (9.52)

2017.03.06 보유 290,000 3.48 -

2017.09.05 6개월 경과

담당자 변경

2018.05.21 391,000

자료: 교보증권 리서치센터

아모레G 최근 2년간 목표주가 및 괴리율 추이




2016.07.13 매수 220,000 (28.54) (25.23)

2016.08.01 매수 220,000 (30.18) (23.86)

2016.10.10 매수 220,000 (30.07) (23.86)

2016.11.09 매수 180,000 (27.60) (13.06)

2017.01.18 매수 180,000 (28.45) (13.06)

2017.03.06 보유 125,000 5.41 -

2017.09.05 6개월 경과 11.15 -

담당자 변경

2018.05.21 매수 152,000


LG생활건강 최근 2년간 목표주가 및 괴리율 추이




2016.06.21 매수 1,250,000 (10.85) (5.52)

2016.07.13 매수 1,350,000 (17.09) (15.11)

2016.07.27 매수 1,350,000 (25.77) (15.11)

2016.09.06 매수 1,350,000 (26.53) (15.11)

2016.10.10 매수 1,350,000 (28.88) (15.11)

2016.11.09 매수 1,000,000 (16.81) (11.20)

2017.01.18 매수 1,000,000 (16.81) (11.20)

2017-03.06 보유 905,000

6개월 경과 -

담당자 변경

2018.05.21 매수 1,470,000


화장품


51 Research Center

코스맥스 최근 2년간 목표주가 및 괴리율 추이




2016.07.13 매수 195,000 (25.42) (18.49)

2016.08.09 매수 195,000 (25.02) (18.49)

2016.10.10 매수 195,000 (25.13) (18.49)

2016.10.24 매수 185,000 (37.76) (35.96)

2016.11.09 매수 160,000 (28.74) (20.00)

2017.01.18 매수 160,000 (20.43) (5.63)

2017.05.08 6개월 경과 (25.05) (0.94)

담당자 변경

2018.05.21 매수 200,000


한국콜마 최근 2년간 목표주가 및 괴리율 추이




2016.06.15 매수 110,000 (9.76) (3.64)

2016.07.13 매수 130,000 (28.46) (20.77)

2016.09.22 매수 130,000 (27.94) (20.77)

2016.10.10 매수 130,000 (29.53) (20.77)

2016.11.09 매수 97,000 (31.13) (18.56)

2017.01.18 매수 97,000 (26.80) (11.44)

2017.05.08 6개월 경과 (22.49) (7.01)

담당자 변경

2018.05.21 매수 97,000


■ Compliance Notice ■

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■ 투자의견 비율공시 및 투자등급관련사항 ■ 기준일자_2018.03.31

구분 Buy(매수) Trading Buy(매수) Hold(보유) Sell(매도)

비율 98.1 1.9 0.0 0.0

[ 업종 투자의견 ]

Overweight(비중확대): 업종 펀더멘털의 개선과 함께 업종주가의 상승 기대 Neutral(중립): 업종 펀더멘털상의 유의미한 변화가 예상되지 않음 Underweight(비중축소): 업종 펀더멘털의 악화와 함께 업종주가의 하락 기대

[ 기업 투자기간 및 투자등급 ] 향후 6개월 기준, 2015.6.1(Strong Buy 등급 삭제)

Buy(매수): KOSPI 대비 기대수익률 10%이상 Trading Buy: KOSPI 대비 10%이상 초과수익 예상되나 불확실성 높은 경우 Hold(보유): KOSPI 대비 기대수익률 -10~10% Sell(매도): KOSPI 대비 기대수익률 -10% 이하

May 21, 2018 Overweight (Initiation)...

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