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  • OBLIGATIONS

    Malgr des taux ngatifs, le march obligataire performe comme jamais

    depuis 2009

    Face la multiplication des missions sur le march obligataire, il est difficile de croire qu'il n'y en aura pas pour tout lemonde. C'est pourtant l'avis de JPMorgan Chase. Le plus grand souscripteur obligataire au monde s'attend encore desrendements historiquement bas, avec des missions nettes prvues pour cette anne 1.860 milliards de dollars et desachats nets estims 1.740 milliards de dollars. Si ces chiffres montrent que l'offre dpassera toujours la demande pour lacinquime anne conscutive, le principal enseignement pour la banque est que le foss entre l'offre et la demande - levolume d'missions excdentaires - devrait se resserrer pour atteindre un niveau qui n'a plus t atteint depuis2009. Selon les calculs de JPMorgan, l'offre pourrait dpasser les achats nets de 119 milliards de dollars (en net) cetteanne, contre une diffrence de 566 milliards de dollars l'anne passe. Cela constituerait le plus important bond en avant dela demande depuis 2009, lors de la pire crise financire enregistre depuis la Grande Dpression.

    Ce contexte favorable s'explique par la diminution des emprunts des gouvernements, dicte par les mesuresd'austrit, et l'augmentation des achats d'obligations par les banques centrales. Ces dernires ont englouti plus de12.000 milliards de dollars d'actifs depuis la crise financire, dans le but de soutenir la croissance et loigner le spectre de ladflation. Cela devrait permettre d'apaiser les craintes d'une hausse des rendements et d'un essoufflement de la croissancesuite aux ventuels resserrements de la Rserve fdrale.

    Du ct de l'offre, les missions des tats sont en train de diminuer, comme on peut le constater sur le march US,le plus important au monde, aprs quatre annes de reprise conomique et de contraction du dficit fdral.Du ct de la demande, mme si la Fed ne procde plus des achats massifs, la Banque du Japon (BoJ) et laBanque centrale europenne (BCE) sont toujours en plein programme d'assouplissement quantitatif et continuentd'inonder le march de liquidits, ce qui pourrait exercer une pression la baisse sur les rendements souverains dumonde entier, tats-Unis compris. En effet, les achats combins de la Fed, de la Banque d'Angleterre (BoE), de laBCE et de la BoJ continuent d'augmenter en pourcentage des diffrents PIB combins. En mars, la BCE a d'ailleursannonc qu'elle relverait le montant mensuel de ses achats d'actifs de 60 milliards d'euros 80 milliards d'euros etqu'elle commencerait aussi acheter des obligations d'entreprise. Cette demande, combine aux achats nets desfonds obligataires estims 379 milliards de dollars cette anne (263 milliards en 2015), devrait, selon JPMorgan,suffire compenser les ventes ralises notamment par les fonds souverains et les gestionnaires de rserves (ventesestimes 380 milliards de dollars).

    Cette quation de l'offre et de la demande signifie que les rendements vont encore baisser, car les investisseursvont pousser les cours la hausse sur un nombre de moins en moins important de titres disponibles. La banqueestime ainsi que les rendements moyens sur les dettes souveraines vont reculer de pas moins de 0,5 % cette anne. Or, lerendement moyen des obligations souveraines des pays dvelopps est dj pass de 1,02 % 0,66 % la fin de l'annepasse.

    Ce recul va l'encontre du consensus, lequel table sur une hausse des rendements dans la plupart des pays du G7 d'ici la fin de l'anne (prvision mdiane dans des enqutes de Bloomberg). Le taux des Treasuries 10 ans devrait ainsigrimper 2,25 % d'ici la fin de l'anne, contre 1,82 % aujourd'hui. Les analystes ont revu leur prvision la baisse parrapport janvier, mois au cours duquel la prvision mdiane faisait tat d'un taux de 2,8 % en fin 2016. La tendance gnralea donc t la baisse pour les taux. Cette anne, ils ont dviss dans 20 pays dvelopps suivis par Bloomberg.

    La performance des actifs revenu fixe dans le monde en 2016 confirme le point de vue de JPMorgan. Alors queles investisseurs sont la recherche d'un refuge contre la volatilit (actions, matires premires et Chine), ils ont eu un peude mal absorber toutes les dettes supplmentaires : les obligations souveraines ont, par consquent, rapport 4 % (eneuros) en 2016, le dbut d'anne le plus solide depuis que Bank of America Merrill Lynch suit ces statistiques en 1997.

    Le recul des rendements va l'encontre du consensus, lequel table sur une hausse des rendements dans la plupartdes pays du G7 d'ici la fin de l'anne (prvision mdiane dans des enqutes de Bloomberg). Le taux des Treasuries 10ans devrait ainsi grimper 2,25 % d'ici la fin de l'anne, contre 1,82 % aujourd'hui. Les analystes ont revu leur prvision labaisse par rapport janvier, mois au cours duquel la prvision mdiane faisait tat d'un taux de 2,8 % en fin 2016. Latendance gnrale a donc t la baisse pour les taux. Cette anne, ils ont dviss dans 20 pays dvelopps suivis parBloomberg.

    Dans ce contexte, la solidit de la demande jouera un rle vital, car l'explosion du march obligataire mondial (de70.000 milliards de dollars en 2007 environ 100.000 milliards de dollars) pourrait laisser penser qu'une bulle s'estcre et est dsormais prte clater. Les gestionnaires proccups par les perspectives conomiques et larecherche d'un surplus de rendement n'en font qu' leur tte et se tournent de plus en plus vers des maturits plus longueset plus risques, poussant ainsi les rendements plus de deux fois plus bas qu'il y a dix ans. Prs de 9.000 milliards de dollarsde dettes affichent dsormais des taux ngatifs, ce qui signifie que les investisseurs qui achtent ces titres aujourd'hui et lesgardent jusqu' leur chance sont disposs perdre de l'argent !

    La situation est relativement complique. Il faut viter que les risques pesant sur les actifs considrs comme desvaleurs refuges augmentent alors que les rendements ne cessent de baisser. Si le compromis qui consiste perdreun peu d'argent en change de la scurit offerte par les obligations d'tat reste acceptable aux yeux des investisseursprudents, d'importants risques n'en restent pas moins prsents.

    L'anne passe, le spectre de la dflation et l'instauration par la BCE d'un programme d'assouplissement quantitatif(QE) ont fait baisser le rendement moyen des dettes de la zone euro un plancher historique de 0,475 % et lerendement des Bunds allemands quasiment 0 %.Dans les mois qui ont suivi, les rendements sont brusquement repartis la hausse aprs quelques signesencourageants concernant l'conomie de la rgion. la mi-juin, les rendements des emprunts allemands plus long terme avaient gagn plus d'un point de pourcentage,entranant ainsi une perte record de 13 % pour les investisseurs sur le trimestre.

    MAI 2016

    L'analyse de Thierry MassetVendre en mai et se tenir carreau?Malgr des taux ngatifs, le marchobligataire performe comme jamaisdepuis 2009Nouvelle bulle des matires premiresen ChineTurbulences solairesLe moteur des dividendes US estgrippLes mines dor brillent en bourse

  • Malgr ces rserves, beaucoup d'investisseurs ont achet des obligations proposant des taux ngatifs cesdernires semaines, cause du manque d'alternatives.

    Une rponse aux mesures exceptionnelles prises par des banques centrales comme la BCE et la BoJ, qui ont faitpasser leurs taux en ngatif et ont dcid d'acheter encore davantage d'obligations souveraines, afin d'essayer derelancer leurs conomies. En fvrier, l'Organisation de coopration et de dveloppement conomiques a revu labaisse sa prvision de croissance mondiale pour 2016 de 3,3 % en novembre 3 %, voquant des risquesconsidrables pour la stabilit financire. Dans une enqute ralise par Bloomberg, la plupart des conomistesinterrogs estiment galement que la BCE maintiendra des taux ngatifs jusqu'au premier trimestre de 2018 au plus ttet la BoJ jusqu'au moins la fin de la mme anne.Les obligations d'tat proposant des rendements extrmement bas restent galement populaires en raison descraintes concernant la sant de l'conomie en Chine et aux tats-Unis (les deux moteurs de la croissancemondiale) et de l'accroissement de la volatilit sur l'ensemble des marchs financiers.Mais ce n'est pas tout. La volont des investisseurs obligataires de payer en ralit les gouvernements pourpouvoir emprunter (un tiers des emprunts souverains des pays dvelopps affichent des taux ngatifs) prouvegalement qu'ils se posent des questions propos de l'efficacit des politiques menes par les banquescentrales. En fait, ils se demandent mme si toutes ces mesures ne finiront pas par faire plus de mal que debien l'conomie mondiale. Malgr les milliards injects par les banques centrales de par le monde depuis la crisefinancire dans le cadre du QE et les taux d'intrt ngatifs instaurs dans vingt-quatre pays environ, les prvisionsd'inflation du march (1,1 %) restent coinces aux mmes planchers qu'aprs la crise financire. La faiblessedes cours des actions et des matires premires pse sur l'inflation et pousse les investisseurs se rfugier dans lesobligations d'tat.

    En conclusion : les investisseurs obligataires sont de plus en plus confronts une nouvelle ralit, dans laquelleles taux ngatifs sont devenus la norme en raison des craintes autour de l'conomie mondiale... Dans ce contexte,nous prfrons conserver notre positionnement neutre sur les obligations et nous continuons de privilgier lestitres "investment grade".

    Si les obligations souveraines performent bien cette anne, celles mises par les entreprises europennes de bonnequalit crdit ("investment grade") ne sont pas en reste avec un rendement qui est tomb 0,30%. Ces derniresprofitent, notamment, du fait que la Fed ne semble pas vouloir brusquer son processus de resserrementmontaire pour ne pas entraver la reprise US.

    Depuis le dbut de lanne, les obligations gouvernementales des pays industrialiss font tat dun return moyen de4 %, alors que celui d