édito

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LE TTR Ela

d’informationAuto-suggestion

Passés les moments d'agacement et résignés à prendre notre mal en patience pour fairele plein, nous avons trouvé, dans la file d'attente des stations d'essence, le temps et la

matière à philosopher sur les comportements boursiers.

Si cette pénurie est le fait d’approvisionnements aléatoires des stations-service, elle est surtoutla conséquence de la formation d’un pic de demande soudain. Les usagers craignant la pénuriede carburant se ruent dans les stations et, ce faisant, la pénurie redoutée survient effectivement.La file d'attente à la pompe fournit une illustration visuelle de ce qu'est une "prophétieauto-réalisatrice".

Le phénomène est connu depuis de longues années : Shakespeare le développait déjàmagnifiquement dans Macbeth, ce roi dont le comportement était directement influencé parles prophéties qui lui étaient faites.

S'agissant des comportements de marchés, c'est John Meynard Keynes qui, en fin boursier,avait été l'un des premiers à identifier le phénomène : on ne peut faire abstraction du rôledes comportements mimétiques et du poids de l'opinion générale. Très tôt, il comprit que« […] l’évaluation de la valeur fondamentale avait essentiellement la dimension d’une opinion. »

Cette idée était alors provocatrice car, historiquement, la modélisation économique avait commehypothèse de départ la rationalité individuelle. Léon Walras1 et de nombreux économistes quilui ont succédé avaient d'ailleurs tenté d'expliquer la formation des prix en partant du« comportement individuel rationnel d’optimisation ». Mais ce n‘est que récemment que l'ona cherché à modéliser les comportements mimétiques aux effets boursiers parfois spectaculaires.

Des travaux rapportés par André Orléan2 dans un écrit consacré à la compréhension des foulesspéculatives ont classé ces comportements mimétiques en trois sous-catégories :

- le mimétisme informationnel : « j'imite Goldman Sachs parce que je pense qu'il est lemieux informé » ;

- le mimétisme auto-référentiel : « j'imite mes voisins car je pense qu'ils auront collectivementraison. » On est en pleine prophétie auto-réalisatrice !

- le mimétisme normatif : « je sais que la communauté a tort mais je me range à son opinioncar il est trop dur d’avoir raison seul. » C’est ce que certains chercheurs ont appelé la "sagesseconventionnelle", celle qui peut conduire un acheteur à acquérir des valeurs technologiquesen 2000 alors qu'au fond de lui, il en estime le prix aberrant.

Il arrive que le comportement mimétique l’emporte, jusqu'à parfois être le seul paramètre explicatifde la formation d'un prix. L'actualité visible dans la rue nous en fournit un bon exemple.

Comment soutenir alors que la valeur fondamentale reste la seule mesure objective d'un actifface à l’opinion de masse et ses dérives à court terme ? Voilà un sujet qui nous préoccupe etque nous vous faisons partager depuis de nombreuses années. Avec un peu de "bouteille" (20 ansd'expérience ! ), force est d'accepter que l'une (la valeur fondamentale) et l'autre (l'opinion) sonten permanence à l'œuvre dans la formation du prix d’un actif.

L'opinion peut l'emporter pendant un temps et influencer le marché mais, persuadés que tôtou tard la valeur fondamentale finit par reprendre ses droits, nous nous tiendrons loin descomportements mimétiques pour toujours privilégier la valeur fondamentale créatrice deperformance sur le long terme.

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Didier LE MENESTRELavec la complicité de Marc CRAQUELIN

1 Léon Walras, économiste français (1834-1910)2 André Orléan, économiste français, auteur notamment de« De l'euphorie à la panique : Penser la crise financière (2009) »

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ARTY

contre -16,5% pour le CAC40, dividendesréinvestis*. Il est clair que l’action avecson dividende de 1,40 € sur lequelFRANCE TELECOM s’est engagé est plusintéressante qu’une obligation du mêmeémetteur dont le rendement actuariel à5 ans tourne autour de 2,5%.

Sur l’obligataire, si ARTY a continûmentaugmenté son exposition au "HighYield", il profite également du vastemouvement de désintermédiationengagé depuis 2008. Face à desbanques qui ne veulent ou ne peuventplus prêter, de nombreuses entreprises,parfois de taille moyenne, ont décidéde se lancer sur le marché primaire :CEGEDIM, COMPAGNIE DES ALPES,ARKEMA… autant de nouvelles oppor-tunités qui sont venues garnir leportefeuille du fonds.

Stratégie d’investissementDans les mois qui viennent, ARTYcontinuera à travailler avec mobilité lebilan des entreprises et à arbitrer lesclasses d’actifs qui y sont associées,en gardant en tête cette citation deJohn D. Rockefeller : « Savez-vousquelle est la seule chose qui meprocure du plaisir ? C’est de voir arrivermes dividendes. ». ARTY est en haussede 7,1% depuis le début de l’annéeet de 20,6% depuis son lancement.

contre une émission 2015. Avec un tauxde rendement actuariel de 3,75%, lasouche 2015 de la banque captive duconstructeur RENAULT présente un surplusde rémunération de plus de 1% parrapport à 2012. Nous le savons depuisle début de l’année, il faut prendre unpeu plus de risques (en duration ou ennotation) pour être rémunérés.

FONDAMENTALES :

L’objectif d’ARTY étant d’arbitrer lerendement entre les différentes classesd’actifs offertes par les entreprises, lamobilité de l’allocation est déterminantepour la performance. Si 2009 a étéincontestablement une "année crédit",2010 et sa dispersion profitent au"stock-picking".

La poche actions d’ARTY fluctue ainsientre 30 et 40% du fonds depuis ledébut de l’année, soit les plus hautsniveaux d’investissement en actionsdepuis l’origine. Il est d’ailleursintéressant de constater que, depuisson lancement, une action commeFRANCE TELECOM (actuellement lapremière position d’ARTY) affiche uneperformance négative de -11,5%contre -23,6% pour le CAC40. Mais enprenant en compte les dividendesversés par l’opérateur, celui-ci afficheune performance positive de +8%

Les opérationsCONJONCTURELLES :

Il ne faut pas confondre actions derendement et actions défensives. Il estclair qu’avec des taux sans risque trèsfaibles, le champ d’investigation estlarge pour investir en actions àdividende élevé. Certes les secteurs desTélécoms, du pétrole ou des servicesaux collectivités représentent un terrainde chasse privilégié mais ils ne doiventpas faire oublier les autres.

C’est ainsi une valeur de croissance,FIELMANN, qui figure parmi lesmeilleures performances de l’année.Acheté en-dessous de 50 euros en 2009(rendement supérieur à 4%), ledistributeur allemand de lunettes estnuméro 3 en Europe et le leaderincontesté en Allemagne avec 50 % departs de marché en volume. En octobre,nous avons cependant cédé notreposition à l’approche de notre objectif(P/E 2010 24x et rendement de 3,00%).

Dans le compartiment obligataire, l’activitésur les marchés primaire et secondaireest restée intense durant le mois. Denombreuses entreprises veulent profiterdu niveau exceptionnellement bas destaux longs pour emprunter ou réaménagerleurs échéances obligataires. ARTY a parexemple arbitré sa ligne RCI BANQUE 2012

O. de Berranger

Volatilité et dispersion : tel est l’environnement dans lequel nous vivons depuis l’explosion de la bulle du crédit quia suivi l’effondrement de Lehman Brothers. Autant dire que pour ARTY, fonds diversifié qui investit librement sur lepassif des entreprises privées de la zone euro (actions, obligations et billets de trésorerie) en privilégiant le rendement,les configurations de marché ont été variées et mouvementées depuis son lancement fin mai 2008.

ARTY n’est cependant pas qu’un fonds diversifié "de plus". Il privilégie les actions d'entreprises européennes quiversent des dividendes confortables et récurrents. La poche actions peut représenter de 0 à 50% du fonds et ce, sanscontrainte de taille de capitalisation. Le reste des avoirs est investi en produits de taux, principalement en obligationsdu secteur privé dont la rémunération par rapport aux emprunts d’Etat est aujourd’hui particulièrement attractive.ARTY peut aussi investir jusqu’à 35% de cette poche taux dans des obligations "High Yield".

La liberté avec laquelle ARTY alloue ses capitaux entre les différentes classes d’actifs ne l’empêche pas de suivre laméthodologie de Financière de l’Echiquier, bien au contraire. La partie actions du fonds est bâtie sur une sélection detitres ("stock-picking") qui suit les principes d’investissement propres à l’ensemble de notre gamme depuis vingt ans.La partie obligataire répond elle aussi à cette méthode ("bond-picking") utilisée notamment par Echiquier Oblig depuis2007 et qui considère les différents indices comme des thermomètres et non comme des maîtres.

* Source Bloomberg

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L’actualité DE VOS

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Le mois d’octobre a été marqué par des marchéshaussiers dont Echiquier Global a su pleinement profiter,s'adjugeant 2,6%. Dans cet environnement dynamique,12 de nos 42 investissements progressent de plus de10% sur la période.Les cinq plus fortes hausses sont des entreprisesaméricaines, dont deux sociétés parapétrolières :NATIONAL OILWELL VARCO (+21,6%) et OCEANEERING(+15,4%). Nous avons sélectionné la première cet étécar son cours de bourse était très attractif. Avec unecapitalisation boursière de près de 23Md$, c’est le leadermondial des équipements et services de forage pétrolieren offshore profond. En plus d’une publication derésultats au-dessus des attentes, le carnet de commandesd’équipement du groupe a explosé. Quant àOCEANEERING, le groupe exploite la plus grande flottede robots sous-marins pour l’industrie pétrolière.L’entreprise bénéficie de la même tendance sectoriellepositive et revoit ses objectifs à la hausse pour lestrimestres à venir grâce à une demande en croissance.Il faut aussi souligner la belle performance du groupeaméricain MONSANTO, leader mondial des graines OGM.Après un début 2010 difficile, le titre gagne 7,3% surle mois. En effet, malgré certaines craintes, les dernierstests des rendements de ses nouvelles graines OGMsont bons. Ils viennent valider l’investissementstratégique d’Echiquier Global : un leadership avéré(près de 80% des surfaces OGM mondiales sont cultivéesavec des graines MONSANTO) et une supériorité parrapport à ses concurrents sur un marché où l’importancede la R&D est une forte barrière à l’entrée.En octobre, le taux d’investissement d’Echiquier Globalest passé de 96,9% à 95%, à la suite d’allègements enLVMH, INDITEX et ATLAS COPCO dont les cours serapprochent de nos objectifs de vente. Votre équipe degestion partira en novembre en Chine et aux USA pourchercher de nouvelles opportunités d’investissement!

A l’approche de son dix-neuvième anniversaire, Agressorrevient sur ses origines. Certaines petites valeurs sontprésentes dans votre fonds depuis de nombreusesannées. Il s’agit d’entreprises de grande qualité maisdont le marché n’a pas encore reconnu la valeurintrinsèque. Nous ne citerons que HIGH CO, LECTRA ouencore EXEL INDUSTRIES, des projets qui ont grandi demanière remarquable sur la période.Au regard de leur potentiel d’appréciation et de leursqualités tant opérationnelles que managériales, cesentreprises ont encore aujourd’hui toute leur place dansvotre fonds.Nous appliquons depuis toujours la même méthodologieà l’achat et à la vente d’un titre, et le cédons ainsi quandnotre objectif de cours est atteint. Soit parce que lemarché a fait son travail, soit parce qu’un industrielconscient de la valeur industrielle de l’entreprise décidede la racheter.AGTA RECORD, présent dans Agressor depuis plus de

AGRESSORCarte blanche au gérant

D. Le Menestrel - D. Lanternier

ECHIQUIER GLOBALGrandes valeurs internationales

P. Puybasset

dix ans, est le spécialiste européen de la porteautomatique. La valeur du groupe avait été identifiéepar SOMFY, également présent dans votre fonds, et quipossédait à l’époque 33% du capital. Mais le spécialistedes volets roulants n’a jamais pu reprendre la totalitédu groupe en raison de l’opposition de l’actionnairemajoritaire. SOMFY a finalement revendu sa participationà ASSA ABLOY, concurrent direct d’AGTA RECORD, à unprix de 25 euros, soit 45% de plus que sa valorisationboursière. Nous avons pu céder notre participation dansles mêmes conditions, réalisant ainsi une plus-value deplus de 200%. Notre patience a été payante.SOMFY fait aussi partie de ces valeurs dont noussommes actionnaires depuis longtemps. Leader mondialde la motorisation de stores et volets roulants, SOMFYpossède un "track-record" d’exception qui ne se démentpas, avec une croissance de 5 à 10% par an et unemarge toujours supérieure à 16%. Mais cette entreprisereste méconnue par le marché. Nous sommes convaincusqu’à l’instar d’AGTA RECORD, un mouvementcapitalistique ou simplement la poursuite de la qualitéd’exécution du groupe permettra au marché d'évaluerl'entreprise à sa juste valeur. A moins de 10 fois lerésultat net de cette année, SOMFY nous paraît trèsfaiblement valorisée. Nous ne savons pas quand celaarrivera mais nous sommes persuadés que la patiencepaiera une nouvelle fois.

Pendant que les têtes pensantes américaines se querellaientsur l’ampleur du deuxième plan de "Quantitative Easing"(100 milliards de dollars de rachats d’actifs par mois par laFED seront-ils suffisants pour accélérer la relance de lamachine américaine ?), nous avions sur Echiquier Patrimoinedes activités beaucoup plus modestes. Malgré quelquesperturbations ferroviaires, nous sommes allés rendre visite àJacques Ferron, Directeur Général de la SOCIETEMARSEILLAISE DU TUNNEL PRADO CARENAGE. Nous aimonssouvent rappeler la formule d’Yvon Gattaz qui définit uneentreprise de taille moyenne comme une entreprise dont leprésident peut faire le tour à pied. PRADO CARENAGE faitmieux que répondre à cette définition puisque les bureauxde la société donnent directement sur le péage de sortie.L’investisseur a ainsi l’actif sous les yeux, actif qui délivreun rendement confortable de 6% par an. Les prix perçusau péage étant indexés sur l’inflation, ce rendement nous estd’autant plus sympathique ! Cette visite nous a permis devalider nos chiffres, de lever quelques doutes sur l’impactqu’auront l’ouverture d’un deuxième tunnel attenant, ainsique celui d’une rocade, et de conforter notre statutd’actionnaires "heureux" de PRADO CARENAGE.La poche obligataire de votre fonds a profité de la poursuitedu mouvement de remontée des taux pour participer àl’activité primaire, tout en restant toujours sélectifs pourmaintenir la duration courte en améliorant le rendement globaldu portefeuille. Echiquier Patrimoine a par exemple investidans l’obligation PEUGEOT de maturité 2013 qui offrait, pourune échéance aussi courte, un confortable rendement de4,2%. Pour la partie monétaire, la hausse graduelle des tauxcourts, signe de la normalisation du marché interbancairevoulue par la BCE, a bénéficié aux 44,9% du fonds investis surce compartiment. L’EONIA poursuit ainsi sa hausse et afficheune moyenne de 0,7% sur la période contre 0,5% enmoyenneen août et en septembre.

ECHIQUIER PATRIMOINEDiversifié prudent

M. Craquelin - O. de Berranger

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L’actualité DE VOS FON DS

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« En attendant la Fed », ce titre pourrait résumer à luiseul le mois d’octobre sur les marchés obligataires.L’ampleur des mesures non conventionnelles de la banquecentrale américaine, essentiellement des achatsd’emprunts d’Etat et de titres hypothécaires, reste laclé des mois à venir. La difficulté de la tâche de BenBernanke est de maintenir les taux longs à des niveauxhistoriquement bas pour soutenir la reprise économiquetout en éloignant de l’esprit des investisseurs lesperspectives de déflation, ou tout au moins de longuepériode d’inflation quasi-nulle. Si en octobre le taux desobligations d’Etat américaines à 10 ans reste inchangéautour de 2,60%, le taux du Bund allemand gagne quantà lui 18 bp en octobre (après 14 bp en septembre) pours’afficher à 2,52%. Nous ne le répéterons jamais assez,l’absence de risque de crédit sur les emprunts d’Etatgermaniques ne signifie pas l’absence de risque de taux.Dans cet environnement de hausse des taux sans risqueen zone euro, les obligations d’entreprises privées, danslesquelles Echiquier Oblig est investi, résistent. Denombreuses émissions et offres d’échange de titres sontvenues animer les marchés primaire et secondaire.Echiquier Oblig a ainsi participé à l’émission inauguraled’EDENRED 2017. Le leader mondial du TicketRestaurant® et des titres de services prépayés, issude la scission du groupe ACCOR, présente un profil derisque attractif avec une exposition à la croissanceémergente séduisante. L’Amérique latine affiche ainsiune forte croissance de 17,3% en volume d’émissiondepuis le début de l’année et l’ensemble des paysémergents devrait représenter près de 50% du chiffred’affaires d’EDENRED d’ici la fin 2010.Malgré la forte remontée des taux des emprunts d’Etat,Echiquier Oblig est en très légère hausse sur le mois etgagne 4,7% depuis le début de l’année.

Le mois d’octobre a été marqué pour Echiquier Major parla vente de trois leaders : INDITEX (textile), KUEHNE+NAGEL(transport) et ATLAS COPCO (biens d’équipement). Cesventes illustrent parfaitement la méthode de gestion quenous appliquons depuis bientôt six ans dans votre fonds.

Après un travail en profondeur pour nous convaincre queces sociétés avaient toutes les caractéristiques spécifiquespour rentrer sur notre liste de valeurs leaders (managementde qualité, fortes barrières à l’entrée, modèle économiqueexportable), nous avons su attendre pour les acheter àun prix qui nous a alors permis d’avoir un potentiel devalorisation significatif. C’est en 2009 que cette opportunités’est présentée. Nous étions convaincus que la crise nepouvait pas remettre en cause le modèle économique d’unesociété comme INDITEX avec son unique modèle logistiquetrès centralisé, comme KUEHNE+NAGEL avec sa qualitéde service irréprochable ou commeATLAS avec sa présencegéographique incontournable dans les compresseurs. Nousn’avons donc pas hésité à devenir actionnaires de ces beauxdossiers de croissance. Un an plus tard, et le pire de la

ECHIQUIER MAJORGrandes valeurs européennesde croissance

F. Plisson

ECHIQUIER OBLIGObligations d’entreprises en euro

O. de Berranger

crise étant derrière nous, nos cas d’investissements se sontrévélés pertinents. La qualité des résultats de ces entreprises,portées par les pays émergents, sont spectaculaires. A titred’exemple, sur les neuf premiers mois de l’année, INDITEXa vu son chiffre d’affaires augmenter de plus de 14% etson résultat d’exploitation de plus de 70%. Les parcoursboursiers ont eux aussi été très (trop ?) rapides et lesobjectifs de vente déjà atteints. Echiquier Major est unfonds discipliné. Après plus de 70% de hausse surINDITEX, 50% sur ATLAS et 40% sur KUEHNE, nous nousfélicitons d’avoir vendu ces entreprises dont la croissancedes deux prochaines années est à notre avis bienvalorisée. Ce qui ne nous empêche pas de conserver cesleaders dans notre liste en attendant de retrouver unnouveau potentiel de hausse.

Sur la période, Echiquier Major a progressé de 2,1%. Il estaujourd’hui investi à 93%.

En baisse de 7,7% depuis le début de l’année, le MIB,l’indice phare de la bourse de Milan, sous-performe lesautres bourses européennes (DAX +10,8%, FTSE100 +4,8%et CAC40 -2,6%). L’appartenance de l’Italie au groupe PIIGS,acronyme péjoratif relayé par la presse anglo-saxonnedésignant les économies européennes les plus en difficultés,explique ce désamour des investisseurs. Ce repli exagéréest source d’opportunités pour les "stock-pickers" quenous sommes. En octobre, Echiquier Agenor s’est ainsifortement renforcé en ANSALDO STS, en baisse de 10%depuis le début de l’année.ANSALDO STS est une filiale du grand conglomératindustriel italien FINMECCANICA. Le groupe est le numérodeux mondial de la signalisation ferroviaire et un importantmaître-d’œuvre de projets d’infrastructures ferroviaires.C’est un acteur mondialement reconnu avec des référencesprestigieuses comme la réalisation du métro de Copenhagueou la signalisation des voies à haute vitesse en France.Le marché de l’infrastructure ferroviaire reste porteurmalgré les réductions de dépenses d’infrastructures desEtats. A titre d’exemple, et d’après la dernière étude del’UNIFE, le syndicat professionnel du secteur, le segmentde la signalisation va croître de plus de 3% par an d’ici2016. De plus, ANSALDO STS bénéficie d’une fortevisibilité illustrée par une position de trésorerieexcédentaire, ainsi que par un carnet de commandeséquivalent à plus de 3 ans de chiffre d’affaires.Mais le titre traitant moins de 13x ses résultats, celasignifie que cette visibilité n'est pas prise en comptepar le marché. Ce dernier applique une "prime PIIGS"à ANSALDO STS, alors que l’avenir de la société résidesurtout dans sa capacité à décrocher de nouveauxcontrats à l’international.

Avec une hausse de 14% sur le mois écoulé, PEUGEOT aapporté une contribution appréciable à la performancede votre fonds, dont il est l’une des principales positions(3,6% de l’actif ). Le constructeur automobile français

ECHIQUIER QUATUORValeurs "value"et de retournement

J-N. Roffiaen

ECHIQUIER AGENORMoyennes valeurs européennesde croissance

A. de Coussergues

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revient de loin : fin 2008, les marchés l’avaient presqueenterré et l’action était tombée à son plus bas niveaudepuis… 1991.Rétrospectivement, il s’agissait d’une opportunité historiquepour entrer sur ce dossier. Depuis, les bonnes nouvellesse sont enchaînées : dopé par les primes à la casse, lemarché européen a redémarré, les nouveaux modèles ontconnu un franc succès et la nouvelle direction, sousl’impulsion de Philippe Varin, a redonné à l’entreprise, untemps déstabilisée, le goût de la conquête.La réaction du marché n’a pas tardé : le cours a quasimenttriplé en deux ans, passant de 11 à 29€. Echiquier Quatuoren a largement profité : PEUGEOT est la valeur duportefeuille affichant la plus forte appréciation par rapportà son prix de revient.Est-il temps de prendre quelques profits ? Pas encore !D’abord, le titre reste extrêmement peu onéreux : 50%des fonds propres et 6 fois les résultats de l’année encours. Ensuite, une bonne surprise sur les résultats 2010est vraisemblable, ce qui devrait achever de réconcilier lemarché avec le groupe.A côté de ce "poids lourd" d’Echiquier Quatuor, votre équipede gestion poursuit un "stock-picking" prudent sur lesbeaux dossiers "value" de la cote européenne. Le moisdernier, votre fonds a investi dans deux nouvelles valeurs :IGD, une société foncière italienne spécialisée dans lescentres commerciaux qui se traite avec 40% de décote surson actif net réévalué et VETROPACK, un fabricantd’emballages en verre leader en Autriche et en Suisse, peucher et très exposé à la croissance des pays de l’Est.De l’automobile au verre en passant par l’immobilier, voilàqui illustre la diversité et la richesse de l’universd’investissement "value" d’Echiquier Quatuor.

La bourse de Tokyo a légèrement baissé en octobre(Topix -3,3%). La proximité des élections de mi-mandataux Etats-Unis et l’adoption envisagée par la banquecentrale américaine d’une nouvelle politique quantitativeexpansionniste laissent planer un doute quant à lacapacité du Japon à éviter une nouvelle hausse du yen.

En revanche, les résultats du premier semestre publiéspar les 463 plus importantes sociétés ont été supérieursde plus de 20% aux prévisions. Cela semble écarter lerisque d’une révision globale en baisse sur l’ensemblede l’année liée aux mouvements de change. En outre,une certaine détente a été constatée dans les relationsavec la Chine.

Echiquier Japon a investi dans NINTENDO, dont le coursa fortement baissé et qui possède beaucoup deliquidités, dans OMRON, qui dispose d’une part demarché importante dans les systèmes d’automatisationen Chine, dans SOFTBANK, qui devrait être le premierbénéficiaire de l’explosion actuelle de la circulation desdonnées et dans TDK, le seul fournisseur des batteriesde l’Ipad. Enfin, nous avons investi sur le leader de lavente de cosmétiques haut de gamme sur Internet,DR CI LABO. Nous avons pris des bénéfices sur KOBESTEEL et sur NISSAN et avons vendu FANCL. Nous avonsallégé notre position en OKINAWA CELLULAR.

ECHIQUIER JAPONValeurs japonaises

P. Delecourt

Echiquier Junior a progressé de 5,3% en octobre, portantsa performance depuis le début de l’année à +22,1%,contre un indice de référence à +9%. Le portefeuille abénéficié de la hausse d’OUTREMER TELECOM (+34%),de PARROT (+26,7%), d’EUROFINS (+19,6%), ainsi quedes publications rassurantes de GL EVENTS (+14,7%) etde BOIRON (+11,4%). En revanche, BONDUELLE (-6,1%)et AUDIKA (-9%, avec un chiffre d’affaires de 19,8 M€

en baisse de 7,8% au troisième trimestre) ont publiédes chiffres décevants.

Nous pensons qu’AUDIKA aura du mal à retrouver unrythme de croissance aussi dynamique que par lepassé. Le marché est devenu plus mature et laconcurrence d’AMPLIFON (numéro deux en France),des réseaux mutualistes et des chaînes d’optiquesemble s'intensifier. Une croissance ralentie coupléeà une pression durable sur les prix devraient pénaliserla rentabilité du groupe (marge 2009 de 17,9%). C’estpourquoi nous avions soldé notre ligne en AUDIKAfin septembre avec une plus-value de 30%,considérant que notre cas d’investissementcommençait à être mis à mal et que la valorisationne supporterait pas ce changement de profil.

A l’inverse, nous conservons nos titres BONDUELLE :les prévisions pour 2011 (marge opérationnelle enbaisse de 2 points à 4,5%) ne remettent pas en causela position de leadership et la stratégie long termedu groupe. BONDUELLE dispose de forts leviers decroissance à l’international (31% du chiffre d’affairesréalisés hors d’Europe), son image de marque est trèsforte en Europe de l’Est et en Russie et la société aréussi son entrée sur le territoire nord-américain viale rachat d’ALIMENTS CARRIERE en 2006. Un projetambitieux dans lequel Echiquier Junior reste investiaux côtés des familles qui ont racheté dernièrement0,9% du capital...

Depuis deux ou trois mois, de nombreuses entreprisesdu secteur immobilier réalisent des augmentations decapital afin de renforcer leur bilan et recommencer àinvestir. D’une manière générale, ces placements sepassent bien. Par exemple, CITYCON, une société foncièrefinlandaise de centres commerciaux, a levé 63M€ (10%de sa capitalisation) à un cours de 2,9 €. Le titre coteactuellement 3,2 €.

Globalement, les dix meilleures performances d’EchiquierReal Estate en octobre sont toutes dues à des titres quiavaient été auparavant pénalisés par un endettementjugé excessif.

DIC ASSET, une société allemande de bureaux, en estun bon exemple. Son ratio d’endettement est égal à70% de la valeur de ses actifs immobiliers. Or, ce ratione doit généralement pas dépasser 50%. Mais dans lecas de DIC ASSET, seulement 11% de la dette doivent

ECHIQUIER JUNIORPetites valeurs françaisesde croissance

V. Lassale - J. Berros

ECHIQUIER REAL ESTATEValeurs du secteur immobilier

D. de Coussergues

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L’actualité DE VOS FON DS

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être remboursés dans les deux ans à venir. Par ailleurs,les garanties bancaires laissent encore de la marge parrapport à la situation présente. Son cours de bourses’est ainsi apprécié de 13,8% en octobre. Malgré cettehausse, le titre demeure faiblement valorisé, avec unmultiple de "cash-flow" 2010 de 6,6.

En France, ARGAN, spécialiste de l’entrepôt logistique,a un ratio d’endettement de 72,7%. Ce niveau pourraitêtre déraisonnable, mais la société familiale est géréeavec une grande prudence. Elle n’investit que dansdes actifs loués à de grands actionnaires (le dernieren date étant L’Oréal) pour une longue période. Chaquedette est uniquement adossée à un actif sans garantiede la maison mère et ces dettes sont amorties sur unedurée un peu supérieure à celle du bail. Généralement,les sociétés immobilières ne remboursent pas leursdettes mais les prolongent. En outre, ARGAN a organiséen octobre une visite du premier entrepôt logistiqueHaute Qualité Environnementale (HQE) de France, unebelle prouesse technologique. En octobre, le titre s’estapprécié de 11,1% mais est toujours très abordablepuisque le cours ne capitalise que 6,8x ses "cash-flow" 2010.

Après un mois de septembre record, les investisseursont continué à faire monter les cours de bourse, rassuréspar des chiffres macroéconomiques encourageants.Le communiqué de la Federal Reserve, confirmant qu’elleétait une nouvelle fois prête à intervenir pour soutenirl’économie, a gonflé la confiance des acteurs du marché.C’est dans ce contexte que les valeurs technologiqueset financières ont poursuivi leur "rally" alors que lesecteur de la consommation finit en recul.

IHS INC, une des meilleures performances du mois,traite des données brutes pour les transformer eninformations exploitables, et ce pour quatre secteursspécifiques : l’énergie, le cycle productif, la sécuritéet l’environnement. IHS vend l’accès à son immensebase d’informations, permettant ainsi aux clients demieux comprendre leurs coûts opérationnels et doncd’optimiser leur business model. A titre d’exemple, IHSvend de la recherche et de l’analyse sur la productionet l’exploration de pétrole ce qui permet aux sociétéspétrolières d’accroître leur précision de forage, leurefficacité et le rendement de leur production. Nousavons été séduits par la forte visibilité des revenusd’IHS, par les importantes barrières à l’entrée et pardes marges de profitabilité pouvant atteindre 30%. Deplus, nous pensons que la société a encore de bonnesperspectives de croissance et peut améliorer sarentabilité dans les années à venir.

La banque indienne HDFC BANK LTD, une desmeilleures performances du trimestre dernier, aenregistré un léger recul en octobre. La société apublié de bons chiffres trimestriels avec notammentune croissance de 34% du résultat net et une haussede 40% des prêts. A l’inverse des petites banquesaméricaines qui peinent à survivre, HDFC se concentresur la croissance et les gains de parts de marchés.Forte de 1,1 milliard d’individus, la population

ECHIQUIER AMERIQUEMoyennes valeurs américainesde croissance

C. Bowen

indienne est trois fois supérieure à celle des Etats-Unis alors que le nombre de voitures achetées paran ne représente qu’une petite fraction des volumesaméricains. La dette hypothécaire indienne nereprésente toujours que 7% du PIB alors que cechiffre est de 80% aux Etats-Unis. Ces statistiquesillustrent parfaitement le potentiel des servicesfinanciers en Inde où l’économie est solide et où lesrevenus ne cessent d'augmenter.

En cette Année internationale de la biodiversité, s’esttenu à Nagoya, du 18 au 29 octobre, le premier grandsommet sur la biodiversité. Une occasion pour les Etatset les entreprises de plaider pour une valorisationéconomique de la biodiversité, au regard de l’érosioncroissante des écosystèmes. En effet, la FAO(Organisation des Nations Unies pour l’agriculture etl’alimentation) estime que 40% de l’économie mondialereposent sur les services rendus par la nature, tandisque la dégradation des services écologiques représente50Md€ par an et pourrait atteindre 7% du PIB mondialen 2050, selon l’étude The Economics of Ecosystemsand Biodiversity parue en 2010.

27% des dirigeants interrogés par PricewaterhouseCoopers à l’échelle mondiale en 2010 se disent ainsiinquiets des impacts de la perte de la biodiversité surles perspectives de croissance de leur société. Unechose est certaine : les entreprises dépendentétroitement du monde vivant dans la conduite de leursactivités (alimentation, pharmacie, cosmétique, etc.).

La biodiversité est aussi une source d’opportunités :l’image, l’innovation et la sécurisation de la chaîned’approvisionnement sont des avantagesstratégiques pour l’industrie du luxe,particulièrement attentive à la qualité et àl’authenticité de ses produits. Dans ce domaine,LVMH se distingue de ses concurrents par sonengagement de longue date en faveur de labiodiversité, notamment via son partenariat avecla Fondation pour la Recherche de la Biodiversité(FRB). Les maisons Parfums et Cosmétiques dugroupe ont notamment entamé des travaux derecherche en matière d’ethnobotanique et depréservation des variétés de plantes. La viticultureraisonnée et la réduction des phytosanitaires pourles vins et spiritueux témoignent de la volontéd’allier respect de la nature et qualité des crus.Au sein des maisons Mode et Maroquinerie, LVMHs’est engagé à évaluer la provenance des cuirsexotiques issus d’espèces animales rares (alligators,autruches) et veille scrupuleusement au respect dela Convention Cites sur le commerce internationalde la faune et la flore sauvages menacéesd’extinction. Par ailleurs, l’approvisionnement enmétaux précieux (or et diamant) se fait sous lasurveillance d’auditeurs externes. Enfin, LVMH s’estengagé aux côtés d’ONG et plus particulièrementde l’association Orée qu’elle a présidée pendantcinq ans. Un bon exemple d’intégration réussie dela biodiversité dans la stratégie d’entreprise.

INVESTISSEMENT ETRESPONSABILITÉ

M-A. Verdickt

L A L E T T R E D ’ I N F O R M A T I O N – F I N A N C I E R E D E L ’ E C H I Q U I E R

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L’actualité P AT R I M O N I A L E

5 N O V E M B R E 20 1 0

N’hésitez pas à questionner Avy Amiel au 01 47 23 99 48Le traitement fiscal dépend de la situation individuelle de chacun ; il est susceptible d’être modifié.

A. Amiel

ASSURANCE-VIE : DE NOUVELLES REGLES POUR LES TAUX GARANTIS

Vous avez peut-être remarqué que les tauxgarantis proposés par les assureurs sur lesfonds en euros sont moins généreux depuiscet été. Il est vrai que les rendements desemprunts d’Etat (principale composante desfonds en euros) sont peu rémunérateurs(2,90% sur 10 ans en France). Pourtant, cettefaiblesse n’est pas seule en cause… Un arrêtéministériel entré en vigueur le 1er août vientdésormais encadrer l’application des tauxgarantis et limiter les taux promotionnels surles fonds en euros. Explications.

Des taux garantis plafonnés et alignéssur les marchés obligatairesJusqu’à présent, le taux maximum garanti parles contrats d’assurance-vie dépendait desrendements passés. Avec la réforme, les tauxgarantis seront plafonnés et dépendrontégalement des rendements actuels des marchésobligataires. L’objectif est d’éviter que les assurésse voient proposer un taux garanti élevé pourcommencer, puis une faible revalorisation ducontrat par la suite. Le taux garanti maximal estmaintenant calculé suivant une formulerelativement complexe qui tient compte duminimum entre le taux moyen sur six mois desemprunts d’Etat (TME) et la moyenne des tauxservis aux assurés au cours des deux dernièresannées. Cette méthode tend à aligner le tauxproposé sur la réalité du marché des tauxd’intérêt. C’est notamment pour cela que lestaux garantis sur les fonds en euros proposésdepuis le 1er août ne dépassent pas 3,75%.

Les taux garantis peuvent varier chaque moiscompte tenu des variations du TME. L’assureura ensuite trois mois pour modifier son tauxgaranti. Aujourd’hui, le taux garanti maximalpossible à compter du 1er décembre devrait

être de 33,,3377%%. Aucune compagnie d’assurancene pourra donc vous proposer des tauxgarantis supérieurs.

Une enveloppe maximale pour chaqueassureurL’arrêté ministériel détermine également lemontant maximal que l’assureur peut consacrerau paiement de ces taux garantis. Pour financerla différence entre les taux du marchéobligataire et le taux garanti, les assureursdevront dorénavant puiser dans leursressources propres et en assumer seuls lesurcoût, dans la limite d’une enveloppeannuelle globale. Il s’agit d’empêcher que lescompagnies d’assurance fassent des promessesqu’elles ne pourraient pas tenir sans entamerleur solidité financière.

Des offres pour une durée encadréePour bénéficier d’un taux garanti, les assurésdoivent réaliser leur versement pendant unepériode déterminée. L’arrêté précise que lestaux devront dorénavant être commercialiséssur une durée d’au moins six mois, sansdépasser le 31 décembre de l’année suivante.Les taux garantis devront également êtreexprimés en taux annuel. La volonté d’encadrerla durée de l’offre vise à éviter les promotionssur des périodes très courtes (un à deux mois)accompagnées de taux exagérément élevés.

Cette réforme vise donc à protéger les assurés.Elle empêche les assureurs d’offrir desgaranties de taux qu’ils ne pourraient pasassumer. Elle améliore aussi la lisibilité desoffres proposées au public. De quoi réactiverla concurrence en permettant aux souscripteursde mettre en perspective des performancescomparables !

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